可選消費行業深度研究：三大模式解析中國家居出海-221021（27頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 可選消費可選消費 三大模式解析三大模式解析中國中國家居出海家居出海 華泰研究華泰研究 輕工制造輕工制造 增持增持 (維持維持)家居用品家居用品 增持增持 (維持維持)研究員 呂明璋呂明璋 SAC No.S0570521060001 +(86)21 2897 2228 聯系人 劉思奇劉思奇 SAC No.S0570121070181 SFC No.BSE590 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (

2、當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 顧家家居 603816 CH 62.00 買入 喜臨門 603008 CH 34.80 增持 曲美家居 603818 CH 11.21 買入 資料來源：華泰研究預測 2022年10月21日中國內地 深度研究深度研究 商品出口、海外建廠、品牌并購三維度解析商品出口、海外建廠、品牌并購三維度解析中國中國家居出海家居出海 我國家居出海主要通過三種形式展開：1）商品出海，我國系全球領先的家居生產國及出口國，制造優勢全球領先，近年來家具出口交貨值占到行業總營收的約四分之一；短期內出口需求仍面臨壓力，但運費/匯率等改善下出口業務盈利能力修復值得期待。2）制造出海，成本與

3、貿易摩擦驅動下，2018年以來家居出口企業加快產能出海步伐，首站選擇東南亞，近年來墨西哥愈受青睞。3）資本出海，家居龍頭深度參與全球家居行業整合，并購海外大牌優勢互補，為自身產品設計/供應鏈能力/渠道資源再添勢能。家居出海領域建議關注客戶資源優質、制造布局領先、組織管理能力優秀的軟體龍頭。商品出海：需求短期承壓，關注盈利能力改善商品出海：需求短期承壓，關注盈利能力改善 受益于出口政策紅利、完善供應鏈、低人工成本以及成熟的生產工藝優勢，改革開放以來我國家居出口行業迅速成長，家居已成為輕工行業重要的出口部門之一。據統計局及海關總署，2021 年我國家具及其零件出口金額達到738.3 億美元，家具制

4、造業出口交貨值占到行業總營收的約四分之一，外銷尤其是沙發、床墊、辦公等成品家居品類重要收入渠道?？紤]到當下海外貨幣政策收緊、居民生活成本上行、家居渠道庫存處于高位，我們認為短期內我國家居出口需求或將面臨一定壓力，但海運運費/匯率等因素優化下，家居外銷業務盈利能力改善仍值得期待。制造出海：制造出海：成本與成本與貿易摩擦貿易摩擦驅動驅動產能產能外遷外遷，東南亞，東南亞/墨西哥為熱點墨西哥為熱點 2018 年以來，美國共計對中國商品進行 4 輪關稅加征，沙發、床墊、辦公家居等家居類出口消費品亦被涉及其中（床墊還需承擔反補貼關稅），同時我國人工、水電、土地、所得稅等成本高于東南亞/墨西哥等國家，因此家

5、居企業紛紛加快產能出海步伐，以求打破貿易摩擦限制、優化供應鏈效率。我們根據公告統計，截至 2021 年 8 家（見下文）涉足外銷的典型家居企業在全球 9 個國家共擁有約 19 個海外生產基地，另有部分項目尚處前期準備與建設中，海外建廠已成為主流家居企業開拓國際市場的重要抓手，構筑長期競爭優勢。資本出海：海外并購趨理性，品牌整合添勢能資本出海：海外并購趨理性，品牌整合添勢能 海外諸多家居大牌傳承已久，具備較強的品牌底蘊與市場知名度，近年來我國本土家居企業逐漸走出國門，深度參與全球家居行業整合，品牌并購已成為頭部家居企業出海的新路徑。例如 2018 年顧家家居先后收購意大利高端家居品牌 Natuz

6、zi、德國奢侈沙發品牌 Rolf Benz，曲美家居并購挪威國寶級舒適椅企業 Ekornes，歐派家居 2022 年并購意大利高端定制品牌 Former。并購后雙邊發揮協同優勢，在設計能力、供應鏈資源、渠道資源等方面優勢互補，增厚品牌競爭壁壘。風險提示：疫情發展不確定性，貿易摩擦風險，海外消費需求下滑，原料及海運價格大幅波動，匯率波動風險。(26)(15)(4)819Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)輕工制造家居用品滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 可選消費可選消費 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 商品出海：需求短期承壓，關

7、注盈利能力改善商品出海：需求短期承壓，關注盈利能力改善.4 家居外需規?？捎^，部分細分品類表現亮眼.4 收入端關注終端需求與渠道庫存，利潤端關注原料/運費/匯率/關稅.8 制造出海：成本與貿易摩擦驅動產能外遷，東南亞制造出海：成本與貿易摩擦驅動產能外遷，東南亞/墨西哥為熱點墨西哥為熱點.13 產能出海節奏提速，首站東南亞，墨西哥成新熱點.13 海外建廠利與弊：欲戴皇冠，必承其重.15 資本出海：海外并購趨理性，品牌整合添勢能資本出海：海外并購趨理性，品牌整合添勢能.17 經歷出海并購熱潮，未來整合更趨理性.17 以一線玩家為例，看家居企業出海并購之路.18 曲美家居：多維協同并進，共享整合紅利

8、.18 顧家家居：聚焦高端品牌，提升綜合實力.21 夢百合：收購境外渠道，賦能自主品牌.21 重點推薦重點推薦.23 顧家家居（603816 CH，買入，目標價 62.00 元）.23 喜臨門（603008 CH，增持，目標價 34.80 元）.23 曲美家居（603818 CH，買入，目標價 11.21 元）.23 風險提示.24 EZgVmWnXyXnXjWoXgVkW8VbRbP6MoMnNmOoMjMoPnNkPmOnR9PoPpOMYqNtOvPnNyR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 可選消費可選消費 核心觀點核心觀點 我國家居出海主要通過三種形式展

9、開：1）商品出海，我國系全球領先的家居生產國及出口國，制造優勢全球領先，近年來家具出口交貨值占到行業總營收的約四分之一；短期內出口需求仍面臨壓力，但運費/匯率等改善下出口業務盈利能力修復值得期待。2）制造出海，成本與貿易摩擦驅動下，2018 年以來家居出口企業加快產能出海步伐，首站選擇東南亞，近年來墨西哥愈受青睞。3）資本出海，家居龍頭深度參與全球家居行業整合，并購海外大牌優勢互補，為自身產品設計/供應鏈能力/渠道資源再添勢能。家居出海領域建議關注客戶資源優質、制造布局領先、組織管理能力優秀的軟體龍頭。1）商品出海：需求短期承壓，關注盈利能力改善。商品出海：需求短期承壓，關注盈利能力改善。受益

10、于出口政策紅利、完善供應鏈、低人工成本以及成熟的生產工藝優勢，改革開放以來我國家居出口行業迅速成長，家居已成為輕工行業重要的出口部門之一。據統計局及海關總署，2021 年我國家具及其零件出口金額達到 738.3 億美元，家具制造業出口交貨值占到行業總營收的約四分之一，外銷尤其是沙發、床墊、辦公等成品家居品類重要收入渠道?？紤]到當下海外貨幣政策收緊、居民生活成本上行、家居渠道庫存處于高位，我們認為短期內我國家居出口需求或將面臨一定壓力，但海運運費/匯率等因素優化下，家居外銷業務盈利能力改善仍值得期待。2）制造出海：成本與貿易摩擦驅動產能外遷，東南亞制造出海：成本與貿易摩擦驅動產能外遷，東南亞/墨

11、西哥為熱點。墨西哥為熱點。2018 年以來，美國共計對中國商品進行 4 輪關稅加征，沙發、床墊、辦公家居等家居類出口消費品亦被涉及其中（床墊還需承擔反補貼關稅），同時我國人工、水電、土地、所得稅等成本高于東南亞/墨西哥等國家，因此家居企業紛紛加快產能出海步伐，以求打破貿易摩擦限制、優化供應鏈效率。我們根據公告統計，截至 2021 年 8 家（見下文）涉足外銷的典型家居企業在全球9 個國家共擁有約 19 個海外生產基地，另有部分項目尚處前期準備與建設中，海外建廠已成為主流家居企業開拓國際市場的重要抓手，構筑長期競爭優勢。3）資本出海：海外并購趨理性，品牌整合添勢能。資本出海：海外并購趨理性，品牌

12、整合添勢能。海外諸多家居大牌傳承已久，具備較強的品牌底蘊與市場知名度，近年來我國本土家居企業逐漸走出國門，深度參與全球家居行業整合，品牌并購已成為頭部家居企業出海的新路徑。例如 2018 年顧家家居先后收購意大利高端家居品牌 Natuzzi、德國奢侈沙發品牌 Rolf Benz，曲美家居并購挪威國寶級舒適椅企業 Ekornes，歐派家居 2022 年并購意大利高端定制品牌 Former。并購后雙邊發揮協同優勢，在設計能力、供應鏈資源、渠道資源等方面優勢互補，增厚品牌競爭壁壘。報告亮點：報告亮點：1）海外家居市場規?？捎^，出海尤其是我國成品家居行業重要收入來源之一，但市場對家居出海的過往研究主要

13、集中于商品出口環節，本文則從商品出海、制造出海、資本出海三個維度對中國家居企業出海進行研究，在商品出海方面給出明確的需求/成本監測框架，同時對主要家居企業海外產能布局、品牌并購現狀及趨勢等進行梳理。2）市場擔憂在海外貨幣政策收緊、居民生活成本上行背景下，海外家居需求將有所收縮，但我們認為，盡管短期需求表現承壓，但受益于成本費用優化、人民幣匯率貶值，家居外銷業務盈利能力改善仍可期待；長期看龍頭企業海外工廠運營提質增效，全球化布局優勢有望顯現，利好市場份額向海外布局領先的頭部家居企業集中，看好龍頭企業外銷業務長期穩健成長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 可選消費可選

14、消費 商品出海：需求短期承壓，關注盈利能力改善商品出海：需求短期承壓，關注盈利能力改善 家居外需規?？捎^，部分細分品類表現亮眼家居外需規?？捎^，部分細分品類表現亮眼 我國系全球我國系全球領先的領先的家居出口國，出口需求料將邁入平穩發展期。家居出口國，出口需求料將邁入平穩發展期。受益于出口政策紅利、完善供應鏈、低人工成本以及成熟的生產工藝優勢，改革開放以來我國家居出口行業迅速成長，家居已成為輕工行業重要的出口部門之一，時至今日，我國業已成為全球領先的家居生產國和出口國。我們以 1995 年為起點復盤我國家居外貿 27 年歷史，據海關總署數據：1）1995-2005 年，海外需求高景氣之下，我國家

