醫藥健康行業年度策略：萬事俱備復蘇啟動在即-230113（76頁）.pdf

《醫藥健康行業年度策略：萬事俱備復蘇啟動在即-230113（76頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥健康行業年度策略：萬事俱備復蘇啟動在即-230113（76頁）.pdf（76頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 醫藥健康醫藥健康 萬事俱備，復蘇啟動在即萬事俱備，復蘇啟動在即 華泰研究華泰研究 醫藥健康醫藥健康 增持增持 (維持維持)研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 恩華藥業 002262 CH 27.84 買入 華東醫藥 000963 CH 50.44 買入 迪哲醫藥 6881

2、92 CH 52.48 買入 藥明康德 603259 CH 170.85 買入 凱萊英 002821 CH 196.02 買入 邁瑞醫療 300760 CH 565.43 買入 邁克生物 300463 CH 26.33 買入 開立醫療 300633 CH 71.16 買入 澳華內鏡 688212 CH 90.44 買入 三諾生物 300298 CH 39.34 買入 榮昌生物 688331 CH 90.80 買入 南微醫學 688029 CH 121.70 買入 新產業 300832 CH 72.21 買入 安圖生物 603658 CH 86.15 買入 春立醫療 688236 CH 32.8

3、5 買入 固生堂 2273 HK 54.95 買入 華蘭疫苗 301207 CH 50.06 買入 以嶺藥業 002603 CH 35.10 買入 愛爾眼科 300015 CH 38.29 買入 藥明康德 2359 HK 167.76 買入 凱萊英 6821 HK 149.14 買入 春立醫療 1858 HK 24.00 買入 資料來源：華泰研究預測 2023 年 1 月 13 日中國內地 年度策略年度策略 醫保結余充裕，政策觸底回暖醫保結余充裕，政策觸底回暖 盡管疫情防控下 2022 年醫院診療延續疲軟態勢，但醫保結余創歷史新高（我們預計 2022 年結余有望超 6000 億元，累計結余有望

4、超 4.2 萬億元）。隨著新冠疫情影響減弱，患者就診意愿 2023 年有望強勁恢復，國家醫保中短期有望展現強有力的支付能力。政策層面，我們認為 2022 年為觸底轉向年，首先藥品與重要高值耗材的國家集采已基本結束且降幅不斷收窄，集采對企業的負面影響邊際遞減，其次藥審新規下中國創新藥的內卷格局有望大幅改善，展望 2023 年，政策回暖趨向顯著，板塊估值壓力有望逐步解除。新冠疫情對新冠疫情對 2023 診療診療影響影響預計預計減弱減弱，醫院端有望強勁復蘇，醫院端有望強勁復蘇 國內疫情防控優化，新冠疫情較快演繹，我們預計 23 年新冠疫情對診療的影響將逐漸式微：1）新冠病毒存在再感染的風險，國務院聯

5、防聯控發布會表明再次感染一般有間隔期，新加坡衛生部數據顯示 2022 年 10 月 1 日14日期間 70%左右的重復感染者距上次感染間隔在 710 個月。我們預計短期再感染風險較小，后續新冠疫情對國內診療的影響有望邊際減弱；2）隨著新冠疫情影響減弱，我們預計醫院診療有望迎來 3 個季度以上的修復期，2023 年醫院端有望呈現強勁的需求恢復與供給恢復。醫院端修復為全年主線醫院端修復為全年主線 2023 年醫院端需求有望隨診療量與手術量的修復而復蘇，子板塊有望受益：1）醫療服務：看好具有消費屬性的醫療服務標的，需求恢復更強勁、更能承接公立醫院的外溢需求，如愛爾眼科、固生堂；2）處方藥：看好未來創

6、新藥產品多的頭部制藥企業和 Biotech 獲取更多增量份額，與手術量相關的麻醉鎮痛及血制品也將迎來較高增長，如恩華藥業、迪哲醫藥、榮昌生物、華東醫藥等；3）器械耗材：前期受損較重的擇期手術高值耗材彈性較大，建議關注骨科、內鏡、電生理等，IVD 與低值/消費器械亦將受益，相關公司包括新產業、安圖生物、邁克生物、南微醫學、春立醫療、邁瑞醫療、開立醫療、澳華內鏡、三諾生物等。多板塊呈現出較強的估值吸引力多板塊呈現出較強的估值吸引力 醫藥板塊經歷 2021-2022 年多輪調整后，絕大部分子板塊 2023 年 Wind 預期市盈率處于 2017 年來低位，其中我們較為看好：1）中成藥：首選創新藥、低

7、估值與存在國企改革的品種，如以嶺藥業等；2）疫苗：新冠疫苗有望轉二類及常態化接種，有望催生近 200 億元的可持續性需求，看好新冠疫苗迭代能力強的玩家；社會活動恢復后流感流行度有望提升，看好流感疫苗表現，建議關注華蘭疫苗；3）CXO：看好海外需求逐步修復，新冠相關訂單擾動減弱后，龍頭 CDMO 有望恢復強勢高增長，建議關注藥明康德、凱萊英等。風險提示：新冠疫情反復且嚴重程度超預期，國家集采與創新藥談判降價超預期，患者就診意愿恢復不達預期。(28)(21)(14)(6)1Jan-22May-22Sep-22Jan-23(%)醫藥健康滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

8、起閱讀。2 醫藥健康醫藥健康 正文目錄正文目錄 醫?；穑焊呶唤Y余為復蘇打下基礎醫?；穑焊呶唤Y余為復蘇打下基礎.4 醫院診療：壓制的需求將于疫后復蘇醫院診療：壓制的需求將于疫后復蘇.7 政策回顧：趨于溫和，趨于能見政策回顧：趨于溫和，趨于能見.8 國談續約：趨于溫和.8 新藥審評：推進供給側改革.9 高耗集采：趨于溫和，利好國產龍頭.10 新冠疫情：日漸式微，短期或難再現大規模流行新冠疫情：日漸式微，短期或難再現大規模流行.12 醫藥板塊估值：歷史低位，價值凸顯醫藥板塊估值：歷史低位，價值凸顯.16 主線之一：院內修復主線之一：院內修復.18 醫療服務：直接受益院端恢復，消費醫療尤為顯著.1

9、8 藥品：短期復蘇驅動，龍頭+高度創新定義長期競爭力.19 關注疫情防控優化驅動的 ICU、呼吸科室和普藥板塊.19 大型藥企厚積薄發.20 專注臨床需求，first-in-class/best-in-class 有望突破全球市場.20 血制品供需有望雙重改善.22 醫療器械：集采政策邊際溫和，看好受益診療恢復.23 高值耗材：看好集采落地、滲透率低的細分龍頭.23 IVD：直接受益診療量恢復，建議關注業績、估值被壓制的行業龍頭.23 醫療設備：利好政策持續加持，看好壁壘高、滲透率低的細分龍頭.24 主線之二：消費崛起主線之二：消費崛起.25 中藥：看好創新藥、低估值品種、品牌中藥.25 隱形

10、正畸：聯盟集采塵埃落定，看好消費復蘇以價換量.27 角膜塑形鏡：滲透率低且格局佳，集采或加速國產替代.28 CGM：行業快速發展，看好龍頭獲益.29 疫苗：看好新冠疫苗常態化接種、帶狀皰疹及流感疫苗.29 連鎖藥店連鎖藥店：看好：看好 2023 年人流量恢復年人流量恢復.32 CXO：穩健為先，全球布局，優選：穩健為先，全球布局，優選 CDMO 龍頭龍頭.33 科學服務：有望受益于下游需求復蘇科學服務：有望受益于下游需求復蘇.34 重點公司推薦重點公司推薦.35 恩華藥業（002262 CH，買入，目標價 27.84 元）.35 華東醫藥（000963 CH，買入，目標價 50.44 元）.3

11、7 榮昌生物（688331 CH，買入，目標價 90.80 元）.40 迪哲醫藥（688192 CH，買入，目標價 52.48 元）.41 藥明康德（603259 CH/2359 HK，買入，目標價 170.85 元/167.76 港元）.43 凱萊英（002821 CH/6821 HK，買入/買入，目標價 196.02 元/149.14 港元）.45 VUkXoMtRSWiZuYZWuW9P9RaQnPrRnPmPeRpPrQfQqRtN6MqQyRvPqQrPwMoPmO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 醫藥健康醫藥健康 邁瑞醫療（300760 CH，買入，

12、目標價 565.43 元).45 開立醫療（300633 CH，買入，目標價 71.16 元).46 邁克生物（300463 CH，買入，目標價 26.33 元).47 澳華內鏡（688212 CH，買入，目標價 90.44 元).47 三諾生物（300298 CH，買入，目標價 39.34 元).48 南微醫學（688029 CH，買入，目標價 121.70 元).48 新產業（300832 CH，買入，目標價 72.21 元）.49 安圖生物（603658 CH，買入，目標價 86.15 元）.50 春立醫療（688236 CH/1858 HK，買入/買入，目標價 32.85 元/24.0

13、0 港元）.51 愛爾眼科（300015 CH，買入，目標價 38.29 元）.51 固生堂（2273 HK，買入，目標價 54.95 港元）.52 華蘭疫苗（301207 CH，買入，目標價 50.06 元）.53 以嶺藥業（002603 CH，買入，目標價 35.10 元）.54 行業內相關公司行業內相關公司.56 恒瑞醫藥（600276 CH，未評級）.56 仙琚制藥（002332 CH，未評級）.57 藥明生物（2269 HK，未評級）.58 康龍化成（300759 CH/3759 HK）.59 同仁堂（600085 CH，未評級）.60 康緣藥業（600557 CH）.61 東阿阿膠

14、（000423 CH）.62 愛康醫療（1789 HK）.63 海吉亞醫療（6078 HK）.64 錦欣生殖（1951 HK）.65 雍禾醫療（2279 HK，未評級）.66 時代天使（6699 HK，未評級）.67 康諾亞（康諾亞（2162 HK）.68 先聲藥業（2096 HK）.69 風險提示.73 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 醫藥健康醫藥健康 醫保醫?；鸹穑焊呶桓呶唤Y余結余為復蘇打下基礎為復蘇打下基礎 醫?；疳t?；穑航Y余持續增長結余持續增長，整體運行健康，整體運行健康。1）收入端收入端維持穩健增長。維持穩健增長。2021 年全國醫?；鹂偸杖?/p>

15、 28728 億元（20182021 CAGR 10%，2020 年增速下滑主因疫情期間多地實施階段性減半征收），2022 年 110 月收入 23677 億元（同比 7%）；2）支出端支出端維持低增速。維持低增速。2021 年全國醫?；鹂傊С?24043 億元，調整后實際診療支出預計為 22360 億元、20182021 CAGR 8%（考慮到 2021 年新冠疫苗費用支出，我們參考濰坊市醫保局 2021 年新冠疫苗費用占比 7%對全國醫保支出進行調整，后續 2021年數據同理）；支出端增速低于收入端，主因 20202021 診療受到疫情擾動所致；2022年 110 月支出 19187 億

16、元（同比+8.5%），略高于收入端增速；3）診療受擾動，診療受擾動，結余持續增長結余持續增長。20182020 年醫保當期結余維持在 35003800 億元，相對平穩；2021 年當期結余為 6367 億元（同比 67%），主因收入端修復（同比+16%）、支出端仍受到診療壓制（同比+6%）。2022 年 110 月當期結余仍維持高位、基本持平。我們預計 2022 年醫保結余有望超 6000 億（參考 20182021 基金收入 CAGR10%、假設 2022 年基金收入增長 10%，結余率假設為 20%），累加 2021 年累計結余 3.6 萬億，2022 年累計結余有望超 4.2 萬億。圖表

17、圖表1：全國醫?；穑喝珖t?；穑菏杖胧杖?圖表圖表2：全國醫?；穑寒斊诮Y余全國醫?；穑寒斊诮Y余 注：2021 年醫?；鹬С鰠⒖紴H坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占當期支出 7%）剔除新冠疫苗支出 資料來源：國家醫保局，華泰研究預測 注：2021 年醫?；鹬С鰠⒖紴H坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占當期支出 7%）剔除新冠疫苗支出 資料來源：國家醫保局，華泰研究預測 結余率結余率受疫情擾動明顯受疫情擾動明顯，2022 仍維持高位仍維持高位。20202021 基金當期結余率 15.4%、22.2%（考慮到收入減征我們預計 2020 年實際結余率高于 15.4%），較疫情前 2019

18、 年 14.6%提升明顯，主因支出受到診療平淡影響增速下降。2022 年 110 月結余率 19%，略低于 2021 年同期；逐月來看，結余率與診療活動是否受限密切相關（68 月疫情受控后診療修復，當月結余快速轉負；910 月疫情影響增大，結余率回正）。0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002018201920202021E1-10M21E1-10M22億元醫?；?收入醫?；?支出（經調整）收入-yoy支出-yoy3562356738146367446044900%10%20%30%40%50%60%70%80%

19、01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018201920202021E1-10M21E1-10M22億元醫?；?當期結余（經調整）當期結余-yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表3：全國醫?；穑寒斊诮Y余率全國醫?；穑寒斊诮Y余率 圖表圖表4：全國醫?；穑寒斊诮Y余率（全國醫?；穑寒斊诮Y余率（2022）注：2021 年醫?；鹬С鰠⒖紴H坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占當期支出 7%）剔除新冠疫苗支出 資料來源：國家醫保局，華泰研究預測 資料來源：國家醫保局，華泰研究 疫情期間統籌賬戶支出維持

20、低增速。疫情期間統籌賬戶支出維持低增速。醫?；鹬С鲋饕獊碜越y籌賬戶，2021 年占比 76%，其余來自職工個人賬戶。20202021 統籌賬戶支出相比 2019 年增速顯著下降，個人賬戶支出增速亦略有下降但相對穩健。圖表圖表5：全國醫?；穑寒斊谥С鋈珖t?；穑寒斊谥С?圖表圖表6：全國醫?；穑寒斊谥С觯ò促~戶類型）全國醫?；穑寒斊谥С觯ò促~戶類型）注：2021 年醫?；鹬С鰠⒖紴H坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占當期支出 7%）剔除新冠疫苗支出 資料來源：國家醫保局，華泰研究預測 注：2021 年醫?；鹬С鰠⒖紴H坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占當期支出 7%）剔除新冠疫苗支

21、出 資料來源：國家醫保局，華泰研究預測 當期結余：個人賬戶穩健增長，統籌賬戶當期結余：個人賬戶穩健增長，統籌賬戶受診療擾動較大。受診療擾動較大。20182019 年統籌賬戶經調整結余穩定在 24002500 億元，個人賬戶平穩增長。2020 年統籌賬戶當期結余下降、結余率觸底，主因當年統籌賬戶收入因疫情減征同比下滑、而支出基本持平；個人賬戶因收入平穩增長、診療受限支出增速下降，致結余同比大幅增長。2021 年統籌賬戶收入恢復正常、支出增速低于收入增速，當期結余及結余率同步大幅提升；個人賬戶結余同比增速放緩，主因支出擴大，但結余率仍維持高位。16.7%14.6%15.4%22.2%20.1%19

