牧高笛-全球戶外露營行業領軍者精致露營引領新生活方式-221202（40頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 紡織服飾 2022 年 12 月 02 日 牧高笛(603908)全球戶外露營行業領軍者，精致露營引領新生活方式 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：公司是全球戶外露營行業領軍者，自主品牌業務打開成長空間。1）深耕露營裝備行業二十載，自主品牌與外銷代工雙業務驅動。外銷（OEM/ODM）業務主要生產高品質露營帳篷，產品銷往歐美、澳大利亞等市場，客戶為迪卡儂、Go Outdoors 等全球領先的戶外用品零售商和品牌商。自主品牌業務包括大牧露營裝備和小牧戶外休閑服裝，受益于國內露營行業發展，自主品牌業務壯大，22Q1-3 營收占比達 45%。2

2、）疫后戶外露營需求高增，業績正步入高速增長期。2011-2020 年，營收/歸母凈利潤 CAGR 為 7.9%/5.1%，疫后需求增長帶動業績加速，2021 年/22Q1-3 營收同比增長 44%/60%，歸母凈利潤同比增長71%/82%。國內露營興起帶動 2021 年/22Q1-3 自主品牌業務營收增速高達 90%/152%。戶外露營賽道高景氣，頂層規劃有望推動滲透率加速提升。1）“精致露營”興起，有望帶動行業量價齊升。國內露營行業發展土壤優渥，疫情加速推動行業擴容。據艾媒咨詢測算，2021 年國內露營核心市場規模同比高增 62.5%至 748 億元，2022-2025 年市場規模CAGR

3、達 30%。當前精致露營興起，涵蓋人群更為廣泛，且客單價顯著高于傳統露營，有望加速行業量價齊升。2）政策面持續加碼，行業景氣度再度攀升。11 月以來，露營行業政策密集發布，鼓勵行業高質量發展，完善基礎設施，保障行業滲透率實現逐步提升。露營裝備品牌業務把握行業機遇實現高速增長，優質客戶保障代工業務行穩致遠。1）乘國內露營行業高速發展之風，品牌業務多年沉淀脫穎而出。自主品牌業務主要為大牧裝備銷售，2022Q1-3 營收占品牌業務的 90%，2021 年/2022Q1-3 大牧裝備類營收同比高增156%/229%，憑借逐步強化的品牌力、與時俱進的產品力、全渠道布局與營銷破圈，實現營收規?？焖贁U張。預

4、計隨行業滲透率提升、品牌認知度加深，大牧裝備品牌業務有望持續提供增長主勢能。2）外銷代工業務穩扎穩打，同核心客戶合作持續深化。外銷代工業務大客戶占比高，2021 年前五大客戶銷售額占比 78%，其中，第一大客戶迪卡儂占比提升至 51%，公司已深度綁定優質客戶資源，預計代工業務板塊穩定增長。牧高笛是全球戶外露營行業領軍者，代工業務行穩致遠，大牧露營裝備爆發式增長，首次覆蓋給予“買入”評級。后疫情時代國內露營行業滲透率快速提升，公司憑借業內領先的品牌力、產品力和渠道力實現露營裝備業務擴張，充分把握了行業紅利，邁入業績高速增長階段。預計 22-24 年實現歸母凈利潤 1.5/2.2/3.0 億元，同

5、比增長 96.5%/40.4%/38.5%。前期股價壓制因素落地，參考可比公司平均 PE 估值，給予公司 23 年 29 倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：行業滲透率提升不及預期、行業競爭加劇、歐美通脹壓力下外銷業務增長放緩。市場數據：2022 年 12 月 01 日 收盤價（元）61.53 一年內最高/最低（元）112.94/31.52 市凈率 7.6 息率（分紅/股價）1.46 流通 A 股市值（百萬元）4103 上證指數/深證成指 3165.47/11264.16 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）8.08 資

6、產負債率%59.25 總股本/流通 A 股（百萬）67/67 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 王立平 A0230511040052 研究支持 李璇 A0230122060008 聯系人 李璇(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）923 1,158 1,505 1,965 2,602 同比增長率（%）43.6 60.0 63.0 30.6 32.4 歸母凈利潤（百萬元）79 130 154 217 300 同比增長率（%）71.0 82.4 96.5 40

7、.4 38.5 每股收益（元/股）1.18 1.95 2.32 3.25 4.51 毛利率（%）24.8 27.7 27.7 29.4 30.3 ROE（%）16.8 24.2 29.2 38.7 50.0 市盈率 52 27 19 14 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-02-50%0%50%100%150%200%（收益率）牧高笛滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱

8、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 牧高笛是全球戶外露營行業領軍者，代工業務行穩致遠，大牧露營裝備爆發式增長，首次覆蓋給予“買入”評級。后疫情時代國內露營行業滲透率快速提升，公司憑借業內領先的品牌力、產品力和渠道力實現露營裝備業務擴張，充分把握了行業紅利，邁入業績高速增長階段。預計 22-24 年實現歸母凈利潤 1.5/2.2/3.0 億元，同比增長96.5%/40.4%/38.5%。前期股價壓制因素落地，參考可比公司平均 PE 估值，給予公司23 年 29 倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 疫后全球戶外露營需求增長，

9、國內露營行業在供需共振下邁入高速增長階段，公司雙業務均受益。1）外銷（OEM/ODM）業務：預計 2022-2024 年外銷業務營收分別增長 20.0%/3.0%/20.0%至 7.4/7.6/9.1 億元，毛利率為 21.6%/22.0%/22.0%。2）自主品牌業務大牧事業部：線上渠道，預計 2022-2024 年營收分別增長190%/60%/40%至 3.1/5.0/7.0 億元，毛利率為 39.8%/40.0%/40.5%；線下分銷、團購與直營渠道，預計 2022-2024 年營收分別增長 220%/60%/40%至 3.6/5.7/8.0 億元，毛利率為 28.9%/29.4%/30

10、.1%。3）自主品牌業務小牧事業部：直營渠道，預計 2022-2024 年直營渠道營收分別下滑 9.5%/增長 7.1%/13.0%至 0.25/0.27/0.31億元，毛利率為 51.0%/51.0%/51.0%。加盟渠道，預計 2022-2024 年營收分別下滑 30%/增長 10%/增長 5%至 0.41/0.45/0.47 億元，毛利率為 26.7%/27.0%/27.5%。有別于大眾的認識 1）市場認為露營行業規模小，門檻低將導致競爭加劇。我們認為，未來國內露營市場擴容來自于滲透率提升及客單價提升，未來 3-5 年行業規模 CAGR 接近 30%。競爭格局存在分化，公司處于中高端賽道

11、，產品、品牌方面具備門檻，龍頭公司優勢突出。2）市場認為明年外需走弱、國內露營行業競爭加劇將導致公司業績增速不及預期。我們認為，海外代工業務占比逐步降低（22Q1-3 已降至 55%），未來的核心增長點在于大牧裝備品牌業務，而目前逐季跟蹤看，公司大牧業務的強勁增長勢頭延續。股價表現的催化劑 露營滲透率提升超預期；品牌認可度提升、市場占有率提升超預期。核心假設風險 行業滲透率提升不及預期；行業競爭加??；歐美通脹壓力下外銷業務增長放緩。BUiWaXoWjYiYpNsQpNbRcMaQsQoOnPoMeRrQsQiNoOqNbRrRvMuOmNtRMYtRoM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

12、信息披露與聲明 第3頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 1.引言：三問三答市場近期關注要點.7 1.1 2022 年以來股價表現如何？.7 1.2 當前推薦的原因？.8 1.3 合理估值區間？.8 2.全球戶外露營裝備領軍者，品牌業務高速發展.9 2.1 聚焦戶外露營賽道，品牌運營與代工雙輪驅動.9 2.2 戶外露營熱度高漲，品牌業務迎來爆發式增長.10 2.3 股權結構集中穩定，核心高管專業背景深厚.12 3.全球戶外露營高景氣，“精致露營”打造國內新生活方式.14 3.1 疫情加持全球戶外行業熱度，露營參與度大幅提升.14 3.2“精致露營”興起疊加政策支持，國內露營有望量價齊升.15 3.

13、3 行業供給側格局分化，本土品牌正迎來發展的黃金時期.19 4.深度綁定優質大客戶，代工業務行穩致遠.21 4.1 露營帳篷為核心代工產品，生產存在季節性特征.21 4.2 大客戶迪卡儂占比持續提升，訂單穩定性較高.22 4.3 產能全球化布局，供應鏈靈活高效.25 5.自主品牌業務表現卓越，打開長期成長天花板.26 5.1 多品牌定位清晰，戶外露營版圖日益擴大.26 5.2 產品與營銷獨樹一幟，實現客群破圈.28 5.3 渠道布局日益完備，大牧全渠道增長、小牧調整顯效.32 6.盈利預測與估值.34 6.1 盈利預測.34 6.2 估值分析.37 7.風險提示.37 目錄 公司深度 請務必仔

14、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：牧高笛股價復盤.7 圖 2：牧高笛估值復盤.8 圖 3：探路者股價與估值復盤.8 圖 4：牧高笛發展歷程.9 圖 5：牧高笛業務分拆.9 圖 6：22Q1-3 營收同比增長 60%.10 圖 7：22Q1-3 歸母凈利潤同比增長 82%.10 圖 8：22Q1-3 毛利率/凈利率為 27.7%/11.3%.10 圖 9：22Q1-3 銷售費用率/管理費用率 5.2%/5.4%.10 圖 10：2021 年起自主品牌業務高速增長.11 圖 11：22Q1-3 自主品牌業務營收占比升至 45%.11 圖 1

15、2：22Q1-3 兩大業務毛利率均提升.11 圖 13：22H1 自主品牌業務凈利率大幅改善.11 圖 14：帳篷及裝備類為核心產品，收入持續增長.12 圖 15：2021 年帳篷及裝備類產品收入占比 84%.12 圖 16：2021 年起大牧事業部營收持續高增長.12 圖 17：2021 年起線上渠道營收持續高增長.12 圖 18：牧高笛股權結構較為集中（截至 2022 年 10 月底）.13 圖 19：2020 年全球戶外用品市場規模同比增長 28%.14 圖 20：2020 年以來美國戶外運動參與率繼續提升.14 圖 21：露營為美國規模最大的戶外運動之一.14 圖 22：近兩年美國露營

