《中科電氣-快充產品持續放量一體化成果逐步顯現-221229（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中科電氣-快充產品持續放量一體化成果逐步顯現-221229（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。中科電氣 300035.SZ 公司研究|首次報告 鋰電負極材料頭部企業，負極產能持續釋放鋰電負極材料頭部企業，負極產能持續釋放。2004 年，中科電氣成立，專注于工業磁力應用技術和設備的研發、生產、銷售和服務。2005 年，成功開發銅管內冷式電磁攪拌器，打破國外企業壟斷。2009 年，公司在深交所創業板上市，成為國內電磁行業首家上市公司。2017 年，先后收購星城石墨、貴州格瑞特，開始布局鋰離子電池負極。20182022年，先后投資“1.5萬噸鋰電池負極

2、材料及 1萬噸石墨化加工建設項目”、“負極材料年產能 10 萬噸項目”、“8 萬噸負極和 4.5 萬噸石墨化”、“年產 10 萬噸負極材料粉體生產基地項目”、“年產 10 萬噸鋰電池負極一體化項目”。負極材料需求旺盛，負極材料需求旺盛，焦類焦類原材料原材料和石墨化是影響成本的關鍵因素和石墨化是影響成本的關鍵因素。負極成本占比第二的是焦類原材料，約 40%，如石油焦/針狀焦。焦類原材料的價格波動對人造石墨的成本造成較大影響。石墨化往往占到人造石墨負極材料生產成本的一半以上。在收購格瑞特之前，中科星城的負極石墨化主要依靠外協加工，一方面，石墨化委外加工的成本較高，石墨化工序成為生產成本控制的突破點

3、；另一方面，石墨化工序決定人造石墨產品質量的穩定性。因此，人造石墨負極材料廠商建立石墨化加工配套產能，完善負極材料產業鏈將成為趨勢?？斐涑韶摌O材料新戰場，中科電氣有望借道超車快充成負極材料新戰場，中科電氣有望借道超車。電動汽車長續航發展下，續航焦慮逐步化解，但充電便利性成為用戶端關注的新“痛點”。電池快充技術成為動力電池企業角逐的新戰場?？斐湄摌O一直是中科電氣的核心研發項目之一，目前公司的快充類產品已成功在客戶端批量應用，克容量355mAh/g，充電倍率 2C，循環壽命 4000 周，性能優異，未來隨快充負極的滲透率提升，公司高端快充產品有望貢獻超額收益。估值方面，我們預測公司 2022-20

4、24 年每股收益分別為 0.91、1.54、2.06 元，結合主流負極材料企業和其他鋰電材料可比公司估值水平，給予公司 2023 年 16 倍 PE，公司合理總市值 178.22 億，對應公司整體目標價 24.64 元，首次給予增持評級。風險提示風險提示 下游需求不及預期導致產品價格和出貨量下降；上游原材料價格波動無法向下傳導；產能投放不及預期；假設條件變化影響測算結果；石墨化成本波動的風險等。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)974 2,194 4,962 6,860 9,118 同比增長(%)4.8%125.3%126.2%38.2%32.9%營

5、業利潤(百萬元)186 411 773 1,313 1,757 同比增長(%)8.5%121.0%88.2%69.8%33.8%歸屬母公司凈利潤(百萬元)164 365 656 1,113 1,490 同比增長(%)8.3%123.1%79.5%69.7%33.8%每股收益（元）0.23 0.51 0.91 1.54 2.06 毛利率(%)37.1%28.6%24.1%28.2%28.6%凈利率(%)16.8%16.7%13.2%16.2%16.3%凈資產收益率(%)8.1%16.1%17.2%19.4%21.1%市盈率 90.9 40.8 22.7 13.4 10.0 市凈率 7.1 6.1

6、 2.9 2.4 1.9 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年12月28日）20.59 元 目標價格 24.64 元 52 周最高價/最低價 36.78/18.52 元 總股本/流通 A 股（萬股）72,331/63,534 A 股市值（百萬元）14,893 國家/地區 中國 行業 新能源汽車產業鏈 報告發布日期 2022 年 12 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-4.81 3.52-8.81-28.65 相對表現-5.87-0.18-9.92-6.76 滬深 300

7、 1.06 3.7 1.11-21.89 盧日鑫 021-63325888*6118 執業證書編號：S0860515100003 李夢強 執業證書編號：S0860517100003 林煜 執業證書編號：S0860521080002 楊雨濃 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 增持 （首次）中科電氣首次報告 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 鋰電負極材料頭部企業，負極產能持續釋放.4 鋰電負極材料頭部企業，一體化布局加速.4 營收規模持續增

8、長，負極材料占比強勢.6 負極材料需求旺盛，焦類原材料和石墨化是影響成本的關鍵因素.8 鋰電負極材料產量逐年提升，人造石墨份額持續增大.8 焦類原材料價格回落，成本降低助力盈利能力提升.10 石墨化自給率不斷提升，有助于負極業務降本增效.13 快充成負極材料新戰場，中科電氣有望借道超車.16 快充成為鋰電角逐的新戰場，負極材料是關鍵因素.16 快充領域存在技術參差性，中科電氣有望借道發力.16 負極材料競爭激烈，中科電氣占比持續提升.17 盈利預測與投資建議.18 盈利預測.18 投資建議.19 風險提示.20 0VoWaUgVdWqRzRtR7N8Q6MmOmMtRtRiNnMoMkPtQp

9、P8OqQyRxNpOrQNZqNuM 中科電氣首次報告 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構（截至 2022 年 08 月 30 日）.5 圖 3：2017-2021 公司主營業務收入情況（萬元）.7 圖 4：2021 年公司主營構成.7 圖 5：公司鋰電負極材料總營收（萬元）及同比增速.7 圖 6：公司主營業務毛利率.7 圖 7：2018-2022H1 公司費用率.8 圖 8：2017-20

10、22H1 公司凈利率和毛利率.8 圖 9：2016-2022H1 國內負極材料產量（萬噸）及同比增速.8 圖 10：2016-2022H1 國內負極和人造石墨產量（萬噸）及人造石墨占比.9 圖 11：鋰電池負極材料分類.10 圖 12：不同種類負極材料特性.10 圖 13：天然石墨工藝.10 圖 14：人造石墨工藝.10 圖 15：天然石墨均價.11 圖 16：人造石墨均價.11 圖 17：人造石墨成本拆分（單噸成本/萬）.12 圖 18：低硫石油焦價格變化.12 圖 19：針狀焦價格變化.12 圖 20：針狀焦石墨化機制示意圖.13 圖 21：石墨化成本拆分（根據 2022 年上半年石墨化價

