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1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/21 康普化學康普化學（834033.BJ）2022 年 12 月 21 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/12/19 當前股價(元)16.50 一年最高最低(元)16.50/11.29 總市值(億元)14.75 流通市值(億元)4.80 總股本(億股)0.89 流通股本(億股)0.29 近 3 個月換手率(%)0.0 稀貴金屬濕法稀貴金屬濕法冶煉技術龍頭，新能源金屬萃取稀缺性標的冶煉技術龍頭，新能源金屬萃取稀缺性標的 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師

2、） 證書編號：S0790522080007 深耕濕法深耕濕法稀貴金屬稀貴金屬萃取的技術龍頭，萃取的技術龍頭，2022 前三季度業績已超去年全年前三季度業績已超去年全年 康普化學成立于 2006 年，自 2012 年開始進入貴金屬萃取劑生產領域；2017 年涉足新能源材料金屬萃取劑，并成為主要銅礦產國如智利等頭部企業的萃取劑主要供應商；2022Q3 營收 2.6 億，凈利潤 7800 萬，已超 2021 全年水平。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.03/1.24/1.67 億元，對應 EPS 分別為 1.15/1.39/1.87 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 14

3、.4/11.9/8.8 倍，可比公司 PE 2022E 均值 26.7X，公司估值水平較低，標的稀缺性較強，首次覆蓋并給予“買入”評級。當前亮點：當前亮點：比肩國際化工巨頭比肩國際化工巨頭，全球市占率超全球市占率超 20%國內國內 55%-60%，服務必，服務必和必拓、寧德時代、洛陽鉬業等知名企業，議價能力強和必拓、寧德時代、洛陽鉬業等知名企業，議價能力強 主營產品為銅萃取劑，康普化學、巴斯夫、索爾維“三足鼎立”全球金屬萃取劑市場，公司占據超 20%份額，產品性能達到國際先進水平。國內煉銅工藝起步晚，工藝落后，當前濕法規模較小，公司市占率 55-60%。萃取劑因礦的不同具有定制化特征，在銷售的

4、前、中、后期均需康普化學主導行動，終端客戶重視產品與技術服務品質，價格敏感度不高，因此 2022Q3 毛利率、凈利率分別達到 37.26%與 29.69%。未來看點未來看點：新能源金屬萃取劑的業績增量，擴產后酸霧抑制劑等產品的擴張：新能源金屬萃取劑的業績增量，擴產后酸霧抑制劑等產品的擴張 鈷、鎳、鋰、錳、釩是新能源電池的主要金屬成分，未來 5 到 15 年，預計需求的復合增長率 20%至 49%不等；銅需求量預計 2050 年增長至 4890 萬噸，對比2020 年全球銅產量 2451 萬噸翻倍，近年新增礦產多采取濕法路線?？灯栈瘜W各分類研發目標明確且已取得一定進展，鋰、釩等新能源金屬萃取劑的

5、新產品開發預計將于近年陸續完成。當前產能利用率飽和，募投專注擴產研發，達產樂觀。風險提示：風險提示：毛利率波動的風險、疫情后生產風險、業務拓展風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)216 225 330 457 595 YOY(%)62.2 4.3 46.6 38.4 30.2 歸母凈利潤(百萬元)59 51 103 124 167 YOY(%)283.0-13.4 101.4 20.9 34.8 毛利率(%)40.2 34.9 40.5 39.0 40.0 凈利率(%)27.3 22.6 31.1

6、27.1 28.1 ROE(%)35.1 23.3 14.2 14.8 16.8 EPS(攤薄/元)0.66 0.57 1.15 1.39 1.87 P/E(倍)25.1 28.9 14.4 11.9 8.8 P/B(倍)8.8 6.7 2.0 1.8 1.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所北交所研究研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/21 目目 錄錄 1、寫在前面：康普化學，技術導向型的高成長企業.4 2、當前亮點：高技術

7、水平、稀缺性、服務優質客戶.7 2.1、全球三強，技術水平比肩巴斯夫、索爾維，全球市場占有率超 20%.7 2.2、稀缺性標的，國內市占率 55%-60%，尚無上市公司競爭.8 2.3、定制化一站式服務必和必拓、寧德時代、洛陽鉬業等知名客戶.9 3、財務指標：2022Q3 業績再度高增，3 年 CAGR 203.92%.10 3.1、規模與成長性：2022 前三季度實現 2.64 億營收，處于高速成長階段.10 3.2、盈利能力：2022Q3 毛利率、凈利率分別為 36.61%與 29.67%.10 3.3、期間費用：2022Q3 期間費用率之和僅 2%，受益營收快速增長.11 3.4、非標項

8、目：2022H1 新增訂單 3.5 億，在手 2.4 億，增幅大.12 4、未來看點：各萃取劑與酸霧抑制劑的業績拉動.13 4.1、銅萃取劑營收的持續擴張.13 4.2、新能源電池金屬萃取劑的業績高增量空間.14 4.3、募投項目如酸霧抑制劑等產品的產能釋放.16 5、盈利預測與投資建議.17 6、風險提示.18 附：財務預測摘要.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：康普化學萃取流程示意圖，經歷浸出、萃取、電積等過程.4 圖 2：2012 年進入金屬萃取劑領域，產量、品類、市場歷經二次爬坡，享譽全球.6 圖 3：金屬（銅新能源電池金屬）萃取劑占比超 95%.7 圖 4：主營收入 2019-2021

9、CAGR 30.1%（單位：百萬元）.7 圖 5：可比公司從事業務與康普化學產品及應用領域關聯小.9 圖 6：終端客戶有寧德時代、必和必拓、洛陽鉬業等知名企業.9 圖 7：2022 前三季度 2.64 億，已超去年全年.10 圖 8：2022 前三季度實現歸母凈利潤 7823 萬.10 圖 9：盈利能力強，2021 年、2022Q3 ROE 分別為 26.38%與 31.27%.10 圖 10：當前毛利率 35%-40%波動，2022Q3 36.61%.11 圖 11：凈利率呈上升趨勢，2022Q3 29.67%.11 圖 12：營收大比例提升稀釋銷售費用率.11 圖 13：營收大比例提升稀釋

10、管理費用率.11 圖 14：受益匯兌損益和補助 2022Q3 財務費用率負值.12 圖 15：研發費用率被營收高速增長稀釋.12 圖 16：2019-2021 年均新增訂單超 2 億，2022H1 3.5 億.12 圖 17：最新在手訂單爬坡至 2.4 億元，需求強勁.12 圖 18：以外銷為主，銷往金屬資源集中的國家.13 圖 19：季節性特征，四季度銷售占比較高.13 圖 20：對比 2020 年全球銅產量 2451 萬噸，2050 年預計銅需求量 5300 萬噸接近兩倍.13 圖 21：銅萃取劑 2020 年、2021 年收入達成近 2 億.14 圖 22：以銷量計，趨勢相同，價格維穩.

