非銀金融行業深度：將香港打造成為離岸人民幣金融中心影響初探（54頁）.pdf

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1、將香港打造成為離岸人民幣金融中心影響初探證券研究報告證券研究報告 行業深度行業深度發布日期：2023年1月5日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。分析師：趙然分析師：趙然021-68801600SAC 執證編號：S1440518100009SFC 中央編號：BQQ828 摘要2人民幣國際化是指人民幣能夠跨越國界，在境外流通，成為國際上普遍認可的計價、結算及儲備貨幣的過程。近年來，圍繞人民幣的支付貨幣、投融資貨幣功能、儲備貨幣

2、、計價貨幣等功能我國進行了一系列建設，成效顯著：2022年8月起，人民幣在SDR特別提款權籃子中的權重由此前10.92%上調至12.28%，位列第三大貨幣；截至2021年底人民幣國際支付份額達2.70%，正式超過日元成為全球第四位支付貨幣；在外匯儲備中的占比為2.80%，相較于2016年的1.08%提升顯著。人民幣國際化任重道遠、前景廣闊。中國從2009年開啟人民幣跨境結算，人民幣國際化隨之啟動；雖然人民幣國際化從零到有成果顯著，但參考我國18.45%的GDP占比和12.28%的SDR權重，人民幣在國際支付、清算和儲蓄中的份額仍有較大提升空間。黨的二十大報告提及要“有序推進人民幣國際化”，根據

3、權威專家的觀點，人民幣國際化的中短期目標是減少中國在美元體系內的風險和成本，長期目標則是支撐中國經濟的可持續增長與國家的可持續崛起。美元霸權的形成過程對人民幣國際化提供了有益借鑒。在經歷了兩次世界大戰期間美國工業實力和綜合國力的飛速增長以及世界格局的重塑之后，美元霸權最終通過布雷頓森林體系得到確認；在布雷頓森林體系瓦解后，美國通過“石油-美元”的循環體系調整并重振了美元霸權體系并延續至今。美元霸權的形成過程對人民幣國際化之路提供了有益借鑒，“一帶一路”、“中阿合作”等為人民幣國際化打開了想象空間?；钴S的離岸人民幣中心對人民幣國際化進程至關重要。在人民幣可完全兌換之前，活躍的離岸人民幣中心將作為

4、有效連接國內與國際市場的樞紐，助力人民幣的使用和流通從而推動人民幣國際化進程。就多個角度而言，作為中國內地與國際市場之間的“超級聯系人”，香港已發展成為全球首要的離岸人民幣中心。摘要3新舉措帶來新機遇，新業務催化新增長。9月2日，中國證監會副主席方星海在2022年中國國際金融年度論壇上明確提及證監會將會同港方和有關部門推出以下三項擴大兩地資本市場務實合作的新舉措，包括：1）擴大滬深港通股票標的；2）支持香港推出人民幣股票交易柜臺；3）研究支持香港推出國債期貨；隨著相關措施的落地實施香港有望再迎新的發展機遇。我們測算，在中性假設下（ADT+30%；國債期貨成交量占比為中金所5%，與境外機構持有債

5、券占比相當；匯率衍生品占比為新交所4.3倍，與香港和新加坡人民幣跨境收付金額比例相當），中性假設下短期內港交所收入有1.57億港元的增量空間，中長期基準情況將快于資本市場擴容的速度，潛在空間可觀。港交所具有發展FICC業務的巨大潛力，發展空間巨大。近年來世界主要交易所紛紛發力FICC業務，通過覆蓋交易前、中、后的全業務流程為參與者提供一站式服務賺取豐厚利潤。雖然港交所FICC業務起步晚、收入占比小，但身處離岸金融中心、背靠中國內地的龐大市場，港交所有望持續受益于人民幣國際化。我們測算2021年世界主要交易所FICC相關業務收入達到71.80億美元；港交所商品分部收入僅為1.89億美元；假設未來

6、人民幣在國際支付、清算和儲備中的占比能達20%以上，則港交所的FICC業務份額亦將與之相當，給予港交所業績的提升空間巨大。摘要4投資建議：首選推薦直接受益標的香港交易所，并重點關注具備兩地優勢的頭部券商中金公司-H。香港交易所：第四季度以來香港市場持續回暖，交投活躍度顯著提升；且Hibor利率維持高位將顯著提升港交所保證金投資收益，預計投資收益高峰將在2023年Q1、Q2集中體現。我們認為，作為境內外資金和資本之間的“超級聯系人”，港交所將持續受益于中國經濟增長和資本化率提升；且隨著兩地合作新舉措的逐漸落實和人民幣國際化的持續推進，港交所新業務發展空間巨大，在短期內增厚公司業績的同時顯著提升公

7、司長期競爭力。23年驅動因子：港股市場向上的潛力大，當前估值仍處于底部，市場持續回暖將使得整體市場“內生市值”與“外生市值”共同增長，近期IPO已經有明顯回暖。保證金投資收益帶來超預期增量：實際Hibor上行幅度顯著超預期，由于滯后效應，預計23H1是投資收益兌現高點，從而帶動業績顯著上行。政策利好的可能超預期影響。經過對模型的調整以反映保證金的投資收益的滯后影響后，我們預計公司2022/2023/2024的收入分別同比-11.9/24.1/8.9%至184.5/229/249.4億港元，歸母凈利潤分別同比-19.8/+34.2/11.1%至100.6/134.9/149.9億港元。給予目標價

8、457港元，對應2023年43倍PE，維持買入評級。中金公司-H：公司是我國龍頭券商之一，其境外業務起步早、起點高、布局廣、業務全，具有顯著優勢且收入占比較高。雖然2022年受港美股市場拖累境外業務收入下滑，但2021年公司來自境外業務的收入仍達70.92億元，占比23.54%。近年來公司大力推進一體化協同發展，兩地優勢進一步突出，預計將持續受益于香港離岸金融中心建設和人民幣國際化進程的穩步推進。預計公司2022/2023/2024年營業收入分別為280.6/348.2/374.8億元，歸母凈利潤分別為89.8/128.2/138.2億元，同比分別-16.7%/+42.8%/7.8%，當前股價

9、對應22/23年僅為0.84/0.75倍PB；給予目標價25港元，維持買入評級。風險提示：人民幣國際化進展不及預期；交易所競爭加劇超預期；新業務發展不及預期等 5目錄人民幣國際化之路香港：全球首要的離岸人民幣中心港交所FICC業務空間初探美元霸權的形成歷程投資建議 1.11.1 什么是人民幣國際化？7 人民幣可以在境內和境外自由兌換成外幣，可以在境外銀行中開設人民幣賬戶，在境外使用以人民幣為基礎的信用卡和借記卡等。人民幣現金在境外享有一定的流通度 包括人民幣可以作為國際投資和融資的貨幣，用于虛擬經濟領域的各種金融資產及其衍生產品，例如股票、債券、票據、保單、期貨、期權、遠期和互換等。以人民幣計

10、價的金融產品成為國際各主要金融機構，包括中央銀行的投資工具 包括在國際貿易合同中可以以人民幣為計價單位，而且不僅可用于中國的進出口貿易，還可以在不涉及中國的國際貿易中作為買賣雙方都同意使用的計價貨幣。國際貿易中以人民幣結算的交易要達到一定的比重人民幣國際化是指人民幣能夠跨越國界，在境外流通，成為國際上普遍認可的計價、結算及儲備貨幣的過程。人民幣國際化的含義主要體現在三方面：1）人民幣現金在境外享有一定的流通度；2）以人民幣計價的金融產品成為國際各主要金融機構包括中央銀行的投資工具；3）國際貿易中以人民幣結算的交易要達到一定的比重。圖表圖表1：人民幣國際化的含義：人民幣國際化的含義參考文獻：成思

11、危.人民幣國際化之路M.北京:中信出版社,2014.1.2 人民幣國際化進程8我國人民幣國際化步伐始于2009年，但“人民幣國際化”提法首次得到官方正式明確是在2015年。過去十多年來，我國一直在努力推動人民幣國際化歷程，采取的主要行動體現在人民幣的支付貨幣功能、投融資貨幣功能、儲備貨幣功能、計價貨幣功能以及離岸人民幣金融市場發展（見第三部分）五大方面。20152015年年1111月月3030日，國日，國際貨幣基金組織際貨幣基金組織（IMFIMF）將人民幣納）將人民幣納入特別提款權入特別提款權(SDR)(SDR)籃子，人民幣成為第籃子，人民幣成為第一個被納入一個被納入SDRSDR籃子籃子的新興

12、市場國家貨幣。的新興市場國家貨幣。20112011年，年，RQFIIRQFII試點試點啟動啟動20142014年，滬港通開通年，滬港通開通20162016年，深港通開通年，深港通開通20172017年，債券通“北年，債券通“北向通”開通向通”開通20212021年，跨境理財通年，跨境理財通開通，開通，QFIIQFII、RQFIIRQFII準入條件和申請流程準入條件和申請流程大幅放寬大幅放寬20212021年，債券通“南年，債券通“南向通”開通向通”開通20092009年，中國人民銀年，中國人民銀行等六部門發布行等六部門發布跨跨境貿易人民幣結算試境貿易人民幣結算試點管理辦法點管理辦法201120

13、11年，境內試點地年，境內試點地區擴大到全國區擴大到全國20122012年，人民銀行開年，人民銀行開始組織建設人民幣跨始組織建設人民幣跨境支付系統境支付系統(CIPS)(CIPS)，并于并于20152015年正式上線年正式上線推行一帶一路后跨境推行一帶一路后跨境貿易人民幣結算業務貿易人民幣結算業務量持續增長量持續增長支付貨幣功能支付貨幣功能投融資貨幣功能投融資貨幣功能儲備貨幣功能儲備貨幣功能20182018年，原油期貨在年，原油期貨在上海期貨交易所上海上海期貨交易所上海國際能源交易中心正國際能源交易中心正式掛牌上市交易。式掛牌上市交易。20182018年，大商所鐵礦年，大商所鐵礦石期貨引入境外

