復銳醫療科技-公司研究報告-布局美麗健康生態能量源設備龍頭再出發-230112（49頁）.pdf

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1、 復銳醫療科技(HK1696)/醫療美容/公司深度研究報告/2023.01.12 請閱讀最后一頁的重要聲明！布局美麗健康生態，能量源設備龍頭再出發 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-01-11 收盤價(港元)11.72 流通股本(億股)1.34 每股凈資產(港元)6.88 總股本(億股)4.67 最近 12 月市場表現 分析師分析師 劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 相關報告 全球能量源醫美設備龍頭全球能量源醫美設備龍頭，在國內激光在國內激光/強脈沖光醫美設備領域強脈沖光醫美設備領域市占排名市占排名第二第二。2

2、013 年公司于以色列成立，同年收購國際領先能量源設備供應商 Alma Lasers，據億渡數據，18-20 年公司在國內激光/強脈沖光市場市占率 15%/20%，均排名第二。公司現有業務包括能量源設備/美容及數字牙科/注射填充/服務及其他，22H1 收入占比為 89%/4%/2%/5%。其中能量源設備可用于無創醫療美容、無創生活美容、微創醫療美容，三大旗艦系列 Accent/Harmony/Soprano 分別擁有黃金熱拉提/黑金 DPL 超光子/冰點脫毛等明星單品。2014-2021 年公司收入由 1.01 億美元增長至 2.94 億美元，歸母凈利潤由 0.06 億美元增長至 0.31 億

3、美元，2021 年收入/歸母凈利潤同比+82%/134%。全球全球美麗健康美麗健康市場超市場超 4 萬億美元，公司布局多個核心潛力賽道：萬億美元，公司布局多個核心潛力賽道：1）能量源）能量源醫美醫美設備：設備：能量源醫美設備主要用于光電醫美，通過射頻、激光等能量形式作用于人體，實現美容功效。根據賽諾龍招股書，2021 年全球醫美市場的規模為 120 億美元，預計 CAGR（21-28）+11%。其中能量源醫美設備 2021 年市場規模近 40 億美元，預計CAGR（21-28）+12%；2）注射填充產品：）注射填充產品：根據 Grand View Research，2021 年全球面部注射市場

4、規模為 161 億美元，預計 CAGR（22-30）+9.1%；3）家用美容儀：）家用美容儀：根據智研咨詢，2022 年國內家用美容儀市場規模預計達到 115.4 億元，CAGR（22-26）+17%。渠道覆蓋渠道覆蓋全球全球 90 個國家個國家/地區地區，各業務板塊羽翼漸豐各業務板塊羽翼漸豐。1）業務板塊及產品矩業務板塊及產品矩陣日漸擴充陣日漸擴充：能量源設備板塊，能量源設備板塊，Harmony/Soprano/Accent 三大旗艦系列均有明星單品作為基石，2021 年同比增長 116%/72%/70%；注射填充板塊，注射填充板塊，Profhilo 透明質酸定位頸紋填充，RT002 長效肉

5、毒、JS-001 溶脂針等產品有望填補國內對應領域空白，構建 1-3 年內充裕管線，實力可期；美容及數字牙科板塊美容及數字牙科板塊，布局牙科全產業鏈；LMNT家用美容儀走向 C 端市場。2）銷售銷售渠道渠道廣布全球各地廣布全球各地：公司通過 9 個直銷渠道及超過100 個分銷商已覆蓋全球約 90 個國家/地區，直銷占比持續提升拉動整體盈利水平上行；3）研發）研發實力賦能業務創新實力賦能業務創新：公司擁有 51 項專利技術和 12 項專利申請，掌握多種能量源技術，擁有 100 種不同類型操作手具，每年推出 2-3 款前沿產品引領行業發展。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：作為全球能量源設備

6、領軍者，公司打造無創醫美/生活美容/微創醫美產品線，三大旗艦系列獲高度市場認可，布局注射填充、美容及數字牙科服務等新板塊，依托全球渠道形成醫美+生美+牙科共振，公司戰略布局長遠，美麗健康市場高速發展，業績有望持續增長。預計公司 2022-2024 年實現營收 3.69/4.82/6.25 億美元，預計增速為 25%/31%/30%，實現歸母凈利潤 0.42/0.57/0.76 億美元，預計增速為34%/36%/32%。EPS 為 0.09/0.12/0.16 美元/股，PE 為 16/12/9 倍。給予“增持”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險；新品推出不及預期風險；渠道拓展不及預期風

7、險；注射填充產品審批風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬美元)294 369 482 625 收入增長率（%）81.66 25.15 30.77 29.60 歸母凈利潤（百萬美元）31 42 57 76 凈利潤增長率（%）134.15 34.45 36.04 32.13 EPS（美元/股）0.07 0.09 0.12 0.16 PE 18.41 16.34 12.01 9.09 ROE（%）7.77 9.46 11.40 13.09 PB 1.43 1.55 1.37 1.19 數據來源：wind

8、數據，財通證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%2022/01/102022/03/102022/05/102022/07/102022/09/102022/11/102023/01/10復銳醫療科技恒生指數 復銳醫療科技(HK1696)/醫療美容/公司深度研究報告/2023.01.12 圖1.一圖看復銳醫療科技業績構成 數據來源：Wind，財通證券研究所整理 3WpXaUjWcXpOvNoMbRbPbRoMqQtRmPlOmMoPiNpOpM7NrRxOxNsPqMvPsPnM復銳醫療科技(HK1696)/醫療美容/公司深度研究報告/2023.01.12 公司深度研究報告

9、/證券研究報告 圖2.一圖看復銳醫療科技旗下業務板塊 數據來源：招股說明書，公司公告，公司官網，iFind，財通證券研究所整理 復銳醫療科技(HK1696)/醫療美容/公司深度研究報告/2023.01.12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.一圖看復銳醫療科技能量源設備&注射填充核心產品 數據來源：招股說明書，公司公告，財通證券研究所整理 注：生活美容、微創醫療美容產品對應時間為全球首次推出時間 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司概況：能量源設備領軍者公司概況：能量源設備領軍者.9 1.1 歷史復盤：深耕全球光電醫美逾二十載，布局

10、美麗生態歷史復盤：深耕全球光電醫美逾二十載，布局美麗生態.9 1.2 股權結構：背靠復星醫藥，控股股權結構：背靠復星醫藥，控股 Alma Lasers.10 1.3 業務經營：業務經營：21 年收入年收入/歸母凈利潤同比增長歸母凈利潤同比增長 82%/134%.12 2 行業亮點：全球美麗健康市場超行業亮點：全球美麗健康市場超 4 萬億美元，能量源設備萬億美元，能量源設備 CAGR（21-28）達）達+12%.13 2.1 能量源設備：全球市場規模約能量源設備：全球市場規模約 40 億美元，頭部份額較為集中億美元，頭部份額較為集中.13 2.2 注射填充產品：各細分賽道穩步發展注射填充產品：各

11、細分賽道穩步發展.17 2.2.1 透明質酸鈉：預計透明質酸鈉：預計 2026 年國內市場規模約年國內市場規模約 200 億元億元.18 2.2.2 肉毒毒素：國際主流醫美項目，國內滲透率待提升肉毒毒素：國際主流醫美項目，國內滲透率待提升.18 2.2.3 面部埋植線：預計面部埋植線：預計 22-26 年年 CAGR 超超 133%.21 2.2.4 溶脂針：國內尚無合規產品上市溶脂針：國內尚無合規產品上市.22 2.3 家用美容儀市場：告別野蠻生長，有望迎來井噴期家用美容儀市場：告別野蠻生長，有望迎來井噴期.23 3 核心業務：立足醫美核心平臺，深耕能量源設備業務核心業務：立足醫美核心平臺，

12、深耕能量源設備業務.25 3.1 產品：打造多元化的產品組合產品：打造多元化的產品組合.26 3.1.1 Harmony 系列：黑金系列：黑金 DPL 超光子開創無痛精準嫩膚超光子開創無痛精準嫩膚.26 3.1.2 Soprano 系列：冰點脫毛先驅者系列：冰點脫毛先驅者.27 3.1.3 Accent 系列：黃金熱拉提布局高端抗衰系列：黃金熱拉提布局高端抗衰.28 3.1.4 其他：熱門趨勢其他：熱門趨勢+創新技術，布局美麗健康新賽道創新技術，布局美麗健康新賽道.31 3.2 研發技術：掌握多種能量源，支撐管線持續創新研發技術：掌握多種能量源，支撐管線持續創新.32 3.3 銷售渠道：遍布全

13、球約銷售渠道：遍布全球約 90 個國家個國家/地區，推動業務快速發展地區，推動業務快速發展.32 4 未來布局：面向大健康生態，布局全方位多維解決方案未來布局：面向大健康生態，布局全方位多維解決方案.35 4.1 注射填充：注射填充：2019 年起布局多種產品，年起布局多種產品，22H1 收入達收入達 380 萬美元萬美元.35 4.1.1 Profhilo：高濃度透明質酸鈉產品，國內定位頸紋修復：高濃度透明質酸鈉產品，國內定位頸紋修復.36 4.1.2 RT002：目前僅有的長效肉毒產品，創新肽技術提高成分安全性：目前僅有的長效肉毒產品，創新肽技術提高成分安全性.37 4.1.3 JS-00

14、1：有望填補國內溶脂：有望填補國內溶脂針空白針空白.39 4.1.4 絲素蛋白產品：透明質酸凝膠及面部埋植線研發中絲素蛋白產品：透明質酸凝膠及面部埋植線研發中.40 4.2 生活美容：從生活美容：從 2B 到到 2C，推出家用美容儀，推出家用美容儀 LMNT.40 4.3 美容及數字牙科：基于牙科分銷布局數字化口腔生態圈美容及數字牙科：基于牙科分銷布局數字化口腔生態圈.42 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.45 5.1 盈利預測盈利預測.45 內容目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 5.2 投資建議投資建議.46 6 風險提示風

15、險提示.47 圖圖 1.一圖看復銳醫療科技業績構成一圖看復銳醫療科技業績構成.2 圖圖 2.一圖看復銳醫療科技旗下業務板塊一圖看復銳醫療科技旗下業務板塊.3 圖圖 3.一圖看復銳醫療科技能量源設備一圖看復銳醫療科技能量源設備&注射填充核心產品注射填充核心產品.4 圖圖 4.復銳醫療科技歷史發展復銳醫療科技歷史發展.9 圖圖 5.公司現有四大業務板塊公司現有四大業務板塊.9 圖圖 6.核心附屬公司核心附屬公司 Alma Lasers 歷史發展歷史發展.10 圖圖 7.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）.11 圖圖 8.2014-2022H1 公司收入利

16、潤及增速公司收入利潤及增速.12 圖圖 9.2014-2022H1 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率.12 圖圖 10.2014-2022H1 公司各業務收入及增速公司各業務收入及增速.13 圖圖 11.2022H1 公司各業務占比公司各業務占比.13 圖圖 12.光電醫美不同能量作用層次光電醫美不同能量作用層次.14 圖圖 13.能量源設備位于產業鏈中上游能量源設備位于產業鏈中上游.15 圖圖 14.全球各地區能量源醫美器械銷售收益（百萬美元）全球各地區能量源醫美器械銷售收益（百萬美元）.16 圖圖 15.2020 年主要國家每千人的能量儀器與注射服務項目數年主要國家每千人的能量儀器與注

17、射服務項目數.16 圖圖 16.2016-2025E 我國射頻醫美器械市場（億元）我國射頻醫美器械市場（億元）.16 圖圖 17.2016-2025E 我國激光醫美器械市場（億元）我國激光醫美器械市場（億元）.17 圖圖 18.Alma 在中國激光醫美器械市場市占率在中國激光醫美器械市場市占率 15%.17 圖圖 19.2016-2025E 我國強脈沖光醫美器械市場（億元）我國強脈沖光醫美器械市場（億元）.17 圖圖 20.Alma 在中國強脈沖光醫美器械市場市占率在中國強脈沖光醫美器械市場市占率 20%.17 圖圖 21.中國中國 2017-2030E 基于透明質酸鈉的皮膚填充劑產品市場規模

18、基于透明質酸鈉的皮膚填充劑產品市場規模.18 圖圖 22.肉毒素作用機制肉毒素作用機制.19 圖圖 23.肉毒素作用范圍廣肉毒素作用范圍廣.19 圖圖 24.2020 年各國注射類醫美項目分類占比年各國注射類醫美項目分類占比.19 圖圖 25.2019&2021 年肉毒素在注射類醫美消費市場占有率對比年肉毒素在注射類醫美消費市場占有率對比.20 圖圖 26.2017-2030E 中國肉毒毒素注射次數中國肉毒毒素注射次數.20 圖圖 27.中國中國 2017-2030E 肉毒毒素產品市場肉毒毒素產品市場.20 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券

19、研究報告 圖圖 28.中國中國 2020-2030E 面部埋植線產品市場面部埋植線產品市場.22 圖圖 29.中國中國 2023E-2030E 溶脂針產品市場溶脂針產品市場.23 圖圖 30.2020-2026E 中國家用美容儀市場規模中國家用美容儀市場規模.24 圖圖 31.2015-2022E 中國家用美容儀本土中國家用美容儀本土/外資品牌分布外資品牌分布.24 圖圖 32.2022 年雙十一美容儀器市場份額年雙十一美容儀器市場份額+5pct.24 圖圖 33.公司旗下主要能量源設備公司旗下主要能量源設備.25 圖圖 34.強脈沖光的波段強脈沖光的波段.27 圖圖 35.強脈沖光的作用機制

20、強脈沖光的作用機制.27 圖圖 36.熱拉提聚焦射頻示意圖熱拉提聚焦射頻示意圖.29 圖圖 37.熱拉提熱拉提 vs 熱瑪吉熱瑪吉.30 圖圖 38.皮膚層次結構皮膚層次結構.30 圖圖 39.Alma Duo 使用前后的血管結構對比使用前后的血管結構對比.31 圖圖 40.等離子態物質具等離子態物質具備高能量備高能量.32 圖圖 41.Opus 超離子治療前后對比圖超離子治療前后對比圖.32 圖圖 42.Alma 副總裁與歐美日韓近副總裁與歐美日韓近 20 名醫生研討無創治療手段名醫生研討無創治療手段.32 圖圖 43.Alma 全球首創無痛脫毛激光技術全球首創無痛脫毛激光技術.32 圖圖

21、44.Alma 客戶遍布全球約客戶遍布全球約 90 個國家個國家/地區地區.33 圖圖 45.公司對于主要客戶依賴度逐步下降公司對于主要客戶依賴度逐步下降.33 圖圖 46.銷售費用占比逐年提升銷售費用占比逐年提升.33 圖圖 47.公司目前在全球已布局公司目前在全球已布局 9 個直銷渠道個直銷渠道.34 圖圖 48.22H1 北美北美/亞太收入占比分別為亞太收入占比分別為 40%/28%.34 圖圖 49.2014 年至今直銷占比不斷擴大年至今直銷占比不斷擴大.34 圖圖 50.注射填充板塊布局時間線注射填充板塊布局時間線.35 圖圖 51.Profhilo 產品圖產品圖.36 圖圖 52.

