康緣藥業-傳承中藥守正創新-221123（33頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 康緣藥業(600557.SH)2022 年 11 月 23 日 買入買入（首次首次）所屬行業：醫藥生物/中藥 當前價格(元)：23.69 證券分析師證券分析師 陳鐵林陳鐵林 資格編號：S0120521080001 郵箱： 陳進陳進 資格編號：S0120521110001 郵箱： 張俊張俊 資格編號：S0120522080001 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)1.23-20.66-25.15 相對漲幅(%)4.96-21.99-29.57 資料來源：德邦研究所，

2、聚源數據 相關研究相關研究 康緣藥業康緣藥業（600557.SH）：傳承傳承中藥，守正創新中藥，守正創新 投資要點投資要點 投資邏輯投資邏輯：1）中藥現代化典型代表：）中藥現代化典型代表：公司是國內倡導中藥現代化的代表企業，在國家鼓勵中藥傳承創新的背景下，中藥現代化創新大有可為。在中藥領域，公司研發投入領先同行，截至 2022H1公司獲批中藥新藥 52個，發明專利授權 571件，同行業名列前茅；2）基本面低谷已過，新激勵推動公司持續增長：）基本面低谷已過，新激勵推動公司持續增長：受疫情、醫保降價等因素影響，公司基本面于 2021 年觸底，預計從 2022 年開始，在營銷改革、新激勵的推動下，公

3、司營收與利潤有望以較高增速持續增長；3）重）重磅新冠治療藥方獲批，有望成為公司最大單品：磅新冠治療藥方獲批，有望成為公司最大單品：散寒化濕顆粒于 10 月份獲批，這是繼 2021 年“三藥三方”后又一重磅抗新冠藥方。在麻杏石甘湯等 5 個經典名方的基礎上加減化裁得到散寒化濕顆粒方，是繼 2021 年獲批的“三方”（清肺排毒、宣肺敗毒、化濕敗毒后）的第四重要抗新冠藥方；未來隨著疫情防控策略的調整，未來市場需求將顯著提升，散寒化濕有望帶來極高的收入與利潤彈性。研發為盾，獨家產品構建寬廣護城河：研發為盾，獨家產品構建寬廣護城河：1）政策利好持續，中藥創新藥市場維持）政策利好持續，中藥創新藥市場維持高

4、景氣：高景氣：近年來等多部門密集出臺政策多維度支持中醫藥創新發展，中藥審評加速、支付端格局良好。2022H1 中成藥在中國公立醫療機構終端藥品銷售中占比19.3%，根據測算，我們預計總銷售額達 1075 億元；2）公司研發基因深厚，產）公司研發基因深厚，產品管線豐厚，在研管線厚實：品管線豐厚，在研管線厚實：2018-2022Q3，公司的研發費用率由 7.7%穩步攀升至 14.0%，研發費用率始終高于同行中藥上市公司，截至 2022H1，公司擁有藥品生產批件 203個，其中有 43個中藥獨家品種，2個中藥保護品種，擁有在研中藥新藥 30 余項、化藥創新藥 10 余項。銷售為矛，股權激勵落地有望成

5、為未來業績催化劑：銷售為矛，股權激勵落地有望成為未來業績催化劑：1）公司重點推進銷售改）公司重點推進銷售改革，推動產品創新成果高效商業化落地，改變“強研發弱銷售”短板：革，推動產品創新成果高效商業化落地，改變“強研發弱銷售”短板：2017 年起，公司重打造“學術推廣、招商代理和普藥助推”三位一體的銷售模式，2019-2021年銷售人員人均創收 CAGR達 9.0%；2）設定股權激勵，深度綁定優）設定股權激勵，深度綁定優質員工，發力非注射劑板塊：質員工，發力非注射劑板塊：2022 年 6 月 30 日，公司發布限制性股票激勵計劃，向 163 名激勵對象首次授予 800 萬股限制性股票，設定收入目

6、標增速、非注射劑銷售增長目標。各產品線多點開花，非注射液產品加速放量各產品線多點開花，非注射液產品加速放量：1）抗感染）抗感染為為公司戰略重點發展業公司戰略重點發展業務務，未來有望實現高速增長：，未來有望實現高速增長：隨著中藥注射劑限制放松，熱毒寧注射液作為公司戰略大品種，臨床循證研究持續推進有望助力復蘇；散寒化濕顆粒將多年中醫臨散寒化濕顆粒將多年中醫臨床經驗融入新冠肺炎治療床經驗融入新冠肺炎治療，已累計覆蓋 30 余萬患者；金振口服液等其他優勢品種有望加速放量；2）優勢品種帶頭心血管板塊發展：）優勢品種帶頭心血管板塊發展：銀杏二萜內酯葡胺注射液為心血管板塊核心優勢品種，主攻缺血性腦卒中，技術

7、優勢明確，集采下以量換價趨勢明顯。2021 年銷量已達 1028 萬支，對應 2019 年 CAGR 為 69.9%；3）骨科、婦科市場空間廣闊骨科、婦科市場空間廣闊，產品組合完備，產品組合完備，在研產品有望迎來收獲期在研產品有望迎來收獲期：公司骨傷科產品線的代表品種齊全，兩款已被納入國家基藥；婦科產品桂枝茯苓膠囊競爭優勢明顯，2021 年在公立醫療機構終端婦科中成藥市場的份額排名第六。投資建議：投資建議：公司堅持守正創新，引領中藥傳承創新發展，有望憑借已經構筑的強研發實力競爭優勢穩固市場地位，同時通過營銷改革加速產品放量。我們認為，在國家政策支持中藥發展的背景下，公司各優勢產品有望持續帶來不

8、斷增長的業績貢獻，助力公司在未來釋放亮眼業績。在不考慮散寒化濕顆粒放量的情況下，預計 2022-2024 年公司營收分別為 45.1/55.0/66.2 億元、歸母凈利潤分別為4.2/5.2/6.3 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品降價風險，行業競爭加劇的風險，核心技術及業務人員流失風險 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2021-112022-032022-07康緣藥業滬深300 公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）2/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬

9、股)：584.60 流通 A 股(百萬股)：576.43 52 周內股價區間(元)：10.03-25.24 總市值(百萬元)：13,849.13 總資產(百萬元)：6,153.70 每股凈資產(元)：7.84 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,032 3,649 4,512 5,499 6,624(+/-)YOY(%)-33.6%20.3%23.7%21.9%20.4%凈利潤(百萬元)263 321 415 515 625(+/-)YOY(%)-48.1%21.9%

10、29.4%24.1%21.4%全面攤薄 EPS(元)0.44 0.56 0.71 0.88 1.07 毛利率(%)72.9%71.9%71.8%71.8%71.5%凈資產收益率(%)6.3%7.4%8.8%9.9%10.7%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 FYlZdYrVkXkWpNsQoMbRaObRmOnNnPtRjMoPnMiNtRsO7NnNxOuOmNwOMYmNoP 公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）3/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.傳承與創新并行，中藥創新藥領航者.6 1

11、.1.業績拐點已現，未來成長空間廣闊.7 1.2.研發投入持續增加，進一步鞏固產品競爭優勢.9 2.研發為盾，獨家產品構建寬廣護城河.10 2.1.政策利好持續，醫保支付、審批注冊配套措施為中藥創新保駕護航.10 2.2.需求端高基數，中藥創新藥市場高景氣.10 2.3.守正創新，較高研發投入下產品管線持續豐富.13 3.銷售為矛，股權激勵落地有望成為未來業績催化劑.16 4.各產品線多點開花，非注射液產品加速放量.17 4.1.抗感染領域：高基數需求量帶來廣闊市場空間.17 4.1.1.熱毒寧：公司戰略大品種，臨床循證研究持續推進有望助力復蘇.18 4.1.2.金振口服液：兒科抗感染領域的強

12、競爭產品.20 4.1.3.散寒化濕顆粒：薈萃五大經典名方，融合抗疫一線臨床診療經驗.22 4.1.4.其他亮點產品：香菇多糖布局腫瘤賽道，銀翹清熱片上市拓展產品線.22 4.2.心血管領域：老齡化驅動市場加速擴容，中成藥優勢明顯.23 4.2.1.銀杏二萜內酯葡胺注射液：主攻缺血性腦卒中，技術優勢明確.24 4.3.骨傷領域：產品組合完備，收入端穩健增長.26 4.4.婦科領域：市場前景廣闊，在研產品有望陸續迎來收獲期.27 5.盈利預測與估值.29 6.風險提示.31 公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）4/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：康

13、緣藥業發展歷程.6 圖 2：公司股權結構（截至 2022H1）.6 圖 3：2012-2022Q3 公司營業收入及增速情況（億元，%）.7 圖 4：2012-2022Q3 公司歸母凈利潤及增速情況（億元，%）.7 圖 5：2012-2022Q3 公司毛利率及凈利率情況（%）.8 圖 6：2012-2022H1 公司分業務毛利率（%）.8 圖 7：2012-2022H1 公司業務收入構成占比.8 圖 8：2022H1 公司各項業務收入構成（億元）.8 圖 9：2022H1 公司各項業務毛利構成（億元）.8 圖 10：2012-2022Q3 公司各項費用率情況.9 圖 11：2018-2022Q3

14、 公司研發費用及增速情況（億元，%）.9 圖 12：中國公立醫療機構終端各藥品類型銷售額占比.11 圖 13：2017-2022H1 中成藥公立醫院端銷售額.11 圖 14：2019 年我國 OTC 藥品銷售額結構.12 圖 15：2015-2021 年中國藥店零售中成藥市場規模.12 圖 16：2017-2021 年中國中藥獲批新藥數量.12 圖 17：2010-2021 年受理 IND 中藥新藥申報通過率.12 圖 18：歷年醫保目錄內西藥、中成藥納入數量（個）.13 圖 19：2018-2022Q3 各中藥上市公司研發費用率（%）.13 圖 20：中藥上市公司試驗數量（截至 2021 年

15、底）.13 圖 21：公司銷售人員人均創收.16 圖 22：2020 年醫院終端中成藥細分類別份額情況（單位：%）.17 圖 23：2015-2020 年呼吸系統疾病用中藥銷售額.17 圖 24：病毒感染業務的收入及毛利率變動.18 圖 25：熱毒寧注射液產品示意圖.18 圖 26：熱毒寧注射液所獲榮譽.18 圖 27：熱毒寧注射液治療流感的相關臨床研究結果.19 圖 28：熱毒寧產銷量.19 圖 29：2019 年流行性感冒出院患者年齡構成（單位：%）.20 圖 30：城市兒科感冒用中成藥銷售規模.20 圖 31：金振口服液產品示意圖.20 圖 32：金振口服液所獲主要榮譽.20 公司首次覆

16、蓋 康緣藥業（600557.SH）5/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：公司口服液板塊營業收入.21 圖 34：金振口服液產銷量情況.21 圖 35：散寒化濕顆粒產品及處方來源示意圖.22 圖 36：香菇多糖的抑制 SGC-7901 增殖作用分析.22 圖 37：公司注射用香菇多糖產品示意圖.22 圖 38：19582015 年中國居民高血壓患病率.23 圖 39：19902018 年中國城鄉居民心血管病死亡率變化（每 10 萬人口死亡數）.23 圖 40：PAFR 拮抗劑治療缺血性腦卒中的技術優勢.25 圖 41：銀杏二萜內酯葡胺注射液的作用機制與臨床結果.25 圖 4