16、參與率提升至 15%左右.14 圖 23：中國戶外用品行業市場規模尚小.15 圖 24：中國戶外運動滲透率遠低于發達國家.15 圖 25：近兩年中國露營市場規模連續創新高.15 圖 26：精致露營裝備客單價較傳統露營大幅提升.17 圖 27：2021 年人均 GDP 突破 8 萬元.17 圖 28：城鎮居民人均教育文化娛樂支出持續增加.17 圖 29：2021 年中國人均汽車保有量上升至 0.19 輛.18 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2022 年露營參與方式中休閑社交屬性凸顯.18 圖 31：2021 年中國露營營地市

17、場規模達 299 億元.18 圖 32：2020 年以來露營營地相關企業數量高速增長.18 圖 33：22Q1-3 代工業務營收同比增長 22%.21 圖 34：22Q1-3 代工業務營收占比 55%.21 圖 35：牧高笛代工的露營帳篷產品主要類型.21 圖 36：上半年為露營產品代工業務旺季.22 圖 37：歐洲為代工業務的主要銷售地區.22 圖 38：2021 年，代工業務 Top5 客戶營收占比 78%.22 圖 39：2016-2021 年迪卡儂銷售額 CAGR 達 30%.23 圖 40：2021 年迪卡儂銷售額占比達到 51%.23 圖 41：2021 年研發費用率高達 2.8%

18、.23 圖 42：2021 年研發人員占比 3.3%.23 圖 43：迪卡儂供應鏈分布廣泛.24 圖 44：迪卡儂與供應商的合作周期普遍較長.24 圖 45：22Q1-3 自主品牌業務營收同比增長 152%.26 圖 46：22Q1-3 自主品牌業務營收占比 45%.26 圖 47：2020 年以來大牧事業部銷售額持續高增.27 圖 48：22Q1-3 大牧事業部營收占比提升至 90%.27 圖 49：熱銷款冷山 2 性能表現突出.29 圖 50：紀元 190 兼具美觀性與實用性.29 圖 51：牧高笛品牌露營及周邊產品線布局.30 圖 52：牧高笛系列產品搭配使用的效果更佳.30 圖 53：

19、牧高笛產品的應用場景不限于露營.30 圖 54：牧高笛 IP 聯名系列.31 圖 55：牧高笛與車企、生活方式類企業開展跨界合作.31 圖 56：牧高笛參與綜藝、舉辦露營大會等活動.31 圖 57：2021 年以來大牧全渠道營收高增長.32 圖 58：22Q1-3 大牧線上/線下占比 47%/53%.32 圖 59：22Q1-3 大牧線上/線下毛利率 40%/33%.32 圖 60：牧高笛露營裝備類淘系銷售額.32 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖 61：大牧全國首家線下旗艦店于 2022 年 6 月開業.33 圖 62：2018

20、年以來小牧直營渠道增速高于加盟渠道.33 圖 63：22Q1-3 小牧加盟渠道營收占比 70%.33 圖 64：22Q1-3 小牧直營/加盟毛利率 52%/27%.33 圖 65：2020 年以來小牧直營門店數逐步調整.33 圖 66：2021 年小牧直營門店單店店效顯著提升.34 圖 67：2018 年以來小牧加盟門店逐步收縮.34 表 1：牧高笛核心團隊從業經驗豐富.13 表 2：2021 年以來各互聯網平臺露營熱度井噴.16 表 3：多項國家政策支持發展戶外運動及露營行業.19 表 4：國內露營裝備行業競爭格局分化.20 表 5：牧高笛代工業務主要客戶.24 表 6：牧高笛現有生產基地布

21、局（截至 2022 年 10 月）.25 表 7：牧高笛帳篷產銷情況.25 表 8：牧高笛旗下品牌差異化定位清晰.26 表 9：牧高笛品牌位居品牌網 22 年帳篷行業榜首.27 表 10：牧高笛居艾媒金榜 22 年中國戶外帳篷品牌第二.27 表 11：牧高笛露營帳篷主要系列產品.28 表 12：牧高笛盈利預測.35 表 13：可比公司估值表.37 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 1.引言：三問三答市場近期關注要點 1.1 2022 年以來股價表現如何？2021 年國內露營熱帶動公司股價提升起步。復盤公司上市以來股價表現，2021H1

22、之前股價整體較平穩，2021H1 以來，國內露營行業景氣度攀升，公司自主品牌中的大牧裝備業務爆發式增長，第一輪股價漲幅達 117%。2022Q1 末-8 月，戴維斯雙擊下公司股價大幅提升。多地疫情散發導致長途游受阻，本地、周邊類活動需求激增，疊加上半年進入露營活動旺季，公司 22Q1 業績優異，營收/歸母凈利潤同比增速高達 56%/73%，五一小長假期間露營熱度持續高漲，去哪兒網露營產品預定量為去年同期的 3 倍，22Q2 營收/歸母凈利潤增速提升至 65%/137%，戴維斯雙擊之下公司股價于 7 月達到高點 110 元/股，第二輪股價漲幅超 200%。近期股價回調系三季度利潤小幅下滑及大股東

23、減持。10 月中旬公司股價曾出現大幅回調，主要原因是三季度利潤小幅下滑及業績發布前大股東曾做過減持。2022Q3，公司實現營收 2.9 億元，同比增長 56%，歸母凈利潤 0.2 億元，同比下滑 5%，收入增速維持高位，利潤增速環比回落。22Q3 利潤下滑主要系費用增加，我們認為主要來自于四個方面：1）鎖匯導致外匯遠期合約增加，影響非經常性損益。2）海運費上漲及國內外產能協調導致運費增加。3）為應對 Q4 大促，營銷費用前置，導致市場推廣費增加。4）小牧清庫存產生虧損，為例行的 2 年處理行為，Q4 不再清理。此外，公司大股東寧波大牧曾于 2022 年8-9 月累計減持 180 萬股（占總股本

24、的 2.7%），疊加 10 月公告三季度業績不及預期，股價相應回調，10 月末股價較最高點回調幅度達 50%。不利因素已落地，股價低位反彈。我們認為，當前公司股價不利因素已落地。費用因素均為短期影響，可持續性弱，10 月公司公告大股東減持已提前結束。此外，11 月 2 日公司公告將回購約 15-30 萬股（占總股本的 0.22%-0.45%），擬用于后期實施員工持股計劃或股權激勵。疊加 11 月戶外露營行業政策面兩次利好催化，近期公司股價已有所反彈。圖 1：牧高笛股價復盤 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共40頁 簡單金融 成就夢

25、想 1.2 當前推薦的原因？短期業績波折不改中長期成長，當前估值為歷史低位，戶外露營行業首推標的。我們認為，公司未來 3-5 年增長核心看點在于大牧裝備類業務的高增長，國內露營需求近兩年猛增，近期政策面頻發利好，行業景氣度上行。目前 A 股純正露營裝備上市公司僅牧高笛一家，本篇報告預計公司 2022-2024 年營業收入/歸母凈利潤 CAGR 達 32%/39%，尤其大牧裝備類營收增速 CAGR 達 50%，仍處于高速成長期。復盤公司上市以來的估值表現，PE-TTM長期維持30-50X區間，2022年6月左右達到75X，迎來戴維斯雙擊，當前PE-TTM僅 30X，為歷史估值約 9%分位數，結合

26、未來成長性看，估值仍有提升空間。圖 2：牧高笛估值復盤 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.3 合理估值區間？復盤國內戶外首家上市公司探路者股價及估值，2015 年收入增速高點時期 PE-TTM 由25X 左右一度攀升至 70X 左右，其 2020 年之前 PE-TTM 均值約 48X。我們認為，在行業擴容與公司成長性推動下，牧高笛估值中樞（PE-TTM）有望回升至 40X 及以上（自身PE-TTM 的約 50%分位數），業績超預期下可能再度迎來戴維斯雙擊，帶動估值再度擴張。圖 3：探路者股價與估值復盤 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：探路者 2021 年收購北京芯能電子科技部分股權切

27、入半導體賽道，發生估值切換 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 2.全球戶外露營裝備領軍者，品牌業務高速發展 2.1 聚焦戶外露營賽道，品牌運營與代工雙輪驅動 深耕露營裝備行業二十載，培育國內露營裝備領軍品牌。牧高笛始終專注于露營帳篷的研發、設計、生產與銷售，主營業務涵蓋 OEM/ODM 與自主品牌兩大板塊，制造與品牌、外需與內需形成有利互補。1）OEM/ODM 業務：主要生產高品質露營帳篷，產品銷往歐洲、澳大利亞、新西蘭、亞洲和美國等市場，客戶為迪卡儂、Go Outdoors 等全球領先的戶外用品零售商和品牌商。2）自主品牌業務：200

28、3 年主品牌牧高笛（MOBI GARDEN）創立，冷山系列帳篷問世，開始進入國內市場，2009年推出戶外服裝子品牌MOBI GARDEN URBAN，進軍戶外服裝領域，2021 年再度推出山系服裝子品牌 MOBI VILLA，自主品牌業務逐步發展壯大，2022Q1-3 自主品牌業務營收占比已提升至 45%。圖 4：牧高笛發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 5：牧高笛業務分拆 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 2.2 戶外露營熱度高漲，品牌業務迎來爆發式增長 疫情催化下戶外露營需求

29、旺盛，正邁入業績高速增長階段。復盤過去十余年業績表現，伴隨疫后戶外運動需求高增，拐點出現于 2020 年，2011-2020 年，公司營收由 3.2 億元增長至 6.4 億元，CAGR 為 7.9%，歸母凈利潤由 0.3 億元增至 0.5 億元，CAGR 為 5.1%，收入端因代工業務存在銷售淡旺年份在波動中穩步增長，而利潤端在新建生產基地、開拓營銷渠道、匯兌損失等因素的影響之下表現更弱。2020 年以來，受疫情影響，全球戶外運動需求增長，尤其露營熱度較高，2020 年海外露營需求增長帶動收入增速重回 20%以上，而 2021 年以來，露營在國內盛行，公司自主品牌業務實現爆發式增長，2021

30、年/2022Q1-3收入分別同比增長 44%/60%，歸母凈利潤分別同比高增 71%/82%。圖 6：22Q1-3 營收同比增長 60%圖 7：22Q1-3 歸母凈利潤同比增長 82%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 盈利能力持續提升，費用率逐步優化。2011-2021 年，公司綜合毛利率處于 21%-35%區間，2018 年匯率波動導致毛利率有所下滑，2020 年毛利率大幅下滑系新收入準則調整運費分類所致，2022Q1-3 毛利率回升至 27.7%，同比大幅提升 3.3pct，主要由于兩大業務毛利率均有提升且業務結構優化。2020 年以來隨規模擴張，費用率持

