《百亞股份-跟蹤報告：電商放量、線下穩健渠道改革進入收獲期-221216（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《百亞股份-跟蹤報告：電商放量、線下穩健渠道改革進入收獲期-221216（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|深度報告|個護用品 http:/ 1/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 百亞股份(003006)報告日期：2022 年 12 月 16 日 電商放量、線下穩健，渠道改革進入收獲期電商放量、線下穩健，渠道改革進入收獲期 百亞股份跟蹤百亞股份跟蹤報告報告 投資要點投資要點 歷經兩輪渠道整改成長提速，聚焦自由點衛生巾份額穩增歷經兩輪渠道整改成長提速，聚焦自由點衛生巾份額穩增 公司產品端聚焦女性衛生用品，近年來持續實現超額增速：公司產品端聚焦女性衛生用品，近年來持續實現超額增速：（1）行業步入成熟期，空間拓展來自結構升級：2005-2021 年中國女性衛生用品市場規模由 269 億

2、元增至 987 億元(CAGR 為 8.46%)，衛生巾滲透率已達發達國家水平；后續市場空間的拓展主要在于產品結構向高端化及功能細分發展。（2）百亞主攻中高端市場，矩陣豐富&產品力領先：公司不斷推出功能性中高端產品，如“無感七日”、“敏感肌”等系列，保持領先產品力；同時，公司側重中高端“自由點”品牌推廣，2015-2021 年“自由點”銷售收入從 3.94 億元提升至 11.25 億元，占衛生巾整體銷售比例由 76.1%提升超 95%。電商渠道調整后顯效，有望持續實現快速增長推動全國擴張電商渠道調整后顯效，有望持續實現快速增長推動全國擴張 21 年調整策略后，公司線上電商渠道增長提速。年調整策

3、略后，公司線上電商渠道增長提速。公司于 21 年開始電商渠道改革，從單一平臺轉向多平臺發展、從直營轉向直營+經銷并行，并優化線上產品結構帶動盈利能力改善向上。22 年改革成效顯現，電商增長逐步提速，22H1 電商渠道增速同比增長 52%。毛利率方面，電商渠道毛利率由 2021 年的 30%+提升至 22H1 的 40%+。雙十一跟蹤來看，自由點天貓雙十一女性護理榜單位于行業第六、國牌第二（5255.7 萬，+37%），抖音直播團隊雙十一發貨銷售額同比增長超 400%，唯品會平臺雙十一成交額同比增長 100%+，拼多多平臺近 30 天國產品牌單店排名位居行業第一；抖音近一月銷售額 2500-50

4、00w 量級，位于平臺同類產品前 10%。除自播外，與小楊哥和部分明星主播合作帶貨，看好未來電商延續高增態勢。核心五省份額穩增，外圍省份加速開拓核心五省份額穩增，外圍省份加速開拓 1）經銷:川渝為核，渠道可拓展空間廣闊：公司線下經銷以川渝為核（：公司線下經銷以川渝為核（21 年占比年占比42%），云貴陜逐步發力（21 年占 23%），截至目前自由點產品市占率在川渝兩省位居第一，云貴陜位居第二；伴隨渠道梳理向上，目前經銷商盈利能力強（毛利率約 30%）、管理細致、體系扁平化，具備向全國拓展基礎。（2）KA：綁定優質：綁定優質客戶，主動淘汰落后客戶，主動淘汰落后 KA 渠道。渠道。KA 渠道為公司

5、向全國擴張橋頭堡。永輝為公司KA 渠道第一大客戶，占比超 40%，預期百亞通過深度綁定優質客戶，有望實現收入規?？焖偕仙?。同時公司主動停止與規模較小或表現較差的 KA 渠道合作，致使 KA 渠道整體經營穩健。簽約虞書欣并提出“經期大健康”概念，助力品牌認知度提升簽約虞書欣并提出“經期大健康”概念，助力品牌認知度提升 百亞多維度營銷布局，官宣虞書欣助力品牌知名度提升。百亞多維度營銷布局，官宣虞書欣助力品牌知名度提升。公司注重傳統營銷布局，占據主流媒體和線下渠道；另一方面，由于渠道流量線上化轉移明顯，公司發力新零售，借助優質 KOL，同時推進線上線下體驗式消費。公司于 11 月 1 日官宣簽約藝人

6、虞書欣為自由點品牌代言人，進行品牌換新，引發年輕消費者關注。公司未來擬與虞書欣長周期合作。根據百亞自由點市場傳播部部長接受媒體案例 Showcase 的采訪內容，未來自由點還將與虞書欣配合三八節、六一八等節點做一系列營銷宣傳活動。同時公司在行業內率先提出“經期大健康”理念，為三年提升市占率戰略布局。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司業務逐步走出疫情影響恢復常態，產品結構、品牌力持續優化提升，電商渠道在抖音平臺驅動下快速增長，成為公司未來成長主要動能。疊加公司激勵到位，看好中期市占率提升。我們預計 22-24 年公司實現收入 16.15、19.71、24.32億元，同比+10.36%、+22.0

7、5%、+23.41%；歸母凈利潤 1.88、2.38、3.04 億元，同比-17.32%、+26.45%、+27.52%，對應 PE 分別為 32X、25X、20X，維持買入評級。風險提示風險提示 投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：史凡可分析師：史凡可 執業證書號：S1230520080008 分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：傅嘉成分析師：傅嘉成 執業證書號：S1230521090001 基本數據基本數據 收盤價￥14.04 總市值(百萬元)6,041.84 總股本(百萬股)430.33 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 電商渠

8、道增長亮眼，Q3 收入環比大幅修復 百亞股份報告 2022.10.25 2 電商靚麗兌現，看好下半年業績環比修復 百亞股份點評報告 2022.08.17 3 【浙商輕工】百亞股份：經銷商持股計劃發布，綁定利益強化發展信心 220510 2022.05.12 -53%-42%-31%-20%-9%2%21/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0722/0822/0922/1022/1122/12百亞股份深證成指百亞股份(003006)深度報告 http:/ 2/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 渠道拓展不及預期；行業競爭加??；新冠疫情反復；原材料成本大幅上漲。財務摘

9、要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1463.06 1614.56 1970.53 2431.84 (+/-)(%)16.97%10.36%22.05%23.41%歸母凈利潤 227.92 188.44 238.27 303.83 (+/-)(%)20.70%-17.32%26.45%27.52%每股收益(元)0.53 0.44 0.56 0.71 P/E 26.35 31.87 25.21 19.77 資料來源：浙商證券研究所 YU9UrUpVeXqUnO8OdN7NnPrRtRtRlOpOnPlOpOwO9PrQmPNZ

10、pOtQNZtQoO百亞股份(003006)深度報告 http:/ 3/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 歷經兩輪渠道整改成長提速，聚焦自由點衛生巾份額穩增歷經兩輪渠道整改成長提速，聚焦自由點衛生巾份額穩增.5 2 電商渠道調整后顯效，有望持續實現快速增長推動全國擴張電商渠道調整后顯效，有望持續實現快速增長推動全國擴張.10 3 線下渠道中核心五省份額穩增，外圍省份加速開拓線下渠道中核心五省份額穩增，外圍省份加速開拓.14 3.1 經銷渠道：川渝為核，渠道可拓展空間廣闊.14 3.2 KA 渠道：綁定優質客戶，外圍省份擴張橋頭堡.15 4 簽約虞書欣并提出簽約虞書欣