11、格測算）.14 圖 22：貴州格瑞特負極材料工藝流程圖.14 圖 23：2021 年-2022H1 國內負極材料競爭格局.18 表 1：公司高管及部分核心人員情況.6 表 2：鋰電四大主材行業集中度情況.9 表 3：公司負極和石墨化產能規劃（單位：萬噸）.15 表 4：中科電氣現有快充技術研發進展（截至 2022.04.28）.17 表 5：中科電氣快充技術獲得授權的專利（截至 2022.04.28）.17 表 6：中科電氣可比公司估值水平.20 表 7：負極材料業務敏感度分析（百萬元）.20 中科電氣首次報告 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要

12、信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 鋰電負極材料頭部鋰電負極材料頭部企業，負極產能持續釋放企業，負極產能持續釋放 鋰電負極材料頭部企業，一體化布局加速 電磁行業轉型鋰電負極，成長為負極材料新星。電磁行業轉型鋰電負極，成長為負極材料新星。2004-2017：2004 年 4 月，湖南中科電氣股份有限公司成立，由余新、李愛武、禹玉存、鄒益南等人發起并出資。公司自成立以后，一直專注于工業磁力應用技術和設備的研發、生產、銷售和服務。主要產品包括方/圓坯連鑄 EMS 成套系統及本體備件、板坯連鑄 EMS 成套系統及本體備件、起重磁力成套設備

13、及磁力除鐵器、高壓變頻器等。2005 年，成功開發銅管內冷式電磁攪拌器，打破國外企業壟斷。2008 年，整體變更設立股份公司。2009 年，公司在深交所創業板上市，成為國內電磁行業首家上市公司。經過幾年的發展，公司通過自主創新，目前已成為國內 EMS 設備行業產品品種齊全、技術領先、銷售額居前的行業龍頭企業。2017-至今：公司所處電磁冶金行業處于成熟發展階段，公司在行業內優勢明顯，穩居龍頭地位，但磁電行業市場空間較小，為了豐富公司的業務結構，改變主營業務過于單一的盈利模式，公司決定進軍鋰電負極材料行業。2017 年 2 月，公司購買星城石墨 99.9906%股權，戰略布局鋰離子電池負極材料；

14、11 月，收購貴州格瑞特新材料有限公司 100%股權。2018 年 9 月，向格瑞特增資，募投項目“1.5 萬噸鋰電池負極材料及 1 萬噸石墨化加工建設項目”；11 月，投資石棉縣集能新材料有限公司，取得 37.50%的股權。2021 年 10 月，與億緯鋰能設立合資公司，投資 25 億元建設負極材料年產能 10 萬噸項目；12 月，募集資金 22.06億元，募投項目 8 萬噸負極和 4.5 萬噸石墨化。2022 年 1 月，投資安徽海達新材料有限公司，開展“年產 10 萬噸負極材料粉體生產基地項目”；2 月，與寧德時代合作對貴安新區中科星城增資，開展“年產 10 萬噸鋰電池負極材料一體化項目

15、”。圖 1：公司發展歷程 數據來源：公司公告，東方證券研究所 中科電氣首次報告 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 公司股權結構穩定，實際控制人為余新和李愛武。公司股權結構穩定，實際控制人為余新和李愛武。余新和李愛武為夫妻關系。李愛武持有深圳前海凱博資本 40%的股權，為凱博資本的實際控制人。公司的主要子公司負責鋰電負極材料和電磁行業的研發、制造、銷售等，且公司在創投、資管、投資咨詢、企業管理等相關領域也有布局。截至 2022 年 08 月 30 日

16、，公司五大股東及持股比例分別為：余新 11.15%；建設銀行-前海開源公用事業行業股票型證券投資基金 2.92%；深圳前海凱博資本 2.90%；李愛武 2.59%；成都先進制造產業投資-成都產投先進制造產業股權投資基金合伙企業 2.54%。圖 2：公司股權結構（截至 2022 年 08 月 30 日）數據來源：公司公告，東方證券研究所 積極實施股票期權激勵計劃，提高團隊競爭力。積極實施股票期權激勵計劃，提高團隊競爭力。公司多次對各個業務經營管理團隊進行股權激勵，對團隊的貢獻予以切實的回報，為團隊持續高效的運作提供了物質動力。公司管理團隊經驗豐富，為公司的競爭力提供強大的技術支撐。余新：本科學歷

17、，除了擔任中科電氣董事長外，擔任岳陽市電磁制造行業商會副會長，在磁電行業具有豐富經驗。皮濤：作為公司副總經理及新能源材料事業部總經理，曾任職于湖南碳素廠研發工程師、車間主任、銷售部經理、開發公司總經理等職務，在負極石墨化行業具有技術和實戰背景。王志勇：材料化學博士，現任中科電氣控股子公司湖南中科星城石墨有限公司副總經理、研究院負責人。王志勇在鋰電池負極材料研發領域有 17 年經驗，曾先后就職于 ATL、CATL、華為等多家業內著名企業，自 2017 年加入中科星城至今，王志勇為公司搭建了專業化、正規化的研發組織架構，并領導 60 余人研發團隊開發了二次顆粒造粒技術、三維動態包覆工藝、人工 SE

18、I 設計、脫殼重排工藝、基于微觀調控技術的納米硅負極材料制備技術等負極產品五大核心技術工藝。中科電氣首次報告 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 表 1：公司高管及部分核心人員情況 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 個人履歷個人履歷 余新 董事長 54 2004 年 4 月至 2008 年 3 月任岳陽中科電氣董事長，2008 年 4 月起任本公司董事長。李愛武 董事、總經理 57 高級工程師，2004 年 4 月至 2008 年 3 月，任岳陽中科電氣

19、董事、副總經理，2008 年 4 月起任本公司董事、技術總監，2009 年 2 月起兼任本公司副總經理；2014 年 7 月起任公司董事；2017 年 6 月起任公司董事、總經理。皮濤 董事、副總經理 55 1989 年至 2008 年任職于湖南碳素廠，歷任研發工程師、車間主任、銷售部經理、開發公司總經理等職務；2008 年 10 月至 2011 年 10 月任湖南星城石墨總經理，2011 年 11 月至今任湖南星城石墨董事、總經理；2017 年 6 月起任公司董事；2020 年 6 月起任公司董事、副總經理。張斌 董事、副總經理、董事會秘書 34 曾任職于天健會計師事務所；2012 年 6

20、月至 2015 年 5 月任職于東興證券投資銀行部；2015 年 6 月至2018 年 10 月任職于國信證券投資銀行事業部；2018 年 12 月起任公司副總經理兼董事會秘書；2020年 6 月起任公司董事、副總經理兼董事會秘書。黃雄軍 董事 52 2003 年 8 月至 2008 年 5 月任岳陽市人才服務中心副主任；2008 年 7 月起任本公司董事會秘書，2009年 2 月起任本公司副總經理、董事會秘書；2014 年 7 月起任公司董事、董事會秘書；2017 年 6 月起任公司副總經理兼董事會秘書，2018 年 12 月辭去董事會秘書職務；2020 年 6 月起任公司董事；2016 年