17、2：銀杏二萜內酯葡胺注射液銀杏酸含量（ppm）.26 圖 43：期臨床試驗數據.26 圖 44：銀杏二萜內酯葡胺注射液銷量變動情況.26 圖 45：我國骨胳肌肉系統疾病用中成藥銷售額及增長率.27 圖 46：我國骨胳肌肉系統疾病用中成藥市場構成.27 圖 47：公司骨傷業務收入及毛利率變化.27 圖 48：公司婦科板塊收入及毛利率.28 表 1：公司核心團隊人員介紹.7 表 2：各部門發布支持中醫藥發展相關政策（2016-2022 年）.10 表 3：2020 年地級市零售藥店 OTC 市場前 10 產品銷售表現.11 表 4：公司主要產品基本情況.14 表 5：公司在研管線情況（截至 202

18、1 年 12 月 31 日）.14 表 6：公司 2022 年股權激勵方案.16 表 7：2021 年零售藥店呼吸系統疾病中成藥銷售情況（前 12 名）.17 表 8：兒童咳嗽中西醫結合診治專家共識中金振口服液的應用.21 表 9：2021 年兒科中成藥 TOP10 品牌.21 表 10：2020 年心腦血管疾病用中藥市場銷售情況.23 表 11：2021 年心血管中成藥院內銷售情況.24 表 12：公司收入預測拆分（百萬元）.29 表 13：可比公司估值分析.30 公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）6/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.傳承與創新并行傳承與創新并行，

19、中藥創新藥領航者，中藥創新藥領航者 康緣藥業康緣藥業創新中藥領軍者。創新中藥領軍者。江蘇康緣藥業股份有限公司是集中藥研發、生產、銷售為一體的大型中藥企業，其前身為連云港中藥廠，并于 1996 年改制成立。公司注重研發創新，建有“中藥制藥過程新技術國家重點實驗室”等多個國家級科研平臺，獲國家技術發明二等獎 1 項、國家科技進步二等獎 2 項、省部級科技進步一等獎 8 項；研發實力連續三年位列“中藥研發實力排行榜”首位；截至 2022H1 公司獲批中藥新藥 52 個，發明專利授權 571 件。圖圖 1：康緣藥業發展歷程：康緣藥業發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，德邦研究所 公司公司董事長董事

20、長肖偉為中國工程院院士，肖偉為中國工程院院士，管理層管理層高度專業化高度專業化。董事長肖偉為中國工程院院士，在中藥新藥創制、生產過程質控、智能制造領域潛心研究 30 余年，為提升我國中成藥、天然藥物研發和制造技術水平做出重大貢獻，享受國務院政府特殊津貼，并擔任“973”首席科學家，第十一、十二、十三屆全國人大代表。管理層整體專業化程度高，王振中、吳云等多位董事會成員擁有相關專業的博士學歷及豐富的從業經驗，助力公司走向創新前沿。圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2022H1）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）7/33 請務必閱讀

21、正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1：公司核心團隊人員介紹公司核心團隊人員介紹 姓名姓名 任職任職 工作經歷工作經歷 肖偉 董事長 中藥學博士，研究員級高級工程師，第十一、十二、十三屆全國人大代表，國家藥典委員會委員，全國中藥標準化技術委員會委員，國家中藥現代化專家組成員，享受國務院特殊津貼。2000 年 11 月至今任公司董事，2008 年 10 月起兼任公司總經理，2005 年至今兼任江蘇康緣集團有限責任公司董事長。王振中 副董事長 博士研究生，研究員級高級工程師。1993 年進入公司，歷任化藥所所長，研發中心副主任兼藥化研究所，藥理研究所所長，科研總監，研究院執行院長等 楊永春 總經理

22、 大專學歷，助理會計師。1997 年進入公司，歷任營銷財務部經理，審計部主任，辦事處經理，分公司副經理，分公司經理，營銷總監等 吳云 副總經理 中共黨員，本科學歷，高級工程師。2003 年進入公司，歷任公司中藥研究所研究員，制劑研究所研究員，中藥天然藥物新藥研究所所長；2017 年至 2019 年 12 月任公司研究院研發總監；2019 年 12 月至今，任公司副總經理 資料來源：公司公告，德邦研究所 1.1.業績拐點已現，業績拐點已現，未來未來成長空間廣闊成長空間廣闊 公司業績公司業績拐點已現，未來業績有望重回高速增長拐點已現，未來業績有望重回高速增長。疫情前，公司業績持續穩定增長，2012

23、-2019 年公司營業收入由 19.0 億元增長至 45.7 億元；歸母凈利潤由 2.4 億元增長至 5.1 億元。2020 公司業績出現較大幅度下滑，主要原因一方面是受新冠疫情影響，“四類藥”銷售受限，公司熱毒寧注射液和金振口服液降幅較大，另一方面公司核心藥物銀杏二萜內酯葡胺注射液醫保談判后，價格由 316元/支下降至 93.7 元/支。2021 年公司業績恢復增長，實現營業收入 36.5 億元，歸母凈利潤 3.2 億元，同比分別增長 20.3%和 21.9%。2022Q3 實現營業收入31.3 億元，同比增長 21.0%，歸母凈利潤 2.8 億元，同比增長 35.8%。我們認為，公司業績經

24、歷困境反轉，當前拐點已現，后續產品管線重組，未來業績有望持續高增速。圖圖 3：2012-2022Q3 公司營業收入及增速情況（億元，公司營業收入及增速情況（億元，%）圖圖 4：2012-2022Q3 公司歸母凈利潤及增速情況（億元，公司歸母凈利潤及增速情況（億元，%）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 受原材料漲價及持續加大研發投入影響，受原材料漲價及持續加大研發投入影響，公司毛利率公司毛利率及及凈利率凈利率略有下滑略有下滑。公司2022Q3毛利率為70.7%，歸母凈利率為9.0%。受上游原材料價格上漲影響，公司毛利率在 2020 年后出現小幅下滑，但仍保持在 70

25、%以上的較高水平。凈利率下滑主要原因是由于公司持續加大研發投入。分業務看，2022H1 年凝膠劑、貼劑的毛利率較高，分別為 83.45%、83.75%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01020304050營業收入（億元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%0123456歸母凈利潤（億元）YOY 公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）8/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5：2012-2022Q3 公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況（%）圖圖 6：2012-2022H1 公司分公司分業務業務毛利率（毛利率（%）資料來源：公

26、司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 口服制劑穩步增長，注射劑拐點口服制劑穩步增長，注射劑拐點或或至至。分業務來看，2012-2019 年間，公司的注射劑業務依托核心產品熱毒寧注射劑和銀杏二萜內酯葡胺注射液的競爭優勢，成為主要的收入貢獻來源，占公司營業收入比超 50%。受中藥注射劑監管政策與醫保談判降價等因素的影響，2020 年起注射劑業務銷售情況出現較大下滑，影響整體營收水平，2021 年注射劑銷售占比已下降至 35.7%。隨著 2022 年中藥注射劑臨床再評價推進，中藥注射劑醫保限制有望逐步放松，2022H1 中藥注射劑占比較去年同期提升 0.5 pct，同時口服液、顆粒劑收

27、入迅速爬坡。圖圖 7：2012-2022H1 公司業務收入構成占比公司業務收入構成占比 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 8：2022H1 公司各項公司各項業務收入構成業務收入構成（億元）（億元）圖圖 9：2022H1 公司各項公司各項業務業務毛利毛利構成構成（億元）（億元）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 0%20%40%60%80%100%毛利率歸母凈利率0%20%40%60%80%100%注射劑膠囊口服液片丸劑貼劑顆粒劑/沖劑凝膠劑0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182

28、019202020212022H1注射劑膠囊口服液片丸劑貼劑顆粒劑、沖劑凝膠劑其他業務注射劑,7.5 膠囊,5.0 口服液,4.4 片丸劑,1.7 貼劑,1.2 顆粒劑、沖劑,1.0 凝膠劑,0.1 其他業務,0.2 注射劑膠囊口服液片丸劑貼劑顆粒劑、沖劑凝膠劑其他業務注射劑,5.4 膠囊,3.3 口服液,3.5 片丸劑,1.2 貼劑,1.0 顆粒劑、沖劑,0.6 凝膠劑,0.1 其他業務,0.1 注射劑膠囊口服液片丸劑貼劑顆粒劑、沖劑凝膠劑其他業務 公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）9/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.研發投入持續增加研發投入持續增加，進一步鞏

29、固產品競爭優勢，進一步鞏固產品競爭優勢 公司的銷售費用率近年呈下降趨勢，公司的銷售費用率近年呈下降趨勢，研發費用率持續提升。研發費用率持續提升。公司的銷售費用率從 2017 年的 47.8%下降至 2022Q3 的 41.1%，體現公司營收增長帶來的規模效應與對費用管控能力的加強。另一方面，公司重視研發創新，研發費用率由2018 年的 7.7%提升至 2022Q3 的 14.0%，2022Q3 的總研發費用達 4.37億元，同比增長 29.7%。我們認為，公司持續的研發投入有助于鞏固其在中藥創新藥領域的競爭優勢地位，而管理費用、銷售費用的下降趨勢也有望優化公司的盈利能力，助力公司費用結構優化。

30、圖圖 10：2012-2022Q3 公司各項費用率情況公司各項費用率情況 圖圖 11：2018-2022Q3 公司研發費用及增速情況（億元，公司研發費用及增速情況（億元，%）資料來源：公司公告，德邦研究所 注：2018 年以前研發費用包含在管理費用中 資料來源：公司公告，德邦研究所 00.10.20.30.40.50.6研發費用率銷售費用率管理費用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345620182019202020212022Q3研發費用（億元）YOY 公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）10/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.研發為盾，

31、獨家產品構建寬廣護城河研發為盾，獨家產品構建寬廣護城河 2.1.政策政策利好持續，利好持續，醫保支付、審批注冊配套措施醫保支付、審批注冊配套措施為中藥創新為中藥創新保駕護航保駕護航 國家鼓勵中藥傳承創新，陸續出臺政策支持中藥行業國家鼓勵中藥傳承創新，陸續出臺政策支持中藥行業創新創新。中藥傳承千年，經久不衰，是我國傳統的醫學瑰寶。自 2016 年我國首部中華人民共和國中醫藥法出臺以來，中共中央、國務院和國家醫保局等多部門陸續出臺政策，從醫保支付、注冊審批等多維度支持中醫藥創新發展。我們認為，國家政策的大力支持既體現中藥在國家醫療體系發展中的戰略性地位，同時也為中藥行業傳承創新、行穩致遠提供了有力

32、的保障。表表 2：各部門發布支持中醫藥發展相關政策（各部門發布支持中醫藥發展相關政策（2016-2022 年）年）政策政策 發布時間發布時間 主要內容主要內容 推進中醫藥高質量融入共建“一帶一路”發展規劃（2021-2025 年）2022.01.15“十四五”時期，與共建“一帶一路”國家合作建設 30 個高質量中醫藥海外中心，頒布 30 項中醫藥國際標準，打造 10 個中醫藥文化海外傳播品牌項目，建設 50 個中醫藥國際合作基地和一批國家中醫藥服務出口基地，加強中藥類產品海外注冊服務平臺建設，組派中醫援外醫療隊 關于醫保支持中醫藥傳承創款發展的指導意見 2021.12.14 充分認識醫保支持中

33、醫藥傳承創新發展的重要意義；將符合條件的中醫醫藥機構納入醫保定點：加強中醫藥服務價格管理；將適宜的中藥和中醫醫療服務項目納入醫保支付范圍；完善適合中醫藥特點的支付政策；強化醫?；鸨O管。中醫藥文化傳播行動實施方案（2021-2025 年）2021.06.29 從指導思想、基本原則、主要目標、重點任務、保障措施五大方面為中醫藥文化傳播行動的實施提供了指引。到 2025 年，中醫藥文化成為引導群眾增強民族自信與文化自信的重要支撐。關于結束中藥配方顆粒試點工作的公告 2021.02.10 中藥配方顆粒的質量監管納入中藥飲片管理范疇。關于促進中藥傳承創新發展的實施意見 2020.12.25 從指導思想