22、.0%-10%0%10%20%30%40%50%2018201920202021E1-10M21E1-10M22125213291149356224-140-92-29157285-10%0%10%20%30%40%50%60%(400)(200)02004006008001,0001,2001,4001,6001M222M223M224M225M226M227M228M229M2210M22億元當期結余金額（億元）結余率1548123817981879190326651991207421901901-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,500

23、3,0001M222M223M224M225M226M227M228M229M2210M22億元基本醫保支出yoy127711613016096169354212472449365425-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002018201920202021E億元統籌賬戶（經調整）職工個人賬戶yoy-統籌yoy-個人 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表7：全國醫?；穑寒斊诮Y余全國醫?；穑寒斊诮Y余 圖表圖表8：全國醫?；穑寒斊诮Y余

24、（按賬戶類型）全國醫?；穑寒斊诮Y余（按賬戶類型）注：2021 年醫?；鹬С鰠⒖紴H坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占當期支出 7%）剔除新冠疫苗支出，且新冠疫苗費用由職工統籌及城鄉賬戶各付 50%。資料來源：國家醫保局，華泰研究預測 注：2021 年醫?；鹬С鰠⒖紴H坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占當期支出 7%）剔除新冠疫苗支出 資料來源：國家醫保局，華泰研究預測 圖表圖表9：全國醫?；穑寒斊诮Y余率（按賬戶類型）全國醫?；穑寒斊诮Y余率（按賬戶類型）注：2021 年醫?；鹬С鰠⒖紴H坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占當期支出 7%）剔除新冠疫苗支出 資料來源：國家醫保局，華泰研究

25、預測 17472066121433841085111616511714694384950127001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018201920202021E億元職工統籌賬戶-經調整職工個人賬戶城鄉居民賬戶-經調整2441245021644654108511161651171405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002018201920202021E億元統籌賬戶（經調整）個人賬戶16%13%12%22%20%19%25%24%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018201920

26、202021E統籌賬戶（經調整）個人賬戶 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 醫藥健康醫藥健康 醫院醫院診療：壓制的需求將于疫后復蘇診療：壓制的需求將于疫后復蘇 回顧 2018 年至 1-6M22 診療量，我們復盤出以下時間段表現，看好 23 年診療量逐步恢復至疫情前水平：1）疫情之前（2020 年前），全國醫療機構診療量隨著人口及人均衛生需求支出的增長而穩步上升（19 年同比增速 5.5%）；2）疫情爆發期（2020 年），新冠肺炎開始傳播，原始株時期癥狀偏重，多地施行較為嚴格的疫情防控措施，公立醫院除發熱門診外較多科室出現停診，因此診療量明確下降（同比降幅約 1

27、2%）；3）疫情防控進展期（2021 年 11 月前），2021 年為新冠肺炎常態化防控的一年，國內進入全鏈條精準防控的“動態清零”階段，2021 年醫院診療量在低基數上呈現一定程度復蘇（同比增速 22%）4）疫情散發期（2021年11月-2022年10月），2021年11月中國出現新變種毒株Omicron，傳播力大幅提升，疫情多發散發，北上廣深等一線城市均在 2022 年內不同階段受到疫情影響（全國診療人次分別下滑 8%/4%）；5）疫情防控優化期（2022 年 10 月-2023 年），隨著國家 10 月因時因勢出臺疫情防控優化新二十條和新十條，各地防控政策逐步優化，預計疫情影響減弱后，國

28、內診療恢復到疫情前增速水平。圖表圖表10：2018 年至年至 2022 年年中全國醫療機構診療人次及增速年年中全國醫療機構診療人次及增速 圖表圖表11：2022 年全國醫療衛生機構月度數診療人次及增速年全國醫療衛生機構月度數診療人次及增速 注：因為官方不披露每年 12 月的數字，此處完整年度數字實際僅包含 1-11 月 資料來源：國家衛健委，華泰研究 注：官方最新更新月份到今年 6 月 資料來源：國家衛健委，華泰研究 分級診療分級診療行之有效行之有效，基層，基層機構持續惠民機構持續惠民。2022 年 1-6 月，基層醫院的診療量占比達 33%（診療量上僅次于三級醫院對于患者量的承接作用），我們

29、看好當前優化疫情防控下，推進分級診療帶來的實質性惠民效果。此外，隨著近年基層醫院診療水平的逐步提升，疫情影響影響減弱后基層診療機構仍有望吸納大量患者就地診療。圖表圖表12：2022 年年 1-6 月全國醫療衛生機構總診療人次拆分（按醫院分級）月全國醫療衛生機構總診療人次拆分（按醫院分級）資料來源：國家衛健委，華泰研究 53.0 55.9 49.5 60.5 31.3 31.6 5.5(11.5)22.3 16.6 1.0(15)(10)(5)051015202501020304050607020182019202020211-6M211-6M22（%）（億人）全國醫療衛生機構診療人次（億人）同

30、比增長（右）5.6 4.8 5.6 4.9 5.2 5.6 7.18.93.2(8.0)(4.3)1.4(10)(8)(6)(4)(2)02468104.44.64.85.05.25.45.65.81M222M223M224M225M226M22（%）（億人）全國醫療衛生機構診療人次（億人）同比增長（右）3%21%35%33%3%5%一級一級二級二級三級三級基層基層未定級醫院未定級醫院其他機構其他機構2022年年1-6月全國月全國醫療機構總診療人醫療機構總診療人次次31.6億（億（+1.0%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 醫藥健康醫藥健康 政策回顧政策回顧：趨

31、于溫和，趨于能見：趨于溫和，趨于能見 我們認為政策觸底反彈正在糾偏，體現在定價、審批、集采等層面：1）新藥國談降幅收窄，簡易續約穩定雙方價格預期，定價趨于理性；2）審評抑制內卷，龍頭的競爭格局與定價體系有望改善；3）以器械集采與中成藥集采為例，集采降幅明顯收窄，政策趨向溫和。國談續約：趨于溫和國談續約：趨于溫和 創新藥國談：降幅收窄。創新藥國談：降幅收窄。22 年 6 月醫保局出臺談判藥品續約規則，明確新增了簡易續約規則，即符合簡易續約規則的產品不需要進行新一輪的談判，不進行競價，整體降價溫和（從規則看，滿足簡易續約條件的產品降幅25%）。我們認為這次的政策有緩和跡象，醫保局也明確表明了不鼓勵

32、創新藥價格內卷的態度。我們相信這也是監管機構看到國內藥企經營的困難后，做出的針對性調整，給創新藥預留了一定的盈利空間。1）不調整支付范圍的藥品（無新增適應癥）的續約：不調整支付范圍的藥品（無新增適應癥）的續約：二次談判的降幅最低為 0%，最高為25%，限定了最高降幅，降價幅度溫和。影響降價幅度的兩個變量分別為：i）比值 A=醫?；饘嶋H支出/預算影響預估值；ii）年均醫?；饘嶋H支出，最終降價幅度由兩個變量相加得出。我們認為該新規對于成熟重磅品種的影響較大。如果醫?；饘嶋H支出（不含 off label）未超出預算 10%，無論醫?；鹬С龆嗌俣疾恍枰~外降價，對于部分成熟的重磅產品來說有望用

33、零降幅或較低降幅實現簡易續約，未來其收入有望長期維持在一個較為合理的峰值水平；2）調整支付范圍藥品（新增適應癥）的續約。調整支付范圍藥品（新增適應癥）的續約。在以上續約規則降價的基礎上，不啟動新一輪談判降價，影響降價幅度的兩個變量為：i）比值 B=新增醫保支付范圍的醫?；痤A算增加值/兩年前預估值 or 前兩年醫?；饘嶋H支出值中的高者；ii）新增適應癥的醫?；痤A算增加值，最終降幅由基礎降幅和兩個變量相加得出，兩個變量加和最高不超過 25%。新增適應癥成功后，協議仍按原協議期執行，不再延長一年。我們認為該新規對于新增小適應癥的產品影響較大。如果新增適應癥為小適應癥，醫?；痤A算增加不超過 1

34、0%，則有可能以原價續標。新增適應癥對應的醫?；痤A算越大，則降幅越大。圖表圖表13：2022 年醫保談判續約規則年醫保談判續約規則 注：1.比值 A：醫?；饘嶋H支出/預算影響預估值；2.比值 B：新增醫保支付范圍的預算增加值/兩年前預估值和前兩年實際支出值中的高者；3.醫?；饘嶋H支出=目錄調整前 1 年全年基金支出+目錄調整當年上半年基金支出2；醫?；鹉昃鶎嶋H支出=醫?；饘嶋H支出/2 資料來源：國家醫保局，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 醫藥健康醫藥健康 新藥審評：推進供給側改革新藥審評：推進供給側改革 第二次轉折第二次轉折 2021 年開啟

35、，配套政策年開啟，配套政策 22 年持續出臺。年持續出臺。2021 年 7 月 CDE 公開征求以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則，提出新藥研發應以為患者提供更優的治療選擇為最高目標，標志著推動以上市為目標的仿創走向以滿足患者需求為目標的創新。其后，CDE 2022 年 6 月公開征求 單臂臨床試驗用于支持抗腫瘤藥上市申請的適用性技術指導原則意見，對創新腫瘤藥療效/安全性和對臨床需求的針對性的要求更高，有望驅動行業自發性去產能，改善創新藥內卷環境。圖表圖表14：以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則 圖表圖表15：單單臂臨床試驗支持抗

36、腫瘤藥上市申請技術指導原則臂臨床試驗支持抗腫瘤藥上市申請技術指導原則 資料來源：CDE，華泰研究 資料來源：CDE，華泰研究 國內案例之三代國內案例之三代 EGFR-TKI。國內三代 EGFR-TKI 市場正逐步展現了新的政策環境下的創新藥審評變遷。目前國內合計有一款進口品種和兩款國產品種獲批，不考慮 first-in-class的奧希替尼，阿美替尼的二線適應癥通過臨床 I/II 期單臂試驗獲批、一線適應癥通過與一代EGFR-TKI 吉非替尼對照的 III 期試驗獲批，伏美替尼的臨床和報批模式與阿美替尼相似。此后，貝福替尼、奧瑞替尼、瑞澤替尼、limertinib 等品種也均在單臂研究后提交上

37、市申請，但均未進入優先審評，且均處于發補或疑似發補狀態，我們認為主要因為隨著腫瘤藥審批政策趨嚴，后續品種或需要更充分的臨床數據補充，單臂研究的接受度下降，同時對照研究也可能需要對照三代藥物。因此，審評政策的變化有望使后發企業放棄內卷產品開發，改變創新藥競爭的內卷格局。圖表圖表16：國內已上市三代國內已上市三代 EGFR-TKI 產品產品 研發公司研發公司 適應癥適應癥 對應臨床研究對應臨床研究 審評模式審評模式 審評周期審評周期 奧希替尼 阿斯利康 EGFR T790M 突變晚期/轉移性 NSCLC 成人患者 2L 治療 多個單臂和 1 個對照化療研究 優先 49 日 NSCLC 成人患者 E

38、GFR exon 19 del 或 exon 21 L858R 1L 治療 III 期 FLAURA 研究，對照吉非替尼 優先 294 日 EGFR 突變 NSCLC 患者輔助治療 III 期 ADAURA 研究，對照安慰劑 優先 176 日 阿美替尼 豪森藥業 EGFR T790M 突變晚期/轉移性 NSCLC 成人患者 2L 治療 I/II 期（CTR20171268）單臂 付條件、優先、特殊 327 日 NSCLC 成人患者 EGFR exon 19 del 或 exon 21 L858R 1L 治療 III 期（CTR20181951）對照吉非替尼 優先 201 日 伏美替尼 艾利斯

39、EGFR T790M 突變晚期/轉移性 NSCLC 成人患者 2L 治療 IIb 期（CTR20180154）單臂 付條件、優先 440 日 NSCLC 成人患者 EGFR exon 19 del 或 exon 21 L858R 1L 治療 III 期（CTR20182519）對照吉非替尼 優先 186 日 資料來源：醫藥魔方，CDE，華泰研究 圖表圖表17：國內國內在研在研三代三代 EGFR-TKI 產品產品 研發公司研發公司 狀態狀態 CDE 受理時間受理時間 臨床進展臨床進展 貝福替尼 貝達藥業、益方生物 NDA（2L），疑似發補 3M21 二線：II 期單臂試驗已完成 一線：對照?？颂?/p>

40、尼 III 期臨床進行中 瑞澤替尼 倍而達藥業、石藥集團 NDA（2L），發補 5M21 二線：IIb 期單臂試驗已完成 一線：對照吉非替尼 III 期臨床進行中 Limertinib 奧賽康 NDA（2L），疑似發補 11M21 二線：II 期單臂試驗已完成 一線：對照吉非替尼 III 期臨床進行中 奧瑞替尼 圣和藥業 NDA（2L），疑似發補 12M21 二線：II 期單臂試驗已完成 一線：對照吉非替尼 III 期臨床進行中 資料來源：醫藥魔方，CDE，華泰研究 底層：明確以患者需求為導向避免盲目開展聯合用藥研究當有BSC時，應優選BSC作為對照，而非安慰劑只適合療效突出的藥物在無標準治療

41、的末線患者中開展替代終點應與患者的生存獲益明確相關聯合用藥聯合用藥對照藥選擇對照藥選擇單臂臨床單臂臨床替代終點替代終點確定研發方向確定研發方向開展臨床試驗開展臨床試驗全流程全流程覆蓋覆蓋療效突出療效突出單臂試驗設計單臂試驗設計推薦劑量合理性推薦劑量合理性預期的安全性暴露預期的安全性暴露確證性研究計劃確證性研究計劃人群：復發/難治&無有效療法IRC章程外部對照研究終點（ORR，DOR，PFS）一定樣本量，一定隨訪時間的早期結果療效突出（ORR，DOR）2個/多個劑量的擴展比較暴露量要求300例ABCED 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 醫藥健康醫藥健康 海外案例

42、之海外案例之 BTK 抑制劑。抑制劑。在較為成熟的全球市場，創新藥物競爭相對有序，最終形成頭部效應，后發者在前 3-4 家企業形成穩定商業化格局后，更多會嘗試發展二代藥物或全新適應癥。以 BTK 抑制劑為例，全球 first-in-class 品種伊布替尼憑借先發優勢和對慢性 CLL 等適應癥患者處方的把握，在 BTK 領域維持統治地位，2021 年其銷售額達到 97.8 億美元，占全球 BTK 抑制劑銷售額比例達到 86.7%，除此以外僅有阿卡拉布替尼和澤布替尼兩款產品在海外獲批（奧布替尼目前僅在國內獲批）。另一方面，觀察目前處于臨床后期的 BTK抑制劑，可見絕大部分在探索自免疾病適應癥或針