21、11 月兼任湖南和創磁電科技有限公司執行董事。陶振友 董事 55 曾先后在湖南碳素廠、金瑞科技合成材料廠、郴州星光碳素材料等企業工作；2016 年 8 月至今任貴州中科星城總經理；2020 年 6 月起任公司董事。李峰 獨立董事 49 中國科學院金屬研究所研究員，國家杰出青年基金獲得者，2001 年獲得中科院金屬所博士學位。隨后在中科院金屬所沈陽材料科學國家(聯合)實驗室先進炭材料部，從事電化學能量儲存與轉換用碳基納米材料及器件的制備和應用研究；2017 年 6 月起任公司獨立董事。李留慶 獨立董事 46 高級會計師，曾任鄭州亞細亞五彩廣場財務部職員，鄭州亞細亞集團財務部副部長，河南省產權交易

22、中心企業發展部副部長，河南華為會計師事務所經理，天健正信會計師事務所河南分所副所長，新天科技股份董事、財務總監，鄭州三暉電氣獨立董事，安徽長城軍工獨立董事，鄭州科慧科技董事?，F任中國天倫燃氣獨立非執行董事，天海汽車電子集團獨立董事，江西百神藥業獨立董事，中興財光華會計師事務所河南區總經理、合伙人，深圳市森得瑞股權投資基金管理投資委員會委員，鄭州朗潤智能裝備董事等職務；2017 年 6 月起任中科電氣獨立董事。童鈞 獨立董事 47 湖南金州律師事務所高級合伙人，監事會主席，訴訟部主任。1996 年取得律師資格，執業二十余年，先后在法院、企業、律師事務所從事法律工作；2017 年 6 月起 任公司

23、獨立董事。劉紅暉 監事會主席 48 1996 年至 2002 年任職于廣州麗暉塑膠，歷任生管、資訊部主管等職務；2002 年至 2014 年任職于廣東華潤涂料，歷任招聘主管、績效與薪酬福利主管、人力資源經理、中國區薪酬福利經理等職；2014 年至 2017 年任職敏實集團華南區高級人力資源經理；2020 年 4 月至今任湖南中科星城石墨人力資源總監；2020 年 6 月起任公司監事會主席。陳文強 監事 28 2019 年 6 月至今任湖南中科星城石墨研發部助理工程師，研究院資深工程師；2020 年 6 月起任公司監事。王威 監事 34 2010 年至 2013 年，任湖南深泰虹科技品質檢測中心

24、工程師；2013 年至 2019 年，任職于湖南維勝科技，歷任材料開發工程師、FMEA 工程師、生產主管等職務；2019 年至今，任湖南中科星城石墨制造部經理；2020 年 6 月起任公司監事。楊堅 監事 34 工程師，中共黨員，2008 年 7 月至 2018 年 4 月在公司營銷工程中心工作，任項目經理職務，2018 年5 月至今任公司生產部調度，副經理；2020 年 6 月起任公司監事。張純 監事 37 中共黨員，先后在岳陽新宏飼料、蕪湖康衛生物科技任職，擔任過行政秘書、行政主管、綜合管理部經理職務；2018 年 3 月入職公司，先后在技術研發與管理部、人力資源部工作，任人力資源部副經理

25、；2020 年 7 月起任公司行政部經理；2020 年 6 月起任公司監事。數據來源：公司公告，東方證券研究所 營收規模持續增長，負極材料占比強勢 公司營收規模持續增長，負極材料對營收的貢獻逐年增長。公司營收規模持續增長，負極材料對營收的貢獻逐年增長。公司的營收總收入從 2017年的 4.2億元增長到 2021年的 21.9億元，在五年內增長五倍的規模。負極材料業務的營收占比也從 2017年 中科電氣首次報告 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 的

26、55.6%上升到 2021 年的 87.8%，可見公司已經從電磁行業的龍頭企業成為了以鋰電池負極材料為主導的企業。且公司已經進入到了鋰電池負極行業的頭部公司行列。圖 3：2017-2021 公司主營業務收入情況（萬元）圖 4：2021 年公司主營構成 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 主營業務盈利局面良好，整體費用率持續下降。主營業務盈利局面良好，整體費用率持續下降。自從 2017 年公司涉足負極材料業務后，負極材料的營收持續保持了同比正增長的局面，2018 年鋰電負極材料總營收同比增長 80%，2019 年70%，2020 年雖然受疫情影響嚴重，但總體維

27、持了 5%的正增長，2021 年同比增長 154%。從毛利率來看，不管是鋰電材料還是機械制造行業，公司都保持了穩定的盈利能力。從費用率來看，受益于營收規模的快速增長，銷售費用率從 2018 年的 6.64%下降到 2022H1 的 1.08%，管理費用從 6.19%下降到 2.27%，財務費用從 7.59%下降到 3.5%，研發費用從 5.88%下降到 2.88%。圖 5：公司鋰電負極材料總營收（萬元）及同比增速 圖 6：公司主營業務毛利率 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 05000010000015000020000025000020172018201

28、920202021鋰電材料機械制造其他88%12%0%鋰電材料機械制造其他0%50%100%150%200%05000010000015000020000025000020172018201920202021鋰電材料同比增速0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021鋰電材料機械制造總毛利率 中科電氣首次報告 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 圖 7：2018-2022H1 公司費用率 圖 8：2017-2022

29、H1 公司凈利率和毛利率 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 負極材料需求旺盛，負極材料需求旺盛，焦類原材料焦類原材料和石墨化是影響成本和石墨化是影響成本的關鍵因素的關鍵因素 鋰電負極材料產量逐年提升，人造石墨份額持續增大 國內鋰電負極材料產量逐年提升國內鋰電負極材料產量逐年提升。2016年負極材料產量 11.8萬噸；2017年14.8萬噸，同比增長23.7%；2018 年 19.2 萬噸，同比增長 29.7%；2019 年 26.5 萬噸，同比增長 38%；2020 年 36.5萬噸，同比增長 35%；2021年 72萬噸，同比增長 97%；2022年上半

30、年 54萬噸，同比增長 68%。負極材料產量的持續增長，主要原因為：新能源汽車需求持續旺盛，帶動動力電池出貨量上漲，2021 年中國動力電池出貨量 226GWh，同比增長 183%；儲能市場的增長，帶動負極材料應用提升，2021 年儲能市場出貨量同比增長 196%；數碼市場受國產化替代的影響，帶動對鋰電池的需求增加，2021 年電動工具用鋰電池出貨 11GWh，同比增長 96%。圖 9：2016-2022H1 國內負極材料產量（萬噸）及同比增速 數據來源：GGII，東方證券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%20182019202020212022H1銷售費用率管理費用率

31、財務費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022H1凈利率毛利率0%20%40%60%80%100%120%010203040506070802016201720182019202020212022H1負極材料同比 中科電氣首次報告 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 市場競爭格局總體保持穩定，市場競爭格局總體保持穩定，CR5 市場集中度上升。市場集中度上升。2018 年-2022H1 負極行業

