《非銀金融行業《以鄰為鑒》養老金系列報告之一：如何看待養老第三支柱扮演的角色？-221224（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《非銀金融行業《以鄰為鑒》養老金系列報告之一：如何看待養老第三支柱扮演的角色？-221224（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 老 行業專題報告行業專題報告|非銀金融非銀金融 如何看待養老第三支柱扮演的角色？以鄰為鑒養老金系列報告之一 核心結論核心結論 行業評級行業評級 超配超配 前次評級 超配 評級變動 維持 近一年近一年行業行業走勢走勢 相對表現相對表現 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 非銀金融 2.43 3.01-21.35 滬深 300 1.90-0.72-22.21 分析師分析師 羅鉆輝羅鉆輝 S0800521080005 15017940801 聯系人聯系人 孫冀齊孫冀齊 13162770049 相關研究相關研究 非銀金融：互聯互通機制再優化，雙向擴容促進

2、 ADT 擴張關于互聯互通股票標的進一步擴容的點評 2022-12-20 非銀金融：關注穩增長催化下的估值上修機會非銀行業周度觀點更新 2022-12-18 非銀金融：非銀板塊迎多重政策催化，建議關注 配 置 機 會 非 銀 行 業 周 度 觀 點 更 新 2022-11-27 1.當前我國養老金體系當前我國養老金體系布局布局如何？如何？我國養老我國養老金金體系體系以以第一支柱第一支柱為為主導，可持續性面臨嚴峻挑戰，發展第三支柱將主導，可持續性面臨嚴峻挑戰，發展第三支柱將是是解決養老問題解決養老問題的關鍵。的關鍵。我國養老第一、二、三支柱資產占比分別為 58%/40%/2%。老齡化程度持續深化

3、態勢下，第一支柱面臨需求提升、供給不足、缺口持續拉大的嚴峻挑戰。面對潛在問題，我國采取補短板、鍛長板的方式，通過財政補貼、國有股權劃轉、延遲退休年齡等多種手段提升養老金的可持續性。第二支柱建設主要依靠用人單位，預計后續發展動力及空間相對有限。長期來長期來看，推動養老第三支柱建設、完善多層次養老保障體系是解決養老問題的關鍵?？?，推動養老第三支柱建設、完善多層次養老保障體系是解決養老問題的關鍵。2.海海內內外外主要經濟體主要經濟體的的養老養老金金體系結構如何體系結構如何？我們選取海內外主要經濟體美國、德國、日本、加拿大、英國、新加坡、中國香港作為案例對比分析：1）養老金制度）養老金制度方面，方面，

4、7 大經濟體均建立了養老三支柱體系，發展歷程基本都起步于第一支柱，但隨著老齡化程度加深，逐步建立起多層次養老保障體系，由政府、企業、個人共擔風險；2）養老金資產結構方面，）養老金資產結構方面，7 個主要經濟體間呈現較為明顯的差異，i）第一支柱主導型：）第一支柱主導型：新加坡（第一支柱占比 91.9%）；ii）均衡型：）均衡型：日本（第一支柱占比 52.3%）；iii）第二、三支柱）第二、三支柱主導型：主導型：美國（第二、三支柱占比 92.4%）、加拿大（第二、三支柱占比 87.5%）、英國（第二、三支柱占比 98.7%）、中國香港（第二支柱占據主導）、德國（第二、三支柱占比 88.2%）。人口

5、老齡化為養老金體系人口老齡化為養老金體系完善的主要完善的主要驅動力驅動力，影響養，影響養老金結構老金結構最最直觀直觀的的因素在于養老金資產的可持續性，即如較早設立的支柱收支因素在于養老金資產的可持續性，即如較早設立的支柱收支不均衡、可持續性較弱，政府則有不均衡、可持續性較弱，政府則有更更動力動力發展第二發展第二、三支柱三支柱。整體來看，。整體來看，第一第一支柱依賴政府支持支柱依賴政府支持，第二支柱依靠強制繳費第二支柱依靠強制繳費，第三支柱發展需政策激勵。第三支柱發展需政策激勵。3.如何看待如何看待我國我國養老第三支柱扮演的角色？養老第三支柱扮演的角色？養老金結構受多重因素影響，包括歷史文化及社

6、會體制、人口結構、稅收及金融體系等，德國模式更具借鑒意義。我們認為，我們認為，個人養老金發展的前途是光明個人養老金發展的前途是光明的，但道路是曲折的的，但道路是曲折的：1）自上而下來看，大力發展個人養老金是剛性需求）自上而下來看，大力發展個人養老金是剛性需求，初步測算規?；驅⒊?10 萬億元。個人養老金潛在資金來源相對充裕，涵蓋居民可支配收入提升、住戶“存款搬家”及居民資產中住房占比下降帶來的潛在資金增量；2）自下而上來看，個人養老金在發展初期面臨多重挑戰）自下而上來看，個人養老金在發展初期面臨多重挑戰，根據需求測算2025 年樂觀/中性/悲觀情況下規模分別為 4627.27/3322.32/

7、1964.72 億元。預預計個人養老金計個人養老金發展發展將是一個“摸著石頭過河”的過程將是一個“摸著石頭過河”的過程，短期催化劑為稅優政策、短期催化劑為稅優政策、產品產品收益率及制度宣傳力度；長期關注收益率及制度宣傳力度；長期關注稅優稅優力度提升力度提升、產品產品投資投資表現、稅收表現、稅收體體系系完善完善、居民收入、居民收入提升及提升及資產結構資產結構優化優化、投資者教育投資者教育成效顯現成效顯現等等因素因素的的催化催化。風險提示：風險提示：政策風險、市場波動風險、利率風險、經營及業務風險。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2021-122022-042022-08非銀金融

8、滬深300證券研究報告證券研究報告 2022 年 12 月 24 日 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 一、我國養老金結構及當前困境.4 1.1 我國養老金結構：第一支柱占主導，第三支柱資產占比僅 2%.4 1.2 養老金困境：老齡化程度持續加深，第一支柱面臨多重挑戰.5 1.2.1 當前我國養老金面臨哪些難題？需求提升、供給不足，缺口持續拉大.5 1.2.2 為解決相應問題采取了哪些措施？財政補貼+股權轉移+延遲退休年齡+推動第三支柱建設.6 二、他山之石：全球主要經濟體養老金結構如何？.8

9、 2.1 美國：第一、二、三支柱資產規模占比為 7.6%/53.8%/38.6%.10 2.2 德國：第一支柱面臨挑戰的態勢下，第二、三支柱逐步成長.11 2.3 日本：第一支柱及第二、三支柱平分秋色.13 2.4 加拿大：以第二、三支柱為主體，CPPIB 助力可持續性提升.14 2.5 英國：強制繳費型第二支柱助力提升保障水平.15 2.6 新加坡：第一支柱占據主導，可持續性高.16 2.7 中國香港：以第二支柱中的強積金為核心.17 三、以點窺面：哪些因素可能影響養老金結構？.18 3.1 影響多層次養老金體系建設的因素有哪些？.18 3.2 影響養老金結構的因素有哪些？.19 四、以鄰為

10、鑒：我國養老金結構演變將走向何方？.20 4.1 養老金結構將如何發展？.20 4.2 養老金第三支柱體量有多大？.21 4.2.1 影響第三支柱規模的因素有哪些？.21 4.2.2 長期需求測算：基于替代率、養老金資產占比的分析.22 4.2.3 流入個人養老金賬戶的資金從哪里來？.22 4.2.4 短期需求測算：基于當前政策設計分析，短期快速放量的存在挑戰.23 4.2.5 如何實現由短期規模有限向長期規模騰飛的發展？.26 圖表目錄 圖 1：我國養老保障體系.4 圖 2：我國養老三支柱資產結構分布（萬億元）.5 圖 3：截至 2021 年末，我國基本養老保險資產分布（億元）.5 圖 4：

11、近年來，我國出生率持續下降，死亡率保持相對穩定.6 圖 5：我國 65 歲及以上人口占比、老年人口撫養比提升.6 圖 6：我國人口預期壽命持續提升（歲）.6 1UvZfZiXcXoPzRpN8OdNaQnPoOsQpNeRoPpNlOpNpRbRrRzQNZsPsRMYqMyR 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 7：我國養老金替代率持續下降.6 圖 8：財政對基本養老保險基金及企業職工養老保險基金的補貼持續提升（億元）.7 圖 9：國有資本充實社?；饸v程.7 圖 10：國有資本股權劃轉規模與分紅水平.7

12、 圖 11：各主要經濟體養老三支柱布局.8 圖 12：截至 2020 年末，各主要經濟體養老三支柱規模及結構情況.9 圖 13：美國養老金體系.10 圖 14：截至 2020 年末，美國養老體系資產結構（十億美元）.11 圖 15：美國養老金資產規模（十億美元）.11 圖 16：德國養老三支柱體系.12 圖 17：1999 年德國老齡人口養老金收入結構.12 圖 18：2019 年德國 65 歲以上老齡人口養老金收入結構.12 圖 19：日本養老三支柱體系.13 圖 20：加拿大養老三支柱體系.14 圖 21：英國養老金體系.15 圖 22：英國養老金資產規模（億美元）.16 圖 23：截至

13、2018 年末，英國第二支柱職業養老金資產結構.16 圖 24：新加坡養老金體系.17 圖 25：中國香港養老金體系.18 圖 26：世界主要經濟體 65 歲以上老齡人口占比.18 圖 27：中國個人所得稅平均稅率處于較低水平.19 圖 28：各主要經濟體非金融資產占家庭資產比重.20 圖 29：截至 2021 年末，各主要經濟體居民金融資產結構.20 圖 30：我們認為個人養老金賬戶制的吸引力主要在于三方面表現.21 圖 31：主要經濟體養老金資產規模占 GDP 比重（%）.22 圖 32：我國全國居民可支配收入持續提升.23 圖 33：近年來住戶部門存款規模持續增長.23 圖 34：住戶部