11、并提出“經期大健康經期大健康”概念，助力品牌認知度提升概念，助力品牌認知度提升.16 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.17 5.1 核心拆分&假設.17 5.2 估值與投資建議.19 6 風險提示風險提示.19 百亞股份(003006)深度報告 http:/ 4/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司過往發展歷程.5 圖 2：2015-2022Q3 公司財務數據一覽表.5 圖 3：2014-2022H1 公司收入拆分（分產品）.6 圖 4：全球女性衛生用品市場規模.6 圖 5：中國女性衛生用品市場規模.6 圖 6：中國女性衛生用品消費量.7 圖 7：中國衛生巾

12、銷售均價（元/片）.7 圖 8：中國衛生巾市場份額企業占比.7 圖 9：中國衛生巾市場份額品牌占比.7 圖 10：普通型/薄型衛生巾銷售增速.7 圖 11：衛生巾頭部品牌新產品系列.7 圖 12：公司衛生巾品牌收入.8 圖 13：海外龍頭公司研發費用率.8 圖 14：中高端衛生巾產品價位.8 圖 15：中低端衛生巾產品價位.8 圖 16：原材料價格波動對公司盈利敏感性分析（2019 年）.9 圖 17：我國實物商品網上零售額占比.10 圖 18：我國女性衛生用品渠道變化.10 圖 19：公司收入拆分（分渠道）.10 圖 20：我國實物商品網上零售額占比.11 圖 21：公司電商渠道推廣費.11

13、 圖 22：公司電商渠道收入變化情況（百萬元）.11 圖 23：公司電商渠道毛利率變化.11 圖 24：2022 年 1-9 月抖音平臺市場占有率情況.12 圖 25：2022Q1-3 抖音平臺累計銷售額及銷售額環比增速.12 圖 26：2022 天貓雙十一女士護理類目榜單.12 圖 27：2022 年自由點雙十一全域戰報.12 圖 28：公司收入拆分（分區域）.14 圖 29：公司經銷商數量變化情況.15 圖 30：公司當前經銷商結構情況（分區域）.15 圖 31：2015-2019 年公司 KA 客戶數量變化.15 圖 32：公司主要 KA 客戶銷售收入.15 圖 33：公司官宣虞書欣為自

14、由點品牌代言人.16 圖 34：官宣虞書欣后自由點話題相關熱度.16 圖 35：百亞股份收入增長驅動因素拆分（分產品）.17 圖 36：百亞股份收入增長驅動因素拆分（分渠道）.18 圖 37：可比公司估值.19 表附錄：三大報表預測值.20 百亞股份(003006)深度報告 http:/ 5/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 歷經兩輪渠道整改成長提速，聚焦歷經兩輪渠道整改成長提速，聚焦自由點衛生巾份額穩增自由點衛生巾份額穩增 歷經兩輪渠道整改，百亞股份發展步入快車道。歷經兩輪渠道整改，百亞股份發展步入快車道。復盤公司發展歷程，2013 年前公司深耕川渝、布局云貴陜，渠道以線下經銷商為

15、主。2013 年后公司積極進行產品結構優化及渠道多元化布局，開啟全國化戰略。同時公司全國化戰略后也經歷了兩輪渠道戰略調整：（1）2017 年開始優化線下經銷商，經銷商由 591 個砍至 408 個，隨后進入成長快車道；（2）2021 年調整線上渠道策略，由單一的天貓平臺調至全平臺布局（直播電商、線上分銷），并持續優化產品結構，帶動公司發展逐步步入快車道。公司 2012-2017 年營業收入從6.18 億元升至 8.10 億元（CAGR 為 5.56%），凈利潤基本穩定；2017 年后加大市場投入、經過兩輪渠道整改，2017-2021 年營業收入從 8.10 億元升至 14.63 億元（CAGR

16、 為15.92%），利潤從 0.66 億元升至 2.28 億元（CAGR 為 36.54%）。圖1：公司過往發展歷程 資料來源：公司官方網站、公司公告、浙商證券研究所 圖2：2015-2022Q3 公司財務數據一覽表 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 2010:2010:百亞股份成立2012:2012:旗下品牌“自由點”、“妮爽”、“好之”榮獲重慶市著名商標2012:2012:開拓電商渠道；與永輝超市、沃爾瑪等大型商超合作2013:2013:邀請汪東城作為代言人，成為內地首家邀請男明星代言的衛生巾品牌；深度布局川渝地區市場，經銷商數量達371家20152015：逐步拓展川渝外市場，

17、兩湖及國內其他地區收入占比從不到10%升至25.3%20152015：推出“隱形衛生巾”，提高產品認可度2016:2016:與商超客戶形成穩定合作，KA客戶數量達58家（門店3262家）20182018：推出以“PH弱酸面層“為特點的好之嬰兒紙尿褲，在母嬰市場發力20172017：邀請張碧晨擔任品牌形象大使；推出以YY結構芯體為特點的自由點“無感無憂”系列；開拓ODM業務，并著手經銷渠道調整并著手經銷渠道調整20192019：電商渠道快速發展，19年電商收入占比為9.62%20202020：2020年9月百亞股份于深交所A股上市20212021：20212021年公司對線年公司對線上渠道策略進

18、行上渠道策略進行調整調整，優化產品結構并開始全平臺布局之路20222022：2022年11月官宣自由點新品牌代言人虞書欣單位：百萬元單位：百萬元20152016201720182019202020212022Q3營業收入營業收入691.40738.80810.21961.161,149.411,250.751,463.061,129.42YOYYOY10.78%6.85%9.67%18.63%19.59%8.82%16.97%4.23%歸母凈利潤歸母凈利潤67.7171.1665.5889.35128.15182.51227.92126.15YOYYOY12.15%5.09%-7.84%36.