22、Profhilo 能夠有效改善頸紋能夠有效改善頸紋.36 圖圖 53.Profhilo 多次獲得美學多次獲得美學/抗衰領域最佳產品獎抗衰領域最佳產品獎.37 圖圖 54.RT002 較保妥適較保妥適、吉適等肉毒產品臨床療效持續時間顯著更長、吉適等肉毒產品臨床療效持續時間顯著更長.38 圖圖 55.RT002 能夠有效治療眉間紋能夠有效治療眉間紋.38 圖圖 56.RT002 對于主要副作用表現總體優于保妥適對于主要副作用表現總體優于保妥適.38 圖圖 57.RT002 與國際主流肉毒毒素產品對比與國際主流肉毒毒素產品對比.39 圖圖 58.JS-001 注射至注射至 BMI30-35 的志愿者

23、后腹部皮下脂肪降低的志愿者后腹部皮下脂肪降低 15-20%.39 圖圖 59.JS-001 注射后注射后 84 天頦下脂肪顯著減少天頦下脂肪顯著減少.39 圖圖 60.絲素蛋白相關研究數量逐年遞增絲素蛋白相關研究數量逐年遞增.40 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 61.蘇州蘇豪圍繞絲素蛋白開展主營業務蘇州蘇豪圍繞絲素蛋白開展主營業務.40 圖圖 62.LMNT 家用美容儀產品及使用原理示意圖家用美容儀產品及使用原理示意圖.41 圖圖 63.臨床測試顯示臨床測試顯示 633nm 紅光和紅光和 830nm 近紅外光聯合治療對于膚質有顯著改

24、善近紅外光聯合治療對于膚質有顯著改善.41 圖圖 64.2023E 中國口腔醫療服務市場規模有望突破中國口腔醫療服務市場規模有望突破 2000 億元億元.42 圖圖 65.Copulla 數字化平臺覆蓋牙科診治全流程數字化平臺覆蓋牙科診治全流程.44 表表 1.公司高管均在行業內深耕多年，具備豐富經驗公司高管均在行業內深耕多年，具備豐富經驗.11 表表 2.光電醫美主要能量源類別光電醫美主要能量源類別.14 表表 3.醫美注射填充主要產品類別醫美注射填充主要產品類別.17 表表 4.國內已上市國內已上市/待上市肉毒產品對比待上市肉毒產品對比.21 表表 5.國內已上市埋植線產品對比國內已上市埋

25、植線產品對比.22 表表 6.美容儀核美容儀核心技術原理劃分心技術原理劃分.23 表表 7.國內家用美容儀格局國內家用美容儀格局.25 表表 8.Harmony 系列主要產品迭代系列主要產品迭代.26 表表 9.黑金黑金 DPL 超光子競品對比超光子競品對比.27 表表 10.Soprano 系列主要產品迭代系列主要產品迭代.27 表表 11.Soprano 在冰點脫毛產品種具備效果多樣、舒適無痛等優勢在冰點脫毛產品種具備效果多樣、舒適無痛等優勢.28 表表 12.Accent 系列主要產品迭代系列主要產品迭代.29 表表 13.黃金熱拉提黃金熱拉提 2.0 競品對比競品對比.30 表表 14

26、.復銳醫療科技全球銷售渠道布局復銳醫療科技全球銷售渠道布局.34 表表 15.公公司旗下注射填充產品管線司旗下注射填充產品管線.36 表表 16.Profhilo 對比嗨體頸紋針對比嗨體頸紋針.37 表表 17.家用美容儀產品對比家用美容儀產品對比.41 表表 18.復星牙科與全球頂尖牙科器械供應商合作，分銷各細分領域王牌產品復星牙科與全球頂尖牙科器械供應商合作，分銷各細分領域王牌產品.43 表表 19.盈利預測拆分盈利預測拆分.45 表表 20.營業收入、歸母凈利潤預測營業收入、歸母凈利潤預測.46 表表 21.可比公司估值（可比公司估值（2023 年年 1 月月 10 日）日）.47 謹請

27、參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司概況：公司概況：能量源設備領軍者能量源設備領軍者 1.1 歷史復盤：歷史復盤：深耕全球深耕全球光電光電醫美醫美逾二十載逾二十載，布局美麗生態布局美麗生態 復銳醫療復銳醫療科技科技是醫療健康產業集團復星醫藥的大醫美核心平臺。是醫療健康產業集團復星醫藥的大醫美核心平臺。2013 年公司于以色列成立，同年收購國際能量源設備龍頭 Alma Lasers，憑借多元化的產品組合與遍布全球 90 多個國家/地區的強大業務布局，著力打造以消費者為中心的全球美麗健康生態系統。2019 年起陸續布局注射填充、牙科等板塊，現有

28、業務包括能量源設備、注射填充、個人護理、美容及數字牙科等。其中：1）注射填充板塊：布局透明質酸鈉產品、肉毒素產品、面部埋植線等領域；2）個人護理板塊：推出 LMNT品牌，旗下美容儀產品已在國內上市；3）美容及數字牙科板塊：包括牙科設備分銷商復星牙科及數字服務平臺 Copulla。圖4.復銳醫療科技歷史發展 數據來源：公司官網，公司公告，財通證券研究所 圖5.公司現有四大業務板塊 數據來源：復銳醫療科技 2022H1presentation，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 子公司子公司 Alma Lasers 為公司核心業務

29、主體，深耕能量源設備超二十載。為公司核心業務主體，深耕能量源設備超二十載。Alma 成立于 1999 年，是世界著名的醫用激光、光子及射頻設備生產廠。研發及生產總部坐落在以色列，通過技術創新不斷研發出醫療激光市場所需要的尖端科技，成為醫療激光行業領導者。2003 年進入中國市場后，迅速占據業內巨大市場份額。復盤公司歷史，可以大致分為以下階段：1）1999-2003：定位：定位能量源設備能量源設備，激光脫毛先行者，激光脫毛先行者。1999 年公司成立，2002 年公司推出首款商業產品激光脫毛平臺“Mythos 500”。2003 年公司借助中國分銷商，進入國內市場。2）2004-2006：三大旗

30、艦系列初具雛形：三大旗艦系列初具雛形。2004 年推出嫩膚產品 Harmony；2005 年推出 Accent 產品；2006 年推出激光脫毛產品 Soprano，成為全球冰點脫毛鼻祖。3）2007-2012：技術：技術產品升級，延續產品升級，延續全球全球渠道渠道擴張。擴張。2007 年，推出 Harmony XL 無創醫美產品，提供一站式皮膚問題解決方案，此后持續進行技術研發及產品升級，強化全球各地區直銷業務。2012年向Quantel公司收購皮膚科激光及光系統業務，同時成立德國全資附屬公司開展直銷。4）2013-2022：成為成為復銳醫療科技復銳醫療科技子子公司公司，書寫新篇章，書寫新篇章

31、。2013 年公司被復銳醫療科技收購 95.2%的股權，2014-2021 年陸續推出 BeautyFill、Opus 等多款創新能量源設備產品。同時公司布局生活美容線，繼 2015 年推出 Alma Beauty 品牌后，2022 年推出個人護理品牌 LMNT，旗下 LMNT one 個人美容儀產品于天貓上市。圖6.核心附屬公司 Alma Lasers 歷史發展 數據來源：公司官網，公司公告，復銳醫療科技 2022H1presentation，財通證券研究所 1.2 股權結構股權結構：背靠復星：背靠復星醫藥醫藥，控股，控股 Alma Lasers 復星醫藥間接持有公司股權超復星醫藥間接持有公

32、司股權超 70%。復星醫藥為復星集團旗下醫藥健康板塊公司，截至 2022 年 6 月 30 日，分別通過香港能悅、美中互利兩家全資子公司持有復銳醫療科技 43.82%/27.31%的股權。其中美中互利為復星醫藥醫療器械事業部的實 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 體化運營平臺。復星醫藥作為復星系核心資產之一，已逐步成長為全球化醫藥健康產業集團，有望從研發、渠道等維度對復銳醫療科技長期成長實現助力。子公司主要分為能量源及注射填充兩大部分。子公司主要分為能量源及注射填充兩大部分。1）能量源：依托）能量源：依托 Alma 作為核心平作為核心平臺。

33、臺。公司持有 Alma Lasers 100%的股權，同時依托 Alma 控股 8 家全資子公司作為全球各地銷售平臺。2）注射填充：）注射填充：通過全資公司復銳醫療科技（天津）有限公司持有：天津星絲奕生物科技有限公司 10.4%的股權，用于開發絲素蛋白產品；天津星魅生物科技有限公司 7.41%的股權，用于引進溶脂針產品。3）美容及數美容及數字牙科：字牙科：通過復銳醫療天津持有福州瑞克布朗 23.3%的股權，用于開展牙科業務，福州瑞克布朗為一家計算機輔助美學設計、修復產品以及獨特無創貼面專用材料制造商和創新生物玻璃開發商；4）其他：其他：持有 BELKIN Laser 4.56%的股權，用于青光

34、眼治療產品開發。圖7.公司股權結構（截至 2022 年 6 月 30 日）數據來源：iFind，公司公告，財通證券研究所 公司董事會及管理層具有豐富的行業實戰經驗。公司董事會及管理層具有豐富的行業實戰經驗。其中董事會主席劉毅現為復星全球合伙人，在醫藥領域深耕多年，曾任職于國家食品藥品監督管理局（現為國家藥品監督管理局）、北京市醫療器械檢驗所，其監管部門就職背景有利于為公司搭建前瞻性戰略規劃。首席執行官、首席策略官、研發副總裁均具備在科醫人、Optomic 等業內知名醫療器械公司擔任管理層履歷。表1.公司高管均在行業內深耕多年，具備豐富經驗 董事會及高管成員董事會及高管成員 公司職位公司職位 出

35、生年份出生年份 履歷履歷 劉毅劉毅 董事會主席兼執行董事，復星全球合伙人 1975 2016 年 4 月加入公司擔任董事，2017 年 1 月起擔任復星醫藥的副總裁，2021 年 1 月成為復星全球合伙人。加入集團前，曾先后任職于國家食品藥品監督管理局（現為國家藥品監督管理局）、北京市醫療器械檢驗所。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 Lior Moshe DAYAN 首席執行官兼執行董事 1969 2001 年年 9 月月-2008 年年 9 月在月在科醫人科醫人擔任歐洲及西非市場銷售總擔任歐洲及西非市場銷售總監、東南亞國家銷售及營銷部區域

36、經理、供應鏈總監及醫療業監、東南亞國家銷售及營銷部區域經理、供應鏈總監及醫療業務單位財務總監。務單位財務總監。自 2011 年 4 月起擔任公司全球銷售部高級副總裁兼德國附屬公司董事總經理。負責指示及管理所有銷售、營銷及業務發展營運，包括市場競爭能力、定價、補償、分銷及銷售渠道策略。Ran EZIONI 首席營運官 1967 2018 年 4 月 1 日獲委任為本集團首席營運官。Ezioni 先生在不同行業（包括醫學美容行業）的環球營運、供應鏈管理、資訊科技、外包及服務與維護等多方面擁有逾 25 年經驗。Alexander BRITVA 研發及射頻系統副總裁 1955 2002 年 9 月加入

37、集團，2004 年 6 月起擔任復銳醫療科技有限公司研發及射頻系統副總裁并負責射頻技術的研發。于激光行業擁有 39 年經驗，包括二氧化碳激光、射頻及超聲系統。加入集團前，2002 年年 6 月月-2000 年年 1 月于月于 Optomic Lasers（歐洲知名醫療器械生產商）擔任射頻部經理。（歐洲知名醫療器械生產商）擔任射頻部經理。持有 20 項專利，曾撰寫超過 30 篇論文。Avraham FARBSTEIN 首席策略管兼北美業務首席執行官 1954 2007 年 1 月加入集團，2013 年 3 月起擔任復銳醫療科技有限公司北美業務首席執行官，2018 年 3 月起擔任復銳醫療科技有限

38、公司的首席策略官。于醫療美容器械行業擁有逾 37 年經驗，曾擔任多個有關美容激光及激光產品的領導職能。2004 年年 7 月月-2006 年年 12 月于科醫人月于科醫人擔任營運副總裁。擔任營運副總裁。數據來源：iFind，財通證券研究所 1.3 業務業務經營經營：21 年收入年收入/歸母凈歸母凈利潤利潤同比增長同比增長 82%/134%收入利潤收入利潤總體總體實現穩健增長。實現穩健增長。2014-2021 年公司收入由 1.01 億美元增長至 2.94 億美元，CAGR+16%，歸母凈利潤由 0.06 億美元增長至 0.31 億美元，CAGR+27%。其中 2020 年收入/利潤同比-7%/

