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1、 1 Table_First 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 Table_First|Table_Summary 嘉嘉 必必 優（優（688089）基礎化工 國內領先的合成生物學技術及產業化平臺國內領先的合成生物學技術及產業化平臺 投資要點：投資要點：奶粉配方新國標、DSM專利到期推動公司ARA、DHA主業加速擴張，同時公司燕窩酸在食品、化妝品等領域快速拓展市場，并有望成為新增長極；不僅如此，公司還聯合科研院所搭建了合成生物學平臺，多種高附加值新品有望持續打開成長空間。立足研發創新的生物科技立足研發創新的生物科技公司公司 公司為國內人類營養化學品領先企業，擁有420噸ARA、105噸

2、藻油DHA和10噸燕窩酸產能，下游廣泛用于嬰幼兒配方食品等領域，并在全球范圍內建立了比較完善的銷售體系。公司積極推動“一主兩翼”戰略，在鞏固ARA、藻油DHA市場優勢的同時，向化妝品和動物營養市場拓展布局。利基市場高增長利基市場高增長&大單品接力推動持續發展大單品接力推動持續發展 新國標推動奶粉市場ARA、藻油DHA需求大幅提升，帝斯曼的ARA全球專利即將到期，公司業務海外擴張也有望提速，利基市場有望實現大幅增長；同時公司唾液酸專利產品益腦、抗皺功效突出，在食品及化妝品領域快速打開市場，-胡蘿卜素產品亦在加速規?；?，中短期內有望接續發展。合成生物學平臺保障公司長期成長合成生物學平臺保障公司長期

3、成長 合成生物學經過多年技術積累，正引發新一輪制造業革命。公司立足技術創新，積極打造國內一流的合成生物學技術及產業化平臺，并且聯合中科院合肥物質院、元英進院士團隊，在工程菌株的離子束誘變、基因工程改造等技術上已取得顯著優勢?；跇嫿ǖ暮铣缮飳W平臺，公司2-巖藻糖基乳糖、唾液酸乳糖、蝦青素和依克多因等多種高附加值產品的研發和產業化快速推進，有望保障長期成長。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為4.2/5.8/8.0億元，對應增速分別為19%/40%/37%，歸母凈利潤分別為1.2/1.6/2.3億元，對應增速分別為-3%/28%/42%，EPS分別為

4、1.04/1.33/1.89元/股，3年CAGR為21%?？紤]到公司合成生物學技術平臺不斷完善，多種高附加值新品有望加速產業化，并參考可比公司平均PE39倍，我們給予公司23年45倍PE，目標價59.85元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險風險提示：提示：市場需求不及預期；產品價格大幅波動；研發項目產業化及市場推廣不及預期 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）323 351 418 584 799 增長率

5、（%）3.82%8.55%19.03%39.67%36.97%EBITDA（百萬元）186 172 293 461 509 歸母凈利潤（百萬元）131 129 124 160 227 增長率（%）10.50%-1.54%-3.25%28.38%42.05%EPS（元/股）1.09 1.07 1.04 1.33 1.89 市盈率（P/E）45.7 46.5 48.0 37.4 26.3 市凈率（P/B）4.5 4.3 4.1 3.8 3.5 EV/EBITDA 20.8 38.6 17.9 11.3 10.4 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 1 月 31

6、 日收盤價 證券研究報告 Table_First|Table_ReportDate 2023 年 1 月 31 日 Table_First|Table_Rating 投資評級：投資評級：行行 業：業：化學制品化學制品 投資建議：投資建議：增持增持/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：49.78 元 目標價格：目標價格：59.85 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）120/65 流通 A 股市值（百萬元）3247 每股凈資產（元）11.91 資產負債率（%）7.21 一年內最高/最低（元）68.66/24.69 Ta

7、ble_First|Table_Chart 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：柴沁虎 執業證書編號：S0590522020004 郵箱： 聯系人 申起昊 郵箱： Table_First|Table_RelateReport 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司利基產品ARA、DHA在新國標和帝斯曼專利到期驅動下持續強化，專利產品燕窩酸在化妝品領域快速拓展，-胡蘿卜素與國際大客戶合作抓緊加深，規?；M程加速，中短期內保障公司高增長。同時，公司積極打造合成生物學平臺，并已

8、經打通了技術鏈條，具備了一 定的產業先發優勢。公司憑借合成生物學平臺，積極開展新產品研發儲備和產業化落地，2-巖藻糖基乳糖（2-FL）、唾液酸乳糖（3-SL）、OPO結構脂、番茄紅素、蝦青素、-熊果苷、依克多因、EPA（-3系列多不飽和脂肪酸）、麥角硫因、-PGA（聚-L-谷氨酸）等多種高附加值產品有望相繼實現產業化，推動公司長期成長。創新之處創新之處 公司燕窩酸產品在食品、保健品、化妝品和醫療領域的發展潛力未被市場充分認知；經過對公司合成生物學平臺合作單位專利的分析，我們發現公司在工程菌株的離子束誘變改造和基因工程改造上有顯著優勢，尤其是元英進院士在真核微生物的基因改造上優勢突出，有望讓公司

9、在合成生物學領域取得更大的發展空間和競爭優勢。核心假設核心假設 1）ARA產品：150噸ARA油品新增產能于23年初投產放量，奶粉配方新國標及23年下半年帝斯曼ARA專利到期提振需求，ARA產銷量大幅提升；與此同時，海外市場毛利率較高，外銷比例提升小幅提振公司ARA業務毛利率。2）DHA產品：450噸DHA油品新增產能于23年初投產，23、24年產能利用率持續爬坡，產銷量大幅提升；隨著大規模產能投放，產品售價及毛利率水平小幅下降。3）SA產品：SA產能緊俏，23年公司產能提升至30噸，24年提升至50噸，產銷量亦隨之大幅提升；產品售價小幅下調，毛利率水平維持60%以上水平。5）BC產品及其他產

10、品：-胡蘿卜素出貨有所提升，毛利率小幅改善；其他巖藻糖、唾液乳糖、蝦青素產業化時間能具有不確定性，暫不含于盈利預測中。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我 們 預 計 公 司 2022-24 年 收 入 分 別 為 4.2/5.8/8.0 億 元，對 應 增 速 分 別 為19%/40%/37%，歸母凈利潤分別為1.2/1.6/2.3億元，對應增速分別為-3%/28%/42%，EPS分別為1.04/1.33/1.89元/股，3年CAGR為21%?？紤]到公司合成生物學技術平臺不斷完善，多種高附加值新品有望加速產業化，并參考可比公司平均PE39倍，我們給予公司23年45倍PE，目標價59.

