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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 真“鋰”探尋系列 6 海外鋰企業近況更新：供給的低預期正在顯現 2022 年 12 月 14 日 海外鋰礦綜述：在產項目 22Q3 量價齊升，綠地項目開始延期。1）產銷：22Q3 西澳在產礦山合計生產 74 萬噸鋰精礦，環比增加 16%；合計銷售鋰精礦72 萬噸，環比增加 8%。2）價格：鋰精礦售價環比大幅走高，Pilbara 銷售均價 4813 美元/噸，環比上漲 13%，Greenbushes 銷售均價 4187 美元/噸，環比上漲 137%。3）低預期為 2022 年主旋律：在疫情、品位下滑等的影響下，澳洲四大

2、在產礦山中的三座（Cattlin、Pilgangoora 和 Marion）不同程度調低了 2022 年的產量指引。同時在產能建設方面，2022 年底至 23 年初計劃投產的綠地項目均出現了不同程度延期，包括 Finniss、Grota do Cirilo 等鋰礦項目均較原計劃延期 1-2 個季度，主要原因為疫情、物流擾動及勞動力緊張等。4）未來展望：我們認為 2023 年鋰輝石礦仍然將是全球供給增量的主力，但上游鋰礦商向下游一體化延伸的趨勢愈發明晰，且 2024 年及之后新增供給中，由中資企業包銷的鋰精礦占比或將大幅降低，未來中國鋰冶煉企業的鋰資源獲取能力或將削弱。南美鹽湖綜述：在產項目全年

3、業績指引再提升，擴產/新建項目不及預期。1）產銷及業績：業績均大幅上漲，主要原因為鋰產品銷量提升，其中雅保銷量同比增長 20%，SQM 銷量同比大增 1161%，環比增長 26%，Allkem 旗下Olaroz 銷量同比增長 42%，環比增長 8%。2）銷售價格：南美在產鹽湖 22Q3售價均上漲或維持高位，其中雅保鋰產品售價同比上漲 298%，SQM 鋰鹽售價大幅上漲至 5.6 萬美元/噸，環比上漲 4%；Olaroz 項目 Q3 銷售均價 4 萬美元/噸，環比幾乎持平。3）業績指引：各公司均再度上調 2022 年業績指引，對鋰價持有更為樂觀的態度，并對本輪鋰價的持續性充滿信心。4）未來展望：

4、2022 年綠地項目均延期，未來供應不確定性仍存。原計劃 2022 年投產的海外鹽湖項目包括 Cauchari Olaroz 項目（計劃 22H2）、Olaroz 二期項目（計劃22H2）以及 Salar del Rincon 項目（計劃 22 年中）等，且均計劃延期至 2023年投產。我們認為 2023 年海外鹽湖約 72%的新增產能來自于阿根廷，且約39%的新增產能來自于綠地項目，根據歷史經驗來看未來低預期概率較大，對于鋰供應端或可更加多一絲樂觀。投資建議：預計未來全球鋰資源供需格局難以發生較大逆轉，供需動態平衡或將是未來常態，在環保政策日趨嚴格、海外封堵中國鋰資源投資的背景下，鋰資源戰略

5、性地位凸顯，鋰價或將難以回到過去的低位，鋰資源自主可控+產能持續增長將長期受益。我們建議重點關注西藏礦業、贛鋒鋰業、中礦資源、天齊鋰業、鹽湖股份、永興材料等。風險提示：電動車銷量不及預期、鋰價大幅下跌、全球宏觀經濟風險等。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 000762.SZ 西藏礦業 41.54 0.27 2.19 3.04 154 125 14 推薦 002460.SZ 贛鋒鋰業*78.00 3.64 9.47 10.06 21 8 8/002738.SZ 中礦資源 75.4

6、0 1.22 7.32 11.86 72 10 6 推薦 002466.SZ 天齊鋰業 85.68 1.41 12.36 13.04 61 7 7 推薦 000792.SZ 鹽湖股份 24.47 0.82 3.23 3.28 30 8 7 推薦 002756.SZ 永興材料 102.88 2.19 14.97 16.44 68 7 6 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2022 年 12 月 13 日收盤價；未覆蓋公司數據采用 wind 一致預期）推薦 維持評級 Table_Author 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 電話：021-80508

7、866 郵箱： 分析師 張航 執業證書：S0100522080002 電話：13148188873 郵箱： 相關研究 1.有色金屬周報 20221210：加息放緩漸行漸近，防疫優化疊加地產預期向好，繼續看好工業金屬價格-2022/12/11 2.金屬行業深度報告：人造金剛石與培育鉆石市場快速發展帶動頂錘需求釋放-2022/12/07 3.有色金屬周報 20221204：聯儲加息預期放緩，國內需求政策發力商品價格可期-2022/12/04 4.有色金屬周報 20221126：加息放緩拐點或將來臨，商品表現未來可期-2022/11/26 5.有色金屬周報 20221120：金融+商品屬性的共振，商

8、品價格值得期待-2022/11/20 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 海外鋰礦 2022Q3 綜述：產銷大幅提升，新增產能順利投放.3 1.1 MRL：Mt Marion 鋰精礦產銷下滑，Wodgina 產能爬坡順利.4 1.2 Pilbara：產銷量穩步增加，拍賣價格上漲迅速.7 1.3 IGO：Greenbush 產量穩定增長，Kwinana 投產在即.12 1.4 Allkem 旗下 Mt Cattlin：三季度產量持續下滑，鉆探進展順利.13 1.5 Core Lithium：首次進行鋰輝石原礦拍賣，特斯拉

9、長協終止.14 1.6 AMG：鋰業務進展迅猛，產能建設如火如荼.15 1.7 Sigma Lithium：Grota do Cirilo 推遲至 2023 年開啟商業化生產.16 2 南美鹽湖 2022Q3 綜述：量價齊升，全年業績指引再提升.18 2.1 Albemarle：量價持續提升，全年預期再上調.18 2.2 Livent：產銷恢復良好，應勢帶來業績增長.23 2.3 SQM：22Q3 鋰業務繼續向好，業績大幅增長.25 2.4 Allkem 旗下 Olaroz：產銷同環比回升，22Q3 售價指引持平，Naraha 工廠產出順利.27 2.5 Allkem 旗下 Sal de Vi

10、da：建設順利推進、計劃 23H2 首次生產.30 2.6 贛鋒鋰業/LAC 旗下 Cauchari-Olaroz 鹽湖：一期產能建設接近尾聲、計劃 23H1 首次生產.32 3 投資建議.34 4 風險提示.35 插圖目錄.36 表格目錄.37 2YcZqVsY9YrVtQaQaObRtRmMmOpNiNnMnPlOmNtOaQmMyRuOrQrQMYoOsR行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 海外鋰礦2022Q3綜述：產銷大幅提升，新增產能順利投放 高鋰精礦價格刺激，棕地礦山復產順利，西澳鋰礦 2022Q3 產銷量大幅提

11、升。（1）產銷量：2022Q3 西澳在產礦山合計生產 74 萬噸鋰精礦，環比增加 16%；合計銷售鋰精礦 72 萬噸，環比增加 8%。（2）原因：高鋰精礦價格刺激下，各礦商生產積極性高，產銷量皆突破歷史新高。同時 Wodgina 與 Ngungaju 復產順利，為產量貢獻增量。西澳鋰礦三季度產銷量基本持平，出貨狀態良好。圖1：澳洲新興資源商產銷量（干噸，不含泰利森）圖2：澳洲新興資源商產銷量（實物噸，不含泰利森）資料來源：各公司公告，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 2022 年 Q3 西澳鋰精礦產量大幅增長，價格仍在高位運行。（1）在高鋰精礦價格刺激下，22Q3 西澳鋰精

