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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20222022 年年 1212 月月 0 07 7 日日 頤海國際頤海國際(01579.HK)(01579.HK)公司深度分析公司深度分析 三路并進，倍道而行三路并進，倍道而行 證券研究報告證券研究報告 調味品調味品 投資評級投資評級 買入買入-A A 維持維持評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 34.6634.66 港港元元 股價股價 (2022(2022-1212-0 07 7)2 24 4.6.60 0 港港元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)27900.00 流通市值流通市值(百萬元百萬元)2790

2、0.00 總股本總股本(百萬股百萬股)1046.90 流通股本流通股本(百萬股百萬股)1046.90 1212 個月價格區間個月價格區間 12.88/46.35 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 52.6 57.1-18.8 絕對收益絕對收益 57.3 55.4-38.3 趙國防趙國防 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120008 侯雅楠侯雅楠 聯系人聯系人 相關報告相關報告 第三方業務加速擴張，期待環比改善 2022-08-31 頤海國際（01579.HK）：高成本+高費投致盈利承壓，產品渠道改革

3、持續推進 2022-03-24 復盤來路：復盤來路：探底料龍頭的曲折歷程探底料龍頭的曲折歷程 復調行業格局變化+公司自身基本面綜合決定估值水位，其中關聯方的業績表現亦起到較大影響。展望長期，行業需求回暖、競爭趨緩，公司終端動銷環比修復，對關聯方的依賴減弱，關聯方海底撈亦處于恢復通道中，估值水位有望抬升。站在當下：經營拐點將至，困境反轉可期站在當下：經營拐點將至，困境反轉可期 從行業來看，短期競爭趨緩，龍頭加速收復份額，長期格局仍較為分散，頤海憑借自身靈活的組織力、領先的產品力和深厚的品牌力，集中度有望進一步提升，空間可期。自身來看，我們認為經營拐點將至，短期擾動逐步消除，底料保持穩健增長，中式

4、復調爆品邏輯理順，方便速食轉為自產后品質與盈利水平均有提升空間。關聯方端，發展初期頤海借助海底撈的品牌和管理團隊強勢放量，但在餐飲疲軟的當下，關聯方營收與毛利均出現下滑，短期對頤海的業績增長形成負面支撐，長期修復值得期待。展望前程：產品為基，渠道下沉放量展望前程：產品為基，渠道下沉放量 展望頤海的長期發展空間，我們認為產品力是頤海發力的基礎，而渠道持續下沉與網點開拓是放量的來源。產品端，底料作為基本盤，中式復調與方便速食成長性確定。渠道端，覆蓋率持續提升，售點體量與數量雙輪驅動。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年收入 66.7、76.7、88.2 億元，歸母凈利潤 8.1

5、、9.5、11.4 億元，維持買入-A 評級，給予6 個月目標價 34.66 港元，對應 2023 年 PE 為 30 x。風險提示：風險提示：食品安全，疫情反復影響需求，原材料價格上漲超預期，測算不及預期 (百萬元百萬元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入主營收入 5,360 5,943 6,674 7,665 8,819 凈利潤凈利潤 885 757 814 949 1,137 每股收益每股收益(元元)0.90 0.77 0.82 0.96 1.15 每股凈資產每股凈資產(元元)3.33 3.85 4.98

6、 6.03 7.27 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)25.1 29.6 27.5 23.6 19.7 市凈率市凈率(倍倍)6.8 5.9 4.5 3.8 3.1 凈利潤率凈利潤率 16.5%12.7%12.2%12.4%12.9%凈資產收益率凈資產收益率 26.9%19.9%16.5%15.9%15.8%R ROICOIC 29.4%22.1%18.1%17.2%22.1%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 -68%-53%-38%-23%-8%7%2021-1

7、22022-042022-072022-11頤海國際頤海國際 999563399公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 內容目錄內容目錄 1.1.復盤來路：探底料龍頭的曲折歷程復盤來路：探底料龍頭的曲折歷程 .4 4 2.2.站在當下：經營拐點將至，困境反轉可期站在當下：經營拐點將至，困境反轉可期 .6 6 2.1.觀行業：復調高景氣，龍頭高增長.6 2.1.1.短期：激烈競爭褪去，龍頭收復份額.6 2.1.2.長期：格局分散，集中度穩步提升.6 2.2.看自身：短期擾動不改核心壁壘.7 2.2.1.產品力領先：鼓勵創新，三大

8、品類持續發力.7 2.2.2.組織力靈活：反應迅速，持續變革.10 2.2.3.品牌力深厚：瞄準年輕消費群體，品牌發展年輕化.13 3.3.關聯方：海底撈之于頤海是一把關聯方：海底撈之于頤海是一把“雙刃劍雙刃劍”.1515 3.1.優：源自海底撈的品牌和管理團隊，強勢引流，基礎雄厚.15 3.2.劣：海底撈門店下滑引發擔憂，關聯方毛利水平收縮.16 4.4.展望前景：產品為基，渠道下沉放量展望前景：產品為基，渠道下沉放量 .1818 5.5.盈利預測盈利預測 .1919 6.6.風險提示風險提示 .2222 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.1.頤海國際發展歷程.4 圖圖 2.2.頤海國際股價、估值

9、復盤.5 圖 3.中國百強企業復合調味品產業銷售收入.7 圖 4.2015-2019 年復合調味品行業 CR3（不包括雞精）.7 圖 5.2021 年中國火鍋底料市場格局占比情況.7 圖 6.2019 年中國中式復合調味品市場格局.7 圖圖 7.7.頤海頤海國際產品項目制流程國際產品項目制流程.8 圖圖 8.8.頤海國際“合伙人裂變”制度.11 圖圖 9.9.頤海國際完善區域長制度.11 圖圖 10.10.頤海國際在制度改革下銷售人員人均創收大幅提升，2021 年小幅回落.12 圖圖 11.11.頤海人均薪酬高于天味頤海人均薪酬高于天味.13 圖圖 12.12.頤海國際多品牌頤海國際多品牌架構

10、架構.13 圖 13.筷手小廚官方宣傳.14 圖 14.筷手小廚邀請明星代言人.14 圖 15.海底撈顧客人次與注冊會員數量變化.15 圖 16.頤海國際廣告及營銷費用率遠低于天味.15 圖 17.頤海、天味火鍋調味料均價對比（元/公斤）.16 圖 18.頤?；疱佌{味料銷售量遠高于可比上市公司（噸）.16 圖 19.2020 年起海底撈翻臺率明顯下降（次/天）.16 圖 20.頤海國際關聯方營收占比整體下降.16 表表 1 1：主要復調企業特征梳理及終局推演主要復調企業特征梳理及終局推演.6 表 2：頤海產品制度變革梳理.7 表 3：頤海國際關聯方與海底撈營收拆分.8 表 4：頤海國際產能規劃

11、.10 3ZaXpWqW8ZpXtQ9PcMaQpNqQoMtRiNoPtReRrRxPaQnMpPuOrRrNxNrQpQ公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 表 5：頤海組織制度變革梳理.12 表 6：2016-2020 年中國火鍋企業 Top5.15 表 7：頤海國際盈利預測表.19 表 8：頤海國際財務報表及預測（百萬元）.20 公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 1.1.復盤來路：探底料龍頭的曲折復盤來路：探底料龍頭的曲折歷程歷程 頤海國際前身

12、為 2005 年成立的四川海底撈成都分公司，生產火鍋底料以供應集團附屬火鍋餐廳,背靠關聯方海底撈平臺實現快速發展，多年來深耕復合調味品行業?？v觀公司戰略轉型史，其發展歷程可分為三大階段：1 1）對內供應走向對外擴張（）對內供應走向對外擴張（2 2005005-20122012 年）：年）：2005 年四川海底撈成都分公司成立，2006 年第一條火鍋底料生產線在成都正式投入運營，但僅對內進行火鍋底料供應。2007 年借助海底撈品牌向第三方經銷商供應火鍋底料，進入超市、雜貨店、街坊小店等零售渠道，經營范圍逐步走向全國。2012 年鄭州蜀海成立，開拓復合調味品，產品品類日益豐富。2 2）剝離獨立，成

13、功上市（）剝離獨立，成功上市（2 2013013-20162016 年）：年）：2013 年頤海國際在開曼群島注冊成立，可永久享有海底撈商標的獨家免費使用權，是海底撈集團在中國的火鍋底料產品最大供應商，為頤海高速發展奠定堅實基礎。同時頤海不斷進行公司重組，將復調等核心業務綜合并入集團，2015年后復調的生產由頤海國際旗下成都悅頤海及鄭州蜀海進行。隨著公司銷售市場由國內走向海外，不斷發力電商與第三方等多渠道，2016 年公司成功在香港聯交所掛牌上市。3 3）拓寬業務面，深耕第三方（）拓寬業務面，深耕第三方（2 2017017 年年-至今）：至今）：2017 年頤海推出自熱小火鍋，正式進軍方便速食