14、交易石期貨引入境外交易者，我國已上市期貨者，我國已上市期貨品種首次對外開放。品種首次對外開放。20222022年，習近平主席年，習近平主席首屆中國首屆中國-阿拉伯國阿拉伯國家峰會，提出中國將家峰會，提出中國將與海合會國家開展油與海合會國家開展油氣貿易人民幣結算氣貿易人民幣結算計價貨幣功能計價貨幣功能圖表圖表2：我國推動人民幣國際化采取的主要行動：我國推動人民幣國際化采取的主要行動資料來源：中國人民銀行，新浪財經，中信建投 91.2 人民幣國際化進程圖表圖表4：人民幣國際支付份額穩步提升：人民幣國際支付份額穩步提升圖表圖表3：人民幣跨境收付金額及同比增速：人民幣跨境收付金額及同比增速資料來源：中

15、國人民銀行，中信建投資料來源：SWIFT，中信建投人民幣跨境收付金額持續增長。根據中國人民銀行發布的2022年人民幣國際化報告，隨著人民幣國際化進程的持續推進，2021年人民幣跨境收付金額在2020年的高基數下仍然實現28.95%的高增速。人民幣跨境收付金額合計為36.61萬億元，收付金額創歷史新高；收付比為1:0.98，凈流入4044.70億元（2020年為凈流出1857.86億元）。人民幣國際支付份額穩步提升。根據環球銀行金融電信協會（SWIFT）數據顯示，截至2021年底人民幣國際支付份額達2.70%，正式超過日元成為全球第四位支付貨幣，相較于2012年底的0.57%提升明顯。101.2

16、 人民幣國際化進程近年來人民幣國際化指數呈現上升態勢。為衡量人民幣國際化發展程度，中國人民銀行在參考相關貨幣國際化指數和SDR審查指標的基礎上，構建了貨幣國際化綜合指數，從支付貨幣、投資貨幣、融資貨幣、儲備貨幣四個方面出發選取了系列指標綜合反應各國貨幣的國際化水平。根據2022年人民幣國際化報告，截至2021年底，人民幣國際化綜合指數為2.80，同比上升17%。同期，美元、歐元、英鎊、日元等主要國際貨幣國際化指數分別為58.13、21.81、8.77和4.93。雖然人民幣國際化程度與世界主要貨幣仍有較大差距，但總體來看人民幣國際化指數呈現穩步上升態勢。圖表圖表6：各國貨幣國際化綜合指數各國貨幣

17、國際化綜合指數資料來源：中國人民銀行，中信建投一級指標二級指標數據來源支付貨幣全球支付貨幣份額環球銀行金融電信協會（SWIFT）投資貨幣國際銀行業對外負債國際清算銀行（BIS）、國家外匯管理局外匯交易市場份額國際清算銀行（BIS）外匯即期交易使用份額環球銀行金融電信協會（SWIFT）利率衍生品市場份額國際清算銀行（BIS）融資貨幣全球貿易融資貨幣份額環球銀行金融電信協會（SWIFT）國際銀行業對外債權國際清算銀行（BIS）、國家外匯管理局國際債券發行比例國際清算銀行（BIS）儲備貨幣全球外匯儲備幣種構成國際貨幣基金組（IMF）圖表圖表5：中國人民銀行貨幣國際化綜合指數指標體系：中國人民銀行貨幣

18、國際化綜合指數指標體系資料來源：2022年人民幣國際化報告，中信建投 1.2 人民幣國際化進程11資料來源：中國人民銀行，國家外匯管理局，發改委，商務部，中信建投近年來出臺的相關措施部門發布時間主要內容關于進一步優化跨境人民幣政策支持穩外貿穩外資的通知中國人民銀行、國家發展與改革委員會、商務部等2021年1月完善跨境投融資、交易結算等基礎性制度關于支持新型離岸國際貿易發展有關問題的通知中國人民銀行、國家外匯管理局2021年12月支持基于實體經濟創新發展需要的新型離岸國際貿易業務，對相關跨境資金結算實現本外幣一體化管理。關于銀行業金融機構境外貸款業務有關事宜的通知中國人民銀行、國家外匯管理局20

19、22年1月將銀行境外人民幣和外匯貸款業務納入統一管理，拓寬銀行境外人民幣貸款業務范圍支持外經貿企業提升應對匯率波動能力的通知中國人民銀行、商務部、國家外匯管理局2022年5月推動人民幣跨境使用、支持外經貿企業規避匯率風險，持續提升貨物貿易項下人民幣跨境收付規模和比例。關于支持外貿新業態跨境人民幣結算的通知中國人民銀行2022年6月完善跨境電商等外貿新業態跨境人民幣業務相關政策，支持外貿新業態健康持續創新發展圖表圖表7：近年來相關部門陸續出臺措施助力人民幣國際化發展：近年來相關部門陸續出臺措施助力人民幣國際化發展 1.31.3 人民幣國際化的目標12人民幣國際化任重道遠、前景廣闊。中國從2009

20、年開啟人民幣跨境結算，人民幣國際化隨之啟動；隨著我國在2010年成為世界第二大經濟體、綜合國力穩步提升；在經過第一個10年的發展之后，到2019年人民幣在國際交易計價清算以及全球外匯儲備中的份額均從幾乎空白發展到接近2%，實現了良好起步。根據國務院學位委員會理論經濟學學科評議組成員、中國世界經濟學會副會長、中國金融學會常務理事李曉的觀點，中短期來看，人民幣國際化是要減少中國在美元體系內的風險和成本；長期來看，黨的二十大報告提及要“有序推進人民幣國際化”，結合“本世紀中葉要成為綜合國力和國際影響力領先國家”的戰略目標，人民幣國際化最終是要支撐中國經濟的可持續增長與國家的可持續崛起。資料來源：IM

21、F，中信建投圖表圖表8：SDR特別提款權籃子比重特別提款權籃子比重（內圈為（內圈為2016年，外圈為年，外圈為2022年）年）圖表圖表9：全球外匯儲備各幣種占比：全球外匯儲備各幣種占比資料來源：IMF，中信建投 1.31.3 人民幣國際化的目標13資料來源：SWIFT，中信建投圖表圖表11：全球主要國家和地區全球主要國家和地區GDP變化情況變化情況資料來源：世界銀行，中信建投圖表圖表10：人民幣國際支付份額較低：人民幣國際支付份額較低從GDP占比來看，人民幣份額仍有較大提升空間。一般認為一國貨幣的國際化程度與該國經濟貿易實力和綜合國力息息相關。根據SWIFT數據，按支付金額來算，截至2021年

22、底人民幣在國際支付中的份額為2.70%，相較于2020年底的1.88%同比+0.82%，人民幣超越日元成為第四大國際支付貨幣；從GDP占比來看，2021年中國GDP達17.73萬億美元，占世界的比重達到18.45%，超過歐元區整體在全球排名第二，僅次于美國的23.93%。我國雖然在GDP上略高于歐盟，但人民幣的國際支付比例不到歐元的10%；因此，如果隨著我國綜合國力的逐漸加強和人民幣國際化進程的穩步推進，在未來人民幣在國際支付份額的目標有望與GDP占比相近，保持在20%左右的水平。2.1 美元霸權的形成過程第一階段第二階段第三階段1914-1939年 事件：1）一戰參戰國受到重創，但美國遠離戰

23、場，本土經濟未遭破壞。2）1919年美國決定恢復金本位制。此時在黃金儲備及確保貨幣穩定性方面，美國已具有絕對優勢，美元一枝獨秀。1939-1945年 事件：1）1944年7月，國際貨幣金融會議召開，通過了多項協議，總稱為布雷頓森林協定。協定的基本內容包括美元與黃金掛鉤、其他國家的貨幣與美元掛鉤以及實行固定匯率制度。美元霸主地位確立。1945-1960年 事件：1）二戰后，美國通過關稅及貿易總協定和馬歇爾計劃大量輸出美國商品搶占市場。2）美國構筑起以外匯自由化、資本自由化和貿易自由化為主要內容的全球多邊經濟體制，也夯實了美元的國際貨幣地位。通過借鑒美元逐漸走向國際化并成為當之無愧的霸主地位的歷程

24、，可以為我國人民幣國際化歷程提供寶貴的經驗?？偨Y來看，美元在兩次世界大戰期間逐漸由強勢貨幣成為國際貨幣，并通過布雷頓森林體系最終確立了霸主地位；背后對應的是兩次世界大戰帶來的世界格局重塑和美國綜合國力的飛速增長。背景：從南北戰爭結束到一戰之前，美國迅速完成了資本主義工業化，一躍成為世界頭號工業大國。背景：以美元為中心的布雷頓森林體系的建立是美國經濟霸權確立的標志，反映了二戰后初期美國經濟的絕對優勢。15 背景：在兩次世界大戰之間時期，美國實現了從世界頭號工業大國向頭號經濟大國的轉變，成為世界最大的債權國。圖表圖表12：美元霸權的早期形成過程美元霸權的早期形成過程參考文獻：李曉耕.布雷頓森林體系

