天準科技：視覺裝備平臺型企業軟件賦能設備助力多領域拓展-221010（42頁）.pdf

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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|天準科技天準科技 視覺裝備平臺型企業，軟件賦能設備助力多領域拓展 天準科技（688003.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 688003.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 31.79 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 俞能飛俞能飛 S0800522060002 18116395961 盧大煒盧大煒 S0800522050001 13136351582 聯系人聯系人 李啟文李啟文 相關研究相關研究 摘要內容摘要內容 視覺裝備平臺型企業，多領域拓展漸成燎原之勢。視覺裝備平臺

2、型企業，多領域拓展漸成燎原之勢。公司成立于 2005 年，持續保持高研發投入。2021 年，公司研發投入 2.62 億元（占營收之比 20.8%），研發人員占比 41.64%。此外，公司核心管理層均具備深厚的技術背景。公司掌握機器視覺算法、工業軟件平臺、先進視覺傳感器及精密驅控等核心技術，并打造了 AI 工業平臺?；?AI 工業平臺，公司持續開拓視覺裝備的不同應用領域，目前已布局消費電子、半導體及泛半導體、新能源汽車等三大領域。截至 2021 年，非消費電子營收占比提升至 49.8%，公司打造強平臺，多領域拓展的戰略實施成效顯著。機器視覺市場空間廣闊，國產替代正當時。機器視覺市場空間廣闊，國

3、產替代正當時。機器視覺相較人眼優勢顯著，被廣泛用于消費電子、半導體、鋰電、光伏等領域。據 Markets and Markets 統計，預計至 2025 年全球機器視覺器件市場將達 147 億美元，2020-2025 年 CAGR 為 6.6%。據甲子智庫統計，預計至 2026 年中國機器視覺市場將達 543 億元，2021-2025 年 CAGR 為 25%。中國機器視覺市場增速快于全球，國產機器視覺廠商大有可為。據賽迪顧問數據，2020 年國內機器視覺國產品牌滲透率達 51.7%，但呈現大而不強的特點，高端市場仍被基恩士、康耐視等老牌廠商主導，國產廠商在中低端市場市占率高，附加值更高的高端

4、市場仍有賴突破。收購收購 MueTec 切入半導體，與地平切入半導體，與地平線在車載域控線在車載域控制器達成深度合作。制器達成深度合作。2021 年，公司收購 MueTec 切入半導體前道晶圓檢測領域，截至 2022 年 3 月在手訂單達 1.8 億元。2022年 6 月，公司成為地平線征程 5 芯片 IDH 合作伙伴；同年 8 月，率先推出國產車規域控制器解決方案。半導體與域控制器兩塊業務未來發展可期。投 資 建 議：投 資 建 議：預 計 公 司 2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 1.97/2.32/3.47 億 元，YoY+46.6%/+18.1%/+49.7%；E

5、PS為1.01/1.19/1.78元。參考行業平均PE，給予公司23年34XPE，對應目標價40.46元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：研發失敗、技術人才流失與技術泄密、主營業務毛利波動、經營性現金流為研發失敗、技術人才流失與技術泄密、主營業務毛利波動、經營性現金流為負風險。負風險。核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）964 1,265 1,626 2,221 2,855 增長率 78.2%31.2%28.5%36.6%28.5%歸母凈利潤(百萬元)107 134 197 232 347 增長率 29.1%24.9%46

6、.6%18.1%49.7%每股收益（EPS）0.55 0.69 1.01 1.19 1.78 市盈率（P/E）57.6 46.1 31.5 26.7 17.8 市凈率（P/B）4.0 4.0 3.5 3.2 2.8 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -45%-33%-21%-9%3%15%27%2021-102022-022022-06天準科技其他自動化設備滬深300證券研究報告證券研究報告 2022 年 10 月 10 日 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.6 關鍵假設.6

7、 區別于市場的觀點.6 股價上漲催化劑.6 估值與目標價.7 天準科技核心指標概覽.8 一、視覺裝備平臺型企業，多領域拓展漸成燎原之勢.9 1.1 深耕機器視覺行業，打造視覺裝備平臺型企業.9 1.2 公司股權集中，深度綁定核心管理層.11 1.3 營收穩健增長，盈利能力有望持續提升.12 二、機器視覺市場空間廣闊，行業呈現技術與工藝密集.15 2.1 機器代人不斷深化，機器視覺為機器裝上“眼睛”和“大腦”.15 2.1.1 機器視覺：為機器裝上“眼睛”和“大腦”.15 2.1.2 宏觀政策+微觀成本驅動下，機器代人進程將持續深化.16 2.2 機器視覺應用廣泛，涵蓋消費電子、PCB、半導體、

8、汽車等行業.19 2.2.1 消費電子：產品快速迭代催生機器視覺新需求.19 2.2.2 PCB：消費電子原料，機器視覺應用成熟.21 2.2.3 半導體：機器視覺最早大規模應用領域.23 2.2.4 光伏：行業高速發展，光伏硅片檢測設備勢頭良好.24 2.2.5 汽車：新能源汽車浪潮帶動機器視覺設備放量.25 2.3 機器視覺行業兩大特征：技術密集和工藝密集.27 2.3.1 機器視覺國產化率穩步提升.27 2.3.2 機器視覺行業兩大特點：技術密集和工藝密集.27 三、強研發打造工業 AI 平臺，加大非消費電子拓展力度.30 3.1 保持高研發投入，技術實力居于行業領先水平.30 3.2

9、基于 AI 平臺，平臺化發展，拓品類能力強.32 3.3 切入智能駕駛域控制器市場，打開公司成長空間.35 四、盈利預測與估值分析.37 4.1 關鍵假設與盈利預測.37 4.2 相對估值.38 4.3 絕對估值.39 五、風險提示.39 OXgU8ZiYxU8VoVpU9PdNaQsQmMnPmOjMoPmMkPoPqR9PqRrQuOnNtNwMpMvM 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖表目錄 圖 1：天準科技核心指標概覽圖.8 圖 2：天準科技發展歷程.9 圖 3：天準科技營業收入構成.11 圖 4

10、：天準科技毛利構成.11 圖 5：天準科技股權結構（截止 2022.7.22）.11 圖 6：天準科技營收、歸母凈利潤及同比增速.13 圖 7：天準科技毛利率及凈利率.13 圖 8：天準科技主要營收構成（億元）.13 圖 9：天準科技主要業務毛利率.13 圖 10：天準科技期間費用率.14 圖 11：天準科技經營性現金流和收現比.14 圖 12：天準科技應收賬款及占營收之比.14 圖 13：天準科技應收賬款賬齡比例.14 圖 14：天準科技資產負債率與有息負債率.15 圖 15：一個典型的機器視覺系統.15 圖 16：機器視覺的四大基本功能.16 圖 17：機器視覺產業鏈.17 圖 18：機器

11、視覺系統成本構成.17 圖 19：全球機器視覺市場規模及同比增速.18 圖 20：中國機器視覺市場規模及同比增速.18 圖 21：2015-2021 年全國老年人口數量占比.18 圖 22：2015-2021 年全國就業人員平均工資情況.18 圖 23：與機器視覺相關的宏觀政策.18 圖 24：2019 年全球、德國、美國、中國機器視覺密度對比.19 圖 25：中國機器視覺行業下游應用占比情況.19 圖 26：奧普特產品在手機制造中的應用舉例.20 圖 27：中國消費電子行業市場規模.20 圖 28：天準科技玻璃瑕疵檢測設備.21 圖 29：天準科技全自動鏡座貼合設備.21 圖 30：機器視覺

12、在 PCB 生產工序中的應用.21 圖 31：全球 PCB 產值及同比增速.22 圖 32：2020 年中國 PCB 板結構拆分.23 圖 33：2020 年日本 PCB 板結構拆分.23 圖 34：半導體前、中、后段工序應用機器視覺情況.23 圖 35：全球半導設備銷售規模.24 圖 36：中國半導體設備銷售規模.24 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 37：半導體前道制程中機器視覺應用占比情況.24 圖 38：全球光伏新增裝機(GW).25 圖 39：中國光伏新增裝機(GW).25 圖 40：天準科技

13、光伏硅片分選設備.25 圖 41：中國新能源汽車產銷量.26 圖 42：中國汽車電子行業市場規模.26 圖 43：機器視覺在鋰電池中的應用舉例.26 圖 44：中國機器視覺市場國產品牌滲透率.27 圖 45：2019、2020 年中國機器視覺行業集中度情況.27 圖 46：基恩士近 10 年盈利能力情況.29 圖 47：康耐視近 10 年盈利能力情況.29 圖 48：機器視覺中游主要企業研發投入占營收之比.29 圖 49：機器視覺中游主要企業研發人員占比.29 圖 50：機器視覺系統構成.30 圖 51：天準科技研發費用與研發費用率.30 圖 52：天準科技研發人員數量（人）.30 圖 53：

14、公司核心技術架構.31 圖 54：天準科技平臺化布局.33 圖 55：天準科技消費電子業務收入與增速.33 圖 56：天準科技 LDI 激光直接成像設備.34 圖 57：天準科技 AVI 自動外觀檢查設備.34 圖 58：天準科技光伏硅片檢測分選設備.34 圖 59：天準科技光伏產品收入與增速.34 圖 60：天準科技瑕疵檢測裝備.35 圖 61：天準科技尺寸測量裝備.35 圖 62：天準科技汽車業務收入.35 圖 63：全球汽車域控制器市場規模及預測.36 圖 64：天準科技 TADC-D52 域控制器.36 圖 65：地平線征程 5 芯片.36 表 1：天準科技主要產品.10 表 2：天準

15、科技股權激勵與員工持股計劃.12 表 3：人工視覺檢測與機器視覺檢測對比.16 表 4：2020-2026 年全球不同地區 PCB 產值年均復合增長率預測.22 表 5：機器視覺系統及智能視覺裝備行業主要企業情況.28 表 6：公司獲得知識產權列表.32 表 7：天準科技部分重要客戶.32 表 8：天準科技主營業務營收與毛利率預測.38 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 9：可比公司估值對比（截至 2022 年 10 月 9 日）.38 表 10：天準科技 FCFF 估值.39 表 11：絕對估值敏感性分

16、析（元）.39 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設（1 1）消費電子：）消費電子：營收主要由視覺測量設備貢獻。為響應下游客戶需求，公司正在推廣視覺檢測和視覺制程兩款設備，其中視覺檢測設備空間較視覺測量設備更大。伴隨視覺檢測和視覺制程兩款設備的推出，公司消費電子領域市場空間將進一步打開，后續兩款產品營收占比有望不斷提升。據此，我們預計 2022-2024 年公司消費電子收入同比增長32%/20%/15%，毛利率分別為 52%/51%/51%。（2 2）光伏半導體：）光伏半導體：

17、營收主要由光伏硅片分選設備貢獻。當前，光伏正處景氣期，受益于光伏硅片廠擴產，公司光伏硅片分選設備有望保持高速增長。此外，截至 2022 年 3 月底，MueTec 在手訂單 1.8 億元，今年將陸續交付。此外，憑借成熟的產品體系和品牌效應，MueTec 有望充分受益國內半導體廠商新一輪擴產周期。未來光伏半導體業務中，高毛利率的半導體業務占比有望提升。據此，我們預計 2022-2024 年公司光伏半導體收入同比增長50%/60%/40%，毛利率分別為 45%/46%/47%。（3 3）PCBPCB：2021 年實現 LDI 設備的正式銷售，首年即實現 6683.7 萬元收入，該設備用來替代傳統的

18、 PCB 曝光設備，對應市場空間較大。此外，針對 PCB 缺陷檢測的 AVI 設備正在小批試用階段，其他更多新品也正在研發。伴隨在研新品加入收入貢獻序列，公司 PCB 業務有望維持快速增長。另外隨著銷售規模的提升，規模效應帶動下毛利率也有望逐步提升。同行芯碁微裝 2021 年 PCB 業務毛利率為 38.7%。據此我們預計 2022-2024 年公司 PCB 收入同比增長 70%/60%/40%，毛利率分別為 30%/32%/34%。（4 4）汽車制造：）汽車制造：公司主要聚焦新能源汽車及汽車智能化、電氣化的關鍵零部件，如汽車熱管理系統及子模塊、汽車懸架系統及子模塊，各類汽車電子系統及子模塊等