11、14 XXbWoXtZdUpXnO6MdN7NmOrRmOoMfQoPoMeRmOnPaQnMmMxNpPrQNZsRtN北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/21 圖 23：2021-2025 年全球動力電池用鋰需求預測 CAGR 36%（萬噸 LCE）.15 圖 24：2021-2030 年全球電池用鈷需求預測 CAGR 26%.15 圖 25：2021-2030 年全球電池用鎳需求預測 CAGR 20%.15 圖 26：2021-2035 年全球鋰電池用錳需求預 CAGR 20%.15 圖 27：2020-2030 年全球儲能電池用釩預測 CA

12、GR 26%.15 圖 28：產能利用率已飽和，消化擴產需至少 17.08%增長率，而 2019-2021 年銷量復合增速已達 31.15%，高于臨界.17 圖 29：酸霧抑制劑產品附加值高（右軸：收入）.17 圖 30：礦物浮選劑擴產空間大（右軸：收入）.17 表 1：不同項目橫向對比，濕法盈利能力強于火法.4 表 2：總體評價：濕法中羥肟類（康普化學路線）優于磷酸類萃取劑；兩者同時優于火法.5 表 3：銅、新能源金屬萃取劑、酸霧抑制劑等產品效果好.6 表 4：全球三大主要礦產區域參與者均認定市場主要參與者為：巴斯夫、索爾維、康普化學.7 表 5：對比產品 10 項關鍵指標，康普化學與巴斯夫

13、、索爾維產品近乎相同.7 表 6：產能超過 5000 噸濕法冶銅企業 5 家中 4 家選取康普化學為供應商.8 表 7：中性假設濕法冶銅占比溫和增長，銅萃取劑市場規模預計每 5 年增量 1 萬噸.14 表 8：鈷、鎳已實現收入，鋰、釩有序推進.16 表 9：募投擴產研發，投資效益預計年產 10 億，對比 2021 年 4 倍空間.16 表 10：酸霧抑制劑已初具銷售規模，礦物浮選劑 2019 年初試后再度精探.17 表 11：可比公司盈利預測與估值（億元、元/股）.18 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/21 1、寫在前面寫在前面：康普化學，康普

14、化學，技術導向型技術導向型的高的高成長企業成長企業 技術路線的絕對優勢：技術路線的絕對優勢：康普化學的濕法冶煉及萃取康普化學的濕法冶煉及萃取方式方式成本低、污染小。新增成本低、污染小。新增礦產多采用濕法冶煉萃取技術，取代傳統火法的技術路線。礦產多采用濕法冶煉萃取技術，取代傳統火法的技術路線。圖圖1：康普化學萃取流程示意圖，經歷康普化學萃取流程示意圖，經歷浸出、萃取、電積浸出、萃取、電積等過程等過程 資料來源：公司公告 對于銅、鋰、鈷、鎳、錳、釩等金屬，其主要制備來源包括金屬冶煉和金屬回收兩大類，具體技術路線包括火法和濕法，濕法主要表現為萃取法，又包括磷酸類萃取劑和羥肟類萃取劑。濕法濕法優于優于

15、火法；因火法；因成本低，盈利能力強。成本低，盈利能力強。濕法冶銅設備成本低、人力投入少、能耗低。表表1：不同項目橫向對比，濕法盈利能力強于火法不同項目橫向對比，濕法盈利能力強于火法 企業企業/項目項目 工藝工藝 盈利能力盈利能力 江西銅業、云南銅業、紫金礦業、銅陵有色 火法 三年平均毛利率 4.04%必和必拓、嘉能可、智利國家銅業、自由港、南方銅業 火法 2019-2021 年，平均毛利率為 40.40%，平均凈利率為 10.68%必和必拓下屬埃斯康迪達銅礦 濕法 2019-2021 年平均毛利率 76.80%某哈薩克斯坦濕法冶銅項目 濕法 三年平均凈利率可達 21.33%資料來源：capit

16、al IQ、Deloitte.kz Construction of a leaching plant for cathode copper production、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/21 羥肟類萃取劑（康普化學路線）羥肟類萃取劑（康普化學路線）優于優于現有磷酸類萃取劑現有磷酸類萃取劑；因；因工藝路線更短、成工藝路線更短、成本更低本更低。下表比較三類技術路線：表表2：總體評價：總體評價：濕法中濕法中羥肟類羥肟類（康普化學路線）（康普化學路線）優于優于磷酸類萃取劑磷酸類萃取劑；兩者同時優于火法；兩者同時優于火法 項目項目

17、 火法冶金火法冶金 濕法冶金濕法冶金 磷酸類萃取劑磷酸類萃取劑 羥肟類萃取劑羥肟類萃取劑 技術路線 在火法冶煉裝置中完成，通過對目標金屬礦石或金屬制品進行高溫灼燒，去除雜質，實現金屬提純，進而完成金屬冶煉/回收 包括“浸出-溶劑萃取-電積”三個環節，向含有目標金屬的溶液中加入酸性萃取劑，通過多次萃取和反萃，實現金屬提純，進而完成金屬冶煉/回收 與磷酸類萃取劑的技術路線總體類似，但工藝路線更精簡，萃取劑的具體類型為羥肟類萃取劑 核心技術 通過高溫灼燒，控制溫度，使得金屬與脈石或其他雜質分離 磷酸類萃取劑具有羥基結構，羥基上的氫與目標金屬陽離子發生交換作用，生成易溶于有機溶液的萃合物，實現金屬提純