15、具及其零件出口規模從 11.06 億美元快速增長至 135.04 億美元，CAGR 達 28.4%；2）2006-2012 年，高基數下家居出口增速略有放緩，期間全球金融危機階段性擾動需求，至 2012 年我國家具及其零件出口規模達 488.24 億美元，7 年 CAGR 仍達 20.2%；3）2013-2020 年，歐美日等發達經濟體增長低迷拖累我國出口需求，2013 年起我國外貿需求總體放緩，家具及其零件出口規模緩速增長至2020年的584.06億美元，CAGR為2.3%；4）2021 年，受益于：國內疫情有效控制下，產能及供應鏈有保障；海外疫情擴散下，居家生活、居家辦公需求仍旺盛，而本土

16、產能供給有限且恢復較差，我國家居出口需求逆勢高增。據海關總署數據，2021 年我國家具及其零件出口金額同比增長 26.4%至 738.3 億美元，增速創下 2013 年以來的新高。展望后續，考慮到海外貨幣政策逐步收緊、居民生活成本上行及全球產能陸續恢復，我們判斷需求端增長料將放緩，據海關總署數據，2022 年 1-8 月我國家具及其零件出口金額同比略降 1.2%至 465.3 億美元，預計 2023 年家居出口需求仍面臨一定壓力。圖表圖表1：1995-2021 年我國家具及其零件出口規模年我國家具及其零件出口規模 資料來源：wind，華泰研究 分區域看，美日歐等發達國家為我國家居重點出口對象。

17、分區域看，美日歐等發達國家為我國家居重點出口對象。據中國海關總署披露，2021 年，我國家居等產品對外出口的國家及地區前四位分別為美國、歐盟、英國、日本，合計占比約 53.3%。其中美國仍為我國家居出口最大貿易伙伴，據聯合國 COMTRADE 國際貿易數據庫數據，中國是美國最大家居出口國，2021 年向美國出口家具價值為 91.17 億美元，同比增長 24%。據海關總署數據，1999-2006 年間我國對美家具出口占我國家具總出口比例維持 40%以上，隨著開放不斷深化，國際市場交易對手增多，家居行業出口對美依賴程度整體下行，2010 年以來維持在 30%上下，2019 年起受中美貿易摩擦影響，

18、對美家具出口規模同比一度下滑，但至 2021 年對美家居出口規模仍占到家居出口總規模的約 27%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800199520022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021家具及其零件出口額（億美元）同比(右軸)海外需求高景氣度全球金融危機階段性擾動需求發達經濟體增長低迷+貿易摩擦CAGR=28.4%CAGR=20.2%CAGR=2.3%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 可

19、選消費可選消費 圖表圖表2：2021 年中年中國家居出口市場分區域國家居出口市場分區域 資料來源：海關總署，華泰研究 分品類看，沙發、床墊、辦公家居等是家居出口核心品類。分品類看，沙發、床墊、辦公家居等是家居出口核心品類。1）沙發：）沙發：據海關總署數據，2011-2021 年我國沙發出口規模由 535 億元增至 1244 億元，CAGR 達 8.8%，其中 2020-2021 年受益于疫情開始后海外居家消費需求高景氣，當年度出口規模增速快速抬升，分別達 12.0%/18.9%，連續創下 2013 年以來最高增速。據公司公告，典型企業顧家家居 21 年外銷收入（主要為皮沙發和功能沙發，部分為床

20、墊）達 69.18億元，占總收入的 37.7%；敏華控股 FY2022 沙發及配套品（主要為功能沙發）出口收入達 59.89 億港元，占沙發業務總收入的 41.0%；匠心家居 2021 年外銷收入（以電動沙發為主）18.81 億元，占總營收的 97.7%。圖表圖表3：2011-2021 年中國沙發出口規模年中國沙發出口規模 圖表圖表4：2017-2021 年典型沙發類企業外銷收入年典型沙發類企業外銷收入 資料來源：海關總署，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2）床墊：）床墊：據海關總署數據，2011-2021 年我國床墊、寢具及類似品出口規模由 68 億美元增長至 111 億美元，CAG

21、R 達 5.0%。2018 年美國商務部宣布對進口自中國的床墊發起反傾銷立案調查，2019-2020 年我國對美床墊出口增速受挫。當下美國對來自中國乃至東南亞各國的進口床墊仍持反傾銷/反補貼政策，貿易摩擦尚未得到解除，頭部企業通過海外建廠、開拓其余區域市場等積極應對。據公司公告，典型寢具類企業夢百合 2021 年外銷收入（以記憶棉床墊、電動床等為主）67.27 億元，占總營收的 82.65%；麒盛科技 2021 年外銷收入（以電動床為主）27.54 億元，占總營收的 92.83%；喜臨門 2021 年外銷業務收入（以床墊為主，部分為沙發）11.65 億元，占總營收的 14.99%。美國26.6

22、%歐洲聯盟17.6%英國4.7%日本4.4%德國4.2%韓國3.5%澳大利亞3.5%加拿大3.0%其他32.5%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,40020112012201320142015201620172018201920202021中國沙發出口規模（億元）同比（右軸）0102030405060708020172018201920202021顧家家居（億元）敏華控股：沙發及配套品（億港元）匠心家居（億元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 可選消費可選消費 圖表圖表5：2011-20

23、21 年中國床墊出口規模年中國床墊出口規模 圖表圖表6：2017-2021 年典型寢具類企業外銷收入年典型寢具類企業外銷收入 資料來源：海關總署，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 3）辦公家居：）辦公家居：海外疫情影響之下，居家辦公興起，催化海外消費者購置辦公椅、辦公升降桌等辦公家居需求。以辦公椅為例，據海關總署數據，2017-2021 年我國辦公椅出口金額由 20.91 億美元快速增長至 51.49 億美元，CAGR 達 25.3%。其中，美國、德國、日本是我國辦公椅主要出口國家，2021 年出口規模分別為 11.99/3.10/2.42 億美元。據各公司公告，2021 年辦公椅出口企

24、業永藝股份、恒林股份外銷收入規模分別為 37.08/44.42 億元，分別占總收入的 79.59%/76.88%。圖表圖表7：2017-2021 年中國辦公椅出口規模年中國辦公椅出口規模 圖表圖表8：2017-2021 年中國對主要國家辦公椅出口金額年中國對主要國家辦公椅出口金額 資料來源：海關總署，華泰研究 資料來源：海關總署，華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608010012020112012201320142015201620172018201920202021中國床墊出口規模（億美元）同比（右軸）0102030405060708020172018201

25、920202021夢百合（億元）麒盛科技（億元）喜臨門（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010203040506020172018201920202021中國辦公椅出口金額（億美元）同比（右軸）0246810121420172018201920202021美國（億美元）德國（億美元）日本（億美元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 可選消費可選消費 圖表圖表9：國內主要家居企業出口現狀國內主要家居企業出口現狀 主要企業主要企業 2021 年營業總年營業總收入（億元）收入（億元）外銷收入外銷收入（億元（億元)外銷收外銷收入占比入占比

26、 主要外銷區域主要外銷區域 主營產品品類主營產品品類 簡要介紹簡要介紹 顧家家居 183.42 69.18 37.72%美洲、歐洲、亞非等 沙發；軟床及床墊；配套產品；定制家具；紅木家具；餐椅等 境外銷售主要采取“ODM+經銷+直營”的銷售模式 敏華控股 215.34 億港元 79.7 億 港元 37.01%北美、歐洲、美國、加拿大等 沙發；床墊；板式家具；海綿；家具配件等 集團為亞洲裝飾裝修類上市企業市值最大的企業之一，總部位于香港，在美國、英國、中國大陸等全球核心經濟區域和城市設有多家子公司、分公司及關聯公司 匠心家居 19.25 18.81 97.71%美國、加拿大、澳大利亞、法國、意大

27、利、越南等 智能電動沙發（抬升椅、智能電動躺椅、組合沙發）；智能家具配件；智能電動床等 公司自 2002 年成立以來一直以外銷為主，主要出口地區為美國，主要客戶群體為國際知名家具企業 夢百合 81.39 67.27 82.65%北美洲、歐洲、美國等 記憶綿床墊；沙發；臥室用品；電動床；記憶綿枕；餐椅等 公司主要為歐美等境外記憶綿家居品牌商、貿易商提供ODM 產品，收入以外銷為主 麒盛科技 29.67 27.54 92.83%北美 智能電動床；民用家具-床墊；配件及其他等 公司主要以通過美國子公司奧格莫森美國將產品銷往北美市場，境外銷售主要采取“床墊廠商合作+零售商合作+網絡銷售”的銷售模式，目

28、前與全球知名公司舒達席夢思（SSB）、泰普爾絲漣（TSI）、好市多（COSTCO）建立了長期穩定的合作關系 喜臨門 77.72 11.65 14.99%日本、澳大利亞等亞太地區國家 民用家具（床墊、軟床及配套產品、沙發）；酒店家具；影視劇銷售 國內市場是公司的主要銷售市場，國外銷售業務主要是對宜家公司、宜得利公司等客戶的 OEM 業務，最終產品的銷售區域主要集中在日本、澳大利亞等亞太地區國家 永藝股份 46.59 37.08 79.59%北美、歐洲、亞洲等 辦公椅；按摩椅椅身、沙發及休閑椅；功能座椅配件；其他（配件）等 公司辦公椅以自營出口為主，以專業展會為主要營銷平臺，主要采取 ODM 和

29、OEM 的方式向北美、歐洲和亞洲等市場銷售，主要客戶為境外大型辦公家居零售商、渠道商、制造商及系統集成商（如 Staples、商 Office Depot、OSP、IKEA、Metro、BURO、NITORI、ITOKI、Hanssem、HNI 等眾多國際企業，以及按摩椅制造商大東傲勝）恒林股份 57.78 44.42 76.88%歐洲、亞洲、美洲、非洲、大洋洲 辦公椅（皮椅、網椅、辦公椅-其他）；沙發（電動功能沙發、手動功能沙發、非功能沙發、按摩功能撒沙發）；板式家具；按摩椅（智能辦公驅動系統、沙發按摩椅、常規按摩椅、動感座椅）等 公司是國內領先的健康坐具開發商和目前國內最大的辦公椅制造商及

30、出口商之一，與全球知名企業 IKEA、NITORI、Office Depot、史泰博 Staples、Source ByNet、Home Retail、麥德龍 MGB 建立了長期穩定的合作關系 樂歌股份 28.71 26.05 90.73%北美洲、歐洲、亞洲、大洋洲、非洲、南美洲、印度等 人體工學工作站、人體工學大屏支架等 境外發達國家人體工學家居產品市場應用更為成熟，因此公司產品主要銷往境外市場。境外線下銷售客戶主要為長期合作的境外品牌商、大型連鎖零售商、批發商，采用 ODM 銷售為主 注：敏華控股收入單位為億港元，其余為億元人民幣；資料來源：各公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲

31、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 可選消費可選消費 收入端關注終端需求與渠道庫存，利潤端關注原料收入端關注終端需求與渠道庫存，利潤端關注原料/運費運費/匯率匯率/關稅關稅 需求端，美國房地產市場降溫，或將帶動家居需求承壓。需求端，美國房地產市場降溫，或將帶動家居需求承壓。受美聯儲加息、房價上漲和抵押貸款利率上升等影響，美國房地產市場銷售在經歷 2020 年疫情期間快速增長后于 2021 年底再度呈現下行趨勢。據 Wind 數據，2022 年以來美國新建住房銷售環比持續下跌（其中僅 5、8 月環比上行，我們判斷主要系加息背景下新房買家鎖定按揭貸款利率以規避未來更高借貸成本所致）；此外，據 W

32、ind 數據，2 月以來美國成屋銷售亦環比持續下跌，其中 8月美國成屋銷售折年數環比下降 0.41%至 480 萬套，折年數銷售量連續 7 個月下滑并已降至2020年7月以來的最低水平，美國房地產市場景氣下行或將帶動我國家居出口外需承壓。渠道庫存端，美國家居渠道庫存尚處高位，短期內補庫需求不旺。渠道庫存端，美國家居渠道庫存尚處高位，短期內補庫需求不旺。2020 年，美國本土疫情擴散下工廠生產受限，而貨幣寬松刺激消費之下居家消費需求旺盛，美國家居渠道庫存一度走低；而伴隨進口及本土產能恢復，自 2021 年 2 月起，美國家居渠道庫存逐月攀升，尤其 2022 年以來美聯儲為控制經濟過熱而采取的連續

33、加息舉措使得消費者信心下降，家居消費需求疲軟，渠道庫存上升速度加快。據 Wind 數據，截至 22 年 8 月，美國家具及家居擺設批發商庫存達 222.59 億美元，正處在 30 年以來的歷史最高位，渠道庫存高企之下，短期補庫需求料將不旺。圖表圖表10：美國新建住房銷售及環比美國新建住房銷售及環比 圖表圖表11：美國成屋銷售及環比美國成屋銷售及環比 資料來源：wind，華泰研究 資料來源：wind，華泰研究 圖表圖表12：美國家居渠道庫存金額及環比美國家居渠道庫存金額及環比 圖表圖表13：美國家具和家用裝飾店銷售額及環比美國家具和家用裝飾店銷售額及環比 資料來源：wind，華泰研究 資料來源：

34、wind，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07美國:新建住房銷售:折年數:季調（千套）美國:新建住房銷售:環比:季調-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008002019/012019/042019/072019/102020/012020/04

35、2020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07美國:成屋銷售:折年數:季調（萬套）美國:成屋銷售:環比-4%-2%0%2%4%6%8%05,00010,00015,00020,00025,0002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07美國:批發商庫存:耐用品:家具及家居擺設:季調（百萬美元）環比（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%

36、80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07美國:零售和食品服務銷售額:家具和家用裝飾店:季調（百萬美元）環比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 可選消費可選消費 原材料端，關注主要原材料價格走勢。原材料端，關注主要原材料價格走勢。我國家居出口品類以沙發、寢具等成品家居為主，原材料是主要營業成本，參考龍頭

37、企業年報，2021 年顧家家居、喜臨門家具業務原材料成本占營業成本比重分別達 61.2%/81.7%，原料成本變動對家居企業盈利能力將產生明顯影響。據 Wind 數據，截至 2022 年 10 月 15 日，海綿主要原材料 TDI 現貨、MDI（PM200）現貨周均價分別 26000/17200 元/噸，環比分別變動+22.4%/+0.3%，同比分別變動+74.5%/-17.7%，受歐洲能源危機及國內產能檢修等因素影響，自 8 月中旬以來 TDI 價格上行較快，預計短期價格仍持續堅挺；此外，據 Wind 數據，今年以來鋼材價格呈現整體下行趨勢，截至 2022 年 10 月 20 日，普鋼線材價

38、格為 4362.86 元/噸，已經較 2021 年 10 月9 日 6404.09 元/噸的高點下滑 31.9%。若后續原料成本壓力趨于緩和，有望釋放相關企業盈利空間。圖表圖表14：TDI 價格跟蹤（單位：元價格跟蹤（單位：元/噸）噸）圖表圖表15：MDI 價格跟蹤（單位：元價格跟蹤（單位：元/噸）噸）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表16：2020 年至今中國鋼材價格指數年至今中國鋼材價格指數 資料來源：wind，華泰研究 運輸端，運輸端，海運運價海運運價環比下行環比下行，對出口業務利潤影響弱化。，對出口業務利潤影響弱化。2021 年，由于全球海運供需失衡、

39、部分國家港口擁堵或關閉等原因，中國出口企業海運成本不斷攀升，成為壓制 2021 年出口產業鏈盈利的核心變量之一。但從邊際來看，受地緣事件升級、全球需求疲弱等因素影響，22 年起航運需求有所萎縮，且港口擁堵問題逐步緩解，帶動海運成本自高位回落。據 Wind數據，2022 年 8/9 月中國出口集裝箱運價指數分別環比下降 6.4%/14.5%，其中美東、美西、歐洲航線運價指數環比均有所下行，考慮到海外需求疲弱及新增運力的釋放，我們預計 2023 年海運運價壓力仍有望進一步緩解，對出口企業的利潤影響逐步弱化。05,00010,00015,00020,00025,00012/2601/1602/060

40、2/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/182020年2021年2022年05,00010,00015,00020,00025,00030,00012/2601/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/182020年2021年2022年01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002020/012020/022020/032020/042

41、020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10價格指數:普鋼:線材（元/噸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 可選消費可選消費 圖表圖表17：2020 年至今中國出口集裝箱運價指數年至今中國出口集

42、裝箱運價指數 CCFI 周度數據周度數據 圖表圖表18：2020 年至今年至今 FBX 和和 SCFI 指數周度數據指數周度數據 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 匯率端，匯率端，人民幣人民幣兌美元兌美元貶值利好家居出口產業鏈。貶值利好家居出口產業鏈。截至 2022 年 10 月 20 日，人民幣兌美元匯率達到 7.1188，較 2022 年 4 月 14 日 6.3540 的相對低點回升幅度為 12.0%。美國等是我國重要家居出口對象，且國內大部分家居外貿業務以美元為主要結算貨幣，我們認為人民幣兌美元貶值將在以下幾方面對國內企業家居出口業務形成利好：1）收入端，外幣

43、結算合同一般按當期匯率折算人民幣確認收入，美元計價不變下，人民幣貶值類似于變相提價，確認收入增多；2）毛利端，考慮到家居企業原料采買仍大部分在國內，以人民幣確認成本，較少受匯率影響，由此可增厚毛利空間；3）凈利端，出口企業普遍存在以外幣計價的資產或負債項目，期末確認匯兌損失減少或收益上升，對凈利潤產生積極影響；4）業務層面看，人民幣對美元貶值相當于增強美元在華購買力，提升中國出口產業鏈競爭力，亦對家居出口形成一定利好。建議關注外銷業務占比高的家居出口類企業盈利彈性釋放。圖表圖表19：人民幣兌美元中間價人民幣兌美元中間價 資料來源：中國人民銀行，華泰研究 外銷業務占比高、原本外銷毛利率相對低家居

44、出口企業利潤彈性更大。外銷業務占比高、原本外銷毛利率相對低家居出口企業利潤彈性更大。我們選取部分具備出口業務的家居企業、以 2021 年年報數據為基礎進行測算，假設：1）外貿業務均以美元為結算貨幣，相應成本均以人民幣為結算貨幣；2）產品定價、業務結構、原料成本等其余影響毛利率的因素均不發生；3）2021 年折算匯率取中國人民銀行披露的人民幣兌美元中間價 2021 年全年均值 6.45。測算結果如下表所示，若結算匯率從 6.45 變動至 7.05，顧家/喜臨門/夢百合/麒盛/匠心/永藝/恒林/樂歌海外業務毛利率提升幅度在 5.01pct7.63pct，其中顧家、喜臨門、永藝原本外銷毛利率較低，人

45、民幣走弱后外銷毛利率提振效果更明顯；對應到綜合毛利率提升幅度在 0.93pct5.93pct，其中顧家、喜臨門外貿占比相對低于其他，綜合毛利率受提振程度較弱，其余以外銷為主的家居企業綜合毛利率提升效果更明顯。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09CCFI:綜合指數CCFI:美東航線CCFI:美西航線CCFI:歐洲航線02,00

46、04,0006,0008,00010,00012,0002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09波羅的海貨運指數(FBX)SCFI:綜合指數5.86.06.26.46.66.87.07.22019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/0520

47、21/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09中間價:美元兌人民幣 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 可選消費可選消費 圖表圖表20：家居企業外貿業務家居企業外貿業務毛利率對匯率敏感性分析毛利率對匯率敏感性分析 匯率匯率/海外毛利率海外毛利率 顧家家居顧家家居 喜臨門喜臨門 夢百合夢百合 麒盛科技麒盛科技 匠心家居匠心家居 永藝股份永藝股份 恒林股份恒林股份 樂歌股份樂歌股份 6.25 15.52%7.53%26.23%33.37%26.20%13.84%19.83%39.26%6.35 16.85%

48、8.99%27.39%34.42%27.36%15.20%21.10%40.21%6.45 18.14%10.40%28.52%35.44%28.49%16.51%22.32%41.14%6.55 19.39%11.77%29.61%36.43%29.58%17.78%23.51%42.04%6.65 20.60%13.09%30.67%37.38%30.64%19.02%24.66%42.91%6.75 21.78%14.38%31.70%38.31%31.67%20.22%25.77%43.76%6.85 22.92%15.63%32.69%39.21%32.67%21.39%26.86%

49、44.58%6.95 24.03%16.85%33.66%40.08%33.63%22.52%27.91%45.37%7.05 25.11%18.03%34.60%40.93%34.58%23.62%28.93%46.15%7.15 26.15%19.17%35.52%41.76%35.49%24.68%29.93%46.90%7.25 27.17%20.29%36.41%42.56%36.38%25.72%30.89%47.63%7.35 28.16%21.37%37.27%43.35%37.25%26.73%31.83%48.35%較基準變動幅度較基準變動幅度 顧家家居顧家家居 喜臨門喜臨

50、門 夢百合夢百合 麒盛科技麒盛科技 匠心家居匠心家居 永藝股份永藝股份 恒林股份恒林股份 樂歌股份樂歌股份 6.25-2.62pct-2.87pct-2.29pct-2.07pct-2.29pct-2.67pct-2.49pct-1.88pct 6.35-1.29pct-1.41pct-1.13pct-1.02pct-1.13pct-1.31pct-1.22pct-0.93pct 6.45 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 6.55 1.25pct 1.37pct 1.09pct 0.99pct 1.