34、、審評審批機制、質量安全監管等方面為新時代中藥傳承創新發展指明了方向。中國藥典（2020 年版）2020.06.24 針對中藥飲片質量標準存在的問題進行修訂和提高，完善中藥飲片質量標準。關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 2019.10.20 健全中醫藥服務體系；發揮中醫藥在維護和促進人民健康中的獨特作用；大力推動中藥質量提升和產業高質量發展；加強中醫藥人才隊伍建設；促進中醫藥傳承與開放創新發展：改革完善中醫藥管理體制機制。中華人民共和國藥品管理法 2019.08.26 正式將中藥注冊分類改革為中藥創新藥、中藥改良型新藥、古代經典名方中藥復方制劑、同名同方藥等。關于開展中醫藥服務出口基地建設工作

35、的通知 2019.03.27 建設一批以出口為導向、具有較強輻射帶動作用的基地對于促進中醫藥服務貿易創新發展，優化我國服務貿易結構，打造“中國服務”國家品牌，提升中華文化軟實力，構建人類命運共同體具有重要意義。中藥品種保護條例 2018.08.30 國家鼓勵研制開發臨床有效的中藥品種，對質量穩定、療效確切的中藥品種實行分極保護制度。中藥經典名方復方制劑簡化注冊審批管理規定（征求意見稿）2017.10.09 符合要求的經典名方制劑審報生產，可僅提供藥學及非臨床安全性研究自來哦，免報藥效研究及臨床試驗資料。關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見 2017.10.08 明確了中藥創藥的分

36、類，即中藥創新藥、中藥改良型新藥、經典名方類中藥和天然藥。支持中藥傳承和創新，提高中藥臨床研究能力，突出以臨床價值為導向，促進資源可持續利用。鼓勵運用現代科學技術研究開發傳統中成藥，鼓勵發揮中藥傳統劑型優勢研制中藥新藥，加強中藥質量控制。關于全面推開公立醫院綜合改革工作的通知 2017.4.29 全面推開公立醫院綜合改革，所有公立醫院全部取消藥品加成（中藥飲片除外）。中華人民共和國中醫藥法 2016.12.25 發展中醫藥事業應當遵循中醫藥發展規律，堅持繼承和創新相結合，保持和發揮中醫藥特色和優勢，運用現代科學技術，促進中醫藥理論和實踐的發展。資料來源：中央人民政府官網，國家中藥局，新華網，法

37、規司，NMPA，德邦研究所 2.2.需求端高基數需求端高基數，中藥創新藥中藥創新藥市場市場高景氣高景氣 中藥中藥的治療覆蓋面廣、的治療覆蓋面廣、在疑難雜癥和慢性病治療具有獨特優勢在疑難雜癥和慢性病治療具有獨特優勢，是院內市場，是院內市場藥品銷售藥品銷售的重要組成。的重要組成。根據米內網的統計，2020 年中成藥在公立樣本醫院應用于 13 大類的治療，其中用于治療心腦血管疾病、呼吸系統疾病銷售占比超過50%；近年來中成藥在公立醫院端的銷售占比基本維持穩定，2022H1 中成藥在中國公立醫療機構終端藥品銷售中占比 19.3%，根據測算，我們預計總銷售額達1075 億元。我們認為，隨著更多具有臨床循

38、證醫學價值的中藥創新藥得到推進與應用，中成藥在未來有望持續享有穩定的公立醫院終端藥品需求，實現穩健發展。公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）11/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 12：中國公立醫療機構終端各藥品類型銷售額占比中國公立醫療機構終端各藥品類型銷售額占比 圖圖 13：2017-2022H1 中成藥公立醫院端銷售額中成藥公立醫院端銷售額 資料來源：米內網，德邦研究所 資料來源：米內網，德邦研究所 備注：銷售額為米內網公布全國公立醫院終端藥品總銷售額乘中成藥占比計算所得“治未病”理念契合居民健康“治未病”理念契合居民健康管理管理需求，需求，中成藥中成藥成為成為

39、 OTC 端的主要組成，端的主要組成，享千億級市場空間。享千億級市場空間。伴隨著我國居民健康管理意識的提升與“自我藥療”需求的增長，中成藥因其使用簡單、獨特的預防保健屬性在 OTC 市場廣受患者青睞。根據中國非處方藥物協會的統計，截至 2019 年 12 月 31 日，我國非處方藥按品種劃分共有化藥 632 個、中成藥 2758 個，化藥和中成藥的銷售金額占比約為35%、65%。根據 IQVIA 的統計，2020 年地級市零售藥店 OTC 市場前 10 產品中有 7 個為中成藥產品。從市場規模來看，中成藥零售端市場規模在 2016-2018年迅速爬坡，2019-2021 年受疫情影響略有波動，

40、總體已達千億級水平。我們認為，在亞健康人群規模不斷擴大、慢性病發病率提升的背景下，中成藥 OTC 端的市場前景可期。表表 3：2020 年地級市零售藥店年地級市零售藥店 OTC 市場前市場前 10 產品銷售表現產品銷售表現 排名排名 產品名稱產品名稱 廠家廠家 藥品類型藥品類型 所屬領域所屬領域 市場份額市場份額 增長率增長率 2020vs.2019 排名前 20 產品 17.10%-0.20%1 阿膠 東阿阿膠股份有限公司 中成藥中成藥 滋補品和其他刺激劑 2.30%-26.30%2 連花清瘟片 石家莊以嶺藥業股份有限公司 中成藥中成藥 咳嗽感冒及其他呼吸道治療用藥 1.30%129.00%

41、3 藍芩顆粒 揚子江藥業集團有限公司 中成藥中成藥 咳嗽感冒及其他呼吸道治療用藥 1.20%3.10%4 維生素 D 滴劑 青島雙鯨藥業有限公司 西藥 維生素、礦物質和營養補充劑 0.90%23.40%5 益安寧丸 同溢堂藥業有限公司 中成藥中成藥 雜項 0.90%-4.40%6 鈣特 澳諾（中國）制藥有限公司 西藥 維生素、礦物質和營養補充劑 0.90%19.20%7 阿膠 山東福牌阿膠股份有限公司 中成藥中成藥 滋補品和其他刺激劑 0.90%-1.50%8 朗迪 北京振東康遠制藥有限公司 西藥 維生素、礦物質和營養補充劑 0.80%30.10%9 舒筋健腰丸 廣州白云山陳李濟藥廠有限公司

42、中成藥中成藥 疼痛緩解 0.80%-10.00%10 藿香正氣丸 太極集團重慶涪陵制藥廠有限公司 中成藥中成藥 雜項 0.80%1.60%資料來源：IQVIA 中國地級市零售藥店市場統計報告，德邦研究所 6.6%14.0%23.9%19.3%69.5%66.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%生物藥中成藥化學藥-20%-15%-10%-5%0%5%10%050010001500200025003000201720182019202020212022H1中成藥公立醫院端銷售額（億元）同比增長，%公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）12/33 請務必閱讀正文之后的信息披

43、露和法律聲明 圖圖 14：2019 年我國年我國 OTC 藥品銷售額結構藥品銷售額結構 圖圖 15：2015-2021 年中國藥店零售中成藥市場規模年中國藥店零售中成藥市場規模 資料來源：中國非處方藥物協會微信公眾號，德邦研究所 資料來源：華經產業研究院，藥融云，德邦研究所 從審從審評評端來看，端來看，政策支持下中藥新藥獲批加速，政策支持下中藥新藥獲批加速，通過率呈整體上升趨勢。通過率呈整體上升趨勢。隨著新版中藥注冊分類的實施，中藥創新藥的概念得到明確的界定，新藥審批也進入了新階段。2021 年獲批上市的中藥新藥達 12 款，超過 2017 年-2020 年的總和。通過率層面，根據國家藥監局審

44、評中心發表的2005-2020 年中請臨床試驗中藥新藥的審評審批情況分析，中藥新藥申報通過率近年來隨研發規范化得到明顯改善，2019-2020 年批準率已達 100%。我們認為，中藥創新藥的審評端近年呈現的加速趨勢，不僅是政策支持下行業日趨規范化的體現，也肯定了中藥創新藥的臨床價值，有望催生行業研發熱情，加速行業創新。圖圖 16：2017-2021 年中國中藥獲批新藥數量年中國中藥獲批新藥數量 圖圖 17：2010-2021 年受理年受理 IND 中藥新藥申報通過率中藥新藥申報通過率 資料來源：國家醫保局，醫藥魔方，中商產業研究院，德邦研究所 資料來源：2005-2020 年中請臨床試驗中藥新

45、藥的審評審批情況分析李艾芳等，德邦研究所 從支付端來看，中藥集采目的更多為提升質量、推動行業規范化，集采降幅從支付端來看，中藥集采目的更多為提升質量、推動行業規范化，集采降幅相對溫和。相對溫和。不同于西藥耗材擁有明確的質量標準，中藥材產地眾多、質量好壞難以量化衡量，一味壓價則可能導致“低質低價”的局面。因此，中藥領域的集采更多以建立質量等級體系、打通全國市場為目標，最終實現“優質優價”，集采的降幅相對溫和。2021年12月執行的19省聯盟中成藥集采平均降幅為42.3%，低于第四、五批化學藥品集采（平均降幅超過 50%）、第三批集采（平均降幅超過 70%）。而在國家鼓勵中醫藥行業發展的大背景下，

46、醫保目錄內的中成藥收錄持續擴容，進一步為中藥創新藥帶來的廣闊的發展空間。我們認為，當前中藥醫保支付端格局良好，中藥創新藥納入醫保后有望迅速放量，行業正迎黃金發展期?；帲?）,35%中成藥（%）,65%化藥（%）中成藥（%）-10%-5%0%5%10%800850900950100010502015201620172018201920202021銷售額（億元）同比增長，%1223120246810121420172018201920202021新藥獲批數量（件）0%20%40%60%80%100%120%20102011201220132014201520162017201820192020批

47、準率 公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）13/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 18：歷年醫保目錄內西藥、中成藥納入數量（個）：歷年醫保目錄內西藥、中成藥納入數量（個）資料來源：NMPA，德邦研究所 2.3.守正創新守正創新，較高較高研發研發投入下產品管線持續豐富投入下產品管線持續豐富 對比同行，公司的研發投入水平穩定維持在行業前列，奠定強研發實力基礎。對比同行，公司的研發投入水平穩定維持在行業前列，奠定強研發實力基礎。2018-2022Q3，公司的研發費用率由 7.7%穩步攀升至 14.0%，研發費用率始終高于同行中藥上市公司，為公司持續的研發創新奠定資金保障。而

48、根據華經產業研究院的統計，截至 2021 年底公司的中藥臨床試驗數已累計達 32 次，承擔 973計劃、863 計劃、重大新藥創制、科技成果轉化等科技項目 50 余項，處于行業內領先水平。我們認為，較高的研發投入是公司核心技術競爭力的源泉，在中藥創新藥邁入審批加速、支付格局改善的背景下有望率先受益。圖圖 19：2018-2022Q3 各中藥上市公司研發費用率（各中藥上市公司研發費用率（%）圖圖 20：中藥上市公司試驗數量（截至：中藥上市公司試驗數量（截至 2021 年底）年底）公司公司 實驗數實驗數 江蘇康緣藥業股份有限公司江蘇康緣藥業股份有限公司 32 天士力醫藥集團股份有限公司 26 濟川