39、-36%，主要系全球疫情對公司業績造成負面影響。2021 年隨海外醫美消費需求反彈，利潤增速達 134%。2022H1 公司實現收入 1.74億美元，同比+39%；歸母凈利潤 0.21 億美元，同比+26%。公司盈利能力穩中有升，毛利率由 2014 年的 51%上升至 22H1 的 57%，凈利率由 2014 年的 7%上升至18-19 年的 14%/13%，20 年受疫情影響有所下滑，21 年公司凈利率回升至 11%。圖8.2014-2022H1 公司收入利潤及增速 圖9.2014-2022H1 公司毛利率及凈利率 數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所-

40、100%0%100%200%024收入（億美元）歸母凈利潤（億美元）收入yoy（%，右軸）歸母凈利潤yoy（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%毛利率凈利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 分業務分業務來看，來看，能量源設備貢獻能量源設備貢獻近九成近九成收入。收入。公司業務以圍繞 Alma 子公司展開的能量源設備研發銷售為核心，搭配提供培訓、維修等服務，2019 年起逐漸擴充至注射填充、牙科等新板塊。2022H1 能量源設備/美容及數字牙科/注射填充/服務及其他分別占收入的 89%/4%/2%/5%，能量源設備/注射填充/服

41、務及其他業務增速分別為 35%/31%/14%。圖10.2014-2022H1 公司各業務收入及增速 圖11.2022H1 公司各業務占比 數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 2 行業亮點：行業亮點：全球美麗健康市場超全球美麗健康市場超 4 萬億美元萬億美元，能量能量源設備源設備 CAGR（21-28）達達+12%根據公司 2022 中期業績材料及 Global Wellness，目前全球美麗健康市場規模約為4.4 萬億美元，預計 2025 年規模將達到 7.0 萬億美元。美麗健康市場主要集中在三個領域：1）健康飲食，營養和減肥；2）個人護理和美容；3）

42、身體運動。我們主要針對公司核心布局的能量源設備、注射填充以及家用美容儀市場進行分析：2.1 能量源設備：全球市場規模能量源設備：全球市場規模約約 40 億美元，頭部份額較為集中億美元，頭部份額較為集中 光電醫美是指將激光、射頻、超聲等能量形式作用于皮膚，達到光電醫美是指將激光、射頻、超聲等能量形式作用于皮膚，達到美容抗衰等美容抗衰等效果效果。由于創傷小、恢復快等特點，光電醫美相對注射醫美門檻更低，受到消費者的廣泛歡迎。根據是否破皮及破皮程度，光電醫美可分為無創/微創等多種類型。光電醫美所使用的設備又稱能量源設備，一般包含主機設備和治療頭，根據能量源的不同可分為：1）電磁波類：包括激光、強脈沖光

43、、射頻等；2）聲波類：如超聲刀、超聲炮。激光激光：代表項目為皮秒激光、點陣激光、激光脫毛等。：代表項目為皮秒激光、點陣激光、激光脫毛等。激光為高能量、聚焦精確、穿透力強的單色光，作用于人體組織通過在局部產生高熱量從而達到去除或破壞目標組織的目的。不同類型的激光可以產生不同波長和功效的光，例如，皮秒激光能夠針對真皮層黑色素起到破壞作用，同時不影響皮膚中的水分子、血紅蛋白及毛細血管等組織。-200%0%200%0服務及其他牙科注射填充能量源設備能量源設備yoy（%，右軸）注射填充yoy（%，右軸）服務及其他yoy（%，右軸）89%2%4%5%能量源設備注射填充牙科服務及其他 謹請參閱尾頁重要聲明及

44、財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 射頻：射頻：代表項目為熱瑪吉、熱拉提等。代表項目為熱瑪吉、熱拉提等。射頻為高頻交流變化的電磁波，核心原理是“選擇性電熱作用”，特定頻率的電磁波穿過表皮層到達真皮層時會對細胞分子產生強烈共振，通過加熱真皮層刺激膠原蛋白產生，促使皮膚恢復緊致和彈性，減少皺紋。脈沖光：代表項目為光子嫩膚（使用強脈沖光）脈沖光：代表項目為光子嫩膚（使用強脈沖光）、紅藍光。、紅藍光。由于覆蓋的波長范圍很廣，所以脈沖光具備較強的可調節性，如光子嫩膚可通過搭配不同的濾光片濾掉部分波長，從而針對改善某方面的皮膚問題。圖12.光電醫美不同能量作用層次 數據來源：

45、Medical Insight，財通證券研究所 表2.光電醫美主要能量源類別 類別類別 激光器械激光器械 脈沖光器械脈沖光器械 射頻器械射頻器械 超聲波器械超聲波器械 強脈沖光強脈沖光 脈沖光（紅藍光）脈沖光（紅藍光）作用作用效果效果 嫩膚、脫毛、祛斑、祛痘等 嫩膚、祛紅等 祛痘、祛斑等 除皺、提升、抗衰、私密美容治療等 除皺、提升、抗衰、私密美容治療等 代表代表項目項目 皮秒激光、激光脫毛 光子嫩膚 紅藍光 熱瑪吉、熱拉提、深藍射頻 超聲刀、超聲炮 作用作用機制機制 通過特定的介質（如紅寶石、鈹玻璃等），形成具有方向性、具有特定能量密度的激光，起到光熱作用，消除皮膚組織中特定成分。利用皮膚組

46、織對不同波長的光選擇性吸收和光熱解，使皮膚特定的靶組織中的膠原纖維和彈性纖維重新排列，產生新的膠原蛋白。運用高純度、大功率的紅藍色光對皮膚進行照射，利用藍光或者紅光直接殺滅痤瘡丙酸桿菌等細菌，控制細菌造成的炎癥 通過電磁波對真皮層的膠原纖維進行一定溫度范圍（通常為55-65）的加熱，利用熱變性使膠原纖維收縮起到拉緊皮膚、促進血液循環、新陳代謝加快、提升皮膚彈性的效果。通過電磁帶動刀頭震動聚集高能能量，利用超聲波攜帶的能量，刺激膠原纖維增生、形變，其中 40-60能夠起到刺激增生的效果，60-70能夠使肌肉中的膠原纖維收縮變形。作用作用層次層次 表皮層、真皮層 表皮層、真皮層 表皮層 表皮層、真

47、皮層、皮下組織 真皮層、皮下組織、筋膜層 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 波長波長范圍范圍 750nm1600nm 500nm1200nm 紅光 620-760nm 藍光 400-450nm/溫度溫度范圍范圍/55-65 40-70 數據來源：頭豹研究院，億渡數據，財通證券研究所 能量源設備供應商處于能量源設備供應商處于醫美產業鏈醫美產業鏈中上游，國內市場增速高于全球。中上游，國內市場增速高于全球。醫美產業鏈可分為上游原材料及零部件供應商、中游醫美器械制造商、下游機構及消費者。根據賽諾龍招股書，2021 年全球醫療美容市場的規模為 120

48、 億美元，預計 2028 年將增長到 250 億美元，CAGR（2021-2028）+11%。其中，能量源醫美設備 2021 年市場規模近 40 億美元，預計 2028 年市場規模將達到 80 億美元，CAGR（2021-2028）+12%。據 Medical Insight，2014/2016 年全球能量源醫美器械銷售收益為20.3/26.7 億美元，預計 CAGR（2014-2021）+12%，國內市場增速遠超全球平均水平，預計 CAGR（2014-2021）為 20%。根據 ISAPS、ASPS、世界銀行、弗若斯特沙利文，2020 年國內每千人的能量儀器與注射服務項目數僅為 16.1 次

49、，遠低于韓國、美國的 50.7/30.5 次，表明我國光電醫美項目滲透率對比國外來看尚有較大提升空間。圖13.能量源設備位于產業鏈中上游 數據來源：億渡數據，新氧，頭豹研究院，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖14.全球各地區能量源醫美器械銷售收益（百萬美元）圖15.2020 年主要國家每千人的能量儀器與注射服務項目數 數據來源：Medical Insight，財通證券研究所 數據來源：ISAPS，ASPS，世界銀行，弗若斯特沙利文，財通證券研究所 多樣化技術帶來廣泛細分領域，頭部競爭格局較為集中。多樣化技術帶來廣泛細分領

50、域，頭部競爭格局較為集中。能量源設備的頭部廠商包括 Alma Lasers、中國奇致激光、美國科醫人（Lumenis）和美國賽諾秀（Cynosure）、歐洲之星（Fotona）、賽諾龍（Syneron）、中國半島醫療等，通?；谄煜潞诵募夹g及明星產品布局多領域：1）射頻市場：）射頻市場：熱瑪吉、熱拉提等高關注度產品推動射頻儀器需求迅猛增長。據億渡數據，2021 年我國合規射頻醫美器械市場規模為 3.9億元，預計 CAGR（2021-2025）+22%。2）激光市場：）激光市場：據億渡數據，2021 年我國合規激光醫美器械市場規模為 13.1 億元，預計 CAGR（2021-2025）+11%。

51、其中Alma 18-20 年市占率約為 15%，排名第二。3）強脈沖光市場：）強脈沖光市場：據億渡數據，2021年我國合規強脈沖光醫美器械市場規模為 7.7 億元，預計 CAGR（2021-2025）+8%。其中 Alma 18-20 年市占率約為 20%，排名第二。圖16.2016-2025E 我國射頻醫美器械市場（億元）數據來源：億渡數據，財通證券研究所 12%9%13%9%20%12%0%10%20%30%02,0004,0006,000201420162021ECAGR（2014-2021E）（%，右軸）50.730.521.716.916.10102030405060韓國美國日本巴西

52、中國0%20%40%60%80%100%0246810122016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E合規市場水貨及山寨市場合規市場占比（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖17.2016-2025E 我國激光醫美器械市場（億元）圖18.Alma 在中國激光醫美器械市場市占率 15%數據來源：億渡數據，財通證券研究所 數據來源：億渡數據，財通證券研究所 注：數據為 18-20 年平均 圖19.2016-2025E 我國強脈沖光醫美器械市場（億元）圖20.Alma 在中

53、國強脈沖光醫美器械市場市占率 20%數據來源：億渡數據，財通證券研究所 數據來源：億渡數據，財通證券研究所 注：數據為 18-20 年平均 2.2 注射填充產品：各細分賽道穩步發展注射填充產品：各細分賽道穩步發展 注射填充是輕醫美中的常見項目。注射填充是輕醫美中的常見項目。通過將生物材料或人工合成的具有良好生物相容性的材料注射至真皮層或皮下，注射填充項目能夠幫助達到減少皺紋、抗衰等美容效果，其產品主要包括玻尿酸、水光針、少女針、童顏針等多種類型，能夠達到不同的作用，持續時間亦根據產品材料有所差異。根據 Grand View Research，2021 年全球面部注射市場規模為 161 億美元，

54、預計 CAGR（2022-2030）+9.1%。表3.醫美注射填充主要產品類別 醫美項目醫美項目 主要材料主要材料 作用作用 持續時間持續時間 玻尿酸玻尿酸 透明質酸 保持皮膚水分，長效玻尿酸起到填充作用 6-18 個月（長效玻尿酸為 3-10 年）82%84%86%88%90%92%0102030水貨及山寨市場合規市場合規市場占比（%，右軸）吉斯迪,6%歐洲之星,21%Alam（復銳醫療科技）,15%奇致激光,12%賽諾秀cynosure,11%半島醫療,10%賽諾龍Syneron,9%科醫人Lumenis,8%吉斯迪GSD,6%75%80%85%90%95%051015水貨及山寨市場合規市

55、場合規市場占比（%，右軸）科醫人,51%Alma（復銳醫療科技）,20%奇致激光,5%深圳GSD,5%賽諾龍,5%賽諾秀,4%其他,10%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 水光針水光針 透明質酸、其他有效成分 去皺、治療重度鼻唇溝 1-3 個月 少女針少女針 聚己內酯（PCL）微球、羧甲基纖維素（CMC）凝膠體 嫩膚、去皺 12-48 個月 童顏針童顏針 聚左旋乳酸微球（PLLA）抗衰 12-24 個月 面部埋植線面部埋植線 聚對二氧環己酮（PPDO）緊膚 1 年以上 注射用注射用 A 型肉毒毒素型肉毒毒素 肉毒毒素 塑型、去皺，使肌肉萎縮

56、 3-6 個月 溶脂針溶脂針 去氧膽酸 減脂塑形 3 個月左右 數據來源：新氧，財通證券研究所 2.2.1 透明質酸鈉：預計透明質酸鈉：預計 2026 年國內市場規模約年國內市場規模約 200 億元億元 我國醫美玻尿酸終端產品市場有著較大的發展空間。我國醫美玻尿酸終端產品市場有著較大的發展空間。透明質酸根據分子形態可以分為小/中/大分子三種類型，隨粘稠度提升，分別適合補水/皺紋填充/塑形。根據弗若斯特沙利文，受下游醫美需求推動，2017-2021 年，中國基于透明質酸皮膚填充劑市場規模由 31 億元增長至 64 億元，年復合增長率 19.7%。預計在注射類醫美項目數量增加和基于透明質酸皮膚填充

57、劑產品不斷創新推動下，基于透明質酸皮膚填充劑市場規模將持續增長，在2026年達到196億元，年復合增長率達25%。圖21.中國 2017-2030E 基于透明質酸鈉的皮膚填充劑產品市場規模 數據來源：弗若斯特沙利文，財通證券研究所 2.2.2 肉毒毒素：國際主流醫美項目，國內滲透率待提升肉毒毒素：國際主流醫美項目，國內滲透率待提升 肉毒毒素是國際最為主流的注射類醫美項目。肉毒毒素是國際最為主流的注射類醫美項目。肉毒毒素即肉毒桿菌產品，在醫美中主要應用于除皺、瘦臉，原理為阻截神經細胞向肌肉傳遞信號，引起肌肉松弛性麻痹萎縮，通過抑制乙酰膽堿的釋放抑制肌肉的收縮，從而強行遏制動態皺紋0%5%10%1