31、續優化，2021 年銷售費用率/管理費用率為5.8%/6.0%，為2012年以來新低，2021年凈利率提升至8.5%，2022Q1-3 在品牌業務利潤改善推動下，凈利率進一步回升至 11.3%。圖 8：22Q1-3 毛利率/凈利率為 27.7%/11.3%圖 9：22Q1-3 銷售費用率/管理費用率 5.2%/5.4%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 分拆主營業務來看：代工業務穩步發展，自主品牌業務進入高速增長期。2014-2020年，代工業務營收由 2.6 億元增長

32、至 4.8 億元，CAGR 為 10.6%，高于整體收入增速，為增長的主要驅動力；自主品牌業務營收則由 1.7 億元降至 1.6 億元，CAGR 為-0.9%，表現更弱。2021 年國內露營興起，公司自主品牌業務借此實現爆發，2021 年/2022Q1-3 自主品牌業務營收增速分別高達 90%/152%，同期代工業務營收增速為 28%/22%，維持穩定增長趨勢，2022Q1-3，公司自主品牌業務營收占比提升至 45%。圖 10：2021 年起自主品牌業務高速增長 圖 11：22Q1-3 自主品牌業務營收占比升至 45%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 從利潤率

33、看，自主品牌業務的毛利率更高，雙業務利潤率均呈改善趨勢。2014-2021年，自主品牌業務毛利率約 33%-40%，2020 年觸達低點 33%主要系受會計準則調整的影響，2021 年回升、2022H1 進一步恢復至 36%；2014-2021 年，代工業務毛利率約20%-31%，2021 年原材料價格上漲導致毛利率下滑，2022Q1-3 已回升至 21.6%。雖然品牌業務的毛利率更高，但由于品牌運營所需的費用更高，凈利率水平更低，2018-2020年期間，由于渠道建設、品牌宣傳及受疫情影響，出現了虧損，但 2021 年伴隨品牌業務規模擴張，利潤端大幅改善，凈利率回升至 5.3%，2022H1

34、 凈利率上升至 13.5%。圖 12：22Q1-3 兩大業務毛利率均提升 圖 13：22H1 自主品牌業務凈利率大幅改善 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：自主品牌業務凈利潤為浙江牧高笛戶外子公司凈利潤，代工業務凈利潤用公司凈利潤扣減自主品牌凈利潤得到 帳篷及裝備為核心品類，大牧裝備增速最為亮眼。2014 年以來，帳篷及裝備類營收占比維持在 70%-84%高位，露營帳篷產品供應代工與品牌兩個業務，在內外銷雙景氣度加持下，2021 年帳篷及裝備類營收增速達 44%。2018 年公司啟動品牌戰略升級，劃分“大牧”公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

35、聲明 第12頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 與“小牧”兩大事業部運營，國內露營帳篷及裝備產品銷售由大牧事業部負責，因而大牧事業部營收持續新高，2022H1 已超 2021 年全年水平。小牧事業部負責戶外鞋服品類，市場競爭更為激烈，營收規模較為穩定。近年來拓展露營配套產品，配件及其他類在低基數下實現高速增長。從自主品牌業務的經營渠道看，大牧以線上、線下的分銷及大客戶等渠道為主，小牧以線下直營和加盟渠道為主，大牧的高增長也帶動線上增速高于線下。圖 14：帳篷及裝備類為核心產品，收入持續增長 圖 15：2021 年帳篷及裝備類產品收入占比 84%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告

36、，申萬宏源研究 圖 16：2021 年起大牧事業部營收持續高增長 圖 17：2021 年起線上渠道營收持續高增長 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.3 股權結構集中穩定，核心高管專業背景深厚 股權結構較為穩定，擬回購股份彰顯發展信心。公司董事長兼總經理陸暾華與董事陸暾峰為實際控制人，截至 2022 年 10 月底，陸氏家族通過寧波大牧和浙江嘉拓分別持股50.4%/10.0%，合計持股超 60%，股權結構相對集中。下屬全資子公司浙江牧高笛負責自主品牌運營，天野系及龍游勤達為生產基地，并通過?？谀粮叩殉钟新稜I營地品牌“大熱荒野”10%股權布局營地業務。2022

37、 年 8-9 月，寧波大牧累計減持 180 萬股（占總股本的 2.7%，減持價格區間為 84.77-104.73 元/股），提前結束減持計劃。2022 年 11 月 2日，公司公告將于方案通過起 6 個月內以集中競價交易方式回購約 15-30 萬股（占總股本的 0.22%-0.45%），擬用于后期實施員工持股計劃或股權激勵，從而充分調動員工積極性，彰顯對未來持續穩定發展的信心。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：牧高笛股權結構較為集中（截至 2022 年 10 月底）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 核心管理團隊行業背景深厚，

38、從業經驗豐富。董事長陸暾華在戶外行業深耕多年，基于豐富的行業經驗和敏銳度，把握住了國內戶外露營行業機遇期，帶領公司實現規模壯大。其他核心高管也具備長期的行業及管理工作經驗，且多為 70、80 后，管理團隊年輕化。表 1：牧高笛核心團隊從業經驗豐富 姓名 職位 出生年份 年齡 學歷 簡介 陸暾華 董事長、總經理 1971 51 碩士 EMBA；歷任華鑫集團國際貿易中心經理，衢州華鵬旅游用品有限公司總經理，來飛野營執行董事、總經理，東極青華總經理；近 5 年持續擔任公司董事長、總經理，并兼任子公司浙江牧高笛、寧波牧高笛、上海牧高笛執行董事，?？谀粮叩淹顿Y、寧波大榭開發區牧商笛貿易執行董事兼總經理等

39、職務 陸暾峰 董事 1972 50 碩士 EMBA；歷任寧波市金龍飯店前臺主管，寧波大酒店營銷部經理，中信寧波國際大酒店營銷總監，華安機械監事；現任寧波嘉拓執行董事，公司董事，寧波牧高笛執行董事、總經理，浙江牧高笛經理 徐靜 董事、外銷業務總監 1978 44 碩士 曾任來飛野營業務經理；近 5 年持續擔任公司董事、外銷業務總監 杜素珍 董事、財務總監 1974 48 本科 歷任建設銀行衢州市柯城支行開發區辦事處儲蓄員，衢州市世紀龍有限公司主辦會計，來飛股份董事、財務經理；現任公司董事、財務總監、浙江牧高笛監事、衢州牧高笛監事、常山天野執行董事 羅杰 董事 1966 56 本科 曾任北京體育科

40、學研究所干部、國家體委體育裝備處干部、國家體育總局體育器材裝備中心發展部、采購部、會展部主任、中國體育用品業聯合會秘書長；現任中國體育用品業聯合會副主席兼秘書長、全國體育用品標準化技術委員會主任委員、公司董事 毛雋 董事 1963 59 博士 曾任德意志銀行的助理副總裁、瑞士銀行倫敦分行投資銀行分部董事、瑞士銀行香港分行董事等職務；2022 年 5 月出任公司董事 羅亞華 董秘 1986 36 碩士 曾任職于太平鳥董事辦公室、曾擔任旭升股份證券部經理、證券事務代表；現任公司董秘 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共40頁 簡單金融

41、 成就夢想 3.全球戶外露營高景氣，“精致露營”打造國內新生活方式 3.1 疫情加持全球戶外行業熱度，露營參與度大幅提升 疫情推動戶外市場規模擴容、參與率再度提升。海外戶外運動起步較早，市場較為穩定，2020 年疫情在全球爆發，對自然、健康的向往使得戶外行業規模擴張再度提速，據Statista 數據，2020 年全球戶外用品行業市場規模增速高達 28%，預計 2021-2025 年CAGR 達 7%。美國為全球最大的戶外運動消費市場之一，2020 年戶外運動的參與率提升至 53%，2021 年進一步提升至 54%。圖19：2020年全球戶外用品市場規模同比增長28%圖 20：2020 年以來美

42、國戶外運動參與率繼續提升 資料來源：Statista，申萬宏源研究 資料來源：美國戶外行業協會，申萬宏源研究；注：參與率指 6 歲及以上、本年度至少參加一次戶外運動的人口比例 露營為最大戶外運動之一，2020 年滲透率進一步提升。露營為戶外運動中的最大細分行業之一，19 世紀中葉起源于美國，經過一百余年的發展已經逐步成熟，據美國戶外行業協會數據，疫情前美國每年露營參與率基本平穩（約 14%），2020 年露營參與人數同比大增 14.8%，參與率提升至 15.8%，2021 年參與率仍保持在 15%。圖 21：露營為美國規模最大的戶外運動之一 圖 22：近兩年美國露營參與率提升至 15%左右 資

43、料來源：美國戶外行業協會，申萬宏源研究；注：圖中占比為 2020 年數據 資料來源：美國戶外行業協會，申萬宏源研究；注：參與率指 6 歲及以上、本年度至少參加一次露營的人口比例 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 3.2“精致露營”興起疊加政策支持，國內露營有望量價齊升 中國戶外運動發展尚處于早期階段，滲透率遠低于國際水平，成長空間大。據中國釣具網數據，2020年中國戶外用品行業市場規模為1693億元，預計2021-2025年規模CAGR為 7%，2025 年規模有望達到 2410 億元。據中國社科院報告，2019 年中國戶外運動參與度

44、僅為 9%，據戶外運動產業規劃（2022-2025 年），2021 年中國戶外運動參與人數達 4 億人，測算得到市場滲透率達到約 28%，較發達國家 50%以上的滲透率提升空間大。另據中國社科院報告，2019 年中國露營滲透率不足 1%，遠低于美國的 15%。圖 23：中國戶外用品行業市場規模尚小 圖 24：中國戶外運動滲透率遠低于發達國家 資料來源：中國釣具網，申萬宏源研究 資料來源：國家體育總局，中國社會科學院，美國戶外行業協會，Statista，戶外運動中心聯盟，申萬宏源研究 國內露營市場規模創新高，正處高速增長期。據艾媒咨詢數據，中國露營核心市場規模和帶動市場規模均呈逐年擴張趨勢，20