43、對已上市 BTK 抑制劑造成的耐藥，而避開傳統的淋巴瘤領域。圖表圖表18：國際創新藥市場份額與上市順位及藥品療效關聯國際創新藥市場份額與上市順位及藥品療效關聯 圖表圖表19：全球已上市全球已上市 BTK 抑制劑銷售額抑制劑銷售額 資料來源：Nat Rev Drug Discov 12,419420(2013)，華泰研究 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 圖表圖表20：全球在研全球在研 BTK 抑制劑（僅納入全球抑制劑（僅納入全球 III 期臨床品種）期臨床品種）產品產品 研發公司研發公司 靶點靶點 主要適應癥主要適應癥 最快臨床階段最快臨床階段 Evobrutinib 默克 BTK RA，SLE，

44、MS III 期 Fenebrutinib 羅氏 BTK C481S MS，RA，SLE，NHL，CLL III 期 nemtabrutinib 默沙東 BTK C481S CLL，SLL，FL，Richter 綜合征，MZL，MCL，WM III 期 Pirtobrutinib 禮來 BTK C481S CLL，MCL，SLL，MZL，DLBCL，Richter 綜合征 III 期 Remibrutinib 諾華 BTK CSU，MS，干燥綜合癥，哮喘，花生過敏 III 期 Rilzabrutinib 賽諾菲 BTK 天皰瘡，免疫性血小板減少癥，IgG4 相關性疾病，AD III 期 Tol

45、ebrutinib 賽諾菲 BTK MS，MG III 期 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 長期利好研發高順位企業，大型藥企有望自研發長跑競爭中勝出。長期利好研發高順位企業，大型藥企有望自研發長跑競爭中勝出。參考國內三代 EGFR-TKI和海外 BTK 抑制劑的案例，我們認為國內創新藥審評政策將趨向于對隨機對照多中心試驗支持下的上市流程以及真正針對未滿足臨床需求的傾斜，未來國內創新藥市場有望呈現：1）仿創品種空間受到壓縮，內卷競爭格局大幅改善；2）順位靠前創新藥上市后面臨的競爭削弱，類似 PD-1/PD-L1 抗體領域的激烈競爭導致的價格體系崩潰出現概率降低，創新藥價格體系有望改善；3）短期雖對

46、于企業成本和商業化進程造成壓力，但長期有利于推動真正創新品種臨床的大范圍應用，頭部公司有望憑借資源、現金流、銷售等能力在長跑中逐步勝出，市場份額有望顯著向頭部傾斜。高耗集采高耗集采：趨于溫和，利好國產龍頭：趨于溫和，利好國產龍頭 醫療器械醫療器械集采以高值耗材（簡稱“高耗”）為主。集采以高值耗材（簡稱“高耗”）為主。自 2020 年以來，省級乃至全國集采不斷加速。目前針對器械集采主要集中在高耗，之后開始拓展到低值耗材和 IVD。目前高值耗材集采方案已趨于成熟。安徽化學發光集采更類似于掛網，而江西聯盟肝功生化項目集采方案則更類似于高值耗材集采方案。近近期期醫療器械醫療器械集采政策持續向好，傾向達

47、到目標降幅即可中標集采政策持續向好，傾向達到目標降幅即可中標。從近期一系列集采方案中選規則中，我們認為醫保局對于集采態度轉暖，價格降幅呈明顯邊際緩和趨勢。我們分別對比近期具有代表性的幾例集采方案：100%88%50%N/A92%58%36%8%40%3%8%2%療法優越性療法優越性上市順序上市順序FICBIC第二第二第三第三第四99.0 98.0 94.4 86.7 0100020,0002018201920202021奧布替尼澤布替尼阿卡拉布替尼伊布替尼伊布替尼占比（右軸）阿卡拉布替尼占比（右軸）澤布替尼占比（右軸）奧布替尼占比（右軸）(百萬美元)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

48、部分，請務必一起閱讀。11 醫藥健康醫藥健康 1）冠脈支架國家集采：冠脈支架國家集采：冠脈支架是第一批國家集采的高值耗材，尚處于摸索階段，降價較為激烈，集采后終端價格平均降幅在 90%-95%。而隨著支架國采 2 年合同到期，2022年 9 月 9 日聯采辦開啟接續采購，所有有證企業均可以參與，擴大中標和參與范圍；且中選規則相對簡單，低于上一標期的最高價 798 元就可中標，續約規則趨于溫和。2）國家關節集采：國家關節集采：關節集采吸取了冠脈支架集采的經驗和教訓，不再簡單按進口和國產分組，而是根據臨床實際使用量分組，讓優秀的國產品牌和進口品牌同臺比價，更加公平和高效，且擬中選規則引入“復活機制

49、”，低于最低申報價的 150%或最高申報價的 50%也可中選，可抑制價格降幅。關節國采后，髖關節平均降幅 80%，膝關節平均降幅 84%。3）國家脊柱集采：國家脊柱集采：在規則三（較最高限價 60%及以上降幅確保至少 50%采購量）指導下，各家定價差距較小，中標價平均低于最高限價 60%出頭，我們預計終端降幅較目前全國掛網價而言，降幅在 70-80%；且考慮脊柱產品原材料基本國產，我們預計成本控制優異的頭部廠商中標價高于出廠價，即便進一步考慮讓利于經銷商&跟臺服務費影響，我們預計出廠價僅小幅調整，凈利潤率基本不受影響。4）電生理集采：電生理集采：擬中選規則設定保底中選降幅（組套模式30%或單件

50、模式50%即可獲得擬中選資格），單件組內國產主流廠家基本全部中標，個別外資廠家棄標或出局，國產整體降幅大多在 50-60%（相對最高限價），大都未擊穿出廠價。5）正畸耗材集采：正畸耗材集采：傳統正畸降幅雖低于最低有效降幅 30%，但隱形矯治降幅貼邊（且其中 A 組產品無法接受 30%降幅可申請議價）；即便考慮對經銷商讓利，我們認為廠商出廠價影響有限。6）肝功生化檢測試劑集采：肝功生化檢測試劑集采：同一品種下所有產品統一限價，國產和進口產品在同一限價下實現公平競爭，有利于減少進口產品溢價；方案參考脊柱國采，設立保底規則，彰顯避免無序降價決心。圖表圖表21：高值耗材及體外診斷主要集采價格降幅對比高

51、值耗材及體外診斷主要集采價格降幅對比 類別類別 集采省份集采省份 結果公布時間結果公布時間 集采產品集采產品 終端價降幅終端價降幅 高值耗材 全國 2020/11/5 冠狀動脈藥物洗脫支架系統 平均降幅 90%-95%豫晉贛鄂渝黔滇桂寧青湘冀 2021/8/27 普通接骨板及配套螺釘、鎖定加壓接骨板及配套螺釘和髓內釘及配件 平均降幅 88.65%。其中：普通接骨板系統平均降幅 87.05%；鎖定（萬向）加壓接骨板系統平均降幅 89.45%；髓內釘系統平均降幅 89.12%全國 2021/9/14 初次置換人工全髖關節、初次置換人工全膝關節 髖關節平均降幅 80%；膝關節平均降幅 84%京津冀蒙

52、遼吉黑浙皖閩魯粵瓊川藏陜甘新兵團醫療保障部門 2022/3/9 接骨板及配套螺釘、髓內釘及配件、中空（空心）螺釘等骨科創傷類醫用耗材 平均降幅為 83.48%全國 2022/9/27 脊柱產品共 14 品類 相比最高限價平均降幅 60%左右，我們預計終端降幅較目前全國掛網價而言降幅在 70-80%福建牽頭 26 省省際聯盟 2022/12/14 心臟介入電生理類醫用耗材 我們推測外資廠家強生、雅培、美敦力終端價降幅均超 30%（組套模式）；國產主流廠家微電生理、惠泰醫療涉及品類幾乎全線中標，我們推測國產主流廠家核心產品降幅或超50%（單件模式）陜西等 16 個省份 2022/12/19 正畸相

53、關托槽（普通金屬/陶瓷托槽、自鎖金屬/陶瓷托槽 4 個品類）、無托槽隱形牙套、方絲弓托槽、頰面管等品種 擬中選產品平均降幅 43.23%（其中傳統及隱形矯治器均分為A/B 兩組議價，加權平均降幅分別在 55/30%）體外診斷 安徽 2021/11/2 化學發光共 5 大類 23 小類 145 個產品 平均降幅為 47.02%江西牽頭 22 省份-（最新方案公告日2022/11/29）肝功生化類檢測試劑（26 品種）進行中，規則二為保底規則，未中標 A 組產品申報價格相比最高限價降價 40%即可中標 資料來源：各省醫保局，華泰研究 從近期器械集采相關政策及中選結果來看，集采價格降幅有明顯收窄趨勢

54、，政策趨于溫和，且多設立保底及復活機制以避免無序降價。我們認為渠道及供貨等競爭優勢明顯、成本控制能力較強的國產龍頭有望借助集采機會進一步提升市場份額。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 醫藥健康醫藥健康 新冠疫情：日漸式微，短期新冠疫情：日漸式微，短期或或難再現大規模流行難再現大規模流行 他山之石：他山之石：感染峰值、感染峰值、流行時間及感染率流行時間及感染率總體下降總體下降。我們通過分析新加坡、日本、越南、韓國、香港幾個亞洲國家及地區過去一年的多輪 O 株疫情，發現幾個比較明顯的趨勢：1）首輪“大流行”最嚴重。首輪“大流行”最嚴重。新確診峰值大都出現在全面放開后

55、的首輪“大流行”中，5個東亞國家及地區的首輪“大流行”均為新冠病毒變異株 Omicron；2）流行時間流行時間總體邊際下降總體邊際下降。每輪大流行的持續時間，總體大都呈降低趨勢，也就是說大流行的速度邊際加快，我們預計大概率與變異毒株傳播力（R0）提高、管控措施放松、群體免疫水平衰減有關；3）感染峰值感染峰值/感染率感染率總體總體下降。下降。2022 年 5 個東亞國家及地區普遍經歷了 3 輪不同變異株大規模流行。從數據看，感染峰值/感染率大都在首輪“大流行”之后快速降低，呈衰減趨勢。圖表圖表22：Omicron 流行時間：新加坡流行時間：新加坡/日本日本/越南越南/韓國韓國/香港香港 圖表圖表

56、23：COVID-19：累計登記感染率（新加坡：累計登記感染率（新加坡/日本日本/越南越南/韓國韓國/香港）香港）注：香港、日本、韓國在第三波達峰中，故未統計。數據截至 22 年 12 月 27 日。資料來源：Our world in data，華泰研究預測 注：香港、日本、韓國仍處在第三波流行。數據截至 2022 年 12 月 27 日。資料來源：Our world in data，華泰研究預測 從登記感染者數據分析具體 5 個國家及地區情況：1）新加坡：經歷 3 輪 Omicron 疫情，新增確診峰值分別為 3250/1908/1509 例每百萬人（7天移動平均，下同），逐輪降低；流行時間

57、分別約 126/128/112 天，第三輪流行時間下降；累計感染率分別為 16%/12%/6%，逐輪下降；2）日本：經歷 3 輪 Omicron 疫情（第三輪仍在爬坡中），新增確診峰值分別為757/1831/1353 例每百萬人（第三輪數據至 22 年 12 月 27 日），首輪峰值較低主因日本仍執行較為嚴格的管控措施，放松管控后第二輪峰值較高；流行時間分別約 168/113天，第二輪持續時間顯著降低；累計感染率分別為 6%/10%，第三輪流行仍在持續，累計感染率 6%（至 22 年 12 月 27 日）；3）越南：經歷 2 輪 Omicron 疫情，新增確診峰值為 2791/26.4 例每百

58、萬人，第二輪顯著降低，我們預計與檢測強度、疫苗接種節奏等因素有關；流行時間分別約 147/139 天，累計感染率分別為 9%/1%。4）韓國：經歷 3 輪 Omicron 疫情（第三輪已出現階段性拐點），新增確診峰值分別為7810/2612/1301 例每百萬人，首輪疫情最重，前兩輪累計感染率分別為 34%/13%，流行度邊際遞減；第三輪流行累計感染率 7%（至 22 年 12 月 27 日）；5）香港：經歷 3 輪 Omicron 疫情（第三輪仍在爬坡），新增確診峰值分別為 8839/1371/2783例每百萬人（第三輪數字為階段性峰值），首輪疫情最重，次輪大幅減弱，前兩輪累計感染率分別為

59、16%/8%，但隨著 XBB 的流行，第三輪疫情流行度已超過第二輪，累計感染率約 10%（至 22 年 12 月 27 日）。126168147166126128113139110132112020406080100120140160180新加坡日本越南韓國香港天第一波第二波第三波5%1%2%1%0%16%6%9%34%16%12%10%1%13%8%6%6%7%10%0%10%20%30%40%50%60%新加坡日本越南韓國香港O株之前O株第一波O株第二波O株第三波 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表24：新增確診病例數量：新加坡新增

60、確診病例數量：新加坡/日本日本/越南越南/韓國韓國/香港香港 注：單位為人每百萬人 資料來源：Our world in data，華泰研究 新加坡及香港：新加坡及香港：再次再次大流行大流行有有一定時間間隔。一定時間間隔。從新加坡和香港數據看，即使考慮新變異株具有較強的免疫逃逸，新加坡再次感染者距上次感染的間隔大多集中在 710 個月，香港亦時隔 9 個月方再出現較大規模流行，我們預計與 1）感染后 6 個月內抗體水平較高，及 2)部分易感人群較高的疫苗接種比例相關。從香港及新加坡數據看，再次形成較大規模流行預計需要一定時間間隔。1）新加坡：新加坡：重復感染重復感染間隔間隔大大多在多在 710

61、個月。個月。22 年 9 月起新加坡的主要流行株轉變為XBB/BQ.1(但以 XBB 比例最高)，將新加坡新增確診中重復感染者比例提升（22 年 8月 15 日至 10 月 14 日期間，日新增確診中重復感染患者比例由近 5%提升至 17.5%），但若換算至全部感染患者則比例預計下降；考慮到新加坡最新一波疫情于 10 月 16 日達峰，我們認為重復感染比例仍然可控；根據新加坡衛生部公布的 10 月 1 日至 14 日重復感染患者中，80%上次感染為 Delta 或更早毒株，約 70%距離上次感染為 710個月。圖表圖表25：新加坡：新加坡：每日每日新增新增確診中確診中重復感染重復感染患者比例患

62、者比例 圖表圖表26：新加坡：重復感染間隔時長新加坡：重復感染間隔時長 注：2022 年 8 月 15 日-10 月 14 日，7 日移動平均 資料來源：新加坡衛生部，華泰研究 資料來源：新加坡衛生部，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 醫藥健康醫藥健康 2）香港：時隔三個季度再香港：時隔三個季度再出現出現較大規模流行。較大規模流行。香港的首輪大流行較為嚴重，2022 年中的第二輪流行確診人數峰值僅為首輪的 16%(第一輪 8839 vs 第二輪 1371 每百萬人)，累計感染率預計僅為首輪的 50%(16%vs 8%)。目前，香港第三波疫情由逃逸更強的