49、藥業集團有限公司 14 甘肅奇正藏藥有限公司 11 石家莊以嶺藥業股份有限公司 9 揚子江藥業集團有限公司 8 北京同仁堂股份有限公司 7 蘇州玉森新藥開發有限公司 7 石藥集團中奇制藥技術（石家莊）有限公司 6 北京坤奧基醫藥科技有限公司 6 其他 779 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 公司產品管線豐富、在研管線充足，核心研發競爭力持續轉化落地。公司產品管線豐富、在研管線充足，核心研發競爭力持續轉化落地。公司目前主要產品線聚焦病毒感染性疾病、婦科疾病、心腦血管疾病、骨傷科疾病等中醫優勢領域，各領域產品線代表產品陸續上市，已形成全面豐富的中藥產品組合。截

50、至 2022H1，公司擁有藥品生產批件 203 個，其中有 43 個中藥獨家品種，2 個中藥保護品種。與此同時，公司在研管線充足，擁有在研中藥新藥 30 余項、化藥創新藥 10 余項，聚焦病毒感染性疾病、婦科疾病、心腦血管疾病、骨傷科疾病等中醫優勢領域。我們認為，公司充足全面的研發管線為公司未來營收的增長打下堅實基礎，未來產品陸續獲批上市有望進一步打開公司的收入天花板，增長空間可期。12971370142614861238133913741374020040060080010001200140016002017201920202021西藥中成藥0%2%4%6%8%10%12%14%16%201

51、82019202020212022Q3康緣藥業天士力紅日藥業步長制藥以嶺藥業濟川藥業 公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）14/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4：公司主要產品基本情況公司主要產品基本情況 主要治療主要治療領域領域 藥（產）品名稱藥（產）品名稱 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 是否屬于是否屬于中藥保護中藥保護品種品種 是否納入是否納入國家基藥國家基藥目錄目錄 是否納是否納入國家入國家醫保目醫保目錄錄 是否是否納入納入省級省級醫保醫保目錄目錄 呼吸 熱毒寧注射液 清熱、疏風、解毒。用于外感風熱所致感冒、咳嗽，癥見高熱、微惡風寒、頭痛身痛、咳嗽、痰黃；

52、上呼吸道感染、急性支氣管炎見上述證候者。否 否 是 是 金振口服液 清熱解毒，祛痰止咳。用于小兒急性支氣管炎符合痰熱咳嗽者，表現為發熱、咳嗽、咳吐黃痰、咳吐不爽、舌質紅、苔黃膩等。否 是 是 是 婦科 桂枝茯苓膠囊 活血，化瘀，消癥。用于婦人瘀血阻絡所致癥塊、經閉、痛經、產后惡露不盡；子宮肌瘤，慢性盆腔炎包塊，痛經，子宮內膜異位癥，卵巢囊腫見上述證候者；也可用于女性乳腺囊性增生病屬瘀血阻絡證，癥見乳房疼痛、乳房腫塊、胸脅脹悶；或用于前列腺增生屬瘀阻膀胱證，癥見小便不爽、尿細如線、或點滴而下、小腹脹痛者。否 是 是 是 散結鎮痛膠囊 軟堅散結，化瘀定痛。用于痰瘀互結兼氣滯所致的繼發性痛經、月經不

53、調、盆腔包塊、不孕：子宮內膜異位癥見上述證候者 否 否 是 是 心腦血管 天舒膠囊 活血平肝，通絡止痛。用于血瘀阻絡或肝陽上亢所致的頭痛日久，痛有定處，或頭暈脅痛、失眠煩躁，舌質暗或有瘀斑；血管神經性頭痛、緊張性頭痛見上述癥候者。否 否 是 是 銀杏二萜內酯葡胺注射液 活血通絡。用于中風病中經絡（輕中度腦梗死）恢復期痰瘀阻絡證，癥見半身不遂，口舌歪斜，言語謇澀，肢體麻木等。否 否 是 是 骨科傷藥 通塞脈片 活血通絡、益氣養陰。用于輕中度動脈粥樣硬化性血栓性腦梗死（缺血性中風中經絡）恢復期氣虛血瘀證，癥狀表現為半身不遂、偏身麻木、口眼歪斜、言語不利、肢體感覺減退或消失等；用于血栓性脈管炎（脫疽

54、）的毒熱證。否 否 是 是 抗骨增生膠囊 補腰腎，強筋骨，活血止痛。用于骨性關節炎肝腎不足、瘀血阻絡證，癥見關節腫脹、麻木、疼痛、活動受限。否 否 是 是 腰痹通膠囊 活血化瘀，祛風除濕，行氣止痛。用于血瘀氣滯、脈絡閉阻所致腰痛，癥見腰腿疼痛，痛有定處，痛處拒按，輕者俯仰不便，重者劇痛不能轉側；腰椎間盤突出癥見上述癥狀者。是 是 是 是 復方南星止痛膏 散寒除濕、活血止痛。用于骨性關節炎屬寒濕瘀阻證，證見關節疼痛，腫脹，功能障礙，遇寒加重，舌質暗淡或瘀斑。否 是 是 是 資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 5：公司在研管線情況（截至公司在研管線情況（截至 2021 年年 12 月月 31 日

55、）日）研發項目研發項目 藥品名稱藥品名稱 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 是否處方藥是否處方藥 研發（注冊）所研發（注冊）所處階段處階段 紫辛鼻鼽顆粒臨床研究項目 紫辛鼻鼽顆粒 過敏性鼻炎 是 期臨床研究 熱毒寧顆粒臨床研究項目 熱毒寧顆粒 流感 是 期臨床研究 參蒲盆炎顆粒臨床研究項目 參蒲盆炎顆粒 盆腔炎性疾病后遺癥 是 期臨床研究 傷科天芍凝膠臨床研究項目 傷科天芍凝膠 急性軟組織損傷 是 期臨床研究 麻杏止哮顆粒臨床研究項目 麻杏止哮顆粒 支氣管哮喘 是 期臨床研究 六味地黃苷糖片臨床研究項目 六味地黃苷糖片 更年期綜合征 是 期臨床研究 銀杏二萜內酯滴丸臨床研究項目 銀杏二萜內酯滴

56、丸 腦卒中恢復期 是 期臨床研究 靜脈炎顆粒臨床研究項目 靜脈炎顆粒 血性淺靜脈炎急性期 是 獲批臨床許可 九味疏風平喘顆粒臨床研究項目 九味疏風平喘顆粒 支氣管哮喘慢性持續期 是 獲批臨床許可 氟諾哌齊片臨床研究項目 氟諾哌齊片 用于阿爾茨海默癥 是 期臨床研究 KYS202002A 項目 KYS202002A 多發性骨髓瘤 是 臨床前研究 銀杏二萜內酯葡胺注射液研究項目 銀杏二萜內酯葡胺注射液 活血通絡。用于中風病中經絡（輕中度腦梗死），癥見半身不遂，口舌歪斜，言語謇澀，肢體麻木等。是 上市后再評價研究 熱毒寧注射液研究項目 熱毒寧注射液 清熱、疏風、解毒。用于外感風熱所致感冒、咳嗽，癥見

57、高熱、微惡風寒、頭痛身痛、咳嗽、痰黃；上呼吸道感染、急性支氣管炎見上述證候者。是 上市后再評價研究 淫羊藿總黃酮膠囊 RCT 試驗研究 淫羊藿總黃酮膠囊 溫補腎陽、強筋健骨。用于原發性骨質疏松癥腎陽虛證，癥見腰脊疼痛、腰膝酸軟、形寒肢冷、下肢無力、夜尿頻多，舌淡，苔薄白。是 上市后再評價研究 龍血通絡膠囊期臨床研究 龍血通絡膠囊 活血化瘀通絡。用于中風病中經絡（輕中度腦梗死）恢復期血瘀證。癥見半身不遂，口舌歪斜，言語謇澀或不語，偏身麻木，脈弦或澀。是 上市后再評價研究 金振口服液項目 金振口服液 清熱解毒、祛痰止咳。用于小兒急性支氣管炎符合痰熱咳嗽者。否 上市后再評價研究 公司首次覆蓋 康緣藥

58、業（600557.SH）15/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 九味熄風顆粒項目 九味熄風顆粒 滋陰平肝，熄風化痰。用于輕中度小兒多發性抽動癥屬中醫腎陰虧損，肝風內動證者。癥見頭、頸、五官及肢體不自主抽動，喉中發出異常聲音，舌紅苔少，脈細弦。是 臨床研究 桂枝茯苓膠囊美國 FDA 藥品注冊研究項目 桂枝茯苓膠囊 用于原發性痛經。是 臨床研究 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）16/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.銷售為矛，股權激勵落地有望成為未來業績催化劑銷售為矛，股權激勵落地有望成為未來業績催化劑 公司重點推進銷售改革，

59、推動產品創新成果高效商業化落地，已取得較好成公司重點推進銷售改革，推動產品創新成果高效商業化落地，已取得較好成效。效。公司作為業內研發投入排名前列的公司，產品組合豐富度、產品實力均具有顯著的競爭優勢。受限于公司過去“強研發弱銷售”的經營策略，公司的產品技術優勢并未較好體現在產品營收端，限制了公司的業績增速水平。2017 年起，公司重點發力銷售改革，分別針對不同藥物品類，打造“學術推廣、招商代理和普藥助推”三位一體的銷售模式，逐步提升管理的效率與質量，實現銷售人員人均創收水平的顯著提升。根據測算，2021 年銷售人員人均創收水平達 125.9 萬元，同比 2020 年增長 73.7%。圖圖 21

60、：公司銷售人員人均創收公司銷售人員人均創收 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：銷售人員人均創收為總營業收入/銷售人員人數計算得 股權激勵目標清晰，提高積極性股權激勵目標清晰，提高積極性，深度綁定優質員工，深度綁定優質員工。2022 年 6 月 30 日，公司發布限制性股票激勵計劃，向 163 名激勵對象首次授予 800 萬股限制性股票，授予價格為 7.92 元/股。在激勵計劃中，設定收入目標增速分別為 22%、20%、18%或者利潤增速目標為 24%、22%、20%外，同時額外設定非注射劑銷售增長分別不低于 22%、23%、22%的并行指標。我們認為，公司設定清晰合理的股權激勵方案，且發放對

61、象覆蓋范圍廣，不僅有助于為公司員工提供更高積極性，同時也體現公司持續加碼非注射劑板塊的決心，未來前景可期。表表 6：公司公司 2022 年股權激勵方案年股權激勵方案 角解除限售期角解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 公司需同時滿足下列兩個條件（1）以公司 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 22%，或以公司 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 24%；（2）以公司 2021 年非注射劑產品營業收入為基數，2022 年非注射劑產品營業收入增長率不低于 22%。第二個解除限售期 公司需同時滿足下列兩個條件（1）以公司 2022 年

62、營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 20%，或以公司 2022 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 22%；（2）以公司 2022 年非注射劑產品營業收入為基數，2023 年非注射劑產品營業收入增長率不低于 23%。第三個解除限售期 公司需同時滿足下列兩個條件（1）以公司 2023 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 18%，或以公司 2023 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 20%；（2）以公司 2023 年非注射劑產品營業收入為基數，2024 年非注射劑產品營業收入增長率不低于 22%。資料來源：公司公告，德邦研究所 103.60

