潤澤科技-公司研究報告-超大規模數據中心時代來臨以專業服務潤澤數字經濟-230115（26頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 超大規模數據中心時代來臨，以專業服務潤澤數字經濟 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 潤澤科技：第三方潤澤科技：第三方 IDC 頭部公司，以廊坊輻射全國，頭部公司，以廊坊輻射全國，重組重組上市開啟新征上市開啟新征程程。潤澤科技是快速崛起的國內超大規模數據中心引領者，2022 年 8 月公司通過普麗盛反向購買實現重組上市。2018-2021，公司營收復合增速達 48%，EBITDA 增速較營收增速更高。根據公司 2022 年業績預告，公司預計 2022 年實現歸母凈利潤 12.4-13.0 億元，比上年同比重組后增長 71.8%-80.

2、1%。公司主要客戶為中國電信北京分公司和中國聯通河北分公司，終端客戶包括字節跳動、華為、京東、快手、美團等優質互聯網、云、政企客戶。公司當前營收貢獻主體為廊坊國際信息港，項目整體規劃建設 22 棟，可容納 13 萬機柜，截至 2022 年三季度末，項目已交付投運機柜 4.6 萬，A 區其余 2.4 萬將在 2023陸續投入運營。公司遠期全國規劃29 萬機柜，圍繞東數西算核心節點，完成五大算力樞紐節點布局，未來有望形成京津冀、長三角、大灣區、西南地區、西部地區協同發展。IDC 行業：供需邏輯正在重塑，超大規模數據中心時代來臨行業：供需邏輯正在重塑，超大規模數據中心時代來臨。IDC 是數據中心投資

3、的重要組成部分，核心需求邏輯是服務器的凈增是數據中心投資的重要組成部分，核心需求邏輯是服務器的凈增量量；服務器凈增量通常反映出下游客戶新的需求，我們認為 IDC 行業的增長與應用側流量和算力的增長相關度更高。根據科智咨詢，我國服務器凈增量 2022-2030 復合增速為 9.1%，隨著上架率的提升，IDC 市場增速將更高。IDC 的核心競爭力一是資源稟賦二是服務能力，目前國內第三方 IDC 主要有兩種打法，一種注重盈利能力，追求高 IRR，代表公司如光環新網，另一種注重成長能力，快速擴張獲取現金流循環，代表公司如萬國數據。供需格局多次反轉，行業有望進入穩健發展期。供需格局多次反轉，行業有望進入

4、穩健發展期。當前，IDC 行業經歷了2 年左右調整，落后產能加速出清，新型數據中心三年發展規劃出臺后，供需秩序從根本上得到平衡。需求端，我們看到互聯網和云計算行業需求出現分化，傳統行業數字化轉型市場具有潛力。隨著互聯網廠商馬太效應加劇以及數據中心內部東西向流量爆發增長，超大規模數據中心占比持續提升。Frost&Sullivan預測，中國數據中心IT負載2019-2024復合增速 16.7%，其中 Hyperscale 類型達 29.2%。供給側，第三方 IDC市場占比逐年提升，CR10 呈現先上升、再下降、再提升的趨勢，未來主要份額或向大型、核心區、國資運營商傾斜。好客戶、好模式、好規模鑄就優

5、異財務表現好客戶、好模式、好規模鑄就優異財務表現。潤澤科技盈利能力、成長性在潤澤科技盈利能力、成長性在 IDC 行業位居前列。行業位居前列。一方面，公司主要采用運營商批發型銷售模式，與運營商均簽訂了 10-15 年服務合同，收入穩定性和現金流好。另一方面，字節跳動作為公司第一大客戶，高速增 Table_StockNameRptType 潤澤科技（潤澤科技（300442）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2023-01-15 收盤價（元）46.47 近 12 個月最高/最低（元）49.18/39.58 總股本（百萬股）820 流通股本（百萬股）99 流通股

6、比例（%）12.09 總市值（億元）389 流通市值（億元）47 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：分析師：張天張天 執業證書號：S0010520110002 郵箱： 相關報告相關報告 -38%-23%-8%7%22%1/224/227/2210/221/23潤澤科技滬深300Table_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/26 證券研究報告 長成就中國互聯網奇跡，IDC 服務商有望持續受益。我們測算字節跳動2022 年數據中心機柜需求在 10 萬個以上，根據 Synerg

7、y 研究，字節跳動已在 2021Q2 一躍成為全球第七大超大規模數據中心投資方。公司堅持自建自持自維，以價值洼地服務價值高地，電費、折舊、人力公司堅持自建自持自維，以價值洼地服務價值高地，電費、折舊、人力成本均具備優勢。成本均具備優勢。其中電費廊坊較一線城市具有 15-20%優勢；折舊攤銷比例隨上架率持續爬坡呈下降趨勢；帶寬由客戶單獨向運營商采購；此外，公司通過收購慧運維未來將實現 IT 運維人力成本的再優化。此外，公司在投資端單機柜投資成本在業內具有優勢，現金流端園區型超大數據中心通常按照大客戶需求定制，爬坡速度更快，凈利率將隨上架率提升顯著改善，因此總體上能實現理想的 IRR。投資建議投資

8、建議 我們預計公司 2022-2024 歸母凈利潤分別為 12.5/18.0/24.7 億元，當前股價對應 P/E 分別為 31.2/21.6/15.8，對應 EV/EBITDA 分別為22.0/16.0/12.1。公司作為快速崛起的第三方數據中心頭部廠商，以好客戶和好模式將享受超大規模數據中心增長貝塔，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 客戶上架率不及預期，新客戶導入不及預期，電價上漲對毛利率產生不良影響，新項目前期拉低公司整體盈利能力，新項目交付不及預期導致收入增長放緩。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A

9、 2022E 2023E 2024E 營業收入 692 3047 4697 6435 收入同比（%）50.5%340.5%54.2%37.0%歸屬母公司凈利潤-12 1246 1801 2465 凈利潤同比（%）94.9%10757.0%44.6%36.9%毛利率（%）20.9%51.9%48.3%48.2%ROE（%）-2.4%22.4%19.3%27.3%每股收益（元）-0.12 1.52 2.20 3.01 P/E 31.22 21.59 15.77 P/B 8.94 6.99 4.16 4.31 EV/EBITDA 133.44 22.03 15.97 12.12 資料來源：wind，

10、華安證券研究所 XYuYfZgVcXrQxPtR7N9R7NoMnNpNoNeRmMnMlOoPpRbRoPpOvPoOtONZqMtMTable_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/26 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 1 潤澤科技：第三方潤澤科技：第三方 IDCIDC 頭部公司，以廊坊輻射全國，重組上市開啟新征程頭部公司，以廊坊輻射全國，重組上市開啟新征程 .5 5 2 IDC2 IDC 行業：供需邏輯正在重塑，超大規模數據中心時代來臨行業：供需邏輯正在重塑，超大規模數據中心時代來臨 .1010 3 3 好客戶、好模式鑄

11、就優異財務表現好客戶、好模式鑄就優異財務表現.1616 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .2222 5 5 風險提示：風險提示：.2424 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 .2525 Table_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/26 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 普麗盛普麗盛 2022 年年 8 月完成對潤澤科技的反向購買實現收入利潤大幅提升月完成對潤澤科技的反向購買實現收入利潤大幅提升.5 圖表圖表 2 潤澤科技近幾年營收、利潤、潤澤科技近幾年營收、利潤、EBITDA 均實現快速增長均實

12、現快速增長.5 圖表圖表 3 潤澤科技完成重組后股權結構潤澤科技完成重組后股權結構.6 圖表圖表 4 公司管理層和核心技術人員簡介公司管理層和核心技術人員簡介.6 圖表圖表 5 潤澤（廊坊）國際信息港整體布局潤澤（廊坊）國際信息港整體布局.7 圖表圖表 6 潤澤廊坊數據中心內部機房潤澤廊坊數據中心內部機房.7 圖表圖表 7 潤澤廊坊信息園潤澤廊坊信息園 A 區數據中心區數據中心 2021-2022E 上架和銷售情況上架和銷售情況.7 圖表圖表 8 潤澤信息遠期全國布局達潤澤信息遠期全國布局達 29 萬機柜萬機柜.8 圖表圖表 9 潤澤科技終端客戶覆蓋主流優質互聯網和云公司潤澤科技終端客戶覆蓋主

