河鋼資源-公司首次覆蓋報告：鐵礦主業穩步發展銅二期將注入新動能-230112（21頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 河鋼資源河鋼資源(000923)鐵礦主業穩步發展，銅二期將注入新動能鐵礦主業穩步發展，銅二期將注入新動能 河鋼資源河鋼資源首次覆蓋報告首次覆蓋報告 李鵬飛李鵬飛(分析師分析師)魏雨迪魏雨迪(分析師分析師)王宏玉王宏玉(研究助理研究助理)010-83939783 021-38674763 021-38038343 證書編號 S0880519080003 S0880520010002 S0880121050081 本報告導讀：本報告導讀：公司銅二期項目預計于公司銅二期項目預計于 2023Q3開始部分投產；公司銅業務將實現量利齊升，可

2、貢獻開始部分投產；公司銅業務將實現量利齊升，可貢獻較大業績增量，同時公司磁鐵礦產銷規模將進一步提升，亦將貢獻業績增量。較大業績增量，同時公司磁鐵礦產銷規模將進一步提升，亦將貢獻業績增量。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持”評級?！霸龀帧痹u級。公司專注打造全球化資源類上市平臺，我們預測公司 2022-24 年 EPS 分別為 0.74、1.91、2.65 元，對應歸母凈利潤 4.85、12.45、17.30 億元。參考同類公司，給予公司 2023 年 PE 10 倍進行估值，對應公司目標價 19.10 元。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。磁鐵礦成本優勢顯著，未來有望量利齊升。

3、磁鐵礦成本優勢顯著，未來有望量利齊升。公司的磁鐵礦是過去加工銅鐵礦過程中堆存而來的，未計入采礦、前期選礦成本；另一方面堆存磁鐵礦品位高達 58%，后續的處理成本較低。目前公司地面堆存磁鐵礦量 1.5億噸，高品礦年產能 800 萬噸，未來銅二期投產后，預計公司每年將新增高品礦產量 150-200 萬噸?；谖覀儗﹁F礦供需格局向好、價格回升的預期，我們認為隨著公司磁鐵礦產銷規模不斷擴大，其業績有望顯著提升。銅二期投產在望，將貢獻較大業績增量。銅二期投產在望，將貢獻較大業績增量。由于公司銅一期臨近閉礦，其銅礦產量較小、且品位偏低，影響了公司銅業務的盈利能力，目前公司銅業務處于虧損狀態。根據公司公告，

4、預計銅二期將于 23 年三季度開始部分投產，設計原礦產能 1100 萬噸/年、金屬銅產能 7 萬噸/年。我們預期隨著銅二期逐步投產，高品位銅礦逐步放量，公司銅板塊盈利將顯著提升。蛭石貢獻穩定盈利，板塊規模仍有提升空間蛭石貢獻穩定盈利，板塊規模仍有提升空間。目前公司蛭石產銷規模穩定在 17 萬噸/年左右，貢獻營收穩定在 3-4 億元/年。公司尚有一個蛭石礦未開采，未來隨著蛭石應用領域拓展、價格抬升，不排除公司新開發另一個蛭石礦的可能性，公司蛭石業務規模及盈利仍有較大提升空間。風險提示：風險提示：銅二期延期風險，物流運輸受阻風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022

5、E 2023E 2024E 營業收入營業收入 5,935 6,567 5,156 7,272 9,395(+/-)%2%11%-21%41%29%經營利潤（經營利潤（EBIT）2,069 2,679 988 2,560 3,780(+/-)%104%29%-63%159%48%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）971 1,301 485 1,245 1,730(+/-)%84%34%-63%157%39%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.49 1.99 0.74 1.91 2.65 每股股利（元）每股股利（元）0.10 0.30 0.11 0.28 0.38 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 20

6、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)34.9%40.8%19.2%35.2%40.2%凈資產收益率凈資產收益率(%)13.1%16.2%5.3%12.3%16.2%投入資本回報率投入資本回報率(%)14.5%17.9%5.9%13.6%17.6%EV/EBITDA 9.65 24.27 11.04 5.08 3.58 市盈率市盈率 9.00 6.72 18.01 7.02 5.05 股息率股息率(%)0.7%2.2%0.8%2.1%2.9%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：19.10 當前價格：13.39 2023.01.

7、12 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）9.40-17.86 總市值（百萬元）總市值（百萬元）8,740 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）653/628 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 96%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）8.74 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）107.30 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）8,396 每股凈資產每股凈資產 12.86 市凈率市凈率 1.0 凈負債率凈負債率-48.80%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.68 0.44 Q2 0.9

8、0 0.23 Q3 0.46(0.04)Q4-0.05 0.11 全年全年 1.99 0.74 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-3%25%-10%相對指數-3%17%10%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -37%-26%-15%-4%6%17%2022-012022-052022-092023-0152周內股價走勢圖周內股價走勢圖河鋼資源深證成指金屬，采礦，制品金屬，采礦，制品/原材料原材料 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 21 Table_Page 河鋼資源河鋼資源(000923)(000923)模型更

9、新時間：2023.01.11 股票研究股票研究 原材料 金屬，采礦，制品 河鋼資源(000923)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：19.10 當前價格：13.39 2023.01.12 公司網址 公司簡介 公司是河北省機械行業中的第一家上市公司，是我國生產推土機的重要骨干企業，為河北省大型支柱性企業之一，列入全國 520 家重點大型企業。公司主要產品有 TY120 液力推土機、T140 系列推土機、T150F 推土絞盤機、T165 系列推土機、高驅動推土機、同時可提供各種類型高原推土機，公司自主開發的 SD7、SD8 高驅動推土機為國內首創，具有國際 90 年代的先

10、進水平，SD7 高驅動推土機榮獲機械工業部科技進步二等獎，國 絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 9.40-17.86 市值（百萬元）8,740 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 5,935 6,567 5,156 7,272 9,395 營業成本 1,790 1,772 1,986 2,267 2,695 稅金及附加 11 16 12 14 16 銷售費用 1,464 1,622 1,709 1,916 2,342 管理費用 561 462 478 536 583 EBIT 2,0

11、69 2,679 988 2,560 3,780 公允價值變動收益 -1 91-8 0 0 投資收益 22 10 15 19 21 財務費用 -17-25-89-92-56 營業利潤營業利潤 2,108 2,805 1,048 2,625 3,807 所得稅 598 788 294 709 1,104 少數股東損益 535 720 269 671 973 凈利潤凈利潤 971 1,301 485 1,245 1,730 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 3,651 4,873 6,068 6,931 9,411 其他流動資產 53 21 19 18 17 長期投資 0 0 0 0

12、 0 固定資產合計 607 887 1,473 1,976 2,409 無形及其他資產 1,822 1,589 1,787 1,984 2,181 資產合計資產合計 13,428 13,981 15,527 17,305 20,205 流動負債 1,013 816 1,029 1,051 1,477 非流動負債 2,563 2,421 2,420 2,419 2,419 股東權益 9,852 10,744 12,078 13,762 15,293 投入資本投入資本(IC)10,181 10,749 12,081 13,764 15,294 現金流量表現金流量表 NOPLAT 1,481 1,9