32、CR3 分別為 57%、56%、54%、50%、55%，CR5 分別為 77%、78%、73%、80%、82%，從行業集中度來看，負極材料集中度相對較高且近幾年十分穩定。作為對比，2018 年-2022H1 三元正極行業 CR3 分別為 31%、32%、35%、38%、34%，集中度較低，行業格局分散；2018 年-2022H1 隔膜行業CR3 分別為 41%、53%、63%、74%、61%，2018 年-2022H1 年電解液行業 CR3 分別為 53%、55%、57%、67%、62%，隔膜與電解液行業集中度逐年提高，現均已高于負極材料。表 2：鋰電四大主材行業集中度情況 集中度集中度 年份

33、年份 三元正極三元正極 負極負極 隔膜隔膜 電解液電解液 CR3CR3 2022H1 34%55%61%62%2021 38%50%74%67%2020 35%54%63%57%2019 32%56%53%55%2018 31%57%41%53%CR5CR5 2022H1 50%82%76%78%2021 55%80%87%79%2020 53%73%78%71%2019 51%78%68%72%2018 47%77%54%68%數據來源：GGII，真鋰研究，鑫欏鋰電，東方證券研究所 負極材料中以人造石墨為主，且份額持續增大。負極材料中以人造石墨為主，且份額持續增大。2016 年負極材料中人造

34、石墨占比為 68%,2022H1人造石墨占比為 85%。主要原因為：受動力及儲能市場需求帶動，人造石墨對比天然石墨具有更好的一致性與循環性，帶動人造石墨占比提升；我國主要鋰電池企業逐步轉向人造石墨，帶動占比進一步提升。人造石墨負極材料符合動力電池和儲能電池對循環壽命、安全性等要求，在未來一段時間內仍將是負極材料的主流選擇。國內新能源汽車市場將繼續保持高速增長的態勢，由此帶動包括負極材料在內的整個鋰電池產業鏈保持較高的增長速度，作為主流負極材料的人造石墨產品將成為負極材料未來主要增長點。圖 10：2016-2022H1 國內負極和人造石墨產量（萬噸）及人造石墨占比 數據來源：GGII，東方證券研

35、究所 0%20%40%60%80%100%0204060802016201720182019202020212022H1負極材料人造石墨人造石墨占比 中科電氣首次報告 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 負極材料分類負極材料分類及特性。及特性。負極材料分為碳類材料和非碳類材料，其中碳類材料中石墨是當前常用的負極材料，分為人造石墨和天然石墨。非碳類負極材料中，硅基負極有望因高克容量和穩定性，成為未來主要的負極材料。圖 11：鋰電池負極材料分類 圖 1

36、2：不同種類負極材料特性 數據來源：翔豐華招股書，東方證券研究所 數據來源：凱金能源招股書，東方證券研究所 石墨工藝流程石墨工藝流程。天然石墨工藝：天然石墨負極材料是以天然鱗片石墨為原材料，經過粉碎、分級、球化、純化、表面處理等工序制備而成的負極材料。人造石墨工藝：人造石墨負極材料一般是由易石墨化的瀝青焦、石油焦、針狀焦等原材料，經過粉碎、整形、混合、二次造粒、石墨化（高溫熱處理）和篩分等系列工序而制得。圖 13：天然石墨工藝 圖 14：人造石墨工藝 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 焦類原材料價格回落，成本降低助力盈利能力提升 負極石墨價格相對穩定。負極

37、石墨價格相對穩定。一方面，石墨負極材料在鋰電池成本中的占比不高，降價壓力較??；另一方面電池客戶對石墨負極供應商存在一定粘性，不會輕易更換供應商，這雙重因素導致同品類的石墨材料價格穩定。如高端人造石墨自 2016 年以來價格基本維持 6-7 萬元/噸，中端人造石墨 中科電氣首次報告 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 價格基本維持 4-5 萬元/噸，低端人造石墨價格基本在 2-3 萬元/噸之間，相比其他鋰電材料整體波動幅度不是很大。圖 15：天然石墨

38、均價（萬元/噸）圖 16：人造石墨均價（萬元/噸）數據來源：同花順，東方證券研究所 數據來源：同花順，東方證券研究所 上游焦類原材料價格是影響負極盈利能力的重要因素上游焦類原材料價格是影響負極盈利能力的重要因素，上游焦價格企穩有助，上游焦價格企穩有助負極負極利潤提升利潤提升。人造石墨產品生產所需的原材料主要為石油焦、針狀焦等焦類原料。高端石墨原材料為針狀焦，中端石墨原材料為針狀焦和石油焦的混合，低端石墨原材料則用純石油焦。負極成本占比第二的是焦類原材料，約 40%。低硫石油焦：低硫焦在經歷了去年的價格上升之后，從 2022 年的二季度開始價格達到穩定狀態，大慶石化停工檢修后，低硫焦市場供應量減

39、少支撐焦價堅挺，但是隨著鋼用碳素企業生產受限，負極市場對焦價支撐不足，高品質低硫焦市場價格已開始大幅度下行，低硫焦市場整體出貨承壓。針狀焦：8 月中國針狀焦市場主流價格弱勢下行 1000 元不等。從需求方面來看，下游需求是本次價格下行的主要影響因素。石墨電極方面，終端電爐鋼市場開工低位，且由于工業用電受到限制，電爐鋼廠僅個別開工，因此對于原料端石墨電極需求不佳，針狀焦熟焦出貨 8 月以剛需為主。低硫石油焦價格經過去年的一輪漲價，目前仍處于歷史價格高點，雖然 8 月份經歷了價格的不斷下調，預計后續仍存在繼續下調的空間，或者在一定范圍內保持相對穩定。主要有以下幾個方面的原因：1)動力電池企業在過去

40、的兩年承擔了巨大的降價壓力，主要是來自車企的降價要求。這樣的降價壓力會傳導至原材料端，使得焦類原材料價格不會輕易漲價；2)石油焦主要通過石油渣油生產，是煉化過程的副產品，煉化企業不會因為石油焦的利潤高低，去調整成品油的產量，供應也不會跟隨石油焦價格變化而變化，而是與成品油的產量向一致。世界的石油產量保持穩定，回顧過去一年的數據，石油的產量從2021 年初的 0.9 億桶/日漲到今年 2 季度的 0.99 億桶/日。3)石油焦整體需求空間有限。我國石油焦主要用來生產預焙陽極和作為燃料，2022 年 1-7 月兩者需求分別占比 60%和 25%，硅冶煉行業需求占比 5%，石墨電極和鋰電負極材料占比

41、只有 2%和 1%。從總需求來看，預焙陽極受限于電解鋁產能天花板，硅冶煉也0.001.002.003.004.005.006.007.008.002017-01-022017-05-022017-09-022018-01-022018-05-022018-09-022019-01-022019-05-022019-09-022020-01-022020-05-022020-09-022021-01-022021-05-022021-09-022022-01-022022-05-02天然石墨:低端產品均價天然石墨:中端產品均價天然石墨:高端產品均價0.001.002.003.004.005.00