19、。該塊業務對應下游需求增長平穩，公司 2021 年收入包括部分 2020 年訂單，導致基數較高，預計 2022年汽車制造業業務收入有所下滑。據此我們預計 2022-2024 年公司汽車制造收入同比增長-30%/10%/10%，毛利率分別為 32%/33%/33%。（5 5）智能網聯：）智能網聯：2022 年 6 月，公司已正式成為征程 5 芯片 IDH 合作伙伴。同年 8 月，公司推出基于征程 5 芯片域控制器量產解決方案，公司預計 2022Q3 有望實現大規模出貨。受益于智能駕駛的快速滲透，公司該塊業務有望保持高速增長，且隨著規模上量，毛利率有望持續提升。據此我們預計 2022-2024 年

20、公司智能網聯收入同比增長 60%/100%/70%，毛利率分別為 15%/20%/25%?；谝陨霞僭O，我們預測 2022-2024 年公司營業收入分別為 16.26/22.21/28.55 億元，營收 YoY 分別為 28.53%/36.60%/28.54%，毛利率分別為 44.87%/44.27%/44.47%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為公司業務不夠聚焦。市場認為公司業務不夠聚焦。我們認為公司目前涉足的消費電子、泛半導體、智能網聯等三大領域，底層技術共通，均基于機器視覺技術和精密機電技術。公司高研發打造天準AI 工業平臺，可將業務有效拓展到其他領域。目前，公司新進入各塊業務

21、體量尚小，未來伴隨各塊業務上量，規模效應顯現，公司的平臺化效應也會進一步凸顯。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 消費電子大客戶加大產品創新力度、半導體在研設備拓展順利、域控制器獲車廠定點。公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 估值與目標價估值與目標價 預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 16.26/22.21/28.55 億元，增速分別為+28.5%/+36.6%/+28.5%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為1.97/2.32/3.47億 元，YoY+46.6%/+18.1%/+49.7%；EPS 為 1

22、.01/1.19/1.78 元。參考行業平均 PE，給予公司23 年 34XPE，對應目標價 40.46 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 天準科技天準科技核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：天準科技核心指標概覽圖 營業收入和歸母凈利潤盈利能力期間費用率天準科技成立于天準科技成立于20052005年年，20192019年于科創板成功上市年于科創板成功上市，股票代碼股票代碼688003.SH688003.SH。公司是國內領先的視覺裝備提供商公司是國內領先的視覺裝備提供商，致力于打造

23、視覺致力于打造視覺裝備平臺型企業裝備平臺型企業，面向消費電子面向消費電子、半導體半導體、PCBPCB、新能源新能源、新汽車等精密制造行業新汽車等精密制造行業，提供視覺測量提供視覺測量、檢測檢測、制程等高端裝備產制程等高端裝備產品品。此外此外，面向智能網聯領域面向智能網聯領域，公司提供智能駕駛公司提供智能駕駛、車路協同車路協同、通用通用AIAI計算單元等智能化解決方案計算單元等智能化解決方案。公司目前打造了天準公司目前打造了天準AIAI工業工業平臺平臺，通過高研發打造強平臺通過高研發打造強平臺，依托精密光機電等底層技術依托精密光機電等底層技術，持續拓展公司裝備應用領域持續拓展公司裝備應用領域。資

24、料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、一、視覺裝備平臺視覺裝備平臺型型企業，多領域拓展漸成燎原之勢企業，多領域拓展漸成燎原之勢 1.1 深耕機器視覺行業，打造視覺裝備平臺深耕機器視覺行業，打造視覺裝備平臺型型企業企業 天準科技天準科技是視覺裝備平臺型企業。是視覺裝備平臺型企業。2005 年 12 月，公司在北京中關村注冊成立。2007 年，公司推出首臺自動影像儀樣機，正式進入機器視覺測量領域。2009 年，公司搬遷至蘇州高新區科技城，踏入發展快車道。2018 年，蘇州天準科

25、技園二期約 5.5 萬平米奠基投產。2019 年，公司在科創板成功上市（股票代碼 688003）。2021 年，公司收購德國半導體檢測公司 MueTec，正式步入半導體量測、檢測領域。2022 年 6 月，公司與領先的智能駕駛芯片公司地平線達成戰略合作，成為地平線征程 5 硬件 IDH 合作伙伴。截至目前，公司已確立“打造強平臺，多領域拓展”的發展戰略，致力于打造視覺裝備平臺型企業。公司通過構建具備機器視覺底層算法、工業數據平臺、先進視覺傳感器、精密驅動控制器四大核心能力的機器視覺平臺，面向半導體及泛半導體、新能源汽車、消費電子三大領域，提供視覺測量、檢測、制程等高端裝備產品。同時，面向智能網

26、聯領域，公司提供智能駕駛、車路協同、通用 AI 計算單元等智能化解決方案。圖 2：天準科技發展歷程 資料來源：公司官網、西部證券研發中心 以視覺為基礎，公司面向多個領域提供視覺裝備。以視覺為基礎，公司面向多個領域提供視覺裝備。公司主要產品為工業視覺裝備，具體包括視覺測量裝備、視覺檢測裝備、視覺制程裝備和智能網聯方案等，被廣泛應用于半導體及泛半導體、新能源汽車、消費電子等領域。視覺測量裝備，實現對工業零部件進行高精度尺寸測量，可被廣泛應用于消費電子、PCB、半導體等行業。視覺檢測裝備能夠代替人眼對工業零部件進行缺陷檢測，可被廣泛應用于消費電子零部件、光伏硅片、半導體、PCB等的缺陷檢測。視覺制程

27、設備，將識別、定位、測量、檢測等功能集成到組裝設備，主要產品包括點膠檢測一體設備、LDI 激光直接成像設備、智能檢測組裝專機等，廣泛應用于消費電子、PCB、新能源、汽車等領域。智能網聯方案領域，公司已布局智能駕駛域控制器、車路協同方案、AI 邊緣計算平臺等產品線。公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 1：天準科技主要產品 應用行業應用行業 產品類別產品類別 具體產品具體產品 半導體及泛半導體 半導體瑕疵檢測裝備 晶圓宏觀缺陷檢測 晶圓微觀缺陷檢測 晶圓紅外檢測 Mask 檢測 半導體尺寸測量裝備 CD 測量

28、 Overlay 測量 光伏 光伏硅片檢測分選設備 PCB LDI 激光直接成像設備 AVI 自動外觀檢查設備 AOI 光學檢測設備 新能源汽車 域控制器和智能網聯 智能汽車數據采集系統 平行駕駛系統 V2X 多傳感器融合感知系統 V2X 智能相機 GEACX1、2 等系列 TADC-D52 域控制器等 新能源汽車部件和產線設備 動力系統組裝自動化解決方案 汽車電子組裝自動化解決方案 車身及內外飾組裝自動化解決方案 汽車底盤系統自動化解決方案 消費電子 平板顯示檢測設備 Array 制程自動光學檢測設備 玻璃瑕疵檢測設備 玻璃瑕疵檢測設備 點膠檢測一體設備 Vela 23X 標準在線系列 Ve

29、la 23-C 自動上下料系列 攝像模組設備 Crucis 全自動鏡頭主動對準設備 Sagitta 全自動鏡座貼合設備 資料來源：公司官網、西部證券研發中心 消費電子貢獻主要業績，光伏消費電子貢獻主要業績，光伏、半導體、半導體與汽車業務迅速擴張。與汽車業務迅速擴張。2019-2021 年，消費電子業務占公司營收之比分別為 77.4%/88.1%/50.2%，毛利占比分別為 85.9%/96.7%/61.4%。受消費電子行業周期波動及公司在光伏、半導體、汽車領域的拓展，消費電子對公司業績貢獻權重逐漸下降。2021 年，光伏產品（包括光伏與半導體）、汽車營收貢獻分別為23.2%/17.35%，同比

30、分別提升 17.3pct/13.0pct。公司在光伏、半導體和汽車領域拓展順利。此外，在 PCB 和汽車電子領域，公司也持續推出新產品，未來兩塊業務對公司業績貢獻權重或將逐步提升。公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 3：天準科技營業收入構成 圖 4：天準科技毛利構成 資料來源：Wind、西部證券研發中心 資料來源：Wind、西部證券研發中心 1.2 公司股權集中，深度綁定核心管理層公司股權集中，深度綁定核心管理層 公司股權集中，深度綁定核心管理層利益。公司股權集中，深度綁定核心管理層利益。公司董事長兼總經

31、理徐一華通過青一投資和天準合智間接持有公司 35.47%股份，為公司實際控制人。青一投資第二大股東徐偉系徐一華之兄。公司核心管理層公司楊聰（董事兼董秘&財務總監）、蔡雄飛（董事）、溫廷培（董事兼副總經理）分別通過天準合智平臺間接持股 3.54%/2.36%/1.90%，核心管理層利益與公司深度綁定。此外，前十大股東中天準科技一期員工持股計劃持有公司 1.81%股份，該期員工持股計劃覆蓋公司核心骨干 18 人。公司核心管理層均有深厚的技術背景，董事長徐一華獲北京理工大學計算機博士學位，曾就職于微軟亞洲研究院，為人工智能、機器視覺領域專家，享受國務院特殊津貼。董事楊聰獲北京理工大學計算機碩士學位，

32、擁有高級工程師職稱，全面參與了天準影像測量儀產品等多項研發工作。蔡雄飛獲上海交通大學電氣與系統碩士學位，擁有高級工程師職稱，組織開發了多款智能檢測裝備產品。圖 5：天準科技股權結構（截止 2022.7.22）資料來源：Wind、西部證券研發中心 子公司分工明確，符合公司發展戰略。子公司分工明確，符合公司發展戰略。公司旗下共有 6 家全資子公司、2 家全資孫公司、1 家參股公司。天準軟件、龍山軟件、龍園軟件三家全資子公司均從事算法、軟件研發，供公司主要產品使用。全資子公司騰超機電主要研發、生產裝備所需零部件和組件。全資0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920

33、202021消費電子光伏產品汽車PCB汽車電子其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021消費電子光伏產品汽車PCB汽車電子其他 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 子公司香港天準主要負責海外市場開拓，香港天準旗下全資子公司加州天準專門負責開拓北美業務。全資子公司 SLSS Europe 是公司 2021 年收購德國 MueTec 的投資主體。全資孫公司 MueTec 主要從事前道晶圓量測和檢測設備研發、生產、銷售，通過收購 MueTec，公司順利切入半導體檢

34、測量測領域。參股公司矽行半導體為公司與關聯方徐一華、蔡雄飛、楊聰、溫廷培在 2021 年共同出資設立，公司持股比例 17.1%。矽行半導體作為對 MueTec產品線的補充，主要從事半導體及泛半導體領域高端裝備的研發。長期員工持股計劃長期員工持股計劃和股權激勵和股權激勵實施，保障公司持續發展。實施，保障公司持續發展。2020 年，公司進行了一期股權激勵和一期員工持股計劃。兩項激勵設定的解鎖方式及考核指標相同，均分 5 期解鎖，以2019 年為基準，分別考核 2020-2024 年營收和凈利潤情況。以 2024 年考核指標來看，要求 2019-2024 年營收和凈利潤 CAGR 均不低于 18.1

35、%。2021 年，公司又進行了二期股權激勵和二期員工持股計劃，兩項激勵設定的解鎖方式及考核指標相同，均分 5 期解鎖，以 2020 年為基準，分別考核 2021-2025 年營收和凈利潤情況。以 2025 年指標來看，要求 2020-2025 年營收和凈利潤 CAGR 均不低于 20.1%。2022 年 9 月，公司又計劃開啟三期股權激勵和三期員工持股計劃，兩項激勵設定的解鎖方式及考核指標相同，均分 5 期解鎖，以 2022 年為基準，分別考核 2023-2027 年營收和凈利潤情況。以 2027 年指標來看，要求 2022-2027 年營收和凈利潤 CAGR 均不低于 20.1%。三期股權激

