國聯水產：聚焦食品加工主業水產預制菜潛力大-221019（35頁）.pdf

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1、農林牧漁農林牧漁/漁業漁業 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/35 國聯水產國聯水產（300094.SZ）2022 年 10 月 19 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2022/10/18 當前股價(元)5.05 一年最高最低(元)9.95/3.86 總市值(億元)46.07 流通市值(億元)44.64 總股本(億股)9.12 流通股本(億股)8.84 近 3 個月換手率(%)294.51 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 聚焦食品加工主業，水產預制菜潛力大聚焦食品加工主業，水產預制菜潛力大 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 張宇光（分析師）張宇光（分析師）葉松

2、霖（分析師）葉松霖（分析師） 證書編號：S0790520030003 證書編號：S0790521060001 剝離養殖業務，聚焦預制菜等食品加工業務，首次覆蓋給予“增持”評級剝離養殖業務，聚焦預制菜等食品加工業務，首次覆蓋給予“增持”評級 公司已剝離養殖業務，聚焦水產預制菜等高毛利食品加工業務，B、C 端雙管齊下，全渠道布局。未來隨著產能持續釋放、渠道進一步完善，公司發展潛力較大。我們預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為 0.91 億元、1.56 億元、2.63 億元，2022年扭虧，2023-2024 年同比增長 72.2%、68.5%；EPS 分別為 0.10、0.17、0.29

3、元，當前股價對應 PE 為 50.8、29.5、17.5 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。預制菜仍處快速發展期，可解決預制菜仍處快速發展期，可解決 B、C 端痛點，成長空間廣闊端痛點，成長空間廣闊 中國具備水產品消費基礎，其中水產預制菜是水產行業的重點轉型方向。預制菜可解決 B、C 端的痛點：（1）B 端：實現菜品標準化、降低人工成本和廚房租金成本，提升經營效率；（2）C 端：減輕做飯負擔，滿足消費者對健康飲食迫切需求。目前我國預制菜滲透率仍較低，對標國際成熟市場，中國預制菜發展空間廣闊。具備產業鏈優勢，品牌力強具備產業鏈優勢，品牌力強 公司具備產業鏈優勢：（1）剝離上游養殖業務后公司一直在采用

4、引導型銷售模式，與大型養殖戶和養殖合作社建立長期合作，對養殖品類、養殖規格、養殖模式進行控制，有采購優勢。（2）全渠道布局，B、C 端雙管齊下。在 B 端已積累大量優質客戶群，通過定制化服務獲得高回報。在 C 端加大投入，商超、電商渠道表現較好。（3）產品矩陣完善、產品力強。此外，公司采用雙品牌策略，在預制菜行業通過持續投入，已形成品牌效應，有助于公司規避一定低價競爭。定增擴大預制菜產能，助力公司快速增長定增擴大預制菜產能，助力公司快速增長 未來三年，公司計劃以水產食品和預制菜為核心業務，打造餐飲企業的水產預制菜的中央廚房，加強 C 端水產預制菜布局。公司定增擴建預制菜產能，預計可新增 6.9

5、 萬噸產能。隨著新產能陸續釋放，公司有望快速提升預制菜業務體量，擴大盈利規模。風險提示：風險提示：經濟下行、食品安全、原材料價格波動風險、產能釋放不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)4,494 4,474 5,174 6,016 7,007 YOY(%)-2.9 -0.4 15.6 16.3 16.5 歸母凈利潤(百萬元)-269 -14 91 156 263 YOY(%)-42.1 -94.9 755.9 72.2 68.5 毛利率(%)11.5 15.3 13.7 14.8 16.3 凈利率

6、(%)-6.0 -0.3 1.8 2.6 3.8 ROE(%)-14.1 -0.8 3.3 5.5 8.6 EPS(攤薄/元)-0.29 -0.02 0.10 0.17 0.29 P/E(倍)-17.1 -332.9 50.8 29.5 17.5 P/B(倍)2.3 2.2 1.6 1.5 1.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%0%40%80%120%160%2021-102022-022022-062022-10國聯水產滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

7、披露和法律聲明 2/35 目目 錄錄 1、水產供應起家，聚焦預制菜行業.4 1.1、深耕水產行業多年，水產食品領跑者.4 1.2、剝離上游養殖業務，聚焦食品加工業務.6 2、預制菜仍處發展初期，B、C 端齊發力，成長空間廣闊.8 2.1、具備水產消費基礎，水產預制菜穩步發展.8 2.2、預制菜產業鏈長，可解決 B、C 端痛點.13 2.3、競爭格局較分散，行業發展空間廣闊.15 3、具備產業鏈優勢，品牌力強.18 3.1、產品矩陣完善，注重新品研發.18 3.2、產業鏈資源豐富，全渠道布局.21 3.2.1、同上游關系緊密，成本優勢明顯.21 3.2.2、與第三方合作，有效控制運輸成本.23

8、3.2.3、國內外雙循環，B、C 端齊發力.23 3.3、采用雙品牌戰略，品牌力強.26 4、通過定增擴建產能，助力公司快速增長.28 5、盈利預測與投資建議.30 6、風險提示.32 附：財務預測摘要.33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：國聯水產是水產產品提供商.4 圖 2：公司股權架構較為分散.5 圖 3：公司 2022H1 營收增 15.03%至 24.15 億元.7 圖 4：公司 2022H1 歸母凈利增 222.01%至 3,284.9 萬元.7 圖 5：公司國內市場營收占比逐年提升.7 圖 6：公司 2022H1 大陸市場毛利率遠超國際市場.7 圖 7：公司對蝦類業務收入占比最高.8

9、圖 8：公司魚類業務占比逐年提升.8 圖 9：近年來我國水產品總產量穩中有升.8 圖 10：2016-2020 我國水產加工行業企業數量呈小幅下降趨勢.9 圖 11：2020 年我國水產加工總產值約 4354 億元.9 圖 12：2020 年以來，預制菜迎來快速發展階段.10 圖 13：2022 年我國近 7 成消費者消費水產預制菜次數增多.10 圖 14：2021 年預制菜市場規模約 3459 億元.10 圖 15：預計 2026 年中國水產預制菜行業市場規模將達到 2576 億元.11 圖 16：2022 年最受消費者歡迎的水產預制菜為蝦類.11 圖 17：2022 年大多數水產預制菜消費

10、者一周消費次數為 1-4 次.11 圖 18：2022 年水產預制菜消費者單次花費金額占比最多的區間為 21-30 元.12 圖 19：2022 年水產預制菜中最受消費者歡迎的菜系為川菜.12 圖 20：中國冷鏈市場規模近 4000 億.13 圖 21：中國冷藏車保有量快速增長.13 VZaXpXbWeZjUoOmMnP9P8QaQmOmMmOtRjMmNqQlOpNqQaQmNpPwMqQmMNZpPyQ公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/35 圖 22：預制菜行業產業鏈較長.13 圖 23：中國連鎖餐廳數量逐年增加.14 圖 24：“快餐正餐化”成

11、為流行趨勢.14 圖 25：原料、房租和人力成本占 75%.14 圖 26：住宿和餐飲業平均工資增速約 4.42%.14 圖 27：使用預制菜的商家能節約人工成本、房屋租賃成本和能源雜費.15 圖 28：2022 年超過 7 成消費者表示購買水產預制菜是為了方便快捷.15 圖 29：2022 年絕大多數水產預制菜消費者單次購買的動機是少量囤貨.15 圖 30：預制菜行業參與者較多.16 圖 31：國聯水產銷售毛利率超行業平均值.17 圖 32：2021 年中國人均預制菜消費量較低.17 圖 33：70 年代日本家庭調理食品消費金額快速增長.18 圖 34：中國水產預制菜行業增速較快.18 圖

12、35：國聯水產長期研發投入水平與同行競爭者相近.21 圖 36：國聯水產過去已構建較為完整的水產產業鏈.21 圖 37：國聯水產已構建較為完善的全球采購體系.22 圖 38：對蝦類主料采購單價穩定，遠低于行業平均值.22 圖 39：魚類主料采購單價略有上升.22 圖 40：小龍蝦采購單價優勢明顯.23 圖 41：公司渠道銷售覆蓋領域較廣.24 圖 42：2021 餐飲重客占預制菜總營收比重最大.24 圖 43：2021 年國聯水產合作經銷商數量略高于千味央廚和安井食品.25 圖 44：公司與多家大客戶達成友好合作關系.26 圖 45：公司注重市場需求的開發和滿足，相關人才月薪遠高于行業均值.2

13、6 圖 46：鮮生活，在龍霸.27 圖 47：小霸龍主打海鮮預制菜精選品牌，目標人群為千禧世代.27 圖 48：銷售費用率多年來較穩定，始終低于同行企業.28 圖 49：2020、2021 年公司預制菜產能利用率較高.30 圖 50：國聯水產毛利率低于同行業其他公司.30 表 1：國聯水產深耕水產行業多年.4 表 2：公司股權激勵業績考核目標以收入增速為主.5 表 3：公司授予 76 名中層管理人員及技術人員限制性股票.5 表 4：管理團隊經驗豐富.6 表 5：2022 年 3 月廣東推出加快推進廣東預制菜產業高質量發展十條措施.12 表 6：同行業公司主要產品略有差異.16 表 7：國聯水產