19、25%43.43%42.41%24.89%-27.23%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤60.2466.7063.4587.54123.05180.21210.53120.40YOYYOY19.53%10.72%-4.87%37.97%40.56%46.46%16.83%-24.87%毛利率毛利率48.21%49.85%45.91%42.13%45.91%42.66%44.71%44.32%期間費用率期間費用率37.41%37.47%34.69%30.11%32.02%24.67%27.46%30.86%銷售費用率31.31%32.00%27.64%25.57%26.89%17.74%19.06%

20、23.65%管理+研發費用率6.42%5.63%7.27%4.76%5.25%7.17%8.59%7.45%財務費用率-0.32%-0.16%-0.22%-0.22%-0.12%-0.25%-0.19%-0.24%毛銷差毛銷差16.90%17.86%18.28%16.57%19.02%24.92%25.65%20.67%歸母凈利率歸母凈利率9.79%9.63%8.09%9.30%11.15%14.59%15.58%11.17%存貨存貨69.1768.3788.70117.72130.73150.09162.12122.48較上年同期增減較上年同期增減-1.38%-1.15%29.73%32.7

21、2%11.05%14.81%24.41%-24.45%存貨周轉天數存貨周轉天數70.0266.8364.5266.8071.9370.4869.4761.09較上年同期增減較上年同期增減3.97-3.19-2.312.285.13-1.451.27-0.98預收賬款（合同負債）預收賬款（合同負債）44.8740.4953.0841.2050.6963.5842.6343.63較上年同期增減較上年同期增減71.19%-9.76%31.12%-22.38%23.03%25.43%-32.95%23.19%經營性現金流凈額經營性現金流凈額118.1799.40102.2373.62132.02250

22、.77197.25149.29較上年同期增減較上年同期增減19.11-0.160.03-0.280.790.90-0.2122.73ROEROE14.72%13.40%10.99%14.49%18.29%16.23%18.79%10.33%YOY（）YOY（）-2.09%-1.32%-2.41%3.50%3.80%-2.06%15.75%-30.33%百亞股份(003006)深度報告 http:/ 6/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產品聚焦“自由點”衛生巾，產品聚焦“自由點”衛生巾，ODM 業務占比持續收縮。業務占比持續收縮。（1）衛生巾：2015-2021 年收入從 5.19 億升

23、至 11.84 億（CAGR 為 14.75%），占比從 75.02%升至 80.96%，產品單價從0.32 元/片升至 0.45 元/片。旗下包括“自由點”、“妮爽”品牌。其中“自由點”15-21年的營收從 3.95 億升至 11.25 億；“妮爽”營收從 1.24 億降至 0.59 億。（2）紙尿褲：紙尿褲業務包含嬰兒及成人紙尿褲。其中嬰兒紙尿褲品牌“好之”主打“舒適、快樂”，定位中高端。成人失禁用品品牌“丹寧”以“安全、健康”為理念，定位中高端。2015-2021 年公司紙尿褲業務營收從 1.73 億元降至 1.48 億元，占比從 24.98%降至 10.14%。（3）ODM：2016

24、年開拓 ODM 業務，綁定蘇州綠葉、名創優品、凱兒得樂等規模較大的優質新零售公司。近年該業務持續收縮，收入占比從高點的 16.59%到 8.9%。圖3：2014-2022H1 公司收入拆分（分產品）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 行業步入成熟期，中國市場穩定增長。行業步入成熟期，中國市場穩定增長。根據 Euromonitor 數據，2005-2021 年全球女性衛生用品市場規模由 177 億美元增至 344 億美元（CAGR 為 4.25%），行業步入成熟期；同時期中國女性衛生用品市場規模由 269 億元增至 987 億元（CAGR 為 8.46%），行業規模穩健增長且增速快于全球。圖4：

25、全球女性衛生用品市場規模 圖5：中國女性衛生用品市場規模 資料來源：Euromonitor、浙商證券研究所 資料來源：Euromonitor、浙商證券研究所 消費升級為主要方向，量穩價增。消費升級為主要方向，量穩價增。目前我國衛生巾行業的滲透率已達美國、日本等發達國家成熟市場水平，基本完成普及。從消費量角度看，2021 年我國女性衛生用品消費量為 1201 億片，2019-2021 年消費量 CAGR 僅為 0.08%，銷售量增長已趨于平穩，后續市場空間的拓展主要在于產品結構向高端化及功能方向的細分發展，2016-2021 年行業衛生巾均價從 0.66 元/片增至 0.82 元/片（CAGR

26、為 4.5%）。單位：百萬元單位：百萬元2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1衛生巾衛生巾455.93518.69546.12535.99573.57750.45947.271,184.47611.41YOY13.77%5.29%-1.85%7.01%30.84%26.23%25.04%0.11%占比73.05%75.02%73.92%66.15%59.67%65.29%75.74%80.96%82.78%毛利率52.61%53.45%56.65%55.44%53.75%55.30%50.52%50.65%49.01%紙尿褲紙尿褲168.1

27、7172.71190.25211.95228.14237.54154.30148.3564.03YOY2.70%10.16%11.41%7.64%4.12%-35.04%-3.86%-19.59%占比26.95%24.98%25.75%26.16%23.74%20.67%12.34%10.14%8.67%毛利率32.46%30.78%27.96%26.29%28.71%14.55%16.79%-ODM產品ODM產品2.4362.26159.45161.42149.18130.2463.16YOY2463.36%156.09%1.23%-7.58%-12.69%-9.79%占比0.33%7.68

28、%16.59%14.04%11.93%8.90%8.55%毛利率15.93%25.01%23.01%27.57%21.86%22.47%-百亞股份(003006)深度報告 http:/ 7/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：中國女性衛生用品消費量 圖7：中國衛生巾銷售均價（元/片）資料來源：華經產業研究院、浙商證券研究所 資料來源：Euromonitor、華經產業研究院、浙商證券研究所 行業競爭格局相對分散，擁抱中高端產品促市占率向上。行業競爭格局相對分散，擁抱中高端產品促市占率向上。根據 Euromonitor 數據，2021年我國女性衛生用品企業 CR10 為 42.9%（20

29、15 年為 37.6%），相較美國（2021 年 CR5 市占率 68.3%）、日本（2021 年 CR5 市占率 95.4%）等成熟市場競爭格局仍有較大發展空間。展望未來，伴隨中國居民生活水平及健康意識提高，消費者對衛生巾的要求從前期“吸收”、“防漏”等逐步向“超薄”、“柔棉”、“抗菌”等細分方向發展。對應來看，順應行業變化，2010-2021 年產品定位中高端的品牌蘇菲、高潔絲、樂而雅市占率分別由 4.2%、1.6%、1.2%增至 12.2%、3.8%、2.3%；而主推高性價比的品牌安爾樂則由 1.9%降至 0.4%。圖8：中國衛生巾市場份額企業占比 圖9：中國衛生巾市場份額品牌占比 資料

30、來源：Euromonitor、浙商證券研究所 資料來源：Euromonitor、浙商證券研究所 圖10：普通型/薄型衛生巾銷售增速 圖11：衛生巾頭部品牌新產品系列 資料來源：Euromonitor、浙商證券研究所 資料來源：天貓、浙商證券研究所 企業企業2015201620172018201920202021尤妮佳尤妮佳8.6%9.5%10.1%10.5%11.6%12.4%12.2%恒安國際恒安國際11.5%11.6%12.2%11.7%11.3%10.7%10.3%寶潔寶潔6.0%5.3%5.1%5.3%5.9%5.9%6.1%廣東景興廣東景興3.3%2.7%3.4%3.6%3.8%3.