36、勵計劃和三期員工持股計劃解鎖業績目標設置樂觀，彰顯公司管理層對未來發展充滿信心。表 2：天準科技股權激勵與員工持股計劃 年份年份 激勵形式激勵形式 具體內容具體內容 考核目標考核目標 考核年份考核年份 目標營收目標營收&凈利潤增速凈利潤增速 2020 年度 一期股權激勵 按 15.52 元/股向核心技術人員和需要激勵的其他人員共計 40 人，定增授予 411 萬股(占總股本 2.11%)第二類限制性股票。以 2019 年營業收入和凈利潤為基準：（分別考察每年營收或凈利增長率）2020 10%2021 40%2022 70%一期員工持股計劃 將公司之前回購的 350 萬股（占總股本 1.81%）

37、以零價格轉讓給核心技術（業務）骨干及董事會認定的其他人員，總人數為不超過 18 人。2023 100%2024 130%2021 年度 二期股權激勵 將公司之前回購的 40 萬股（占總股本 0.21%）以零價格轉讓給核心骨干人員（不超過 6 人）。以 2020 年營業收入和凈利潤為基準：（分別考察每年營收或凈利增長率）2021 30%2022 60%2023 90%二期員工持股計劃 按 18.80 元/股向核心骨干人員共計 18 人，定增授予106 萬股(占總股本 0.55%)第二類限制性股票。2024 120%2025 150%2022 年度 三期股權激勵 按 18.80 元/股向核心骨干人

38、員共計 24 人，定增授予90 萬股(占總股本 0.46%)第二類限制性股票。以 2022 年營業收入和凈利潤為基準：（分別考察每年營收或凈利增長率）2023 30%2024 60%2025 90%三期員工持股計劃 將公司之前回購的 32 萬股（占總股本 0.16%）以零價格轉讓給核心骨干人員（不超過 6 人）。2026 120%2027 150%資料來源：公司公告、西部證券研發中心 1.3 營收穩健增長，盈利能力有望持續提升營收穩健增長，盈利能力有望持續提升 營收穩定增長，盈利能力有待改善。營收穩定增長，盈利能力有待改善。2017-2021 年，公司營業收入由 3.19 億元增長至 12.6

39、5億元，CAGR 達 41.11%；公司歸母凈利潤由 0.52 億元增長至 1.34 億元，CAGR 達 26.69%。歸母凈利增速低于營收增速主要系產品結構改變導致，高毛利率的消費電子業務占比有所下滑。2019 年，受蘋果資本開支意愿下滑影響，公司消費電子營收負增長，拖累整體營收增速。此外，公司持續開拓光伏、PCB 等新業務領域，銷售、研發支出強度較大，導致利潤端負增長。公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2020 年，蘋果加大資本開支，公司消費電子營收同比增長 113.8%；同時前期培育的光伏和智能網聯也

40、實現大幅增長，帶動公司重回高增長通道。2021 年，公司營業收入同比增長 31%，光伏半導體、汽車、PCB 和智能網聯等行業收入均大幅增長。自 2018 年以來，公司綜合毛利率和凈利率均處于下降通道，主要系公司多項新業務正處于開拓期，盈利水平有待提升。此外，公司新開拓業務大多毛利率低于公司原有的消費電子業務。圖 6：天準科技營收、歸母凈利潤及同比增速 圖 7：天準科技毛利率及凈利率 資料來源：Wind、西部證券研發中心 資料來源：Wind、西部證券研發中心 消費電子構成公司主要營收，非消費電子業務消費電子構成公司主要營收，非消費電子業務快速快速放量。放量。2021 年，公司消費電子、光伏產品（

41、包括光伏和半導體）、汽車、PCB、汽車電子分別實現收入 6.35/2.94/2.20/0.67/0.50 億元，毛利率分別為 51.87%/40.84%/31.98%/21.81%/5.62%。2021 年，公司消費電子收入同比下降 25.56%，主要系大客戶采購設備的大小年周期性影響；光伏半導體、汽車、PCB 和汽車電子領域收入均大幅增長，使得非消費電子業務占比提升至 49.78%，降低了對消費電子行業的依賴。PCB 和汽車電子均為公司新業務，毛利率偏低，兩塊業務收入占比提升帶動毛利率有所下滑。未來伴隨兩塊業務規模擴張，毛利率有望改善。2021 年，光伏產品毛利率大幅提升，主要系：當年收購

42、MueTec 后，將半導體業務并入光伏產品口徑，帶動毛利率提升；光伏產品放量后，規模效應帶動毛利率提升。圖 8：天準科技主要營收構成（億元）圖 9：天準科技主要業務毛利率 資料來源：Wind、西部證券研發中心 資料來源：Wind、西部證券研發中心 期間費用率相對穩定，保持高研發投入期間費用率相對穩定，保持高研發投入。2017-2021 年，公司期間費用率始終維持在 30%以上。2021 年，公司期間費用率 34.15%，其中銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別為 12.23%/5.37%/17.15%/-0.6%。公司研發費用率和銷售費用率維持較高水平，主要系公司持續開拓多個細分

43、領域，對應需要投入較多的銷售和研發人員。未來伴隨各個新開拓領域收入體量提升，公司整體費用率有望下降。-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0246810121420172018201920202021營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入YOY歸母凈利潤YOY0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021綜合毛利率凈利率02468101214201920202021消費電子光伏產品汽車PCB汽車電子其他0%10%20%30%40%50%60%201920202021消費電子光伏產品汽車其他 公司深度研究|天準

44、科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 10：天準科技期間費用率 資料來源：Wind、西部證券研發中心 公司公司經營經營現金流情況現金流情況尚尚待改善。待改善。2021 年，公司經營活動現金流凈額為-1.64 億，較上年同期減少 2.15 億元，同比減少 417.73%，主要系公司為應對供應鏈風險，對部分原材料進行策略性備貨，增加了購買原材料支付的現金；同時公司職工薪酬費用有較大的增長。公司應收賬款占營收比例保持穩定，截至 2021 年，公司 1 年期應收賬款占比達 95.21%，應收賬款質量較好。圖 11：天準科技經營性現金

45、流和收現比 資料來源：Wind、西部證券研發中心 圖 12：天準科技應收賬款及占營收之比 圖 13：天準科技應收賬款賬齡比例 資料來源：Wind、西部證券研發中心 資料來源：Wind、西部證券研發中心 多領域開拓導致有息負債率有所提升多領域開拓導致有息負債率有所提升。2021 年，公司資產負債率/有息負債率分別達到 40.6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率0.00.20.40.60.81.01.2-2-1.5-1-0.500.511.5201720182019202020

46、21經營活動產生的現金流量凈額（億元）收現比0%5%10%15%20%25%30%0246810121420172018201920202021營業收入（億元）應收賬款（億元）應收賬款占營收比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020211年以內1-2年2年以上 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明/10.9%。依托消費電子領域，公司持續開拓半導體、PCB、光伏、汽車、智能網聯等多個新領域，仍處于快速發展期，對營運資金需求較大。圖 14：天準科技資產

47、負債率與有息負債率 資料來源：Wind、西部證券研發中心 二、機器視覺機器視覺市場市場空間廣闊，行業呈現技術與工藝密集空間廣闊，行業呈現技術與工藝密集 2.1 機器代人不斷深化，機器視覺為機器裝上“眼睛”和“大腦”機器代人不斷深化，機器視覺為機器裝上“眼睛”和“大腦”2.1.1 機器視覺機器視覺：為機器裝上“眼睛”和“大腦”為機器裝上“眼睛”和“大腦”機器視覺，為機器裝上“眼睛”和“大腦”。機器視覺，為機器裝上“眼睛”和“大腦”。機器視覺本質上是為機器植入“眼睛”和“大腦”，其中“眼睛”指圖像采集硬件（相機、鏡頭、光源等），“大腦”指圖像處理算法和軟件。機器視覺系統通過圖像采集硬件將環境中的光

48、信號轉化成圖像信號，然后圖像處理軟件對圖像信號進行特征提取，給出判斷結果，進而給機械手等自動化系統輸出動作指令。一個典型的機器視覺系統包括光源及光源控制器、鏡頭、相機、視覺控制系統等部件，其中光源及光源控制器、鏡頭、相機等硬件部分負責成像，視覺控制系統負責對成像結果進行處理分析和輸出。圖 15：一個典型的機器視覺系統 資料來源：奧普特招股書、西部證券研發中心 機器視覺在效率、速度、可靠性等指標上較人眼優勢顯著機器視覺在效率、速度、可靠性等指標上較人眼優勢顯著。與人眼相比，機器視覺在處理高速、高精度、高重復度工作上具備天然優勢。在處理單一重復任務時，人易受主觀情緒影響，影響任務處理的精確度。在工

49、作時間上，機器可以 24 小時不間斷工作，更適合工0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021資產負債率有息負債率 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 業化產線。此外，隨著人力成本的提升及工人對生產環境要求的提升，機器視覺相對人的優勢也不斷凸顯。表 3：人工視覺檢測與機器視覺檢測對比 項目項目 機器視覺檢測機器視覺檢測 人工視覺檢測人工視覺檢測 效率 效率高 效率低 速度 速度快 速度慢 精度 高精度 受主觀影響，精度一般 可靠性 檢測效果穩定可靠 易疲勞，

50、受情緒波動 工作時間 可 24 小時不停息工作 工作時間有限 信息集成 方便信息集成 不易信息集成 成本 成本不斷降低，一次性投入 人力和管理成本不斷上升 環境 適合惡劣、危險環境 不適合惡劣、危險環境 資料來源：天準科技招股書、西部證券研發中心 識別、識別、測量測量、定位定位和檢測和檢測是機器視覺的四大基本功能是機器視覺的四大基本功能。機器視覺四大基本功能是識別、測量、定位和檢測，四項功能的技術實現難度依次上升。識別是基于目標物的特征進行甄別，準確度和速度是主要衡量指標。測量是將獲取的圖像像素信息標定成常用的度量衡單位，然后計算出目標物的幾何尺寸，高精度以及復雜形態的測量是機器視覺的優勢領域

51、。定位是獲得目標物體的位置信息，精度和速度是主要衡量指標。檢測，一般是指外觀檢測，如產品裝配后的完整性檢測、外觀缺陷檢測等。圖 16：機器視覺的四大基本功能 資料來源：電子發燒友論壇、西部證券研發中心 2.1.2 宏觀政策宏觀政策+微觀成本驅動下，機器代人進程將持續深化微觀成本驅動下，機器代人進程將持續深化 機器視覺上游為軟硬件供應商，中游為系統和裝備集成商，下游應用領域廣泛機器視覺上游為軟硬件供應商，中游為系統和裝備集成商，下游應用領域廣泛。1）機器）機器視覺上游：視覺上游：包括光源、工業鏡頭、工業相機等硬件及底層算法軟件等。光源主流供應商為Keyence（基恩士）、CCS、AI、奧普特等。

52、高端工業鏡頭被海外 Keyence、Moritex 等主導，國內東正光學、慕藤光、普密斯等主要聚焦在中低端工業鏡頭。高端工業相機主要被德國 Basler 和加拿大 DALSA 占據，國內?？禉C器人、華?？萍荚谥械投斯I相機領域已有較高市占率。軟件算法主流供應商包括 Cognex（康耐視）、MvTec、凌云光、奧普特等。2）機器視覺機器視覺中游中游：主要由視覺系統和裝備集成商構成。視覺系統由圖像采集部分（光源等硬件）+軟件算法組成，主流供應商包括 keyence、Cognex、凌云光、奧普特。視覺裝備是在視覺系統基礎上添加自動化裝備構成，主流供應商包括天準科技、凌云光、矩子科技、賽騰股份等。3）

53、機器視覺下游：）機器視覺下游：機器視覺應用領域眾多，主要包括電子及半導體（以消費電子為主）、汽車、制藥、印刷、新能源等行業。公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 17：機器視覺產業鏈 資料來源：各公司官網、西部證券研發中心 零部件和軟件合計占機器視覺系統成本的零部件和軟件合計占機器視覺系統成本的 80%。機器視覺系統主要由零部件（光源、工業相機、工業鏡頭等）和軟件算法構成，其中零部件占機器視覺系統成本的 35%、軟件開發占據機器視覺系統成本的 45%。圖 18：機器視覺系統成本構成 資料來源：高工鋰電、西部