13、流優質互聯網和云公司.9 圖表圖表 10 潤澤科技以電信、聯通為直接客戶潤澤科技以電信、聯通為直接客戶.9 圖表圖表 11 潤澤科技重要直接和終端潤澤科技重要直接和終端 IDC 客戶客戶.9 圖表圖表 12 中國數據中心服務器凈增量和用電量將保持穩定增長中國數據中心服務器凈增量和用電量將保持穩定增長.10 圖表圖表 13 我國規模以上我國規模以上 IDC 機柜機柜 5 年來快速增長年來快速增長.11 圖表圖表 14 我國傳統我國傳統 IDC 市場或在市場或在 2024 年突破年突破 2000 億元億元.11 圖表圖表 15 不同經營模式不同經營模式 IDC 成本結構和毛利率對比成本結構和毛利率

14、對比.12 圖表圖表 16 潤澤科技毛利率與折舊攤銷的規模效應呈現明顯正相關潤澤科技毛利率與折舊攤銷的規模效應呈現明顯正相關.13 圖表圖表 17 2021 年中國服務器出貨量中互聯網（包括云計算）仍然是最大市場年中國服務器出貨量中互聯網（包括云計算）仍然是最大市場.13 圖表圖表 18 新新 BAT（阿里字節騰訊）在（阿里字節騰訊）在 2021 國內互聯網服務器市場中占比近國內互聯網服務器市場中占比近 7 成成.14 圖表圖表 19 2022 年以來主要互聯網大廠紛紛減緩了資本開支（百萬元）年以來主要互聯網大廠紛紛減緩了資本開支（百萬元）.14 圖表圖表 20 HYPERSCALE是國內數據

15、中心增速最快的類型（負載單位：是國內數據中心增速最快的類型（負載單位：MW）.15 圖表圖表 21 2019 年秦淮數據是國內最大的年秦淮數據是國內最大的HYPERSCALE數據中心廠商數據中心廠商.15 圖表圖表 22 國內第三方國內第三方 IDC 總體產業圖譜總體產業圖譜.16 圖表圖表 23 主要第三方主要第三方 IDC 上市公司競爭力比較，潤澤科技毛利率位居前列上市公司競爭力比較，潤澤科技毛利率位居前列.17 圖表圖表 24 潤澤科技是收入最具成長性（以復合增速計算）的潤澤科技是收入最具成長性（以復合增速計算）的 IDC 上市公司之一上市公司之一.17 圖表圖表 25 三大運營商三大運

16、營商 IDC 收入（億元）保持雙位數以上持續增長收入（億元）保持雙位數以上持續增長.18 圖表圖表 26 依托全國光纜網絡中國電信建成業內領先依托全國光纜網絡中國電信建成業內領先 DCI 聯接八大樞紐節點及主要城市聯接八大樞紐節點及主要城市 IDC.18 圖表圖表 27 短視頻在我國網民使用率不斷提升短視頻在我國網民使用率不斷提升.19 圖表圖表 28 網絡直播用戶使用率不斷提升網絡直播用戶使用率不斷提升.19 圖表圖表 29 抖音月活用戶抖音月活用戶 2017 年以來持續環比增長年以來持續環比增長.19 圖表圖表 30 字節跳動字節跳動 2021 年底發布火山引擎云產品宣布正式進軍云市場年底

17、發布火山引擎云產品宣布正式進軍云市場.20 圖表圖表 31 字節跳動已成為全球超大規模數據中心投資第七大廠商字節跳動已成為全球超大規模數據中心投資第七大廠商.20 圖表圖表 32 潤澤科技成本占比最大的部分主要是電費和折舊潤澤科技成本占比最大的部分主要是電費和折舊.21 圖表圖表 33 公司現金流折現價值敏感性受機柜單價、電價影響比較大公司現金流折現價值敏感性受機柜單價、電價影響比較大.21 Table_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/26 證券研究報告 1 潤澤科技：第三方潤澤科技：第三方 IDC 頭部公司，以廊坊輻射頭部

18、公司，以廊坊輻射全國，全國，重組重組上市開啟新征程上市開啟新征程 潤澤科技潤澤科技：快速崛起的超大規模數據中心領導者：快速崛起的超大規模數據中心領導者。潤澤科技成立于 2009 年，是國內發展最快的第三方 IDC 之一，經過十余年投建，公司建設運營的廊坊國際信息港已成為國內最大的園區級數據中心。公司已投運機架數量、在建機房規模、核心區域布局均已達到行業龍頭水平，是國內少數同時拿到國際權威機構 UPTIME INSTITUE UPTIME Tier IV 以及 UPTIME M&O 認證的公司。2022 年 8 月，公司通過普麗盛以 142.7億通過反向購買完成重組上市，普麗盛原包裝材料和灌裝機

19、設備業務已剝離，2022 三季報上市公司實現收入和利潤的大幅提升。潤澤科技營收增長迅速，盈利能力突出。潤澤科技營收增長迅速，盈利能力突出。2018-2021 年，公司營收復合增速達48%，EBITDA 復合增速較營收增速更高，2019 年實現盈利后凈利潤快速提升。根據公司 2022 年業績預告，2022 年公司預計實現歸母凈利潤 12.4 億-13.0 億元，比上年同期重組后增長 71.8%-80.1%。根據上市公司與發行股份受讓方簽署的業績承諾補償協議，公司 2021-2024 扣非歸母凈利潤分別不低于 6.12 億、10.98 億、17.94 億以及 20.95 億元，彰顯了管理層對未來發

20、展的信心。圖表圖表 1 普麗盛普麗盛 2022 年年 8 月完成對潤澤科技的反向購買月完成對潤澤科技的反向購買實現收入利潤大幅提升實現收入利潤大幅提升 圖表圖表 2 潤澤科技近幾年營收、利潤、潤澤科技近幾年營收、利潤、EBITDA 均實現快速均實現快速增長增長 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：公司重大資產重組報告書注冊稿，華安證券研究所 潤澤科技潤澤科技十年發展受到產業資本青睞，重組上市后股權和十年發展受到產業資本青睞，重組上市后股權和管理層管理層穩定穩定。潤澤科技由天童通信和北京天星匯于 2009 年創立，實控人為周超男女士。周女士曾于 2000 年創立天童通信，聚焦城域信息管

21、網集約化建設，曾在安徽、山東、江西、北京通州等建設管網 2000 多公里，與運營商建立了穩定的合作關系，并在通信工程設計、項目信息化管維方面積累豐富經驗。2020 年，公司進行股權結構調整并引入了中金系、平安系、合肥弘博等金融資本，并最終于 2022 年成功通過重組上市。-5000500100015002000250020182019202020212022三季報營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）-5051015202018201920202021 1-10月營收（億元）扣非歸母凈利潤（億元）EBITDA（億元）Table_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）

22、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/26 證券研究報告 圖表圖表 4 公司管理層和核心技術人員簡介公司管理層和核心技術人員簡介 公司管理層公司管理層 姓名姓名 職務職務 主要經歷主要經歷 公司高管公司高管 周超男 董事長 高級通信工程師，2009 年至今，任天童通信、潤澤科技董事長，負責公司市場開拓?，F任河北省第十二屆政協常委，中國數據中心產業發展聯盟理事長 李笠 總經理、董事 曾就職于天童通信網絡，歷任銷售經理、市場總監、副總裁、常務副總裁；2013 年 7 月加入潤澤科技發展有限公司，歷任銷售經理、市場總監、副總裁，現任潤澤科技董事、總經理 祝敬 副總經理、董事 曾就職于中金數據集團、中國

23、數碼信息、北京天地云、太極計算機等公司，2013 年 7 月至今歷任潤澤科技發展公司運維總監、副總裁，現任潤澤科技董事、副總經理 張嫻 副總經理，董事 2015 年 12 月至今任北京欣諾與恒控股經理、執行董事，2018 年12 月至今任廊坊澤睿執行董事，2020 年 4 月至今任浙江潤湖信息科技經理、董事 任遠 財務負責人 注冊會計師，曾就職于容城會計師事務所，歷任項目經理、高級項目經理，2019 年 12 月至今負責公司財務工作 沈晶瑋 董事會秘書 博士研究生學歷，曾就職于東北證券投資銀行部，安信證券并購融資部執行總監，現任公司董事、董事會秘書 周暉 董事 曾就職于上海恩艾儀器、星景投資、