63、 XBB主導，感染峰值超過第二次流行期，時間上與第一輪間隔 9 個月左右。圖表圖表27：香港：日新增確診香港：日新增確診 資料來源：Our world in data，華泰研究 3）群體免疫水平與流行規模有直接關系。群體免疫水平與流行規模有直接關系。群體免疫水平與流行規模（感染峰值與感染率）呈現顯著的負相關。通常影響群體免疫水平的因素有：1）前次感染的累計感染率與間隔時間。通常感染人數越多，全人群的中和抗體水平越高。但抗體水平會隨著時間的推移逐漸下降；2）疫苗接種。疫苗接種會人為提升中和抗體水平，接種率越高，群體抗體水平越高，同樣抗體水平隨著時間的推移逐漸下降。3）新加坡是全球范圍內疫苗接種推

64、進速度、深度較為領先的國家，相比之下香港在首輪疫情前疫苗接種率較低，從疫情流行程度來看，新加坡在新增確診、死亡峰值方面小于香港。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表28：疫苗接種與疫情流行：新加坡疫苗接種與疫情流行：新加坡 vs 香港香港 資料來源：Our world in data，華泰研究 國內國內疫情疫情后續后續影響有望減弱，影響有望減弱，2023 診療診療有望再現規模有望再現規模性修復性修復 1）新冠雖然存在再次感染的風險，但是考慮到國內首次疫情演繹較快，參考香港及新加坡的流行情況，我們認為后續疫情演繹有望減弱；2）國務院聯防聯控

65、會議提到再次感染一般有一定間隔期，結合新加坡重復感染者多在前次感染后 710 個月再次感染（2022 年 10 月 1 日14 日），我們預計 2023 年的前三個季度，醫院端就診率和住院率將持續修復，同時患者的需求，尤其是擇期手術和消費類的醫療需求將會大幅反彈。國內市場有望迎來自 2020 年新冠爆發以來時間跨度最長的持續修復期，持續時間有望在三個季度以上。圖表圖表29：新加坡：門診量、入院量月度同比增長情況新加坡：門診量、入院量月度同比增長情況(2019-2022)資料來源：新加坡衛生部，華泰研究 (100)(50)0501001502002502019/72019/82019/92019

66、/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/6（%）醫院急診診療人次社區醫院診療人次?？崎T診診療人次事故與緊急相關診療人次（公立）綜合診所診療人次公立牙科診療人次日間手術相關診療人次（牙科4M21/5M21 診療人次yoy分別達到401/5

67、90%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 醫藥健康醫藥健康 醫藥板塊估值：歷史低位，價值凸顯醫藥板塊估值：歷史低位，價值凸顯 復蘇主線下，復蘇主線下，看好看好 A+H 醫藥板塊估值回暖。醫藥板塊估值回暖。醫藥板塊在 2019 至 2021 年 7 月實現了較大幅度的上漲，估值達到歷史高位；隨后在內部（政策壓制、診療平淡等）及外部（防控措施、融資及流動性環境等）因素影響下經歷較深回調；盡管 22 年底醫藥指數在疫情催化之下有所反彈，但 A+H 股醫藥板塊估值、基金持倉仍處于近年較低水平。展望 2023 年，我們認為在院端診療復蘇、政策面回暖、流動性邊際改善背景下，

68、醫藥板塊估值壓力有望逐步解除，當下展現出相對較高的業績增長能見度和配置性價比。圖表圖表30：醫藥生物指數：申萬醫藥及恒生醫療醫藥生物指數：申萬醫藥及恒生醫療 圖表圖表31：醫藥生物：基金持倉水平醫藥生物：基金持倉水平 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 1）A 股：估值歷史低位，配置復蘇主線。股：估值歷史低位，配置復蘇主線。SW 醫藥生物指數 2023 年預期市盈率不足 24x（2023 年 1 月 9 日收盤），處于歷史 25 分位以下（2017 年至今），除藥店、耗材、醫院、血制品等板塊估值分位相對較高外，其余板塊均處于歷史較低位置；圖表圖表32：SW 醫藥生物（醫

69、藥生物（A 股）市盈率股）市盈率 圖表圖表33：SW 醫藥：細分領域市盈率分位（醫藥：細分領域市盈率分位（1M23）注：2021 年及之前采用當年市盈率，202223 年采用預測市盈率 資料來源：Wind 一致預期，華泰研究 注：歷史時間段為 20171M23，2021 年及之前采用當年市盈率，202223 年采用預測市盈率 資料來源：Wind 一致預期，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00017/01/0317/04/0317/07/031

70、7/10/0318/01/0318/04/0318/07/0318/10/0319/01/0319/04/0319/07/0319/10/0320/01/0320/04/0320/07/0320/10/0321/01/0321/04/0321/07/0321/10/0322/01/0322/04/0322/07/0322/10/0323/01/03醫藥生物(申萬)801150.SI恒生醫療保健HSHCI.HI(右軸)0%5%10%15%20%25%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q

71、22醫藥生物前十大重倉/基金總持倉醫藥生物/基金總持倉10152025303540455017/01/0317/04/0317/07/0317/10/0318/01/0318/04/0318/07/0318/10/0319/01/0319/04/0319/07/0319/10/0320/01/0320/04/0320/07/0320/10/0321/01/0321/04/0321/07/0321/10/0322/01/0322/04/0322/07/0322/10/0323/01/03xSW醫藥生物25分位50分位75分位020406080100120140160180200原料藥化學制劑中藥

72、血制品疫苗醫藥流通線下藥店醫療設備醫療耗材體外診斷ICLCXO醫院（x）最小值最大值1M23 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 醫藥健康醫藥健康 2）H 股：流動性寬松預期下，估值有望持續股：流動性寬松預期下，估值有望持續修復修復。港股 SW 醫藥生物指數 2023 年預期市盈率不足 21x（2023 年 1 月 9 日），處于歷史較低位置（2017 年至今），我們認為 H股醫藥板塊在流動性寬松預期下（美債利率下行），仍具有估值吸引力。細分板塊方面，化藥、器械、中藥、服務估值基本處于歷史低位。圖表圖表34：SW 醫藥生物（醫藥生物（H 股）市盈率股）市盈率 圖表

73、圖表35：恒生醫療保?。杭毞诸I域市盈率分位（恒生醫療保?。杭毞诸I域市盈率分位（1M23）注：2021 年及之前采用當年市盈率，202223 年采用預測市盈率 資料來源：Wind 一致預期，華泰研究 注：歷史時間段為 20171M23，2021 年及之前采用當年市盈率，202223 年采用預測市盈率 資料來源：Wind 一致預期，華泰研究 10152025303540452022/12/202022/12/202022/12/202022/12/202022/12/202018/01/102018/03/282018/06/122018/08/222018/11/082019/01/212019

74、/04/092019/06/242019/09/022019/11/192020/02/062020/04/172020/07/032020/09/112020/11/302021/02/092021/04/282021/07/132021/09/232021/12/092022/02/252022/05/132022/07/252022/10/112022/12/20 x醫藥生物(SW港股)25分位50分位75分位020406080100化學制藥中藥生物制品醫藥商業醫療器械醫療服務（x）最小值最大值1M23 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 醫藥健康醫藥健康

75、主線之一：院內修復主線之一：院內修復 我們看好隨著后續疫情對院端影響降低，診療逐步恢復至疫情前水平?？紤]此前被壓抑的診療需求，我們看好以下三大賽道：1）醫療服務，其中建議關注預計需求反彈較為顯著的消費類醫療服務賽道；2）處方藥，涵蓋新冠相關的標的（包括普藥、ICU/呼吸科室用藥），有新品種的龍頭藥企（鑒于新定價規則和審評政策，一級市場融資仍在恢復，biotech 內卷減弱，目前迎來集中度提升窗口期），及有 first/best-in-class 及海外戰略眼光的創新藥企；3）器械耗材，推薦集采風險出清賽道（骨科、電生理、正畸、IVD 等）及滲透率偏低的創新器械標的，此外受益于門診量復蘇推薦 I

76、VD 賽道。醫療服務：直接受益院端恢復，消費醫療尤為顯著醫療服務：直接受益院端恢復，消費醫療尤為顯著 自 22 月 10 月開始，隨著疫情防控優化逐步深入，醫療服務標的估值已明確呈現復蘇狀態（A/H 醫療服務龍頭企業平均 PE TTM 12 月底恢復至 80/50 x 以上，對比 10 月底 65/30 x左右），我們看好 2022 年 4 季度至 2023 年醫療服務賽道表現如下：1）4Q22 至 2023 年初隨著疫情防控優化措施陸續于各地施行，初期或對于院端診療產生擾動，2Q23 及之后預計疫情影響減弱后，院端診療步入穩步增長期，因此預期 4Q22 至2023 年 A/H 服務標的估值螺

77、旋式恢復；2）消費類醫療標的或更受益此波院端復蘇，主因：a)2022 年受疫情擾動非剛需診療延遲;b)消費醫療機構多布局支付能力較強的一線及省會城市；c)海內外并購、新建等活動因疫情受阻?？紤] 2022 年低基數，看好 2023 年表觀收入利潤增速亮眼；3）內生業績堅實+外延并購節奏優異的標的，有望享更長行情。我們認為基本面堅實的標的短中期受益復蘇提振，長期憑借自身經營&擴張能力有望攫取更大市場份額。綜合考慮院端恢復、消費重振和公司自身基本面，賽道相關標的包括愛爾眼科、固生堂等。圖表圖表36：2022 年來年來 A股醫療服務龍頭股醫療服務龍頭 PE TTM 圖表圖表37：2022 年來港股股醫

78、療服務龍頭年來港股股醫療服務龍頭 PE TTM 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 50607080901001102022-01-042022-01-252022-02-152022-03-082022-03-292022-04-192022-05-102022-05-312022-06-212022-07-122022-08-022022-08-232022-09-132022-10-042022-10-252022-11-152022-12-062022-12-27愛爾眼科通策醫療（x）1525354555657585952022-01-032022-01-142

79、022-01-272022-02-142022-02-252022-03-102022-03-232022-04-062022-04-212022-05-052022-05-192022-06-012022-06-152022-06-282022-07-122022-07-252022-08-052022-08-182022-08-312022-09-142022-09-272022-10-112022-10-242022-11-042022-11-172022-11-302022-12-132022-12-28(x)錦欣生殖固生堂雍禾醫療海吉亞醫療 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

80、，請務必一起閱讀。19 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表38：A/H 頭部醫療服務行業及經營表現一覽表頭部醫療服務行業及經營表現一覽表 注：未來 3 年收入/利潤預測為 2022-2024 年預測，資料來源：公司招股書，行業數據均為 Frost&Sullivan 預測，華泰研究預測 藥品：短期復蘇驅動，龍頭藥品：短期復蘇驅動，龍頭+高度創新定義長期競爭力高度創新定義長期競爭力 疫情對院端診療的影響和國談降價/出海受阻背景下的藥企創新壓力給 2022 年的整體制藥行業帶來偏悲觀的認知。隨著防疫政策的持續優化、藥審政策的邊際性溫和以及具有創新性的國產 FIC/BIC 逐步進入臨床階段，我們看好制藥板塊

81、23 年的向上趨勢，主要關注：1）疫情防控優化驅動的 ICU、呼吸科室和普藥板塊；2）政策和融資環境改善下有望持續提升市場份額的龍頭藥企；3）具有全球視野和競爭力的 FIC/BIC 創新藥研發企業。關注疫情防控優化驅動的關注疫情防控優化驅動的 ICU、呼吸科室和普藥板塊、呼吸科室和普藥板塊 國內疫情防控持續優化，國內疫情防控持續優化，建議建議關注相關的關注相關的 ICU、呼吸系統用藥及普藥板塊。、呼吸系統用藥及普藥板塊。自 20 年新冠疫情以來，呼吸系統及麻醉板塊受影響較大（呼吸系統用藥 20/21/1H22 銷售額同比-27.1/+8.6/-5.8%vs 12-19 銷售額 CAGR=10.

82、3%；麻醉及輔助用藥 20/21/1H22 銷售額同比-10.7/+7.6/-17.5%vs 12-19 銷售額 CAGR=10.9%，PDB）。伴隨疫情防控優化配套細則陸續落地，我們認為有望迎來恢復性增長，基于：1）ICU 診療需求有望大幅上升，帶動麻醉鎮痛藥品需求激增，建議關注以 ICU 科室用藥為主的標的，如恩華藥業；2）新冠患者多呈現發熱及上呼吸道感染癥狀，且具有反復感染的特點，我們預計對呼吸系統藥物及相關普藥的需求有望提升，建議關注藥品種類豐富的龍頭藥企及相關細分領域龍頭公司。圖表圖表39：12-1H22 呼吸系統藥物呼吸系統藥物 PDB 銷售額銷售額 圖表圖表40：12-1H22

83、麻醉及輔助用藥麻醉及輔助用藥 PDB 銷售額銷售額 資料來源：PDB，華泰研究 資料來源：PDB，華泰研究 47.754.663.569.077.378.780.894.869.175.035.5(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510152001020304050607080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22(%)（億元）銷售額yoy24.426.931.033.237.239.343.750.345.048.420.4(20)(15)(10)(5)05101520010203040506020

84、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22(%)（億元）銷售額yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 醫藥健康醫藥健康 大型藥企厚積薄發大型藥企厚積薄發 龍頭藥企在新的定價和審評規則下更為受益。龍頭藥企在新的定價和審評規則下更為受益。如前文所述，創新藥國談降幅收窄和審評政策的優化本質上是將行業的無序競爭有序化和標準化，同時在醫保維持普惠的同時給研發進度領先的公司留下了盈利空間。在此背景下，大藥企憑借資源、現金流、銷售等能力，具有更強的存續性。一級融資疲軟依舊，一級融資疲軟依舊，biotech 競爭力

85、弱化，頭部企業獲得相對優勢。競爭力弱化，頭部企業獲得相對優勢。國內醫療健康領域投融資仍相對低迷，11M22 全國投融資事件共 1,504 起，投融資金額為 2,322 億元，其中一級市場投融資事件 1,390 起（-35%yoy），投融資金額 1,088 億元（-47%yoy），截止 22 年 11月單月投融資事件數量自 6 月以來持續環比下滑。僅考慮創新藥領域，11M22 一級融資事件 378 起，實現融資 379 億元，平均單筆融資金額 1 億元，同比下降 29%?？紤]到融資對缺乏產品銷售現金流的 biotech 的重要性，我們認為在疲軟的融資環境內 biotech 競爭力弱化，行業內卷減

86、弱，有自主造血能力的頭部藥企和 biopharma 有望借機提升市場份額。圖表圖表41：2021-2022 年醫療健康領域一級市場投融資概況年醫療健康領域一級市場投融資概況 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 專注臨床需求，專注臨床需求，first-in-class/best-in-class 有望突破全球市場有望突破全球市場 深度滿足患者需求的深度滿足患者需求的 FIC/BIC 價值持續提升價值持續提升。國內和海外市場對于能夠滿足未滿足臨床需求的藥物的需求始終存在，2022 年中我們也觀察到海外藥企在阿爾茨海默癥以及 NASH 等難治疾病領域的初步成功。而國內創新藥在全年多次遭遇出海失敗，顯示只有

87、經過嚴格全球臨床檢驗的 FIC/BIC 產品才有望獲得海外監管機構首肯，獲得全球成熟制藥體系對國內品種的背書并打開銷售天花板。圖表圖表42：2021 年國內年國內 IND 創新藥類型創新藥類型 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 1462022082001661952042452071601902491941161681029515915114312173680501001502002503003500501001502002503002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-1