54、證券研發中心 中國機器視覺市場增速遠快于全球。中國機器視覺市場增速遠快于全球。2010-2020 年，全球機器視覺器件市場規模由 31.7億美元增至 107 億美元，CAGR 為 12.9%；預計至 2025 年將達到 147 億美元，2020-2025年 CAGR 為 6.6%。中國在全球的機器視覺產業鏈中占據重要地位。據甲子光年智庫數據，2016-2021 年，中國機器視覺市場規模由 47 億元增至 178 億元，CAGR 為 30.5%；預計至 2026 年將達到 543 億元，2021-2026 年 CAGR 為 25.0%，增速遠快于全球。零部件軟件開發組裝集成維護 公司深度研究|天

55、準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 19：全球機器視覺市場規模及同比增速 圖 20：中國機器視覺市場規模及同比增速 資料來源：Markets and Markets、西部證券研發中心 資料來源：甲子智庫、西部證券研發中心 驅動機器視覺發展的兩大因素：宏觀政策推動和微觀用工成本提升。驅動機器視覺發展的兩大因素：宏觀政策推動和微觀用工成本提升。機器視覺憑借效率與成本優勢取代人工。近年來，我國老齡人口占比持續提升，至 2021 年 65 歲以上人口達到 2 億，占人口總數的 14.2%。與此同時，勞動力平均工資也在持續提升，2

56、015-2021 年就業人員平均工資同比增長普遍保持在 7%以上，2021 年就業人員平均工資達到 8.8 萬元/年。人口老齡化+勞動力成本的上升凸顯了機器視覺在工業產線上的優勢。宏觀層面來看，2017 年以來，國家部委和各省市均出臺了一系列政策鼓勵制造業高端轉型，而高端轉型的進程中則少不了機器視覺對人工的取代。圖 21：2015-2021 年全國老年人口數量占比 圖 22：2015-2021 年全國就業人員平均工資情況 資料來源：wind、西部證券研發中心 資料來源：wind、西部證券研發中心 圖 23：與機器視覺相關的宏觀政策 資料來源：凌云光招股書、西部證券研發中心 0%5%10%15%

57、20%25%30%020406080100120140160201020122014201620182020E 2025E全球機器視覺器件市場規模（億美元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006002016201820202022E2024E2026E中國機器視覺市場規模（億元）YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%02468101214162015201620172018201920202021全國總人口(億人）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%01234567891020152016201720182

58、01920202021就業人員平均工資（萬元）YOY 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 與德美相比，中國機器視覺滲透率與德美相比，中國機器視覺滲透率仍有仍有持續持續提升空間。提升空間。定義機器視覺密度=機器視覺市場規模/當年制造業增加值。2019 年，德國、美國、全球、中國機器視覺密度分別為 0.16%、0.12%、0.07%、0.03%，中國機器視覺密度遠低于德美。在中國制造業高端轉型進程中，中國機器視覺滲透率有望持續提升。圖 24：2019 年全球、德國、美國、中國機器視覺密度對比 資料來源：CMVU、

59、國家統計局、世界銀行、西部證券研發中心 2.2 機器視覺應用廣泛，涵蓋消費電子、機器視覺應用廣泛，涵蓋消費電子、PCB、半導體、汽車等行業、半導體、汽車等行業 機器視覺機器視覺應用聚焦電子半導體應用聚焦電子半導體，持續拓展持續拓展其他領域。其他領域。相較人眼，機器視覺在效率、精度等指標上，具有顯著的優勢。隨著機器視覺相關技術的持續進步，機器視覺的下游應用領域也不斷拓展。根據中國機器視覺產業聯盟數據，機器視覺主要應用下游包括電子電氣、半導體、汽車、印刷包裝、食品加工等領域，幾大應用分別占比52.9%/10.3%/8.8%/5.5%/4.9%，其中電子電氣和半導體占據主要應用份額。圖 25：中國機

60、器視覺行業下游應用占比情況 資料來源：中國機器視覺產業聯盟、西部證券研發中心 2.2.1 消費電子消費電子：產品快速迭代催生機器視覺新需求產品快速迭代催生機器視覺新需求 機器視覺在消費電子行業中應用廣泛。機器視覺在消費電子行業中應用廣泛。在消費電子領域，機器視覺可被廣泛用于 3C 表面檢測、觸摸屏制造、AOI 光學檢測、電子封裝等。以手機制造為例，機器視覺具體應用場景有觸摸屏 Mark 定位、手機屏幕劃傷檢測、手機 MIC 貼合定位、液晶屏 AA 區定位、耳機孔定位、按鍵字符位置檢測、手機殼尺寸檢測、手機芯片缺陷檢測、PCB 焊錫檢測、IC元件 PIN 針及字符檢測等 0.16%0.12%0.

61、07%0.03%0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%0.18%德國美國全球中國電子電氣（除半導體）半導體（包括太陽能電池）汽車印刷包裝食品加工其他 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 26：奧普特產品在手機制造中的應用舉例 資料來源：奧普特招股書、西部證券研發中心 消費電子產品市場消費電子產品市場存量大，需求持續增長存量大，需求持續增長。根據 Statista 數據、2017 年，我國消費電子市場規模為 16120 億元，2021 年增至 18113

62、億元，市場規模龐大。隨著我國新冠肺炎疫情形勢好轉以及市場需求的恢復，預計 2022 年我國消費電子市場規模將達 18649 億元，同比增長 3%。圖 27：中國消費電子行業市場規模 資料來源：Statista、西部證券研發中心 消費電子消費電子產品快速迭代產品快速迭代特性特性催生機器視覺新設備催生機器視覺新設備新新需求需求。消費電子行業具有技術革新迅速、產品迭代快、利潤較高等特性。消費電子產品龐大的存量及消費者對高質量產品的偏好，推動消費電子產品必須通過高效精細的機器視覺技術提升產能和質量。同時頻繁的型號和設計變更也會導致制造企業需要頻繁采購、更新其生產線設備，對其上游的機器視覺行業產生較大需

63、求。服務于消費電子領域的主要公司天準科技針對消費電子行業有以下產品：14500150001550016000165001700017500180001850019000201720182019202020212022E市場規模（億元）公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 平板顯示檢測設備、玻璃瑕疵檢測設備、點膠檢測一體設備、攝像模組設備。圖 28：天準科技玻璃瑕疵檢測設備 圖 29：天準科技全自動鏡座貼合設備 資料來源：天準科技官網、西部證券研發中心 資料來源：天準科技官網、西部證券研發中心 2.2.2 PCB

64、：消費電子原料，機器視覺應用成熟：消費電子原料，機器視覺應用成熟 PCB 機器視覺設備應用成熟，競爭廠商眾多。機器視覺設備應用成熟，競爭廠商眾多。由于消費電子的元器件尺寸較小，普通肉眼難以對局部細微的地方進行識別、測量、定位、檢測，機器視覺通過高精度的工業級相機和獨特的光源技術結合機器視覺算法擁有微米級探測能力和 256 灰度級的視力，實現了PCB 產業精細度的躍升。機器視覺在 PCB 的 SMT 段、FT 段、預組裝段都有非常廣泛的應用。目前，凌云光、矩子科技、博眾精工、康代智能等廠商在 PCB 領域均有布局。以蘋果公司為代表的知名消費電子公司不斷強化對機器視覺的技術在各產業鏈的應用，形成了

65、一個促進行業發展的正向循環。圖 30：機器視覺在 PCB 生產工序中的應用 資料來源：矩子科技公告、西部證券研發中心 信息化加速背景下，全球信息化加速背景下，全球 PCB 市場規模穩健增長。市場規模穩健增長。2015-2020 年，全球 PCB 產值由 553億美元增至 652 億美元，CAGR 為 3.3%。據 Prismark 預測，預計至 2026 年全球 PCB 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 產值將達到 1016 億美元，2021-2026 年 CAGR 為 4.8%，在較高基數下保持平穩增長。

66、圖 31：全球 PCB 產值及同比增速 資料來源：Prismark、西部證券研發中心 全球全球 PCB 行業已形成以亞洲為主導、中國大陸為核心的產業格局。行業已形成以亞洲為主導、中國大陸為核心的產業格局。受益于中國在勞動力成本、生產制造環境、產業政策等方面的顯著優勢以及更加完整的產業鏈，全球 PCB 產能持續向中國大陸轉移。根據 Prismark 統計，2021 年除美洲地區外，全球其他區域的PCB 產值增長率均在 20%以上。2021 年，中國大陸 PCB 市場規模繼續擴展，行業產值達到 436 億美元，同比增長 24.6%。據 Prismark 預計，2021 至 2026 年中國大陸 P

67、CB產值將以 4.6%的年均復合增長率增長，到 2026 年將達到 546 億美元，繼續保持全球 PCB產值第一的地位。亞洲（除中國大陸、日本）地區將成為全球 PCB 產值增速最快的區域，2021-2026 年均復合增長率將達 5.4%。表 4：2020-2026 年全球不同地區 PCB 產值年均復合增長率預測 地區和國家地區和國家 20202020 2021E2021E 20212021 年產值年產值同比增長率同比增長率 2026E2026E 20212021-20262026 年均年均復合増長率復合増長率 產值（億美元）占比 產值（億美元）占比 產值（億美元）占比 美洲 29 4.5%33

68、 4.1%10.8%38 3.7%3.0%歐洲 16 2.5%21 2.6%27.3%24 2.3%3.0%日本 58 8.8%73 9.1%26.6%93 9.1%4.9%中國大陸 350 53.7%436 54.2%24.6%2,026 53.8%4.6%亞洲（除中國大陸、日本）199 30.5%242 30.1%21.8%315 31.00%5.4%總計 652 100.0%804 100.0%23.4%1,016 100.0%4.8%資料來源：Prismark、西部證券研發中心 PCB 高端升級將提升機器視覺檢測設備用量。高端升級將提升機器視覺檢測設備用量。2020 年中國大陸單雙面板

69、、多層板等低端PCB 產值占比 64%，日本僅占 15%，我國高端 PCB 滲透空間巨大。在國內 PCB 制造邁向高端的過程中，機器視覺設備的不可替代性也會越來越大。根據 WECC 數據，單產線機器視覺設備配置數量有望由 1 臺提升至 3 臺。5535425886246136528041016-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0200400600800100012002015201620172018201920202021E2026E全球PCB產值規模（億美元）YOY 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日

70、23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 32：2020 年中國 PCB 板結構拆分 圖 33：2020 年日本 PCB 板結構拆分 資料來源：WECC、西部證券研發中心 資料來源：WECC、西部證券研發中心 激光直接成像（激光直接成像（LDI）技術為）技術為 PCB 領域主流發展技術領域主流發展技術。PCB 直接成像設備已成功應用在PCB 各細分產品中，覆蓋了 PCB 各種制程工藝，如內/外層曝光、卷對卷曝光和阻焊制程等。PCB 制造業產值的提升及對產品技術要求的進步，將有效拉動對上游專用設備的市場需求，從而為激光直接成像（LDI）設備帶來良好的市場發展機遇。根據 QYResearch數據

71、，2021 年全球 LDI 市場規模為 8.1 億美元，預計到 2028 年將達到 11 億美元。2.2.3 半導體：機器視覺最早大規模應用領域半導體：機器視覺最早大規模應用領域 機器視覺在半導體前、中、后機器視覺在半導體前、中、后道道生產中均有廣泛應用。生產中均有廣泛應用。半導體具有高集成度和高精度的特點，是機器視覺最早大規模應用的領域。在半導體前道晶圓制造工序、中后道封裝測試環節中，機器視覺主要用于量測和缺陷檢測，涉及到的設備包括量測設備和缺陷檢測設備。圖 34：半導體前、中、后段工序應用機器視覺情況 資料來源：SEMI、西部證券研發中心 半導體設備出貨維持高增速，利好機器視覺企業。半導體

72、設備出貨維持高增速，利好機器視覺企業。受貿易摩擦及閃存半導體缺貨影響，2019 年全球和國內半導體設備銷量就能有所下滑，但 2020 年后隨著各行各業的信息化建設如火如荼進行，國內外半導體設備銷量深 V 反彈。根據 SEMI 預測，到 2025 年，全球半導體設備銷售額將達到 1410 億美元，2021-2025 年 CAGR 為 8.26%；而中國的半導體設備銷量將達到 708 億美元，2021-2025 年 CAGR 為 24.34%，遠高于全球增速。國內半導體設備銷量的高增速將顯著利好國內機器視覺類企業。15%49%剛性單雙面板多層板HDIIC載板撓性板剛撓結合板15%49%剛性單雙面板