13、28 711 1,869 2,684 折舊與攤銷 139 193 353 356 359 流動資金增量 211 517 117-637 257 資本支出 -731-728-465-465-465 自由現金流自由現金流 1,101 1,910 715 1,122 2,835 經營現金流 2,413 2,877 1,236 1,637 3,321 投資現金流 -728-728-602-592-591 融資現金流 -243-578 561-181-251 現金流凈增加額現金流凈增加額 1,441 1,572 1,195 863 2,480 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 2.3%10.6

14、%-21.5%41.0%29.2%EBIT 增長率 104.1%29.5%-63.1%159.0%47.7%凈利潤增長率 83.7%34.0%-62.7%156.6%38.9%利潤率 毛利率 69.8%73.0%61.5%68.8%71.3%EBIT 率 34.9%40.8%19.2%35.2%40.2%凈利潤率 16.4%19.8%9.4%17.1%18.4%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)13.1%16.2%5.3%12.3%16.2%總資產收益率(ROA)7.2%9.3%3.1%7.2%8.6%投入資本回報率(ROIC)14.5%17.9%5.9%13.6%17.6%運營能力運營能力

15、 存貨周轉天數 122.4 91.6 89.4 89.1 88.6 應收賬款周轉天數 75.0 57.8 56.4 54.9 54.1 總資產周轉周轉天數 796.8 751.3 1,030.1 812.7 718.7 凈利潤現金含量 2.5 2.2 2.5 1.3 1.9 資本支出/收入 12.3%11.1%9.0%6.4%4.9%償債能力償債能力 資產負債率 26.6%23.2%22.2%20.1%19.3%凈負債率 36.3%30.1%28.6%25.2%25.5%估值比率估值比率 PE 9.00 6.72 18.01 7.02 5.05 PB 2.19 1.16 0.96 0.86 0

16、.82 EV/EBITDA 9.65 24.27 11.04 5.08 3.58 P/S 1.47 1.33 1.69 1.20 0.93 股息率 0.7%2.2%0.8%2.1%2.9%-17%-10%-3%4%11%18%25%32%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-37%-23%-10%3%17%30%2022-012022-052022-09股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅河鋼資源價格漲幅河鋼資源相對指數漲幅-22%-9%4%16%29%41%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)5%8%10%13%15

17、%18%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)25%27%30%32%34%36%32343367350036333767390020A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)WZuYaUiXeVrQvNpN8ObP6MmOqQtRmPeRqQpOjMqRtQ8OnNvMxNoMsQuOqQpO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 21 Table_Page 河鋼資源河鋼資源(000923)(000923)目錄目錄 1.河鋼資源：專注打造

18、全球化資源類上市平臺.4 1.1.剝離工程機械業務，專注礦產資源主業.4 1.2.礦產資源位于南非，磁鐵礦、銅產品、蛭石貢獻主要業績.4 1.3.公司盈利持續增長.6 1.4.貨幣資金充裕、資產質量良好，保障公司持續發展.7 2.公司磁鐵礦成本優勢顯著，業績將穩步增長.7 2.1.公司鐵礦資源稟賦優勢突出，低成本優勢顯著.7 2.1.1.公司磁鐵礦儲量大、品位高.7 2.1.2.公司磁鐵礦具有低成本優勢.9 2.2.全球鐵礦石供需格局向好，價格彈性仍在.10 2.2.1.供給端：行業資本開支周期結束，供給增長彈性有限.10 2.2.2.需求端：全球經濟復蘇，需求有望小幅回升.11 3.公司銅二

19、期投產在望，將貢獻較大業績增量.12 3.1.公司在建高品銅礦放量在望，銅業務將實現量利齊升.12 3.2.銅的稀缺性將逐步凸顯，銅價具有較強支撐.13 3.2.1.金融屬性角度：預期美元趨勢回落，有望提振銅價.14 3.2.2.供給端：短期仍將快速擴張，中長期供給趨緊.14 3.2.3.需求端：短期需求承壓，中長期需求偏景氣.16 4.公司蛭石業務平穩發展.18 4.1.公司蛭石業務盈利穩定.18 4.2.蛭石應用領域持續拓展，公司蛭石業務規模仍有提升空間.18 5.盈利預測及估值.19 6.風險提示.20 6.1.銅二期延期風險.20 6.2.物流運輸受阻風險.20 請務必閱讀正文之后的免

20、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 21 Table_Page 河鋼資源河鋼資源(000923)(000923)1.河鋼資源：專注打造全球化資源類上市平臺河鋼資源：專注打造全球化資源類上市平臺 1.1.剝離工程機械業務，專注礦產資源主業剝離工程機械業務，專注礦產資源主業 河鋼資源股份有限公司（以下簡稱“公司”）獨家發起人宣化工程機械集團（以下簡稱“宣工集團”）的前身是始建于 1950 年的察南農具廠，1962年更名為宣化工程機械制造廠，1996年10月改制組建為國有獨資公司。1999 年 6 月,宣工集團獨家發起募集設立了河北宣化工程機械股份有限公司（以下簡稱“河北宣工”），

21、其股票于同年 7 月 14 日在深交所上市。2017 年，河北宣工完成對四聯資源（香港）有限公司（以下簡稱“四聯香港”）的重大資產重組，注入四聯香港旗下南非 PC 公司礦業資產，形成礦產資源和工程機械的雙主營業務。2019 年，公司剝離機械業務，專注于礦產資源主業，并更名為河鋼資源股份有限公司。公司已完成戰略轉型，未來將專注打造全球化資源類上市平臺。圖圖 1 公司公司專注打造全球化資源類上市平臺專注打造全球化資源類上市平臺 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 1.2.礦產礦產資源位于南非，磁鐵礦、銅產品、蛭石貢獻主要業績資源位于南非，磁鐵礦、銅產品、蛭石貢獻主要業績 公司在南非擁有優質的銅公

22、司在南非擁有優質的銅礦、伴生磁鐵礦礦、伴生磁鐵礦、蛭石資源。、蛭石資源。2017 年，公司通過非公開定向增發股份的方式收購四聯香港 100%股權，四聯香港通過全資子公司四聯資源（毛里求斯）有限公司（以下簡稱“四聯毛里求斯”）持有四聯資源（南非）有限公司（以下簡稱“四聯南非”）80%股權，而四聯南非通過子公司南非帕拉博拉礦業有限公司（以下簡稱“PMC 礦業”）持有南非帕拉博拉銅業有限公司（以下簡稱“PC 公司”）74%股權。PC公司位處南非 Limpopo 省，主要從事銅礦、蛭石礦的開采、冶煉加工和銷售業務。收購四聯香港后，公司間接持有 PC 公司 59.2%股權，實現了對 Palabora 銅