31、8%3.8%金佰利金佰利2.6%2.7%2.8%3.0%3.4%3.6%3.8%花王花王1.7%1.8%2.1%2.1%2.3%2.3%2.3%百亞股份百亞股份1.0%1.0%1.0%1.0%1.2%1.3%1.5%拜爾斯道夫拜爾斯道夫1.0%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.3%桂林潔伶桂林潔伶0.7%0.7%0.8%0.8%0.9%0.9%0.9%福建恒安福建恒安1.2%1.2%1.1%1.0%0.9%0.8%0.7%品牌品牌2015201620172018201920202021蘇菲蘇菲8.6%9.5%10.1%10.5%11.6%12.4%12.2%七度空間七度空間10.4%

32、10.7%11.5%11.1%10.7%10.2%9.9%護舒寶護舒寶6.0%5.3%5.0%5.2%5.7%5.7%5.7%高潔絲高潔絲2.6%2.7%2.8%3.0%3.4%3.6%3.8%ABCABC3.0%2.4%3.0%3.1%3.3%3.2%3.2%樂而雅樂而雅1.7%1.8%2.1%2.1%2.3%2.3%2.3%自由點自由點1.0%1.0%1.0%1.0%1.2%1.3%1.5%潔婷潔婷1.0%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.3%潔伶潔伶0.7%0.7%0.8%0.8%0.9%0.9%0.9%FreeFree0.3%0.3%0.5%0.5%0.5%0.6%0.6%百

33、亞股份(003006)深度報告 http:/ 8/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 堅持“創新聚焦、產品領先”戰略，中高端產品占比提高。堅持“創新聚焦、產品領先”戰略，中高端產品占比提高。2016-2021 年公司研發費用從 722.4萬元升至 5095.5萬元，研發費用率從 1.0%提升至 3.5%，研發投入于 2016年后顯著發力，目前公司研發費用率與海外龍頭公司相比也處于相對高水平。目前公司擁有近200項專利，持續推出“隱形衛生巾”、“無感無憂”、“無感七日”、“有機棉”、“安睡褲”“敏感肌”等中高端系列，保持產品力市場領先。此外，公司側重中高端“自由點”品牌的研發和推廣，2015

34、-2021 年“自由點”銷售收入從 3.94 億元提升至 11.25 億元，占衛生巾整體銷售比例由 76.1%提升至超 95%。圖12：公司衛生巾品牌收入 圖13：海外龍頭公司研發費用率 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 產品矩陣搭建齊全，定價對標龍頭品牌。產品矩陣搭建齊全，定價對標龍頭品牌。百亞產品矩陣齊全，低、中、高端市場均參與競爭。百亞在中高端市場擁有無感無憂等自由點品牌系列，中低端市場擁有妮爽品牌系列。百亞產品定價直接對標行業龍頭尤妮佳等全國性龍頭品牌，彰顯公司對產品質量和設計創新的信心。圖14：中高端衛生巾產品價位 資料來源：天貓、淘寶

35、、浙商證券研究所 圖15：中低端衛生巾產品價位 資料來源：天貓、淘寶、浙商證券研究所 百亞股份（自由點）尤妮佳（蘇菲）恒安國際（七度空間）景興健護（ABC）寶潔（護舒寶）零感無香 0.65元/片零敏肌 0.16元/片純棉特薄 0.29元/片勁爽干爽 0.51元/片無香透氣 0.60元/片超薄棉柔 1.67元/片無感七日 1.60元/片無感無憂 1.65元/片 敏感肌3.71元/片彈力貼身 0.83元/片極薄0.1 1.09元/片裸感S 1.60元/片口袋魔法 1.17元/片純棉迷你 0.79元/片絲柔超薄 0.96元/片藍芯瞬吸 1.25元/片輕透薄 1.19元/片澳洲茶樹 1.43元/片日用

36、always 1.80元/片隔菌液體 4.99元/片仙女小輕芯 1.03元/片彈力極薄0.1 1.25元/片超熟睡柔棉感 1.25元/片裸感S 1.27元/片絲柔超薄 1.05元/片純棉超薄 1.16元/片輕薄透 1.85元/片甜睡棉柔 1.77元/片無感無憂 2.85元/片超熟睡 2.11元/片超長夜用 2.05元/片防側漏棉柔 2.67元/片未來感極護 4.13元/片安睡褲 7.5元/片超熟睡安心褲 4.99元/片萌睡褲 3.74元/片無憂褲 5.71元/片奢柔考拉褲 12.49元/片考拉安睡褲 11.24元/片百亞股份（妮爽）桂林潔伶（潔伶）福建恒利（好舒爽）拜爾斯道夫（潔婷）日夜組合棉

37、柔無香型 0.34元/片網面有香型 0.37元/片優佳絲薄親膚 0.35元/片優佳干爽網面 0.35元/片日用清涼瞬吸 0.28元/片亮點干爽網面 0.23元/棉柔閃吸 0.26元/片透氣雙U 0.56元/片透氣超薄 0.74元/片夜用清涼瞬吸 0.29元/片瞬潔舒芯 0.41元/片棉柔雙U 0.60元/片超長夜用安睡云呼吸 0.72元/片 淘淘氧棉 1.36元/片女子不凡 1.2元/片特長420 1元/片透氣甜睡 1.29元/片百亞股份(003006)深度報告 http:/ 9/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司原材料成本占比較小，盈利能力穩定。公司原材料成本占比較小，盈利能力穩定

38、。公司產品主要所需原料包括無紡布、膜、高分子、膠、無塵紙、紙漿，占比分別約為 24.48%/12.84%/11.02%/5.28%/6.53%/2.47%，結構較為分散且占總成本比例相對較小。因此公司毛利率受原材料成本波動影響相對較小，盈利能力穩定。圖16：原材料價格波動對公司盈利敏感性分析（2019 年）資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 原材料成本占比1%5%10%15%20%30%無紡布24.48%0.26%1.30%2.60%3.90%5.19%7.79%膜12.84%0.14%0.68%1.36%2.04%2.72%4.09%高分子11.02%0.12%0.58%1.17%1.

39、75%2.34%3.51%膠5.28%0.06%0.28%0.56%0.84%1.12%1.68%無塵紙6.53%0.07%0.35%0.69%1.04%1.39%2.08%漿板2.47%0.03%0.13%0.26%0.39%0.53%0.79%原材料價格上漲對毛利影響百分比百亞股份(003006)深度報告 http:/ 10/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 電商渠道調整后顯效，有望持續實現快速增長推動全國擴張電商渠道調整后顯效，有望持續實現快速增長推動全國擴張 線下渠道仍為主流，但線下渠道仍為主流，但消費渠道流量向線上遷移，把握電商渠道崛起尤為關鍵消費渠道流量向線上遷移，把握電

40、商渠道崛起尤為關鍵。2014-2021 年線下渠道占比從 92%下降為 73%，仍為布局重點（消費者購買注重及時性和方便性）；其中超市、雜貨零售店、特大型超市占比分別從 51.0%、18.9%、15.1%下降為39.5%、13.2%、13.2%。伴隨互聯網興起，消費流量向線上轉移趨勢明顯。個護產品作為偏標準化消費品，線上化購買趨勢更明顯，2014-2021 年衛生巾線上銷售占比從 8.5%提升至 27%。圖17：我國實物商品網上零售額占比 圖18：我國女性衛生用品渠道變化 資料來源：國家統計局、浙商證券研究所 資料來源：Euromonitor、浙商證券研究所 百亞渠道結構目前以經銷渠道為主，電