14、產品品類齊全.18 表 8：公司熱門單品各具特色、品質優良.20 表 9：公司小龍蝦系列和風味魚系列產品對比同行競品優勢明顯.20 表 10：2022H1 艾媒金榜中國預制菜百強品牌前 5 名.28 表 11：國聯水產通過定增項目擴建產能.28 表 12：廣東國美水產食品有限公司中央廚房項目.29 表 13：國聯（益陽）食品有限公司水產品深加工擴建項目.29 表 14：未來預制菜業務預計增速較快.31 表 15：可比公司估值：國聯水產低于預制菜行業平均水平.31 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/35 1、水產供應水產供應起家起家，聚焦預制菜行業聚焦

15、預制菜行業 1.1、深耕水產行業多年，水產食品領跑者深耕水產行業多年，水產食品領跑者 深耕深耕水產行業水產行業多年，多年，領跑領跑水產水產預制菜預制菜加工加工產業產業。國聯水產創建于 2001 年，以“為人類提供健康海洋食品”為使命，專注于水產行業，現已發展成為海洋食品加工、國內國際貿易、水產科研為一體的全產業鏈跨國集團企業。國聯水產主要從事白對蝦、小龍蝦和魚類產品食品加工以及預制菜產品研發，主要產品分為精深加工、初加工和全球海產精選三大類。目前，公司是中國首家對蝦、羅非魚雙 BAP 四星認證企業，農業產業化國家重點龍頭企業，中國最大的水產上市企業，中國規模最大的對蝦加工銷售企業，也是較早進入

16、預制菜行業的水產企業。目前公司可為商超、餐飲等客戶提供食材供應、研發、工業化生產等綜合解決方案。圖圖1：國聯水產是水產產品提供商國聯水產是水產產品提供商 資料來源：公司官網、招股說明書、開源證券研究所 表表1：國聯水產深耕水產行業多年國聯水產深耕水產行業多年 時間時間 事件事件 2001 國聯水產在廣東湛江成立，專注水產行業的全產業鏈發展 2006 成立國聯種苗，出口創匯超一億美元 2007 國聯水產建設全球對蝦樣板基地 2008 成立國聯飼料，進入飼料行業 2010 登陸深交所創業板，成為中國對蝦行業第一股 2012 并購美國桑尼威海鮮公司，鞏固美國市場 2013 勝訴輸美反補貼，取得中國企

17、業罕有的“雙反調查”勝訴 2014 國聯水產電子商務有限公司成立 2018 國聯（益陽）項目開工奠基、永輝超市入股 2019 國聯智能化工廠正式投產 2021 入選全運會官方唯一指定的水產食品供應商、發力預制菜業務，首創風味烤魚上市、發布定向增發股票募集資金報告 2022 與盒馬、叮叮懶人菜簽署戰略協議，深耕預制菜 C 端 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/35 公司股權集中度公司股權集中度較低較低，管理團隊經驗豐富，管理團隊經驗豐富。公司創始人李忠先生有 30 余年的水產行業經驗，通過新余國通投資管理有限公司和冠

18、聯國際投資有限公司共計持有公司 16.64%的股份，并擔任公司董事長、總經理職務。多位高管在公司創立初期便加入國聯水產，擁有豐富的從業經驗，專業背景強大。此外，公司 2020 年通過授予限制性股票的方式對公司副總經理王作宙、中層管理人員、核心技術（業務）人員等76 人進行股權激勵，有助于提高管理人員及業務人員的積極性，增強團隊穩定性。圖圖2：公司股權架構公司股權架構較為分散較為分散 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表2：公司股權激勵業績考核目標以收入增速為主公司股權激勵業績考核目標以收入增速為主 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 以 2019 年度為基準年

19、，2020 年度營業收入增長率不低于 20%第二個解除限售期 以 2019 年度為基準年，2021 年度營業收入增長率不低于 30%第三個解除限售期 以 2019 年度為基準年，2022 年度營業收入增長率不低于 50%數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表3：公司授予公司授予 76 名中層管理人員及技術人員限制性股票名中層管理人員及技術人員限制性股票 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股獲授的限制性股票數量（萬股）票數量（萬股）占授予限制性股占授予限制性股票總數的比例票總數的比例 占目前總占目前總股本的比股本的比例例 王作宙 副總經理 15 1.59%0.02%中層管理人員及核心技術（業務）

20、人員（75）人 929 98.41%1.02%合計 76 人 944 100.00%1.04%數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/35 表表4：管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富 姓名姓名 職務職務 從業經驗從業經驗 李忠 董事長、總經理 1968 年生，中國國籍，清華大學 MBA、北京大學光華管理學院 EMBA。農業部漁業專家咨詢委員會委員、全國工商聯水產業商會會長、中國漁業協會副會長、全國五四青年獎章獲得者、首屆全國“興漁富民”十大新聞人物、當代中國優秀企業家、廣東省人大代表、廣東省十大杰出青年、廣東省勞動模范、廣

21、東省青聯常委、廣東省海洋大學客座教授。李忠擁有 23 年豐富的水產行業經驗，1986 年從事水產批發業務，并于 2001 年創辦本公司，現任本公司董事長、總經理，兼任國聯飼料、駿美水產、?；受幉惋?、南三大橋、國力房地產、鷺洲旅游、南方水產交易中心董事長。吳麗青 董事、副總經理 1971 年生,中國國籍,本科學歷,中國注冊會計師,中國注冊稅務師。先后就職于湛江市霞山區會計師事務所,湛江市中正會計師事務所。2007 年加入本公司,現任公司董事兼副總經理。陳漢 副總經理 1967 年生，中國國籍，無境外永久居留權，清華大學 MBA，廣東省五一勞動獎章獲得者、廣東海洋大學客座教授、湛江市人大代表、湛江

22、市水產進出口協會副會長。陳漢擁 20 年的水產從業經歷，1987 年就職于湛江市坡頭外經冷凍廠。2001 年參與創立本公司，曾任公司總經理，現任公司副總經理。趙紅梅 副總經理 1979 年出生,中國國籍,無境外永久居留權,中山大學 MBA。先后就職于濟寧市進出口公司,青島海虹國際貨運代理有限公司.2004 年加入本公司,歷任國際業務部經理?，F任公司副總經理。樊春花 財務總監 1979 年生,中國國籍,無境外永久居留權,本科,會計師,中國注冊會計師,中國注冊稅務師。先后就職于江西昌河鈴木汽車有限公司,湛江市千福田會計師事務所。2010 年加入本公司,曾任本公司財務經理,現任職公司財務總監。梁永振

23、 董事會秘書 1974 年出生,本科學歷,經濟師。中國國籍,歷任河南雙匯投資發展股份有限公司。蘇寧環球股份有限公司證券事務代表,董事會秘書?，F任公司董事會秘書。資料來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 1.2、剝離上游養殖業務，聚焦食品加工業務剝離上游養殖業務，聚焦食品加工業務 聚焦預制菜聚焦預制菜等食品加工業務等食品加工業務，國聯水產收入、凈利潤國聯水產收入、凈利潤大幅增長。大幅增長。由于初加工利潤空間有限、上游養殖業務連續多年虧損、2019 年中美貿易摩擦以及 2020 年疫情發生等影響，2019 年以來國聯水產連續三年虧損。公司隨即進行經營策略調整與產品結構調整，剝離上游養殖業務，聚

24、焦在預制菜等食品加工業務。2019 年以來，水產預制菜營收分別為 6.34 億元、7.29 億元、8.41 億元，連續三年穩健增長。2022H1公司實現營業總收入 24.15 億元，同比增長 15.03%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤約 3,284.88 萬元，同比增 222.01%。其中，預制菜營業收入 5.61 億元，同比增長 36.17%，增速顯著。未來隨著預制菜板塊產能陸續釋放、產能利用率提升，公司盈利能力有望進一步增強。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/35 圖圖3：公司公司 2022H1 營收營收增增 15.03%至至 24.15 億元

25、億元 圖圖4：公司公司 2022H1 歸母凈利增歸母凈利增 222.01%至至 3,284.9 萬元萬元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 國內市場為核心，國內國際雙循環國內市場為核心，國內國際雙循環。公司自 2016 年開始以國內市場作為核心市場開拓。受 2019 年中美貿易摩擦影響，國聯水產出口美國市場渠道受阻，公司在美部分初加工產品訂單流失。公司由以出口為導向的增長模式轉向以國內市場為核心，國內市場和國際市場雙循環的經營模式。國內市場營收占比自 2017 年的 24.98%增至2021 年的 49.93%。2022 H1 國內市場實現營收 12.19

26、 億元，占總營收的 50.47%。國內市場產品結構持續優化，毛利率顯著高于國外市場，自 2016 年的 11.29%提升至2021 年的 18.59%。未來國聯水產將持續深化國內市場，大力拓展預制菜業務，市場競爭力和盈利能力可不斷提升。圖圖5：公司公司國內市場國內市場營收占比逐年營收占比逐年提升提升 圖圖6：公司公司 2022H1 大陸市場毛利率遠超國際市場大陸市場毛利率遠超國際市場 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 對蝦類產品占比較高，各區域主銷產品略有差異對蝦類產品占比較高，各區域主銷產品略有差異。公司對蝦類、魚類產品占比較高，2021 年營收占比分別

27、達 62.5%、19.1%。整體來看，公司預制菜產品在華南、華東、華中、華北、東南等市場銷售占比較高。但各區域具有飲食習慣差異，主銷產品略有差異：（1）烤魚的受眾主要在華南、華東、東南和華北地區；（2）熟蝦類主要銷售區域在西南、華中、華南和華東。公司的蝦餃、小龍蝦、酸菜魚、烤魚等產品都是著力打造的高毛利產品。-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.00營業總收入(百萬元）同比增速-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%30