23、鐵礦體、蛭石礦體資源的控制。1999 年 6 月宣工集團設立河北宣工；同年 7 月河北宣工上市。2017 年河北宣工收購四聯香港，注入南非 PC 公司礦業資產，形成“礦產資源+工程機械”的雙主營業務。2019 年河北宣工剝離機械業務，專注礦產資源主業，并更名為河鋼資源。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 21 Table_Page 河鋼資源河鋼資源(000923)(000923)圖圖 2 公司通過間接控股公司通過間接控股 PC 公司實現了對公司實現了對 Palabora 礦產資源的控制礦產資源的控制 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司銅產品、磁鐵

24、礦、蛭石產品貢獻主要營收。公司銅產品、磁鐵礦、蛭石產品貢獻主要營收。公司銅產品包括銅精礦、陰極銅、銅線等，被廣泛應用于電力、建筑、家電、電子、新能源等領域；目前公司是南非最大的銅產品生產商，但因其銅礦一期臨近閉礦，而二期尚未投產，目前公司銅產品產銷量較少。公司的磁鐵礦產品是加工銅鐵礦過程中分離出的伴生產品，主要用作煉鐵原材料；目前公司高品磁鐵礦產能 800 萬噸/年，大部分銷往中國。公司的蛭石礦排名世界前三，蛭石產量占全球總產量的 30%左右，主要銷往歐美、日韓等市場，被廣泛應用于農林漁業、建筑、冶金等行業。2022H1 公司磁鐵礦、銅產品、蛭石銷量分別為 383、0.87、8.32 萬噸，營

25、收分別為 21.13、4.27、2.04 億元，對應營收占比分別為 75.52%、15.26%、7.29%；礦石主業合計營收占比為 98.07%，較 21 年全年合計營收占比上升 0.24 個百分點。自 2019 年剝離機械業務后，公司礦產資源主業貢獻的營收占比逐年提升。表表 1 公司在建銅礦二期尚未投產，銅產品產能較低公司在建銅礦二期尚未投產，銅產品產能較低 產品類別產品類別 生產能力（萬噸生產能力（萬噸/年）年）高品磁鐵礦 800 銅產品 3 萬噸左右 蛭石礦 17 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 21 Ta

26、ble_Page 河鋼資源河鋼資源(000923)(000923)圖圖 3 2019 年以來年以來公司公司三大礦產資源主業營收占比逐年提升三大礦產資源主業營收占比逐年提升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 1.3.公司盈利持續增長公司盈利持續增長 公司業績有望持續公司業績有望持續增長。增長。收購四聯香港后，公司業績持續增長，2018-2021年公司營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為 9.72%、113.33%。2021 年公司營收、歸母凈利潤分別為 65.67、13.01 億元，均創歷史新高，同比分別增長 10.64%、34%。2022 年前三季度，公司實現營收 37.55 億元，同比降

27、35.03%；實現歸母凈利潤 4.13 億元，同比降 69.06%，公司業績短期下滑主要系鐵礦石價格下降，公司磁鐵礦業務盈利下滑所致。2023 年，在“穩經濟”的背景下，我們預期下游鋼鐵需求有望回暖，鋼廠盈利情況有望改善，將對鐵礦石價格形成支撐，我們預計公司磁鐵礦業務盈利將重新回升。另外，若公司銅礦二期項目能夠順利投產，將貢獻更多業績增量，未來公司整體業績有望顯著提升。圖圖 4 公司公司營業收入整體呈上升趨勢營業收入整體呈上升趨勢 圖圖 5 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤整體呈上升趨勢整體呈上升趨勢 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司利潤率公司利潤率

28、有望重新回升有望重新回升。公司收購四聯香港，將經營主業由機械業務變更為礦產業務后，公司盈利能力顯著提升，2017 年礦產業務并表后公司毛利率、凈利率分別達 61.48%、8.3%，同比分別大幅上升 50.92、7.5個百分點。且近年來公司盈利能力持續提升，2021 年公司毛利率、凈利率進一步升至 73.01%、30.79%，再創歷史新高。2022 年前三季度，公司毛利率、凈利率分別為 59.17%、14.32%，同比分別下降 13.84、16.47個百分點，主要系鐵礦石價格下跌，擠壓了公司磁鐵礦業務的利潤空間。0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022

29、H1磁鐵礦銅蛭石推土機其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070營業總收入（億元）同比增長率（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02468101214歸母凈利潤（億元）同比增長率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 21 Table_Page 河鋼資源河鋼資源(000923)(000923)我們預期 2023 年鐵礦石價格中樞不會進一步下移，公司磁鐵礦業務的利潤率有望重新回升；另外，目前公司銅產品業務仍維持微利甚至虧損狀態，隨著公司銅礦二期項目

30、逐步投產，銅產品逐步放量，公司銅業務板塊的利潤率也將大幅提升，未來公司整體盈利能力仍有望顯著回升。圖圖 6 公司利潤率呈上升趨勢，公司利潤率呈上升趨勢，2022 年受鐵礦價格下跌影響，短期下降年受鐵礦價格下跌影響，短期下降 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 1.4.貨幣資金充裕、資產質量良好，保障公司持續發展貨幣資金充裕、資產質量良好，保障公司持續發展 公司貨幣資金充裕，資產質量良好，有助于保障公司未來持續發展。公司貨幣資金充裕，資產質量良好，有助于保障公司未來持續發展。截至 2022 年三季度末，公司貨幣資金規模達 54.19 億元。另外，從資產質量來看，公司收購四聯香港后，資產負債率顯

31、著降低，2017 年公司資產負債率為 34.72%，同比大幅下降 36.33 個百分點，且 2017 年后公司資產負債率持續下降，截至 2022 年三季度末，公司資產負債率已降至24.19%，同比 2021 年同期下降 0.87 個百分點，較 2017 年共下降 10.53個百分點。公司資金儲備充裕，且資產質量良好，可為未來公司持續發展提供較好的資金保障。圖圖 7 公司公司資產負債率呈快速下降趨勢資產負債率呈快速下降趨勢 圖圖 8 公司公司貨幣資金儲備充足貨幣資金儲備充足 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.公司磁鐵礦成本優勢顯著，業績將穩步增長公司

32、磁鐵礦成本優勢顯著，業績將穩步增長 2.1.公司鐵礦資源稟賦優勢突出，低成本優勢顯著公司鐵礦資源稟賦優勢突出，低成本優勢顯著 2.1.1.公司磁鐵礦儲量大公司磁鐵礦儲量大、品位高、品位高 0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016201720182019202020212022Q1-Q3毛利率凈利率（右軸）20%25%30%35%40%201720182019202020212022Q3資產負債率-50%0%50%100%150%200%0102030405060201720182019202020212022Q3貨幣資金（億元）同

33、比增長率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 21 Table_Page 河鋼資源河鋼資源(000923)(000923)公司公司磁鐵礦儲量大，未來產銷規模有望繼續提升磁鐵礦儲量大，未來產銷規模有望繼續提升。2013 年前，PC 公司隸屬于力拓集團和英美資源集團；2013 年，以河鋼集團為首的中方聯合體收購 PC 公司。在被中方收購前，力拓和英美資源主要銷售 PC 公司的銅產品，而銅鐵礦開采過程中的伴生磁鐵礦大多被堆存于地面。經過幾十年的積累，目前 PC 公司的磁鐵礦地面堆存量高達 1.5 億噸，平均品位 58%，經簡單分離后可將品位提升至 62.