73、多層板HDIIC載板撓性板剛撓結合板 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 35：全球半導設備銷售規模 圖 36：中國半導體設備銷售規模 資料來源：SEMI、西部證券研發中心 資料來源：SEMI、西部證券研發中心 半導體前道制程工藝中，缺陷檢測占比半導體前道制程工藝中，缺陷檢測占比 57%。根據 SEMI 數據，在半導體設備中，前道設備占比高達 80%，其中檢測類設備占比約 10%。前道檢測類設備主要包括膜厚量測設備、CD-SEM、套刻誤差測量、宏觀缺陷檢測、有圖形晶圓檢測、無圖形晶圓檢測、電子束檢測等，內

74、部占比分別為 12%/12%/9%/6%/34%/5%/12%，其中宏觀缺陷檢測、有圖形晶圓檢測、無圖形晶圓檢測、電子束檢測等缺陷檢測占比 57%。圖 37：半導體前道制程中機器視覺應用占比情況 資料來源：SEMI、西部證券研發中心 2.2.4 光光伏伏：行業高速發展，光伏硅片檢測設備勢頭良好行業高速發展，光伏硅片檢測設備勢頭良好 光伏裝機量邊際上升，未來市場空間巨大。光伏裝機量邊際上升，未來市場空間巨大。根據 CPIA 統計，2021 年，全球光伏新增裝機量創新高，達 175GW。預計在光伏發電成本持續下降和新興市場拉動等有利因素的推動下，全球光伏市場仍將保持增長，預計 2025 年全球光伏

75、新增裝機量將達 270GW，樂觀情形下達到 330GW。2021 年我國光伏新增裝機量大幅提升，達 55GW，預計在 2025年，我國光伏新增裝機量將達到 90GW，樂觀情形下達到 110GW。-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200201620172018201920202021全球半導體設備銷售規模（億美元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350201620172018201920202021中國半導體設備銷售規模（億美元）YOY膜厚測量設備CD-SEM套刻誤差測量宏觀缺陷檢測有圖形晶園檢測

76、無圖形晶園檢測電子束檢測其他 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 38：全球光伏新增裝機(GW)圖 39：中國光伏新增裝機(GW)資料來源：CPIA、西部證券研發中心 資料來源：CPIA、西部證券研發中心 大尺寸硅片為未來趨勢，機器視覺檢測設備價值凸現。大尺寸硅片為未來趨勢，機器視覺檢測設備價值凸現。光伏組件的核心是電池片，在電池片生產過程中，會產生如碎片、隱裂、表面污染、電極不良、劃傷等缺陷，通過采用機器視覺技術對上述缺陷進行檢測可以大幅提升光伏產品的良率。另外伴隨硅片制造工藝的升級，硅片變的越來越薄，

77、尺寸也不斷擴大，這導致硅片也更容易產生破損類缺陷。硅片尺寸變化也會促使廠商更換光伏硅片分選設備，該設備能夠對光伏硅片進行自動化尺寸及缺陷檢測，并根據檢測結果進行自動分級分選的智能裝備。在光伏產業高速發展背景下，提高光伏生產良率與降本增效成為新趨勢。作為硅片質量控制的關鍵設備，光伏硅片檢測分選設備也將繼續保持良好的發展勢頭。圖 40：天準科技光伏硅片分選設備 資料來源：天準科技官網、西部證券研發中心 2.2.5 汽車：新能源汽車浪潮帶動機器視覺設備放量汽車：新能源汽車浪潮帶動機器視覺設備放量 汽車制造成為工業機器視覺應用重要增長點。汽車制造成為工業機器視覺應用重要增長點。汽車制造過程復雜且程序繁

78、多，在汽車生產過程中使用機器視覺技術來代替人工進行檢測，不僅能夠提高工作效率及準確率，還可以降低生產成本，因此機器視覺技術被廣泛應用于汽車制造業，主要應用包括汽車零配件檢測、汽車裝配校驗檢測、汽車零配件二維碼及字符識別、涂膠檢測等。此外，目前國內積極推動網聯汽車發展，汽車電子化趨勢將進一步加強。過去汽車以機械結構為主，在新能源和智能汽車中，電子零部件的成本占比將會達到整車的一半以上，大量的雷達（激光、厘米波、毫米波、超聲波）、傳感器、通信（GPS、DSRC、4G/5G）、攝像頭、監控、檢0501001502002503003502011201320152017201920212023E 202

79、5E全球光伏新增裝機（樂觀情況）全球光伏新增裝機（保守情況）0204060801001202011201320152017201920212023E 2025E中國光伏新增裝機（樂觀情況）中國光伏新增裝機（保守情況）公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 測、娛樂系統將會被裝載在汽車之上，汽車行業對采用機器視覺技術檢測設備以及智能制造裝備的需求量將不斷提高。圖 41：中國新能源汽車產銷量 圖 42：中國汽車電子行業市場規模 資料來源：國家統計局、汽車工業協會、西部證券研發中心 資料來源：中商產業研究院、西部證券研

80、發中心 新能源汽車新能源汽車快速滲透快速滲透帶動鋰電擴產，機器視覺在鋰電生產中被廣泛應用。帶動鋰電擴產，機器視覺在鋰電生產中被廣泛應用。新能源汽車安全性要求不斷提升，對鋰電池要求愈發提高。電池缺陷檢測的傳統方法是人工測量和判斷，容易受檢測人員主觀意愿、情緒、視覺疲勞等人為因素的影響，使檢測結果出現偏差疏漏。因此在鋰電池生產制造的過程中，機器視覺檢測重要性凸顯、應用增多。以方形卷繞電芯為例，在電芯前段工序中，視覺檢測主要應用于涂布的涂覆糾偏、尺寸測量，極片的表面瑕疵檢測、尺寸測量，卷繞對齊度等。在電芯后工序中，視覺檢測主要應用于裸電芯極耳翻折檢測、極耳裁切碎屑檢測、極耳焊接質量檢測、尺寸測量、貼

81、膠定位，以及入殼頂蓋焊接質量檢測、密封釘焊接質量檢測、電芯外觀檢測等。在模組和 PACK 段，以視覺檢測裝備為主，主要應用于底部藍膠檢測、BUSBAR 焊縫檢測、側焊縫檢測、模組全尺寸檢測、PACK 檢測等。圖 43：機器視覺在鋰電池中的應用舉例 資料來源：奧普特官網、西部證券研發中心 0501001502002503003504002016201720182019202020212022H1中國新能源汽車產量（萬輛）中國新能源汽車銷量（萬輛）0200400600800100012001400201720182019202020212022E市場規模（億美元）公司深度研究|天準科技 西部證券西

82、部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.3 機器視覺行業兩大特征：技術密集和工藝密集機器視覺行業兩大特征：技術密集和工藝密集 2.3.1 機器視覺國產化率穩步提升機器視覺國產化率穩步提升 機器視覺國產化率穩步提升，高端領域仍有較大差距。機器視覺國產化率穩步提升，高端領域仍有較大差距。根據賽迪顧問數據，2016-2021 年，國產品牌在國內機器視覺市場滲透率由 39.0%提升至 58%，整體看國產化水平已然不低。不過國產品牌當前僅在中低端市場具備競爭力，工業鏡頭、工業相機、底層軟件系統等技術壁壘高、利潤率高的高端市場目前仍被國外品牌（康耐視和基

83、恩士等）主導。圖 44：中國機器視覺市場國產品牌滲透率 資料來源：賽迪顧問、高工鋰電、西部證券研發中心 機器視覺行業集中度較低，分散程度在加劇。機器視覺行業集中度較低，分散程度在加劇。根據機器視覺產業聯盟數據，2020 年，我國機器視覺行業 CR5、CR10 分別為 30.1%、40.3%，較 2019 年分別下降 2.9%、4.3%。我國機器視覺行業目前集中度較低且分散程度仍在加劇。行業格局分散主要系下游應用場景差異化水平高導致。機器視覺應用包括識別、定位、測量、檢測，被廣泛應用于消費電子、半導體、汽車、印刷、食品加工等領域，不同行業及應用對于機器視覺應用的要求均有較大差異。即使占比高達 5

84、2.9%的消費電子領域，由于產品（手機、手表、電池）及工序（顯示行業中的 Array、Cell、Module 制程）的不同導致應用差異也很大。圖 45：2019、2020 年中國機器視覺行業集中度情況 資料來源：機器視覺產業聯盟（CMVU）、西部證券研發中心 2.3.2 機器視覺行業兩大特點：技術密集和工藝密集機器視覺行業兩大特點：技術密集和工藝密集 基恩士和康耐視兩大巨頭基恩士和康耐視兩大巨頭占據占據視覺系統視覺系統領先地位領先地位，國產廠商逐步發力。，國產廠商逐步發力。機器視覺中游視覺0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019

85、20202021國外品牌占比國產品牌占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20192020CR5CR10 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 系統目前主要被基恩士和康耐視兩家主導。國內奧普特、大恒圖像、凌云光以代理業務起家，通過自主研發目前在視覺系統已有所突破。奧普特推出了 SciVision 視覺系統、凌云光推出了 VisionWARE、維視圖像推出了 Visionbank。在智能視覺裝備領域，由于下游應用廣泛且各應用之間差異化較大，國內各家廠商在各自擅長的細分市場均占有一定的市

86、場份額。表 5：機器視覺系統及智能視覺裝備行業主要企業情況 領域領域 公司公司 2121 年營收（億元）年營收（億元）2121 年凈利潤（億元）年凈利潤（億元）簡介簡介 視覺系統 基恩士 433.67 174.21 創立于 1974 年，東京交易所上市。全球領先的機器視覺綜合供應商之一。公司以自動化傳感器為切入點，逐步將業務范疇拓展至機器視覺、測量儀、顯微鏡、激光設備等領域?？的鸵?66.91 18.06 創立于 1981 年，納斯達克上市。全球領先的機器視覺產品提供商，其產品包括視覺系統、視覺軟件、視覺傳感器和工業讀碼器等。奧普特 8.75 3.03 成立于 2006 年，科創板上市。公司定

87、位于智能制造核心零部件供應商，自主產品線已覆蓋光源、光源控制器、鏡頭、視覺控制系統等機器視覺核心部件，并在相機產品方面完成布局并取得了先期的研發和銷售成果。同時，奧普特以產品核心技術為基礎，建立了成像和視覺分析兩大技術平臺。大恒圖像（大恒科技子公司）10.8-成立于 1991 年，是中國最早成立的專注于機器視覺部件、視覺系統的高科技企業之一，是中科院下屬上市公司大恒科技的全資子公司。在機器視覺部件方面，與眾多國際知名品牌有合作關系，為其在華的代理銷售渠道，同時，中國大恒還提供以機器視覺為核心的檢測設備。凌云光 13.08 1.73 成立于 2002 年，公司以代理業務起家，逐步轉向自主業務。目

88、前戰略聚焦機器視覺業務，是智能制造中核心視覺器件、可配置視覺系統與智能視覺裝備的專業供應商。智能視覺裝備 YoungWooDSP 4.48 0.5 成立于 2014 年，韓國上市公司，主營業務為平板顯示制造設備。主要產品 AMOLEDCell自動點燈檢測設備在行業內處于領先地位，在三星顯示、京東方等主流面板制造商中擁有較高的占有率。天準科技 12.65 1.34 成立于 2005 年，創業板上市。主營機器視覺裝備，應用領域包括消費電子、半導體、光伏、PCB、汽車等。精測電子 24.09 1.4 成立于 2006 年，創業板上市。主營產品包括模組檢測系統、面板檢測系統、OLED 檢測系統、AOI

89、 光學檢測系統和平板顯示自動化設備。精測電子的產品主要用于大尺寸面板的檢測，其主要客戶為國內的面板廠商，如京東方、華星光電等。華興源創 20.2 3.14 成立于 2005 年，科創板上市，公司是國內知名工業自動測試設備與整線系統解決方案提供商，主要服務平板顯示、半導體、新能源和通訊等行業。公司在 AMOLED 模組自動點燈檢測設備方面擁有較高的市場占有率，是美國蘋果公司面板檢測設備方面合格供應商。ISRAVISION 10.17 0.74 1985 年在德國成立，提供專業的機器視覺解決方案，擁有領先的表面檢測技術和 3D 視覺技術，用于機器人導引、質量檢查以及通過工業自動化和表面視覺兩條業務