28、0.00%(500.00)(400.00)(300.00)(200.00)(100.00)0.00100.00200.00300.00歸母凈利潤（百萬元）同比增速24.98%34.73%45.10%43.81%49.93%50.47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國外占比中國大陸占比15.54%16.13%16.25%13.27%18.59%19.00%12.97%12.58%10.64%10.19%12.02%5.06%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%中國大陸國外公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

29、明 8/35 圖圖7：公司對蝦類業務收入占比最高公司對蝦類業務收入占比最高 圖圖8：公司魚類業務占比逐年公司魚類業務占比逐年提升提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、預制菜仍處發展初期，預制菜仍處發展初期，B、C 端端齊發力，齊發力，成長空間廣闊成長空間廣闊 2.1、具備水產消費基礎，水產預制菜穩步發展具備水產消費基礎，水產預制菜穩步發展 我國我國海洋資源豐富海洋資源豐富，水產品行業穩步增長水產品行業穩步增長。中國是漁業養殖大國和水產品消費大國。我國渤海、黃海、東海、南海四大海域面積達 470 萬平方千米，有約 1700 種可養殖、捕撈的魚類，水產養

30、殖占全球產量的 70%。我國的水產養殖技術，尤其是淡水魚養殖技術處于國際領先水平。目前中國年水產品產量達 6545 萬噸，人均水產品占有量約為 48 千克。2018 年以來，我國水產品總產量持續增長，2021 年全國水產品總產量同比增長 2.16%至 6690.3 萬噸。中國具備水產品消費基礎，且水產品具備豐富的營養價值，未來水產品消費占比仍可持續提升。圖圖9：近年來我國水產品總產量穩中有升近年來我國水產品總產量穩中有升 數據來源：CSMAR 數據庫、開源證券研究所 水產加工行業企業數量略降。水產加工行業企業數量略降。2016-2020 年，我國水產加工行業的企業數量呈小幅下降趨勢。據 202

31、1中國漁業統計年鑒數據顯示，2020 年行業內加工企業總數量為 9136 家，同比降 2.01%；其中規模以上企業數量為 2513 家，同比降 2.27%。同時，我國水產冷庫的數量變動幅度不大，2020 年我國共有 8188 座水產冷庫，同比增長 1.64%。62.51%19.07%6.03%6.95%5.44%2021主營業務收入占比對蝦類魚類小龍蝦類飼料其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%其他飼料小龍蝦類魚類對蝦類0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%62,000.00

32、62,500.0063,000.0063,500.0064,000.0064,500.0065,000.0065,500.0066,000.0066,500.0067,000.0067,500.00水產品總產量（千噸）增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/35 圖圖10：2016-2020 我國水產加工行業我國水產加工行業企業數量呈小幅下降趨勢企業數量呈小幅下降趨勢 數據來源：中國漁業統計年鑒、開源證券研究所 圖圖11：2020 年年我國水產加工我國水產加工總產值總產值約約 4354 億元億元 數據來源：中國漁業統計年鑒、開源證券研究所 疫情加速消費

33、者教育，預制菜行業蓬勃發展疫情加速消費者教育，預制菜行業蓬勃發展。預制菜即“半成品菜”，它是以農、畜、禽、水產品為原料，配以各種輔料，在中央廚房制作，通過冷凍或者真空包裝保存后的半成品。預制菜通過簡單烹飪便能成為一道成品菜。通過需要加工的程度，可將預制菜分為即食食品、即熱食品、即烹食品、即配食品四類。目前大部分預制菜企業經營的主要是即熱和即烹食品。預制菜最初在 20 世紀 90 年代以凈菜形式出現，2000 年前后味知香等預制菜企業出現。2020 年后，隨著居民生活工作節奏加快、新冠肺炎疫情的影響，消費者對預制菜的認知度提升，預制菜行業蓬勃發展。根據艾媒咨詢數據顯示，2020年以來預制菜行業快

34、速發展，2021年增19.8%至3459億元，預計 2023 年預制菜市場規?？蛇_ 5000 億元。0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00水產加工企業（個）規模以上加工企業（個）水產冷庫（座）4090.234305.084336.794464.614354.19-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%3,900.004,000.004,100.004,200.004,300.004,400.004,500.00水產加工總產值（億元）同比增長公司首次覆蓋報告公司

35、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/35 圖圖12：2020 年以來，預制菜迎來快速發展階段年以來，預制菜迎來快速發展階段 資料來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 水產預制菜成為水產品行業重要水產預制菜成為水產品行業重要轉型升級方向。轉型升級方向。水產預制菜成為水產品加工行業新轉型升級方向。疫情期間，線下餐飲消費場景缺失，消費者對方便、快捷的水產預制菜產品需求提升。2022 年我國 68.7%的消費者消費水產預制菜的次數增加，水產預制菜關注度提升，發展較快。根據艾媒咨詢數據，2021 年中國水產預制菜行業規模為 856 億元，同比增長 16.8%，預計 2026 年中國年水

36、產預制菜市場規模將達2576 億元。圖圖13：2022 年我國近年我國近 7 成消費者消費水產預制菜次數增成消費者消費水產預制菜次數增多多 圖圖14：2021 年年預制菜市場規模預制菜市場規模約約 3459 億元億元 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 68.70%27.50%3.80%2022年中國水產預制菜消費者消費次數變化次數增多保持不變次數減少2445288834594196516518.12%19.77%21.31%23.09%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.001,000.002,000.003,000.0

37、04,000.005,000.006,000.00預制菜市場規模（億元）同比增長公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/35 圖圖15：預計預計 2026 年中國水產預制菜行業市場規模將達到年中國水產預制菜行業市場規模將達到 2576 億元億元 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 水產預制菜消費群體以中青年為主，消費類別以魚蝦為主。水產預制菜消費群體以中青年為主，消費類別以魚蝦為主。根據艾媒咨詢，水產預制菜的消費群體主要為：（1）女性消費者，占比約 65.2%；（2）經濟較為發達的一二線城市，具體來看，一線、新一線、二線城市占比分別約 20%、25.2%

38、、30.1%；（3）中青年消費者，分年齡來看，22-40 歲占比約 89.4%，其中 31-40 歲占比約 49.9%。根據產品種類來看：（1）大部分水產預制菜消費者購買的加工較為簡便的即烹產品。根據艾媒咨詢，93.2%、62.5%、56.2%的消費者分別選擇購買即烹、即熱、即配產品；（2）蝦類、魚類為消費者主要選擇的水產預制菜類別；（3）川菜、湘菜、粵菜為前三最受消費者喜愛的水產預制菜菜系。圖圖16：2022 年最受消費者歡迎的水產預制菜為蝦類年最受消費者歡迎的水產預制菜為蝦類 圖圖17：2022 年大多數水產預制菜消費者一周消費次數為年大多數水產預制菜消費者一周消費次數為1-4 次次 數據

39、來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00水產預制菜市場規模（億元）同比增長82.20%75.20%50.70%50.50%4.00%6.50%46.10%41.50%4.80%1.10%少于1次1-2次3-4次5-6次每天公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/35 圖圖18：2022 年水產預制菜消費者單次花費金額占比最多年水產預制菜消

40、費者單次花費金額占比最多的區間為的區間為 21-30 元元 圖圖19：2022 年水產預制菜中最受消費者歡迎的菜系為川年水產預制菜中最受消費者歡迎的菜系為川菜菜 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 政策支持推動政策支持推動預制菜預制菜行業行業發展發展。多地政府相繼出臺預制菜產業相關政策，推動預制菜產業高質量發展。2022 年 3 月，廣東省率先印發加快推進廣東預制菜產業高質量發展十條措施，領跑預制菜建設。隨著國家產業政策陸續落地，有助于穩定消費者對預制菜的認知和信任，促進預制菜行業規范、高質量發展。表表5：2022 年年 3 月廣東推出加快推進廣東預制菜產業

41、高質量發展十條措施月廣東推出加快推進廣東預制菜產業高質量發展十條措施 序號序號 具體措施具體措施 1 建設預制菜聯合研發平臺 2 構建預制菜質量安全監管規范體系 3 壯大預制菜產業集群 4 培育預制菜示范企業 5 培養預制菜產業人才 6 推動預制菜倉儲冷鏈物流建設 7 拓寬預制菜品牌營銷渠道 8 推動預制菜走向國際市場 9 加大財政金融保險支持力度 10 建設廣東預制菜文化科普高地 資料來源：廣東省人民政府辦公廳、開源證券研究所 冷鏈物流和保鮮技術冷鏈物流和保鮮技術逐漸完善，為預制菜發展提供基礎。逐漸完善，為預制菜發展提供基礎。水產品消費注重“新鮮”，因此早期水產行業產品形態多以生鮮、初加工產

42、品為主。隨著冷鏈物流不斷完善，為延長產品保質期、擴大產品配送范圍、降低物流配送成本提供基礎，水產預制菜可實現全國范圍內的銷售和配送。根據中物聯冷鏈委數據，2020 年我國食品冷鏈物流市場規模同比增長13.0%至3832億元，預計2022年市場規模將達4567億元。此外，近年來我國冷藏車保有量也不斷提升，自 2015 年的 9.3 萬輛大幅提升至 2021年的 28.1 萬輛。25.30%17.20%24.80%27.10%5.20%0.40%50元以上41-50元31-40元21-30元11-20元10元以下65.80%42.90%38.60%35.20%33.00%24.30%16.70%1