34、5%-64.5%。目前公司高品磁鐵礦（品位 62%以上）年產能約為 800 萬噸，銅礦二期項目投產后預計每年還將新增高品礦產量 150-200 萬噸。2021 年公司磁鐵礦產銷量分別為 948.9、858 萬噸，同比分別增 28%、16%；2022H1 公司磁鐵礦銷量383 萬噸，同比增 7%。后期隨著公司銅礦二期逐步投產，以及公司鐵路運力不斷提升，我們預期其磁鐵礦產銷規模還將進一步提升。圖圖 9 公司磁鐵礦產銷規模呈擴張趨勢公司磁鐵礦產銷規模呈擴張趨勢 圖圖 10 公司磁鐵礦業務營收持續增長公司磁鐵礦業務營收持續增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究

35、 公司磁鐵礦高品位公司磁鐵礦高品位優勢顯著。優勢顯著。中國鐵礦資源規模較小且品位偏低，難以滿足國內鋼鐵生產需求，因此需大量進口鐵礦石。目前中國是全球最大的鐵礦石進口國，主要進口澳大利亞、巴西、南非等國的高品位鐵礦石。公司的磁鐵礦產品除少量銷于南非當地，大部分銷往中國市場，平均品位 58%，遠高于澳大利亞和巴西的鐵礦石平均品位 48%和 44.12%，且高于全球的鐵礦石平均品位 46.67%。公司磁鐵礦的高品位優勢顯著。圖圖 11 公司鐵礦石品位優勢顯著公司鐵礦石品位優勢顯著 數據來源：USGS，國泰君安證券研究 0200400600800100020172018201920202021磁鐵礦銷

36、售量（萬噸）磁鐵礦生產量（萬噸）0%20%40%60%80%100%0102030405020172018201920202021營業收入（億元）營業成本（億元）毛利率（右軸）0%15%30%45%60%公司澳洲巴西中國全球鐵礦石平均品位公司澳洲巴西中國全球 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 21 Table_Page 河鋼資源河鋼資源(000923)(000923)2.1.2.公司磁鐵礦公司磁鐵礦具有低具有低成本成本優勢優勢 低成本優勢是采掘低成本優勢是采掘類類企業的核心競爭力。企業的核心競爭力。采掘行業競爭充分，采掘企業均為礦產品價格的接受者，因此

37、成本的高低直接決定了公司盈利能力的高低，低成本優勢是采掘企業的核心競爭力。鐵礦石的生產成本主要由采礦成本和選礦成本構成，鐵礦石的資源稟賦是影響其開采、選礦成本的關鍵因素，如露天礦的采礦成本小于地下礦，高品位鐵礦石的洗選成本小于低位品鐵礦石。圖圖 12 鐵礦石資源稟賦對成本有決定性的影響鐵礦石資源稟賦對成本有決定性的影響 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司磁鐵礦公司磁鐵礦的資源稟賦優勢突出，的資源稟賦優勢突出，低成本優勢顯著。低成本優勢顯著。公司所擁有的磁鐵礦資源具有較好的稟賦條件：一方面，公司的磁鐵礦為歷史堆存的地面鐵礦，且前期的采礦、選礦成本均已計入銅產品生產成本，因此公司的磁鐵礦無

38、采礦、初步選礦成本；另一方面，公司堆存的磁鐵礦品位相對較高，僅需簡單分離便可提升品位對外銷售，因此后續的選礦成本相對較低。根據公司公告的經營數據，我們測算得 2022H1 公司單噸鐵礦的營業成本（主要含采礦、選礦等成本項）僅為 77 元/噸，較國內外鐵礦山具有較大的成本優勢。但考慮到公司的磁鐵礦資源位于南非，在與國內鐵礦成本進行對比時，我們還需將廠內短導費、南非當地運輸費、港雜費、海運費等成本項考慮在內，最終我們估算得 2022H1 公司單噸磁鐵礦的到岸成本約為 471 元/噸，仍低于國內同行金嶺礦業、海南礦業的單噸鐵礦營業成本 757、469、442 元/噸。2023 年我們預期隨著海運費持

39、續下降，公司的成本優勢還將進一步凸顯。表表 2 公司磁鐵礦成本較低公司磁鐵礦成本較低 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 營業成本（百萬元）969 592 358 390 489 309 鐵礦產量（萬噸）673 693 930 743 949 400 單噸營業成本（元/噸）144 85 39 53 52 77 單噸廠內短導費等（美元/噸）10 10 10 10 10 10 單噸南非當地運輸費（美元/噸）16 16 16 16 20 20 單噸港雜費（美元/噸）10 10 10 10 10 10 單噸海運費（美元/噸）13 15 15 12 22 21 單噸到岸成本單

40、噸到岸成本測算測算（元（元/噸）噸）473 424 393 387 449 471 數據來源：公司公告，Wind，國泰君安證券研究 注：單噸海運費取值為“海運費:南非（理查德茲/薩爾達尼亞）-中國:巴拿馬型”當年加權均值（數據來源 Wind）；美元兌人民幣匯率取值為當年均值；2021-2022H1 公司單噸南非當地運輸費上漲主要系起用公路運力所致。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 21 Table_Page 河鋼資源河鋼資源(000923)(000923)圖圖 13 公司單噸鐵礦成本處于行業較低水平公司單噸鐵礦成本處于行業較低水平 數據來源：公司公告

41、，國泰君安證券研究 2.2.全球鐵礦石供需格局向好，價格彈性仍在全球鐵礦石供需格局向好，價格彈性仍在 2.2.1.供給端：行業資本開支周期結束，供給端：行業資本開支周期結束，供給增長彈性有限供給增長彈性有限 資本開支是資源品價格回歸合理的必要條件。資本開支是資源品價格回歸合理的必要條件。資源品供給滯后行業資本開支，滯后時間由產能的新建周期決定。在需求下降周期，開采企業利潤壓縮、資本開支減少，高成本企業淘汰后行業供需重新平衡；在需求上升周期中，資源品價格上升，開采企業利潤轉好、資本開支加大，行業供給增加后供需再平衡。供需錯配是資源品基本面的重要底色，也是資源品周期的根源，在需求上升周期中，資源品

42、的新增資本開支是行業供給上升的必要條件，也是資源品價格回歸的主要推動力量。若需求上升周期，資本開支由于時間、政策、觀念等現實因素難以開展，資源品價格將難以回歸。圖圖 14 1 年左右的價格低谷摧毀了碳酸年左右的價格低谷摧毀了碳酸鋰潛在資本開支，使得需求到來時價格持續攀升鋰潛在資本開支，使得需求到來時價格持續攀升 數據來源：安泰科，國泰君安證券研究 鐵礦石行業資本開支周期結束鐵礦石行業資本開支周期結束。鐵礦石行業供給呈寡頭壟斷格局，2021年淡水河谷（V ale）、力拓（Rio Tinto）、必和必拓（BHP）、FMG（以下簡稱“四大礦山”）鐵礦石總產量約為 11 億噸，占全球鐵礦石總產量的50