58、5%20%25%30%35%0100200300400500市場規模（億元）yoy（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 的形成，有效期通常為 3-6 個月，需定期補充。肉毒素抑制動態皺紋形成的功能暫時無法取代，且可以從面部拓展到腿部、肩頸等部位。同時具備多種聯合應用場景，與多種產品搭配實現更優效果。2020 年全球注射類醫美項目中，肉毒毒素項目占比 59%，該占比在美國、日本、巴西、泰國等國家均超過 50%。圖22.肉毒素作用機制 圖23.肉毒素作用范圍廣 數據來源：中國美容醫學，頭豹研究院，財通證券研究所 數據來源：新氧，頭豹研究

59、院，財通證券研究所 圖24.2020 年各國注射類醫美項目分類占比 數據來源：ISAPS，財通證券研究所 伴隨醫美觀念伴隨醫美觀念普及，肉毒毒素成為我國注射醫美中最受歡迎項目之一。普及，肉毒毒素成為我國注射醫美中最受歡迎項目之一。根據弗若斯特沙利文，中國肉毒毒素注射次數由 2017 年的 170 萬次增至 2021 年的 450 萬次，年復合增長率為 27.4%，預計 2022 年中國肉毒毒素市場規模為 65 億元，同比增長 41.3%。根據新氧大數據，2019 年肉毒素受制于國內嚴格的審批制度，肉毒素僅占注射類醫美市場的 32.7%；但隨著市場參與者的豐富及其較好的拓客屬性，2021 年肉毒

60、素在注射類醫美消費中占比達 52.9%，兩年間實現飛速增長。59%62%63%58%75%68%59%50%44%43%50%48%54%53%76%2%2%3%1%0%1%3%3%3%7%0%4%1%4%0%38%34%31%41%24%31%37%47%52%45%50%47%44%42%24%1%2%3%0%0%0%1%0%1%5%0%1%1%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全球美國巴西德國日本土耳其墨西哥阿根廷意大利俄羅斯印度西班牙希臘哥倫比亞泰國肉毒桿菌羥磷灰石鈣玻尿酸聚左旋乳酸 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研

61、究報告/證券研究報告 圖25.2019&2021 年肉毒素在注射類醫美消費市場占有率對比 數據來源：新氧大數據，財通證券研究所 圖26.2017-2030E 中國肉毒毒素注射次數 圖27.中國 2017-2030E 肉毒毒素產品市場 數據來源：弗若斯特沙利文，財通證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，財通證券研究所 國內目前有四款已上市肉毒產品及五款待上市肉毒產品。國內目前有四款已上市肉毒產品及五款待上市肉毒產品。肉毒素菌株、賦形劑、肉毒素菌株、賦形劑、彌散面積、生產工藝彌散面積、生產工藝等核心因素等核心因素造成其用途性能有差異造成其用途性能有差異：菌株：菌株：市面上大多數肉毒素產品使用 Ha

62、ll 菌株，為美國 Allergan 公司專利。賦形劑：賦形劑：指藥物制劑中除主藥以外的附加物，指藥物制劑中除主藥以外的附加物，影響人體對肉毒素的抗藥性。影響人體對肉毒素的抗藥性。肉毒素的賦形劑分為醫用明膠、人血白蛋白和不含輔助蛋白：1）醫用明膠醫用明膠：來源干豬或牛，提取工藝簡單，產量較高，但易產生抗藥性；2）人血白蛋白人血白蛋白：源自人類血液，產生抗藥性概率較低，但提取工藝復雜，產量有限；3）不含不含輔助蛋白輔助蛋白：抗藥性低于人血清白蛋白和醫用明膠。彌散面積：影響肉毒毒作用范圍。彌散面積：影響肉毒毒作用范圍。彌散面積與滲透性、注射濃度及注射壓力有關，彌散面積越小，作用范圍越精準，更適合進

63、行面部除皺，彌散面積越大更適合大范圍麻痹肌肉，如瘦腿、瘦肩等。32.7%52.9%0%20%40%60%20192021占有率0%20%40%60%80%01020304050注射次數（百萬支）YOY（%，右軸）0%20%40%60%80%01020304050銷售額（十億元）YOY（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 生產工藝生產工藝：1）真空干燥真空干燥：不易產生雜質；2）冷凍干燥冷凍干燥：容易產生類毒素，增加抗藥性發生的概率；3）液體制劑液體制劑：降低復溶時的人為風險，精準給藥。表4.國內已上市/待上市肉毒產品對比 產品名產品

64、名 保妥適保妥適 衡力衡力 Dysport 吉適吉適 樂提葆樂提葆 Xeomin 西馬西馬 RT002 Hutox 橙毒橙毒 Toxin 藍毒藍毒 Nabota 綠毒綠毒 所處階段 已上市 已上市 已上市 已上市 已完成臨床試驗 期臨床 期臨床 未啟動注冊審批 期臨床 國內獲批時間/預計上市時間 2009 2012 2020 2020 2023 2024 2024 2024 2026 公司 Allergan 蘭州生物 Ipsen Hugel Merz Revance Huons Jetema 大熊制藥 國內合作企業 國藥控股/博福-普益生制藥有限公司 四環醫藥獨家代理 精鼎醫藥 復星醫藥 愛美

65、客 華東醫藥 北京大熊制藥 原產國 美國 中國 英國 韓國 德國 美國 韓國 韓國 韓國 獲批適應癥 眉間紋、魚尾紋、咬肌凸出 眉間紋 眉間紋 眉間紋 眉間紋 眉間紋 眉間紋/眉間紋 分子量(kD)900 300-900 300/500/900 900 150 150 900/900 菌株 Hall 菌株 Hall 菌株 Hall 菌株 CBCF26菌株/Hall 菌株/賦性劑 人血清白蛋白 醫用明膠 人血清白蛋白 人血清白蛋白 人血清白蛋白 專有穩定肽 人血清白蛋白 人血清白蛋白 人血清白蛋白 彌散度 0.5cm(+)1cm(+)(+)(+)/生產工藝 真空干燥 凍干干燥 真空干燥 真空干燥

66、 真空干燥 凍干干燥 凍干干燥 凍干干燥 凍干干燥 價格/定位 3000-5000 元/100unit 800-1500 元/100unit 3000-4000 元/100unit 1800-2600元/100unit 高端 高端 入門/入門 單次注射維持時長 3-4 個月左右 3-4 個月左右 4 個月左右 4 個月左右 3 個月左右 6-9 個月個月左右左右 3-4 個月左右 4 個月左右 3-4 個月左右 數據來源：各公司官網，國家藥監局，新氧，財通證券研究所 2.2.3 面部埋植線：預計面部埋植線：預計 22-26 年年 CAGR 超超 133%面部埋植線為可植入皮膚的可吸收蛋白線，改

67、善皺紋提拉緊致。面部埋植線為可植入皮膚的可吸收蛋白線，改善皺紋提拉緊致。埋植線利用其提拉緊致作用使下垂的軟組織復位，改善皺紋松弛現象，通常采用的材料包括 PDO類聚合物（包括 PPDO）及聚乳酸（PLA）。國內面部埋植線產品市場處于起步階段，根據弗若斯特沙利文，市場規模預計將由 2020 年的 230 萬元迅速提升至 2026年的 3.7 億元，年復合增長率為 133.7%，預計 2030 年將進一步增至人民幣 12.1億元。目前國內合規面部埋植線產品僅有三款，其中愛美客緊戀和韓速百醫療器械代理的 Hans Biomed MINT 于 19 年 6 月獲批，微度醫療的菲翎線于 21 年 6 月

68、獲得三類器械資質，未來產品創新空間較大。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖28.中國 2020-2030E 面部埋植線產品市場 數據來源：弗若斯特沙利文，財通證券研究所 表5.國內已上市埋植線產品對比 品牌品牌 緊戀緊戀 秘特秘特 菲翎線菲翎線 公司公司 愛美客 Hans Biomed 微度醫療 獲批時間獲批時間 2019.05 2019.06 2021.06 產地產地 中國 韓國 中國 適應癥適應癥 糾正中、重度鼻唇溝皺紋 糾正鼻唇溝皺紋 松弛下垂組織提升 層次層次 皮下脂肪層 面部表淺肌肉腱膜系統及其淺層組織 面部表淺肌肉腱膜系統及皮

69、下脂肪層 材料材料 PPDO PPDO 聚丙烯 維持時間維持時間 6-8 個月 1-2 年左右 2 年左右 數據來源：各品牌公司官網，國家藥監局，新氧，財通證券研究所 2.2.4 溶脂針：國內尚無合規產品上市溶脂針：國內尚無合規產品上市 溶脂針溶脂針原理為原理為破壞脂肪細胞，使之分解并破壞脂肪細胞，使之分解并代謝排出體外代謝排出體外。溶脂針主要成分包括去氧膽酸、磷脂酰膽堿等，注入人體后可以促進脂肪代謝，通過將含有此類成分的溶脂針產品注射入特定部位，能夠減少人體組織內脂肪含量，達到瘦臉、瘦身等效果。2015 年，艾爾建旗下產品 Belkyra 成為首款獲 FDA 批準上市的溶脂針，可有效改善成年

70、人由于脂肪堆積所形成的中度、重度雙下巴，治療后 1-2 個月內可持續看到效果。而國內尚無有效合規產品，市場仍處于起步階段。目前消費者對于身材管理的關注度較高，合規溶脂針上市有望替代部分原有手術抽脂及冷凍溶脂市場，根據弗若斯特沙利文，國內溶脂針市場規模有望于 2023 年達到 1.3億元，并于 2026 年增長至 12.2 億元，年復合增長率達到 108.5%，市場需求空間廣闊。0%200%400%600%800%050010001500銷售額（百萬元）YOY（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖29.中國 2023E-2030E

71、溶脂針產品市場 數據來源：弗若斯特沙利文，財通證券研究所 2.3 家用美容儀市場：告別野蠻生長，有望迎來井噴期家用美容儀市場：告別野蠻生長，有望迎來井噴期 家用美容儀家用美容儀將大型醫美設備濃縮于小型手持家用儀器，將大型醫美設備濃縮于小型手持家用儀器，介于機構醫美和日常護膚介于機構醫美和日常護膚之間，具備方便快捷之間，具備方便快捷+立刻見效的優勢。立刻見效的優勢。美容儀按照技術類型可大致分為 RF 射頻、EMS 微電流、LED 光等。以 Refa 手柄式滾輪按摩儀為代表的 EMS 微電流類美容儀出現最早，通過低強度的微電流刺激肌膚產生膠原蛋白?，F有的家用美容儀多具備復合技術與功能，RF 射頻通

72、常為核心技術之一，能夠有效通過加熱促進皮下膠原收縮，達到去皺、提拉等抗衰效果。表6.美容儀核心技術原理劃分 核心技術核心技術 主要原理主要原理 主打功能主打功能 典型產品典型產品 代表品牌代表品牌 RF 射頻 通過加熱促進皮下膠原收縮拉緊，加厚皮膚真皮層，重塑皮下膠原質的形態 去皺、提拉等 抗衰美容儀 初普 Tripollar、宙斯 Dr.Arrivo Zeus EMS 微電流 中頻微電流可刺激按摩肌肉使其恢復彈性；低頻微電流可促進淺表血液循環 刺激筋膜層、提拉緊致 按摩儀 Refa、Nuface LED 光 通過不同波長的光，對肌膚產生不同的作用激勵，改善肌膚狀況 光譜殺菌、祛斑祛痘 大排燈

73、、紅藍光 TALIKA、CELLRETURN 激光/IPL 利用光的熱能，適度損傷表層皮膚，刺激再生 脫毛、祛斑、嫩膚 家用脫毛儀、激光美容儀 Ulike（IPL）、慕金（IPL）、Tria（激光）電離子 利用正負離子吸附原理，清潔/導出 導入護膚品成分、導出皮膚污垢 導入導出儀 雅萌、NOTIME 0%50%100%150%200%250%300%0500100015002000250030003500400045002023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E銷售額（百萬元）YOY（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深

74、度研究報告/證券研究報告 蒸汽/霧化 生成極小納米霧，水分更容易吸收 補水、保濕 蒸臉儀、補水儀 金稻、inFace 超聲波 通過震動把皮膚和殘留污垢分開 清潔殺菌 震動洗臉儀 Luna、科萊麗 數據來源：GFK，財通證券研究所 國內國內家用美容儀家用美容儀市場市場超百億，仍具備較大發展空間超百億，仍具備較大發展空間。隨著消費者對于家用專業美容的需求擴大，美容儀市場持續增長，根據智研咨詢，2022 年國內家用美容儀市場規模預計達到 115.4 億元，CAGR（22-26）+17%。我國美容儀行業對比海外起步較晚，根據艾瑞咨詢，國內家用美容儀滲透率為 4%，較日本和美國的家用美容儀市場滲透率 1

75、1%/20%仍有較大提升空間。22 年雙 11 大促中，美容儀器成為美妝板塊唯一占比擴大的子品類，較 21 年雙十一市場份額+5pct。圖30.2020-2026E 中國家用美容儀市場規模 數據來源：智研咨詢，財通證券研究所 圖31.2015-2022E 中國家用美容儀本土/外資品牌分布 圖32.2022 年雙十一美容儀器市場份額+5pct 數據來源：共研網，財通證券研究所 數據來源：果集數據，財通證券研究所 目前國內家用美容儀仍以進口品牌為主，國產新銳品牌奮起直追。目前國內家用美容儀仍以進口品牌為主，國產新銳品牌奮起直追。雅萌（日本）、初普（以色列，后被美國科醫人收購）、宙斯（日本）長期占據

76、份額前三，近年來國產品牌如 Amiro、花至等正逐步崛起。與醫美市場相似，美容儀發展過程中也伴隨著不安全不規范等亂象，21 年 4 月，國家藥監局發布分類界定指導原則0%10%20%30%0100200300202020212022E2023E2024E2025E2026E家用美容儀市場規模（億元）yoy（%，右軸）0%50%100%外資及進口品牌產品占比本土品牌產品占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告（征求意見稿），將射頻美容儀界定為第/類醫療器械。我們認為，隨著消費者對美容儀安全性、專業性的重視，具備核心技術的優質合規產品市占率將持續