41、商渠道快速發展。百亞渠道結構目前以經銷渠道為主，電商渠道快速發展。（1）傳統經銷商渠道：2015-2021年收入從 5.46億元提升至 8.56億元，21年收入占比達 58.54%；（2）KA渠道：2012年與永輝超市、沃爾瑪等 KA 客戶建立合作關系，2014-2021 年收入從 0.92 億元提升至 2.66 億元，占比從 14.80%提升至 18.21%。（3）電商渠道：2012 年開拓電商渠道，2014-2021 年收入從 5.69百萬元提升至 209.89百萬元（CAGR67.45%），占比從 0.91%提升至 14.35%。（4）ODM渠道：2016年新增ODM渠道，2016-20

42、21年收入從2.43百萬元提升至130.24百萬元，占比從 0.3%提升為 8.9%。圖19：公司收入拆分（分渠道）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 百亞組建專業團隊，加碼電商渠道布局。百亞組建專業團隊，加碼電商渠道布局。2019 年 5 月 9 日公司通過增資方式取得杭州百亞 60%股權，專業電商團隊賦能其電商業務。近年來公司加大線上推廣力度，2015-2019渠道渠道女性衛生用品渠道女性衛生用品渠道20212014線下渠道線下渠道73.0%91.5%零售渠道零售渠道69.6%88.2%現代零售渠道現代零售渠道56.4%69.3%便利店3.5%3.0%折扣店0.1%0.1%零售店0.1%0

43、.1%超級賣場39.5%51.0%特大型超市13.2%15.1%傳統零售商傳統零售商13.2%18.9%非零售渠道非零售渠道3.4%3.3%美妝、個護專營店3.4%3.3%電商渠道電商渠道27.0%8.5%市場份額市場份額單位：百萬元單位：百萬元201620172018201920202021A22H1線下渠道線下渠道702.15708.06737.65877.38948.161122.93537.50YOY4.87%0.84%4.18%18.94%8.07%18.43%-10.35%占比95.04%87.39%76.75%76.34%75.81%76.75%72.77%毛利率50.75%48

44、.16%47.07%50.11%47.12%49.20%經銷商渠道經銷商渠道559.64540.59531.80607.88703.40856.52376.35YOY2.59%-3.40%-1.63%14.31%15.71%21.77%占比75.75%66.72%55.33%52.89%56.24%58.54%50.95%毛利率48.43%45.39%44.77%48.99%48.04%50.60%KA渠道KA渠道142.51167.47205.85269.50244.76266.42161.15YOY14.91%17.51%22.92%30.92%-9.18%8.85%占比19.29%20.

45、67%21.42%23.45%19.57%18.21%21.82%毛利率59.87%57.10%53.00%52.63%44.52%44.69%電商渠道電商渠道34.2139.8864.07110.62153.42209.89137.94YOY56.28%16.57%60.65%72.66%38.69%36.81%51.96%占比4.63%4.92%6.67%9.62%12.27%14.35%18.68%毛利率33.87%38.64%32.93%39.37%35.30%34.52%41.20%ODM渠道ODM渠道2.4362.26159.45161.42149.18130.2463.16YOY

46、-2462.14%156.10%1.23%-7.58%-12.69%-9.79%占比0.33%7.68%16.59%14.04%11.93%8.90%8.54%毛利率15.94%25.01%23.01%27.57%21.86%22.44%百亞股份(003006)深度報告 http:/ 11/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年電商推廣費從 4.73百萬元提升至 28.33百萬元，對應公司線上購買衛生巾、嬰兒紙尿褲的客戶數分別從 19.57、8.33萬人提升至 106.18、13.36萬人。從線上購買人群分布來看，主要位于西南（32.6%）、華中（18.4%）、華東（17.7%），其中西南

47、為公司線下強勢區域，而華東地區是國內經濟發達、競爭最充分區域。圖20：我國實物商品網上零售額占比 圖21：公司電商渠道推廣費 資料來源：招股說明書、浙商證券研究所 資料來源：招股說明書、浙商證券研究所 21 年調整策略后，公司線上電商渠道增長提速。年調整策略后，公司線上電商渠道增長提速。公司于 21 年開始電商渠道改革，從單一平臺轉向多平臺發展、從直營轉向直營+經銷并行，與此同時優化線上產品結構帶動盈利能力改善向上。22 年改革成效顯現，電商增長逐步提速，22H1 電商渠道增速同比增長52%。毛利率方面，電商渠道毛利率由 2021 年的 30%+提升至 22H1 的 40%+。雙十一跟蹤來看，

48、自由點天貓雙十一女性護理榜單位于行業第六、國牌第二（5255.7 萬，+37%），抖音直播團隊雙十一發貨銷售額同比增長超 400%，唯品會平臺雙十一成交額同比增長100%+，拼多多平臺近 30 天國產品牌單店排名位居行業第一；抖音近一月銷售額達到2500-5000w 量級，位于平臺同類產品前 10%，除自播外，與小楊哥和部分明星主播合作帶貨，看好未來電商延續高增態勢。圖22：公司電商渠道收入變化情況（百萬元）圖23：公司電商渠道毛利率變化 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 百亞股份(003006)深度報告 http:/ 12/21 請務必閱讀正文之后的免責

49、條款部分 圖24：2022 年 1-9 月抖音平臺市場占有率情況 圖25：2022Q1-3 抖音平臺累計銷售額及銷售額環比增速 資料來源：抖音、浙商證券研究所 資料來源：抖音、浙商證券研究所 圖26：2022 天貓雙十一女士護理類目榜單 資料來源：商指針、浙商證券研究所 圖27：2022 年自由點雙十一全域戰報 資料來源：百亞品牌說公眾號、浙商證券研究所 天貓平臺樹立品牌標桿，抖音及其他分銷平臺貢獻線上增量。天貓平臺樹立品牌標桿，抖音及其他分銷平臺貢獻線上增量。從各平臺定位上看，天貓平臺是公司發展線上渠道的橋頭堡。京東、抖音、及其他分銷采銷平臺均會參考品牌在排名排名品牌名稱品牌名稱零售額（萬元

50、）零售額（萬元）占比占比YOY零售量（萬件）零售量（萬件）YOY成交均價（元/件）成交均價（元/件）YOY1護舒寶護舒寶49378.7632%-17%671.15-24%73.5710%2蘇菲蘇菲21872.0114%-19%449.90-13%48.62-7%3高潔絲高潔絲18464.3912%-13%405.22-15%45.573%4樂而雅樂而雅12001.118%-33%198.66-27%60.41-7%5七度空間七度空間7294.965%-24%197.30-15%36.97-10%6自由點自由點5255.723%37%103.2339%50.91-1%7潔婷潔婷4526.593%