43、%左右，其中淡水河谷、力拓、必和必拓是老牌三大礦山，FMG 為近幾年崛起的新勢力。寡頭壟斷的供給格局使得鐵礦石供給端的資本開支與鐵礦價格脫鉤：2017 年以來，鐵礦石價格穩步上升，而三大礦山資本開支僅用于維持產量，鐵礦價格和行業資本開支的分歧逐步加大。未來，02004006008001000201720182019202020212022H1單噸鐵礦營業成本（元/噸）海南礦業金嶺礦業河鋼資源（到岸成本）中國罕王大中礦業0102030405017-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-

44、0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-01安泰科:平均價:工業級碳酸鋰:99%:國產(萬元/噸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 21 Table_Page 河鋼資源河鋼資源(000923)(000923)在寡頭壟斷的行業格局背景下，我們預期鐵礦行業的資本開支增量有限，對應未來鐵礦石供給增量有限。根據國泰君安期貨預測：2023 年全球鐵礦石總產量為 20.73 億噸，同比小幅增 0.46%。圖圖 15 三大礦山資本開支曲線從三大礦山資本開支

45、曲線從 2018 年開始與鐵礦價格曲線分叉年開始與鐵礦價格曲線分叉 數據來源：wind，國泰君安證券研究 表表 3 鐵礦石行業資本開支周期結束，供給增長彈性有限鐵礦石行業資本開支周期結束，供給增長彈性有限 單位：萬噸單位：萬噸 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 四大礦山產量 116290 107450 110130 110470 111860 113300 YoY 0.95%-7.60%2.49%0.31%1.26%1.29%其中：VALE 38500 30200 30000 31600 32000 32500 RIO TINTO 33800 32700 3330

46、0 32000 32000 32400 BHP 27200 27200 28800 28400 28600 28800 FMG 16790 17350 18030 18470 19260 19600 國外非主流礦產量 58070 63500 66500 72000 65000 64000 YoY-7.34%9.35%4.72%8.27%-9.72%-1.54%國產礦產量 26000 28000 29000 31000 29500 30000 YoY-4.83%7.69%3.57%6.90%-4.84%1.69%全球鐵礦供給全球鐵礦供給量量 200360 198950 205630 213470

47、 206360 207300 YoY-2.35%-0.70%3.36%3.81%-3.33%0.46%數據來源：國泰君安期貨，國泰君安證券研究 2.2.2.需求端：全球經濟復蘇，需求有望需求端：全球經濟復蘇，需求有望小幅回升小幅回升 全球經濟復蘇，全球經濟復蘇，鐵礦石需求鐵礦石需求或小幅上升或小幅上升。近期公布的促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見將鋼鐵行業碳達峰時間定在 2030 年，較前期征求意見稿的2025年有所推遲。2022年我國地產對鋼材需求的支撐較弱，預期全年生鐵產量小幅回落；從全球來看，受俄烏沖突、美聯儲持續加息等因素的影響，2022 年其他國家鐵礦石需求將小幅回落?？傮w來看，202

48、2 年全球鐵礦石需求整體回落。展望 2023 年，我們預期全球鐵礦石需求不會進一步走差，根據國泰君安期貨的預測：2023 年全球鐵礦石需求量約為 20.68 億噸，同比增長 0.63%；結合全球供給來看，我們認為2023 年全球鐵礦石供需格局向好，供需差將有所收窄，鐵礦價格中樞不會進一步下移。未來中長期來看，我們預期國內地產由底部逐步抬升且海外經濟逐步恢復將拉動全球鐵礦石需求回升，鐵礦石價格彈性仍在。020040060080010001200140001002003004005006002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

49、 2020 20213大礦山資本開支合計（億美元）鐵礦石年度均價（元/噸,右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 21 Table_Page 河鋼資源河鋼資源(000923)(000923)表表 4 預期預期 2023 年全球鐵礦石需求不會進一步走差年全球鐵礦石需求不會進一步走差 單位：萬噸單位：萬噸 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 國內生鐵產量 77105 80936 88752 86857 85400 86500 國內鐵礦需求 123368 129498 142003 138971 136640 138400 Yo

50、Y 3.00%4.97%9.66%-2.14%-1.68%1.29%國外生鐵產量 47807 46976 42838 47782 44800 44500 國外鐵礦需求 73432 72155 65799 73393 68813 68352 YoY-0.99%-1.74%-8.81%11.54%-6.24%-0.67%全球鐵礦需求量全球鐵礦需求量 196800 201653 207802 212364 205453 206752 YoY 1.47%2.47%3.05%2.20%-3.25%0.63%全球鐵礦供給量全球鐵礦供給量 200360 198950 205630 213470 206360

51、 207300 供給供給-需求需求 3560-2703 -2172 1106 907 548 數據來源：國泰君安期貨，國泰君安證券研究 3.公司銅二期投產在望，將貢獻較大業績增量公司銅二期投產在望，將貢獻較大業績增量 3.1.公司在建高品銅礦放量在望，銅業務將實現量利齊升公司在建高品銅礦放量在望，銅業務將實現量利齊升 公司銅公司銅業務暫業務暫無盈利無盈利，盈利提升有待銅二期放量，盈利提升有待銅二期放量。PC 公司的銅礦一期原計劃于 2017 年閉礦，但 2013 年被中方聯合體收購后，通過持續優化管理和生產成本結構，可開采期限被延長。2017 年，公司間接收購 PC公司以來，一直處于銅一期臨近

52、閉礦而二期未投產的過渡階段，導致期間公司銅礦開采量低，且品位較差。2018 年以來，公司銅產品產銷量一直少于 2.5 萬噸，遠低于一期的 5 萬噸滿產產能。一方面，銅產品產量下降導致單位產品固定成本上升；另一方面，銅礦品類質量下降影響了精銅產成品的售價。因此 2017 年以來，公司銅產品毛利率快速下降：2017-2020 年公司銅產品毛利率分別為 55.24%、19.73%、-42.38%、-67.62%；2021 年需求增長帶動銅價上漲，公司銅產品毛利率回升至0.7%；但 2022H1 重新回落至-18.97%?？傮w來看，目前公司銅業務尚無盈利，甚至拖累公司業績，但 2023 年開始，隨著銅

53、礦二期項目逐步投產，高品位銅礦逐步放量，公司銅板塊盈利將明顯提升。圖圖 16 公司銅產品產銷規模大幅下降公司銅產品產銷規模大幅下降 圖圖 17 公司銅業務毛利率呈下降趨勢公司銅業務毛利率呈下降趨勢 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 銅二期銅二期高品位銅礦高品位銅礦放量在望，放量在望，將為公司貢獻較大業績增量將為公司貢獻較大業績增量。PC 公司最早于 1965 年開始露天采礦；2002 年宣告結束露天開采，轉入銅礦一期01234520172018201920202021銅銷售量（萬噸）銅生產量（萬噸）-100%-50%0%50%100%051015202