18、和分離 羥肟類萃取劑中的肟基結構，可以與金屬離子配位結合，形成穩定的絡合物或螯合物，實現金屬提純和分離 環保能耗 高溫灼燒耗能、造成碳的排放，同時對礦石中硫、氮等雜質的灼燒還會造成空造成空氣污染氣污染 與火法相比，能耗較低，亦不會造成大規模污染，但是磷酸副產品會造成磷污染磷酸副產品會造成磷污染 能耗低、無污染能耗低、無污染 適用范圍 適用于純度較高、雜質較少的礦石或金屬制品，以及對冶煉或回收場所的環保要求較低、對提純后金屬的純度要求較低、處理規模較大、處理成本較低的冶煉/回收場景 由于其對礦石中鈣、鎂、錳等雜質或伴生物的提純能力差，適合于對上述雜質含量較少或對金屬純度要求不高的冶煉/回收場景

19、原則上適用于各種品位和金屬純度要求的冶煉場景，特別適用于雜質含量高、礦石品位低或對環保要求高的冶煉/回收場景 市場 技術成熟，應用廣泛 技術成熟，有一定應用場景 技術已經逐漸成熟，市場處于快速推廣階段 處置成本 原材料成本較低，處理量大、規?；幚砜梢越档途C合運營成本 萃取劑價格較低，但是萃取工藝相對復雜，流程多，萃取工藝一次性投入較大，具有一定的綜合運營成本 萃取劑價格較高，處理的原材料成本較高，但萃取流程有所簡化，降低了綜合運營成本 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 公司公司階段爬坡式發展，始于濕法冶銅，抓住新能源先機，已成全球知名金屬萃階段爬坡式發展，始于濕法冶銅，抓住新能源先機

20、，已成全球知名金屬萃取劑制造商。取劑制造商?？灯盏靥幹貞c，成立于 2006 年，自 2012 年開始進入金屬萃取劑生產領域，從銅萃取劑開始拓展業務，2017 年起擴建產能，正式進入新能源電池金屬萃取領域，豐富產品型號，通過與 Ixom(后更名為 Pochteca)合作，成為智利市場頭部萃取企業，并借助其渠道優勢通過必和必拓、智利國家銅業、嘉能可等大型國際礦業公司的供應商資格認證。2020 年起產能繼續爬坡，并開發酸霧抑制劑等高附加值環保屬性產品，切入非洲、亞洲等新興市場，覆蓋全球主要產地，成為全球知名金屬萃取劑制造商。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

21、 6/21 圖圖2：2012 年進入金屬萃取劑領域，產量、品類、市場歷經二次爬坡，享譽全球年進入金屬萃取劑領域，產量、品類、市場歷經二次爬坡，享譽全球 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 主營產品：銅萃取劑、新能源電池金屬萃取劑、酸霧抑制劑、礦物浮選劑主營產品：銅萃取劑、新能源電池金屬萃取劑、酸霧抑制劑、礦物浮選劑等特種表面活性劑。適用范圍：適用范圍：濕法冶金、電池金屬回收、城市礦山資源處置、污水中的重金屬處濕法冶金、電池金屬回收、城市礦山資源處置、污水中的重金屬處理以及礦物浮選理以及礦物浮選等行業。表表3：銅、新能源金屬萃取劑、酸霧抑制劑等產品效果好銅、新能源金屬萃取劑、酸霧抑制劑等產

22、品效果好 圖例圖例 產品類型產品類型 名稱名稱 產品描述產品描述 銅萃取劑 Mextral 984H 高效銅萃取劑，穩定性好，兼具萃取能力強和反萃性能好的優點，凈銅傳遞能力強，比較適合用于中等酸度條件下銅的萃取。銅萃取劑 Mextral 860H 萃取能力很強的銅萃取劑，特別適合于低 pH 值條件下對銅的提取。與 Mextral 84-IC 或 Mextral 84H 協同使用，可滿足多種浸出液萃取銅的需要。新能源電池金屬萃取劑 Mextral 3936H 適用于從低鎂（鈣）鋰含量比鹽湖鹵水、礦石浸出液、含鋰廢水以及廢舊鋰電池中提鋰。新能源電池金屬萃取劑 Mextral 6104H 可用于鈷、

23、鎳與鈣、鎂、錳等雜質的分離，鈷、鎳反萃性能好，簡化分離工藝，可獲得高純度鎳、鈷產品，是新一代鎳、鈷特效萃取劑。酸霧抑制劑 Famigo FS-101 減少電積過程中硫酸等酸霧的排放，防止職業危害和環境污染，對溶劑萃取和電積工藝不產生任何不利影響。礦物浮選劑 Flotilla 103 氧化礦螯合類陰離子捕收劑，適合于鎢礦、錫礦、螢石、鈦礦等氧化礦，選擇性和常規烷基羥肟酸鈉一致，但捕收能力提高，且泡沫不粘稠，易消泡。資料來源：招股說明書、開源證券研究所 主營業務突出，主營業務突出，2019-2021 年年 CAGR 30.1%。2019-2022H1，主營業務收入分別為 13,289.20 萬元、

24、21,580.08 萬元、22,496.00 萬元和 14,437.55 萬元。金屬萃取劑是公司主要營收來源，占比超金屬萃取劑是公司主要營收來源，占比超 95%。包含銅萃取劑和新能源電池金屬萃取劑，銷售收入2019-2021年合計占主營業務收入的比例分別為 96.15%、99.30%、96.47%。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/21 圖圖3：金屬（銅新能源電池金屬）萃取劑占比超金屬（銅新能源電池金屬）萃取劑占比超 95%圖圖4：主營收入主營收入 2019-2021CAGR 30.1%（單位：百萬元）（單位：百萬元）數據來源：Wind、開源證券