12、礦產量快速釋放，產銷皆突破歷史高點。同時，Wodgina 工廠一、二號產線復產狀況良好，三號產線建設已完成，三季度共計開采原礦 55 萬噸，產出精礦 6 萬噸；Ngungaju 復產后達到 1820 萬噸鋰精礦年產能，于三季度產出 4.5 萬噸品位為 1.2%的鋰礦，目前澳礦棕地項目皆復產順利。另外，隨著疫情逐步好轉，以及在 Greenbushes 二期爬坡至滿產、尾礦再處理廠投產、Marion 礦山擴產之下，我們預計西澳鋰精礦將成為 2022 年全球鋰資源供給增量的主要來源之一。（2）22Q3 鋰精礦長協價繼續走高：Mt Cattlin三季度長協價為 5028 美元/噸 CIF（5.4%）；

13、Mt Marion 由于擴產品位短暫出現下滑，三季度最終長協價格為 2364 美元/噸；Pilbara 三季度鋰精礦售價為 4813美元/噸 CIF（6.0%）；Greenbushes 在 22H2 的定價為 4187 美元/噸 FOB，環比上漲 137%。復產的 Ngungaju 工廠產出的鋰精礦品位僅為 1.2%，因此售價較低。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖3：澳洲新興資源商鋰精礦售價（美元/噸）圖4：澳洲新興資源商現金成本（不含泰利森）資料來源：各公司公告，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 1.

14、1 MRL：Mt Marion鋰精礦產銷下滑，Wodgina產能爬坡順利 1.1.1 Mt Marion 擴建導致產出下滑，仍看好未來產銷恢復 22Q3 公司旗下在產鋰礦山 Mt Marion 產出略有下滑，但仍維持 2023 財年（22Q3-23Q2）銷量指引。Mt Marion 在 2022Q3 生產鋰精礦 10.8 萬噸，同比上升 6.9%，環比下降 15.6%；銷量為 11.1 萬噸，同比上升 56.3%，環比下降 21.3%。2022 年初，MRL 宣布將對 Mt Marion 項目進行擴產建設，三季度進行的擴產工作導致工廠暫時關停，造成產量下滑，但公司對擴產帶來的產銷恢復表示看好，

15、并且維持 Mt Marion礦山2023財年的銷量指引為60-66 萬噸（MRL擁有 Mt Marion 鋰礦 50%的權益）。圖5：Mt Marion 礦山產銷量 2022Q3 有小幅下滑 資料來源：Mineral Resources 公司公告，民生證券研究院 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 2022 年 Q3 鋰輝石均價為 2364 美元/干噸（原因為品位調整及優惠后的價格），環比下降 10.6%。據公司公示，Wodgina 礦山和 Mt Marion 礦山的鋰精礦產品向下游代工廠交付時的銷售參考價格上調為4187美元/

16、干噸（SC6.0 FOB），與使用 Fastmarkets、亞洲金屬網和 Benchmark Minerals 三者近三個月平均價格的 95%，此價格與 Greenbushes 和雅保簽訂的協議價保持一致。剔除掉相關特許權使用費的 CFR 單噸成本指引為 570-615 澳元，受銷售均價下滑影響導致單噸毛利有所下滑。與贛鋒鋰業的代工合作進展順利。22Q3 有約 51%的鋰輝石精礦交由贛鋒鋰業代工，并且已轉換為 3772 噸氫氧化鋰產品，并根據與贛鋒鋰業的代加工協議出售，氫氧化鋰平均售價為 79288 美元/噸（含稅）。圖6：公司銷售價格、現金成本及單噸毛利情況 資料來源：Mineral Res

17、ources 公司公告，民生證券研究院 從鋰精礦品位來看，新冠疫情下的人員配備限制和新礦坑的開辟迫使公司使用低品位庫存來彌補較低的開采量，因此高品位鋰精礦庫存及產量都暫時偏低。Q3 高品位（6%）鋰精礦占比僅 25%，該比例較 2021 年 Q3 的 60%下降了 35個百分點，但環比較 Q3 回升 18 個百分點。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖7：MRL/GFL-西澳 Mt Marion 鋰精礦品位占比情況 資料來源：Mineral Resources 公司公告，民生證券研究院 1.1.2 Wodgina礦山產能爬坡順

18、利，Kemerton氫氧化鋰工廠仍在測試 Wodgina 項目產銷量大幅增加。2022 年第三季度 Wodgina 鋰精礦產量為6.4 萬噸（SC6.0）,環比大增 222%，裝運量 6.6 萬噸，環比大增 199%。公司維持 2023 財年（22Q3-23Q2）Wodgina 裝運量指引為 3842 萬噸，結合 Mt Marion 裝運量指引，預計 2023 財年兩座礦山裝運量指引合計 98-108 萬噸。Wodgina 礦山持股比例提升正在協商。MRL 計劃接管 Wogina 礦山，持股比例將由 40%提升至 50%，但目前仍在與雅保協商中，Wodgina 一、二期產線業已投產，三期產線建

19、設也已完成，后續可靈活支持產能計劃。Wodgina 于 2022 年三季度共計向中國出口三批鋰輝石精礦，以代工的形式加工為氫氧化鋰，收入將于轉化為鋰鹽并銷售后確認，雅保于 22Q3 使用Wodgina 產出的鋰精礦在澳洲以外的加工廠生產了 931 噸氫氧化鋰，預計該批產品將在 22Q4 完成銷售。鋰鹽產能擴張，Kemerton 進展順利。公司與雅保合資建設的 Kemerton 項目將保持 ALB 和 MRL 分別持有 60%、40%的股權比例分配不變。該項目一期建設目前進行至調試環節，2022 年底產出合格樣品。Kemerton 二期產線已完成建設并進入調試階段，工藝流程與一期相同。Kemer

20、ton 建成后計劃用于處理來自 Greenbushes 與 Wodgina 的鋰精礦。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 1.2 Pilbara：產銷量穩步增加，拍賣價格上漲迅速 1.2.1 Pilbara 鋰精礦產銷量提升，Ngungaju 復產順利 2022Q3 產銷量持續提升。三季度共生產鋰精礦 14.71 萬噸，同比增長71.5%，環比增長 15.6%，銷售鋰精礦 13.82 萬噸噸，同比增長 51.0%，環比增長 4.4%。Ngungaju 項目 1820 萬噸鋰精礦產能完成復產，目前已開始產出中礦產品（氧化鋰含量為

21、1.2%）。Ngungaju 項目三季度已產出 4.5 萬噸品位 1.2%的鋰礦產品，為 Ngungaju 工廠產能爬坡中生產的產品。其中運營成本為 155 美元/噸，全部按 495 美元/噸（CIF 中國）實現對外銷售。自第三季度起，Ngungaju工廠年產能達到 1820 萬噸，進入滿產狀態。通貨膨脹及特許權使用費上漲導致 Pilbara 鋰精礦生產成本居高不下，但由于價格上漲迅猛，單噸盈利迎來大幅提升。（1）2022 年三季度 MRL 首次對Pilgan 與 Ngungaju 成本進行綜合計算，兩座工廠在 22Q3 的平均運營成本（FOB 黑德蘭港，不含特許權使用費）為 434 美元/噸

22、，低于 8 月份公布的成本指引（445-490 美元/干噸）下限。同時包含運費和特許權使用費在內的現金成本為 767 美元/噸（CIF 中國），環比降低 13 美元/噸。（2）成本維持高位原因：受到勞動力短缺、疫情導致的供應鏈受損及通脹影響，三季度鋰精礦生產成本仍然保持高位，但相較二季度有所改善。（3）鋰精礦售價環比上漲：Pilbara 鋰精礦三季度平均銷售價格為 4266 美元/噸（SC5.3 CIF 中國），折合 4813 美元/噸（SC6.0 CIF 中國），環比上漲 12.9%。本季度產生的銷售中 87%通過長期協議銷售，剩余部分通過現貨市場（包括 BMX 拍賣）銷售。同時公司正與客戶