88、22022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11融資事件融資金額（右軸）(個)(億元)0100200300400500600700全部小分子化藥單抗雙/三/四抗ADC細胞療法其他其他Me-tooFirst-in-class 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 醫藥健康醫藥健康 案例之泰它西普：具有全球潛力的案例之泰它西普：具有全球潛力的 SLE 重磅產品重磅產品。泰它西普是針對 B 細胞疾病的新型重組TACI-Fc 融合蛋白，用于治療 SLE、IgA 腎病等

89、多種自免疾病。與已經海外上市的兩款 SLE生物藥貝利尤單抗和 anifrolumab 相比，泰它西普的 SRI-4 應答率改善優于兩個競品，同時安全性與安慰劑相似，顯示了 BIC 的潛力；另一方面，由于目前 SLE 治療方案有限且患者池較大，泰它西普在國內外均面臨廣闊市場。泰它西普是目前較具出海潛力和海外商業化前景的國產創新藥之一。圖表圖表43：泰它西普泰它西普 vs 競品（競品（III 期數據）：期數據）：SRI-4 應答率（應答率（FAS）資料來源：Lancet 2011;377:72131，Arthritis Rheum.2011 Dec;63(12):3918-30，ACR Conve

90、rgence 202.ABSTRACT#1763，公司公告，華泰研究 案例之舒沃替尼：案例之舒沃替尼：ORR 優勢顯著的優勢顯著的 EGFR Exon20 TKI。舒沃替尼為特異性針對 EGFR 20號外顯子插入突變 NSCLC 的口服小分子抑制劑，已分別于 2020 年 12 月和 2022 年 1 月獲得NMPA/FDA突破療法認證。2022 ESMO會議公布舒沃替尼中國2期注冊性臨床數據，截至22年7月31日，舒沃替尼ORR達59.8%，優于其他療法及同靶點競品（vs化療17-19%，vs 其他競品 28-40%）。舒沃替尼在基線腦轉移患者中 ORR 達 48.4%，在 amivanta

91、mab 療效不佳或治療后進展的患者中，舒沃替尼均顯示療效。我們認為舒沃替尼的注冊性臨床數據已展現BIC潛力，我們預計有望分別于22年底/23年底向NMPA/FDA提交NDA，1H23/24年分別中/美獲批上市。圖表圖表44：舒沃替尼（舒沃替尼（DZD9008）與競品的療效對比）與競品的療效對比 舒沃替尼舒沃替尼 Mobocertinib Poziotinib Amivantamab (DZD9008)(TAK-788)(JNJ-61186372)全球進展 II 期關鍵臨床 9M21 有條件獲批 NDA 5M21 有條件獲批 中國進展 II 期關鍵臨床結束 NDA II 期臨床終止 III 期

92、類型 EGFR-TKI EGFR-TKI EGFR-TKI EGFR/c-Met 雙抗 給藥途徑 口服 口服 口服 注射 臨床研究 II 期 I/II 期 II 期 I 期 RP2D 300mg qd 160mg qd 16mg qd 1050mg/1400mg N 97 114 50 81 基線腦轉移，n(%)33(34.0)40(35)14(28)18(22)前線治療（范圍）2(1-10)1(1-4)N/A 2(1-7)ORR，n(%)58(59.8)32(28)16(32)33(40)資料來源：公司公告，華泰研究 創新藥創新藥 BD out 逐步起步逐步起步，高首付交易勢在必得，高首付交

93、易勢在必得。隨著具有全球競爭力的品種的數量逐步增多，我們看好國產創新藥的出海前景；考慮到在海外推進臨床研究和商業化的難度，對外授權是目前較有效的出海方式。根據美柏資本不完全統計，1H22 國產創新藥對外交易總金額達到 67.03 億美元（+9.29%yoy），完成交易 26 筆，較 1H21 增多 5 筆。但另一方面，國產品種的對外授權仍呈現出“低首付”的特點；1H22 交易總首付款僅 2.93 億美元，僅占總交易額的 4.37%。而大額首付款一方面帶來較強的現金支持，一方面意味著合作方有望將引進的品種給予較高的研發優先級，這是國產創新藥下一步需要突破的方向。57.6 43.6 43.2 33

94、.5 82.6 38.1 36.2 40.4 020406080100貝利尤單抗（10mg/kg）安慰劑貝利尤單抗（10mg/kg）安慰劑泰它西普（160mg）安慰劑Anifrolumab（300mg）安慰劑貝利尤單抗（BLISS-52）貝利尤單抗（BLISS-76）泰它西普（III期臨床）Anifrolumab-fnia（TULIP-1）(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 醫藥健康醫藥健康 血制品供需有望雙重改善血制品供需有望雙重改善 血制品行業在十三五漿站審批收緊及診療低迷的影響下，呈現供需雙弱的局面，行業公司的業績表現相對平淡。我們認為 2023 年血

95、制品行業供需兩端有望出現明顯改善：1）供給端：行業采漿量自十二五倍增計劃大幅提升，由 2011 約 4000 噸（146 家漿站）增至 2017 年約 8000 噸（256 家漿站），十三五期間漿站審批趨嚴后采漿量維持在 80009000噸。十四五期間，云南、內蒙古出臺明確規劃新增漿站，假設新設 80100 個漿站、站均50 噸則有望增加 40005000 噸；部分企業已獲批新漿站，23 年有望陸續開采。圖表圖表45：十四五漿站設置規劃十四五漿站設置規劃 時間時間 地區地區 文件文件 規劃規劃 2020 云南 云南省單采血漿站設置規劃（2020-2023）在前期規劃 4 個縣試點的基礎上，在全

96、省規劃新增設置 20 個單采血漿站，累計設置 24 個 2021 四川 四川省單采血漿站設置規劃（2021-2023）不再新增 2021 山東 山東省“十四五”醫療機構設置規劃 已經設置單采血漿站的市不再增加，沒有設置的市可設置 1 家 2021 廣東 廣東省“十四五”采供血機構設置規劃“十四五”期間，全省原則上不新設置單采血漿站 2021 黑龍江 黑龍江“十四五”期間不再增設單采血漿站的通知“十四五”期間全省不再增設單采血漿站 2021 吉林 吉林省單采血漿站設置試點工作方案 在長春市轄區內設置 2 家單采血漿站作為試點 2022 遼寧 遼寧省“十四五”期間單采血漿站設置規劃 至“十四五”期

97、末，全省單采血漿站設置原則上不超過 1 家 2022 內蒙古 內蒙古自治區單采血漿站設置規劃（2022-2025 年）在已有 4 個漿站基礎上，2022-2025 年全區規劃設置 10 個單采血漿站 資料來源：各地衛健委，華泰研究 2）需求端：院端診療的持續回暖，有望帶動血制品需求的修復。企業層面，存在新品落地的企業亦將提升盈利能力。圖表圖表46：中國：噸漿收入測算中國：噸漿收入測算（2022）注：根據產品豐富度、行業內普遍投漿比例、產品單價測算噸漿收入。資料來源：藥智數據，華泰研究預測 050100150200250300350400HSAHSA,IVIGHSA,IVIG,HIGHSA,IV

98、IG,HIG,FVIIIHSA,IVIG,HIG,FVIII,PCCHSA,IVIG,HIG,FVIII,PCC,FIB白蛋白(HSA)靜丙(IVIG)特免(HIG)八因子(FVIII)凝血酶原(PCC)纖原(FIB)(噸漿收入/萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 醫藥健康醫藥健康 醫療器械：集采政策邊際溫和，看好受益診療恢復醫療器械：集采政策邊際溫和，看好受益診療恢復 政策持續回暖，政策持續回暖，行業景氣向上行業景氣向上。醫療器械板塊近年來受新冠疫情影響常規診療活動開展及帶量采購等政策影響，情緒有所壓制。隨著國內疫情防控政策持續優化、醫療新基建及貼息貸款等

99、利好政策持續推動，疊加帶量采購政策邊際趨向溫和，我們看好醫療器械板塊在未來迎來估值的持續修復。建議關注集采落地、國產滲透率提升空間廣闊且直接受益于利好政策的細分國產龍頭。高值耗材：看好集采落地、滲透率低的細分龍頭高值耗材：看好集采落地、滲透率低的細分龍頭 集采集采相繼推進相繼推進，看好國產龍頭加速突圍看好國產龍頭加速突圍。2022 年，高值耗材帶量采購政策持續推進；其中，骨科脊柱類耗材、電生理類耗材等品類集采因行業規模大、涉及區域廣、國產份額提升空間高等因素而備受關注。根據脊柱國采開標，國產龍頭有望獲益（2022-09-27）及電生理集采開標，看好國產加速替代（2022-12-15），骨科脊柱

100、和電生理國產龍頭憑借相對溫和的集采競價機制和較為全面的自身產品布局均取得較為理想的中標結果?？紤]集采結果相繼落地且正式執行日期臨近（骨科脊柱國采將于 2023 年 1-2 月起執行，電生理省際聯盟集采將于 2023 年 4 月起執行），我們預期相關領域國產龍頭有望在經銷商庫存短期內完成調整后迎來市場份額的加速提升，我們看好集采政策落地且滲透率較低的細分行業龍頭，相關公司包括春立醫療（688236 CH/1858 HK）。圖表圖表47：2019 年脊柱和關節產品植入手術每千人中手術例數年脊柱和關節產品植入手術每千人中手術例數 圖表圖表48：2019 年中美心臟電生理手術量對比年中美心臟電生理手術

101、量對比 資料來源：愛康醫療投資者交流資料，華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文，微電生理招股說明書，華泰研究 IVD：直接受益診療量恢復，建議關注業績：直接受益診療量恢復，建議關注業績、估值被壓制的行業龍頭估值被壓制的行業龍頭 集采集采推行推行有望有望加速加速國產龍頭份額提升。國產龍頭份額提升。2021年安徽化學發光集采目前已進入正式執行階段，根據邁瑞醫療公告（公告編號：2022-011），公司在此次集采中標后于 1H22 獲得安徽省發光裝機量中約三分之一的市場份額，且于疫情散發背景下仍實現 1H22 安徽化學發光業務同比近 80%的收入增長，集采對于重塑行業格局和國產龍頭份額提升的拉動作用體現

102、明顯。與此同時，江西肝功生化類省際聯盟集采亦于 2022 年 11 月發布正式方案，根據生化集采正式方案公布，規則溫和（2022-11-15），我們認為此次集采競價規則相對溫和，我們看好此次集采于 2023 年正式執行后進一步幫助具備豐富產品布局和成本優勢的國產龍頭提升市場份額。院內常規診療量有望恢復，帶動院內常規診療量有望恢復，帶動 IVD 常規試劑銷售增長。常規試劑銷售增長。近年來，院內常規診療活動受新冠疫情影響壓制明顯，常規 IVD 檢查作為院內重要檢查項目之一亦受拖累。伴隨國內疫情防控政策持續優化，我們看好 2023 年院內常規診療人次呈現恢復態勢，帶動 IVD 常規試劑銷售持續回暖。

103、建議關注設備布局高端、試劑品類豐富、渠道覆蓋完備且前期業績估值被壓制的行業龍頭型 IVD 公司，如邁瑞醫療（300760 CH）、新產業（300832 CH）、安圖生物（603658 CH）、邁克生物（300463 CH）等。0.72.52.53.25.00.41.63.33.44.90123456中國英國美國法國德國（例/千人）脊柱關節128.51302.302004006008001,0001,2001,400（例/百萬）中國美國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表49：2020 年中國化學發光行業市場競爭格局年中國化學發光行業市場

104、競爭格局 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 醫療設備醫療設備：利好政策持續加持，看好壁壘高、滲透率低的細分龍頭利好政策持續加持，看好壁壘高、滲透率低的細分龍頭 行業利好政策頻出，看好細分龍頭獲益行業利好政策頻出，看好細分龍頭獲益。醫療設備因技術相對復雜且專利保護程度較高，同類別產品的具體功能不盡相同，屬于集采政策相對免疫的細分賽道。伴隨近年來醫療新基建、貼息貸款支持院內醫療設備更新改造及新冠定點醫院 ICU 建設等政策的陸續出臺，國內醫療設備市場或將迎來長期擴容機遇。我們認為技術過硬、國產滲透率低的高端細分領域（如影像設備、內鏡設備、監護急救設備等）國產龍頭有望憑借自身實力，在相關政策的支持

105、下實現國產相關產品的加速突圍。建議關注掌握核心技術、商業化布局完善且研發實力強勁的醫療設備細分領域領軍型公司，如邁瑞醫療（300760 CH）、開立醫療（300633 CH）、澳華內鏡（688212 CH）等。圖表圖表50：中國軟性內窺鏡設備市場規模中國軟性內窺鏡設備市場規模 圖表圖表51：中國軟性內窺鏡市場格局（中國軟性內窺鏡市場格局（2018 年）年）資料來源：中國產業信息網，澳華內鏡招股說明書，華泰研究 資料來源：中國醫療設備，華泰研究 33%24%11%9%6%4%3%10%羅氏雅培西門子貝克曼新產業安圖生物邁瑞醫療其他28.738.553.462.973.381.2010203040

106、50607080902015201720192021E2023E2025E(億元)中國軟性內窺鏡市場規模80.5%11.5%3.0%2.5%2.5%奧林巴斯富士賓得澳華內鏡其它 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 醫藥健康醫藥健康 主線主線之二之二：消費崛起：消費崛起 與醫保關聯度較小的消費仍然是黃金賽道，我們繼續看好 2023 年消費在疫后迎來復蘇，消費醫療精選低滲透率、高增長率的景氣細分賽道，如隱形正畸、CGM、角膜塑形鏡等，消費醫藥則在中藥與疫苗中精選存在預期改善的品種，如低估值消費中藥、新冠疫苗常態化接種等。中藥中藥：看好創新藥、低估值品種、品牌中藥：看好

107、創新藥、低估值品種、品牌中藥 中成藥中成藥行業集采風險進一步下降。行業集采風險進一步下降。1）中成藥集采已經從聯盟上升至國家，過去湖北 19 地聯盟、廣東 18 地聯盟、山東聯盟、北京地區采了 4 批，產品大同小異，實際降幅溫和；2）湖北目前承擔國采任務，第一批國采即將出爐，以小品種、注射劑居多，且競爭格局普遍激烈，參考往次中成藥集采結果，我們預計最終實際平均降幅不會夸張。圖表圖表52：中成藥集采一覽中成藥集采一覽（2021 年至今）年至今）省級集采省級集采 品種分布品種分布 平均降價幅度平均降價幅度 最高降幅最高降幅 最低降幅最低降幅 實際降幅實際降幅 湖北聯盟 76 種品類，劃分為 17

