《福壽園-逝有所安故有所尊思有所依-221211（45頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《福壽園-逝有所安故有所尊思有所依-221211（45頁）.pdf（45頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、http:/ 年 12 月 11 日公司研究證券研究報告福壽園（福壽園（01448.HK）深度分析深度分析逝有逝有所安，所安，故故有所尊，思有所依有所尊，思有所依投資要點投資要點 全國性殯葬領先者全國性殯葬領先者：公司規模業內第一，根據民政部口徑，2020 年市占率為 5.8%；產業鏈完整，業務覆蓋墓園銷售、殯儀服務、設計服務、殯葬設備、生前契約、生命教育、信息科技七大板塊；行業龍頭地位穩固，營收凈利穩健增長，2010-2021年營收實現年復合增速 18.92%、凈利潤實現年復合增速 19.21%；公司在手現金充沛，運營能力首屈一指，品牌優勢助力并購項目不斷推進。在重塑生命文化方面，公司作為行

2、業領先者創新引領首屈一指，不但逝有所安，而且故有所尊，更是思有所依。需求端：三大需求共促殯葬行業規模擴張：需求端：三大需求共促殯葬行業規模擴張：老齡化社會加速來臨，預計國內20202025 年逝者人數 5 年累計環比增速由過去的 5%左右提升至 12%左右。我國城鎮化率延續增長，2025 年國內城鎮化率可望接近 70%，火化率相應提升帶動殯葬業務需求。殯葬消費多元化、定制化推動客單價上行，近 5 年穴位平均消費年復合增速約 3.1%，呈現穩步提升態勢。三大因素推動殯葬行業規模穩步擴張，預計從 2021 年的 1534 億元增加到 2025 年的 2212 億元，市場規模 CAGR 為 9.6%

3、。供給端供給端：殯葬行業進入門檻較嚴殯葬行業進入門檻較嚴，且競爭格局較為分散且競爭格局較為分散：行業準入門檻較高，殯葬審批較為嚴格，建設殯儀館、火葬場、公墓等均由人民政府審批，而土地資源有限成為墓地建設擴張制約因素，民政部大力推行節地生態安葬推動墓地產品創新。目前殯葬市場高度分散，行業競爭格局基本是屬地化競爭，沿海及一線發達城市市場成熟度較高，中西部中小城市相對市場規模有限，全國非法墓地較大范圍內客觀存在，影響形成合法有序經營的大市場，殯葬合規治理尚有提升空間，已上市 4 家公司規模均很小，競爭強度相對有限，行業處于發展初期階段。競爭優勢：構筑全產業鏈可持續發展的核心競爭力：競爭優勢：構筑全產

4、業鏈可持續發展的核心競爭力：規模+品牌優勢明顯，利于推進政企合作，財務穩健且現金充裕，跨區域收購實現全國布局，始于長三角地區，以中高端墓地銷售為核心，打造差異化競爭策略，生前契約提前鎖定客戶，殯儀服務完善產業布局，科技創新：元宇宙落地“慧心谷”，數字禮葬開啟“多元時空”。盈利預測盈利預測：我們認為三大因素促進行業需求穩步上行，而供給相對有限，公司作為龍頭具備全方位核心競爭優勢，未來發展可期，預測 2022-2024 年公司營業收入為 25.82、31.59、39.31 億元，凈利潤分別為 8.02、9.77、12.09 億元，每股收益分別為 0.35、0.42、0.52 元。估值估值與與投資建

5、議投資建議：2022 年 12 月 09 日公司收盤價 6.33 港元，2022PE（TTM）為20.5 倍，公司 2014 年上市以來，PE（TTM）最高點為 41.80 倍，最低點為 12.67倍，中樞在 27.23 倍，較之歷史中樞估值有 25%的折扣，處于相對底部。A 股（申萬）社會服務板塊 72 家上市公司 2022PE 中位數為 33.3 倍，福壽園 20.5 倍 PE有 38%的折扣，存在價值低估。公司業務模式清晰，經營穩健，土地儲備豐厚，現金流充裕，我們采用 DCF 估值法對公司進行估值，得出目標價、目標市值分別為13.7 港元和 317.5 億港元，目前公司市值 147 億港

6、元。綜上，綜上，維持維持“買入買入-A”投資投資投資評級買入-A(維持)股價(2022-12-09)6.33 港元交易數據交易數據總市值（百萬港元）14,687.92流通市值（百萬港元）14,687.92總股本（百萬股）2,320.37流通股本（百萬股）2,320.3712 個月價格區間6.260/4.000一年股價表現一年股價表現資料來源：聚源升幅%1M3M12M相對收益14.1526.0924.71絕對收益37.9128.877.64分析師張仲杰SAC 執業證書編號：S021-2037709900相關報告相關報告福壽園：福壽園中報點評 2022.8.26 深度分析/http:/ ZVaXp

7、WrXcVrVsRbRcMaQpNrRoMsQeRqRoMeRpOnO6MnNyRuOnOpOMYoNnP深度分析/http:/ 21-25 年殯葬行業市場規模 CAGR 為 9.6%.15三、供給端：殯葬行業進入門檻較高，且競爭格局較為分散三、供給端：殯葬行業進入門檻較高，且競爭格局較為分散.17（一）行業準入門檻較高，殯葬審批較為嚴格.17（二）殯葬市場高度分散，行業處于競爭初期階段.20（1）殯葬市場整體分散，行業尚處于競爭初期階段.20（2）殯葬合規治理尚有提升空間，行業處于發展初期階段.20（3）殯葬管理條例修訂中，行業發展路徑有望更為清晰.22（三）福壽園業內規模領先，競爭對手強度

8、有限.22（1）福成股份殯葬業務.23（2）安賢園.23（3）中國生命集團.24（4）萬桐園.24（5）福壽園業內規模領先.25四、競爭優勢：構筑全產業鏈可持續發展的核心競爭力四、競爭優勢：構筑全產業鏈可持續發展的核心競爭力.26（一）規模+品牌優勢明顯，利于推進政企合作.26（二）財務穩健且現金充裕，跨區域收購實現全國布局.28（三）始于長三角地區，以中高端墓地銷售為核心，打造差異化競爭策略.33（四）生前契約提前鎖定客戶，殯儀服務完善產業布局.36（五）科技創新：元宇宙落地“慧心谷”，數字禮葬開啟“多元時空”.37五、盈利預測及投資建議五、盈利預測及投資建議.39（一）盈利預測：未來 3

9、年凈利潤復合增速 19%.39（二）估值：PE 處于歷史低位，相對 A 股社服板塊有 38%折扣.401、歷史 PE 估值：.402、絕對估值：.403、相對估值：.41六、風險提示六、風險提示.42圖表目錄圖表目錄圖 1：福壽園業務板塊簡介.7圖 2：福壽園發展歷程圖.7圖 3：福壽園不同檔次墓地示意圖.8圖 4：2021 年中國殯葬服務機構數量構成占比情況.8圖 5：2014-2020 年中國民營殯葬企業市占率情況.8圖 6：福壽園長周期營業收入及其增長.9 深度分析/http:/ 7：福壽園長周期歸母凈利及其增值.9圖 8：福壽園分業務營業收入（百萬元）.9圖 9：福壽園分業務毛利率.9

10、圖 10：福壽園分業務經營凈利潤（百萬元）.10圖 11：福壽園分業務經營凈利潤率.10圖 12：經營活動現金凈額顯著高于凈利潤.10圖 13：2014-2021 年公司分紅情況.10圖 14：福壽園部分公益活動.11圖 15：粟裕夫婦紀念像示意圖.11圖 16：全國勞模李斌塑像示意圖.11圖 17：國內人口及老齡人口占比情況.12圖 18：國內死亡人口及粗死亡率.12圖 19：國內殯葬服務行業規模及其增長估計.12圖 20：殯葬業分業務占比估計.12圖 21：國內公墓單位數量及同比增速.13圖 22：國內民營殯葬行業 CR4 整體持續提升.13圖 23：中國大陸 65 歲以上人口及占比.13

11、圖 24：中國大陸死亡人數預測.13圖 25：全國殯葬火化率情況.14圖 26：國內城鎮化率增長及預期.14圖 27：國內分地區殯葬火化率估計.14圖 28：上海福壽園定制藝術墓示意圖.15圖 29：福壽園三囑服務.15圖 30：殯葬銷售穴位均價穩步提升.15圖 31：2014 年-2021 年人均 GDP 同比數據、城鎮居民人均可支配收入與就業人員平均工資同比數據呈現正相關.16圖 32：國內殯葬業流程示意圖.18圖 33：國內農業耕地面積情況.19圖 34：國內殯葬行業單位數量及其增長.20圖 35：國內公墓業務單位數量及其增長.20圖 36：國內火化及安葬人口結構.21圖 37：福成股份

12、殯葬服務收入及利潤率.23圖 38：福成股份殯葬服務相關子公司業績.23圖 39：安賢園中國營收凈利情況.24圖 40：中國生命集團分業務營業收入.24圖 41：中國生命集團毛利率、凈利率情況.24圖 42：萬桐園分業務營業收入.25圖 43：萬桐園分業務毛利及毛利率.25圖 44：萬桐園不同類型墓地銷售收入（百萬元）.25圖 45：萬桐園不同類型墓地平均價格.25圖 46：可比公司營業收入情況（百萬元）.26圖 47 可比公司凈利潤情況（百萬元）.26圖 48：福壽園墓穴銷售占國內墓穴銷售比例估計.26圖 49：福壽園殯葬服務市占率估計.26圖 50：福壽園海港陵園和順園實景.27 深度分析

13、/http:/ 51：福壽園常州棲鳳山陵園迴龍山嶺水景.27圖 52：福壽園遺體及器官捐贈紀念儀式示意圖.27圖 53：福壽園葉挺將軍夫婦紀念像示意圖.27圖 54：可比公司毛利率情況.29圖 55：可比公司凈利率情況.29圖 56：福壽園現金流量及現金等價物凈額變動圖（百萬元）.29圖 57：福壽園資本支出及占經營活動現金流量比例.29圖 58：福壽園各年度增加商譽及資本支出額.31圖 59：福壽園目前的區域布局情況.32圖 60：福壽園各年度增加墓地面積統計（平方米）.32圖 61：福壽園分地區營業收入（百萬元）.32圖 62：福壽園各區域墓地可售面積情況.33圖 63：國內殯葬行業年度銷

14、售墓穴情況.33圖 64：中國喪葬費用占年收入 45.4%，為全球第二.33圖 65：上海全體居民消費能力較高.33圖 66：福壽園定制藝術墓示意圖.34圖 67：福壽園分品種墓地銷售收入（百萬元）.34圖 68：福壽園分品種墓地銷售數量（座）.34圖 69：福壽園分品種墓地銷售均價（萬元/座）.34圖 70：福壽園分區域單面積營收估計（萬元/平方米）.35圖 71：福壽園墓園服務業務分拆.35圖 72：福壽園經營性墓穴銷售數量及其增長.36圖 73：福壽園經營性墓穴銷售均價及其增長.36圖 74：生前契約服務內容.36圖 75：生前契約普及率.36圖 76：“生命契約”服務正式上線京東商城.