23、進行價格審查以保證鋰精礦的長期協議售價向現貨市場接近。（4）單噸盈利大幅提高：受銷售價格大幅上漲帶動，單噸鋰精礦毛利上漲至 4046 美元/噸，環比二季度的3487 美元/噸上升了 559 美元/噸。圖8：2022 三季度產、銷量，售價均有上升 資料來源：Pilbara Minerals，民生證券研究院 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 拍賣價格持續提升，首次進行現貨銷售。Pilbara分別于2022年7月13日，8 月 2 日，9 月 19 日，10 月 18 日以及 11 月 16 日于 BMX 平臺舉行了五次鋰精礦拍賣活

24、動，標的均為 5000 噸鋰精礦（SC5.5）。成交價格分別為 6840 美元/干噸，7012 美元/干噸，7708 美元/干噸，7830 美元/干噸，8676 美元/干噸（SC6.0 CIF中國）。并且公司于10月24日首次簽訂了5000噸鋰精礦（SC5.5）的銷售合同，售價為 8000 美元/干噸（SC6.0 CIF 中國），迅速上漲的拍賣價格側面顯示了鋰精礦市場的供需錯配。圖9：鋰精礦市場價與 Pilbara 拍賣價對比 資料來源：Pilbara Minerals，亞洲金屬網，民生證券研究院 2022 三季度庫存同比大幅上升、環比小幅走高，累庫之下 2022 年全年業績彈性或更顯著。20

25、22Q3 鋰精礦庫存為 41326 噸，環比上升 34.3%，遠高于去年同期的 12557 噸，同比大增 229.1%，鉭鈮礦 Q3 庫存為 19327 磅，同比上漲18.8%，環比上漲 133.5%。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖10：Pilbara 鋰精礦成本及毛利變動 圖11：鉭鈮礦、鋰精礦庫存均有回升 資料來源：Pilbara Minerals 公司公告，民生證券研究院 資料來源：Pilbara Minerals 公司公告，民生證券研究院 生產節奏大幅加快，但回收率低于預期。（1）Pilgan 礦山生產節奏持續加

26、速，采選量大幅增長，2022 年以來剝采比有所回落。2022 年 Q3 礦石開采量延續此前大幅增長態勢，總原料開采量穩定增長，Q3 達 798.3 萬濕噸，環比增長 9.5%，礦石開采量 144.3 萬濕噸，環比增加 23.0%，礦石處理量 80.2 萬噸，環比增長1.2%，平均開采礦石平均品位為 1.45%，主要對南部礦坑進行了開采。公司現金儲備充裕，財務狀況良好。PLS 2022Q3 末現金余額為 13.75 億澳元，環比增加了 5.01 億澳元，主要原因為：大幅受益于鋰市場持續走高，公司Q3 運營現金流創新高，達 10.37 億澳元，投資性現金流支出為 5460 萬澳元左右，其中包括 N

27、gungaju 擴產及調試、P680 項目擴建的前期投入以及尾礦處理設施的投入等，此前法國巴黎銀行提供的 2500 萬澳元營運資金融資仍未動用，并于本季度被取消。PLS 目前良好的財務狀況將助力其日后的產能擴張及產銷策略的運用，有利于避免重現低價出貨以回流現金的狀況。圖12：采選量均穩步上升 圖13：Pilbara Minerals 現金流情況（千澳元）資料來源：Pilbara Minerals 公司公告，民生證券研究院 資料來源：Pilbara Minerals 公司公告，民生證券研究院 年產能強勢上揚，響應市場價格降低品位積極清倉。Pilbara三季報公布公司鋰精礦年產能達 58.8 萬噸

28、，同時由于目前的市場價格良好，同時下游客戶需求持續增長，公司決定通過將鋰精礦產品的品位由二季度的 5.4%降低至 5.3%，以提 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 高銷量利用有利的市價條件。Pilgan 與 Ngungaju 項目合并計算導致指引單噸成本波動變大。（1）根據PLS 的 2022 三季報發布的成本指引，Pilgan 與 Ngungaju 項目綜合單位運營成本計劃為 635-700 澳元/干噸（FOB 黑德蘭港，不含特許權使用費)。實際約為635 澳元/干噸，此前僅 Pilgan 項目對應成本為 650-680

29、澳元/干噸。三季度成本受到剝離比升高、回收率降低、勞動力成本上升、供應鏈中斷等因素影響而增加。（2）根據 PLS 2023 財年成本指引，Ngungaju 項目與 Pilgan 項目的綜合單位運營成本計劃為 530-570 澳元/干噸（FOB 黑德蘭港，不含特許權使用費)，目前實際成本超出預期。預計隨著剝離比改善、產能利用率和回收率提高，疊加兩個加工廠聯合運營帶來的協同效應，成本預計將在 2023 下半年之后顯著下降。1.2.2 Ngungaju 已于 2022Q3 全面投產，P680 進展順利 Pilgangoora 礦目前生產 5.4%-6%品位的鋰輝石精礦以及 5%以上品位的初級鉭精礦，

30、Ngungaju 工廠已于 2022 年三季度達到設計產能（1820 萬噸鋰精礦/年）。Pilgan-Ngungaju 的鋰輝石精礦聯合產能目前已擴大至 56-58 萬噸/年，后續 P680 與 P1000 項目也在規劃中，以最大程度地享受電池原材料需求快速增長所帶來的紅利。圖14：Pilgangoora-Pilgan&Ngungaju 工廠一體化示意圖 資料來源：Pilbara Minerals 公司公告，民生證券研究院 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 P680 項目已開始土方工程建設，預計 2023 年 12 月建成調

31、試。P680 項目為 Pilgan 工廠的擴建工程，預計綜合資本成本為 2.98 億元，旨在新增一個采、選礦配套產能工廠，目前正在進行主要剔除回路工廠的基礎建設。預計將于2023 年三季度建成調試，并于四季度完成產能爬坡，配套的 500 萬噸/年采、選礦廠將于 2024 年四季度完工并開始調試，擴建完成后 Pilgangoora 項目的鋰精礦總產能將提升 10 萬噸至 6468 萬噸。圖15：P680 土方工程建設中 資料來源：Pilbara Minerals 公司公告，民生證券研究院 1.2.3 下游布局進展順利，合作建設有序進行 下游延伸布局進展順利，目標成為垂直一體化鋰供應商。（1）與

32、POSCO 合資建設位于光陽港的氫氧化鋰加工廠：2021Q4 公司正式決定與 POSCO 在韓國合資建設氫氧化鋰加工廠，計劃產能 4.3 萬噸/年，2 條產線中每條生產線具有2.15 萬噸/年的產能。目前已經開始建設，第一條產線預計將于 2023 年 10 月完成，較之前指引的 2023 年中有所推遲。同時 Pilbara 承諾以市場價格保障供應31.5 萬噸化學級鋰精礦，為期 20 年。（2）與 Calix Limited 合作的磷酸鋰加工廠：繼Pilbara與Calix Limited于2022年6月簽署具有約束力的諒解備忘錄后，11 月 28 日 PLS 發布公告稱，公司與 Calix

33、公司簽署了合資協議，雙方將在Pilgangoora 項目共同建設示范工廠，以利用 Calix 的專利煅燒技術生產鋰鹽。其中，皮爾巴拉、Calix 的股權比例分別 55%、45%。項目主要產品高純磷酸鋰沉淀可以滿足下游鋰原料和陰極的需求，范圍研究的測試工作、工藝設計和經濟評估已于 2022 年初完成，合資企業將進行示范規模的產線建設。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖16：光陽港氫氧化鋰加工廠預覽 圖17：與 Calix 合資的磷酸鋰加工廠規劃 資料來源：Pilbara Minerals 公司公告，民生證券研究院 資料來源：