25、的解體與演變分析基于美元霸權的視角J.北京航空航天大學學報(社會科學版),2015,28(01):102-107.2.2 美元霸權的形成過程16形成了以美元為主的國際貨幣結算體系建立美元回流機制創造美元大幅度貶值或者升值周期綁定石油用美元結算 美國首先與沙特阿拉伯達成用美元進行石油結算的協議，然后與石油輸出國組織達成協議，石油貿易結算貨幣與美元綁定。美國交替進行有節奏的國際化貨幣政策，美元貶值導致美元流動性增加引發全球流動性泛濫；美元升值加快美元向美國回流。一方面世界貿易結算和儲備貨幣均采用美元，另一方面美國向全世界發行美國國債，使大量美元回流美國，形成美元的國際化大循環。環球銀行金融電信協會

26、(SWIFT)是國際銀行間的結算組織，美國利用SWIFT體系對其他國家進行經濟制裁，使之成為美元霸權的工具。20世紀70年代美國經濟陷入困境，布雷頓森林體系瓦解。二戰后美國實行擴張性的財政和貨幣政策，雖然在一定時期和程度上可以刺激經濟增長，但也給美國帶來了嚴重的財政金融危機。同時美國在朝鮮戰爭和越南戰爭中消耗了大量黃金儲備，布雷頓森林體系難以維系。因此，美國最終在1971年宣布放棄美元與黃金掛鉤。布雷頓森林體系瓦解后，美國開始尋找維系美元霸權的解決方案，最終通過“石油-美元”的循環體系調整并重振了美元霸權體系并延續至今。具體來說，為了使美元的霸主地位存續，美國采用了以下四大手段：圖表圖表13：

27、美元霸主地位存續的過程美元霸主地位存續的過程參考文獻：陳文玲.美元霸權興衰與邏輯演進J.全球化,2021,(01):32-51+134.0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.001971-011976-011981-011986-011991-011996-012001-012006-012011-012016-012021-01第一輪周期第二輪周期第三輪周期布雷頓森林體系瓦解，石油危機爆發，美元指數走弱中國改革開放，資金流向中國，美元下行聯邦基金匯率提升20%美國向中國出口大量原材料，造成美元強勁需求國際原油價格暴跌，美國貿易

28、赤字和財政赤字創下紀錄高位，同時廣場協議被簽署中國從85年開始對美貿易順差，1992年美元匯率創下新低，美國實行緊縮貨幣政策互聯網時代在美國拉開帷幕，新興產業帶動資金流入911事件發生，美元指數出現熊市，美聯儲實行寬松的貨幣政策經濟危機爆發后美國債券相對其他資產更加安全，美元逆勢上漲經濟開始復蘇，美國國債避險功能減弱，美國實行寬松貨幣政策，美元走弱歐洲和日本赤字問題爆發，出于避險，投資者購買美元資產，美元與金價走勢相同1975年美國與OPEC簽約，石油出口全部使用美元,這些美元回流到美國俄烏戰爭爆發，歐洲資金避險，大量拋售歐元，買入美元資產疫情全球范圍內爆發，美元作為避險資金再次得到重視2.2

29、 上世界60年代之后美元霸主地位形成過程17圖表圖表14：1970年以來的美元指數走勢年以來的美元指數走勢資料來源：Wind，中信建投 2.3 美元對人民幣國際化經驗借鑒18通過總結美元走向國際化并最終成為世界最主要貨幣的歷程，我們可以總結出對人民幣國際化的四點啟示：1）貿易結算是貨幣國際化的根基；2）保持高質量的金融市場建設與高水平的金融開放；3）貨幣政策名義錨的設定與政策的透明度；4）貨幣國際化需要需要市場與政府兩個主體的共同作用。創新的技術創新的技術和解決方案和解決方案貿易結算是貨幣貿易結算是貨幣國際化的根基國際化的根基貨幣政策名義錨貨幣政策名義錨的設定與政策的的設定與政策的透明度透明度

30、貨幣國際化需要貨幣國際化需要市場與政府兩個市場與政府兩個主體的共同作用主體的共同作用一國的貨幣國際化源于對外貿易一國的貨幣國際化源于對外貿易。貿易結算是貨幣國際化的基石貿易結算是貨幣國際化的基石，產生貨幣結算的剛性需求產生貨幣結算的剛性需求，且這種需求較為穩定且這種需求較為穩定。貨物貿易當中的制造業領域尤其是高端制造業領域的國際地位貨物貿易當中的制造業領域尤其是高端制造業領域的國際地位，往往往往對一國的貨幣國際化具有重要的支撐作用對一國的貨幣國際化具有重要的支撐作用。成長為國際貨幣成長為國際貨幣，需要富有深度需要富有深度、規模和流動性的金融市場作為支撐規模和流動性的金融市場作為支撐。國內高質量

31、的金融市國內高質量的金融市場場，一方面可以帶來貨幣在國際范圍內使用的便利性一方面可以帶來貨幣在國際范圍內使用的便利性;另一方面另一方面，市場化程度高市場化程度高、價格機制完價格機制完善有助于增強經濟主體的持幣意愿善有助于增強經濟主體的持幣意愿。政策的透明度可以實現資產價格在一定程度上的可預期，從而提升貨幣信用。例如，政策的透明度可以實現資產價格在一定程度上的可預期，從而提升貨幣信用。例如，2020世紀世紀7070年代美聯儲采取以貨幣供給量為目標的單一貨幣供應規則，同時提高美聯儲的公信力，穩年代美聯儲采取以貨幣供給量為目標的單一貨幣供應規則，同時提高美聯儲的公信力，穩定通貨膨脹預期。定通貨膨脹預

32、期。貨幣國際化在推進的過程中，政府需順勢而為，深化雙邊和多邊在貿易、金融等領域的合作，貨幣國際化在推進的過程中，政府需順勢而為，深化雙邊和多邊在貿易、金融等領域的合作，推動市場改革、放松管制、政治談判、本幣互換等領域提供配套的制度安排。推動市場改革、放松管制、政治談判、本幣互換等領域提供配套的制度安排。圖表圖表15：美元對人民幣國際化的經驗借鑒：美元對人民幣國際化的經驗借鑒參考文獻：譚小芬,王睿賢.人民幣國際化的進程、經驗借鑒與路徑選擇J.新視野,2020,(05):42-48+55.203.1 香港已發展成為全球首要的離岸人民幣中心在人民幣可完全兌換之前，活躍的離岸人民幣中心對于推動人民幣國

33、際化進程至關重要。盡管經過了十多年的發展，我國人民幣已實現了經常項目下的有條件可兌換；但在資本和投資項目下的使用還面臨諸多限制；因此若要促進全球參與者在中國資本項目下使用人民幣，并進一步便利人民幣跨境投資及融資，在人民幣可完全兌換之前，活躍的離岸人民幣中心將作為有效連接國內與國際市場的樞紐，助力人民幣的使用和流通從而推動人民幣國際化進程。具體而言，活躍的離岸金融中心的關鍵要素包括：（1）有關貨幣有龐大的離岸資金池；（2）有關貨幣有豐富的離岸金融產品及風險管理工具；（3）當地有健全的金融基礎設施及政策支持發展以該貨幣為買賣單位的離岸資產。從以上幾個角度而言，作為中國內地與國際市場之間的“超級聯系

34、人”，香港已發展成為全球首要的離岸人民幣中心。健全的金融基礎健全的金融基礎設施和政策支持設施和政策支持豐富的金融產品豐富的金融產品和風險管理工具和風險管理工具龐大的龐大的離岸資金池離岸資金池圖表圖表16：離岸人民幣中心的三大要素：離岸人民幣中心的三大要素資料來源：香港交易所，中信建投 213.1 香港已發展成為全球首要的離岸人民幣中心離岸人民幣資金池：香港擁有最龐大的人民幣資金池，且已成為中國內地以外最重要的全球人民幣交易結算中心。香港目前已是全球最大離岸人民幣業務樞紐，處理全球約75%離岸人民幣結算業務；在港的離岸人民幣存款超過8,000億元，占全球離岸人民幣存款約60%，遠遠超過中國臺灣、

35、新加坡等其他市場；香港市場沉淀的龐大資金池能夠為各種類型參與者使用人民幣進行貿易和投資提供便利，也為相關離岸人民幣業務的發展提供條件。圖表圖表18：2021年人民幣跨境收付金額國別和地區分布情況年人民幣跨境收付金額國別和地區分布情況圖表圖表17：中國香港人民幣存款余額遙遙領先（十億元）：中國香港人民幣存款余額遙遙領先（十億元）資料來源：中國人民銀行，Bloomberg，中信建投資料來源：中國人民銀行，中信建投 223.1 香港已發展成為全球首要的離岸人民幣中心離岸人民幣產品：香港向全世界投資者提供了最豐富的人民幣產品，包括點心債券（于香港發行的人民幣債券）、人民幣投資基金、交易所買賣基金（ET

36、F）、房地產投資信托基金（REIT）、股本證券及保險等；通過互聯互通機制，全球投資者還可直接投資于中國內地的在岸人民幣資產。同時，香港交易所還有豐富的人民幣/外幣衍生產品，包括美元兌人民幣（香港）期貨、歐元兌人民幣（香港）期貨等，可有效幫助投資者對沖人民幣貨幣風險。從產品數量來看，截至2021年底，在港交所上市的人民幣證券總數達125支，其中絕大多數都是人民幣債券和ETF；從成交金額來看，人民幣證券成交并不活躍，自2012年推出以來人民幣ETF一直為最主要的人民幣品種。2021年人民幣證券成交金額達125.44億元，其中人民幣ETF占比達92.01%。資料來源：香港交易所，中信建投圖表圖表19