51、-14%105.99-24%42.7112%8全棉時代全棉時代4262.233%-38%76.24-30%55.91-12%9ABC2996.552%-45%69.33-39%43.22-9%10LIBRESSE2644.462%-14%39.1410%67.57-21%百亞股份(003006)深度報告 http:/ 13/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 天貓旗艦店的經營數據來給予一定資源傾斜。因此公司仍會堅持在天貓平臺投入，推動自由點產品在天貓旗艦店的銷量持續增長，帶動品牌影響力和認知度的提升。抖音、京東、及其他分銷采銷平臺正處于快速成長階段，且外資競品在抖音等新興平臺的先發布局優勢

52、不如天貓平臺。因此公司緊抓新興平臺快速增長機遇，針對新興平臺持續投入，推動自由點產品銷售在抖音等渠道內延續高增趨勢，為公司線上渠道提供增量。同時隨著公司線上渠道收入規模增長，規模優勢逐漸顯現攤薄達人直播坑位費等固定投入，公司線上渠道盈利能力也有望隨線上渠道規模優勢逐步顯現而不斷改善。百亞股份(003006)深度報告 http:/ 14/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 線下渠道線下渠道中中核心五省份額穩增，外圍省份加速開拓核心五省份額穩增，外圍省份加速開拓 3.1 經銷渠道經銷渠道：川渝為核，渠道可拓展空間廣闊川渝為核，渠道可拓展空間廣闊 公司經銷渠道以川渝為核心，云貴陜、兩湖發力，

53、全國拓展進行時。公司經銷渠道以川渝為核心，云貴陜、兩湖發力，全國拓展進行時。公司深耕川渝多年，經銷商和 KA 客戶合作穩定，營銷布局成熟，2015-2021 年收入從 3.89 億元提升至 6.14億元（CAGR 為 7.90%），占比達 42.0%；云貴陜地區逐步發力，至 2021 年收入提升至 3.36億元，占比達 22.94%。根據尼爾森數據，截至 2022Q3 公司自由點品牌重慶/四川排名第一、市占率分別為 40.8%/24.8%，貴州、陜西、云南均排名第二，市占率分別為 20.4%/16.1%/16%。公司結合線上動銷數據，協同外圍省份拓展，重點覆蓋河北、廣東等省份。2021 年兩湖

54、及其他地區收入 1.73 億元，占比 11.82%。圖28：公司收入拆分（分區域）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 渠道梳理優化，具備全國拓展基礎。渠道梳理優化，具備全國拓展基礎。2017 年起公司淘汰部分規模較小和表現不佳的經銷商，2016-2019 年公司經銷商數量從 591 家下降至 408 家，目前公司經銷商數量重新擴至約 600 家?？偨Y來看：（1）經銷商盈利能力強：公司出廠價格考慮折扣、補貼等約為 0.44元/片，出廠價格為終端零售價的 64 折-72 折，對應測算終端經銷商毛利率約為 28%-36%左右；（2）管理細致：公司為經銷商配有專門業務人員，負責培訓經銷商團隊，指導經銷

55、商產品陳列、進貨、促銷等；此外公司制定業績達標折扣、營銷支持折扣和營銷費用分擔等細分政策，激發經銷商拓展積極性；（3）渠道扁平化：公司設有三至四級銷售體系，各省配有省總，地方劃片設置片區經理，經銷商配有業務主管、下沉至縣，直接面向商業超市、賣場、便利店等銷售終端。線下渠道覆蓋面低，可拓展空間巨大。線下渠道覆蓋面低，可拓展空間巨大。（1）渠道覆蓋面低：目前經銷商數量約 600 個，明顯低于中順潔柔超 2000個（根據中順潔柔公開披露投資者交流紀要，至 2017年公司經銷商數量已達到 2100 個），可拓展空間巨大；（2）核心區域市占率仍有上行空間：公司核心區域重慶市占率約 35%+，川云貴陜約

56、15%-20%，其余區域均低于 10%。單位：百萬元201920202021A2022H1川渝地區川渝地區491.2530.91614.44268.12YOY22.18%8.08%15.73%-19.99%占比42.73%42.45%42.00%36.30%云貴陜地區云貴陜地區230.41268.7335.63156.40YOY-16.62%24.91%-11.03%占比20.05%21.48%22.94%21.18%兩湖及其他地區兩湖及其他地區155.76148.55172.86112.97YOY-4.63%16.37%27.40%占比13.55%11.88%11.82%15.30%ODMO

57、DM161.42149.18130.2463.16YOY1.23%-7.58%-12.69%-9.79%占比14.04%11.92%8.90%8.55%百亞股份(003006)深度報告 http:/ 15/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：公司經銷商數量變化情況 圖30：公司當前經銷商結構情況（分區域）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 3.2 KA 渠道渠道：綁定優質客戶，綁定優質客戶，外圍省份擴張橋頭堡外圍省份擴張橋頭堡 KA 渠道是公司向全國拓展的重要橋頭堡。渠道是公司向全國拓展的重要橋頭堡。KA 客戶覆蓋網點廣泛、影響力大，作為銷售渠道

58、的同時，有助于提高品牌影響力，同樣是公司全國拓展的橋頭堡；2015-2019 年 KA渠道收入從 1.24億元增至 2.70億元（CAGR為 21.41%），占比從 17.94%增至 23.45%。2019年開始，公司主動停止了與部分規模較小、總體銷售情況不佳的 KA 客戶合作，使得 KA 渠道收入略有下滑，截至 2021 年公司 KA 渠道收入 2.66 億元，占營業收入比重 18.2%。綁定優質客戶，永輝超市占比超綁定優質客戶，永輝超市占比超 40%。2019 年前十大客戶收入占 KA 渠道收入比例達91.5%，集中度較高；細分來看，永輝超市為公司第一大 KA 客戶，2015-2019 年

59、貢獻的收入從 0.30 億元提升至 1.10 億元，占比超 40%；主要系永輝超市門店數量快速增加（2017-2019 年從 376 家增長至 911 家）。未來伴隨以永輝超市為代表的 KA 客戶向三四線城市加速渠道下沉，百亞深度合作，有望實現收入規?？焖偕仙?。圖31：2015-2019 年公司 KA客戶數量變化 圖32：公司主要 KA客戶銷售收入 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 百亞股份(003006)深度報告 http:/ 16/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 簽約虞書欣簽約虞書欣并提出“經期大健康”概念，助力品牌認知度提升并提出“經期大

60、健康”概念，助力品牌認知度提升 公司于公司于 11 月月 1 日官宣簽約藝人虞書欣為自由點品牌代言人日官宣簽約藝人虞書欣為自由點品牌代言人。自由點在雙十一前官宣虞書欣為品牌代言人，進行品牌換新，引發年輕消費者關注。虞書欣為“種草性”博主，其社交媒體內容多為好物分享，粉絲對其分享好物消費意愿高。公司未來擬與虞書欣長周期合作。根據百亞自由點市場傳播部部長接受媒體案例 Showcase 的采訪內容，未來自由點還將與虞書欣配合三八節、六一八等節點做一系列營銷宣傳活動。同時公司在行業內率先提出“經期大健康”理念，為三年提升市占率戰略布局。行業內率先提出“經期大健康”理念，引領行業產品迭代趨勢。行業內率先