14、領域，取得不俗成績。2018 年確定多品牌策略，陸續推出“哇哦”、“筷手小廚”等原創子品牌，推進方便速食、休閑食品等細分領域發展，擴張第三方渠道。同時產品項目制、合伙人裂變機制等內部政策為企業發展不斷賦能，公司業務不斷擴張。圖圖1.1.頤海國際發展歷程 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 從股價來看，頤海自上市以來經歷了“過山車”式的走勢，與其業績走勢不盡相同。從股價來看，頤海自上市以來經歷了“過山車”式的走勢，與其業績走勢不盡相同。1 1）2 2016016-20212021 年年 2 2 月：高增速帶動高預期，估值迅速抬升。月：高增速帶動高預期，估值迅速抬升。頤海國際自從上市以來股價一路

15、走高，2016-2020 年營收/歸母凈利潤 CAGR 為 49%/48%，以連續 5 年的業績高增速消化高估值。伴隨海底撈的高速擴張，疊加公司拓展渠道+開拓新品類，第三方/關聯方營收 CAGR 為40%/62%，且海底撈業務占比不斷降低，體現頤海核心競爭力，市場預期不斷抬升，股價一度達到 148.6 港元，PE(TTM)最高 161 倍。2 2）2 2021021 年年 2 2 月至今：海底撈閉店月至今：海底撈閉店+復調競爭加劇導致復調競爭加劇導致估值估值下行，股價腰斬。下行，股價腰斬。2021 年 3 月，海底撈發布 2020 年盈利預警，凈利潤預計同比下降約 90%，引發市場對于頤海國際

16、業績的擔憂。復合調味品行業在經歷 2020 年的高增時期后迎來眾多跨行業者入局，疊加社區團購興起，復調行業價盤及客流受到嚴重打擊。2021 年 11 月，海底撈公告將在 12 月 31 日前逐步關停 300 家左右客流量相對較低及經營業績不如預期的門店（部分門店暫時休整、擇機重開，休整周期最長不超過兩年）再次引發市場對于頤海業務增速的擔憂。公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 我們認為，由于復合調味品行業尚處于導入期，長期空間與短期增速相關性較高，因此估值我們認為，由于復合調味品行業尚處于導入期，長期空間與短期增速相關性較高

17、，因此估值中樞的移動更多與行業景氣度相關。中樞的移動更多與行業景氣度相關。復調行業的格局變化+公司自身基本面表現綜合決定公司估值水位，其中關聯方的業績表現亦起到比較大的影響。展望 22H2，行業需求回暖、競爭趨緩，公司終端動銷環比修復，且對關聯方的依賴減弱，關聯方海底撈亦處于恢復通道中。目前公司估值處于 22%分位點，有較大回彈彈性。圖圖2.2.頤海國際股價、估值復盤 資料來源：wind、安信證券研究中心 -20.00 20.00 40.00 40.00 60.00 60.00 80.00 80.00 100.00 100.00 120.00 120.00 140.00 140.00 160.

18、00 160.00 180.00 180.00PE(TTM)PE(TTM)收盤價（前復權）收盤價（前復權）-250%-250%-200%-200%-150%-150%-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%營業收入增速營業收入增速凈利潤增速凈利潤增速海底撈營業收入增速海底撈營業收入增速海底撈凈利潤增速海底撈凈利潤增速海底撈擴張加速2019年關聯方銷售持續增速樂觀2017-2019年連續3年高增，提振市場預期海底撈發布2020年盈利預警，凈利潤同比下跌86%復調競爭加劇、成本承壓、需求受損，行業性下跌華東疫情促進動銷同比快速增長 公

19、司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 2.2.站在當下：經營拐點將至，困境反轉可期站在當下：經營拐點將至，困境反轉可期 2.1.2.1.觀行業：復調高景氣，龍頭高增長觀行業：復調高景氣，龍頭高增長 2.1.1.2.1.1.短期：激烈競爭褪去，龍頭收復份額短期：激烈競爭褪去，龍頭收復份額 2 2020020 年：疫情促進下，景氣度高漲。年：疫情促進下，景氣度高漲。2020 年疫情時期，居家辦公使 C 端消費者對復調的需求大幅爆發，行業迎來高速發展。由于復合調味品進入壁壘不高，炒料工藝易被習得，因此眾多跨界企業進入復調領域，行業景

20、氣度高漲。2 2021021 年：競爭激烈年：競爭激烈+社團沖擊，行業進入冷卻期。社團沖擊，行業進入冷卻期。進入 2021 年，復調行業發展遭遇困局：1）社區團購興起，低價產品進入市場，擾亂現有價盤，原品牌產品動銷受阻，疊加 2020 年經銷商進貨量激進，造成渠道庫存積壓，基數較高。2）行業內玩家眾多，供過于求，競爭加劇，企業投入高額渠道及宣傳費用。雙重因素沖擊下，行業逐步進入冷卻期。2 2022022 年：跨界企業短暫退出，龍頭加速收割份額。年：跨界企業短暫退出，龍頭加速收割份額。眾多跨界企業 2021 年業績不佳，2022 年行業逐步出清。根據渠道調研，頤?，F有的競爭對手相比 2021 年

21、在減少，2020-2021 年部分切入復調賽道的企業有退出的動作。通過梳理 2020-2021 年切入復調行業的企業的特征，我們認為短期內行業內競爭有望趨緩，區域復調及基礎調味品企業更加著力恢復已有區域或品類的發展，原有復調行業龍頭有望加速收割份額。表表1 1：主要復調企業特征梳理及終局推演主要復調企業特征梳理及終局推演 企業類型企業類型 火鍋餐飲企業火鍋餐飲企業 基礎調味品企業基礎調味品企業 區域復調企業區域復調企業 代表品牌代表品牌 小龍坎、海底撈等 海天味業、中炬高新等 天味、紅九九、川娃子等 動作動作 2017 年推出第一款一人食的自熱產品“小龍坎方便火鍋1.0 版”。2020 年成立

22、了自有快消品牌小龍坎食品，開始全面向快消領域發力。2020年8月海天味業推出海天牌ME火鍋底料，正式進入火鍋底料行業，主打清淡、養生。川娃子以經營串串加盟店起家，自 2012 年開始入局復調領域，2020 年合作品牌超過10000 家。紅九九成立于1993 年，深耕復調賽道。優勢優勢 已在餐飲業深耕多年，擁有忠實的消費者，可在終端門店進行推廣，品牌宣傳方面有先發優勢，同時在口味研發上也具有企業基因 渠道經銷商網絡完善，品牌認知度高 BC 端均有深厚的客戶基礎，研發技術領先 劣勢劣勢 B 端：由于在B 端已有自有品牌，較難切入其他B端企業，大部分依靠本品牌門店增長；C 端：渠道建設尚處初期 已形

23、成品牌=品類的消費者認知，開拓新品牌需要重新定位，同時前期需要投入較多廣告宣傳費用 部分品牌知名度局限于區域內，渠道經銷商網絡建設尚不完善 現狀及終現狀及終局推演局推演 憑借C端門店知名度的先發優勢及 B端自有品牌的增長短期有望獲得高增，但長期看，或受限于B 端自有門店增長的天花板，因此需要加大研發和產品升級，努力在 C 端市場獲得更大發展空間 在調味品行業受社區團購、成本壓力及餐飲門店受損，需求收縮的三重沖擊下，傳統調味品企業將更多精力放在了原有品類上，對于競爭紅海且需要較大品牌宣傳投入的復調行業暫時退出。但長遠看，當傳統調味品行業發展恢復良性，且復調行業競爭格局向好后，這些企業或再次進入

24、行業競爭加劇后，區域復調企業投入產出比遠低于全國化企業，且渠道尚未完全理順，造成動銷不暢等情況，因此短期內回歸本區域“恢復元氣”。長期看，我們認為這些企業仍有全國化的趨勢，但競爭壁壘仍需持續加強，暫時難以與已達成全國化的企業相抗衡 資料來源：公司官網、公司官微、安信證券研究中心 2.1.2.2.1.2.長期：格局分散，集中度穩步提升長期：格局分散，集中度穩步提升 復調復調競爭格局分散，競爭格局分散，行業行業集中度穩步提升集中度穩步提升。復合調味品具有“小產品，大市場”的特點，2020年我國復合調味品百強企業銷售收入分別為 127 億元，2016-2020 年 CAGR 為 21.1%。據沙利文