43、3.70%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/35 圖圖20：中國冷鏈市場規模近中國冷鏈市場規模近 4000 億億 圖圖21：中國冷藏車保有量快速增長中國冷藏車保有量快速增長 數據來源：中物聯冷鏈委、開源證券研究所 數據來源：中物聯冷鏈委、開源證券研究所 2.2、預制菜產業鏈長，可解決預制菜產業鏈長，可解決 B、C 端痛點端痛點 預制菜產業鏈較長，預制菜產業鏈較長，集約度、標準化程度相對較低。集約度、標準化程度相對較低。預制菜產業鏈較長，但由于原材料、產品形態、渠道多樣，產業集約度及標準化程度相對較低。（1）上游：上游包括農作物種植、禽畜牧養殖、水產

44、養殖等。預制菜行業上游涉及原材料種類多樣，上游分布也較為分散。此外，上游主要原材料、調料輔料等直接原材料占預制菜總成本比重較大，因此原材料價格波動對預制菜企業盈利水平影響較大。（2）中游：中游生產加工企業多樣，盈利能力和優勢有所分化。中游參與者主要涉及專業預制菜企業、傳統速凍企業、餐飲企業、上游企業、零售企業等。（3）下游：下游可分為 B 端市場與 C 端市場，B 端與 C 端占比約為 8：2。B端市場主要包括餐飲企業；C 端市場包括商超、便利店、電商等。此外，新零售如生鮮超市、社區團購和直播平臺等也逐漸興起。圖圖22：預制菜行業產業鏈預制菜行業產業鏈較長較長 資料來源：公司公告 預制菜可解決

45、預制菜可解決 B、C 端的痛點。具體來看：端的痛點。具體來看：B 端：端：（1）實現菜品標準化實現菜品標準化。隨著餐飲行業連鎖化率不斷提升，產品質量穩定與口味統一等問題有待解決。連鎖餐飲企業對菜品的標準化、規?；?、工業化要求255028863391383241840.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.00冷鏈物流市場規模（億元）11.5141821.4727.5340.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.005.0010.0015.0020.00

46、25.0030.0035.0040.00中國冷藏車保有量（萬輛）同比增長公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/35 較高，部分連鎖餐飲企業如海底撈、廣州酒家等已經自建中央廚房生產半成品菜。但由于餐飲店菜品較為豐富，若建設多品類生產線需要較大的前期投入，因此輕資產運營、規模相對較小、菜品品類豐富的餐飲企業仍需考慮和預制菜公司合作。圖圖23：中國連鎖餐廳數量逐年增加中國連鎖餐廳數量逐年增加 圖圖24：“快餐正餐化”“快餐正餐化”成為流行趨勢成為流行趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所（2）降低人工成本和廚房租金成本，

47、提升經營效率。）降低人工成本和廚房租金成本，提升經營效率。2021 年，餐飲業總收入達到 46895 億元，同比增長 18.6%，恢復至疫情前水平。與此同時，2021 年共有超100萬家餐飲相關店鋪注銷，其中快餐店注銷了近40萬家，奶茶店注銷了近35萬家，火鍋店注銷了近 10 萬家。根據中國飯店協會數據，原料進貨成本、房租及物業成本、人力成本分別占 41.9%、11.8%、21.4%，合計共占約 75%。增長較快的員工及租金成本壓縮餐飲企業盈利空間，使得餐飲企業有動力通過預制菜進一步優化菜單及成本結構，標準化、流程化制餐并提高出餐效率以降低人工成本，壓縮后廚面積以降低租金成本等。圖圖25：原料

48、、房租和人力成本占原料、房租和人力成本占 75%圖圖26：住宿和餐飲業平均工資增速約住宿和餐飲業平均工資增速約 4.42%數據來源：中國飯店協會、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 459.00463.00482.00495.00504.00430.00440.00450.00460.00470.00480.00490.00500.00510.00連鎖餐飲企業總店數(個）15,009.0016,139.0017,172.0018,725.0020,504.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00快餐服務門店總數（個）快

49、餐服務門店總數（個）41.90%11.80%21.40%4.00%21.30%3.20%原料進貨成本房租及物業成本人力成本能源成本銷售、管理、財務三項費用各項稅費-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.00201620172018201920202021就業人員平均工資(元）住宿和餐飲業同比增長公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/35 圖圖27：使用預制菜的商家能節約人工成本、房屋租

50、賃成本和能源雜費使用預制菜的商家能節約人工成本、房屋租賃成本和能源雜費 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 C 端：端：減輕做飯負擔減輕做飯負擔，滿足消費者對健康飲食迫切需求。，滿足消費者對健康飲食迫切需求。根據艾媒咨詢，73.8%的消費者購買水產預制菜是因為其方便快捷。預制菜具備多種特點：（1）可散稱、也可小包裝銷售，可滿足不同用戶需求；（2）性價比高，價格低于餐廳消費，且可低于散買材料自制；（3）加熱即可食用，方便快捷；（4）也可根據個性化口味自行調味，口味好。因此預制菜可滿足方便快捷、味道好、性價比高的 C 端用戶需求。疫情加速 C 端消費者教育，隨著水產品的健康功能越來越受到重視，水產

51、品預制菜能夠可滿足居民水產品消費需求，并在一定程度上緩解他們不善于料理水產品等問題，C 端市場有望快速增長。圖圖28：2022 年超過年超過 7 成消費者表示購買水產預制菜是為成消費者表示購買水產預制菜是為了方便快捷了方便快捷 圖圖29：2022 年絕大多數水產預制菜消費者單次購買的動年絕大多數水產預制菜消費者單次購買的動機是少量囤貨機是少量囤貨 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 2.3、競爭格局較分散競爭格局較分散，行業行業發展空間廣闊發展空間廣闊 預制菜行業競爭格局較為分散，預制菜行業競爭格局較為分散，參與者較多。參與者較多。預制菜行業進入門檻相對較低

52、，且仍存冷鏈配送限制，因此目前行業格局仍較為分散，2020 年 CR10 約 14.2%。目前行業參與者較多，各有優劣，在產品、渠道上進行差異化競爭：（1）傳統預制菜企業：如味知香、好得睞等。這類企業精耕預制菜多年，具備一定渠道優勢和品牌商家選購預制菜商家購買食材烹飪73.80%56.30%42.70%40.30%37.50%31.00%27.10%23.80%19.60%2.00%36.40%54.50%9.10%僅供當前所需少量囤貨大量購買公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/35 力。（2）上游企業：如國聯水產、龍大美食、圣農發展等。這類企業具備

53、產業鏈優勢，具備較為完善的供應鏈。（3）傳統加工企業：如雙匯發展、得利斯等。這類企業深耕肉制品加工多年，具備較強的質控能力，并且在優勢區域具備渠道、品牌優勢。（4）速凍企業：如三全食品、安井食品等，具備較強的冷鏈物流配送體系，且已經積累一定品牌力。（5）餐飲企業：如廣州酒家等，已經具備線下門店品牌力，產品還原度較好。（6）零售企業：如盒馬生鮮、叮咚買菜等，主要布局 C 端市場。圖圖30：預制菜行業參與者較多預制菜行業參與者較多 資料來源：艾媒咨詢 表表6：同行業公司主要產品同行業公司主要產品略有差異略有差異 證券簡稱證券簡稱 產品類別產品類別 好當家 海水養殖、食品加工 安井食品 速凍食品 中

54、水漁業 遠洋漁業捕撈、產品加工、運輸 佳沃食品 中高檔水產品的貿易、加工及銷售 大湖股份 淡水水產品養殖、加工、銷售 味知香 半成品菜的研發、生產和銷售 百洋股份 冷凍羅非魚產品生產和銷售 國聯水產 水產品食品加工以及預制菜產品研發 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/35 圖圖31：國聯水產國聯水產銷售毛利率超行業平均值銷售毛利率超行業平均值 數據來源：公司公告、開源證券研究所 我國預制菜人均消費量仍較低。我國預制菜人均消費量仍較低。目前我國預制菜滲透率仍較低。根據 36 氪研究院，2021 年中國預制菜總消耗量

55、約 174.72 萬噸，人均預制菜消費量約 8.9 公斤，遠低于日本 23.59 公斤的水平。圖圖32：2021 年中國人均預制菜消費量較低年中國人均預制菜消費量較低 數據來源：36 氪研究院、開源證券研究所 對標國際成熟市場，中國預制菜對標國際成熟市場，中國預制菜發展空間廣闊發展空間廣闊。1973 年日本家庭調理食品消費金額增 22.7%至 19515 日元；2021 年中國水產預制菜行業規模為 856 億元，同比增長 16.8%。我國目前人均 GDP、勞動人口結構、城鎮化率等皆與 20 世紀 70 年代末的日本非常接近，中國預制菜行業或也將像當年的日本預制菜行業步入高速增長階段。據艾媒咨詢

56、數據，未來中國水產預制菜市場將繼續保持較高增速，2026 年水產預制菜市場規模預計約 2576 億元。2021銷售毛利率8.9174.7223.59211.860.0050.00100.00150.00200.00250.00人均預制菜消費量（公斤）預制菜消費量（萬噸）中國日本公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/35 圖圖33：70 年代日本家庭調理食品消費金額快速增長年代日本家庭調理食品消費金額快速增長 圖圖34：中國水產中國水產預制菜行業預制菜行業增速較快增速較快 數據來源：日本總務省統計局、開源證券研究所 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 3