45、21 年，中國露營核心/帶動市場規模分別為748/3812 億元，同比高增 62.5%/58.5%，預計 2022-2025 年露營核心/帶動市場規模CAGR 為 29.8%/35.3%，維持高景氣度，至 2025 年露營核心/帶動市場規模有望達到2483/14403 億元。圖 25：近兩年中國露營市場規模連續創新高 資料來源：艾媒咨詢，申萬宏源研究 “精致露營”帶動小眾專業運動轉變為大眾休閑生活方式，滲透率與客單價有望齊升。精致露營又稱“Glamping”，是“Glamorous”（精致）和“Camping”（露營）的結合，主張一種更加精致和舒適的戶外露營生活方式，最早誕生于 2005 年的

46、英國，是本輪國 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 內露營熱的主要玩法。傳統露營參與者多為專業戶外運動愛好者，以探索自然為目的，追求裝備便攜、安全、性價比高，對美觀和舒適程度要求低。精致露營則與之不同，更重視露營裝備精致齊全、所處環境景色宜人可以出片，滿足放松心情、促進關系、體驗生活的多重需求，是家庭度假、朋友小聚、白領休閑的活動方式，更具備大眾休閑運動與社交的生活方式屬性。表 2：2021 年以來各互聯網平臺露營熱度井噴 平臺 統計時段 露營熱度相關數據 攜程 2021 年 19 月“露營、野炊、野營”相關內容的發布量同比上漲逾 40

47、0%，閱讀量增長超 11 倍 2021 年 露營人均花費約 550 元，露營搜索量同比增長 8 倍 2022 年 14 月 相比2021年，露營用戶數量增長4倍多，產品數量增長近10倍，目的地覆蓋增長率達800%2022 年中秋假期 露營訂單較端午假期增長 53%2022 年國慶假期 露營訂單量同比增長超 10 倍，人均花費 650 元左右，較中秋假期提升約 30 馬蜂窩 2021 年 關于露營的新增內容數量同比增長 252%2022H1 露營相關內容發布量已經連續兩年同比增長 150%以上 去哪兒 2022 年五一假期 露營相關產品預訂量是去年的 3 倍，可以露營的公園門票銷量漲幅超 4 成

48、 美團 2022 年端午假期 露營相關商品整體銷量同比去年增長超 6 倍 2022 年國慶假期 露營相關商品銷量同比增長 215%，訂單量相比五一假期上漲 410%，送往景區露營地的外賣訂單量同比增長超過兩位數 大眾點評 2022 年五一假期 露營搜索量環比節前上漲 151%，同比去年上漲近 3 倍 2022 年中秋假期 露營相關訂單量環比上月同期增長 285%天貓 2021H1 國貨露營裝備的銷售額同比增長超過 100%2021 年雙十一 度假野營類目成交金額同比增長 98.6%2022 年五一假期 天幕/戶外營地車/戶外桌子銷售額同比增長超 2100%/1400%/400%京東 2022

49、3Q“戶外/露營”搜索量同比增長 375%，戶外露營新玩家數量增長 17%，帳篷/睡袋/野餐墊銷量同比增長 87%/79%/102%小紅書 2021 年 包含露營關鍵詞筆記發布量同比增長 587%2022 年 4 月 露營相關的筆記發布量同比增長 997%2022 年五一假期 露營相關搜索量同比增長 746 2022 年 6 月 入駐小紅書的露營地商家接近 1000 家，較 4 月增加約 300 家 微博 截至 2022 年 10 月 帶有露營關鍵詞的話題閱讀量為 70 億+，討論量為 1000 萬+抖音 2022 年五一假期 露營視頻數量增加 1 倍 截至 2022 年 10 月 帶有露營關

50、鍵詞的話題播放量為 350 億+資料來源：各平臺官網，申萬宏源研究“精致露營”客單價大幅高于傳統露營。傳統露營裝備主要含帳篷、睡袋、防潮墊等，食物多是自帶干糧，不需要炊具，預算 500 元左右即可配置全套裝備。而精致露營則追求裝備精致齊全，基本分為睡眠/烹飪/休閑/收納/基礎設施五大類，若只滿足基本飲食住宿需求，一套 2 人的入門級別的精致露營裝備至少需花費 2000 元，客單價提升 3 倍；若對裝備的品質要求更高、露營時間延長、開展戶外燒烤活動等，一套露營裝備的價值量可以達到萬元以上，客單價將是傳統露營的 20 倍。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共40頁 簡

51、單金融 成就夢想 圖 26：精致露營裝備客單價較傳統露營大幅提升 資料來源：牧高笛天貓官方旗艦店，駱駝天貓官方旗艦店，申萬宏源研究；注：圖中所列預算為 2 人露營情形 我們認為，本輪國內露營行業的爆發式增長存在需求與供給雙側的底層支撐，并非曇花一現式增長，有望實現中長期增長：1）需求側：經濟發展提供土壤，休閑生活方式屬性擴大潛在客群。國民收入提升與消費結構優化提供露營行業發展的經濟土壤。2021 年全國人均 GDP首次突破 8 萬元，達到 8.1 萬元，同比增長 12.7%，除了受疫情影響較為嚴重的 2020 年，近年人均 GDP 都保持中高速增長，收入提升帶動消費者追求更高品質的生活方式，教

52、育文化娛樂等活動支出增加，構成露營行業中長期發展的經濟基礎。圖 27：2021 年人均 GDP 突破 8 萬元 圖 28：城鎮居民人均教育文化娛樂支出持續增加 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 汽車保有量上升，加速精致露營滲透。私家車是大眾前往露營地的最重要的交通出行方式，尤其精致露營多為朋友、家庭出行，需要攜帶的裝備更多，對汽車需求度更高。2015年之前，我國人均汽車保有量不足 0.1 輛/人，近年來我國汽車保有量逐年上升，2021 年達到 0.19 輛/人，為參與露營提供了便利。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共40頁

53、簡單金融 成就夢想 圖 29：2021 年中國人均汽車保有量上升至 0.19 輛 圖 30：2022 年露營參與方式中休閑社交屬性凸顯 資料來源：國家統計局，美國交通運輸部，日本汽車工業協會，世界銀行，申萬宏源研究 資料來源：艾媒咨詢，申萬宏源研究；注：圖中比例為2022 年中國白領對露營參與方式的偏好度，存在重疊 2）供給側：裝備、營地多樣化提供豐富選擇，政策面支持繪就發展藍圖。2020 年以來露營營地數量高速增長，提供更多露營場地。在市場需求快速擴容下，露營營地近兩年得到快速增長，2021 年露營營地市場規模同比高增 78.0%達到 299 億元，預計 2022-2025 年 CAGR 達

54、 16.6%。露營營地相關企業數量也呈激增態勢，2021 年新增2.2 萬家，2022 年截止 10 月底已經新增 2.6 萬家。以牧高笛參股、國內大火的連鎖營地運營企業大熱荒野為例，其成立于 2020 年 10 月，目前擁有營地超 25 家，2021 年 1-10 月營收 1096 萬元，全年接待人次 4 萬多，預計 2022 年接待人次至少翻倍。圖 31：2021 年中國露營營地市場規模達 299 億元 圖 32：2020 年以來露營營地相關企業數量高速增長 資料來源：艾媒咨詢，申萬宏源研究 資料來源：愛企查，申萬宏源研究 頂層政策規劃，支持我國戶外露營行業中長期發展。近年來，多部門發布一

55、系列支持戶外運動及露營行業發展的政策，如，“十四五”期間規劃建設 1 萬個戶外運動營地、開展自然資源向戶外運動開放試點等。2022 年 11 月 7 日，國家體育總局、發改委等八部門聯合重磅發布戶外運動產業規劃（2022-2025 年），明確提出至 2025 年戶外運動產業規模超 3 萬億的目標，其中，多次提及支持露營相關基礎設施建設，目標至 2025 年建設營地 1 萬個，并鼓勵露營相關產業多樣化。11 月 21 日，文化和旅游部、中央文明辦、發改委等 14 部門發布關于推動露營旅游休閑健康有序發展指導意見，提出 9 項行業供給側的發展任務，多方面為露營行業有序發展提供支撐。行業支持政策密集

56、發布，優化行業健康發展，加速露營滲透率提升，有助于打開市場空間。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 表 3：多項國家政策支持發展戶外運動及露營行業 時間 文件 發文機關 相關內容 2022.11 關于推動露營旅游休閑健康有序發展指導意見 文化和旅游部、中央文明辦、發改委等 14部門 提出 9 項基本任務：優化規劃布局、擴大服務供給、提升產品服務品質、加強標準引領、推動全產業鏈發展、規范管理經營、落實安全防范措施、加強宣傳推廣、引導文明露營，從多方面為露營旅游休閑健康有序發展提供有效支撐 2022.11 戶外運動產業規劃（2022-202

57、5 年）國家體育總局、發展改革委、工業和信息化部、自然資源部、住房和城鄉建設部、文化和旅游部、林草局、國鐵集團 目標到 2025 年，戶外運動場地設施持續增加，普及程度大幅提升，參與人數不斷增長，戶外運動產業總規模超過 3 萬億元。到 2035 年，戶外運動產業規模更大、質量更優、動力更強、活力更足、發展更安全 2022.3 關于構建更高水平的全民健身公共服務體系的意見 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 完善戶外運動配套設施；公共戶外運動空間可配套建設智能化淋浴、更衣、儲物等設施；開展自然資源向戶外運動開放試點；鼓勵戶外運動裝備制造企業向服務業延伸發展 2021.1“十四五”旅游業發展規劃 國務院

58、 推進自駕車旅居車旅游，實施自駕游推進計劃，形成網絡化的營地服務體系和比較完整的自駕車旅居車旅游產業鏈 2021.10“十四五”體育發展規劃 國家體育總局 編制戶外運動產業發展規劃；引導戶外運動產業合理布局；鼓勵社會力量參與建設 1 萬個戶外運動營地 2021.7 關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 持續規范校外培訓，有效減輕義務教育階段學生過重作業負擔和校外培訓負擔；促進學生全面發展、健康成長；科學利用課余時間；開展適宜的體育鍛煉 2021.7 全民健身計劃（2021-2025 年）國務院 普及推廣戶外運動項目，建設完善相關設施，拓展體育

59、旅游產品和服務供給 2021.6“十四五”文化和旅游發展規劃 文化和旅游部 完善自駕游服務體系，推動自駕車旅居車營地和線路建設；認定一批高等級自駕車旅居車營地，推廣自駕游精品線路，支持營地合理設置與自駕車旅居車相配套的服務設施 2021.4 “十四五”時期全民健身設施補短板工程實施方案 發改委、國家體育總局 新建戶外運動公共服務設施，主要包括公共服務中心、山地戶外營地、航空飛行營地、汽車自駕運動營地、公共船艇碼頭等戶外運動營地及配套設施 2019.1 產業結構調整指導目錄（2019 年本）發改委 鼓勵類包含：休閑、登山、滑雪、潛水、探險等各類戶外活動用品開發與營銷服務 2018.6 關于加快推