61、提出“經期大健康”理念，引領行業產品迭代趨勢。公司洞察新一代年輕女性需求，瞄準衛生巾賣點從功能到健康層面的轉變趨勢，樹立經期大健康理念，為三年提升市占率戰略布局。圖33：公司官宣虞書欣為自由點品牌代言人 圖34：官宣虞書欣后自由點話題相關熱度 資料來源：虞書欣官方微博、浙商證券研究所 資料來源：案例 SHOWCASE、浙商證券研究所 百亞股份(003006)深度報告 http:/ 17/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 核心拆分核心拆分&假設假設 分產品：分產品：衛生巾衛生巾：行業步入成熟期，百亞川渝地區市占率領先，逐步發力完善全國渠道布設，線上

62、渠道高增。同時，公司在品牌端聚焦中高端品牌自由點，性價比品牌妮爽的占比持續下滑，同時公司不斷推出具備功能性的單品，優化產品結構，推動片單價穩步提升。預計22-24 年公司衛生巾產品單價增長 9.2%/3.2%/2.4%。同時公司外圍省份及線上渠道快速增長，預計帶動 22-24 年公司衛生巾產品銷量增長 5.3%/22.3%/23.5%。紙尿褲：紙尿褲：公司在短期產品端仍將聚焦衛生巾品類，紙尿褲品類以品牌培育為主。細分來看，嬰兒紙尿褲未來仍定位中高端，并主要通過線上渠道銷售，形成差異化渠道策略，但行業總量或受到出生人口下降影響有一定萎縮；成人紙尿褲行業目前以追求“性價比”產品為主，與公司中高端品

63、牌定位不符，因此短期公司對成人紙尿褲仍將以培育為主，資源仍將聚焦在衛生巾品類。預計 22-24 年公司紙尿褲收入增速為-8.8%/+3.8%/+5.7%。圖35：百亞股份收入增長驅動因素拆分（分產品）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 分渠道：分渠道：川渝地區：川渝地區：公司在川渝地區女性衛生用品行業龍頭優勢明顯，自由點品牌市場份額在川渝兩地均位居首位。后續公司通過產品推陳出新優化產品結構帶動單價提升及進一步完善網點布局，進駐 CVS 等渠道系統，推動自由點品牌在川渝地區銷售穩健增長，但考慮到公司在川渝地區收入基數影響，我們預計 23-24年公司在川渝地區銷售收入實現低雙位數增長。云貴陜地區：

64、云貴陜地區：公司自由點品牌目前在云貴陜區域市場份額位居行業第二位，市占率僅次于七度空間。后續公司將推動自由點品牌在云貴陜市場加密網點布局，加速進駐下沉空白市場，并在營銷促銷方面展開針對性或差異化活動，助力自由點品牌市占率與第一名差距進一步縮小甚至實現彎道超車。我們預計 23-24 年公司在云貴陜地區仍能實現 15%+的復合增速。單位：百萬元單位：百萬元2019202020212022E2023E2024E營業收入營業收入1149.41250.81463.11614.61970.52431.8YOY 19.59%8.82%16.97%10.36%22.05%23.41%衛生巾衛生巾750.594

65、7.31184.51361.91718.62174.1YOY 30.8%26.2%25.0%15.0%26.2%26.5%單價（元）0.420.440.450.490.500.52YOY 10.9%5.7%1.3%9.2%3.2%2.4%銷量（億片）17.921.426.427.834.142.1YOY 18.0%19.4%23.5%5.3%22.3%23.5%紙尿褲紙尿褲237.5154.3148.4135.3140.5148.5YOY 4.1%-35.0%-3.9%-8.8%3.8%5.7%單價（元）0.970.960.960.960.970.98YOY 6.2%-0.5%-0.5%0.0

66、%1.0%1.0%銷量（億片）2.51.61.51.41.41.5YOY-1.9%-34.7%-9.4%-2.8%2.8%4.7%ODM：161.4149.2130.2117.4111.5109.3YOY 1.2%-7.6%-12.7%-9.9%-5.0%-2.0%單價（元）0.430.430.440.440.440.44YOY-7.2%-2.2%3.5%0.7%0.0%0.0%銷量（百萬片）3.73.53.02.72.52.5YOY 9.1%-5.8%-14.3%-11.7%-5.0%-2.0%百亞股份(003006)深度報告 http:/ 18/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 兩湖

67、及外圍省份：兩湖及外圍省份：當前自由點品牌在外圍省份市占率仍在 10%以下，參考核心五省成長路徑后續成長空間廣闊。河北省目前在經銷商開拓和渠道結構等方面正趨于成熟，后續有望快速復制云貴陜發展路徑為公司增長貢獻動力。兩湖及兩廣地區仍處于培育期，后續有望隨規模效應體現成長提速。我們預計23-24年公司在兩湖及外圍省份收入CAGR為30%。電商渠道：電商渠道：21 年電商渠道調整后成果優異，收入增速及線上毛利率均有明顯提升。分平臺看，天貓旗艦店仍為公司線上渠道橋頭堡，承擔樹立品牌標桿的作用，公司持續重視天貓平臺的投入與建設，預計后續仍將維持可觀增速；抖快直播電商仍處于快速成長階段，預計抖快直播將成為

68、公司線上渠道增長的重要拉動力；公司明年講加大京東平臺的開拓力度，推動公司線上分銷采銷平臺收入放量。我們預計 23-23年公司電商渠道收入增速分別為+55%/+50%。同時隨著產品結構的不斷優化及規模效應的體現，盈利能力也有望持續向上。預計 23-24 年線上渠道毛利率分別為 42%/43%。ODM渠道：渠道：ODM渠道為公司提高自身產能利用率及 OBM業務外的重要補充，后續公司仍將重點聚焦自有品牌業務發展。我們預計 23-24年公司 ODM業務收入增速分別為-5%/-5%。圖36：百亞股份收入增長驅動因素拆分（分渠道）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 綜上，我們分產品預測得到 2022-20

69、24 年收入預測為 16.15 億、19.71 億、24.32 億，分渠道預測得到 2022-2024 年收入預測為 16.24 億、19.79 億、24.43 億?；趯徤餍栽瓌t且分產品預測采用量價拆分預測，更客觀且指標易于跟蹤，因此我們選擇分產品的預測結果用于后續成本、費用、利潤的預測。2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E營業總收入營業總收入738.80810.21961.161,149.411,250.751,463.061624.031979.402443.24yoy9.67%18.63%19.59%8.82%16.97%11.00

70、%21.88%23.43%營業成本370.47438.21556.19621.72717.14808.92905.751073.551304.00毛利率毛利率49.85%45.91%42.13%45.91%42.66%44.71%44.23%45.76%46.63%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E川渝川渝404.77393.45402.04491.20530.91614.44603.32663.65730.01yoy-2.80%2.18%22.18%8.08%15.73%-1.81%10.00%10.00%毛利率毛利率51.87%48.

