能源危機研判及歐洲股債回顧與展望：能源危機籠罩下的歐洲股債風云-221206（41頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年1212月月0606日日超配超配能源危機籠罩下的歐洲股債風云能源危機籠罩下的歐洲股債風云能源危機研判及歐洲股債回顧與展望能源危機研判及歐洲股債回顧與展望核心觀點核心觀點行業研究行業研究海外市場專題海外市場專題港股港股超配超配維持評級維持評級證券分析師：王學恒證券分析師：王學恒證券分析師：徐禎霆證券分析師：徐禎霆010-88005382010-S0980514030002S0980522060001市場走勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理相關研究報告海外市場速覽-美聯儲加息路徑企穩，港股回購數據發

2、出抄底信號 2022-12-03中外成長股圖鑒-月度案例研究-沿著滲透率尋找增長 2022-12-01港股 2023 年投資策略-新周期、新希望 2022-11-28海外市場速覽-市場對美國經濟的判斷進一步走向悲觀 2022-11-27海外市場速覽-聯儲短期降息無望，建議基于EPS增速選股2022-11-20歐洲能源危機源自長期結構性問題，對俄制裁加劇供需失衡歐洲能源危機源自長期結構性問題，對俄制裁加劇供需失衡歐洲能源消費結構以傳統能源為主，近年來向綠色能源轉型過程中降低了石油和煤炭的消費比例，對天然氣需求增加，并且依賴外部尤其是俄羅斯進口。俄烏沖突后歐盟對俄實行能源制裁，天然氣供應緊缺疊加極

3、端天氣頻發、可再生能源供應不足導致能源供需失衡，價格大幅上行。今年歐洲可順利過冬，沖突結束前能源危機難以得到根本性解決今年歐洲可順利過冬，沖突結束前能源危機難以得到根本性解決庫存充足和暖冬效應緩解了短期能源緊張，歐洲大概率可順利度過這個冬天，但內部各國天然氣風險敞口存在差異，可采取的應對措施視各國綜合條件而明顯不同，部分中東歐國家壓力較大。民調結果反映出參戰雙方民眾對繼續戰斗的支持度仍然較高，俄烏沖突短期內結束可能性較小，歐洲能源危機難以得到根本性解決；替代能源LNG 的供應增量或需等到2025 年后美國和卡塔爾擴建產能的釋放，展望明后年，歐洲仍面臨天然氣補庫存壓力。歐洲經濟面臨從滯漲到衰退的

4、演變歐洲經濟面臨從滯漲到衰退的演變歐洲當前處于高通脹加低增長的滯漲格局，但能源、食品價格回落帶動通脹接近拐點，見頂或在11-12月間。眾多宏觀經濟指標顯示歐洲經濟已步入衰退區間，勞動力市場滯后于經濟，未來將趨勢性走弱。消費惡化和貿易逆差加劇經濟衰退的風險，制造業去工業化趨勢則抑制了歐洲長期增長潛力。歐債危機短期爆發可能性較小歐債危機短期爆發可能性較小相較于上輪歐債危機，歐洲今年面臨更加不確定的宏觀環境和更多的風險因素，資產定價計入了更多信用風險。但歐元區邊緣國家整體短期外債償付壓力可控，歐央行相較十年前也具備更豐富的應對經驗和政策工具，衰退也將加大貨幣政策轉向概率，歐債危機短期內重演的可能性較

5、小。歐股回調尚未結束，明年仍有探底風險歐股回調尚未結束，明年仍有探底風險歐洲股市今年以來表現優于港美股，主要由于股指以歐元計價，多數歐洲龍頭公司跨國業務敞口較大，美元升值帶來的匯兌損益一定程度上對沖了企業盈利下滑的損失。歐股指數中防御板塊占比較大，三季報盈利超預期公司數量占多數，能源和公用事業板塊受益于高通脹，對收入和盈利貢獻度較高。歐洲股市尚未完全計入未來經濟基本面和企業盈利的惡化，參考歐股歷次熊市回調的幅度和持續時間，我們認為本次回調尚未結束，歐股明年上半年仍有探底可能。風險提示風險提示：經濟周期下行的風險，俄烏局勢發展的不確定性，疫情發展的不確定性，歐美央行貨幣政策的不確定性，極端天氣對

6、能源供需影響的不確定性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄歐洲能源危機的根源歐洲能源危機的根源.6 6能源供應的長期結構性問題.6對俄制裁加劇能源供應短缺.9歐洲能源歐洲能源危機展望危機展望.1010庫存充足和暖冬效應緩解短期能源緊張.10歐洲各國風險敞口存在差異.11長期面臨補庫存壓力.13俄烏沖突的民意調查啟示.13歐洲經濟：從滯漲到衰退的演變歐洲經濟：從滯漲到衰退的演變.1717高通脹疊加低增長，歐洲滯漲格局凸顯.17歐洲通脹面臨拐點.17勞動力市場將趨勢性走弱.20消費惡化加劇衰退風險.22貿易逆差拖累經濟增長.26去工業化趨勢抑制長

7、期增長潛力.27歐債危機是否會重演？歐債危機是否會重演？.2929歐洲面臨更加不確定的宏觀環境.29疫情刺激和能源紓困加重政府債務負擔.29資產定價計入更多信用風險.31短期外債償付壓力可控.33歐央行應對經驗和手段更豐富.34歐洲股市回顧與展望歐洲股市回顧與展望.3535多重負面因素壓制下的歐股表現堅挺.35回調尚未結束，明年仍有探底壓力.38風險提示風險提示.3939請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：歐洲一次能源消費以傳統化石能源為主，可再生能源比重較低.6圖2：歐洲電力供應化石能源占比僅為 37%，核能和可再生能源比重已超過化石能

8、源.6圖3：歐洲一次能源消費結構變化.7圖4：歐洲能源電力供應結構變化.7圖5：2014 年以來歐盟天然氣每日需求量增加（十億立方英尺/天）.7圖6：歐洲能源供應依賴俄羅斯進口.8圖7：歐洲天然氣主要用于發電、供暖和工業用途.8圖8：歐洲萊茵河考布河段歷史水位變化，低于 40cm 將嚴重影響航運.8圖9：法國 56 座核電站中超半數機組今年因腐蝕需停運檢修，全國核電發電量同比大幅下降.9圖10：歐洲電力價格走勢.9圖11：荷蘭 TTF 基準天然氣期貨價格.10圖12：俄烏沖突爆發后歐洲加快擺脫對俄羅斯天然氣的依賴.10圖13：今年歐洲從美國（淺藍色柱形）進口的液化天然氣大幅增加.10圖14：歐

9、洲自 8 月起加快天然氣補庫節奏，目前天然氣庫存比例超過 90%.11圖15：歐洲各國對俄羅斯天然氣的依賴程度由西向東升高.12圖16：全球液化天然氣產能預測.13圖17：調查問卷問題 1：是否關注烏克蘭的局勢？.14圖18：調查問卷問題 2：是否支持俄羅斯在烏克蘭的軍事行動？.14圖19：調查問卷問題 3：對部分動員的看法是什么？.14圖20：調查問卷問題 4：支持繼續軍事行動還是進行談判？.14圖21：調查問卷問題 1：支持繼續戰斗還是尋求談判？.15圖22：調查問卷問題 2：對于戰爭勝利的定義是什么？.15圖23：烏克蘭各地區民眾支持繼續與俄羅斯戰斗的比例.15圖24：調查問卷問題 1：

10、是否認同“由于對俄羅斯的制裁而為燃料和天然氣支付更多費用，以保衛另一個民主國家是值得的”？.16圖25：調查問卷問題 2：是否同意“烏克蘭局勢與美國無關/美國不應該干預”？.16圖26：調查問卷問題 2：美國是否應該派兵前往烏克蘭？.16圖27：調查問卷問題 4：美國是否應該為烏克蘭提供武器？.16圖28：歐洲已陷入高通脹、低增長的滯漲格局.17圖29：能源是歐洲通脹上行主要貢獻項，近期能源價格下降帶動歐洲通脹同比增速回落.18圖30：能源分項高位回落，食品分項增速放緩.18圖31：能源價格近期明顯回落，傳導至消費端需要一定時間.19圖32：食品價格同比增速已從高位回落.19圖33：德國在應對

11、能源危機上的財政投入規模和占 GDP 百分比都遠超其他歐洲國家.20圖34：歐洲 PPI 和 PPI-HICP 剪刀差維持高位.20圖35：德國 10 月 PPI 從高位回落至 34.5%，PPI-HICP 剪刀差收斂至 23%.20圖36：歐洲失業率自 2021 年四季度起已下降至疫情前水平，2022 年勞動力市場依然保持強勁.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖37：歐洲就業人數和同比增速均處于高位.21圖38：歐元區失業率需上升至少 1.4%至 8%才有可能推動通脹率降低至 2%的水平.21圖39：歷史上歐元區失業率的低點滯后于 PMI 高點約 1

12、4-16 個月.21圖40：歐洲勞動者工資收入指數從疫情低點快速恢復，并于 2022 年一季度超過疫情前的水平，近期環比有所回落.22圖41：歐元區名義工資收入同比保持增長，但實際工資收入同比增速在通脹不斷走高的影響下于 2021 年底就已跌入負增長區間.22圖42：歐洲消費者信心從 21 年 6 月的高點急劇回落，目前已跌至歷史低位.23圖43：歐洲零售數據走弱.23圖44：歐央行于 7 月開啟加息周期后，歐元區基準利率快速上升.23圖45：德國居民借貸成本上升，消費借貸意愿有所下降.23圖46：歐洲工業信心指數未來仍有下降空間.24圖47：歐元區景氣指數（2015 年=100）下降至 20