60、動汽車自駕運動營地產業發展的通知 國家體育總局 到 2020 年每?。▍^、市）至少建成 50 家專業性強、基礎設施完善的汽車自駕運動營地；到 2025 年每?。▍^、市）力爭建成 300 家汽車自駕運動營地 2018.3 關于促進全域旅游發展的指導意見 國務院 加快建設自駕車房車旅游營地，推廣精品自駕游線路 2016.1 山地戶外運動產業發展規劃 國家體育總局 充分利用公園綠地、城市戶外空置場所，重點建設一批便民利民的戶外運動設施 資料來源：中共中央辦公廳，國務院，發改委，文化和旅游部，國家體育總局，申萬宏源研究 3.3 行業供給側格局分化，本土品牌正迎來發展的黃金時期 國內露營裝備行業分層化競

61、爭，國際品牌多定位高端，國內領軍品牌正培育中高端市場。Snow Peak 等國際品牌在專業露營愛好者中具有廣泛的認可度，在進入中國市場時主打專業人群，產品價格高，定位高端市場；國產品牌多定位低端，產品質量與功能性弱、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 價格低、差異化小，而精致露營為國內露營中高端品牌提供了新的發展機遇，以牧高笛、挪客為代表的品牌產品兼具實用性與美觀性、定價中高端，以精致露營生活方式為主張進行消費者教育，憑借滿足國內消費者需求的產品打開了新的市場，獲得了快速發展。表 4：國內露營裝備行業競爭格局分化 創立年份 國家 定位

62、帳篷價格帶 簡要介紹 國際品牌 Snow Peak 1958 日本 高端 4000-20000 元 被稱作“露營界的 LV”，旗下有 25 個產品品類、600 多個 SKU Nordisk 1901 丹麥 高端 3000-30000 元 丹麥第一家專門生產羽絨和羽毛的公司，以傳統棉帆布帳篷所聞名于世，材料厚實結合科技材料防水防風 Tentipi 1989 瑞典 高端 2000-50000 元 專門制作傳統錐形帳篷，以大型多人帳篷為主 Springbar 1944 美國 中高端 1000-20000 元 創造了美國 20 世紀 60 年代露營時代風潮，具有出色的耐用性、易搭建性 CHUMS 19

63、83 美國 中高端 3000-8000 元 設計理念是舒適、樂趣、品質，并且融合都市時尚和戶外技術裝備的特點 The North Face 1966 美國 中高端 1500-10000 元 專業戶外品牌，發明了至今仍在廣泛使用的測地線帳篷，大大提高帳篷的穩定性 DOD 2008 日本 中端 600-4000 元 從創立以來一直主打年輕消費群體，趣味與實用兼具，細節處充滿巧思 Decathlon 1975 法國 低端 200-3000 元 歐洲運動用品零售商，帳篷款式多元化，重視空間舒適度、容易安裝、防水防曬，價格實惠，適合入門者使用 國產品牌 牧高笛 2003 中國 中高端 300-13000

64、 元 堅持“露營專業主義”的理念，戶外露營裝備系列涵蓋了高海拔露營，徒步露營，公園休閑，精致露營和旅行等場景 挪客 2010 中國 中高端 500-12000 元 一站式露營裝備品牌，產品包含露營、休閑、登山徒步、戶外服飾等多個系列，熱銷海外 68 個國家 自由之魂 2010 中國 中高端 1000-15000 元 帳篷以輕量化結合時尚設計，受到國內、日韓、東南亞玩家的喜歡 維達利多 2012 中國 中端 600-1200 元 專做品質戶外，致力于傳遞“親自然，輕壓力，更舒適自在的新露營生活方式”黑鹿 2012 中國 低端 300-3000 元 致力于創造舒適精致的露營生活方式，涵蓋從戶外居住

65、、折疊家居、野餐廚具到露營所需的一切配飾 探路者 1999 中國 低端 200-3000 元 專注戶外運動市場，產品覆蓋極限、徒步、跑步、旅行、滑雪等眾多運動類目 駱駝 2000 中國 低端 200-3000 元 以舒適、休閑為特色，以耐磨、防滑、抗震為特點，偏重休閑而非功能性 原始人 2013 中國 低端 200-2500 元 空間寬敞，外觀美觀，性價比高 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 4.深度綁定優質大客戶，代工業務行穩致遠 4.1 露營帳篷為核心代工產品，生產存在季節性特征 代工業務增長穩

66、健，2021 年受益于海外需求旺盛維持高增速。牧高笛的代工業務為全球客戶提供高品質帳篷產品的開發設計和生產制造服務（包括 OEM 和 ODM 兩種形式），產品遠銷歐洲、澳大利亞、新西蘭、亞洲和美國等國際市場，具體生產方式含自主生產和委托外協加工兩種。由于帳篷消費更替頻率較低，過往公司的代工業務營收存在采購的大小年，2014-2020 年，代工業務營收由 2.6 億元增至 4.8 億元，呈現出波動式增長，期間CAGR 為 10.6%，營收貢獻占比維持 60%以上。2021 年全球露營消費興起，代工業務訂單旺盛，同比增速維持 28%高位，2022Q1-3 代工業務營收仍維持 22%的增速。圖 33

67、：22Q1-3 代工業務營收同比增長 22%圖 34：22Q1-3 代工業務營收占比 55%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 35：牧高笛代工的露營帳篷產品主要類型 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 海外戶外露營消費存在季節性差異，上半年為代工業務旺季。牧高笛的代工客戶主要位于歐洲、大洋洲，戶外活動旺季為春夏兩季，客戶多在 8-11 月確定次年上半年訂單，因此公司上半年營收貢獻更大，由于Q2訂單交付與收入確認更為集中，Q2為每年營收高點，Q2 營收占全年的比例約 30%-45%，上半年營收占比約 60%-75%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

68、露與聲明 第22頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖 36：上半年為露營產品代工業務旺季 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 大客戶迪卡儂占比持續提升，訂單穩定性較高 歐洲為最大銷售市場，客戶集中度高。牧高笛代工業務的主要銷售地區為歐洲與大洋洲，2017-2021 年，歐洲銷售額占比約 68%-80%，大洋洲銷售額占比約 14%-20%。從客戶結構來看，前五大客戶營收貢獻占比高、且持續提升，2014-2021 年，代工業務中，前五大客戶銷售額貢獻占比由 65%逐步提升至 78%。圖 37：歐洲為代工業務的主要銷售地區 圖 38：2021 年，代工業務 Top5 客戶營收占比 78%資料來

69、源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 深度綁定迪卡儂，2021 年銷售額貢獻達 51%。2014 年以來，迪卡儂一直為公司代工業務的第一大客戶，且隨著合作時間延長，迪卡儂銷售額逐步擴大，2016-2021 年銷售額CAGR 高達 30%，2021 年銷售額為 3.2 億元，占比達到 51%，核心客戶合作持續深化。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖 39：2016-2021 年迪卡儂銷售額 CAGR 達 30%圖 40：2021 年迪卡儂銷售額占比達到 51%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告

70、，申萬宏源研究 產品研發能力強，國際大客戶認可度高。公司注重新產品的開發，近 2 年研發費用率大幅提升至約 3%，且能夠及時把握流行趨勢，不斷推出新的產品款式，2016 年公司已擁有 115 項露營帳篷設計生產相關專利權，另有多項專利儲備，2021 年申請專利 10 項，還擁有防水透氣、防水抗污、防水輕薄等帳篷面料相關生產技術?；诙嗄昱c國外客戶的合作經驗，公司已形成實力較強的外銷帳篷研發設計團隊，近三年公司每年均新開發 ODM帳篷樣品 200-300 款，公司的露營帳篷研發能力獲得包括迪卡儂、Go Outdoors、Mountainsmith 等在內的全球領先的戶外用品零售商、品牌商的高度認

71、可。圖 41：2021 年研發費用率高達 2.8%圖 42：2021 年研發人員占比 3.3%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 迪卡儂供應鏈合作穩定性高，后續合作有望深化。迪卡儂作為全球領先的戶外用品品牌商，供應鏈進入門檻較高，需經歷嚴格的驗廠和考核流程，隨著對制造商實力的認可，訂單規模逐步放量。從迪卡儂供應鏈情況來看，雖然全球供應鏈分布較為分散，供應商數量眾多（2020 年一級供應商數量接近 1000 個），但合作關系非常穩定，2020 年合作 5年以上的客戶占比高達 92%。隨合作時間延長，牧高笛與核心客戶的關系有望持續深化。公司深度 請務必仔細閱讀正文之

72、后的各項信息披露與聲明 第24頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖 43：迪卡儂供應鏈分布廣泛 圖 44：迪卡儂與供應商的合作周期普遍較長 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：一級供應商指由迪卡儂直接下訂單、直接結算，二級供應商則與一級供應商直接開展業務，迪卡儂不干涉雙方交易，但有選擇和批準權 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 核心客戶資源優質，均為全球知名的戶外用品零售商和品牌商。公司代工業務客戶多達 30 家，主要客戶為專業零售商（如迪卡儂、Go Outdoors 等）、普通零售商（如 Home Retail、Kmart Australia 等）和戶外品牌商（如Kathmandu、Mou

73、ntainsmith 等），多歷史悠久，在當地市場具備較大競爭優勢。表 5：牧高笛代工業務主要客戶 客戶名稱 logo 國家 簡介 類型 Desipro Pte.Ltd（迪卡儂）法國 全球知名的體育用品零售商之一，成立于 1976 年，目前全球門店超 600 家 專業零售商 Go outdoors Ltd.英國 英國戶外用品銷售品牌，目前在英國擁有 41 家超級零售店，旗下產品包括野營設備、戶外服飾、登山、滑雪、騎馬、釣魚等裝備 專業零售商 Malacca Sourcing Pte.Ltd.（Sportmaster Ltd.）俄羅斯 全球排名前列的體育用品零售品牌，擁有 超過 130 家零售店