24、中華開發金控、國創開元投資、平安鼎創投資等，2020 年至今任公司董事 公司核心技術人員公司核心技術人員 張克春 運維總監 參加多項國家及行業標準編寫工作。曾就職于中國石油集團通信公司，任通信運行中心主任、通信設計院院長、數據中心部總監；2018年 5 月加入潤澤科技，任運行優化部總監，現任運維部總監 梁綱 運維總監 曾就職于中華通信系統公司，任總經理，2010-2016 就職于中國國際電子商務中心，任數據中心總監，2016 年至今任潤澤科技數據中心運維總監 祝敬 副總經理、核心技術人員 從事數據中心行業十多年，有豐富的數據中心建設、運維、運營經驗。曾擔任全國海關信息中心數據中心技術負責人，主

25、導完成海關數據中心多想建設工作，參與海關 H2000、H2010 通關系統基礎建設工作，根據多年運維從業經驗研發了數據中心運維管理系統 資料來源：公司重大資產重組報告書注冊稿，華安證券研究所 圖表圖表 3 潤澤科技完成重組后股權結構潤澤科技完成重組后股權結構 資料來源：公司重大資產重組報告書注冊稿，天眼查，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/26 證券研究報告 廊坊國際信息港廊坊國際信息港是公司營收貢獻是公司營收貢獻主體，是國內標桿性的園區級數據中心主體，是國內標桿性的園區級數據中心。北京是字節、美團

26、、快手等眾多互聯網公司聚集地，但由于嚴格的能耗指標管控，IDC 需求持續外溢，廊坊作為國家京津冀大數據中心核心節點近年來 IDC 投資迅速增長。潤澤國際信息港于 2010 年開工建設，規劃建設 22 棟、約 100 萬平米高等級數據中心，可容納 13萬機柜。截至 2022 三季度末，潤澤廊坊已交付投運數據中心 8 棟機柜 4.6 萬，A 區全面建成后將容納近 7 萬機柜運營。作為京津冀地區最大的園區級數據中心，潤澤廊坊持續擴產滿足客戶需求，A1、A2、A3、A5、A6、A18 等建設較早的數據中心基本保持滿載運營，A7、A8 快速爬坡，A9、A10 已具備交付條件，A11、A12 或陸續于 2

27、023-2024投入運營。潤澤廊坊數據中心能夠持續擴容、快速爬坡的主要原因在于提前布局、擴容空間充足，能夠最快滿足終端客戶自身業務快速發展。公司堅持自投自建自運維模式，具有規模大、集中度高、可擴容強等優勢，有助于營造長期、穩定、可靠的運行環境。此外，潤澤科技擁有國內領先的數據中心全生命周期整體運營成本控制能力，信息化管維技術領先，自主開發了溫濕度檢測數據云平臺、綜合監控報警聯網平臺、機房網絡監控系統、安全管理系統等。圖表圖表 5 潤澤（廊坊）國際信息港整體布局潤澤（廊坊）國際信息港整體布局 圖表圖表 6 潤澤廊坊數據中心內部機房潤澤廊坊數據中心內部機房 資料來源：公司重大資產重組報告書注冊稿，

28、華安證券研究所 資料來源：公司重大資產重組報告書注冊稿，華安證券研究所 圖表圖表 7 潤澤廊坊信息園潤澤廊坊信息園 A 區數據中心區數據中心 2021-2022E 上架和銷售情況上架和銷售情況 數據中心數據中心 2021期末期末投產機柜投產機柜數數 2021 期末上期末上電率電率 2021 年度平年度平均上電率均上電率 2022 期末投期末投產機柜數產機柜數預預測測 2022 期末上期末上電率電率預測預測 2022 平均上平均上電率電率預測預測 平均電價（萬平均電價（萬元元/月）月）A1 4858 90.28%90.28%4858 90.28%90.28%0.5912 A5 3784 97.3

29、6%98.36%3784 97.36%97.36%0.6069 A2 5830 97.12%97.12%5830 97.12%97.12%0.6069 A6 6020 94.49%92.03%6020 94.49%94.49%0.6163 A3 6040 96.16%80.95%6040 96.16%96.16%0.6601 A18 6000 96.17%70.93%6000 96.17%96.17%0.7425 A7 6000 52%35.20%6000 88%76.08%0.7208 A8 6000 15%15%6000 81%60.92%0.7208 A11 0 0.00%0.00%60

30、00 63%37.83%0.7075 A9 0 0.00%0.00%6000 51%30.78%0.7623 A10 0 0.00%0.00%6000 51.00%30.78%0.7425 A12 0 0.00%0.00%6000 47%28.25%0.7623 A 區合計區合計/平均平均 44532 78.64%70.66%68532 78.59%68.40%0.6910 注：2022 年上架率參考公司重大資產重組報告書注冊稿 Table_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/26 證券研究報告 資料來源：公司公告，華安證券研究

31、所 “東數西算”核心節點均有布局，長期機柜規劃達“東數西算”核心節點均有布局，長期機柜規劃達 29 萬。萬?？臻g布局角度上，公司已完成了全國八大算力樞紐內五個節點布局，具體包括京津冀廊坊國際信息港（A 區規劃 7 萬，B 區規劃 6 萬）、長三角平湖國際信息港（規劃 5.4 萬，其中一期 1.2 萬）、大灣區惠州&佛山國際信息港（惠州規劃 3 萬機柜，其中一期 1.2 萬；佛山規劃 3 萬機柜，其中一期 1.8 萬）、西南地區重慶國際信息港（規劃 3.2 萬，其中一期 1.2 萬）以及西部地區蘭州國際信息港（規劃 1.4 萬）。時間節點上來看，2023 年前有望投入使用的項目包括廊坊 A 區

32、12 棟、平湖一期 2 棟、惠州一期 2 棟、佛山一期 3 棟、重慶一期 2 棟以及蘭州一期，為公司未來兩年業績增長奠定堅實基礎。公司堅持園區級超大規模數據中心投運模式，符合國家“東數西算”戰略規劃，并通過廊坊國際信息港標桿項目受到大客戶認可青睞，有望持續復制成功經驗。深度綁定運營商，終端客戶覆蓋主流優質互聯網和云公司。深度綁定運營商，終端客戶覆蓋主流優質互聯網和云公司。潤澤科技目前客戶主要為中國電信北京分公司和中國聯通河北分公司。近來年，運營商批發模式快速發展，主要由于三大運營商作為政企數字化轉型重要推動者對于 IDC 需求與日俱增，而受限于審批流程長、地域資源受限等特點，往往需要與第三方

33、IDC 合作。潤澤科技多年發展與運營商建立了相互依存的合作伙伴關系，2021 年電信、聯通合計營收占比 95%以上，但根據公司重組報告書披露，北京電信近年來向公司采購數量也占其幾家采購的 55%-60%。終端客戶方面，2019 年以來，公司長期合作大客戶主要為字節跳動、華為、京東、快手、美團等互聯網和云巨頭。其中，字節跳動在公司營收占比不斷提升，表明公司基于專業的服務能力和彈性擴容空間，近年來持續作為核心 IDC 供應商。圖表圖表 8 潤澤信息遠期全國布局達潤澤信息遠期全國布局達 29 萬機柜萬機柜 資料來源：潤澤科技投資者推介材料，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1

34、潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/26 證券研究報告 圖表圖表 9 潤澤科技終端客戶覆蓋主流優質互聯網和云公司潤澤科技終端客戶覆蓋主流優質互聯網和云公司 年份年份 1 2 3 4 5 2 2019019 電信-字節跳動 52.5%電信、聯通-華為 16.73%電信、聯通-京東 14.24%電信-快手 5.20%電信、三快云計算 3.74%2 2020020 電信-字節跳動 55.50%電信、聯通-華為 16.53%電信、聯通-京東 10.48%電信-快手 7.30%電信、三快云計算 2.68%2 2021021 年年1 1-1010 月月 電信-字節跳動 6

35、4.19%電信、聯通-華為 14.95%電信、聯通-京東 7.68%電信-快手 5.50%電信、三快云計算 1.90%資料來源：公司重大資產重組報告書注冊稿，華安證券研究所整理 圖表圖表 10 潤澤科技以電信、聯通為直接客戶潤澤科技以電信、聯通為直接客戶 年份年份 1 2 3 4 5 2 2019019 中國電信 87.34%中國聯通 9.16%字節跳動 1.22%A 客戶 1.02%新智云數據服務 0.48%2 2020020 中國電信 88.66%中國聯通 7.75%字節跳動 1.47%中聯云港數據科技 0.79%A 客戶 0.71%2 2021021 年年1 1-1010 月月 中國電信