63、107.05 88.88 72.48 125.90-40%-20%0%20%40%60%80%02040608010012014020172018201920202021銷售人員人均創收（萬元）同比增長，%公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）17/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.各產品線多點開花，非注射液產品加速放量各產品線多點開花，非注射液產品加速放量 4.1.抗感染領域抗感染領域：高：高基數基數需求量帶來廣闊市場空間需求量帶來廣闊市場空間 呼吸道感染發病率高，呼吸呼吸道感染發病率高，呼吸抗感染抗感染用藥市場是抗感染中成藥的重要組成。用藥市場是抗感染中成藥的重要組成

64、。呼吸系統感染是是一種常見病和多發病，根據我國十三五呼吸學科發展的重點與策略，呼吸道感染占兒科門診的 60%以上。根據米內網的數據，呼吸系統疾病用藥占 2020 年醫院終端中成藥份額 19%，是第一大細分用藥類別。同時，2019 年我國呼吸系統疾病中藥銷售額已達 719 億元，2020 年受疫情影響有所下滑。而新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案第四版至第八版中均推薦服用中成藥連花清瘟，用于醫學觀察期乏力伴發熱患者的防治。我們認為，在政策支持下，中成藥或將持續作為患者治療呼吸感染類疾病的重要選擇，具備廣闊市場前景。圖圖 22：2020 年醫院終端中成藥細分類別份額情況（單位：年醫院終端中成藥細分類別

65、份額情況（單位：%）圖圖 23：2015-2020 年呼吸系統疾病用中藥銷售額年呼吸系統疾病用中藥銷售額 資料來源：米內網，前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：米內網，前瞻產業研究院，德邦研究所 表表 7：2021 年零售藥店年零售藥店呼吸系統疾病呼吸系統疾病中成藥中成藥銷售情況（前銷售情況（前 12 名）名）排名排名 藥品名稱藥品名稱 銷售額（億元）銷售額（億元）同比增長同比增長 1 感冒靈顆粒 23.96 19.73%2 京都念慈菴蜜煉川貝枇杷膏 11.58 4.42%3 板藍根顆粒 10.27-30.18%4 連花清瘟膠囊 10.17-17.18%5 蒲地藍消炎口服液 8.95 109

66、.60%6 鐵皮楓斗顆粒 7.3 40.38%7 蒲地藍消炎片 7.09 14.91%8 小柴胡顆粒 6.5 1.25%9 急支糖漿 5.54-9.48%10 抗病毒口服液 5.53-31.90%11 復方感冒靈顆粒 5.43 8.82%12 補肺丸 5.42 5.45%資料來源：藥融云全國藥店零售數據庫，德邦研究所 抗感染抗感染板塊板塊為公司的為公司的主要主要收入收入來源之一，歷經疫情及政策影響收入有所波動，來源之一，歷經疫情及政策影響收入有所波動，有望進一步復蘇。有望進一步復蘇。2021 年病毒感染業務占公司營收約 40%的比重，公司抗感染主要產品為熱毒寧注射液、金振口服液等，受中藥注射劑

67、政策、疫情影響就醫購藥等原因，2020 年公司抗感染業務收入有所下滑。但 2021 年該業務板塊隨疫情形勢緩和、公司轉變經營策略已呈現復蘇態勢。我們認為，呼吸抗感染市場是擁有巨大潛力的賽道，將持續作為公司營收的重要構成，為公司帶來穩定的收入增長。19%13%13%12%11%10%7%4%4%4%2%2%1%0%5%10%15%20%呼吸系統疾病用藥消化系統疾病用藥骨酪肌肉系統疾病用藥婦科用藥兒科用藥補氣補血類用藥其它用藥530 537 626 706 719 507-40%-30%-20%-10%0%10%20%0200400600800201520162017201820192020銷售額

68、（億元）同比增長，%公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）18/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 24：病毒感染業務的收入及毛利率變動病毒感染業務的收入及毛利率變動 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：2020 年及以前，病毒感染業務公司披露的口徑中對應的治療領域為“呼吸”4.1.1.熱毒寧熱毒寧：公司：公司戰略大品種戰略大品種，臨床循證臨床循證研究研究持續持續推進有望推進有望助力復蘇助力復蘇 熱毒寧注射液熱毒寧注射液是公司的獨家品種中成藥，是公司的獨家品種中成藥，也是公司老牌主力品種也是公司老牌主力品種，被納入多，被納入多個診療方案個診療方案。熱毒寧注射液的處方精簡，

69、由青蒿、金銀花和梔子提取精制而成，具有清熱、疏風、解毒，用于治療 3 歲以上兒童和成人的外感風熱、上呼吸道感染、急性支氣管炎等疾病。熱毒寧注射液于 2005 年獲批上市，屬于國家醫保目錄產品，已申請專利 17 項，上市后研究及上市前研究分別獲江蘇省科技進步一、二等獎。同時，熱毒寧注射液還被納入甲型 H1N1 流感、人感染 H7N9 禽流感、手足口病等診療指南、診療方案。2022 年 3 月，新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）中熱毒寧注射液被該方案列為重型和危重型確診病例臨床治療期推薦用藥。我們認為，熱毒寧注射液作為公司的老牌主力產品，其抗病毒、抗炎作用機制清晰，多次獲得專利獎項與指南認可，

70、是公司研發成果轉化落地的良好案例。圖圖 25：熱毒寧注射液產品示意圖：熱毒寧注射液產品示意圖 圖圖 26：熱毒寧注射液所獲榮譽熱毒寧注射液所獲榮譽 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 多項臨床研究多項臨床研究證明證明熱毒寧注射液治療流感的有效性，大樣本監測結果顯示熱熱毒寧注射液治療流感的有效性，大樣本監測結果顯示熱毒寧注射液不良反應發生率為毒寧注射液不良反應發生率為 0.065%。根據中國疾病預防控制中心病毒病預防控制所、中國農業部動物流感重點開放實驗室、中國傳染病診治國家重點實驗室進行的基礎及臨床研究顯示，熱毒寧注射液對甲型、乙型流感、呼吸道合胞病毒、鼻病毒、腺病

71、毒等有較強的抗病毒作用，可有效對抗新型冠狀病毒的合并病毒感染情況，減少復雜病程的發生。而在一項 30860例臨床安全性集中監測的研究中，結果顯示熱毒寧注射液合計不良反應發生率為 0.065%（主要不良反應類型為皮疹、腹痛、藥疹等）。18.4222.2622.4411.2614.3974.9%75.5%75.9%75.9%74.3%60%65%70%75%80%051015202520172018201920202021病毒感染（億元）毛利率（%）公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）19/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 27：熱毒寧注射液治療流感的相關臨床研究結果：熱

72、毒寧注射液治療流感的相關臨床研究結果 資料來源：Viral-bacterial coinfection affects the presentation and alters the prognosis of severe community-acquired pneumonia J.Crit Care,2016,20(1):375，熱毒寧注射液及其組分對流感病毒神經氨酸酶的抑制作用研究J.現代藥物與臨床,2014,(01):27-31，Yu liu.Efficacy and safety of Re-Du-Ning injection in the treatment of seasonal

73、 influenza:results from a randomized,double-blinded,multicenter,oseltamivir-controlled trialJ.Oncotarget,Advance Publications 2017.，德邦研究所 受中藥注射劑政策受中藥注射劑政策及疫情及疫情影響影響近年近年熱毒寧銷量熱毒寧銷量有所波動，有所波動，2021 年起已進入年起已進入復蘇區間。復蘇區間。2018-2020 年間，受中藥注射劑醫保限制的影響，熱毒寧注射液的銷量出現了明顯的下滑趨勢。而隨著中醫藥在新冠肺炎治療方案過程有效性及安全性逐漸獲得認可，2021 年公司以

74、恢復存量為主，在穩定兒科的基礎上提升成人科室的覆蓋，熱毒寧的銷量已呈現復蘇態勢。價格層面來看，在國家政策支持中醫藥發展的背景下，熱毒寧注射液的集采降價幅度相對較為溫和。2022 年 4 月廣東省聯盟中成藥集采中熱毒寧注射液以 26.19 元/支價格中標，相較 2021 年 5月黑龍江省集中采購藥品價格聯動中 33.15 元/支，本次集采降幅為 26.6%。圖圖 28：熱毒寧產銷量：熱毒寧產銷量 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司公司正有序開展熱毒寧注射液的循證醫學臨床研究正有序開展熱毒寧注射液的循證醫學臨床研究，推進學術活動配合熱毒，推進學術活動配合熱毒寧注射液恢復及成人科室拓展，熱毒寧注射

75、劑銷量有望加速復蘇寧注射液恢復及成人科室拓展，熱毒寧注射劑銷量有望加速復蘇。一方面，公司高度重視藥品安全與質量，建立生產全過程指紋圖譜控制技術和標準，實現生產全過程自動化、數字化生產，確保原料、中間體和成品批次間質量穩定、均一，從而保證藥品安全有效、穩定可控。另一方面，公司正穩步推進熱毒寧注射液的循證醫學臨床研究、陸續開展學術活動配合產品恢復及市場拓展，同時熱毒寧顆粒臨床研究項目也在有序進行中。我們認為，在產品安全性與療效陸續獲得認可的背景下，公司從學術研究、質量把控等多個領域積極推動熱毒寧注射液的市場恢復，熱毒寧作為公司的老牌優勢產品有望加速復蘇，為公司帶來新收入貢獻。-70%-60%-50

76、%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0100020003000400050006000700020172018201920202021銷量（萬支）產量（萬支）銷量YoY（%）公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）20/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.1.2.金振金振口服液：兒科抗感染領域的強競爭產品口服液：兒科抗感染領域的強競爭產品 兒科感冒藥的市場空間龐大，中成藥為占據主要份額。兒科感冒藥的市場空間龐大，中成藥為占據主要份額。感冒是一種常見病，受環境及居民健康意識提升等因素影響，我國因流行性感冒而就醫的人數逐年增加。而因感冒就醫的患者中，絕大部分是兒童。

77、2020 中國衛生健康統計年鑒數據顯示，2019年我國流行性感冒出院男性患者中，5歲以下患者占47%，5-14歲患者占 35%。根據兒童咳嗽中西醫結合診治專家共識（2010 年 2 月），在防治咳嗽領域，中成藥已在全國各級醫院被中、西醫廣泛使用，西醫臨床應用中成藥占整個中成藥使用量的 70%左右。根據南方所的數據，2015-2019年城市兒科感冒用中成藥銷售額實現穩步增長，公立醫院端與零售藥店端合計銷售額已達31.3 億元，對應年復合增長率為 10.4%。圖圖 29：2019 年流行性感冒出院患者年齡構成（單位：年流行性感冒出院患者年齡構成（單位：%）圖圖 30：城市兒科感冒用中成藥銷售規模城

78、市兒科感冒用中成藥銷售規模 資料來源：2020 中國衛生健康統計年鑒，前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：南方所，德邦研究所 金振口服液主要用于治療小兒急性支氣管炎金振口服液主要用于治療小兒急性支氣管炎符合痰熱咳嗽者符合痰熱咳嗽者，是公司抗感染，是公司抗感染產品線的第二大產品線的第二大獨家產品獨家產品。金振口服液于 1997 年上市，主要功效為清熱解毒，祛痰止咳，6 個月以上兒童就可以使用。目前，金振口服液已被納入國家基藥、國家醫保目錄。產品上市以來，陸續獲得中國專利優秀獎、民族中藥匠心產品等榮譽獎項，入選中醫藥治療手足口病臨床技術指南、中國兒童普通感冒規范診治專家共識、兒童肺炎支原體肺炎中