42、6.007.008.002017-01-022017-05-022017-09-022018-01-022018-05-022018-09-022019-01-022019-05-022019-09-022020-01-022020-05-022020-09-022021-01-022021-05-022021-09-022022-01-022022-05-02人造石墨(容量310-320mAh/g)均價人造石墨(容量330-340mAh/g)均價人造石墨(容量340-360mAh/g)均價 中科電氣首次報告 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信

43、息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 屬于高耗能行業，未來產量空間也相對有限，未來需求空間比較大的鋰電負極材料和石墨電極，由于在石油焦下游需求中占比低，對整體需求的影響相對有限。針狀焦市場類似，預計未來針狀焦材料會保持在相對穩定的狀態：1)石墨電極企業開工不高，原料仍以剛需為主，同時因為能耗管控壓減鋼鐵產量，石墨電極需求不強。2)負極材料石油焦價格下行，同時市場供應相對充足，對針狀焦市場存在一定擠壓。負極石墨價格相對穩定，且上游焦類的價格結束了漲價的趨勢，進入了價格相對穩定甚至價格下調的狀態，有利于負極材料單噸盈利的提升。圖 17：

44、人造石墨成本拆分 數據來源：公司公告，東方證券研究所（根據 2022 年年中數據測算）圖 18：低硫石油焦價格變化（元/噸）圖 19：針狀焦價格變化（元/噸）數據來源：百川盈孚，wind，東方證券研究所 數據來源：百川盈孚，wind，東方證券研究所 37%1%53%4%3%石油焦瀝青石墨化制造費用（粉碎、造粒、包覆、碳化）直接人工01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002021-01-012021-02-152021-03-302021-05-122021-06-252021-08-102021-09-222021-11-0320

45、21-12-172022-01-312022-03-162022-04-272022-06-092022-07-252022-09-072022-10-192022-12-02大慶(1#A)撫順(1#A)錦西(1#B)0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.002021-01-042021-02-202021-04-062021-05-202021-07-052021-08-172021-09-292021-11-192022-01-042022-02-212022-04-062022-05-202022-07-052022-08-17202

46、2-09-302022-11-17 中科電氣首次報告 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 布局上游原材料，進一步保障原材料供應。布局上游原材料，進一步保障原材料供應。2022 年 1 月，公司與海達新材料簽訂投資合作協議，計劃建設年產 10萬噸負極材料粉體生產基地項目，將其打造成公司負極材料原材料供應及生產加工基地。海達新材料已與中國石化煉油銷售公司簽訂石油焦供應合作協議，根據協議，煉銷公司每年供應海達新材料滿足其生產要求的石油焦不少于 15萬噸。

47、同時，在煉銷公司的指導下，海達新材料與安慶石化就石油焦品質改善共同開展研發工作，煉銷公司將按照優質優價的原則向海達新材料銷售安慶石化石油焦。通過借助安慶石油化工產業基礎，保障了公司所需的優質石油焦等鋰電池負極材料原材料的供應，可進一步緩解原材料價格上漲的壓力，提高公司盈利能力。石墨化自給率不斷提升，有助于負極業務降本增效 石墨化工藝流程石墨化工藝流程：石墨化是指使六角碳原子平面網絡從二維空間的無序重疊轉變為三維空間的有序具有石墨結構的高溫熱處理過程（一般在 2300以上），也就是人造石墨的過程。一般工藝過程是將原料炭粉裝入坩堝，在保溫材料裝好后放入艾奇遜石墨化爐中，通入經過變電、整流后的直流電

48、（電壓為 60V-120V），并逐漸調升電流，按升溫曲線將石墨化爐加溫至 2300-2600，并保持 20-24 小時，待物料自然冷卻后將石墨化產品出爐并進入下一道工序。一般來說人造石墨經過超高溫石墨化處理后具有容量高、循環壽命長、性能穩定等顯著優勢，能更好地適應鋰電池要求，因此，高溫石墨化已經成為人造石墨負極材料的必備工藝之一。圖 20：針狀焦石墨化機制示意圖 數據來源：無機材料學報，東方證券研究所 石墨化一體化布局成為提升供應穩定性、打造成本優勢的重要手段。石墨化一體化布局成為提升供應穩定性、打造成本優勢的重要手段。在成本方面，石墨化往往占到人造石墨負極材料生產成本的一半以上，其中主要原料

49、（炭粉、保溫料、電阻料）和電力（單噸負極材料石墨化理論耗電 4000 度以上）是最主要的部分。在收購格瑞特之前，中科星城的負極石墨化主要依靠外協加工，2016 年以來隨著石墨化產能稀缺導致加工費快速上升，疊加公司人造石墨負極比重不斷提高，公司外協石墨化的成本占比也不斷攀升，在 2018 年已經超過 65%，影響了公司負極業務的毛利率水平。一方面，石墨化委外加工的成本較高，在產業鏈普遍面臨降本壓力的情況下，負極材料行業頭部廠商紛紛布局石墨化產能，石墨化工序成為生產成本控制的突破點；另一方面，石墨化工序決定人造石墨產品質量的穩定性，下游鋰電池客戶為保證供應鏈安全及產品質量的穩定性，對負極材料廠商提

50、出自有石墨化加工能力的保障要求。因此，人造石墨負極材料廠商建立可控的石墨化加工配套產能，完善人造石墨負極材料產業鏈將成為趨勢。中科電氣首次報告 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 21：石墨化成本拆分（根據 2022 年上半年石墨化價格測算）數據來源：公司公告，東方證券研究所 貴州格瑞特石墨化產能不斷增加，有助于公司負極業務降本增效。貴州格瑞特石墨化產能不斷增加，有助于公司負極業務降本增效。隨著中科電池于 2018 年收購貴州格瑞特，公司的負極

51、石墨化有所保證。而從長遠來看，公司收購格瑞特意義重大，后者不僅擁有石墨化產能，同時兼具粉碎、包覆、炭化、篩分等工藝，能夠滿足負極材料的全產業鏈生產，有效緩解公司產能不足的瓶頸。此外，貴州格瑞特石墨化項目均使用方形坩堝，相比行業普遍使用的傳統的圓形坩堝，坩堝與坩堝之間的縫隙減少（坩堝之間需要填滿石油焦），進而可以減少縫隙中石油焦的投入量，這一方面能增加石墨化負極材料的生產能力，另一方面可以減少輔料的消耗。根據我們測算，相比傳統的圓形坩堝，采用方形坩堝后整個石墨化噸耗相比之前可以節省石油焦保溫料 1 噸、石油焦電阻料 0.6 噸，按照目前石油焦大致 1700 元/噸價格測算，工藝改進后每噸石墨化可