37、：香港交易所上市的人民幣證券數目：香港交易所上市的人民幣證券數目圖表圖表20：香港交易所上市的人民幣證券成交金額：香港交易所上市的人民幣證券成交金額資料來源：香港交易所，中信建投 3.1 香港已發展成為全球首要的離岸人民幣中心23金融基礎設施：作為亞洲金融中心之一，香港擁有先進而完善的金融基礎設施，例如券款對付（DVP）和同步收付（PVP）等交收方式，并可通過人民幣即時全額支付結算系統（RTGS）與全球各地市場相連接，其先進的金融基礎設施將為人民幣的跨境收付款和離岸市場全球支付提供便利。政策支持：作為我國能夠行使完全主權的特別行政區，中央政府對香港的發展提供了一如既往的支持。2022年9月，中

38、共中央、國務院印發的粵港澳大灣區發展規劃綱要明確提出，要“鞏固和提升香港國際金融中心地位，強化香港全球離岸人民幣業務樞紐地位”，在頂層設計上再次對香港離岸人民幣中心建設提出了明確支持。9月2日，證監會副主席方星海在2022年中國國際金融年度論壇上明確提及證監會將會同港方和有關部門推出以下三項擴大兩地資本市場務實合作的新舉措，香港再迎新的發展機遇：推動將符合條件的在港主要上市外國公司和更多滬深上市公司股票納入標的范圍。擴大滬深港通股票標的 研究在港股通增加人民幣股票交易柜臺，助力人民幣國際化。支持香港推出人民幣股票交易柜臺 加快推動境內國債期貨市場對內對外開放，實現兩地協同發展。研究支持香港推出

39、國債期貨圖表圖表21：兩地合作的三大舉措：兩地合作的三大舉措資料來源：中國證監會，香港交易所，中信建投 243.2 香港市場上的人民幣股票人民幣股票早已有之，早期市場反響平平。早在2011年港交所就已經推出了人民幣股本計價證券。2012年10月29日，港交所上市公司深圳投控灣區發展（灣區發展 0737.HK）設置人民幣柜臺（灣區發展-R 80737.HK），港交所首支人民幣股本證券開始上市交易。然而由于當時跨境交易不活躍、市場機制不成熟等原因，灣區發展-R人民幣柜臺表現并不理想，成交額長期落后于港元柜臺，資金端反應冷淡。此后在港交所上市的人民幣計價股本證券也僅有工商銀行在2014年11月12日

40、發行的工商銀行人民幣6.00%票息、非累積、非參與、永續境外優先股，并已于2019年12月除牌。圖表圖表22：灣區發展的人民幣柜臺交易并不活躍：灣區發展的人民幣柜臺交易并不活躍資料來源：Bloomberg，香港交易所，中信建投01000200030004000500060007000800090002012-10-292013-10-292014-10-292015-10-292016-10-292017-10-292018-10-292019-10-292020-10-292021-10-29灣區發展-R（萬元）灣區發展（萬港元）253.2 香港市場上的人民幣股票資料來源：香港特區政府、香港

41、特區立法會，香港交易所，新浪財經，中信建投港股通人民幣計價呼之欲出，多方支持助其快速推進。12月13日，香港交易所宣布即將推出“港幣-人民幣雙柜臺模式”及雙柜臺莊家機制（DCMM），以進一步支持人民幣于香港證券市場的發展。待監管機構批準后預計可于2023年上半年推出。此前，兩地監管機構和騰訊、阿里巴巴、中國平安等港交所上市公司亦對此表示支持，市場反響熱烈。（詳細發展歷程和分析詳見我們之前發布的報告港股通人民幣計價有望明年落地，長期意義深遠）時間事件2021/8/23香港特區行政會議成員、金管局前總裁任志剛表示，建議把人民幣以國際貨幣的方式有意義地推向國際市場，例如開放50只至60只恒指成份股，

42、以人民幣計算、報價、交易及清算。2021/10/6香港特區行政長官林鄭月娥宣讀施政報告2021，提出進一步擴大跨境人民幣資金雙向流通管道、離岸人民幣產品和工具發展，包括研究提升發行及交易人民幣證券需求、容許“港股通”南向交易的股票以人民幣計價等具體措施。2022/2/23香港特區財政司司長陳茂波在立法會表示，由證監會、港交所及金管局成立的工作小組，已完成容許“港股通”南向交易的股票以人民幣計價的可行性研究，提出詳細的實施建議；工作小組將展開籌備工作，并與內地監管當局和相關機構協商；香港政府將會提供配套，例如寬免有關市場莊家交易的股票買賣印花稅，以提高人民幣計價股票的流通量。2022/4/11香

43、港特區財經事務及庫務局局長表示，香港已完成對港股通南向引入人民幣計價的可行性研究，將展開籌備工作并與內地監管部門協商。2022/9/2中國證監會副主席方星海9月2日在2022年中國國際金融年度論壇上表示，證監會將會同有關部門和香港金融管理部門，支持香港推出人民幣股票交易柜臺，研究在港股通增加人民幣股票交易柜臺，助力人民幣國際化。2022/10/3香港特區財經事務及庫務局局長許正宇出席特區立法會財經事務委員會會議，提出有關豁免市場莊家就雙幣股票進行特定交易涉及的股票買賣印花稅的立法建議。目標是年內向特區立法會提交草案。港交所在條例草案經立法會通過后咨詢市場意見，計劃在2023年上半年推出雙幣股票

44、市場莊家機制。2022/10/3騰訊控股、阿里巴巴、小米集團、香港交易所、中國平安等上市公司均表示支持增設人民幣股票交易柜臺的建議。2022/12/13香港交易所宣布旗下證券市場即將推出“港幣-人民幣雙柜臺模式”及雙柜臺莊家機制，進一步支持人民幣柜臺在港上市、交易及結算。港交所稱，雙柜臺機制待監管機構批準及市場準備就緒后，各項新措施的登記程序預計可于2023年上半年開始推行。圖表圖表23：兩地監管積極推進落實港股通人民幣計價，市場反響熱烈：兩地監管積極推進落實港股通人民幣計價，市場反響熱烈 3.2 香港市場上的人民幣股票26港股通人民幣計價即在港股通標的現有港元柜臺的基礎上再新增一個人民幣柜臺

45、，人民幣柜臺直接以人民幣進行計價和結算。根據港交所官網信息，港股通人民幣計價的運行機制將包含以下幾個方面：1）在交易層面，為維持兩種貨幣證券價格的“合理差距”，兩種貨幣證券可以在柜臺之間互相轉換；且由于相關的證券買賣交易并不涉及離岸人民幣資金的增加而只是由買方轉移到賣方，因此若投資者購入港元證券后再轉換為人民幣證券在人民幣柜臺出售并不會違反每日兌換人民幣的上限。2）在股東權利層面，如果于不同柜臺交易的證券屬同一類別，則證券持有人的權利也相同。3）在結算交收層面，為了方便識別，不同柜臺會有不同的股份代號、股份簡稱及國際證券識別號碼（ISIN）。于中央結算系統內，不同柜臺的買賣也會被當成兩只證券分

46、開結算交收。兩個柜臺的交易不會“跨柜臺”計算從而相互對銷，而是將會分別各有一個持續凈額交收數額。同時與現行的交收機制相同，人民幣柜臺交易也將在T+2日完成結算交收。預計莊家機制及印花稅豁免將助力人民幣柜臺快速發展。10月3日，特區財經事務及庫務局局長許正宇已就有關豁免市場莊家就雙幣股票進行特定交易涉及的股票買賣印花稅提交立法建議。我們認為，良好的流動性是港股通人民幣計價實施的關鍵，而莊家機制及印花稅豁免將通過莊家的持續報價和套利交易為市場提供流動性，助力人民幣柜臺的發展。一方面，目前人民幣柜枱流動性較低，同一證券的港元及人民幣柜枱間存在價差，極大地影響了投資者參與人民幣柜臺的意愿。在莊家機制下

47、莊家可為人民幣柜臺提供持續報價及響應報價，以便于投資者在所需價格進行買賣；另一方面，市場莊家還可在同一股票的雙幣柜枱之間進行套利交易，使得雙幣股票之間的價差持續收斂，避免因流動性不足導致價差拉寬和價格劇烈波動。（注：具體細則可參考港交所官網https:/.hk/TuniS/.hk/Global/Exchange/FAQ/Featured/RMB-Readiness-and-Services/Dual-Tranche-Dual-Counter-Model?sc_lang=zh-HK）273.2 香港市場上的人民幣股票圖表圖表24：港股通現行機制下投資者面臨匯兌損益和盈利折算等問題：港股通現行機制

48、下投資者面臨匯兌損益和盈利折算等問題資料來源：香港交易所、上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證監會、SFC，中信建投港股通人民幣計價將解決內地投資者面臨的“匯兌損益”和“盈利折算”問題，從而客觀上吸引更多南向資金，并用“流動性吸引流動性”吸引更多離岸人民幣資金參與港股市場。港股通人民幣計價將在現有港元柜臺的基礎上新增一個人民幣柜臺，一方面內地投資者可以直接以人民幣參與港股交易，從而避免現行港股通“港元計價、人民幣交易”機制下投資者面臨的匯兌風險敞口及中資企業盈利折算問題。另一方面，新增的人民幣柜臺使得投資者可以便利地使用其持有的離岸人民幣資產參與港股投資，而港股通帶來的龐大資金量和莊家機制則

49、可以保證人民幣柜臺的流動性良好，從而吸引更多離岸人民幣資產沉淀下來參與港股交易。3.2 香港市場上的人民幣股票28南向資金已成為港股重要參與者。截至12月6日，港股通持股市值已達2.11萬億港元，占比6.04%；2022年初至今港股通日均雙邊成交金額為310.86億港元，占比達12.45%，已成為香港市場重要的參與者。港股通人民幣計價有望提升港股流動性和成交量。若港股通人民幣計價實施將解決投資者面臨的匯兌損益和盈利折算問題從而便利內地投資者通過港股通參與港股交易，從而提升港股成交額。并且，南向資金和莊家機制為人民幣柜臺帶來的豐富流動性亦將吸引更多的離岸人民幣資金參與港股交易。因此，在中性假設下