79、西醫結合診治共識，是公司兒童中成藥領域的主力產品。圖圖 31：金振口服液產品示意圖金振口服液產品示意圖 圖圖 32：金振口服液所獲主要榮譽金振口服液所獲主要榮譽 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 產品效果受指南認可，在兒科感冒用中成藥產品中排名前列，競爭優勢明顯。產品效果受指南認可，在兒科感冒用中成藥產品中排名前列，競爭優勢明顯。根據米內網的數據，金振口服液憑借專業優勢及各疾病指南的認可，在公立醫院機構終端銷售額超過 7 億元，兒科中成藥市場總排名前三且保持較高增速。另一方面，金振口服液在 2021 年零售銷售市場兒童化痰止咳分類中同樣排名前列，擁有廣闊的市場前景

80、。5歲以下,47%5-14歲,35%15-44歲,9%45-59歲,3%60歲以上,6%5歲以下5-14歲15-44歲0510152025303520152016201720182019城市零售藥店兒科感冒用中成藥銷售額（億元）城市公立醫院兒科感冒用中成藥銷售額（億元）公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）21/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 8：兒童咳嗽中西醫結合診治專家共識兒童咳嗽中西醫結合診治專家共識中金振口服液的應用中金振口服液的應用 疾病疾病 臨床癥狀臨床癥狀 中成藥選用中成藥選用 由感冒、支氣管炎和 肺炎初期所致的熱邪犯肺咳嗽 咳聲粗亢，痰稠色黃，伴發熱、

81、咽喉疼痛、汗出口渴 羚羊清肺散、金振口服液金振口服液 急性支氣管炎、肺炎辨證屬風寒證者 咳嗽重濁，痰稀色白，伴有頭痛鼻塞，流清涕者 通宣理肺丸、小青龍合劑、杏蘇止咳糖漿 干咳無痰，或痰少不易咯出，鼻燥咽干 川貝止咳露、川貝雪梨膏 咳聲粗亢，痰稠色黃，伴發熱、咽喉疼痛、汗出口渴者 小兒肺熱咳喘口服液、復方甘草合劑、蛇膽川貝液、急支糖漿 咳嗽聲重、痰多色黃質稠、喉間痰鳴，舌淡苔黃膩者 金振口服液金振口服液、羚羊清肺散 資料來源：兒童咳嗽中西醫結合診治專家共識（2010 年 2 月），德邦研究所 表表 9：2021 年兒科中成藥年兒科中成藥 TOP10 品牌品牌 公立醫療機構終端（單位：億元）公立醫

82、療機構終端（單位：億元）城市實體藥店終端（單位：億元）城市實體藥店終端（單位：億元）排名 產品名稱 企業簡稱 銷售額 同比增長 排名 產品名稱 企業簡稱 銷售額 同比增長 1 小兒豉翹清熱顆粒 濟川藥業集團 14+47.80%1 龍牡壯骨顆粒 健民藥業集團 6+35.81%2 開喉劍噴霧劑（兒童型）貴州三力制藥 7+45.90%2 小兒豉翹清熱顆粒 濟川藥業集團 4+66.63%3 金振口服液金振口服液 江蘇康緣藥業江蘇康緣藥業 7+72.40%3 丁桂兒臍貼 亞寶藥業集團 3+11.64%4 四磨湯口服液 湖南漢森制藥 4+12.30%4 小兒感冒顆粒 華潤三九（棗莊）藥業 3+1.47%5

83、 小兒消積止咳口服液 魯南厚普制藥 3+106.80%5 小兒消積止咳口服液 魯南厚普制藥 62.91%6 醒脾養兒顆粒 貴州健興藥業 3+37.92%6 小兒肺熱咳喘顆粒 海南葫蘆娃藥業集團 54.95%7 小兒肺熱咳喘顆粒 海南葫蘆娃藥業集團 68.90%7 開喉劍噴霧劑（兒童型）貴州三力制藥 33.32%8 小兒肺咳顆粒 天圣制藥集團 74.60%8 金振口服液金振口服液 江蘇康緣藥業江蘇康緣藥業 23.92%9 清宣止咳顆粒 江蘇蘇中藥業集團 64.10%9 小兒柴桂退熱顆粒 葵花藥業（襄陽）隆中 3.36%10 小兒咳喘靈口服液 哈爾濱康隆藥業 98.70%10 小兒肺熱咳喘口服液

84、黑龍江葵花藥業 11.14%資料來源：米內網，德邦研究所 公司積極推動配套市場推廣活動，加強終端銷售人員聯動，產品銷量公司積極推動配套市場推廣活動，加強終端銷售人員聯動，產品銷量已進入已進入快速爬坡期快速爬坡期?？紤]到中成藥注射劑端的醫保限制，公司將銷售配套資源逐步向發展潛力廣闊的金振口服液板塊調整。由于公立醫院端、零售端均為感冒用中成藥市場的重要組成，在穩步推進產品研發及質量管理的基礎上，公司針對金振口服液采用“專業知識+私域運營”的創新銷售模式，助力連鎖實現雙線布局。在優質產品及營銷策略的加持下，2021年金振口服液的銷量已超 1.5萬支，口服液板塊為公司貢獻 6.7 億元的營收，增速迅猛

85、。圖圖 33：公司口服液板塊營業收入公司口服液板塊營業收入 圖圖 34：金振口服液產銷量情況金振口服液產銷量情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：公司口服液板塊的主要產品構成為金振口服液 資料來源：公司公告，德邦研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%012345672012201320142015201620172018201920202021口服液營業收入（億元）口服液營業收入YoY(%)-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%1400.0%05000100001500020000201820

86、1920202021銷量（萬支）產量（萬支）銷量YoY（%）公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）22/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.1.3.散寒化濕顆粒散寒化濕顆粒：薈萃薈萃五大經典名方，五大經典名方，融合融合抗疫一線臨床診療經驗抗疫一線臨床診療經驗 散寒化濕顆粒源于五大經典名方化裁，散寒化濕顆粒源于五大經典名方化裁，將多年中醫臨床經驗融入將多年中醫臨床經驗融入新冠肺炎治新冠肺炎治療療。2022年10月9日，散寒化濕顆粒獲批上市，為公司第44個中藥獨家品種，功能主治為散寒化濕、宣肺透邪、辟穢化濁、解毒通絡，主要用于寒濕郁肺所致疫病。產品處方出自中國中醫科學院廣安門醫

87、院仝小林院士根據多年的中醫臨床經驗，結合疫情地域氣候特點、患者人群病癥表象制定的中藥協定方寒濕疫方。該處方中薈萃中藥五大經典名方，同時結合疫情期間臨床經驗，在近兩年的疫情診療中已累計覆蓋 30余萬患者，被列入新疆維吾爾自治區 2022 年秋冬季新冠肺炎中醫藥防治方案、河北省新型冠狀病毒肺炎中醫藥防治方案（試行第六版），具備較高臨床價值。圖圖 35：散寒化濕顆粒產品：散寒化濕顆粒產品及處方來源及處方來源示意圖示意圖 資料來源：公司投資者問答，廣東省醫藥零售行業協會，抗感染知識論壇，德邦研究所 4.1.4.其他其他亮點產品：亮點產品：香菇多糖香菇多糖布局腫瘤賽道布局腫瘤賽道，銀翹，銀翹清熱片清熱片

88、上市上市拓展產品線拓展產品線 香菇多糖是一種香菇多糖是一種經國際驗證安全有效的免疫增強劑經國際驗證安全有效的免疫增強劑，公司香菇多糖注射液較，公司香菇多糖注射液較早上市，進軍腫瘤治療市場。早上市，進軍腫瘤治療市場。香菇多糖是從優質香菇子實體中提取的有效活性成分，經熱水提取的香菇多糖可調節人體內有免疫功能的 T 細胞活性，具有抗病毒、抗腫瘤、調節免疫功能和刺激干擾素形成等作用。公司的注射用香菇多糖產品于2006 年上市，用于惡性腫瘤的輔助治療。我們認為，公司在呼吸抗感染領域外，發揮自身中醫藥研究領域的優勢拓展布局抗腫瘤賽道，體現公司強研發實力下產品組合豐富度不斷拓展的競爭優勢。圖圖 36：香菇多

89、糖的抑制香菇多糖的抑制 SGC-7901 增殖作用分析增殖作用分析 圖圖 37：公司注射用香菇多糖產品示意圖公司注射用香菇多糖產品示意圖 資料來源：三個不同產地香菇多糖的理化性質及生物活性研究趙詩雨等，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）23/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 銀翹清熱片銀翹清熱片等產品等產品陸續上市，呼吸抗感染產品梯隊進一步豐富陸續上市，呼吸抗感染產品梯隊進一步豐富。銀翹清熱片用于治療外感風熱型普通感冒，于 2021 年 11 月獲批上市，是 2020 年 7 月 1 日中藥注冊分類及申報資料要求實施以來首個獲批

90、上市的 1.1 類中藥創新藥。我們認為，隨著銀翹清熱片、散寒化濕顆粒的陸續上市，公司呼吸領域抗感染產品線得到進一步豐富，有望強化公司的覆蓋患者范圍，未來有望帶來新的業績驅動因素。4.2.心血管領域心血管領域：老齡化驅動市場加速擴容，中成藥優勢明顯：老齡化驅動市場加速擴容，中成藥優勢明顯 我國心血管疾病發病率高，我國心血管疾病發病率高，人口老齡化下人口老齡化下患病人群逐年增患病人群逐年增長，治療需求廣闊長，治療需求廣闊。在人口老齡化、居民生活方式變革等多重因素的作用下，我國心血管疾病呈現發病率高且發病率逐年提升、死亡負擔重的特點。根據中國心血管雜志發布的中國心血管健康與疾病報告 2020，中國心

91、血管病患病率處于持續上升階段，推算2020 年心血管病患人數 3.3 億。同時中國衛生健康統計年鑒 2019顯示，2018 年我國心血管病死亡率仍較高，高于腫瘤及其他疾病。根據中國心血管健康與疾病報告 2020的測算，2004-2018 年，扣除物價因素影響，我國急性心肌梗死、缺血性腦卒中和顱內出血住院費用的CAGR分別為26.89%、18.65%和 14.00%。圖圖 38：19582015 年中國居民高血壓患病率年中國居民高血壓患病率 圖圖 39：19902018年中國城鄉居民心血管病死亡率變化年中國城鄉居民心血管病死亡率變化（每（每 10萬人口死亡數）萬人口死亡數）資料來源：中國心血管健

92、康與疾病報告 2020，德邦研究所 資料來源：中國心血管健康與疾病報告 2020，德邦研究所 中醫藥“腦心同治”理念契合患者需求，院內及零售市場均享有廣闊機遇。中醫藥“腦心同治”理念契合患者需求，院內及零售市場均享有廣闊機遇。根據前瞻產業研究院，心腦血管中成藥具有多成分、多靶點和多適應癥、跨適應癥等特征，藥物來源及劑型廣泛，治療方案靈活，毒副作用較小，且具有預防保健功能，適合長期使用，契合心腦血管疾病患者的長期用藥需求，受到醫生與患者的認可，在院內及零售端得到廣泛應用。根據米內網的數據，2020 年心腦血管疾病用中藥銷售金額已達 781.97 億元，醫院端占據主要份額。而根據前瞻產業研究院的預