25、，復合調味品行業CR3由2015年的7.31%提升至2019年的12.57%，其中頤海國際為7.93%。未來隨餐飲連鎖化加速，大型企業的規模優勢逐漸凸顯，龍頭企業市場份額有望不斷提升。公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖3.3.中國百強企業復合調味品產業銷售收入中國百強企業復合調味品產業銷售收入 圖圖4.4.20152015-20192019 年復合調味品行業年復合調味品行業 CR3CR3（不包括（不包括雞精）雞精）資料來源：中國調味品協會、前瞻產業研究院、安信證券研究中心 資料來源：Frost&Sullivan、安信

26、證券研究中心 細分來細分來看，頤看，頤海所擅長的火鍋底料賽道集中度相對較高，優勢明顯，中式復調仍較為分散海所擅長的火鍋底料賽道集中度相對較高，優勢明顯，中式復調仍較為分散。據華經產業研究院數據顯示，2021 年頤海國際占據了火鍋底料市場 12%的市場份額，CR6 為26%，相較 2019 年中式復調 CR3 僅 7.9%，火鍋底料集中度已處于復調細分賽道中較高水平。圖圖5.5.20212021 年中國火鍋底料市場格局占比情況年中國火鍋底料市場格局占比情況 圖圖6.6.20192019 年中國中式復合調味品市場格局年中國中式復合調味品市場格局 資料來源：華經產業研究院、安安信證券研究中心 資料來

27、源：Frost&Sullivan、安信證券研究中心 2.2.2.2.看自身：短期擾動不改核心壁壘看自身：短期擾動不改核心壁壘 2.2.1.2.2.1.產品力領先：鼓勵創新，三大品類持續發力產品力領先：鼓勵創新，三大品類持續發力 產品創新制度不斷完善，鼓勵研發推新產品創新制度不斷完善，鼓勵研發推新。頤海上市以來，不斷創新和完善產品研發機制，從“產品項目制”到“產品企劃室”，將自下而上發現創意和自上而下進行品類規劃相結合，保持產品創新并延長產品生命周期。在發現產品項目制導致短期 SKU 導向后，公司再次設立品類委員和創新委員，自上而下統籌團隊，注重長期規劃。表表2 2：頤海產品制度變革梳理頤海產品

28、制度變革梳理 時間時間 制度制度 具體內容具體內容 2018 年 產品項目制 引導員工不斷開拓新口味，員工可自行組隊提出產品創意、完成新品開發，主導從立項到上市的完整流程，項目組在產品上市盈利后可得到獎勵 2020 年初 產品企劃室 產品企劃室與產品項目制并行，運用各企劃室專業和全面的產品策劃和推廣能力助力產品開發和上市推廣。產品項目組負責自下而上發現產品創意，產品企劃室負責自上而下品類規劃。2021H1 設立品類委員 品類委員領導全部新品研發工作，品類委員與公司管理層共同確定新產品方向及策略，分品類開展新品研發工作，采取更為嚴格的新品上市流程及標準，鼓勵創新的同時明確新品在試銷、局部銷售及全

29、國銷售各階段的要求，以提高和保障新品成功率。2021 年 設立創新委員 創新委員自上而下統籌研發團隊，匯聚研發力量和資源，引導研發團隊對品類及行業深度研究，注重品類產品的長期規劃，強化產品上市標準，提高產品上市成功率，改變原有以短期 SKU 為導向的產品研發制度 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0 020204040606080801001001201201401402016201620172017201820182019201920202020銷售收入（億元）銷售收入（億元）YoYYoY（右軸）（右軸）0%0%2%2%4%4%6%6%8

30、%8%10%10%12%12%14%14%2015201520162016201720172018201820192019頤海國際頤海國際天味食品天味食品紅九九紅九九12%3%3%3%3%2%74%頤海頤海紅九九紅九九天味天味聚惠聚惠紅太陽紅太陽名揚名揚其他其他4%3%1%92%天味食品天味食品頤海國際頤海國際日辰股份日辰股份其他其他 公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 圖圖7.7.頤海國際產品項目制流程頤海國際產品項目制流程 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 從公司三大品類來看頤

31、海未來的發展空間?；疱伒琢希簶I務基石，依靠海底撈門店及火鍋底料：業務基石，依靠海底撈門店及 C C 端新客戶開拓端新客戶開拓 火鍋底料作為頤海起家的產品，是公司發展的業務基石，也是三大品類中市占率最高的品類，BC 兩端均仍有較大空間亟待開拓。從從 B B 端來看，頤海大部分來自海底撈的關聯方銷售，因此海底撈長期門店空間或決定頤?；鸲藖砜?，頤海大部分來自海底撈的關聯方銷售，因此海底撈長期門店空間或決定頤?；疱伒琢系腻伒琢系?B B 端銷售規模。端銷售規模。雖然 2021 年末啄木鳥計劃導致海底撈門店數量增速放緩，但清理效益不好的門店長期來看有助于提升核心競爭力，輕裝上陣。我們分拆了海底撈的門店數

32、及翻臺率數據，并計算出頤?；疱伒琢详P聯方收入與海底撈餐廳經營收入的比例，發現其呈現逐年下降的趨勢?？紤]到海底撈門店數穩步小幅增長，且翻臺率有望接近啄木鳥計劃設定的4 次/天，同時參考底料成本在餐飲門店食材成本中的占比，綜合測算出頤?；疱伒琢详P聯方的長期收入情況，預計仍有望保持中個位數的增長。表表3 3：頤海國際關聯方與海底撈營收頤海國際關聯方與海底撈營收拆分拆分 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 頤海國際關聯方銷售收入（百萬元）915 1175 1662 1423 1935

33、 1997 2122 2258 YoY 28%42%-14%36%3%6%6%海底撈餐廳經營營業收入（百萬元）10,388 16,491 25,610 27,454 39,661 41,982 44,029 46,343 YoY 36%59%55%7%44%6%5%5%海底撈門店數 期初餐廳數量 176 273 466 768 1298 餐廳變化量 97 193 302 530 145 期末餐廳數量 273 466 768 1298 1443 1450 1475 1500 翻臺率（次/天）5.0 5.0 4.8 3.8 3.5 3.5 4 4 總服務人次（億人）1.03 1.60 2.44 2

34、.50 3.78 4.00 4.07 4.14 單店人次（人/天）1,034 941 870 528 718 756 756 756 單店桌數 258 235 218 132 179 180 180 180 每桌人數 4 4 4 4 4 4.2 4.2 4.2 每桌營收（萬元）14.7 15.0 15.3 16.0 15.3 16.1 16.6 17.2 公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 YoY 2%2%5%-4%5%3%4%頤海關聯方營收/海底撈餐廳經營營收 9%7%6%5%5%5%5%5%海底撈食材成本占比 41%4

35、1%42%43%44%44%44%44%底料成本占比 14%14%14%14%頤海供貨占比 80%80%80%80%資料來源：公司公告、安信證券研究中心；注：灰色底色為假設值，2020-2021 年為同店翻臺率，海底撈門店數預測依據為：1）硬骨頭計劃下，存在部分前期關停門店重開的空間，但整體數量有限；2）每年存在一定數量的自然關店；3）2022 年上半年門店數為1435 家，因此我們預測2022-2024年門店數分別為1450、1475、1500，僅供參考 從從 C C 端來看端來看，頤海在清油及番茄火鍋底料已取得較大領先優勢，但牛油火鍋底料進入較晚，仍有進步空間。同時，在供應鏈管理上，頤海亦

36、有邊際提升空間，有望根據不同的消費場景增加 SKU，小方塊火鍋底料等新品類也逐步貢獻增量，第三方營收有望進一步提升。中式復調：任重道遠，尋找爆品中式復調：任重道遠，尋找爆品 中式復調賽道后發者，任重道遠。中式復調賽道后發者，任重道遠。目前中式復調行業相比于火鍋底料行業仍處于發展初期，需要較多消費者教育且地域性較強，未形成規模性趨勢，仍是爆品邏輯，增長的關鍵點在于研發并推出新的適合更大銷售范圍的爆品。在此細分賽道中頤海起步較晚，與龍頭天味仍有較大差距。從品類來看，頤海的小龍蝦調料表現較好，天味在酸菜魚品類表現更優，但 2022年天味的小龍蝦調料已做到 1.5 億元體量，與頤海的差距在縮小。202