108、個產品組，以中藥注射劑、同名多方處方藥為主 42.3%82.6%0%25%（采購規模近 100 億元，節約超過30 億元）廣東聯盟 53 種品類，涉及中藥注射劑、非獨家處方中藥、獨家處方中藥 56%99%1%25%（廣東一年的采購金額約為 15.6 億元，預計首年可節約費用 3.8 億元）山東聯盟 67 種品類，劃分為 15 個產品組，以中藥注射劑、非獨家中成藥為主，涵蓋飲片、配方顆粒 44.3%87.9%-45%（覆蓋山東省藥品銷售市場規模達10.9 億元，節約資金 4.83 億元）資料來源：各地醫保局，華泰研究 審批邊際提速審批邊際提速，關注中藥創新藥，關注中藥創新藥。1）注冊分類改革：藥

109、品注冊管理辦法（2020 年版）強調臨床價值，不再強調物質基礎屬性，將中藥分為創新藥、改良型新藥、經典名方、同名同方等。醫療機構中藥制劑轉化為中藥創新藥，可豁免提交相關申報資料；具備人用經驗證據的中藥提交注冊申請時，可合理減免相關申報資料；經典名方復方制劑實行簡化審批。2）中藥新藥獲批加量提速。2017-2021 年中藥新藥共獲批 20 個，其中 2021 年獲批 12個（11-12M21 獲批 8 個）。圖表圖表53：中藥中藥 1 類新藥獲批數量（類新藥獲批數量（2017-2021）圖表圖表54：新藥獲批企業分布（新藥獲批企業分布（2017-2021）資料來源：CDE，華泰研究 資料來源：C

110、DE，華泰研究 低估值輪動。低估值輪動。近期板塊調整，多數標的 2022 萬得一致預期 PEG 已回落至 1 附近、2023 PEG80%yoy），3Q22 收入 2.53 億元（2Q22 2 億元，3Q211 億元），主因南方流感高發、冬季流感提前鋪貨，我們預計 22 年維持 3040%增長；兒童病毒性肺炎新適應癥獲批臨床，應用范圍有望拓展。3）特色品種延續高增長，1-3Q22 杏貝止咳收入預計翻倍以上增長，筋骨止痛凝膠收入超 2000 萬元。3）散寒化濕顆粒新藥獲批，產品陣列持續豐富。散寒化濕顆粒新藥獲批，產品陣列持續豐富。公司激勵覆蓋度高、考核層次豐富，有望全面激發公司內生性經營活力。公

111、司作為國內領先的創新中藥企業之一，近兩年獲批中藥新藥 3 款，10M22 獲批的散寒化濕顆粒源自“寒濕疫武漢抗疫一號協定方”，用于治療寒濕郁肺所致疫??；在研管線中經典名方苓桂術甘顆粒已申報，紫辛鼻鼽顆粒、參蒲盆炎顆粒進入三期，熱毒寧顆粒等多款處二期，產品陣列有望持續補充。4）依據康緣藥業：自營表現亮眼，抗疫方散寒化濕獲批（2022-10-10），我們預計2022-2024 年歸母凈利潤為 4.2/5.2/6.4 億元，同比增長 30%/25%/22%。5）風險提示：熱毒寧恢復低于預期，銀杏二萜再降價，金振覆蓋低于預期。圖表圖表108：2019-2024E 年年康緣藥業康緣藥業營業收入營業收入、

112、歸母凈利潤及其歸母凈利潤及其同比同比增速增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 4,566 3,032 3,649 4,522 5,516 6,627 507 263 321 417 521 636(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020304001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019202020212022E2023E2024E%百萬元營業收入歸母凈利潤營業收入增速歸母凈利潤增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。62 醫藥健康醫藥健康 東阿阿膠東阿阿膠（000423 CH）依據東阿阿膠：延續修復，期待旺季（

113、2022-10-31），我們預計：1）阿膠系列持續修復，進入阿膠系列持續修復，進入 4Q 旺季旺季。我們預計阿膠系列產品 13Q22 收入同比增長約 10%，3Q22 邊際明顯修復但終端銷售仍受疫情擾動，全年有望在冬季促銷、需求旺季推動下實現較快增長，未來三年有望持續恢復：1）1Q213Q22 各季度實現收入 7.3/9.5/11.4/10.2/8.9/9.4/12.2 億元；2）醫藥工業庫存量從最高點 2019 年的 2711 噸降至 2021 年的 1465 噸，我們預計庫存基本清理結束、渠道庫存周期在 69 個月；3）13Q22 資產減值損失 0.3 億元（2021 同期 1.7 億元）

114、，庫存風險基本釋放；4）新總裁維護價格體系（我們預計 2021 年 250g 阿膠塊終端實際售價約 760 元、2022 年 999元）帶動毛利率顯著恢復。2）經營質量持續提升，合同負債顯著增長經營質量持續提升，合同負債顯著增長。1）公司 13Q22 毛利率 67.4%，同比提升 4.9pct；3Q22 達 69.6%，同比提升 2.3pct；2）銷售費率于 20202021 回歸至 25%26%，與去庫存前的水平相當，今年公司加大營銷投入，13Q22 銷售費用率升至 37.6%；13Q22 管理費用率同比下降 2.5pct 至 7.3%，主因員工成本等費用下降；3）3Q22 存貨 12.4

115、億元，顯著低于 20152021 年 1736 億元；4）3Q22 合同負債 5.2 億元，高于 2021 及 1H22 的 3.2 億元、3.6 億元，預計主因旺季來臨訂單需求旺盛。3）核心管理層履新，治理生態改善，激勵機制或存在優化空間核心管理層履新，治理生態改善，激勵機制或存在優化空間。1）1M22 原總裁高登峰升任董事長，程杰履新總裁一職。程杰成長于基層，曾任華潤三九 OTC 終端代表、999 感冒靈產品經理/總監、OTC 銷售總監、營銷副總、總經理、澳諾執行董事、三九賽諾菲董事及總經理等，管理經驗豐富。2）持續優化治理生態：新任管理層明確公司戰略圍繞價值、業務、組織、精神四方面進行重

116、塑，維護公司生態體系。3）公司已完成股份回購（用于員工持股或股權激勵），2021 年度股東大會交流記錄中表示股權激勵正內部推進中，且在優化已執行的中長期激勵方案。4）依據東阿阿膠：延續修復，期待旺季（2022-10-31），我們預計 2022-2024 年收入 46.5/54.3/63.1 億元，歸母凈利潤為 9.1/12.2/14.4 億元。5）風險提示：研發不達預期，產品推廣不達預期。圖表圖表109：2019-2024E 年年東阿阿膠東阿阿膠營業收入營業收入、歸母凈利潤及其歸母凈利潤及其同比同比增速增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 2,959 3,409 3,849 4,646 5,

117、433 6,310(444)43 440 905 1,224 1,435(200)02004006008001,000(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019202020212022E2023E2024E%百萬元營業收入歸母凈利潤營業收入增速歸母凈利潤增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。63 醫藥健康醫藥健康 愛康醫療（愛康醫療（1789 HK）國產關節植入物龍頭，集采風險已出清。國產關節植入物龍頭，集采風險已出清。依據愛康醫療：關節放量明顯，定制化新品紛至沓來，我們預計：1）關節板放量顯著，看好關節板放量顯著

118、，看好 2022 年市場份額攀升。年市場份額攀升。我們預計關節 2022 年收入增速超 40%（2022 年銷量沖擊 20 萬套）：標內品種 2H22 有望持續放量，限價/標外品種背靠公司3D 打印優勢技術，聚焦復雜翻修、半髖（市占率 30%）、單髁（7 月已獲批）及早期干預（看好 2022 年內翻番）等領域。2）脊柱脊柱/創傷后集采階段，價格影響有限。創傷后集采階段，價格影響有限。我們預計兩條線 2022-2024 年收入維持穩健，主因創傷領域理貝爾中標十二省聯盟集采，看好長期換量邏輯。3）背靠優質背靠優質ICOS平臺，研發新品陸續登陸。平臺，研發新品陸續登陸。我們預計ICOS平臺未來2年復

119、合增速100%，23 年平臺收入逾億元（21 年收入 2300w）。此外，公司數字化平臺預計有 5 款新品未來 1-2 年上市，其中重磅髖關節導航系統已于 2022 年 12 月獲批（預計 2024 年獲得CE 認證）。4）綜上，我們預計公司 22-24 年 EPS0.18/0.24/0.32 元。5）風險提示：關節產品國采續標或其他產品集采降價風險，新品上市延遲。圖表圖表110：愛康醫療收入利潤及增速表現愛康醫療收入利潤及增速表現 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表111：愛康醫療：關節集采后快速放量，基層醫院迅速滲透愛康醫療：關節集采后快速放量，基層醫院迅速滲透 資料來源：公司公告

120、，華泰研究 927 1,035 761 1,087 1,442 1,859 267 314 93 196 267 357(80)(60)(40)(20)02040608010012014002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002019202020212022E2023E2024E（%）（百萬元）收入凈利潤收入同比增長（右）凈利潤同比增長（右）銷售量增：銷售量增：70%yoy銷售量增：銷售量增：64%yoy1H211H22初次髖關節初次髖關節初次膝關節初次膝關節5.50%34.20%50.20%10.20%省級省級地市級地市級縣級縣級其他其他愛康初

121、次髖膝量增愛康初次髖膝量增愛康覆蓋醫院情況愛康覆蓋醫院情況 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。64 醫藥健康醫藥健康 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078 HK）腫瘤特色綜合醫院連鎖龍頭，內生外延雙管齊下。腫瘤特色綜合醫院連鎖龍頭，內生外延雙管齊下。依據 海吉亞醫療：1H22 業績增長穩健，患者量快速爬坡，我們預計：1）存量醫院：成熟醫院穩健，成長期醫院提速。存量醫院：成熟醫院穩健，成長期醫院提速。我們看好 22 年醫院板塊整體收入增速超40%，其中存量醫院部分：a）成熟醫院（單縣醫院/滄浪醫院/龍巖博愛等）收入增速估測穩??；b）成長期醫院（重慶醫院等 4 家醫院）爬坡迅速

122、，估測增速顯著高于前者。存量醫院估測 1H22 同口徑增速超 20%，看好下半年隨著疫情恢復提速。2）新增醫院：永鼎新增醫院：永鼎/廣濟爬坡迅速，新建并購管線豐厚。廣濟爬坡迅速，新建并購管線豐厚。1H22 永鼎及廣濟整合到位，估測收入增長高于體內存量醫院，我們看好這兩家標的后續收入利潤雙升，22 年全年并表平均實現 20-30%的收入增長。此外 22-23 年預計還有以下新增 II 期/在建醫院規劃：a）II 期：重慶 II 期預計 2022 年投入使用（1000 張床位），單縣/成武 II 期預計 23 年投入使用（850 張床位）;b)自建醫院：聊城醫院預計 2022 年實現盈虧平衡，德州

123、/無錫醫院分別有望 23/24 年開業。3）并購醫院：并購醫院：擬收購長三角二級甲等綜合醫院，并購計劃提上日程。擬收購長三角二級甲等綜合醫院，并購計劃提上日程。公司 12 月公告意向收購長三角地區的一間二級甲等綜合醫院不低于 70%股權，有望于 2023 年完成交割增厚收入利潤，考慮 2023 年潛在并購，預計疊加 II 期/新建醫院 2023 年合計新增 3000+床位。4）我們預計公司經調整凈利潤 2022-2024 年復合增速不低于 30%，給予 2022-2024 年經調整 EPS1.04/1.36/1.75 元。5）風險提示：二期項目或新醫院的開業速度慢，新醫院收購時間表延遲，疫情對

124、患者門診/住院量造成的負面影響。圖表圖表112：海吉亞醫療收入利潤及增速表現海吉亞醫療收入利潤及增速表現 資料來源：2019-2021 年年報，華泰研究預測 圖表圖表113：海吉亞醫療后續床位擴張計劃海吉亞醫療后續床位擴張計劃 資料來源：2022 年半年報，華泰研究 1,086 1,402 2,315 3,243 4,007 4,773 172 316 451 639 837 1,081 010203040506070809001,0002,0003,0004,0005,0006,0002019202020212022E2023E2024E（%）（百萬元）收入調整后凈利潤收入同比增長（右）調整

125、后凈利潤同比增長（右）醫院項目醫院項目預計規模預計規模預計開業時間預計開業時間德州海吉亞醫院800張2023年無錫海吉亞醫院800-1000張2024年龍巖海吉亞醫院800-1000張2024年常熟海吉亞醫院800-1200張2024年重慶海吉亞醫院二期1000張2023年單縣海吉亞醫院二期500張2023年成武海吉亞醫院二期350張2023年并購擴張新增1500+張2023-2024年截至截至2022年年6月底月底計劃中計劃中截至截至2024年底年底可開放床位約5500張+=自建并購可開放床位突破12000張張 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。65 醫藥健康醫藥健

126、康 錦欣生殖（錦欣生殖（1951 HK）國內輔助生殖龍頭，看好海內外業務復蘇國內輔助生殖龍頭，看好海內外業務復蘇。依據錦欣生殖：疫情影響內生增長，看好陸續恢復，我們預計：1）西南布局：成都全生命周期范本已現，看好輔助生殖西南布局：成都全生命周期范本已現，看好輔助生殖+婦兒長期協同。婦兒長期協同。展望 2022 年，我們看好：a）輔助生殖業務：受益于 VIP 業務占比持續提升，相關/周邊業務推高 LTV及患者數量，全年預計個位數增長；b）婦幼業務全年預計實現 20%+增長，看好與西囡醫院協同轉診穩步擴張。此外，云南與武漢新醫院蓄勢待發：1）武漢醫院已復牌，看好其逐步恢復診療；c）云南九洲與昆明和

127、萬家有望依托集團成熟運營體系，進一步提升當地市場份額。2）大灣區布大灣區布局：深圳局：深圳疫情下承壓，深港聯動鞏固長期市場份額。疫情下承壓，深港聯動鞏固長期市場份額。深圳中山醫院 22 年或存在下滑，主因診療量 2022 年內受損，我們估測 2023 年雙位數增長，主因診療復蘇及深圳新物業投產（IVF 產能周期 3-4w/年）。我們估測香港兩家診所 23 年及以后與深圳醫院協同互補，提供差異化輔助生殖服務。3）海外醫院：海外醫院：HRC 增長穩健，看好老撾通關后爬坡。增長穩健，看好老撾通關后爬坡。海外業務方面：1）我們估測美國2022 年內收入同比增長 10%左右，人力及國際患者營銷開支較大或

128、影響利潤率，2023年看好后續疫情緩和國際患者恢復，實現收入提速；2）老撾錦瑞預計中老通關后開張，看好開業后首年貢獻 200 個周期。4）給予 22-24 年經調整 EPS 預測 0.24/0.30/0.37 元。5）風險提示：收購擴張不成功，疫情緩解進程緩慢。圖表圖表114：錦欣生殖收入、歸母凈利潤及增速表現錦欣生殖收入、歸母凈利潤及增速表現 資料來源：2017-2021 年年報，2022 年半年報，華泰研究 圖表圖表115：錦欣生殖近年來新業務擴張思維導圖錦欣生殖近年來新業務擴張思維導圖 資料來源：2022 年半年報，華泰研究預測 663 922 1,648 1,426 1,839 1,1