11、85元，相較于當前股價有20%的上漲空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。YUkXoXgUtU9UwOwO6MbP9PnPmMtRnOjMmMsQkPmMoP6MmMzQvPmPoPwMoNxO 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.公司為國內營養化學品領軍企業公司為國內營養化學品領軍企業 .5 5 1.1.公司發展歷程.5 1.2.易德偉為公司的實際控制人.5 1.3.人類營養業務為公司業務主體.7 1.4.業績規模整體持續增長.8 2.2.公司公司 ARAARA、DHADHA 利基市場持續強化利基市場持續強化 .1010 2.1.

12、ARA、DHA 業務國產替代空間廣闊.10 2.2.奶粉配方新國標推動需求高增長.14 2.3.DSM 專利到期加速公司海外擴張.16 3.3.SASA、BCBC 高成長大單品接續發展高成長大單品接續發展.1818 3.1.燕窩酸（SA）有望成為新增長極.18 3.2.天然-胡蘿卜素（BC）持續規?；?23 4.4.合成生物學技術平臺化保障長期成長合成生物學技術平臺化保障長期成長 .2424 4.1.公司立足研發與技術創新.25 4.2.積極搭建合成生物學平臺.27 4.3.HMOS、OPO、類胡蘿卜素等新品產業化加速.32 5.5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .3434

13、 5.1.盈利預測.34 5.2.估值與投資建議.35 6.6.風險提示風險提示 .3535 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司產品發展歷程：公司產品發展歷程 .6 6 圖表圖表 2 2：嘉必優股權結構圖（截至：嘉必優股權結構圖（截至 20222022 年年 1212 月）月）.6 6 圖表圖表 3 3：公司主要產品的形態、功能及應用：公司主要產品的形態、功能及應用 .7 7 圖表圖表 4 4：公司主要現有產品產能情況：公司主要現有產品產能情況 .8 8 圖表圖表 5 5：分板塊塊營收及同比（百萬元，：分板塊塊營收及同比（百萬元，%）.9 9 圖表圖表 6 6：歸母凈利潤及同比（百萬元，

14、：歸母凈利潤及同比（百萬元，%）.9 9 圖表圖表 7 7：ROEROE 及凈利率情況及凈利率情況 .9 9 圖表圖表 8 8：期間費用率整體下行：期間費用率整體下行 .9 9 圖表圖表 9 9：公司各業務毛利率情況：公司各業務毛利率情況 .1010 圖表圖表 1010：ARAARA 產品的主要作用產品的主要作用 .1111 圖表圖表 1111：DHADHA 產品的主要作用產品的主要作用 .1111 圖表圖表 1212：20182018 年年 ARAARA 和藻油和藻油 DHADHA 下游應用分布下游應用分布 .1212 圖表圖表 1313：20262026 年年 ARAARA 和藻油和藻油

15、DHADHA 下游應用分布下游應用分布 .1212 圖表圖表 1414：ARAARA 和和 DHADHA 的產業發展路線圖的產業發展路線圖 .1212 圖表圖表 1515：全球：全球 ARAARA 和藻油和藻油 DHADHA 市場容量市場容量 .1313 圖表圖表 1616：中國：中國 ARAARA 和藻油和藻油 DHADHA 市場容量市場容量 .1313 圖表圖表 1717：全球：全球 ARAARA 市場規模及公司營收市占率市場規模及公司營收市占率 .1313 圖表圖表 1818：全球：全球 DHADHA 及藻油及藻油 DHADHA 市場規模情況市場規模情況 .1414 圖表圖表 1919：

16、公司藻油：公司藻油 DHADHA 營收及市占率情況營收及市占率情況 .1414 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2020：新國標與舊國標中：新國標與舊國標中 DHADHA、ARAARA 的添加標準規定對比的添加標準規定對比 .1515 圖表圖表 2121：飛鶴、伊利、君樂寶旗下多款奶粉產品新舊國標：飛鶴、伊利、君樂寶旗下多款奶粉產品新舊國標 ARAARA、DHADHA 含量對比含量對比 .1515 圖表圖表 2222：20152015-20192019 年帝斯曼未采購公司的年帝斯曼未采購公司的 ARAARA 產品而補償人民幣金額數產品而補償

17、人民幣金額數 .1717 圖表圖表 2323：加工及供貨協議修正案：加工及供貨協議修正案 1 1 號中號中 DSMDSM 對公司產品的年度采購承諾對公司產品的年度采購承諾 .1717 圖表圖表 2424：加工及供貨協議修正案：加工及供貨協議修正案 1 1 號中不同情形對公司收入的影響號中不同情形對公司收入的影響 .1818 圖表圖表 2525：不同來源唾液酸的結構、日添加量及腦功能對比：不同來源唾液酸的結構、日添加量及腦功能對比 .1919 圖表圖表 2626：燕窩酸（：燕窩酸（SASA）在全球獲得食品、化妝品等安全認證情況）在全球獲得食品、化妝品等安全認證情況 .2020 圖表圖表 2727

18、：工程大腸桿菌中：工程大腸桿菌中 N N-乙酰神經氨酸代謝途徑示意圖乙酰神經氨酸代謝途徑示意圖 .2121 圖表圖表 2828：中科光谷部分與：中科光谷部分與 SASA 相關且已授權的重要發明專利相關且已授權的重要發明專利 .2121 圖表圖表 2929：公司：公司 SASA 產品在食品、化妝品等領域的布局進展情況產品在食品、化妝品等領域的布局進展情況 .2222 圖表圖表 3030：主要類胡蘿卜素的生物學功能：主要類胡蘿卜素的生物學功能 .2424 圖表圖表 3131：20212021 年類胡蘿卜素的市場份額情況年類胡蘿卜素的市場份額情況 .2424 圖表圖表 3232：公司研發支出及其占比

19、情況：公司研發支出及其占比情況 .2525 圖表圖表 3333：公司研發人員數量及研發人員占比：公司研發人員數量及研發人員占比 .2525 圖表圖表 3434：公司研發投入占比高于同行業企業：公司研發投入占比高于同行業企業 .2626 圖表圖表 3535：公司核心技術人員的研究領域及履歷：公司核心技術人員的研究領域及履歷 .2626 圖表圖表 3636：合成生物制造技術示意圖：合成生物制造技術示意圖 .2727 圖表圖表 3737：合成生物學賦能解決資源問題：合成生物學賦能解決資源問題 .2727 圖表圖表 3838：中科院合肥物質院離子所的部分菌株構建方法發明專利：中科院合肥物質院離子所的部