37、2 年頤海酸菜魚出現下滑，主要系公司酸菜魚產品推出較晚，價格較高，競爭力缺失，目前頤海仍處于口味突破階段，同時頤海在酸菜魚品類上進行延申，上半年推出酸湯肥牛，消費者接受度較高。創新委員會機制加快爆品研發，長期促進品類發展。創新委員會機制加快爆品研發，長期促進品類發展。針對中式復調賽道的爆品邏輯，頤海以機制保證發展，設立創新委員會，引導研發團隊對品類及行業深度研究，注重品類長期規劃，強化產品上市標準，提高產品上市成功率。通過研發、生產、推廣一條龍式的制度來保障頤海在中式復調品類中獲得增長。專注大口味與大食材，通過大專注大口味與大食材，通過大 SKUSKU 拉動增長。拉動增長。在中式復調的品類布局

38、上，頤海前期采用多SKU多新品模式，以滿足消費者口味多樣性，但由于 SKU 過多，體量較小，難以形成規模效應，投入產出比不高。目前公司已轉向從消費者日常選擇的大口味和大食材做突破，通過體量大的 SKU 來拉動增長，爆品邏輯持續。方便速食：高舉高打，加大規模方便速食：高舉高打，加大規模 持續完善方便速食價格帶，滿足多元化需求。持續完善方便速食價格帶，滿足多元化需求。2017 年 5 月頤海推出自熱小火鍋，正式進軍方便速食領域，2019 年方便速食成為頤海第二大品類。疫情導致消費者對方便速食更加青睞，吸引更多企業進入該領域，如自嗨鍋、白家、今麥郎、康師傅等等，行業競爭加劇。在可比公司競品中，頤海的

39、自熱小火鍋定價偏高（約 35-40 元），給其他品牌留出低價的真空帶。對此，頤海在 2022 年推出小包裝、小酥肉等低價自熱火鍋來完善價格帶，我們認為依靠頤海在火鍋底料品類積攢的扎實的品牌聲譽，在同價格產品中頤?；蚋芟M者青睞，疊加頤海不斷完善價格帶和產品品類，滿足消費者多元化需求，方便速食有望獲得更快增長。沖泡系列貢獻新的增長點，盈利能力隨著逐步自產穩步提升。沖泡系列貢獻新的增長點，盈利能力隨著逐步自產穩步提升。2020 年，頤海推出沖泡粉絲和沖泡米飯，豐富速食產品線。受益于精準的產品線和高性價比，沖泡粉絲一經推出表現亮眼，在方便速食中的占比接近雙位數。根據公司交流，截至 9 月底，粉絲和

40、米制品已實現自產，對速食產品的毛利率提升明顯，沖泡飯和自熱米飯的毛利率提振近 3pct。11-12 月份料理包產能有望投產，主要針對速食中肉包、菜包、咖喱牛肉包和紅燒牛肉包。明年 Q2 牛油工廠將投產，進一步提升底料毛利。我們預計隨著公司自有產線逐步達產，方便速食盈利能力有望 公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 再度提升，改變 OEM 模式下沖泡粉絲盈利能力較低的現狀。新品推廣加速，產能儲備豐富。新品推廣加速，產能儲備豐富。對于新品，公司分層級進行推廣，上市流程把關更加嚴格，分為小賣/中賣/大賣，小賣指小范圍在一些代表性

41、的終端進行測試，中賣指在一兩個城市推出來觀察消費者的反饋，大賣指全面推開，以此來不斷測試產品的包裝、消費者、口味、營銷方法、傳播方式等。從產能來看，頤海產能儲備豐富，預計完工后總產能 83.0 萬噸（成都工廠基本停產），為后續 C 端發力打下堅實基礎，亦通過自產+規模效應提升盈利能力。表表4 4：頤海國際產能規劃頤海國際產能規劃 項目項目 預計預計完工完工時間時間 品類品類 設計產設計產能（萬能（萬噸）噸）20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 202

42、32023E E 20242024E E 20252025E E 20262026E E 20272027E E 全部全部投產投產后后 鄭州生產廠 火鍋底料&復調 2.9 1.2 2.3 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 成都生產廠 火鍋底料&復調 0.6 0.8 0.1 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 成都廠基本停產 成都工廠新生產線 2017 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 霸州一期 2021/9 火鍋底料 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7

43、.0 霸州二期 2023年底 方便速食 8.2 2.5 4.9 8.2 8.2 8.2 8.2 肇慶工廠（馥海）2021/12 方便速食 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 漯河生產基地一期 2022/8 調味品 15.0 9.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 漯河生產基地二期 調味品 15.0 15.0 馬鞍山一期 2022/5 6.0 1.8 3.6 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 馬鞍山二期 調味料 14.0 14.0 四川簡陽一期 2022年底 復調 2.5 0.8 1.5 2.5 2.5 2.5 2.

44、5 2.5 四川簡陽二期 方便速食 2.2 2.2 泰國一期 2022/9 2.0 0.6 1.2 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 泰國二期 2025 2.0 0.6 1.2 2.0 2.0 合計合計 83.983.9 2.02.0 2.42.4 3.53.5 3.53.5 3.83.8 3.83.8 3.83.8 3.83.8 24.724.7 33.533.5 39.839.8 46.546.5 50.450.4 51.051.0 51.851.8 83.083.0 Y Yo oY Y 2 21 1%4343%0%0%8.6%8.6%0 0%0%0%0%0%55554 4%3535

45、6 6%1 19%9%1 17%7%8 8%1 1%2 2%資料來源：公司公告、安信證券研究中心；注：根據調味品行業一般情況，我們預計第1-3 年達產率為30%/60%/100%。2.2.2.2.2.2.組織力靈活：反應迅速，持續變革組織力靈活：反應迅速，持續變革 自上市以來，頤海的組織機制不斷變革，積極性提升，銷售規?？焖贁U大。自上市以來，頤海的組織機制不斷變革，積極性提升，銷售規?？焖贁U大。合伙人機制：合伙人機制：2018 年初公司開始實行內部銷售人員提成“合伙人”機制，取代目標達成率考核方式，把每個銷售人員的業績提成直接與其負責業務單元的利潤掛鉤，并將渠道費用使用權限和方式的充分授權。在

46、此策略下，銷售人員作為“合伙人”獲得更充分的業務自主權，工作熱情得到極大鼓勵，公司銷售額增速及費用使用效率也得到明顯提升?！皫熗街啤被蛞耄骸皫熗街啤被蛞耄?019 年為解決渠道深化發展過程中可能遇到的人才瓶頸和激勵延續性問題，公司引入“合伙人裂變”制度，授權合伙人培養助理，助理裂變為“徒弟合伙人”，并一同分享“師傅合伙人”業務單元利潤，給予“師傅合伙人”發展超出舊有區域業務、開拓下沉新渠道的動力。合伙人機制給予合伙人充足的資源運用權力，提升銷售團隊中優秀人才持續供應的能力，激發團隊的活力與創造力。同時公司以“家族制”的方式綁定合伙人團隊的內部利益，修訂合伙人競爭及淘汰機制的細則“PK

47、制度”以淘汰業務能力差的合伙人，公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 具體 PK 指標以經銷商和終端滿意度為出發點，在提升渠道銷售業績的同時保證各項相關指標的健康有序。2020 年公司繼續以“師徒制”不斷擴充銷售團隊，“徒弟合伙人”數量明顯增加；2021 年持續對合伙人開展與區域利潤掛鉤的激勵，充分授權合伙人主導業務單元經營及擴充經營團隊。圖圖8.8.頤海國際“合伙人裂變”制度頤海國際“合伙人裂變”制度 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 管理機制優化升級，“區域長制度”開始推行：管理機制優化升級，“區域長制度”開始推行

48、：20H2 公司在原合伙人機制基礎上開始推行“區域長”制度，重組公司的銷售及產品研發團隊，把業務條線最重要的產品營銷劃分為超過 30個小區域團隊，區域長負責帶領團隊全面從供應補充、新品研發、產品營銷等方向挖掘業務潛力，深化各區域渠道發展。便于培養出一批具備產研銷為一體的思維能力的優秀中層管理人才，也賦予了每個區域小團隊更多業務發展機會，進一步加強一線員工激勵，凝聚團隊力量。2021 年調整區域范圍和數量，將 30 多個區域縮減為 8 個大區，授予區域渠道建設、新品研發等權責，同時在區域長下設擔當，對針對區域的過程指標進行完善，重點考核區域內經銷商庫存、終端滿意度、終端表現等過程指標。同時，公司