51、09pct 1.27pct 1.19pct 0.90pct 6.65 2.46pct 2.69pct 2.15pct 1.94pct 2.15pct 2.51pct 2.34pct 1.77pct 6.75 3.64pct 3.98pct 3.18pct 2.87pct 3.18pct 3.71pct 3.45pct 2.62pct 6.85 4.78pct 5.23pct 4.17pct 3.77pct 4.18pct 4.88pct 4.54pct 3.44pct 6.95 5.89pct 6.45pct 5.14pct 4.64pct 5.14pct 6.01pct 5.59pct 4.

52、23pct 7.05 6.97pct 7.63pct 6.08pct 5.49pct 6.09pct 7.11pct 6.61pct 5.01pct 7.15 8.01pct 8.77pct 7.00pct 6.32pct 7.00pct 8.17pct 7.61pct 5.76pct 7.25 9.03pct 9.89pct 7.89pct 7.12pct 7.89pct 9.21pct 8.57pct 6.49pct 7.35 10.02pct 10.97pct 8.75pct 7.91pct 8.76pct 10.22pct 9.51pct 7.21pct 資料來源：Wind，華泰研究預

53、測 圖表圖表21：家居企業綜合毛利率對匯率敏感性分析家居企業綜合毛利率對匯率敏感性分析 匯率匯率/綜合綜合毛利率毛利率 顧家家居顧家家居 喜臨門喜臨門 夢百合夢百合 麒盛科技麒盛科技 匠心家居匠心家居 永藝股份永藝股份 恒林股份恒林股份 樂歌股份樂歌股份 6.25 28.02%31.68%26.59%33.56%26.55%12.48%20.61%37.97%6.35 28.45%31.84%27.54%34.53%27.68%13.57%21.56%38.86%6.45 28.87%32.00%28.47%35.47%28.78%14.64%22.50%39.72%6.55 29.28%32

54、.16%29.37%36.39%29.84%15.68%23.41%40.55%6.65 29.69%32.32%30.26%37.28%30.87%16.69%24.30%41.37%6.75 30.09%32.47%31.12%38.14%31.88%17.69%25.18%42.16%6.85 30.49%32.63%31.96%38.99%32.85%18.65%26.03%42.93%6.95 30.89%32.78%32.78%39.80%33.79%19.60%26.86%43.68%7.05 31.28%32.94%33.58%40.60%34.71%20.52%27.67%4

55、4.41%7.15 31.66%33.09%34.36%41.38%35.61%21.43%28.47%45.12%7.25 32.04%33.24%35.12%42.14%36.48%22.31%29.25%45.81%7.35 32.42%33.39%35.87%42.87%37.33%23.17%30.01%46.49%較基準變動幅度較基準變動幅度 顧家家居顧家家居 喜臨門喜臨門 夢百合夢百合 麒盛科技麒盛科技 匠心家居匠心家居 永藝股份永藝股份 恒林股份恒林股份 樂歌股份樂歌股份 6.25-0.84pct-0.32pct-1.88pct-1.91pct-2.23pct-2.16pct-

56、1.89pct-1.74pct 6.35-0.42pct-0.16pct-0.93pct-0.94pct-1.10pct-1.07pct-0.94pct-0.86pct 6.45 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 6.55 0.41pct 0.16pct 0.90pct 0.92pct 1.06pct 1.04pct 0.91pct 0.84pct 6.65 0.82pct 0.31pct 1.79pct 1.81pct 2.09pct 2.06pct 1.80pct 1.65pct 6.75 1.2

57、3pct 0.47pct 2.65pct 2.67pct 3.10pct 3.05pct 2.68pct 2.44pct 6.85 1.63pct 0.63pct 3.49pct 3.51pct 4.07pct 4.02pct 3.53pct 3.21pct 6.95 2.02pct 0.78pct 4.31pct 4.33pct 5.01pct 4.96pct 4.36pct 3.96pct 7.05 2.41pct 0.93pct 5.11pct 5.13pct 5.93pct 5.88pct 5.17pct 4.69pct 7.15 2.80pct 1.09pct 5.89pct 5.9

58、1pct 6.83pct 6.79pct 5.97pct 5.40pct 7.25 3.18pct 1.24pct 6.65pct 6.66pct 7.70pct 7.67pct 6.75pct 6.10pct 7.35 3.56pct 1.39pct 7.40pct 7.40pct 8.55pct 8.53pct 7.51pct 6.77pct 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 可選消費可選消費 關稅方面，關稅方面，2018 年以來，美國共計對中國商品進行 4 輪關稅加征，沙發、床墊、辦公家具等家居類出口消費品亦被涉及其中（床

59、墊還需承擔反傾銷關稅）。2022 年 5 月 10 日，拜登發表全國講話時表示正在評估是否削減前期對華加征關稅，以應對國內嚴峻的經濟通脹形勢，再次釋放貿易利好信號。值得注意的是，此前在3月23日，美國貿易代表辦公室（USTR）在官網上宣布，將恢復 352 項中國進口商品的關稅豁免，但此次豁免名單覆蓋范圍有限，相關家居品類涉及較少，我們判斷對主流家居企業出口業務利好有限。但若后續關稅問題得以妥善解決，豁免品類范圍擴大，有望對我國家居出口業務形成實質利好。圖表圖表22：美國對華貿易美國對華貿易摩擦摩擦重要事件梳理重要事件梳理 時間時間 主要事件主要事件 備注備注 2018/3/23 美國總統特朗普

60、在白宮正式簽署對華貿易備忘錄。特朗普當場宣布，將有可能對從中國進口的 600 億美元商品加征關稅，并限制中國企業對美投資并購。2018/6/15 美國政府發布了加征關稅的商品清單，將對從中國進口的約 500 億美元商品加征 25%的關稅，其中對約 340 億美元商品自2018 年 7 月 6 日起實施加征關稅措施，同時對約 160 億美元商品加征關稅開始征求公眾意見。2018/7/6 美國于當地時間美國于當地時間 7 月月 6 日起對第一批清單上日起對第一批清單上 818 個類別、價值個類別、價值 340 億美元的中國商品加征億美元的中國商品加征 25%的進口關稅的進口關稅 第一輪加征關稅執行

61、第一輪加征關稅執行 2018/8/23 美國從美國從 8 月月 23 日起對從中國進口的約日起對從中國進口的約 160 億美元商品加征億美元商品加征 25%的關稅。的關稅。第二輪加征關稅執行第二輪加征關稅執行 2018/9/18 美國總統特朗普宣布，9 月 24 日起對 2000 億美元中國進口商品加征 10%關稅，至次年 1 月調高到 25%2018/9/24 美國從美國從 9 月月 24 日起對日起對 2000 億美元中國進口商品加征億美元中國進口商品加征 10%關稅關稅 第三輪加征關稅執行第三輪加征關稅執行 2019/2/15 2 月 14-15 日，第六輪中美經貿高級別磋商結束，雙方討

62、論了技術轉讓、知識產權保護、非關稅壁壘、服務業、農業、貿易平衡、實施機制等議題，達成原則共識。2019/5/6 特朗普變臉，美國將從 5 月 10 日起對中國原征收 10%關稅的 2000 億美元的進口商品加征關稅至 25%，且短期內將對另外3250 億美元商品征收 25%的關稅。2019/5/10 美國對中國原征收美國對中國原征收 10%關稅的關稅的 2000 億美元的進口商品加征關稅至億美元的進口商品加征關稅至 25%第三輪加征關稅進一步第三輪加征關稅進一步加碼加碼 2019/8/6 2019 年 8 月 2 日，美國總統特朗普表示，美國將從 9 月 1 日起對價值 3000 億美元的中國

63、商品加征 10%的關稅 2019/8/15 美國宣布對價值 3000 億美元中國商品加征 10%關稅分兩批實施，實施日期分別為 9 月 1 日和 12 月 15 日 2019/8/28 USTR 宣布對價值 3000 億美元中國商品加征關稅稅率由原定的 10%提高至 15%；同時對 2500 億美元關稅稅率從 25%提高到 30%征求公眾意見，并于 2019 年 10 月 1 日生效 2019/9/1 美國從美國從 9 月月 1 日起對日起對 1200 億美元中國進口商品加征億美元中國進口商品加征 15%關稅關稅 第四輪加征關稅執行第四輪加征關稅執行 2019/10/12 美國暫停對定于 10

64、 月 15 日生效的 2500 億美元中國進口商品的關稅上調。2020/1/15 中美國于中美國于 1 月月 15 日簽署中美貿易首階段協議，美國決定將在日簽署中美貿易首階段協議，美國決定將在 2019 年年 9 月月 1 日對日對 1200 億美元中國商品加征的關稅稅率億美元中國商品加征的關稅稅率減少一半，關稅由原來的減少一半，關稅由原來的 15%降至降至 7.5；更早之前美國對價值；更早之前美國對價值 2500 億美元中國商品征收的億美元中國商品征收的 25%關稅將保持不變關稅將保持不變 中美達成第一階段共中美達成第一階段共識識，貿易，貿易摩擦摩擦出現緩和出現緩和 資料來源：商務部，UST

65、R，華泰研究 圖表圖表23：22 年年 3 月月美豁免美豁免 352 項中國進口商品關稅項中國進口商品關稅-涉及家居品類一覽表涉及家居品類一覽表 所屬大類編號所屬大類編號 詳細編號詳細編號 詳情信息詳情信息 9401（坐具）9401.61.6011 非藤條、柳條、竹子或類似材料制成的木制框架軟墊座椅（椅子除外）9401.71.0031 用于宗教禮拜場所的可堆疊軟墊金屬椅子 9401.71.0031 未裝配的帶金屬框架的軟墊椅子（無扶手椅子除外）9401.79.0035 鋼制或鋁制狩獵架（包括梯子架、吊艙架、懸掛架和攀爬架）9401.79.0050 帶金屬框架的未裝配非軟墊座椅（家用座椅除外）9