25、研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、當前亮點當前亮點：高技術水平、稀缺性、服務優質客戶：高技術水平、稀缺性、服務優質客戶 2.1、全球三強，技術水平比肩巴斯夫、索爾維，全球市場占有率超全球三強，技術水平比肩巴斯夫、索爾維，全球市場占有率超 20%康普化學康普化學、BASF(巴斯夫巴斯夫)、Solvay(索爾維索爾維)三分金屬萃取劑三分金屬萃取劑市場市場。細分到主要礦產與礦場地區（哈薩克斯坦、智利、非洲），哈薩克斯坦投資和發展部與哈薩克斯坦東方有色金屬采礦冶金研究院于 2019 年聯合發表的 關于科內拉特礦的氧化礦石處理的行業工作報告，智利礦山知名貿易商 Pochtecca 和非洲萃

26、取貿易商 Vimnmart 給出相同觀點：該領域僅巴斯夫、索爾維和康普化學三家。以 2020 年全球銅萃取劑市場規模 1.6 萬噸計算（公司問詢函回復數據），2020和 2021 年康普化學銅萃取劑銷量分別為 4,006.24 噸和 4,088.92 噸，公司公司市場占有市場占有率率超超 20%。表表4：全球三大主要礦產區域參與者均認定市場全球三大主要礦產區域參與者均認定市場主要參與者主要參與者為：巴斯夫、索爾維、康普化學為：巴斯夫、索爾維、康普化學 名稱名稱 位置位置 研究對象研究對象 觀點觀點 薩克斯坦投資和發展部與哈薩克斯坦東方有色金屬采礦冶金研究院 哈薩克斯坦 金屬萃取劑 全球金屬萃取

27、試劑供應商包括 BASF（巴斯夫）、Solvay（索爾維）和中國制造的 Kopper Chemical（康普化學）Pochteca 智利 礦山 金屬萃取劑 領域主要供應商為巴斯夫、索爾維和康普化學三家 Vinmart 非洲 銅萃取劑 全球銅萃取劑廠商僅巴斯夫、索爾維和康普化學三家 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 共同代表先進水平，產品性能幾無差異。共同代表先進水平，產品性能幾無差異。結合產品的具體技術參數和性能指標，選取康普化學銷售規模最大的 Mextral 984H-C 型銅萃取劑與巴斯夫同類型的 LIX 984N-C 型銅萃取劑進行對比；另選取公司的 Mextral 5910H 型銅

28、萃取劑（和索爾維共同在智利市場銷售廣泛）與索爾維同類型的 ACORGA M5910 型銅萃取劑進行對比，判斷性能差異。表表5：對比產品對比產品 10 項關鍵指標，康普化學與巴斯夫、索爾維產品近乎相同項關鍵指標，康普化學與巴斯夫、索爾維產品近乎相同 參數參數 指標含義指標含義 對比對比巴斯夫巴斯夫 對比對比索爾維索爾維 最大銅負載（g/l Cu）單位銅含量，指標越高，單位萃取劑萃取銅的量越高，萃取效率越高 一致 一致 比重（25）有機溶液密度與水溶液密度的比，0.94-0.96/一致 0%20%40%60%80%100%201920202021銅萃取劑新能源電池金屬萃取劑其他特種表面活性劑0.0

29、050.00100.00150.00200.00250.00銅萃取劑新能源類其他2019202020212022H1北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/21 參數參數 指標含義指標含義 對比對比巴斯夫巴斯夫 對比對比索爾維索爾維 指標越高，與水溶液密度越相近，越難以和水溶液分離 0.935-0.955 萃取等溫點（g/l Cu）萃取完成后，每升有機溶液的銅含量，指標越高，單位溶液中含銅量越高，銅的產出越高 一致 一致 萃取動力學，30 秒（%）萃取過程中，30s 萃取的銅含量與總萃取銅含量的比值，指標越高，萃取速度越快，萃取效率越高 一致 一致 萃

30、取相分離（秒）萃取過程中，水溶液與有機溶液分離所需時間，指標越低，水溶液與有機溶液分離越快，萃取效率越高 一致 一致 反萃等溫點（g/l Cu）反萃完成后，每升有機溶液含殘銅量，指標越低，代表更多的銅進到了水溶液中并送往下一步的電積環節，銅產出量越高 一致 一致 反萃動力學，30 秒（%）反萃過程中，30s 反萃的銅含量與總反萃銅含量的比值，指標越高，反萃速度越快，反萃效率越高 一致 一致 反萃相分離（秒）反萃過程中，水溶液與有機溶液分離所需時間，指標越低，水溶液與有機溶液分離越快，反萃效率越高 一致 一致 萃取 Cu/Fe 選擇性 萃取完成后，有機溶液中銅與鐵含量的比值，指標越高，雜質鐵含量

31、越低，萃取劑對銅的針對性越強，萃取劑性能越好 一致 一致 銅凈傳遞量（g/l Cu）反萃完成后，送往下一步電積環節的水溶液的含銅量，指標越高，代表最終送去電積車間的水溶液中含銅量越高，最終產銅量越高 一致-資料來源：康普化學、巴斯夫、索爾維產品數據表、開源證券研究所（注：索爾維產品數據表不列示銅凈傳遞量指標）2.2、稀缺性標的，國內市占率稀缺性標的，國內市占率 55%-60%，尚無上市公司競爭，尚無上市公司競爭 康普化學康普化學已覆蓋四家國內最大廠商。已覆蓋四家國內最大廠商。國內市場依據 2021 年數據，大型濕法冶銅企業合計產能85,000噸，國內產量規?？傆?00,000噸，公司市場占有率

32、約為55-60%。與天津茂聯、河南靈寶、玉龍銅業、華友鈷業等四家都具有合作關系。福建紫金專供大股東紫金礦業，對外銷售少。表表6：產能超過產能超過 5000 噸濕法冶銅企業噸濕法冶銅企業 5 家中家中 4 家選取康普化學為供應商家選取康普化學為供應商 廠家名稱廠家名稱 萃取劑供應商萃取劑供應商 銅產能情況銅產能情況 天津市茂聯科技有限公司 康普化學 產能 25,000 噸 紫金礦業集團股份有限公司 福建紫金 產能 25,000 噸 河南靈寶黃金股份有限公司 康普化學、巴斯夫 產能 15,000 噸 玉龍銅業 康普化學 產能 10,000 噸 浙江華友鈷業股份有限公司 康普化學、巴斯夫 產能 10