49、采用市場查核組及不定期引進第三方外部人士，來對各區域的市場表現開展檢查調研及季度評估，以落實“數據化考核、跟蹤式監督”。圖圖9.9.頤海國際完善區域長制度頤海國際完善區域長制度 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 經歷經歷制度改革制度改革后，后，人均創收大幅增長人均創收大幅增長。自 2018 年進行銷售人員激勵體制改革以來，公司人均創收得到大幅提升。2018 年人均創收為 776.60 萬/人，第三方人均創收為 435.05 萬/人，較 2017 年同比提升 56.04%/98.97

50、%，其中第三方業務人均創收提升近翻倍。2021 年人均創收出現下滑，我們認為主要系合伙人制激勵下市場開拓步伐加速，空白市場開拓邊際放緩，機制頻繁變化導致人均創收有所收窄。圖圖10.10.頤海國際在制度改革下銷售人員人均創收頤海國際在制度改革下銷售人員人均創收大幅提升，大幅提升，2 2021021 年小幅回落年小幅回落 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 表表5 5：頤海組織制度變革梳理頤海組織制度變革梳理 時間時間 組織制度組織制度 具體內容具體內容 2016-2017 年 銷售目標達產提供折扣 在第三方經銷商達到或超過其經銷協議所載銷售目標時提供銷售折扣作為獎勵。2018 合伙人制 受海底

51、撈“店長制”的啟發，以業務單元的凈利潤為考核標準，給每個業務員充分費用使用權力。對業務員以凈利潤 5%核算工資，因此業務員對費用的投入也更加謹慎，費投效率大幅提升 2019 優化合伙人機制，合伙人裂變 進一步優化合伙人制，合伙人按照季度考核分為 A/B/C 三級，考核指標包括渠道庫存、經銷商服務反饋和抽查終端表現等，若連續兩個季度為 C 面臨淘汰風險。依托師徒制管理基因，通過授權合伙人培養助理，助理漸裂變為徒弟合伙人，并一同分享師傅合伙人業務單元利潤的方式，維持渠道發展所需人力的持續供應，即給予師傅合伙人發展超出舊有區域業務，開拓下沉新渠道的時間和動力。同時規定若徒弟合伙人遭淘汰，則其負責區域

52、亦不受師傅管轄，而是開放給所有 A 類合伙人，明確師徒作為整體共同擔責原則。合伙人PK 制和師徒制短期加速公司空白區域拓展速度。2020H2 區域長制度 設立區域長制度，重組銷售及產品研發團隊，將產品營銷劃分為超過 30 個小區域團隊，區域長負責帶領團隊全面從供應補充、新品研發、產品營銷等方向挖掘業務潛力，激發具備區域特色的產品機會，提升營銷活動的針對性和有效性，補充優化區域供應效率，深化各區域渠道發展。有助于培養出一批具備產研銷（生產、研發、營銷）為一體的思維能力的優秀中層管理人才，還因賦予了每個區域小團隊更多業務發展機會，進一步加強一線員工激勵，凝聚團隊力量。2021H1 優化細分區域長，

53、進行差異化管理 將 30 多個區域長調整為 8 個大區，考查方式從利潤為導向轉向以終端服務為導向，考核對經銷商的服務、庫存、價盤、經銷商和終端拜訪、費用執行等。2021H2 渠道差異化管理 頤海、馥海使用不同經銷商，馥海偏重休閑食品，頤海做調味品。將 NKA（全國重點客戶）、EKA（線上重點客戶）及流通渠道的管理模式做出區分 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 20212021 年下半年，公司再次進行渠道差異化調整。年下半年，公司再次進行渠道差異化調整。對“合伙人”進行過程指標考核，渠道差異化管理，頤海、馥海使用不同經銷商，馥海偏重休閑食品，頤海主要做調味品。將 NKA（全國重點客戶）、EK

54、A（線上重點客戶）及流通渠道的管理模式做出區分，進一步提升整體運營效率。根據華東區域渠道跟蹤，渠道架構調整后，2022 年區域運行效率有所提升。流通渠道是 2022 年的重點，對應馥海經銷商的增加和補充，目前約 1000 多家。頤海有小部分經銷商到期優化和調整，但整體變化有限。人才儲備豐富，創新機制護航。人才儲備豐富，創新機制護航。頤海人均薪酬高于天味，在人員激勵上幅度相對較大，易于0 02002004004006006008008001000100012001200140014000 010010020020030030040040050050060060020152015201620162

55、017201720182018201920192020202020212021銷售人員數量（人，左軸）銷售人員數量（人，左軸）人均創收（萬人均創收（萬/人，右軸）人，右軸）第三方人均創收（萬第三方人均創收（萬/人，右軸）人，右軸）公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 吸引優質人才加入。同時，頤海通過區域長制度培養具備“產研銷”為一體的中層管理人才。吸引人才+培養人才相結合，保證頤海在研發和銷售端的競爭優勢。圖圖11.11.頤海人均薪酬高于天味頤海人均薪酬高于天味 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 2.2.3.品牌力深厚

56、：瞄準年輕消費群體，品牌發展年輕化品牌力深厚：瞄準年輕消費群體，品牌發展年輕化 多品牌架構，以時間換空間，滿足消費者多元需求。多品牌架構，以時間換空間，滿足消費者多元需求。頤海國際旗下品牌定位均以“變輕松”為主旨，其中“筷手小廚”瞄準年輕消費者，提出“讓廚房生活變輕松”的宗旨，致力于為快節奏生活狀態下的新一代年輕消費者提供趣味多元、快捷方便的烹飪和美食體驗。雖然推廣多品牌會在短期內增大銷售費用，且部分投資者認為以新品牌銷售費用的投放做到的營收表現或低于以現有頤海國際的品牌進行銷售，進行多品牌架構得不償失。但我們認為此舉是以時間換空間，由于消費者對頤海國際品牌的定位已與火鍋底料深度綁定，難以形成

57、對休閑零食或中式復調的復購，因此建立新的品牌，重新樹立品牌形象是長期有利的。圖圖12.12.頤海國際多品牌架構頤海國際多品牌架構 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 -5.00 5.00 10.00 10.00 15.00 15.00 20.00 20.00 25.00 25.00 30.00 30.002017201720182018201920192020202020212021頤海人均薪酬（萬元）頤海人均薪酬（萬元）天味人均薪酬（萬元）天味人均薪酬（萬元）公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 高舉高打推廣“筷手小廚

58、”，促進品牌年輕化。高舉高打推廣“筷手小廚”，促進品牌年輕化?？晔中N緊跟網絡時代熱點，2021 年與浙江衛視和東方衛視達成合作，擔任“2021 年度美味推薦官”，并牽手東方衛視年度大劇小舍得成為其官方合作伙伴，同時簽下國民偶像王一博。明星代言人的加持讓筷手小廚在年輕一代消費者中的知名度快速提升。在產品定位上，復調中與底料相關性比較強的用海底撈品牌，其他用筷手小廚品牌，速食根據產品特點，自熱火鍋用海底撈，沖泡系列用筷手小廚。既在海底撈擅長的火鍋、底料領域加強頤海的產品認知度，更在海底撈未曾涉獵的中式復調和方便速食中開發新銳品牌，擺脫海底撈固有的品類認知。圖圖13.13.筷手小廚官方宣傳筷手小廚

59、官方宣傳 圖圖14.14.筷手小廚邀請明星代言人筷手小廚邀請明星代言人 資料來源：公司官微、安信證券研究中心 資料來源：公司官微、安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 3.3.關聯方關聯方：海底撈海底撈之于頤海是一把“雙刃劍”之于頤海是一把“雙刃劍”我們認為需要辯證地去看待海底撈與頤海間的賦能關系。早期而言，頤海的快速發展離不開海底撈門店及品牌力的強勢引流。行至今日，海底撈一定意義上也形成對頤海業績及預期的拖累。綜合來看，海底撈之于頤海是一把“雙刃劍”。3.1.3.1.優：源自海底撈的品牌和管理團隊，強勢

60、引流，基礎雄厚優：源自海底撈的品牌和管理團隊，強勢引流，基礎雄厚 2 2016016-20212021 年連續六年位居中國火鍋企業榜首年連續六年位居中國火鍋企業榜首，海海底撈品牌影響力極底撈品牌影響力極強。強。海底撈是中國最大的火鍋餐飲連鎖企業，率先開啟“服務至上”時代，周到與優質的個性化服務塑造了海底撈的品牌形象，“以人為本”的企業文化造就了強大護城河，常年保持在各大火鍋排行榜榜首。作為首家分店遍布全球的中國火鍋品牌，海底撈一定程度上已成為中國火鍋餐飲的代名詞，其極強的品牌知名度與影響力也為使用“海底撈”商標開啟業務的頤海國際奠定了發展基礎。表表6 6：2 2016016-20202020