50、我們預計港股通人民幣計價的實施將為港股通成交額帶來30%的增量；按照2022年初至今港股通成交額的占比來看能為港股成交額帶來7.45%的增幅。圖表圖表25：港股通持股市值占比不斷上升港股通持股市值占比不斷上升圖表圖表26：南向資金不斷涌入：南向資金不斷涌入圖表圖表16：港股通人民幣計價實施預計能為港股成交額帶來顯著增量空間：港股通人民幣計價實施預計能為港股成交額帶來顯著增量空間資料來源：香港交易所，Wind，中信建投港股2022年初至今ADT（單邊）港股通ADT（雙邊）港股通成交額占比港股通成交額增幅港股通新增成交額港股成交額增幅124830.31 31085.82 12.45%10%3108

51、.58 2.49%30%9325.75 7.47%50%15542.91 12.45%3.3 香港市場上的人民幣債券29離岸人民幣融資是各種離岸人民幣業務中的重要部分，亞洲地區交易所發展穩定。通過發行離岸人民幣債券，一方面中資和外資企業可以直接獲得人民幣資金用于向國內采購原材料和商品，另一方面經常賬戶下龐大的離岸人民幣資金也有了更多的投資選擇，有利于離岸人民幣資金的沉淀和循環使用。2018年11月起，中國人民銀行已逐步建立在香港發行央行人民幣票據的常設機制，財政部亦發行人民幣國債，帶動點心債券市場復蘇。截至2022年12月6日，2022年在香港、新加坡和臺灣發行的離岸人民幣債券共150支，發行

52、金額達2102.43億元；目前存量的離岸人民幣債券共有363支，存量金額達4466.14億元。圖表圖表27：亞洲交易所離岸人民幣債券發行情況亞洲交易所離岸人民幣債券發行情況資料來源：Wind，中信建投圖表圖表28：亞洲交易所離岸人民幣債券存量情況亞洲交易所離岸人民幣債券存量情況資料來源：Wind，中信建投 303.3 香港市場上的人民幣債券離岸人民幣債券市場存在激烈競爭，亞洲交易所市場份額有所萎縮。我們認為亞洲地區的交易所離岸人民幣債券業務面臨以下三方面的競爭：1）越來越多的交易正在從場內轉向場外。根據國際貨幣基金組織（IMF）和國際資本市場協會（ICMA）的一項調查顯示，由于債券市場主要由機

53、構投資者主導，OTC市場以其高度的靈活性受到機構間投資者的歡迎，OTC市場漸漸成為債券市場的主流發行和交易平臺。具體到香港市場，截至12月6日，共有105支離岸人民幣債券在香港債務工具中央結算系統（OTC）掛牌上市，而僅有88支離岸人民幣債券在香港聯交所上市。2）熊貓債便利在岸市場融資，擠壓離岸市場空間。從2005年至今，隨著我國金融市場發達程度和開放程度的不斷提升和相關政策制度的不斷完善，熊貓債（境外機構在我國發行的人民幣債券）市場亦不斷成熟；越來越多的境外機構選擇直接到中國銀行間債券市場發行債券的方式進行人民幣融資。Wind數據顯示，截至12月6日，共有140支熊貓債存續，存量金額達到22

54、30.16億元，成為人民幣融資的重要渠道。3）離岸市場競爭激烈，亞洲市場有所萎縮，歐洲市場離岸人民幣債券快速發展。作為世界金融中心和人民幣歐洲離岸交易中心之一，倫敦憑借其龐大的離岸人民幣資金池、國際化的長期投資者基礎和完善的債券市場機制逐漸成為包括離岸人民幣債券在內的一系列本幣債券發行中心。根據倫敦金融城和中國人民銀行歐洲代表處聯合發布的倫敦人民幣業務季度報告（第12期），2021年倫敦的離岸人民幣債券發行金額達321.3億元，同比+15.46%；同期包含中國香港、中國臺灣、新加坡在內的亞洲市場發行額為2225.96億元，同比-16.63%。截至2021年底，倫敦市場上共有163支離岸人民幣債

55、券存續，存續額達836.6億元。01000200030004000500060007000800090001000001000200030004000500060007000800090002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09債券通交易量（億元）債券通交易筆數（右軸）3.3 香港市場上的人民幣債券31債券通快速發展，南北向成交活躍。（1）北向通：自2017年7月債券通

56、北向通開通以來取得了巨大成果。與全球通CIBM（需向央行報備）和QFII、RQFII（需向證監會申請資格、向外管局申請額度）相比，債券通門檻更低，且無需通過境內代理行進行交易，因此其交易效率和交易費用更具優勢。2022年1-10月，債券通北向通交易額達到6.6萬億元，日均交易額為323億元。境外機構通過上海清算所和中央結算公司累計持有33784億元的人民幣債券，占比達2.41%。（2）南向通：而自2021年9月債券通南向通上線以來市場亦成交活躍；上清所數據顯示，截至10月底上清所互聯互通券種托管量達3460.32億元，占南向通年度總額度的69.21%。圖表圖表29：債券通北向通成交活躍債券通北

57、向通成交活躍資料來源：香港交易所、Wind，中信建投圖表圖表30：南向通開通以來迎來快速發展南向通開通以來迎來快速發展資料來源：上海清算所、Wind，中信建投-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-500050010001500200025003000350040002021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10月末托管金額當月新增金額環比增速（右軸）3.3 香港市場上的人民幣債券32資料來源：香港交易所、W

58、ind，中信建投債券通“南向通”推升點心債交投熱度，離岸人民幣債券有望繼續增長。隨著一帶一路的持續推進，人民幣融資需求有望持續釋放；且債券通南向通的發展將為內地投資者參與香港債券市場提供便利，因此我們認為未來會有越來越多的發行人到香港市場發行點心債券融資，香港市場離岸人民幣債券業務前景廣闊。香港市場離岸人民幣債券存續額2022E香港市場離岸人民幣債券發行規模增幅2023年預計香港市場離岸人民幣債券發行規模2023年預計到期債券金額2023年預計香港市場離岸人民幣債券存續額4466.44 2132.46 0%2132.46 1100.56 5498.34 10%2345.71 5711.59 3

59、0%2772.20 6138.08 圖表圖表32：倫敦市場離岸人民幣債券業務快速增長顯示人民幣融資需求強勁：倫敦市場離岸人民幣債券業務快速增長顯示人民幣融資需求強勁圖表圖表31：債券通“南向通”有望為香港市場點心債市場帶來龐大增量空間：債券通“南向通”有望為香港市場點心債市場帶來龐大增量空間資料來源：英格蘭銀行，倫交所，中國人民銀行歐洲代表處 05000001000000150000020000002500000300000035000002013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092

60、019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09國債期貨(2年)國債期貨(5年)國債期貨(10年)3.3 香港市場上的人民幣利率風險管理工具33香港國債期貨早已有之，早早結束反應平平。2017年4月10日，首只離岸中國國債期貨產品五年期中國財政部國債期貨（以下簡稱國債期貨）正式在港交所上市。作為離岸市場歷史上首支在岸利率債產品，國債期貨的推出有利于境外投資者進行人民幣利率風險對沖。然而，2017年的國債期貨試點并不順利。即使是在7月3日債券通北向通正式開通后國債期貨成交量反應仍然平平，成交量長期低迷且呈現逐月快速下降的趨勢。最終，“

61、由于進一步發展在港上市內地標的離岸衍生品需要更明確的兩地監管要求及合作”，港交所最終決定在12月國債期貨合約到期以后不再發行后續合約，標志著國債期貨試點計劃的全面暫停。期間港交所五年期中國財政部國債期貨累計成交量僅8539張。圖表圖表33：中金所國債期貨合約成交活躍中金所國債期貨合約成交活躍資料來源：中金所、Wind，中信建投圖表圖表34：港交所五年期國債期貨反應平平：港交所五年期國債期貨反應平平資料來源：香港交易所，中信建投0500100015002000250030002017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-11資料來源：

62、香港交易所、Wind，中信建投 3.3 香港市場上的人民幣利率風險管理工具34有限條件下采取創新設計保證了良好的跟蹤效果。在當時內地金融市場開放程度有限的情況下2017年試點推出的國債取期貨采取了一系列創新設計，例如由于離岸市場無現券可供實物交割且還會面臨托管和轉托管等一系列問題，國債期貨采取了以現金結算合約差價的方式；而又由于采取現金交割模式下面臨期現不收斂的問題國債期貨的債券籃子選取的是按照一定標準選取的中債登債券池中流動性最好的三只國債。整體來看，對于1706和1709兩個到期日的合約，港交所國債期貨和中金所國債期貨之間走勢十分相近，顯示出良好的跟蹤表現。95.095.596.096.5

63、97.097.598.098.599.099.52017-04-102017-04-112017-04-122017-04-132017-04-182017-04-192017-04-202017-04-212017-04-262017-04-272017-05-022017-05-042017-05-092017-05-102017-05-112017-05-122017-05-152017-05-162017-05-172017-05-182017-05-192017-05-222017-05-232017-05-242017-05-252017-05-262017-05-312017-0

64、6-012017-06-022017-06-052017-06-062017-06-072017-06-082017-06-09HTFF1706.HKTF1706.CFE圖表圖表35：港交所和中金所：港交所和中金所1706到期合約走勢相近到期合約走勢相近資料來源：Wind，中信建投圖表圖表36：港港交所和中金所：港港交所和中金所1709到期合約走勢相近到期合約走勢相近資料來源：Wind，中信建投95.095.596.096.597.097.598.098.599.02017-04-102017-04-122017-04-182017-05-192017-05-312017-06-022017-