71、39%50.72%44.50%47.00%48.00%占比54.79%48.56%41.83%42.73%42.45%42.00%37.15%33.53%29.88%云貴陜云貴陜230.41268.70335.63348.20400.43460.49yoy16.62%24.91%3.75%15.00%15.00%毛利率毛利率50.65%50.38%52.09%51.00%52.00%52.50%占比20.05%21.48%22.94%21.44%20.23%18.85%兩湖兩湖+其他其他155.76148.55172.86226.62294.61382.99yoy-4.63%16.37%31.

72、10%30.00%30.00%毛利率毛利率43.74%36.58%38.16%49.00%50.00%51.00%占比13.55%11.88%11.82%13.95%14.88%15.68%電商電商34.2139.8864.07110.62153.42209.89328.52509.21763.82yoy16.54%60.67%72.66%38.69%36.81%56.52%55.00%50.00%毛利率毛利率39.37%35.44%34.52%41.20%42.00%43.00%占比4.63%4.92%6.67%9.62%12.27%14.35%20.23%25.73%31.26%ODM2.

73、4362.26159.45161.42149.18130.24117.37111.50105.92yoy2463.36%156.09%1.23%-7.58%-12.69%-9.89%-5.00%-5.00%毛利率毛利率27.57%21.86%22.47%22.00%22.00%22.00%占比0.33%7.68%16.59%14.04%11.93%8.90%7.23%5.63%4.34%百亞股份(003006)深度報告 http:/ 19/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.2 估值與投資建議估值與投資建議 公司業務逐步走出疫情影響恢復常態，產品結構、品牌力持續優化提升，電商渠道在抖音

74、平臺驅動下快速增長，成為公司未來成長主要動能。疊加公司激勵到位，看好中期市占率提升。我們預計 22-24 年公司實現收入 16.15、19.71、24.32 億元，同比+10.36%、+22.05%、+23.41%；歸母凈利潤 1.88、2.38、3.04 億元，同比-17.32%、+26.45%、+27.52%，對應 PE 分別為 32X、25X、20X，維持買入評級。圖37：可比公司估值 資料來源：Wind、浙商證券研究所 注：數據截至 2022 年 12月 16 日 6 風險提示風險提示 1.公司渠道開拓不及預期：公司渠道開拓不及預期：若公司外圍省份在 KA 渠道開拓、招商等方面進度緩慢

75、或在線上平臺的建設效果不及預期，將影響公司后續收入增長動力，公司收入增速有望低于我們預期。2.行業競爭加?。盒袠I競爭加?。盒l生巾行業已較為成熟，若后續其他競爭對手加大在線上渠道及公司主力開拓市場的投入，致使行業競爭加劇，或影響公司全國擴張進度及公司盈利能力的改善。3.新冠疫情反復：新冠疫情反復：疫情擾動影響終端門店營業市場、客流量，并且影響線上渠道的物流收發，致使訂單轉化受阻。4.原材料價格大幅上漲：原材料價格大幅上漲：公司產品原材料結構較為分散，對單一原材料依賴度較低，但若某一原材料成本出現大幅上漲，在一定程度上將削弱公司盈利能力。2022E2023E2024E2022E2023E2024E

76、605009.SH豪悅護理77.993.754.625.2220.7716.8714.95002511.SZ中順潔柔174.404.115.907.4542.4729.5523.40300888.SZ穩健醫療324.1315.4218.5721.6921.0217.4514.94301009.SZ可靠股份32.650.391.061.4583.4330.8922.4841.9223.6918.9431.7423.5018.71凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE平均值中位數代碼代碼股票簡稱股票簡稱總市值（億元）總市值（億元）百亞股份(003006)深度報告 http:/ 20/21 請務必閱讀正文

77、之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 917 1160 1439 1801 營業收入營業收入 1463 1615 1971 2432 現金 259 641 689 1079 營業成本 809 901 1065 1297 交易性金融資產 332 238 317 296 營業稅金及附加 14 16 19 23 應收賬項 134 66 176 122 營業費用 279 350 449 5

78、56 其它應收款 8 6 9 11 管理費用 75 73 95 119 預付賬款 7 8 9 11 研發費用 51 56 75 94 存貨 162 187 232 275 財務費用(3)16 8 10 其他 15 14 7 7 資產減值損失 4 4 4 4 非流動資產非流動資產 636 630 649 664 公允價值變動損益(1)(1)(1)(1)金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 13 13 13 13 長期投資 20 7 9 12 其他經營收益 8 5 5 6 固定資產 451 468 483 504 營業利潤營業利潤 255 217 274 348 無形資產 66 63 59 56

79、 營業外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 80 71 74 72 利潤總額利潤總額 255 216 274 348 其他 21 22 24 20 所得稅 31 28 36 44 資產總計資產總計 1553 1790 2088 2465 凈利潤凈利潤 224 188 238 304 流動負債流動負債 330 380 440 512 少數股東損益(4)0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 228 188 238 304 應付款項 164 193 223 271 EBITDA 299 249 309 386 預收賬款 0 24 10 16 EPS（最新攤?。?.

80、53 0.44 0.56 0.71 其他 166 163 207 225 非流動負債非流動負債 8 7 7 8 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 8 7 7 8 成長能力成長能力 負債合計負債合計 339 387 447 520 營業收入 16.97%10.36%22.05%23.41%少數股東權益 1 1 1 1 營業利潤 16.67%-15.12%26.56%27.01%歸屬母公司股東權益 1213 1402 1640 1944 歸屬母公司凈利潤 20.70%-17.32%26.45%27.52%負債和股東權益負債和股東權益 155

81、3 1790 2088 2465 獲利能力獲利能力 毛利率 44.71%44.20%45.97%46.68%現金流量表 凈利率 15.32%11.67%12.09%12.49%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 19.49%14.40%15.66%16.95%經營活動現金流經營活動現金流 197 302 166 419 ROIC 18.55%13.44%14.52%15.62%凈利潤 224 188 238 304 償債能力償債能力 折舊攤銷 43 33 35 38 資產負債率 21.82%21.63%21.41%21.09%財務費用(3)16 8 10 凈負債比率

82、 0.30%0.09%0.10%0.11%投資損失(13)(13)(13)(13)流動比率 2.77 3.05 3.27 3.51 營運資金變動(40)103 (48)123 速動比率 2.28 2.56 2.75 2.98 其它(14)(25)(55)(43)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(58)82 (118)(23)總資產周轉率 0.97 0.97 1.02 1.07 資本支出(77)(38)(50)(55)應收賬款周轉率 12.95 16.09 16.24 16.29 長期投資(20)13 (2)(3)應付賬款周轉率 5.11 5.04 5.12 5.25 其他 39

83、107 (66)35 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(129)12 47 20 每股收益 0.53 0.44 0.56 0.71 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.46 0.71 0.39 0.98 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 2.84 3.28 3.83 4.54 其他(129)12 47 20 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 10 396 94 416 P/E 26.35 31.87 25.21 19.77 P/B 4.95 4.28 3.66 3.09 EV/EBITDA 23.66 20.59 16.18 12.00 資料來源：浙商

84、證券研究所 百亞股份(003006)深度報告 http:/ 21/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以

85、上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司

86、及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依

87、據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/