61、年中國火鍋企業年中國火鍋企業 TopTop5 5 排名排名 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 第一 海底撈 海底撈 海底撈 海底撈 海底撈 第二 黃記煌 黃記煌 呷哺呷哺 呷哺呷哺 呷哺呷哺 第三 小尾羊 小尾羊 小龍坎 香天下 小龍坎 第四 德莊 呷哺呷哺 黃記煌 德莊 劉一手 第五 劉一手 德莊 德莊 劉一手 德莊 資料來源：中國飯店協會、安信證券研究中心 海底撈引流，打下初始消費者基礎。海底撈引流，打下初始消費者基礎。頤海國際作為中國海底撈集團的火鍋底料產品的最大供應商，海底撈集團的不斷擴張極大推動其業務增長，提高了產品的消費者認可

62、度。據招股書，每年在海底撈火鍋餐廳展示及出售頤海產品可以接洽到 5000 萬目標客戶，為頤海的消費者快速觸及打下堅實基礎。借關聯方發展東風，品牌運營成本低。借關聯方發展東風，品牌運營成本低。頤海擁有自 2007 年 1 月 1 日起永久免特許權使用費使用海底撈品牌的獨家權利，有助于依靠海底撈火鍋實現產品的快速推廣并塑造良好的品牌形象。同時頤海國際在拓展第三方業務時相對可比公司擁有較低的運營成本，并逐漸建立起渠道壁壘。從廣宣費用促銷費用率上來看，2015-2021 年廣告及營銷費用率均不超過 4%，低于同期天味食品廣告及營銷費用率水平。圖圖15.15.海底撈顧客人次與注冊會員數量變化海底撈顧客人

63、次與注冊會員數量變化 圖圖16.16.頤海國際廣告及營銷費用率遠低于頤海國際廣告及營銷費用率遠低于天味天味 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 定位中高端市場，價格優勢顯著。定位中高端市場，價格優勢顯著。憑借海底撈品牌綁定優勢及行業影響力，頤海國際產品定位中高端市場，產品均價和整體銷售量在行業可比公司中處于領先地位。頤海整體銷量一直0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 010010020020030030040040020182018201920192020202020212021顧客數量（百萬人次）顧客數量

64、（百萬人次）會員數量（百萬人）會員數量（百萬人）顧客顧客yoyyoy會員會員yoyyoy0%0%5%5%10%10%15%15%0 010010020020030030040040020152015201620162017201720182018201920192020202020212021頤海廣告及營銷開支頤海廣告及營銷開支天味廣告及營銷開支天味廣告及營銷開支頤海廣告及營銷費用率頤海廣告及營銷費用率天味廣告及營銷費用率天味廣告及營銷費用率 公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 高于天味，隨著頤海國際品牌知名度的提升及對

65、關聯方業務依賴的降低，第三方銷量于 2019年超過天味食品。近 5 年頤海國際火鍋調味料均價為 25.4 元/kg，較天味產品高 20%左右，2021 年受海底撈疫情關店影響略微下降。圖圖17.17.頤海、天味火鍋調味料均價對比（元頤海、天味火鍋調味料均價對比（元/公斤）公斤）圖圖18.18.頤?；疱佌{味料銷售量遠高于可比上市公司（噸）頤?；疱佌{味料銷售量遠高于可比上市公司（噸）資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 3.2.3.2.劣：海底撈門店劣：海底撈門店下滑引發擔憂，關聯方毛利水平收縮下滑引發擔憂，關聯方毛利水平收縮 從 B 端業務來看，海底撈門店數

66、量的下滑影響了頤?；疱伒琢蠘I務的營收增速，同時關聯方的毛利水平也在持續降低，引發投資者對于頤海增量的擔憂。海底撈收縮擴張戰略，關聯業務受影響海底撈收縮擴張戰略，關聯業務受影響。2020 年起疫情不斷反復，海底撈門店經營情況與經營效率下降，2017-2019 年海底撈整體翻臺率維持在 4.8-5.0 次/天左右，2020 年起數據出現明顯降幅，2021 年總體平均翻臺率下降至 3.0 次/天，同店翻臺率下降至 3.5 次/天，導致頤海與海底撈的關聯交易也隨之下降，關聯方營收占比下滑至 25%左右。在海底撈自身經營恢復放緩下，頤海關聯方業務增速相對受限，22H1 海底撈收入同比下降 16.6%，頤

67、海關聯方銷售收入同比下降 26%。圖圖19.19.2 2020020 年起海底撈翻臺率明顯下降年起海底撈翻臺率明顯下降（次（次/天）天）圖圖20.20.頤海國際關聯方營收占比整體下降頤海國際關聯方營收占比整體下降 資料來源：公司公告、安信證券研究中心；注：2020、2021、22H1 為同店翻臺率 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 受海底撈產品結構影響，關聯方成本高。受海底撈產品結構影響，關聯方成本高。海底撈牛肉底料占比高，其成本與客單價均較高，從而導致頤海國際關聯方的單位成本要高于第三方。同時產品結構方面低毛利產品占比較高，而番茄鍋、真香鍋等低毛利產品占據關聯方 40%的收入，從而導致

68、2022 年關聯方毛利率降低。1515171719192121232325252727292920182018201920192020202020212021頤海國際頤海國際-整體整體天味食品天味食品-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%-50,000 50,000 100,000 100,000 150,000 150,000 200,000 200,00020182018201920192020202020212021頤海國際頤海國際-整體整體頤海國際頤海國際-第三方第三方天味食品天味食品頤海整體銷量頤海整體銷量yoyyoy頤海第三方銷量頤海第三方銷量

69、yoyyoy天味食品銷量天味食品銷量yoyyoy0.00.01.01.02.02.03.03.04.04.05.05.06.06.020172017201820182019201920202020202120212022H12022H120%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%201820182019201920202020202120212022H12022H1 公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 隨著疫情逐漸好轉，海底撈門店著手計劃恢復部分門店經營，同時頤海國際的產品結構轉型，隨著疫情逐

70、漸好轉，海底撈門店著手計劃恢復部分門店經營，同時頤海國際的產品結構轉型，產品矩陣不斷擴張，海底撈對頤海的負面影響逐步減弱。產品矩陣不斷擴張，海底撈對頤海的負面影響逐步減弱。業務多元化發展，對海底撈依賴程度逐步降低。業務多元化發展，對海底撈依賴程度逐步降低。頤海國際從最初單獨為海底撈提供火鍋底料的工具型公司，發展為覆蓋多品類調料的龍頭公司，其對海底撈的依賴程度隨之降低。22H1頤海 B、C 端占比分別約為 31%、69%，B 端正在逐漸降低關聯方收入占比，增加對外部客戶的供應，更注重 C 端競爭優勢的強化。公司從 2017 年開始擴寬產品類別，實行多品牌戰略，由海底撈所貢獻的營收比例開始逐漸降低

71、，到 22H1 已下降至 25%，這在一定程度上減弱了海底撈經營效率下降、部分門店關閉所帶來的不利影響?！白哪绝B計劃“初見成效，“啄木鳥計劃“初見成效，“硬骨頭”“硬骨頭”門店計劃擇機啟動。門店計劃擇機啟動。海底撈自 2021 年 11 月開始實行“啄木鳥計劃”，該計劃除了對餐廳網絡布局進行優化，提出的區域化管理體系幫助持續管控餐廳質量，從“顧客滿意度”和“員工努力度”兩個方向快速地發現問題，有效地解決問題。此后，餐廳經營表現月度環比明顯好轉,2021 年餐廳營收同比增長 44.46%，“啄木鳥計劃”取得一定成效，因此集團計劃擇機啟動“硬骨頭”門店計劃，對 2021 年“啄木鳥計劃”下關停的部

72、分門店考慮重新啟動開業可能性，持續重新評估關停門店的選址、物業條件、人員配置、經營面積、經營提升潛力等因素，在滿足市場條件，保證顧客滿意度，不影響現有門店經營表現及人員充足的情況下，循序漸進地選擇符合重新開業條件的“硬骨頭”門店，在疫情好轉及門店數量逐漸恢復增長的影響下，頤海關聯方營收有望隨之受益回暖。公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 4.4.展望前展望前景景：產品為基，渠道下沉放量：產品為基，渠道下沉放量 展望頤海的長期發展空間，我們認為產品力是頤海發力的基礎，而渠道持續下沉與網點開拓是放量的來源。產品端，底料作為基