93、測，在心腦血管發病率提升、患者知曉率、治療率提升的背景下，心腦血管疾病中藥市場將保持較快增速，2026 年市場規模有望達 1854 億元，對應 2021-2026 年 CAGR 為 11.0%。表表 10：2020 年心腦血管疾病用中藥市場銷售情況年心腦血管疾病用中藥市場銷售情況 終端終端 亞類亞類 金額（億元）金額（億元）占比占比 零售終端 降脂用藥 5.1 0.66%腦血管疾病用藥 56.0 7.16%心腦血管疾病其它用藥 0.3 0.03%心血管疾病用藥 54.8 7.01%醫院終端 降脂用藥 6.9 0.89%腦血管疾病用藥 289.0 36.95%心腦血管疾病其它用藥 0.9 0.1

94、1%心血管疾病用藥 369.0 47.19%5.17.713.618.825.227.9051015202530患病率（%）05010015020025030035019901995200020052006200720082009201020112012201320142015201620172018城市死亡率（1/10萬）農村死亡率（1/10萬）公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）24/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 總計總計 782.0 100%資料來源：米內網，前瞻產業研究院，德邦研究所 多類中藥材成分適用于心腦血管疾病治療，市場呈現“百花齊放”的競爭格多類中藥材成

95、分適用于心腦血管疾病治療，市場呈現“百花齊放”的競爭格局。局。由于中藥當中川芎、丹參、桃仁、紅花、路路通、銀杏葉等多數藥材具有活血化瘀的功效，在適用于治療心腦血管疾病層面，諸多中成藥被認定在心腦血管疾病的預防、治療、康復方面有明顯的療效，市場的藥品類別豐富。根據藥融云的數據顯示，2021 年心血管疾病治療中成藥中，銷售額前三品類的中成藥主要成分分別為三七、銀杏、丹參，銷售額超過 10 億的品種多達 16 個。表表 11：2021 年心血管中成藥院內銷售年心血管中成藥院內銷售情況情況 藥品名稱藥品名稱 主要成分主要成分 銷售額（億元）銷售額（億元）注射用血栓通 三七 23.37 銀杏葉提取物注射

96、液 銀杏 21.45 注射用丹參多酚酸鹽 丹參 14.61 醒腦靜注射液 麝香 13.27 注射用血塞通 三七 12.24 腦心通膠囊 黃芪、丹參、當歸 11.89 舒血寧注射液 銀杏 11.52 復方丹參滴丸 丹參以及三七、冰片 11.15 參麥注射液 紅參和麥冬 9.84 麝香保心丸 麝香 9.28 疏血通注射液 水蛭、地龍 8.81 通心絡膠囊 赤芍、土鱉蟲、水蛭 8.51 注射用紅花黃色素 花黃色素 8.45 參松養心膠囊 人參、麥冬、山茱萸、丹參 8.33 銀杏二萜內酯葡胺注射液銀杏二萜內酯葡胺注射液 銀杏銀杏 8.14 資料來源：米內網，藥融云，匯聚南藥公眾號，德邦研究所 4.2.

97、1.銀杏二萜內酯葡胺注射液銀杏二萜內酯葡胺注射液：主攻缺血性腦卒中主攻缺血性腦卒中，技術優勢明確，技術優勢明確 腦卒中疾病腦卒中疾病具有具有高致死率、高致殘率、高復發率特征高致死率、高致殘率、高復發率特征，PAFR 拮抗劑是缺血拮抗劑是缺血性腦血管疾病有效的新治療措施性腦血管疾病有效的新治療措施。在心腦血管領域，腦卒中是主要的發病類型。據中國腦卒中專業學會流行病學調查統計，腦卒中近年來發病率逐年提高，已上升為我國第一大死因的疾病。根據血小板活化因子受體拮抗劑治療缺血性卒中的中國專家共識，PAFR拮抗劑可有效拮抗血小板聚集、炎癥、缺血性神經血管損傷，已成為我國缺血性腦血管疾病有效的新治療措施。公

98、司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）25/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 40：PAFR 拮抗劑治療缺血性腦卒中的技術優勢拮抗劑治療缺血性腦卒中的技術優勢 資料來源：康緣尤賽金微信公眾號，血小板活化因子受體拮抗劑治療缺血性卒中的中國專家共識，德邦研究所 公司銀杏二萜內酯葡胺注射液公司銀杏二萜內酯葡胺注射液是強效特異性是強效特異性 PAF 受體拮抗劑，受體拮抗劑，成分明確成分明確，作用機制清晰作用機制清晰。銀杏二萜內酯葡胺注射液是公司心腦血管領域的主要產品，主要由銀杏二萜內酯 A、銀杏二萜內酯 B、銀杏二萜內酯 K 構成，有效成份含量大于98%。產品中二萜內酯含量較高，

99、具有強效的抗血小板聚集治療作用。同時，產品獨有成分 GK 還兼具強神經保護效應，可以保護血腦屏障、促進內質網應激修復神經等作用。據公司官網，公司銀杏二萜內酯葡胺注射液已申請專利 17 項，其中已經獲授權 10 項，入選國家 863 計劃、國家重大科技成果轉化項目、江蘇省科技成果轉化項目，技術優勢顯著。圖圖 41：銀杏二萜內酯葡胺注射液的作用機制與臨床結果：銀杏二萜內酯葡胺注射液的作用機制與臨床結果 資料來源：康緣尤賽金微信公眾號，德邦研究所 產品的質量穩定均一，毒性成分控制優于國際標準，不采用乙醇為輔料產品的質量穩定均一，毒性成分控制優于國際標準，不采用乙醇為輔料。公司高度重視產品安全，制劑中

100、銀杏酸控制標準限量2ppm，實際控制到0.03ppm，遠高于 WHO 及國外藥典限量5ppm 和 2015 版中國藥典限量10ppm 標準。自 2012 年上市以來，國家藥品不良反應監測系統未監測到嚴重不良反應。同時，不同于其他銀杏制劑，公司采用葡甲胺為輔料，避免乙醇為輔料引起的臨床聯合用藥的雙硫侖樣反應及乙醇直接引起的不良反應，提高了制劑穩定性和安全性。公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）26/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 42：銀杏二萜內酯葡胺注射液銀杏酸含量（銀杏二萜內酯葡胺注射液銀杏酸含量（ppm）圖圖 43：期臨床試驗數據期臨床試驗數據 資料來源：康緣尤

101、賽金微信公眾號，德邦研究所 資料來源：康緣尤賽金微信公眾號，德邦研究所 公司公司積極推動產品學術推廣活動積極推動產品學術推廣活動，逐漸逐漸稀釋稀釋降價影響降價影響，銷量延續較快增長，銷量延續較快增長?；阢y杏二萜內酯葡胺注射液的產品優勢，加強精細化管理，舉辦“杏好有你”等為代表的兼具品牌聯想效應的學術活動，統籌推進醫院開發和已開發醫院上量。銀杏二萜內酯葡胺注射液繼續延續了銷售量的較快增長，已基本抵消了 2019 年國家醫保談判被降價 70%的影響，同時 2021 年度國家醫保談判價格保持了穩定。從結果來看，當前銀杏二萜內酯葡胺注射液“以量換價”趨勢已現，2021 年銷量已達 1028 萬支，對

102、應 2019 年 CAGR 為 69.9%。我們認為，在心腦血管患者基數逐年增長的大背景下，公司銀杏二萜內酯葡胺注射液有望憑借已有的技術優勢與品牌實力快速放量，帶來穩定的營收增長貢獻。圖圖 44：銀杏二萜內酯葡胺注射液銷量變動情況：銀杏二萜內酯葡胺注射液銷量變動情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 4.3.骨骨傷傷領域領域：產品組合完備，收入端穩健增長：產品組合完備，收入端穩健增長 骨傷是中醫的又一優勢領域骨傷是中醫的又一優勢領域，人口老齡化下迎廣闊發展機遇。，人口老齡化下迎廣闊發展機遇。根據新疆渡洲中醫院發布的中醫治療骨折的特色優勢，在骨傷領域依據中醫辨證論治理論綜合治療療效突出，通過結合復

103、位及固定、外敷藥膏疏筋活血、針灸以疏通氣血、推拿理筋及復健的完整流程，實現療程短、痛苦小、適應癥廣、并發癥少、費用低廉等優勢。同時，在人口老齡化日趨嚴重的背景下，骨科用藥市場逐漸起步發展。根據米內網的數據，2020 年我國骨骼肌肉系統疾病中成藥銷售額超過 228億元，有 57%為藥店等零售市場，具備一定的消費屬性特征。根據前瞻產業研究院的預測，2026 年市場規模有望達 506 億元，對應 2021-2026 年 CAGR 為11.0%。0.03510024681012銀杏二萜內酯葡胺注射液2019美國藥典2015中國藥典0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600

104、800100012002018201920202021銷量（萬支）產量（萬支）銷量YoY（%）公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）27/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 45：我國骨胳肌肉系統疾病用中成藥銷售額及增長率：我國骨胳肌肉系統疾病用中成藥銷售額及增長率 圖圖 46：我國骨胳肌肉系統疾病用中成藥市場構成：我國骨胳肌肉系統疾病用中成藥市場構成 資料來源：米內網，前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：米內網，前瞻產業研究院，德邦研究所 產品組合豐富，營收穩健增長，毛利水平高。產品組合豐富，營收穩健增長，毛利水平高。公司骨傷科產品線的代表品種有腰痹通膠囊、復方南星止

105、痛膏、淫羊藿總黃酮膠囊、抗骨增生膠囊等，其中有腰痹通膠囊、復方南星止痛膏已被納入國家基藥。受益于骨傷市場穩定的市場空間，公司骨傷板塊的業務收入近年維持穩健增長，同時毛利率呈現上升趨勢。2021 年，公司骨傷業務收入達 5.48 億元，毛利率水平達 66.1%。圖圖 47：公司骨傷業務收入及毛利率變化：公司骨傷業務收入及毛利率變化 資料來源：公司公告，德邦研究所 4.4.婦科領域婦科領域：市場前景廣闊，：市場前景廣闊，在研產品有望陸續迎來收獲期在研產品有望陸續迎來收獲期 隨健康意識提升，隨健康意識提升，婦科婦科市場潛力巨大。市場潛力巨大。婦科疾病的種類多，發病率較高。根據2016 年中國婦科疾病

106、的疾病負擔研究，2016 年中國 15 歲及以上女性婦科疾病的患病率為 24.94%。由于大部分婦科疾病存在反復性、長期性的特征，中成藥的副作用相對較小，同時可與西藥結合治療，實現機體調理、保健康復的功能，逐漸受到更多患者的青睞。根據米內網的統計，2022E 中國城市實體藥店終端婦科中成藥銷售額接近 47 億元，婦科調經藥、婦科炎癥用藥占據主要份額。豐富品類、豐富品類、核心優勢品種下，公司婦科品類銷量穩健。核心優勢品種下，公司婦科品類銷量穩健。公司已上市婦科中成藥多達 15 個品種，主力產品包括桂枝茯苓膠囊、散結鎮痛膠囊，主要用于治療痛經、子宮內膜異位癥等婦科疾病。其中，桂枝茯苓膠囊源于婦科血

107、瘀經典配方，屬于國家基藥，也是公司婦科板塊的特色亮點產品。據公司官網，桂枝茯苓膠囊已申請專利 21 項，在公立醫療機構終端婦科中成藥市場的份額排名第六。-40%-30%-20%-10%0%10%20%0100200300400201520162017201820192020中國骨酷肌肉系統用中藥市場規模（億元）同比增長，%藥店等零售市場,43%醫院等醫療機構,57%藥店等零售市場醫院等醫療機構3.714.054.845.305.4877.4%63.1%64.8%65.4%66.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%012345620172018201920202021營