65、06-062017-06-082017-06-122017-06-142017-06-162017-06-202017-06-222017-06-262017-06-282017-06-302017-07-042017-07-062017-07-102017-07-122017-07-142017-07-182017-07-202017-07-242017-07-262017-07-282017-08-012017-08-032017-08-092017-08-112017-08-162017-08-222017-08-252017-08-292017-09-06HTFF1709.HKTF17

66、09.CFE 3.3 香港市場上的人民幣利率風險管理工具35兩地監管大力支持，市場條件更加成熟，國債期貨若能推出有望獲得成功。我們預計，此次計劃推出的國債期貨有望取得成功。（1）兩地監管機構大力支持：2017年國債期貨試點失敗的一大原因即缺乏“明確的兩地監管要求及合作”，而此次計劃推出的國債期貨則受到了來自兩地監管機構的大力支持。繼9月2日中國證監會副主席方星海表示“研究支持香港推出國債期貨”后，9月4日特區財政司司長陳茂波即表達了感謝，并表示“支持香港推出國債期貨將為通過“債券通”等渠道投資國債引入另一有效的風險管理工具，連同早前宣布的“利率互換通”，可讓境外投資者對沖人民幣資產息率波動的風

67、險”。預計兩地監管機構的大力支持將助力港交所國債期貨平穩發展。（2）互聯互通機制不斷成熟，兩地金融市場連接更加緊密：相較于2017年互聯互通尚處于起步階段，目前債券通南向通和北向通均日趨成熟，央行和財政部亦建立了在香港市場發行中央銀行票據和國債的常態化機制；連接緊密的內地和香港市場將為離岸市場上國債期貨的快速發展提供條件。（3）外資機構持有境內債券金額和占比大幅提升，風險管理需求巨大：根據中債登數據，2017年4月境外機構共計持有債券7723.18億元，占比1.83%；而到2022年10月境外機構共計持有債券金額達到31375.76億元，占比亦提升至3.43%。我們認為，境外機構龐大的持倉量使

68、得其會更加迫切地參與到國債期貨交易中對其利率風險敞口進行有效管理。因此在中性假設下，港交所國債期貨成交量與中金所國債期貨成交量的比例為5%略高于境外機構的持有占比，從而將為港交所帶來每年189.58萬張的成交量，約占港交所目前期貨總成交量的1%。資料來源：中金所、香港交易所、Wind，中信建投2022年中金所國債期貨月均成交量預計占比預計港交所國債期貨月均成交量預計港交所國債期貨年成交量3,159,699 3%94791 1137492 5%157985 1895819 7%221179 2654147 圖表圖表37：港交所國債期貨發展初期成交量展望：港交所國債期貨發展初期成交量展望 3.4

69、香港市場上的人民幣匯率風險管理工具36人民幣匯率波動性加劇。自2015年811匯改后，人民幣匯率的波動性已顯著增加；尤其是2022年在美聯儲加息和全球宏觀經濟環境表現分化的背景下，人民幣匯率呈現出大幅波動，為國際貿易和投資均帶來了極大的不便。匯率風險管理工具需求上升。目前，外匯衍生產品交易仍是人民幣資本項目中的三大不可兌換項目之一，非居民參與本地衍生產品市場有高度的限制；而在2018年亞洲銀行家和中國建設銀行聯合發布的2018年人民幣國際化報告中的市場調查顯示，較多的境外投資者認為人民幣衍生產品（包括外匯衍生產品、利率衍生產品）等并未對大部分境外投資者開放是阻礙人民幣國際化進程的重要因素。因此

70、，多元的人民幣匯率衍生產品對于鼓勵境外投資者參與人民幣投資是十分重要且必須的。若市場上有豐富的人民幣匯率衍生品，則境外投資者可以方便地對沖其匯率風險敞口，產生穩定的人民幣投資回報，從而吸引更多的長期機構投資者參與人民幣投資，加快人民幣資產在全球外匯儲備占比的增長。圖表圖表38：2015年年811匯改后人民幣匯率波動性加劇匯改后人民幣匯率波動性加劇圖表圖表39：目前僅有少數境外企業可以通過匯率衍生品管理人民幣匯率風險：目前僅有少數境外企業可以通過匯率衍生品管理人民幣匯率風險資料來源：中國人民銀行，Wind，中信建投資料來源：2018年人民幣國際化報告，中信建投 3.4 香港市場上的人民幣匯率風險

71、管理工具37國際市場上人民幣匯率衍生品較為豐富，新加坡和香港較為領先。目前，包括港交所、新交所、芝商所（CME）、臺灣期交所等在內的交易所均推出了一系列的人民幣衍生產品。其中，港交所和新交所人民幣匯率產品最為豐富，成交量和成交額也最高。目前在港交所上市的有離岸人民幣（香港）兌美元、歐元、日圓、澳元、印度盧比期貨和離岸人民幣（香港）兌美元期權，2021年成交量達235.60萬張；以合約金額和年底匯率計算（下同）2021名義成交金額達1499.16億元；在新交所上市的人民幣衍生產品包含在岸人民幣兌新加坡元、美元期貨和離岸人民幣兌新加坡元、美元、歐元期貨和離岸人民幣兌美元期權，2021年成交量達10

72、55.45萬張，名義成交金額達6671.10億元。在芝商所（CME）和臺灣期交所上市的人民幣匯率衍生產品均為一張標準的離岸人民幣兌美元合約和其小型合約，2021年成交量分別為203099和82329張，名義成交金額分別為1292.40億元和176.00億元。圖表圖表40：各交易所人民幣衍生產品成交情況：各交易所人民幣衍生產品成交情況圖表圖表41：2021 年人民幣跨境收付金額國別和地區分布情況年人民幣跨境收付金額國別和地區分布情況資料來源：新交所。港交所，芝商所，臺灣期交所，Bloomberg，中信建投資料來源：中國人民銀行，中信建投 3.4 香港市場上的人民幣匯率風險管理工具38對標香港離岸

73、人民幣中心地位，港交所匯率衍生品發展空間巨大。整體來看，我們認為港交所的人民幣匯率衍生品業務存在巨大的發展空間。（1）從自身發展背景來看，港交所和新交所一樣處于離岸金融中心，其產品合約設計、覆蓋貨幣種類與新交所不相上下。（2）但港交所還具有新交所不具有的獨特優勢，例如其與中國內地的連接更加緊密、與內地的經濟貿易往來更加密切、且擁有滬深港通、債券通等多種機制安排使得國際投資者可以通過香港投資于內地市場。因此在中性假設下，假設人民幣匯率衍生品市場空間不變，在港交所完成的人民幣匯率衍生品成交量和成交金額應當要與香港在人民幣跨境收付中的占比成正比；由此測算港交所的人民幣匯率衍生品成交量還有3倍以上的增

74、長空間。資料來源：香港交易所、中國人民銀行，Wind，中信建投2021年人民幣跨境收付金額香港/新加坡2021年港交所人民幣匯率衍生品名義成交金額（億元）2021年新交所人民幣匯率衍生品名義成交金額（億元）預計港交所/新交所占比預計港交所人民幣匯率衍生品名義成交金額（億元）增幅2021年港交所人民幣匯率衍生品成交量（萬張）預計港交所人民幣匯率衍生產品新增成交量（萬張）4.30 14,992 66,711 3.00 61277 308.73%235.5954492 4.30 66287 342.15%570 6.00 70031 367.12%629 圖表圖表42：港交所匯率衍生品空間展望：港交

75、所匯率衍生品空間展望 3.5 港交所未來業績空間影響估算39短期來看：我們分別計算了在各種假設情景下若上述措施能夠得到實施港交所收入的增量空間；在中性假設下（ADT+30%；國債期貨成交量占比為中金所5%，與境外機構持有債券占比相當；匯率衍生品占比為新交所4.3倍，與香港和新加坡人民幣跨境收付金額比例相當），港交所收入有1.57億港元的增量空間。(離岸人民幣債券和債券通因為呈現為表外收入，對業績影響較小因此未計算在內)預計港股通新增年成交額（億港元）交易費&結算交收費率新增收入（億港元）7926.88 交易費=成交額*0.00565%/2結算及交收費=成交額*0.002%/20.30 2378

76、0.65 0.91 39634.42 1.52 預計港交所國債期貨年成交量（萬張）交易費用新增收入（億港元）113.75 5港元/張0.06 189.58 0.09 265.41 0.13 預計港交所人民幣匯率衍生產品新增成交量（萬張）交易費用新增收入（億港元）491.76 美元兌人民幣(香港)期貨為8元/張，小型美元兌人民幣(香港)期貨為1.6元/張；假設平均費率為5港元/張0.49 570.50 0.57 629.33 0.63 情景合計新增收入（億港元）悲觀（ADT+10%，國債期貨占比為中金所3%，匯率衍生品占比為新交所3.0倍）0.85 中性（ADT+30%，國債期貨占比為中金所5%

77、，匯率衍生品占比為新交所4.3倍）1.57 樂觀（ADT+50%，國債期貨占比為中金所7%，匯率衍生品占比為新交所6.0倍）2.28 圖表圖表43：港交所短期業績空間展望：港交所短期業績空間展望資料來源：香港交易所、中國人民銀行，Wind，中信建投 3.5 港交所未來業績空間影響估算40中長期來看：如前所述，若將2020-2029年作為人民幣國際化的第二個10年，到2029年，人民幣在國際儲備中的份額應該超過10%，達到11%上下，成為僅次于美元、歐元的第三大國際貨幣。同時根據港交所在企業日的發言，其預計中國資本市場將由當前的30萬億美元增長至2030年的超100萬億美元，從而為香港、亞洲以及