34、Pilbara Minerals 公司公告，民生證券研究院 1.3 IGO：Greenbush 產量穩定增長，Kwinana 投產在即 2022Q3 天齊鋰業和 IGO 的合資公司 TELA 實現銷售收入 18.40 億澳元，環比增長 112%；EBITDA 為 16.19 億澳元，22Q3 則為 1.23 億，環比增長149%。（1）產量方面，2022Q3 格林布什鋰礦共生產鋰輝石精礦 36.1 萬干噸，環比增加 7%，同比增加 35%。IGO 將 2023 財年（22Q3-23Q2）的產能指引設置為 135-145 萬噸。（2）成本方面，22Q3 銷售成本達到 253 澳元/噸，環比下降

35、1%，基本保持持平。IGO 維持 2023 財年銷售成本在 225-275 澳元/噸。資本支出主要用于化學級鋰精礦三期工廠、礦山服務區、4 號尾礦壩（TSF4）以及儲水設施建設。圖18：Greenbushes 產銷量情況 圖19：Greenbushes 現金成本情況（美元/噸）資料來源：IGO 公司公告，天齊鋰業公司公告，民生證券研究院 資料來源：IGO 公司公告，天齊鋰業公司公告，民生證券研究院 2022 年三季度，Greenbushes 各項目均穩定推進。由于進料品位穩定，TGP 項目本季度產量及回收率有所改善；CGP1 項目產量及回收率增加，但品位環比略有降低；CGP2 工廠產量有所提高

36、，但回收率環比降低，整體產出保持持平；CGP3 項目的土方建設目前正在進行中，同時 TRP（尾礦處理廠）產量及回 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 收率雙雙上升，帶動產能持續增長。IGO 預計隨著尾礦處理廠產能持續增長及CGP2 產能利用率的進一步提高，未來鋰精礦產量環比將進一步增長。Kwinana 一期項目已建設完成，自 2022 年二季度起開始試運營，同時二號產線前期工作也已開始進行，最終投資決定將于未來幾個季度內完成。公司在Kwinana 規劃的一、二期項目設計產能均為 24000 噸氫氧化鋰/年。2022 年三季度，

37、一期項目生產了 195 噸氫氧化鋰，其中包含 100 噸電池級氫氧化鋰和 95噸高級氫氧化鋰，實現 EBITDA 2120 萬澳元（22Q2 為-330 萬澳元）。本季度為提升產線穩定性及運行時間對一期項目進行的改進調試共計投入 1310 萬美元。預計一期項目將于 2023 年實現商業化生產。1.4 Allkem 旗下 Mt Cattlin：三季度產量持續下滑，鉆探進展順利 22Q3 鋰精礦產銷量環比均大幅下滑，成本維持低位。（1）采選：由于 Mt Cattlin 簽約了額外的采礦承包商和額外的采礦設備，2022 年三季度采礦能力大幅提升，三季度共計開采了約 207 萬立方米的原礦。（2）產銷

38、：2022Q3 生產的鋰精礦產品平均品位為 SC 5.3，銷售的產品平均品位為 SC 5.4，較上季度持平。產量和裝運量分別為 17606 噸、21215 噸，環比分別下滑 29.1%和 43.9%，同比分別下滑 74.1%和 76.3%。產量下滑主要由于設備供應受阻、勞動力短缺、回收率降低、新礦體開采推遲等原因。（3）價格及成本：22Q3 鋰精礦銷售均價為5028 美元/干噸 CIF，Q2 為 4992 美元/干噸 CIF，環比略微上漲 0.7%?，F金生產成本環比下降 7 美元至 796 美元/噸 FOB，相較往年仍處于高位，主要受低品位、低產量、低回收率及高剝離率影響，同時公司將 2023

39、 財年的成本指引定位900 美元/干噸 FOB。2023 財年（22Q3-23Q2）產量指引下滑，但售價大幅提高，全球鋰精礦散貨供給或進一步收緊。公司預計 Mt Cattlin 礦山在 2023 財年生產鋰精礦 1415萬噸，相較2021年全年產出的23萬噸大幅下降。針對產量下滑的問題，Allkem公司采購了新的挖掘設備，采礦產能提升 33%，同時公司預計 2023 年 Q1、Q2的鋰精礦產量將占 2023 財年（22Q3-23Q2）整體的 30%、40%，2023 年上半年鋰精礦產量將有所恢復。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

40、14 圖20：22Q2 起現金成本大增，Q3 達 796 美元/噸 圖21：22Q3 產銷量環比下滑，但售價仍然維持高位 資料來源：Allkem 公司公告，民生證券研究院 資料來源：Allkem 公司公告，民生證券研究院 1.5 Core Lithium：首次進行鋰輝石原礦拍賣，特斯拉長協終止 1.5.1 Finniss 項目首次開采并拍賣鋰輝石原礦 目前 Core 公司共有 8 個礦區，探明、控制、推斷資源總量為 24.82 萬噸氧化鋰、平均品位 1.32%，總儲量 14.30 萬噸氧化鋰、平均品位 1.3%，其中露天開采儲量 4.39 萬噸氧化鋰、洞采儲量 9.91 萬噸氧化鋰。Core

41、首期圍繞 Grants礦區露天開采，剝采比 21.6：1，資本支出約 8900 萬澳元，用于建設一套 100萬噸/年的重選裝置，在 12 年的開采期限內平均年產 16 萬噸鋰精礦。2022 年 9 月 15 日，Finnis 項目首次產出鋰輝石原礦，Core 公司選擇通過線上拍賣的方式對此批未經加工的鋰輝石原礦進行銷售，10 月 3 日，此批 1.5 萬噸原礦通過數字交易平臺完成拍賣，平均品位為 SC1.4，售價為 951 美元/噸（CIF），目前正在通過達爾文港發貨，首批原礦裝船將于今日開始。同時公司將對原礦破碎工廠進行調試，加速建設鋰精礦產線，公司預計2023 年上半年將產出鋰輝石精礦。C

42、ore 獲得了 BP33 礦山的環保批準，同時向監管部門提交了礦山管理計劃。0100020003000400050006000010000200003000040000500006000070000800009000010000017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3生產量 干噸銷售量 干噸銷售價格 美元/干噸 FOB現金成本 美元/干噸 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖22：

43、Finnis 產出的首批原礦 資料來源：Core Minerals 公司公告，民生證券研究院 1.5.2 與特斯拉的長協終止，贛鋒出售部分股權，公司定增募資 2022 年 3 月，Core 公司與特斯拉簽署了一項具有約束力的投資意向書，約定 Core 公司自 2023 年起十年內向特斯拉供應 11 萬噸鋰輝石精礦。協議的具體條款取決于雙方于 8 月 27 日之前的談判結果，隨后談判期限進一步延長至 10 月27 日，但 Core 公司于 10 月 27 日宣布該項協議終止。2022 年 9 月 29 日，贛鋒鋰業出售部分其持有的 Core Lithium 股權，贛鋒原先持有其 5.28%股權。

44、同時簽訂了為期 4 年，每年 7.5 萬噸鋰輝石精礦包銷協議，目前協議依然生效。10 月 3 日，Core Lithium 通過定向增發 9710 萬股募得資金 1 億美金，用于推進 BP33 礦山的開發以及為 Finnis 項目提供資金。1.6 AMG：鋰業務進展迅猛，產能建設如火如荼 AMG 巴西公司的鋰輝石擴建項目正在建設中，預計 2023 年下半年達產。目前 AMG 鋰精礦年產能為 9 萬噸，擴建項目正在建設中，計劃新增 4 萬噸年產能，預計 2023 年下半年實現滿產。AMG 已將鋰產業鏈整合至同一法律實體下，目前正在對其鋰業務管理及治 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢

45、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 理結構進行調整，以期進一步提高鋰業務的長期價值。公司已達產戰略代工協議，可向位于德國 Bitterfeld 的電池級氫氧化鋰精煉廠供應工業級氫氧化鋰，Bitterfeld 的精煉廠一期 2 萬噸產能目前正在建設中，預計 2023 年四季度開始調試。1.7 Sigma Lithium：Grota do Cirilo 推遲至 2023 年開啟商業化生產 Sigma Lithium 公司旗下的 Grota do Cirilo 項目位于巴西東部，項目位置毗鄰 Jequitinhonha 河，距離供應電力的 lrape 水電站也較近，水電供應比較

46、便利。Sigma Lithium 公司目前將該項目分為四個礦區，即 Xuxa 礦區、Barreiro 礦區、Murial 礦區和 Lavra do Meio 礦區，并別進行了勘探工作。圖23：項目距離港口不遠，產品交通便利 圖24：項目周邊基礎設施成熟 資料來源：Sigma Lithium 公司公告，民生證券研究院 資料來源：Sigma Lithium 公司公告，民生證券研究院 資源量及儲量:根據2022 年4月Sigma Lithium公告更新的Grota do Cirilo 錘項目 Xuxa 礦區和 Barreiro 礦區的礦石儲量數據，其中 Xuxa 礦區的儲量(證實的+概略的)為 11

47、80 萬噸，品位為 1.55 Li2O%，對應 LCE 當量為 45.2 萬噸；Barreiro 礦區的儲量(證實的+概略的)為 2180 萬噸，品位為 1.437 Li2O%，對應的 LCE 當量為 73.0 萬噸。產能規劃及進度：公司計劃一期建設生產 23 萬噸鋰精礦（SC 5.5）的產能，計劃于 2023 年 4 月開始商業生產，較原來預期投產時間 2022 年底有所推遲。規劃第二、第三階段將產量提升至 76.6 萬噸/年，最終的擴產可研將在 22Q4 公布。根據第一期產能的可研報告，在鋰精礦價格為 1954 美元/噸的假設下，預計 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格

48、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 該項目第一階段的稅后凈現值為 16 億美元稅后內部收益率為 424%，預期稅后投資回收周期為 4 個月。圖25：Sigma Lithium 規劃的三期產能總計可達 76.6 萬噸鋰精礦/年 資料來源：Sigma Lithium 公司公告，民生證券研究院 圖26：Sigma Lithium 規劃的產能示意圖 資料來源：Sigma Lithium 公司公告，民生證券研究院 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 2 南美鹽湖2022Q3綜述：量價齊升，全年業績指引再提升 南美鹽湖鋰公司

49、 22Q3 業績環比同比皆再一次提升，對全年價格轉向樂觀并陸續上調全年業績指引。2022Q3 各公司銷售收入及調整后的 EBITDA 同環比都實現一定幅度的上漲。各企業認為鋰的供需緊張將至 2023 年上半年，對鋰價維持樂觀的判斷，同時認可當前鋰價的持續性并繼續上調全年的業績指引。海外長單價格已追平國內鋰價，各公司不同程度的調整長短單比例，散單比例增加，長單定價周期縮短，使得三季度售價均價再度提升，三季度海外氫氧化鋰價格持續高于國內。價格上漲強勢拉動業績上漲，擴產計劃進展順利保障業績。南美鹽湖鋰公司2022Q3 業績主要貢獻來自于產品價格的提升，同時有部分公司規劃的新增產能將帶來業績提升。我們

50、判斷在 2023 年，產品價格的上漲將持續帶動南美鹽湖鋰廠的業績釋放，同時新增的產能也會帶來大幅業績提升，南美鹽湖鋰廠普遍為一體化企業，資源自給充足，在未來鋰精礦持續短缺的背景下南美鹽湖企業將更好的保證業績的釋放。產量的波動對全年供給帶來不確定性，隨著新能源車需求的持續增長，預計2023 年鋰價將維持在較高水平。2.1 Albemarle：量價持續提升，全年預期再上調 2022Q3 雅保公司實現銷售收入 20.9 億美元，同比增長 152%，環比增長41%，經調整 EBITDA 達 11.9 億美元，同比增長 447%，環比增長 95%。業務方面，鋰業務貢獻主要增量，溴業務保持穩定小幅增長，催

51、化劑業務持續下滑。此次雅保公司小幅修改全年公司業績指引，上次上調盈利預期為 2022 年 8月 3 日。此次調整業績預期后，預計 2022 年實現銷售 71-74 億美元，同比增長115-125%，此前預計全年實現銷售為71-75億美元；預計經調整EBITDA為33-35 億美元，同比增長 280%-300%，此前預計為 32-35 億美元；經調整 EBITDA利潤率預計為 46-47%，同比上升 20-21pct，此前預計為 45%-47%；運營凈現金預計為 14.5-16.5 億美元，同比增長 320%-380%，此前預期為 14-17 億美元；資本開支方面略微下調預期上限，修改為 13-

52、14 億美元，此前為 13-15 億美元。22Q3 鋰業務銷售收入 15 億美元，同比增長 318%，環比增長 68%，經調整 EBITDA 為 11 億美元，同比增長 789%，環比增長 124%。（1）2022Q3 鋰業務經調整 EBITDA 利潤率為 74%，同比 2021Q3 的 35%增長 39pct，環比 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 2022Q2 增長 19pct，鋰產品成為 EBITDA 增長的主要動力。（2）量價：鋰產品售價同比上漲 298%，出貨量同比上升 20%。（3）下游需求結構方面，85%的鋰鹽

53、需求由歐洲及中國新能源車拉動，15%由消費電子及工業需求拉動。（4）公司保持鋰業務全年指引，保持此前預期的 2022 全年經調整EBITDA同比增加 500-550%，鋰平均銷售價格保持此前預期的 2022 全年同比增加 225-250%，產量方面指引維持不變，預計 2022 年全年同比增加 20-30%。圖27：雅保 2030 年產量指引將達到 50 萬噸 圖28：雅保小幅收緊 2022 業績指引 資料來源：雅保公司公告，民生證券研究院 資料來源：雅保公司公告，民生證券研究院 圖29：2022Q3 鋰業務貢獻經調整 EBITDA 主要增量（百萬美元）資料來源：雅保公司公告，民生證券研究院 行

54、業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖30：2022Q3 收入利潤率同環比繼續增長（百萬美元）圖31：22Q3 鋰業務收入利潤繼續高增（百萬美元）資料來源：雅保公司公告，民生證券研究院 資料來源：雅保公司公告，民生證券研究院 資本開支維持指引，各項目穩步推進。2022 年將資本開支規模指引小幅下調至 13-14 億美元，此前為 13-15 億美元。公司旗下 La Negra III/IV 加工廠目前已經投產并且具備運營資格，目前正按生產計劃推進，計劃在明年年中完成工程建設。公司目前在中國、澳大利亞、北美和南美進行投資，預計到 2

55、022 年年底可達到 20 萬噸，預計到 2030 年設計產能將達到 50 萬噸。其余在建產能方面：澳大利亞：Kemerton I 加工廠正在加緊調試，預計年底前將生產合格樣品；Kemerton II 加工廠已實現機械完工，并過渡到試運行。中國：中國廣西欽州鋰加工廠的收購已于 2022 年 10 月 25 日完成；四川眉山 5 萬噸氫氧化鋰項目的的建設正在按計劃進行中。美國：Silver Peak 的擴建項目繼續按計劃進行；Megaflex 項目的選址工作正在進行中，該項目計劃建造 10 萬噸/年鋰鹽產能，將圍繞 King Mountain 設計，并考慮其他資源及回收料（計劃 25%來自回收材

56、料），預計將在 2027 年上線。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖32：公司全球產能布局一覽及進展 資料來源：雅保公司公告，民生證券研究院 產品結構再度優化，平均售價再度上漲。公司銷售的鋰產品中，電池級碳酸鋰銷售占比保持 85%，技術級碳酸鋰產品占比保持 5%-10%，特種鋰產品占比保持 5%-10%。同時電池級碳酸鋰售價調價頻率高更貼近市場價，因此公司鋰產品平均售價進一步上漲。電池級碳酸鋰定價上，公司現貨結算比例保持低位，可變價長單比例依舊較高。公司合同現貨價定價（采購下單時價格）占比保持 15%，合同參考指數可變價格