14、門新增存款規模及結構.23 圖 35：住房資產占家庭資產比重下降.23 圖 36：個人養老金規模測算.25 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、一、我國我國養老金結構及當前困境養老金結構及當前困境 世界養老保障世界養老保障體系體系主要由主要由第一支柱（第一支柱（國家國家主導）主導）、第二支柱（第二支柱（企業企業主導）及第三（主導）及第三（個人個人主主導）導）組成組成。受社會體制、歷史文化、人口結構、稅收制度、資產結構及風險偏好等多重因素影響，主要全球經濟體的養老金結構呈現較大差異。1.1 我國我國養老金結構

15、：第一養老金結構：第一支柱占主導，第三支柱資產占比僅支柱占主導，第三支柱資產占比僅2%我我國養老金體系以第一支柱為主（國養老金體系以第一支柱為主（資產規模占比資產規模占比 58%）、第二支柱為輔（）、第二支柱為輔（資產規模占比資產規模占比40%），第三支柱第三支柱尚處于發展初級階段尚處于發展初級階段（占比（占比 2%，僅考慮專屬商業養老保險、養老理財，僅考慮專屬商業養老保險、養老理財及養老及養老 FoF 產品產品），具體來看：），具體來看：1）第一支柱：基本養老保險，涵蓋城鎮居民基本養老保險及城鄉居民基本養老保險，覆第一支柱：基本養老保險，涵蓋城鎮居民基本養老保險及城鄉居民基本養老保險，覆蓋人

16、群廣，但深度不足。蓋人群廣，但深度不足。根據人社部披露的數據，截至 2021 年末，我國基本養老保險的參保人數為 10.29 億，參保率超 90%；累計結余規模為 6.397 萬億元，占養老金資產總規模的 58%。2）第二支柱第二支柱：包括包括企業企業年金及年金及職業年金職業年金。其中，企業年金一般由大型企業提供，覆蓋人群規模較??；職業年金為機關事業單位為工作人員建立的補充養老保險制度。截至2021 年末，第二支柱覆蓋超 7000 萬職工，積累基金規模 4.4 萬億元，占養老金資產的 40%。其中，全國共有 11.75 萬戶企業建立企業年金，覆蓋職工人數達 2875 萬人。由于第二支柱建設主要

17、依靠用人單位，預計后續發展由于第二支柱建設主要依靠用人單位，預計后續發展動力及動力及空間相對有限?？臻g相對有限。3）第三支柱：涵蓋享受稅優政策的個人養老金第三支柱：涵蓋享受稅優政策的個人養老金賬戶制賬戶制產品及產品及不享受稅優政策的、不享受稅優政策的、個人自個人自主配置的主配置的養老補充養老補充資產資產。i）享受稅優政策的享受稅優政策的個人養老金產品：個人養老金產品：2022 年 4 月 21 日，國務院印發 關于推動個人養老金發展的意見，明確個人養老金賬戶制產品涵蓋養老基金、養老保險、養老儲蓄及養老理財產品，目前個人養老金尚處于發展起步階段。ii）不享受稅優政策的養老補充資產：不享受稅優政策

18、的養老補充資產：廣義上來講，除個人養老金產品外，養老第三支柱還包括個人自主配置的養老資產，如房地產、股票、信托、固定資產、不享受稅優政策的保險、基金、理財、定期存款等產品。截至 11 月中旬，養老理財規模合計 1000億元；疊加養老目標 FoF 產品（截至 12 月 19 日，合計規模 954 億元）及專屬商業養老保險產品（截至 7 月末，規模為 23.5 億元），初步統計第三支柱資產規模達 1977.5億元，僅占養老金資產規模比重的 2%。圖 1：我國養老保障體系 資料來源：銀保監會、人社部、國務院，西部證券研發中心繪制 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月

19、24 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 2：我國養老三支柱資產結構分布（萬億元）圖 3：截至 2021 年末，我國基本養老保險資產分布（億元）資料來源：wind、銀保監會，西部證券研發中心繪制；其中第一、二支柱為 21 年末值，第三支柱僅包括養老理財（截至 11 月中旬）、養老 FoF 基金（截至 12 月 19 日）及專屬商業養老保險試點產品（截至 7 月末）。資料來源：wind，西部證券研發中心 1.2 養老金困境：老齡化程度持續加深，第一支柱養老金困境：老齡化程度持續加深，第一支柱面臨多重挑戰面臨多重挑戰 我國我國養老第一支柱養老第一支柱基本養老保險基本養老保險采取采取現現

20、收現付制，在人口老齡化收現付制，在人口老齡化程度程度持續加深持續加深、預期壽命、預期壽命持續持續提升提升的的態勢下態勢下面臨多重面臨多重挑戰挑戰。根據中國養老金精算報告 2019-2050的測算，在企業繳費率為 16%的基準情景下，全國城鎮全國城鎮企業企業職工基本養老保險基金將于職工基本養老保險基金將于 2035 年耗盡全年耗盡全部累計結余部累計結余。中國保險行業協會發布的中國養老金第三支柱報告預測，未來 5-10 年時間中國約有 8-10 萬億的養老金缺口，且缺口將隨時間推移進一步擴大，給未來養老保障帶來較大壓力。1.2.1 當前我國養老金面臨哪些難題？當前我國養老金面臨哪些難題？需求提升、

21、供給不足需求提升、供給不足，缺口持續拉大缺口持續拉大 我國我國養老金養老金面臨面臨需求提升、供給不足需求提升、供給不足、缺口持續拉大缺口持續拉大的嚴峻挑戰的嚴峻挑戰。根據聯合國劃分標準，當一個國家或地區 60 歲以上人口占比超 10%或 65 歲以上人口占比超 7%時，該國家或地區進入老齡化社會。據此標準，我國已于 2000 年進入老齡化社會，根據第七次全國人口普查數據，在全國 14.12 億人口中，60 歲以上人口達 2.64 億，占比 18.7%；與 2010 年水平相較提升 5.4pct；其中，65 歲以上人口 1.91 億，占比 13.5%。在在出生率下降、出生率下降、死亡死亡率相對穩

22、定、率相對穩定、預期壽命提升預期壽命提升的的影響下影響下，我國，我國老齡化老齡化態勢持續加深，態勢持續加深，帶來了帶來了養老養老撫養比失衡、撫養比失衡、養老金替代率不足等問題養老金替代率不足等問題。1）出生率出生率持續持續下降下降，死亡率死亡率相對穩定相對穩定：2021 年我國人口出生率、死亡率分別為 7.52/7.18，較 2010 年水平分別-0.651pct/+0.073pct，在人口結構變化的影響下，預計在人口結構變化的影響下，預計人口老齡化程度將持續加深。人口老齡化程度將持續加深。2）預期壽命持續提升預期壽命持續提升：預期壽命由 1981 年的 67.8 歲升至 2021 年 78.

23、2 歲，預計下階段將持續提升。2022 年 4 月 27 日，國務院辦公廳印發的“十四五”國民健康規劃提出“到2025年人均預期壽命在2020年基礎上繼續提高1歲左右展望2035年，人均預期壽命達到 80 歲以上”，預期壽命的提升預計將進一步提升養老金支出需求。預期壽命的提升預計將進一步提升養老金支出需求。3）老齡人口撫養比持續提升老齡人口撫養比持續提升：2021 年我國老齡人口撫養比（即人口中非勞動年齡人口數中老年部分與勞動年齡人口數之比）達到 20.8%，較 2000 年水平提升 10.88pct，人人6.4,58%4.4,40%0.20,2%第一支柱：基本養老保險第二支柱：企業、職業年金

24、第三支柱：個人養老金及其他養老產品52574,82%11396,18%城鎮職工基本養老保險城鄉居民基本養老保險 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 口結構變化口結構變化影響下影響下撫養比失衡撫養比失衡態勢或將加劇，態勢或將加劇，可能可能進一步進一步加重勞動人口加重勞動人口的的負擔。負擔。4）養老金替代率養老金替代率不足不足：按照國際勞工組織 1994 年發布的社會保障最低標準公約，養老金替代率的警戒線為 55%；若低于警戒線，則退休后的居民生活水平將嚴重下降。我們使用城鎮職工離退休人員平均基本養老保險基金支出/

25、城鎮單位就業員工平均工資近似測算養老金替代率水平，2021 年城鎮單位就業人員月人均工資為 8903.8 元，城鎮基本養老保險離退休人員月人均基本養老保險支出為 3578.6 元，養老金替代率僅為 40.2%，低于警戒線水平 14.8pct，下階段缺口恐將進一步拉大。圖 4：近年來，我國出生率持續下降，死亡率保持相對穩定 圖 5：我國 65 歲及以上人口占比、老年人口撫養比提升 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 圖 6：我國人口預期壽命持續提升（歲）圖 7：我國養老金替代率持續下降 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發

26、中心，養老金替代率使用城鎮職工離退休人員平均基本養老保險基金支出/城鎮單位就業員工平均工資近似測算 1.2.2 為解決相應問題采取了哪些措施？為解決相應問題采取了哪些措施？財政補貼財政補貼+股權轉移股權轉移+延遲退休年齡延遲退休年齡+推動第推動第三支柱建設三支柱建設 面對潛在缺口，我國采取補短板、鍛長板的方式面對潛在缺口，我國采取補短板、鍛長板的方式，多措并舉多措并舉提升養老金的可持續性提升養老金的可持續性。長期。長期來看，推動養老第三支柱建設、完善多層次養老保障體系是解決養老問題的關鍵。來看，推動養老第三支柱建設、完善多層次養老保障體系是解決養老問題的關鍵。1）財政財政補貼補貼：財政補貼已成

27、為基本養老保險基金收入的重要來源之一，為財政補貼已成為基本養老保險基金收入的重要來源之一，為了了保障民生保障民生，近年來財政補貼規模持續提升近年來財政補貼規模持續提升，2020 年財政對基本養老保險基金的補貼規模達051015202530354045501952195919661973198019871994200120082015出生率（）死亡率（）05101520251982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018老年人口撫養比（%）65歲及以上人口占比（%）62646668707274767880198119902000200520102