36、 87.34%中國聯通 9.16%字節跳動 1.22%A 客戶 1.02%新智云數據服務 0.48%資料來源：公司重大資產重組報告書注冊稿，華安證券研究所整理 圖表圖表 11 潤澤科技重要直接和終端潤澤科技重要直接和終端 IDC 客戶客戶 資料來源：公司重大資產重組報告書注冊稿，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/26 證券研究報告 2 IDC 行業：供需邏輯正在重塑，超大規模數據行業：供需邏輯正在重塑，超大規模數據中心時代來臨中心時代來臨 IDC：數據中心投資的重要組成部分：數據中心投資的重要組成

37、部分，核心需求邏輯是服務器的凈增量。，核心需求邏輯是服務器的凈增量。數據中心投資分為 IDC 基礎設施（主要包括土建、機電、機柜、制冷、監控等）以及 IT設備（主要包括服務器、存儲設備、交換機、防火墻等），數據中心全生命周期的設計原則是盡量增加 IT 設備的有效投資占比即盡量減少 IDC 基礎設施的 TCO（體現在 CAPEX 端追求高 IRR 以及 OPEX 的 PUE），因此 IDC 投建的趨勢是模塊化、大型化、綠色化。根據潤澤科技重組報告書披露，目前國內第三方 IDC 單機柜投資約13 萬元，我們假設均為主流 7kw 機柜，平均上架率為 70%，單機柜大概放置 10 臺服務器（假設 AS

38、P 5 萬），根據我們的測算服務器與其他 IT 設備的比值大概在 2-3之間，那么單機柜 IT 設備投資大概在 70 萬左右，數據中心 IDC 基礎設施與 IT 設備的投資比例在 5:1 左右，且越大型的數據中心 IT 設備占比越高。服務器的出貨量基本決定了服務器的出貨量基本決定了 IDC 機柜所需要容納的容量，然而考慮到老舊服務機柜所需要容納的容量，然而考慮到老舊服務器的下架，器的下架，IDC 新增需求量并不等同于服務器出貨量新增需求量并不等同于服務器出貨量而是與服務器凈增量相關。而是與服務器凈增量相關。服務器的凈增量往往是與折舊周期相關度不高的擴容或新建需求，通常反映出下游客戶新的需求，因

39、此我們認為 IDC 行業的增長與應用側流量和算力的增長相關度更高。根據科智咨詢，我國規模以上 IDC 機柜 2022 年規模有望達到 540 萬，傳統 IDC 服務市場規模 1439 億元，服務器凈增量 2022-2030 的復合增速為 9.1%，而隨著上架率的提升，IDC 市場增速將更高。圖表圖表 12 中國數據中心服務器凈增量和用電量將保持穩定增長中國數據中心服務器凈增量和用電量將保持穩定增長 資料來源：科智咨詢，華安證券研究所 05001000150020000501001502002502019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028

40、2029 2030年用電量（億度）（右）年凈增服務器（萬臺）（左）Table_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/26 證券研究報告 圖表圖表 13 我國規模以上我國規模以上 IDC 機柜機柜 5 年來快速增長年來快速增長 圖表圖表 14 我國傳統我國傳統 IDC 市場或在市場或在 2024 年突破年突破 2000 億元億元 資料來源：中國信通院，工信部，華安證券研究所 資料來源：科智咨詢，華安證券研究所 IDC 行業研究框架：“數字地產”是一門怎樣的生意？行業研究框架：“數字地產”是一門怎樣的生意？IDC 與商業地產的服務模

41、式類似，前期投資對于區位的選擇為重要考慮因素，隨著出租率的上升，盈虧平衡后邊際利潤的提升非常迅速。但隨著“東數西算”的提出和互聯節點的建設，影響IDC 項目競爭力的，除了區位主要是服務質量、彈性擴容能力以及增值服務。我們認為，IDC 的核心競爭力一是資源稟賦（主要包括能耗指標、網絡節點、電力基礎設施、水氣供應）二是服務能力（包括智能運維、節能降耗、彈性擴容、網絡安全等）。IDC 市場的價格通常也反映了供需關系，目前我們看到一線城市的價格仍然堅挺，一線城市衛星城的價格出現分化（北京周邊較高，上海周邊回落，大灣區穩定），而東數西算樞紐節點的西部地區則主要以批發定制型為主，取決個別客戶的談判價格。目

42、前第三方目前第三方 IDC 主要有主要有兩種打法兩種打法，一種一種是注重盈利能力是注重盈利能力，追求高 IRR，通常選擇在一線城市和周邊布局，客戶也以政務、金融、大型互聯網等高價值量客戶為主，典型公司如光環新網、寶信軟件；另外另外一種一種是注重成長能力是注重成長能力，追求快速擴張以獲取正向循環的現金流，通常建設上架周期較快，長期規劃規模較大，代表公司如萬國數據等。而以潤澤科技、秦淮數據為代表的園區批發型 IDC 由于與大客戶綁定較好，上架周期短，訂單穩定，在盈利能力保持可觀的同時規模體量通常增加也較快。從供需格局來看，我們看到從供需格局來看，我們看到 IDC 行業經歷了多次供需反轉。行業經歷了

43、多次供需反轉。2020 年以前，在移動互聯網和云計算的快速增長下，國內 IDC 行業迎來快速發展時期，然而由于各地能耗指標的嚴控，掌握區位和資源稟賦的 IDC 廠商備受關注，為典型的賣方市場。2020 年后，隨著新基建政策的促進，各地政府釋放了充裕的能耗指標，新玩家陸續跨界進入行業，但隨著互聯網紅利滲透到頂以及互聯網強監管現象的出現，IDC 空置率提升，行業供需發生反轉，進入了典型的買方市場。當前，IDC 行業經歷了 2年左右調整，落后產能基本出清，加之新型數據中心三年發展規劃的出臺，供需秩序從根本上得到平衡，未來或進入到穩健發展期。010020030040050060070080020172

44、0182019202020212022E總機柜數量（萬）大型規模以上機柜數量（萬）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0500100015002000250020172018201920202021 2022E 2023E 2024E傳統IDC業務市場規模（億元）YoYTable_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/26 證券研究報告 收入端：收入端：IDC 收入收入=投放機柜數量投放機柜數量*上架率上架率*單機柜租金單機柜租金，IDC 成長性關注邊際增成長性關注邊際增量。量。首先，從存量機柜而言，上架率的

45、爬坡是影響收入的最主要因素，因此單機柜租金往往影響了項目的收入體量（如含電的比不含電價格高、零售型比批發型價格高，一線城市比西部地區價格高）。其次，在上架率接近飽和后，成長主要看新增機柜，而增量機柜在盈虧平衡的過程中往往會造成整體毛利率的變化，因此多項目型的 IDC 在成長期往往會出現收入穩健上升但毛利階梯性螺旋上升的現象。在行業景在行業景氣度較高時市場氣度較高時市場，市場通常具有較高的貝塔，投資者，市場通常具有較高的貝塔，投資者更關注毛利更關注毛利率變化率變化對利潤釋放對利潤釋放的影響，的影響，而而在行業景氣度在行業景氣度回落回落時市場更關心收入的增長時市場更關心收入的增長，因為收入提前反映

46、出公司，因為收入提前反映出公司后面利潤釋放的可能，后面利潤釋放的可能，代表個股阿爾法代表個股阿爾法。成本端：自建與租賃、是否含電、折舊攤銷成本端：自建與租賃、是否含電、折舊攤銷（上架率）（上架率）是造成毛利率不同的主是造成毛利率不同的主要因素。要因素。IDC 成本端的主要項目包括電費、折舊攤銷、網絡帶寬、房屋租金、人工薪酬、外包服務、水費、維修材料費等。1）其中電費通常為成本最大項，而零售型 IDC 通?？捎^的電費差價可實現更高的毛利率，對于不含電的定制型 IDC，通常成本、收入都會下降，因此對毛利率沒有特別的影響。2）折舊攤銷方面，一方面與固定資產的購置成本和折舊年限有關，另一方面由于固定成