57、、具備產業鏈優勢，品牌力強具備產業鏈優勢，品牌力強 3.1、產品產品矩陣完善矩陣完善，注重新品研發，注重新品研發 品類多樣，產品矩陣完善。品類多樣，產品矩陣完善。國聯水產是全球采購、精深加工、食品研發于一體的水產食品企業。公司產品品類多樣，主要可分為：以預制菜品為主的精深加工類、初加工類、全球海產精選類三類，其中：（1）精深加工及預制菜品：主要包括快煮、裹粉、米面、小龍蝦、火鍋、風味魚等系列；（2）水產初加工類：主要包括生熟帶頭、生熟蝦仁、魚片、小龍蝦肉等系列；（3）全球海產精選類：主要包括阿根廷紅蝦、沙特蝦、黑虎蝦、北極甜蝦、新西蘭青口貝、鱈魚、帝王蟹、巴沙魚等。預制菜占比逐漸預制菜占比逐漸

58、提升提升，各區域產品構成略有差異。，各區域產品構成略有差異。從品類來看，公司初加工產品占比最大，以預制菜為主的精深加工類產品的占比在逐年提升。從區域來看，目前公司大多數產品銷售已覆蓋全國 9 大區，但是幾大區主銷菜品略有差異：（1）預制菜在北上廣、華南、華東、華中、華北、東南等市場銷售比重較高；（2）東北、西北市場凈菜銷售更多；（3）烤魚的受眾主要在華南、華東、東南和華北；（4）熟蝦類的客戶集中在西南、華中、華南和華東。表表7：國聯水產產品品類齊全國聯水產產品品類齊全 產品類別 產品名稱 產品示例 初加工類 生帶頭與生蝦仁 開背蝦 -5%0%5%10%15%20%25%-20,000 40,0

59、00 60,000 80,000 100,000 120,000196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005調理食品消費金額（円）增速0%10%20%30%40%0500100015002000250030002019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E中國水產預制菜行業規模（億元）增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/35 精深加工類 金栗芙蓉蝦 黃金蝦球 預制菜類 青花椒烤魚 調味小龍蝦 全球海產精選類 阿根廷紅蝦 黑虎蝦 資料來源：

60、公司公告、開源證券研究所 多品類產品矩陣構筑產品端核心競爭力。多品類產品矩陣構筑產品端核心競爭力。國聯水產在做預制菜的方面，一直是執行億元級大單品加特色小品的產品矩陣策略。公司的預制菜品專注于水產行業，以對蝦、小龍蝦、魚類為主，以“小霸龍”品牌構建了完善的預制菜產品體系，涵蓋快煮、裹粉、米面、火鍋、小龍蝦、風味魚等系列，基本覆蓋從餐桌到餐廳的主要消費場景。其中，國聯的小龍蝦產品以其極佳的品質，深受消費者的厚愛；公司的風味烤魚系列陸續研發上市，很快便打進國際國內市場，獲得市場一致好評。相較同行競品，相較同行競品，公司產品公司產品口味更多、品質更高?？谖陡?、品質更高。同行其他企業均推出酸菜魚產品

61、，各家差異主要集中在魚肉的選取，而國聯水產的風味魚系列口味種類繁多，不公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/35 乏創新口味，給消費者帶來較新奇的體驗。公司于 2021 年 8 月推出風味魚系列，采用冬陰功和咖喱風味在東南亞和澳洲先銷。之后在國內市場推出麻辣、蒜蓉和青花椒三個口味，產品動銷較好，2022 年上半年又推出菠蘿烤魚，持續引領烤魚市場。此外，公司小龍蝦系列以個大飽滿取勝，每只能達到 4-6 錢，相比于同行業競品單價也更高。直播間銷量最高的特大號翡翠生蝦仁在天貓熱銷榜、好評榜以及回購榜三榜題名，表現較好。表表8：公司熱門單品各具特色公司熱門單品

62、各具特色、品質優良、品質優良 產品名稱產品名稱 價格（元）價格（元）重量（重量（g）單價（元單價（元/g）特色特色 小龍蝦（麻辣、蒜香、十三香口味）150.45 500*3 0.10 個大飽滿、鮮香四溢 水晶蝦餃（冬筍味、原味）99.9 1200 0.08 廣式經典、鮮美爽滑 小霸龍風味烤魚（麻辣、蒜香、青花椒口味）54.9 1000 0.05 創新風味、外焦里嫩 菠蘿烤魚 79 1500 0.05 露營野炊食飲 數據來源：淘寶、開源證券研究所 表表9：公司小龍蝦系列和風味魚系列產品對比同行競品優勢明顯公司小龍蝦系列和風味魚系列產品對比同行競品優勢明顯 產品類別 公司名稱 產品名稱 單價(元/

63、g)對比 小龍蝦 國聯水產 小龍蝦（麻辣、蒜香、十三香口味）0.10 國聯水產的小龍蝦具有個頭更大、口味更多的優勢，單價也更高 信良記 小龍蝦（麻辣、蒜香）0.07 魚 國聯水產 小霸龍風味烤魚（麻辣、蒜香、青花椒口味）0.05 國聯水產的風味魚口味眾多與同類產品差異明顯，同時該產品的單價更低有利于快速搶占市場 味知香 酸湯魚 0.12 信良記 金湯酸菜魚 0.07 安井食品 老壇酸菜魚 0.07 數據來源：淘寶、開源證券研究所 持續進行持續進行新新品研發，品研發，新品具備潛力新品具備潛力。公司在上海、湛江兩地設有食品研發中心，研發團隊成員來自國際大型連鎖餐飲企業資深研發總監、研發總廚等，已建

64、立起完善的產品研發體系。公司研發投入水平自 2018 年開始大幅提升，目前與同行企業相近。公司 2021 年研發投入 1.63 億元，營收占比為 3.64。近年公司持續研發一批如酸菜魚、烤魚等風味魚系列、金粟芙蓉蝦的裹粉系列、蝦滑系列、蝦餃的米面系列、調味小龍蝦的小龍蝦系列、蒜蓉粉絲貝系列等豐富多樣的預制菜品。同時，公司打造了餐飲重客中心為餐飲企業做產品的定制開發，通常會通過渠道和產品方向研究、定制、篩選、店面市場測試、工業化、供貨的流程。目前新品如風味烤魚等表現較好，酸菜魚、金鯧魚等新品潛力較大。未來，公司會持續進行研發投入，研發具備潛力的新品以持續為公司帶來新的增長點。公司首次覆蓋報告公司

65、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/35 圖圖35：國聯水產長期研發投入水平與同行競爭者國聯水產長期研發投入水平與同行競爭者相近相近 數據來源：Wind、開源證券研究所 嚴格執行國際化的生產標準和質量標準。嚴格執行國際化的生產標準和質量標準。公司的產品以高質量的姿態進入到整個的預制菜的產業里，在質量管控方面起到引領作用。公司在業內率先通過 ISO9001、HACCP、BAP、BRC、EU 等國際體系認證。2022 年公司牽頭制定的預制菜產品規范團體標準，明確規定了餐飲消費場景下的預制菜定義、原輔料要求、標簽、包裝、貯存要求等，在提升預制菜產品品質和食品安全水平等方面發揮

66、了積極作用。3.2、產業鏈資源豐富，全渠道布局產業鏈資源豐富，全渠道布局 3.2.1、同同上游上游關系緊密，關系緊密，成本優勢明顯成本優勢明顯 水產養殖經驗豐富，現已剝離養殖業務。水產養殖經驗豐富，現已剝離養殖業務。國聯水產上游為水產種苗、飼料及養殖，中游為水產品的初加工、食品深加工及水產加工副產品綜合利用，下游是渠道銷售。過去公司已經建成了集種苗、飼料、養殖、加工及銷售為一體的完整產業鏈，具備比較豐富的水產養殖、采購經驗，產業鏈資源豐富。為了更聚焦在水產食品加工業務上，2022 年 5 月，公司已關停上游養殖業務。圖圖36：國聯水產過去已構建較為完整的水產產業鏈國聯水產過去已構建較為完整的水

67、產產業鏈 資料來源：公司公告 全球化采購體系完善，加大國內原材料采購，供應鏈穩定。全球化采購體系完善，加大國內原材料采購，供應鏈穩定。國聯水產上游原材料種類多樣，進口與國內采購并行，規模效應下具備強大議價能力，成本把控力強：（1）進口：進口原料類別主要為對蝦產品。公司以前對蝦產品占比較大，70%原料來自于海外進口，已經形成比較為完善的跨境采購體系。公司在南美洲、北美洲、東南亞等對蝦及水產品主要原料產地構建采購體系，可以進行全球化、規?；牟少?。通常國際采購部會根據排產計劃，向不少于 5 家國外供應商詢價議價。（2）國內采購：國內采購原料類別主要為魚類、小龍蝦產品、貝類產品和牛蛙類產品。進口原材

68、料價格低于國內采購價，但通常進口周期長、價格波動容易產生減值，而國內采購可緩解庫存占用資金及疫情對供應鏈的影響。因此公司加大國內原材料采購占比，供應鏈穩定性增強。0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%長期研發投入比國聯水產海欣食品安井食品味知香公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/35 圖圖37：國聯水產已構建較為完善的全球采購體系國聯水產已構建較為完善的全球采購體系 資料來源：公司公告 成立產業振興部，與上游關系緊密，成立產業振興部，與上游關系緊密，多方式實現合作共贏多方式實現合

69、作共贏。國聯水產養殖業務在剝離前已不足以匹配加工業務，公司主要采用引導型銷售模式，與上游建立長期合作關系。未來公司也將采用多種方式與上游實現合作共贏：（1）2022 年 9 月，國聯水產與粵海飼料簽訂了戰略合作框架協議?；浐ｏ暳峡赏ㄟ^購買、租賃整合等方式吸收公司上游資產；而公司可以通過定量、鎖價等方式采購粵海飼料養殖戶的水產品。（2）成立產業振興部。一方面賦能養殖戶的養殖技術，引導其養殖方向；另一方面，也會通過對接國家扶貧政策、鄉村產業振興政策、金融機構來扶持上游養殖戶發展。（3）采用引導型銷售模式，對養殖品類、養殖規格、養殖模式（訂養、風險共擔、隨行救市）進行引導，與上游建立長期的緊密聯系。