54、01720182019202020212022H1營業收入（億元）營業成本（億元）毛利率(右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 21 Table_Page 河鋼資源河鋼資源(000923)(000923)地下開采，經營至今。但目前銅一期面臨閉礦，亟待二期有效銜接。根據公司最新公告，銅二期預計于 2023 年三季度開始部分投產，設計原礦年產能為 1100 萬噸，平均品位 0.8%，高于一期品位 0.6%；考慮到損耗、回收率的問題，預計金屬銅年產能為 7 萬噸，高于一期年產能 5 萬噸。根據最新公告的銅二期可采儲量：礦石量 10485.20 萬噸、Cu

55、 金屬量 83.94 萬噸、TFe 金屬量 1420.91 萬噸，我們預測公司銅二期可穩定運行至 2033 年左右。前期二期項目受南非疫情等不利因素影響而延期過一次，因此目前市場最擔心的問題仍是本次項目能否在 23 年如期投產，我們認為影響項目進度的關鍵干擾因素正在逐步好轉，因此我們預期本次項目大概率能夠順利投產。而隨著二期產能逐步釋放，公司銅礦品位將顯著提升，銅產品將實現量利齊升，可為公司貢獻較大業績增量。圖圖 18 銅礦地下二期預計于銅礦地下二期預計于 2023 年三季度開始部分投產年三季度開始部分投產 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 5 銅二期項目投產后，公司高品位銅礦產量將

56、大幅提升銅二期項目投產后，公司高品位銅礦產量將大幅提升 保有資源儲量保有資源儲量 評估利用資源儲量評估利用資源儲量 評估基準日評估用可采儲量評估基準日評估用可采儲量 礦山量（萬噸）36288.56 12051.95 10485.20 Cu 金屬量（萬噸）271.83 96.48 83.94 TFe 金屬量（萬噸）4973.05 1633.23 1420.91 Cu 平均地質品位 0.75%0.80%0.80%TFe 平均地質品位 13.70%13.55%13.55%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.2.銅的稀缺性銅的稀缺性將逐步凸顯，銅價具有較強支撐將逐步凸顯，銅價具有較強支撐 銅銅兼

57、具金融、商品屬性，判斷銅價需綜合考量。兼具金融、商品屬性，判斷銅價需綜合考量。銅作為標準化的大宗商品，具備金融屬性、商品屬性雙重特征。從金融屬性來看，銅可用于直接投資、對沖美元貶值、對抗通脹等金融活動；銅價往往與美元指數負相關。從商品屬性來看，銅產品主要應用于傳統電力電纜、地產、家電、電子產品，及新能源汽車、風電、光伏等領域，銅價與其供需基本面直接相關。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 21 Table_Page 河鋼資源河鋼資源(000923)(000923)圖圖 19 銅兼具金融、商品屬性，判斷銅價需綜合考慮兩種屬性銅兼具金融、商品屬性，判斷銅價

58、需綜合考慮兩種屬性 數據來源：國泰君安證券研究 3.2.1.金融屬性角度：預期美元趨勢回落，有望提振銅價金融屬性角度：預期美元趨勢回落，有望提振銅價 美元指數或美元指數或持續持續回落，回落，銅價具有較強支撐銅價具有較強支撐。2022 年 11 月份以來，隨著美國通脹逐步回落、美聯儲放緩加息步伐，美元指數開啟了回落趨勢。我們認為本輪美聯儲加息周期已進入下半場，后期繼續加息的空間有限，我們預期美聯儲或繼續放緩加息節奏，美元指數有望維持回落趨勢。同時，歐洲央行鷹派表示將繼續加息，歐元或繼續升值，將加重美元指數回落?？紤]銅的強金融屬性，我們預期美元指數回落或將提振銅價。圖圖 20 美國通脹壓力見頂回落

59、美國通脹壓力見頂回落 圖圖 21 銅價往往銅價往往與美元指數負相關與美元指數負相關 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.2.2.供給端供給端：短期仍將快速擴張，中長期供給趨緊短期仍將快速擴張，中長期供給趨緊 短期全球銅供給仍將維持快速擴張，但中長期供給趨緊短期全球銅供給仍將維持快速擴張，但中長期供給趨緊。最近一輪銅礦資本開支擴張周期是在 2016-2019 年期間，考慮 5 年左右的投產周期，未來短期，我們判斷 2023 年仍為全球銅礦產能投放的大年；根據國泰君安有色團隊測算：2023 年全球銅總供給量將達 2640 萬噸，同比增速為 2.55%，全

60、球銅供給仍將維持較快增速。2019 年后全球銅礦資本開支重新回落，且考慮到 2019 年的資本開支峰值僅為前一輪峰值的一半左右，因此我們判斷 2019 年后全球銅礦資本開支處于嚴重不足的狀態，同樣考慮 5 年左右的投產周期，未來中長期，我們預測 2023 年后全球銅礦產能擴張有限，全球銅供給將呈小幅增長趨勢；根據國泰君安有色團隊測算：2024、2025 年全球銅總供給量將分別達 2662、2685 萬噸，-4-202468102000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092

61、016-012017-052018-092020-012021-052022-09美國:CPI:當月同比（%）400060008000100001200070809010011012020102011201220132014201520162017201820192020202120222023美元指數（1973年3月=100）現貨結算價:LME銅（美元/噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 21 Table_Page 河鋼資源河鋼資源(000923)(000923)同比增速均為 0.85%，全球銅供給增速將顯著下降。圖圖 22 2019 年后全球銅

62、礦資本開支重新回落年后全球銅礦資本開支重新回落 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 表表 6 2023 年年全球銅供給仍將維持較快增速，但中長期供給趨緊全球銅供給仍將維持較快增速，但中長期供給趨緊 單位：萬噸單位：萬噸 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 銅精礦 2006 2057 2053 2060 2110 2184 2262 2285 2308 原生銅 1949 2003 2012 2039 2089 2164 2240 2262 2285 YoY 2.76%0.46%1.36%2.43%3.60%3.50%1.0

63、0%1.00%再生銅 406 404 403 376 410 410 400 400 400 銅總供給量 2355 2407 2415 2415 2499 2574 2540 2662 2685 YoY 0.80%2.20%0.34%0.02%3.46%3.01%2.55%0.85%0.85%數據來源：國泰君安期貨，國泰君安證券研究 高品質銅礦資源稀缺性高品質銅礦資源稀缺性將將逐步凸顯。逐步凸顯。根據Bloomberg數據，2000年以來，全球主要銅礦山品位呈持續下降趨勢，從 0.8%左右下滑至 0.4%左右。未來隨著全球銅礦品位繼續下降，高品位銅礦的資源稀缺性將逐步凸顯。公司的銅礦二期平均品