47、本的角色，通常與上架率密切相關，因此上架率高的園區型大型 IDC 通常對折舊有更好的攤銷。如潤澤科技隨著上架率的提升，折舊/收入占比下降的同時毛利率出現了相應幅度的增長。3）租賃型的 IDC 通常會產生更大的額外費用，如果僅為房屋租賃，機電自建，租金占比僅為 5%-10%左右，如果機柜也采用租用方式，通常租金成為大頭，毛利率較低。4）帶寬通常向運營商采購，這里面也分為包含帶寬的服務以及客戶向運營商單采的方式，通常大型互聯網客戶由于采購量大或對網絡的定制化需求會選擇單獨向運營商采購帶寬。5）其他方面，擁有更好數字化運維方式的 IDC 通常人力、服務費用占比更低，擁有基礎設施資源稟賦的 IDC 水

48、氣等成本或有優勢。圖表圖表 15 不同經營模式不同經營模式 IDC 成本結構和毛利率對比成本結構和毛利率對比 資料來源：光環新網、數據港、首都在線公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/26 證券研究報告 圖表圖表 16 潤澤科技潤澤科技毛利率與折舊攤銷的規模效應呈現明顯正相關毛利率與折舊攤銷的規模效應呈現明顯正相關 資料來源：公司重大資產重組報告書注冊稿，華安證券研究所 需求端：互聯網和云計算行業需求出現分化，行業數字化轉型具有潛力，需求端：互聯網和云計算行業需求出現分化，行業數字化轉型具有潛力

49、，hyperscale 占比將持續提升。占比將持續提升。服務器出貨量的行業結構對 IDC 需求判斷具有參考價值。根據 IDC2021 中國服務器市場跟蹤報告，國內出貨量前五的行業為互聯網（包括云計算）、電信、金融、政府以及服務業。2021 年，國內互聯網行業服務器出貨量達 167 萬，基本占據了整個市場的半壁江山，因此互聯網行業的資本開支對服務器和 IDC 行業需求判斷均具有參考意義。根據根據 IDC 統計，統計，2021 年國內年國內 Top5 互聯網公司互聯網公司（包括阿里、字節、騰訊、百度、（包括阿里、字節、騰訊、百度、快手）快手）的需求占比近的需求占比近 7 成成，而新，而新 BAT

50、的市場占比超的市場占比超 5 成。成。2018-2020，新 BAT 的服務器市場占比分別為 47%、53%、63%，由于驅動力由傳統互聯網市場轉向云計算市場，云計算市場具有非常明顯的規模效應，體現出強者恒強局面。2021 年后，由于云計算市場格局的變化，運營商、華為云快速崛起，疊加監管政策的趨嚴，新BAT 減緩了資本開支，市場占比下降到 52%，而短視頻新銳快手增長明顯。我們認為，2023 年隨著政策對平臺經濟的支持發生轉變以及數字經濟的加快發展，服務器市場將進一步向 Top5 互聯網廠商集中，其中阿里、騰訊、百度需求有望復蘇，而字節、快手仍將表現出更強的投資意愿。此外我們看好數字化轉型給金

51、融、政務、制0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.002.004.006.008.0010.0012.002018201920202021收入/折舊毛利率圖表圖表 17 2021 年中國服務器出貨量中互聯網（包括云計算）仍然是最大市場年中國服務器出貨量中互聯網（包括云計算）仍然是最大市場 資料來源：IDC，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/26 證券研究報告 造業、服務業等帶來的服務器投資需求，傳統行業需求挖掘潛力較大。圖表圖表 18 新新 BAT（

52、阿里字節騰訊）在（阿里字節騰訊）在 2021 國內互聯網國內互聯網服務器市場中占比服務器市場中占比超超 5 成成 圖表圖表 19 2022 年以來主要互聯網大廠紛紛減緩了資本開年以來主要互聯網大廠紛紛減緩了資本開支（百萬元）支（百萬元）資料來源：IDC，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 隨著互聯網隨著互聯網廠商馬太效應加劇，廠商馬太效應加劇，超大規模數據中心占比持續提升超大規模數據中心占比持續提升。一方面，全球云計算市場強者恒強，亞馬遜、谷歌、微軟、Meta、阿里等對于投建數據中心具有強烈的擴容需求，超大規模園區型數據中心成為首選。另一方面，工作負載云化趨勢下由于虛擬機、容器

53、的使用和 CPU、GPU 多機柜協同工作的需求，數據中心東西向流量增長遠高于南北向，數據中心的規模成為衡量算力的重要指標。根據Synergy Research 研究顯示，到 2022 年底，全球在運營的超大規模數據中心將突破 750 個，目前已知的仍有 314 個超大規模數據中心規劃，未來三年全球超大規模數據中心數量將突破 1000 個。市場格局方面，目前美國占全球超大規模數據中心的一半以上容量，其次為中國。Synergy 研究顯示，亞馬遜、微軟、谷歌和 Meta 是全球數據中心容量最大的四家云公司，而增長最快的企業則來自中國的字節跳動、阿里和騰訊。根據 Frost&Sullivan 預測，中

54、國數據中心規模（按 IT 負載）2019-2024 復合增速將達到 16.7%，其中 Hyperscale 類型增速或達到 29.2%，是驅動數據中心行業增長的主要動力，國內未來超大規模數據中心容量占比將逐年提升。而在國內hyperscale 運營商中，截至 2019 年底，秦淮數據是國內份額最大的廠商，IT 負載占比達到 23.1%。根據潤澤科技重組報告書披露，2020 年底秦淮數據 IT 負載為291MW，而潤澤科技投運機柜數為33000個，如按7kw機柜計算，IT負載達230MW，在國內排名前列。New BAT快手&百度TOP50（除Top5）其他05000100001500020000

55、2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3阿里騰訊百度快手Table_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/26 證券研究報告 圖表圖表 20 Hyperscale 是國內數據中心增速最快的類型是國內數據中心增速最快的類型（負載單位：（負載單位：MW）圖表圖表 21 2019 年秦淮數據是國內最大的年秦淮數據是國內最大的 hyperscale 數據數據中心廠商中心廠商 資料來源：秦淮數據招股書，Frost&Sullivan，華安證券研究所 資料來源：秦淮數據招股書，Frost

56、&Sullivan，華安證券研究所 供給端：供給端：IDC 主要份額將向大型、核心區、國資運營商傾斜。主要份額將向大型、核心區、國資運營商傾斜。根據信通院中國第三方數據中心運營商分析報告 2022，第三方 IDC 市場規模占比為 45.7%，較2019 年提升 5pct，市場占比有明顯提升，治理機制&投資審批方面的靈活性以及數據中心規模&專業服務方面第三方 IDC 體現出明顯優勢。在第三方 IDC 中，信通院報告顯示 2021 年 Top10 廠商份額為 10%，CR10 較 2020 年 50%有所下滑，一方面由于部分頭部第三方 IDC 輕資產轉型出售資產另一方面行業競爭加劇，長尾效應增強。

57、我們看到 2021 年以來，IDC 行業發展轉入買方市場局面，部分中小規模 IDC選擇退出或被兼并，在國家政策對于規?；?、綠色化、智能化數據中心發展的指引下，未來第三方 IDC CR10 或再提升，因此整個市場格局呈現出先上升、再下降、再提升的趨勢。工信部于 2021 年 7 月出臺新型數據中心發展三年行動計劃，總體要求全國數據中心機架規模年均增速保持在 20%左右，平均利用率力爭提升到 60%以上，家樞紐節點算力規模占比超 70%，新建大型數據中心 PUE 原則在 1.3 以下。2022 年2 月，發改委聯合多部委印發通知啟動“東數西算”工程建設，其中京津冀、長三角、大灣區、成渝為四大核心樞

58、紐地區，內蒙古、貴州、甘肅、寧夏將規劃重點國家大數據中心產業集群。我們認為政策指引將 IDC 行業供給側引導邏輯強化，四大樞紐地區 IDC 市場份額或進一步向頭部集中，西部地區產業發展質量將有效提升，主要承接冷數據備份、AI 訓練等實時性較低業務。此外，東數西算工程強化云網融合概念，高速互聯的數據中心網絡成為核心競爭力，目前三大運營商在全光網絡方面具有壟斷性的優勢，在國資云業務高速發展下，或將成為數據中心行業發展的引領者。秦淮數據B廠商C廠商D廠商E廠商其他Table_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/26 證券研究報告 圖