33、,000 噸 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 國內尚無上市公司競爭。國內尚無上市公司競爭。金屬萃取劑等產品隸屬精細化工項下，表面活性劑領域中的特種表面活性劑產品。市場上主營業務和主要產品可歸類或與表面活性劑相關的公司共有 20 家。優先考慮產品種類的相似性，結合產品應用領域、核心工藝、單價等因素，選取中觸媒、爭光股份、皇馬科技為對比公司。但因產品及下游應用領域不同，均無法與康普化學進行精細化比較，領域內最大競爭對手仍僅為國際廠商巴斯夫與索爾最大競爭對手仍僅為國際廠商巴斯夫與索爾維維，共同代表行業先進技術水平。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

34、 9/21 圖圖5：可比公司從事業務與康普化學產品及應用領域關聯小可比公司從事業務與康普化學產品及應用領域關聯小 資料來源：各公司官網、招股說明書、開源證券研究所 2.3、定制化一站式服務必和必拓、寧德時代、定制化一站式服務必和必拓、寧德時代、洛陽鉬業洛陽鉬業等知名客戶等知名客戶 金屬萃取劑具有定制化特征，金屬萃取劑具有定制化特征，康普化學康普化學“前、中、后”期“前、中、后”期為客戶持續為客戶持續提供一站提供一站式服務。式服務。金屬萃取劑為具有特定用途的工業助劑。通常需要與具體用途及工業環境相結合，屬于非標準化產品，不同產品性能參數等有所不同。售前階段，開發設計合適產品；售中階段，匹配客戶變

35、化需求；售后階段，持續性技術服務。上述工作均需由康普化學主導行動由康普化學主導行動，進而持續開展工藝優化以及配方升級。目前全系列產品均已注冊了 Mextral的特定商標，在國際上樹立了良好的品牌知名度。遠銷智利、剛果（金）、贊比亞、緬甸、墨西哥以及東亞、西亞等國家和地區，終端客戶涵蓋了世界前五大銅礦企業 BHP（必和必拓）、CODELCO（智利國家銅業）、Glencore（嘉能可）、Freeport-McMoRan（自由港）、SCCO（南方銅業）以及其他境內外知名礦業集團，此外公司客戶還包括寧德時代、華友鈷業、洛陽鉬業、盛屯礦業等知名的新能源電池相關企業。圖圖6：終端客戶有寧德時代、必和必拓、

36、洛陽鉬業等知名企業終端客戶有寧德時代、必和必拓、洛陽鉬業等知名企業 資料來源：各公司官網 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/21 3、財務指標財務指標：2022Q3 業績再度高增，業績再度高增，3 年年 CAGR 203.92%3.1、規模規模與成長性與成長性：2022 前三季度前三季度實現實現 2.64 億營收，億營收，處于高速成長階段處于高速成長階段 規模端：規模端：2022 前三季度業績前三季度業績 2.64 億，億，已超去年全年，同比增長已超去年全年，同比增長 124%。成長性：成長性：3 年營收年營收 CAGR 39.91%,3 年歸

37、母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 203.92%。各條線業務具備高成長性。圖圖7：2022 前三季度前三季度 2.64 億億，已超去年全年，已超去年全年 圖圖8：2022 前三季度實現歸母凈利潤前三季度實現歸母凈利潤 7823 萬萬 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、盈利能力：盈利能力：2022Q3 毛利率、凈利率分別為毛利率、凈利率分別為 36.61%與與 29.67%毛利率：毛利率：2019-2022Q3 分別為分別為 25.91%、40.18%、34.93%與與 36.61%，上升趨勢，上升趨勢。凈利率：凈利率：2019-2022Q3 分別為分

38、別為 11.54%、27.25%、22.62%與與 29.67%，上升趨勢，上升趨勢。因康普化學技術實力強，下游客戶重質量輕價格，商品銷售定制化程度高，獲得高議價水平，帶來強盈利能力。圖圖9：盈利能力強，盈利能力強，2021 年、年、2022Q3 ROE 分別為分別為 26.38%與與 31.27%數據來源：Wind、開源證券研究所 62.15%123.79%0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.501.001.502.002.503.0020182019202020212022Q3營業收入（億）yoy-100%0%100%200%300%400%500%600%70

39、0%800%010002000300040005000600070008000900020182019202020212022Q3歸母凈利潤（萬）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212022Q3ROE（加權）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/21 圖圖10：當前毛利率當前毛利率 35%-40%波動，波動，2022Q3 36.61%圖圖11：凈利率呈上升趨勢，凈利率呈上升趨勢，2022Q3 29.67%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.3、期間費用：期間費用：2

40、022Q3 期間費用率之和僅期間費用率之和僅 2%，受益營收快速增長，受益營收快速增長 營收水平提高降低費用比例，整體受益低人工成本。營收水平提高降低費用比例，整體受益低人工成本。公司因近年營收爬坡，地處西部受益員工薪酬，銷售費用率和 2022Q3 財務費用率分別額外受惠于銷售模式（互聯網聯絡境外客戶）和匯兌損益與補助。圖圖12：營收大比例提升稀釋銷售費用率營收大比例提升稀釋銷售費用率 圖圖13：營收大比例提升稀釋管理費用率營收大比例提升稀釋管理費用率 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202

41、020212022Q3毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022Q3凈利率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2019202020212022Q3銷售費用率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2019202020212022Q3管理費用率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/21 圖圖14：受益匯兌損益和補助受益匯兌損益和補助 2022Q3 財務費用率負值財務費用率負值 圖圖15：研發費用率被營收高速增

42、長稀釋研發費用率被營收高速增長稀釋 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.4、非標項目非標項目：2022H1 新增訂單新增訂單 3.5 億，在手億，在手 2.4 億，增幅大億，增幅大 訂單：訂單：2019-2021 年年新增皆新增皆超超 2 億，億，2022H1 達達 3.5 億，在手訂單爬坡至億，在手訂單爬坡至 2.4 億，億，需求需求強強。2019-2021 年，公司新增訂單金額保持穩定，分別為 21,512.86 萬元、22,124.77萬元與21,783.57萬元，2022H1新增訂單35,256.70萬元，期末在手訂單達到24,254.31萬元，