70、原材料成本低于行業平均原材料成本低于行業平均值值，品控較強品控較強。原材料成本對預制菜企業盈利能力影響較大。國聯水產具備較強的采購體系，一方面充足的選品經驗、嚴格的品控有助于保持較高的產品品質；另一方面，也有助于公司及時把控原材料的價格波動，通過多種方式平滑原材料價格波動影響。國聯水產向合作社或農戶采購原材料占采購總金額比例超過 30%，具備成本優勢。公司采購的主要原材料對蝦、魚類、小龍蝦的采購價格低于行業平均水平。原材料采購優勢可提高公司整體抗風險能力，進一步提升公司的競爭力。圖圖38：對蝦類主料采購單價穩定，對蝦類主料采購單價穩定，遠遠低于行業平均值低于行業平均值 圖圖39：魚類主料采購單

71、價魚類主料采購單價略有上升略有上升 數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00對蝦類采購單價（萬元/噸）國聯水產市場價0.001.002.003.004.00魚類采購單價（萬元/噸）國聯水產市場價公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/35 圖圖40：小龍蝦采購單價小龍蝦采購單價優勢明顯優勢明顯 數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 3.2.2、與第三方合作，有效控制運輸成本與第三方合作，有效控制運輸成本 四大工廠分工生產，效率

72、較高。四大工廠分工生產，效率較高。目前公司有四大工廠，專業分工生產不同產品，效率較高：吳川黃坡工廠主要生產蝦類產品和預制菜品；廣東國美水產主要生產魚類產品；陽江工廠主要作為黃坡工廠的輔助工廠，負責生產原料的環節；益陽的工廠主要生產的產品是小龍蝦產品、牛蛙產品、清江魚和鰱魚產品。特別是公司 2019年建立的吳川黃坡智能化工廠，導入工業 4.0 設計理念，引進世界先進的自動化、智能化生產技術及設備。該工廠擁有“食品智造、自動化和信息化三大亮點，品控水平高，將實現由水產加工到“中央廚房”的轉型升級，助力公司提質增效。與第三方合作的方式進行物流配送，與第三方合作的方式進行物流配送，相較相較自建物流自建

73、物流可可節約運輸成本。節約運輸成本。預制菜需要全程冷鏈運輸，要求預制菜企業具備先進的物流倉儲體系及冷鏈運輸體系。國聯水產物流配送體系是采取與第三方物流合作的方式。與第三方合作可有效降低貨物分揀錯誤率以及倉庫的管理成本。3.2.3、國內外雙循環，國內外雙循環，B、C 端齊發力端齊發力 國內外布局，全渠道覆蓋國內外布局，全渠道覆蓋。公司在國內、國外如美國市場上具有領先地位，目前全渠道布局，覆蓋商超、電商、餐飲、流通等渠道。2021 年公司預制菜營收約 8.41億元，其中餐飲重客、國際業務為主要渠道，占比分別達 38.17%、31.15%；分銷渠道、電商渠道、商超渠道占比分別約 17.6%、7.85

74、%、5.23%。餐飲重客渠道大幅提升公司營收，2020 年餐飲重客渠道實現營收 6.3 億。2021 年以來，受疫情影響，餐飲渠道銷售受限制下滑。疫情提升 C 端消費者對預制菜的認知度，2022H1 預制菜營收約 5.61 億元，同比增 36.7%，其中商超、電商渠道增長較快。0.001.002.003.004.005.006.00小龍蝦采購單價（萬元/噸）國聯水產市場價公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/35 圖圖41：公司渠道銷售覆蓋領域公司渠道銷售覆蓋領域較廣較廣 圖圖42：2021 餐飲重客占預制菜總營收比重最大餐飲重客占預制菜總營收比重最大

75、 資料來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 國際市場：國際市場：以以 SSC 公司為主開拓公司為主開拓美國美國市市場場，持續開拓持續開拓非美等非美等市場市場。公司的外銷業務主要包括美國本土公司 SSC 在美銷售及公司出口業務。直銷模式包括大型連鎖商超、餐飲等；經銷模式包括進出口水產品貿易商、批發商、大型水產品配送商等。未來國際業務上公司以美國 SSC 公司業務為主，持續開拓非美等市場，不斷提升預制菜產品在國際業務中的銷售比例。國內市場：國內市場：B、C 端端齊發力，多渠道布局齊發力，多渠道布局。國內市場主要分為 B 端和 C 端，其中 B 端包括餐飲重客與流通渠道

76、，C 端主要包括商超與電商新零售渠道。直營主要包括餐飲重客、商超、電商直營等渠道，是公司目前主要的模式。（1）B 端：端：餐飲重客渠道已積累優質客戶資源餐飲重客渠道已積累優質客戶資源。餐飲重客渠道主要面對大型餐飲客戶、工業客戶。公司餐飲重客中心專門服務中國前 100 的餐飲企業，目前的重點合作對象包括百勝海產品、海底撈、半天妖、賽百味、漢堡王、呷脯呷脯、老鄉雞等。提供定制產品，如向海底撈供給牛蛙產品；半天妖生產烤魚產品等。向小向小 B 客戶提供標準化產品，小客戶提供標準化產品，小 B 客戶黏性強客戶黏性強。公司的產品品質優良，穩定度高，采取相對較高的價格定位于其他競品差異化競爭。對于單體餐飲公

77、司主要銷售標準化產品，不進行定制開發。小餐飲企業用戶黏性較強，已習慣公司產品口味，輕易不會更換其他品牌，目前華南、東南區域的小 B 市場銷售非常穩定。餐飲重客團隊體系健全，定制化研發解決餐飲重客團隊體系健全，定制化研發解決大大 B 端痛點。端痛點。大 B 客戶更關注水產品的安全性、價格波動，且研發資源有限。而國聯水產具備非常嚴格的品控體系，且可定制化研發新品，滿足大 B 客戶需求。公司的餐飲重客中心有健全的團隊體系，不但有專門服務大客戶、進行菜品研發的研發人員，還有營銷人員和后臺人員等各類復合型人才。公司將復合型人才團隊下沉到一線的餐飲重客渠道，現場辦公以及時了解到客戶需求，實現客戶研發、采購

78、、生產、銷售的全流程支持。此外，公司也會將“西式快餐模式”復制到中餐或團餐渠道。未來，公司會繼續對大型連鎖化餐飲采用定制直供方式服務；對單體或者高端零散餐飲通過配送商來服務。同時，公司會加強與配送商之間的密切合作，通過配送商配送和開發難度比較大的市場。經銷模式主要在流通渠道展開經銷模式主要在流通渠道展開。公司經銷模式主要為水產貿易商、批發商等，38.17%31.15%17.60%7.85%5.23%2021各渠道預制菜營收占比餐飲重客國際業務分銷渠道電商渠道商超渠道公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/35 采用買斷式經銷，不存在代理式經銷模式。在結算

79、方式上，公司和經銷商主要采取現款現貨政策，對部分信譽較好且合作較久的客戶給予一定信用額度。國聯水產主要合作經銷商通常是地市級經銷商，他們大多數有自己的冷鏈配送車輛，且同一類型下只可賣國聯水產產品。同時，公司自 2021 年開始應用 CRM 系統，已建立統一的客戶關系管理系統，可規范和標準化客戶服務流程，有利于公司管控銷售流程、進行渠道的精細化管理。圖圖43：2021 年國聯水產合作年國聯水產合作經銷商數量略高于千味央廚和安井食品經銷商數量略高于千味央廚和安井食品 數據來源：公司公告、開源證券研究所 流通渠道流通渠道追求“精而美”，打造可復制模式。追求“精而美”，打造可復制模式。在流通渠道上，公

80、司會根據不同區域的特點來確定業務方向和重點客戶，進行精準營銷。公司會先聚焦資源在“點”上，做“點”的樣板，再做“面”的推廣，打造可復制模式的代表，進行渠道精細化變革及產品轉型，提升毛利。（2）C 端：端：加大加大 C 端布局，提升品牌影響力。端布局，提升品牌影響力。雖然公司 B 端業務占比較高，但隨著消費者對預制菜的接受度、認知度提升，2021 年公司逐步加大 C 端布局。未來隨著人口老齡化、年青一代進入主流市場，老年人及新青年對預制菜的需求會逐漸遞增，因此公司持續投入以增強 C 端的品牌影響力。線上種草，線下拔草，線上種草，線下拔草，商超業務發展較快商超業務發展較快。國聯水產采取“線上種草，

81、線下拔草”的策略，持續提升產品品質與曝光度，已與盒馬鮮生、永輝超市、沃爾瑪等重點商超企業達成合作。2021 年公司產品鋪市超 3,000 家門店，全國商超標準店建設達 1,000 家以上，國聯形象店、預制菜形象店達 300 家以上。2021 年公司商超渠道同比增 20.2%至 3.95 億元，商超渠道穩健增長。商超渠道差異化定位銷售，渠道進一步商超渠道差異化定位銷售，渠道進一步下沉。下沉。公司在商超渠道采取差異化定位方式進行銷售：在大眾超市主要銷售散裝、冰鮮產品，輔以預制菜產品；在中高端白領超市主要銷售一些小包裝、便捷預制菜產品。此外，公司渠道持續下沉，已新開發了步步高、胖東來等區域型超市，并