20、分菌株構建方法發明專利 .2828 圖表圖表 3939：大腸桿菌表達系統與酵母細胞表達系統的特點比較：大腸桿菌表達系統與酵母細胞表達系統的特點比較 .2929 圖表圖表 4040：釀酒酵母生物合成維生素和萜類代謝路徑：釀酒酵母生物合成維生素和萜類代謝路徑 .3030 圖表圖表 4141：元英進院士團隊的部分菌株構建方法發明專利：元英進院士團隊的部分菌株構建方法發明專利 .3131 圖表圖表 4242：2 2-巖藻糖基乳糖（巖藻糖基乳糖（22-FLFL）為已開發的人乳寡糖中最大品類）為已開發的人乳寡糖中最大品類 .3232 圖表圖表 4343：公司營收測算匯總（百萬元）：公司營收測算匯總（百萬元

21、）.3434 圖表圖表 4444：可比公司估值對比表可比公司估值對比表.35 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.公司為國內營養化學品領軍企業公司為國內營養化學品領軍企業 公司以生物技術為立足之本，集成工業菌種基因工程改造技術、離子束誘變技術、發酵精細調控技術、高效分離純化制備技術，通過可持續的微生物合成制造方式，為全球營養與健康領域的客戶提供高品質的營養素產品與創新的解決方案。1.1.公司發展歷程公司發展歷程 公司總部位于武漢，前身是嘉吉烯王生物工程（武漢）有限公司，為美國嘉吉（Cargill）與武漢烯王生物工程有限公司于 2004 年 9 月共同

22、成立的合資公司，主營 ARA 的相關業務。2004 至 2009 年，公司致力于產品品質提升及國際生產標準打造，投資興建 ARA工廠，新建微膠囊生產車間并先后進行了兩次升級改造，建成符合國際標準的“發酵-提煉-微膠囊”生產線，并通過多個國際供應商審核，產品得到國內外客戶的一致好評，逐漸樹立了國內 ARA 產業的領軍企業地位。2012 年，公司憑借自身搭建的生物技術研發和產業化平臺，在 ARA 的產業基礎上，成功實現了藻油 DHA 的產業化，產品技術指標達到國內先進水平。2013 年至 2016 年，公司積極打造營養化學品生物合成研發平臺，并與科研院所廣泛開展技術合作，成功研發出天然-胡蘿卜素并

23、實現了產業化生產，子公司武漢中科光谷綠色生物技術有限公司的燕窩酸（SA）研制成功。2016 年，公司參與的“油料功能脂質高效制備關鍵技術與產品創制”項目獲得了“國家科學技術進步二等獎”。2017 年，燕窩酸產品（SA）成功實現產業化，產品領域進一步拓展。2019 年，公司在科創板成功上市，是湖北省首家科創板上市企業。2021 年，公司推進一主兩翼發展戰略，產品向動物營養、化妝品市場延伸，相應地子公司嘉利多生物技術(武漢)有限公司成立動物營養平臺，中科光谷成立個人護理及化妝品平臺。同時，公司加大研發投入，搭建合成生物學技術平臺。目前，公司已建立了符合國際標準的兩大生產基地以及完善的國際供應鏈與服

24、務體系，致力于面向生物產業的世界科技前沿，憑借合成生物學技術平臺，加速高附加值新品產業化落地，為全球營養與健康領域的客戶提供高品質的服務。6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1 1：公司產品發展歷程公司產品發展歷程 ARAARAARAARAARAARAARAARADHADHABCBCSASABCBCDHADHADHADHA2004年公司成立2012年DHA產業化2013年BC產業化2017年SA產業化發展歷程發展歷程產品線延展產品線延展 來源：公司公告，國聯證券研究所 1.2.易德偉為公司的實際控制人易德偉為公司的實際控制人 公司實控人為易德偉

25、先生，現任公司董事長兼總經理，其通過烯王投資控制武漢烯王生物 66.71%的股權，進而間接控制公司 44.25%的股權，疊加直接持有公司1.39%的股份，合計控制公司 45.64%的股權。公司實控人易德偉先生與董事杜斌、王華標都出身于華中師范大學，其中易德偉先后任華中師范大學科研處副科長、代理科長，擁有優秀的生物科研背景，三人于 1999 年共通創立了公司的前身武漢烯王生物公司。圖表圖表 2 2：嘉必優股權結構圖（截至嘉必優股權結構圖（截至 2 2022022 年年 1 12 2 月）月）烯王生物烯王生物嘉必優生物技術嘉必優生物技術（武漢武漢）股份有限公司股份有限公司貝優有限貝優有限鵬華基金鵬

26、華基金豐匯投資豐匯投資武漢中科光谷武漢中科光谷綠色生物技術綠色生物技術嘉必優生物嘉必優生物產業投資產業投資嘉必優工程嘉必優工程生物科技生物科技嘉緯綠色生物嘉緯綠色生物科技科技嘉利多嘉利多生物技術生物技術1.39%6.28%1.87%0.98%0.83%100%100%100%100%51%44.25%中歐基金中歐基金烯王投資烯王投資杜斌杜斌王華標王華標易德偉易德偉合肥科學島合肥科學島66.71%19%4.75%6.24%0.86%61.5%0.72%實控人 來源：ifind，國聯證券研究所 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司現擁有葛店、江夏兩家分公

27、司以及多家子公司，其中武漢中科光谷主要從事 SA 產品的研發與銷售，SA 產品委托嘉必優生物生產；嘉必優工程生物科技有限公司主要從事食品、食品添加劑、化妝品的生產和銷售及技術開發；嘉緯綠色生物科技有限責任公司主營食品添加劑生產銷售及化妝品、農藥的生產；嘉利多生物技術有限公司則主營飼料添加劑的研發、生產和銷售。1.3.人類營養業務為公司業務主體人類營養業務為公司業務主體 公司是國內最早從事以微生物合成法生產多不飽和脂肪酸及脂溶性營養素的高新技術企業之一，是國內 ARA 產業重要的開拓者和市場推動者，產品打破了國外技術壟斷，填補了國內空白，也是全球 ARA 產品主要的供應商之一。公司主營人類營養業

28、務，2021 年相關業務約占公司總營收的 99%。公司主營產品具體包括多不飽和脂肪酸 ARA、藻油 DHA 及 SA、天然-胡蘿卜素等多個系列產品，廣泛應用于嬰幼兒配方食品、膳食營養補充劑和健康食品、特殊醫學用途配方食品等領域。公司生產所需的原材料主要是葡萄糖、酵母粉、乳糖、玉米糖漿等，多來源于農產品的加工。從產品形態看，公司主要產品 ARA、DHA 可分為油劑和粉劑，油劑產品除少部分直接銷售外，大部分用于加工成粉劑產品；ARA、DHA 粉劑直接用于干混工藝生產嬰幼兒配方奶粉產品。圖表圖表 3 3：公司主要產品的形態、功能及應用公司主要產品的形態、功能及應用 產品名稱產品名稱 產品形態產品形態