90、線來進行計量，業務遍及全球 25 個國家和地區。資料來源：凌云光招股書、各公司官網、西部證券研發中心 備注：除大恒科技、奧普特、凌云光之外其他公司均未精確披露機器視覺業務部分收入，營收均為公司全部業務總營收。ISRAVISION 財務數據取自 2020 財年。行業巨頭盈利水平長期維持高位，彰顯行業高壁壘特性。行業巨頭盈利水平長期維持高位，彰顯行業高壁壘特性。2012-2021 年，基恩士毛利率、息稅前凈利率、凈利率平均值分別為 80.5%、53.7%、36.6%；康耐視毛利率、息稅前凈利率、凈利率平均值分別為 75.5%、28.4%、26.47%。作為全球機器視覺領域巨頭，基恩士和康耐視盈利水

91、平長期維持高位也從側面彰顯出行業壁壘很高。機器視覺行業高壁壘主要體現在兩大方面：技術研發和工藝積累，分別對應“技術密集”和“工藝密集”。公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 46：基恩士近 10 年盈利能力情況 圖 47：康耐視近 10 年盈利能力情況 資料來源：wind、西部證券研發中心 資料來源：wind、西部證券研發中心 技術密集：零部件技術密集：零部件技術含量高技術含量高和和應用差異化程度高應用差異化程度高。機器視覺替代人眼的優勢在于精度和穩定性，這對上游部件光源、相機、鏡頭、軟件算法提出了高性能要

92、求。另外機器視覺下游應用領域眾多，各領域之間差異化較大，應對不同領域需要提出不同的解決方案。對零部件的高性能要求及不同領域差異化的解決方案導致企業需要持續的投入研發。2021 年，機器視覺中游主要企業 ISRAVISION、精測電子、華興源創、天準科技、奧普特、康耐視、凌云光研發投入占營收之比分別為 19.7%/18.9%/17.5%/17.1%/15.7%/13.0%/11.5%，均處于較高水平。2021 年，基恩士研發投入占營收之比僅 2.98%，一方面因為其收入體量大，另一方面則是基恩士在部件通用化方面業內領先。2021 年，基恩士研發投入絕對值為 12.92 億元，同期奧普特研發投入絕

93、對值僅為 1.37 億元。此外，研發人員占比極高也佐證了機器視覺行業屬于技術密集型行業。2021 年，精測電子、天準科技、奧普特、華興源創、凌云光、康耐視研發人員占比分別為 48.2%/41.6%/39.2%/39.0%/36.3%/25.2%。圖 48：機器視覺中游主要企業研發投入占營收之比 圖 49：機器視覺中游主要企業研發人員占比 資料來源：wind、西部證券研發中心 資料來源：Wind、西部證券研發中心 工藝密集：反復試驗，積累經驗，強調對行業的工藝密集：反復試驗，積累經驗，強調對行業的 Know-how。工廠產線中，機器視覺代替人工的方式是通過提取工序生產的關鍵特征，基于此建模，沉淀

94、出特定工序的算法，這需要光學成像和應用算法兩部分相互配合。光學成像部分，不同應用場景對圖像采集的信息和質量要求不同，確定一個合適的光學成像方案需要綜合考慮光源、鏡頭、相機等參數，這需要反復試驗摸索。應用算法方面，不同場景需要識別不同的目標并實現不同的功能，這需要對算子參數進行調整、不同算子組合、算子并行效率優化，以及開發專用的邏輯判斷與決策算法才能最終滿足應用需求。整體來看，高效、穩定的機器視覺系統除了對機器視覺技術本身有較高要求外，還需要深刻理解行業的工藝特點、行業標準、設備成本、運維、安全等工程約束。20%30%40%50%60%70%80%90%2012 2013 2014 2015 2

95、016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率息稅前凈利率凈利率20%30%40%50%60%70%80%90%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率息稅前凈利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%精測電子 華興源創 天準科技奧普特康耐視凌云光0%10%20%30%40%50%60%精測電子 天準科技奧普特華興源創凌云光康耐視 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 50：機器視覺系統構成 資料來源：奧

96、普特招股書、西部證券研發中心 豐富的豐富的 Know-how 知識庫將構成機器視覺企業的核心競爭力。知識庫將構成機器視覺企業的核心競爭力。不同應用場景對機器視覺的應用雖有較大差異，但機器視覺的底層技術具有共通性。光學成像方面均要求相機、光源、鏡頭、采集卡等硬件具備通用的高質量性能。圖像處理算法方面，無論應用場景如何，為實現圖像的分析和處理，均需要完備的圖像處理算子庫作為基礎以支持復雜的識別、檢測等應用算法設計。通過大量專屬行業需求的積累，企業可以提取出其中共通的部分，化繁為簡，構建底層通用的視覺系統平臺?；谕ㄓ眯推脚_進行專用場景的開發有助于降低開發難度、優化項目質量以及縮短開發周期。三、三、

97、強研發打造工業強研發打造工業AI平臺，加大非消費電子拓展力度平臺，加大非消費電子拓展力度 3.1 保持高研保持高研發投入，技術實力居于行業領先水平發投入，技術實力居于行業領先水平 公司重視研發投入，研發人員儲備充分。公司重視研發投入，研發人員儲備充分。2021 年，公司研發費用達 2.17 億元，同比增長40.38%；研發費用率為 17.15%，研發投入與增速始終維持在較高水平。2021 年，公司研發人員達 794 人，占公司總人數比例達到 41.64%。未來，公司依舊會保持較高的研發投入用于 PCB、半導體、汽車電子等領域的開拓。圖 51：天準科技研發費用與研發費用率 圖 52：天準科技研發

98、人員數量（人）資料來源：Wind、西部證券研發中心 資料來源：Wind、西部證券研發中心 積極布局上游環節積極布局上游環節，助力公司降本增效，助力公司降本增效。絕大部分機器視覺系統集成商通常直接采購視覺軟件、傳感器、驅控系統等核心零部件，通過簡單的二次開發和組裝完成設備生產，不具0%5%10%15%20%00.511.522.520172018201920202021公司研發費用（億元）公司研發費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800900201920202021研發人員數量研發人員占公司總人數比例 公司深度研究|天準科技

99、 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 備算法、軟件以及視覺傳感器和精密驅控等核心技術。公司掌握機器視覺算法、工業數據平臺、先進視覺傳感器以及精密驅控技術，能夠獨立設計、生產工業視覺裝備產品，使用自主研發的軟件平臺，與系統集成商存在顯著差異。在核心算法這塊，公司掌握了 2D 視覺算法、基于深度學習的缺陷檢測、3D 視覺算法等機器視覺算法，并自主開發了工業視覺軟件平臺 ViSpec。ViSpec 可廣泛用于公司各主要產品，服務于消費電子、汽車制造、光伏半導體等各個下游行業客戶。在此基礎上，公司在客戶場景歸納的基礎上，自主開發形成工業數據

100、平臺，幫助客戶持續進行設備優化和制程優化。公司在視覺測量、視覺檢測、公司在視覺測量、視覺檢測、3D 感知、精密驅控控制等感知、精密驅控控制等方面均處行業領先水平。方面均處行業領先水平。公司核心技術包括機器視覺算法、工業軟件平臺、先進視覺傳感器及精密驅控技術，公司在視覺測量、視覺檢測、3D 感知、精密驅控控制等方向已達到行業領先。1）視覺測量裝備：視覺測量裝備：公司依托國家專項開發的精密測量儀器，精度達到0.3微米，與國際先進產品達到同一水平。在消費電子行業，公司的視覺測量裝備成功實現對美國 DWFritz 的替代。2）視覺檢測裝視覺檢測裝備：備：公司視覺檢測裝備在光伏和消費電子行業均實現了對海

101、外產品的替代。在光伏行業，公司的光伏硅片自動檢測分選裝備在缺陷檢測準確率與瑞士梅耶博格同類最先進產品達到同一水平，檢測速度快于梅耶博格，得到隆基集團、協鑫集團等客戶認可，實現對梅耶博格的國產替代。在消費電子行業，公司的手機蓋板玻璃視覺檢測裝備在檢測準確率、檢測速度等方面均超過國際先進同行德國申克博士水平，成功實現進口替代。3）智能智能 3D視覺傳感器：視覺傳感器：公司研發的智能 3D 視覺傳感器在檢測范圍、檢測精度和掃描頻率等部分指標上已達到或超過基恩士、康耐視同類產品。公司自主研發的智能 3D 視覺傳感器已在公司的視覺檢測裝備產品上實現批量應用，實現關鍵零部件的進口替代。4）精密驅動控制精密

102、驅動控制器：器：公司自主研發的精密測量專用控制器是國內首款影像測量儀專用控制器，可以實現對傳感器和機械運動的綜合控制和光源的精細控制。光源控制細分度達 256 級、區域控制細分度達 6 環 8 區，達到業內最高細分度。公司的高性能多軸運動控制技術通過多軸高速精密插補，使軌跡控制精度達到 0.5 微米，同時結合精密機械結構、高精度傳感器及先進的機器視覺算法最終在復合式高精度坐標測量儀器實現 0.3 微米的系統檢測精度，達到國際先進水平。圖 53：公司核心技術架構 資料來源：公司年報、西部證券研發中心 圍繞機器視覺、精密光機電等領域，深入展開知識產權布局。圍繞機器視覺、精密光機電等領域，深入展開知

103、識產權布局。2021 年公司新增專利申請161 項，其中發明專利申請 116 項，獲得專利授權 69 項，其中發明專利授權 37 項，獲得 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 軟件著作權 16 項。截至 2021 年末，累計獲得專利授權 174 項，其中 78 項發明專利，累計取得 109 項軟件著作權。表 6：公司獲得知識產權列表 項目項目 本年新增本年新增 累計數量累計數量 申請數（個）獲得數（個）申請數（個）獲得數（個）發明專利 116 37 320 78 實用新型專利 30 17 74 61 外觀設計

104、專利 15 15 42 35 軟件著作權 16 16 109 109 其他 0 0 0 0 合計 177 85 545 283 資料來源：公司 2021 年報、西部證券研發中心 公司深耕公司深耕機器視覺領域機器視覺領域多年，多年，在在 3C、鋰電等領域已積累深厚的客戶資源、鋰電等領域已積累深厚的客戶資源。公司累計服務近 3000 家客戶，積累了大量的行業經驗，確保了前沿技術與工業實際場景的深度融合。公司主要客戶群體覆蓋消費電子行業、汽車制造業、光伏半導體行業、倉儲物流行業等各領域，包括蘋果公司、三星集團、富士康、欣旺達、德賽集團、博世集團、法雷奧集團、協鑫集團、菜鳥物流等國際知名企業。表 7：

105、天準科技部分重要客戶 客戶名稱客戶名稱 合作歷史合作歷史 蘋果公司 2012 年開始成為公司客戶，主要采購智能檢測裝備。捷普集團 2013 年開始成為公司客戶，主要采購智能檢測裝備。德賽集團 2014 年開始成為公司客戶，主要采購智能檢測裝備。東莞天準 2009 年開始成為公司經銷商客戶，經銷精密測量儀器。欣旺達 2013 年開始成為公司客戶，主要采購智能檢測裝備。世特科集團 2015 年開始成為公司客戶，主要采購智能制造系統。三星集團 2014 年開始成為公司客戶，主要采購精密測量儀器及智能檢測裝備。新能源集團 2014 年開始成為公司客戶，主要采購智能檢測裝備。通達集團 2015 年開始成

106、為公司客戶，主要采購智能制造系統。新世集團 2014 年開始成為公司客戶，主要采購智能檢測裝備。資料來源：公司招股書、西部證券研發中心 3.2 基于基于AI平臺，平臺化發展，拓品類能力強平臺，平臺化發展，拓品類能力強 打造工業打造工業 AI 能力平臺，能力平臺，切入非消費電子業務。切入非消費電子業務。自 2017 年開始，公司致力于組織的平臺化與戰略平臺化。公司成立初期，主要集中在消費電子領域，依托工業 AI 能力平臺，公司業務已從消費電子拓展到半導體及泛半導體、新能源汽車領域。1）消費電子：）消費電子：以視覺測量設備為主，拓展視覺缺陷檢測、制程類設備。2）半導體及泛半導體：）半導體及泛半導體