28、015202020210%10%20%30%40%50%60%70%80%20002002 200420062008201020122014201620182020 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 9405.97 億元。2022 年 4 月，財政部社會保障司負責人郭陽表示，需牢牢守住確?；攫B老待遇按時、足額發放這一底線，中央財政安排基本養老保險基金補助資金的規模今后還會進一步增加。圖 8：財政對基本養老保險基金及企業職工養老保險基金的補貼持續提升（億元）資料來源：wind，西部證券研發中心 2）國有資本劃

29、轉國有資本劃轉：國務院于 2017 年發布關于印發劃轉部分國有資本充實社?；饘嵤┓桨?，決定劃轉部分國有資本充實社?；?。截至 2020 年末，國家按照 10%的比例完成 93 家中央直屬企業和金融機構的資本劃轉，累計劃轉 1.68 萬億元充實全國社?；?，中央直屬企業向社?；鹄塾媱澽D資本 1.21 萬億元。圖 9：國有資本充實社?；饸v程 時間時間 事項事項 企業企業 2018 年 3 月首批股權劃轉試點 3 家中央管理企業：中國聯通、中國有色、中農發；2家中央金融機構：中國再保險等；浙江省、云南省開展試點 11 月開展第二批劃轉工作 15 家中央管理企業：中國華能等；4 家中央金融機構

30、2019 年 第三批劃轉工作 35 家中央管理企業；14 家中央金融機構 2020 年末 符合條件的中央企業和中央金融 機構劃轉工作全面完成 共 93 家中央企業和中央金融機構 資料來源：國資委、wind，西部證券研發中心 圖 10：國有資本股權劃轉規模與分紅水平 年份年份 國有非金融企業國有非金融企業資產總額（萬億）資產總額（萬億）國有金融企業國有金融企業總資產（萬億）總資產（萬億）國有企業歸屬于母國有企業歸屬于母公司的凈利潤公司的凈利潤(億億)股權劃轉規股權劃轉規模（萬億）模（萬億）分紅水平分紅水平(億億)2021 308.3 352.4-66.1-2020 268.5 323.2 141

31、38.6 59.2 4241.6 2019 233.9 293.2 15496.0 52.7 4648.8 2018 219.8 264.3-48.4-2017 183.5 241.0-42.5-資料來源：國資委、財政部，西部證券研發中心 3）延遲退休年齡）延遲退休年齡，提升供給、降低支出，提升供給、降低支出：2021 年 3 月 11 日，十三屆全國人大四次會議批準的 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要010002000300040005000600070008000900010000200320052007200920112013201520172

32、0192021企業職工基本養老保險基金:財政補貼財政對基本養老保險基金的補助 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 第四十五章第三節中明確提出“按照小步調整、彈性實施、分類推進、統籌兼顧等原則，逐步延遲法定退休年齡”。2022 年 12 月 16 日發布的2022 中央經濟工作會議公報中明確需“完善生育支持政策體系，適時實施漸進式延遲法定退休年齡政策，積極應對人口老齡化少子化”，延遲退休相應落地政策或將于 2023 年出臺?，F收現付制模式下，延遲退現收現付制模式下，延遲退休有助于提升供給、降低支出，在一定程度上提

33、升基本養老保險的休有助于提升供給、降低支出，在一定程度上提升基本養老保險的可持續性?？沙掷m性。4）持續推動第三支柱持續推動第三支柱個人養老金個人養老金建設建設是是提升養老金替代率提升養老金替代率的關鍵抓手的關鍵抓手。2020 年，政府工作報告中首次提出“規范發展第三支柱養老保險”，將發展個人養老保險提升至國家戰略高度；2021 年，“十四五”規劃中再次強調需“發展多層次、多支柱養老保險體系”。隨后，養老第三支柱步入加速發展期。截至目前，個人養老金頂層建設、實施細則及稅優政策已全面出爐，賬戶制下四大可投資產品均已揭開面紗。銀行、公募基金、保險公司同臺競技，產品矩陣日趨多元，有效覆蓋個人養老金參與

34、者的個性化資產配置需求。二、二、他山之石他山之石：全球主要經濟體：全球主要經濟體養老金結構如何養老金結構如何？養老養老金問題關系國計民生，涉及面廣、解決難度較大金問題關系國計民生，涉及面廣、解決難度較大，我們選取我們選取海內外海內外主要經濟體主要經濟體美國、美國、德國、日本、加拿大、德國、日本、加拿大、英國英國、新加坡、中國香港新加坡、中國香港作為案例，希望通過對比作為案例，希望通過對比分析分析各國養老金各國養老金結構，為我國養老金結構，為我國養老金發展發展提供一定參考提供一定參考。橫向對比來看：橫向對比來看：1）養老金制度布局方面，養老金制度布局方面，7 個主要經濟體均建立了養老三支柱體系，

35、發展歷程基本都起步于政府主導的普惠型養老第一支柱，但隨著老齡化問題持續加深，第一支柱面臨支大于收的潛在風險，在這一背景下，主要經濟體不約而同地選擇了建立健全多層次養老保障體系的策略，由政府、企業、個人共擔養老風險。2）養老金資產結構方面，養老金資產結構方面，7 個主要經濟體之間出現較為明顯的差異，我們將其分為：i）第一支柱主導型：第一支柱主導型：新加坡（第一支柱占比 91.9%）；ii）均衡型：）均衡型：日本（第一支柱占比52.3%）；iii）第二、三支柱主導型第二、三支柱主導型：英國（第二、三支柱占比 98.7%）、美國（第二、三支柱占比 92.4%）、加拿大（第二、三支柱占比 87.5%）

36、、中國香港（第二支柱強積金占據主導）、德國（第二、三支柱占比 88.2%）。圖 11：各主要經濟體養老三支柱布局 經濟體經濟體 第一支柱第一支柱 第二支柱第二支柱 第三支柱第三支柱 美國美國 社會保障計劃（OASDI，即聯邦老年、遺屬和傷殘人保險信托投資基金），用于提供基礎保障。政府及雇主養老金計劃，涵蓋養老金固定收益計劃（DB）及繳納確定模式（DC）以享受稅收優惠政策的個人退休金賬戶（IRAs）為主 德國德國 法定養老保金，采取現收現付制，提供基本保障。職業養老金，包括 5 類產品，即直接保險、養老金計劃、養老基金、直接承諾、支持性基金。個人養老金，包括享受政策支持的里斯特計劃、呂魯普計劃及

37、其他個人自愿儲蓄產品。日本日本 公共養老金，包括國民年金、厚生年金及各類共濟年金。公司養老金，包括國民年金基金、厚生年金基金、適格退休年金、確定收益型年金（DB）及確定繳費型年金（DC）。個人自愿加入的保險計劃，主要包括 NISA 和 iDeCo。加拿大加拿大 公共養老金，由老年保障金(OAS)、收入保障補貼金(GIS)及其他津貼構成。收入關聯型公共養老金，由加拿大養老金計劃（CPP）和魁北克養老金計劃（QPP）組成。私人養老金，包含雇主自愿為雇員建立的注冊養老金（RPP）和個人自愿參與的注冊退休儲蓄金（RRSP）。行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日

38、日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 英國英國 通過國家保險及稅收運作、現收現付制為主的公共養老金，主要包括國家基本養老金（BSP）、第二養老計劃（S2P）及新國家養老金（NSP）。雇主與員工共同繳納的職業養老金計劃，涵蓋公共及私人部門的養老金計劃，公共部門養老金包括國家政府官員養老金計劃及地方政府官員養老金計劃。個人自愿建立的養老金計劃，包括個人養老保險計劃（PPP）、利益相關者養老金計劃（SP）和個人投資養老金計劃（SIPPs）。新加坡新加坡 中央公積金制度，涵蓋中央公積金（CPF）、保健儲蓄計劃（Medisave Scheme）和終身健保計劃（MediShield Life)。職業養

39、老金，涵蓋民政事務投資計劃（Home Affairs-INVEST Plan）、雇員儲蓄退休及保費基金（SAVER-Premium Fund）。個人養老金，由補充養老金計劃（SRS）和中央公積金投資計劃（CPFIS）構成。中國香港中國香港 強制性公共計劃，主要由綜合社會保障援助計劃和高齡津貼構成。職業儲蓄，由強制性公積金（簡稱“強積金”）和職業退休計劃兩部分構成，強積金是中國香港養老金制度的核心。自愿儲蓄性私人退休計劃，由多種退休養老儲蓄保險及其他金融產品構成。中國大陸中國大陸 基本養老保險，涵蓋城鎮居民基本養老保險及城鄉居民基本養老保險。包括企業年金及職業年金，企業年金一般由大型企業提供，覆

40、蓋人群規模較??；職業年金為機關事業單位為工作人員建立的補充養老保險制度。涵蓋享受稅優政策的個人養老金賬戶制產品及不享受稅優政策的、個人自主配置的養老補充資產。資料來源：OECD、世界銀行、人社部，西部證券研發中心。圖 12：截至 2020 年末，各主要經濟體養老三支柱規模及結構情況 經濟體經濟體 養老金資產規模養老金資產規模 養老金資產結構養老金資產結構 養老金合計養老金合計 第一支柱第一支柱 第二支柱第二支柱 第三支柱第三支柱 第一支柱第一支柱 第二支柱第二支柱 第三支柱第三支柱 美國（億美元）381833 29083 205280 147470 7.6%53.8%38.6%加拿大(億美元）

41、35200 4383 30817 12.5%87.5%日本(億美元）32794 17148 15646 52.3%47.7%德國(億美元）3840 455 3385 11.8%88.2%英國(億美元）36410 473 35937 1.3%98.7%新加坡(億新幣）4389 4033 31 325 91.9%0.7%7.4%中國香港（億美元）-1900-中國大陸（億人民幣）109947.5 63970 44000 1977.5 58.2%40.0%1.8%資料來源：OECD、SSA、ICI、保險行業協會、wind、人社部，西部證券研發中心。其中，OECD 口徑下第一支柱指現收現付制的政府養老金