15、37圖 77：生前契約銷售單數及同比增速.37圖 78：福壽園殯儀服務客戶數量及其增長.37圖 79：福壽園殯儀服務人均消費及其增長.37圖 80：殯葬+互聯網實現產品、渠道創新.38圖 81：“福壽云”云祭掃服務（以陳獨秀為例）.38圖 83：福壽園慧心谷項目.39圖 84：2022 年 1 月 20 日舉辦的吳孟超、吳佩煜教授數字禮葬現場.39圖 85：福壽園歷史 PE（TTM）估值.40表 1：企業職工基本養老保險遺屬待遇暫行辦法概況.16表 2：殯葬行業市場規模預測邏輯.17表 3：殯葬行業市場規模按業務劃分（億元）.17表 4：部分殯葬管理條例相關審批內容.18表 5：國內公墓控制存

16、在從嚴趨勢.19表 6：關于進一步推動殯葬改革促進殯葬事業發展的指導意見概況.19表 7：2018 年全國殯葬領域突出問題專項整治行動方案簡要內容.21表 8：殯葬管理條例（修訂草案送審稿）部分條例.22表 9：福成股份殯葬業收購擴張.23表 10：安賢園中國收購擴張情況.24 深度分析/http:/ 11：福壽園與地方政府的部分合作項目.28表 12：福壽園分年度主要墓園擴張情況.30表 13：福壽園各項目年末商譽情況（百萬元）.31表 14：福壽園營業收入及其預測（百萬元，%）.39表 15：貼現現金流估值.40表 16：公司絕對估值的敏感性分析（港元）.41表 17：福壽園與 A 股申萬

17、社服板塊及港股 Wind 特殊消費者服務板塊估值對比.42 深度分析/http:/ 年于上海成立。年于上海成立。目前公司業務包括墓園銷售、殯儀服務、設計服務、殯葬設備、生前契約、生命教育、信息科技（籌建中）七大板塊，其中墓園銷售其中墓園銷售為公司核心業務。為公司核心業務。經過 20 多年的持續發展和不斷擴張，目前已覆蓋全國 19 個省級范圍內的 46座城市。圖 1：福壽園業務板塊簡介資料來源：公司官網，華金證券研究所圖 2：福壽園發展歷程圖 深度分析/http:/ 3：福壽園不同檔次墓地示意圖資料來源：公司官網，華金證券研究所福壽園為民營殯葬企業龍頭福壽園為民營殯葬企業龍頭。中國殯葬服務機構主

18、要由殯儀館、殯葬管理機構、民政部門管理的公墓和其他機構構成。目前國內民營殯葬服務企業主要有五家上市公司，分別為福壽園、福成股份、安賢園、萬桐園、中國生命集團。根據我們測算，其他殯葬民營企業市占率不及 1%，而福壽園 2020 年市占率為 5.8%，為民營殯葬企業龍頭。圖 4：2021 年中國殯葬服務機構數量構成占比情況圖 5：2014-2020 年中國民營殯葬企業市占率情況 深度分析/http:/ 年至年至 20202121 年年，在業務區域擴張在業務區域擴張、墓地提價推動下墓地提價推動下，福壽園營收凈利取得穩健增長福壽園營收凈利取得穩健增長。其中 2010 年以來營收實現年復合增速 18.9

19、2%、凈利潤實現年復合增速 19.21%。2022H1 營收及歸母凈利潤同比分別下滑 18.92%、28.93%，主要受疫情多點散發、各地不同程度實施靜態管理的防疫政策影響下，部分權重墓園暫停經營。圖 6：福壽園長周期營業收入及其增長圖 7：福壽園長周期歸母凈利及其增值資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所分業務看，墓園服務是公司業績核心。分業務看，墓園服務是公司業績核心。2021 年公司墓園服務、殯儀服務、其他服務營業收入分別占比約 81%、14%、4%。同時，墓園服務具有超 80%的毛利率與超 50%的經營利潤率，近年來公司墓園服務貢獻經營利潤占比持續超過 9

20、6%。圖 8：福壽園分業務營業收入（百萬元）圖 9：福壽園分業務毛利率資料來源：公司公告，華金證券研究所資料來源：公司公告，華金證券研究所 深度分析/http:/ 10：福壽園分業務經營凈利潤（百萬元）圖 11：福壽園分業務經營凈利潤率資料來源：公司公告，華金證券研究所資料來源：公司公告，華金證券研究所經營活動現金凈額顯著高于凈利潤經營活動現金凈額顯著高于凈利潤，彰顯公司彰顯公司“現金奶?，F金奶?！睂傩詫傩?。2010-2022H1 公司經營活動現金流凈額與凈利潤的比重基本均維持在 1 以上，表明盈利質量較高且現金流良好。充沛的現金流也為公司高分紅、高股息提供了支撐，公司年度累計分紅總額逐年遞增

21、，由 2014 年的 0.64億元增至 2021 年的 2.21 億元。圖 12：經營活動現金凈額顯著高于凈利潤圖 13：2014-2021 年公司分紅情況資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所（三）重塑生命文化：逝有所安，故有所尊，思有所依“逝有所安逝有所安，故有所尊故有所尊”是福壽園總裁一貫的初心是福壽園總裁一貫的初心。公司與多地政府達成合作協議，積極探索公益民生服務形式，參與各類公益活動。同時，公司持續關切“逝有所安，故有所尊”的民生聚焦，為全社會建立有溫度的生命服務，并擴大國際交流合作，攜手共建生命共同體。深度分析/http:/ 14：福壽園部分公益活動資

22、料來源：公司公告，華金證券研究所福壽園不僅是人們思念古人的場所福壽園不僅是人們思念古人的場所，更是歷史文化的印跡更是歷史文化的印跡。公司努力珍藏城市歷史與人文紀念，逐漸建成現代紀念公司、人文紀念博物館和人文研究所為一體的城市人文歷史大平臺，推動傳統文化和創新思想的融合與碰撞。至今為止，公司不僅建造包括粟裕夫婦、知名全國勞動模范李斌等杰出人物的紀念像，同時各類人文活動也溫情啟幕。圖 15：粟裕夫婦紀念像示意圖圖 16：全國勞模李斌塑像示意圖資料來源：公司公告，華金證券研究所資料來源：公司公告，華金證券研究所二、需求端：三大需求共促殯葬行業規模擴張（一）老齡化社會加速來臨，殯葬行業規模持續擴張 深

23、度分析/http:/ 2021 年，我國 65 歲以上人口占比已達 14.2%。人口逐步老齡化后，國內年死亡人口已達千萬人。人口逐步老齡化后，國內年死亡人口已達千萬人。2021 年國內死亡人口為千萬人，粗死亡率約 7.18%，較 2000 年的 6.45%明顯提升，較 2016 年的 7.04%穩中有升。圖 17：國內人口及老齡人口占比情況圖 18：國內死亡人口及粗死亡率資料來源：Wind，國家統計局，華金證券研究所資料來源：Wind，國家統計局，華金證券研究所國內殯葬服務以墓地服務為主。國內殯葬服務以墓地服務為主。民政部口徑的殯葬服務業于 2020 年合計規模約 326 億元。據華經情報網，

24、殯葬業中墓地服務業務占比可達近六成。隨著國內死亡人口穩中有升，殯葬服務需求持續增加。隨著國內死亡人口穩中有升，殯葬服務需求持續增加。一方面，國內公墓數量受限背景下，公墓合計穴位數持續增加，市場存在集中化趨勢，根據民政部口徑，民營殯葬企業 CR4 于 2014年至 2020 年從 4.08%提升至 7.0%。另一方面，國內殯葬服務行業合計收入規模持續擴大，2006年至 2020 年年復合增速估計約 8.7%。圖 19：國內殯葬服務行業規模及其增長估計圖 20：殯葬業分業務占比估計資料來源：民政部，華金證券研究所注：收入口徑包含殯葬服務相關企業、行政事業單位、社會非營利組織。資料來源：華經情報網，

25、華金證券研究所 深度分析/http:/ 21：國內公墓單位數量及同比增速圖 22：國內民營殯葬行業 CR4 整體持續提升資料來源：民政部，華金證券研究所資料來源：民政部，Wind，華金證券研究所（包含福壽園、福成股份、安賢園、萬桐園）據聯合國預計，據聯合國預計，20202020 年起，我國老齡化進入快車道，全面推升殯葬行業需求。年起，我國老齡化進入快車道，全面推升殯葬行業需求。隨著新中國成立后的嬰兒潮人群逐步邁入老齡階段，據聯合國預計，近年來國內老齡化進入快車道，2020年國內老齡人口占比預計接近 12%，并于 2035 年超 20%。老齡化人口占比提升推動國內粗死亡率提升，聯合國預計國內粗死

26、亡率由 20152020 年的接近 7%左右增長至 20202025 年的近 8%，并于 20302035 年接近 10%。因此預計國內 20202025 年死亡人數增速有所提升，5 年累計環比增速由過去的 5%左右提升至 12%左右。圖 23：中國大陸 65 歲以上人口及占比圖 24：中國大陸死亡人數預測資料來源：聯合國，華金證券研究所資料來源：聯合國，華金證券研究所（二）城鎮化率延續增長，火化率提升帶動殯葬業務需求城鎮化及火化率提升利好經營性公墓行業城鎮化及火化率提升利好經營性公墓行業。一是，我國殯葬劃分火化區及土葬改革區，2021年中國火化遺體數量達 596.6 萬具，較 2020 年增