52、以節省成本約 2720 元，按未來格瑞特 2 萬噸石墨化產能滿產測算，整個項目可以獲得近 5400 萬元的成本優勢，直接幫助公司降本增效。圖 22：貴州格瑞特負極材料工藝流程圖 數據來源：環評資料，東方證券研究所 石墨化布局加速，自給率不斷提升。石墨化布局加速，自給率不斷提升。公司 2017 年收購格瑞特，開始進軍石墨化。負極材料產能擴張要求公司基于產業協同及成本管控相應增加石墨化產能，以有效提高公司石墨化自給率，提44%18%33%5%電費折舊坩堝&電阻料直接人工 中科電氣首次報告 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分

53、，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 升公司持續盈利能力。公司 2021 年負極產能 5.2 萬噸，石墨化產能為 3.5 萬噸；2022 年預計負極產能達到 12.2 萬噸，石墨化產能達到 5 萬噸。2022 年預計石墨化自供率達到 41%，并且根據現有的產能規劃和項目情況，推算 2023 年、2024 年、2025 年石墨化自供率分別達到 76.1%、86.8%、91.3%。公司相關新增產能建設項目正按計劃積極推進當中，待全部建設完成后，公司負極材料產能將具備 54.2 萬噸/年，負極材料石墨化加工產能將具備 49.5 萬噸/年（含參股子公司集能新材料石墨

54、化加工產能 3 萬噸/年）。公司根據行業發展和客戶需求情況積極進行產能擴張，現已審議的新增產能建設項目或投資項目如下：2021.04：向全資子公司貴州中科星城（原貴州格瑞特新材料有限公司）增加投資不超過 13 億元，其中不超過 3 億元用于將現有負極材料產線部分工序產能進行完善，提高碳化、造粒等工序的配置率，使貴州中科星城已有負極材料產能達到 5 萬噸/年；2021.05：向參股子公司集能新材料增加投資 2,625 萬元參與其新增 1.5 萬噸/年負極材料石墨化加工項目建設；2021.10：計劃在云南曲靖經濟技術開發區與惠州億緯鋰能股份有限公司合作設立合資公司，投資 25 億元建設“年產 10

55、 萬噸負極材料一體化項目”；2021.12：投資 8 億元，建設湖南中科星城年產 5 萬噸鋰電池負極材料生產基地項目；另外不超過 10 億元投資貴州中科星城（原貴州格瑞特新材料有限公司）用于新增年產 3 萬噸鋰電池負極材料及 4.5 萬噸石墨化加工建設項目；2022.01：擬向安徽海達新材料有限公司投資人民幣 6,000 萬元持有其 60%股權，并擬由海達新材料投資 5.1 億元在望江經開區建設“年產 10 萬噸負極材料粉體生產基地項目”；2022.02：擬在貴州貴安新區投資 25 億元建“年產 10 萬噸鋰電池負極材料一體化項目”。表 3：公司負極和石墨化產能規劃（單位：萬噸）產品類型產品類

56、型 產能規劃產能規劃 2015 20162018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 湖南中科星城 人造石墨 6.2 0.5 1.2 1.2 1.2 1.2 4.2 6.2 6.2 6.2 貴州中科星城 人造石墨 8 1 2 5.4 8 8 8 8 云南中科星城 人造石墨 10 2 5 10 貴安新區中科星城 人造石墨 10 3.5 6.5 10 四川中科星城石墨 人造石墨 10 5 10 弗迪合作項目 人造石墨 10 5 10 負極產能合計負極產能合計 人造石墨 54.2 0.5 1.2 2.2 3.2 6.6 12.2 19.7 35.7 54.2

57、 貴州中科星城 石墨化 6.5 1 1 2 3.5 6.5 6.5 6.5 四川集能新材料 石墨化 3 1.5 1.5 1.5 1.5 3 3 3 云南中科星城 石墨化 10 2 5 10 貴安新區中科星城 石墨化 10 3.5 6.5 10 四川甘眉工業園 石墨化 10 5 10 弗迪合作項目 石墨化 10 5 10 石墨化產能合計石墨化產能合計 石墨化 49.5 2.5 2.5 3.5 5 15 31 49.5 石墨化自供率石墨化自供率 41%76%87%91%中科電氣首次報告 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，

58、或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 數據來源：公司公告，東方證券研究所（根據公司擴產情況對新產能投產情況作出假設，并假設集能新材料的石墨化產能全部自供）快充成負極材料新戰場快充成負極材料新戰場，中科電氣有望借道超車中科電氣有望借道超車 快充成為鋰電角逐的新戰場，負極材料是關鍵因素 電動汽車長續航發展下，國內外主力電動乘用車續航普遍突破 600km，續航焦慮逐步化解，但隨之而來充電便利性成為用戶端關注的新“痛點”。而電池快充技術作為解決充電便捷性的關鍵突破口，成為動力電池企業角逐的新戰場。整車端，廣汽埃安 AION V、小鵬 P7、寶馬 BMW iX xDri

59、ve50、奧迪 A6e-tronConcept 等國內外品牌新車均支持快充。而電池端針對快充技術的布局也在快馬加鞭。目前包括寧德時代、蜂巢能源、中創新航、億緯鋰能等頭部電池企業均在快充技術策略制定上進行多項優化創新。負極材料為快充主要決定因素。電池充電的過程本質上是鋰離子從正極往負極移動的過程，負極嵌入的鋰離子越多，電池就擁有更高的 SOC。因此鋰電池快充技術的核心即在不影響電池容量即循環壽命的前提下，加快鋰離子由正極嵌入到負極的速度。技術革新主要為在現有的石墨負極材料體系上進行二次造粒、包覆、摻硅等方式，從而提升負極材料的倍率性能，二次造粒、包覆技術相對成熟。造粒/二次造粒：造粒影響石墨顆粒

60、的大小、分布和形貌，從而影響倍率性能等。小顆粒石油焦、針狀焦通過二次造粒得到較大粒度產品，由于小顆粒和小顆粒之間存在凹孔，與同粒度產品相比，能有效提高材料保液性能和降低材料的膨脹系數，縮短鋰離子的擴散路徑，提高倍率性能，同時也能提高材料的高低溫性能和循環性能。包覆碳化是以石墨類碳材料作為“核芯”，在其表面包覆一層均勻的無定形碳材料，形成類似“核殼”結構的顆粒，在石墨材料中形成孔，增加了鋰的擴散通道，提高傳送速度。無定形碳材料的層間距比石墨大，可改善鋰離子在其中的擴散性能，這相當于在石墨外表面形成緩沖層，從而提高石墨材料的大電流充放電性能?？斐漕I域存在技術參差性，中科電氣有望借道發力 目前并非所

61、有負極廠商均含有包覆碳化工藝，且快充領域的技術存在一定的壁壘，各家負極材料企業對于快充的技術研究存在差距。從目前負極材料企業的進展看，杉杉股份、璞泰來等在快充負極上已經占得市場先機。其中，杉杉股份自2014年起展開快充負極研發，并憑借高容量、高壓實密度、低膨脹、長循環、快充等特性，在全球中高端數碼和動力電池領域占據主流地位。璞泰來2019年在溧陽自建炭化產能，擁有快充需求的負極材料需碳化加工環節。但未來快充市場需求巨大，尚未形成穩定的市場壟斷格局，各家廠商有望在快充領域實現對其他負極材料龍頭企業的超速追趕。中科電氣首次報告 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部

62、分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 快充負極一直是中科電氣的核心研發項目之一，目前公司的快充類產品已成功在客戶端批量應用，克容量355mAh/g，充電倍率 2C，循環壽命 4000 周，性能優異，未來隨快充負極的滲透率提升，公司高端快充產品有望貢獻超額收益。負極材料競爭激烈，中科電氣占比持續提升 國內負極市場強者恒強，2022H1 貝特瑞以 26%的市占率穩居第一，杉杉股份以 13%的市占率緊跟其后。中科電氣 2020 年負極材料產量 2.5 萬噸；2021 年 5.9 萬噸，同比增長 140%；2022H1為 4.

63、7 萬噸，同比增長 107%。公司在行業內市占率從 2021 年 1 月的 8.5%提升到 2022 年 6 月的9.1%。原因主要有以下幾點：鋰電負極業務下游客戶需求增長明顯。石墨化是人造石墨制造環節中重要的工序，行業整體的石墨化自供率限制了負極產能的擴張，導致負極材料供需緊張。因此石墨化自供率高的企業會有很好的成本競爭優勢，能更好地對下游的需求進行響應。中科電氣專注于鋰電負極材料的研發和生產多年，是最早布局動力鋰電負極材料的企業之一，在動力鋰電負極材料領域擁有較強的技術優勢和先發優勢。特別是在快充的賽道，公司的技術優勢走在行業前列，為公司的核心競爭力提供持續的技術支撐。公司產品種類豐富、品

64、類完整，相關產品在業內具有較高的知名度和影響力。主要客戶包括比亞迪、寧德時代（CATL）、中創新航、億緯鋰能、瑞浦能源、蜂巢能源、蘇州星恒、韓國 SK On、ATL 等行業內知名企業，隨著公司產品結構不斷優化，產業鏈布局的不斷完善、表 4：中科電氣現有快充技術研發進展（截至 2022.04.28）數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 5：中科電氣快充技術獲得授權的專利（截至 2022.04.28）數據來源：公司公告，東方證券研究所 中科電氣首次報告 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀

65、本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 產能及銷售規模不斷擴大，公司在鋰電負極材料領域的市場占有率和行業影響力將進一步提升。圖 23：2021 年-2022H1 國內負極材料競爭格局 數據來源：鑫欏資訊，東方證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：1)公司近兩年的收入增長主要來自鋰電負極材料業務，我們預計伴隨下游鋰電池需求增長以及公司產能釋放，公司 2022-2024年鋰電負極材料產品銷量分別為 12、19、28萬噸，2022 年石墨化產能的緊缺和焦類原材料價格的相對高位導致人造石墨價格較大幅度上漲，公司負極產品平均售價

66、處于階段性高位，預計未來兩年平均售價有所回落，分別為3.91、3.46、3.15萬元/噸。從成本端來看，石墨化環節占比較高。2022年之后隨著公司石墨化產能陸續釋放，預計石墨化自給率會得到大幅提升，總體成本將有較大下降空間，預計未來三年公司負極材料毛利率預計 22.9%、27.5%、28.1%。2)預計 2022-2024 年磁電裝備銷售收入 2.7、2.8、3.0 億元，毛利率分別為 44.3%、43.6%、43.7%。3)公司 22-24 年銷售費用率為 1.2%,1.3%和 1.4%，管理費用率為 2.1%,2.0%和 1.9%。研發費用率維持 4.5%。管理費用的小幅下降主要考慮到銷售

67、收入的增長對管理費用有一定的攤薄影響。4)公司 22-24 年的所得稅率維持 15%。8%9%8%8%8%9%10%10%10%10%10%9%8%8%8%8%9%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%貝特瑞杉杉紫宸凱金中科電氣尚太科技翔豐華其他 中科電氣首次報告 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 負極材料負極材料 銷售收入（百萬元）75

68、7.2 1,926.3 4,692.0 6,574.7 8,817.0 增長率 5.3%154.4%143.6%40.1%34.1%毛利率 34.2%26.6%22.9%27.5%28.1%磁電裝備磁電裝備 銷售收入（百萬元）209.7 263.7 266.2 281.0 296.5 增長率 3.0%25.7%0.9%5.6%5.5%毛利率 47.7%43.0%44.3%43.6%43.7%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）6.7 3.9 4.1 4.3 4.5 增長率 4.7%-41.7%5.0%5.0%5.0%毛利率 25.6%41.9%41.9%41.9%41.9%合計合計 973.6

69、 2,193.9 4,962.3 6,860.0 9,118.0 增長率 4.8%125.3%126.2%38.2%32.9%綜合毛利率 37.1%28.6%24.1%28.2%28.6%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 公司是全球負極材料領域新興公司。憑借著負極材料的不斷擴產和石墨化自給率的提升，使得公司在負極材料領域能做到很好的降本增效。公司 2021 年負極產能 5.2 萬噸，石墨化產能為 3.5 萬噸；2022 年預計負極產能達到 12.2 萬噸，石墨化產能達到 5 萬噸。2022 年預計石墨化自供率達到 41%，并且根據現有的產能規劃和項目情況，推算 2022 年、2

70、023 年、2024 年石墨化自供率分別達到 41%、76%、87%（包含子公司和參股公司石墨化產能測算）。電池快充技術成為動力電池企業角逐的新戰場?？斐湄摌O一直是中科電氣的核心研發項目之一，目前公司的快充類產品已成功在客戶端批量應用，未來隨快充負極的滲透率提升，公司高端快充產品有望貢獻超額收益。估值方面，我們預測公司 2022-2024 年每股收益分別為 0.91、1.54、2.06 元，結合主流負極材料企業和其他鋰電材料可比公司估值水平，給予公司 2023 年 16 倍 PE，公司合理總市值 178.22 億，對應公司整體目標價 24.64 元，首次給予增持評級。中科電氣首次報告 快充產品

71、持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 表 6：中科電氣可比公司估值水平 公司 代碼 最新價格（元）2022/12/28 每股收益（元）市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 璞泰來 603659 55.20 1.26 2.24 3.20 4.16 43.90 24.59 17.24 13.26 杉杉股份 600884 17.88 1.48 1.32 1.68 2.05 12.12 13.51 1

72、0.64 8.71 貝特瑞 835185 42.85 1.98 2.90 3.98 5.29 21.65 14.77 10.77 8.10 翔豐華 300890 42.63 0.93 1.83 3.05 3.77 46.05 23.28 13.99 11.32 星源材質 300568 22.18 0.22 0.63 1.06 1.48 100.41 35.03 20.97 14.99 信德新材 301349 113.30 2.02 2.69 4.57 6.33 55.96 42.05 24.77 17.91 最大值 100.41 42.05 24.77 17.91 最小值 12.12 13.5