42、安排(PPRFs)，第二、三支柱包括私人養老金安排(private pension arrangements)和公共機構管理的養老金計劃(funded public arrangements)；新加坡、中國大陸數據分別截至2019 年末、2021 年末。行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.1 美國：美國：第一第一、二、三二、三支柱支柱資產規模占比為資產規模占比為7.6%/53.8%/38.6%美國美國的養老金體系的養老金體系以第以第二、二、三支柱為主導三支柱為主導。美國養老金體系包括：1）第一支柱：）第一

43、支柱：社會保障計劃（OASDI，即聯邦老年、遺屬和傷殘人保險信托投資基金），用于提供基礎保障；2）第二支柱：第二支柱：政府及雇主養老金計劃，涵蓋養老金固定收益計劃（DB）及繳納確定模式（DC）；3）第三支柱：）第三支柱：個人養老儲蓄，以享受稅收優惠政策的個人退休金賬戶（IRAs）為主（嚴格來講，IRAs 兼具第二、三支柱的屬性）。根據美國社會保障總署（SSA）及投資公司協會（ICI）的統計數據，截至 2020 年末，美國養老第一、二、三支柱資產規模分別為 2.908/20.528/14.747 萬億美元，占比分別達 7.6%/53.8%/38.6%。社會保障計劃為主的第一支柱是美國退休制度的基

44、礎，是退休者收入的最大構成部分；2017 年美國養老金替代率為 87.7%，第一支柱替代率為 49.1%。人口老齡化帶來的支出需求致使美國養老第一支柱的可持續性承壓人口老齡化帶來的支出需求致使美國養老第一支柱的可持續性承壓。1935 年，在羅斯福新政的推動下，美國建立了養老第一支柱，即社會保障計劃（OASDI），以雇員及其雇主繳納的工資稅為資金來源，資金由美國政府及聯邦儲備委員會共同管理。OASDI 包含三個計劃：老年和遺屬保險（OAS）、傷殘保險（DI）和補充性保障收入（SSI）。但隨著老但隨著老齡化問題的齡化問題的深化深化，OASDI 的給付壓力持續提升，自 2010 年起，社會保險費用開

45、始超過非利息收入，OASDI 儲備金預計將于 2034 年枯竭至零；2021 年計劃的支出超過收入，受此影響，OASDI 規模由 2020 年末的 2.91 萬億美元降至 2021 年末的 2.85 萬億美元。第一支柱承壓態勢第一支柱承壓態勢下下，第三支柱第三支柱的的規模規模實現實現快速發展快速發展。1974 年，美國頒布雇員收入退休保障法，設立第三支柱個人退休賬戶（IRAs），主要特點有二：1）鼓勵沒有被雇主養老金計劃覆蓋的雇員通過私人金融機構建立稅收遞延的退休儲蓄賬戶；2）準許退休人員和變換工作的雇員把其以前積累的雇主養老金計劃資產轉存至該賬戶，以便繼續積累資產用于退休后支出。IRAs 自

46、啟動以來實現快速發展，資產規模從 1974 年的 10 億美元增長到 2022 年 6 月末的 11.67 萬億美元，2010 年規模超過了以 401K 為代表的確定型繳費計劃。截至 2022 年 6 月末，美國養老第三支柱（IRAs 和年金）規模達到 13.85 萬億美元，其中 IRAs 占第二、三支柱的比重增至 34.66%。圖 13：美國養老金體系 資料來源：SSA，西部證券研發中心整理 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 14：截至 2020 年末，美國養老體系資產結構（十億美元）圖 15：美國養

47、老金資產規模（十億美元）資料來源：ICI、SSA，西部證券研發中心 資料來源：ICI、SSA，西部證券研發中心 2.2 德國：第一支柱德國：第一支柱面臨挑戰面臨挑戰的的態勢下態勢下，第第二二、三支柱逐步成長三支柱逐步成長 德國養老金體系以第二、三支柱為主導。德國養老金體系以第二、三支柱為主導。德國養老金體系包括：1）第一支柱：）第一支柱：法定養老金，采取現收現付制，提供基本保障；2）第二支柱：）第二支柱：職業養老金，包括 5 類產品，即直接保險、養老金計劃、養老基金、直接承諾、支持性基金；3）第三支柱：）第三支柱：個人養老金，包括享受政策支持的里斯特計劃、呂魯普計劃及其他個人自愿購買的儲蓄產品

48、。根據OECD 數據，截至 2020 年末，德國第二、三支柱規模合計達 3385 億美元，占養老金總規模的 88.2%；第一支柱資產規模為 455 億美元，占養老金總規模的 11.8%。德國德國早期早期主要主要依賴第一支柱，依賴第一支柱，1999 年退休年退休居民居民收入收入中中的的 85%來自法定養老來自法定養老金金。德國的早期養老金制度屬于完全積累制，可追溯至俾斯麥時期。1957 年，政府開始將養老金制度轉型為現收現付制，在第三支柱改革前，德國主要依靠第一支柱提供養老保障。1999 年退休人員的總收入中有 85%來自法定養老金、5%來自職業養老金、10%來自個人養老金，第一支柱占據絕對主導

49、地位。持續加劇的持續加劇的老齡化問題給現收現付制的老齡化問題給現收現付制的第一支柱第一支柱帶來了沉重的負擔帶來了沉重的負擔，德國，德國開始開始實施養老制實施養老制度改革度改革。2001 年德國 65 歲以上老齡人口占總人口比重達 16.90%，較 1991 年水平提升1.85pct；1992 年延長退休年齡、1999 年加入人口學因素的改革也沒有從根本上改善第一支柱的困境。同時，通過法定養老金制度中的失業養老保險推動部分失業人員提前退休的作用未能顯現，在一定程度上加劇了養老體系的負擔。受以上多重因素影響，德國開始進行養老金制度的結構性改革：1）2001 年進行年進行“里斯特改革里斯特改革”，將

50、資金累積制下的企業、私人補充養老金正式納入養老制度體系，實現由單支柱向多層次養老體系的轉型，通過稅收補貼、稅收優惠及稅收延期的方式支持第二、三支柱發展。里斯特養老金是一項可享受國家資助的、個人自愿參加的養老儲蓄計劃，完全由政府監管，投資安全但缺乏靈活性。里斯特養老金可以同時享受兩種方式的國家補助：i）直接財政補貼；ii）繳納金額作為“特別支出”免征個人所得稅。2）2004 年年在養老金計算公式中加入“可持續發展因子”，在養老金計算公式中加入“可持續發展因子”，使養老金發展水平與撫養比變化聯系起來，即人口結構的變化能夠反映到養老金支付率中，促進代際公平。3）2005 年推出“呂魯普計劃”，年推出

51、“呂魯普計劃”，一種可以享受政府大數額、高比例退稅的個人自愿參加的商業養老保險計劃，任何人均可參加，保證支付終身養老金。與里斯特相較，呂魯普計劃不享受政府補貼，主要受眾為稅收負擔較重的居民。2908.3,7%20528,54%14747,39%第一支柱第二支柱第三支柱0500010000150002000025000300003500040000450001974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018第三支柱合計第二支柱合計第一支柱合計 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 12

52、|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 3）2007 年養老金改革，年養老金改革，核心在于提升退休年齡，在 2012-2029 年將養老金領取年齡標準由 65 歲逐步提升至 67 歲。經過一系列改革，第一支柱的負擔得以緩解。2019 年德國 65 歲以上老人的收入中第一、二、三支柱占比分別為 61%、8%和 31%。圖 16：德國養老三支柱體系 資料來源：西部證券研發中心繪制 圖 17：1999 年德國老齡人口養老金收入結構 圖 18：2019 年德國 65 歲以上老齡人口養老金收入結構 資料來源：中國養老金第三支柱研究報告，西部證券研發中心 資料來源：中國養老金第三支柱研究報告，西部證券研發中心

53、 85%5%10%第一支柱第二支柱第三支柱61%8%31%第一支柱第二支柱第三支柱 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.3 日本：日本：第一支柱及第二、三支柱平分秋色第一支柱及第二、三支柱平分秋色 日本養老金體系以第一支柱為主體，資產占比過半。日本養老金體系以第一支柱為主體，資產占比過半。日本養老金體系包括：1）第一支柱：）第一支柱：公共養老金，包括國民年金、厚生年金及各類共濟年金；2）第二支柱：）第二支柱：公司養老金，包括國民年金基金、厚生年金基金、適格退休年金、確定收益型年金（DB）及確定繳費型年金（

54、DC）；3）第三支柱：）第三支柱：個人自愿加入的養老金計劃，主要包括 NISA 和 iDeCo。根據 OECD 數據，截至 2020 年末，日本第二、三支柱規模為 1.56 萬億美元，占養老金總規模的 47.71%；第一支柱資產規模為 1.71 萬億美元，占養老金總規模的 52.29%。第一支柱第一支柱起源早，為退休起源早，為退休后收入的主要來源后收入的主要來源。日本于上世紀 60 年代就已經建立起了第一支柱，政府養老金資產規模位居世界前列，由日本政府養老投資基金（GPIF）統一管理，在養老體系中占主導地位。截至 2017 年末，GPIF 運營管理的資產規模達 156.4 萬億日元；其中，日本

55、厚生年金保險資產規模為 134 萬億日元，日本國家養老金資產規模為 8.8萬億日元。從老齡人口家庭收入結構來看，2015 年公共養老金收入占老齡家庭平均收入的 71%，61%的老齡家庭僅依靠公共養老金維持生活。低生育率低生育率、老齡化給老齡化給第一支柱第一支柱帶來了巨大帶來了巨大挑戰，發展第三支柱、挑戰，發展第三支柱、提升養老金替代率提升養老金替代率的的重要重要性凸顯性凸顯。21 世紀后老齡化進程加速，2001 年日本老齡人口占比達 17.96%，較 1991 年水平提升 5.88pcts。2016 年，公共養老金保險金收入為 35.8 萬億日元，但養老金支出達 51.7萬億日元，凈支出高達

56、15.9 萬億日元；且第一支柱的替代率僅為 40%，與 OECD 國家的平均水平 63%存在較大差距。2001 年國家養老金基金聯合會（National Pension Fund Association）建立 iDeCo，2014 年建立個人儲蓄賬戶計劃(NISA），鼓勵年輕人為養老做好準備。日本第三支柱起步晚但增速快，已經形成對第一支柱良好的補充作用。其中，NISA規模由2014年的2.98萬億日元增至2022年25.27萬億日元，實現年復合增長率30.63%；截至 2021 年 3 月末，iDeCo 的資產規模為 2.97 萬億日元。圖 19：日本養老三支柱體系 資料來源：西部證券研發中心

57、繪制 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.4 加拿大：加拿大：以第二、三支柱為主體以第二、三支柱為主體，CPPIB助力可持續性提升助力可持續性提升 加拿大養老保險體系以第二、三支柱為主體，加拿大養老保險體系以第二、三支柱為主體，成功的養老金改革助力養老成功的養老金改革助力養老基金的基金的可持續可持續性性提升提升。加拿大養老金體系包括：1）第一支柱：）第一支柱：公共養老金，由老年保障金(OAS)、收入保障補貼金(GIS)及其他津貼構成；2）第二支柱：）第二支柱：收入關聯型公共養老金，由加拿大養老金計劃（CP

58、P）和魁北克養老金計劃（QPP）組成；3）第三支柱：）第三支柱：私人養老金，包含雇主自愿為雇員建立的注冊養老金（RPP）和個人自愿參與的注冊退休儲蓄金（RRSP）。根據 OECD 數據，截至 2020 年末，加拿大養老第二、三支柱規模為 3.1 萬億美元，占養老金總規模的 87.55%；第一支柱資產規模為 4383 億美元，占養老金總規模的 12.45%。老齡化程度持續加深老齡化程度持續加深驅動驅動加拿大養老體系改革加拿大養老體系改革，第二支柱的可持續性明顯提升，第二支柱的可持續性明顯提升。加拿大政府為緩解增長的老年人口貧困率，建立了 OAS 為老年人提供稅收支持的收入援助，形成第一支柱。19

59、50 年，加拿大 65 歲以上老齡人口突破 7%，標志著加拿大正式步入老齡化社會?？紤]到人口老齡化持續加深給養老金可持續性帶來的潛在風險，加拿大開始進行養老第二、三支柱的改革。1966 年，加拿大建立了養老第二支柱 QPP、CPP，作為第一支柱的補充。由于相關部門出具的精算報告顯示 CPP 將在 20 年內耗盡，加拿大政府從 1995年起對 CPP 的運營機制進行制度改革，以提升其財務的可持續性，主要措施包括消減養老待遇、提升雇主和雇員的繳費率、將 CPP 由現收現付制的養老基金轉向部分積累的養老基金。1997 年頒布的加拿大養老金計劃投資委員會法提出建立加拿大養老保險基金投資理事會（CPPI

60、B），對 CPP 積累基金進行市場化投資運營。CPPIB 大幅提升了 CPP的可持續性，截至 2022 年三季度末，CPP 凈資產規模達 5504 億美元，根據 2019 年測算結果，CPP 未來 75 年內可持續性運營。加拿大加拿大第三支柱第三支柱的的建設建設始于始于 1957 年，年，近年來實現快速發展。近年來實現快速發展。1957 年，加拿大推出了專門為養老退休儲蓄設計的注冊退休儲蓄計劃（RRSP），采取 EET 模式的稅優政策，居民將稅前的部分收入存入 RRSP 賬戶，于領取時納稅。2009 年，加拿大又推出了第三支柱的另一選擇TFSA；TFSA 的定位是一般儲蓄賬戶，作為一種靈活的、

61、功能多樣的儲蓄方式更容易達到終身儲蓄的需求。第三支柱規模實現迅速擴容，TFSA 的資產規模從2009 年的 181.56 億加元增至 2019 年 3501.94 億加元，CAGR 達 34.4%。圖 20：加拿大養老三支柱體系 資料來源：西部證券研發中心繪制 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.5 英國：英國：強制繳費型強制繳費型第二支柱第二支柱助力提升保障水平助力提升保障水平 英國英國的的養老金體系養老金體系以以第第二二、三、三支柱支柱為主為主導導。英國養老金體系涵蓋：1）第一支柱：）第一支柱：通過國

62、家保險及稅收運作、現收現付制為主的公共養老金，主要包括國家基本養老金（BSP）、第二養老計劃（S2P）及新國家養老金（NSP）；2）第二支柱：）第二支柱：雇主與員工共同繳納的職業養老金計劃，涵蓋公共及私人部門的養老金計劃，公共部門養老金包括國家政府官員養老金計劃及地方政府官員養老金計劃；3）第三支柱：）第三支柱：個人自愿建立的養老金計劃，包括個人養老保險計劃（PPP）、利益相關者養老金計劃（SP）和個人投資養老金計劃（SIPPs）。截截至至 2018 年年末末，英國養老金資產約為，英國養老金資產約為 2.1 萬億英鎊，萬億英鎊，為為世界上最大的養老金市場之一。世界上最大的養老金市場之一。根據

63、OECD 數據，截至 2020 年末，英國養老第二、三支柱規模為 3.6 萬億美元，占養老金總規模的 98.7%；第一支柱資產規模為 473 億美元，占養老金總規模的 1.3%。英國早期主要依賴英國早期主要依賴養老養老第一支柱。第一支柱。英國是世界上最早建立養老保障制度的國家之一，1590年即出現積累型養老金計劃。1906 年，政府宣布全國實行免費的養老金制度。隨著英國老齡化問題的逐步顯現及加劇，養老支出逐年增長，導致財政收支不可持續。1925 年頒布的孤寡老人交費養老金法建立繳費模式的養老金制度；1959 年推出的國民保險法在定額養老金之外提供額外的收入關聯養老金，如參與者認為雇主設立的職業

64、養老金計劃給付水平較高，可以選擇退出國家分級養老金計劃。自此，英國逐漸建立起公共及私人養老金制度。在第一支柱的在第一支柱的可持續性承壓態勢下，第二支柱逐步完善，可持續性承壓態勢下，第二支柱逐步完善，第三支柱第三支柱應運而生應運而生。撒切爾政府時期，英國經濟增速放緩，但社會福利支出持續增長，致使政府赤字大增。1986 年推出的社會保障法案提出，允許由保險公司及其他金融機構提供個人養老金計劃，同時設定供款確定型職業年金計劃。截至 2020 年末，英國養老第二支柱資產中 DB 型養老基金投資約占職業養老基金投資的 81%，DC 型養老基金投資約占職業養老基金投資的 19%。簡化公共養老金簡化公共養老

65、金、強制實施職業年金，提高職業年金的覆蓋率和保障水平。強制實施職業年金，提高職業年金的覆蓋率和保障水平。英國在 2012年開始進行改革，取消普惠性國家養老金、收入關聯的國家第二養老金及其他補丁式制度，建立統一的國家基本養老金，養老金的保障水平高于最低收入水平，并要求所有就業人口必須參加。同時，自 2012 年 10 月-2017 年，英國實施“自動注冊”的退休儲蓄計劃，督促職工為退休進行養老儲蓄，為“強制性”第二支柱。圖 21：英國養老金體系 資料來源：西部證券研發中心繪制 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明

66、 圖 22：英國養老金資產規模（億美元）圖 23：截至 2018 年末，英國第二支柱職業養老金資產結構 資料來源：OECD，西部證券研發中心 資料來源：OECD，西部證券研發中心 2.6 新加坡：新加坡：第一支柱第一支柱占據主導占據主導，可持續性高，可持續性高 新加坡養老體系以第一支柱為絕對新加坡養老體系以第一支柱為絕對主導主導。新加坡養老體系包括：1）第一支柱：）第一支柱：中央公積金制度，涵蓋中央公積金（CPF）、保健儲蓄計劃（Medisave Scheme）和終身健保計劃（MediShield Life)；2）第二支柱：）第二支柱：職業養老金，涵蓋民政事務投資計劃（Home Affairs

67、-INVEST Plan）、雇員儲蓄退休及保費基金（SAVER-Premium Fund）；3）第三支）第三支柱：柱：個人養老金，由補充養老金計劃（SRS）和中央公積金投資計劃（CPFIS）構成。截至2019年末，新加坡養老金資產規模合計4388.7億新元，第一、二、三支柱占比為91.9%、0.7%、7.4%。新加坡養老第一支柱新加坡養老第一支柱起步早、起步早、覆蓋面廣，覆蓋面廣，目前目前不存在債務缺口問題。不存在債務缺口問題。新加坡養老第一支柱中央公積金制度始于 1955 年，是完全積累型的強制性養老儲蓄計劃。CPF 由 4 個賬戶構成：普通賬戶（OA）、特別賬戶(SA)、保健儲蓄賬戶(MA

68、)和退休賬戶（RA）。第一支柱覆蓋面廣，2019 年 CPF 參與人口占總人口的比例達 70%。CPF 由中央公積金局投資于由新加坡政府發行和擔保的特殊新加坡政府證券，2019 年繳費金額為 398 億新元，支出金額為 214 億新元，目前不存在債務缺口問題。截至 2022 年 6 月末，CPF 參與人數達到416 萬人，資產規模為 5303 億新元。由于新加坡由于新加坡老老齡化進程緩和、齡化進程緩和、養老養老第一支柱第一支柱的的可持續性較可持續性較好，第二、三支柱發展緩慢。好，第二、三支柱發展緩慢。新加坡第二支柱規模較小，資產占比不足 1%。1986 年，新加坡推出 CPF 的子計劃中央公積

69、金投資計劃（CPFIS），標志著養老第三支柱的雛形初顯。CPFIS 允許將公積金儲蓄積累的一部分投資于政府允許的投資品種。截至 2019 年末，CPFIS-OA 和 CPFIS-SA 參與人數分別達 94.1、29.4 萬人，資產規模分別為 165.3、53.6 億新元。新加坡老齡化問題相較于其他國家而言較為緩和，直到 2000 年 65 歲以上老齡人口才首次突破 7%，進入老齡化社會。在此背景下，政府加速對于養老第三支柱的布局，于 2001 年推出專門為養老退休儲蓄設計的補充養老金計劃（SRS），采用 EET 的稅優政策。根據 OECD 數據，截至 2020 年末，新加坡私人養老金規模為 3

70、481 億美元。050001000015000200002500030000350002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019DBDC 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 24：新加坡養老金體系 資料來源：西部證券研發中心繪制 2.7 中國香港：中國香港：以第二支柱以第二支柱中的中的強積金強積金為為核心核心 中國中國香港養老體系以第二支柱為香港養老體系以第二支柱為核心核心。中國香港養老三大支柱包括：1）第一支柱：）第一支柱：強制性公共計劃，主要由綜

71、合社會保障援助計劃和高齡津貼構成；2）第二支柱：）第二支柱：職業儲蓄，由強制性公積金（簡稱“強積金”）和職業退休計劃兩部分構成，強積金是中國香港養老金制度的核心；3）第三支柱：）第三支柱：自愿儲蓄性私人退休計劃，由多種退休養老儲蓄保險及其他金融產品構成。2021 年中國香港第二支柱中的強積金制度支撐 78%的就業人口養老保障，強積金資產規模達 1.18 萬億港元。老齡化態勢加劇驅動第二支柱快速發展。老齡化態勢加劇驅動第二支柱快速發展。強積金推出前，為助力解決潛在的老齡化問題，推動就業人員為退休生活儲蓄，1993 年中國香港推出職業退休計劃條例，建立自愿性職業退休計劃。但由于缺乏第一支柱及強制性

72、的第二、三支柱，養老保障覆蓋率處于較低水平，約 340 萬人的就業人口中僅 1/3 人口享有退休金。人口出生率低、平均壽命提升態勢下，老齡化問題日益嚴峻，中國香港的老齡人口占比由 2011 年的 13%升至 2021 年的20%。據 C&SD 推算，預計到 2069 年，香港地區 65 歲以上人口比例將升至 35%。在此背景下，建立健全養老保障制度十分重要。1966 年，中國香港開展了設立中央公積金的可行性研究，并于 2000 年推出強積金制度，要求雇員和雇主強制性繳款。強積金的推出彌補了第一支柱的缺乏，顯著提升了養老保障覆蓋率。自成立以來，強積金資產規模迅速增長，2012 年規模超 4000

73、 億港元，2016 年規模超 6000 億港元，2021 年規模達 1.18萬億港元。根據中國香港積金局公布的數據，2021 年在 366 萬就業人口中，強積金計劃為 78%的人口提供了養老保障，香港地區整體的養老保障覆蓋率達到 98%。同時，強積金為繳費確定型計劃，資金支取以累計權益為限，減輕給付壓力。據香港精算學會預測，未來 20 年強積金的流入規模均大于支付規模，可持續性較強。第二第二支柱有效支撐養老需求態勢下，支柱有效支撐養老需求態勢下，第三支柱的發展第三支柱的發展相對較弱相對較弱。中國香港的養老第三支柱為自愿儲蓄性私人退休計劃，包括投資于退休儲蓄保險或其他金融產品，是對強積金的補充，

74、幫助提高退休后的收入水平。根據 OECD 數據，截至 2020 年末，香港地區私人養老金規模達 1899.82 億美元。行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 25：中國香港養老金體系 資料來源：西部證券研發中心繪制 三、三、以點窺面：以點窺面：哪些因素可能影響養老金結構？哪些因素可能影響養老金結構？3.1 影響多層次養老金體系建設的因素有哪些？影響多層次養老金體系建設的因素有哪些？人口老齡化人口老齡化程度加深是完善程度加深是完善養老金養老金體系的體系的主要主要推動推動因素。因素。橫向對比來看，世界主要經濟體

75、發展、完善多層次養老金體系建設的契機均為老齡化加劇影響下養老支出顯著提升，養老金可持續性承壓。由于養老問題涉及國計民生，影響范圍廣、解決難度大，故主要經濟體不約而同地選擇從國家、企業、個人三個層面共同發力抵御養老風險，滿足老齡人口資金需求。圖 26：世界主要經濟體 65 歲以上老齡人口占比 資料來源：世界銀行，西部證券研發中心 從養老金結構來看，主要經濟體間出現顯著分化，從養老金結構來看，主要經濟體間出現顯著分化，我們認為我們認為影響養老金結構的直觀因素在影響養老金結構的直觀因素在于養老金資產的可持續性，于養老金資產的可持續性，即如較早設立的支柱收支不均衡、可持續性較弱，政府則有動力建立多層次

76、養老體系（這類國家占比較高，包括美國、德國、日本、加拿大、英國等）；但如果較早設立的養老支柱運營良好、可持續性較強，可有效抵御養老風險，政府則沒有太多動力去大力建設多支柱的養老保障體系，養老金呈現出較為穩定的一家獨大態勢（如新加坡）。第一支柱依賴政府第一支柱依賴政府支持支持、第二支柱依靠強制繳費、第三支柱發展需政策激勵。、第二支柱依靠強制繳費、第三支柱發展需政策激勵。橫向對比發051015202530351960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020日本中國美國德國中國香港英國加拿大新加坡7%行業專題報告|非銀金

77、融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 現，第一支柱的發展主要受政府對養老保障普惠性的定位、養老金投資能力（即基金收支可持續性的保持，新加坡表現較為突出）、財政支持能力及支持力度影響；第二支柱的發展主要在于是否要求強制繳費（如英國、加拿大、中國香港在施行強制繳費政策后第二支柱規模實現快速增長），第三支柱的發展主要取決于政策支持的邊際效應（稅優政策帶來的邊際收益，與當前稅率及稅優力度相關）及個人投資者對于參與資本市場、養老金投資的偏好（與資本市場成熟度、投資者教育及資本市場表現相關）。3.2 影響養老金結構的因素有哪些？影響養老金結構

78、的因素有哪些？自上而下梳理來看，我們判斷養老金結構受多重因素影響自上而下梳理來看，我們判斷養老金結構受多重因素影響，具體涵蓋歷史文化及社會體制、，具體涵蓋歷史文化及社會體制、人口結構、稅收體系、人口結構、稅收體系、金融體系金融體系及及資產資產結構等結構等。1）歷史文化及社會體制：歷史文化及社會體制：即國家在社會保障體系中扮演的角色。橫向對比來看，全球主要經濟體中政府扮演的角色呈現較大分化。以中國、德國為核心的政府主導制國家受歷史文化、社會體制影響，預計將長期保持政府的主導地位。2）人口情況：人口情況：關注人口結構及預期壽命關注人口結構及預期壽命影響下老齡化速度對第三支柱建設的推動影響下老齡化速

79、度對第三支柱建設的推動。參考第二部分分析，人口老齡化程度加深是影響多層次養老體系建設、第三支柱發展方式及發展速度的主要因素。人口老齡化發展速度較快的態勢下，政府對于快速建立健全養老保障體系的訴求更高。3）稅收體系：關注第三支柱稅優政策的邊際效用稅收體系：關注第三支柱稅優政策的邊際效用。中國的稅務體制下有著非常低的實際個人所得稅率，稅優政策的激勵作用相對有限。我們使用個人所得稅總收入/可支配收入測算中國個人所得稅率平均水平，2021 年僅為 1.2%，遠低于個人養老金賬戶制領取期稅率基準（3%），橫向對比來看，美國、日本、新加坡的個人所得稅實際平均稅率分別為 11.0%（2021 年）、16.8

80、%（2020 年）、3.1%（2020 年），均顯著高于我國水平。同時，資本利得稅、遺產稅等的缺位對居民資產配置選擇及投資風格也具有一定影響。在稅收體系尚待完善的情況下，短期內很難通過單一的稅優政策激勵潛在居民犧牲資產的流動性來主動參與個人養老金賬戶投資。圖 27：中國個人所得稅平均稅率處于較低水平 資料來源：wind，西部證券研發中心；個人所得稅平均稅率=個人所得稅總收入/居民可支配收入。4）金融體系及資產結構：金融資產結構在一定程度上是金融體系及資產結構：金融資產結構在一定程度上是家庭資產結構家庭資產結構的映射，反映出資的映射，反映出資本市場的發展階段、結構及投資者風險偏好，同樣本市場的發

81、展階段、結構及投資者風險偏好，同樣影響影響居民對參與個人養老金的偏好居民對參與個人養老金的偏好及養老金資產配置及養老金資產配置選擇選擇。橫向對比來看橫向對比來看：i）我國我國居民居民金融資產中通貨及存款金融資產中通貨及存款占比較占比較高高：截至 2019 年末占比 36.44%，僅次于日本（54.75%）、德國（39.18%）；ii）股票及）股票及股權占比高股權占比高，家庭金融資產機構化有限，家庭金融資產機構化有限：我國居民金融資產中股權（包括股票及股權）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

82、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美國日本新加坡中國大陸 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 占比高達 52.37%（2019 年末水平，中國社科院統計口徑，其他經濟體采用 OECD 統計口徑），但投資基金占比較低，在一定程度上反映出家庭資產機構化不足的問題；iii）家庭資產中非金融資產占比較高：家庭資產中非金融資產占比較高：截至 2019 年末，非金融資產占我國家庭資產規模比重達 47.30%，僅次于德國（57.9%）、英國（48.0

83、%）。圖 28：各主要經濟體非金融資產占家庭資產比重 圖 29：截至 2021 年末，各主要經濟體居民金融資產結構 資料來源：OECD，西部證券研發中心。資料來源：OECD、wind，西部證券研發中心，中國為社科院 2019 年末統計口徑 四、四、以鄰為鑒：以鄰為鑒：我我國養老金結構國養老金結構演變演變將將走向何方走向何方？個人養老金，一言以蔽之：前途是光明的，道路是曲折的。個人養老金，一言以蔽之：前途是光明的，道路是曲折的。2021 年以來，我國養老第三支柱建設快速推進，如何看待第三支柱未來在養老金體系中扮演的角色？參考當前養老金面臨問題及參考當前養老金面臨問題及政策政策導向導向，我們認為，