27、加 40.8 萬具，同比增長 7.3%，火化率達 58.8%，火化推行成效顯著。二是，國內城鎮化率持續提升，2021 年我國常住人口城鎮化率達到 64.72%，國家發改委“十四五”新型城鎮化實施方案提出到 2025 年，全國常住人口城鎮化率穩步提高，據英國皇家特許測量師學會預計，2025 年國內城鎮化率可接近 70%，城鎮化率提升帶動火化區人口占比提升，有望進一步提升火化率，提升經營性公墓需求。深度分析/http:/ 25：全國殯葬火化率情況圖 26：國內城鎮化率增長及預期資料來源：Wind，國家統計局，民政部，華金證券研究所資料來源：Wind，國家統計局，英國皇家特許測量師學會，華金證券研究

28、所圖 27：國內分地區殯葬火化率估計資料來源：Wind，國家統計局，民政部，華金證券研究所（三）殯葬消費多元化、定制化推動客單價上行殯葬方式殯葬方式、服務呈現多元化及定制化服務呈現多元化及定制化。生老病死為自然界循環淘汰的基本規律，也是人類社會發展自我更替的自然過程。每個人都會經歷出生到死亡，其中死亡是人生的終點，也是每個人都會享有的一種權力。而殯葬服務是人生最后階段享受的服務，服務的過程也是生命的終結。因此，殯葬服務在滿足全民普惠性殯葬服務需求提供的相應服務，同時也根據不同人群不同需求提供多元化、定制化的服務，這體現了逝者及逝者家屬的人文關懷及情感慰藉帶來的溢價。福壽園為拓展服務邊界、提升服

29、務質量，向消費者提供安寧療護、生前預囑、生前遺囑、定制藝術墓等，帶動客單價上行。深度分析/http:/ 28：上海福壽園定制藝術墓示意圖圖 29：福壽園三囑服務資料來源：上海福壽園，華金證券研究所資料來源：公司官網，華金證券研究所殯葬消費多元化殯葬消費多元化、定制化定制化，持續推動國內殯葬價格持續推動國內殯葬價格。以民政部口徑，國內殯葬服務行業合計收入規模在 2006 年至 2020 年年復合增速約 8.7%，國內殯葬銷售穴位平均消費整體也呈現上升趨勢，自 2006 年以來實現年復合增速約 5.52%，可見行業增速高于穴位數量銷售增速。另一方面，從近 5 年民政部數據來看，穴位平均消費自 20

30、15 年的約 3.68 萬元提升至 2020 年的約 4.29萬元，年復合增速約 3.1%。殯葬消費價格持續提升也是推動行業規模增長因素之一。圖 30：殯葬銷售穴位均價穩步提升資料來源：民政部，華金證券研究所注：平均價格使用民政部口徑的殯葬服務業企業、事業單位、非營利機構收入，以及年度穴位銷售情況進行估計，僅供示意。（四）殯葬行業規模：預計 21-25 年殯葬行業市場規模 CAGR 為 9.6%基于老齡化占比及人均殯葬開支的提升，我們對國內未來四年殯葬行業市場規模進行測算，預計預計 2 2025025 年我國殯葬行業市場規模將達到年我國殯葬行業市場規模將達到 22122212 億元億元，2 2

31、021-2025021-2025 年年 CAGRCAGR 為為 9 9.6%.6%。拆分業務來看，墓地服務、殯儀服務、遺體處理、其他產品銷售及服務 2021-2025 年 CAGR 分別為 10.13%、9.94%、8.02%、8.01%，具體假設如下：深度分析/http:/ 年我國死亡人口總計為 10.14 百萬人，參考聯合國對于我國未來四年死亡人口數量的預計，我們預計我國 2022-2025 年死亡人數為10.52/10.7/10.9/11.1 百萬人。由于死亡人數包含城鎮及農村，且部分農村地區仍保留土葬習慣，我們結合城鎮化率調整全國死亡人數至城鎮死亡人數。（2）人均可支配收入：根據 20

32、00 年-2021 年的人均 GDP、就業人員平均工資與城鎮居民人均可支配收入同比變化數據，人均可支配收入、人均 GDP 與就業人員平均工資增長基本同步，且 2017 年之后人均可支配收入增速普遍位于人均 GDP 與就業人員平均工資增速之間。我們結合國際貨幣基金組織對于我國人均生產總值預測、對于未來就業人員平均工資增速預測及過往城鎮居民人均可支配收入增速來預測我國城鎮居民人均可支配收入，預計 2022-2025 年國內人均可支配收入同比增速分別為3.2%/4.4%/4.55%/4.7%。圖 31：2014 年-2021 年人均 GDP 同比數據、城鎮居民人均可支配收入與就業人員平均工資同比數據

33、呈現正相關資料來源：Wind，華金證券研究所（3）人均殯葬開支：根據人力資源社會保障部聯合財政部共同發布的企業職工基本養老保險遺屬待遇暫行辦法，全國各地均按照統一標準計算發放遺屬待遇，喪葬補助金按照參保人員死亡時本省上一年度城鎮居民月人均可支配收入的 2 倍進行計算?？紤]到四五線城市殯葬開支較低及遺屬待遇不會全部用至喪葬費，我們略微下調人均殯葬開支。表 1：企業職工基本養老保險遺屬待遇暫行辦法概況人員級別喪葬補助金標準撫恤金標準計算基準發放月數在職人員參保人員死亡時本省上一年度城鎮居民月人均可支配收入的 2 倍計算以死亡時本省上一年度城鎮居民月人均可支配收入為基數1、本人繳費年限不滿 5 年的

34、，發放月數為 3 個月；2、本人繳費年限滿 5 年不滿 10 年的，發放月數為 6 個月；3、本人繳費年限滿 10 年不超過 15 年（含 15 年）的，發放月數為 9 個月；4、繳費年限 15 年以上的，每多繳費 1 年，發放月數增加 深度分析/http:/ 個月；5、繳費年限 30 年以上的，按照 30 年計算，發放月數最高為 24 個月。退休（退職）人員根據本人在職時的繳費年限確定最高發放月數（計算方法與在職人員相同），每領取 1 年基本養老金減少 1 個月，發放月數最低為 9 個月。資料來源：人力資源和社會保障局，華金證券研究所表 2：殯葬行業市場規模預測邏輯年份年份201820192

35、02020212022E2023E2024E2025E死亡人數（百萬人）9.939.9810.3610.1410.5210.7010.9011.10預計城鎮死亡人數（百萬人）6.115.265.585.555.906.146.396.66人均殯葬開支（元）1941120934225912337825286260962724428483殯葬行業市場殯葬行業市場規模（億元）規模（億元）1185118513101310149514951534153417571757188218822 203903922122212同比增速（同比增速（%）11.32%11.32%10.52%10.52%14.14%1

36、4.14%2.60%2.60%1 14.53%4.53%7.10%7.10%8.33%8.33%8.52%8.52%資料來源：Wind，聯合國，華金證券研究所（注：人均殯葬開支包含喪葬補助金及撫恤金，公式=今年預計城鎮死亡人數*人均殯葬開支，假設2倍喪葬補助金，6倍撫恤金）表 3：殯葬行業市場規模按業務劃分（億元）年份年份20182019202020212022E2023E2024E2025E墓地服務7007778929201058113912401353同比增速（%）19.99%11.08%14.71%3.12%15.11%7.63%8.87%9.06%占比59.04%59.34%59.64

37、%59.94%60.24%60.54%60.84%61.14%殯儀服務177196225231266285310338同比增速（%）19.79%10.89%14.52%2.94%14.91%7.45%8.69%8.88%占比14.92%14.97%15.02%15.07%15.12%15.17%15.22%15.27%遺體處理4448545562667075同比增速（%）17.81%9.04%12.59%1.19%12.94%5.58%6.78%6.94%占比3.74%3.69%3.64%3.59%3.54%3.49%3.44%3.39%其他產品銷售及服務2642883253283713914

38、18447同比增速（%）17.80%9.03%12.58%1.18%12.93%5.57%6.77%6.93%占比22.30%22.00%21.70%21.40%21.10%20.80%20.50%20.20%殯葬服務業合殯葬服務業合計收入計收入1185118513101310149514951534153417571757188218822 203903922122212資料來源：Wind，公司招股說明書，華金證券研究所三、供給端：殯葬行業進入門檻較高，且競爭格局較為分散（一）行業準入門檻較高，殯葬審批較為嚴格 深度分析/http:/ 2012 年版管理條例，同時民政部于 2022 年 8

39、月將殯葬管理條例列入立法工作計劃。根據 2012 年版本，建設殯儀館、火葬場、公墓等均由人民政府審批。其中公墓建設縣級或市級政府民政部門審核同意后，報省、直轄市、自治區政府民政部門審批。土地資源有限推動經營性公墓誕生，墓地服務為門檻較低的部分。土地資源有限推動經營性公墓誕生，墓地服務為門檻較低的部分。圖 32：國內殯葬業流程示意圖資料來源：公司官網，華金證券研究所表 4：部分殯葬管理條例相關審批內容典型條目典型條目條目內容條目內容第三條國務院民政部門負責全國的殯葬管理工作?？h級以上地方人民政府民政部門負責本行政區域內的殯葬管理工作。第七條省、自治區、直轄市人民政府民政部門應當根據本行政區域的殯

40、葬工作規劃和殯葬需要，提出殯儀館、火葬場、骨灰堂、公墓、殯儀服務站等殯葬設施的數量、布局規劃，報本級人民政府審批。第八條建設殯儀館、火葬場，由縣級人民政府和設區的市、自治州人民政府的民政部門提出方案，報本級人民政府審批；建設殯儀服務站、骨灰堂，由縣級人民政府和設區的市、自治州人民政府的民政部門審批；建設公墓，經縣級人民政府和設區的市、自治州人民政府的民政部門審核同意后，報省、自治區、直轄市人民政府民政部門審批。利用外資建設殯葬設施，經省、自治區、直轄市人民政府民政部門審核同意后，報國務院民政部門審批。農村為村民設置公益性墓地，經鄉級人民政府審核同意后，報縣級人民政府民政部門審批。第九條任何單位

41、和個人未經批準，不得擅自興建殯葬設施。農村的公益性墓地不得對村民以外的其他人員提供墓穴用地。禁止建立或者恢復宗族墓地。資料來源：民政部，華金證券研究所國內土地面積較為緊張，耕地面積一度接近紅線。國內土地面積較為緊張，耕地面積一度接近紅線。21 世紀以來，國內農業耕地面積持續緊張，2008 年及之前一度接近土地規劃紅線。雖然殯葬用地占地面積較小，對耕地面積使用并不能帶來太多幫助，但是農業、林業、建筑、水利等主要用地方向面積均需要保障，殯葬用地是可以通過加強火葬等方式進行縮減的，控制殯葬用地為緩和土地緊張的措施之一，因此近年來國內對殯葬土地使用政策持續趨嚴。因此因此，一方面一方面，國內公墓審批趨于