107、：包括半導體、PCB 和光伏三大領域，其中半導體主要集中在前道檢測和量測設備，PCB 領域主要提供激光直接成像（LDI）設備，光伏領域主要提供光伏硅片檢測分選設備。3）新能源汽車：）新能源汽車：包括新能源汽車制造檢測設備和智能網聯兩大塊。智能網聯主要包括車路協同和域控制器兩大類。公司各產品業務共用一套工業視覺的技術平臺，其中的機器視覺算法、工業數據平臺和精密光機電體系都是共通的，公司原先能力的積累保證了在進入新領域的時候，技術高度依然可以得到保障。公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 54：天準科技平臺化布

108、局 天準工業AI能力平臺消費電子半導體及泛半導體新能源汽車半導體PCB光伏汽車制造檢測裝備智能網聯 資料來源：公司公告、西部證券研發中心 消費電子消費電子：視覺測量類設備居于領先水平，拓展視覺檢測視覺測量類設備居于領先水平，拓展視覺檢測、制程、制程類設備類設備。在消費電子領域，公司主要為手機、平板等電子產品提供視覺測量、檢測、制程類產品，服務于蘋果、三星、富士康等客戶。公司視覺測量類產品處于國內領先水平，2021 年開始全面推進視覺裝備研發及已研發的視覺制程裝備推向市場。2021 年，公司消費電子營業收入為 6.35 億元，同比下降 25.29%，主要受消費電子大客戶采購設備的大小年周期影響。

109、未來，伴隨消費電子類產品對精度要求持續提升，高端檢測和量測裝備需求有望持續增長。圖 55：天準科技消費電子業務收入與增速 資料來源：Wind、西部證券研發中心 PCB：推出推出 LDI 激光成像設備，在研激光成像設備，在研缺陷檢測等產品缺陷檢測等產品。2020 年底，公司正式推出 LDI 激光直接成像設備。2021 年，LDI 激光成像設備實現營收 6683 萬元。LDI 激光成像設備用于 PCB 工藝中的曝光工序，用激光掃描的方法直接將圖像在 PCB 上成像，省去傳統曝光過程中的底片工序，節省了時間和成本，減少了因底片漲縮引發的偏差，圖像更精細。伴隨設備成本的下降，LDI 設備在中高端 PC

110、B 產品制造中滲透率不斷提升。未來，隨著全球 PCB 產品結構不斷升級，國產 LDI 設備有望加速實現對行業內傳統曝光設備以及對進口 LDI 設備的替代，市場規模有望快速增長。公司 LDI 產品有望受益于市場規模增長。公司未來會繼續提升 LDI 產品技術指標、完善功能、擴寬應用場景，同時面向 PCB 缺陷檢測的 AVI 設備開始進入客戶小批量試用階段，另外還有更多的新產品在研發中。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0123456789201920202021消費電子（億元）YOY 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 34|

111、請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 56：天準科技 LDI 激光直接成像設備 圖 57：天準科技 AVI 自動外觀檢查設備 資料來源：公司官網、西部證券研發中心 資料來源：公司官網、西部證券研發中心 光伏光伏：光伏硅片檢測分選設備快速放量光伏硅片檢測分選設備快速放量。2018 年，公司光伏硅片檢測分選設備研發成功并實現銷售。光伏硅片檢測分選設備主要用于對硅片中瑕疵特征進行高效、高識別率識別與提取，提升硅片良率。2018-2021 年，公司光伏硅片檢測分選設備營收由 441.03 萬元增至 2.54 億元（已剔除 MueTec 并表收入），營收復合增速為 286.23%，實現高速增長。公司光伏

112、硅片檢測分選設備已獲得協鑫、隆基等頭部客戶的認可，國內主要競爭對手為奧特維。公司目前正在研發新一代光伏硅片檢測分選設備，提升檢測速度、穩定性及可靠性，夯實該產品競爭力。根據 CPIA 數據顯示，2021 年全國光伏組件產量達 182GW，同比增長 46.1%。作為硅片質量控制的關鍵設備，光伏硅片檢測分選設備未來將繼續保持良好的發展勢頭。圖 58：天準科技光伏硅片檢測分選設備 圖 59：天準科技光伏產品收入與增速 資料來源：公司官網、西部證券研發中心 資料來源：公司官網、西部證券研發中心 半導體：半導體：收購收購 MueTec 布局前道晶圓布局前道晶圓量測量測&檢測檢測設備，參股矽行半導體設備，

113、參股矽行半導體瞄準半導體高端裝瞄準半導體高端裝備備。2021 年 5 月，公司完成對德國 MueTec 公司 100%股權的收購。MueTec 主要面向半導體前道晶圓環節，具備成熟的產品提下，可實現晶圓的 OCD（關鍵尺寸測量）、Overlay（套刻）等尺寸測量，以及晶圓的宏觀和微觀缺陷檢測。公司收購 MueTec 后將加強中國市場推廣，積極推進 MueTec 產品線技術升級，以覆蓋 55nm、28nm 等工藝節點，加快半導體前道晶圓領域量測&檢測設備的國產替代。作為對 MueTec 產品線的補充，2021 年10 月，公司與關聯方投資蘇州矽行半導體，瞄準半導體高端準備領域對相關關鍵零部件開展

114、研發。0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%00.511.522.533.52018201920202021光伏產品營收(億元)YOY 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 60：天準科技瑕疵檢測裝備 圖 61：天準科技尺寸測量裝備 資料來源：公司官網、西部證券研發中心 資料來源：公司官網、西部證券研發中心 新能源汽車：布局新能源汽車制造檢測裝備和智能網聯兩大領域新能源汽車：布局新能源汽車制造檢測裝備和智能網聯兩大領域。在新能源汽車制造檢測裝備領域，公司聚焦新能源

115、汽車及汽車智能化、電氣化的關鍵零部件，如汽車熱管理系統及子模塊、汽車懸架系統及子模塊，各類汽車電子系統及子模塊等，提供完整的智能解決方案交鑰匙工程，包含智能車間、高端智能產線、高端智能檢測組裝專機裝備。在智能網聯領域，公司布局了智能駕駛域控制器、車路協同方案、AI 邊緣計算平臺等產品線。2021年公司汽車業務收入達到 2.2 億元，同比增長 423%。圖 62：天準科技汽車業務收入 資料來源：Wind、西部證券研發中心 3.3 切入智能駕駛域控制器市場，打開公司成長空間切入智能駕駛域控制器市場，打開公司成長空間 深耕智能網聯領域，布局智能駕駛域控制器、深耕智能網聯領域，布局智能駕駛域控制器、車

116、路協同方案、車路協同方案、AI 邊緣計算平臺等產品線邊緣計算平臺等產品線。公司智能駕駛域控制器基于邊緣計算芯片研發，應用于國內眾多頭部自動駕駛公司的無人物流車、無人出租車、無人巴士、無人工程車等車輛的前裝和后裝；公司車路協同方案基于邊緣計算 MEC 研發，提供多傳感器融合感知全息路口解決方案，應用于多個國家級智能網聯示范區；公司在 2021 年成為英偉達 Jetson 產品線解決方案金牌合作伙伴，基于英偉達的嵌入式 GPU 打造 AI 邊緣計算平臺，深度應用于智能網聯領域的各種場景。汽車智能化對傳統電氣系統提出挑戰汽車智能化對傳統電氣系統提出挑戰，域控制器為當前最佳解決方案。，域控制器為當前最

117、佳解決方案。汽車智能化背景下，汽車電子化程度不斷提升，電子控制單元（ECU）數量激增，一些高端車型的 ECU 數量已經破百。愈發復雜的電子線路使得數據處理以及網絡安全的優化成為難題，用一個或幾個“大腦”來操控全車的 ECU 與傳感器正逐漸成為汽車電子電氣架構公認的未來，以域為單位的域控制器（Domain Controller Unit，DCU）采用集成化架構是當前最佳的解決方案。將 ECU 集中化，車輛通信線束將大幅減少，也會帶動整車零部件成本的下降。隨著00.511.522.5201920202021汽車（億元）公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日

118、 36|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 未來整車電子電器架構的演化，域控制器將會越來越強大。目前域控制器主要細分為動力域（安全）、底盤域（車輛運動）、座艙域/智能信息域（娛樂信息）、自動駕駛域（輔助駕駛）和車身域（車身電子），其中自動駕駛域控制器和智能座艙域控制器是發展重點。域控制器未來市場空間廣闊。域控制器未來市場空間廣闊。根據麥肯錫數據，2020 年全球汽車各“域”相關控制器市場規模約為 920 億美元，預計到 2025/2030 年將分別達到 1280/1560 億美元，其中自動駕駛+智能座艙域控制器市場規模在 2025/2030 年將有望分別達到 520/710 億美元，占整體之比分

119、別為 40.63%/45.51%。圖 63：全球汽車域控制器市場規模及預測 資料來源：麥肯錫、西部證券研發中心 與頭部智能駕駛芯片供應商地平線達成戰略合作，推出智能與頭部智能駕駛芯片供應商地平線達成戰略合作，推出智能駕駛駕駛域控制器國產化方案。域控制器國產化方案。2022 年 6 月 19 日，公司與地平線正式達成深度合作，成為征程 5 芯片硬件 IDH 合作伙伴之一。地平線是智能駕駛芯片的先行者，是國內唯一實現乘用車量產定點的百 TOPS 算力級別的車規級 AI 芯片供應商。地平線征程 5 芯片已獲得比亞迪、上汽集團、一汽紅旗、自游家汽車等多家主流車企量產合作項目。作為地平線的戰略合作伙伴，

120、公司與地平線將主要圍繞高級別智能駕駛、車路協同等大交通領域開展技術研發與產品的深度合作，為智能汽車行業提供自動駕駛域控制器和艙駕一體中央計算控制器解決方案。2022 年 8 月，公司正式推出基于地平線征程 5 芯片的汽車域控制器量產標準參考方案 TADC-D52，該域控 制 器 專 為 自 動 駕 駛 車 輛 設 計，搭 載 2 顆 征 程 5 芯 片，核 心 算 力 達 到100KDMIPS+256TOPS，具備多傳感器感知、規劃、預測、決策等計算能力。TADC-D52域控制器分風冷版和水冷板兩個型號，該產品已率先實現全線國產化，滿足高級別自動駕駛大規模應用落地需求，據天準科技官方公眾號預計

121、 2022 年第三季度會實現大批量出貨。圖 64：天準科技 TADC-D52 域控制器 圖 65：地平線征程 5 芯片 資料來源：公司公眾號、西部證券研發中心 資料來源：公司公眾號、西部證券研發中心 02004006008001000120014001600180020202025E2030E全球汽車域控制器市場規模（億元）公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 37|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 四、四、盈利預測與盈利預測與估值分析估值分析 4.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測（1 1）消費電子：）消費電子：營收主要由視覺測量設備貢獻。為

122、響應下游客戶需求，公司正在推廣視覺檢測和視覺制程兩款設備，其中視覺檢測設備空間較視覺測量設備更大。伴隨視覺檢測和視覺制程兩款設備的推出，公司消費電子領域市場空間將進一步打開，后續兩款產品營收占比有望不斷提升。據此，我們預計 2022-2024 年公司消費電子收入同比增長32%/20%/15%，毛利率分別為 52%/51%/51%。（2 2）光伏半導體：）光伏半導體：營收主要由光伏硅片分選設備貢獻。當前，光伏正處景氣期，受益于光伏硅片廠擴產，公司光伏硅片分選設備有望保持高速增長。此外，截至 2022 年 3 月底，MueTec 在手訂單 1.8 億元，今年將陸續交付。此外，憑借成熟的產品體系和品

123、牌效應，MueTec 有望充分受益國內半導體廠商新一輪擴產周期。未來光伏半導體業務中，高毛利率的半導體業務占比有望提升。據此，我們預計 2022-2024 年公司光伏半導體收入同比增長50%/60%/40%，毛利率分別為 45%/46%/47%。（3 3）PCBPCB：2021 年實現 LDI 設備的正式銷售，首年即實現 6683.7 萬元收入，該設備用來替代傳統的 PCB 曝光設備，對應市場空間較大。此外，針對 PCB 缺陷檢測的 AVI 設備正在小批試用階段，其他更多新品也正在研發。伴隨在研新品加入收入貢獻序列，公司 PCB 業務有望維持快速增長。另外隨著銷售規模的提升，規模效應帶動下毛利