73、1 10.64 8.10 平均數 46.68 25.54 16.40 12.38 調整后平均 41.89 24.42 15.74 12.07 數據來源：朝陽永續，東方證券研究所 風險提示風險提示 下游需求不及預期導致產品價格和出貨量下降。2023 年國內新能源車補貼退去，可能導致下游需求增速放緩，從而影響負極材料需求，使得公司負極產品的出貨量及產品價格下調。上游原材料價格波動無法向下傳導。上游原材料尚處于漲價通道，且由于原材料擴產周期較長，供不應求態勢短期內無法緩解，預計價格將持續上漲。由于產業鏈較長，加之下游新能源汽車需求價格彈性大，價格波動可能無法及時傳導，壓縮中游企業盈利空間。產能投放不

74、及預期。公司負極材料擴產項目較多，如果部分項目擴產進度不及預期，將影響其銷量進而影響營收，并在下游市場擴張背景下影響其市場占有率。表 7：歸母凈利潤對于產能投放進度的敏感性分析（百萬元）負極材料 2022 年產能變化-20%-10%0 10%20%2022 年歸母凈利潤 545 595 656 735 856 對 2022 年盈利影響-23%-12%12%23%負極材料 2023 年產能變化-20%-10%0 10%20%2023 年歸母凈利潤 966 1088 1113 1256 1425 對 2023 年盈利影響-23%-11%11%23%數據來源：東方證券研究所 假設條件變化影響測算結果

75、。文中測算基于設定的前提假設基礎之上，尤其是公司石墨化產能釋放后成本會有進一步下降，因此石墨化產能釋放后自給率的假設對測算結果會有一定影響，同時也存在假設條件發生變化導致結果產生偏差的風險。石墨化成本波動的風險。包括電價的波動和政策的補貼，都會對石墨化的成本造成影響。中科電氣首次報告 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024

76、E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 281 1,458 893 1,235 1,641 營業收入營業收入 974 2,194 4,962 6,860 9,118 應收票據、賬款及款項融資 748 1,494 2,506 3,464 4,605 營業成本 613 1,566 3,767 4,929 6,511 預付賬款 11 299 1,489 1,372 1,368 營業稅金及附加 11 14 30 41 55 存貨 386 855 2,072 2,711 3,581 銷售費用 55 43 61 87 127 其他 47 80 12

77、6 160 201 管理費用及研發費用 121 169 328 446 583 流動資產合計流動資產合計 1,474 4,186 7,085 8,942 11,395 財務費用 15 39 105 189 272 長期股權投資 73 117 129 141 155 資產、信用減值損失 8 12 12 6 8 固定資產 493 744 1,709 2,956 4,431 公允價值變動收益(1)0 0 0 0 在建工程 8 443 1,385 2,114 2,765 投資凈收益 10 21 23 25 28 無形資產 111 200 188 176 164 其他 25 40 91 126 168

78、其他 628 634 641 646 652 營業利潤營業利潤 186 411 773 1,313 1,757 非流動資產合計非流動資產合計 1,313 2,137 4,051 6,034 8,168 營業外收入 1 1 2 2 2 資產總計資產總計 2,786 6,323 11,137 14,976 19,563 營業外支出 3 3 3 3 3 短期借款 179 1,607 3,711 5,883 8,243 利潤總額利潤總額 184 409 772 1,311 1,756 應付票據及應付賬款 266 640 1,469 1,922 2,539 所得稅 20 44 116 197 263 其

79、他 196 397 478 577 695 凈利潤凈利潤 164 365 656 1,115 1,492 流動負債合計流動負債合計 642 2,644 5,658 8,383 11,477 少數股東損益 0(0)(0)1 2 長期借款 0 285 285 285 285 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 164 365 656 1,113 1,490 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.23 0.51 0.91 1.54 2.06 其他 52 953 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 52 1,238 285 285 285 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計

80、693 3,882 5,944 8,668 11,763 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0(0)(0)1 3 成長能力成長能力 實收資本（或股本）643 642 723 723 723 營業收入 4.8%125.3%126.2%38.2%32.9%資本公積 837 885 2,996 2,996 2,996 營業利潤 8.5%121.0%88.2%69.8%33.8%留存收益 613 914 1,474 2,588 4,078 歸屬于母公司凈利潤 8.3%123.1%79.5%69.7%33.8%其他 0 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合

81、計股東權益合計 2,093 2,441 5,193 6,308 7,800 毛利率 37.1%28.6%24.1%28.2%28.6%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,786 6,323 11,137 14,976 19,563 凈利率 16.8%16.7%13.2%16.2%16.3%ROE 8.1%16.1%17.2%19.4%21.1%現金流量表 ROIC 7.6%11.9%11.0%11.7%11.9%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 164 365 656 1,115 1,492 資產負債率 24.9

82、%61.4%53.4%57.9%60.1%折舊攤銷 39 51 142 272 442 凈負債率 0.0%19.7%60.7%79.0%88.9%財務費用 15 39 105 189 272 流動比率 2.30 1.58 1.25 1.07 0.99 投資損失(10)(21)(23)(25)(28)速動比率 1.68 1.26 0.88 0.74 0.68 營運資金變動 34(920)(2,572)(969)(1,320)營運能力營運能力 其它(125)(377)(950)0 2 應收賬款周轉率 2.2 2.7 2.8 2.3 2.3 經營活動現金流經營活動現金流 117(862)(2,641

83、)582 861 存貨周轉率 1.6 2.5 2.5 2.0 2.0 資本支出(97)(817)(2,036)(2,236)(2,556)總資產周轉率 0.4 0.5 0.6 0.5 0.5 長期投資(7)(43)(12)(13)(14)每股指標（元）每股指標（元）其他 126 354 26 25 28 每股收益 0.23 0.51 0.91 1.54 2.06 投資活動現金流投資活動現金流 21(506)(2,022)(2,223)(2,542)每股經營現金流 0.18-1.34-3.65 0.80 1.19 債權融資(58)245 3 0 0 每股凈資產 2.89 3.38 7.18 8.

84、72 10.78 股權融資 38 48 2,192 0 0 估值比率估值比率 其他(150)2,176 1,903 1,983 2,088 市盈率 90.9 40.8 22.7 13.4 10.0 籌資活動現金流籌資活動現金流(170)2,469 4,098 1,983 2,088 市凈率 7.1 6.1 2.9 2.4 1.9 匯率變動影響(2)(1)-0-0-0 EV/EBITDA 66.3 31.7 15.6 9.0 6.4 現金凈增加額現金凈增加額(35)1,099(565)342 406 EV/EBIT 79.3 35.3 18.1 10.6 7.8 資料來源：東方證券研究所 中科電

85、氣首次報告 快充產品持續放量，一體化成果逐步顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12

86、 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依

87、據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在

88、上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要

89、措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合

90、其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券

91、投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：