43、下游存大量需求，訂單獲取良好。圖圖16：2019-2021 年均新增訂單超年均新增訂單超 2 億，億，2022H1 3.5 億億 圖圖17：最新在手訂單爬坡至最新在手訂單爬坡至 2.4 億元，需求強勁億元，需求強勁 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 銷售區域：銷售區域：外銷為主，外銷為主，占各期主營比例分別為占各期主營比例分別為 77.78%、72.04%、86.54%和和 72.08%?？蛻艏蟹植加谥抢?、非洲（剛果（金）和贊比亞）、墨西哥和緬甸等金屬資源集中的國家及地區。季節性：第四季度占比較高，季節性：第四季度占比較高，2019 年、年、2020 年

44、、年、2021 年年分別為分別為 34.13%、25.29%和和 47.73%。-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%2019202020212022Q3財務費用率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%2019202020212022Q3研發費用率05000100001500020000250003000035000400002019202020212022H1每期新增訂單（萬元）每期新增訂單（萬元）050001000015000200002500030000201920

45、2020212022H1期末在手訂單（萬元）期末在手訂單（萬元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/21 圖圖18：以外銷為主，銷往金屬資源集中的國家以外銷為主，銷往金屬資源集中的國家 圖圖19：季節性特征，四季度銷售占比較高季節性特征，四季度銷售占比較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4、未來看點未來看點：各萃取劑與酸霧抑制劑的業績拉動：各萃取劑與酸霧抑制劑的業績拉動 4.1、銅萃取劑營收的持續擴張銅萃取劑營收的持續擴張 銅需求量的快速增長推升康普化學的業務擴展。銅需求量的快速增長推升康普化學的業務擴展

46、。全球工業化進程加快特別是電動車、風力發電等對銅使用量較大的新能源產業的發展，帶動銅的需求量較大提升。根據 ICSG 報告，2020 年全球銅產量為 2451 萬噸；根據世界權威金融分析機構 SP 標準普爾銅的未來（2022 年 7 月）中的預測，到 2025 年和 2030 年全球銅需求量將分別增長至 3060 萬噸 和 3,990 萬噸，而到 2050 年可能增長至 4,890 萬噸，接近于 2020 年全球銅產量的 2 倍，較大的市場供需缺口為未來數十年銅礦的大規模開采以及由此帶來的銅冶煉規模提升奠定了基礎。圖圖20：對比對比 2020 年全球銅產量年全球銅產量 2451 萬噸，萬噸，2

47、050 年預計銅需求量年預計銅需求量 5300 萬噸接近兩萬噸接近兩倍倍 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 銅萃取劑銅萃取劑已產生已產生近近 2 億年營收億年營收且呈上升趨勢且呈上升趨勢。2019-2022H1，銅萃取劑銷售額分別為 12,181.00 萬元、19,711.40 萬元、19,754.48 萬元和 12,453.30 萬元；按銷量計分別為 2,407.29 噸、4,006.24 噸、4,088.92 噸和 2,154.59 噸。0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1境外境內北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

48、和法律聲明 14/21 圖圖21：銅萃取劑銅萃取劑 2020 年、年、2021 年收入達成近年收入達成近 2 億億 圖圖22：以銷量計，趨勢相同，價格維穩以銷量計，趨勢相同，價格維穩 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 濕法冶銅規模：中性假設到濕法冶銅規模：中性假設到 2025 年、年、2030 年、年、2035 年增加年增加 31.25%、100%、175%至至 2.1 萬噸、萬噸、3.2 萬噸、萬噸、4.4 萬噸。萬噸。根據國際銅業協會（ICSG）報告，2020 年全球銅產量中，采用“浸出-溶劑萃取-電積”工藝的濕法冶銅產量已達 390 萬噸，約占全

49、球銅總產量的 16%，即當前階段全球銅產量 2,451 萬噸（2020 年數據），銅萃取劑市場規模在 1.2-2 萬噸之間，平均為 1.6 萬噸。表表7：中性假設濕法冶銅占比溫和增長，銅萃取劑市場規模預計每中性假設濕法冶銅占比溫和增長，銅萃取劑市場規模預計每 5 年增量年增量 1 萬噸萬噸 年份年份 銅需求量銅需求量（萬噸）（萬噸）濕法冶銅占比濕法冶銅占比 濕法冶銅濕法冶銅產量產量 萃取劑消耗量萃取劑消耗量（kg/t Cu）銅萃取劑市場空銅萃取劑市場空間（噸）間（噸）2025 年 3,060.00 17.50%535.5 4 21,420.00 2030 年 3,990.00 19%758.1

50、 4.2 31,840.20 2035 年 4,890.00 20.50%1,002.45 4.4 44,107.80 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 4.2、新能源電池金屬萃取劑的業績高增量空間新能源電池金屬萃取劑的業績高增量空間 未來未來 5 到到 15 年，預計增長率鋰年，預計增長率鋰 36%、鈷鈷 26%、鎳、鎳 20%、錳錳 20%、釩、釩 49%。新能源車電池主要通過金屬離子的有序流動傳導電流，實現電力的存儲和釋放，上述成分發揮了電流傳導、電力存儲等關鍵作用，近年來相關金屬價格高企、開采和冶煉火熱，成為市場熱點。根據 IEA（國際能源署）發布的2021 年全球電動汽車展望

51、，2020 年底全球電動車保有量 1,080 萬輛，到 2030 年將增加至 1.45 億輛（保守估計）或 2.3 億輛（樂觀估計），年均復合增長率達 30%或 36%，未來幾年，動力電池用鋰，全球電池用鈷、鎳，動力電池用錳以及儲能電池用釩的具體需求預測如下：北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/21 圖圖23：2021-2025 年全球動力電池用鋰需求年全球動力電池用鋰需求預測預測 CAGR 36%（萬噸（萬噸 LCE）數據來源：美國地質勘探局、智利礦業化工、贛鋒鋰業、開源證券研究所（注：LCE 是碳酸鋰當量的縮寫，指鋰礦中能夠實際生產的碳酸鋰折