13、20 年 8 月以來新低.24圖48：歐元區工業和服務業信心下降至 2020 年 8 月以來新低.24圖49：德國 IFO 預期指數下降至 2020 年 4 月疫情爆發以來新低，現狀指數和商業景氣指數仍然較為堅挺，但未來有較大下降空間.25圖50：歐元區 ZEW 經濟景氣指數和經濟現狀指數 11 月有所反彈，但仍位于低位.25圖51：市場持續下調對今明兩年的歐元區經濟增長率預測，預計 2023 年三季度經濟增速見底.25圖52：歐洲經濟增長與出口表現密切相關.26圖53：出口是歐洲 GDP 的重要分項.26圖54：歐元區多數國家為大宗商品凈進口國，能源價格上漲導致各國進口規模和增速大幅走高.2

14、6圖55：歐元區商品貿易轉為逆差.26圖56：德國自 1991 年以來首次出現貿易逆差.27圖57：歐元區進出口增速從 2021 年 8 月起出現背離.27圖58：10 月歐元區和德法意三國制造業 PMI 下降至 2020 年 5 月以來新低.28圖59：西歐與中歐地區鋁產量下降至 1973 年以來最低水平.28圖60：歐洲近年來加大對美國直接投資（FDI）.28圖61：美國通脹削減法案對美國生產商和消費者提供補貼和稅收減免（億美元）.28圖62：除德國外各國政府部門杠桿率略高于歐債危機時期.30圖63：除德國和法國以外各國非金融企業部門杠桿率均較歐債危機時期下降.30圖64：歐元區各國房價指

15、數（2015 年=100）在歐債危機期間顯著下挫，自 2015 年后企穩回升.30圖65：除法國外各國居民部門杠桿率均較歐債危機時期有所降低.30圖66：意大利、希臘與德國國債利差今年以來快速走闊.31圖67：10 月以來意德、希德國債利差有所回落.31圖68：歐元區外匯儲備今年以來快速下降.31圖69：今年以來意大利和希臘主權債務 CDS 利差走闊，近期有所回落.31圖70：歐元年初以來一度貶值超 15%，近期有所反彈.32圖71：德美主權債利差不斷擴大.32圖72：歐洲主要銀行德意志銀行、法國興業銀行、瑞士信貸 CDS 利差震蕩上行.32圖73：市場預期 2023 年歐洲主要銀行不良貸款上

16、升，貸款違約率將提高.32圖74：西葡希三國一般政府外債低于歐債危機時期，意大利明顯增加.33請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖75：意葡希三國一般政府外債 GDP 占比低于歐債危機時期，西班牙略高于歐債危機時期，但四國均處于下降趨勢.33圖76：四國短期一般政府外債占比均位于較低水平，其中意大利較歐債危機時期大幅下降.33圖77：四國外匯儲備對短期一般政府外債的覆蓋率低于歐債危機時期.33圖78：市場預計歐央行大概率在明年二季度停止加息，最早三季度轉向.34圖79：歐元區公債利率曲線自歐央行加息以來顯著抬升并且走平.34圖80：今年歐洲基金業資金凈流出規

17、模創 08 年以來新高（截至 9 月末）.35圖81：主動型基金凈賣出規模近 4000 億歐元，ETF 凈買入超 500 億歐元.36圖82：歐股、美股與港股今年以來走勢.37圖83：以歐元計價的斯托克 600 指數并未反映歐元大幅貶值的情況.37圖84：斯托克 600 指數上市公司中近三分之二為歐盟企業（內圈），但過半收入來自歐洲以外地區（外圈）.37圖85：斯托克 600 指數中金融、醫療保健、必選消費等防守型板塊比重較大，科技板塊占比較低.37圖86：斯托克 600 指數三季度盈利和收入增速主要由公用事業和能源企業貢獻.38圖87：三季報盈利超預期公司數量占多數.38圖88：市場預期歐洲

18、企業營收和盈利第四季度將收縮，明年三季度將跌為負值.39表1：歐洲國家對于俄羅斯天然氣停供的風險敞口評估.12表2：歐美股指漲跌幅對比，數據截至 2022 年 11 月 25 日.36表3：歐洲股市歷史上的熊市統計（以 1970 年以來的 MSCI 歐洲指數收盤價作為計算依據）.39請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6自 2022 年 2 月俄烏沖突以來，歐美均面臨著高通脹壓力以及寬松貨幣政策的陸續退出，而歐洲更面臨著能源危機和由此引發的去工業化壓力，經濟前景不容樂觀。那么，在入冬之際，歐洲的能源危機是否已得到解決？高通脹何時會迎來拐點？經濟衰退的程度會有多深

19、？歐債危機是否會重演？對歐洲股市的影響是什么？本篇專題報告將對上述問題進行詳細梳理和研判。歐洲能源危機的根源歐洲能源危機的根源能源供應能源供應的的長期結構性問題長期結構性問題能源消費結構以傳統能源為主，綠色轉型增加了對天然氣的需求。能源消費結構以傳統能源為主，綠色轉型增加了對天然氣的需求。從能源消費結構來看，歐洲一次能源消費以天然氣、石油、煤炭等傳統化石能源為主，占比超過 70%，其中核電、水電以及其他可再生能源占比不足 30%。歐洲近年來大力推進向綠色能源轉型，對比 2009 年和 2020 年的數據，可以看出歐洲對石油和煤炭的消費比例減少（合計占比從 2009 年的 56%降低至 2020

20、 年的 47%），但雙碳政策顯著提高了歐洲天然氣需求，天然氣消費比例小幅提升 2 個百分點至25%。作為碳排放量最少的化石能源，天然氣承擔綠色低碳轉型中的“橋梁”作用日益突出，電力公司大力推進煤改氣，進一步推升了天然氣消費量。以德國為例，2021 年天然氣約占其能源消費的 25.8%，雖然近年來可再生能源消費比例提升，但天然氣的地位仍舉足輕重。歐洲電力供應向可再生能源轉型。歐洲電力供應向可再生能源轉型。從歐洲的電力供應來源來看，近年來歐洲正逐漸從依賴化石能源向核能和可再生能源轉型，根據 BP2021 年的統計數據，電力供應中化石能源占比僅為 37%，其中 20%由天然氣貢獻，核能和可再生能源（

21、太陽能、風能、生物質能等）的占比分別為 22%和 23%，已超過化石能源比重，相較 2009年都有了大幅度的提升。圖1：歐洲一次能源消費以傳統化石能源為主，可再生能源比重較低圖2：歐洲電力供應化石能源占比僅為 37%，核能和可再生能源比重已超過化石能源資料來源：BP 世界能源統計年鑒，國信證券經濟研究所整理資料來源：BP 世界能源統計年鑒，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖3：歐洲一次能源消費結構變化圖4：歐洲能源電力供應結構變化資料來源：BP 世界能源統計年鑒，國信證券經濟研究所整理資料來源：BP 世界能源統計年鑒，國信證券經濟研究

22、所整理圖5：2014 年以來歐盟天然氣每日需求量增加（十億立方英尺/天）資料來源：美國能源信息署（EIA），國信證券經濟研究所整理化石化石能源自給率較低，供應能源自給率較低，供應上上依賴俄羅斯依賴俄羅斯進口進口由于歐洲化石能源資源匱乏，在傳統能源上一直以來依賴于外部進口，而俄羅斯擁有豐富的化石資源，優勢互補促使歐洲與俄羅斯長期在能源領域保持戰略合作，建立了大量的輸油、輸氣管道以滿足歐洲各國能源需求。從 2021 年的統計數據來看，歐盟對俄羅斯進口能源的依賴度較高，約 37%的天然氣、20%的煤炭和 25%的石油進口來自于俄羅斯。而從天然氣的用途來看，歐洲天然氣主要用于發電、供暖和工業用途，超過

23、 30%的歐盟家庭依賴天然氣供暖。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖6：歐洲能源供應依賴俄羅斯進口圖7：歐洲天然氣主要用于發電、供暖和工業用途資料來源：Eurostat，國信證券經濟研究所整理資料來源：Eurostat，國信證券經濟研究所整理可再生能源供應穩定性較弱可再生能源供應穩定性較弱盡管近年來可再生能源占歐洲電力供給的比重大幅提升，但其發電穩定性受到天氣變化影響較大，以水電為例，在今年歐洲夏天干旱少雨的天氣影響下，德國的關鍵航道萊茵河中段的考布河段水位一度下降至歷史低位的 32 厘米，不僅嚴重影響航道運輸能力，還導致水力發電量同比大幅減少。此外，像核

24、電占比較高的法國，則受到設備老化檢修的困擾，據法國電力集團（EDF）產能占到全國電力總產能 69%的 56 座核反應堆中有 32 座都因腐蝕或檢修而處于暫停運營狀態，并且重啟運行時間還受到罷工影響而不斷推遲，導致今年法國的電力供應緊張，產能大幅下降。圖8：歐洲萊茵河考布河段歷史水位變化，低于 40cm 將嚴重影響航運資料來源：德國聯邦水道和航運管理局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖9：法國 56 座核電站中超半數機組今年因腐蝕需停運檢修，全國核電發電量同比大幅下降資料來源：法國電力集團(EDF)，國信證券經濟研究所整理對俄制裁加劇

25、能源供應短缺對俄制裁加劇能源供應短缺在俄烏沖突發生后，歐盟對俄羅斯化石能源出口實行制裁，導致俄羅斯部分產能退出國際能源市場，但是在短期內又無法通過替代進口和發展可再生能源解決能源短缺問題，致使能源價格大幅上行。歐洲歐洲電力價格與天然氣價格走勢高度電力價格與天然氣價格走勢高度相關相關，近期近期價格見頂回落受供需矛盾暫時緩價格見頂回落受供需矛盾暫時緩解影響。解影響。歐洲電力價格與荷蘭 TTF 天然氣期貨價格今年以來在能源供應緊張、需求攀升、庫存不足的三重影響快速上行，兩者走勢高度同步。今年夏天歐洲的極端高溫天氣一度大幅增加了天然氣制冷需求，以及世界氣象組織對于“三重拉尼娜”現象以及歐洲大概率寒冬的