77、提高，具備技術優勢、口碑背書的外資品牌仍占據優勢，根據共研網，預計 22 年外資及進口品牌產品規模占國內美容儀市場的 74%。表7.國內家用美容儀格局 類別類別 代表品牌代表品牌 進口品牌 雅萌、初普、LMNT、美杜莎、Refa 國貨新銳品牌 AMIRO 覓光、FLOSSOM 花至 美妝企業品牌 EFFECTIM 璣妍之光（資生堂）、蘭蔻菁純臻顏雙重光學緊顏儀 傳統家電品牌 松下、小熊 代工廠美容儀/數據來源：聚美麗，財通證券研究所 3 核心業務：核心業務：立足醫美核心平臺，深耕能量源設備業立足醫美核心平臺，深耕能量源設備業務務 公司公司旗下的旗下的 Alma 是全球領先的外科、醫療美容及美容

78、領域的能量源解決方案提是全球領先的外科、醫療美容及美容領域的能量源解決方案提供商。供商。能量源設備是復銳醫療科技的核心業務，2022H1 占收入的 89%。核心產品包括三大旗艦系列（Harmony、Soprano、Accent）以及 Femilift 系列等。公司同時針對熱門趨勢如脫發、性健康等領域開發多款創新產品。目前公司能量源設備在全球專業裝機量超過 3 萬次，適應癥治療達 4000 余萬次。圖33.公司旗下主要能量源設備 數據來源：復銳醫療科技 2022H1presentation，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 3

79、.1 產品：打造產品：打造多元化的產品組合多元化的產品組合 3.1.1 Harmony 系列：黑金系列：黑金 DPL 超光子開創無痛精準嫩膚超光子開創無痛精準嫩膚 Harmony 系列是利用激光、輕質及超聲波技術的能量源醫療美容治療的可擴展、系列是利用激光、輕質及超聲波技術的能量源醫療美容治療的可擴展、多應用平臺。多應用平臺。Harmony 輝煌精準嫩膚系列產品利用多個不同的能量源及多達 16 個不同的應用端頭，能夠有效提供廣泛治療，包括嫩膚脫毛、血管治療及色素性病變治療、袪疤及緊膚等。Harmony XL PRO 是最新一代 Harmony 系列醫療美容器械，結合 Clear Lift、IM

80、PACT 及 Speed AFT 技術，可解決逾 65 個 FDA 批準的適應癥。表8.Harmony 系列主要產品迭代 圖片圖片 產品產品 能量來源能量來源 推出年份推出年份 應用端頭應用端頭數量數量 主要預期適應癥主要預期適應癥 核心模塊核心模塊 Harmony XL 激光、超聲波、AFT、NIR 及 LED 2007 16 嫩膚、脫毛、血管治療和色素性病變治療及除疤等 65 種 FDA批準的適應癥 Clearlift Impact Pixel Dye Harmony XL Pro 激光、超聲波、AFT、NIR 及 LED 2014 19 嫩膚、脫毛、血管治療和色素性病變治療、除疤、除痘疤

81、等逾 65 種 FDA 批準的適應癥 Clearlift Impact Pixel Dye CleanSkin Harmony XL Pro Special Edition 激光、超聲波、AFT、NIR 及 LED 2020 19 嫩膚、脫毛、血管治療和色素性病變治療、除疤、除痘疤等逾 65 種 FDA 批準的適應癥 Clearlift Impact Pixel Dye CleanSkin Pro 數據來源：Alma 官網，財通證券研究所 黑金黑金 DPL 具備模式豐富、零痛感、滑動嫩膚、精準嫩膚等優勢。具備模式豐富、零痛感、滑動嫩膚、精準嫩膚等優勢。其獨有的 3HZ 超光頻率搭配In-mot

82、ion改變了傳統光子嫩膚的加熱模式，使有效的能量充分累計，從而在保證療效的的同時提高治療體驗感。100nm 純粹光源，擁有極佳的色基吸收率，較傳統光子擁有更強的選擇性，嫩膚更精準，祛紅祛黑效果更明顯。不同于傳統光子通過高能量，在極短時間內實現高溫的瞬間脈沖式加熱，黑金 DPL 超光子利用更低的能量，更高的頻率，在治療區域內長時間保持一定的溫度，來達到同樣嫩膚的效果，主打“0 痛感嫩膚”。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 圖34.強脈沖光的波段 圖35.強脈沖光的作用機制 數據來源：科醫人美學公眾號，財通證券研究所 數據來源：科醫人美學公眾號

83、，財通證券研究所 表9.黑金 DPL 超光子競品對比 名稱名稱 黑金黑金 DPL 超光子超光子 M22 王者之冠王者之冠 IPL 皇后光子皇后光子 生產公司 Alma 科醫人 奇致激光 能量源 激光、超聲波 激光、強脈沖光 強脈沖光 認證 FDA、NMPA、CE FDA、NMPA、CE NMPA 治療范圍 改善膚質、均勻膚色、祛斑、祛紅血絲、補水、保濕、祛痘印、修復皮膚屏障等 美白、縮毛孔、祛細紋、祛斑等 縮毛孔、嫩膚等 療程 1-3 次，每次間隔 1 個月左右 3-6 次，每次間隔 1 個月左右 3-5 次，每次間隔 1 個月左右 維持時間 3-6 個月 1-2 年 1-2 年 價格 150

84、0-3000/元/次 800-2000/元/次 800-2000/元/次 數據來源：各品牌官網，新氧，財通證券研究所 3.1.2 Soprano 系列：冰點脫毛先驅者系列：冰點脫毛先驅者 Soprano 系列主要用于鐳射脫毛。系列主要用于鐳射脫毛。Soprano 冰點半導體脫毛激光系列的最新產品Soprano ICE Platinum 的特點是創新型三頻二極管技術，將三種激光波長（755 納米、810 納米及 1065 納米）結合為單一手具。與一般僅結合一種激光波長的更傳統激光脫毛治療系統相比，擁有三種激光波長容許在毛囊中同時針對不同皮膚組織深度及解剖結構的治療。表10.Soprano 系列主

85、要產品迭代 圖片圖片 產品產品 能量技術能量技術 推出年份推出年份 產品優勢產品優勢 Soprano ICE 激光 2014 結合二極管激光器在覆蓋范圍和舒適度方面的優勢、755nm 波長的高吸收優勢，使激光保持恒定運動、完全覆蓋 Soprano ICE Platinum 激光（三條組合波長）2016 有效損傷毛囊+避免傷害周圍皮膚 Soprano Platinum 激光（三條組合波長）2018 針對毛囊內不同結構、不同組織深度，最大程度降低表皮風險，同時保持真皮內熱量，提高毛囊治療速度 數據來源：Alma 官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度

86、研究報告/證券研究報告 Soprano ICE 創新結合脫毛經典波長創新結合脫毛經典波長 810nm 及流行波長及流行波長 755nm，半導體激光雙手，半導體激光雙手具全面滿足市場脫毛需求。具全面滿足市場脫毛需求。產品通過預熱脈沖安全的加熱毛囊及毛囊周圍組織升至 40，加熱脈沖特異性的加熱毛囊，使毛囊溫度升至 45-50，10Hz 激光重復頻率下通過 IN-Motion 快速滑動保持一段時間即可以達到對毛囊及其干細胞的破壞作用，達到去除毛發的目的，治療時采用接觸式冷卻，全程治療舒適無痛。DP 雙脈沖技術：雙脈沖技術：連續的預熱和加熱組合式脈沖，雙重作用聯合摧毀毛囊。ICE 制冷技術：制冷技術：

87、全面升級為 ICE 模式，制冷速度更快，TEC 制冷模塊供電電流更大，制冷效率更高。10Hz 超高重復頻率：超高重復頻率：垂直疊陣式半導體激光器聯合微通道冷卻技術，確保激光器在 10Hz 的高頻率發射下十分穩定。IN-Motion 快速滑動技術：快速滑動技術：采用滑動模式大面積覆蓋治療區域，達到快速脫毛效果。表11.Soprano 在冰點脫毛產品種具備效果多樣、舒適無痛等優勢 產品產品 Soprano ICE LightSheer GentleLase Pro-U 中文名稱中文名稱 冰點脫毛 月光真空脫毛 酷雪翠綠寶石激光脫毛 公司公司 Alma 科醫人 賽諾龍 技術技術 半導體冰點、三種波長

88、激光 半導體冰點、激光、真空負壓 DCD 冷卻系統、雙波長激光 激光波長激光波長 755nm、810nm、1064nm 800nm 755nm、1064nm 治療效果治療效果 脫毛，分別針對淺色、細小毛發（755nm）；四肢及臉頰毛發胡須（810nm）；深色及嵌入層次較深毛發（1064nm）各部位脫毛、減少須部假性毛囊炎 脫毛、治療淺表性良性色素病 價格價格 300-800/部位/次 800-1800/部位/次 300-1200/次 療程療程 間隔 1 個月，3-5 次/療程 間隔 1 個月，3-6 次/療程 間隔 6 個月，2-3 次/療程 維持時間維持時間 3-6 個月左右 10 年左右

89、6 個月左右 認證認證 FDA、NMPA、CE FDA、NMPA FDA、NMPA、CE 優勢優勢 波長數量多，可滿足不同治療需求；舒適無痛 快速、永久脫毛，治療安全 節省冷卻時間并提高舒適度；懸浮脫毛，無交叉感染風險 數據來源：各品牌官網，新氧，財通證券研究所 3.1.3 Accent 系列：黃金熱拉提布局高端抗衰系列：黃金熱拉提布局高端抗衰 Accent 系列主要用于身體塑形、緊膚及美容治療。系列主要用于身體塑形、緊膚及美容治療。2009 年公司推出 Accent XL，定位于身體塑形、面部提拉，2016 年進一步推出 Accent Prime 熱拉提（中國市場名稱為 ThermoLift

90、），采用超聲波及射頻技術，其中超聲波用于分解脂肪細胞，射頻技術主要用于緊膚，療效強于單一的超聲或射頻設備，同時搭配 12 個手具以滿足終端消費者的多種需求。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 表12.Accent 系列主要產品迭代 圖片圖片 產品產品 能量技術能量技術 推出年份推出年份 定位定位 維持時間維持時間 認證認證 Accent XL 射頻 2009 緊膚、溶脂、嫩膚 6-12 個月 FDA、CE、NMPA Accent Prime（熱拉提）射頻、超聲波 2016 身體及面部塑形、緊膚、嫩膚、溶脂 1-2 年 FDA、CE、NMPA

91、熱拉提 Plus 射頻、超聲波 2019 身體及面部塑形、緊膚、嫩膚、溶脂 1-2 年，遠期效果較好 FDA、NMPA 黃金熱拉提 2.0 射頻、超聲波 2021 身體及面部塑形、緊膚、嫩膚、溶脂 1-2 年，遠期效果較好 FDA 數據來源：Alma 官網，財通證券研究所 注：熱拉提在國內市場名為 ThermoLift 熱拉提機制原理：熱拉提機制原理：無創緊膚除皺技術無創緊膚除皺技術 1）真皮層：）真皮層：射頻引起淺層膠原收縮、相互融合、重塑，使真皮增厚，皮膚緊致而富于彈性；同時促進深層膠原新生，組織熱損傷時可以啟動機體創傷愈合應答反應，激發成纖維細胞，促進新的膠原形成，膠原的增生可通過增加容

92、積使皮膚皺紋變淺、表面光滑而富有彈性。2）筋膜層：）筋膜層：通過熱效應促進彈性膠原持續再生，并構建全新的彈性纖維網，促進深層筋膜組織拉緊并提升，提拉松弛的面部線條。同時研究表明，當熱作用到SMAS 層，部分脂肪也會消融，脂肪減少后軟組織重力負荷減輕，加深提拉效果。圖36.熱拉提聚焦射頻示意圖 數據來源：新氧，財通證券研究所 熱拉提熱拉提 vs 熱瑪吉：熱瑪吉：均通過激活膠原蛋白重組再生促進皮膚緊致，達到提拉效果。區別在于：1）技術技術原理上，原理上，熱瑪吉僅為射頻，熱拉提采用射頻+超聲波；2）作用作用層次層次上，上，熱瑪吉專注于真皮層和 SMAS 筋膜層的抗衰除皺，而熱拉提借助雷達式定位導航，

93、分層作用真皮層、SMAS 筋膜層、脂肪層多個層次；3）作用部位上，）作用部位上，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 熱瑪吉可作用于面部、眼周、全身（腰腹塑性、臀部塑性等）；4）療程）療程/價格上，價格上，熱瑪吉單次即可達到較明顯效果，而熱拉提需每季度一次，療程總價格近似。整體來看，熱拉提具有熱損傷小、作用于多層次、無痛感等相對優勢。圖37.熱拉提 vs 熱瑪吉 圖38.皮膚層次結構 數據來源：新氧，財通證券研究所 數據來源：新氧，財通證券研究所 表13.黃金熱拉提 2.0 競品對比 產品產品 黃金熱拉提黃金熱拉提 2.0 熱瑪吉熱瑪吉 Fot

94、ona4D 超聲超聲炮炮 公司 Alma SOLTA Medical 歐洲之星 半島醫療 定位 提拉、減脂 緊致、收緊肌膚 功能多樣化，4 種激光模式分層治療 除皺、塑形 技術原理 聚焦射頻（300W 單極大射頻搭載雙聚能射頻技術）、超聲波 單極射頻 激光 超聲波 作用層次 真皮淺層，SAMS 筋膜層和皮下脂肪層 真皮層為主 表皮層、真皮層、皮下脂肪層 SAMS 筋膜層 痛感 治療舒適，無痛感 治療有痛感 治療較舒適，痛感較低 治療有痛感 上臉溫度 55-65左右 60-70左右 45-100左右，不同模式溫度不同 60-70左右 治療效果 提拉+緊膚+去皺+溶脂 緊膚+提升+刺激膠原蛋白再生