29、 產品主要功能產品主要功能 主要應用領域主要應用領域 ARA 油劑、粉劑 對嬰幼兒大腦和神經系統的發育具有重要作用 嬰幼兒配方食品 DHA 油劑、粉劑 可促進嬰幼兒大腦和視網膜發育，對維持腦的功能、延緩腦的衰老、預防老年癡呆癥和神經性疾病具有重要作用 健康食品、嬰幼兒配方食品及膳食營養補充劑 SA 晶體 對認知能力發育具有重要作用，同時具有抗病毒、抗感染、調節免疫和皮膚護理的功效 嬰幼兒配方食品、健康食品、生物制藥、化妝品-胡蘿卜素 晶體、干菌體 抗氧化、調節免疫系統、預防心血管疾病、預防眼疾和白內障，亦可用作天然著色劑 食品營養強化劑和天然著色劑 來源：公司公告，國聯證券研究所 截至 202

30、1 年年報，公司擁有 420 噸/年 ARA 油劑產能、105 噸 DHA 油劑產能及 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 10 噸 SA 產能。公司正在推進微生物油脂擴建二期工程項目和微生物油脂微膠囊產品生產線擴建項目建設，待項目建成后，ARA 和 DHA 產能將分別增長至 570 噸/年和555 噸/年，SA 產能將提升至 30 噸/年，并且新增 1500 噸/年粉劑產能。目前，公司產能建設及客戶開發工作均按計劃推進，擴建二期工程項目的發酵車間和提取車間正在進行調試，精煉車間正在進行帶料調試，計劃 23 年一季度試生產；微生物油脂微膠囊生產線擴產項目

31、目前正在進行試生產及各項尾項整改，并將試生產的產品供客戶進行測試，迎接客戶對產品生產線切換的現場審核認證。圖表圖表 4 4：公司主要現有產品產能情況公司主要現有產品產能情況 主要產品主要產品 現有產能（噸）現有產能（噸）擴建產能（噸）擴建產能（噸）合計產能（噸）合計產能（噸）ARA 油劑 420 150 570 DHA 油劑 105 450 555 SA 10 20 30 粉劑 新增 1500 來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所 客戶開發周期長，渠道壁壘深厚?？蛻糸_發周期長，渠道壁壘深厚。嬰幼兒配方奶粉生產企業對其供應商的食品安全審查較為嚴格，供應商開拓需經歷較長的流程：納入供應商開發計

32、劃、資質審查、小樣樣品檢測、中試生產驗證工藝匹配性、產品的質量評價和貨架期測試、現場審計制造工廠，最后完成大試后方可成為合格供應商。一般而言，新供應商的開發周期約 1-3 年，開發周期較長。經過十余年的發展，公司已經建立了覆蓋國內外的營銷網絡，通過與國內外嬰幼兒配方食品領域的知名企業合作，公司客戶包括嘉吉、達能、貝因美、伊利、飛鶴、君樂寶、圣元、雅士利、湯臣倍健、健合集團等，產品銷往 30 多個國家或地區，廣泛的營銷網絡以及較好的客戶合作基礎。目前，公司正積極搭建合成生物學平臺，以大幅提升公司新產品研發和產業化的能力和速度。在此基礎上，公司積極推動一主兩翼戰略，在強化人類營養主業的同時，布局動

33、物營養及個護、化妝品領域，并分別成立了動物營養事業部和個人護理及化妝品平臺，有望在相關領域打開市場空間。1.4.業績規模整體持續增長業績規模整體持續增長 近年來，隨著公司 ARA 產品市場不斷拓展，DHA、SA 等產品接續發展，公司 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 營收及盈利水平持續增長。公司營業收入從 2015 年的 1.81 億元提升至 2021 年的3.51 億元，年均復合增速達 12%；相應的，歸母凈利潤也從 2015 年的 0.2 億元提升至 2021 年的 1.29 億元，年均復合增速達 37%。圖表圖表 5 5：分板塊營收及同比（百萬元

34、，：分板塊營收及同比（百萬元，%）圖表圖表 6 6：歸母凈利潤及同比（百萬元，：歸母凈利潤及同比（百萬元，%）來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 2015 年至 2021 年，公司盈利能力整體上行，銷售利潤率從 10.8%提升至37.4%，ROE 也從 5.5%提升至 9.3%。近兩年由于疫情沖擊、原材料價格上漲及運輸成本的提升等因素導致毛利率有所下行，隨著 23 年多種影響因素逐漸改善，公司盈利水平有望修復。2015 年以來，公司綜合費用率整體下行，從 2015 年的 34.8%下降至 2022 年三季度的 19.7%。2019 年以后，公司綜合期間費用率基本穩定

35、在 20%水平，但費用結構上有較為明顯的變化，尤其隨著公司研發投入的增長，公司管理費用持續走高，而財務費用率近兩年有明顯下行。圖表圖表 7 7：ROEROE 及凈利率情況及凈利率情況 圖表圖表 8 8：期間費用率整體下行：期間費用率整體下行 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司業務綜合毛利率水平較高，歷史毛利率中樞維持 50%水平。SA 晶體自產業化以來毛利率持續提升，從 2018 年的 38.6%快速提升至 2021 年的 65.1%，未來隨著 SA 晶體的放量和其他高附加值新品的相

36、繼產業化，公司毛利率中樞有望上行。圖表圖表 9 9：公司各業務毛利率情況：公司各業務毛利率情況 來源：Wind，國聯證券研究所 2.公司公司 ARA、DHA 利基市場持續強化利基市場持續強化 公司較早實現了 ARA、藻油 DHA 的產業化，在國內已占據較大的市場份額，現已成為公司的傳統利基市場，但從全球視角來看二者滲透率仍相當低，21 年市占率分別為 14%和 2.1%，在全球范圍內有較大的國產替代空間。2023 年 2 月奶粉配方新國標對 ARA 和 DHA 添加量下限進行了限制，大幅提升了國內 ARA 和 DHA 需求，公司作為國內 ARA、藻油 DHA 領域企業有望充分受益。不僅如此，A