26、預測，疊加天然氣起始庫存較低和對俄羅斯可能停止供氣的擔憂導致天然氣價格暴漲。圖10：歐洲電力價格走勢資料來源：Ember，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖11：荷蘭 TTF 基準天然氣期貨價格資料來源：Ember，國信證券經濟研究所整理歐洲能源歐洲能源危機展望危機展望庫存充足和暖冬效應緩解短期能源緊張庫存充足和暖冬效應緩解短期能源緊張從需求側來看，首先歐洲大部分地區在今年秋季都延續了夏季以來的高溫趨勢，歐洲這個 10 月的氣溫高于 1991-2020 年同期平均約 2左右，因此進入采暖季的時間明顯晚于預期；其次歐盟各國主動在 20

27、22 年 8 月至 2023 年 3 月間減少 15%天然氣使用量，尤其是工業領域的天然氣用量，優先保障民生需求。供給側方面，面對俄羅斯北溪一號停止輸氣已成既定事實和后續其他輸氣管道也有可能完全停供的風險，歐洲今年加快了從美國、卡塔爾等地區進口液化天然氣的節奏，目前俄羅斯管道天然氣僅占總進口的不到 10%，甚至德國臨時重啟了煤電以減輕天然氣的供電負擔。圖12：俄烏沖突爆發后歐洲加快擺脫對俄羅斯天然氣的依賴圖13：今年歐洲從美國（淺藍色柱形）進口的液化天然氣大幅增加資料來源：歐盟委員會，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐盟委員會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

28、證券研究報告證券研究報告11據 GIE 數據，截至 11 月 30 日，歐盟整體天然氣庫存比例已超過 93%，儲氣量已接近滿載，所以天然氣價格處于緩慢下降的趨勢，市場對歐洲能源危機的擔憂有所緩解。隨著冬季的深入，歐洲氣溫下降將加快，而基于過去五年耗氣量日均值對儲氣率進行線性外推，至 12 月末、1 月末和 2 月末，歐洲平均天然氣庫存比例將分別高于 75%、60%和 50%，高于過去五年的平均水平，僅次于 2019 年的歐洲暖冬，歐洲歐洲大概率可大概率可順利度過這個冬天順利度過這個冬天。圖14：歐洲自 8 月起加快天然氣補庫節奏，目前天然氣庫存比例超過 90%資料來源：GIE，國信證券經濟研究

29、所整理歐洲各國風險敞口存在差異歐洲各國風險敞口存在差異需要警惕的是需要警惕的是，盡管當前歐洲整體天然氣儲存率居于高位盡管當前歐洲整體天然氣儲存率居于高位，但內部但內部差異仍然較大。庫存比例最高的國家如法國、德國、比利時和葡萄牙已接近 100%，而最低的拉脫維亞庫存比例仍未達到 60%，仍然面臨采暖季天然氣庫存不足的壓力。從各國對俄羅斯天然氣的風險敞口來看，由于距離俄羅斯的相對遠近差異，歐洲各國對俄羅斯天然氣的依賴程度由西向東逐漸升高，西班牙和法國等南歐國家因靠近非洲大陸，可以依靠北非阿爾及利亞的管道天然氣滿足能源需求，對俄羅斯的依賴程度較低。而多數中東歐國家由于距離俄羅斯較近且地處內陸、缺乏港

30、口，不得不依賴俄羅斯的管道天然氣運輸，若俄羅斯停止供氣，這些國家的天然氣消費缺口可能高達 40%。盡管這些國家可以通過采取一系列應對措施如尋找替代能源、減少天然氣使用量以及積極參與歐盟“共同購買協議”等來減緩能源沖擊，但各國由于資源稟賦和經濟實力的不同，實際減緩效果還是存在明顯差異。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖15：歐洲各國對俄羅斯天然氣的依賴程度由西向東升高資料來源：IMF，國信證券經濟研究所整理若以歐洲各國對俄羅斯天然氣的依賴度和各國政府所采取的減緩沖擊措施來綜合評估各國對俄羅斯“斷氣”的風險敞口，歐洲大國中德國由于對俄羅斯天然氣的依賴度較高，

31、但采取了較多的應對措施，目前具有中等的風險敞口。法國和意大利由于依賴度相比德國較低，而且一個有豐富的核電供應，一個有北非阿爾及利亞的管道天然氣輸送，風險敞口也處于低位。中東歐國家中，捷克、匈牙利和斯捷克、匈牙利和斯洛伐克三個非沿海國家具有較高的風險敞口洛伐克三個非沿海國家具有較高的風險敞口，而相較之下波蘭和立陶宛雖然同為中東歐國家，但擁有沿海港口接收站可用于進口液化天然氣，并且兩國開通了天然氣互聯管道，有較多的能源替代方案可供選擇以彌補俄羅斯天然氣供應的缺失。表1：歐洲國家對于俄羅斯天然氣停供的風險敞口評估國家國家對俄羅斯天然氣依賴度 采取的應對措施風險敞口評估捷克捷克高少高匈牙利匈牙利高少高

32、斯洛伐克斯洛伐克高少高愛沙尼亞愛沙尼亞高中中拉脫維亞拉脫維亞高中中保加利亞保加利亞高中中德國德國高多中斯洛文尼亞斯洛文尼亞中少中克羅地亞克羅地亞中中中荷蘭荷蘭中中中立陶宛立陶宛中多低意大利意大利中多低希臘希臘中多低波蘭波蘭低中低西班牙西班牙低多低葡萄牙葡萄牙低多低法國法國低多低羅馬尼亞羅馬尼亞低多低資料來源：Fitch Ratings，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13長期面臨補庫存壓力長期面臨補庫存壓力在冬天來臨之際，歐洲各國天然氣儲氣率已達到高位，度過這個冬天問題不大。然而，長期來看，歐洲本次能源危機來源于俄羅斯廉價天然氣供應的缺

33、失，在俄烏沖突正式結束前，歐洲天然氣供應仍然將主要依靠從國際市場上高價購買的液化天然氣。據國際天然氣聯盟預測，由于前期資本開支有限，2023 年全球液化天然氣產能增量較小，預計 2023 年全球產能仍在 500MPTA（百萬公噸）以下，長期穩定的 LNG 供應增量或需等到 2025 年后美國和卡塔爾擴建產能的釋放。因此，展望明后年冬天，歐洲的天然氣供應問題很難得到根本性的解決，歐洲仍面臨補庫存壓力。圖16：全球液化天然氣產能預測資料來源：國際天然氣聯盟、Rystad Energy，國信證券經濟研究所整理俄烏俄烏沖突沖突的的民意調查啟示民意調查啟示本次歐洲能源危機的導火索是俄烏沖突的爆發和歐美對

34、俄羅斯的能源制裁，俄烏戰事的演變對能源價格的波動起到了至關重要的作用。我們無法預判俄烏沖突何時結束，直接參戰的兩國與歐洲及美國的民眾的動態看法決定了這場沖突的民意基礎，一定程度上會影響俄烏沖突的走向，或許可以給我們一些啟示。多數俄羅斯民眾支持軍事行動，但尋求談判結束沖突的意愿明顯上升從俄羅斯列瓦達中心公布的俄羅斯民意調查走勢來看，從沖突開始至今，俄羅斯本國民眾對戰事的關注度一直都比較高，超過 70%的民眾都對俄羅斯在烏克蘭的軍事行動表示支持，盡管近期絕對支持的比例有所下降，但依然有接近一半的支持率。而對于部分動員令的看法方面，各年齡群體表現出不同的觀點，年輕人由于直接受到征兵令的影響，支持的意

35、愿相對較低。此外，在沖突持續時間越來越長，民眾疲倦感蔓延的情況下，支持與烏方開啟談判的民眾比例近幾個月也明顯增加。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖17：調查問卷問題 1：是否關注烏克蘭的局勢？圖18：調查問卷問題 2：是否支持俄羅斯在烏克蘭的軍事行動？資料來源：列瓦達中心，國信證券經濟研究所整理資料來源：列瓦達中心，國信證券經濟研究所整理圖19：調查問卷問題 3：對部分動員的看法是什么？圖20：調查問卷問題 4：支持繼續軍事行動還是進行談判？資料來源：列瓦達中心，國信證券經濟研究所整理資料來源：列瓦達中心，國信證券經濟研究所整理烏克蘭多數民眾支持本國軍

36、隊戰斗到底，對于收回領土的訴求強烈從參戰的另一方烏克蘭的民意調查結果來看，直到 9 月依然有 70%的民眾支持本國軍隊繼續抗爭直至勝利，且 90%以上的支持者對于宣布勝利的條件相當嚴苛，認為只有當烏克蘭收復 2014 年以來的所有失地（包括克里米亞）才能被稱作“勝利”，由于這場沖突涉及俄烏雙方、甚至可能是未來北約與俄羅斯的邊界劃分，對于克里米亞等關鍵地區的爭奪也增加了俄烏雙方談判成功的難度。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖21：調查問卷問題 1：支持繼續戰斗還是尋求談判？圖22：調查問卷問題 2：對于戰爭勝利的定義是什么？資料來源：蓋洛普民意調查，國信

37、證券經濟研究所整理資料來源：蓋洛普民意調查，國信證券經濟研究所整理不同群體間的支持水平有差異，支持繼續戰斗的男性比例高達 76%，而女性只有64%，高學歷人群對于繼續戰斗的支持程度也明顯高于高中學歷及以下的群體。而不同地區民眾的支持程度也有分化，在距離地面對抗越遠的地區（例如在首都基輔和烏克蘭的西部、中部和北部地區），對繼續戰斗的支持更強，而在最接近軍事行動的東部和南部地區（例如頓巴斯地區），支持繼續戰斗的人數明顯更少,當然這也與當地俄羅斯族人口比例較高有關。我們認為上述民調結果反映出受軍受軍事沖突直接影響越深的人群的厭戰程度也越高事沖突直接影響越深的人群的厭戰程度也越高，具體體現為失業率更高