42、嚴格國內公墓審批趨于嚴格，存在限制面積可能性存在限制面積可能性。例如民政部殯葬管理條例修訂稿提出從嚴審批公墓，上海對公墓實施總量控制，湖北擬對墓地面積進行限制等等。深度分析/http:/ 33：國內農業耕地面積情況資料來源：國家統計局，中國政府網，華金證券研究所表 5：國內公墓控制存在從嚴趨勢規章制度名稱規章制度名稱發表發表部門部門部分內容部分內容殯葬管理條例（修訂草案征求意見稿）民政部第十四條【公墓、骨灰堂建設要求】縣級以上地方人民政府應當根據設施規劃，優先建設公益性骨灰堂，統籌建設公益性公墓，從嚴審批建設經營性公墓。公益性公墓（骨灰堂）建設用地以劃撥等方式取得，經營性公墓（骨灰堂）建設用地

43、以出讓方式取得。第十八條【墓位面積和墓碑高度】嚴格限制公墓墓位占地面積、墓碑高度和使用期限。安葬骨灰的獨立墓位占地面積不得超過 0.5 平方米，合葬墓位的占地面積不得超過 0.8 平方米。安葬遺體的墓位（含合葬墓位），占地面積不得超過 4 平方米。墓碑高度不得超過地面 0.8 米。應當使用可降解骨灰容器。提倡地上不建墓基，不建設硬質墓穴，推行墓碑小型化或不立碑，提高綠化覆蓋率。上海市公墓管理辦法上海市人民政府第六條（建墓原則和總量控制）公墓的建立應貫徹節約用地和移風易俗的原則。根據城市建設規劃的要求，本市對建立公墓實行總量控制。第八條（申請資格）市和區殯葬事業單位可以申請建立經營性公墓。鄉政府

44、可以申請建立公益性埋葬地。不得新建公益性公墓。第十三條（擴大用地）申請擴大經營性公墓或者公益性埋葬地的用地單位，按照本辦法建立公墓的程序規定辦理。不得擴大公益性公墓的用地。關于推行節地生態安葬的實施意見湖北省民政廳等埋葬骨灰的單人墓、雙人合葬墓、家庭成員合葬墓等葬式的占地面積不得超過 1 平方米，鼓勵建造占地面積低于 0.5 平方米的墓位，不立碑或采用臥式碑，采用立式碑的，墓碑高不得超過 80 公分、寬不得超過 60 公分。要嚴格控制經營性公墓數量，1 個縣(市、區)范圍內，只允許建 1 處經營性公墓資料來源：民政部，上海市人民政府，湖北省人民政府，華金證券研究所另一方面另一方面，為節約用地為

45、節約用地，近年來殯葬業整體方向節地生態安葬方向發展近年來殯葬業整體方向節地生態安葬方向發展。限制公墓數量無法減少人口逝世帶來的墓地需求，近年來民政部持續推動土地資源浪費較少的生態安葬。2018 年初，民政部指導意見提出，到 2020 年，節地生態安葬比例要達 50%以上。表 6：關于進一步推動殯葬改革促進殯葬事業發展的指導意見概況板塊板塊簡要內容簡要內容指導思想圍繞建設惠民、綠色、文明殯葬，推動殯葬改革，滿足人民群眾殯葬需求，提升殯葬服務能力和水平?；驹瓌t公平可及，群眾受益。堅持改革，移風易俗。政府主導，社會參與。因地制宜，分類指導。統籌協調、綜合治理。目標任務到 2020 年，實現火葬區殯

46、儀館縣級行政區域全覆蓋并達到國家環境保護標準要求，遺體火化率逐年提高，骨灰格位 深度分析/http:/ 50%以上。持續深入推進殯葬改革統籌推進火葬土葬改革（進一步明確和細化火葬區與土葬改革區的劃分，火葬區堅持遺體火化與骨灰處理兩手抓，土葬改革區引導集中安葬）大力推行節地生態安葬（加快建立節地生態安葬獎補制度；對于經營性公墓限制墓穴、墓位占地面積和墓碑高度，逐步向綠色生態可持續發展轉型）積極推進殯葬移風易俗（開展農村散埋亂葬專項治理活動，引導群眾文明治喪、低碳祭掃）建立健全殯葬公共服務體系優化殯葬服務資源布局（立足當地群眾殯葬服務需求，著眼長遠發展，加緊制定和完善本區域殯儀館、火葬場、骨灰堂、

47、公墓、殯儀服務站等殯葬設施的數量、布局規劃）建立基本殯葬服務制度（制定基本殯葬服務清單，堅持基本殯葬服務公益性，為城鄉困難群眾以減免費用或補貼方式提供基本殯葬服務）豐富和完善殯葬服務供給（堅持殯葬服務事業單位提供基本殯葬服務的主導地位，鼓勵和引導社會力量有序參與）規范殯葬服務機構管理推進殯葬服務機構管辦分離改革（理順政府與市場的關系，推進殯葬行政管理職能與生產經營分開、監管執法與經營舉辦分離）規范社會資本參與（鼓勵社會資本以出資建設、參與改制、參與運營管理等多種形式投資殯葬服務行業）加強重點事項管理（全面實行收費公示和明碼標價制度，嚴格執行政府定價、政府指導價，對經營性公墓價格，要加強經營者定

48、價行為的指導規范）創新管理手段（建立殯葬服務機構執業情況定期通報制度及失信黑名單制度，強化對殯葬服務機構的信用監管）資料來源：民政部，華金證券研究所（二）殯葬市場高度分散，行業處于競爭初期階段（1）殯葬市場整體分散，行業尚處于競爭初期階段由于地域分割以及行政審批，殯葬服務業由于地域分割以及行政審批，殯葬服務業整體市場較為分散整體市場較為分散，據民政部統計，2020 年殯儀館、公墓、殯葬管理單位合計達 4123 家，其中公墓單位約 1536 家。民政部口徑的上述單位合計年收入約為 320 億元，平均各單位年度營收約為 791 萬元，規模較小，因此從競爭角度而言因此從競爭角度而言，殯殯葬服務業尚處

49、于初期階段。葬服務業尚處于初期階段。圖 34：國內殯葬行業單位數量及其增長圖 35：國內公墓業務單位數量及其增長資料來源：民政部，華金證券研究所資料來源：民政部，華金證券研究所（2）殯葬合規治理尚有提升空間，行業處于發展初期階段 深度分析/http:/ 90 年代初期開始形成規范的殯葬管理條例。在行業發展初期，行業存在較多的不規范的現象，比如村級散亂葬，經過二十余年的發展，行業合規治理情況有所改觀。目前殯葬服務行業競爭格局基本是屬地化競爭，沿海及一線發達城市市場成熟度較高，中西部中小城市相對市場規模有限。全國非法墓地較大范圍內客觀存在，影響形成合法有序經營的大市場。因此因此，殯葬合規治理仍有提

50、升空間殯葬合規治理仍有提升空間。一方面一方面，民政部所統計的安葬人數比例持續較低民政部所統計的安葬人數比例持續較低。近年來，國內年死亡人口千萬人，以接近 50%的火化率測算，年火化人口近 580 萬人。而民政部近兩年的本年安葬人數均保持在 120 萬人左右，即使考慮節地安葬與安葬口徑不同，合并計算的人數也保持在 160 萬人左右，占年火化人口比例僅 1/3。民政部統計的口徑差異，或意味著殯葬合規治理存在提升空間。另一方面另一方面，部分公墓公司存在違規問題部分公墓公司存在違規問題。近期殯葬相關的上市公司福成股份，已就所收購公司韶山天德福地陵園存在的問題報案。福成股份在初步核查時發現，交易對手在與

51、福成股份簽署增資與股權轉讓協議時，存在提供虛假財務資料、隱瞞部分負債等方式，騙取公司簽訂增資與股權轉讓協議。福成股份面對的問題為行業個例，但也反映出部分公墓公司存在不規范的現象，合規治理意識存在提升空間。圖 36：國內火化及安葬人口結構資料來源：民政部，華金證券研究所作為行業龍頭，福壽園福壽園自自 20132013 年末于港股上市，遵循上市公司治理規范，在管理效率、合年末于港股上市，遵循上市公司治理規范，在管理效率、合規層面上位居行業前列，并將持續受益于行業合規持續發展規層面上位居行業前列，并將持續受益于行業合規持續發展，比如 2018 年民政部開展殯葬領域專項整治，清理公墓行業違規違法行為，

52、助力合規公墓企業建設發展。表 7：2018 年全國殯葬領域突出問題專項整治行動方案簡要內容部分部分簡要內容簡要內容工作目標合力整治違規亂建公墓、違規銷售超標準墓穴、天價墓、活人墓，炒買炒賣墓穴或骨灰格位等問題，強化殯葬服務、中介服務和喪葬用品市場監管促進殯葬行業健康發展?；驹瓌t加強領導，壓實責任。積極穩妥，依法依規。懲防并舉，標本兼治。重點整治問題（一）公墓建設運營中的違法違規行為。1.未經批準擅自興建公墓設施（含骨灰塔陵園、地宮等）。深度分析/http:/ 年 6 月下旬）（二）全面自查，扎實整改。（2018 年 7 月-9 月上中旬）（三）開展督查，調研評估。（2018 年 9 月中下旬

53、）（四）總結報告，完善制度。（9 月底前）資料來源：民政部，華金證券研究所（3）殯葬管理條例修訂中，行業發展路徑有望更為清晰20182018 年民政部嘗試對殯葬管理條例進行修訂。年民政部嘗試對殯葬管理條例進行修訂。殯葬管理條例修訂中，提出對墓位面積、墓碑高度、公墓骨灰堂定價的意見。其中第十八條指出，安葬骨灰的獨立墓位占地面積不得超過0.5 平方米，合葬墓位的占地面積不得超過 0.8 平方米；安葬遺體的墓位（含合葬墓位），占地面積不得超過 4 平方米。墓碑高度不得超過地面 0.8 米。第二十七條指出，公益性公墓、骨灰堂的墓位、格位價格實行政府定價并動態調整；經營性公墓的墓位用地費和維護管理費實行

54、政府指導價。上述征求意見稿截至目前還未推出，推出后或將使行業發展路徑更為清晰，新殯葬管理上述征求意見稿截至目前還未推出，推出后或將使行業發展路徑更為清晰，新殯葬管理條例已于今年條例已于今年 8 8 月列入立法工作計劃中。月列入立法工作計劃中。表 8：殯葬管理條例（修訂草案送審稿）部分條例條例條例概要概要內容內容第十八條墓位面積和墓碑高度嚴格限制公墓墓位占地面積、墓碑高度和使用期限。安葬骨灰的獨立墓位占地面積不得超過 0.5 平方米，合葬墓位的占地面積不得超過 0.8 平方米。安葬遺體的墓位（含合葬墓位），占地面積不得超過 4 平方米。墓碑高度不得超過地面 0.8 米。應當使用可降解骨灰容器。提

55、倡地上不建墓基，不建設硬質墓穴，推行墓碑小型化或不立碑，提高綠化覆蓋率。第二十七條公墓、骨灰堂價格公益性公墓、骨灰堂的墓位、格位價格實行政府定價并動態調整。經營性公墓的墓位用地費和維護管理費實行政府指導價。資料來源：民政部，華金證券研究所（三）福壽園業內規模領先，競爭對手強度有限目前殯葬行業上市公司 A 股有福成股份，港股有安賢園中國、中國萬桐園、中國生命集團。深度分析/http:/ 年、2018 年福成股份分別收購寶塔陵園和福地陵園，拓展公墓業務。寶塔陵園、福地陵園分別坐落在河北省三河市以及湖南省韶山市。福成股份殯葬服務利潤率與福壽園類似福成股份殯葬服務利潤率與福壽園類似。福成股份殯葬服務整

56、體毛利率保持在 80%以上，與福壽園墓園服務類似，而福成股份經營較好的園林式的寶塔陵園實現 50%以上凈利率，與 2018年后福壽園墓園服務經營凈利率類似。圖 37：福成股份殯葬服務收入及利潤率圖 38：福成股份殯葬服務相關子公司業績資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：福成股份公司公告，華金證券研究所表 9：福成股份殯葬業收購擴張收購時間收購時間收購標的收購標的收購對價（億元）收購對價（億元）收購股權收購股權公墓面積（畝）公墓面積（畝）規劃墓穴數量（萬個）規劃墓穴數量（萬個）收購估值（當年收購估值（當年 PEPE）2015 年三河靈山寶塔陵園15.00100%54012.5024.82

57、2018 年韶山天德福地陵園1.8060%21.80資料來源：福成股份公司公告，華金證券研究所（2）安賢園安賢園中國是港股中上市最早的殯葬服務公司安賢園中國是港股中上市最早的殯葬服務公司，以浙江杭州起步以浙江杭州起步。近年來，公司不斷進行對外收購擴張，拓展寧夏銀川、貴州遵義、安徽阜陽等地業務，2021 財年公司營收達到 2.5 億元。該年度安賢園營收利潤大幅提升，一方面是浙江安賢園向節地、藝術、生態化成功轉型，另一方面是銀川福壽園、遵義大神山公墓培育成果持續顯現。深度分析/http:/ 39：安賢園中國營收凈利情況資料來源：Wind，華金證券研究所表 10：安賢園中國收購擴張情況時間時間收購標

58、的收購標的收購對價收購對價墓園土地面積（萬平方米）墓園土地面積（萬平方米）規劃墓地數量規劃墓地數量收購股權比例收購股權比例收購后持股收購后持股2015/12銀川福壽園5360 萬港元12.5670%70%2016/3遵義大神山4800 萬港元6.4580%80%2019/8浙江安賢園600 萬元1.62%100%資料來源：安賢園中國公司公告，華金證券研究所（3）中國生命集團中國生命集團殯葬業務主要分布于中國臺灣中國生命集團殯葬業務主要分布于中國臺灣、中國香港中國香港、中國大陸及越南中國大陸及越南。2019 財年公司拓展干細胞及免疫細胞銷售業務，并將其作為長期發展戰略重點，受益于其高毛利帶動下，

59、公司毛利率提升 3.6pct 至 48.1%。公司在中國大陸殯葬業務布局主要集中于重慶殯儀館及殯儀服務中心提供殯儀、火化及墓園服務，2021 年該項業務營收為 0.7 億元。圖 40：中國生命集團分業務營業收入圖 41：中國生命集團毛利率、凈利率情況資料來源：中國生命集團公司公告，華金證券研究所資料來源：中國生命集團公司公告，華金證券研究所（包含殯儀服務、提供干細胞及免疫細胞咨詢服務及生物科技儀器及其他墊子產品銷售）（4）萬桐園中國萬桐園立足河北廊坊中國萬桐園立足河北廊坊，公司規模較三河寶塔陵園公司規模較三河寶塔陵園、安賢園等公墓更小安賢園等公墓更小，但但 2 2016016 年至年至 2 2

60、01019 9年營收增長超一倍年營收增長超一倍，2 2020020 年受疫情影響營收下滑年受疫情影響營收下滑，20212021 年開始逐漸恢復年開始逐漸恢復，營業收入營業收入 0.390.39 億元億元。深度分析/http:/ 80%以上。品種結構方面，公司以傳統墓為主，藝術墓價格在 16 萬元/座，但占比較小。圖 42：萬桐園分業務營業收入圖 43：萬桐園分業務毛利及毛利率資料來源：中國萬桐園公司公告，華金證券研究所資料來源：中國萬桐園公司公告，華金證券研究所圖 44：萬桐園不同類型墓地銷售收入（百萬元）圖 45：萬桐園不同類型墓地平均價格資料來源：中國萬桐園公司公告，華金證券研究所資料來源

61、：中國萬桐園公司公告，華金證券研究所（5）福壽園業內規模領先對比可比公司對比可比公司，福壽園在行業內規模領先福壽園在行業內規模領先。依托更為發達的上海地區，福壽園中高端的藝術墓價格，以及中高端墓地銷售比例，均高于可比公司。疊加福壽園持續的區域擴張，目前福壽園已經成為區域覆蓋面最廣的上市殯葬服務公司。2021 年福壽園營業收入 23.58 億元，遠超安賢園、福成股份殯葬業務的約 2.5 億元。更大的營收規模，使福壽園實現遠高于可比公司的凈利潤。目前福壽園在行業內處于領先地位，規模遠超于其他上市公司，有助于公司持續打造全國性中目前福壽園在行業內處于領先地位，規模遠超于其他上市公司，有助于公司持續打

62、造全國性中高端殯葬服務品牌。高端殯葬服務品牌。深度分析/http:/ 46：可比公司營業收入情況（百萬元）圖 47 可比公司凈利潤情況（百萬元）資料來源：Wind，福成股份公司公告，華金證券研究所注：安賢園時間口徑與其他公司不同，2019 年指 FY19/20。資料來源：Wind，福成股份公司公告，華金證券研究所注：安賢園時間口徑與其他公司不同，2019 年指 FY19/20福壽園為歷史悠久的殯葬服務企業，區域擴張及定位中高端推動規模增長。對比行業對比行業，以民以民政部口徑計，福壽園政部口徑計，福壽園 2 2018018 年墓穴銷售占比約為行業的年墓穴銷售占比約為行業的 1 1.3%.3%，2

63、 2020020 年年度營收占比約為行業年年度營收占比約為行業的的5.85.8%。福壽園 2018 年銷售墓穴 2.09 萬座（含非經營性公墓銷售），約為該年度民政部統計的墓穴安葬及節地安葬合計 161 萬具的 1.3%。但由于福壽園立足上海，定位中高端，年度營收約為民政部統計的殯葬服務業企業、事業單位、社會非營利機構合計營收的近 6%。殯葬行業地域屬殯葬行業地域屬性較為明顯，福壽園已布局全國性較為明顯，福壽園已布局全國 1 19 9 省份省份 4 46 6 座城市，預計為國內經營性公墓領先企業。座城市，預計為國內經營性公墓領先企業。圖 48：福壽園墓穴銷售占國內墓穴銷售比例估計圖 49：福壽

64、園殯葬服務市占率估計資料來源：公司公告，民政部，華金證券研究所注：民政部安葬及節地安葬數與年火化人數有差異。資料來源：公司公告，民政部，華金證券研究所四、競爭優勢：構筑全產業鏈可持續發展的核心競爭力（一）規模+品牌優勢明顯，利于推進政企合作“感知生命感知生命，綻放人生綻放人生”是福壽園的核心價值理念。福壽園整體認為，殯葬服務不僅要做好人生理生命結束時的尊重與科學的安置，還要研究人生后一百年精神的延續，保留、延續人的精 深度分析/http:/ 年建成全國首座“勞模豐碑園”，2002 年建成全國首座遺體捐獻者紀念碑，2005 年新四軍廣場落成。諸多公益性質的文化建設，使福壽園逐步承載歷史文化的烙印

65、，延續城市記憶。持續多年的墓園景觀打造以及文化建設投入，構筑公司品牌價值，并使公司憑借優美的墓持續多年的墓園景觀打造以及文化建設投入，構筑公司品牌價值，并使公司憑借優美的墓園、個性化的服務以及其規模優勢，得到客戶的廣泛認可。園、個性化的服務以及其規模優勢，得到客戶的廣泛認可。圖 50：福壽園海港陵園和順園實景圖 51：福壽園常州棲鳳山陵園迴龍山嶺水景資料來源：公司官網，華金證券研究所資料來源：公司官網，華金證券研究所圖 52：福壽園遺體及器官捐贈紀念儀式示意圖圖 53：福壽園葉挺將軍夫婦紀念像示意圖資料來源：公司官網，華金證券研究所資料來源：公司公告，華金證券研究所 深度分析/http:/ B

66、OTOT 項目陸續推進項目陸續推進，建立于各地政府的持續合作建立于各地政府的持續合作。2015 年以來，公司與山東泰安、重慶比山、安徽宣城等地方政府簽署殯儀、公墓等業務的 BOT 合作協議，其中 2015 年與大豐殯儀館簽署的BOT 合作協議已于 2019 年建成投產。福壽園通過多樣化的政企合作模式，憑借業內領先的品牌及管理優勢，持續進行管理及模式的輸出。表 11：福壽園與地方政府的部分合作項目合作合作類型類型合作項目合作項目編寫規范參編京津冀三地協同標準骨灰節地生態安葬規范BOT2016 年 1 月，與山東省泰安市地方簽署成立合資公司投資經營一座墓園并 BOT 建造經營一個殯儀館的協議201

67、6 年 2 月，與重慶市璧山區簽署投資經營一座墓園及 BOT 合作一個新殯儀館的協議2016 年 9 月，與安徽省宣城市簽署建設經營一座殯儀館及一座墓園的協議2017 年 4 月，與江蘇省高郵市簽署以 BOT 模式建設高郵市殯儀服務中心的協議2015 年與大豐殯儀館訂立的 BOT 合作協議，與 2019 年建成投入運營合資合作2012 年經由上海福壽園、南昌市政公用資產管理有限公司、南昌市殯葬管理處共同增資重組資料來源：公司公告，華金證券研究所與政府的合作持續推進與政府的合作持續推進，有望在潛在合作機會中占據有利地位有望在潛在合作機會中占據有利地位。據棗莊新聞網，除編寫地方標準與合作外，202

68、0 年 9 月，福壽園應邀在棗莊市殯葬改革專題會議上作報告，從縣級殯葬的改革、城市公益性公墓的設計建造、經營性公墓設計建設的思路展開，對公墓建設提出指導性意見。福壽園憑借較大的規模及標桿性的優質園區，持續推動與地方政府的合作項目，維系與地福壽園憑借較大的規模及標桿性的優質園區，持續推動與地方政府的合作項目，維系與地方政府的良好合作關系，有望在殯葬行業市場化變革趨勢中，在與政府的潛在合作機會中，占方政府的良好合作關系，有望在殯葬行業市場化變革趨勢中，在與政府的潛在合作機會中，占據有利地位。據有利地位。（二）財務穩健且現金充裕，跨區域收購實現全國布局對比可比公司，福壽園具有較好的財務狀況對比可比公

69、司，福壽園具有較好的財務狀況福壽園毛利率凈利率持續處于行業中游水平。福壽園毛利率凈利率持續處于行業中游水平。毛利率方面，2016、2017 年福壽園及其墓園服務保持 80%左右的毛利率水平，低于福成股份殯葬業務，與萬桐園類似，高于安賢園、中國生 深度分析/http:/ 35%40%之間，近年來隨著公司墓地提價、代理轉自營持續推進，整體凈利率提升至 2021 年的近 38%。其中公司墓園服務經營凈利率遠高于殯葬服務經營凈利率，2021 年已超 56%，并超過由于新拓展公墓虧損導致凈利率下滑的福成股份殯葬子公司。圖 54：可比公司毛利率情況圖 55：可比公司凈利率情況資料來源：Wind，福壽園公司

70、公告，福成股份公司公告，華金證券研究所注：安賢園時間口徑與其他公司不同，2019 年指 FY19/20。資料來源：Wind，福壽園公司公告，福成股份公司公告，華金證券研究所注：安賢園時間口徑與其他公司不同，2021 年指 FY21/22。福壽園墓園服務為經營利潤率，其余為凈利率。近年來福壽園凈資產收益率穩健，且保持行業內領先水平。近年來福壽園凈資產收益率穩健，且保持行業內領先水平。2016 年以來，福壽園 ROE 維持在 15%左右，持續高于安賢園、福成股份殯葬子公司。福壽園 ROE 有時低于萬桐園，主要因為萬桐園規模尚小，且福壽園 ROE 穩定性強于萬桐園?，F金流方面，上市以來經營活動現金流

71、增長良好，支撐公司加速對外擴張?，F金流方面，上市以來經營活動現金流增長良好，支撐公司加速對外擴張。2013 年上市取得較多籌資活動現金流后，公司加快對外擴張，2014 年起投資、籌資活動現金流基本為負值。代理轉自營、區域拓展逐步培育等因素，推動經營活動現金流持續擴大，自 2013 年的 1.6 億元增長到 2021 年的 9.9 億元。經營活動現金流量支撐各年末公司現金及其等價物均超過 12 億元。近三年來，隨著公司經營活動現金流量凈額進一步增長，每年資本支出占比均保持在 15%以內，良好的經營活動現金流可以支撐公司持續進行跨區域擴張。圖 56：福壽園現金流量及現金等價物凈額變動圖（百萬元）圖

72、 57：福壽園資本支出及占經營活動現金流量比例資料來源：Wind，華金證券研究所注：藍色為年末現金及其等價物凈額。各年度間的三個變動部分從左至右分別為經營活動、投資活動、籌資活動現金流量凈額；紅色為增加，灰色為減少。資料來源：Wind，華金證券研究所 深度分析/http:/ 年至今，公司每年都會有大大小小的并購，推動公司業務發展。公司并購的方向，一是公墓，直接進行區域擴張，二是殯儀服務公司，提升公司的產業鏈協同能力，三是設計公司，提升公司園區及高端產品吸引力。表 12：福壽園分年度主要墓園擴張情況完成年完成年份份月月份份合作方合作方式式項目項目省市省市收購對價收購對價（百萬元）（百萬元）總面積

73、總面積（萬平方米）（萬平方米）單面積價格單面積價格（元（元/平方米）平方米）本 次 增 加本 次 增 加持股持股收購后持收購后持股股20148收購重慶白塔園重慶110.730.6602.560%60%201412收購梅嶺世紀園江西65.06.5993.4100%100%20151收購觀陵山文化園遼寧279.3232.9171.370%70%20152收購婺源萬壽山江西49.316.4401.175%75%20156收購安陽天壽園河南42.46.6806.380%80%201512收購常州棲鳳山陵園江蘇184.08.52695.480%80%201611收購山亭興泰山東59.826.7224.3

74、100%100%20171收購洛陽仙鶴陵園河南57.62.62769.280%80%20177合營方山公墓安徽30.451%51%20178收購天泉佳境專業設計公司，在陵園和景觀設計中久負盛譽51%51%201711收購廣西華祖園廣西45.66.71140.060%60%20182收購觀陵山文化園遼寧120.0232.9257.620%90%20185收購朝陽縣龍山公墓遼寧34.2100%100%20185收購和林格爾縣安佑陵園內蒙古119.2100%100%20185收購貴州天園山貴州72.080%80%20191收購湖北天仙公墓湖北40.080%80%20191產業基金殯葬并購基金擬投資

75、3.99 億元，已投資 3490 萬元，未來投入取決于并購需求20208收購哈爾濱明西園哈爾濱450100%100%202011收購甘肅海林幜港實業甘肅9595%95%20218收購安徽龍門安徽90.7100%100%202111收購鄭州安樂堂河南1.650%100%202112收購菏澤福祿園山東9090%90%20226收購涿鹿元寶山河北2551%51%資料來源：公司公告，華金證券研究所商譽方面，公司大規模對外收購持續產生商譽。商譽方面，公司大規模對外收購持續產生商譽。到 2021 年，公司商譽已達 8.6 億元，2013年至 2021 年年平均增加商譽近 1.3 億元。收購公司經營持續符合

76、公司要求收購公司經營持續符合公司要求，商譽測試后未發生減值商譽測試后未發生減值。公司以現金流預測及估計折現率14%等標準進行商譽減值壓力測試，良好的經營能力及管理能力使各收購公司現金流保持合理水平，上市以來，公司商譽均未發生減值。深度分析/http:/ 58：福壽園各年度增加商譽及資本支出額資料來源：公司公告，Wind，華金證券研究所表 13：福壽園各項目年末商譽情況（百萬元）項目項目201320132014201420152015201620162017201720182018201920192 20200202 2021021海港福壽園9.609.609.609.609.609.609.6

77、09.609.60錦州帽山安陵3.743.743.743.743.743.743.743.743.74河南福壽園14.7714.7714.7714.7714.7714.7714.7714.7714.77重慶白塔園47.4647.4647.4647.4647.4647.4647.4647.46梅嶺世紀園18.9018.9018.9018.9018.9018.9018.9018.90觀陵山文化園47.2547.2547.2547.2547.2547.2547.25萬壽山陵園36.1136.1136.1136.1136.1136.1136.11安陽天壽園2.432.432.432.432.432.4

78、32.43棲鳳山陵園87.4387.4387.4387.4387.4387.4387.43山亭興泰22.9722.9722.9722.9722.9722.97洛陽仙鶴陵園23.4523.4523.4523.4523.45天泉佳境23.4323.4323.4323.4323.43廣西華祖園22.7622.7622.7622.7622.76朝陽縣龍山公墓12.9012.9012.9012.90貴州天園山19.1219.1219.1219.12和林格爾縣安佑陵園35.7235.7235.7235.72湖北天山墓園13.5613.5613.56金沙福澤66.1866.18哈爾濱明西園公墓352.883

79、52.88安徽龍門90.67菏澤福祿源96.24鄭州安樂1.11合計28.1094.46267.66290.63360.27428.02441.58860.641048.66資料來源：公司公告，華金證券研究所截止截止 20212021 年年，公司已覆蓋了公司已覆蓋了 1 19 9 個省級范圍和個省級范圍和 4646 座城市座城市。分區域看分區域看，目前上海仍然是公司目前上海仍然是公司核心區域核心區域。由于公司于上海起步，且上海具有更多的高端消費人群，公司上海營收占比持續較高。2015 年至 2019 年，上海持續占據公司約 50%的營收比例，持續為公司核心區域。上述年度之內，上海及其他區域營收

80、年復合增速均約 13.2%，區域的內生外延持續推動公司規模增長。深度分析/http:/ 年受疫情沖擊以及業務結構持續優化影響，公司對于上海地區依賴性持續降低，占比從 2019 年的 50.5%下降至 36.8%。圖 59：福壽園目前的區域布局情況資料來源：公司官網，華金證券研究所圖 60：福壽園各年度增加墓地面積統計（平方米）圖 61：福壽園分地區營業收入（百萬元）資料來源：公司官網，華金證券研究所資料來源：公司公告，華金證券研究所墓地儲備方面墓地儲備方面，福壽園各區域儲備墓地充足福壽園各區域儲備墓地充足。由于多數公墓審批面積較大，單年度墓地需求占比不高，公墓更多是按照預估年度需求人數持續開發

81、擴張。而若公墓面積使用接近上限，則需要重新審批擴張。按照目前的從嚴審批來看，公墓擴張能力或較之前年度有所下降。不過，福壽園各區域儲備墓地面積充足，2022 年中期可用于墓穴銷售的面積總計 264 萬平方米，以近三年平均銷售面積預估，公司剩余可售面積平均可支撐約 67 年的銷售，可銷售時段較長，最短的遼寧也可以支撐約 15 年的銷售。深度分析/http:/ 2020020 年全國年度墓穴銷售約為當年墓穴總量年全國年度墓穴銷售約為當年墓穴總量的的3.63.6%。圖 62：福壽園各區域墓地可售面積情況圖 63：國內殯葬行業年度銷售墓穴情況資料來源：公司公告，華金證券研究所注：按照 2019 年至 2

82、021 年平均銷售面積估計剩余可銷售年限。資料來源：Wind，國家統計局，華金證券研究所（三）始于長三角地區，以中高端墓地銷售為核心，打造差異化競爭策略業務層面看業務層面看，福壽園以墓園服務為核心福壽園以墓園服務為核心，墓園服務以墓地銷售為主業墓園服務以墓地銷售為主業。公司經營性墓穴銷售持續占據墓園服務約 90%營收。高端定制藝術墓為公司特色高端定制藝術墓為公司特色。公司在墓地銷售行業中定位高端。公司高端商品中，主打藝術路線。公司高端定位的成功，一是源于立足上海，有較好的高端消費需求以及相較于二三線城市上海全體居民消費能力偏高；二是高端定制商品獨樹一幟，品質受到消費者認可；三是上海福壽園 19

83、94 年成立，二十多年積累良好口碑及品牌影響力；四是中國喪葬費用占年收入比重較高。中高端墓地支撐公司墓地銷售營收。中高端墓地支撐公司墓地銷售營收。2018 年公司 10 萬元/座以上的成品藝術墓、定制藝術墓分別占據墓地銷售收入的 46%、23%。中高端墓地銷售約占公司整體營收的 60%。圖 64：中國喪葬費用占年收入 45.4%，為全球第二圖 65：上海全體居民消費能力較高 深度分析/http:/ 66：福壽園定制藝術墓示意圖圖 67：福壽園分品種墓地銷售收入（百萬元）資料來源：上海福壽園，華金證券研究所資料來源：公司公告，華金證券研究所注：含非經營性的村遷等墓地銷售?；仡櫥仡?2018201

84、8 年前，提價推升中高端墓地銷售規模。年前，提價推升中高端墓地銷售規模。國內中高端墓地銷售供給有限，疊加高端人群價格并不敏感，截止 2017 年，公司定制藝術墓均價提升至超 40 萬元/座。福壽園高端墓地提價推動中高端墓地銷售規模。高端定位及高定價奠定盈利能力。高端定位及高定價奠定盈利能力。在定制藝術墓等品種商品提價推動下，公司上海、安徽、江蘇等較發達地區均價持續提升。截至 2022H1，上海、安徽墓地已達每平方米 29、10 萬元。高端定位及高定價奠定公司盈利能力。圖 68：福壽園分品種墓地銷售數量（座）圖 69：福壽園分品種墓地銷售均價（萬元/座）資料來源：公司公告，華金證券研究所注：含非

85、經營性的村遷等墓地銷售。資料來源：公司公告，華金證券研究所注：含非經營性的村遷等墓地銷售。深度分析/http:/ 70：福壽園分區域單面積營收估計（萬元/平方米）資料來源：公司公告，華金證券研究所注：由于營收包含殯葬業務、面積預計包括非經營性公墓，結果有偏差。差異化競爭策略成效顯著，經營性墓穴價格持續上行。差異化競爭策略成效顯著，經營性墓穴價格持續上行。2017、2018 年公司經營性墓穴銷售數量基本穩定，高單位數的價格增長推升銷售增速。2019 年公司可比墓園口徑由于收購有所變化，整體均價微增，銷售量高單位數增長。2020 年受疫情影響，墓地銷量有所下行，可比均價保持中單位數上升。2021

86、年受益于疫情過后銷量快速恢復，經營性墓穴銷售量實現同比增長15.64%，整體均價實現同比增長 2.91%。圖 71：福壽園墓園服務業務分拆資料來源：公司公告，華金證券研究所 深度分析/http:/ 72：福壽園經營性墓穴銷售數量及其增長圖 73：福壽園經營性墓穴銷售均價及其增長資料來源：公司公告，華金證券研究所資料來源：公司公告，華金證券研究所（四）生前契約提前鎖定客戶，殯儀服務完善產業布局生前契約提前鎖定客戶生前契約提前鎖定客戶，為后續主營業務帶來穩定的客戶儲備為后續主營業務帶來穩定的客戶儲備。生前契約指在逝世前預先安排自己或者家人往生后的一切殯葬事項，具體服務內容包括殯葬咨詢、逝者接運、靈

87、堂搭建、追思告別、火化安頓、懷念指導、哀傷撫慰。普及率方面，相較于發達國家，生前契約在美國、日本的普及率分別高達 90%、75%，而中國大陸僅不到 1%，這表明國內生前契約的普及率增長空間巨大。此外，通過契約銷售能夠為公司提前鎖定客戶通過契約銷售能夠為公司提前鎖定客戶，實現銷售活動前置實現銷售活動前置，并與現有業務形成相并與現有業務形成相互協同效應互協同效應，為后續殯儀為后續殯儀、墓地業務提供穩定的客戶基礎墓地業務提供穩定的客戶基礎。公司福壽三囑業務線下已在 9 地開設10 家福壽之家長者關愛中心門店。圖 74：生前契約服務內容圖 75：生前契約普及率資料來源：京東商城，華金證券研究所資料來源

88、：河南元貞生命文化有限公司官網，華金證券研究所線上深度綁定京東商城，有望觸及更多消費群體。線上深度綁定京東商城，有望觸及更多消費群體。為方便需求者更快捷地獲得“生前契約”服務，福壽園于今年 8 月與京東商城開展深度合作，將單一的線下銷售，拓展至線上線下并行。公司在線上渠道的拓展有望觸及更多消費群體。截至 2022 年 8 月，生前契約業務已推廣至全國十幾個省、近 40 座城市，銷售單數自 2017 年以來復合增長率達 85%。深度分析/http:/ 76：“生命契約”服務正式上線京東商城圖 77：生前契約銷售單數及同比增速資料來源：京東商城，華金證券研究所資料來源：公司公告，華金證券研究所（注

89、：生前契約于2016年上半年開始試點銷售）殯儀服務是公司產業鏈布局的補充殯儀服務是公司產業鏈布局的補充。殯儀服務是殯葬產業鏈的前端，公司布局殯儀服務，一方面可以提前布局區域市場，與審批管理機構建立溝通渠道；另一方面可以在殯儀流程前端與后端的墓地業務進行配合，提高公司的導流效率。整體來看，由于殯儀服務更多為勞動密集型行業，且高端溢價空間較低，整體業務凈利率在 10%-15%左右，低于公司墓園服務業務，為公司產業鏈布局的補充。20182018 年，公司殯儀服務進行較多跨區域擴張，目前業務持續培育。年，公司殯儀服務進行較多跨區域擴張，目前業務持續培育?？蛻魯盗糠矫?，隨著區域并購擴張，公司殯儀服務 2

90、021 年服務客戶人數大幅增長至 6.4 萬戶，同比增速達 35.64%?？蛦蝺r方面，2018 年人均消費大幅下行主要是新投入運營的殯儀設施在公司介入之前僅提供基本服務，客單價較低。隨著增值服務增加以及營銷活動開展，2019 年可比客單價實現同比增長12.69%。2020 年至 2022 年上半年，疫情影響殯儀服務需求，并推動殯儀活動從簡進行，公司客單價從 2019 年的 4977 元/戶下降至 2022 年上半年的 4743 元/戶，降幅為 4.7%。隨疫情管控常態化，殯儀增值服務恢復，公司殯儀服務收益及客單價具備較大增長空間。圖 78：福壽園殯儀服務客戶數量及其增長圖 79：福壽園殯儀服務

91、人均消費及其增長資料來源：公司公告，華金證券研究所資料來源：公司公告，華金證券研究所（五）科技創新：元宇宙落地“慧心谷”，數字禮葬開啟“多元時空”深度分析/http:/ 年為打破因疫情隔離造成的空間障礙，公司全面推行“福壽云”云祭掃服務，將旗下實體墓園服務從線下搬到線上。消費者可以通過微信小程序、官網的云祭掃服務，實現祭掃活動實時、實地呈現，據公司統計，2020-2022 年清明節期間分別約有 25、15、40 萬人次開展云祭掃服務，2022 年 3-5 月受疫情反復影響，使用人數較上年同期增長顯著。隨公司加大殯葬+互聯網創新研發投入，公司自 20 年開展“福壽云”云祭掃服務后相繼推出云相冊、

92、云訃告、云守靈、云直播、云共祭、云祈福等，實現從“云祭掃”到“云紀念”的快速迭代?；ヂ摼W科技與殯葬行業的結合有利于公司實現產品和渠道的創新。圖 80：殯葬+互聯網實現產品、渠道創新圖 81：“福壽云”云祭掃服務（以陳獨秀為例）資料來源：公司官網，華金證券研究所資料來源：福壽云官方公眾號，華金證券研究所公司開拓元宇宙墓地新賽道公司開拓元宇宙墓地新賽道，前沿布局占據先發優勢前沿布局占據先發優勢。據線上調查，部分消費者認為純粹的線上虛擬祭掃一定程度上抽離了遠方安息親人的地理介質，一鍵完成的便捷式削弱了奔赴實地祭拜帶來的虔敬。公司及時洞察該需求痛點，開展了“數字陵園慧心谷”項目，并于今年 8 月落地，

93、該項目以實體陵園為載體，通過數字孿生 1：1 復刻的虛擬陵園，將實體環境還原到線上，使客戶在網絡端能身臨其境。同時建立個人專屬紀念館，創立云上天境，數字化存儲聲音圖像、記憶場景、人生故事、數字自產、社交關系等，最終通過相貌、聲音以及思維的輸出，讓逝者的精神生命永存。數字禮葬開啟數字禮葬開啟“多元時空多元時空”緬懷方式。緬懷方式。公司作為全國第一家采用數字技術打造沉浸式落葬，并通過 270 度環形屏幕，“虛擬人技術”還原全息影像，技術手段復刻聲音，營造沉浸交互式的動態視覺場景，呈現跨時空葬禮，實現生者與逝者之間跨時空對話。目前公司已舉辦過吳孟超院士、彭小蓮導演等多位先賢的落葬儀式，并廣受好評。深