37、RA 全球龍頭 DSM 的產品專利即將在全球范圍內過期，有望加速公司業務的海外擴張。公司與 DSM 在全球市場上長期博弈，逐漸從競爭走向合作，合作已涉及 ARA、DHA、BC，未來有望在更大領域展開合作，加速產品市場推廣。2.1.ARA、DHA 業務國產替代空間廣闊業務國產替代空間廣闊 ARAARA 是花生四烯酸（Arachidonic Acid）的簡稱，又稱二十碳四烯酸，是一種多不飽和脂肪酸。ARA 作為人體生長和發育所必需的脂肪酸之一，對于嬰幼兒大腦 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 和神經系統的發育至關重要，同時，ARA 是機體一系列生理調節激

38、素的前體物質，對脂代謝、糖代謝、凝血機制、肌肉生長、睡眠及免疫反應等生理活動具有調節作用。由于嬰幼兒自身合成 ARA 的能力較低，從外界攝入足量的 ARA 對嬰幼兒的健康發育具有重要意義。全球市場上已在嬰幼兒食品中廣泛添加 ARA。DHADHA 是二十二碳六烯酸（Docosahexaenoic Acid）的簡稱，是神經系統細胞（如大腦和視網膜細胞）生長及維持所需的一種重要的多不飽和脂肪酸，人體自身難以合成，須從外界攝取。醫學研究表明，作為人類視網膜和大腦生長發育所必需的脂肪酸，DHA 可促進嬰幼兒視力及智力發育，對維持腦的功能、延緩腦的衰老、預防老年癡呆癥和神經性疾病、預防心血管疾病等具有積極

39、的保健功能。人體缺乏DHA 可引發生長發育遲緩、不育、智力障礙等一系列癥狀。圖表圖表 1010：ARAARA 產品的主要作用產品的主要作用 圖表圖表 1111：DHADHA 產品的主要作用產品的主要作用 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 根據根據 DHADHA 來源不同，可分為魚油來源不同，可分為魚油 DHADHA 和藻油和藻油 DHADHA。魚油 DHA 主要來自深海魚類，食用歷史悠久，市場規模較大。藻油 DHA 主要來源于海洋微藻，具有食品安全和質量可控、可追溯、產出不受資源限制等優勢，近年來市場規模呈快速增長趨勢。從下游應用領域來看，嬰幼兒配方奶粉是 ARA

40、 和藻油 DHA 最為主要的應用領域，占市場容量的比例超過 45%。公司通過微生物發酵技術生產 ARA 和藻油 DHA 產品，產品亦主要用于嬰幼兒配方奶粉等領域。且 ARA 與 DHA 具有一 定的協同作用，在嬰幼兒奶粉配方中通常按一 定比例混配使用。DHA 與 ARA 混配后形成一種生理機能的平衡調節機制，共同對脂代謝、糖代謝、凝血機制、肌肉生長、睡眠及免疫反應等生理活動具有調節作用。12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1212：20182018 年年 ARAARA 和藻油和藻油 DHADHA 下游應用分布下游應用分布 圖表圖表 1313：

41、20262026 年年 ARAARA 和藻油和藻油 DHADHA 下游應用分布預測下游應用分布預測 來源：公司公告，Coherent Market Insights，國聯證券研究所 來源：公司公告，Coherent Market Insights，國聯證券研究所 藻油 DHA 和 ARA 于上世紀 90 年代先后實現產業化，1998 年全球第一個添加 ARA和 DHA 的嬰幼兒奶粉面世，伴隨著物質生活的日益豐富，營養、健康逐漸成為人們關注的重點，ARA 和 DHA 產業得到了快速發展。根據 CMI 數據，2018 年全球 ARA 和藻油 DHA 市場規模近 31 億元，2022 年有望提升至

42、47 億元，年均復合增速達 11%。圖表圖表 1414：ARAARA 和和 DHADHA 的產業發展路線圖的產業發展路線圖 1996年美國馬泰克率先實現ARA產業化1991年美國Omega率先實現藻油DHA產業化1998年全球第一個添加ARA和DHA的嬰幼兒配方奶粉面世2003年中國第一款添加ARA和DHA的嬰幼兒配方奶粉面世2012年嘉必優實現藻油DHA產業化2003年武漢烯王在國內率先實現ARA產業化2018年國內80%以上的嬰幼兒配方奶粉已添加了ARA和DHA1991199619982003200320122018 來源：公司公告，國聯證券研究所 隨著中國人均消費水平的提升，國民健康觀念

43、的不斷深化，中國成為了全球營養健康產業發展潛力最大、增速最快的消費市場。根據 CMI 數據，2018 年中國 ARA及藻油 DHA 市場規模為 4.4 億元，2022 年有望提升至 7.4 億元，年均復合增速達14%。根據中共中央、國務院頒布的“健康中國 2030”規劃綱要，到 2030 年國內的健康服務業規模將超過 16 萬億元，中國 ARA 和 DHA 產業仍具有較大發展潛力。嬰幼兒配方奶粉,48.0%保健食品,28.0%動物營養,4.0%食品飲料,20.0%嬰幼兒配方奶粉,47.4%保健食品,28.2%動物營養,4.1%食品飲料,20.3%13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司

44、深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1515：全球全球 ARAARA 和藻油和藻油 DHADHA 市場容量市場容量 圖表圖表 1616：中國中國 ARAARA 和藻油和藻油 DHADHA 市場容量市場容量 來源：Coherent Market Insights，國聯證券研究所 注：匯率按 1 美元=7 元人民幣換算 來源：Coherent Market Insights，國聯證券研究所 注：匯率按 1 美元=7 元人民幣換算 公司公司 ARAARA 和藻油和藻油 DHADHA 市場尚有較大拓展空間。市場尚有較大拓展空間。ARA 和藻油 DHA 國內市場參與者主要有公司和潤科生物、福星生物、

45、羅蓋特等；國際上主要是 DSM，目前帝斯曼占據著全球 DHA 和 ARA 市場的主要份額。1 1）公司）公司 ARAARA 全球市占率全球市占率 14%14%，居國內龍頭地位。，居國內龍頭地位。公司是國內 ARA 產業的早期培育者和領軍企業，與國內競爭對手相比，公司占據了最大的國內市場份額，已成為國內 ARA 產品市場最重要的供應商。國際上美國馬泰克公司曾經是全球 ARA 產業的主要供應商，2011 年其被帝斯曼收購，現 DSM 占據著全球 ARA 主要市場，公司 2021 年全球 ARA 市場占比近 14%。圖表圖表 1717：全球全球 ARAARA 市場規模及公司營收市占率市場規模及公司營

46、收市占率 來源：Grand View Research，公司公告，國聯證券研究所 2 2）公司藻油公司藻油 DHADHA 全球市占率僅全球市占率僅 2%2%，仍處于快速擴張階段。，仍處于快速擴張階段。根據 Allied Market Research 數據顯示，2018 年全球 DHA 市場規模為 214 億元，預計 2022 年將達到 369 億元，年復合增長率達到 14.58%，呈快速增長態勢。31343742478%10%12%13%0%2%4%6%8%10%12%14%0102030405020182019202020212022市場容量（億元）增長率（%）4.44.95.66.47.