59、表圖表 22 國內第三方國內第三方 IDC 總體產業圖譜總體產業圖譜 資料來源：中國信通院2022 中國第三方數據中心運營商分析報告，華安證券研究所 總結：總結：IDC 產業驅動暫時從需求側走入供給側，下一輪需求側或帶來全面貝塔產業驅動暫時從需求側走入供給側，下一輪需求側或帶來全面貝塔行情。行情。新興數字經濟應用如 VRAR、元宇宙等想象空間巨大但落地尚需時間，我們認為 IDC 行業邏輯暫時從需求側轉向供給側，未來行業年增速或不低于 20%，運營商和互聯網企業自建由于坐擁網絡和流量優勢將作為主力，而布局國家樞紐地區的超大規模第三方 IDC 也具有稀缺性和靈活性，長期發展看好。3 好客戶好客戶、

60、好模式鑄就優異財務表現、好模式鑄就優異財務表現 潤澤科技盈利能力、成長性在潤澤科技盈利能力、成長性在 IDC 行業位居前列。行業位居前列。根據第二章我們的分析，IDC的盈利能力取決于收入端（價格、上架率）以及成本端（電費、折舊攤銷、人工、網絡帶寬）多方面因素。橫向對比來看，2020 年潤澤科技 IDC 業務毛利率 53.1%，僅次于光環新網，100%自持、超大規模數據中心規模效應和大客戶快速爬坡帶來的優勢明顯?？v向回顧來看，潤澤科技 2018-2021 年毛利率分別為 37.3%、48.3%、53.2%以及 54.4%，呈現穩步提升態勢；凈利率方面 2018-2021 分別為-10.3%、10

61、.9%、26.0%以及 35.3%，費用率也有隨規模效應體現逐步優化的趨勢。Table_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/26 證券研究報告 圖表圖表 23 主要第三方主要第三方 IDC 上市公司競爭力比較，潤澤科技毛利率位居前列上市公司競爭力比較，潤澤科技毛利率位居前列 公司名稱公司名稱 業務規模業務規模 物業模式物業模式 業務模式業務模式 2020 年底年底整體上電率整體上電率 2020年底年底IDC服務收入（萬服務收入（萬元）元）2020 年年 IDC 毛利毛利率率 光環新網光環新網 8 個自建數據中心，投產38000

62、 個機柜 100%自持 零售型為主 約75%-80%166767 54.85%數據港數據港 25 個在運營數據中心，約50060 個 5KW 標準機柜 100%自持 批發型為主 未披露 87637 41.11%寶信軟件寶信軟件 1 個自建園區級數據中心，約27000 個機柜 100%自持 批發型為主 超過 80%261614 42.84%奧飛數據奧飛數據 9 個自建數據中心，17412 個自建機柜 自持+租賃 零售+批發型 63.80%75068 27.76%萬國數據萬國數據 51 個自住開發的數據中心，總凈機房面積約 31 萬平方米，同時運營約 19 個第三方數據中心，總凈機房面積為8582

63、 平方米 自持+租賃 零售+批發型 71.10%571687 27.02%世紀互聯世紀互聯 84 個自建數據中心，已投產53553 個機柜 自持+租賃 零售+批發型 61.20%482902 22.28%秦淮數據秦淮數據 10 個超大數據中心，IDC 負載 291 兆瓦小時（MV）自持+租賃 零售+批發型 75.95%182690 40.02%潤澤科技潤澤科技 1 個自建園區級數據中心，已投產約 33000 個機柜 100%自持 批發型為主 77.41%139356 53.15%資料來源：公司重大資產重組報告書注冊稿，華安證券研究所整理 我們梳理了 IDC 行業主要上市公司 2018-2021

64、 財務表現看到，潤澤科技三年收入復合增速達 53%僅次于秦淮數據，遠高于 IDC 行業平均約 20%的增速。我們認為潤澤科技對于廊坊國際信息港的建設具有超前規劃，充足的能耗指標和電力基礎設施打開了長期成長的高天花板，而園區型設計快速擴容的能力滿足了大客戶業務快速發展的需求。展望未來，參考公司重組報告書，僅根據廊坊國際信息港 A 區目前的建設、投運規劃，公司預計 2021-2025 收入復合增速將達到 24.4%，此外參考公司重組受讓股東業績承諾，公司成長性仍將保持高速態勢。圖表圖表 24 潤澤科技是收入最具成長性（以復合增速計算）的潤澤科技是收入最具成長性（以復合增速計算）的 IDC 上市公司

65、之一上市公司之一 資料來源：Wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/26 證券研究報告 好客戶：深度綁定運營商，收入穩定性和現金流好。好客戶：深度綁定運營商，收入穩定性和現金流好。潤澤科技主要采用運營商批發型銷售模式。潤澤科技在廊坊地區的主要客戶為中國電信北京分公司和中國聯通河北分公司，目前 A1-A6 基本滿載，A7、A8 也已交付上架率快速爬坡，A 區 12棟數據中心均與電信北京公司和聯通河北公司簽訂了 10-15 年的服務合同，其中 10棟簽給電信北京公司，2 棟簽給聯通河北公司。外地子

66、公司層面，廣東潤惠、惠州潤信已與中國電信廣東分公司簽訂框架合同，浙江澤悅已與中國電信浙江分公司簽訂合作協議，未來新投放機柜有望繼續保持較快的爬坡速度。三大運營商在國內 IDC市場長期保持著半壁江山，2018-2022 IDC 收入合計復合增速在 15%左右，與運營商合作一來可以得到高速光纖節點的建設支持并享受更優惠的價格，二來可以共享運營商遍布全國縣市的政企銷售渠道獲客，三是在能耗指標獲取、政府談判方面具有更大的優勢。圖表圖表 25 三大運營商三大運營商 IDC 收入收入（億元）保持雙位數以上（億元）保持雙位數以上持續增長持續增長 圖表圖表 26 依托全國光纜網絡依托全國光纜網絡中國電信中國電

67、信建成業內領先建成業內領先 DCI聯接八大樞紐節點及主要城市聯接八大樞紐節點及主要城市 IDC 資料來源：三大運營商年報，華安證券研究所 資料來源：中國電信 2022H1 投資者推介材料，華安證券研究所 好客戶：字節跳動成就中國互聯網增長奇跡好客戶：字節跳動成就中國互聯網增長奇跡，IDC 服務商服務商有望有望持續受益持續受益。2021年 1-10 月，字節跳動在公司終端收入占比為 64%，多年來均位居公司第一大客戶。根據中國電信招股書披露，字節跳動已與中國電信北京分公司簽署到期日為 2029年的 10 年 IDC 服務合同，公司也與中國電信北京分公司簽署了 10-15 年的 IDC 合作協議，

68、字節跳動還將成為公司收入增長的主要驅動力。字節跳動作為近年來全球發展最快的互聯網巨頭，隨著抖音等字節跳動作為近年來全球發展最快的互聯網巨頭，隨著抖音等 APP 的風行，對的風行，對于于 IDC 的需求激增。的需求激增。根據 CNNIC第 50 次中國互聯網絡發展狀況報告，2022 年6 月我國短視頻用戶規模達 9.6 億，網民使用率達 91.5%，同比增長 3pct，成為僅次于即時通信、網絡視頻（含短視頻）的國民第三大應用。在使用網民快速增長的同時，短視頻也實現了與主流媒體的雙向賦能、與電商進一步深度融合（2021 年 5月至 2022 年 4 月，抖音平臺每月超 900 萬場直播，售出超 1

69、00 億件商品，交易總額同比增長 2.2 倍），并不斷擴展本地生活業務，流量變現有望開啟更多渠道。71.51051622161472342542803161791381621962391240.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0200400600800100020182019202020212022H1中國移動中國電信中國聯通三大運營商合計YoYTable_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/26 證券研究報告 圖表圖表 27 短視頻在我國網民使用率不斷提升短視頻在我國網民使用率不斷提升 圖表圖表 28 網

70、絡直播用戶使用率不斷提升網絡直播用戶使用率不斷提升 資料來源：CNNIC，華安證券研究所 資料來源：CNNIC，華安證券研究所 字節跳動旗下的產品主要包括今日頭條、抖音、西瓜視頻、懂車帝、皮皮蝦、番茄小說、輕顏相機等視頻、生活、娛樂類以及飛書、巨量引擎等在線辦公、廣告營銷工具，其中抖音是字節月活用戶最大的流量集散地。根據易觀千帆統計數據，抖音月活用戶由 2017 年的幾千萬快速增長至 2022 年 7 億戶以上，抖音月活規模已達短視頻用戶總量的 74%，雖然用戶增長逐漸放緩，但收入轉化速度卻在提升，廣告收入、直播打賞、帶貨分成、本地生活服務等在巨大的流量面前轉化率不斷提升。字節進軍字節進軍 B