78、環球市場帶來千載難逢的發展機遇。在人民幣走向國際化的過程中，國際投資者對于中國資本市場的投資，以及內地投資者對于國際資產的投資，將大幅帶動跨境資本流動，從而驅動港交所業績的提升；同時得益于資產端和資金端的雙輪驅動和變現率的提升，因此其業績空間提升幅度有望超過中國資本市場擴容幅度。20162021年，港股總市值從24.76萬億港元增長到42.38萬億港元，增幅達71.16%，CAGR達11.35%；同期港交所收入增長88.47%，CAGR達13.51%。在中性預期下，兩地交易所維持現有格局不變，由于預期到2030年中國資本市場規模相較于現在仍有3倍以上的增長空間，增幅與人民幣在國際儲備中的份額提

79、升程度一致，因此我們預計到2030年港交所業績增長空間將有望超過該增幅達到3.5倍，CAGR將達14.93%，略高于之前水平，預計利潤的增長由于規模效應將高于此。圖表圖表44：世界主要交易所市值（萬億美元）：世界主要交易所市值（萬億美元）資料來源：Bloomberg，Wind，中信建投資料來源：香港交易所，中信建投20162021年港股市值CAGR20162021年港交所收入CAGR情景到2030年業績增長空間20212030年港交所收入CAGR11.35%13.51%悲觀：中國內地資本市場快速發展，離岸市場吸引力不再明顯，港交所市場份額萎縮3.0 12.98%中性：中國資本市場規模由30萬億

80、美元增長至100萬億美元以上，現有資本市場格局不變，港交所運營能力不變3.5 14.93%樂觀：港交所高度受益于中國資本市場發展，市場份額擴大，資產端和資金端雙輪驅動下業績增速快于資本市場整體5.0 19.58%圖表圖表45：港交所中期業績空間展望：港交所中期業績空間展望 4.1 交易所FICC業務概覽42FICC業務包含固定收益（Fixed Income）、外匯（Currencies）和大宗商品（Commodities）三個部分。近年來隨著資本市場的發展FICC業務已成為交易所和投資銀行業務發展的重點方向之一。由于FICC業務參與者大多為機構客戶，其業務橫跨三大產品種類和一級&二級市場，業務

81、模式多樣且呈現出高度的個性化和定制化屬性，如何整合好軟硬件資源、滿足好客戶的全流程、個性化需求成為了決定FICC業務成敗的關鍵。作為金融基礎設施提供者，交易所FICC業務鏈條不斷延展，已成為重要的收入來源。圖表圖表46：交易所主要：交易所主要FICC產品線產品線外匯外匯固定收益固定收益大宗商品大宗商品FICCFICC利率產品利率產品信用產品信用產品資產支持證券資產支持證券貨幣互換貨幣互換貨幣遠期合約貨幣遠期合約外匯衍生品外匯衍生品能源能源金屬金屬農產品農產品利率互換、利率期權、利率期貨、利率互換、利率期權、利率期貨、公司債、公司債、CDSCDS、抵押支持債券（抵押支持債券（MBSMBS）、信貸

82、資產支持證券、）、信貸資產支持證券、資料來源：公司公告，中信建投 4.2 交易所FICC業務收入情況43港交所FICC業務起步晚，收入占比較低。港交所FICC業務是在2012年推出美元兌人民幣（香港）期貨和2013年收購倫敦金屬交易所（LME）之后逐漸成型的；2021年相關收入主要來自商品分部下的14.78億港元，占比7.06%（部分計入衍生品分部的期貨體量尚小，暫且不計）；而新交所FICC業務作為單獨的單獨業務分部進行列示，2021年新交所FICC分部實現營業收入1.57億美元，同比+26.92%；占總營收的比重達20.05%，同比+4.25pct；倫交所FICC業務包含資本市場分部下的外匯

83、（FX）和固定收益，衍生品及其他（Fixed Income,Derivatives&Other）；2021年這兩個部分分別實現收入2.04億和7.32億英鎊（股票部分收入僅為2.41億英鎊），占總營業收入的3.14%和11.25%圖表圖表47：新交所：新交所FICC分部收入及占比分部收入及占比圖表圖表48：2021年倫交所年倫交所FICC相關收入占比相關收入占比圖表圖表49：港交所商品分部收入及占比：港交所商品分部收入及占比資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投 444.3 發展FICC業務的稟賦參考倫交所和新交所的成功經驗，我們認為FICC業務的

84、發展離不開高效的數據分析和通信工具、活躍&有深度的市場和發達的清算網絡。1）高效的數據分析工具：一方面，FICC業務具有高度的復雜性，且其較低的交易頻率導致其較低的定價效率；而另一方面，FICC產品本身屬性天然地與政治、宏觀經濟和氣候等多種因素相關；因此一款高效的數據分析工具能夠極大地便利投資者進行投資分析和定價交易，例如倫交所收購了Refinitiv后投資者可通過其完善的數據分析工具獲取FICC產品的報價等相關信息從而高效地完成交易；新交所亦收購了全球領先的外匯解決方案提供商BidFX，客戶可方便地通過BidFX完成從數據分析、報價、交易等一系列操作。2）活躍&有深度的市場：有別于以往的單幣

85、種、單產品交易，FICC交易呈現出多幣種、多品類的特征；且參與者大多為機構投資者，其龐大的交易體量對市場流動性和市場深度提出了更高要求。例如，倫交所旗下的TradeWeb和新交所旗下的BidFX實現了全品類的聚合，其豐富的產品種類使得參與者可以很方便地完成多幣種、多產品的交叉交易；倫交所旗下的TradeWeb日均交易額超過1萬億美元，為投資者提供了良好的流動性保證。3）發達的清算網絡：由于目前FICC交易以OTC交易方式為主，若投資者想消除交易對手方風險、提升資產負債表使用效率，其可以通過中央清算平臺進行回購交易（即由清算平臺回購其頭寸并進行對沖）因此發達的清算網絡可以在消除清算平臺自身風險的

86、同時極大地便利投資者進行風險管理和資金運行。例如，倫交所旗下的ForexClear2021年清算的外匯衍生產品名義金額達到22萬億美元，RepoClear則在2021年完成了價值238萬億歐元的固定收益產品回購清算。4.4 交易所的FICC業務流程45綜上所述，作為具有高度綜合性、復雜性的業務，FICC的發展不是一蹴而就的，需要覆蓋交易前、交易中、交易后全流程的完善基礎設施和市場生態作為基礎。以倫交所為例，其豐富的產品供應和發達的基礎設施網絡使得客戶能夠在倫交所平臺一站式完成交易前、中、后等環節的相關業務：在交易前環節客戶可以通過其旗下的Workspace和路孚特（Refinitive）相關產

87、品訪問他們所需要的信息和分析工具；在交易和交易后環節，客戶可以通過Fxall（外匯）和TradeWeb（固定收益）下單，并通過直連通道連接至ForexClear（外匯）和RepoClear（固定收益）平臺完成清算。完善的業務鏈條在為倫交所帶來豐厚收入的同時極大地便利了投資者，從而吸引更多投資者到倫交所進行交易。外匯：全球第一的經紀商外匯：全球第一的經紀商對客戶平臺對客戶平臺FxallFxall提供超過提供超過200200家流動性提供者的報價家流動性提供者的報價固收：一站式的固收資產固收：一站式的固收資產交易平臺交易平臺TradewebTradeweb，日均，日均交易金額超過交易金額超過1 1萬

88、億美元。萬億美元。倫交所倫交所WorkspaceWorkspace平臺平臺路孚特（路孚特（RefinitivRefinitiv）數據）數據包和分析工具包和分析工具富時羅素（富時羅素（FTSEFTSE）旗下指）旗下指數提供基準數提供基準每日平均有每日平均有21202120億條數據億條數據更新更新外匯：發達的外匯清算平外匯：發達的外匯清算平臺臺ForexClearForexClear，20212021年清年清算的外匯衍生品名義金額算的外匯衍生品名義金額超過超過2222萬億美元。萬億美元。固收：領先的回購式清算固收：領先的回購式清算平臺平臺RepoClearRepoClear，20212021年回年

89、回購交易金額達購交易金額達238238萬億歐元萬億歐元客戶需要對沖其持有外幣債券客戶需要對沖其持有外幣債券的匯率和利率風險敞口的匯率和利率風險敞口客戶想要獲取更多市場報價并客戶想要獲取更多市場報價并以最優價格盡快完成交易以最優價格盡快完成交易客戶想要消除交易對手方風險客戶想要消除交易對手方風險并提升資產負債表使用效率并提升資產負債表使用效率數據數據&分析工具分部分析工具分部資本市場分部資本市場分部交易后業務分部交易后業務分部交易執行交易執行清算清算資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表50：倫交所能夠為客戶提供全流程服務：倫交所能夠為客戶提供全流程服務 4.5 港交所FICC業務潛在空間廣闊46

90、交易所FICC業務空間廣闊，港交所發展潛力巨大。從整體業務發展空間來看，2021年世界主要交易所FICC業務相關收入達到71.80億美元；港交所商品分部收入僅為1.89億美元，與其他主要交易所相比港交所FICC業務收入低、占比小。參考倫交所和新交所的發展歷程我們認為港交所擁有發展FICC業務的先天優勢：1）身處離岸金融中心，隨著人民幣國際化進程的穩步推進和兩地互聯互通的逐漸加深和完善，其自身的固定收益和外匯產品必將迎來廣闊的發展空間；2）港交所擁有世界范圍內最大的有色金屬交易所倫敦金屬交易所（LME），LME在大宗商品領域豐富的運營經驗和卓著的聲譽將有望為港交所未來發展大宗商品業務提供十分有益