57、定價（滯后市場價格約 3-6 個月，設最低價及最高價）占比保持 65%，以及約 20%合同固定價格定價（平均市場約 6-12 個月）。工業級碳酸鋰的銷售結構與電池級碳酸鋰結構相似，特種鋰產品以年度長單為主，公司鋰鹽平均售價保持貼近市場價。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖33：公司鋰鹽產品銷售結構情況 資料來源：雅保公司公告，民生證券研究院 公司認為自身有能力順應美國通脹削減法案實現北美電池供應鏈資源端的本土化。公司預計 2022 年美國和自由貿易協定國家的預期鋰產量（包括來自 Albemarle 和其他鋰生產商的產量）與

58、預測的 2030 年美國電動汽車對鋰的需求相比，仍然存在 40 萬噸鋰鹽的差距。公司憑借自身在在美國、澳大利亞和智利的擴張計劃，完全有能力填補供應的缺口、實現北美電池供應鏈的本土化。圖34：公司可憑借自有產能保障美國的鋰資源供應 資料來源：雅保公司公告，民生證券研究院 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 2.2 Livent：產銷恢復良好，應勢帶來業績增長 2022 年三季度 Livent 實現銷售收入 2.32 億美元，環比增長 6%，同比增長123%，經調整 EBITDA 達 1.11 億美元，環比增長 17%，同比增長

59、639%。報告的 GAAP 凈收入為 7760 萬美元，環比增長 29%。在經調整 EBITDA 中，相較2022Q2，價格進一步上漲，同時銷量也有增加，量價齊升帶來更高的收益，財務業績于本季度創歷史記錄。圖35：2022Q3 度利潤率大幅提升 資料來源：Livent 公司公告，民生證券研究院 22Q3 業績強勁，三季度鋰價進一步上漲全面帶動經調整 EBITDA 提升。公司認為鋰市場將在 2023 年上半年依然維持供需緊張，同時公司縮小 2022 年全年財務指引范圍，并提高了經調整 EBITDA 的指引中樞。22Q3 公司的銷量同環比有所回暖，同時鋰鹽價格的大幅上漲支撐公司業績的增長。隨著年底

60、將近，公司進一步細化了 2022 全年業績指引，收入方面由原來的 8-8.6 億美元縮小至8.15-8.45 億美元，上調后中值預計同比 2021 年增長 97%；經調整 EBITDA 由原來的 3.5-3.7 億美元上調至 3.25-3.75 億美元，上調后中值同比 2021 年提升了418%。公司預計全年出貨量同比 2021 年持平，但平均價格將顯著提高，從而實現更強的盈利能力，公司還預計成本將高于上一年，主要受物流、原料價格、通脹等影響。銷售結構方面，公司將進一步推動定價周期縮短，最終長單價格更貼近于市場價。除了碳酸鋰與氫氧化鋰外，公司還將推動縮短丁基鋰以及金屬鋰的產品定價周期，將積極從

61、年度定價調整為更短周期的周期定價。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖36：2022Q3 銷量上漲為營收主要增量（百萬美元）圖37：2022Q3 銷量為經調整 EBITDA 貢獻主要增量（百萬美元）資料來源：Livent 公司公告，民生證券研究院 資料來源：Livent 公司公告，民生證券研究院 產能規劃維持現有預期，各項目進度穩定推進。碳酸鋰方面，維持將在 23Q1 及 23Q4 各投產 1 萬噸碳酸鋰產能的指引，預計首個 1 萬噸項目將于 22 年底完成工程建設并于 23Q1 投產，第二階段 1 萬噸產能擴張計劃預計將于

62、 2023 年底建設完成。屆時，公司碳酸鋰總產能將相對2021 年實現翻倍。氫氧化鋰方面，（1）公司在 Bessemer 市的 5000 噸的氫氧化鋰擴建計劃已于 22 年三季度完成、并于 22Q4 投產，但擴產并不會在 22 年貢獻銷售。（2）同時公司將在中國浙江新增規劃一個 1.5 萬噸/年的氫氧化鋰加工廠。（3）公司完成Nemaska鋰業的交易，目前持股比例已達50%，Nemaska是一體化的氫氧化鋰項目，具備 3.4 萬噸的氫氧化鋰產能，計劃于 2023 年初開始建設、2025 年年底完成工程建設，預計將于 2026 年實現首次產出。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資

63、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖38：公司擴產規劃 資料來源：Livent 公司公告，民生證券研究院 2.3 SQM：22Q3 鋰業務繼續向好，業績大幅增長 受鋰業務提振，公司 22Q3 業績大幅增長。（1）22Q3 公司營收為 29.58 億美元，較去年同期的 6.62 億美元增長了 347%；毛利為 16.33 億美元，較去年同期的 2.25 億美元增長了 626%；凈利潤為 11.00 億美元，較去年同期的 1.06 億美元實現了938%的增長，單季度利潤超出2021年全年利潤。（2）22Q3公司鋰及衍生品板塊實現營收 23.35 億美元，同比增長 1162%；實現

64、毛利 13.56 億美元，同比增長 1560%。（3）公司業績的增長主要來自于鋰業務的量價齊升，從22Q3 來看，毛利潤同比大幅增長 14.08 億美元，其中鋰業務貢獻了 12.74 億美元的毛利潤增量。其余財務數據向好，公司業績加速兌現。（1）費用率下降：2022 年前三季度不包含折舊攤銷在內的銷售成本為 33.03 億美元，同比增長 232%；管理費用為 1.02 億美元（收入占比 1.4%），去年同期管理費用為 8390 萬元（收入占比4.7%），同比增長 21.5%；2022 年前三季度凈財務費用為 4750 萬美元，去年同期為 5580 萬美元，凈財務費用小幅下降，同比下降 14.9

65、%。（2）EBITDA 數據向好：2022 年前三季度調整后的 EBITDA 為 41.7 億美元，遠高于去年同期 6.3億美元，同比大增 562%。2022 年前三季度調整后的 EBITDA 利潤率為 55.1%，遠高于去年同期 35.2%，同比提升 19.9pct。22Q3 調整后 EBITDA 為 16.6 億美元，遠高于去年同期 2.5 億美元，同比增加 564%。22Q3 調整后的 EBITDA 利潤率為 56.1%，遠高于去年同期 37.9%，同比提升 18.2pct。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖39：S

66、QM 在 2022Q3 的毛利潤變化情況，同比增量主要由鋰業務貢獻（百萬美元）資料來源：SQM 公司公告，民生證券研究院 圖40：2022 年單季度收入持續上漲（百萬美元）圖41：22Q3 業績遠超往年全年（百萬美元）資料來源：SQM 公司公告，民生證券研究院 資料來源：SQM 公司公告，民生證券研究院 鋰業務迎來量價齊升，經營狀況同比、環比大幅提升。（1）22Q3 年鋰業務營收為 18.47 億美元，較去年同期的 1.63 億美元大幅增長了 1033%，環比增長27%。鋰業務毛利率 50%，同比提升 14pct，環比下降 10pct，22H1 年鋰鹽業務板塊的毛利約占 SQM 綜合毛利的 7

67、3%。（2）22Q3 銷量為 4.16 萬噸，環比大幅增長，同時22Q3鋰鹽售價進一步上漲至5.6萬美元/噸，售價環比上漲3.7%。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖42：22Q3 年鋰業務業績持續走高(百萬美元)圖43：22Q3 鋰業務毛利潤占比高達 77%(百萬美元)資料來源：SQM 公司公告，民生證券研究院 資料來源：SQM 公司公告，民生證券研究院 圖44：22Q3 鋰鹽單噸售價繼續上漲，同時成本降低 圖45：22 前三季度年鋰業務占營收、毛利比重最大 資料來源：SQM 公司公告，民生證券研究院 資料來源：SQM