84、我們認為養老養老第三支柱作為彌補缺口、第三支柱作為彌補缺口、提升替代率等核心指標方面扮演重要角色。提升替代率等核心指標方面扮演重要角色。1）自上而下來看，大力發展個人養老金是剛性需求。自上而下來看，大力發展個人養老金是剛性需求。養老問題關系國計民生，人口老齡化程度持續加劇，在第一支柱面臨用盡風險、第二支柱發展乏力的態勢下，第三支柱個人養老金無疑將在彌補養老金替代率缺口方面扮演核心角色。長期來看，資金規模的快速積累是重要的，也是必要的。2）自下而上來看，個人養老金在發展初期面臨多重挑戰。自下而上來看，個人養老金在發展初期面臨多重挑戰。第三支柱政策支持力度空前，但用戶覆蓋面、稅優力度相對有限，可能

85、導致賬戶制的吸引力有限；同時，投教工作尚處于發展的初級階段。短期來看，預計實現大規模放量的難度相對較大。4.1 養老金養老金結構結構將如何發展將如何發展？參考第三部分中提及的影響養老金結構的多項因素，我們認為，我國與德國模式的可比性更強，長期來看，第三支柱占比將持續提升，但不會撼動以政府為主導的機制體制，具體來看：1）體制機制：體制機制：德國崇尚協商與制衡，鼓勵風險共擔；美國崇尚自由民主、三權分立?；谖覈鴤鹘y價值觀及政府在社會保障體系中扮演的角色，我們認為我國與德國的相似度更高。2）金融資產結構：金融資產結構：金融體系中金融體系中銀行占據主導銀行占據主導。我國與德國資本市場中銀行均占據主導地

86、位，與美國形成顯著差異。2000 年，美國、德國銀行儲蓄存款及向私人部門貸款/GDP48.00 57.90 0102030405060702000200220042006200820102012201420162018中國新加坡英國德國日本美國25.73 19.92 54.75 39.18 13.16 36.44 10.94 20.32 10.61 12.59 40.18 52.37 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%英國加拿大日本德國美國中國養老金壽險和年金投資基金股權債券通貨和存款 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24

87、日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 分別達 2.13/0.87，二者證券市場資產總額/GDP 分別為 0.67/1.55。我國銀行資產占金融資產比重超 80%，與德國相似度較高。3）居民居民財富管理傳統：財富管理傳統：儲蓄率均處于相對較高水平。儲蓄率均處于相對較高水平。由于風險偏好及文化積淀的雙重影響，我國居民儲蓄率位居世界前列，2016 年中/德/美家庭儲蓄率分別為 38.5%/9.1%/4.9%。在財富管理理念及傳統方面我國與德國相似度更高。4）養老金儲備結構：發展初期第一養老金儲備結構：發展初期第一支柱均占據主導。支柱均占據主導。從養老金儲備來看，德國養老金制度早在 1889

88、年就開始建立，第一支柱長期占據主導地位，在一定程度上體現了政府對多層次養老制度的“托底”作用；第二支柱作用有限，第三支柱起步較晚（2001 年開始）。美國則呈現完全不同的發展模式，第一支柱占比低，第二、三支柱發展均衡。我國養老金儲備與德國相似度更高。4.2 養老金第三支柱體量有多大？養老金第三支柱體量有多大？4.2.1 影響第三支柱規模的因素有哪些？影響第三支柱規模的因素有哪些？個人養老金的核心定位個人養老金的核心定位是是普惠性，預計走“規模帶動價值”路線，短期內擴大覆蓋面是普惠性，預計走“規模帶動價值”路線，短期內擴大覆蓋面是其其在在落地階段的核心任務之一落地階段的核心任務之一，我們認為個人

89、養老金規模的核心影響因素包括稅優力度、產品收益率表現及制度宣傳力度三個方面。圖 30：我們認為個人養老金賬戶制的吸引力主要在于三方面表現 資料來源：西部證券研發中心繪制 1）稅優力度稅優力度及覆蓋人群及覆蓋人群：試點初期稅優力度及額度處于相對較低水平，吸引力相對有限，預計下階段有望視試點表現提升稅優力度、拓寬開戶渠道、擴大銷售機構范圍、豐富產品矩陣。2）產品收益率表現：產品收益率表現：長期來看，產品收益率表現是吸引客戶的核心影響因素之一。長期來看，預計收益率表現是個人養老金產品配置關鍵影響因素。i）制度施行初期：預計賬戶持有人傾向于選擇近期投資收益率表現較好的產品；ii）制度施行一定年限后：隨

90、著投資者教育的逐步完善，預計投資傾向于選擇長期收益率保持相對較高水平且表現相對穩定的產品。值得關注的一點是，資管新規后銀行理財產品邁入全面凈值化時代，雖然個人養老金賬戶為長期封閉型賬戶，但短期凈值波動可直觀地在賬戶中顯現，在市場波動的情況下，如果養老理財、養老基金短期絕對收益率表現顯著低于預期（或出現負收益），可能對部分賬戶持有人的產品配置策略產生根本性影響。行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 3）制度的宣傳力度：制度的宣傳力度：制度宣傳力度是影響個人養老金賬戶滲透率的另一核心影響因素之一。缺乏對目標客群的有

91、效觸達及客群的對賬戶制優惠政策的有效理解，優惠政策+優質產品最終恐將演變為“空懷其璧”。前期政策性保險產品惠民保、個人稅收遞延養老保險產品的業務表現也在一定程度上印證了這一觀點?；菝癖．a品受益于地方政府站臺+保險公司大力宣傳+支付寶等高流量平臺的高頻投放，實現對目標客群的快速覆蓋；反觀個人稅收遞延型養老保險產品，除產品投保及稅優申報流程較為繁冗外，宣傳力度不足也在一定程度上限制了產品的規模增速。4.2.2 長期需求測算：基于替代率、養老金資產占比的分析長期需求測算：基于替代率、養老金資產占比的分析 養老金規模占 GDP 比重為度量養老金資產充足度的核心指標，截至 2020 年末，OECD國家養

92、老金規模占 GDP 比重均值為 42.6%；其中，挪威、冰島、瑞士、澳大利亞養老金資產規模占 GDP 比重均超 130%；加拿大、美國、日本占比分別為 100.8%/96.8%/21.2%。截至 2021 年末，我國養老金規模（第一+第二支柱，第三支柱尚未正式啟動）僅占 GDP的 9.6%，較主要經濟體有較大差距。不考慮其他因素影響，按照我國當前 GDP 水平，如養老金資產規模占 GDP 比重達到日本/OECD 國家平均水平，潛在增量空間分別達 13.4萬億元/37.88 萬億元。圖 31：主要經濟體養老金資產規模占 GDP 比重（%）資料來源：OECD，西部證券研發中心 4.2.3 流入個人

93、養老金賬戶的資金從哪里來？流入個人養老金賬戶的資金從哪里來？政策制定角度來看，推動養老第三支柱建設無疑是剛性需求，那么政策從可行性角度來看，政策制定角度來看，推動養老第三支柱建設無疑是剛性需求，那么政策從可行性角度來看，流入個人養老金賬戶的資金從哪里來是一個核心問題。流入個人養老金賬戶的資金從哪里來是一個核心問題。我們認為我們認為，個人養老金個人養老金潛在潛在資金資金來來源相對源相對充裕，充裕，涵蓋居民資產規模提升及資產結構優化，細分來看涵蓋居民資產規模提升及資產結構優化，細分來看主要主要來自于來自于三個方面：三個方面：1）居民可支配收入提升帶來資金增量）居民可支配收入提升帶來資金增量：202

94、1 年我國居民可支配收入為 3.5 萬元，為 2013年水平的 1.92 倍，2013-2021 年 CAGR 達 8.5%。人均可支配收入的增長在帶來資金配置增量的同時有望助力個人所得稅納稅人數提升，助力個人養老金賬戶制目標人群擴容。2）住戶）住戶“存款搬家存款搬家”有望”有望帶來帶來潛在潛在資金增量資金增量：近年來，住戶部門存款規模持續增長，定年來，住戶部門存款規模持續增長，定存規模占比高，為“存款搬家”奠定基礎。存規模占比高，為“存款搬家”奠定基礎。根據央行披露的數據，截至 2021 年末，住戶部門境內本幣存款規模達 102.50 萬億元，2021 年全年新增住戶存款規模達 9.90 萬

95、億元，2010-2021 年新增存款規模合計達 76.04 萬億元，占 21 年末存款總額的 74.18%；細分結構來看，2010 年以來新增定期及其他存款、活期存款規模分別達 51.74 萬億元、24.30萬億元?？紤]到個人養老金賬戶制的累計期低流動性的特點，其在一定程度上有望吸引定212.7 194.6 151.5 131.7 126.8 100.8 96.8 42.6 21.2 9.6 8.2 050100150200250 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 期存款持有者配置，若 2010 年以來定期

96、及其他存款中有 5%的資金流入賬戶，在不考慮資產增值的情況下累計資產規?？蛇_ 2.59 萬億元。3）居民資產中）居民資產中住房住房占比下降帶來的資產轉移占比下降帶來的資產轉移空間：空間：居民資產向金融資產轉移趨勢明顯，居民資產向金融資產轉移趨勢明顯，給給個人養老金賬戶個人養老金賬戶帶來帶來資金配置空間資金配置空間。近年來，在“房住不炒”的引導下，居民資產中的金融資產占比呈現明顯提升態勢。截至 2019 年末，居民資產中的金融資產占比為 56.5%，較 2002 年低位提升 14.2pct。預計下階段我國居民家庭資產配置中金融資產的占比仍將保持提升態勢，主因在于：1）投資性房地產配置受到明顯限制

97、，“房住不炒”等政策堅定推進的背景下，居民資產配置將逐漸由實物資產過渡至金融資產；2）資本市場改革持續推進態勢下，優質資產供給有望持續增加，權益市場的“賺錢效應”顯現，預計將推動金融資產配置需求增加。圖 32：我國全國居民可支配收入持續提升 圖 33：近年來住戶部門存款規模持續增長 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 圖 34：住戶部門新增存款規模及結構 圖 35：住房資產占家庭資產比重下降 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 4.2.4 短期需求短期需求測算測算：基于：基于當前當前政策政策設計設計分析分析，短期快