66、401.91.9090 未完成膠合板制成的椅子零件 9401.99.9081 鑄鋁工作臺架 9401.99.9081 金屬椅架 9401.99.9081 用于折疊椅的賤金屬和橡膠制腳部組件 9401.91.1500 9401.99.1085 兒童安全座椅的零件 9403（其他家具及其零件）9403.20.0050 金屬和高壓層壓竹制家庭家具（不包括熨燙板、嬰幼兒家具或床架）9403.20.0081 除家用外的可調式鋼制金屬絲擱架裝置 9403.20.0081 粉末涂層鋼制展示架 9403.20.0090 帶有鋼/鋁框架的可折疊桌子 9403.82.0015 家用高壓層壓竹家具（嬰兒或兒童家具除

67、外）9403.99.5005 嬰兒床襯墊 9404（寢具）9404.90.1000 棉質枕套 資料來源：USTR，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 可選消費可選消費 制造出海：成本與制造出海：成本與貿易摩擦貿易摩擦驅動驅動產能產能外遷，東南亞外遷，東南亞/墨西哥為熱點墨西哥為熱點 產能出海節奏提速，產能出海節奏提速，首站東南亞，首站東南亞，墨西哥成新熱點墨西哥成新熱點 家居企業加快產能出海步伐，家居企業加快產能出海步伐，全球產能布局提升出口優勢。全球產能布局提升出口優勢。以顧家家居、敏華控股、夢百合、匠心家居、麒盛科技、永藝股份、恒林股份、樂歌股份 8

68、 家涉足出口的家居企業為代表進行產能梳理，據公司公告，截至 2021 年上述 8 家企業共計有約 19 個海外生產基地，分布于全球 9 個國家。其中，夢百合海外布局起步最早也最為完善，其于 2015 年起在塞爾維亞設立生產基地，至今已在塞爾維亞、西班牙、美國、泰國 4 個國家擁有 6 個生產基地。圖表圖表24：主流家居出口企業海外建廠情況主流家居出口企業海外建廠情況 公司公司 工廠所在地工廠所在地 海外項目海外項目/工廠工廠 開工時間開工時間 投產時間投產時間 年產能年產能 顧家家居顧家家居 越南 越南生產基地 2020 年 3 月 2020 年 Q4 一期投產，2021 年底二期投產 45

69、萬套 越南生產基地擴建 2021 年 2 月 預計 2022 年 Q1 投產 50 萬套 馬來西亞 馬來西亞生產基地 馬來西亞床墊工廠已經完善產業布局，反傾銷后產能轉移至墨西哥 墨西哥 墨西哥生產基地 2022 年上半年 預計 2023 年中 30.19 億元 敏華控股敏華控股 越南 越南生產基地 2018 年 6 月 2019 年 8 月 60 萬套 墨西哥 墨西哥生產基地 籌建中-36000-48000 柜 夢百合夢百合 塞爾維亞 塞爾維亞一期-2015 年 6 月-塞爾維亞二期-2019 年 10 月-塞爾維亞三期-2020 年 4 月-西班牙 西班牙生產基地-2017 年末-西班牙 西

70、班牙生產基地-2020 年 Q3-美國東部 美國東部生產基地 2018 年 2019 年 12 月投產，2020 年 4 月滿產，目前正在擴建-泰國 泰國生產基地 2019 年 2019 年投產，2020 年 4 月滿產-美國西部 美西生產基地-2021 年 2 月-美國西部擴產項目 2021 年-匠心家居匠心家居 越南 越南生產基地 2019 年 2019 年 Q4-麒盛科技麒盛科技 越南 越南生產基地 2019 年 2020 年 50 萬張 墨西哥 墨西哥生產基地 2020 年 2 月 2021 年 Q3 12 萬張 永藝股份永藝股份 越南 越南工廠一期 2018 年 Q4 2019 年

71、1 月-越南工廠二期 2020 年 1 月 2020 年 Q4-羅馬尼亞 羅馬尼亞工廠 2019 年-恒林股份恒林股份 越南 越南生產基地 2018 年-瑞士 瑞士生產基地 2019 年-樂歌股份樂歌股份 越南 越南生產基地 2015 年 2016 年底，目前正在擴產 1810 萬元 越南 福來思博智能家居（越南）項目 2020 年-資料來源：公司公告，華泰研究 從開工時間和區位選擇看家居企業海外建廠兩大從開工時間和區位選擇看家居企業海外建廠兩大特征特征：（1）特征一：貿易摩擦驅動為主，特征一：貿易摩擦驅動為主，2018 年起海外建廠顯著提速。年起海外建廠顯著提速。據公司公告，2018 年前，

72、僅有樂歌股份于越南、夢百合于塞爾維亞、西班牙建有生產基地，2018 年起，不完全統計共有 17 個海外項目落地或處于籌建狀態，各企業建廠節奏顯著提速。我們認為中美貿易摩擦系背后主要驅動因素。2018 年起，美國共計對中國商品進行 4 輪關稅加征，沙發、床墊、辦公家居等家居類出口消費品亦被涉及其中（床墊還需承擔額外的反補貼/反傾銷關稅）?；谖磥碣Q易開展的不確定性以及抬高的稅收成本迫使企業將產能向海外轉移，從而打破貿易摩擦、降低成本。（2）特征二：成本與區位優勢下首選東南亞特征二：成本與區位優勢下首選東南亞，但但近兩年近兩年墨西哥愈墨西哥愈受青睞。受青睞。據公司公告，匠心家居、麒盛科技等 7 家

73、家居企業均在越南建有工廠，顧家家居在馬來西亞亦擁有工廠。一方面，越南作為人口密集的發展中國家，勞動力成本相對較低，有助于企業節省人工成本；另一方面，越南政府為吸引外資企業，推出增值稅出口免抵退稅、“兩免四減半稅收”等一系列稅收優惠政策，企業前往越南建廠不僅可以規避貿易摩擦，還能享受到更低的負稅率。然而，2020 年 3 月，美國將床墊反傾銷范圍由中國拓展至越南、塞爾維亞、泰國等七個國家，夢百合、顧家等在越南工廠受到波及，而墨西哥憑借區位運輸優勢以及“美墨加自由貿易協議”下的交易優勢正成為我國家居企業海外建廠新熱點地區。據公司公告，顧家家居、敏華控股兩大頭部軟體企業均有墨西哥生產基地在建。免責聲

74、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 可選消費可選消費 圖表圖表25：家居企業海外生產項目開工時間分布家居企業海外生產項目開工時間分布 圖表圖表26：家居企業海外建廠區位分布家居企業海外建廠區位分布 注：籌建中的海外項目計入“2021 年及以后”資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 部分企業海外工廠運營尚處爬坡期，成熟海外工廠運營效率可觀。部分企業海外工廠運營尚處爬坡期，成熟海外工廠運營效率可觀。例如，2019 年匠心越南生產基地正式投產，主要從事智能電動沙發、智能電動床及其配件的生產。匠心越南采取境內外一體化管理模式，管理層由總部兼任，并定期或不定

75、期派駐境內各業務條線骨干員工前往越南駐場、指導，同時積極吸納越南本土優秀員工擔任人事、財務、生產等關鍵崗位的管理人員，形成深度融合的國際化管理團隊。據公司公告，2019-2021 年間，匠心越南凈利率分別為 15.21%、20.56%、21.28%，高于匠心家居整體水平；2020、2021 年匠心越南總資產收益率分別達到 244.96%、210.34%，均高于匠心家居整體水平，經營效率可觀。敏華控股旗下越南工廠亦已實現規?；a，海綿發泡、電機生產、鐵架組裝等零部件生產逐步本地化，生產效率大幅提升，據公司公告，截止 2022 財年末，敏華越南工廠產能爬坡率達到 83%，人均生產效率已達到大亞灣

76、水平。此外，海外產能布局最為完善的記憶棉床墊龍頭夢百合海外基地運營亦逐步走上正軌，產能爬坡下運營效率不斷增強。圖表圖表27：匠心越南及匠心家居凈利率匠心越南及匠心家居凈利率 圖表圖表28：匠心越南及匠心家居總資產收益率匠心越南及匠心家居總資產收益率 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 2454401234562018年前2018年2019年2020年2021年及以后越南40%墨西哥15%西班牙10%美國10%羅馬尼亞5%瑞士5%塞爾維亞5%泰國5%馬來西亞5%15.21%20.56%21.28%9.61%15.60%15.50%0%5%10%15%20%25

77、%2019A2020A2021A匠心越南匠心家居整體244.96%210.34%109.86%86.69%0%50%100%150%200%250%300%2020A2021A匠心越南匠心家居整體 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 可選消費可選消費 海外建廠利與弊：欲戴皇冠，必承其重海外建廠利與弊：欲戴皇冠，必承其重 海外建廠對出口企業有諸多利好海外建廠對出口企業有諸多利好：1）打破貿易打破貿易摩擦摩擦限制，享受限制，享受優厚的外資激勵措施和優厚的外資激勵措施和可觀的稅收優惠?？捎^的稅收優惠。貿易摩擦對中國出口產能造成一定的沖擊。通過在全球范圍完善產能布局，將有

78、助于企業打破貿易摩擦的限制。同時，東南亞、拉美等國家政府為吸引外資注入推出諸多外商激勵措施和稅收優惠政策，進一步降低家居出口企業賦稅成本。3）降低）降低人工等生產成本人工等生產成本。東南亞各國及墨西哥在人力成本方面具備優勢，據 Trading Economics 數據，2021 年東南亞各國及墨西哥月度最低工資標準普遍低于我國，尤其墨西哥、越南、柬埔寨等國家人力成本優勢突出。2）全球布局優化供應鏈效率）全球布局優化供應鏈效率，加強對海外市場的輻射深度與廣度，加強對海外市場的輻射深度與廣度。新冠疫情爆發后赴美海運費一度高漲、集裝箱用度緊缺，全球供應鏈受阻不僅影響家居企業出貨效率也提高了企業運輸成

79、本。為加強供應鏈彈性，家居出口企業完善全球產能網絡布局，進而提高企業的全球供貨能力、縮短交付周期，深化海外市場覆蓋。圖表圖表29：家居出口企業享有海外稅收優惠政策家居出口企業享有海外稅收優惠政策 公司公司 海外稅收優惠海外稅收優惠 匠心家居匠心家居 匠心越南享有增值稅出口免抵退稅優惠：每季度或每月貨物、勞務進項增值稅累計 3 億越南盾以上即可申請退稅，可退稅金額不超過出口銷售收入的 10%；享有兩免四減半稅收優惠政策：自盈利年度當年或次年起享受前 2 年免除企業所得稅和后 4 年扣除企業所得稅 50%的優惠政策（“兩免四減半”）。麒盛科技麒盛科技 麒盛平陽公司豁免企業所得稅兩年，減免隨后四年稅