52、合量。）圖圖24：2021-2030 年年全球電池用全球電池用鈷鈷需求需求預測預測 CAGR 26%圖圖25：2021-2030 年全球電池用年全球電池用鎳鎳需求需求預測預測 CAGR 20%數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 圖圖26：2021-2035 年年全球全球鋰鋰電池用電池用錳錳需求預需求預 CAGR 20%圖圖27：2020-2030 年全球年全球儲能儲能電池用電池用釩釩預測預測 CAGR 26%數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 康普化學鈷鎳萃取劑已具市場規模，康普化學鈷鎳萃取劑已具市場規模，

53、2019-2021 年分別實現銷售收入年分別實現銷售收入 597.03 萬萬元、元、1,717.94 萬元和萬元和 1,948.45 萬元萬元，量產后將帶來高收益提升，量產后將帶來高收益提升。從新產品看，公司0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012020212022E2023E2024E2025E全球動力電池用鋰需求（萬噸LCE）yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/21 的鋰萃取劑已經完成中試，釩萃取劑通過實驗室驗證。相關產品已向全球最大的鈷鋅錳濕法分離冶煉企業 Boleo、非洲知名中資礦企億特集團、全球鈷

54、行業龍頭華友鈷業等進行了供貨。此外，還在智利、美國等地積極拓展市場，并已向數家潛在客戶進行了送樣接洽。表表8：鈷、鎳已實現收入，鋰、釩有序推進鈷、鎳已實現收入，鋰、釩有序推進 金屬種類金屬種類 階段階段 進展進展 鈷、鎳 量產 Mextral 63H、Mextral 632-1、Mextral 6103H 共 3 種型號的鈷鎳萃取劑定型并面向市場銷售，2019-2021 年分別實現銷售收入年分別實現銷售收入 597.03 萬元、萬元、1,717.94 萬元和萬元和 1,948.45 萬元。萬元。鋰 完成中試 制備工藝已取得 6 項實用新型專利，目前正向美國客戶送樣 釩 通過實驗室 在釩渣中成功

55、提取了釩并制備出五氧化二釩、偏釩酸銨、硫酸氧釩等，該工藝已取得 2 項發明專利，6 項實用新型專利 資料來源：公司公告、開源證券研究所 4.3、募投項目募投項目如酸霧抑制劑如酸霧抑制劑等產品等產品的的產能釋放產能釋放 本次上市本次上市募集資金聚焦擴產與研發，募集資金聚焦擴產與研發，建成后建成后年營收年營收最高可達最高可達 10 億。億。（注：2021年營收 2.25 億）。擬募集 23,000.00 萬元按照輕重緩急分別投入“年產 2 萬噸特種表面活性劑建設項目”與“建設康普化學技術研究院”。前者達產后，預計可實現年營業收入 102,411.42 萬元，項目投資回收期（稅后）為 6.01 年（

56、含建設期 2 年），至少將保持當前超 20%的市場占有率水平。（公司問詢函回復）表表9：募投擴產研發，投資效益預計年產募投擴產研發，投資效益預計年產 10 億，對比億，對比 2021 年年 4 倍空間倍空間 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額（萬元）（萬元）擬投入募集資金擬投入募集資金（萬元）（萬元）建設期建設期 簡介簡介 1 年產 2 萬噸特種表面活性劑建設項目 13,000.00 13,000.00 2 年 預計總投資為 13,000 萬元，項目達產后，可實現年營業收入 102,411.42 萬元，項目投資財務內部收益率（稅后）為 35.39%，項目投資回收期（稅后）為 6.01

57、 年（含建設期 2 年）。2 康普化學技術研究院 10,000.00 10,000.00 1 年 1、金屬溶劑萃取工程技術研究中心 2、礦物浮選工程技術研究中心 3、酸霧抑制劑工程技術研究中心 4、特種表面活性劑工程技術研究中心 5、中南大學校企合作共建人才培養基地 合計 23,000.00 23,000.00 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 當前產能利用率已飽和，當前產能利用率已飽和，擴產規模謹慎，消納成功率高，達產樂觀。擴產規模謹慎，消納成功率高，達產樂觀。根據產能爬坡進度，2027 年達到滿產狀態下，產能若要全部消化，其較 2019 年銷量的復合增長率僅需達到 17.08%，低于已

58、實現的增長率 31.15%。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/21 圖圖28：產能利用率已飽和，產能利用率已飽和，消化擴產需至少消化擴產需至少 17.08%增長率增長率，而，而 2019-2021 年銷量復合增速已達年銷量復合增速已達 31.15%，高于臨界，高于臨界 數據來源：Wind、公司問詢函回復、開源證券研究所 酸霧抑制劑與礦物浮選劑達成擴產酸霧抑制劑與礦物浮選劑達成擴產后后盈利前景良好。盈利前景良好。酸霧抑制劑產品附加值較高：2021 年及 2022 年 1-6 月，平均銷售單價分別為 28.39 萬元/噸、31.01 萬元/噸，顯著

59、高于同期銅萃取劑平均銷售單價 4.83 萬元/噸、5.78 萬元/噸；礦物浮選劑因金屬回收市場空間大，大規模生產后，兩產品均有良好效益空間。下圖 2025-2028年收入假設以酸霧抑制劑產品價格 30 萬元/噸，礦物浮選劑 1.4 萬元/噸為基礎。圖圖29：酸霧抑制劑產品附加值高（右軸：收入）酸霧抑制劑產品附加值高（右軸：收入）圖圖30：礦物浮選劑擴產空間大（右軸：收入）礦物浮選劑擴產空間大（右軸：收入）數據來源：Wind、公司問詢函回復、開源證券研究所 數據來源：Wind、公司問詢函回復、開源證券研究所 表表10：酸霧抑制劑已初具銷售規模，礦物浮選劑酸霧抑制劑已初具銷售規模，礦物浮選劑 20