47、411%14%15%15%0%5%10%15%20%0.02.04.06.08.020182019202020212022市場容量（億元）增長率（%）14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 長期以來，魚油 DHA 為全球最主要的 DHA 來源。根據 Allied Market Research數據，2018 年全球魚油 DHA 市場規模約為 196 億元，占 DHA 市場規模的 90%以上；藻油 DHA 產業化相對較晚，2018 年市場規模約 18 億元，隨著現代生物技術的進步，藻油 DHA 的品質和價格被越來越多的消費者認可和接受，市場規模呈較快增長態勢

48、。公司的藻油 DHA 在 2012 年實現產業化，2021 年全球市占率僅有 2.1%，仍處于快速拓展市場階段。國際上帝斯曼是藻油 DHA 最主要的供應商之一，在國內公司與潤科生物、福星生物和羅蓋特等國內廠商占據了主要的市場份額。圖表圖表 1818：全球全球 DHADHA 及藻油及藻油 DHADHA 市場規模情況市場規模情況 圖表圖表 1919：公司藻油公司藻油 DHADHA 營收及市占率情況營收及市占率情況 來源：公司公告，Grand View Research，國聯證券研究所 注：匯率按 1 美元=7 元人民幣換算 來源：公司公告，Grand View Research，國聯證券研究所 注

49、：匯率按 1 美元=7 元人民幣換算 2.2.奶粉配方新國標推動需求高增長奶粉配方新國標推動需求高增長 我國高度重視嬰幼兒配方食品的安全，在中共中央 國務院關于深化改革加強食品安全工作的意見、國民營養計劃（2017-2030 年）等文件中均明確提出要加快修訂完善嬰幼兒配方乳粉食品安全國家標準。2018 年，嬰幼兒配方食品新國標（征求意見稿）既開始公開征求意見；2021 年3 月，征求意見多年的嬰幼兒配方食品新的國家標準（新國標）正式頒布，并將于并將于 2023 年 2 月 22 日正式實施。相較于 2010 年的國家標準，新國標規定了嬰兒和較大嬰兒配方食品中 DHA、ARA 的添加量下限，即每

50、 100kJ 食品中 DHA 添加量下限值為 3.6mg，提高了 DHA、ARA 添加上限，同時規定如果添加了 DHA，則要至少添加相同量的 ARA。15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2020：新國標與舊國標中新國標與舊國標中 DHADHA、ARAARA 的添加標準規定對比的添加標準規定對比 嬰幼兒奶粉嬰幼兒奶粉 DHA/ARADHA/ARA添加（添加（mg/100Kcalmg/100Kcal奶粉）奶粉）20212021 年新國標年新國標 20102010 年標準年標準 一段一段（0 0-6 6月齡）月齡）二段二段（7 7-1212月齡）月

51、齡）三段三段（1313-3636月齡）月齡）一段一段（0 0-1212月齡）月齡）二段二段（6 6-1212月齡）月齡）三段三段（1212-3636月齡）月齡）DHA 添加量下限 15 15 無 無 無 無 DHA 添加量上限 40 40 40 29.3 29.5 29.5 ARA 添加量下限 DHA添加量 DHA添加量 無 DHA添加量 DHA添加量 無 ARA 添加量上限 80 80 80 58.6 59 59 來源：潤科生物招股書，國聯證券研究所 目前新國標落地已進入加速階段，飛鶴、伊利、君樂寶等多個大型品牌奶粉企業已經取得了新配方的注冊批件。從已注冊的奶粉配方來看，1、2 段嬰幼兒奶粉

52、ARA 和 DHA 的添加量有明顯提升，如飛鶴星飛帆的 1、2 段奶粉 ARA 添加量分別從4.33.1mg/100KJ 大幅提升至 7.8、8.1mg/100KJ，1、2 段奶粉 DHA 添加量分別從2.11.5mg/100KJ 大幅提升至 4.6、4.8mg/100KJ，3 段奶粉的添加量有小幅下行。從配方樣本的平均情況來看，新國標帶動 ARA 和 DHA 添加量提升明顯，ARA 平均添加量從 3.9mg/100KJ 提升到了 5.8mg/100KJ，平均漲幅 49%，DHA 平均添加量從2.3mg/100KJ 提升到了 4.1mg/100KJ，平均漲幅高達 78%。新國標實施后，DHA

53、及 ARA 的市場容量將大幅提升。圖表圖表 2121：飛鶴、伊利、君樂寶旗下多款奶粉產品新舊國標飛鶴、伊利、君樂寶旗下多款奶粉產品新舊國標 ARAARA、DHADHA 含量對比含量對比 公司公司 產品名產品名稱稱 產品產品段位段位 ARAARA 添加量添加量 DHADHA 添加量添加量 舊國標舊國標 (%(%總脂肪總脂肪酸酸)舊國標（換舊國標（換算算mg/100KJ)mg/100KJ)新國標新國標（mg/100KJmg/100KJ)舊國標舊國標 (%(%總脂肪總脂肪酸酸)舊國標（換算舊國標（換算mg/100KJ)mg/100KJ)新國標新國標（mg/100mg/100KJ)KJ)飛鶴 星飛帆

54、1 0.35 4.3 7.8 0.17 2.1 4.6 2 0.25 3.1 8.1 0.12 1.5 4.8 3 0.30 3.7 2.9 0.15 1.8 1.7 淳芮 1 0.30 3.7 7.2 0.30 3.7 4.3 2 0.45 5.5 7.7 0.40 4.9 4.5 3 0.32 3.9 2.9 0.16 2.0 1.7 臻稚 1 0.35 4.3 7.2 0.18 2.2 4.3 2 0.32 3.9 7.7 0.16 2.0 4.5 3 0.34 4.2 2.9 0.17 2.1 1.7 伊利 金領冠珍護/育護 1 0.40 4.9 6.9 0.20 2.5 5.5 2

55、0.20 2.5 7.3 0.10 1.2 5.9 3 0.20 2.5 7.5 0.10 1.2 6.0 金領冠塞納牧 1 0.40 4.9 4.7 0.26 3.2 4.5 2 0.60 7.4 4.9 0.35 4.3 4.5 3 0.20 2.5 5.0 0.10 1.2 4.0 君樂寶 旗幟幟親 1 0.34 4.2 5.3 0.24 2.9 4.8 2 0.21 2.6 5.5 0.14 1.7 5.0 3 0.17 2.1 2.5 0.11 1.3 2.0 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 平均值平均值 3.9 3.9 5.8 5.8