68、公司公告，民生證券研究院 目前，公司產能已達 18 萬噸碳酸鋰，目標鋰鹽產量 14.5 萬噸，新的擴建計劃可將產能提升至21 萬噸碳酸鋰。（1）公司在2023 年的目標將是將氫氧化鋰的產能提高到每年 6 萬噸，目前公司碳酸鋰產能已達 15 萬噸，氫氧化鋰產能已經達到 3 萬噸，新增的 3 萬噸氫氧化鋰精煉廠將在中國四川工廠建設完成。（2）預計智利工廠在 2024 年可達到 17 萬碳酸鋰產能，4 萬噸氫氧化鋰產能，此外還將新增奎納納精煉廠的 5 萬噸氫氧化鋰產能（50%權益），屆時共計擁有 17 萬噸碳酸鋰產能，12 萬噸氫氧化鋰產能。2.4 Allkem 旗下 Olaroz：產銷同環比回升，

69、22Q3 售價指引持平，Naraha 工廠產出順利 2022 年三季度 Olaroz 實現銷售收入 1.5 億美元，環比增長 6%，毛利潤達010203040506005101520253035404516Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q32022Q3鋰產品量價齊升左：銷量（千噸）銷售單價（千美元/噸）單噸營業成本（千美元/噸）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 1.26億美元，環比增長70%。經營數據上，Olaroz項目22Q

70、3產銷量環比回升。1）量：2022Q3 碳酸鋰產量為 3289 噸（43%為電池級），同比降低 5%，環比增長 17%；銷售 3721 噸（40%為電池級），同比增長 42%，環比增加 8%。2）價及成本：22Q3 銷售均價 40317 美元/噸，環比小幅下跌 2%；現金成本 4563美元/噸，環比上升 6%，成本上升主要是能源、勞動力和試劑成本上升所致，同時公司本季度銷售的產品種電池級比例較低，但經營表現有所好轉。公司 22Q3碳酸鋰現金毛利率為 89%，毛利達到 35754 美元/噸。3）指引：公司預計 22Q4的碳酸鋰售價將達到約 50000 美元/噸，結合三季度實現價格考慮，這一預計符

71、合 2023 財年（22Q3-23Q2）上半年制訂的 47000 美元/噸的價格指引。22Q3 公司 Olaroz 二期項目仍在建設，鹽田已完成調試，但受到原材料供應及物流影響，關鍵設備的交付可能延遲，預計預調試將于 2023 年上半年進行，2023 年二季度完成建設，首次實現生產，截至 22 年 9 月，總體進度完成約 93%。由于鹽湖提鋰易受天氣影響，產能利用率波動較大，項目未來投產放量情況需進一步觀察。經合資企業評估，預計總資本支出將增加 12%至 4.25 億美元（不包括增值稅及營運資金），資金將通過經營現金流提供。高鋰價下，二期項目具備極強盈利能力。根據二期經濟性分析報告顯示，按10

72、0%權益計算，基于 14000 美金/噸（FOB）的銷售價格，二期項目的稅后內部收益率在 137%。而目前鋰價遠高于項目假設，Olaroz 于年初調整了定價機制，2022 年售價指引大幅提升，公司產品原定價機制為季度調整，且約 1/3 為固定價格，1/3 為掛鉤合約指數，僅 1/3 為掛鉤現貨價格，2022 年固定價格年度合同將調整為與指數價格掛鉤且調價周期為 2 個月，未來將再無固定價格合同。圖46：22Q2 起 Olaroz 銷售均價顯著上漲 圖47：Olaroz 毛利潤率保持高位，22Q3 為 89%資料來源：Allkem 公司公告，民生證券研究院 資料來源：Allkem 公司公告，民生

73、證券研究院 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖48：Olaroz 的碳酸鋰現金成本一直維持較低水平 圖49：22Q3Olaroz 單噸盈利空間小幅回落 資料來源：Allkem 公司公告，民生證券研究院 資料來源：Allkem 公司公告，民生證券研究院 圖50：22Q 利潤水平趨于穩定 圖51：22Q3Olaroz 項目產銷量同比均有提升 資料來源：Allkem 公司公告，民生證券研究院 資料來源：Allkem 公司公告，民生證券研究院 Naraha 合資企業（Allkem 持股 75%，Toyota 持股 25%）于 20

74、22 年 11月 15 日公告稱，日本 Naraha 氫氧化鋰工廠已產出首批氫氧化鋰化工產品，工廠于今年完成建設，持續使用來自Olaroz 的技術級碳酸鋰原料生產，自10月22日起，工廠持續以 85%的產能利用率運行，直至 11 月 5 日臨時關閉以進行維護及優化工作。Naraha 工廠將持續提高產品質量及一致性，以期達到 1 萬噸的年產能，預計產能爬坡將耗時 12 個月，在此期間，電池級產品的質量將逐步提高，目的是通過承購客戶的資格認證，產能爬坡期間的大部分不合格產品將出售給其他精煉廠。010002000300040005000600016Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3

75、20Q120Q321Q121Q322Q122Q3單噸成本（美元/噸）含出口稅成本（美元/噸）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖52：Naraha 首批氫氧化鋰產品 資料來源：Allkem 公司公告，民生證券研究院 2.5 Allkem 旗下 Sal de Vida：建設順利推進、計劃23H2 首次生產 Allkem 旗下 Sal de Vida 規劃了 4.5 萬噸電池級碳酸鋰項目，其中一期 1.5萬噸，二期 3 萬噸。目前一期鹽田建設已完成 65%，建設完成的鹽田已裝滿鹵水，鹵水主管道已完成，前三口井已投產。工廠建設期間

76、將持續進行鹽水蒸發，為未來的生產儲備原料。一期預計在 2023 年下半年進行首次生產，在一期進入生產調試時，將開啟二期的建設計劃。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖53：Sal de Vida 已建成鹽田 資料來源：Allkem 公司公告，民生證券研究院 圖54：公司的全球產能規劃，目標成為全球前三大鋰化學品生產商 資料來源：Allkem 公司公告，民生證券研究院 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 2.6 贛鋒鋰業/LAC 旗下 Cauchari-Ola

77、roz 鹽湖：一期產能建設接近尾聲、計劃 23H1 首次生產 一期產能建設接近尾聲。Cauchari-Olaroz 鹽湖由贛鋒鋰業和美洲鋰業（LAC）合資擁有，項目位于阿根廷胡胡伊省，臨近 Allkem 旗下的在產項目Olaroz 鹽湖。Cauchari-Olaroz 項目一期采用鹽田沉淀法，設計年產 4 萬噸電池級碳酸鋰，目前建設已經接近尾聲，其中井場和預濃縮池已正常運行并儲存鹵水，加工廠的關鍵區域已經于 2022 年第三季度開始調試，計劃于 2023 年上半年實現生產。Cauchari-Olaroz 鹽湖提鋰項目二期規劃至少新增 2 萬噸產能，預計將在一期項目完成后開始施工。圖55：Cau

78、chari-Olaroz 鹽湖已建成鹽田和工廠 資料來源：Lithium Americas 公司公告，民生證券研究院 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 圖56：Cauchari-Olaroz 鹽湖建設時間表 資料來源：Lithium Americas 公司公告，民生證券研究院 圖57：Cauchari-Olaroz 鹽湖的工藝路線 資料來源：Lithium Americas 公司公告，民生證券研究院 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 3 投資建議 海外鋰礦