129、38 99 167 410 252 340 190(50)05010015020002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201720182019202020211H22（%）（百萬元）收入凈利潤收入同比增長（右）凈利潤同比增長（右）生育胎兒醫學中心生育胎兒醫學中心010203分院分院互聯網醫院互聯網醫院2021年年3月開放，月開放，覆蓋備孕期患者覆蓋備孕期患者2020年年7月取得在線咨月取得在線咨詢、預約、支付牌照詢、預約、支付牌照通過通過IVF以外的新業務改善患者就診以外的新業務改善患者就診通過特色醫療服務和其他相關業務推高平均售價通過特色醫療

130、服務和其他相關業務推高平均售價=每位患者的終生價值（每位患者的終生價值（LTV）：）：10-15萬元萬元IVF業務：普通套餐業務：普通套餐/特需服務特需服務+IVF+婦科婦科月子中心月子中心男科（錦欣愛囝國男科（錦欣愛囝國際）際）兒科兒科產科產科婦產服務婦產服務婦兒健康婦兒健康 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。66 醫藥健康醫藥健康 雍禾醫療（雍禾醫療（2279 HK，未評級），未評級）國內領先的頭皮健康服務商國內領先的頭皮健康服務商。雍禾醫療是全國性民營植發連鎖龍頭，截至 21 年底已在全國53 個城市擁有 54 家門店，為國內植發龍頭企業：1）毛發醫療服務：大人

131、群毛發醫療服務：大人群+新營銷，推動行業駛入快車道。新營銷，推動行業駛入快車道。2021 年毛發醫療服務市場規模 235 億元，2031 年有望突破 1500 億元（2022-2031 年 CAGR 約 20%，Frost&Sullivan），基于：i）大人群：20 年中國脫發人群超 2.5 億（衛健委數據），且年輕化、女性化趨勢明顯；ii）人均收入提升推動消費升級；iii）新營銷：得益于植發機構高強度的營銷手段，防脫固發手段逐漸從洗發水等非規范手段轉向藥品/植發等規范手段，同時藝術性植發需求（美人尖、發際線等）快速提升；iv）新技術：無痕、減痛技術的誕生；2）行業格局分散行業格局分散。我國毛

132、發醫療服務行業格局分散（20 年公立醫院植發科/美容機構植發部門/全國連鎖植發機構/民營連鎖植發機構市占率分別為 15/16/24/45%，雍禾醫療招股說明書），在低滲透（20 年我國植發/養固滲透率分別為 0.2/1.0%，Frost&Sullivan）+高標準化可復制（規范化診療流程+完備的醫生培訓制度，醫師依賴度較低）+資金加持（雍禾 12M21 上市，大麥遞交港股招股書）的推動下，全國性連鎖植發機構快速發展。3）雍禾醫療：橫向擴張門店，縱向打造植養閉環雍禾醫療：橫向擴張門店，縱向打造植養閉環。i）橫向：公司擁有成熟單店模型，且其收入貢獻占比逐漸提升，單店模型初步得到驗證；在“一線城市加

133、密+下沉市場擴張”的戰略下，新建+發展期院部快速擴張，卡位下沉市場；ii）縱向：公司打造雍禾（植發）+史云遜（養護）+哈發達（假發）+發之初（女性）等品牌，圍繞毛發產業鏈展開多業務布局；iii）價格體系優化：針對不同需求和消費能力的客戶群，公司由原先的 3檔價格體系升級為 4 檔價格體系，實現差異化定價。圖表圖表116：雍禾醫療雍禾醫療 18-1H22 收入拆分收入拆分 圖表圖表117：雍禾醫療雍禾醫療 18-1H22 毛利拆分毛利拆分 資料來源：雍禾醫療公司公告，華泰研究 資料來源：雍禾醫療公司公告，華泰研究 圖表圖表118：2021 年主要醫療服務機構開店情況年主要醫療服務機構開店情況 圖

134、表圖表119：雍禾醫療擴張計劃雍禾醫療擴張計劃 資料來源：雍禾醫療公司公告，大麥植發招股書，新氧，華泰研究 資料來源：雍禾醫療公司公告，華泰研究 93412241638216974805001,0001,5002,0002,50020182019202020211H22（百萬元）植發醫療服務醫療養固服務其他70288912221580480(200)02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020182019202020211H22（百萬元）植發醫療服務醫療養固服務其他454416141310341318260510152025303540雍禾醫療大麥植發碧蓮盛

135、植發新生植發（家）一線新一線二線及低線54家家32家家35家家40家家22303748547001020304050607080201720182019202020212022E（家）+8家+7家+11家+7家+14家 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。67 醫藥健康醫藥健康 時代天使（時代天使（6699 HK，未評級），未評級）頭部隱形正畸耗材提供商，國內市占率第一頭部隱形正畸耗材提供商，國內市占率第一。時代天使為我國隱形正畸第一品牌，2021 年實現收入 12.7 億元（+56%yoy）和凈利潤 2.86 億元（+90%yoy）,1H22 年受疫情影響案例數有所下

136、降，拖累收入及利潤增長。1）高景氣度賽道領頭羊，正畸集采風險已釋放。高景氣度賽道領頭羊，正畸集采風險已釋放。CIC 數據表明，中國隱形正畸耗材市場2020 年實現終端銷售額 15 億美元（2017-2020 復合增速 39%，高于整體正畸市場的18%CAGR），CIC 預測 21-30 年復合增速達 23%，主要受益于：a)患者對于隱形正畸效果及美觀度的認可;b)產品更新換代;c)國內正畸醫生及機構數量提升;及d)集采對于患者支付能力的貢獻。而時代天使則通過其出色產品力、豐富的國人錯頜案例數及設計系統支撐，21 年攫取 41%市場份額。近期陜西 16 省聯盟正畸集采塵埃落定（平均降幅 30%）

137、，時代天使 A 組以最低降幅中標（最大競爭對手隱適美淘汰出局）。2）核心產品線增長優異，背靠優質服務平臺。核心產品線增長優異，背靠優質服務平臺。公司目前產品線齊全，共提供時代天使經典版/冠軍版/兒童版/COMFOS 四款產品，分別覆蓋不同年齡段、支付水平和臨床案例復雜程度的群體，2021 年合計貢獻 18.3 萬例案例數（2018-2021 年 CAGR 33%）。此外公司背靠 MasterForce/MasterEngine/MasterControl 三大平臺和 A-treat/iOrtho 兩大系統，全方位全流程為醫生提供海量數據支撐，完備的設計方案及高質量的產品，從而實現診療效率的提升

138、。3）收購巴西收購巴西Aditek，開啟海外第二曲線。，開啟海外第二曲線。公司今年10月收購巴西老牌正畸耗材廠商Aditek 51%股權（該公司截至今年 6 月底 LTM 收入 4600 萬元，案例數 49 萬例），Aditek 當前隱形正畸業務占比較?。〞r代天使后續重點布局領域），開啟海外擴張第一步，此外海外市場仍有美國、澳洲、歐洲正畸市場待開拓。圖表圖表120：時代天使時代天使收入利潤及增速表現收入利潤及增速表現 資料來源：2018-2021 年年報，2022 年半年報，華泰研究 488 646 817 1,272 571 60 69 151 286 73(40)(20)020406080

139、10012014002004006008001,0001,2001,40020182019202020211H22（%）（百萬元）收入凈利潤收入同比增長（右）凈利潤同比增長（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。68 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表121：時代天使服務平臺及核心產品銷售一覽時代天使服務平臺及核心產品銷售一覽 資料來源：2018-2021 年年報，華泰研究 康諾亞（康諾亞（2162 HK）自免行業邊際向上趨勢或至，公司迎來催化劑浪潮：自免行業邊際向上趨勢或至，公司迎來催化劑浪潮：在司庫奇尤單抗和度普利尤單抗等皮膚自免藥物在國內納入醫保放量之時，國內自免行業或

140、迎來邊際向上趨勢。1）公司核心管線臨床研究推進順利：1）CM310 治療成人 AD（特應性皮炎）的 III 期臨床患者持續入組并于4Q22完成；2）作為國內唯一臨床探索CRSwNP的IL-4R抗體，CM310 已展開該適應癥的 III 期臨床研究，我們預計 1Q23 完成患者入組；3）CM326治療 AD 的隨機雙盲 II 期臨床研究于 8 月啟動，在驗證其全球 best-in-class 的道路上更進一步；4）CMG901 于 2Q22 啟動 I 期臨床劑量擴增；5）CM310 的過敏性鼻炎適應癥的研究者發起的臨床研究進展順利。2）公司的早期管線臨床開發在 2022 年全面展開：1）CM31

141、3 治療多發性骨髓瘤的 I 期臨床處于劑量爬坡階段；2）CM338 治療 IgA 腎病的臨床研究啟動；3）雙抗平臺碩果累累，CM355、CM336 和 CM350 分別處于劑量爬坡、患者篩選和患者招募階段；4）CM369 的國內 IND 獲批。3）依據康諾亞：管線穩健推進，催化劑浪潮有望到來（2022-08-30），我們預計公司 22-24 年營收分別為 1.00/0/2.71 億元，凈虧損為 5.38/7.57/.49 億元。4）風險提示：風險提示：候選藥物未能在臨床試驗中取得積極結果；物商業化具有不確定性。圖表圖表122：康諾亞：臨床管線康諾亞：臨床管線 藥物藥物 靶點靶點 類型類型 適應

142、癥適應癥 階段階段 CM310 IL-4R 單抗 AD（成人）III 期 AD（兒童/青少年）II 期 CRSwNP III 期 過敏性鼻炎 IIT CM326 TSLP 單抗 AD II 期 CRSwNP I 期 CM338 MASP-2 單抗 IgA 腎病 I 期 CMG901 Claudin18.2 ADC 胃癌和其他實體瘤 I 期 CM313 CD38 單抗 多發性骨髓瘤、淋巴瘤、血液瘤 I 期 系統性紅斑狼瘡 I 期 CM355 CD20 x CD3 雙抗 淋巴瘤 I 期 CM336 BCMA x CD3 雙抗 多發性骨髓瘤 I 期 CM350 GPC3 x CD3 雙抗 實體瘤 I

143、 期 CM369 CCR8 單抗 腫瘤 IND 獲批 資料來源：公司公告，華泰研究 數字化輔助數字化輔助案例評估支持案例評估支持下單下單審閱、修改及審閱、修改及優化優化矯正方案設計矯正方案設計批準批準生產及交付生產及交付時代天使智美系統時代天使智美系統時代天使醫學設計部門時代天使生產設施患者患者牙科醫生牙科醫生牙科醫生牙科醫生牙科醫生牙科醫生隱形正畸治療服務價值鏈隱形正畸治療服務價值鏈時代天使標準版時代天使標準版時代天使冠軍版時代天使冠軍版 以適中價格用于多種錯頜畸形 材料：masterControl S 平均矯正周期：23.8個月 輕度至重度錯頜畸形 材料：masterControl+mas

144、terControl S 平均矯正周期：21.5個月 針對6-12歲兒童的綜合解決方案 材料：masterControl S 平均矯正周期：8.6個月 滿足輕微錯頜年輕人審美需求的物有所值產品 材料：masterControl 平均矯正周期：20.1個月COMFOS時代天使兒童版時代天使兒童版60700788007320080800020,00040,00060,00080,000100,0002018A2019A2020A2021A（案例數）15800247003200048800020,00040,00060,0002018A2019A2020A2021A（案例數）220050001080

145、005,00010,00015,0002018A2019A2020A2021A（案例數）1200144002740042800010,00020,00030,00040,00050,0002018A2019A2020A2021A（案例數）A-treat 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。69 醫藥健康醫藥健康 先聲藥業先聲藥業（2096 HK）業績穩健，創新加速：業績穩健，創新加速：公司正快速從傳統藥企向創新驅動型藥企轉型，1H21 創新藥收入占比 65.4%，先必新加速放量，差異化管線逐步進入兌現期，帶動公司中長期業績可持續性：1）創新藥作為公司營收的核心驅動力，1

146、H22 實現收入 17.7 億（+44.8%yoy），其銷售占比自 2021 年的 62.4%達到 65.5%，后續有望延續其增長趨勢，基于：1）先必新進院進展順利，處于快速放量階段，帶動神經類實現銷售 10.4 億（+74.7%yoy）；上市2 年來，先必新已覆蓋超過 86 萬名患者，患者覆蓋有望繼續提升；2）恩沃利單抗、曲拉西利等抗腫瘤新藥憑借差異化優勢，開始銷售爬坡；3）1H22 自免類銷售 4.95 億（+56.2%yoy），考慮到自免藥物通常銷售上量速度較慢，我們預計在阿巴西普、艾拉莫德等的帶動下自免類有望維持長期上行趨勢。2）公司創新藥管線的臨床研究有條不紊地推進，截至 1H22

147、新增 IND 5 項，達成首例患者入組或首次人體臨床試驗 9 項，合計入組患者超 1,000 例。公司目前有 20 項注冊臨床推進中，其中：1）Y2 舌下片 III 期臨床耗時 10 個月完成患者入組，8M22 完成患者末次探訪，有望快速推進 NDA；2）SIM0417 治療新冠肺炎完成 III 期臨床入組。此外，公司早期管線快速壯大，SIM0270、SIM0235、SIM0272 等均在上半年完成 I 期臨床首例患者入組；BD 方面，公司在上半年完成了 JAK1 抑制劑 LNK01001 類風濕關節炎和強直性脊柱炎 2 項適應癥的授權引進，11 月完成了失眠藥物 daridorexant 的

148、引進；此外，公司自研產品價值逐步兌現，SIM0278 成為首個對外授權的品種。3）依據先聲藥業：扣非凈利顯著增長，創新轉型持續推進（2022-09-01），我們預計公司 22-24 年營收為 64.2/73.6/90.1 億元，經調整凈利潤為 7.1/8.6/11.7 億元；4）風險提示：風險提示：創新藥市場推廣慢于預期；臨床試驗和審批的進度較慢或失敗。圖表圖表123：先聲藥業：創新藥收入占比先聲藥業：創新藥收入占比 圖表圖表124：先聲藥業：創新藥上市里程碑預測先聲藥業：創新藥上市里程碑預測 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究預測 25.4 32.9 45.1 62.