98、速放量的存在挑戰，短期快速放量的存在挑戰 11 月 4 日，人社部、財政部、稅務總局、銀保監會、證監會聯合發布個人養老金實施辦法，明確個人養老金由個人自愿參加、市場化運營，資金賬戶由參加人在符合規定的商業銀行指定或開立，資金賬戶封閉運行，除另有規定外不得提前支取，賬戶資金用于購買符合規定的銀行理財、商業養老保險、公募基金等金融產品，每人每年繳納個人養老金的上限為 12000 元。0%2%4%6%8%10%12%05000100001500020000250003000035000400002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全國居民人均可支配

99、收入(元）yoy0200000400000600000800000100000012000002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020活期存款（億元）定期及其他存款（億元）020000400006000080000100000120000200520072009201120132015201720192021活期存款（億元）定期及其他存款（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018住房資產占居民資產比重金融資產占居民資產比重 行業專題報告|

100、非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 同日，財政部、稅務總局印發關于個人養老金有關個人所得稅政策的公告，進一步明確個人養老金稅優政策實施方式。1）明確稅延）明確稅延+稅優政策：稅優政策：對個人養老金實施遞延納稅優惠政策，在繳費環節按照 12000 元/年的限額標準據實扣除；投資環節暫不征收個人所得稅；在領取環節，單獨按照 3%的稅率計算繳納個人所得稅。2）明確先行城市：）明確先行城市：上海市、福建省、蘇州工業園區等已實施個人稅收遞延型商業養老保險試點的地區，自 2022 年 1月 1 日起統一按照稅優政策執行。個人養老金先行

101、城市名單由人社部會同財政部、稅務總局另行發布（11 月 25 日已發布，涵蓋北上廣深等 36 個城市/地區）。我們認為，短期來看我們認為，短期來看，稅優政策是吸引個人養老金稅優政策是吸引個人養老金資產積累的核心因素；未來隨著政策持資產積累的核心因素；未來隨著政策持續優化、個人養老金產品投資表現具有一定規模的歷史數據后，政策優惠力度及產品收益續優化、個人養老金產品投資表現具有一定規模的歷史數據后，政策優惠力度及產品收益率表現將成為吸引個人養老金賬戶資金流入率表現將成為吸引個人養老金賬戶資金流入規模規模的兩大的兩大核心核心抓手抓手。因此，我們以稅收優惠政策為聚焦，從個人養老金賬戶目標客群出發，分析

102、個人養老金短期潛在規?？臻g。1）符合標準客群的符合標準客群的基本畫像：基本畫像：參加基本養老保險且繳納個人所得稅的人群。參加基本養老保險且繳納個人所得稅的人群。i)基本養老基本養老保險參保人群：保險參保人群：截至 2021 年末，我國基本養老保險參保人數達 10.29 億，參保率超90%；ii）繳納個人所得稅人群：）繳納個人所得稅人群：根據財政部 2018 年披露的數據，僅以基本減除費用標準提高到每月 5000 元這一項因素來測算，修法后個人所得稅的納稅人占城鎮就業人員的比例降至 15%，據此測算 2018 年全國納稅人數為 6562.5 萬人（城鎮就業人員取 2017、2018 年均值）。我

103、們假設二者為獨立分布，目標客群人數=基本養老保險參保率*個人所得稅交稅人群；近五年來城鎮就業人數 CAGR 為 2%，我們假設納稅人數增速與之保持相對一致。2）目標客群的基本畫像：目標客群的基本畫像：基于個人養老金稅優政策分析，我們認為中產人群為賬戶制主基于個人養老金稅優政策分析，我們認為中產人群為賬戶制主要的目標客群，要的目標客群，主因在于：i）稅收優惠政策采取 EET 模式，繳費、投資免稅+領取期3%稅率，對個人所得稅繳納稅率為 3%的人群無明顯吸引力；ii）對高凈值、超高凈值人群來講，12000 的年繳費上限及最高 5400 元的稅收遞延優惠無明顯吸引力。根據中華人民共和國個人所得稅法第

104、六條規定“居民個人的綜合所得以每一納稅年度的收入額減除費用六萬元以及專項扣除、專項附加扣除和依法確定的其他扣除后的余額，為應納稅所得額”；其中，專項扣除包括居民個人按照國家規定的范圍和標準繳納的基本養老保險、基本醫療保險、失業保險等社會保險費和住房公積金等；專項附加扣除包括子女教育（1000 元/月/每個子女）、繼續教育（學歷繼續教育支出 400元/月，專業技術人員職業繼續教育支出 3600 元/年）、大病醫療（每年 8 萬元限額內扣除）、住房貸款利息或者住房租金（貸款 1000 元/月，住房租金在大中小城市分別按照 1500/1100/800 按月扣除）、贍養老人（獨生子女 2000 元/月

105、，非獨生每人不超 1000元/月）、嬰幼兒照護（1000 元/月/每孩）等支出?？紤]到以上情況，不享受專項扣除及專項附加扣除、享受專項扣除及專項附加扣除（不考慮大病醫療）的居民個人所得稅率超 3%時對應月均收入下限為 8000-16242 元。根據北京師范大學中國收入分配研究院統計，2019 年我國家庭人均月收入在3000-5000元、5000-1萬元、1-2萬元及2萬元以上的居民占比分別為11.21%、4.52%、0.56%、0.05%?？紤]到 2019 年我國平均每戶人口為 3.07 人（假設平均每戶就業人口為1.75人），經調整后的收入分布為：1）月收入位于5263-8771元區間占比1

106、1.21%；2）月收入位于 8771-17543 元區間占比 4.52%；3）月收入位于 17543-35086 元區間占比 0.56%；4）月收入超 35086 元占比 0.05%。我們預計樂觀/中性/悲觀情況下，到 2025 年個人養老金賬戶滲透率針對目標客群的滲 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 透率分別達 80%/70%/60%，對應賬戶持有人規模為 2027/1773/1520萬人；假設樂觀/中性/悲觀情況下賬戶持有人轉入資金規模分別為 9000/8000/6000 元，賬戶收益率分別為 5%/4

107、%/3.5%，對應 2025 年個人養老金累計資產規模分別為 4627.27/3322.32/1964.72 億元。圖 36：個人養老金規模測算 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025 個人所得稅繳稅人群（萬人）6828 6964 7103 7246 7390 7538 基本養老保險參保率 90%91%92%93%94%95%符合條件的客群規模（萬人）6145 6337 6535 6738 6947 7161 目標客群假設 月收入位于 8771-17543 元區間占比 4.62%4.72%4.82%4.97%5.12%5.27

108、%月收入位于 17543-35086 元區間占比 0.61%0.66%0.71%0.81%0.91%1.01%月收入超 35086 元占比 0.06%0.07%0.08%0.10%0.12%0.14%超凈值人群占比（預估）0.01%0.01%0.01%0.01%0.01%0.01%目標客群占總人口比重 5.28%5.44%5.60%5.87%6.14%6.41%目標客群占納稅人口比重 32.02%32.48%32.92%33.77%34.59%35.38%目標客群規模（萬人）1968 2058 2152 2276 2403 2533 樂觀假設 個人養老金賬戶滲透率 n/a n/a n/a 40

109、%60%80%個人養老金參與人群（萬人）n/a n/a n/a 910 1442 2027 個人養老金賬戶流入資金增量（萬元）n/a n/a n/a 8193019 12976632 18240068 投資收益率假設 n/a n/a n/a 5%5%5%個人養老金賬戶投資收益帶來的資金增量（萬元）n/a n/a n/a 1076627 11438359 28032627 個人養老金賬戶累計資金（萬元）n/a n/a n/a 9269646 24414990 46272695 中性假設 個人養老金賬戶滲透率 n/a n/a n/a 30%50%70%個人養老金參與人群（萬人）n/a n/a n/

110、a 683 1202 1773 個人養老金賬戶流入資金增量（萬元）n/a n/a n/a 5462013 9612320 14186720 投資收益率假設 n/a n/a n/a 4%4%4%個人養老金賬戶投資收益帶來的資金增量（萬元）n/a n/a n/a 568490 7272179 19036441 個人養老金賬戶累計資金（萬元）n/a n/a n/a 6030502 16884498 33223161 悲觀假設 個人養老金賬戶滲透率 n/a n/a n/a 20%40%60%個人養老金參與人群（萬人）n/a n/a n/a 455 961 1520 個人養老金賬戶流入資金增量（萬元）n

111、/a n/a n/a 2731006 5767392 9120034 投資收益率假設 n/a n/a n/a 3.5%3.5%3.5%個人養老金賬戶投資收益帶來的資金增量（萬元）n/a n/a n/a 247474 3605348 10527211 個人養老金賬戶累計資金（萬元）n/a n/a n/a 2978480 9372740 19647245 資料來源：wind、人社部、北京師范大學中國收入分配研究院，西部證券研發中心測算。假設賬戶增量資金分季度繳納，2022 年數據暫不可得。行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部

112、的重要聲明 4.2.5 如何實現由短期如何實現由短期規模規模有限有限向長期向長期規模騰飛規模騰飛的發展？的發展？我們認為個人養老金發展的前途是光明的，但道路是曲折的。我們認為個人養老金發展的前途是光明的，但道路是曲折的。2022 年為個人養老金的“元年”，目前賬戶制剛剛在 36 個試點城市、地區落地，僅個人養老基金產品、養老保險產品披露享受稅優的產品清單。我們認為個人養老金政策優化將是一個“摸著石頭過河”的過程，短期來看，核心催化劑為稅優政策、個人養老金產品收益率表現及制度宣傳力度；長期催化劑關注個人養老金政策優化帶來的目標人群及產品擴容、養老金產品投資表現帶來的引流、稅收體系完善對稅優政策刺

113、激作用的提振、居民收入提升帶來的潛在需求促進、居民資產結構變化（地產占比下降，資產向權益市場轉移）帶來的潛在資金增量、投資者教育成效顯現對投資認知的深化。行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 24 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券行業投資評級說明行業投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過大盤（滬深 300 指數）10%以上 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于大盤（滬深 300 指數）-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過大盤（滬深 300 指數）

114、10%以上 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密

115、信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在

116、最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考

117、慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，

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