64、位高達 0.8%，遠高于目前全球銅礦平均品位，公司銅礦資源的高品質優勢突出。圖圖 23 2019 年后全球銅礦資本開支重新回落年后全球銅礦資本開支重新回落 數據來源：Bloomberg，國泰君安有色，國泰君安證券研究 020040060080010001200全球主要銅礦資本支出（億美元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 21 Table_Page 河鋼資源河鋼資源(000923)(000923)3.2.3.需求端需求端：短期需求承壓，中長期需求偏景氣短期需求承壓，中長期需求偏景氣 海外經濟海外經濟仍面臨下行壓力仍面臨下行壓力，海外銅需求承壓。，海外

65、銅需求承壓。自 2021 年上半年以來海外制造業 PMI 指數持續下降，2022 年 12 月美國、德國、英國、日本的PMI 指數分別降至 48.4%、47.10%、45.30%、48.90%，均已降至榮枯線以下，顯示出海外經濟的整體收縮態勢。展望來看，其中美國通脹水平仍然居高，未來短期內控制通脹水平仍將是美國貨幣當局的重點，因此我們認為雖然美聯儲或將放緩加息步伐，但繼續實施緊縮貨幣政策的立場大概率不會有所改變，短期美國經濟將繼續承壓。透過領先指標來看，美債利差持續倒掛往往預示著美國經濟將趨于衰退，而目前美債 10Y-5Y、10Y-2Y、10Y-1Y、10-3M 利差均已倒掛，亦可驗證我們的觀

66、點。而為了緩解資金外流及本幣貶值的壓力，我們預期海外其他各國央行大概率也將繼續跟隨美聯儲加息?？傮w來看，我們預期未來短期內海外發達經濟體仍將以緊縮貨幣政策為主，海外經濟將繼續承壓，對應海外銅需求將受到抑制。圖圖 24 海外發達經濟體海外發達經濟體 PMI 均已降至榮枯線以下均已降至榮枯線以下 圖圖 25 美債長短期利率顯著倒掛美債長短期利率顯著倒掛 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 國內銅國內銅需求需求仍仍有較強支撐有較強支撐。中國是全球最大銅消費國，消費占比超 50%，中國銅消費主要集中在電力（45.51%）、家電（15.37%）、交通運輸（10.3

67、5%）、機械電子（9.36%）、建筑（9.21%）等傳統領域，以及新能源汽車、光伏、風電等新興領域。傳統領域方面，我們預期在“穩增長”的背景下，電力、交通運輸領域的需求將維持平穩增勢；短期建筑、家電、電子領域的需求或仍將是銅需求的主要拖累項，但中長期我們認為隨著地產端政策持續發力，并逐步由政策端傳導至基本面，建筑、家電等地產鏈相關需求有望由底部逐步抬升。新興領域方面，我們預期未來幾年新能汽車、風光領域的需求仍將維持較快增速?？傮w來看，我們預期未來新興領域的銅需求增長將彌補部分傳統領域需求的下降，整體國內銅需求仍將維持增勢。30405060702020-012020-032020-052020-

68、072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11美國:ISM:制造業PMI（%）德國:制造業PMI（%）英國:制造業PMI（%）日本:制造業PMI（%）-4.0-2.00.02.04.0200020022004200620082010201220142016201820202022美國:國債收益率:10Y-5Y（%）美國:國債收益率:10Y-2Y（%）美國:國債收益率:10Y-1Y（%）美國:國債收益率:10Y-3M（%）榮枯線榮枯線 請務必閱

69、讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 21 Table_Page 河鋼資源河鋼資源(000923)(000923)圖圖 26 中國銅消費集中于電力、家電、交通運輸、建筑等領域中國銅消費集中于電力、家電、交通運輸、建筑等領域 數據來源：上海金屬網，國泰君安證券研究 商品屬性角度：商品屬性角度：短期基本面趨于寬松，銅價承壓；中長期基本面趨緊，短期基本面趨于寬松，銅價承壓；中長期基本面趨緊，銅價有望回歸強勢銅價有望回歸強勢。從銅的商品屬性角度來看，短期在供給端，我們預期 2023 年全球銅供給將繼續維持較快增速；而在需求端，我們預期 2023年全球銅需求將呈現海內外分

70、化的格局，整體將維持小幅增勢，因此總體來看，我們預期 2023 年全球銅基本面或趨于寬松，銅價短期承壓。但從中長期來看，在供給端，我們預期 2023 年后全球銅礦產能擴張有限，銅供給增速將顯著下降，而在需求端，我們預期隨著海外經濟逐步恢復，且國內地產端逐步修復，海內外銅需求有望共振回升，全球銅需求增速將顯著提升，因此總體來看，我們預期 2023 年后全球銅基本面將持續趨緊，銅資源的稀缺性將逐步凸顯，中長期銅價有望回歸強勢。表表 7 預測預測 2023 年全球銅基本面趨于寬松，而年全球銅基本面趨于寬松，而 2023 年后基本面趨緊年后基本面趨緊 單位：萬噸單位：萬噸 2017 2018 2019

71、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國 1126 1238 1271 1422 1365 1346 1373 1418 1447 YoY-1.90%9.90%2.70%11.80%-4.00%-1.00%2.00%3.00%2.00%歐洲 412 412 383 358 402 398 378 397 405 YoY-0.30%0.00%-7.00%-6.50%12.00%-1.00%-5.00%5.00%2.00%美國 177 181 184 175 196 206 204 210 214 YoY-1.10%2.20%1.80%-5.00%12.00%5.

72、00%-1.00%3.00%2.00%其他 655 592 595 546 590 619 632 644 657 YoY 8.40%-9.70%0.50%-8.00%8.00%5.00%2.00%2.00%2.00%銅總供給量 2370 2423 2433 2501 2552 2569 2586 2669 2722 YoY 1.10%2.20%0.40 2.80%2.05%0.63%0.68%3.21%2.00%供給-需求-15-16-18-86-53 6 54-7-37 數據來源：國泰君安期貨，國泰君安證券研究 總結：未來銅價仍具有較強支撐?？偨Y：未來銅價仍具有較強支撐。一方面，從銅的金融

73、屬性來看，我們預期后期美元指數回落將提振銅價。另一方面，從銅的商品屬性來看，我們預期短期全球銅基本面趨于寬松，銅價承壓；而中長期基本面將持續趨緊，銅價有望回歸強勢。綜合考慮銅的金融屬性和商品屬性，我們認為短期在全球通脹仍處高位的情況下，銅價將受其金融屬性主導；而中長期隨著全球經濟逐步復蘇，銅的商品屬性將逐漸轉為銅價的主導因45.51%15.37%10.35%9.21%9.36%10.20%電力家電交通運輸建筑機械電子其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 21 Table_Page 河鋼資源河鋼資源(000923)(000923)素，因此我們認為未來