56、2.3 2.3 4.1 4.1 來源：特殊食品信息查詢平臺，國聯證券研究所；注：DHA 或 ARA 含量（mg/100kj)=%總脂肪酸（%）*脂肪含量（mg/100kj），奶粉平均脂肪含量取1225mg/100kj 公司緊抓“新國標”政策機遇，成立了新國標落地專項工作組，一品一案，一戶一策，充分發揮客戶關系優勢，以客戶嬰幼兒配方奶粉注冊工作為契機，應用技術團隊與客戶新配方開發與注冊團隊直接對接，并通過改進公司微膠囊產品配方以適應高添加量的需求、為客戶提供法規支持等關鍵措施，密切跟蹤客戶需求與進展，確保公司產品在客戶新注冊配方奶粉中的準入，增加客戶粘性的同時提高市場份額。截至 2021 年年報

57、，公司下游已有 14 家客戶提交了新國標配方注冊材料，已提交材料的客戶包括飛鶴、君樂寶、伊利、貝因美、新萊特、貝特佳、明一、圣龍、光明松鶴等，合計有 43 家客戶已經完成了新國標配方的試制。同時公司募投項目也已經進入調試階段，做好產能準備，有望充分受益新國標政策機遇。2.3.DSM 專利到期加速公司海外擴張專利到期加速公司海外擴張 帝斯曼（DSM）是一家業務包括健康食品、化工原料和醫藥的跨國集團公司，已有 110 年發展歷史。2011 年 DSM 收購了當時全球 ARA 產業的主要供應商美國馬泰克公司，并在全球范圍內布局了大量專利，從此占據了全球 ARA 主要市場。公司與公司與 DSMDSM

58、的專利訴訟與和解：的專利訴訟與和解：帝斯曼的專利對 ARA 產品的特征指標進行了權利要求，但是公司經過分析認為這些專利不符合專利“三性”的要求，因此從 2013 年開始在德國、荷蘭和中國向帝斯曼發起專利無效訴訟，帝斯曼主動尋求與公司達成和解，2015 年正式簽署和解和解協議加工與供貨協議和專利許可協議等一攬子協議。專利許可協議明確了公司在協議到期之前，嘉必優不能根據協議在專利區拓展新的 ARA 客戶。和解協議實際上是公司讓渡了部分市場空間，換取帝斯曼采購一 定數量的公司的 ARA 產品或對公司進行現金補償，所以在協議期內對公司國際業務開展有一 定的限制，協議中也明確了專利區專利到期即轉為非專利

59、區。截至目前，專利許可協議約定的帝斯曼專利區的范圍包括：中國、德國、愛爾蘭、墨西哥、俄羅斯、比利時、捷克共和國、大不列顛、列支敦士登、日本、瑞士、西班牙、美國、瑞典、新加坡、韓國、臺灣地區、巴西、意大利、印度、以色列、斯洛文尼亞、南非、加拿大、法國、印度尼西亞、丹麥、菲律賓、荷蘭。因專利到期，澳大利亞于 2017 年 3 月成為非專利區。17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 帝斯曼相關專利將在 2023 年 6 月到期，屆時將不再對公司有限制，公司產品在海外市場的擴張有望提速。由于雙方長期的市場博弈，并隨著由于雙方長期的市場博弈，并隨著 DSMDSM 的

60、的 ARAARA 專利臨近到期，公司與專利臨近到期，公司與 DSMDSM 逐漸逐漸從競爭走向合作：從競爭走向合作：加工與供貨協議為雙方合作埋下種子加工與供貨協議為雙方合作埋下種子，協議約定帝斯曼承諾在協議期間的每一年度按照協議約定的采購量向公司采購 ARA 產品，若帝斯曼未達到協議約定的采購量，按照約定的價格作出現金補償；若將來帝斯曼選擇在中國采購或尋求第三方代加工生產藻油 DHA 油脂產品，同等條件下優先選擇公司向其銷售或代加工藻油 DHA 油脂產品。根據加工及供貨協議，2015 年至 2023 年帝斯曼預計向公司采購 ARA 油脂產品的數量依次為：75 噸、150 噸、200 噸、250

61、噸、300 噸、315 噸、331 噸、347噸、157 噸。截至 2019 年，帝斯曼未采購公司的 ARA 產品，采用現金補償的方式履行合同。圖表圖表 2222：2 2015015-20192019 年帝斯曼未采購公司的年帝斯曼未采購公司的 ARAARA 產品而補償人民幣金額數產品而補償人民幣金額數 項目項目 20192019 年年 20182018 年年 20172017 年年 20162016 年年 20152015 年年 ARA 約定采購量（噸）300 250 200 150 75 補償款金額（人民幣萬元）4,610.67 3,784.29 2,971.53 2,341.24 1,09

62、5.80 來源：公司公告，國聯證券研究所 2021 年 1 月，公司與帝斯曼簽署了加工及供貨協議修正案 1 號，對加工及供貨協議中 ARA 產品的年度采購協議進行了修訂與補充，同時雙方就藻油 DHA、-胡蘿卜素產品達成合作，帝斯曼開始從公司采購 DHA、-胡蘿卜素產品。圖表圖表 2323：加工及供貨協議修正案加工及供貨協議修正案 1 1 號中號中 DSMDSM 對公司產品的年度采購承諾對公司產品的年度采購承諾 帝斯曼的年度采購承諾帝斯曼的年度采購承諾 20152015-20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025

63、20262026 合計合計 原協議（噸）975 315 331 347 157-2125 修訂后協議基礎情形（當 DSM 在2021 年委托代加工數量50 時）2015-2019 年帝斯曼已嚴格按照原協議約定的采購量給予了現金補償，合計 1.48億元人民幣。236 248 260 157 125 124-2125 情形 1(當帝斯曼在 2021 年和 2022年每年委托代加工數量50 時)236 165 165 165 165 165 89 2125 情形 2(當帝斯曼在 2022 年委托代加工數量50 時)236 248 174 157 125 124 86 2125 情形 3(當 2021

64、 年藻油 DHA 試驗失敗終止時)236 331 347 236-2125 來源：公司公告，國聯證券研究所 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2424：加工及供貨協議修正案加工及供貨協議修正案 1 1 號中不同情形對公司收入的影響號中不同情形對公司收入的影響 項目（萬元）項目（萬元）20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025 20262026 合計合計 ARA 補償款對營業外收入的影響 基礎情形-1,160-1,219-1,277 0 1,835 1,820 0 0 情形 1-