94、度分析/http:/ 83：福壽園慧心谷項目圖 84：2022 年 1 月 20 日舉辦的吳孟超、吳佩煜教授數字禮葬現場資料來源：公司官網，華金證券研究所資料來源：公司官網，華金證券研究所五、盈利預測及投資建議（一）盈利預測：未來 3 年凈利潤復合增速 19%福壽園為國內經營性公墓領先者，持續受益國內老齡化、城鎮化以及跨區域擴張。近期公福壽園為國內經營性公墓領先者，持續受益國內老齡化、城鎮化以及跨區域擴張。近期公司銷售逐步恢復，下半年墓園消費有望回補。司銷售逐步恢復，下半年墓園消費有望回補。我們預計公司未來三年營收復合增速在 19%左右。其中墓園服務分別增長 10%、22%、24%，增速提升主

95、要受益于人口老齡化以及墓園價格持續增長；殯儀服務及其他服務繼續取得較快增速，主要源于公司業務跨區域擴張及逐步培育。經營利潤率方面，墓園服務經營利潤率隨老區提價、新區培育后結構改善，預計仍將有所提升，但增速隨代理轉自營空間逐步減少而有所放緩；殯儀服務隨新區域培育后產品結構變化，預計利潤率將有明顯改善，有望快速提升甚至超過 2017 年的水平。因此我們預計公司因此我們預計公司 20202020 年至年至 20222022 年每股收益分別約年每股收益分別約 0.0.3535 元、元、0.0.4242 元、元、0.0.5252 元，凈利潤元，凈利潤復合增速位于復合增速位于 1919%左右。左右。表 1

96、4：福壽園營業收入及其預測（百萬元，%）業務業務指標指標2012019 9A A20202020A A20202121A A2022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E墓園服務收入155115791908209825603175YOY8.71%1.79%20.80%10.00%22.00%24.00%經營利潤率54.4%57.1%55.5%55.00%55.50%56.00%殯儀服務收入257253332372446549YOY30.0%-1.6%31.2%12.00%20.00%23.00%經營利潤率10.21%11.07%14.94%14.00%15.00%15

97、.50%其他服務收入5384105136184248YOY24.26%57.98%24.50%30.00%35.00%35.00%經營利潤率3.4%4.0%-17.4%4.00%5.00%6.00%分部間抵消收入-11-24-18-24-31-41YOY-0.331.15-0.2230.00%30.00%30.00%深度分析/http:/ 處于歷史低位，相對 A 股社服板塊有 38%折扣1、歷史 PE 估值：目前福壽園目前福壽園 PEPE 估值處于底部估值處于底部。公司 2014 年上市以來，PE（TTM）最高點為 41.8 倍，最低點為 12.67 倍，估值中樞在 27.23 倍，2022

98、年 12 月 09 日為 20.5 倍，較之歷史中樞估值水平仍有25%的折扣，存在估值逐步回歸的內在動力。圖 85：福壽園歷史 PE（TTM）估值資料來源：Wind，2022/12/09，華金證券研究所2、絕對估值：我們采取現金流折現法（DCF）為公司進行估值。在加權平均資本成本（WACC）為 6.5%、永續增長率（g）為 1.0%的參數設定下，公司的合理市值為 317.5 億港元，合每股 13.7 港元。表 15：貼現現金流估值WACC 假設假設DCF 計算計算貝塔系數0.89凈利潤991無風險收益率2.82%加：所得稅330風險溢價4.14%加：財務費用10息稅前利潤（EBIT）1331權

99、益成本6.5%減：所得稅333稅后債務成本3.75%稅后經營利潤（NOPAT）998WACC6.5%加：折舊與攤銷189 深度分析/http:/ 假設假設DCF 計算計算減：營運資本的增加（加：減少）（235）永續增長率1.0%減：資本性支出292企業自由現金流量1130港元/人民幣0.89股權價值（港幣百萬元）317.5已發行股本（億股）23.2每股價值（港元）每股價值（港元）1 13.73.7資料來源：Wind，2022/12/09，華金證券研究所表 16：公司絕對估值的敏感性分析（港元）敏感性分析敏感性分析WACC/gDCF 估值結果估值結果0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%5.5

100、0%14.615.516.718.120.06.00%13.414.115.016.217.66.50%12.313.013.714.615.77.00%11.512.012.613.314.17.50%10.711.111.612.212.9資料來源：Wind，2022/12/09，華金證券研究所3、相對估值：對比對比 A A 股社服板塊，福壽園股社服板塊，福壽園 PEPE 處于較低水平。處于較低水平。港股可選消費板塊中特殊消費者服務板塊有 26 家公司，主業與福壽園相同的有安賢園、萬桐園、中國生命集團三家上市公司，但由于安賢園、萬桐園、中國生命集團 2021 年營業收入分別只有 2.53、

101、0.44、0.9 億元，市值規模（2022 年 12 月 09 日）分別為 4.1、4.4、0.8 億港元，與福壽園 23.58 億港元的營收和 147 億港元的市值規模相差甚遠，估值也就不存在可比性。美股 SERVICE CORP INTERNATIONNAL（SCI）1980 年上市，是一家歷史悠久的殯葬產品和服務的供應商，2022 年 12 月 09 日收盤價 69.12 美元，市值 106 億美元，PE(TTM)15.6 倍，2021年營業收入 41.43 億美元，凈利潤 8.03 億美元，不過其業務模式與福壽園有所不同，估值方面與福壽園也不太具有可比性?；诟蹐@殯葬業務屬于社會服務

102、大類，我們選擇 A 股（申萬）社會服務板塊為參照，72家上市公司 2022PE 中位數為 33.3 倍，福壽園為 20.5 倍，有 38%的折扣，存在價值低估。我們認為國內殯葬行業供給側而言，一方面因行業準入新增受限，另一方面集中度過低存在整合機會。需求側而言，一方面老齡化已經到來導致需求持續增加，另一方面伴隨城市化以及需求品質提升也會促進市場結構性改善。福壽園具備基于規模和品牌構筑的可持續發展綜合實力，在業內具有引領效應的龍頭企業，目前估值水平處于歷史相對低位，在可比板塊中也處于較低水平，我們維持我們維持“買入買入-A-A”投資投資評級評級。深度分析/http:/ 17：福壽園與 A 股申萬

103、社服板塊及港股 Wind 特殊消費者服務板塊估值對比A 股申萬社服板塊中位數股申萬社服板塊中位數港股港股 Wind 特殊消費者服務特殊消費者服務板塊中位數板塊中位數福壽園福壽園PE（TTM）23.339.7320.5PE（2022E）33.2814.3216.4資料來源：Wind及其一致預期，2022/12/09，華金證券研究所注：福壽園預測部分采用本報告預測模型，其他板塊標的選用 Wind 一致預期，且 A 股申萬社服板塊及港股 Wind 消費者服務板塊剔除了部分異常值。六、風險提示新兼并收購項目數量不及預期風險新兼并收購項目數量不及預期風險：殯葬服務具有較強地域屬性，公司跨區域擴張存在不確

104、定性；新并購項目拓展速度及落地表現不及預期風險：新并購項目拓展速度及落地表現不及預期風險：并購項目品牌影響力培育需要時間，公司ROIC 有所下行；行業監管政策趨嚴風險：行業監管政策趨嚴風險：殯葬服務修訂稿提及政府指導價，目前政策如何落地存不確定性；疫情反復風險疫情反復風險：局部散點疫情反復及相關的疫情防控措施有可能對公司線下陵園正常經營造成較大負面影響；商譽減值風險：商譽減值風險：公司持續通過跨區域外延并購擴張，截至 2022 年上半年公司資產負債表上商譽值達 10.91 億元，若未來并購業務發展不及預期，則公司存在商譽減值風險。深度分析/http:/ A2022021 1A A2022022

105、 2E E2022023 3E E2022024 4E E會計年度會計年度20202020A A2022021 1A A2022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E流動資產流動資產28333036358243835160營業收入營業收入18932326258231593931現金12341076183122802915工程物資服務成本279398411522637應收票據及應收賬款6310882151139銷售費及折舊攤銷173191224281407預付賬款00000員工及其他營運費5196677418781030存貨5025446947711082存貨變動-6-

106、28-20-31-35其他流動資產1033130897411811024經營利潤經營利潤9281098122615091892非流動資產非流動資產38454370476253225997其他收益62104107110113長期投資51196276388484投資凈收益0-12000固定資產568583592674784財務費用10710812無形資產21072319240524792544稅前利潤稅前利潤9801179132116091990其他非流動資產11191272148917812185所得稅223290330402497資產總計資產總計667874058344970511157凈利潤

107、凈利潤75788999012071492流動負債流動負債9361081105312241190少數股東損益137170188229284短期借款140000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤6207208029771209應付票據及應付賬款245282266407343EBITDA9681168149618052212其他流動負債677799786817847非流動負債非流動負債600652628612605長期借款00000其他非流動負債600652628612605主要財務比率主要財務比率負債合計負債合計15361733168118351795會計年度會計年度20202020A A20220

108、21 1A A2022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E少數股東權益57462981710461330成長能力成長能力股本142142142142142營業收入(%)2.322.911.022.324.4資本公積44264901490149014901經營利潤(%)6.718.411.623.225.3留存收益0099021973689歸母凈利(%)7.216.111.421.823.7歸屬母公司股東權益45685043584668238032獲利能力獲利能力負債和股東權益負債和股東權益667874058344970511157經營利率(%)49.047.247.

109、547.848.1現金流量表現金流量表百萬元百萬元凈利率(%)32.831.031.130.930.8會計年度會計年度20202020A A2022021 1A A2022022 2E E2022023 3E E2022024 4E EROE(%)14.715.714.915.315.9經營活動現金流經營活動現金流822992141912101578ROIC(%)14.715.715.516.317.3凈利潤75788999012071492償債能力償債能力折舊攤銷177169189215246資產負債率(%)23.023.420.118.916.1財務費用10710812流動比率3.02.8

110、3.43.64.3投資損失-012000速動比率2.52.32.73.03.4營運資金變動-221-221216-185-174營運能力營運能力其他經營現金流9913612-352總資產周轉率0.30.30.30.40.4投資活動現金流投資活動現金流-1109-648-600-766-925應收賬款周轉率31.627.127.127.127.1籌資活動現金流籌資活動現金流-486-502-646-18應付賬款周轉率1.31.51.51.61.7每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)0.270.310.350.420.52P/E21.218.216.413.410.9每

111、股經營現金流(最新攤薄)0.350.430.610.520.68P/B2.92.62.21.91.6每股凈資產(最新攤薄)1.972.172.522.943.46EV/EBITDA12.410.57.86.35.0數據來源：Wind，華金證券研究所 深度分析/http:/ 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明張仲杰聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。深度分析/http:/ 759 號（陸家嘴世紀金融廣場）31 層電話：021-20655588網址：