80、款金額 50%的企業所得稅優惠政策。永藝股份永藝股份 越南子公司適用增值稅率為 10%。出口貨物享受“免、抵、退”稅政策，出口家具及配件退稅率為 13%樂歌股份樂歌股份 子公司樂歌人體工學（越南）有限公司和 FLEXISPOT SMART HOME(VIETNAM)COMPANY LIMITED 自企業投資預案開始有營業收入第一年起連續計算 15 年稅率為 10%，超過此期限，依注冊地現行規定之稅率計算。且子公司樂歌人體工學（越南）有限公司和 FLEXISPOT SMART HOME(VIETNAM)COMPANY LIMITED 享有 4 年免營業所得稅及繼續 9 年減半的稅收優惠自投資預案

81、第一年有獲利開始計算（只接受虧損 3 年，第 4 年無論盈虧，皆開始計入免稅期間）。夢百合夢百合（1）塞爾維亞子公司 HEALTHCARE EUROPE DOO RUMA 接受投資超過 10 億第納爾，并在投資期間長期雇用至少 100 人，可從實現應稅利潤的第一年起免除企業所得稅十年。（2）泰國子公司 NISCO(THAILAND)CO.,LTD 已向泰國投資促進委員會申請并于 2019 年 10 月獲取了投資促進許可證，自獲取證書以后取得營業收入之日起的三年內產生的與電動床、沙發相關的凈利潤合計不超過投資額的100免征企業所得稅，豁免的企業所得稅金額累計不超過 93700000 泰銖。資料來

82、源：公司公告，華泰研究 圖表圖表30：各國各國 2021 年年月度最低工資標準對比（美元）月度最低工資標準對比（美元）資料來源：Trading Economics，華泰研究，相關數據按 2021 年平均匯率折算 402362332324256202194050100150200250300350400450中國馬拉西亞泰國印度尼西亞墨西哥越南柬埔寨 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 可選消費可選消費 收益與風險并存收益與風險并存，海外建廠亦，海外建廠亦面臨政策變化等多種面臨政策變化等多種風險風險：1）政策風險。）政策風險。所在國所受政策變動將對生產基地運轉造成較

83、大影響。以東南亞為例，2021年 3 月美國國際貿易委員會（ITC）公布對柬埔寨、印度尼西亞、馬來西亞、塞爾維亞、泰國、土耳其以及越南 7 國的反傾銷終裁稅率，大量床墊企業在東南亞地區布局的對美出口產能受到沖擊。2）法律風險。）法律風險。家居企業赴海外建廠必然會涉及所在國反壟斷、環境保護、勞工、公司治理、知識產權、稅務、合約管理等多方面法律法規，企業需要充分了解并遵守所在國法律，方能規避違法帶來的損失。圖表圖表31：美國商務部床墊反補貼、反傾銷終裁稅率結果美國商務部床墊反補貼、反傾銷終裁稅率結果（2021 年）年）國家國家 制造商制造商 初裁時反補貼初裁時反補貼/反反傾銷傾銷稅稅率率 終裁時反

84、補貼終裁時反補貼/反反傾銷傾銷稅稅率率 中國 夢百合 97.78%97.78%Kewei Furniture 97.78%97.78%寧波明輝 97.78%97.78%際諾思（廈門）97.78%97.78%柬埔寨 宜奧國際公司 252.74%45.34%印度尼西亞 際諾思 2.61%2.22%馬來西亞 璽堡家居（顧家家居）42.92%42.92%遠東家具 42.92%42.92%塞爾維亞 夢百合 13.65%112.11%泰國 夢百合 763.28%763.28%喜臨門 763.28%37.48%土耳其-20.03%20.03%越南 遠東家具 190.79%144.92%高裕家居 989.90

85、%668.38%注：傾銷率換算方式參照：認定為 1000%的傾銷率，即是低于市場價格 10 倍的傾銷幅度，本圖表僅列示涉及的中國家居企業。資料來源：ITC 官網，華泰研究 長期利好市場份額向海外布局領先的頭部家居企業集中。長期利好市場份額向海外布局領先的頭部家居企業集中。家居產能出海的核心訴求在于打破貿易摩擦和降成本，一方面，通過在全球范圍（甚至直接在美國本土）完善產能布局，將有助于企業打破貿易摩擦的限制，同時可享受相關國家為吸引外資注入推出的諸多外商激勵措施和稅收優惠政策；另一方面，全球化產能布局亦將帶來供應鏈效率提升，例如降低勞動成本與海運成本、縮短交貨周期、擴大市場覆蓋等，增厚公司在外銷

86、市場競爭壁壘。但同時，相比于商品出口，海外建廠必將面臨更高的進入門檻，包括更復雜的文化、政策與法律環境、資金實力要求以及更高的組織管理能力等，考慮到項目投產與產能爬坡周期，率先布局海外工廠、具備先發優勢的頭部家居企業有望在家居外銷領域持續受益，我們認為近年貿易摩擦與床墊反傾銷/反補貼等事件亦將促使家居出口產業格局被動優化，長期看好市場市場份額向海外布局領先的頭部家居企業集中。圖表圖表32：軟體龍頭夢百合全球化產能布局軟體龍頭夢百合全球化產能布局 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 可選消費可選消費 資本出海：海外并購趨理性，品牌整合添

87、勢能資本出海：海外并購趨理性，品牌整合添勢能 經歷出海并購熱潮，未來整合更趨理性經歷出海并購熱潮，未來整合更趨理性 頭部家居企業積極擴大海外版圖，外延并購高頻落地頭部家居企業積極擴大海外版圖，外延并購高頻落地。2017 年以來，以夢百合、顧家家居、曲美家居等為代表的國內一線家居企業紛紛踏上了出海并購的浪潮。從并購規模來看，從并購規模來看，交易金額由幾千萬到幾十億人民幣不等，其中規模最大的交易為曲美家居收購挪威高端家居品牌 Ekonres AS，累計出資額超 40 億人民幣。從標的類型來看，從標的類型來看，被收購企業以國外高端家居品牌為主，如 Ekorrnes、Natuzzi、Rolf Benz

88、 等，此外還有渠道資源豐富的西班牙思夢（Matresses）和知名家居零售商 MOR。海外并購發揮協同優勢，增厚品牌海外并購發揮協同優勢，增厚品牌競爭壁壘。競爭壁壘。從并購后發揮的協同效應來看，主要包括：1）擴充品牌矩陣擴充品牌矩陣，本土家居品牌主要定位各領域中高端市場，收購海外高端品牌有助于彌補公司品牌矩陣，順應國內消費升級趨勢定位高端或超高端家居需求，從而提升公司整體的品牌形象并拓寬內銷市場空間。2）共享設計資源，提升產品力）共享設計資源，提升產品力，并購后本土品牌可借鑒海外品牌先進的設計理念與設計風格，引入相應設計資源賦能主品牌，從而提升自身產品在內貿市場的競爭力。3）發揮供應鏈與生產端

89、的協同）發揮供應鏈與生產端的協同，例如引入海外家居品牌工廠端自動化、柔性化的生產技術，共享生產經驗，實現降本增效；借助海外家居品牌成熟的供應鏈布局，推動原材料采購的全球化，對木材、皮革等重要原材料進行全球化布局，并建立規模采購優勢。4）獲取海外渠道資源，為自主品牌出海奠定基礎。）獲取海外渠道資源，為自主品牌出海奠定基礎。借助收購標的完善的渠道網絡，有望為自有品牌海外布局打通銷售路徑，進軍外銷市場。圖表圖表33：2017 年至今，一線家居企業為拓展海外市場進行多輪并購年至今，一線家居企業為拓展海外市場進行多輪并購 公司公司 標的標的及控股比例及控股比例 時間時間 交易交易金額金額 標的概況標的概

90、況 收購目的收購目的 夢百合夢百合 Matresses（70%）2017.10 9325 萬元 西班牙著名家居零售商，旗下擁有MAXCOLCHON 和 COMOTEX 兩個自有品牌 借助其在歐洲的銷售渠道為公司打開自有品牌零售市場 MOR（85%）2020.02 4645.6 萬美元(折合人民幣約 3.29 億元）美國家居綜合零售商，在美國擁有 38 家直營店 擴大自主品牌MLILY在美國零售渠道的影響力 喜臨門喜臨門 米蘭映像（51%）2018.01 4470.87 萬美元 意大利高端沙發品牌 M&D 及 Chateau dAx 的生產工廠，截至 2017 年底，在國內擁有 309 家門店

91、整合雙方優勢資源，發揮渠道協同效應，實現公司的整體戰略規劃布局，提升盈利能力和市場競爭力 顧家家居顧家家居 Rolf Benz（99.92%）以及RB management（100%）2018.05 4156.5 萬歐元（折合人民幣約 3.2 億元）德國知名軟體家居品牌、奢侈沙發第一品牌 進軍歐洲高端沙發市場，豐富公司產品系列 優先家居（100%）2018.06 2.01 億 主營定制沙發家居，產品主要銷往英國，定位中高端市場 增強生產協同效應，開拓英國市場 納圖茲貿易（51%）2018.07 6500 萬歐元（折合人民幣約 5.05 億元）意大利規模最大的家居上市公司Natuzzi（納圖茲）

92、在中國設立的全資子公司 增加高端及中高端品牌系列，提升空間設計、產品研發與制造、終端零售管理等能力 璽堡家居（51%）2018.11 4.24 億元 國內床墊出口領軍企業，主要市場為歐洲 增強公司床墊在歐洲市場出口競爭力，引入璽堡家居海綿及乳膠生產線 敏華控股敏華控股 越南沙發企業（100%）2018.06 5.34 億港元 主要從事沙發的生產和銷售，并出口至海外市場；擁有約 13 萬平方米的工廠以及約 30 萬平方米的租賃土地 在中美貿易摩擦最極端的情形下保證外銷業務供貨 高峰創建（55%）2021.11 2.09 億港元 主要從事家居出口業務，集中于美國及澳大利亞。除美式沙發外，亦生產眾多

93、歐式高端沙發 形成業務協同，提升敏華在中高端家居市場的優勢地位，擴大美國及澳大利亞等外銷市場份額 曲美家居曲美家居 Ekornes（90.5%）2018.06 折合人民幣約 36.77 億元 挪威高端家居品牌商，主打產品為躺椅、沙發、辦公椅等，定位高端 擴充中高端品牌，迎合國內消費升級趨勢，借助 Ekornes 的渠道解決曲美家居出口問題，開拓海外市場 Ekornes(剩余 9.5%)2021.07 折合人民幣約 5.48 億元 恒林股份恒林股份 FFL Holding AG（100%）2019.08 6388 萬瑞士法郎（折合人民幣約 4.38 億元）瑞士領先的專業辦公環境解決方案提供商及辦