95、 收緊+溶脂+提亮+提升 皮膚全層抗衰 構成全新的膠原蛋白纖維網。對于下面部的提升緊致效果好 價格 4000 元/次左右 10000-20000 元/次左右 4000-9000 元/次左右 8000-12000 元/次左右 療程 3 次起 單次治療，一年一次 3-5 次/療程，間隔 1 個月 單次治療，一年一次 維持時間 1-2 年左右 1-2 年左右 1-2 年左右 2 年左右 認證 FDA、NMPA、CE FDA、NMPA、CE FDA、NMPA、CE FDA、NMPA、CE 安全性 非常安全 易產生水泡、燙傷，可恢復 安全 皮下點陣式瘢痕，有燙傷神經的風險，嚴重可致病 麻醉方式 無 表麻

96、 無 表麻 主打優勢 1、高溫短時，皮下組織達 55-65膠原黃金溫度；2、舒適度提升；針對面部松弛下垂，改善全臉皺紋，刺激膠原蛋白再生 分層抗衰：1、smooth-用激光打在口腔內粘膜處，收緊松弛皮膚 2、FRACE 三維立體點陣的技術，促進膠原蛋白再生，減少脂肪 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 3、面部、頸部、眼部全方位抗衰 細致毛孔，改善細紋 3、piano 超長秒級加熱技術，緊致皮膚 4、superfacial 微米煥膚技術，提亮膚色 數據來源：各品牌官網，新氧，財通證券研究所 3.1.4 其他：熱門趨勢其他：熱門趨勢+創新技術，

97、布局美麗健康新賽道創新技術，布局美麗健康新賽道 公司產品管線不斷擴張，從新品布局來看，公司產品管線不斷擴張，從新品布局來看，Alma 基于自身技術實力，基于自身技術實力，積極關注性積極關注性健康、脫發、頸紋治療等熱門需求健康、脫發、頸紋治療等熱門需求：1）針對針對性健康性健康問題，推出問題，推出 Alma Duo。產品采用標準金沖擊波技術，聚焦低強度體外沖擊波療法，增加血管數量和強度，經過臨床驗證可更好地刺激血液流動并提高男性的性健康水平。Alma Duo 具備無痛、快速、有效等優勢，單次僅需 15 分鐘，經過 6 次/療程后維持時間高達 2 年。圖39.Alma Duo 使用前后的血管結構對

98、比 數據來源：飛頓激光官方公眾號，財通證券研究所 2）針對脫發問題，推出針對脫發問題，推出 Alma TED。該產品是一款基于超聲波的平臺，采用 Impact Deliver 設計的專有探頭，可提供非侵入性無創治療，以解決當今社會日益增長的脫發問題。Impact Delivery 是利用聲壓經平層輸入提供藥物及藥妝品的專利超聲波技術。3）針對針對頸紋治療頸紋治療問題，推出問題，推出 Opus 超離子。超離子。目前市場上針對頸紋的解決方案主要借助愛美客的嗨體注射產品，而光電治療對于頸紋伴隨皮膚松弛有較好的治療效果。Opus 超離子在頸部產生非氣化剝脫，啟動人體修復重建功能，同時更適合頸 謹請參閱

99、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 部嬌嫩肌膚，另外超離子+射頻單極產生的雙重熱效應能夠激發真皮層中膠原纖維再生，多層次進行頸部抗衰。圖40.等離子態物質具備高能量 圖41.Opus 超離子治療前后對比圖 數據來源：飛頓激光官方公眾號，財通證券研究所 數據來源：飛頓激光官方公眾號，財通證券研究所 3.2 研發技術：掌握多種能量源，支撐管線持續創新研發技術：掌握多種能量源，支撐管線持續創新 強大的產品實力離不開研發端支持。強大的產品實力離不開研發端支持。截至 2022 年 6 月 30 日，公司研發團隊共 79人，占員工總數的 10%，共有 51 個注

100、冊專利、12 個專利申請。重視消費者體驗，提供超過 50 種針對不同需求的先進療程。公司掌握多種能量源技術，旗下產品運用激光、光、超聲、射頻和等離子等多種模式，具備超過 100 種不同類型操作手具，從輸出量、功率、運行模式、應用設備等多維度將技術融入產品設計。同時精準定位高需求潛力市場，保持推出每年 2-3 款新產品。圖42.Alma 副總裁與歐美日韓近 20 名醫生研討無創治療手段 圖43.Alma 全球首創無痛脫毛激光技術 數據來源：飛頓激光官方公眾號，財通證券研究所 數據來源：飛頓激光官方公眾號，財通證券研究所 3.3 銷售渠道：銷售渠道：遍布全球遍布全球約約 90 個國家個國家/地區地

101、區，推動業務快速發展，推動業務快速發展 國際化營銷布局賦能業務發展國際化營銷布局賦能業務發展，截至，截至 22H1 覆蓋約覆蓋約 90 個國家及地區。個國家及地區。公司銷售投入持續加大，銷售費用率由 2014 年的 16%上升至 2022H1 的 27%，同時大客戶依賴度保持在較低水平，前五大客戶/最大客戶銷售額占比 15-18 年逐年下降，且 19-謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 21 年該占比均低于 30%。截至 22H1，公司在全球擁有超過 800 名雇員，布局超過 100 個經銷商，不斷擴大全球銷售渠道版圖。圖44.Alma 客戶

102、遍布全球約 90 個國家/地區 數據來源：公司官網，財通證券研究所 圖45.公司對于主要客戶依賴度逐步下降 圖46.銷售費用占比逐年提升 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 北美北美/亞洲為主要市場，直銷范圍持續擴張亞洲為主要市場，直銷范圍持續擴張。公司前期以分銷為主迅速鋪開全球渠道，近年來直銷發力帶動盈利提升。分地區來看，目前北美/亞太是公司收入的主要來源地，合計貢獻收入超六成。公司銷售地區覆蓋至北美、亞太、歐洲、中東及非洲、拉丁美洲，2022H1 收入占比分別為 40%/28%/18%/10%/5%，增速分別為42%/42%/29%/41%/38%，全球

103、各地保持相對均衡的高速發展。分渠道來看，直銷呈高占比&高增速。公司早年以分銷為主要渠道，近年來不斷加碼直銷，22H1 開設英國直銷辦公室，截至目前已在全球擁有 9 個直銷渠道，帶動公司直銷收入占比不斷提升，由 2014 年的 30.1%上升至 2022H1 的 64.8%，且直銷渠道持續保持高增速，22H1 公司直銷/分銷收入增速分別為 51%/22%，直銷渠道毛利率較高，帶動公司整體盈利水平提升。0%10%20%30%40%20142015201620172018五大客戶營業額占比最大客戶營業額占比0%5%10%15%20%25%30%銷售費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級

104、標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 圖47.公司目前在全球已布局 9 個直銷渠道 數據來源：復銳醫療科技 2022H1presentation，財通證券研究所 圖48.22H1 北美/亞太收入占比分別為 40%/28%圖49.2014 年至今直銷占比不斷擴大 數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 表14.復銳醫療科技全球銷售渠道布局 地區地區 2022H1 收入占比收入占比 地區地區 銷售模式銷售模式 擴張歷程擴張歷程 北美洲北美洲 40%美國、加拿大 直銷 2004 年在美國成立 Orion Lasers 并持股 25%2005 年完成 Orio

105、n Lasers 收購 2009 年擴展加拿大直銷平臺 亞太地區亞太地區 28%中國大陸 分銷 2003 年借助分銷商進軍中國市場 2020 年成立天津子公司 中國香港 直銷/分銷 2018 年成立香港附屬公司 印度 直銷 2014 年成立印度附屬公司 韓國 直銷 2019 年成立韓國附屬公司 2019 年在韓國建立為亞太國家提供服務的區域服務中心 澳大利亞 直銷 2019 年成立澳大利亞附屬公司 其他 分銷 -500%0%500%0%100%20142015201620172018201920202021 2022H1拉丁美洲中東及非洲亞太北美歐洲歐洲yoy（%，右軸）北美yoy（%，右軸）

106、亞太yoy（%，右軸）中東及非洲yoy（%，右軸）拉丁美洲yoy（%，右軸）-50%0%50%100%150%0%50%100%直銷分銷直銷yoy（%，右軸）分銷yoy（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 歐洲歐洲 18%德國、奧地利、英國 直銷 2010 年成立奧地利附屬公司 2012 年成立德國附屬公司 2022 年成立英國直銷辦公室 其他 分銷/中東及非洲中東及非洲 10%以色列 直銷 1999 年公司成立，布局以色列市場 2018 年收購合作商 Nova 60%股權及余下股權的認購期權，向直銷過渡 2019 年成立以色列直銷

107、辦公室 2021 年收購 Nova 剩余 40%股權 其他 分銷/拉丁美洲拉丁美洲 5%分銷/數據來源：招股說明書，公司公告，財通證券研究所 4 未來布局：未來布局：面向大健康生態，布局全方位多維解決面向大健康生態，布局全方位多維解決方案方案 4.1 注射填充注射填充：2019 年起布局多種產品，年起布局多種產品，22H1 收入達收入達 380 萬美元萬美元 公司公司注射填充類業務提供注射填充類業務提供多元產品，如透明質酸鈉產品、肉毒毒素產品、溶脂針、多元產品，如透明質酸鈉產品、肉毒毒素產品、溶脂針、面部埋植線等。面部埋植線等。有望與有望與 Alma 能量源設備治療產生協同效應，為客戶提供完整

108、多樣化的醫療美容組合。公司注射填充業務增長迅速，2022H1，注射填充板塊收入同比增長 31.3%至 380 萬美元，持續于歐洲、中東及非洲、以及亞太地區戰略性開展注射填充產品布局。圖50.注射填充板塊布局時間線 數據來源：復銳醫療科技 2022H1presentation，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 表15.公司旗下注射填充產品管線 Profhilo Aliaxin RT002 JS-001 絲素蛋白絲素蛋白 產品類別 透明質酸鈉產品 透明質酸鈉產品 肉毒毒素 溶脂針 透明質酸鈉產品、面部埋植線 合作廠商 瑞士 IB

109、SA Derma 瑞士 IBSA Derma 美國 Revance 以色列 Raziel 天津星絲奕 合作方式 子公司 Alma 與 IBSA Derma 訂立分銷協議，在以色列、印度及中國（包括香港）分銷其產品 子公司復銳天津與復星產業簽訂再許可協議，獲得 Revance有關 RT002 的相關專業知識及專利并在中國大陸、香港及澳門許可引進、使用、銷售及商業化 RT002 美容適應癥 子公司天津星魅與Raziel 簽訂協議，獲得中國（包括香港、澳門、臺灣）的商業化授權 持股 10.4%適應癥 頸部中重度皺紋/美容：中到重度眉間紋；治療：孤立性頸部肌張力障礙 美容：腹部減脂、下頜減脂；治療：德

110、庫姆氏病、脂肪瘤及脂肪水腫/進展 國內 III 期臨床中/中到重度眉間紋：美國已獲批，國內 III 期臨床中 下頜減脂：IIb 期臨床終點（美國）產品開發中 國內上市時間 預計 2023 年年底/預計 2024 年 預計 2025-2026 年 預計 2025-2026 年 數據來源：復銳醫療科技 2022H1presentation，公司公告，Revance 官網，Raziel 官網，財通證券研究所 4.1.1 Profhilo：高濃度透明質酸鈉產品，國內定位頸紋修復：高濃度透明質酸鈉產品，國內定位頸紋修復 Profhilo 為為目前市場上濃度最高的透明質酸產品之一目前市場上濃度最高的透明質

111、酸產品之一。產品廠商 IBSA Derma 的母公司創立于 1945 年，為瑞士最大的私營跨國制藥公司。Profhilo 采用 NAHYCO專利技術，無需交聯劑即可穩定混合 HA 協同復合物質，具備更高安全性。產品已取得歐盟 CE 認證并在歐洲、亞洲地區上市多年，截至 2018 年底已銷售至 56個國家/地區，獲得多項美學/抗衰領域最佳產品獎。2019 年在以色列、中國香港推出該產品后，公司注射填充業務板塊實現收入 317 萬美元，2021 年 Profhilo 進一步登陸印度市場，公司注射填充業務收入 639 萬美元，同比增速達 50%。圖51.Profhilo 產品圖 圖52.Profhi

112、lo 能夠有效改善頸紋 數據來源：IBSA Derma 官網，財通證券研究所 數據來源：IBSA Derma 官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 公司深度研究報告/證券研究報告 圖53.Profhilo 多次獲得美學/抗衰領域最佳產品獎 數據來源：Profhilo 官網，財通證券研究所 國內適應癥為糾正頸部中重度皺紋。國內適應癥為糾正頸部中重度皺紋。目前國內獲 NMPA 批準上市的頸紋修復填充劑僅有愛美客旗下嗨體，該產品 2017 年獲批上市，2020 年于國內市場實現收入4.5 億元。對比嗨體頸紋針來看，Profhilo 成分具有以下特點：1）高濃度

113、：含 64mg透明質酸，為市場上最高濃度透明質酸；2）含兩種透明質酸：由 32mg 低分子量和 32mg 高分子量透明質酸組成，分別提供補水及填充功能；高濃度&復合體特性使得產品單次注射維持時間較長，療程注射次數更少。表16.Profhilo 對比嗨體頸紋針 Profhilo 嗨體頸紋針嗨體頸紋針 公司公司 IBSA 愛美客 成分成分 非交聯非交聯透明質酸：透明質酸：32mg/ml 非交聯非交聯透明質酸：透明質酸：5mg/ml；三種氨基酸：脯氨酸 0.2mg/ml、甘氨酸 0.1mg/ml、丙氨酸0.1mg/ml；L-肌肽：2mg/ml；維生素：0.005mg/ml 透明質酸分子透明質酸分子大

114、小大小 16mg/ml 高分子 HA+16mg/ml低分子 HA 低分子 是否含交聯劑是否含交聯劑 不含 不含 規格規格 1*2.0ml/盒 1*1.5ml/盒 適應癥適應癥 糾正頸部中重度皺紋 糾正頸部中重度皺紋 上市時間上市時間 預計 2023 年 2016 年 維持時間維持時間 6-9 個月左右 6 個月左右 療程療程 2 次，每次間隔 1 個月左右 3-5 次，每次間隔 1 個月左右 數據來源：公司官網，新氧，財通證券研究所 4.1.2 RT002：目前目前僅有的僅有的長效長效肉肉毒毒產品產品，創新肽技術提高成分安全性創新肽技術提高成分安全性 RT002（Daxibotulinumto