73、本盤，中式復調與方便速食成長性確定。產品端，底料作為基本盤，中式復調與方便速食成長性確定。據華經產業研究院數據，頤海為火鍋底料市占率第一的品牌，依托海底撈深厚的底料基因，加速推進 C 端市場，是長期發展的基本盤。中式復調目前大單品小龍蝦調料優勢繼續保持，酸菜魚、麻辣香鍋處于調整階段，我們認為頤海擁有長足的產品創新與迭代機制和基因，不斷調整產品口味與品類來迎合消費者需求，因此長期來看，中式復調的爆品放量邏輯確定，拐點時間或仍需等待。方便速食 2018 年推出，品類較新，仍處于市場培育階段。長期看，隨著新增產能投產，方便速食由OEM 轉為自產后，產品品質及口味層次均有望提升，進一步加厚壁壘。同時頤

74、海作為調味品公司，相較于其他主營速食的公司對消費者的口味洞察更加敏銳和快速，推動速食放量。渠道端，覆蓋率持續提升，售點體量與數量雙輪驅動。渠道端，覆蓋率持續提升，售點體量與數量雙輪驅動。根據公司交流，目前頤海市級覆蓋率已達到 95%以上，縣級覆蓋率在 80%以上，下沉市場仍有提升空間。今年初降價后，渠道下沉進一步加速。從售點來看，根據渠道調研，目前調味品售點 40-50 萬家，方便速食 10 萬多家，其中速食的售點集中在高線城市，主要系初期產品自熱小火鍋定價較高，難以向低線市場滲透，對此頤海推出 10 元速食產品，推動低線市場放量。短期來看，調味品和方便速食售點或提升緩慢，以在現有售點提升 S

75、KU 豐富度為先。長期看，我們認為隨著 SKU 增多，單個售點體量增長空間較大，待現有售點均達到一定自然動銷和復購時，售點數量仍有望接續推動營收放量。公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 5.5.盈利預測盈利預測 回顧 2022 年以來頤海的業績表現，我們認為在疫情擾動下，關聯方營收增速、占比均下降，第三方業務成為公司長期增長點，其中底料為基礎，復調和速食貢獻彈性。關聯方業務：關聯方業務：海底撈仍受疫情影響，頤海關聯方營收與毛利水平均下行，我們認為關聯方業務短期仍受損。長期來看，隨著餐飲復蘇，2022-2024 年關聯方業

76、務有望隨海底撈門店的恢復達到 3.2%/6.2%/6.4%的增長?；疱伒琢希夯疱伒琢希?020 年疫情風控下，底料行業熱度高增，2021 年隨著競爭加劇、供過于求，費用投放加大力度、渠道庫存高企，中小企業、跨界企業、區域品牌逐步退出全國化競爭集中度仍有提升。頤海作為火鍋底料頭部品牌享受集中度提升紅利，我們預計 2022-2024 年火鍋底料營收有望達到 38.6/42.8/47.6 億元，同比增速為 7%/11%/11%。中式復調：中式復調：中式復調作為復合調味品行業中增速最快的品類，受益于品類推新和大單品放量，頤海作為頭部企業有望乘行業高增趨勢實現快速增長，同時頤海采用“筷手小廚”新品牌+海

77、底撈 logo 持續教育和培育消費者對頤海復調產品的認知度，我們認為滲透率仍有提升空間，我們預計 2022-2024 年中式復調營收有望達到 6.3/7.2/8.3 億元，同比增速為 18%/15%/15%。方便速食：方便速食：方便速食作為頤海最新的品類增長迅速，2018-2021 年營收 CAGR 達到 26%，長期高增可期。同時公司區分 NKA、EKA 及流通渠道管理模式，進一步提升渠道管理效率，有助于經銷商專注、專業進行方便速食的市場培育，我們預計 2022-2024 年方便速食營收有望達到20.8/25.3/30.9 億元，同比增速為 22%/22%/22%。表表7 7：頤海國際盈利預

78、測表頤海國際盈利預測表 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總收入（百萬元）總收入（百萬元）1,646.21,646.2 2,681.42,681.4 4,282.54,282.5 5,360.05,360.0 5,942.65,942.6 6,674.46,674.4 7,665.07,665.0 8,818.98,818.9 同比 51.3%62.9%59.7%25.2%10.9%12.3%14.8%15.1%毛利率 37.2%38.7%38.3%39.0%32.4%32

79、.1%32.5%33.3%分客戶分客戶 關聯方（百萬元）關聯方（百萬元）915.1915.1 1,174.71,174.7 1,662.31,662.3 1,423.01,423.0 1,934.81,934.8 1,997.51,997.5 2,121.72,121.7 2,257.92,257.9 同比 52%28%41.5%-14.4%36.0%3.2%6.2%6.4%占比 56%44%39%26.5%32.6%29.9%27.7%25.6%第三方（百萬元）第三方（百萬元）728.0728.0 1,485.61,485.6 2,545.02,545.0 3,837.73,837.7 3,

80、905.63,905.6 4,564.44,564.4 5,419.55,419.5 6,424.86,424.8 同比 52%104%71%50.8%1.8%16.9%18.7%18.5%占比 44%55%59%71.6%65.7%68.4%70.7%72.9%分產品分產品 火鍋調味料火鍋調味料（百萬（百萬元）元）1,395.41,395.4 1,955.51,955.5 2,813.42,813.4 3,190.13,190.1 3,606.83,606.8 3,856.43,856.4 4,284.54,284.5 4,760.14,760.1 同比 47%40%43.9%13.4%13

81、.1%6.9%11.1%11.1%占比 85%73%65.7%59.5%60.7%57.8%55.9%54.0%毛利率 36.5%39.3%39.7%43.1%36.2%35.6%36.5%37.7%銷量（噸）51,869 71,925 107,977 121,183 151,582 163,709 180,079 198,087 同比 47.4%38.7%50.1%12.2%25.1%8.0%10.0%10.0%噸價（元/公斤）26.9 27.2 26.1 26.3 23.8 23.6 23.8 24.0 公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲

82、明請參見報告尾頁。20 同比 0.0%1.1%-4.2%1.0%-9.6%-1.0%1.0%1.0%中式復調中式復調（百萬元）（百萬元）186.3186.3 255.5255.5 394.9394.9 530.4530.4 530.4530.4 627.7627.7 721.9721.9 830.2830.2 同比 38%37.2%54.6%34.3%0.0%18.3%15.0%15.0%占比 11%10%9.2%9.9%8.9%9%9%9%毛利率 42.5%49.1%46.9%46.1%34.4%34.7%34.7%34.7%銷量（噸）7,915 9,814 15,850 19,647 21

83、,393 26,099 30,014 34,517 同比 40%24.0%61.5%24.0%8.9%22.0%15.0%15.0%噸價（元/公斤）23.5 26.0 24.9 27.0 24.8 24.1 24.1 24.1 同比-1%11%-4%8%-8%-3.0%0.0%0.0%方便速食方便速食（百萬元）（百萬元）61.461.4 449.3449.3 999.0999.0 1540.21540.2 1703.11703.1 2077.72077.7 2534.82534.8 3092.53092.5 同比 631%122%54%10.6%22.0%22.0%22.0%占比 4%17%2

84、3%29%28.7%31.1%33.1%35.1%毛利率 34.6%30.9%32.7%29.8%25.5%25.9%26.0%27.0%銷量（噸）1,361 10,838 23,336 34,651 43,420 52,972 64,626 78,844 同比 696%115%48%25%22%22%22%噸價（元/公斤）45.1 41.5 42.8 44.4 39.2 39.2 39.2 39.2 同比 -8%3%4%-12%0%0%0%歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬（百萬元）元）260.7260.7 517.8517.8 719.5719.5 885.1885.1 757.0757.0 81

85、4.4814.4 948.7948.7 1136.61136.6 同比 40%99%39%23%-14%7.6%16.5%19.8%凈利潤率 15.8%19.3%16.8%16.5%12.7%12.2%12.4%12.9%資料來源：wind、安信證券研究中心；注：灰色底色為預測值 我們預計公司 2022-2024 年收入 66.7、76.7、88.2 億元，歸母凈利潤 8.1、9.5、11.4 億元，維持買入-A 評級，給予 6 個月目標價 34.66 港元，對應 2023 年 PE 為 30 x。表表8 8：頤海國際財務報表及預測（百萬元）頤海國際財務報表及預測（百萬元）損益表損益表 201