71、 端市場端市場，有望開啟更多增長極。，有望開啟更多增長極。2021 年 12 月，字節跳動在上海召開火山引擎“新云共未來”云產品發布會，正式推出火山引擎全系列云服務產品。依托字節跳動在云計算領域的技術積累，火山引擎為客戶提供包括云基礎、視頻及內容分發、數據中臺、開發中臺、人工智能五大類、78 項服務。發布會宣布，火山引擎已正式啟動了“萬有計劃”，目標未來 3 年聯合 1000 家生態合作伙伴為 10 萬家客戶提供云服務，其通用解決方案包括企業上云、音視頻、智能營銷，垂直行業解決方案聚焦汽車、金融、文娛、醫療、政府文旅、通信傳媒、大消費。65.00%70.00%75.00%80.00%85.00

72、%90.00%0200004000060000800001000002018.6 2018.12 2019.6 2020.3 2020.12短視頻用戶規模（萬人）使用率54.00%56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%70.00%010000200003000040000500006000070000800002020.62020.122021.62021.122022.6網絡直播用戶（萬人）使用率圖表圖表 29 抖音月活用戶抖音月活用戶 2017 年以來持續環比增長年以來持續環比增長 資料來源：易觀千帆，燃次元，華安證券研究所 Table_Com

73、panyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/26 證券研究報告 字節字節跳動跳動的服務器體量快速增長，對的服務器體量快速增長，對 IDC 需求快速增加。需求快速增加。根據云深知網絡整理，2017 年字節跳動僅有 2-3 萬臺服務器，2020 年字節招聘公告數據顯示已達 42 萬臺服務器，而在近期舉辦的英特爾第四代志強產品發布會上，火山引擎發言人表示字節大規模云原生基礎設施已達 100 萬臺以上服務器。我們假設字節跳動 IDC 以 7kw規格為主，則至少對應 10 萬個以上數據中心機柜需求。根據 Synergy Research 的全球 Hy

74、perscale 數據中心研究，字節跳動在 2021Q2 已一躍成為全球第七大超大規模數據中心投資廠商。圖表圖表 31 字節跳動已成為全球超大規模數據中心投資第七大廠商字節跳動已成為全球超大規模數據中心投資第七大廠商 資料來源：Synergy Research，華安證券研究所 公司公司未來客戶未來客戶也也將更加多元化將更加多元化，加大對云客戶和行業客戶開拓，加大對云客戶和行業客戶開拓。目前廊坊國際信息港終端客戶除字節外，公司已與華為、美團、快手、京東等云和 Top10 互聯網客戶以及國家信息中心、國家市場監督管理總局、新智云等數字化轉型客戶建立業務合作。在數字經濟發展浪潮下，我們認為公司客戶群

75、體也將更加多元化。圖表圖表 30 字節跳動字節跳動 2021 年底發布火山引擎云產品宣布正式進軍云市場年底發布火山引擎云產品宣布正式進軍云市場 資料來源：鈦媒體，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/26 證券研究報告 好模式：堅持好模式：堅持自建自持自建自持自維自維，以價值洼地服務價值高地，電費、折舊具有優勢。，以價值洼地服務價值高地，電費、折舊具有優勢。根據公司重組報告書披露，2018-2021，公司成本結構中占比最大為電費，比例在55%-65%之間，其次為折舊，占比在 25%左右，其次為服務器、

76、人工費、其他費用。電費方面，廊坊地區 1-10 千伏平段電價（含稅）為 0.5192 元/kwh，北京郊區、上海市和廣州市的可比電價分別為 0.6246/0.69/0.6381 元/kwh，廊坊相比一線城市有15%-20%的優勢。折舊方面，由于公司批發型經營模式上架速度較零售型更具優勢，隨著已交付數據中心上架率持續爬坡，折舊攤銷比例呈下降趨勢。網絡帶寬方面，由客戶單獨向運營商采購，雖然價格略有優惠，但成本減少的幅度更大寫。人力和服務方面，廊坊地區用工成本較一線城市具有優勢，對于客戶上架階段集中需求的服務器后端 IT 運維服務公司采取外包方式，通過收購慧運維未來將內部解決服務器后端 IT 運維需

77、求，成本有望保持優勢。圖表圖表 32 潤澤科技成本占比最大的部分主要是電費和折舊潤澤科技成本占比最大的部分主要是電費和折舊 資料來源：公司重大資產重組報告書注冊稿，華安證券研究所 根據金石易服對 IDC IRR 關鍵指標的敏感性分析，對 IRR 影響程度最大的五大變量分別是上架率、單機柜租金、單位 KW 造價、數據中心負載率（即電源的有效利用）以及機架上架進度。公司在重組報告書及反饋意見回復中的分析顯示機柜單價、電價、折舊、人工對現金流的敏感性程度依次遞減。單價方面，公司與運營商均簽訂了 10-15 年長協，并一般以年為周期重新測算結算價格，從已上架的 A 區機柜來看，2018-2020 平均

78、單價隨成本上漲呈現略增態勢。上架率和節奏方面，廊坊信息港在規劃設計階段均與終端大客戶明確了上架節奏，雖然 2022 年受疫情影響部分有所延后整體上仍保持 18 個月左右的滿載爬坡周期。IDC 機電投資方面，公司具備 UPTIME 權威認證，設計、工程、集成等與業內頭部廠商合作，并選用一線溫控和電源品牌，能夠體現較高的電力有效負載率。圖表圖表 33 公司現金流折現價值敏感性受機柜單價、電價影響比較大公司現金流折現價值敏感性受機柜單價、電價影響比較大 主要變量變化對公司主要變量變化對公司權益價值評估的影響權益價值評估的影響-10%-5%-1%1%5%10%機柜出租單價變化機柜出租單價變化-25.6

79、0%-12.80%-2.60%2.60%12.80%25.60%電價變化電價變化 8.80%4.40%0.90%-0.90%-4.40%-8.80%折舊攤銷變化折舊攤銷變化 1.20%0.60%0.12%-0.12%-0.60%-1.20%人工費用變化人工費用變化 0.50%0.30%0.05%-0.05%-0.30%-0.50%資料來源：公司重大資產重組報告書注冊稿&反饋意見回復，華安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021 1-10月電費固定資產折舊信息技術服務費人工費用水費材料費其他Table_CompanyRptTy

80、pe1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/26 證券研究報告 好模式：好模式：超大規模數據中心超大規模數據中心園區式園區式運營，充分體現規模效應。運營，充分體現規模效應。投資端，公司實控人周超男女士在信息網絡基礎設施項目管理具有豐富的經驗，規模效應下公司設備采購成本更有優勢。根據公司重組報告書披露，公司 A6、A18 單機柜投資分別為10.7 萬、11.1 萬，較業內第三方 IDC 13 萬更低?，F金流端，園區型數據中心通常按照大客戶需求定制，爬坡速度更快，且凈利率將隨著上架率的提升顯著改善。因此綜合來看，公司的園區數據中心模式充分體現了規模效應，能夠實現

81、比較理想的IRR。4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 A 區機柜快速上架，長三角、大灣區新項目區機柜快速上架，長三角、大灣區新項目 2023 機柜有望加速投放，我們預機柜有望加速投放，我們預計公司收入還將保持快速增長。計公司收入還將保持快速增長。公司與電信北京公司、聯通河北公司均簽訂了 10-15年的長期租約，A 區已投運項目 A1、A2、A3、A5、A6、A7、A18 有望繼續保持滿載狀態。2021 以來新投放項目 A8、A9、A10，有望在 2023 年上架率顯著提升。此外，A11、A12 等有望在 2024 年實現比較理想的上架率。新項目方面，平湖數據中心一期已投入使用，惠州、佛山

82、數據中心一期也或在 2023-2024 實現上架率的顯著爬坡。遠期規劃方面，重慶數據中心一期 2023 將投產、蘭州數據中心、廊坊 B 區等已完成前期儲備工作。我們預計由于新項目的快速投放，公司年度綜合上架率將經歷先下滑再爬坡的過程并相應影響毛利率。此外，2023 年慧運維納入合并報表將帶來 IDC 運維業務增量，我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 30.5/47.0/64.3 億元，綜合毛利率分別為 51.9%、48.3%、48.2%。規模效應體現，期間費用率將有所下降。規模效應體現，期間費用率將有所下降。公司采取大客戶直銷模式，銷售費用相對較低，我們預計 2022-2024 分