60、19 年初試后再度精探年初試后再度精探 報告期報告期 產品名稱產品名稱 銷售情況銷售情況 2019 年 礦物浮選劑 233.03 噸 2021 年 酸霧抑制劑 24.08 噸（683.53 萬元）2022 年 1-6 月 酸霧抑制劑 61.00 噸（1,891.60 萬元）資料來源：招股說明書、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 近年來新能源金屬價格高企，開采和冶煉火熱?？灯栈瘜W具備濕法冶煉和金屬萃取路線的絕對技術優勢，全球三強水平，服務必和必拓、寧德時代、洛陽鉬業等知名企業。銅萃取劑穩固公司營收根基，新能源電池金屬萃取劑和酸霧抑制劑等在0%20%40%60%80%100

61、%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019202020212022H12025E2026E2027E產品銷量（噸）新增產能（噸）產能利用率銷量復合增長率臨界值（%）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/21 研產品增量可期，配合產能的不斷提升，處在初期高成長階段；疊加公司獨特的行業屬性、尚無可比上市公司競爭的稀缺性標的屬性，推動業績增長。我們預計公司2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 1.03/1.24/1.67 億元，對應 EPS 分別為 1.15/1.39/1.87 元/股，

62、對應當前股價的 PE 分別為 14.4/11.9/8.8 倍，可比公司 PE 2022E 均值 26.7X，公司估值水平較低，首次覆蓋并給予“買入”評級。表表11：可比公司盈利預測與估值（億元、元可比公司盈利預測與估值（億元、元/股）股）公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 最新收盤價最新收盤價 最新總市值最新總市值 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中觸媒 688267.SH 36.45 64.22 1.02 1.65 2.28 37.6 23.4 16.9 爭光股份 301092.SZ 27.45 36.60-皇馬科技 603181.SH

63、13.70 80.65 0.84 0.99 1.24 15.8 13.6 10.8 均值 0.93 1.32 1.76 26.7 18.5 13.9 康普化學 834033.BJ-1.15 1.39 1.87 14.4 11.9 8.8 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：可比公司盈利預測均來自于 Wind 一致預測，收盤日為 20221219）6、風險提示風險提示 毛利率波動的風險、疫情后生產風險、業務拓展風險 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/21 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 202

64、1A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 170 257 735 850 992 營業收入營業收入 216 225 330 457 595 現金 77 122 572 628 756 營業成本 129 147 196 279 357 應收票據及應收賬款 29 54 72 85 101 營業稅金及附加 2 1 4 5 6 其他應收款 2 2 2 5 4 營業費用 3 3 2 4 5 預付賬款 4 2 7 6 11 管理費用 6 7 10 14 18 存貨 57 77 80 126 120 研

65、發費用 5 8 10 15 18 其他流動資產 0 1 1 1 1 財務費用 4 2-4 1 1 非流動資產非流動資產 57 58 85 106 126 資產減值損失 0-0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 0 1 2 1 1 固定資產 47 43 67 88 109 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 7 7 7 6 6 投資凈收益 2 2 1 1 2 其他非流動資產 3 8 12 12 12 資產處置收益-0 0-0-0-0 資產總計資產總計 227 315 820 956 1119 營業利潤營業利潤 69 59 114 141 190 流動負債流動負債 5

66、9 96 100 119 123 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 3 7 7 7 7 營業外支出 1 0 0 1 0 應付票據及應付賬款 41 72 75 94 96 利潤總額利潤總額 69 59 114 141 190 其他流動負債 16 17 18 18 19 所得稅 10 8 11 17 23 非流動負債非流動負債 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 59 51 103 124 167 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0-0 0 0 其他非流動負債 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 59 51 103 124 167 負債合計負債合計 59 9

67、6 100 119 123 EBITDA 73 62 112 134 184 少數股東權益 0 0-0-0-0 EPS(元)0.66 0.57 1.15 1.39 1.87 股本 57 57 89 89 89 資本公積 43 43 426 426 426 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 66 116 210 321 467 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 167 219 720 837 996 營業收入(%)62.2 4.3 46.6 38.4 30.2 負債和股東權益負債和股東權益 227 315 820

68、 956 1119 營業利潤(%)282.5-15.4 95.1 23.7 34.7 歸屬于母公司凈利潤(%)283.0-13.4 101.4 20.9 34.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)40.2 34.9 40.5 39.0 40.0 凈利率(%)27.3 22.6 31.1 27.1 28.1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)35.1 23.3 14.2 14.8 16.8 經營活動現金流經營活動現金流 46 30 82 93 171 ROIC(%)61.1 46.2 60.4 50.1 60.4 凈利潤 5

69、9 51 103 124 167 償債能力償債能力 折舊攤銷 6 7 8 11 15 資產負債率(%)26.2 30.6 12.2 12.4 11.0 財務費用 4 2-4 1 1 凈負債比率(%)-44.3-52.4-78.5-74.1-75.2 投資損失-2-2-1-1-2 流動比率 2.9 2.7 7.3 7.1 8.1 營運資金變動-19-29-23-40-8 速動比率 1.8 1.8 6.4 6.0 7.0 其他經營現金流-1 1-1-1-2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 19-6-34-31-34 總資產周轉率 1.0 0.8 0.6 0.5 0.6 資本支出 0

70、 8 35 32 35 應收賬款周轉率 6.9 5.5 5.3 5.8 6.4 長期投資 17 0 0 0 0 應付賬款周轉率 6.2 6.3 8.0 9.0 10.0 其他投資現金流 2 2 1 1 2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-24 4 402-7-9 每股收益(最新攤薄)0.66 0.57 1.15 1.39 1.87 短期借款 1 4 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.52 0.34 0.92 1.04 1.92 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)1.87 2.45 8.05 9.36 11.14 普通股增加 0 0 32 0

71、0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 383 0 0 P/E 25.1 28.9 14.4 11.9 8.8 其他籌資現金流-25-0-13-7-9 P/B 8.8 6.7 2.0 1.8 1.5 現金凈增加額現金凈增加額 41 28 450 55 128 EV/EBITDA 19.2 21.8 8.1 6.4 3.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/21 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評

72、定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整

73、體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612

74、 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基

75、于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/21 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基

76、于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標

77、、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些

78、網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：