82、與大張超市建立戰略合作關系，開拓保亭會（超市聯盟）系列超市業務。目前公司全國城市覆蓋率約 52%，重點開發的省域城市覆蓋率達 71%，渠道滲透率持續提升。未來公司預計會繼續深耕渠道，根據區域情況差異化開展銷售策略，持續進行渠道拓展及下沉。0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002021經銷商數量（家）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/35 圖圖44：公司與多家大客戶達成友好合作關系公司與多家大客戶達成友好合作關系 數據來源：公司公告、開源證券研究所 電商新零售渠道發展迅猛。電商新零售渠

83、道發展迅猛。公司電商渠道主要為直營模式，通過電商渠道擴大產品知名度和接受面。2021 年公司電商業務聚焦于官方旗艦店運營，在天貓旗艦店、京東自營及旗艦店、拼多多旗艦店、抖音旗艦店產品銷量同比增長超 50%。目前公司實現自產品供應商向品牌運營商的轉型，自有產品銷售占比達 98%；堅守線上價格、精準高效進行費用投入，線上業務可實現盈利。未來公司預計會在傳統的直播帶貨的基礎上，進一步加大對抖音直播、小紅書種草等渠道的投入，并圍繞小龍蝦、酸菜魚、蝦餃等高毛利產品進行線上線下融合，塑造消費者的品類認知，進一步提升品牌曝光度和知名度。員工薪資高于行業水平，積極性強。員工薪資高于行業水平，積極性強。公司非常

84、注重銷售和市場類人才的培養與獎勵。據看準網數據，2022 公司銷售專員、銷售總監、市場推廣和市場總監的薪資月均值分別高出行業均值 23%、233%、639%和 91%。公司銷售及市場人員薪資高于行業水平，積極性較強。圖圖45：公司注重市場需求的開發和滿足，相關人才月薪遠高于行業均值公司注重市場需求的開發和滿足，相關人才月薪遠高于行業均值 數據來源：看準網、開源證券研究所 3.3、采用采用雙品牌戰略，雙品牌戰略，品牌力強品牌力強 構建了“龍霸”“小霸龍”雙品牌運營策略。構建了“龍霸”“小霸龍”雙品牌運營策略。國聯水產采用雙品牌運營策略，通過兩個品牌區格產品和受眾。其中龍霸主要是原料級水產食品，小

85、霸龍主要是預制門店數76977040057800526000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.002022年員工薪資月均值（元）同行月均值公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/35 菜深加工產品：（1）龍霸自 2010 年誕生，定位為“中國餐桌食材第一品牌”，專注為每一個人提供有標準的、安全的、健康的、營養的海洋食品。主要產品為原料級的水產食品。包括原料級、淺調理魚兩大系列，涵蓋魚、蝦、貝等多種海鮮食品。2020 年龍霸年度總銷量突破 15

86、億元，2021 年成為冬奧會指定水產食材供應商。龍霸具備十多年歷史，已經具備一定品牌力，其新品“金鉆蝦仁”，甄選來自無污染海域的優質原料，成為高端餐飲的選擇。圖圖46：鮮生活，在龍霸鮮生活，在龍霸 資料來源：公司官網（2）小霸龍于 2015 年創立，主打海鮮預制菜精選品牌，主要目標消費人群為 Z世代和千禧世代。小霸龍形象歡樂，打造出“消費者最親密的飯友”的理念，并早在 2017 年便開設了京東、天貓品牌旗艦店，2020 年開拓直播電商渠道，年度銷售首破 3 億。目前小霸王已經積累了良好的群眾基礎，并上市了風味魚、調味小龍蝦、米面、裹粉、快煮、火鍋等 6 大系列預制菜。圖圖47：小霸龍小霸龍主打

87、海鮮預制菜精選品牌，目標人群為千禧世代主打海鮮預制菜精選品牌，目標人群為千禧世代 資料來源：公司官網 銷售費用率相對較低且較為穩定。銷售費用率相對較低且較為穩定。從 2018 年以來國聯水產的銷售費用率始終控制在 4%-5%之間，低于同行其他企業。根據艾媒咨詢，國聯水產在 2022H1 中國國預制菜品牌百強榜中排名第三，金榜指數高達 89.96，較強的品牌力有助于公司規避一定低價競爭。未來公司營銷也計劃通過線上、線下相結合的方式，通過加大線上傳播、適當進行線下廣告投放的方式，進一步提升公司的品牌影響力。目前，公司公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/3

88、5 在預制菜行業通過持續品牌投入、較強的產品力，已經形成了一定的品牌效應。圖圖48：銷售費用率多年來較穩定，始終低于同行企業銷售費用率多年來較穩定，始終低于同行企業 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表10：2022H1 艾媒金榜中國預制菜百強品牌前艾媒金榜中國預制菜百強品牌前 5 名名 排名排名 品牌名稱品牌名稱 城市（總部）城市（總部）金榜指數金榜指數 1 安井 福建廈門 89.39 2 正大 上海 87.28 3 國聯水產 廣東湛江 86.96 4 梅林 上海 86.76 5 周黑鴨 湖北武漢 86.38 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 4、通過定增通過定增擴建產能，擴建產能，助

89、力公司快速增長助力公司快速增長 進一步擴大預制菜產能，緩解產能瓶頸進一步擴大預制菜產能，緩解產能瓶頸。未來三年，公司計劃以水產食品和預制菜為核心業務，打造成餐飲企業的水產預制菜的中央廚房，加強 C 端水產預制菜布局。因此公司通過向特定對象發行 A 股股票的模式，擬擴建預制菜產能，緩解目前的預制菜產能瓶頸。表表11：國聯水產通過定增項目擴建產能國聯水產通過定增項目擴建產能 序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額（萬元）（萬元）募集資金擬投入金額募集資金擬投入金額（萬元）（萬元）1 廣東國美水產食品有限公司中央廚房項目 25,299.45 20,000.00 2 國聯（益陽）食品有限

90、公司水產品深加工擴 建項目 60,171.51 50,000.00 3 補充流動資金 30,000.00 30,000.00 合計 115,470.96 100,000.00 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/35 定增項目完成后預計可新增定增項目完成后預計可新增 6.9 萬噸產能。萬噸產能。公司主要計劃募資 10 億元用于產能擴建，定增項目完成后預計可新增 6.9 萬噸產能：（1）募資 2 億元用于廣東國美水產食品有限公司中央廚房項目。項目達產后預計可新增共計 2.4 萬噸產能，其中烤魚、蝦滑、蝦餃等主要產品可

91、分別新增年產能 1、0.4、0.4 萬噸。預計項目可實現年均收入約 7.6 億元，凈利潤 6247.8 萬元。表表12：廣東國美水產食品有限公司中央廚房項目廣東國美水產食品有限公司中央廚房項目 產品名稱產品名稱 新增年產能（噸）新增年產能（噸）蝦餃 4,000.00 烤魚 10,000.00 蝦滑 4,000.00 酸菜魚 1,000.00 米面類海洋食品 2,500.00 油炸類水產品 2,500.00 合計 24,000.00 數據來源：公司公告、開源證券研究所（2）募資 5 億元用于國聯（益陽）食品有限公司水產品深加工擴建項目，通過新建廠房、冷庫、購置先進生產設備及自動化立體冷庫設備，擴

92、大公司各項產品產能和庫存能力。項目達產后預計新增 4.5 萬噸產能，其中烤魚、魚糜預計分別新增1.1、0.85 萬噸產能。預計項目可實現年均收入 18 億元，凈利潤約 1.14 億元。表表13：國聯（益陽）食品有限公司水產品深加工擴建項目國聯（益陽）食品有限公司水產品深加工擴建項目 產品名稱產品名稱 新增年產能（噸）新增年產能（噸）調味整只小龍蝦、蝦尾 6,800.00 調味小龍蝦仁 4,250.00 休閑小龍蝦 4,250.00 魚頭（白鰱、花鰱）6,800.00 魚糜 8,500.00 休閑魚仔 2,550.00 烤魚（淡水魚類、叉尾鮰）11,000.00 預制菜料包 850.00 合計

93、45,000.00 數據來源：公司公告、開源證券研究所 目前產能利用率較高，產能陸續釋放可助力公司快速增長。目前產能利用率較高，產能陸續釋放可助力公司快速增長。目前國聯水產的預制菜產能利用率、產銷率均較高。2020 年、2021 年公司預制菜產能利用率分別是103.59%和 107.00%；2021 公司預制菜產銷率達 106.2%。未來隨著新產能陸續釋放，可緩解公司產能瓶頸，助力公司預制菜規?？焖偬嵘?，擴大盈利規模。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/35 圖圖49：2020、2021 年公司年公司預制菜產能預制菜產能利用率較高利用率較高 數據來源

94、：公司公告、開源證券研究所 隨著規模效應逐漸體現，公司毛利率仍可提升。隨著規模效應逐漸體現，公司毛利率仍可提升。目前公司毛利率高于行業平均值，但仍低于同業公司。2021 年公司預制菜毛利率約 25%，與同行公司相近。預計公司通過中央廚房項目的建設擴大預制菜的產能規模，隨著產能利用率提升、規模效應逐漸顯現、水產預制菜的收入占比增長，公司毛利率仍可持續提升。圖圖50：國聯水產毛利率低于同行業其他公司國聯水產毛利率低于同行業其他公司 數據來源：Wind、開源證券研究所 5、盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 2021 年公司營收下滑主因受養殖業務虧損影響，2022 年公司已經將上游養殖業務剝離，且

95、聚焦資源在水產品加工主業上，預計水產業務可穩步增長。水產業務中：（1）傳統水產業務較為穩定，公司國內國際雙循環發展，渠道逐漸完善，預計可持續增長；（2）隨著消費者和餐飲企業對預制菜的認知度、需求增加，水產預制菜發展空間廣闊。公司 B 端、C 端齊發力，B 端定制化服務與標準化服務并行，C 端線上種草線下拔草聯動。隨著公司渠道布局進一步完善、渠道逐漸下沉、預制菜產能陸續釋放，預計預制菜業務可以快速增長。隨著消費者對水產品營養價值認知度提升，對水產品消費需求增加，上游飼料業務預計也可穩步增長。我們預計公司2022-2024 年營收分別增長 15.6%、16.3%、16.5%。75.11%103.5

96、9%107.00%81.93%97.10%89.47%106.16%87.88%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%預制菜產能利用率預制菜產銷率0%5%10%15%20%25%30%35%同行業公司毛利率對比安井食品味知香國聯水產行業平均值公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/35 表表14：未來未來預制菜預制菜業務業務預計預計增速較快增速較快 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E 預制菜 收入（百萬元）729.00 841.00 1152.17 1497.82 1969.