115、xinA）為美國）為美國 Revance 公司生產的長效肉毒毒素產品。公司生產的長效肉毒毒素產品。肉毒毒素可通過阻斷神經信號減少肌肉收縮，用于眉間紋等美容治療。RT002 核 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 公司深度研究報告/證券研究報告 心成分為 150KDa A 型肉毒毒素，同時搭配專有的穩定賦形劑肽以代替人血清白蛋白，專利肽技術 TransMTS使高度帶正電的勝肽與肉毒毒素形成非共價鍵結，引導活性成份作用于目標部位且預防因溫度而產生的聚集作用，從而起到穩定活性成份的重要作用，有助于延長產品療效維持時間至 6 個月以上。作為唯一在配方中使用該專有穩定肽賦形劑技術的神

116、經調節物，RT002 具有療效好、持續時間長的特點。圖54.RT002 較保妥適、吉適等肉毒產品臨床療效持續時間顯著更長 數據來源：Nowell Solish,Jean Carruthers,Joely Kaufman,Roman G.Rubio,Todd M.Gross,Conor J.Gallagher Overview of DaxibotulinumtoxinA for Injection:A Novel Formulation of Botulinum Toxin Type A，財通證券研究所 圖55.RT002 能夠有效治療眉間紋 圖56.RT002 對于主要副作用表現總體優于保妥

117、適 數據來源：Revance Investor Presentation，財通證券研究所 數據來源：Revance Investor Presentation，財通證券研究所 據據 Revance 公告，公告，RT002 是首是首個個且且目前目前僅有僅有的的長效神經調節劑產品長效神經調節劑產品。對比其他國際主流肉毒產品來看，RT002 具有以下優勢：1）更長效：）更長效：臨床結果顯示 RT002 肉毒素有效時間達到 6-9 個月，每年只需兩次治療即可實現眉間皺紋矯正，而其他肉毒產品一般最長有效時間為 4 個月。TransMTS 肽對神經調節物的親和力比復合蛋白高，可以通過延緩神經調節物的擴散來

118、延長藥效的持續時間。2）更安全：）更安全：謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 39 公司深度研究報告/證券研究報告 不含人或動物成分。3）無需冷藏保存。）無需冷藏保存。我們認為，該產品國內上市后，有望快速占據長效肉毒空白市場，迅速增長為公司注射填充板塊明星產品之一。圖57.RT002 與國際主流肉毒毒素產品對比 數據來源：Revance Investor Presentation，財通證券研究所 4.1.3 JS-001：有望填補國內溶脂針空白：有望填補國內溶脂針空白 溶脂針溶脂針 JS-001 有望成為國內有望成為國內首款用于醫美適首款用于醫美適應癥的溶脂產品。應癥的溶脂產品。

119、Raziel Therapeutics于 2012 年成立于以色列，專注面向制藥美容和各種脂肪疾病公司開發 RZL-012注射產品（即 JS-001）。RZL-012 是一種新型小分子合成物，注射到皮下脂肪可消亡脂肪細胞，據 Raziel 官網，RZL-012 是首個&唯一一個被證明可以明顯、持續縮小痛性肥胖綜合征中脂肪瘤大小、減小腹部脂肪體積（身體塑形）以及下頜脂肪（雙下巴）的注射類藥物。產品注射后兼具即刻&持續效果，立即觸發脂肪細胞死亡的同時，通過約一個月的短暫炎癥過程，壞死的脂肪組織被纖維化組織取代，能夠促使脂肪組織顯著長期持續收縮，目前下頜減脂適應癥美國已進入 IIb 期臨床終點，預計

120、 2025-2026 年有望在我國上市。圖58.JS-001注射至BMI30-35的志愿者后腹部皮下脂肪降低 15-20%圖59.JS-001 注射后 84 天頦下脂肪顯著減少 數據來源：Raziel 官網，財通證券研究所 數據來源：Raziel 官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 40 公司深度研究報告/證券研究報告 4.1.4 絲素蛋白產品：透明質酸凝膠及面部埋植線研發中絲素蛋白產品：透明質酸凝膠及面部埋植線研發中 公司公司通過復銳醫療天津合資設立天津星絲奕并持有通過復銳醫療天津合資設立天津星絲奕并持有 10.4%股權，股權，聚焦絲素蛋白再聚焦絲素蛋白再

121、生材料。生材料。絲素蛋白（SFM）是從蠶絲中提取的天然高分子纖維蛋白，含有 18 種氨基酸，其中含 8 種人體必需氨基酸。絲素蛋白在 1993 年被美國 FDA 確認為生物材料，其緩慢降解的特性有利于細胞修復，降解產物可顯著的促進皮膚組織愈合，同時具備較理想的緩釋性、柔韌性、透氣以及透水性能，下游應用范圍廣泛。天津星絲奕旗下共有兩款在研產品，預計 2025-2026 年于國內上市：凝膠注射產品凝膠注射產品 SLK-001：相關研究顯示，加入絲素蛋白有助于減緩透明質酸鈉凝膠降解速率，優化填充效果延長效用時間。絲素蛋白加入后，預計該產品可用于面部填充和刺激組織再生，使用安全性高，效果更加持久自然。

122、埋植線產品埋植線產品 SLK-002：預計該產品依托特有的產品結構和組成，可用于面部提升和刺激組織再生，同時可被人體完全降解吸收，生物安全性高。蘇州蘇豪持股天津星絲奕蘇州蘇豪持股天津星絲奕 3.25%股權，為專業絲素蛋白原料商。股權，為專業絲素蛋白原料商。蘇州蘇豪生物材料科技有限公司成立于 2006 年，由江蘇蘇豪國際集團股份有限公司與蘇州大學及上海瑞金醫院共同出資注冊。公司核心技術來源于蘇州大學承擔的國家高技術研究發展計劃課題項目的科研成果轉化。公司目前擁有 3 項國家發明專利，基于研發實力搭建絲素蛋白技術平臺，多項核心技術打造高安全性、強有效性、生物降解可調控等產品壁壘。圖60.絲素蛋白相

123、關研究數量逐年遞增 圖61.蘇州蘇豪圍繞絲素蛋白開展主營業務 數據來源：蘇州蘇豪公司官網，財通證券研究所 數據來源：蘇州蘇豪公司官網，財通證券研究所 4.2 生活美容生活美容：從：從 2B 到到 2C，推出家用美容儀，推出家用美容儀 LMNT LMNT 為為公司基于公司基于 Alma 能量源設備優勢推出的能量源設備優勢推出的個人護理品牌個人護理品牌。旗下首款家用美容儀 LMNT One 是一款基于光波能量的嫩膚治療產品，旨在通過實時亮膚、促進 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 41 公司深度研究報告/證券研究報告 膠原新生等多重維度，助力消費者在家實現肌膚年輕化。LMNT on

124、e 于 2022 年 5月通過天貓渠道在中國市場推出，6 月在意大利推出，計劃 2023 年下半年正式在美國推出。主打“安全主打“安全+有效有效+耐用”，耐用”，搶占搶占專業性日常美容專業性日常美容市場市場。圖62.LMNT 家用美容儀產品及使用原理示意圖 圖63.臨床測試顯示 633nm 紅光和 830nm 近紅外光聯合治療對于膚質有顯著改善 數據來源：LMNT 天貓官方旗艦店，財通證券研究所 數據來源：LMNT 天貓官方旗艦店，財通證券研究所 機構醫美設備技術濃縮于家用美容儀器，機構醫美設備技術濃縮于家用美容儀器，形成形成專業專業降維打擊。降維打擊。LMNT one 是一種家用基于能量的設

125、備，可提供紅光和紅外光療法，促進皮膚彈性并促進膠原蛋白產生，提亮肌膚、修護再生。承襲 Alma 的高質量與專業標準，采用三大經典美容科技：1）633nm LED 紅光：NASA 經典技術，提亮肌膚；2）830nm NIR 近紅外光：刺激膠原蛋白再生；3）Micro pulses 微脈沖技術：促進肌膚微循環。經臨床驗證可以有效改善肌膚微循環、煥亮肌膚、促進膠原蛋白新生，兼具安全性、舒適性、有效性，實現即刻提亮+長效抗老。目前國內家用美容儀市場中，具備較高口碑和技術的國外品牌仍然占據優勢地位，LMNT one 在其中價位較低，我們認為該產品有望依托 Alma 在醫美器械領域的強大技術以及品牌背書逐

126、步放量。表17.家用美容儀產品對比 LMNT one 雅萌雅萌 ACE 五五代代 雅萌雅萌 MAX 二代二代 初普奇跡初普奇跡 S Amiro 覓光六極覓光六極射頻射頻 Pro 花至花至 廠商廠商 Alma 雅萌株式會社 雅萌株式會社 以色列POLLOGEN（科醫人子公司）宗匠科技 花至美容科技 產地產地 以色列 日本 日本 中國 中國 中國 表皮溫度表皮溫度 37-42 不超過 43 不超過 43 不超過 43 不超過 43 38-43 單次使用單次使用時間時間 15-20 分鐘 6-10 分鐘 眼部模式 2 分鐘，其他模式 3分鐘 式 8-10 分鐘左右 10 分鐘左右 眼部 4 分鐘/臉

127、部 6 分鐘 使用頻率使用頻率 初期每周 3 次，后續每周 1 次 每周 5 次 每周 2-3 次，眼部模式每周 5次，冰敷模式可每天使用 每周 2-3 次 每周 2-3 次 每周 5 次 模式數量模式數量 1 1 5（清潔/煥新/提拉/眼部/冰敷）2（射頻/微電流）2（緊致提拉/淡紋修護）2（眼部/臉部）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 42 公司深度研究報告/證券研究報告 核心技術核心技術 1、633nm 紅光+830nm 近紅外光聯合治療對于提亮膚色、改善細紋、緊致肌膚有顯著效果；2、微脈沖技術促進肌膚微循環 黃金五環射頻 DWHP 超滲透技術 1、至臻多級射頻，針對淺、

128、中、深分層促進膠原再生；2、第三代 DMA動態肌肉激活技術，激活肌肉和筋膜，達到更快、更持久 V 臉效果 1、六極射頻，進入真皮層深層（膠原蛋白聚集區），更好激發膠原蛋白；2、純平面導頭，使用更服帖 1、8 頻多頻射頻；2、雙軌內生提拉電流 原理原理 射頻+微脈沖+633nm 紅光+830nm 近紅外光 射頻+微電流+630nm 紅光 射頻+微電流+紅/黃/藍光 射頻+微電流+紅光 射頻+微電流+紅外光+紅光 射頻+微電流+630nm 紅光 智能溫控智能溫控 是否需要是否需要凝膠凝膠 無需 需要 無需 需要 需要 需要 主要針對主要針對問題問題 皺紋、下垂、松垮 下頜線、眼周紋、蘋果肌、抬頭紋

129、 暗黃、暗沉、粗糙 皺紋、下垂、松垮 松垮、皺紋、敏感脆弱 眼下紋、魚尾紋、法令紋、川字紋、抬頭紋 可用部位可用部位 臉部、眼周、頸部 臉部、眼周 臉部、眼周 臉部、眼周、頸部 臉部、眼周 臉部、眼周 價格價格 4999 元 5099 元 7399 元 5639 元 3699 元 3999 元 數據來源：各品牌天貓官方旗艦店，果集數據，財通證券研究所 4.3 美容及數字美容及數字牙科牙科：基于牙科：基于牙科分銷分銷布局數字化口腔生態圈布局數字化口腔生態圈 口腔服務藍?？善?，有望打通口腔服務藍?？善?，有望打通牙科牙科產業鏈產業鏈貢獻多元收入增量貢獻多元收入增量。隨著人口老齡化及公眾對口腔健康意識

130、的不斷增長，民眾醫療支出增加、醫療保險服務逐步改善，中國口腔服務市場有望持續擴大。根據弗若斯特沙利文，預計中國口腔醫療服務市場規模 2023E 達到 2083 億元，CAGR（2023-2025E）+20%。圖64.2023E 中國口腔醫療服務市場規模有望突破 2000 億元 數據來源：弗若斯特沙利文，瑞爾集團招股書，財通證券研究所 -20%0%20%40%010002000300040002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E民營機構市場規模（億元）公立機構市場規模（億元）總規模yoy（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財

131、通證券股票和行業評級標準 43 公司深度研究報告/證券研究報告 復銳醫療科技于 2021 年拓展牙科業務線。全球牙科業務線整合了具備世界頂尖標準的牙科實驗室的復星牙科以及 Copulla 的數字服務平臺，并通過并購外延拓展牙科上游：1）復星牙科復星牙科：中國領先的牙科設備分銷商和行業專家中國領先的牙科設備分銷商和行業專家及及 CAD/CAM 牙科器具制牙科器具制造商造商。復星牙科在專業市場領域如牙科診所和牙科實驗室占有重要市場地位，與全球頂尖牙科器械供應商如德國 BEGO、NACERA 德瓷等品牌開展合作，產品內容廣泛覆蓋牙科設備、手術器械、耗材等，涵蓋諸多細分領域王牌產品，如全球銷量第一的

132、Opalescence 系列牙齒美白產品。產品可分為三大系列：美牙系列：美牙系列：從口內掃描到 3D 打印、干濕切削等設備配合壓模系列，可在一天內完成數據采集、治療方案設計，以及臨床產品生產，搭配美白牙貼等產品。修復系列：修復系列：覆蓋精密修復與種植修復等領域，具有生物相容性極佳，治療周期更短的特點，為患者提供美觀、健康、舒適的產品。種植系列：種植系列：2022 年推出星值種植體，借助全口種植數字化解決方案進行種植修復?；跀底只慕鉀Q方案，在患者條件允許的情況下可以種修一日完成。表18.復星牙科與全球頂尖牙科器械供應商合作，分銷各細分領域王牌產品 板塊板塊 公司公司 備注備注 分銷產品分銷產

133、品 數字化數字化 MEDIT/Medit T8 掃描倉 Medit i500 口內掃描儀 日本羅蘭日本羅蘭Roland DGSHAPE 是從羅蘭 DG 公司 3D 業務部門獨立出的品牌，繼承了羅蘭 DG 三十年來的創新 3D 技術。DGSHAPE DWX-42W 切削機 3D system 3D system 提供全面的 3D 產品和服務，作為 3D 打印的先行者，以 30 年時間幫助專業人士和企業優化設計、改造工作流程，將創新產品推向市場、驅動新的商業模式。3D 打印機 西班牙西班牙 PIC dental 自 2010 年成立，已為超超 5000 名患者名患者完成了高效舒適的數字取模定位過程

134、。全口種植數字化印模定位儀 Planmeca/牙椅、口內掃描儀等 LUXADENT 配備 8 種不同類型牙科打印材料 3D 打印機 LAMU/漸變色全瓷牙 技工產品技工產品 德國德國 BEGO 作為德國牙科百年知名品牌德國牙科百年知名品牌，一直致力于牙科技術材料和設備的研發，特別在全球合金、支架和粉末領域，擁有較高的聲譽。牙科材料、設備、耗材等 Vertex-Dental 70 多年多年以來，該公司銷售遍及全世界 70 多個國家多個國家，在很多國家的市場占有率都在占有率都在 50%以上以上?；顒恿x齒基托原材料等 德國德國 Scheu 肖爾作為世界牙科品質的代名詞已經跨越了 80 年年的歷史。以

135、其強大研發實力引領著全球齒科壓膜成型技術，在口腔矯正、壓模制造、牙科睡眠醫學領域提供廣泛的產品和服務，創造并掌控溫控到壓膜成型各環節的核心技術。壓膜機、軟膜片等 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 44 公司深度研究報告/證券研究報告 RHEIN/3D 激光打印系統 NACERA 德瓷德瓷 DOCERAM 杜塞拉姆是陶瓷界歷史最悠久的品牌之一陶瓷界歷史最悠久的品牌之一，近三十年的創新與迭代基因，在機械工程、汽車智造、玻璃工業及醫療行業均取得優異的成績，穩坐龍頭寶座。在齒科領域孕育出了 Nacera 德瓷品牌。高透氧化鋯系列 臨床產品臨床產品 德國德國 Kohler 科科勒勒 科勒

136、手術器械的銷售已覆蓋全球已覆蓋全球 80 多個國家多個國家，同時為全球多家著名牙科手術器械生產商提供 OEM 服務。2019 年攜手復星，推出牙科手術器械“一站式”解決方案，將匠人精神和客戶為本的理念融入每一把科勒牙科手術器械。牙科手術器械 德國德國 DMG DMG 擁有復合體技術等 150 多項專利多項專利,產品銷往全球球 90多個國家和地區多個國家和地區。1997 年至今,DMG 的 Luxatemp 臨時冠材料在美國市場銷售排榜第一銷售排榜第一。臨時冠材料、樹脂黏固劑等 美國美國 Ultradent 全球牙科美白的領導者，Opalescence 系列牙齒美白產品為全球銷量第一全球銷量第一

137、的美白產品。Opalescence 等牙科臨床產品 德國德國 Curasan 全球再生醫學領域技術發展的領導者全球再生醫學領域技術發展的領導者，致力于牙科仿生骨移植材料的研究和創新，2017 年上海復星醫療系統有限公司成為其中國區總代理。骨粉等 日本日本YOSHIDA/牙椅 數據來源：復星牙科官網，財通證券研究所 2）Copulla：全球一站式數字牙科全球一站式數字牙科服務商服務商。Copulla 通過數字平臺覆蓋美容牙科從口內掃描到最終產品交付的全過程，實現低成本、高效率的牙科美容測量、設計與制作。借助全球標準的 CAD-CAM 牙科技術中心+BEGO 技術，提供全套牙科服務及產品。Copu

138、lla CAD/CAM 應用程序（第一版）開發完成用于收集客戶和牙醫的大數據，更好地了解最終用戶的需求并改善用戶體驗。公司加速落地口腔數字化云平臺 copulla，助力提供覆蓋從數據采集到最終產品交付的數字化全流程服務。3）并購外延：公司與福州瑞克布朗訂立投資協議，擴展產品組合至創新生物材料，結合計算機輔助美學設計、修復產品以及無創貼面等高端技術，完善公司美容及數字牙科業務的產品組合并推動該業務板塊的快速發展。圖65.Copulla 數字化平臺覆蓋牙科診治全流程 數據來源：復銳醫療科技 2022H1presentation，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 45

139、 公司深度研究報告/證券研究報告 5 盈利預測及盈利預測及投資建議投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：能量源設備：能量源設備：1）無創醫療美容：三大旗艦系列 Soprano、Accent、Harmony 預計保持 50%以上的增速，同時每年推出 2-3 個新品，老產品持續迭代，維持穩定增速。2）無創生活美容及微創醫療美容預計隨市場擴容保持穩健增長。22 年受疫情影響供需兩側承壓，預計 23 年起需求反彈帶動采購量上升，預計該板塊 22-24 年增速為 25%/32%/30%，毛利率預計隨直銷占比擴大得到提升，分別為 57%/58%/58%。注射填充：注射填充：1）玻尿酸：以

140、色列、印度已上市，國內預計 23 年底上市；2）肉毒素：RT002 預計 24 年上市，長效肉毒差異化定位有助于打開市場，預計為注射填充業務帶來增量收入；3）溶脂針、面部埋植線等：預計 2025-2026 年上市。整體來看，預計該板塊 22-24 年增速為 30%/32%/53%，毛利率預計隨規模擴大得到提升，預計分別為 85%/86%/86%。美容及數字牙科：美容及數字牙科：整合復星牙科及 Copulla 數字平臺，2022 年 3 月收購福州瑞克布朗，后續有望通過外延并購方式繼續拓展牙科上游，實現收入來源多元化。整體來看，預計該板塊 22-24 年增速為 28%/25%/25%，毛利率預計

141、穩定在 56%左右。服務及其他：服務及其他：售后服務等隨能量源設備等業務同步增長，2022 年新增個人護理板塊，美容儀品牌 LMNT 在國內天貓上線，預計隨國內美容儀市場有序擴張，產品有望依靠 Alma 品牌背書及自身技術實力實現業績增長；預計 22-24年增速為 24%/21%/18%。收入預測：收入預測：預計公司2022-2024年實現營收3.69/4.82/6.25億美元，預計增速為25%/31%/30%，毛利率 58%/58%/59%。表19.盈利預測拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 能量源設能量源設備備 收入收入（百萬美元）（百萬美元）151.6 258.

142、5 323.2 425.5 552.5 yoy-6%70%25%32%30%毛利率毛利率 54%56%57%58%58%注射填充注射填充 收入收入 4.3 6.4 8.3 11.0 16.8 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 46 公司深度研究報告/證券研究報告（百萬美元）（百萬美元）yoy 34%50%30%32%53%毛利率毛利率 84%85%85%86%86%美容及數美容及數字牙科字牙科 收入收入（百萬美元）（百萬美元）-13.8 17.7 22.2 27.7 yoy-28%25%25%毛利率毛利率-55%56%56%56%服務及其服務及其他他 收入收入（百萬美元）（百萬

143、美元）8.7 15.6 19.3 23.3 27.6 yoy-32%78%24%21%18%毛利率毛利率 54%56%57%58%58%總計總計 收入收入（百萬美元）（百萬美元）162.1 294.3 368.5 481.9 624.6 yoy-7%82%25%31%30%毛利率毛利率 56%57%58%58%59%數據來源：公司公告，財通證券研究所 5.2 投資建議投資建議 作為全球能量源設備領軍者，公司布局無創/微創醫療美容及生活美容產品線，旗下以黑金 DPL 超光子、黃金熱拉提、冰點脫毛為代表產品的三大旗艦系列獲得較高的市場認可度，同時面向大醫美平臺布局注射填充、美容及數字牙科服務、個人

144、護理等新板塊，我們認為公司戰略布局長遠，隨美麗健康市場發展向好公司業績有望持續增長。預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 0.42/0.57/0.76 億美元，預計增速為 34%/36%/32%。EPS 為 0.09/0.12/0.16 美元/股，PE 為 16/12/9 倍。給予“增持”評級。表20.營業收入、歸母凈利潤預測 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬美元）294 369 482 625 YoY（%）82%25%31%30%歸母凈利潤（百萬美元）31 42 57 76 YoY（%）134%34%36%32%EPS（美元/股）0.07 0.09 0

145、.12 0.16 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 47 公司深度研究報告/證券研究報告 PE 18.41 16.34 12.01 9.09 數據來源：iFind，財通證券研究所 表21.可比公司估值（2023 年 1 月 10 日）代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億美元）（億美元）歸母凈利潤（億美元）歸母凈利潤（億美元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 1696.HK 復銳醫療復銳醫療科技科技 6.76 0.31 0.42 0.57 0.76 18.41 16.34 12.01 9.09 6699.HK 時

146、代天使 28.57 0.45 0.30 0.41 0.53 119.94 96.62 69.55 54.29 2138.HK 醫思健康 13.77 0.25 0.29 0.49 0.69 37.65 47.13 28.18 20.00 1066.HK 威高股份 77.97 3.52 3.74 4.48 5.13 16.18 20.86 17.40 15.19 0867.HK 康哲藥業 42.64 4.74 4.90 5.22 5.74 8.66 8.71 8.17 7.43 行業平均行業平均 36.5 34.7 24.7 19.4 數據來源：iFind，財通證券研究所 注：時代天使、醫思健康、

147、威高股份、康哲藥業 22-24 年歸母凈利潤來自 iFind 盈利一致預測 6 風險提示風險提示 1）行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：光電醫美器械具備一定技術壁壘，但如果出現技術實力較強的新企業，或者業內其他公司在研發、新品、渠道等方面提升競爭力，公司將面臨市場份額減少及業績下滑的風險。2）新品推出不及預期風險：新品推出不及預期風險：公司業績的增長依賴于公司設備的銷售，尤其是需要新產品為業績增長提供新的動力。若公司產品銷售不及預期，會對公司業績帶來負面影響。3）渠道拓展不及預期風險：渠道拓展不及預期風險：公司產品采用直銷及經銷方式銷售至全球，并且仍然在持續擴張中，如果未來受各地經營決策等因

148、素影響，公司銷售渠道拓展不及預期，將會對業績增長造成負面影響。4）注射填充產品審批風險：注射填充產品審批風險：公司注射填充業務尚處于起步階段，若管線產品如玻尿酸、溶脂針、肉毒素產品臨床試驗進程、注冊進程、資質審批情況不達預期，將影響業務擴張。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 48 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 利潤表利潤表(百萬百萬美美元元)2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 294 369 482 625 成長能力成長能力 其他收入

149、0 0 0 0 營業收入 81.56%25.23%30.77%29.60%營業成本營業成本 127 156 200 257 歸屬母公司凈利潤 134.15%34.45%36.04%32.13%銷售費用 79 101 133 174 獲利能力獲利能力 管理費用 22 29 39 52 毛利率 56.70%57.70%58.49%58.90%研發費用 16 20 27 35 銷售凈利率 11.05%12.00%12.48%12.73%財務費用 1 0 0 0 ROE 7.77%9.46%11.40%13.09%除稅前溢利除稅前溢利 42 55 75 99 ROIC 9.64%11.00%12.81

150、%14.35%所得稅 9 11 15 20 凈利潤凈利潤 33 44 60 79 償債能力償債能力 少數股東損益 1 2 3 4 資產負債率 23.86%10.09%9.00%7.88%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 31 42 57 76 凈負債比率 -29.14%-51.26%-57.03%-62.85%流動比率 3.56 36.41 44.66 55.56 EBIT 51 63 83 107 速動比率 2.79 36.41 44.66 55.56 EBITDA 63 63 83 107 營運能力營運能力 EPS（美元）0.07 0.09 0.12 0.16 總資產周轉率 0.61 0.

151、72 0.91 1.04 資產負債表資產負債表(百萬美元百萬美元)2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉率 5.06 0.00 0.00 0.00 流動資產流動資產 298 266 326 405 應付賬款周轉率 11.35 0.00 0.00 0.00 現金 125 237 297 377 每股指標（美元每股指標（美元）應收賬款及票據 70 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.07 0.09 0.12 0.16 存貨 64 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流 0.07 0.24 0.13 0.17 其他 39 29 29 29 每股凈資產 0.86 0

152、.95 1.07 1.23 非流動資產非流動資產 233 233 233 233 估值比率估值比率 固定資產 15 15 15 15 P/E 18.41 16.34 12.01 9.09 無形資產 193 193 193 193 P/B 1.43 1.55 1.37 1.19 其他 25 25 25 25 EV/EBITDA 7.26 7.30 4.81 2.97 資產總計資產總計 530 498 558 638 流動負債流動負債 84 7 7 7 現金流量表現金流量表(百萬美元百萬美元)2021A 2022E 2023E 2024E 短期借款 7 7 7 7 經營活動現金流經營活動現金流 3

153、2 111 60 79 應付賬款及票據 13 0.00 0.00 0.00 凈利潤 31 42 57 76 其他 63 0 0 0 少數股東權益 1 2 3 4 非流動負債非流動負債 43 43 43 43 折舊攤銷 12 0 0 0 長期債務 0 0 0 0 營運資金變動及其他 -12 67 0 0 其他 43 43 43 43 負債合計負債合計 127 50 50 50 投資活動現金流投資活動現金流 -47 0 0 0 普通股股本 1 1 1 1 資本支出 -3 0 0 0 儲備 400 442 500 575 其他投資 -44 0 0 0 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 402 4

154、44 501 577 少數股東權益 1 4 7 11 籌資活動現金流籌資活動現金流 56 0 0 0 股東權益合計股東權益合計 404 448 508 587 借款增加 6 0 0 0 負債和股東權益 530 498 558 638 普通股增加 79 0 0 0 已付股利 -4 0 0 0 其他 -25 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 42 112 60 79 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 49 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格

155、，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無

156、評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報

157、告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露