124、率也有望逐步提升。同行芯碁微裝 2021 年 PCB 業務毛利率為 38.7%。據此我們預計 2022-2024 年公司 PCB 收入同比增長 70%/60%/40%，毛利率分別為 30%/32%/34%。（4 4）汽車制造：）汽車制造：公司主要聚焦新能源汽車及汽車智能化、電氣化的關鍵零部件，如汽車熱管理系統及子模塊、汽車懸架系統及子模塊，各類汽車電子系統及子模塊等。該塊業務對應下游需求增長平穩，公司 2021 年收入包括部分 2020 年訂單，導致基數較高，預計 2022年汽車制造業業務收入有所下滑。據此我們預計 2022-2024 年公司汽車制造收入同比增長-30%/10%/10%，毛利率

125、分別為 32%/33%/33%。（5 5）智能網聯：）智能網聯：2022 年 6 月，公司已正式成為征程 5 芯片 IDH 合作伙伴。同年 8 月，公司推出基于征程 5 芯片域控制器量產解決方案，公司預計 2022Q3 有望實現大規模出貨。受益于智能駕駛的快速滲透，公司該塊業務有望保持高速增長，且隨著規模上量，毛利率有望持續提升。據此我們預計 2022-2024 年公司智能網聯收入同比增長 60%/100%/70%，毛利率分別為 15%/20%/25%?；谝陨霞僭O，我們預測 2022-2024 年公司營業收入分別為 16.26/22.21/28.55 億元，營收 YoY 分別為 28.53%

126、/36.60%/28.54%，毛利率分別為 44.87%/44.27%/44.47%。公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 38|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 8：天準科技主營業務營收與毛利率預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 消費電子 收入 418.60 849.80 635.35 838.66 1006.39 1157.35 同比增速-103.0%-25.2%32%20%15%毛利率 50.81%46.60%51.87%52%51%51%光伏半導體 收入 9.72 57.

127、02 293.82 440.73 705.17 987.24 同比增速 486.6%415.3%50%60%40%毛利率 7.22%5.64%40.84%45%46%47%PCB 收入-66.84 113.63 181.80 254.53 同比增速-70%60%40%毛利率-21.81%30%32%34%汽車制造 收入 103.97 42.00 219.54 153.68 169.05 185.95 同比增速-59.6%422.7%-30%10%10%毛利率 30.05%23.05%31.98%32%33%33%智能網聯 收入-49.69 79.50 159.01 270.31 同比增速-60

128、%100%70%毛利率-5.62%15%20%25%其他 收入 8.78 15.29 0.00-同比增速-74.1%-毛利率 33.31%4.25%0.00%-合計 收入 541.07 964.11 1265.24 1626.20 2221.42 2855.38 同比增速 6.45%78.19%31.23%28.53%36.60%28.54%毛利率 45.75%42.48%42.45%44.87%44.27%44.47%資料來源：wind、西部證券研發中心 4.2 相對估值相對估值 可比公司估值：可比公司估值：公司主營業務為消費電子量測設備，同時 PCB 和半導體對公司的業績貢獻也將逐步凸顯，

129、我們選擇凌云光、精測電子、芯碁微裝等具有相似業務的公司作為可比公司。根據 Wind 一致預測結果，2022-2024 行業平均 PE 為 46.8/33.6/24.7X。取 2023年行業平均PE34X作為公司2023年的估值倍數。我們預計2023年公司EPS為1.19元，則對應 2023 年目標價 40.46 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表 9：可比公司估值對比（截至 2022 年 10 月 9 日）代碼代碼 公司公司 最新收盤價最新收盤價 總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）（元）（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2

130、023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688400 凌云光 23.43 108.60 2.28 3.14 4.36 0.49 0.68 0.94 47.58 34.64 24.93 300567 精測電子 41.73 116.07 2.84 3.79 4.97 1.02 1.36 1.79 40.85 30.67 23.37 688630 芯碁微裝 66.5 80.33 1.55 2.26 3.10 1.28 1.87 2.57 51.95 35.62 25.92 均值 2.22 3.06 4.14 0.93 1.30 1.76 46.79 33.64 24.74 6880

131、03 天準科技 31.79 61.90 1.97 2.32 3.47 1.01 1.19 1.78 31.48 26.71 17.86 資料來源：wind、西部證券研發中心（說明：可比公司采取 Wind 一致預測。）公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 39|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 4.3 絕對估值絕對估值 采用 FCFF 估值法對公司進行絕對估值，假設公司加權平均資本成本 WACC=7.07%，永續增長率 3%，估算公司股價 42.56 元。謹慎考慮，選取相對估值價格作為公司股價預測值。表 10：天準科技 FCFF 估值 項目 數值 項目

132、 數值 過渡期年數 12 FCFF 預測期現值（百萬元）-50.08 過渡期增長率 16.00%FCFF 過渡期現值（百萬元）1536.83 永續增長率 g 3.00%FCFF 永續價值現值（百萬元）6375.15 貝塔值（）1.1 企業價值（百萬元）7861.91 無風險利率 Rf 3.00%加：非核心資產（百萬元）767.82 市場預期收益率 Rm 7.00%股權價值（百萬元）8286.45 有效稅率 Tx 2.65%總股本（百萬）194.70 應付債券利率-每股價值（元）42.56 資料來源：wind、西部證券研發中心 表 11：絕對估值敏感性分析（元）永續增長率永續增長率 g WACC

133、 1.86%2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%4.39%4.83%4.39%79.88 85.50 92.81 102.67 116.60 137.66 1672.99 2244.06 3458.61 4806.62 5604.62 4.83%66.83 70.70 75.59 81.97 90.56 102.70 121.06 1651.86 2713.82 3900.85 3748.75 5.31%56.39 59.09 62.45 66.70 72.24 79.70 90.24 106.18 1632.92 2686.72 3349.10 5

134、.84%47.90 49.82 52.16 55.06 58.74 63.52 69.97 179.08 542.86 1615.98 3162.49 6.43%40.92 42.29 43.94 45.96 48.45 51.62 55.73 161.28 369.12 680.98 2100.87 7.07%35.13 36.11 37.29 38.70 40.42 42.56 45.27 48.79 53.54 60.25 70.40 7.78%30.28 30.99 31.83 32.83 34.03 35.50 37.32 39.62 42.62 46.67 52.38 8.56%2

135、6.20 26.72 27.32 28.03 28.88 29.89 31.13 32.67 34.62 37.16 40.58 9.41%22.75 23.13 23.56 24.07 24.66 25.37 26.23 27.27 28.57 30.20 32.34 10.35%19.83 20.10 20.41 20.77 21.20 21.69 22.29 23.00 23.87 24.95 26.32 11.39%17.34 17.54 17.76 18.02 18.32 18.67 19.08 19.57 20.16 20.88 21.78 資料來源：wind、西部證券研發中心 五

136、、五、風險提示風險提示 研發失敗風險。研發失敗風險。近 3 年公司投入研發費用分別為 9,472.43 萬元、15,459.03 萬元和21,701.19 萬元，占同期收入的 17.51%、16.03%和 17.15%。未來，公司將保持對創新技術研發的高投入，如果存在項目研發失敗，或者相關技術未能形成產品或實現產業化，將對公司的經營業績產生重大不利影響。技術人才流失與技術泄密的風險。技術人才流失與技術泄密的風險。技術人才對公司的產品創新、持續發展起著關鍵性作用。截至 2021 年底，公司擁有技術研發人員 794 人，占公司員工總數的 41.64%。隨著行業競爭日趨激烈，各廠商對于技術人才的爭奪

137、也將不斷加劇，公司將面臨技術人才流失與技術泄密的風險。主營業務毛利率波動的風險。主營業務毛利率波動的風險。2019-2021 年，公司主營業務毛利率分別為 45.71%、42.46%和 42.41%，處于較高水平。未來，隨著同行業企業數量的增多、市場競爭的加劇，行業 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 40|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 供求關系可能發生變化，導致行業整體利潤率水平產生波動。此外，隨著公司新業務的持續開拓，來自汽車制造業、光伏半導體行業等下游行業客戶占比不斷提升，上述行業的市場競爭更為激烈，因此公司的主營業務毛利率存在一定波動的

138、風險。經營性現金流為負的風險。經營性現金流為負的風險。2021 年公司經營活動現金流量凈額為-1.6 億元，主要系隨著公司銷售規模不斷擴大，員工數量持續增長，公司戰略性原材料采購備貨及員工薪酬增加導致當期經營活動現金流出增加。公司目前仍處于快速發展期間，如未來公司經營活動現金流量凈額持續為負，可能會導致營運資金緊張的風險，進而影響公司業務發展的規模和速度。公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日日 41|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 202

139、2E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 727 331 426 582 748 營業收入營業收入 964 1,265 1,626 2,221 2,855 應收款項 262 531 611 798 982 營業成本 555 728 897 1,238 1,586 存貨凈額 394 687 753 1,028 1,308 營業稅金及附加 4 8 11 13 18 其他流動資產 436 401 345 359 368 銷售費用 136 155 187 267 328 流動資產合計流動資產合計 1,820

140、1,950 2,135 2,766 3,406 管理費用 195 285 346 473 571 固定資產及在建工程 168 270 498 661 791 財務費用(11)(8)17 27 36 長期股權投資 49 19 19 19 19 其他費用/（-收入）(23)(33)(22)(21)(21)無形資產 43 130 109 128 156 營業利潤營業利潤 109 130 191 225 338 其他非流動資產 42 223 173 201 225 營業外凈收支 0 1 1 1 1 非流動資產合計非流動資產合計 301 641 798 1,009 1,190 利潤總額利潤總額 110

141、131 192 226 339 資產總計資產總計 2,121 2,591 2,933 3,776 4,597 所得稅費用 3(3)(5)(6)(9)短期借款 66 152 171 440 575 凈利潤凈利潤 107 134 197 232 347 應付款項 482 726 775 1,118 1,447 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 0 2 1 1 2 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 107 134 197 232 347 流動負債合計流動負債合計 548 880 947 1,560 2,023 長期借款及應付債券 0 131 171 229 305 財務指標財務指標

142、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 26 41 25 31 32 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 26 171 197 259 337 ROE 6.7%8.7%11.8%12.4%16.6%負債合計負債合計 574 1,052 1,144 1,819 2,360 毛利率 42.5%42.5%44.9%44.3%44.5%股本 194 194 195 195 195 營業利潤率 11.3%10.3%11.7%10.1%11.8%股東權益 1,547 1,540 1,789 1,956 2,236 銷售凈利率 11.1%10.6%12.1%10.5%

143、12.2%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,121 2,591 2,933 3,776 4,597 成長能力成長能力 營業收入增長率 78.2%31.2%28.5%36.6%28.5%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率 27.5%18.6%47.0%18.2%49.9%凈利潤 107 134 197 232 347 歸母凈利潤增長率 29.1%24.9%46.6%18.1%49.7%折舊攤銷 13 21 21 35 50 償債能力償債能力 利息費用(11)(8)17 27 36 資產負債率 27.1%40.6%

144、39.0%48.2%51.3%其他(57)(312)(48)(159)(175)流動比 3.32 2.22 2.25 1.77 1.68 經營活動現金流經營活動現金流 52(164)187 135 258 速動比 2.60 1.43 1.46 1.11 1.04 資本支出(68)(155)(228)(219)(206)其他 256 216 40 5 6 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流 187 61(188)(214)(200)每股指標每股指標 債務融資 75 224 43 300 175 EPS 0.55 0.

145、69 1.01 1.19 1.78 權益融資(216)(82)52(65)(67)BVPS 7.94 7.91 9.19 10.05 11.49 其它(24)(127)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(164)15 96 235 108 P/E 57.6 46.1 31.5 26.7 17.8 匯率變動 P/B 4.0 4.0 3.5 3.2 2.8 現金凈增加額現金凈增加額 75(88)95 156 166 P/S 6.4 4.9 3.8 2.8 2.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|天準科技 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 10 日

146、日 42|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈

147、10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、

148、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更

149、新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔

150、保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論

151、壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。