74、，超過 1 萬多名員工 專業零售商 Halfords Limited 英國 英國非食品零售企業之一，有 100 多年歷史，在英格蘭、威爾士和北愛爾蘭設有近 400 家零售店，經營產品種類豐富 專業零售商 Home Retail Group（Asia）Limited 英國 英國領先的家普通零售商庭和一般商品零售商 普通零售商 Kmart Australia Limited 澳大利亞 澳大利亞折扣百貨店 普通零售商 Super Retail Group 澳大利亞 澳大利亞和新西蘭最大的零售商之一，成立于 1972年，擁有 3 大戶外品牌 普通零售商 Kathmandu LLC 新西蘭 新西蘭戶外品

75、牌，超過 30 年歷史，提供帳篷、服飾及其他的戶外用品 戶外品牌商 Mountainsmith LLC 美國 美國知名戶外品牌商，尤以戶外包具出名 戶外品牌商 資料來源：公司公告，各公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 4.3 產能全球化布局，供應鏈靈活高效 產能布局向東南亞擴張，外協生產保障供應鏈靈活性。公司 2004 年起在國內建設生產基地，目前國內有五處，其三位于浙江衢州，一處位于江西上饒，2022H2 山東菏澤新工廠已投產。當前全球紡織制造行業正經歷新一輪的產能轉移，東南亞由于成本優勢及全球貿易便利性高，為

76、全球龍頭品牌首選，柬埔寨、越南、孟加拉等代表性國家已具備較為完善的紡織制造要素。為匹配客戶需求，公司早在 2012 年布局海外生產基地，領先同行，孟加拉/越南生產基地先后于 2014/2017 年投產，并在 2018 年進行產能擴建。預計目前海外/國內產能占比分別為 40%/60%。除自主生產以外，公司還通過委托外協工廠保證產能的靈活性，工藝復雜的帳篷為自主生產，而其他產品均為外協，外協產能占比約 15%，外協產品仍由公司進行統一的原材料采購、驗收和最后的包裝，增加靈活性的同時保證品質。表 6：牧高笛現有生產基地布局（截至 2022 年 10 月）區域 生產基地 地點 建設歷程 2004 20

77、07 2012 2014 2015 2017 2018 國內 龍游勤達 浙江衢州 基地成立 7 月收購惠君帳篷、泰萊帳篷，增加年產能約 10.4萬頂 衢州天野 浙江衢州 基地成立 常山天野 浙江衢州 7 月設立，收購拓金帳篷，當年帳篷產能增加3.6萬頂 鄱陽天野 江西上饒 基地成立 基地投產 新增產能 8 萬頂 擴建廠房 菏澤牧高笛 山東菏澤 基地投產 海外 孟加拉天野 孟加拉 基地成立 基地試產 基地年產能達 12萬頂 擴建廠房 完成拓建廠房 越南天野 越南 基地投產 新建廠房 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 7：牧高笛帳篷產銷情況 單位：萬頂 2014 2015 2016 2017

78、2018 2019 2020 2021 產能（不含外協）84 106 111 產能-YoY 26%5%產量（含外協）113 129 120 139 157 142 173 239 產量-YoY 14%-7%16%13%-9%22%38%銷量 108 118 118 135 157 127 168 221 銷量-YoY 9%0%15%16%-19%33%32%產銷率 96%91%98%97%100%89%97%93%庫存量 23 23 16 21 39 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 5.自主品牌業務

79、表現卓越，打開長期成長天花板 5.1 多品牌定位清晰，戶外露營版圖日益擴大 精準把握戶外露營發展機遇，自主品牌業務邁入高速增長通道。2021 年周邊游、短途游帶動戶外露營在國內快速滲透，而牧高笛憑借豐富的產品線、高品質、卓越的外觀設計快速獲得消費者喜愛，露營帳篷等裝備產品銷售額快速增長，2021 年/2022Q1-3 自主品牌業務營收同比增長 90%/152%，2022Q1-3 自主品牌營收占比提升至 45%。圖 45：22Q1-3 自主品牌業務營收同比增長 152%圖 46：22Q1-3 自主品牌業務營收占比 45%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 品牌矩陣

80、向泛戶外拓展，品牌理念展現獨特調性。公司目前旗下有三大品牌，大牧（Mobi Garden）成立最早，主打以帳篷為核心的戶外露營專業裝備，歷經 20 年發展，產品系列日益完善，涵蓋了高海拔露營，徒步露營，公園休閑，精致露營和旅行等場景，強調自然主張，帳篷產品價格帶廣（約 300-13000 元），滿足消費者多層次需求。2009年推出小牧（Mobi Garden Urban）品牌，主打戶外高性能服裝，兼備科技與舒適體驗，布局戶外服飾。2021 年，大牧事業部下新成立山系服裝品牌（Mobi Villa），主打山系與輕機能潮流露營服裝，客群定位更年輕化，設計更時尚前衛，風格差異化突出。表 8：牧高笛旗

81、下品牌差異化定位清晰 所屬事業部 品牌 品牌定位 創立年份 品牌理念 產品圖例 產品價格帶 主要銷售渠道 大牧事業部 大牧 Mobi Garden 專業戶外露營裝備 2003 主品牌大牧堅持”親近自然，探索自然，保護自然，人與自然的和諧共生”的品牌主張，用露營專業主義打造最極致的露營體驗。以“推動精致露營融入大眾生活”為愿景，“為消費者打造自在的精致空間，把舒適帶去自然，把自然帶回生活”為使命，“小自在，開啟大自然”為品牌 slogan 帳篷300-13000元，其他裝備10-3300 元 線上+線下分銷、大客戶團購、KA，2022年 6 月線下首個大牧體驗店開業 公司深度 請務必仔細閱讀正文

82、之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 山系服裝 Mobi Villa 山系和輕機能的潮流服裝 2021 子品牌山系服裝以“讓潮流文化愛好者都能喜愛植根曠野的山系風格”為愿景，“用風格集結潮流年輕世代，用功能呈現更具設計感的前衛穿搭”為使命，“WILD&MILD”為品牌 slogan 20-1200 元 共享大牧市場資源，線上開設獨立天貓旗艦店運營 小牧事業部 小牧 Mobi Garden Urban 戶外高性能服裝 2009 子品牌小牧以“讓都市人都能熱愛來自山野的戶外科技”為愿景，“戶外科技融合時尚風格，提供都市和山野一衣穿行的舒適體驗”為使命，“都市*山野，一衣

83、穿行”為品牌 slogan 100-2000 元 線下直營+線下加盟 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 露營裝備品類需求爆發，大牧為近兩年增長主力，品牌認可度行業內領先。露營裝備類需求猛增，2021 年/2022Q1-3 大牧事業部營收同比增速高達 156%/229%。據品牌網和艾媒金榜數據，牧高笛在 2022 年帳篷類品牌中位居第一位/第二位，隨主品牌市場滲透率提升、品牌力強化，多品牌矩陣有望實現協同發展。圖 47：2020 年以來大牧事業部銷售額持續高增 圖 48：22Q1-3 大牧事業部營收占比提升至 90%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 9：牧高

84、笛品牌位居品牌網 22 年帳篷行業榜首 表 10：牧高笛居艾媒金榜 22 年中國戶外帳篷品牌第二 排名 品牌 1 牧高笛 2 凱樂石 3 探路者 4 駱駝 5 迪卡儂 6 The North Face 7 palmbeach 8 洛爾斯 9 三峰 10 康爾 排名 品牌 金榜指數 1 駱駝 91.04 2 牧高笛 83.96 3 探險者 82.64 4 迪卡儂 81.33 5 狼行者 80.47 6 探路者 80.37 7 挪客 78.28 8 喜馬拉雅 76.86 9 The North Face 76.40 10 RXW 76.34 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

85、28頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：品牌網 chinapp，申萬宏源研究 資料來源：艾媒金榜，申萬宏源研究 5.2 產品與營銷獨樹一幟，實現客群破圈 2021 年國內露營行業迎來了高速發展的機遇期，牧高笛能夠把握機遇、實現大牧的爆發式增長，核心在于其強產品力獲得終端認可，同時強營銷能力為產品推廣強勢賦能，實現品牌出圈。1）產品端：研發設計能力突出、保持迭代推新、矩陣不斷擴張。重視系列產品創新，逐步形成完善的產品矩陣。公司以市場需求為導向，通過自主設計與供應商共同研發相結合的方式，不斷探索新技術、新材料和新工藝，提高產品功能性、舒適性、美觀度和實用性，公司每年自主品牌裝備、鞋服開發超

86、過 400 款。早期公司以專業徒步露營“冷山”系列打開市場，主打高性價比，2020 年以來加大開發力度，針對精致露營，2020 年推出“紀元”系列，空間更大、外觀設計精致、面料配色多為簡約的晨霧白，且“紀元”產品線更為豐富，同時涵蓋天幕、A 塔等產品，目前是 SKU 最多的系列，2021年推出梯形隧道帳篷“攬盛”系列，適用于多人場景，2022 年進一步對假日星空系列進行升級并推出了半球形帳篷“指揮官”新系列。表 11：牧高笛露營帳篷主要系列產品 系列名稱 推出年份 定位 價格帶 特點 代表性產品圖例 冷山 2003 徒步露營 高性價比（900元）便攜、適應各種環境（防風防暴雨）、專業、傳統外形

87、 冷山 2/3/4 冷山 2/3 帶雪裙版 冷山 2/3 Air升級版 冷山 1Air 冷山 3 Air 前廳版Plus 冷山 CM3 紀元 2020 精致露營 價格帶廣（800-12000 元）產品線豐富、大空間、外觀精致、不適應極端天氣、有無需搭建的充氣版 紀元檐150 紀元era190 紀元屋205 紀元營230 紀元居240 紀元居260 紀元棲260（充氣版）紀元庭290 菱形天幕 520 A 塔 菱形天幕 740 天幕 600 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 攬盛 2021 精致露營 價格較高（3500-9000 元）梯

88、形隧道、大空間、多樣搭建方式、全景門窗、外觀精致、可用于多人場景（1-2戶人家）、有無需搭建的充氣版 攬盛 3 攬盛 3（充氣版）攬盛 4 假日星空 2022(升級)精致露營 價格較高（4000-8000 元）空間較大、可以 180 度觀景、防曬材料、臥室可調整、傳統外形 假日星空300 指揮官 2022 深度露營 價格較高（3600-8000 元）半球形設計、面料防水耐撕、結構穩定、配件升級更耐用輕量化、新手友好、可拼接隧道增加空間 指揮官160/185/245 資料來源：牧高笛天貓旗艦店，申萬宏源研究 圖 49：熱銷款冷山 2 性能表現突出 圖 50：紀元 190 兼具美觀性與實用性 資料

89、來源：牧高笛天貓旗艦店，申萬宏源研究 資料來源：牧高笛天貓旗艦店，申萬宏源研究 產品矩陣不斷拓寬，正成為品類齊全的精致露營生活方式品牌。公司帳篷產品成功之后，圍繞精致露營，持續進行配套產品的研發，開發了睡眠系統、廚房系統、收納系統、客廳系統的產品矩陣，由于公司產品風格獨特，設計美觀性高，系列產品搭配使用效果更佳，更容易營造氛圍感，目前大牧產品中帳篷及天幕合計占比約 40%?；邶R全的品類矩陣，牧高笛成功打造了精致徒步、精致露營、精致野餐、居家露營等產品使用場景矩陣，以產品風格豐富了應用場景，成為露營生活方式品牌，品牌認知度有望實現進一步提升。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

90、 第30頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖 51：牧高笛品牌露營及周邊產品線布局 資料來源：牧高笛天貓旗艦店，申萬宏源研究 圖 52：牧高笛系列產品搭配使用的效果更佳 資料來源：牧高笛微信公眾號，牧高笛小紅書官方賬號，申萬宏源研究 圖 53：牧高笛產品的應用場景不限于露營 資料來源：牧高笛天貓旗艦店，申萬宏源研究 2）營銷端：聯名合作、活動推廣頻率高，多個新媒體平臺種草，高效觸達潛在客群。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 深刻把握當下新媒體渠道的推廣紅利，通過聯名與活動推廣加強品牌與理念宣傳，進行消費者教育，“露營風”正成為一種新時

91、尚。公司通過不斷進行 IP 聯名、跨界聯名推出新的產品系列、觸達更多消費人群，通過贊助綜藝、舉辦露營大會及露營主體活動等形式進行曝光，并在微信公眾號、微博、小紅書等平臺進行宣傳，不定期發布關于新品上市、露營活動推廣、露營攻略等文案，且針對各個平臺的用戶進行差異化宣傳。圖 54：牧高笛 IP 聯名系列 資料來源：牧高笛官方微信公眾號，牧高笛天貓旗艦店，申萬宏源研究 圖 55：牧高笛與車企、生活方式類企業開展跨界合作 資料來源：牧高笛官方微信公眾號，牧高笛小紅書官方賬號，牧高笛官方微博，申萬宏源研究 圖 56：牧高笛參與綜藝、舉辦露營大會等活動 資料來源：牧高笛官方微信公眾號，牧高笛小紅書官方賬號

92、，牧高笛官方微博，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 5.3 渠道布局日益完備，大牧全渠道增長、小牧調整顯效 公司渠道運營劃分清晰，大牧主要通過線上直營與線下分銷、大客戶團購、KA 等渠道銷售，小牧通過線下直營店和加盟店銷售，2022年6月大牧線下首家直營旗艦店正式開業，渠道布局進一步完善。大牧全渠道發展較為均衡，2021 年大牧線上/線下渠道占比 49%/51%，線上/線下增速 127%/192%。線下以分銷為主，約占線下渠道營收的 70%；線上以淘寶、京東為主，兩大平臺合計占比約 80%，同時也布局了興趣電商抖音，目前

93、抖音占線上營收約 10%。線上直營毛利率高于線下，線上渠道毛利率約 30%-46%，線下渠道毛利率約 19%-34%。圖 57：2021 年以來大牧全渠道營收高增長 圖 58：22Q1-3 大牧線上/線下占比 47%/53%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 59：22Q1-3 大牧線上/線下毛利率 40%/33%圖 60：牧高笛露營裝備類淘系銷售額 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：魔鏡市場情報，申萬宏源研究；注：數據為第三方平臺爬蟲得到，與實際收入可能存在差異 大牧拓展線下體驗店，推動精致露營融入大眾生活。2022 年 6 月 24 日，大牧全

94、國首家品牌線下體驗中心店露營生活館于寧波正式開業，充分展示公司倡導的精致露營時尚文化，實現將精致露營融入大眾生活，除了體驗大牧產品，現場還能感受手作咖啡，體驗中心設計兼備舒適感與設計感，滿足都市年輕人的審美和個性需求，品牌宣傳和消費者市場反饋超預期，未來規劃在一線城市開設更多體驗店。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖 61：大牧全國首家線下旗艦店于 2022 年 6 月開業 資料來源：牧高笛小紅書官方賬號，申萬宏源研究 小牧采取謹慎擴張策略，直營渠道提效明顯。2021 年，小牧直營/加盟渠道營收占比 32%/68%，增速分別為 22

95、%/12%。由于服裝行業競爭更為激烈，且線下受疫情沖擊影響較大，小牧整體謹慎擴張，從渠道的發展勢頭來看，直營渠道銷售額增速更高、營收占比逐步提升，毛利率水平更高，2021 年重啟凈開店，而加盟渠道自 2018 年開始持續凈關店狀態。測算小牧 2021 年直營單店店效提升至 103 萬元，較上年的 73 萬元大幅改善。圖 62：2018 年以來小牧直營渠道增速高于加盟渠道 圖 63：22Q1-3 小牧加盟渠道營收占比 70%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 64：22Q1-3 小牧直營/加盟毛利率 52%/27%圖 65：2020 年以來小牧直營門店數逐步調

96、整 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖 66：2021 年小牧直營門店單店店效顯著提升 圖 67：2018 年以來小牧加盟門店逐步收縮 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：店效按直營營收/年均直營門店數量計算，22Q1-3 店效進行了年化計算 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 6.盈利預測與估值 6.1 盈利預測 盈利預測：我 們 預 計 公 司2022-2024年 營 業 收 入 同 比 增 長63.0%/30.6%/32.4%至15.0/19.7/26.0 億

97、元，歸母凈利潤同比增長 96.5%/40.4%/38.5%至 1.5/2.2/3.0 億元。費用預測：公司費用率整體較穩定，2021 年收入規?？焖贁U張帶動費用率降低，2022 年國內露營熱度高、行業競爭加劇，公司也加大了營銷力度，在各新媒體平臺推廣，并參與舉辦了露營大會等活動提升品牌知名度，預計 2022 年銷售費用率提升至 6.5%，由于近年仍處于市場擴張階段，預計 2023、2024 年銷售費用率穩定。管理費用率與研發費用率維持穩定，預計 2022-2024 年管理費用率為 6.5%/6.5%/6.5%，研發費用率為 3.1%/3.0%/3.0%。具體邏輯如下：公司主營業務可分為外銷（O

98、EM/ODM）業務與自主品牌業務，兩大業務劃分清晰，故分別預測各業務的營業收入與毛利率。1）營業收入：外銷業務主要為訂單式生產模式，且最大客戶營收占比超 50%，故通過跟蹤下游核心客戶訂單增速預測收入增速。自主品牌業務渠道眾多且運營差異化較大，故通過預測各個渠道的增速匯總得到自主品牌整體營收。2）毛利率：通過分析上游原材料價格趨勢、人工成本、制造費用等變化趨勢預測外銷業務毛利率變化，自主品牌業務則通過分別預測各個渠道的產品結構、價格帶變化趨勢等因素得到各個渠道的毛利率。公司其他業務營收占比較低（低于 1%），預測其營收變化趨勢和毛利率水平。主營業務與其他業務合計得到營業總收入。公司深度 請務必

99、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 1、分業務營收假設：疫后全球戶外露營需求增長，尤其國內在供需共振下邁入高速增長階段，公司雙業務均受益。1）外銷（OEM/ODM）業務：海外戶外行業較為成熟、滲透率穩定，疫情催化滲透率再度提升，2020 年以來行業規模有明顯提升，但長期看增速將維持平穩，公司外銷業務綁定核心客戶迪卡儂，外銷業務增速有望維持穩定，考慮到當前歐美市場仍面臨高通脹及高庫存壓力，2023 年外需的不確定性較高，預計增速有所回落，預計 2022-2024 年外銷業務營收分別增長 20.0%/3.0%/20.0%至 7.4/7.6/9.1 億元。2

100、）自主品牌業務大牧事業部：主要銷售露營裝備及周邊產品，2021 年推出山系服飾品牌豐富露營相關產品線，充分受益于國內“精致露營”普及化，預計將維持較高增速，其中，線上渠道，預計 2022-2024 年營收分別增長 190%/60%/40%至 3.1/5.0/7.0億元；線下分銷、團購與直營渠道，預計 2022-2024 年營收分別增長 220%/60%/40%至 3.6/5.7/8.0 億元。3）自主品牌業務小牧事業部：戶外休閑服裝為主，全部為線下渠道，2022 年受疫情影響較大，正進行渠道優化與提效，擴張較為謹慎。直營渠道，2021 年小牧直營重啟凈開店且店效提升明顯，但預計 2022 年受

101、疫情影響為凈關店狀態，預計 2022-2024 年直營門店凈關店 4 家/凈開店 2 家/凈開店 5 家、單店年均店效分別為 0.9/1.0/1.0 百萬元，預計2022-2024年直營渠道營收分別下滑9.5%/增長7.1%/13.0%至0.25/0.27/0.31億元。加盟渠道，自 2018 年以來持續收縮，2022 年受疫情影響較大，預計 2022-2024 年營收分別下滑 30%/增長 10%/增長 5%至 0.41/0.45/0.47 億元。4）其他業務：營收占比低，參考 2022Q1-3 數據，預計 2022 年實現營收 9.2 億元，2023-2024 年維持穩定。2、分業務毛利率

102、假設：規模效應、品類豐富化與渠道優化，毛利率有望穩中有升。1）外銷業務：2021 年受原材料成本上漲影響毛利率降至 20.4%，2022Q1-3 已恢復至 21.6%。預計 2022-2024 年毛利率分別為 21.6%/22.0%/22.0%。2）自主品牌業務大牧事業部：線上渠道，產品結構優化帶動毛利率穩中有升，預計 2022-2024 年毛利率分別為 39.8%/40.0%/40.5%；線下分銷、團購與直營渠道，渠道優化帶動毛利率回升，預計 2022-2024 年毛利率分別為 28.9%/29.4%/30.1%。3）自主品牌業務小牧事業部：直營渠道，穩步擴張階段毛利率預計維持穩定，預計 2

103、022-2024 年毛利率為 51.0%/51.0%/51.0%。加盟渠道，加速進行渠道優化有望提升毛利率，預計 2022-2024 年毛利率為 26.7%/27.0%/27.5%。4）其他業務：參考 2022Q1-3 數據，預計 2022 年毛利率-15%，23-24 年為 0%。表 12：牧高笛盈利預測 單位：百萬元，家 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 營業收入 516 551 529 643 923 1505 1965 2602 營業收入 Y