97、63 收入增速 14.98%15.36%37.00%30.00%31.50%其他水產行業 收入（百萬元）3,404.11 3,217.37 3699.98 4180.97 4682.69 收入增速-8.70%-5.49%15.00%13.00%12.00%水產行業 收入（百萬元）4,133.11 4,058.37 4852.15 5678.79 6652.32 收入增速-5.26%-1.81%19.56%17.04%17.14%毛利率 11.86%16.41%14.50%15.50%17.00%飼料 收入（百萬元）281.37 311.04 217.73 228.61 240.05 收入增速

98、7.84%10.54%-30.00%5.00%5.00%毛利率 15.32%7.99%4.00%4.50%5.00%其他業務 收入（百萬元）79.62 104.76 103.71 108.90 114.34 收入增速 31.57%-1.00%5.00%5.00%毛利率-18.41%-5.80%-3.00%1.00%2.00%營業收入（百萬元）4494.10 4474.17 5173.59 6016.31 7006.71 收入增速-2.80%-0.44%15.63%16.29%16.46%毛利率 11.54%15.30%13.71%14.82%16.34%數據來源：Wind、開源證券研究所 市場

99、對于食品飲料行業通常采用相對估值方法。我們對比預制菜行業企業的估值水平，可發現預制菜行業 2022 年平均估值水平為 55 倍，2023 年平均估值水平為32 倍，目前國聯水產估值水平低于行業平均水平。展望未來，隨著產能瓶頸緩解，預制菜業務快速增長，公司未來發展潛力較大。表表15：可比公司估值：可比公司估值：國聯水產國聯水產低于低于預制菜預制菜行業平均水平行業平均水平 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 最新股價最新股價 EPS PE 元元 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 001215.SZ 千味央廚 52.12 1.19 1.57 2.06 44 33

100、 25 002330.SZ 得利斯 6.36 0.13 0.21 0.27 49 30 24 002726.SZ 龍大美食 9.67 0.09 0.27 0.44 105 36 22 603345.SH 安井食品 152.98 3.47 4.47 5.57 44 34 27 605089.SH 味知香 51.68 1.54 1.81 2.06 34 29 25 平均值 55 32 25 300094.SZ 國聯水產 5.05 0.10 0.17 0.29 51 30 17 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：1、除味知香、得利斯、國聯水產外，其他企業均使用 Wind 一致預期 2、最新股價

101、采用 10 月 18 日收盤價 中國具備水產品消費基礎，其中水產預制菜是水產行業的重點轉型方向。預制公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/35 菜可解決 B、C 端的痛點：（1）B 端：實現菜品標準化、降低人工成本和廚房租金成本，提升經營效率；（2）C 端：減輕做飯負擔，滿足消費者對健康飲食迫切需求。目前我國預制菜滲透率仍較低，對標國際成熟市場，中國預制菜行業發展空間廣闊。國聯水產精耕水產行業二十余年，具備較強的產品力及品牌力，且具備產業鏈優勢：（1）剝離上游養殖業務后公司一直在采用引導型銷售模式，與大型養殖戶和養殖合作社建立長期合作，對養殖品類、養殖

102、規格、養殖模式進行控制，有采購優勢。（2）國內國外雙循環，全渠道布局，B、C 端雙管齊下。在 B 端已積累大量優質客戶群，通過定制化服務大 B 客戶、標準化服務小 B 客戶獲得高回報。在 C 端加大投入，商超、電商渠道表現較好，未來將通過線上種草、線下拔草的線上線下融合模式進一步提升品牌影響力。公司已剝離養殖業務，聚焦水產預制菜等高毛利食品加工業務。未來隨著產能持續釋放、渠道進一步完善，公司發展潛力較大。我們預計公司2022-2024 年凈利潤分別為 0.91 億元、1.56 億元、2.63 億元，2022 年扭虧，2023-2024年同比增長 72.2%、68.5%；EPS 分別為 0.10

103、、0.17、0.29 元，當前股價對應 PE 為50.8、29.5、17.5 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。6、風險提示風險提示 經濟下行、食品安全、原材料價格波動風險、市場拓張不及預期、產能投放不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/35 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3818 3653 4295 4732 5465 營業收入營業收入 44

104、94 4474 5174 6016 7007 現金 469 170 178 0 0 營業成本 3975 3789 4464 5125 5862 應收票據及應收賬款 587 573 929 763 1159 營業稅金及附加 7 20 13 16 19 其他應收款 48 38 166 49 171 營業費用 204 225 259 298 343 預付賬款 156 86 210 155 312 管理費用 163 145 178 201 238 存貨 2529 2746 2770 3724 3782 研發費用 42 43 49 57 66 其他流動資產 28 41 41 41 41 財務費用 148

105、 111 123 146 163 非流動資產非流動資產 1276 1466 1432 1402 1350 資產減值損失-268-152 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 27 24 25 25 25 固定資產 1054 1157 1135 1100 1056 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 61 109 121 134 148 投資凈收益-2 1 1 1 1 其他非流動資產 162 199 176 168 146 資產處置收益 0-1 0 1 0 資產總計資產總計 5094 5119 5727 6135 6814 營業利潤營業利潤-271 5 113 199

106、341 流動負債流動負債 2714 2701 2580 2839 3243 營業外收入 2 5 5 5 5 短期借款 1498 1502 1355 1518 1721 營業外支出 5 4 4 4 4 應付票據及應付賬款 467 641 554 895 732 利潤總額利潤總額-274 5 114 200 342 其他流動負債 749 558 671 425 789 所得稅 9 22 17 30 51 非流動負債非流動負債 375 222 207 194 180 凈利潤凈利潤-283-17 97 170 291 長期借款 150 24 9-4-18 少數股東損益-15-3 6 13 27 其他非

107、流動負債 225 198 198 198 198 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-269-14 91 156 263 負債合計負債合計 3089 2923 2787 3032 3423 EBITDA-73 202 294 387 547 少數股東權益-19 78 84 97 124 EPS(元)-0.29-0.02 0.10 0.17 0.29 股本 916 912 912 912 912 資本公積 1085 1192 1839 1839 1839 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 36 22 119 289 579 成長能力成長

108、能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2024 2118 2856 3005 3267 營業收入(%)-2.9-0.4 15.6 16.3 16.5 負債和股東權益 5094 5119 5727 6135 6814 營業利潤(%)46.8 101.8 2287.0 75.5 71.5 歸屬于母公司凈利潤(%)-42.1-94.9 755.9 72.2 68.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)11.5 15.3 13.7 14.8 16.3 凈利率(%)-6.0-0.3 1.8 2.6 3.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

109、ROE(%)-14.1-0.8 3.3 5.5 8.6 經營活動現金流經營活動現金流-236 205-48-112 32 ROIC(%)-4.7-7.4 3.8 5.1 7.2 凈利潤-283-17 97 170 291 償債能力償債能力 折舊攤銷 115 109 98 103 107 資產負債率(%)60.6 57.1 48.7 49.4 50.2 財務費用 148 111 123 146 163 凈負債比率(%)80.0 82.0 47.2 55.3 56.2 投資損失 2-1-1-1-1 流動比率 1.4 1.4 1.7 1.7 1.7 營運資金變動-443-180-366-521-53

110、1 速動比率 0.4 0.3 0.5 0.3 0.4 其他經營現金流 226 182-0-9 3 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 48-94-63-64-57 總資產周轉率 0.9 0.9 1.0 1.0 1.1 資本支出 107 94-34-38-50 應收賬款周轉率 7.5 7.7 6.9 7.1 7.3 長期投資 155 0 0 0 0 應付賬款周轉率 7.4 6.8 7.5 7.1 7.2 其他投資現金流 311 1-97-101-106 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 209-276 120-149-117 每股收益(最新攤薄)-0.29-0

111、.02 0.10 0.17 0.29 短期借款 368 4-148 17 60 每股經營現金流(最新攤薄)-0.26 0.22-0.05-0.12 0.03 長期借款-71-126-15-13-13 每股凈資產(最新攤薄)2.22 2.32 3.13 3.29 3.58 普通股增加 6-5 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 8 107 647 0 0 P/E-17.1-332.9 50.8 29.5 17.5 其他籌資現金流-102-257-365-153-164 P/B 2.3 2.2 1.6 1.5 1.4 現金凈增加額現金凈增加額 15-160 9-325-142 EV/EBI

112、TDA-85.0 32.1 20.7 16.6 12.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/35 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置

113、，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform

114、）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或

115、納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/35

116、法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本

117、公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的

118、任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲

119、得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：