86、92019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2 2024E024E 收入收入 4,282.54,282.5 5,360.05,360.0 5,942.65,942.6 6,674.46,674.4 7,665.07,665.0 8,818.98,818.9 同比增加（減少）59.7%25.2%10.9%12.3%14.8%15.1%A&BA&B 火鍋調料火鍋調料 2,813.42,813.4 3,190.13,190.1 3,606.83,606.8 3,856.43,856.4 4,284.54,284.5 4,760.14,760.1 C.C

87、.中式復合調味品產品中式復合調味品產品 394.9394.9 530.4530.4 530.4530.4 627.7627.7 721.9721.9 830.2 D.D.自備小火鍋產品自備小火鍋產品 999.0 1,540.2 1,703.1 2,077.7 2,534.8 3,092.5 E.E.其他其他 75.2 99.3 102.3 112.5 123.8 136.1 銷售成本-2,641.1-3,269.9-4,018.7-4,529.9-5,174.4-5,878.9 毛利毛利 1,641.41,641.4 2,090.12,090.1 1,924.01,924.0 2,144.42

88、,144.4 2,490.62,490.6 2,939.9 毛利率 38.3%39.0%32.4%32.1%32.5%33.3%經營費用經營費用 -569.9569.9 -756.3756.3 -776.9776.9 -833.5833.5 -982.1982.1 -1,155.2 分銷費用-383.3-563.5-697.9-667.4-766.5-881.9 行政費用-265.6-280.5-246.7-333.7-383.2-440.9 公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 其他收入 79.0 87.7 167.7

89、167.7 167.7 167.7 經營（虧損）經營（虧損）/利潤利潤 1,071.51,071.5 1,333.81,333.8 1,147.01,147.0 1,311.01,311.0 1,508.51,508.5 1,784.8 經營利潤率 25%25%19%20%20%20%財務收入 22.1 18.4 23.1 21.0 21.0 21.0 稅前（虧損）稅前（虧損）/收入收入 1,093.6 1,352.2 1,170.2 1,332.0 1,529.5 1,805.8 所得稅抵免/(費用)-298.6-369.3-312.6-426.2-489.4-577.8 凈（虧損）凈（虧損

90、）/利潤利潤 795.0795.0 982.9982.9 857.6857.6 905.7905.7 1,040.11,040.1 1,227.91,227.9 凈利潤率 18.6%18.3%14.4%13.6%13.6%13.9%(虧損虧損)/)/利潤歸屬于：利潤歸屬于：-非控股權益 76.4 97.6 91.4 91.4 91.4 91.4-貴公司權益持有人貴公司權益持有人 719.5719.5 885.1885.1 757.0757.0 814.4814.4 948.7948.7 1,136.6 歸母凈利潤率 16.8%16.5%12.7%12.2%12.4%12.9%資產負債表資產負債

91、表 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2 2024E024E 非流動資產非流動資產 957.8957.8 1,457.31,457.3 2,610.12,610.1 2,371.02,371.0 2,980.02,980.0 3,674.63,674.6 物業、廠房及設備 483.4 790.1 1,283.3 1,578.9 1,914.5 2,297.0 無形資產 17.6 21.5 20.3 18.1 16.4 15.0 土地使用權 151.4 207.5 281.1 493.8 735.6 1,011.2 遞延所得稅資產

92、25.4 16.5 45.2 54.2 65.0 78.0 預付物業、廠房及設備款 194.9 148.1 205.4 225.9 248.5 273.4 以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產 84.9 273.7 774.9-流動資產流動資產 2,354.02,354.0 2,830.02,830.0 2,395.02,395.0 3,425.53,425.5 3,912.13,912.1 4,508.84,508.8 存貨 297.3 406.0 395.3 513.9 668.0 868.4 其他流動資產 168.9 107.2 166.7 166.7 166.7 166.7 貿

93、易應收款 269.2 190.8 236.5 307.5 399.7 519.6 以攤余成本計量的其他金融資產 7.8 7.1 17.6 17.6 17.6 17.6 以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產 574.4 131.9 0.2 0.2 0.2 0.2 現金及現金等價物 1,036.4 1,986.9 1,573.6 2,419.6 2,659.8 2,936.2 資產總額資產總額 3,311.83,311.8 4,287.34,287.3 5,005.15,005.1 5,796.55,796.5 6,892.16,892.1 8,183.38,183.3 非流動負債非流動負

94、債 2727 6868 163163 -流動負債流動負債 556.9556.9 705.6705.6 733.3733.3 782.0782.0 837.5837.5 900.9900.9 應付賬款 217.4 279.3 294.3 323.7 356.1 391.7 合約負債 59.0 109.4 145.4 145.4 145.4 145.4 其他應付款項及應計費用 173.6 192.1 197.2 197.2 197.2 197.2 即期所得稅負債 106.8 124.9 96.4 115.7 138.8 166.6 負債總額負債總額 583.6583.6 773.7773.7 89

95、6.3896.3 782.0782.0 837.5837.5 900.9 貴公司權益持有人應占股本及儲備貴公司權益持有人應占股本及儲備 2,6142,614 3,2953,295 3,8063,806 4,9234,923 5,9635,963 7,191 非控股權益非控股權益 114.3114.3 218.3218.3 303.2303.2 91.491.4 91.491.4 91.4 權益總額權益總額 2,728.12,728.1 3,513.63,513.6 4,108.74,108.7 5,014.55,014.5 6,054.56,054.5 7,282.5 權益及負債總額權益及負債

96、總額 3,311.83,311.8 4,287.34,287.3 5,005.15,005.1 5,796.55,796.5 6,892.16,892.1 8,183.3 現金流量表現金流量表 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2 2024E024E 公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 經營活動所得經營活動所得/（所用）現金（所用）現金 所得稅前利潤 1,093.61,093.6 1,352.21,352.2 1,170.21,170.2 1,332.01,

97、332.0 1,529.51,529.5 1,805.81,805.8 調整：物業、廠房及設備折舊 39.4 61.0 63.1 92.6 112.1 134.4 土地使用權攤銷 12.4 19.7 6.1 7.5 11.2 15.4 無形資產攤銷 2.7 5.6 4.9 4.7 4.2 3.9 處置財產、廠房設備和無形資產的損失 1.6 2.0 12.2 12.2 12.2 12.2 營運資本變動：53.3 62.9-259.9 604.5-224.3-294.8 存貨-23.0-112.6-128.4-118.6-154.2-200.4 貿易和其他應收款、預付款和合同負債-24 101-2

98、18 674-126-158 貿易和其他應付款和應計項目 101 75 86 49 56 63 經營所得經營所得/（所用）現金（所用）現金 1,2051,205 1,497 997 2,053 1,445 1,677 已付所得稅-278-319-161-426-489-578 經營活動所得經營活動所得/（所用）現金凈額（所用）現金凈額 951.4951.4 1,198.81,198.8 846.1846.1 1,627.31,627.3 955.5955.5 1,099.0 投資活動（所用）投資活動（所用）/所得現金凈額所得現金凈額 -947.3-72.5-555.2-623.2-715.3-

99、822.7 融資活動所得融資活動所得/（所用）現金凈額（所用）現金凈額 -154.1-210.2-現金及現金等價物增加/（減少）凈值-149.9 916.1 291.0 1,004.1 240.2 276.3 匯兌差額的影響 6.4 34.5-期初現金及現金等價物 1,179.9 1,036.4 1,986.9 2,277.9 3,281.9 3,522.1 期末現金及現金等價物期末現金及現金等價物 1,036.41,036.4 1,986.91,986.9 2,277.92,277.9 3,281.93,281.9 3,522.13,522.1 3,798.5 資料來源：公司公告、安信證券研

100、究中心 6.6.風險提示風險提示 1 1）食品安全）食品安全：若出現食品安全問題，存在企業聲譽、營收受損的風險。2 2）疫情反復影響需求疫情反復影響需求：若疫情恢復不及預期，影響餐飲復蘇節奏，存在企業收入增長不及預期的風險。3 3）原材料價格上漲超預期：）原材料價格上漲超預期：若原材料價格上漲超預期，存在企業業績端恢復較慢、彈性不及預期的風險。4 4）測算不及預期：）測算不及預期：文中對頤海關聯方收入等進行了測算，存在測算數據不及預期的風險。公司深度分析公司深度分析/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未

101、來 6 個月的投資收益率領先恒生指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先恒生指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與恒生指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后恒生指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后恒生指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于恒生指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于恒生指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和

102、觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析

103、/頤海國際頤海國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含

104、信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示

105、或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034