79、綜述：在產項目 22Q3 量價齊升，綠地項目開始延期。1）產銷：22Q3 西澳在產礦山合計生產 74 萬噸鋰精礦，環比增加 16%；合計銷售鋰精礦72 萬噸，環比增加 8%。2）價格：鋰精礦售價環比大幅走高，Pilbara 銷售均價4813 美元/噸，環比上漲 13%，Greenbushes 銷售均價 4187 美元/噸，環比上漲 137%。3）低預期為 2022 年主旋律：在疫情、品位下滑等的影響下，澳洲四大在產礦山中的三座（Cattlin、Pilgangoora 和 Marion）不同程度調低了 2022年的產量指引。同時在產能建設方面，2022 年底至 23 年初計劃投產的綠地項目均出現

80、了不同程度延期，包括 Finniss、Grota do Cirilo 等鋰礦項目均較原計劃延期 1-2 個季度，主要原因為疫情、物流擾動及勞動力緊張等。4）未來展望：我們認為 2023 年鋰輝石礦仍然將是全球供給增量的主力，但上游鋰礦商向下游一體化延伸的趨勢愈發明晰，且 2024 年及之后新增供給中，由中資企業包銷的占比大幅降低，未來中國企業的鋰資源獲取能力或將削弱。南美鹽湖綜述：在產項目全年業績指引再提升，擴產/新建項目不及預期。1）產銷及業績：業績均大幅上漲，主要原因為鋰產品銷量提升，其中雅保銷量同比增長 20%，SQM 銷量同比大增 1161%，環比增長 26%，Allkem 旗下 Ol

81、aroz銷量同比增長 42%，環比增長 8%。2）銷售價格：南美在產鹽湖 22Q3 售價均上漲或維持高位，其中雅保鋰產品售價同比上漲 298%，SQM 鋰鹽售價大幅上漲至 5.6 萬美元/噸，環比上漲 4%；Olaroz 項目 Q3 銷售均價 4 萬美元/噸，環比幾乎持平。3）業績指引：各公司均再度上調 2022 年業績指引，對鋰價持有更為樂觀的態度，并對本輪鋰價的持續性充滿信心。4）未來展望：2022 年綠地項目均延期，未來供應不確定性仍存。原計劃 2022 年投產的海外鹽湖項目包括Cauchari Olaroz項目（計劃22H2）、Olaroz 二期項目（計劃22H2）以及Salar de

82、l Rincon 項目（計劃 22 年中）等，且均計劃延期至 2023 年投產。我們認為2023 年海外鹽湖約 72%的新增產能來自于阿根廷，且約 39%的新增產能來自于綠地項目，根據歷史經驗來看未來低預期概率較大，對于鋰供應端或可更加多一絲樂觀。投資建議：預計未來全球鋰資源供需格局難以發生較大逆轉，供需動態平衡或將是未來常態，在環保政策日趨嚴格、海外封堵中國鋰資源投資的背景下，鋰價或將難以回到過去的低位，鋰資源自主可控+產能持續增長將長期受益。我們建議重點關注西藏礦業、贛鋒鋰業、中礦資源、天齊鋰業、鹽湖股份、永興材料等。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

83、頁免責聲明 證券研究報告 35 4 風險提示 1）電動車銷量不及預期。電動車銷量如果因補貼退坡、產品力下降等原因銷量不及預期可能導致下游需求不及預期，進而導致供應過剩、鋰價大幅下跌、上游產業盈利大幅下降。2）鋰價大幅下跌。鋰價格大幅下跌會導致上游企業盈利能力大幅下降，甚至進而出現虧損的風險。3）全球宏觀經濟風險等。全球宏觀經濟下行、金融危機等風險會造成下游需求減弱、上游企業產能過剩、進而出現經營困難等風險。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 插圖目錄 圖 1：澳洲新興資源商產銷量（干噸，不含泰利森）.3 圖 2：澳洲新興資源商

84、產銷量（實物噸，不含泰利森）.3 圖 3：澳洲新興資源商鋰精礦售價（美元/噸）.4 圖 4：澳洲新興資源商現金成本（不含泰利森）.4 圖 5：Mt Marion 礦山產銷量 2022Q3 有小幅下滑.4 圖 6：公司銷售價格、現金成本及單噸毛利情況.5 圖 7：MRL/GFL-西澳 Mt Marion 鋰精礦品位占比情況.6 圖 8：2022 三季度產、銷量，售價均有上升.7 圖 9：鋰精礦市場價與 Pilbara 拍賣價對比.8 圖 10：Pilbara 鋰精礦成本及毛利變動.9 圖 11：鉭鈮礦、鋰精礦庫存均有回升.9 圖 12：采選量均穩步上升.9 圖 13：Pilbara Minera

85、ls 現金流情況（千澳元）.9 圖 14：Pilgangoora-Pilgan&Ngungaju 工廠一體化示意圖.10 圖 15：P680 土方工程建設中.11 圖 16：光陽港氫氧化鋰加工廠預覽.12 圖 17：與 Calix 合資的磷酸鋰加工廠規劃.12 圖 18：Greenbushes 產銷量情況.12 圖 19：Greenbushes 現金成本情況（美元/噸）.12 圖 20：22Q2 起現金成本大增，Q3 達 796 美元/噸.14 圖 21：22Q3 產銷量環比下滑，但售價仍然維持高位.14 圖 22：Finnis 產出的首批原礦.15 圖 23：項目距離港口不遠，產品交通便利.

86、16 圖 24：項目周邊基礎設施成熟.16 圖 25：Sigma Lithium 規劃的三期產能總計可達 76.6 萬噸鋰精礦/年.17 圖 26：Sigma Lithium 規劃的產能示意圖.17 圖 27：雅保 2030 年產量指引將達到 50 萬噸.19 圖 28：雅保小幅收緊 2022 業績指引.19 圖 29：2022Q3 鋰業務貢獻經調整 EBITDA 主要增量（百萬美元）.19 圖 30：2022Q3 收入利潤率同環比繼續增長（百萬美元）.20 圖 31：22Q3 鋰業務收入利潤繼續高增（百萬美元）.20 圖 32：公司全球產能布局一覽及進展.21 圖 33：公司鋰鹽產品銷售結構

87、情況.22 圖 34：公司可憑借自有產能保障美國的鋰資源供應.22 圖 35：2022Q3 度利潤率大幅提升.23 圖 36：2022Q3 銷量上漲為營收主要增量（百萬美元）.24 圖 37：2022Q3 銷量為經調整 EBITDA 貢獻主要增量（百萬美元）.24 圖 38：公司擴產規劃.25 圖 39：SQM 在 2022Q3 的毛利潤變化情況，同比增量主要由鋰業務貢獻（百萬美元）.26 圖 40：2022 年單季度收入持續上漲（百萬美元）.26 圖 41：22Q3 業績遠超往年全年（百萬美元）.26 圖 42：22Q3 年鋰業務業績持續走高(百萬美元).27 圖 43：22Q3 鋰業務毛利

88、潤占比高達 77%(百萬美元).27 圖 44：22Q3 鋰鹽單噸售價繼續上漲，同時成本降低.27 圖 45：22 前三季度年鋰業務占營收、毛利比重最大.27 圖 46：22Q2 起 Olaroz 銷售均價顯著上漲.28 圖 47：Olaroz 毛利潤率保持高位，22Q3 為 89%.28 圖 48：Olaroz 的碳酸鋰現金成本一直維持較低水平.29 圖 49：22Q3Olaroz 單噸盈利空間小幅回落.29 圖 50：22Q 利潤水平趨于穩定.29 圖 51：22Q3Olaroz 項目產銷量同比均有提升.29 圖 52：Naraha 首批氫氧化鋰產品.30 圖 53：Sal de Vida

89、 已建成鹽田.31 圖 54：公司的全球產能規劃，目標成為全球前三大鋰化學品生產商.31 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 圖 55：Cauchari-Olaroz 鹽湖已建成鹽田和工廠.32 圖 56：Cauchari-Olaroz 鹽湖建設時間表.33 圖 57：Cauchari-Olaroz 鹽湖的工藝路線.33 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資

90、咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推

91、薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純

92、依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可

93、能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026