83、別為 0.13%、0.10%、0.08%；管理費用隨新項目投放穩健增加，我們預計 2022-2024 管理費用率分別為 3.5%、2.5%、2.1%；此外，隨著配套資金募集完畢，2023 年公司資產負債表有望下降，財務費用率相應明顯降低。我們預計公司 2022-2024 歸母凈利潤分別為 12.5/18.3/25.2 億元，按照公司已發布配套資金募集預案，我們假設公司在 2023 年以 35 元/股完成增發 47 億元，預計公司 2022-2024 EPS 分別為 1.52/2.23/3.07，當前股價對應 P/E 分別為31.2/21.6/15.8，對應 EV/EBITDA 分別為 22.0

84、/16.0/12.1。首次覆蓋，我們給予“買入”評級。Table_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/26 證券研究報告 圖表圖表 34 公司不同公司不同 IDC 項目盈利預測項目盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 廊坊廊坊 A A 區區 期末投產機柜數（個）期末投產機柜數（個）44532 60532 68532 68532 年度平均上電率年度平均上電率 66.2%63.1%73.6%86.9%年收入（百萬元）年收入（百萬元）1953 2701 3760 4554 廊坊廊坊 B B 區區 期末投產機柜數（個

85、）期末投產機柜數（個）0 0 0 3400 年度平均上電率年度平均上電率 0.00%0.00%0.00%10.00%年收入（百萬元）年收入（百萬元）0 0 0 32 平湖信息港平湖信息港 期末投產機柜數（個）期末投產機柜數（個）0 6000 12000 12000 年度平均上電率年度平均上電率 0 10.0%23.8%46.5%年收入（百萬元）年收入（百萬元）0 45 215 420 惠州信息港惠州信息港 期末投產機柜數（個）期末投產機柜數（個）0 6000 9500 12000 年度平均上電率年度平均上電率 0.0%5.0%23.6%41.7%年收入（百萬元）年收入（百萬元）0 25 186

86、 415 佛山信息港佛山信息港 期末投產機柜數（個）期末投產機柜數（個）0 6000 11000 23000 年度平均上電率年度平均上電率 0.0%5.0%30.2%37.2%年收入（百萬元）年收入（百萬元）0 24 223 517 重慶信息港重慶信息港 期末投產機柜數（個）期末投產機柜數（個）0 0 2000 8000 年度平均上電率年度平均上電率 0.0%0.0%25.0%25.3%年收入（百萬元）年收入（百萬元）0 0 34 137 IDCIDC 運維運維 IDCIDC 運維營收（百萬元）運維營收（百萬元）62.4 71.9 79.5 毛利率毛利率 67.9%70.5%71.1%整體投運

87、機柜數（個）整體投運機柜數（個）44532 78532 101032 118932 年末整體上電率年末整體上電率 78.6%55.7%67.0%76.1%年度平均上電率年度平均上電率 66.2%50.2%58.2%66.4%整體年收入（百萬元）整體年收入（百萬元）2264 3108 4813 6483 整體毛利率整體毛利率 53.4%51.1%47.9%48.2%資料來源：Wind，華安證券研究所整理 相對估值法，相對估值法，當前估值處于合理區間當前估值處于合理區間，切換，切換 2023 估值仍有提升空間估值仍有提升空間。我們選取光環新網、數據港、奧飛數據作為 A 股可比標的，根據 Wind

88、顯示，A 股可比標的 EV/EBITDA（TTM，前推一年）當前均值為 15.8。我們選取秦淮數據、萬國數據、世紀互聯作為美股可比標的，根據 Wind 顯示，美股可比標的 EV/EBITDA（TTM）當前均值為 18.3。我們預計公司 2022 年 EV/EBITDA 為 22.0，考慮到公司業績的成長性，當前估值合理，并且切換 2023 年估值仍有提升空間。Table_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/26 證券研究報告 5 風險提示：風險提示：大客戶營收占比較高若業務需求波動導致上架率不及預期可能會對公司業績成長造成不良

89、影響，公司與運營商并未約定保底補償措施若客戶導入不及預期將對上架率造成不良影響，若市場電價上漲而公司機柜租價并未實現相應調整可能導致毛利率下降，新項目客戶導入前期通常利潤率較低從而拉低公司整體盈利能力，新項目機柜交付不及預期導致收入增長放緩。Table_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/26 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E

90、2024E 流動資產流動資產 851 2363 2859 3421 營業收入營業收入 692 3047 4697 6435 現金 16 1342 1826 2228 營業成本 547 1466 2430 3334 應收賬款 236 473 619 878 營業稅金及附加 5 23 36 50 其他應收款 19 32 0 0 銷售費用 30 4 5 5 預付賬款 27 7 5 7 管理費用 63 107 117 135 存貨 532 0 0 0 財務費用 15 71 54 88 其他流動資產 21 508 408 308 資產減值損失-16 0 0 0 非流動資產非流動資產 451 12791

91、14234 14593 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 3 6 6 6 投資凈收益-3 91 38 13 固定資產 227 5909 7765 9137 營業利潤營業利潤-16 1387 2001 2739 無形資產 69 859 846 833 營業外收入 1 0 0 0 其他非流動資產 152 6017 5617 4617 營業外支出 1 4 2 2 資產總計資產總計 1302 15154 17092 18015 利潤總額利潤總額-15 1383 1999 2737 流動負債流動負債 779 1141 1290 1549 所得稅-2 138 200 274 短期借款 205 0

92、 0 0 凈利潤凈利潤-13 1244 1799 2463 應付賬款 243 572 778 888 少數股東損益-1-1-2-2 其他流動負債 331 569 511 661 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-12 1246 1801 2465 非流動負債非流動負債 49 8458 6458 7458 EBITDA 34 2001 2604 3483 長期借款 14 6514 4514 5514 EPS（元）-0.12 1.52 2.20 3.01 其他非流動負債 35 1944 1944 1944 負債合計負債合計 828 9598 7747 9007 主要財務比率主要財務比率 少數股東權

93、益-6-7-9-11 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 100 820 954 954 成長能力成長能力 資本公積 496 4441 6897 6897 營業收入 50.5%340.5%54.2%37.0%留存收益-116 300 1502 1167 營業利潤 93.3%8816.1%44.3%36.8%歸屬母公司股東權 479 5562 9354 9019 歸屬于母公司凈利 94.9%10757.0%44.6%36.9%負債和股東權益負債和股東權益 1302 15154 17092 18015 獲利能力獲利能力 毛利率（%）20.9%51.9%48.3%

94、48.2%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）-1.7%40.9%38.3%38.3%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）-2.4%22.4%19.3%27.3%經營活動現金流經營活動現金流 52 2341 2775 3492 ROIC（%）0.9%10.2%13.1%17.4%凈利潤-13 1244 1799 2463 償債能力償債能力 折舊攤銷 26 628 582 665 資產負債率（%）63.6%63.3%45.3%50.0%財務費用 15 171 292 276 凈負債比率（%）174.7%172.8%82.9%100.0%投資損

95、失 3-91-38-13 流動比率 1.09 2.07 2.22 2.21 營運資金變動 10 380 135 96 速動比率 0.36 1.62 1.90 2.01 其他經營現金流-12 873 1668 2370 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-24-12884-1989-1014 總資產周轉率 0.52 0.37 0.29 0.37 資本支出-24-12894-2027-1027 應收賬款周轉率 3.11 8.57 8.57 8.57 長期投資 0-82 0 0 應付賬款周轉率 2.16 3.60 3.60 4.00 其他投資現金流 0 91 38 13 每股指標（元）每

96、股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-42 11878-302-76 每股收益-0.12 1.52 2.20 3.01 短期借款-42-205 0 0 每股經營現金流?。?.06 2.85 3.38 4.26 長期借款-20 6500-2000 1000 每股凈資產 4.79 6.78 11.40 10.99 普通股增加 0 720 134 0 估值比率估值比率 資本公積增加-20 3946 2456 0 P/E 31.22 21.59 15.77 其他籌資現金流 39 917-892-1076 P/B 8.94 6.99 4.16 4.31 現金凈增加額現金凈增加額-15 1335 48

97、4 2402 EV/EBITDA 133.44 22.03 15.97 12.12 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 潤澤科技（潤澤科技（300442）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/26 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：張天，華安戰略科技團隊聯席負責人，4 年通信行業研究經驗，主要覆蓋光通信、數據中心核心科技、通信芯片、5G 和元宇宙系列應用等。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投

98、資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規

99、渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的

100、拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準

101、；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。