94、公家居制造商，旗下擁有知名品牌“ListaOfficeLO”及“LO”規避國際貿易摩擦，拓展歐洲市場，推動公司從單一的坐具制造商向辦公環境解決方案提供商轉型 歐派家居歐派家居 Former（100%）2022.05 460 萬歐元 意大利頂級高端家居品牌，專注于生產臥室和客廳家居，擅長定制衣柜的設計打造 獲得全新的家居風格、強大的設計能力以及意大利制造工藝，增強公司在高定市場的競爭力 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 可選消費可選消費 出海并購的風險與機遇并存，整合期過后家居出海并購將更加理性。出海并購的風險與機遇并存，整合期過后家

95、居出海并購將更加理性。從并購后的經營表現來看，部分企業憑借強勁的資源整合能力拓寬業務版圖，同時雙方在產品端、制造端、渠道端實現有效協同，增厚公司競爭力；但也有部分并購項目階段性受制于種種因素，整合效果不并佳。復盤近年家居行業并購案例，可以發現，在經歷了 17-18 年的高頻并購潮后，家居企業大多暫緩海外擴張步伐，跑馬圈地的熱潮逐漸褪去后，家居企業出海并購將更趨于理性。我們認為，家居企業的外延并購首要關注點應為并購標的是否能與公司主業產生協同，長期更看好具備堅實的產品/渠道基礎、資金實力雄厚、組織管理能力優秀的龍頭企業把握海外并購良機。以一線玩家為例，看家居企業出海并購之路以一線玩家為例，看家居

96、企業出海并購之路 基于企業自身戰略規劃與發展需求，顧家、曲美、夢百合紛紛開啟并購出海之路?；谄髽I自身戰略規劃與發展需求，顧家、曲美、夢百合紛紛開啟并購出海之路。在近年來家居行業的多起并購交易中，顧家家居、夢百合表現較為活躍，曲美對 Ekornes 的收購也因為規模龐大而引發了全行業的關注。作為專業能力卓越的頭部玩家，上述三家企業在從標的選取到并購后整合的過程中都以業務協同、優勢互補為核心導向，從而兼顧內部優化與外部擴張，更高效地推進全球化進程。曲美家居：多維協同并進，共享整合紅利曲美家居：多維協同并進，共享整合紅利 并購規模創新高，高瓴入場再賦能。并購規模創新高，高瓴入場再賦能。據公司公告，

97、曲美家居于 2018 年出資 36.77 億元收購Ekornes ASA 90.5%的股權，隨后又于 2021 年以 5.48 億元收購剩余 9.5%的股份，至此完成了家居行業規模最大的海外并購案。2022 年 6 月，高瓴出資 2 億元取得 Qumei Runto（系曲美收購 Ekonres AS 時設立的特殊目的公司）4.76%的股權，引入知名戰投后，曲美在緩解資金壓力的同時也將在業務開拓方面獲得助力。Ekornes 作為北歐地區較大的高端家居制造商之一，其高端的市場定位與國內消費升級的趨勢相吻合，Ekornes 與曲美的融合可以實現品牌互補，生產協同，渠道共享，二者有望在國內外市場拓展中

98、達成共贏。品牌端：品牌端：Ekornes 旗下三大品牌歷史悠久，差異化定位豐富公司產品矩陣。旗下三大品牌歷史悠久，差異化定位豐富公司產品矩陣。Ekornes 旗下擁有 Stressless、IMG、Svane 等國際知名品牌，其中 Stressless 主打舒適椅和沙發產品，定位高端，被譽為“全世界最舒服的椅子”，產品遠銷歐美亞太；IMG 主打中高端舒適椅和配套家具產品，在市場定位和價格帶上與 Stressless 形成補充；Svane 為高端床墊品牌。據公司年報，2021 年，Stressless/IMG/Svane 營收分別達 23.76/6.12/2.26 億元。圖表圖表34：Ekorn

99、es 旗下主要品牌及簡介旗下主要品牌及簡介 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 可選消費可選消費 生產端：共享供應鏈與制造優勢，賦能生產降本增效。生產端：共享供應鏈與制造優勢，賦能生產降本增效。生產方面，Ekornes 在全球擁有 9家工廠，分別位于挪威（5 家）、泰國（1 家）、越南（1 家）、立陶宛（1 家）和美國（1 家），并且具有較高的智能化生產水平，目前在國內主要依靠手工操作的裝訂、噴漆、打磨等環節，Ekornes 均已通過數控機器人實現了生產自動化。供應鏈方面，Ekornes 在巴西、阿根廷、印度、德國、東南亞、意大利等地

100、建立優質供應鏈資源，在全球擁有皮革、布料、木材、鋼鐵部件成熟的供應鏈體系。伴隨整合推進，公司將借助 Ekornes 的生產經驗提高自動化水平和生產效率，并借助其全球供應鏈資源夯實原料采購優勢，進一步實現降本增效。圖表圖表35：Ekornes 全球工廠分布及特點全球工廠分布及特點 圖表圖表36：Ekornes 智能生產線智能生產線 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 渠道端：渠道端：Ekornes 已建立全球渠道體系。已建立全球渠道體系。據公司年報，Ekornes 在全球以線下批銷模式進行銷售，形成了超過 5000 個零售終端的發達零售網絡，與歐洲、北美、日韓等多個地區和

101、國家的代理商建立了穩定的合作關系。其中 Stressless 銷售主要集中于歐洲、北美、亞太，通過當地百貨商場、家具零售店進行產品銷售，IMG 銷售主要集中于澳大利亞、新西蘭、美國和加拿大等，一般由設立在各個地區的銷售分/子公司負責銷售，Svane 產品市場分布在挪威及其他北歐國家、中歐國家，主要通過零售商經營銷售。截至 2021 年，Ekornes 在全球擁有 7000 余家門店，Stressless、IMG、Svane 門店數量分別為 3502/3256/486 家。圖表圖表37：Ekornes 旗下各品牌門店情況（家）旗下各品牌門店情況（家）圖表圖表38：Stressless“品牌店“品

102、牌店-旗艦店旗艦店-流量店”三層級渠道體系流量店”三層級渠道體系 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002018201920202021StresslessIMGSvane 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 可選消費可選消費 從整合效果看，并購后從整合效果看，并購后 Ekornes 煥發新生機，經營勢能向上。煥發新生機，經營勢能向上。曲美并購 Ekornes 后，2020年 Ekornes 完成董事會及核心高管引入工作，治理結構和管理體系大幅優化，在新任管理層帶領

103、下，一方面依托曲美在全品類家居方面的經驗優勢不斷推進品類擴張與核心產品優化，沙發、茶幾、餐桌椅等非舒適椅類客廳成品家具放量明顯，據公司年報，2021 年 Stressless品牌非舒適椅類產品訂單金額超過 7 億元，同比增長超 50%，其中沙發產品訂單同增接近50%，餐椅類產品訂單同增超 60%。另一方面，Ekornes 大幅提高對大型經銷商、連鎖渠道商等 KA 渠道的重視程度，積極開拓新渠道/新客戶，年報顯示 2021 年接到大客戶訂單超6 億挪威克朗；此外，Ekornes 中國市場表現亮眼，據公司年報披露，2019 年 Ekornes 中國區收入增速超過 200%，2020 及 2021

104、年收入增速也均在 50%以上，其中 2021 年中國區訂單金額超 1.8 億元，2021 年 Stressless 中國市場門店數已超過 120 家，并建立了“品牌店-旗艦店-流量店”三層級體系，渠道成長空間可觀。從財務表現看，并購后從財務表現看，并購后 Ekornes 營收增速及利潤率均整體上行。營收增速及利潤率均整體上行。收入端，據彭博數據，2008-2018 年，Ekornes 營業收入僅從 26.71 億挪威克朗增長至 31.66 億挪威克朗，年化復合增速僅 1.7%；并購后，據曲美家居年報，2021 年 Ekornes 營業收入為 32.14 億元人民幣，同比增速達 26.9%。利潤

105、端，據彭博數據，并購及并購前 2 年（2016-2018 年），Ekornes凈利潤率分別為 10.2%/6.5%/9.4%，而據曲美家居年報，2021 年 Ekornes 凈利潤率上升至11.6%，可見整合后 Ekornes 經營效能不斷釋放。圖表圖表39：曲美家居并購前曲美家居并購前 Ekornes 收入情況收入情況 圖表圖表40：曲美家居并購前曲美家居并購前 Ekornes 凈利率情況凈利率情況 資料來源：彭博，華泰研究 資料來源：彭博，華泰研究 圖表圖表41：曲美家居并購后曲美家居并購后 Ekornes 收入情況收入情況 圖表圖表42：曲美家居并購后曲美家居并購后 Ekornes 凈利

106、率情況凈利率情況 資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%051015202530352008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018AEkornes收入(億挪威克朗)同比(右軸)0%2%4%6%8%10%12%14%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018AEkornes凈利率0%5%10%15%20%25%30%051015202530352019A2020A2021AEkornes收入(億元)同比(右軸

107、)0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002503003504002019A2020A2021AEkornes凈利潤(百萬元)Ekornes凈利率(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 可選消費可選消費 顧家家居：聚焦高端品牌，提升綜合實力顧家家居：聚焦高端品牌，提升綜合實力 豐富高端產品線，提高品牌聲量。豐富高端產品線，提高品牌聲量。為完善國際化布局，顧家集團在 2018 年陸續收購了意大利規模最大的家居上市公司 Natuzzi、德國奢侈沙發第一品牌 RolfBenz 等高端品牌，與公司原有的中高端和性價比內銷品牌形成互補，此外公司還通

108、過收購國內主營出口業務的優先家居、璽堡家居，形成客戶及渠道資源互補。公司通過外延并購實現產品多元化以及品牌形象高端化，同時吸收海外品牌的設計理念與管理經驗，提升自身實力。1）收購）收購 RB，進軍歐洲高端沙發市場。，進軍歐洲高端沙發市場。據公司公告，2018 年 5 月顧家全資子公司顧家投資管理公司以 4156.5 萬歐元(3.2 億元)取得 Rolf Benz AG&Co.KG 99.92%的股權及其普通合伙人 RB Management AG 100%的股權。Rolf Benz 是德國知名軟體家居品牌，旗下擁有“Rolf Benz”、“hlsta Sofa”和“Freistil”三大子品牌

109、，覆蓋不同消費能力和風格的消費者。通過本次收購，顧家不僅豐富了品牌、產品序列，同時增強研發、設計等內在實力。2）收購納圖茲貿易，擴充高端及中高端品牌體系。）收購納圖茲貿易，擴充高端及中高端品牌體系。據公司公告，2018 年 7 月，顧家家居以 6500 萬歐元（5.05 億元）取得納圖茲貿易 51%的股權，剩余 49%的股權由交易對方Natuzzi（意大利規模最大的家居上市公司）保留。Natuzzi 向合資公司授予 Natuzzi Italia和 Natuzzi Editions 商標的永久和獨家經銷許可，并繼續側重于產品開發、營銷和媒體策劃等方面，顧家家居則側重于渠道開拓和業務發展。此次并購