74、無論在短期或中長期，銅價都有較強支撐，有望維持相對高位水平。4.公司蛭石業務平穩發展公司蛭石業務平穩發展 4.1.公司蛭石業務盈利穩定公司蛭石業務盈利穩定 公司蛭石產品盈利穩定公司蛭石產品盈利穩定。蛭石是一種天然、無機、無毒的礦物質，經高溫焙燒后其體積可迅速膨脹，具有良好的吸水、隔音、保溫隔熱、絕緣等性能，被廣泛應用于農林漁業、建筑、冶金等行業，具體可用作土壤改良劑、建筑材料、防火絕緣材料、吸附劑、機械潤滑劑等。子公司 PC公司在南非的蛭石礦排名世界前三，蛭石產銷量約占全球的 1/3，是全球高端蛭石的主要供應商，蛭石主要銷往北美、歐洲、亞洲等市場。PC公司蛭石礦品位高、質量佳，產品市場認可度高

75、，已與下游客戶建立了牢固的供應關系。產銷方面，公司蛭石年產銷量穩定在 17 萬噸左右，2022H1 蛭石銷量 8.32 萬噸，同比 21 年持平；營收方面，公司蛭石業務貢獻營收穩定在 3-4 億元/年，2022H1 蛭石營收 2.04 億元，同比小幅增2.51%；毛利率方面，公司蛭石業務毛利率穩定在 50%以上，2022H1 蛭石毛利率為 54.5%，較 21 年全年毛利率小幅降 2.9 個百分點。公司蛭石業務經營相對穩健，能夠為公司貢獻穩定盈利。圖圖 27 公司蛭石產銷規模穩定在公司蛭石產銷規模穩定在 17 萬噸左右萬噸左右 圖圖 28 公司蛭石業務貢獻穩定營收公司蛭石業務貢獻穩定營收 數據

76、來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4.2.蛭石應用領域持續拓展，公司蛭石業務規模仍有提升空間蛭石應用領域持續拓展，公司蛭石業務規模仍有提升空間 隨著蛭石價值被不斷挖掘，蛭石價格抬升，不排除公司進一步擴張蛭石隨著蛭石價值被不斷挖掘，蛭石價格抬升，不排除公司進一步擴張蛭石經營規模的可能性經營規模的可能性。蛭石屬于稀有礦物，全球范圍內的產量非常有限，目前蛭石的應用領域尚處于不斷拓展階段，未來隨著蛭石下游應用領域的不斷開發，我們預期蛭石的全球供需關系將進一步趨緊，蛭石價格也將隨之走高，屆時公司將充分受益。另外，子公司 PC 公司的礦區內有兩個蛭石礦體，分別是帕拉博

77、拉礦區北部的 VOD 蛭石礦體、南部的 PPV蛭石礦體，目前公司僅開發了其中一個蛭石礦體，未來隨著蛭石下游需求增長、蛭石價格抬升，不排除公司新開發另一個蛭石礦體的可能，未來公司蛭石業務規模及盈利仍有較大提升空間。02468101214161820172018201920202021蛭石銷售量（萬噸）蛭石生產量（萬噸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020172018201920202021 2022H1公司蛭石營業收入(億元)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 21 Table_Pag

78、e 河鋼資源河鋼資源(000923)(000923)圖圖 29 公司蛭石公司蛭石價格相對穩定價格相對穩定 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 5.盈利預測及估值盈利預測及估值 盈利預測關鍵假設：1）公司銅二期項目如期投放；2）公司的匹配鐵路運力提升，為產銷規模順利擴張提供保障。表表 8 分產品預測表分產品預測表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 磁鐵礦磁鐵礦 銷售收入（百萬元）4310 4752 4929 3773 5046 5828 營業成本（百萬元）358 390 489 569 561 599 銷量（萬噸）814 742 858 800 1000 110

79、0 平均售價(元/噸)529 641 574 472 505 530 單位成本(元/噸)44 53 57 71 56 54 單位毛利(元/噸)485 588 517 400 448 475 毛利率 92%92%90%85%89%90%銅產品銅產品 銷售收入（百萬元）873 661 1140 882 1707 3075 營業成本（百萬元）1243 1108 1132 1088 1377 1775 銷量（萬噸）1.30 1.77 2.34 2.00 3.00 5.00 平均售價(元/噸)67181 37369 48637 44100 56889 61497 單位成本(元/噸)95589 62606

80、 48287 54419 45889 35497 單位毛利(元/噸)-28408-25237 350-10319 11000 26000 毛利率-42%-68%1%-23%19%42%蛭石蛭石 銷售收入（百萬元）331 391 356 387 407 391 營業成本（百萬元）-156-139 159 142 銷量（萬噸）14 15 16 16 16 16 平均售價(元/噸)2334 2615 2254 2455 2577 2474 單位成本(元/噸)-1041-881 1003 900 單位毛利(元/噸)-1574-1574 1574 1574 毛利率-60%-64%61%64%數據來源：公

81、司公告，國泰君安證券研究 050010001500200025003000201720182019202020212022H1河鋼資源蛭石銷售價格（元/噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 21 Table_Page 河鋼資源河鋼資源(000923)(000923)根據假設，我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 4.85、12.45、17.30 億元，EPS 分別為 0.74、1.91、2.65 元?？紤]到公司業務主要以鐵礦石、銅產品為主，我們分別選取主業為鐵礦石的海南礦業，及主業為銅類產品的西部礦業作為可比公司，運用 PE、PB估值

82、法進行估值：1）PE估值法：估值法：可比公司 2023 年 PE均值為 10.01 倍，我們給予公司 2023年 10 倍 PE 進行估值，對應每股合理估值為 19.10 元。2）PB 估值法：估值法：可比公司 2023 年 PB均值為 1.72 倍，我們給予公司 2023年 1.50 倍 PB進行估值，對應每股合理估值為 20.97 元。表表 9 可比公司估值表可比公司估值表 EPS PE PB 證券代碼證券代碼 公司公司 股價股價 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2023E 601969.SH 海南礦業 7.16 0.39 0.57 0.63 18.

83、36 12.56 11.37 2.07 601168.SH 西部礦業 10.95 1.36 1.47 1.55 8.05 7.45 7.06 1.38 平均值 0.88 1.02 1.09 13.21 10.01 9.21 1.72 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：股價為 2023 年 01 月 11 日收盤價，盈利預測采用 Wind 一致預期值。綜合兩種估值方式，結合謹慎性原則，選擇兩種估值法中的較低估值，對應公司目標價 19.10 元。6.風險提示風險提示 6.1.銅二期銅二期延期風險延期風險 目前全球疫情尚未平息，公司銅二期井下主巷道掘進項目與南非疫情形勢息息相關，若南非疫情及

84、社會問題進一步爆發，可能會導致公司銅二期項目投產、達產時間再次延期。6.2.物流運輸受阻風險物流運輸受阻風險 PC 公司所在林波波省的鐵路、公路等物流運輸基礎設施較差，日常維護不到位，火車脫軌、掉道等事故時有發生，并且易受疫情、極端天氣等不利因素影響，因此我們認為公司可能面臨運力受阻的風險，不利于公司產銷規模擴張。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

85、條款部分 21 of 21 Table_Page 河鋼資源河鋼資源(000923)(000923)邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指

86、的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做

87、出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面

88、許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較

89、標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：