38、的女性和具體體現為失業率更高的女性和低學歷人群，以及前線飽受戰爭之苦的民眾對于繼續戰斗的支持度明顯更低低學歷人群，以及前線飽受戰爭之苦的民眾對于繼續戰斗的支持度明顯更低。圖23：烏克蘭各地區民眾支持繼續與俄羅斯戰斗的比例資料來源：蓋洛普民意調查，國信證券經濟研究所整理歐洲的民意調查顯示對烏克蘭的支持仍占多數歐洲的民意調查顯示對烏克蘭的支持仍占多數，但對于具體支援措施有不同但對于具體支援措施有不同意見。意見。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16盡管沒有直接參與到俄烏沖突的軍事行動中，但歐洲各國對于烏克蘭的資金和武器、人員、裝備支援卻未曾停止，各國民眾的生活也受

39、到能源危機的重大影響。從 11 月最新的歐洲議會民調結果來看，在俄烏沖突持續在俄烏沖突持續 9 9 個月之際個月之際，歐洲民眾歐洲民眾對對烏克蘭的普遍支持仍在繼續烏克蘭的普遍支持仍在繼續，例如近四分之三的荷蘭人表示堅決支持烏克蘭，73%的匈牙利民眾拒絕承認俄羅斯吞并烏克蘭領土，三分之二的德國民眾愿意接納烏克蘭難民。但部分國家的民眾對具體措施持不同意見：例如多數匈牙利受訪者反對為烏克蘭士兵提供軍事訓練，反對向烏克蘭運送武器。而更多的民眾則希望看到俄烏雙方盡快進行和平談判結束沖突，同時認為本國政府為結束沖突所做的外交努力還遠遠不夠（55%的德國受訪者持此觀點，與 6 月相比增加了 14%）。美國民

40、眾對直接干預的支持度降低美國民眾對直接干預的支持度降低最后，從大洋彼岸的美國民意調查來看，相較于開戰初期，美國民眾對本國干預俄烏沖突的支持度有所下降，多數人認為應該為烏克蘭提供武器，但不應該直接派兵參戰，而對于“支持對俄羅斯制裁以保護另一個民主國家，哪怕能源開支因此增加”的觀點，由于受到日益上升的通脹，民眾對此的支持率也明顯下降。圖24：調查問卷問題 1：是否認同“由于對俄羅斯的制裁而為燃料和天然氣支付更多費用，以保衛另一個民主國家是值得的”？圖25：調查問卷問題 2：是否同意“烏克蘭局勢與美國無關/美國不應該干預”？資料來源：益普索民意調查，國信證券經濟研究所整理資料來源：益普索民意調查，國

41、信證券經濟研究所整理圖26：調查問卷問題 2：美國是否應該派兵前往烏克蘭？圖27：調查問卷問題 4：美國是否應該為烏克蘭提供武器？資料來源：益普索民意調查，國信證券經濟研究所整理資料來源：益普索民意調查，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17整體來看，俄羅斯的多數民眾依然支持本國在烏克蘭的軍事行動，但受到沖突持續時間和部分動員令的影響，民眾厭戰情緒日益增加，支持談判的民眾比例也明顯增加；而在烏克蘭民調結果上，多數人堅定支持本國軍隊戰斗到底，且絕大多數烏克蘭人對于勝利的條件較高，但內部不同群體間有分化，受到沖突直接影響較深的人群對盡快談判結

42、束沖突的訴求更為強烈。歐洲民眾對烏克蘭的普遍支持仍在持續，多數歐洲民眾仍然支持對俄制裁、支持歐盟和北約援助烏克蘭斗爭到底。美國民眾受到高通脹的影響，對美國政府直接參與沖突的支持度明顯下降，但仍然支持對烏克蘭運送武器。這對我們的啟示是，盡管各國普通民眾受到俄烏沖突影響，生活成本大幅上升，厭戰情緒也日益蔓延，但各方民眾支持繼續戰斗（烏克蘭）/外交、人道主義援助（歐洲）/輸送軍備資源（美國）的比例依然居高不下；尋求盡快談判結束沖突的民眾比例盡管有所上升，但仍然占少數，且俄烏雙方在關鍵地區的主權歸屬上分歧巨大。短期來看，倘若沖突繼續，則歐洲的能源危機也難以得到根本解決。短期來看，倘若沖突繼續，則歐洲的

43、能源危機也難以得到根本解決。歐洲經濟：從滯漲到衰退的演變歐洲經濟：從滯漲到衰退的演變高通脹疊加低增長，歐洲滯漲格局凸顯高通脹疊加低增長，歐洲滯漲格局凸顯11 月 30 日，歐盟統計局公布數據顯示，11 月歐元區調和通脹率（HICP）同比增長 10.0%，盡管較上月增速有所回落，但仍處于歷史高位。歐洲經濟增長則陷入停滯，今年第三季度歐元區和歐盟國內生產總值(GDP)環比均增長 0.2%，同比則分別增長 2.1%和 2.4%，增速創 2021 年一季度以來新低，制造業 PMI 連續 5 個月低于 50 的榮枯線，經濟活動受到能源危機嚴重打擊。圖28：歐洲已陷入高通脹、低增長的滯漲格局資料來源：Wi

44、nd，國信證券經濟研究所整理歐洲通脹面臨拐點歐洲通脹面臨拐點從分項數據來看，能源價格是歐洲通脹持續上行的主要推手，自 2 月俄烏沖突爆發以來，能源分項每個月的同比增速都在 37%以上，對整體通脹的貢獻率則在 4個百分點以上。11 月的最新通脹數據顯示能源分項同比上漲 34.9%，首次跌破 35%，對整體通脹的貢獻率也下降至 3.8 個百分點，且環比增速首次轉負。食品和煙酒請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18價格同比上漲 13.6%，同比貢獻率僅次于能源達到 2.9 個百分點，非能源類工業品（核心商品）上漲 6.1%，服務價格上漲 4.2%。此外，11 月剔除

45、能源、食品和煙酒價格的核心通脹率保持在 5.0%的水平，依然較為頑固。圖29：能源是歐洲通脹上行主要貢獻項，近期能源價格下降帶動歐洲通脹同比增速回落資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖30：能源分項高位回落，食品分項增速放緩資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理那么，歐洲通脹是否已經見頂？那么，歐洲通脹是否已經見頂？我們認為，盡管單月的數據存在一定波動性，尚不足以確認趨勢性的變化，但參考歷史數據，我們的觀點是通脹拐點大概率在通脹拐點大概率在 1111 月月-12-12 月出現月出現。歐洲當前的高通脹主要由能源價格驅動，9 月以來能源價格有所回落，但仍遠高于俄烏沖突之前，而且回落的主

46、要為批發能源價格，由此轉導至零售能源價格和消費者實際的能源支出都需要一定時間，而進一步被通脹指標觀測到亦有一定滯后，根據 1997 年以來的歷史統計，批發能源價格指數同比增速領先歐元區能源分項同比增速約 1-4個月，今年能源價格指數同比增速出現明顯回落是在 9 月，而 11 月能源分項同比增速明顯放緩，大概率拐點已現。而從通脹第二大驅動力食品來看，歷史統計顯請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19示食品分項滯后于聯合國食品價格指數同比增速半年左右，后者的高點出現在今年 3 月沖突爆發初期，隨后逐月放緩，11 月更是回落至兩年多以來的低點，因此前者雖然還未見頂，但

47、上行動力也明顯不足，12 月或將見頂。綜合來看綜合來看，我們認我們認為歐洲通脹拐點大概率將在為歐洲通脹拐點大概率將在 11-1211-12 月出現。月出現。圖31：能源價格近期明顯回落，傳導至消費端需要一定時間圖32：食品價格同比增速已從高位回落資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理但需要警惕的是，能源紓困措施會加劇供需失衡，放大通脹的波動性。但需要警惕的是，能源紓困措施會加劇供需失衡，放大通脹的波動性。歐洲各國為減緩能源價格上漲對居民造成的沖擊而采取的紓困措施或加劇歐洲能源供需在總量和結構上的進一步失衡，放大通脹數據的波動性。為減緩能源價格上漲、

48、通貨膨脹帶來的社會經濟問題，歐洲各國政府宣布了一系列財政支持措施穩定局勢，德國在財政投入上的絕對數值和占 GDP 百分比上都遠超其他歐洲國家，意大利、西班牙、法國也拿出了占 GDP 3%左右的資金幫助家庭和企業渡過難關，在具體措施上，法國對居民支付的電力和天然氣價格設置上限，西班牙和意大利為家庭綜合年收入較低的居民提供能源賬單的補貼等等。這些措施盡管短期內可以抑制能源通脹繼續上行甚至短期內回落短期內可以抑制能源通脹繼續上行甚至短期內回落，但卻沒有解決但卻沒有解決能源供應不足的根本性問題能源供應不足的根本性問題，反而削弱了居民減少能源使用量的動力反而削弱了居民減少能源使用量的動力，在進入冬季后很

49、可能導致歐洲能源供需的進一步失衡，進而放大通脹數據的波動性。此外從結構上看，作為制造業大國，德國有動力和財政實力投入大額補貼以穩住能源價格、降低制造業能源成本，但對其他歐洲國家卻產生負面溢出效應，德國本土的能源需求受到財政補貼影響很可能大幅增加，從而導致歐洲內部能源供給失衡，整體能源價格繼續上漲。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖33：德國在應對能源危機上的財政投入規模和占 GDP 百分比都遠超其他歐洲國家資料來源：布魯蓋爾智庫，國信證券經濟研究所整理盡管通脹面臨拐點，但難以快速回落，明年歐洲仍將面臨高通脹的壓力盡管通脹面臨拐點，但難以快速回落，明年歐洲

50、仍將面臨高通脹的壓力PPI 作為生產環節的價格指數，通常被視為 CPI 的先行指標，歐元區 9 月 PPI 同比上漲 41.9%，連續兩個月增速在 40%以上。從分項指標來看，能源危機的持續導致能源價格同比大幅上漲 108.2%，是 PPI 上行的主要推動力。PPI 同比增速連續數月超過 40%以及 PPI-CPI 剪刀差持續處于高位意味著快速走高的生產成本在層層傳導之下將持續影響下游物價，歐洲的高通脹水平短期內將難以快速回落。此外，市場預期明年四季度歐元區通脹將回落至 3.1.%，但全年平均來看仍有 6%，遠高于歐央行 2%的通脹目標，因此歐洲 2023 年仍將持續面臨高通脹壓力。圖34：歐

51、洲 PPI 和 PPI-HICP 剪刀差維持高位圖35：德國 10 月 PPI 從高位回落至 34.5%，PPI-HICP 剪刀差收斂至 23%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理我們認為，明年在歐洲通脹壓力仍然較大的情形下，以下不利因素將推動經濟從滯漲向衰退演變。勞動力市場將趨勢性走弱勞動力市場將趨勢性走弱當前歐洲失業率處于歷史新低水平當前歐洲失業率處于歷史新低水平。在疫情封鎖解除后，隨著疫情對歐洲經濟影響逐漸趨弱，且在寬松的貨幣和財政政策刺激下經濟復蘇較快，對勞動力的需求請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21

52、快速提升，疊加工資收入增長較快，勞動力重返職場意愿增加，歐洲就業市場自2021 年四季度起已恢復至疫情前水平，2022 年以來依然保持強勁，10 月歐元區失業率下降至歷史新低的 6.5%，遠低于接近 10%的長期平均失業率，其中作為重點就業人群，歐盟和歐元區 25 歲以下的青年失業率也在今年 5 月雙雙走低至13.9%。圖36：歐洲失業率自 2021 年四季度起已下降至疫情前水平，2022 年勞動力市場依然保持強勁圖37：歐洲就業人數和同比增速均處于高位資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理就業指標滯后于經濟就業指標滯后于經濟，隨著經濟進入衰退隨著

53、經濟進入衰退，未來勞動力市場將趨勢性走弱未來勞動力市場將趨勢性走弱。失業率數據是一個相對滯后的經濟指標，根據我們的統計，歷史上歐洲失業率的低點滯后于 PMI 高點約 14-16 個月。因此目前極低的失業率反映的仍是之前歐洲經濟景氣度較高時的情景，而歐洲目前面臨著俄烏沖突帶來的能源危機和歷史級的高通脹水平，各項領先和同步經濟指標反映經濟已進入衰退區間各項領先和同步經濟指標反映經濟已進入衰退區間，經濟前景的不斷惡化也預示著就業市場將隨著企業用工需求的下降而逐漸降溫。歐洲要降低通脹至歐洲要降低通脹至 2%2%的水平，失業率應上升至的水平，失業率應上升至 8%8%以上。以上。根據菲利普斯曲線，失業率和

54、通脹呈負相關關系，存在著此消彼長的關系。歐央行對通脹水平的目標是2%，而根據 97 年以來的歷史數據，與 2%的目標通脹率相對應的失業率在 8%左右，而最新數據顯示歐元區 10 月失業率為 6.6%，這意味著歐元區失業率需上升至少1.4%才有可能推動通脹率降低至 2%的水平。圖38：歐元區失業率需上升至少1.4%至8%才有可能推動通脹率降低至 2%的水平圖39：歷史上歐元區失業率的低點滯后于 PMI 高點約 14-16個月資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22消費惡化加劇衰退風

55、險消費惡化加劇衰退風險名義工資收入的上升主要由高通脹驅動名義工資收入的上升主要由高通脹驅動，實際收入今年為負增長實際收入今年為負增長，對消費者對消費者購買力造成侵蝕。購買力造成侵蝕。從工資收入指數來看，得益于疫情期間就業保障計劃的實施，歐洲勞動者的整體收入從 2020 年的低點恢復上行，并已于 2022 年一季度超過疫情前的水平，但近期環比有所回落。然而，工資收入的提升并未真實反映出消費需求的改善，由于工資收入未剔除通貨膨脹的因素且調整相對滯后，我們認為 2021 年 6 月起快速走高的能源價格引發的通脹上升對歐洲名義工資收入的上行起到主要推動作用。而在剔除了通脹因素后，我們可以看到實際薪資的

56、增速在經歷了疫情后的快速復蘇后在 2021 年四季度就再次跌入負值。2022 年名義工資的增長并未能與通脹保持同步，實際薪資的跌幅進一步擴大，反映了消費者的購買力將繼續受到侵蝕。圖40：歐洲勞動者工資收入指數從疫情低點快速恢復，并于2022 年一季度超過疫情前的水平，近期環比有所回落圖41：歐元區名義工資收入同比保持增長，但實際工資收入同比增速在通脹不斷走高的影響下于 2021 年底就已跌入負增長區間資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理高通脹打壓消費者信心，加息抑制消費需求高通脹打壓消費者信心，加息抑制消費需求相對于滯后的名義工資收入指標，消費者

57、信心指數更能前瞻地反映消費者對經濟走勢和消費趨向的評價。從 2021 年中以來，隨著物價持續攀升和未來通脹預期的提高，疊加供應鏈中斷、俄烏沖突以及對能源和食品價格急劇上升的擔憂，歐元區消費者信心從高點回落，而在今年暴漲的能源和糧食價格面前，這一指標持續創造新低，目前已超過了前兩次全球金融危機和新冠疫情沖擊的最低值。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖42：歐洲消費者信心從 21 年 6 月的高點急劇回落，目前已跌至歷史低位圖43：歐洲零售數據走弱資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理從零售銷售數據反映的消費趨勢

58、來看，歐洲的零售數據已從 2021 年 4 月的高點明顯回落，盡管今年 3 月以來歐洲多國放寬疫情限制一度促進了消費者支出回暖，但隨著歐央行開啟貨幣緊縮周期以抗擊高通脹，消費者借貸的成本上升再次打擊了借貸和消費意愿，零售數據在今年 6 月跌入負增長區間，而且大概率將進一步下跌。圖44：歐央行于 7 月開啟加息周期后，歐元區基準利率快速上升圖45：德國居民借貸成本上升，消費借貸意愿有所下降資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理工業信心仍有較大下降空間工業信心仍有較大下降空間工業信心指數描述了當前對歐盟制造業企業發展的評估，以及對下一季度的預期（基于抽

59、樣企業對當前訂單總數、目前庫存以及未來三個月的產量的定性評估）。在本輪通脹抬頭的初期，許多歐洲企業試圖通過提高價格來將更高的生產成本轉嫁給消費者，但隨著全球經濟前景惡化和通脹飆升造成需求銳減，這一措施收效甚微，在能源供應短缺嚴重已影響企業生產的情況下，歐元區企業的信心指數已跌入負值。從歷史上的情況來看，工業信心指數與消費者信心指數的走勢較為同步，且工業信心指數的波動相對更大，而從目前消費者信心指數突破歷史新低而工業信心指請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24數回落幅度仍然較小的情況來看，工業信心仍有較大的下降空間。圖46：歐洲工業信心指數未來仍有下降空間資料來

60、源：Wind，國信證券經濟研究所整理眾多宏觀經濟指標顯示歐洲經濟已步入衰退區間。眾多宏觀經濟指標顯示歐洲經濟已步入衰退區間。歐盟委員會發布的經濟景氣指數（ESI）顯示歐元區經濟景氣指數在 2021 年 10月達到新高的 117.9，然后開始回落，在 2022 年 10 月下降至 92.9 點，創 2020年 8 月以來最低。相較之下，歐元區服務業和制造業的信心指數從疫情中恢復的節奏稍慢，但同樣在 2021 年 10 月達到高點并開啟下行趨勢，至 2022 年 10 月，制造業的信心指數已跌入負值，反映經濟下行預期加劇經濟下行預期加劇。圖47：歐元區景氣指數（2015 年=100）下降至 202

61、0 年 8 月以來新低圖48：歐元區工業和服務業信心下降至 2020 年 8 月以來新低資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理德國 IFO 商業景氣指數由德國 IFO 研究機構所編制，為觀察德國經濟狀況的重要領先指標，德國 IFO 預期指數 9 月下降至 75.6，創 2020 年 4 月歐洲疫情爆發以來的低點，而據歷史經驗來看，現狀指數和商業景氣指數相對預期指數略微滯后，雖然目前仍然較為堅挺，都保持在 80 以上的絕對水平，但我們認為未來有較大的未來有較大的下降空間。下降空間。ZEW 經濟景氣指數同樣為經濟增長的領先指標，由位于德國的歐洲經濟研究

62、中心請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25（ZEW）基于對銀行、保險公司、特定產業財務部門的專業人士的采訪，針對未來六個月的通脹、利率、匯率、股市和油價等五個項目進行評估，其數值反映分析師對市場預測樂觀與悲觀的比例，11 月發布的數據顯示歐元區的經濟景氣和現狀指數連續第二個月反彈，其中經濟景氣指數由 10 月的-59.7 大幅反彈至-38.7，主要得益于近期能源價格的下降，提升了金融市場對通脹見頂的樂觀預期，但正如這個部分的標題所言，高通脹的見頂反映了供應瓶頸的緩解和需求的走弱，預示了歐洲向衰退的轉變，預期的改善更多體現為收縮期下市場情緒在低位的修整收縮期下市

63、場情緒在低位的修整與反彈，并不具備拐點的特征與反彈，并不具備拐點的特征。圖49：德國 IFO 預期指數下降至 2020 年 4 月疫情爆發以來新低，現狀指數和商業景氣指數仍然較為堅挺，但未來有較大下降空間圖50：歐元區 ZEW 經濟景氣指數和經濟現狀指數 11 月有所反彈，但仍位于低位資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖51：市場持續下調對今明兩年的歐元區經濟增長率預測，預計 2023 年三季度經濟增速見底資料來源：FactSet，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26貿易逆差拖累經濟增長

64、貿易逆差拖累經濟增長歐洲多數國家從貿易順差轉為逆差。歐洲多數國家從貿易順差轉為逆差。作為出口導向型經濟體，歐盟在化工、機械、汽車等工業領域具備很強的國際競爭力，經濟景氣度也與其出口表現密切相關。圖52：歐洲經濟增長與出口表現密切相關圖53：出口是歐洲 GDP 的重要分項資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理同時，歐盟和歐元區多數國家為大宗商品凈進口國，天然氣和石油等能源自給率較低，供應嚴重依賴外部進口。在商品出口增速變化不大的情況下，近兩年能源等大宗商品價格的大幅上漲導致歐元區進口規模和增速同比均顯著抬升，進出口同比增速從 2021 年 8 月起出

65、現背離，貿易條件（出口價格與進口價格之比）迅速惡化，貿易順差急劇逆轉為逆差，并且逆差持續走闊，對經濟增長形成拖累。圖54：歐元區多數國家為大宗商品凈進口國，能源價格上漲導致各國進口規模和增速大幅走高圖55：歐元區商品貿易轉為逆差資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖56：德國自 1991 年以來首次出現貿易逆差圖57：歐元區進出口增速從 2021 年 8 月起出現背離資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理去工業化趨勢抑制長期增長潛

66、力去工業化趨勢抑制長期增長潛力能源密集型行業能源密集型行業面臨流失面臨流失歐洲能源價格的上漲削弱了歐洲制造業的競爭力。一方面能源供應短缺和優先保障居民能源供應限制了企業產能，另一方面高企的能源價格提高了企業成本、壓制了企業利潤率，企業被迫降低產量加裁員。以金屬冶煉行業為例，作為歐洲電力和天然氣的最大消費行業之一，具有高投資、高耗能、高重啟費用的特點，在在今年歐洲能源成本飆升今年歐洲能源成本飆升、電價遠超過盈虧平衡點的壓力之下電價遠超過盈虧平衡點的壓力之下，眾多冶煉企業不得眾多冶煉企業不得不宣布減產。不宣布減產。過去一年里歐洲的鋁和鋅的產能已下降約 50%，鋁產量已下降至 70年代石油危機以來的

67、最低水平，歐盟全部 9 座鋅冶煉廠都已減產或停產，取而代之的是從中國、俄羅斯、哈薩克斯坦等國進口的鋅。金屬冶煉廠一旦關閉金屬冶煉廠一旦關閉，重新啟動需要較長時間和較高成本重新啟動需要較長時間和較高成本。以電解鋁為例，其生產過程非常脆弱，生產需要全年連續進行，不能輕易關停，一旦停工，熔融狀態的鋁水就會冷卻、結晶，整個生產就此停止，重啟一座鋁冶煉廠的時間可能長達一年，重啟的成本則高達 4 億歐元。鑒于歐洲經濟前景不明朗，鋁冶煉廠重啟的可能性很小，這意味著這部分產能將面臨長期荒廢。原料產品的減產原料產品的減產，對歐洲下游制造業造成重大沖擊對歐洲下游制造業造成重大沖擊，制造業企業被迫減產和外遷制造業企

68、業被迫減產和外遷產能。產能。鋁對下游制造業意義重大，在汽車生產、飛機制造、農業種植和食品包裝等歐洲重要的制造業領域都有廣泛的應用，在金屬冶煉企業大面積減停產的情況下，下游制造業企業不得不減產或依賴外部進口以滿足生產需求。歐洲鋁業協會的數據顯示，近幾年來，歐盟國家自歐盟以外的供應商處購買了近一半的鋁。德國工商大會 11 月 2 日發布的調查報告顯示，在工業強國德國，近五分之一的企業因能源成本高企而計劃削減生產規模，其中超過 25%的化工企業、16%的汽車企業被迫減產；17%的汽車企業計劃把部分生產遷至國外。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖58：10 月歐

69、元區和德法意三國制造業 PMI 下降至 2020 年 5月以來新低圖59：西歐與中歐地區鋁產量下降至 1973 年以來最低水平資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理歐洲工業面臨內憂和外患歐洲工業面臨內憂和外患歐洲能源價格的劇烈波動、供應鏈的持續緊張和美國的政策吸引加大了歐洲產能外遷和去工業化壓力。美國于 8 月推出了通脹削減法案通過了減稅和能源補貼計劃，部分條款涉及美國政府為本土電動車企業提供高額補貼，鼓勵企業將生產轉移到美國本土。歐洲能源成本壓力疊加美國高額補貼吸引，眾多歐洲跨國制造業企業加快產能外遷，例如德國寶馬汽車公司 10 月 19 日宣布

70、，將投資 17 億美元在美國生產電動汽車；而德國化工巨頭巴斯夫公司也在 10 月 26 日宣布計劃減少其在德國的工作崗位和商業活動，并將于 2022 年至 2026 年間在北美投資 250億美元。圖60：歐洲近年來加大對美國直接投資（FDI）圖61：美國通脹削減法案對美國生產商和消費者提供補貼和稅收減免（億美元）資料來源：FactSet，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理若去工業化持續下去將對歐洲長期經濟潛力造成深遠打擊。首先，能源密集型制造業規模巨大，去工業化的影響持續時間長，影響范圍大，對歐洲工業產值和經濟拉動的負面影響將持續存在；其次，金屬冶煉等上游行業的減

71、停產更造成了鋁、鋅等關鍵工業原材料的自給率，嚴重影響下游制造業的生產；其次，長期以來歐洲制造業的繁榮得益于眾多被稱為“隱形冠軍”的中小型請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29制造企業，以德國為例，占企業總數 99%的中小企業貢獻了約 54%的增加值,拉動了社會 62%左右的就業,是德國工業和服務業的中堅力量，在生產成本高企影響企業生存前景的情況下，這類中小型制造業企業本身抗風險能力較弱，它們的破產或外遷不僅會造成眾多直接就業崗位流失，更將打擊歐洲的制造業競爭力和研發創新能力，削弱長期經濟增長潛力。歐債危機是否會重演？歐債危機是否會重演？歐洲面臨更加不確定的宏觀

72、環境歐洲面臨更加不確定的宏觀環境從宏觀環境對比來看，上輪歐債危機的導火索是次貸危機后全球性的信貸緊縮，對歐洲債務市場尤其是希臘、意大利等高負債國家的主權債務產生沖擊，進而傳導至整個歐洲金融體系。而今年歐洲則面臨更加不確定的宏觀環境，在疫情沖擊下，歐洲近兩年經濟復蘇既不平衡也不充分，供應鏈瓶頸遲遲未能得到解決，而疫情期間大規模的刺激政策導致各國財政壓力加大，今年又增添了俄烏沖突引發的能源危機、通脹高企和全球貨幣緊縮等風險因素，而歐洲經濟火車頭-德國則面臨“去工業化”的壓力，歐洲內部金融分化風險加劇。疫情刺激和能源紓困加重政府債務負擔疫情刺激和能源紓困加重政府債務負擔為應對疫情推出的大規模經濟刺激

73、政策加重了歐元區邊緣國家的政府債務為應對疫情推出的大規模經濟刺激政策加重了歐元區邊緣國家的政府債務負擔和財政赤字，能源危機加劇了這一困境。負擔和財政赤字，能源危機加劇了這一困境。從政府債務負擔來看，以政府債務的 GDP 占比來衡量政府部門杠桿率，在歐債危機后，各國債務負擔不但沒有得到緩解，反而進一步加重。截至 2022 年一季度末，歐元區核心國家中除德國以外，各國政府部門杠桿率都明顯高于歐債危機時期，意大利、西班牙、希臘的政府杠桿率分別較 2011 年末上升了 32.9、47.8、14.8個百分點達到 152.6%、117.7%、189.4%，遠遠高于歐元區平均值，主要源于各國為了應對疫情沖擊

74、，出臺了大規模的經濟刺激政策，大幅推升了政府債務負擔。政府財政赤字率方面，歐元區邊緣國家在歐債危機后大力整頓國內財政狀況，大幅削減政府財政預算，財政赤字率保持逐年下行趨勢。然而，疫情期間各國采取積極的財政政策大幅提升了政府財政赤字，2020 年意大利、西班牙和希臘的財政赤字率均在 9.5%以上，均高于歐債危機時期，2021 年在經濟復蘇的情況下小幅回落，但仍處于高位。今年在能源危機的影響下，歐洲通脹率節節攀升，各國不得不再次祭出財政補貼政策以幫助居民應對物價上漲的沖擊，同時伴隨著貨幣政策的收緊和經濟前景的惡化，政府債務壓力無疑將進一步加大，財政政策的騰挪空間也愈發收窄財政政策的騰挪空間也愈發收

75、窄。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖62：除德國外各國政府部門杠桿率略高于歐債危機時期圖63：除德國和法國以外各國非金融企業部門杠桿率均較歐債危機時期下降資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理歐洲危機后歐洲歐洲危機后歐洲房地產市場房地產市場復蘇節奏分化復蘇節奏分化，意大利恢復慢意大利恢復慢，葡萄牙有泡沫化葡萄牙有泡沫化趨勢趨勢。從各國具體的情況來看，德國房價較為堅挺，在歐債危機期間并未受太大影響，始終保持穩步上漲趨勢；葡萄牙在歐債危機期間房價僅出現小幅下挫，在危機解除后房價更是一路上漲，15 年至今漲幅高達

76、 88%，遠超過歐債危機前的水平，從房價收入比和房價租金比來看，葡萄牙房地產市場有泡沫化的趨勢。希臘、西班牙和意大利三個爆發債務危機的國家泡沫化最為嚴重，在歐債危機期間房價下跌幅度也最大，其中西班牙從危機中復蘇較快，15 年起房價即恢復上漲，希臘次之，從 17 年起恢復上行趨勢，而意大利受損最為嚴重，房價仍在持續探底。在歐洲房價逐年上行的同時，歐央行通過量化寬松政策降低利率（圖 36），步入了負利率階段，大幅減輕了居民的償債壓力，各國居民部門的杠桿率較歐債危機時期顯著降低。圖64：歐元區各國房價指數（2015 年=100）在歐債危機期間顯著下挫，自 2015 年后企穩回升圖65：除法國外各國居

77、民部門杠桿率均較歐債危機時期有所降低資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31資產定價計入更多信用風險資產定價計入更多信用風險歐元區邊緣國家歐元區邊緣國家國債國債與德國國債利差以及主權債務與德國國債利差以及主權債務 CDSCDS 利差利差快速走闊快速走闊今年以來，受到能源危機引發的高通脹、貿易逆差走闊和全球央行貨幣緊縮帶來的信用壓力上升影響，意大利和希臘等歐元區邊緣國家的國債與德國國債之間的利差快速走闊，同時兩國的主權債務 CDS 利差也同步上升，反映了金融市場對這些國家的主權債務

78、計入了更多違約風險。而自 10 月以來，隨著能源價格的回落、市場對美聯儲緊縮貨幣政策邊際轉鴿的預期提升，以及歐元對美元匯率的回升，市場對意大利和希臘的主權信用風險的擔憂有所緩解，國債利差有所下行，主權債務 CDS 也隨之回落，但仍然大幅高于去年同期水平。圖66：意大利、希臘與德國國債利差今年以來快速走闊圖67：10 月以來意德、希德國債利差有所回落資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖68：歐元區外匯儲備今年以來快速下降圖69：今年以來意大利和希臘主權債務 CDS 利差走闊，近期有所回落資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind

79、，國信證券經濟研究所整理歐元貶值主要源于歐美利差和經濟差的加大，以及國際收支轉為逆差的影歐元貶值主要源于歐美利差和經濟差的加大，以及國際收支轉為逆差的影響響，也計入了邊緣國的償債風險也計入了邊緣國的償債風險，而持續貶值也加大了邊緣國外債償付壓力而持續貶值也加大了邊緣國外債償付壓力。歐元今年以來在美聯儲率先開啟貨幣緊縮周期、俄烏局勢惡化、意大利政局動蕩、能源危機加劇疊加歐元區多國貿易轉為逆差的多重負面影響下走弱，德國與美國請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32國債利差不斷擴大，歐元對美元匯率則數度跌破平價，最低下探至 0.95 左右，創2002 年以來的新低。短

80、期來看，隨著近期歐洲能源危機的邊際好轉、意大利大選完成和美聯儲加息周期進入尾聲，美元強勢周期也接近尾聲，預計歐元匯率將得到支撐。但中長期來看，隨著明年歐洲經濟進入衰退，美歐經濟差預計將進一步擴大，制造業的去工業化壓力也抑制了歐洲的增長潛力，對歐元匯率形成掣肘。歐元區作為 19 個歐盟國家的貨幣同盟，其貶值也計入了歐元區邊緣國家債務風險上升的因素，而反過來歐元的持續貶值也加大了邊緣國外債償付的壓力。圖70：歐元年初以來一度貶值超 15%，近期有所反彈圖71：德美主權債利差不斷擴大資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理銀行業短期受益于加息，中長期面臨資

81、產質量下滑和違約率的上升的風險銀行業短期受益于加息，中長期面臨資產質量下滑和違約率的上升的風險在歐央行開啟加息后，歐洲銀行業短期內受益于凈息差擴大，利息凈收入有所增長，但中長期來看，歐洲“去工業化”進程仍在加速，核心貿易伙伴美國的進口需求走弱，凈出口下滑、居民消費減少、企業資本開支信心下降，歐洲明年經濟大概率將陷入衰退，歐洲銀行業對于化工、汽車等能源密集型行業的高風險敞口將導致資產質量下滑、貸款違約率上升。圖72：歐洲主要銀行德意志銀行、法國興業銀行、瑞士信貸CDS 利差震蕩上行圖73：市場預期 2023 年歐洲主要銀行不良貸款上升，貸款違約率將提高資料來源：FactSet，國信證券經濟研究所

82、整理資料來源：FactSet，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33短期外債償付壓力可控短期外債償付壓力可控上輪歐債危機的集中爆發始于希臘主權到期外債的違約，我們以此為線索來分析當前意西葡希四國的外債償還壓力。截至 2022 年一季度的數據顯示，西班牙、葡萄牙、希臘三國的一般政府外債余額低于歐債危機時期，近年來波動也較小，僅有意大利的外債余額較歐債危機時期明顯增加。結合政府外債的 GDP 占比來看，由于歐債危機后歐洲各國經濟恢復增長，因此外債 GDP 占比整體處于下降趨勢，僅有疫情爆發時期短暫升高，總體處于平穩可控狀態。圖74：西葡希三國

83、一般政府外債低于歐債危機時期，意大利明顯增加圖75：意葡希三國一般政府外債 GDP 占比低于歐債危機時期，西班牙略高于歐債危機時期，但四國均處于下降趨勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理從外債結構來看，四國政府的外債期限普遍較長，一年以內到期的短期外債比例均處于較低水平，且較歐債危機時期有明顯下降。尤其是意大利的外債期限結構改善較為明顯，短期外債占比從歐債危機時期最高的 26%下降至目前的 13%，總體總體看四國的短期債務的償付壓力較小?？此膰亩唐趥鶆盏膬敻秹毫^小。此外，從外匯儲備對于短期一般政府外債的覆蓋率來看，盡管這一指標較歐債危機時期

84、有所下降，但仍然保持在 50%以上，且考慮到歐元在國際支付結算體系中的地位，可對各國的償債實力形成有效支撐。圖76：四國短期一般政府外債占比均位于較低水平，其中意大利較歐債危機時期大幅下降圖77：四國外匯儲備對短期一般政府外債的覆蓋率低于歐債危機時期資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34歐央行應對經驗和手段更豐富歐央行應對經驗和手段更豐富從歐央行貨幣政策來看，2022 年歐央行為應對日益高漲的通脹壓力，不得不連續加息以抗擊通脹。然而，近期歐央行承認了歐洲經濟將在今年四季度和 2

85、3 年一季度進一步收縮，并且指出了貨幣政策對于宏觀經濟的滯后效果。我們認為，在歐我們認為，在歐洲通脹接近見頂洲通脹接近見頂，且經濟已經顯現衰退跡象的情況下且經濟已經顯現衰退跡象的情況下，歐央行未來加息速度將放歐央行未來加息速度將放緩緩，1212 月份大概率加息月份大概率加息 50bp50bp。市場預計明年二季度歐央行將停止加息，最早三季度將開始降息，這也將減緩歐元區邊緣國家融資成本上升的壓力。從應對債務風險的政策上來看，與十年前不同的是，歐央行如今有了應對債務危機的豐富經驗，為防止加息周期下歐債危機重演，歐央行在加息初期即推出了反金融碎片化工具-傳導保護機制（TPI），旨在允許歐洲央行購買收益

86、率較高的國家的債券，以防歐洲邊緣國家與核心國家的債券市場割裂，這在一定程度上緩解了市場對于邊緣國家債務風險的擔憂。整體來看整體來看，在更加不確定的宏觀環境下，歐洲面臨高通脹+衰退的兩難局面，邊緣國家的債務和財政壓力攀升，資產定價計入了更多信用風險，但我們認為，邊緣國家短期外債風險可控，歐央行相較十年前也具備更豐富的危機應對經驗和更靈更豐富的危機應對經驗和更靈活的政策工具活的政策工具，且經濟進入衰退將加大歐央行貨幣寬松的可能性且經濟進入衰退將加大歐央行貨幣寬松的可能性，短期爆發主權短期爆發主權債務危機的可能性不大。債務危機的可能性不大。圖78：市場預計歐央行大概率在明年二季度停止加息，最早三季度

87、轉向圖79：歐元區公債利率曲線自歐央行加息以來顯著抬升并且走平資料來源：FactSet，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35歐洲股市回顧與展望歐洲股市回顧與展望多重負面多重負面因素因素壓制下壓制下的的歐股表現堅挺歐股表現堅挺歐洲在 2022 年受到多重壓力的影響，當前的經濟狀況和未來發展前景都不容樂觀。首先俄烏沖突導致的供應鏈中斷引發能源價格飆升，通脹持續高漲尚未見頂；其次代表居民實際購買力的實際收入增速在高通脹抑制下為負增長，消費受到擠壓；再者，企業生產受到能源供應不足和成本高企的限制，工業生

88、產活動蕭條；最后，歐央行為抗擊高通脹所采取的貨幣緊縮政策增加了歐元區衰退的預期和邊緣國的債務壓力和信用風險。資金外流僅次于資金外流僅次于 0808 年金融危機年金融危機多重負面因素共振作用下，歐洲市場動蕩加劇，資本市場資金外流規模僅次于 08年金融危機，主動型基金遭到大規模拋售，投資者對流動性更好、透明度更高的ETF 青睞度提高。在共同基金和 ETF 在過去兩年創凈流入紀錄之后，今年歐洲資本市場多重負面因素共振下，金融市場動蕩加劇，投資者風險偏好下滑，歐洲基金行業 2022 年前三季度的總凈流出約為 3236 億歐元，資金外流規模創 08 年以來新高。其中，主動型基金凈賣出規模近 4000 億

89、歐元，ETF 和被動指數跟蹤型基金凈買入達到 522.2 億和 82.1 億歐元，反映出在市場動蕩加劇的時期，風險偏好的下滑致使投資者對流動性更好、透明度更高的 ETF 產品更為青睞。圖80：今年歐洲基金業資金凈流出規模創 08 年以來新高（截至 9 月末）資料來源：Refinitiv，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36圖81：主動型基金凈賣出規模近 4000 億歐元，ETF 凈買入超 500 億歐元資料來源：Refinitiv，國信證券經濟研究所整理對歐洲股市而言，決定股價的分子端-歐洲經濟衰退導致市場對企業未來的盈利預期下滑，分母

90、端-無風險收益率提升，都對股市形成壓制。然而，回溯歐洲股回溯歐洲股市今年以來的表現，相較于美股、市今年以來的表現，相較于美股、A A 股和港股都較為堅挺股和港股都較為堅挺，以歐洲斯托克 600 指數為例，年內的最大回撤僅為 23.36%，年內最低點相較 2020 年疫情爆發初期的低點仍高出了 38.7%。究其背后的原因，我們發現：歐洲股市由于以本幣歐元計價歐洲股市由于以本幣歐元計價，多數歐洲龍頭公司跨國業務敞口較大多數歐洲龍頭公司跨國業務敞口較大，美元美元升值帶來的匯兌損益一定程度上對沖了企業盈利下滑的損失升值帶來的匯兌損益一定程度上對沖了企業盈利下滑的損失。經匯率調整后經匯率調整后的歐洲股指

91、最大回撤接近疫情期間表現。的歐洲股指最大回撤接近疫情期間表現。從斯托克 600 指數成分股公司的所在國來看，近三分之二的公司為歐盟成員國企業，其余主要為非歐盟的歐洲國家企業；而從收入的地區分布來看，多數歐洲龍頭公司業務遍布全球，超過一半的收入來自于歐洲以外地區，主要以美元計價，可以受益于今年美元升值帶來的匯兌凈收益，一定程度上彌補了企業整體盈利下滑的損失。倘若以美元計價重新構建斯托克 600 指數，由于計入了歐元貶值的因素，可以觀察到經匯率調整后的歐洲股指今年以來的漲幅實際上是低于美股三大股指的同期表現，年內最大回撤達到 33.3%，接近 2020 年疫情期間的最大回撤幅度，年初至今漲跌幅則為

92、-17.17%。表2：歐美股指漲跌幅對比，數據截至 2022 年 11 月 25 日近近 1 1 個月漲跌幅個月漲跌幅%年內最大回撤年內最大回撤%年初至今漲跌幅年初至今漲跌幅%標普標普 5005006.02-27.54-15.53道瓊斯工業指數道瓊斯工業指數9.04-22.44-5.48納斯達克指數納斯達克指數2.50-36.36-28.24恒生指數恒生指數15.76-41.73-24.89歐洲斯托克歐洲斯托克 600600 指數指數（歐元）（歐元）9.68-23.36-9.65歐洲斯托克歐洲斯托克 600600 指數指數（美元）（美元）15.47-33.35-17.17資料來源：Wind，國

93、信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37圖82：歐股、美股與港股今年以來走勢圖83：以歐元計價的斯托克 600 指數并未反映歐元大幅貶值的情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖84：斯托克600指數上市公司中近三分之二為歐盟企業（內圈），但過半收入來自歐洲以外地區（外圈）圖85：斯托克 600 指數中金融、醫療保健、必選消費等防守型板塊比重較大，科技板塊占比較低資料來源：FactSet，國信證券經濟研究所整理資料來源：FactSet，國信證券經濟研究所整理歐股歐股指數指數中防御中防御板塊板塊

94、占比占比較較大大，三季報盈利超預期公司數量占多數三季報盈利超預期公司數量占多數，能源和公用能源和公用事業板塊受益于高通脹，對收入和盈利貢獻度較高。事業板塊受益于高通脹，對收入和盈利貢獻度較高。貨幣緊縮預期的邊際放緩和三季報盈利超預期也帶動歐洲股市近期明顯反彈。具體來看，在已經披露業績的斯托克 600 指數成分股公司中，營收超預期的公司占 79%，盈利超預期的公司占60%，雖然仍然處于高位，但較前兩個季度略有下滑。根據截至 11 月末已披露三季報公司的數據，三季度歐股的收入和盈利增長主要由受益于高通脹的公用事業和能源公司貢獻，這兩個板塊的盈利增速分別高達 198%和 170%，收入增速分別為 3

95、7.5%和 69.6%，帶動斯托克 500 指數收入和盈利分別同比增長 27.4%和 35%。此外，歐元的持續走弱也支撐了以歐元計價的企業利潤上行。值得關注的是，近期歐洲部分國家如德國擬對清潔能源發電企業征收暴利稅，公用事業企業盈利高增長的局面是否可持續值得懷疑。而在高通脹導致商品成本提升的情況下，具備高議價能力的歐洲大型工業企業目前依然能夠將成本轉嫁給下游，但隨著經濟衰退的蔓延，消費者信心持續低迷，成本轉嫁恐怕難以維系。與請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38此形成鮮明對比的是歐洲金屬冶煉企業在則出現了增收不增利的困境。圖86：斯托克 600 指數三季度盈利

96、和收入增速主要由公用事業和能源企業貢獻圖87：三季報盈利超預期公司數量占多數資料來源：Refinitiv，國信證券經濟研究所整理資料來源：Refinitiv，國信證券經濟研究所整理回調尚未結束，明年仍有探底壓力回調尚未結束，明年仍有探底壓力從 2022 年 9 月 27 日低點 1430.51 算起，截至 12 月 2 日，MSCI 歐洲指數（美元計價）收盤價達到 1773.90，反彈幅度超過 24%，進入技術性牛市，那么，歐洲股歐洲股市回調結束了嗎？市回調結束了嗎？要回答這個問題，我們以歷史上歐股的熊市作為參考（以 MSCI 歐洲指數收盤價作為計算依據），我們發現：自自 19197070 年

97、年以來歐洲股市以來歐洲股市共共出現出現 1212 次熊市次熊市。以中位數計以中位數計，1212 次熊市平均時次熊市平均時長長1111 個月、最大回撤約個月、最大回撤約 2 28%8%、平均間隔、平均間隔 3030 個月。個月。較為突出的熊市有：1）回撤幅度最大，2007-2009 年金融危機跌幅 64.5%，持續 16.5 個月；2）持續時間最長，2000-2003 年科網泡沫下跌持續 36.1 個月，跌幅 53.9%；3）下跌時間最短：1987 年 10 月全球股市黑色星期一，歐洲股市快速下跌，但持續時間僅 25 個交易日，最大回撤約 28%。從本次歐洲股市從 1 月高點回撤來看，回調幅度

98、32.4%已超過歷史中位數的 28%，而回調持續時間僅為 8.8 個月，尚未達到歷史中位數的 11 個月，而以 98 年以后的視角來看，歐洲股市熊市的平均回調幅度更大，達到 33.8%，持續時間也更長，達到 13.9 個月，本輪回調從時間和空間上看還不充足。更為關鍵的是，考慮到本次歷史級別的高通脹考慮到本次歷史級別的高通脹，需要衰退才得以將通脹控制到需要衰退才得以將通脹控制到 2%2%的歐央行長期目標值的歐央行長期目標值，而當前歐洲股市的而當前歐洲股市的 EPSEPS 仍未充分反映這一預期仍未充分反映這一預期，因此我們因此我們認為歐股回調大概率尚未結束認為歐股回調大概率尚未結束。請務必閱讀正文

99、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39表3：歐洲股市歷史上的熊市統計（以 1970 年以來的 MSCI 歐洲指數收盤價作為計算依據）歐洲歷次熊市歐洲歷次熊市熊市起點熊市終點股票高點股票低點最大回撤持續時間（月）熊市間隔（月）第一次石油危機1973/7/41974/10/4138.4474.34-46.3%15.2歐洲大滯漲時期1975/4/23 1976/10/28114.6583.14-27.5%18.56.7美聯儲沃爾克抗通脹1980/10/301981/9/28140.52102.20-27.3%11.148.8黑色星期一1987/10/8 1987/11/11453

100、.48326.5-28.0%1.173.4海灣戰爭1990/7/311990/9/28565.31446.98-20.9%2.033.1歐洲貨幣危機1992/5/20 1992/11/23562.14469.88-16.4%6.220.0東南亞金融危機1998/7/201998/10/51420.031048.22-26.2%2.668.8科網泡沫2000/3/242003/3/121576.54726.16-53.9%36.117.9全球金融危機2007/10/312009/3/92235.36794.23-64.5%16.556.5歐債危機2011/5/22011/10/41663.841

101、139.2-31.5%5.226.1金融危機后首次加息2014/7/32016/6/271845.731305.76-29.3%24.233.4中美貿易戰+英國脫歐2018/1/25 2018/12/271915.231447.41-24.4%11.219.2新冠疫情2020/1/172020/3/231801.311152.7-36.0%2.212.9整體平均數-33.2%11.734.7中位數-28.0%-28.0%11.111.129.629.698 年以前平均數-30.0%9.640.5中位數-27.5%11.140.998 年以后平均數-39.9%15.927.7中位數-33.8%-

102、33.8%13.913.922.722.72022/1/5 2022/9/27*2117.181430.51-32.4%8.821.8資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理歐洲股市尚未完全計入未來經濟基本面和企業盈利的惡化。歐洲股市尚未完全計入未來經濟基本面和企業盈利的惡化。盡管市場在短期利好因素釋放下出現快速反彈，但歷史上在盈利尚未出現明顯下修的情況下，股票市場從未出現提前見底的情形，因此我們不認為目前歐洲股市已經走出底部。隨著四季度起經濟衰退在歐洲蔓延，若成本無法快速下降，歐洲企業的營收增速和將其轉化為利潤的能力將顯著削弱，據 Refinitiv 統計數據，市場預期今年四季度歐洲企業利

103、潤率將收縮至 20.9%，明年三季度將跌為負值，這意味著歐洲股市在明年上半年或將再次探底。圖88：市場預期歐洲企業營收和盈利第四季度將收縮，明年三季度將跌為負值資料來源：Refinitiv，國信證券經濟研究所整理風險提示風險提示經濟周期下行的風險，俄烏局勢發展的不確定性，疫情發展的不確定性，歐美央行貨幣政策的不確定性，極端天氣對能源供需影響的不確定性。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提

104、供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不

105、會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所

106、發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明

107、本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032