110、有利于顧家家居向高端品牌延伸，同時可通過與 Natuzzi 的合作提升自身的產品設計研發、終端零售管理等能力。3)收購璽堡，增強床墊產品歐洲市場出口競爭力。收購璽堡，增強床墊產品歐洲市場出口競爭力。據公司公告，2018 年 11 月，顧家家居指定投資主體杭州顧家寢具有限公司通過股權轉讓和增資形式以 4.24 億元獲得泉州璽堡家居科技有限公司 51%的股權。璽堡家居為國內床墊出口領軍企業，產品主要銷往歐洲，此次收購可增強公司的床墊業務以及在歐洲市場的出口競爭力。此外，璽堡家居的海綿及乳膠生產線可滿足公司擴產需要，在生產方面也將發揮一定的協同作用。圖表圖表43：顧家家居品牌矩陣顧家家居品牌矩陣 資

111、料來源：公司官網，華泰研究 夢百合：收購境外渠道，賦能自主品牌夢百合：收購境外渠道，賦能自主品牌 渠道賦能，助力自主品牌開拓海外市場渠道賦能，助力自主品牌開拓海外市場。公司傳統海外業務以 ODM 為主，為歐美等境外記憶綿家居品牌商、貿易商提供代工服務。2011 年公司開始在海外推廣自有品牌，早期采用經銷商模式，之后通過收購的美國 MOR、西班牙思夢（MATRESSES）的境外銷售渠道提升自主品牌營銷網絡的覆蓋面積和物流分撥能力，進而提高公司自主品牌的市場份額。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 可選消費可選消費 1）收購西班牙思夢拓展）收購西班牙思夢拓展 OBM

112、市場，協同效應顯著。市場，協同效應顯著。據公司公告，2017 年 10 月，公司以9325 萬元收購了西班牙著名家居零售商思夢 70%的股權，主要目的在于借助其在歐洲的銷售渠道為自有品牌 MLILY 打開當地零售市場。此外，收購完成后夢百合將為思夢旗下的兩個自有品牌 MAXCOLCHON 和 COMOTEX 生產記憶綿產品，進一步發揮業務協同性。在夢百合的經營管理賦能之下，2018-2019 年，思夢營業收入/凈利潤 CAGR 分別為42.06%/61.59%，凈利率由 2017 年的 6.61%提升 1.94pct 至 2019 年的 8.55%。圖表圖表44：2018-2019 年思夢營收

113、年思夢營收/凈利潤快速凈利潤快速增長增長 圖表圖表45：2019 年西班牙思夢凈利率為年西班牙思夢凈利率為 8.55%，較，較 2017 年提升年提升 1.94pct 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2）收購美國西海岸最大家居零售商）收購美國西海岸最大家居零售商 MOR Furniture For Less，復制思夢模式進一步拓展，復制思夢模式進一步拓展渠道。渠道。據公司公告，2020 年 2 月，夢百合以 4645.6 萬美元（折合人民幣約 3.3 億元）的價格收購 MOR 85%的股權。此次收購之前，夢百合在西海岸尚無自有銷售終端，而 MOR是美國具有較高區域知

114、名度及行業影響力的家居連鎖零售商，在品牌運營和市場管理方面經驗豐富。據公司年報，截至 2021 年底，MOR 在美國擁有 38 家門店，夢百合借助其平臺加快自有品牌 MLILY 推廣速度，同時吸收 MOR 在品牌運營、市場推廣及銷售渠道建設等方面的管理經驗，增強渠道協同效應。海外渠道順利拓展，境外直營店收入占比提升。海外渠道順利拓展，境外直營店收入占比提升。西班牙思夢和 MOR 的渠道資源填補了夢百合在歐美市場直營門店布局的空白，并且在收購完成后門店數量實現了進一步增長，據公司公告，2019-2021 年，公司在境外市場直營門店數量（MOR+西班牙 Matresses）分別為68/117/13

115、1 家，實現銷售收入分別為 1.73/16.55/23.15 億元，占公司總營收的比例由 4.51%提升 23.94pct 至 28.45%，帶動了公司整體業績提升。圖表圖表46：夢百合門店數量夢百合門店數量 圖表圖表47：夢百合境外直營門店收入夢百合境外直營門店收入 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.0201720182019億元營業收入（左軸）凈利潤（左軸）營收yoy凈利潤yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201720182019凈利率+1.94pct02

116、004006008001,0001,2001,4001,600201920202021MLILY夢百合朗樂福（經銷店）MOR（直營店）西班牙Matresses（直營店）0%5%10%15%20%25%30%0510152025201920202021億元直營店境外銷售收入（左軸）占總收入的比例（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 可選消費可選消費 重點推薦重點推薦 顧家家居（顧家家居（603816 CH，買入，目標價，買入，目標價 62.00 元）元）1）內貿端，需求穩步復蘇中，公司持續推動大店建設，深化組織變革，支撐內貿經營修復。2）外貿端，海外產能建設持

117、續推進，優化供應效率，外貿利潤率穩步提升。3）軟體家居龍頭，渠道與品類優勢突出，組織管理穩健，長期受益家居格局優化。我們預計 22-24 年歸母凈利分別為 20.39/24.69/30.18 億元，EPS 分別 EPS 為 2.48、3.00、3.67 元，參照可比公司 2022 年 Wind 一致預期 16 倍 PE 均值，考慮到公司全品類打開成長空間、組織管理能力優秀，給予 22 年 25 倍目標 PE，目標價 62.00 元，維持“買入”評級。風險提示：疫情反撲影響，地產銷售大幅下滑，品類或渠道拓展不及預期。（報告日期：2022 年 8 月 16 日）喜臨門（喜臨門（603008 CH，

118、增持，目標價，增持，目標價 34.80 元）元）1）內貿端，聚焦家居主業，把握渠道擴張紅利期進行展店，產品+渠道+營銷齊發力。2）外貿端，開拓美國市場以外的新客戶，內部優化生產、降本增效推動外貿利潤率修復。我們預計 22-24 年歸母凈利分別為 6.74/9.08/11.88 億元，EPS 分別為 1.74/2.34/3.07 元。參照可比公司 22 年 Wind 一致預期 14 倍 PE 均值，考慮到公司自主品牌零售持續發力，擴品類/拓渠道/塑品牌勢能向上，給予公司 22 年 20 倍目標 PE，目標價 34.80 元，維持“增持”評級。風險提示：疫情反撲影響，地產銷售大幅下滑，品類或渠道拓

119、展不及預期。（報告日期：2022 年 8 月 25 日）曲美家居曲美家居（603818 CH，買入買入，目標價，目標價 11.21 元）元）1）Ekornes 公司管理體系優化后效能持續釋放，新品類放量、新客戶開拓下需求向上。2）曲美品牌向年輕化升級，產品體系&渠道管理優化，經營改善帶動內銷勢能向上。3）債務置換疊加自有資金還款，財務費用有望穩步向下，釋放盈利空間。我們預計 22-24 年歸母凈利分別為 3.46/4.96/6.60 億元，對應 EPS 為 0.59/0.84/1.12 元，參考可比公司 Wind 一致預期 2022 年 18 倍 PE 均值，考慮到 Ekornes AS 變革

120、成效顯現，有望開拓中國市場，給予公司 2022 年 19 倍目標 PE，對應目標價 11.21 元/股，維持“買入”評級。風險提示：地產銷售下滑，業務拓展及轉型不及預期，費用控制不及預期。（報告日期：2022 年 8 月 31 日）圖表圖表48：重點家居企業外銷業務收入及預測重點家居企業外銷業務收入及預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 22-24CAGR 顧家家居 4608 4653 6918 7610 7990 9189 9.9%YOY 31.7%1.0%48.7%10%5%15%喜臨門 1071 796 1165 1339

121、 1406 1617 11.6%YOY 0.7%-25.7%46.4%15%5%15%曲美家居 2450 2533 3214 3697 4066 4879 14.9%YOY/3.4%26.9%15%10%20%資料來源：Wind，華泰研究預測 圖表圖表49：重點公司一覽表重點公司一覽表 10 月月 20 日日 EPS(元元)P/E(倍倍)公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 評級評級 收盤價收盤價(元元)目標價目標價(元元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 顧家家居 603816 CH 買入 34.21 62.00 2.03 2.48 3

122、.00 3.67 16.85 13.79 11.40 9.32 喜臨門 603008 CH 增持 27.68 34.80 1.44 1.74 2.34 3.07 19.22 15.91 11.83 9.02 曲美家居 603818 CH 買入 6.42 11.21 0.30 0.59 0.84 1.12 21.40 10.88 7.64 5.73 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 可選消費可選消費 風險提示風險提示 疫情發展不確定性：疫情發展不確定性：若國內疫情突遭反復、國外疫情持續走向惡化，將對家居出口企業生產

123、經營較大影響，進而影響到業績表現。貿易摩擦風險：貿易摩擦風險：中美貿易摩擦問題尚未解決，床墊等品類還被征收額外反補貼關稅，若后續貿易摩擦加劇，將影響中國家居出口企業業績表現。海外消費海外消費需求需求下滑下滑：海外主要國家貨幣政策收緊，消費者消費信心下降，若消費力下滑導致下游家居消費需求下滑，將影響到我國家居出口表現。此外，家用輕工屬于地產后周期消費品種，家居企業經營情況與地產行業景氣度密切相關，若海外地產銷售增速大幅下行，將帶動家居需求下滑，進而影響到我國家居出口表現。原料原料及海運及海運價格大幅波動：價格大幅波動：板材、鋼鐵、TDI、MDI 等為家居產品主要原材料，原料成本上漲將增加相關企業

124、成本壓力，若原料成本大幅上漲，將對相關企業盈利產生影響。此外，海運成本若大幅上行，也將對企業盈利產生不利影響。匯率波動風險：匯率波動風險：美國等是我國重要家居出口對象，且國內大部分家居外貿業務以美元為主要結算貨幣，匯率波動將對出口企業收入確認、盈利能力產生影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 可選消費可選消費 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，呂明璋，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華

125、泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本

126、金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所

127、造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員

128、或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當

129、地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例

130、及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 可選消費可選消費 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。顧家家居（603816 CH）、喜臨門（603008 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和

131、/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公

132、司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師呂明璋本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并

133、無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。顧家家居（603816 CH）、喜臨門（603008 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其

134、聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超

135、越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 可選消費可選消費 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股

136、（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166

137、/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司