108、業收入（億元）毛利率（%）公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）28/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 48：公司婦科板塊收入及毛利率：公司婦科板塊收入及毛利率 資料來源：公司公告，德邦研究所 婦科在研產品豐富，有望成為未來收入增長核心催化劑。婦科在研產品豐富，有望成為未來收入增長核心催化劑。與此同時，在研婦科新藥包括參蒲盆炎顆粒、六味地黃苷糖片、正宮膠囊、七位癸寶顆粒等 4 款，已處于期或期臨床階段，有望陸續迎來收獲期。4.703.874.854.144.4779.0%80.5%82.1%73.7%69.9%60%65%70%75%80%85%012345620172

109、018201920202021營業收入（億元）毛利率（%）公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）29/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 核心假設：核心假設：病毒感染病毒感染板塊板塊：病毒感染是公司的戰略性重點業務板塊，包括熱毒寧注射液、金振口服液等公司老牌優勢品種與抗疫用藥散寒化濕顆粒亮點品種。我們認為，在感冒等抗感染市場中成藥市場空間廣闊的背景下，隨著散寒化濕顆粒上市后加速放量，公司病毒感染板塊收入有望實現較高速增長。我們預計未來三年公司病毒感染板塊的同比增長將分別達到 30%/27%/24%。同時，我們認為病毒感染板塊毛利率受中成藥集采降

110、價趨勢影響將略微下滑。心腦血管心腦血管板塊板塊：心腦血管是中醫的優勢領域，公司心腦血管的戰略大品種銀杏二萜內酯葡胺注射液具有顯著的臨床技術優勢。在人口老齡化驅動心腦血管疾病市場擴容的背景下，公司銀杏二萜內酯葡胺注射液有望憑借已有的技術優勢與品牌實力快速放量，帶來穩定的營收增長貢獻。我們預計未來三年公司心腦血管板塊的同比增長將分別達到 29%/26%/24%。同時，我們認為心腦血管板塊毛利率受中成藥集采降價趨勢影響或將略微下滑。骨傷科板塊：骨傷科板塊：公司骨傷科產品組合完備，腰痹通膠囊、復方南星止痛膏已被納入國家基藥。受益于骨傷市場穩定的市場空間，我們認為公司骨傷板塊的業務有望維持穩健增長。我們

111、預計未來三年公司骨傷科板塊的同比增長將分別達到12%/10%/10%。同時，考慮到骨傷中成藥的消費屬性明顯，且公司過往年份的毛利率總體保持穩定。，我們認為骨傷科板塊毛利率有望維持穩定水平。婦科婦科板塊：板塊：婦科疾病的種類多，發病率較高，隨健康意識提升，婦科市場潛力巨大。公司已上市婦科中成藥主力產品包括桂枝茯苓膠囊、散結鎮痛膠囊，主要用于治療痛經、子宮內膜異位癥等婦科疾病。同時還有參蒲盆炎顆粒、六味地黃苷糖片、正宮膠囊、七位癸寶顆粒等 4 款產品在研，已處于期或期臨床階段，有望陸續迎來收獲期。我們預計未來三年公司婦科板塊的同比增長將分別達到 5%/5%/5%。同時，考慮到公司婦科板塊在研產品有

112、望陸續上市，新產品在上市初期集采風險較小，我們認為婦科板塊毛利率有望維持穩定水平。表表 12：公司收入預測拆分（百萬元）公司收入預測拆分（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 病毒感染病毒感染 收入 2243.8 1126.4 1439.4 1871.2 2376.4 2946.8 YoY 1%-50%28%30%27%24%毛利率 76%76%74%74%74%73%毛利 1703.9 855.1 1070.0 1384.7 1746.7 2151.2 心腦血管心腦血管 收入 1328.4 913.6 1178.8 1520.7 1916.0 237

113、5.9 YoY 67%-31%29%29%26%24%毛利率 85.50%74%73%73%73%72%毛利 1135.8 680.5 859.3 1102.5 1389.1 1710.6 骨傷科骨傷科 收入 484 530.40 548.20 614.0 675.4 742.9 YoY 20%10%3%12%10%10%毛利率 65%65%66%66%66%66%毛利 313.7 346.8 362.3 405.2 445.8 490.3 婦科婦科 收入 485.3 414.10 447.20 469.6 493.0 517.7 YoY 25%-15%8%5%5%5%毛利率 82%74%70

114、%70%70%70%毛利 398.6 305.2 312.7 328.7 345.1 362.4 其他其他 收入 24.3 47.4 34.9 36.6 38.5 40.4 公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）30/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 YoY 150%95%-26%5%5%5%毛利率 61%48%56%56%56%56%毛利 14.8 22.7 19.4 20.5 21.5 22.6 合計合計 收入 4,565.8 3,031.9 3,648.6 4,512.1 5,499.4 6,623.7 YoY 19%-34%20%28%25%22%毛利 3,566.8

115、 2,210.3 2,623.7 3241.6 3948.2 4737.1 毛利率 78%72.9%71.9%71.8%71.8%71.5%成本 999.0 821.6 1,024.9 1,270.4 1,551.1 1,886.6 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所預測 注：病毒感染板塊 2019-2020 收入參考當年公司公告的呼吸領域收入 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司堅持守正創新，引領中藥傳承創新發展，有望憑借已經構筑的強研發實力競爭優勢穩固市場地位，同時通過營銷改革加速產品放量。我們認為，在國家政策支持中藥發展的背景下，公司各優勢產品有望持續帶來不斷增長的業績貢獻

116、，助 力 公 司 在 未 來 釋 放 亮 眼 業 績。預 計 2022-2024 年 公 司 營 收 分 別 為45.1/55.0/66.2 億元、歸母凈利潤分別為 4.2/5.2/6.3 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 13：可比公司估值分析可比公司估值分析 公司名稱公司名稱 總市值（億元）總市值（億元）收盤價（元）收盤價（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 方盛制藥 42.1 9.6 2.9 1.6 2.4 14.6 25.8 17.8 以嶺藥業 768.5 46.3 16.9 20.4 24.5

117、 45.5 37.7 31.4 新天藥業 39.2 16.9 1.3 1.6 2.1 31.0 23.8 18.9 PE 均值 30.4 29.1 22.7 資料來源：Wind 一致預期，德邦研究所 注：更新日期為 2022 年 11 月 21 日，以嶺藥業來自德邦預測 公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）31/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.風險提示風險提示 1）產品降價風險：產品降價風險：隨著中成藥集采進程推進、中藥創新藥陸續談判進入醫保，公司產品的價格可能面臨一定的降價風險。如果產品的銷量的增長未能抵消降價帶來的負面影響，則公司的營收水平可能會受到拖累。2）行業

118、競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：在中藥創新藥的審批端加速、支付端格局良好的背景下，行業參與者數量可能呈現增加趨勢，如果公司的新藥研發進展不及預期，則存在市場份額被其他競爭者所取代的風險。3）核心技術及業務人員流失風險核心技術及業務人員流失風險：隨著經營規模的擴大，公司對研發、采購、生產、銷售等方面人才的需求將進一步顯現，如果公司不能及時引進、培育相關人才，在薪酬、福利等方面不能為各類人才持續提供具有競爭力的發展平臺，可能導致人才隊伍的不穩定，對公司生產經營造成影響。公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）32/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析

119、和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 3,649 4,512 5,499 6,624 每股收益 0.56 0.71 0.88 1.07 營業成本 1,025 1,270 1,551 1,887 每股凈資產 7.36 8.06 8.94 10.01 毛利率%71.9%71.8%71.8%71.5%每股經營現金流 1.55 2.38 2.63 3.27 營業稅金及附加 61 72 88 106 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%1

120、.7%1.6%1.6%1.6%價值評估(倍)營業費用 1,583 1,927 2,334 2,792 P/E 21.86 33.39 26.90 22.15 營業費用率%43.4%42.7%42.4%42.1%P/B 1.66 2.94 2.65 2.37 管理費用 162 190 225 265 P/S 3.85 3.07 2.52 2.09 管理費用率%4.4%4.2%4.1%4.0%EV/EBITDA 12.02 8.71 7.62 5.91 研發費用 499 632 770 927 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研發費用率%13.7%14.0%14.0%14.0%盈利能力指標

121、(%)EBIT 354 453 571 699 毛利率 71.9%71.8%71.8%71.5%財務費用 8 6 17 26 凈利潤率 8.8%9.2%9.4%9.4%財務費用率%0.2%0.1%0.3%0.4%凈資產收益率 7.4%8.8%9.9%10.7%資產減值損失 1 0 0 0 資產回報率 5.3%6.2%6.9%7.4%投資收益 4 5 5 7 投資回報率 7.4%8.2%9.4%10.4%營業利潤 351 465 574 694 盈利增長(%)營業外收支-23-15-15-15 營業收入增長率 20.3%23.7%21.9%20.4%利潤總額 328 450 559 679 EB

122、IT 增長率-4.6%27.8%26.2%22.4%EBITDA 545 1,486 1,659 2,043 凈利潤增長率 21.9%29.4%24.1%21.4%所得稅 4 32 39 48 償債能力指標 有效所得稅率%1.2%7.0%7.0%7.0%資產負債率 25.7%26.6%27.9%29.0%少數股東損益 4 4 5 6 流動比率 2.0 2.0 2.0 2.1 歸屬母公司所有者凈利潤 321 415 515 625 速動比率 1.7 1.7 1.8 1.9 現金比率 0.6 0.7 0.7 0.8 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E

123、經營效率指標 貨幣資金 937 1,143 1,437 2,004 應收帳款周轉天數 73.2 72.0 71.0 70.0 應收賬款及應收票據 732 890 1,070 1,270 存貨周轉天數 120.4 120.0 120.0 120.0 存貨 338 418 510 620 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.8 其它流動資產 867 929 1,056 1,195 固定資產周轉率 1.5 1.8 2.0 2.4 流動資產合計 2,874 3,380 4,073 5,089 長期股權投資 4 4 4 4 固定資產 2,450 2,563 2,737 2,757 在建工程 83

124、156 175 190 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 283 233 193 153 凈利潤 321 415 515 625 非流動資產合計 3,144 3,277 3,425 3,416 少數股東損益 4 4 5 6 資產總計 6,018 6,656 7,497 8,505 非現金支出 189 1,033 1,088 1,344 短期借款 235 235 235 235 非經營收益 10 10 9 8 應付票據及應付賬款 360 428 523 636 營運資金變動 385-72-78-73 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金

125、流 908 1,390 1,539 1,911 其它流動負債 859 1,018 1,244 1,508 資產-142-1,185-1,255-1,355 流動負債合計 1,453 1,680 2,001 2,378 投資-158 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 其他 4 9 9 11 其它長期負債 92 92 92 92 投資活動現金流-297-1,176-1,245-1,344 非流動負債合計 92 92 92 92 債權募資-254 0 0 0 負債總計 1,545 1,773 2,094 2,470 股權募資 4-8 0 0 實收資本 593 585 585 585 其他-193

126、 0 0 0 普通股股東權益 4,304 4,711 5,226 5,851 融資活動現金流-443-8 0 0 少數股東權益 168 173 178 184 現金凈流量 169 206 294 567 負債和所有者權益合計 6,018 6,656 7,497 8,505 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 11 月 22 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 康緣藥業（600557.SH）33/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 陳鐵林 德邦證券研究所副所長，醫藥首席分析師。研究方向：國

127、內醫藥行業發展趨勢和覆蓋熱點子行業。曾任職于康泰生物、西南證券、國海證券。所在團隊獲得醫藥生物行業賣方分析師 2019 年新財富第四名，2018 年新財富第五名、水晶球第二名，2017 年新財富第四名，2016 年新財富第五名，2015 年水晶球第一名。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_Rati

128、ngDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評

129、行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不

130、一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。