149、4 65.5 01020304050607005001,0001,5002,0002,5003,0003,50020182019202020211H22創新藥銷售額占公司收入比例（右軸）(百萬元)(%)2021 皮下注射PD-L1抗體恩沃利單抗于12M21獲批上市治療MSI-H/dMMR實體瘤2022 CDK4/6抑制劑曲拉西利于7M22獲批上市治療ES-SCLC化療引起的骨髓抑制2024E 先必新口服劑型Y2舌下片有望獲批上市用于AIS的維持治療 VEGF單抗賽伐珠單抗有望獲批上市治療卵巢癌 PI3K/mTOR抑制劑paxalisib有望獲批上市治療膠質母細胞瘤2023E 3CL抑制劑SIM

150、0417有望獲批上市治療輕到中度新冠肺炎 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。70 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表125：先聲藥業：創新藥管線先聲藥業：創新藥管線 品種品種 自研自研/合作對象合作對象 機理機理 適應癥適應癥 階段階段 重組人血管內皮抑制素（恩度）自研 抗血管生成 非小細胞肺癌 獲批上市 惡性胸腹腔積液 III 期 恩沃利單抗 康寧杰瑞、思路迪 PD-L1 單抗 MSI-H/dMMR 腫瘤 獲批上市 恩沃利單抗+侖伐替尼 PD-L1 單抗+RTK 抑制劑 子宮內膜癌 II 期 恩沃利單抗+賽伐珠單抗 PD-L1 單抗+VEGF 單抗 實體瘤 II 期 賽伐珠

151、單抗 Apexigen VEGF 單抗 卵巢癌 III 期 曲拉西利 G1 therapeutics CDK4/6 抑制劑 小細胞肺癌 獲批上市 結直腸癌 III 期 三陰乳腺癌 III 期 SIM0201 自研 NTRK/ROS1/ALK 抑制劑 實體瘤 I 期 注射用多西他賽聚合物膠束 海特比奧 微管抑制劑 實體瘤 II 期 SIM0395 Kazia Therapeutics PI3K/mTOR 抑制劑 膠質母細胞瘤 IND 獲批 SIM0323 GI Innovation CD80/IL2 雙抗 實體瘤 IND 前 SIM0270 自研 口服 SERD 乳腺癌 I 期 SIM0235

152、自研 TNFR2 單抗 實體瘤 I 期 SIM0237 自研 PD-L1/IL-15 雙抗 實體瘤 IND SIM0317 自研 RAD51 抑制劑 腫瘤 臨床前 先必新 自研 自由基清除和抗炎癥細胞因子 急性缺血性腦卒中 獲批上市 Y-2 舌下片 寧丹新藥 自由基清除和抗炎癥細胞因子 缺血性腦卒中 III 期 SIM0307 Aeromics AQP4 腦卒中引起的腦水腫 I 期 SIM0419 Avilex Pharma PSD-95 抗體 急性缺血性卒中、蛛網膜下腔出血 I 期（合作方）SIM0339 Primary Peptides DAPK1 缺血性腦卒中 臨床前 SIM0408 V

153、ivoryon QPCT 阿爾茨海默癥 II 期 SIM0409 Vivoryon A 阿爾茨海默癥 臨床前 Daridorexant Idorsia 食欲素受體 失眠 獲批上市（合作方）艾拉莫德 自研 抗炎 類風濕性關節炎 獲批上市 干燥綜合癥 II 期 阿巴西普 BMS CD80/CD86 阻斷 類風濕性關節炎 獲批上市 SIM0335 自研 Th17 調節 輕到中度銀屑病 II 期 SIM0295 JW Pharmaceutical URAT1 痛風伴高尿酸血癥 I 期 SIM0278 自研 IL2muFc 系統性紅斑狼瘡 臨床前 SIM0417 中科院上海藥物研究所 3CL 新冠肺炎

154、III 期 資料來源：公司投資者推介材料，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。71 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表126：估值表估值表 目標價目標價 市值市值 EPS(元元)PE(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級(元元)(億元億元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 重點公司 002262 CH 恩華藥業 買入 27.84 239.30 0.79 0.89 1.11 1.41 30.1 26.7 21.4 16.8 000963 CH 華東醫藥 買入 50.44 849.81 1.32

155、1.44 1.73 2.23 36.7 33.6 28.0 21.7 688192 CH 迪哲醫藥-U 買入 52.48 192.95(1.66)(1.77)(1.79)(1.21)-28.5-26.8-26.5-39.2 603259 CH 藥明康德 買入 170.85 2657.17 1.72 2.67 3.09 3.83 52.9 34.1 29.4 23.7 2359 HK 藥明康德 買入 167.76 3066.43 1.72 2.67 3.09 3.83 55.2 35.5 30.7 24.8 6821 HK 凱萊英 買入 149.14 630.80 2.89 8.78 7.54

156、8.11 41.7 13.7 16.0 14.9 002821 CH 凱萊英 買入 196.02 546.56 2.89 8.78 7.54 8.11 52.3 17.2 20.1 18.6 300760 CH 邁瑞醫療 買入 565.43 3901.64 6.60 7.96 9.58 11.53 48.8 40.4 33.6 27.9 300463 CH 邁克生物 買入 26.33 108.04 1.56 1.31 1.47 1.71 11.3 13.5 12.0 10.3 300633 CH 開立醫療 買入 71.16 218.64 0.58 0.79 1.05 1.36 88.4 64.

157、5 48.8 37.6 688212 CH 澳華內鏡 買入 90.44 98.86 0.43 0.36 0.73 1.14 173.3 203.4 101.9 65.3 300298 CH 三諾生物 買入 39.34 198.04 0.19 0.76 0.87 1.12 184.1 46.3 40.1 31.5 688331 CH 榮昌生物 買入 90.80 392.70 0.51(1.53)(1.35)(1.30)162.7-54.2-61.5-63.8 688029 CH 南微醫學 買入 121.70 171.66 2.44 1.73 2.21 2.80 37.5 52.8 41.4 32

158、.6 300832 CH 新產業 買入 72.21 446.99 1.24 1.55 2.01 2.60 45.9 36.7 28.3 21.9 603658 CH 安圖生物 買入 86.15 391.98 1.66 2.10 2.69 3.41 40.3 31.8 24.9 19.6 688236 CH 春立醫療 買入 32.85 93.73 0.84 0.85 1.00 1.29 32.3 31.9 27.1 21.0 1858 HK 春立醫療 買入 24.00 108.16 0.84 0.85 1.00 1.29 22.3 22.0 18.7 14.5 300015 愛爾眼科 買入 38

159、.29 2283.57 0.32 0.39 0.52 0.67 99.4 81.6 61.2 47.5 2273 HK 固生堂 買入 54.95 111.97 0.68 0.93 1.35 1.87 71.5 52.3 36.0 26.0 301207 CH 華蘭疫苗 買入 50.06 198.52 1.55 2.00 2.83 3.73 32.0 24.8 17.5 13.3 002603 CH 以嶺藥業 買入 35.10 496.70 0.80 0.97 1.17 1.41 37.2 30.6 25.4 21.1 行業相關公司 2269 HK 藥明生物-2,955.57 0.81 1.12

160、 1.53 1.53 86.4 62.6 45.6 45.6 6699 HK 時代天使-216.69 1.93 1.22 1.65 1.65 66.5 105.5 78.0 78.0 002332 CH 仙琚制藥-122.56 0.62 0.72 0.82 0.82 20.0 17.2 15.0 15.0 600276 CH 恒瑞醫藥-2,410.62 0.71 0.68 0.78 0.78 53.2 55.7 48.4 48.4 2279 HK 雍禾醫療-59.77 0.29 0.19 0.39 0.39 39.1 59.9 28.8 28.8 600085 CH 同仁堂-622.24 0.

161、90 1.03 1.22 1.22 50.7 43.9 37.3 37.3 3759 HK 康龍化成-991.00 1.39 1.68 2.31 3.13 43.1 35.8 26.0 19.2 300759 CH 康龍化成-858.74 1.39 1.68 2.31 3.13 54.6 45.4 33.0 24.3 2162 HK 康諾亞-B-170.92-13.92-2.21-2.71-2.33-4.4-27.6-22.5-26.2 2096 HK 先聲藥業-327.76 0.58 0.42 0.51 0.67 21.2 29.3 24.2 18.4 6078 HK 海吉亞醫療-368.1

162、8 0.73 1.04 1.36 1.75 79.9 56.1 42.9 33.3 1951 HK 錦欣生殖-169.38 0.18 0.24 0.3 0.37 37.4 28.0 22.4 18.2 1789 HK 愛康醫療-114.92 0.08 0.18 0.24 0.32 128.8 57.2 42.9 32.2 000423 CH 東阿阿膠-277.37 0.67 1.38 1.87 2.19 63.3 30.7 22.7 19.4 600557 CH 康緣藥業-124.23 0.55 0.71 0.89 1.09 38.6 29.9 23.9 19.5 注：數據截至 2023 年

163、1 月 12 日收盤，重點公司盈利預測來自華泰研究預測；行業相關公司中，康緣藥業、康諾亞、海吉亞、愛康醫療、錦欣生殖、東阿阿膠、先聲藥業、康龍化成盈利預測來自華泰研究技預測，其他公司盈利預測來自萬得一致預期。貨幣單位：港股單位為港元，A 股單位為人民幣；固生堂采用調整后 EPS。資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。72 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表127：報告提及公司列表報告提及公司列表 公司公司 代碼代碼 評級評級 公司公司 代碼代碼 評級評級 公司公司 代碼代碼 評級評級 CVS CVS N 未評級 百濟神州 BGEN US 未評級

164、九芝堂 000989 CH 未評級 惠泰醫療 688617 CH 未評級 阿斯利康 AZN US 未評級 春立醫療 688236 CH/1858 HK 買入/買入 微電生理 688351 CH 未評級 艾伯維 ABBV US 未評級 康龍化成 300759 CH 買入 恒瑞醫藥 600276 CH 未評級 諾誠健華 9969 HK 未評級 凱萊英 002821 CH/6821 HK 買入/買入 仙琚制藥 002332 CH 未評級 艾利斯 688578 CH 未評級 天境生物 IMAB US 買入 倍而達藥業 未上市 未評級 益方生物 688382 CH 未評級 榮昌生物 688331 CH

165、買入 科倫博泰 未上市 未評級 百克生物 688276 CH 未評級 澳華內鏡 688212 CH 買入 圣和藥業 未上市 未評級 時代天使 6699 HK 未評級 迪哲醫藥 688192 CH 買入 新基 未上市 未評級 方盛制藥 603998 CH 未評級 諾唯贊 688105 CH 買入 可麗爾 未上市 未評級 壽仙谷 603896 CH 未評級 南微醫學 688029 CH 買入 山東滬鴿 未上市 未評級 珍寶島 603567 CH 未評級 海吉亞醫療 6078 HK 買入 四川正美 未上市 未評級 貴州三力 603439 CH 未評級 安圖生物 603658 CH 買入 北京締佳 未

166、上市 未評級 馬應龍 600993 CH 未評級 藥明康德 603259 CH/2359 HK 買入 浙江新亞 未上市 未評級 健民集團 600976 CH 未評級 康緣藥業 600557 CH 買入 愛迪特 未上市 未評級 廣譽遠 600771 CH 未評級 華蘭疫苗 301207 CH 買入 愛伯爾三氐 未上市 未評級 通策醫療 600763 CH 未評級 百普賽斯 301080 CH 買入 天津正麗 未上市 未評級 江中藥業 600750 CH 未評級 新產業 300832 CH 買入 浙江隱齒麗 未上市 未評級 濟川藥業 600566 CH 未評級 邁瑞醫療 300760 CH 買入

167、南京佳和 未上市 未評級 昆藥集團 600422 CH 未評級 開立醫療 300633 CH 買入 廣州瑞通 未上市 未評級 白云山 600332 CH 未評級 邁克生物 300463 CH 買入 深圳市紫佰合義 未上市 未評級 達仁堂 600329 CH 未評級 三諾生物 300298 CH 買入 綠竹生物 未上市 未評級 羚銳制藥 600285 CH 未評級 智飛生物 300122 CH 買入 上海所 未上市 未評級 太極集團 600129 CH 未評級 愛爾眼科 300015 CH 買入 邁科康生物 未上市 未評級 同仁堂 600085 CH 未評級 固生堂 2273 HK 買入 中慧元

168、通 未上市 未評級 豪森藥業 3692 HK 未評級 康諾亞 2162 HK 買入 長春祈健 未上市 未評級 貝達藥業 300588 CH 未評級 先聲藥業 2096 HK 買入 賽諾菲 SNY US 未評級 佐力藥業 300181 CH 未評級 錦欣生殖 1951 HK 買入 西雅圖基因 SGEN US 未評級 紅日藥業 300026 CH 未評級 愛康醫療 1789 HK 買入 羅氏 ROG SW 未評級 雍禾醫療 2279 HK 未評級 石藥集團 1093 HK 買入 諾華 NVS US 未評級 藥明生物 2269 HK 未評級 以嶺藥業 002603 CH 買入 默克 MRK GR 未

169、評級 瑞科生物 2179 HK 未評級 恩華藥業 002262 CH 買入 禮來 LLY US 未評級 君實生物 1877 HK 未評級 華東醫藥 000963 CH 買入 傳奇生物 LEGN US 未評級 信達生物 1801 HK 未評級 東阿阿膠 000423 CH 持有 強生 JNJ US 未評級 新天藥業 002873 CH 未評級 天士力 600535 CH 增持 Coherus CHRS US 未評級 奧賽康 002755 CH 未評級 片仔癀 600436 CH 增持 渤健 BIIB US 未評級 葵花藥業 002737 CH 未評級 華潤三九 000999 CH 增持 眾生藥業

170、 002317 CH 未評級 信邦制藥 002390 CH 未評級 云南白藥 000538 CH 增持 桂林三金 002275 CH 未評級 資料來源：Bloomberg，華泰研究 圖表圖表128：縮略詞表縮略詞表 縮略名縮略名 全稱全稱 縮略名縮略名 全稱全稱 EGFR Epidermal growth factor receptor MZL Marginal zone lymphoma TKI Tyrosine kinase inhibitors DLBGL Diffuse large B-cell lymphoma NDA New drug application MG Myasthen

171、ia gravis CLL Chronic lymphocytic leukemia PD-1 Programmed death 1 BTK Brutons tyrosine kinase PD-L1 Programmed death ligand 1 NSCLC Non-small-cell lung carcinoma FIC First-in-class RA Rheumatoid arthritis BIC Best-in-class SLE Systemic lupus erythematosus NASH Non-alcoholic fatty liver disease MS M

172、ultiple sclerosis CGM Continuous Glucose Monitoring NHL Non-hodgkins lymphoma 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。73 醫藥健康醫藥健康 風險提示風險提示 1）新冠疫情反復且嚴重程度超預期：新冠病毒持續變異且逃逸能力增強，疫情存在再次流行的風險；2）國家集采與創新藥談判降價超預期：集采降價與創新藥談判政策影響醫藥行業估值水平存在降幅超預期的風險；3）患者就診意愿恢復不達預期：疫情后患者就診可能仍會受到新冠流行風險的擾動，存在恢復不及預期的風險。免責聲明和披露以及分析師聲明是

173、報告的一部分，請務必一起閱讀。74 醫藥健康醫藥健康 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何

174、保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構

175、成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回

176、報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點

177、客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所

178、”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

179、一起閱讀。75 醫藥健康醫藥健康 香港香港-重重要監管披露要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。開立醫療（300633 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。南微醫學（688029 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重

180、要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是

181、華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。迪哲醫藥（688192 CH）、榮昌生物（688331

182、 CH）、華蘭疫苗（301207 CH）、愛爾眼科（300015 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。榮昌生物（688331 CH）、華蘭疫苗（301207 CH）、愛爾眼科（300015 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。開立醫療（300633 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。南微醫學（688029 CH）：華

183、泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后

184、 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策

185、無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。76 醫藥健康醫藥健康 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD

186、#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120

187、 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司