91、的助力。3）目前港交所已在中國內地合資參與了前海聯合交易中心和廣州期貨交易所，背靠中國內地對大宗商品的旺盛需求，港交所發展前景廣闊。假設未來人民幣在國際支付、清算和儲備中的占比若能達到20%以上，則港交所的FICC業務份額亦將與之相當，增長空間顯著。（交易所行業概述和世界主要交易所情況概覽可參考交易所的“飛輪效應”全球交易所及解決方案公司概覽）圖表圖表51：2021年世界主要交易所年世界主要交易所FICC相關業務收入和占比相關業務收入和占比資料來源：公司公告，中信建投（注：為保持數據一致可比性，此處金考慮交易相關業務收入）5.1 港交所的重要戰略定位：連接中國與世界48港交所處于中國國際化及全

92、球中國化的城市中心，具備獨特的定位以及顯著的政策優勢，是連接境內外資本的橋梁和紐帶，扮演著“超級聯系人”的角色?！笆奈逡巹潯币巹澲袕娀讼愀圩鳛槿螂x岸人民幣業務樞紐、國際資產管理中心及風險管理中心的地位。一方面，憑借香港作為亞洲金融中心的地位和健全的法治、穩定的外匯，港股吸引了全球資本的聚集，是進行財富全球化配置的一個重要橋頭堡；另一方面，作為重要的人民幣離岸金融中心，港股市場也為眾多中國企業提供了上市融資的平臺，是A股市場的一個重要補充。近年來，隨著互聯互通機制的不斷發展完善和中概股回歸浪潮，香港市場在連接境內外資本上的作用越來越顯著。如前所述，股票市場的互聯互通不斷擴大，影響力也逐漸提

93、升。根據互聯互通的金融大時代，隨著中國經濟和資本市場的發展，中國已經由一個“渴求資本”的國家變為“資本充?！钡膰?，即從前是資本輸入國，現在已開始向資本輸出國轉變。港交所扮演的角色也變得更加豐富，從以前的為中國上市公司向海內外融資提供平臺，到現在為內地投資者提供機會以接觸國際發行人及國際金融產品，同時也為國際投資者提供渠道，投資內地上市公司及金融產品。在港交所“連接中國與世界”的戰略中，具體涵蓋：1）拓展及提升互聯互通趨勢；2）成為中國首選的離岸風險管理中心；3）鞏固“中國首選離岸融資中心”地位；4）豐富中國相關產品組合。5.2 投資建議：首選推薦直接受益標的香港交易所49短期影響有限，但中長

94、期業績提升潛力可觀（資本市場擴容&兩地互通提速&FICC業務空間）。如前所述，短期影響來看，對于港交所的業績增量空間有限，但是中長期來看，在人民幣走向國際化的過程中，國際投資者對于中國資本市場的投資，以及內地投資者對于國際資產的投資，將大幅帶動跨境資本流動，考慮到交易所的商業模式，其業績增長得益于GDP增長*資本化率提升*市場份額提升（部分國家）*變現方式多元化*輕資產規?；?，港交所的中長期業績增速將快于中國資本市場擴容的速度，業績提升潛力可觀。加之港交所的FICC業務潛力巨大，隨著人民幣國際化的進程不斷推進，相關業務也將持續受益于此。香港市場至暗時刻已過：港股市場向上的潛力大，當前估值仍

95、處于底部，市場持續回暖將使得整體市場“內生市值”與“外生市值”共同增長，近期IPO已經有明顯回暖。保證金投資收益有望帶來超預期增量：Hibor上行幅度顯著超預期，由于滯后效應，預計23H1是投資收益兌現高點，從而帶動業績預期差不斷上行。政策利好的可能超預期影響：2023年，資產端的重要上市制度改革18C的落地將為香港IPO市場帶來更多的向上動能；資金端的人民幣港股通的落地將有助于豐富香港市場的資金供給。資料來源：Wind，中信建投圖表圖表52：Hibor上行超預期上行超預期圖表圖表53：18A上市制度改革的影響顯著上市制度改革的影響顯著資料來源：公司公告，中信建投 505.2 投資建議：首選推

96、薦直接受益標的香港交易所牛市具有充分的向上彈性，熊市極端主因所處離岸市場?；仡?，在上漲周期中港交所股價與恒生科技指數較為一致，21年牛市期間跑贏恒生科技指數，且大幅跑贏恒生指數和恒生金融指數，彰顯出明顯的向上彈性。源于：香港市值彈性*換手率彈性=ADT彈性EPS預期的彈性，牛市期間港交所股價=EPS預期抬升*估值抬升。加之香港市場的IPO制度市場化，牛市期間發行顯著旺盛，“外生市值”提升明顯。中期維度復盤港交所股價，其與香港市場整體股票市值的走勢擬合度較好，牛熊切換過程中，業績預期不斷下調，雖然港交所的保證金投資收益在加息周期對其業績有一定的支撐作用，但存在約2個季度的滯后性，因此22年Q1&

97、Q2經營與投資“雙殺”極為明顯。港交所22年跌幅-24.7%，彭博一致預期由年初的約132.1億港元下跌至當前對于22年盈利預測的100億港元（-24.3%），基本一致，但9.10月因地緣政治風險導致短期大幅度殺跌，估值殺至TTM估值的27倍，實際為當時悲觀預期（約90億港元）的30倍。23年有望從“雙殺”轉向“雙擊”，業績預期差隨著保證金投資收益的展現與市場回暖不斷抬升。我們對保證金的投資收益進行了擬合，反應Hibor上行對保證金投資收益的滯后效果，由于22H2的利率上行超出預期，我們預計23H1的保證金投資收益率將顯著高于19年同期，隨著市場不斷回暖，公司的業績有望從22H1的“雙殺”轉向

98、23H1的“雙擊”。經過調整后，我們預計公司2022/2023/2024的收入分別同比-11.9/24.1/8.9%至184.5/229/249.4億港元，歸母凈利潤分別同比-19.8/+34.2/11.1%至100.6/134.9/149.9億港元。給予目標價457港元，對應2023年43倍PE，維持買入評級。0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350201220132014201520162017201820192020202122H1境內境外境外收入占比（右軸）5.3 投資建議：重點關注具備兩地優勢的頭部券商中金公司-H H51圖表圖表54：中金公司

99、境外收入占比較高：中金公司境外收入占比較高資料來源：公司公告，中信建投公司境外業務優勢顯著，收入占比較高。公司自成立以來即引入了國際一流投資銀行的先進模式和管理經驗，憑借國際化的視野和業務布局建立了業內領先的投資銀行和財富管理相關業務，境外業務優勢顯著。雖然2022年受港美股市場拖累境外業務收入下滑，但2021年公司來自境外業務的收入仍達70.92億元，占比23.54%。近年來公司大力推進境內外及不同業務之間的一體化協同發展，兩地優勢進一步突出，預計將持續受益于香港離岸金融中心建設和人民幣國際化進程的穩步推進。配股增強資本實力，助力公司長期發展。2022年9月13日公司宣布預計配股募集資金不超

100、過270億元，募集資金將重點投向發展客需型業務、加強國際化布局、籌備資管公司和積極布局投資銀行、財富管理、私募股權。此次配股完成后公司凈資產規模將得到大幅擴充，用表能力將得到顯著提升，長期來看將進一步提升公司業務經營能力和抗風險能力，公司龍頭地位有望進一步鞏固。盈利預測：預計公司2022/2023/2024年營業收入分別為280.6/348.2/374.8億元，歸母凈利潤分別為89.8/128.2/138.2億元，同比分別-16.7%/+42.8%/7.8%，當前股價對應22/23年僅為0.84/0.75倍PB；給予目標價25港元，維持“買入”評級。051015202530352017-122

101、018-122019-122020-122021-122022-12中金公司-H1.6x1.4x1.2x1x0.8x圖表圖表55：中金公司：中金公司-H歷史歷史PB-Band資料來源：Bloomberg，中信建投 風險提示52人民幣國際化進展不及預期：人民幣國際化進程受多方面因素影響，存在巨大阻力和不確定性；若人民幣國際化進展不及預期則可能導致未來宏觀經濟環境承壓、公司相關業務開展不及預期。交易所競爭加劇超預期：近年來世界主流交易所均大力推動數字化轉型和業務多元化，公司相關業務面臨來自境外領先交易所的激烈競爭；若交易所之間競爭程度超預期，則可能對公司相關業務的開展和市場份額產生不利影響。新業務

102、發展不及預期：FICC和境外業務等相關業務具有高度的復雜性，其發展不是一蹴而就的，需要良好的市場條件和多重因素的配合；若新業務發展不及預期則可能對公司未來競爭力和業績產生不利影響。分析師介紹分析師介紹趙然：趙然：中信建投非銀與前瞻研究首席分析師，中國科學技術大學應用統計碩士。上海交通大學金融科技行研團隊成員。曾任中信建投金融工程分析師。目前專注于非銀行業及金融科技領域（供應鏈金融、消費金融、保險科技、區塊鏈、智能投顧/投研、金融IT系統、支付科技等）的研究，深度參與諸多監管機構、金融機構數字化轉型及金融科技課題研究。6年證券研究的工作經驗。2018年wind金融分析師（金融工程）第二名2019

103、年.2020年Wind金融分析師（非銀金融）第四名和第一名，2020年新浪金麒麟非銀金融新銳分析師第一名。評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅15以上增持相對漲幅5%15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅5%15賣出相對跌幅15以上行業評級強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-10%

104、之間弱于大市相對跌幅10%以上 分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢

105、執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見

106、不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信

107、建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以

108、任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際）中信建投（國際）北京東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層電話：(8610)8513-0588聯系人：李祉瑤郵箱：上海浦東新區浦東南路528號南塔2106室電話：(8621)6882-1612聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區益田路6003號榮超商務中心B座22層電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk