計算機行業數字經濟專題之TMT投資篇：政策雨產業海黃金時代！-230112（28頁）.pdf

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1、 行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 計算機 2023 年 01 月 12 日 政策雨，產業海，黃金時代！看好 數字經濟專題之 TMT 投資篇 相關研究 “信創+”“數據+”開年，計算機A+H 諸多機會百花齊放！-計算機行業周報 20230103-20230106 2023 年 1月 7 日 數據要素：從交易所到三大投資邏輯數字專題系列之數據交易深度 2 2023 年 1 月 3 日 證券分析師 劉洋 A0230513050006 程翔 A0230518080007 王勝 A0230511060001 林起賢 A0230519060002 李國盛 A0230521080003 楊海燕

2、 A0230518070003 王珂 A0230521120002 戴文杰 A0230522100006 劉正 A0230518100001 聯系人 劉洋(8621)23297818 本期投資提示：投資者對數字經濟的兩大困擾：政策原因與落實投資。1）困擾之一是，諸多新型政策或規定陸續發布，包括數據要素、數據確權、政務大數據、中國特色估值、國資云、金稅四期等，這些政策又與“高質量發展“、“共同富?！暗染o密相連。這不僅給投資者和產業研究人士提供了大量新增信息，而且容易使其陷入困擾，即不清楚背后千絲萬縷的聯系。2）困擾之二是，如何將“數字經濟”落實到投資，例如“數字經濟產業鏈是什么”問題。數字經濟的

3、起點，應當是理解“東方式”、“西方式”tmt 產業鏈分布不同。1）“東方式”tmt 產業鏈，是基于制造業和固定資產的，會促進“產業鏈耦合”。2）“西方式”的 tmt往往是基于無形資產的，會促進“產業鏈解耦“（如 NFT、chatGPT、軟件等較虛擬的事物在西方更流行）。3）數字經濟，實際包括“東西合璧”的科技布局，促成“雙循環”。4）我們用西方/東方代表性 tmt 公司模擬測算了價值鏈/利潤鏈/現金流，驗證上述判斷。數字經濟的進階，是促進“tmt 雙循環”。內循環關鍵是“高質量發展”，外循環關鍵是“出海迭代”。1）通過信創迭代“西方式”產品，通過出海迭代客戶，是破局關鍵。2）“內循環“中，“高

4、質量發展“是重要方向。其涵義是，研發投入高/自由現金流變好/不依靠資本杠桿/弱化對規模利潤要求，美的集團（家電）/匯川技術（機械和新能源）/中控技術（tmt 和機械）的財務變化都是代表。3）“外循環“已具備了國家背景和企業盈利條件。分析 tmt50 指數后，達到 2-5 億元年利潤的公司，出海迭代產品的機會增加?！皌mt 雙循環”由于產業鏈跨度大，會帶來“基尼系數”問題，因此配套政策（數據要素/金稅四期/國資云/政務大數據/中國特色估值等）都是數字經濟的部分。1）在“西方式”tmt產業鏈中，較高的（軟件工程經理）大約是較低的職位（如商業分析/運營等）的薪酬 2倍。在“東方式”tmt 產業鏈中，

5、較高的（如 IC 設計/嵌入式軟件/軟件開發等）是較低的（制造代工/IT 服務等）3-7 倍。這還沒有計入互聯網公司的情況，卻已經反映風險。2）用比喻的方式，可以幫助投資者理解調整分配的原因。3）正文論述了，高質量發展、政務大數據、中國特色估值、國資云、金稅四期等配套業務，應當納入“數字經濟”范疇。落實數字經濟標的，不妨參照：1）傳統行業智能化。代表性領域是智能制造/智聯汽車/智能家電，例如中控技術/AI 行業領軍/美的集團（家電）/匯川技術（機械&能源）/德賽西威（汽車等）/廣聯達/華?。ň坡茫┑?。2）新興領域信創，是數字經濟“內循環”重要分支。代表性公司如金山辦公/深信服/啟明星辰/納思達

6、/太極股份等。3）新興領域數據要素。包括數據交易所/高質量數據源/數據服務/數據安全等。代表性公司包括電信運營商/互聯網公司/廣電運通/星環科技/亞信科技等。4）理解新興領域分配公平的配套：政務大數據+國資云+金稅四期等。代表性公司包括用友網絡/太極股份/新點軟件/久其軟件/稅友股份/深桑達等。5）完成了“數字經濟”與“能源戰略”的簡單機會映射，方便投資者。風險：1）由于復工/宏觀環境等擾動，2022-2023 年內存在業績波動風險。2）投資者對計算機軟件這種較為“虛擬”的領域感覺難以跟蹤，這會促成股價波動。尤其上述“數字經濟”諸多政策，容易較長時間沒有增量業績，形成“主題投資”的風格。這對于

7、不少投資者會是困擾。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 落實數字經濟標的，不妨參照：1）傳統行業智能化。代表性領域是智能制造/智聯汽車/智能家電，例如中控技術/AI 行業領軍/美的集團（家電）/匯川技術（機械&能源）/德賽西威（汽車等）/廣聯達/華?。ň坡茫┑?。2）新興領域信創，是數字經濟“內循環”重要分支。代表性公司如金山辦公/深信服/啟明星辰/納思達/太極股份等。3）新興領域數據要素。包括數據交易所/高質量數據源/數據服務/數據安全等。代表性公司包括電信

8、運營商/互聯網公司/廣電運通/星環科技/亞信科技等。4）理解新興領域分配公平的配套：政務大數據+國資云+金稅四期等。代表性公司包括用友網絡/太極股份/新點軟件/久其軟件/稅友股份/深桑達等。5）完成了“數字經濟”與“能源戰略”的簡單機會映射，方便投資者 原因及邏輯 數字經濟的起點，應當是理解“東方式”、“西方式”tmt 產業鏈分布不同。我們用西方/東方代表性 tmt 公司模擬測算了價值鏈/利潤鏈/現金流，驗證上述判斷。數字經濟的進階，是促進“tmt 雙循環”。內循環關鍵是“高質量發展”，外循環關鍵是“出海迭代”。tmt 雙循環”由于產業鏈跨度大，會帶來“基尼系數”問題，因此配套政策（數據要素/

9、金稅四期/國資云/政務大數據/中國特色估值等）都是數字經濟的部分。以上就是我們目前認為的數字經濟的范疇。有別于大眾的認識 投資者對數字經濟的第一大困擾是政策。諸多新型政策或規定陸續發布，包括數據要素、數據確權、政務大數據、中國特色估值、國資云、金稅四期等，這些政策又與“高質量發展“、“共同富?！暗染o密相連。這不僅給投資者和產業研究人士提供了大量新增信息，而且容易使其陷入困擾，即不清楚背后千絲萬縷的聯系。我們認為，數字經濟上述“東西合璧”、“tmt 雙循環”，實現了賦能各行各業數字化。但這樣容易造成分配難題（后續詳細論述），因此諸多政策的出臺有必要性。投資者對數字經濟的第二大困擾是，如何將“數字

10、經濟”落實到投資。我們：1）完成“數字經濟”與“能源戰略”的簡單機會映射，方便投資者；2）傳統行業智能化。代表性領域是智能制造/智聯汽車/智能家電；3）新興領域信創，是數字經濟“內循環”重要分支；4）新興領域數據要素。包括數據交易所/高質量數據源/數據服務/數據安全等；5）理解新興領域分配公平的配套：政務大數據+國資云+金稅四期等。XYvZaUlYbYoPzRnPaQaOaQsQqQoMpMlOpPqRlOnMtQ8OnMqQwMrRnNvPtRxP 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 目錄 1、引言：兩類困擾.6 2、兩類 tm

11、t 產業鏈分布.7 2.1“東方式“與“西方式“.7 2.2 簡單數據佐證.9 3、打破“低水平均衡陷阱“，tmt 的“雙循環“.11 4、tmt 雙循環的現實問題.12 4.1 內循環的“高質量發展“.12 4.2 外循環的迭代問題.14 5、tmt 雙循環潛在的“基尼系數”問題.17 5.1 已可模擬測算“公平”的風險.17 5.2 如何界定”成果分配“的邊界.18 5.3“基尼系數“配套：金稅/確權/估值等.20 6、數字經濟：投資參考意見.21 6.1“數字經濟”與“能源戰略”的簡單映射.21 6.2 傳統行業的智能化.23 6.3 新興領域：信創.23 6.4 新興領域：數據要素.2

12、4 6.5 新興領域：政務大數據+國資云+金稅四期.25 6.6 標的小結.26 7、風險.26 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：東西方 TMT 產業鏈的價值分配不同.7 圖 2：我們認為“數字經濟”的內涵，實際每條政策都是必要的.8 圖 3：過去 IT 領域的”低水平均衡“.11 圖 4：現在和未來“數字經濟”下的高水平均衡.11 圖 5：根據 wind 板塊數據瀏覽器，可以分析 31 個行業靠資本、周轉還是人力運營?！案哔|量發展“應當鼓勵依靠周轉/人力/智力經營，而減少對杠桿/資本/融資的倚重（單位：百億

13、元，億元，天，萬元）.13 圖 6：美國薪酬網站披露的不同環節的薪酬中位數（單位：萬美元）.17 圖 7：國內 TMT 不同環節的人均薪酬，已經體現一定的“公平”的必要性（單位：萬人民幣）.17 圖 8：理解兩種分配，是估值的基礎.18 圖 9：用比喻的方式理解“全要素分配”的合理性.19 圖 10：用電路/系統的比喻方式，理解“全要素分配”的合理性.19 圖 11：諸多配套政策是為了平衡較大的產業鏈跨度.20 圖 12：“能源戰略“v.s”數字經濟“，可以找到對應機會.21 圖 13：傳統行業的智能化包括軟件、嵌入式軟件、IT 服務等.23 圖 14：信創產業鏈簡單透視，方便投資者理解.23

14、 圖 15：數據要素產業鏈簡單透視，幫助投資者理解.25 圖 16：政務大數據（含國資云）產業鏈簡單透視，方便投資者理解.25 表 1：數據要素、數據確權、政務大數據、中國特色估值、國資云、金稅四期等政策陸續發布。投資者好奇背后聯系.6 表 2：在西方式 TMT 價值鏈中，大部分來自軟件產品、硬件產品，IT 服務和制造傾向于由貿易伙伴國家完成（單位：百收入利潤單位為百萬美元，人均收入和利潤單位為萬美元，%）.9 表 3：在亞洲 TMT 價值鏈中，大部分來自硬件產品、解決方案，每個環節的凈利率/ROE更加均衡平等（單位：收入利潤為百萬美元，人均收入和利潤單位為萬人民幣，%）.10 表 4：不倚重

15、資本投入和杠桿，倚重現金流/人力/智力投入，可以看做美的集團“高質量發展”特征（單位：億元，萬元，%）.13 表 5：匯川技術和中控技術也體現“高質量發展”特征（單位：億元，萬元，%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 .14 表 6：近期較多國家和地區與我國的深度合作，為 TMT 出海、“一帶一路”提供重要前提.15 表 7：TMT50 公司中，代表性出海年（即海外收入占比達到約 20%時），年利潤為 2-5億元（單位：%，百萬元，百萬元）.16 表 8：2015 年后，經濟發展關鍵字變化蘊含不同階段投資機會.22 表 9：計算

16、機估值簡表（單位：億元，元）.27 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 1、引言：兩類困擾 出現兩大困擾。2022 年以來，諸多新型政策或規定陸續發布，包括數據要素、數據確權、政務大數據、中國特色估值、國資云、金稅四期等，這些政策又與“高質量發展“、“共同富?！暗染o密相連。這不僅給投資者和產業研究人士提供了大量新增信息，而且容易使其陷入困擾，即不清楚背后千絲萬縷的聯系。這只是困擾之一。自 2021 年求是雜志指出“數字經濟”后，如何將“數字經濟”落實到投資，是另一大困擾。投資者普遍關心“怎么投資數字經濟”、“數字經濟產業鏈是什么”

17、諸如此類的問題。表 1：數據要素、數據確權、政務大數據、中國特色估值、國資云、金稅四期等政策陸續發布。投資者好奇背后聯系 關鍵詞 內容 來源 2022 年 1 月 數字經濟 不斷做強做優做大我國數字經濟 求是雜志 2023 年 1 月 數字經濟 加快構建中國特色數據基礎制度體系 促進全體人民共享數字經濟發展紅利 求是雜志 2021 年 9 月 國資云 2022 年 9 月 金稅四期 國家稅務總局局長:金稅四期今年年底將基本開發完成 2021 年 2 月 政務大數據 國務院辦公廳關于建立健全政務數據共享 協調機制加快推進數據有序共享的意見 2022 年 6 月 政務大數據 國務院關于加強數字政府

18、建設的指導意見 中國政府網 2022 年 10 月 政務大數據 關于擴大政務服務“跨省通辦”范圍進一步提升服務效能的意見 中國政府網 2022 年 10 月 政務大數據 關于加快推進“一件事一次辦”打造政務服務升級版的指導意見 中國政府網 2022 年 10 月 政務大數據 全國一體化政務大數據體系建設指南 中國政府網 2022 年 8 月 估值 努力建設中國特色現代資本市場 求是雜志 2022 年 11 月 估值 中國特色的估值體系 2022 金融街論壇年會 2022 年 12 月 數據要素 關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見 國務院官網 2022 年 12 月 數據確權 企業數

19、據資源相關會計處理暫行規定(征求意見稿)財政部 2022 年 12 月 數據確權 國家知識產權局辦公室關于確定數據 知識產權工作試點地方的通知 國家知識產權局 2021 年 4 月 數據交易 北京國際大數據交易有限公司-2021 年 11 月 數據交易 上海數據交易所有限公司 上數所網站 2022 年 9 月 數據交易 廣州數據交易所有限公司-2021 年 12 月 數據交易 深圳數據交易所有限公司-資料來源：國務院網站，求是雜志，中國政務網，國家知識產權局等，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 2、兩類 tmt 產

20、業鏈分布 我們認為，理解數字經濟的起點，應當是理解“東方式”、“西方式”tmt 產業鏈分布。這也解釋了簡單的“海外映射”已接近失效。2.1“東方式“與“西方式“以下分析在 2022 年 5 月A+H 計算機為何不易研究？較大機會已來計算機行業深度研究、2022 年 11 月“計算機遍地黃金”在確認！下一步投資哪些？有涉及。伴隨 TMT 研究的深入，可以發現，國際上 tmt 產業鏈分工至少包括兩大類?！拔鞣绞健皠澐肿⒅鼗A軟硬件，即強調無形資產價值；“東方式“的劃分注重應用和制造可行性，更多突出固定資產價值。圖中的數字，代表在 100%的“價值鏈”劃分中，該環節典型占據多少的收入占比。過去我們的

21、科技價值鏈屬于“東方式”，即下圖的右側。我們每個環節的價值鏈都相對平均，體現“行行出狀元”，也與“共同富?！备悠鹾?。這樣為了變強變大，往往需要在零件/產品/IT 服務/品牌均較為出色，才能成為國內 tmt 領軍。這樣會促進“硬件+軟件+生產一體化”，也會促進 tmt 領軍直接接觸客戶（下圖右半邊，用灰色部分把多個產業鏈環節“耦合”起來）。而“西方式”的 tmt 往往是“解耦“的，某個細分領域成為世界領先即可，即使當前甚至較長時間不盈利。一旦持續收入較快增長，預計會在某個時間扭虧為盈，利潤率快速提升（例如 NFT、chatGPT、軟件等較為虛擬的事物在西方更流行）。圖 1：東西方 TMT 產業

22、鏈的價值分配不同 資料來源：申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 東方更偏重于固定資產定價，而西方更偏重無形資產定價。圖中，右邊“基礎軟件”的價值鏈 15%低于左邊的 30%。而數據要素的交易，可以讓軟件、無形資產定價，更加公允的給高附加值業務回報，也符合“全要素分配”的原理。圖中左邊的情形是給予了無形資產更多的定價，即體現更多因素和貢獻，“數據要素“就在其中。數字經濟的內涵，至少要求我們兩者的 tmt 產業鏈都要布局好。這在補短板歷史使命，數字化時代強音2023 年計算機行業投資策略有論述。如果完成“數字經濟”，包括

23、了“東西合璧”的科技布局，實際與”雙循環“息息相關。圖中右邊部分的制造業為主，是我們制造業優勢較大的領域。除了零件、組裝代工、硬件設計，還包括有適度生產的嵌入式軟件（例如智能制造/智聯汽車/數字能源等）、外協為主的嵌入式軟件（例如 IC 設計/信息安全/智能硬件等）。這些產業，我們主要在二三線城市優勢較大。其中中國特色“嵌入式軟件”的定義，在 2021 年 2 月嵌入式軟件：類 SaaS，渠道乘法！嵌入式軟件深度研究詳細論述。圖中左邊部分的設計業為主，是我們正在健康發展的新領域。主要包括軟件產品、硬件產品、各種高科技領域（例如國家科技規劃中披露的尖端領域）。伴隨“一帶一路”背景，這些設計業成為

24、未來必要產業，并主要在一線城市優勢較大。圖 2：我們認為“數字經濟”的內涵，實際每條政策都是必要的 資料來源：申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 上述“東西合璧”、“tmt 雙循環”，實現了賦能各行各業數字化。但這樣容易造成分配難題（后續詳細論述）。若再加上諸多配套分配政策（如數據要素、數據確權、政務大數據、中國特色估值、國資云、金稅四期等），正是我們理解的“數字經濟”，如上圖。2.2 簡單數據佐證 為了佐證上述論述，我們做一個簡單的數據驗證。分別計算下“西方式”、“東方式”tmt 產業鏈上的價值鏈（基于收入占比）分

25、布、利潤鏈（基于扣非利潤占比）分布。雖然這樣受到選取公司的數量制約，產業鏈上下游也不是嚴格的傳導規律，但誤差不會顯著?！拔鞣绞健眛mt 產業鏈突出了軟件產品和硬件產品。典型“西方式”TMT 價值鏈中，軟件/硬件/品牌運營/IT服務/組裝代工為 40%/37%/6%/4%/14%。西方式 tmt 利潤鏈中，該比例為 39%/52%/4%/3%/2%?？梢姟拔鞣绞健眛mt 陣營突出了軟件產品和硬件產品。表 2：在西方式 TMT 價值鏈中，大部分來自軟件產品、硬件產品，IT 服務和制造傾向于由貿易伙伴國家完成（單位：收入與利潤的單位為百萬美元，人均收入和利潤的單位為萬美元，%）西方式利潤鏈 環節 代

26、碼 名稱 價值鏈 收入US$利潤鏈 持續經營利潤 人均收入（萬美元）人均利潤（萬美元）持續經營 凈利率 扣非ROE 39%2b2c 軟件 AMZN.O Amazon 26%469822 12%33364 29 2 7%24%2b2c 軟件 MSFT.O 微軟 9%168088 21%61271 93 34 36%43%2b2c 軟件 ADBE.O 奧多比 1%15785 2%4822 61 19 31%33%2b 軟件 SAP.N SAP 2%31528 2%5951 29 6 19%14%2b 軟件 ORCL.N 甲骨文 2%42440 2%6717 30 5 16%0%52%2b2c 硬件

27、 NVDA.O 英偉達 1%26914 3%9752 120 43 36%37%2b2c 硬件 AMD.O 超威 1%16434 1%3162 106 20 19%42%2b 硬件 CSCO.O 思科 3%49818 4%10591 63 13 21%26%2b 硬件 DELL.N 戴爾 6%101197 2%4798 76 4 5%-2b2c 硬件 HPQ.N 惠普公司 3%63487 2%6503 124 13 10%-2c 硬件 TSM.N 臺積電 3%57315 7%21388 101 38 37%28%2c 硬件 AAPL.O 蘋果公司 20%365817 33%94680 238

28、61 26%150%4%品牌運營 IBM.N IBM 3%57350 2%4712 20 2 8%25%品牌運營 ACN.N 埃森哲 3%50533 2%5907 8 1 12%30%3%IT 服務 TCS.NS 塔塔咨詢 1%18906 1%3966 -21%30%IT 服務 9613.T NTT DATA 1%20889 0%1170 14 1 6%11%IT 服務 INFY.N Infosys 1%16311 1%2973 5 1 18%30%IT 服務 0DNH.L 源訊 1%13921 0%676 -5%8%2%組裝代工 002475.sz 立訊精密 1%24115 0%1109 6

29、7 3 5%17%組裝代工 002241.sz 歌爾股份 1%12234 0%670 82 4 5%14%組裝代工 2317.TW 鴻海富士康 12%216471 2%5030 -2%10%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 注 1：每個環節選擇代表性公司，估計在 TMT 價值鏈中不同環節的占比。盡管這和選擇的公司數量相關，但可以做大致定性分析 注 2：塔塔咨詢選擇 2017 財年，源訊選擇 2020 財年，是最新一次完整披露的財年財報 資料來源：Wind,申萬宏源研究 “東方式”tmt產業鏈突出了組裝代工/硬件產品/解決方案。

30、典型“東方式”TMT價值鏈 中，基 礎軟 件/應 用 軟件/硬件/品牌 運 營/解 決方 案/IT 服務/組 裝代 工 為1%/6%/35%/4%/9%/2%/42%。東 方 式tmt利 潤 鏈 中，該 比 例 為2%/11%/42%/7%/14%/3%/20%?？梢姟皷|方式”tmt 陣營突出了組裝代工/硬件產品/解決方案（其中，東方式軟件還可以劃分為基礎軟件、應用軟件，更直觀的找到短板）?？紤]現金流后組裝代工無優勢。但商業規律制約“組裝代工”。如果考慮“自由現金流”，組裝代工的現金流吃緊，有附加值的環節是硬件產品/解決方案/應用軟件。這個簡單的數據分析，不僅佐證了兩類 tmt 分布的差異，而

31、且指點了后續我們應當發展的環節：基礎軟件、應用軟件、解決方案，并繼續發展硬件。表 3：在亞洲 TMT 價值鏈中，大部分來自硬件產品、解決方案，每個環節的凈利率/ROE 更加均衡平等（單位：收入利潤單位為百萬美元，人均收入和利潤單位為萬人民幣，%）東方 利潤鏈 環節 代碼 名稱 價值鏈 收入US$利潤鏈 持續經 營利潤 人均收入 人均利潤 持續經營 凈利率 扣非ROE 自由現 金流鏈 2%2b2c 基礎軟件-麒麟軟件 0.3%165 0.7%39 -24%-1.9%2b2c 基礎軟件-統信軟件 0.2%99 -0.6%-35 -35%-1.7%2b 基礎軟件 A22364 達夢數據 0.2%11

32、7 1.3%70 70 42 60%38%3.3%2b 基礎軟件-人大金倉 0.1%50 0.1%5 -10%-0.2%2b 基礎軟件 688083.sh 中望軟件 0.2%96 0.5%28 47 14 30%4%-2.2%11%2b 基礎軟件 600588.sh 用友網絡 2%1384 2%111 43 3 8%6%6.9%2b 應用軟件 600570.sh 恒生電子 1%853 4%230 41 11 27%17%6.8%2b 應用軟件 002410.sz 廣聯達 2%874 2%104 59 7 12%11%22.1%2b2c 應用軟件 688111.sh 金山辦公 1%509 3%1

33、63 78 25 32%11%43.1%2b2c 應用軟件 688095.sh 福昕軟件 0%85 0%7 68 6 9%-0.1%42%2c 硬件 600031.sh 三一重工 29%16696 34%1887 451 51 11%-40.3%2c 硬件 002841.sz 視源股份 6%3317 5%266 391 31 8%18%50.6%2c 硬件 688008.sh 瀾起科技 1%400 2%130 486 157 32%7%13.2%20%組裝代工 002475.sz 立訊精密 42%24115 20%1109 67 3 5%17%-132.6%3%IT 服務 300170.sz

34、漢得信息 1%438 1%31 29 2 7%-5%-1.4%IT 服務 300687.sz 賽意信息 1%302 1%35 31 4 12%10%1.4%IT 服務 300496.sz 中科創達 1%645 2%102 36 6 16%11%-8.1%14%解決方案 300124.sz 匯川技術 5%2798 10%560 106 21 20%18%24.8%解決方案 688777.sh 中控技術 1%703 2%91 89 12 13%10%0.6%解決方案 002920.sz 德賽西威 3%1495 2%131 179 16 9%15%4.2%7%品牌運營 300628.sz 億聯網絡

35、1%574 5%253 212 93 44%23%20.3%品牌運營 300866.sz 安克創新 3%1971 3%154 -8%12%6.1%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 注 1：由于國內組裝代工追求高周轉率，雖然收入利潤占比高，但現金流要求高。因此也提供了“自由現金流鏈”。注 2：在考察自由現金流下，應用軟件、硬件占比優勢較大。這與考察收入/利潤的結論不同 注 3：基礎軟件多家公司尚未上市，采用了其披露的 2021 年收入、2021 年利潤做近似估算 資料來源：Wind,申萬宏源研究 3、打破“低水平均衡陷阱“，tm

36、t 的“雙循環“過去我們的科技部分處于“低水平均衡”陷阱，“信創”、“出?！钡葯C會幫助打破這種陷阱。前述分析“東方式”與“西方式”，指引了發展“西方式”tmt 產業鏈的必要性。但早年我們的科技容易處于“低水平均衡陷阱“，發展后者有難度。過去，我們的標準產品不強，如下圖左分支。美國經濟學家納爾遜（NelsonR.R）提出“低水平均衡陷阱”理論，我們的軟件行業也有類似情況：標準產品主要是國外供應，且和客戶有粘性（stickiness）。這樣國內軟件人才的數量和質量都不足。如果增加軟件產品需求，交付實施不過來，產品滿意度低，粘性下降。這樣長期下去，利于 IT 服務公司，不利于產品公司（第二章基礎軟件

37、、應用軟件、IT服務、解決方案的對比很好的驗證）。當前和未來，通過一系列政策，利于國產 tmt 的健康循環。由于上述“低水平均衡”使客戶/計算機公司/研發人員/同時處于低水平循環，打破需要一次性刺激，和持續迭代反饋。例如國內“信創”政策就是提供必要客戶，國外“出?！本褪翘峁┖Ｍ庑驴蛻?。這樣促進國內計算機 IT 服務公司轉向標準產品或云。一旦這些企業獲得盈利，可以提高薪酬、擴張、交付更多客戶，就開始正反饋。圖 3：過去 IT 領域的”低水平均衡“圖 4：現在和未來“數字經濟”下的高水平均衡 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

38、信息披露與聲明 第 12 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 4、tmt 雙循環的現實問題 此前論述數字經濟包括“科技雙循環”和配套的分配政策。本章論述實際細節問題。4.1 內循環的“高質量發展“內循環“中，“高質量發展“是重要方向。根據 2021 年 11 月人民日報，“黨的十九屆六中全會通過的中共中央關于黨的百年奮斗重大成就和歷史經驗的決議強調，必須實現創新成為第一動力、協調成為內生特點、綠色成為普遍形態、開放成為必由之路、共享成為根本目的的高質量發展，推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革“。投資者希望有更加直觀的“高質量發展”選股標準，國資委近期發文可以作為借鑒，即重研發、重現金流

39、、弱化利潤表、弱化資本投入。國資委官方網站發表央企 2023 年發展重點文章1。將“兩利四率”調整為“一利五率”，2023 年的目標為“一增一穩四提升”?！耙辉觥?，就是確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速；“一穩”，就是資產負債率總體保持穩定；“四提升”，就是凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率 4 個指標進一步提升。國資委研究中心指出，“用凈資產收益率替換凈利潤指標、營業現金比率替換營業收入利潤率，引導企業更加注重投入產出效率和經營活動現金流，不斷提升資本回報質量和經營業績含金量。以上標準，實際在 A 股 31 個行業運營分析中可以得到數據佐證，企業運轉至少分為3-

40、4 類。1）第一類，主要靠凈資本和融資來運轉。此類企業往往收入、利潤、規模都大，體現在所有者權益/凈運營資本高（往往自由現金流不高），此類企業可以用 PB 估值。一旦投入資本減少，企業發展受限。2）第二類，主要靠機器來運轉。此類企業往往收入、利潤大，權益乘數/CAPEX 大，營業周期2長。此類企業往往用 PE、PEG 估值。一旦周轉率減少，企業發展受限。3）第三類，主要靠人力來運轉。此類企業往往收入、利潤不高（因為人力處理重復性問題弱于資本和機器），薪酬投入大。若是管理較好的企業，凈資本投入中低、CAPEX 投入中低，但凈利率較高，產業鏈話語權大。此類企業可以使用輕資產公司的估值方法，例如 P

41、S 估值。4）第四類，比第三類更加進階，靠智力人才周轉，比第三類企業的研發投入更高。盡管收入、利潤、規模往往不高，但 CAPEX/運營資本投入/自由現金流/凈利率都相對健康。上述第三類、第四類的特點，恰與國資委指出的“發展重點”較為契合，可作為佐證。1 經濟參考報：國資委圈定央企 2023 年發展重點 新一輪改革將啟，國資委官方網站，2023/1/6 2 使用凈營業周期會更加公允的反映。但 wind 板塊數據瀏覽器中直接可以導出“營業周期”，故而此處做簡單代替。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：根據 wind 板塊數據

42、瀏覽器，可以分析 31 個行業靠資本、周轉還是人力運營?！案哔|量發展“應當鼓勵依靠周轉/人力/智力經營，而減少對杠桿/資本/融資的倚重（單位：百億元，億元，天，萬元）注：計算機的凈營業周期不斷縮短，因為大型計算機企業對上游轉嫁成本。但數據瀏覽器沒有“凈營業周期”直接導出，用“營業周期”代替。預計當前計算機領軍凈營業周期低于 50 天，行業普遍 100 天 資料來源：Wind，申萬宏源研究 A 股上市公司的領軍代表，已經體現“高質量發展”，即研發投入高/資本杠桿不增加/自由現金流變好，而且企業文化為“賦能產業鏈”，體現“利他主義”。下表中的美的集團（家電行業）、匯川技術（機械和新能源行業）、中控

43、技術（tmt 和機械行業），都體現這種特征，所以是不同行業“高質量發展”的代表，都可以看做“數字經濟”核心標的。換一個角度理解：通過人力和技術要素，企業回報率 ROI（甚至社會價值 ROI）已經較為明顯，即為“高質量發展”。減少對杠桿/資本投入的鼓勵，實際就是減少無謂的“I”。表 4：不倚重資本投入和杠桿，倚重現金流/人力/智力投入，可以看做美的集團“高質量發展”特征（單位：億元，萬元，%）資本和融資 機器 人力 智力 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 年份 公司 所有者權益(億元）凈營運資本（億元）自由現 金流（億元）權益乘

44、數 購買 CAPEX（億）營業周期 人均薪 酬(萬元）ROP 研發（億元）研發/利潤 2010 美的集團 115 36 -26 6.72 69 23 -0.53 8.8 0.3 2012 美的集團 143 14 53 6.72 28 26 8 0.40 9.3 0.3 2014 美的集團 395 141 221 3.00 27 9 10 0.91 40.0 0.4 2016 美的集團 611 175 244 2.71 23 1 12 1.16 60.5 0.4 2018 美的集團 831 327 222 3.26 56 13 22 0.81 83.8 0.4 2020 美的集團 1175 -4

45、3 249 3.02 47 1 19 0.86 101.2 0.4 2021 美的集團 1249 -113 283 3.09 68 1 19 0.81 120.1 0.5 注 1：2017 年之前，利潤表沒有單獨披露“研發費用”，用“研發支出”公式做近似 注 2：我們用“高質量發展”的審美標注顏色。例如自由現金流高、所有者權益少、研發投入多，是相對健康的、資料來源：美的集團歷年年報，Wind,申萬宏源研究 表 5：匯川技術和中控技術也體現“高質量發展”特征（單位：億元，萬元，%）資本和融資 機器 人力 智力 年份 公司 所有者 權益(億元）凈營運 資本（億元）自由現 金流（億元）權益乘數 購買

46、 CAPEX（億）營業周期 人均薪 酬(萬元）ROP 研發（億元）研發/利潤 2010 匯川技術 23 1 1 1.10 0 47 -2.78 0.5 0.2 2012 匯川技術 27 4 2 1.09 0 105 12 1.43 1.4 0.4 2014 匯川技術 35 12 4 1.29 0 85 13 1.67 2.2 0.3 2016 匯川技術 47 19 3 1.59 1 105 13 1.44 3.9 0.4 2018 匯川技術 62 42 2 1.66 3 139 16 0.87 7.1 0.7 2020 匯川技術 106 39 11 1.74 4 93 15 1.02 10.2

47、 0.5 2021 匯川技術 159 57 10 1.73 8 87 17 1.04 16.9 0.6 資本和融資 機器 人力 智力 2016 中控技術 9 5 2 -0 319 -0.08 1.7 4.9 2017 中控技術 9 6 3 3.29 0 297 20 0.25 2.1 1.7 2018 中控技術 12 7 4 3.31 0 261 21 0.39 2.4 1.0 2019 中控技術 18 12 5 2.94 0 261 22 0.35 3.0 1.1 2020 中控技術 40 23 6 2.29 1 268 22 0.36 3.6 1.1 2021 中控技術 45 28 0 2

48、.18 1 243 23 0.39 5.0 1.1 注 1：2017 年之前，利潤表沒有單獨披露“研發費用”，用“研發支出”公式做近似 注 2：中控技術上市時間較短，所以選擇近年每年財務數據 注 3：中控技術 2021 年“解決方案”和原材料備貨影響當年自由現金流 注 4：我們用“高質量發展”的審美標注顏色。例如自由現金流高、所有者權益少、研發投入多，是相對健康的、資料來源：匯川技術歷年年報，中控技術歷年年報，Wind,申萬宏源研究 4.2 外循環的迭代問題 外循環的機會，一方面來自“一帶一路”后，我們與其他國家和地區進行科技相關貿易，增加了銷售中高端產品與服務的機會。另一方面是企業規模成長的

49、必然。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 表 6：近期較多國家和地區與我國的深度合作，為 TMT 出海、“一帶一路”提供重要前提 地區或國家 時間 事件 內容 明細 德國 2021 年 中國已經連續六年成為德國最大的貿易伙伴 2021 年德國對華出口同比增長 8.1%2022 年 11月 德國總理朔爾茨訪華 12家德國大型企業高管組成的經濟代表團 大眾汽車、寶馬集團、阿迪達斯、德意志銀行、西門子、拜恩泰科、巴斯夫集團、喜寶集團、Geo Clima Design、瓦克化學集團、默克集團、拜耳集團的高管 包括來自汽車、化工、制造業、

50、生物科技，即覆蓋中德經貿中重點領域與潛力行業 法國 2022 年 11月 兩國領導人會晤 綠色能源、科技創新 深化經貿、航空、民用核能等領域合作，歡迎中國企業赴法國開展合作 海合會國家（沙特、阿聯酋、卡塔爾、科威特、阿曼、巴林 6 國）過去 10 年 貿易伙伴 中國一直保持海合會 第一大貿易伙伴地位 2022 年 12月 領導人出席首屆中國 海灣阿拉伯國家合作委員會峰會 我們與 6 國簽署共建“一帶一路”合作文件 構建能源立體合作新格局、高科技合作等 未來 3 到 5 年 推動金融投資合作新進展 拓展創新科技合作新領域 實現航天太空合作新突破 打造語言文化合作新亮點 共建大數據和云計算中心，加

51、強 5G和 6G 技術合作 圍繞跨境電商合作和通信網絡建設 等領域實施 10 個數字經濟項目 沙特 2020 年 10月 合作伙伴 沙特數據與人工智能局與中國華為公司 建立合作伙伴關系 推動沙特國家人工智能能力發展 2022 年 12月 投資協議 34 項投資協議，約千億級訂單（1100 億沙特里亞爾，折合 292.6 億美元）綠色能源、綠氫、光伏、信息技術、云服務、運輸、物流、醫療、住房和建設工廠等多個領域 能源戰略+數字中心 人工智能、能源產業創新等現代技術 資料來源：新華網，人民網，申萬宏源研究 我們把“出海臨界點”定義為公司海外收入占比趨于提高且達到約 20%收入占比時的年份。TMT5

52、0 是 A 股科技公司的代表性領軍。它們出海達到明顯規模的臨界點，約為年利潤 2-5 億元時。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 伴隨 2-5 億利潤 TMT 公司增加，出海迭代會增加。2-5 億元，往往對應著 TMT較優秀商業模式（即人均利潤 10 萬元/人），且公司規模達到 2000-5000 員工。此時公司的技術、盈利規模、銷售能力開始富有余力，可以出海。由于國內科技企業的領軍或不斷壯大，達到 2-5 億元利潤規模的公司會增加。因此預計”外循環“問題會逐漸成為焦點，成為趨勢。表 7：TMT50 公司中，代表性出海年（即海外

53、收入占比達到約 20%時），年利潤為 2-5 億元（單位：%，百萬元，百萬元）代碼或領域 簡稱 2021 年 海外占比 代表性 出海年 出海年收 入(百萬元）出海年 利潤（百萬元）AI AI 行業 27%2013 10746 3067 000725.SZ 京東方 A 57%2011 12741 561 002049.SZ 紫光國微 6%2016 1419 336 000063.SZ 中興通訊 32%2010 70264 3250 002410.SZ 廣聯達 3%2014 1760 596 002179.SZ 中航光電 7%2015 4725 568 002180.SZ 納思達 76%2014

54、480 202 300408.SZ 三環集團 20%2012 2103 552 300782.SZ 卓勝微 77%2014 44 0 300496.SZ 中科創達 38%2011 106 7 002384.SZ 東山精密 79%2010 882 92 300207.SZ 欣旺達 47%2010 776 63 002920.SZ 德賽西威 8%2013 1776 101 002555.SZ 三七互娛 29%2016 5248 1070 300390.SZ 天華超凈 9%2017 736 32 002185.SZ 華天科技 43%2010 1161 112 000977.SZ 浪潮信息 11%20

55、12 2191 70 002602.SZ 世紀華通 41%2018 8124 962 300628.SZ 億聯網絡 82%2012 290 86 002236.SZ 大華股份 41%2010 1516 260 002841.SZ 視源股份 24%2013 3264 164 002624.SZ 完美世界 13%2016 6159 1166 002414.SZ 高德紅外 13%2010 377 140 002916.SZ 深南電路 30%2013 2628 168 300373.SZ 揚杰科技 24%2015 834 138 002600.SZ 領益智造 61%2015 4869 46 00005

56、0.SZ 深天馬 A 29%2010 3454 70 002153.SZ 石基信息 12%2011 721 264 資料來源：Wind,申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 5、tmt 雙循環潛在的“基尼系數”問題 本章從 tmt 研究的角度，論述“數字經濟”、“科技雙循環”下，出臺一系列影響分配、估值的政策指引的必要性。5.1 已可模擬測算“公平”的風險“tmt 雙循環“有較大的好處，但也有一個風險，即產業鏈長度長、產業差異大，分配的公允性需要仔細考量。如果依賴高端產業鏈并用貿易或外包解決中低端產業鏈問題，也沒有這

57、么大的產業鏈跨度。如果依賴中低端產業鏈并進口高端設計，也沒有這么大的產業鏈跨度。佐證這個問題，我們用西方式/東方式 tmt 產業鏈的代表公司人均薪酬來論證。由于港股/美股公司不嚴格披露人均薪酬明細，我們使用權威海外薪酬網站的數據來計算。在“西方式”tmt 產業鏈中，較高的（軟件工程經理薪酬中位數）大約是較低的職位（例如商業分析/運營等）的薪酬 2 倍。在“東方式”tmt 產業鏈中，較高的（如 IC 設計/嵌入式軟件/軟件開發等）是較低的（制造代工/IT 服務等）3-7 倍，這還沒有計入互聯網公司的情況。微觀論據是宏觀論證的縮影。若不合理分配，可能會影響“基尼系數”。圖 6：美國薪酬網站披露的不

58、同環節的薪酬中位數（單位：萬美元）圖 7：國內 TMT 不同環節的人均薪酬，已經體現一定的“公平”的必要性（單位：萬人民幣）注：同時還披露了 25%/75%/90%分位數的薪酬情況，同樣佐證結論 資料來源：levels.fyi 網站，申萬宏源研究 注 1：尚未計入國內互聯網公司、創業公司的人均薪酬 注 2：使用 Wind 公式導出不同公司的 2021 年人均薪酬。盡管這樣有一定誤差，但口徑一致 資料來源：Wind，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 5.2 如何界定”成果分配“的邊界 前述章節已經解釋，未來 tmt

59、 是效率已經提升、需要考慮現代化的公平。為了直觀說明，我們先：1）先用“個人事業成功“論述現代化公平的必要性，2）再從個人遷移到企業，描繪“兩種企業運營和分配機制”。再引入這會幫助投資者理解“分配制度優化“的原因。3）采用多重比喻，方便投資者理解。第一步，“個人事業成功”的解釋和要素分配。按照傳統的模式：假如一位優秀學生，從讀書到職場都較為成功，獲得較高的薪酬回報和社會認可。如果放到效率優先的環境（或者競爭不激烈的環境），薪酬減去稅收福利應當就是所得。但如果充分考慮公平，這位“優秀學生”的成長離不開啟蒙老師、恩師、獲得單位優質資源、貴人相助、獲得培訓體系的指點。如果考慮公平，上述要素都應當適度

60、分配。如果在 第二步，把上述“個人”擴展到“企業”視野，會更好理解“公平”。1）右邊是模擬“按照生產力”、“按勞分配”為主的方式。首先，母公司（或基礎設施）提供土地、資本、數據給運營體，運營體提供技術和勞動力給創新體。創新體通過勞動力等要素獲得報酬。如果在“按勞分配”方式下，創新體自身盈利即可。投資者可能給予創新體 PE、PEG、PS 等估值體系，甚至給與“估值溢價”。因為其靈活、創新、增長快、激勵好。投資者可能給運營體、母公司（或基礎設施）較少的關注度，甚至給予“估值折價”。這個狀態可以概括為“一部分人先富起來”。2）左邊是模擬“全要素分配”為主的方式。一方面，前述創新體同樣通過為客戶創造價

61、值獲得回報，會獲得較高的自身盈利。需要思考究竟是行業和政策紅利創造的收益，還是自身 Alpha 創造的收益，利于理解分配。如果母公司、基礎設施、運營體的身份和“創新體”交換，大概率也會獲得豐厚的回報（利用政策紅利、時代背景或行業紅利）。所以若“創新體”不回饋給其他主體并不合理。這種回饋方式即“全生產要素分配”，同時考慮了土地、勞動力、資本、技術、數據等。因為若母公司、基礎設施、運營體不這么“無私”，創新體是無法獲得當前回報的。這個狀態可以概括為“共同富?！?，整體性更優。這樣投資者就可以把國家安全、數據確權、金稅四期等幫助實現“全要素分配”的方式與上述原理聯系起來，并充分理解其合理性。圖 8：理

62、解兩種分配，是估值的基礎 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：申萬宏源研究 第三步，上述分配的差異，如果用比喻的方式，也會幫助理解。第一種，是用家族關系來比喻。通過家族節衣縮食、集中資源養育的年輕人，回饋長輩是合理的。第二種，使用自動控制和電路理論來比喻。在該學科中，原始輸入通過傳導函數 A 得到了放大。如果長期單向放大，容易系統很不穩定，容易形成電路“自激”（這就像，一個社會中，所有人都投入個別行業追求經濟利益。這會導致“供需周期“的變化和不穩定）。如果通過反饋函數 F 回饋回去，系統稱為“閉環系統”，穩定可靠的多。

63、如果電路還有SET/RESET 會更加穩定和應對異常情況（這就像，國家安全、政策指引）。圖 9：用比喻的方式理解“全要素分配”的合理性 圖 10：用電路/系統的比喻方式，理解“全要素分配”的合理性 資料來源：申萬宏源研究 資料來源：申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 這些都是論證“全要素分配”的合理性。如果僅僅是“西方式 tmt“產業鏈，環節都是中高端，那么企業/個人的回報差別還不大，如之前計算。但如果是”雙循環 tmt“產業鏈，之前論述了“基尼系數”問題。需要把很長的 tmt 產業鏈跨度、大量的科技和制造從業人員

64、合理分配。就要考慮稅收/數據/估值傾向/補貼/等諸多要素，甚至還應該考慮師承/專利/著作授權/安全等更多要素。這些會把“數字經濟“引導向更加深邃的范疇。5.3“基尼系數“配套：金稅/確權/估值等 至此可以理解，數字經濟實際涵蓋了“雙循環的 tmt 產業鏈”。這么大的 tmt 產業鏈跨度，需要保證“基尼系數”健康，自然需要多種政策保證分配。1）金稅四期與個人、企業回報公平有關?！敖鸲惾凇笔且云笨囟?，查賬先查票，查案先查票，查稅先查票。根據百度百科和 MBA 智庫百科，“金稅四期”是“以數治稅、以數控稅”，也就是大數據來治稅，同時將非稅業務納入分析監控的范圍之內，業務更加多元化。在信息共享方面，

65、“金稅四期”同時搭建了與各部委，包括人民銀行，工信部，國家稅務總局，國家市場監督管理局之間的信息共享，與核查。2）財政補貼是我們實現各個行業、產業之間公平，引導產業發展走向的重要補充方式。3）中國特色估值，增加企業杠桿公平。證監會領導人在 2022 金融街論壇年會上談到，要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系”。而估值杠桿，是決定企業投融資杠桿的重要方式，因此這是決定“資本杠桿”應用的公平。4）政務大數據，增加信息公平。中國政務網 10 月底發布國務院辦公廳關于印發全國一體化政務大數據體系建設指南的通知，指出加強數據匯聚融合、共享開放和開發利用，促進數據依法有序流動

66、”。這是使我們“數據要素”的使用更加公平。5)數據確權，增加企業回報公平。2022 年 6 月，中央全面深化改革委員會第二十六次會議，審議通過了 關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見。2021-2022年國資控股、國資獨資的數據交易所開始建立。這是使過去“數據使用”、“數據銷售”幾乎不計入成本和收益的時代結束，之后數據也要確權、計入存貨或無形資產攤銷，并進一步影響收入與利潤?？梢?，投資者關注的“數據確權”、“數據要素”，可能僅僅是“數字經濟”有關分配的相關政策中的一個。高質量發展、政務大數據、中國特色估值、國資云、金稅四期，同樣可以納入“數字經濟”的范疇。圖 11：諸多配套政策是為了

67、平衡較大的產業鏈跨度 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：申萬宏源研究 6、數字經濟：投資參考意見 論述政策的原理和必要性后，本章落實具體“數字經濟”的投資建議。6.1“數字經濟”與“能源戰略”的簡單映射 此處完成“數字經濟”與“能源戰略”的簡單機會映射，方便投資者理解。1）核心細分領域。能源戰略的核心產業鏈之一是電池產業鏈，包括鋰電池、氫燃料電池等。數字經濟的核心產業鏈之一是信創產業鏈，從金融信創開始，最終工控信創空間遠大(中間還包括黨政和八大行業等)。其中，鋰電池又分為正極、負極、隔膜、電解液等，就像信創的操作系統

68、 OS、數據庫、應用軟件、服務器/PC 都是重要機會分支。2）其他重要領域。儲能產業鏈、光伏產業鏈是“能源戰略”重要細分領域。根據當前政策，數據中心、數據要素也是 2022 年起“數字經濟”重要細分領域，或存在對應關系。3）特別重要的應用。能源戰略的重要應用是新能源車。而數字經濟的應用逐漸明確，即“兩化融合”下賦能實業，也就是智能制造（此處智聯汽車也納入智能制造的廣義范疇）。4）出海的機會。能源戰略很強大的基本面在于全球競爭優勢。而伴隨我們通過“一帶一路”建交和拓展海外業務，軟件和數字經濟出海是必然趨勢。后續章節會展開論述。圖 12：“能源戰略“v.s”數字經濟“，可以找到對應機會 行業深度

69、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：申萬宏源研究 理解“能源戰略”和“數字經濟”，不同時候有相應的時代背景。2020-2022 年，甚至更長的時間跨度，“能源戰略”產業鏈的不同領域出現不同的政策支持、量級高增，縱向傳導到產業鏈上下游環節，再橫向帶動其他（例如從電池產業鏈，到光伏產業鏈、儲能產業鏈；數字經濟也可能從信創產業鏈，到數據要素產業鏈、數據中心產業鏈等）。這是后續“數字經濟”機會可以借鑒之處。兩者的產業鏈對照關系，會幫助投資者。當然兩者都離不開各自的時代背景。表 8：2015 年后，經濟發展關鍵字變化蘊含不同階段投資機會

70、關鍵字 GDP 增速 增量資金關鍵詞 備注 2015A 創業創新 7.0%定增 2015 年 3 月，政府工作報告中首次提出“互聯網+”行動計劃。2016A 供給側結構性改革 6.9%外資入市“三去一降一補”2017A 企業減負 7.0%2018A 保障和改善民生 6.8%2018 年 11 月，民營企業座談會，充分肯定我國民營經濟的重要地位和作用。2019A 穩增長 6.0%科創板 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 2020A 六穩六保 2.2%公募新發 2018 年 7 月，中央經濟工作會議首次提出“六穩”方針。2020

71、年 4 月，中央又提出“六?！钡男氯蝿?。2021A 反壟斷+雙碳 8.1%銀行理財子 2021 年 1 月，關于支持“專精特新”中小企業高質量發展的通知。2022A 數字經濟 2022 年 1 月，求是雜志發表不斷做強做優做大我國數字經濟。資料來源：國務院官網，新華社，申萬宏源研究 6.2 傳統行業的智能化 傳統行業的數字化/智能化改造，同樣是數字經濟“內循環”重要分支。代表性領域是智能制造/智聯汽車/智能家電的代表，例如中控技術/美的集團（家電）/匯川技術（機械&能源）/德賽西威（汽車等）/廣聯達/華?。ň坡茫┑?。圖 13：傳統行業的智能化包括軟件、嵌入式軟件、IT 服務等 資料來源：廣聯達

72、、億聯網絡等年報，申萬宏源研究 6.3 新興領域：信創 TMT“打破低水平均衡陷阱”的核心之一是信創，同樣是數字經濟“內循環”重要分支。代表性公司是，例如金山辦公/深信服/啟明星辰/納思達/太極股份等。圖 14：信創產業鏈簡單透視，方便投資者理解 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：申萬宏源研究 6.4 新興領域：數據要素 保證“雙循環“分配公平的一個要素是數據要素，為“數字經濟”一大增量。主要包括數據交易所/高質量數據源/數據服務/數據安全等。當前代表性公司包括電信運營商/互聯網公司/廣電運通/星環科技/亞信科技等

73、行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：數據要素產業鏈簡單透視，幫助投資者理解 資料來源：申萬宏源研究 6.5 新興領域：政務大數據+國資云+金稅四期 如之前論述，政務大數據/國資云/金稅四期是“tmt 雙循環”保證公平的重要配套。其中政務大數據包括“1+32+n”，相比“一站二網四庫十二金”有較多增量開發與服務，代表性公司包括用友網絡/太極股份/新點軟件/久其軟件/稅友股份/深桑達等。圖 16：政務大數據（含國資云）產業鏈簡單透視，方便投資者理解 資料來源：申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

74、明 第 26 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 6.6 標的小結 投資者如果落實數字經濟的標的，不妨參照：1）傳統行業的智能化。代表性領域是智能制造/智聯汽車/智能家電的代表，例如中控技術/AI 行業領軍/美的集團（家電）/匯川技術（機械&能源）/德賽西威（汽車等）/廣聯達/華?。ň坡茫┑?。2）新興領域信創，是數字經濟“內循環”重要分支。代表性公司如金山辦公/深信服/啟明星辰/納思達/太極股份等。3）新興領域數據要素。主要包括數據交易所/高質量數據源/數據服務/數據安全等。當前代表性公司包括電信運營商/互聯網公司/廣電運通/星環科技/亞信科技等 4）理解新興領域分配公平的配套：政務大數據+

75、國資云+金稅四期等。如之前論述，政務大數據/國資云/金稅四期是“tmt 雙循環”保證公平的重要配套。其中政務大數據包括“1+32+n”，相比“一站二網四庫十二金”有較多增量開發與服務，代表性公司包括用友網絡/太極股份/新點軟件/久其軟件/稅友股份/深桑達等。5）由于較多投資者認為“數字經濟”較為抽象，而之前“能源戰略”、“消費升級”較為直觀，也完成了“數字經濟”與“能源戰略”的簡單機會映射，方便投資者理解。7、風險 由于復工/宏觀環境等擾動，2022-2023 年內存在業績波動風險。投資者對計算機軟件這種較為“虛擬”的領域感覺難以跟蹤，這會促成股價波動。尤其上述“數字經濟”諸多政策，容易較長時

76、間沒有增量業績，形成“主題投資”的風格。這對于不少投資者會是困擾。計算機行業一向的風險依然是研究競爭、產業鏈地位與管理。若難以相對準確地把握，可能會選中了次好的公司，對投資產生不良的結果。此外，我們預測 2021 年漲薪擴人高峰后，2022 年會“適應性調節”成本擴張緩和。如果企業主依然選擇長期激進擴張，會影響行業年度盈利和增長。但歷史上這種情況未出現過。之前困擾行業高 P/E 的因素，當前已經不明顯。當前處于過去 6-7 年中較低的 P/E 位置。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 表 9：計算機估值簡表（單位：億元，元）證券

77、代碼 證券簡稱 2023/1/11 PB Wind 一致預期一致預期 EPS PE（wind 一致預期）一致預期）收盤價(元)總 市 值（億元）2021A 2020A 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300059.SZ 東方財富 20.91 2,763 4.4 0.36 0.65 0.70 0.85 32 30 25 600588.SH 用友網絡 23.58 810 7.4 0.29 0.21 0.18 0.28 114 130 83 300454.SZ 深信服 125.71 522 7.8 1.95 0.66 0.74 1.45 191 171 87

78、002230.SZ 科大訊飛 33.20 771 4.8 0.59 0.67 0.80 1.11 50 41 30 600570.SH 恒生電子 41.98 798 14.0 0.70 0.77 0.70 0.96 54 60 44 002410.SZ 廣聯達 60.70 723 12.4 0.28 0.55 0.82 1.11 109 74 55 002236.SZ 大華股份 11.46 348 1.4 1.29 1.11 1.24 1.51 10 9 8 300033.SZ 同花順 107.82 580 9.0 3.21 3.56 3.43 4.29 30 31 25 002920.SZ

79、德賽西威 119.28 662 11.2 0.93 1.50 2.07 3.04 80 58 39 000977.sz 浪潮信息 22.51 329 2.1 1.00 1.37 1.68 2.06 16 13 11 603019.SH 中科曙光 22.57 330 2.1 0.56 0.79 1.05 1.37 29 21 16 300253.SZ 衛寧健康 10.20 219 4.4 0.23 0.18 0.21 0.27 58 49 38 002405.SZ 四維圖新 11.53 274 2.2 (0.13)0.05 0.12 0.21 225 98 55 002153.SZ 石基信息 1

80、4.96 314 3.9 (0.03)(0.23)0.03 0.08 -66 568 185 002439.SZ 啟明星辰 27.13 258 4.0 0.84 0.90 1.01 1.29 30 27 21 002152.SZ 廣電運通 9.87 245 2.2 0.28 0.33 0.38 0.44 30 26 22 002180.SZ 納思達 53.09 752 4.7 0.06 0.82 1.45 2.00 65 37 27 002373.SZ 千方科技 9.62 152 1.2 0.68 0.46 0.41 0.56 21 24 17 300773.SZ 拉卡拉 16.57 133

81、2.5 1.16 1.35 0.97 1.21 12 17 14 002065.SZ 東華軟件 5.95 191 1.7 0.17 0.14 -42-600271.SH 航天信息 10.73 199 1.5 0.56 0.55 0.50 0.56 19 22 19 300168.SZ 萬達信息 8.13 97 7.8 (1.09)0.06 (0.05)0.09 139-180 87 300271.SZ 華宇軟件 7.14 59 0.9 0.36 0.36 -20-300188.SZ 美亞柏科 13.25 114 3.0 0.44 0.36 0.33 0.46 37 40 29 300451.S

82、Z 創業軟件 8.02 124 2.6 0.21 0.27 0.30 0.38 30 27 21 300226.SZ 上海鋼聯 28.25 76 4.4 0.81 0.67 0.74 0.94 42 38 30 300166.SZ 東方國信 8.32 96 1.4 0.26 0.26 0.27 0.37 32 31 23 002063.SZ 遠光軟件 7.38 117 4.0 0.20 0.23 0.30 0.34 38 30 26 002912.SZ 中新賽克 33.87 58 3.7 1.44 0.33 0.61 0.68 103 55 50 300036.SZ 超圖軟件 19.70 96

83、 3.0 0.48 0.59 0.59 0.80 34 33 24 300078.SZ 思創醫惠 4.54 39 2.0 0.12 -1-5-002376.SZ 新北洋 6.81 45 1.4 0.28 0.22 0.25 0.29 31 27 24 300523.SZ 辰安科技 20.99 49 3.4 0.40 (0.68)-31-002777.SZ 久遠銀海 15.51 63 4.3 0.46 0.54 0.68 0.89 29 23 17 300130.SZ 新國都 12.52 63 2.1 0.17 0.40 0.78 1.03 31 16 12 300550.SZ 和仁科技 15.

84、13 40 3.5 0.16 0.13 -114-注：使用 WIND 一致預期的預測。資料來源：Wind,申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監

85、督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下

86、：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個

87、人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶

88、的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司

89、不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。