104、oY 19.8%6.8%-4.0%21.4%43.6%63.0%30.6%32.4%營業成本 354 401 380 479 694 1088 1386 1813 營業成本 YoY 25.3%13.2%-5.1%25.9%44.9%56.8%27.4%30.8%毛利 162 150 149 164 229 416 579 789 綜合毛利率 31.4%27.3%28.2%25.5%24.8%27.7%29.4%30.3%按業務分拆：1、外銷（OEM/ODM）業務 營業收入 322 390 372 481 615 739 761 913 營業收入 YoY 21.6%21.2%-4.5%29.1%

105、28.0%20.0%3.0%20.0%占主營業務收入比例 62.6%71.0%70.6%74.9%66.8%49.4%38.9%34.5%營業成本 232 301 281 370 490 579 593 712 營業成本 YoY 27.2%29.7%-6.8%31.9%32.4%18.2%2.5%20.0%毛利率 27.9%22.8%24.7%23.0%20.4%21.6%22.0%22.0%2、品牌運營業務 營業收入 192 159 155 161 306 757 1195 1680 營業收入 YoY 16.8%-17.2%-2.5%3.8%90.0%147.3%57.9%40.6%占主營業

106、務收入比例 37.4%29.0%29.4%25.1%33.2%50.6%61.1%64.8%營業成本 120 98 98 108 202 499 784 1092 營業成本 YoY 21.2%-18.2%0.3%9.9%87.2%146.6%57.2%39.3%毛利率 37.7%38.5%36.7%32.9%33.9%34.1%34.4%35.0%2.1 品牌運營業務分拆-大牧事業部：線上：營業收入 36 37 34 48 109 315 503 705 YoY 29.6%1.9%-6.8%39.3%126.7%190%60%40%毛利率 45.8%43.1%34.7%30.3%39.9%39

107、.8%40.0%40.5%分銷+團購(大客戶)+直營：營業收入 47 14 24 38 111 356 570 798 YoY-0.5%-71.0%71.8%61.1%192.2%220%60%40%毛利率 30.1%34.3%18.7%20.9%23.9%28.9%29.4%30.1%大牧事業部營收小計 84 51 58 86 220 671 1073 1502 YoY 10.6%-39.5%14.6%48.2%155.7%205.2%60.0%40.0%2.2 品牌運營業務分拆-小牧事業部：直營-營業收入 14 22 26 23 28 25 27 31 YoY 20.0%59.9%15.9

108、%-10.8%21.8%-9.5%7.1%13.0%毛利率 49.2%47.5%50.5%50.8%50.1%51.0%51.0%51.0%期初直營門店數 18 22 31 39 24 30 26 28 開店數 6 15 15 3 10 3 5 10 關店數 2 6 7 18 4 7 3 5 期末直營門店數 22 31 39 24 30 26 28 33 小牧直營店效 0.7 0.8 0.7 0.7 1.0 0.9 1.0 1.0 加盟-營業收入 95 86 72 52 58 41 45 47 YoY 22.5%-8.7%-17.2%-27.0%11.8%-30%10%5%營業成本 60 55

109、 44 33 38 30 33 34 毛利率 36.7%36.7%38.6%36.3%34.4%26.7%27.0%27.5%小牧事業部營收小計 109 109 97 75 86 66 72 78 YoY 22.1%0.0%-10.5%-22.7%14.9%-23.4%8.9%8.0%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 3、其他業務 營業收入 2.0 2.2 1.8 0.8 1.7 9.2 9.2 9.2 YoY 31.7%8.9%-19.6%-52.4%106.1%430%0%0%毛利率-6.8%14.4%21.6%-1.7%-17.

110、1%-15%0%0%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 6.2 估值分析 基于公司在戶外行業領先地位，選取全球戶外行業龍頭公司 SNOW PEAK、浙江自然、探路者和三夫戶外四家為可比公司。SNOW PEAK 為日本露營行業龍頭公司、探路者為國內最早的戶外露營類用品企業之一，與公司內銷業務存在直接競爭；浙江自然為戶外運動制造商，亦為迪卡儂供應商，與公司外銷需求具有可比性，同時也為公司部分產品的外協企業；三夫戶外為國內戶外用品零售商，銷售公司裝備類產品，與公司內銷業務的景氣度具有強關聯性。預計牧高笛 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.5/2.2/3.0 億元，對應 PE 分別為 27/19/

111、14 倍?？杀裙?2023 年平均 PE 為 33 倍，考慮到探路者存在多元化業務予以一定的估值折價（參考圖 3 探路者 09-20 年平均 PE-TTM，給予均值 48 倍估值），給予公司 2023 年 29 倍 PE 估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 13：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 股價（元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022/12/1 22E 23E 24E 22E 23E 24E 7816.T SNOW PEAK 2,334 890 26.8 35.4 50.0 33 25 18 605080.SH 浙江自然 44 44 2.6 3.3 4.0 17 14

112、11 300005.SZ 探路者 8 74 0.6 1.1 1.7 128 66 44 002780.SZ 三夫戶外 12 19 0.2 0.7 0.8 97 28 23 均值 69 33 24 603908.SH 牧高笛 62 41 1.5 2.2 3.0 27 19 14 資料來源：Bloomberg，Wind，申萬宏源研究；注：SNOW PEAK 貨幣單位均為日元，盈利預測為 Bloomberg一致預測，其余可比公司盈利預測為 Wind 一致預測 7.風險提示 行業滲透率提升不及預期，導致公司業績增速不達預期。近年國內露營行業高速增長，市場滲透率加速提升，也帶動公司業績高增，若居民消費力

113、下降，可能導致參與露營的人次和頻率降低，露營行業滲透率提升不及預期，進而導致公司業績不及預期。國內戶外用品行業競爭加劇，導致公司市場份額下滑。近年國內戶外露營裝備需求爆發式增長，吸引海外露營裝備品牌或新品牌進入市場，跟蹤行業電商高頻數據看，國內多個露營品牌快速成長，行業內競爭加劇，若公司核心競爭力衰退，可能導致市場份額下滑。歐美通脹壓力持續，導致外銷業務增長放緩。歐美高通脹導致外需持續走弱，2022Q3公司外銷業務增速明顯放緩，若歐美通脹壓力短期未能改善，可能導致外銷業務增速下降。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表

114、 資本開支與經營活動現金流 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 643 923 1,505 1,965 2,602 營業收入 643 923 1,505 1,965 2,602 營業總成本 592 839 1,339 1,710 2,242 營業成本 479 694 1,088 1,386 1,813 稅金及附加 3 3 5 6 8 銷售費用 39 53 98 128 169 管理費用 41 56 98 128 169 研發費用 21 25 47 59 78 財務費用 9 8 4 3 4 其他收益 4 3 3 3 3

115、投資收益 7 17 17 17 17 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 8 2 0 0 0 信用減值損失-2 0-1-1-1 資產減值損失-10-12 12 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 59 93 197 275 380 營業外收支 0 0 0 0 0 利潤總額 59 93 198 275 380 所得稅 13 15 43 58 80 凈利潤 46 79 154 217 300 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 46 79 154 217 300 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2

116、023E 2024E 凈利潤 46 79 154 217 300 加：折舊攤銷減值 8 8-9 4 4 財務費用 11 13 4 3 4 非經營損失-15-17-18-18-18 營運資本變動-42-161 117-87-85 其它 10 22 0 0 0 經營活動現金流 18-55 250 119 206 資本開支 8 13 12 10 5 其它投資現金流-83 38 17 17 17 投資活動現金流-91 25 5 8 13 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化 289 35-8 0 17 支付股利、利息 55 60 99 188 265 其它融資現金流 0-12 0 0 0 融資活動

117、現金流 234-37-106-188-248 凈現金流 157-69 148-62-29 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 918 1,077 1,120 1,144 1,200 現金及等價物 517 415 563 501 472 應收款項 82 111 155 210 261 存貨凈額 301 531 381 414 446 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 18 20 20 20 20 -100-50050100150200250300202020212022E2023E2024E資本開支

118、經營活動現金流05101520253035202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin010203040506070202020212022E2023E2024EROEROIC 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第39頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 長期投資 0 15 15 15 15 固定資產 35 39 49 55 57 無形資產及其他資產 24 55 55 55 55 資產總計 976 1,186 1,239 1,270 1,327 流動負債 530 690 682 682 699 短期借款 289 332 3

119、24 324 340 應付款項 226 338 338 338 338 其它流動負債 15 21 21 21 21 非流動負債 6 28 28 28 28 負債合計 536 718 710 710 727 股本 67 67 67 67 67 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 229 229 229 229 229 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 42 50 64 85 114 未分配利潤 102 123 168 179 191 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 440 469 529 560 600 負債和股東權益合計 976 1,186 1,239 1,270

120、 1,327 收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)-每股收益 0.69 1.18 2.32 3.25 4.51 每股經營現金流 0.27-0.83 3.74 1.78 3.09 每股紅利 0.75 0.90 1.41 2.78 3.90 每股凈資產 6.60 7.03 7.93 8.40 9.00 關鍵運營指標(%)-ROIC 23.2 20.1 49.3 53.1 61.1 ROE 10.5 16.8 29.2 38.7 50.0 毛利率 25.5 24.8 27.7 29

121、.4 30.3 EBITDA Margin 11.5 11.8 13.6 14.3 14.9 EBIT Margin 10.5 11.0 13.4 14.2 14.8 營業總收入同比增長 21.4 43.6 63.0 30.6 32.4 歸母凈利潤同比增長 12.7 71.0 96.5 40.4 38.5 資產負債率 54.9 60.5 57.3 55.9 54.8 凈資產周轉率 1.46 1.97 2.85 3.51 4.33 總資產周轉率 0.66 0.78 1.21 1.55 1.96 有效稅率 24.5 19.4 23.9 22.6 22.0 估值指標(倍)-P/E 89.6 52.4

122、 26.7 19.0 13.7 P/B 9.4 8.8 7.8 7.4 6.9 EV/Sale 6.1 4.4 2.6 2.0 1.5 EV/EBITDA 52.6 37.2 19.1 14.1 10.3 股本 67 67 67 67 67 資料來源：wind，申萬宏源研究 020406080100120202020212022E2023E2024E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長020406080100202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第40頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承

123、諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查

124、詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的

125、6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用

126、的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀

127、請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個

128、別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。