65、1,160-2,437-2,672 117 2,422 2,422 1,307 0 情形 2-1,160-1,219-2,540 0 1,835 1,820 1,263 0 情形 3-1,160 0 0 1,160 0 0 0 0 藻油 DHA 對營業收入的影響 基礎情形-248 1,241 1,241 1,241 1,241 1,241 6,456 情形 1-1,241 1,241 1,241 1,241 1,241 1,241 7,449 情形 2-0 1,241 1,241 1,241 1,241 1,241 6,207 情形 3-0-來源：公司公告，國聯證券研究所；注：公司與帝斯曼協議

66、以美元計價；上述財務數據為公司按 1 美元對人民幣 6.5249 元計算 總體來看，公司與 DSM 的競合關系是從競爭走向合作，理性的競爭與良性的合作共存，而隨著 DSM 的 ARA 專利到期，公司在二者競合關系中的話語權也將有顯著的提升，利益分配將合理地向公司傾斜，不論采用自產直銷或代工的模式，公司在全球范圍內的 ARA 滲透率有望快速提升，藻油 DHA、胡蘿卜素 BC 等產品的合作也有望更進一步。3.SA、BC 高成長大單品接續發展高成長大單品接續發展 公司依托自身的技術研發平臺和工程化、產業化能力，在不斷做大 ARA、DHA 傳統優勢業務的同時，加快推進燕窩酸（SA）、天然-胡蘿卜素（B

67、C）的規?；?。近年來，生物合成燕窩酸相繼在歐美和國內獲得食品或化妝品安全認證，市場空間持續打開。燕窩酸憑借優異的腦神經和抗衰老功效，迅速滲透嬰幼兒食品、保健品、化妝品以及飲料和制藥領域，有望成為高成長大單品和公司的新增長極。天然-胡蘿卜素（BC）作為維生素 A 的優良替代品，市場空間較大，而且現有產能以化學合成法為主，生理功效和安全性較差。公司利用的生物合成法制備天然BC 漸成行業趨勢，公司與下游主流 BC 供應商合作也越發緊密，業務發展勢頭向好。3.1.燕窩酸（燕窩酸（SA）有望成為新增長極）有望成為新增長極 SA 即 N-乙酰神經氨酸，又名唾液酸、燕窩酸（Sialic Acid），分子結構

68、為具有吡喃糖結構的酸性氨基糖，是燕窩的主要功效成分。自然界 SA 通常以結合態形式存在，如糖脂、糖蛋白、蛋白聚糖，極少以自甶態形式存在。19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 同樣地，人體神經系統中 SA 含量最高，人體中約 65%的 SA 存在于大腦神經節苷脂，約 32%存在于糖蛋白，約 3%以自由態形式存在。因此 SA 對于對促進大腦和神經系統的產生和發育具有非常重要的作用，并有“腦黃金”之稱。圖表圖表 2525：不同來源唾液酸的結構、日添加量及腦功能對比不同來源唾液酸的結構、日添加量及腦功能對比 來源：唾液酸及在母嬰食品中的應用，國聯證券研究所 除促

69、進智力發育之外，SA 還具有抗菌消炎、提高免疫力、滋補養顏、延緩衰老等功效，普遍應用于醫藥、保健品、食品領域，也是一種新興的化妝品功效成分。2 2016016 年以來燕窩酸產業發展漸成趨勢，應用領域快速拓展。年以來燕窩酸產業發展漸成趨勢，應用領域快速拓展。2016 年，美國 FDA 通過了唾液酸應用于嬰兒奶粉和普通食品的 GRAS 認證；2017 年，歐盟食品安全局（EFSA）將唾液酸批準為新食品原料；2017 年 5 月 31 日，國家衛生健康委員會審評機構組織專家對 N-乙酰神經氨酸的安全性評估材料審查并通過，批準其作為新食品原料，適用于嬰幼兒、兒童、成人、老年人等各類人群。2021 年

70、6 月 29 日，燕窩酸成功備案成為 001 號化妝品新原料“國妝原備字20210001”；2022 年 5 月 31 日，燕窩酸擴增抗皺、抗氧化、皮膚保護劑和保濕劑等功效，備案號為“國妝原備字 20220011”。20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2626：燕窩酸（燕窩酸（SASA）在全球獲得食品、化妝品等安全認證情況）在全球獲得食品、化妝品等安全認證情況 2016年愛爾蘭食品安全局認可了N-乙酰神經氨酸安全性2016年美國FDA批準了N-乙酰神經氨酸通過GRAS認證2017年歐盟食品安全局（EFSA）將唾液酸批準為新食品原料2021年6

71、月燕窩酸成功備案成為001號化妝品新原料 國妝原備字20210001 2022年5月燕窩酸擴增抗皺、抗氧化、皮膚保護劑和保濕劑功效，備案號 國妝原備字20220011 2017年5月國家衛健委審核并批準了發酵來源的燕窩酸作為新食品原料2023年燕窩酸應用領域持續拓展2016201620172017202120222023 來源：公司公告，愛建生物，發酵工業網，國聯證券研究所 隨著燕窩酸在全球范圍陸續安全認證與添加許可，近年來其需求量快速提升。根據新思界產業研究中心的數據，2017 至 2020 年，我國燕窩酸行業銷售量從 0.31噸增長到 12.86 噸，年均復合增速超過了 100%。未來隨著

72、飲料、化妝品等應用領域的不斷打開，燕窩酸行業消費量有望持續快速上漲。從行業格局來看，從行業格局來看，SASA 行業整體集中度較高，公司為行業龍頭之一。行業整體集中度較高，公司為行業龍頭之一。燕窩酸行業在技術工藝、市場、品牌、人才等方面門檻相對較高，加之燕窩酸產業化相對較晚，行業企業極少，國內主要企業有中科鴻基、嘉必優、基因港（香港）等企業。其中，中科鴻基、嘉必優的產能較大，是國內燕窩酸行業的龍頭企業，市場集中度較高。公司旗下中科光谷自研公司旗下中科光谷自研 SASA 菌種，擁有完善的菌種，擁有完善的自主產權。自主產權。公司 SA 業務主要由中科光伏承載，采用自研大腸桿菌工程菌種，通過微生物發酵

73、技術生產 SA，并且經國家衛健委審核，公司自主研發并生產的 N-乙酰神經氨酸產品（菌株號：CASOV-09）與已批準的新食品原料 N-乙酰神經氨酸（原衛生計生委2017 年第 7 號公告，菌株號：SA-8）具有實質等同性，明確了公司產品符合 2017年已批準的新食品原料品質。21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2727：工程大腸桿菌中工程大腸桿菌中 N N-乙酰神經氨酸代謝途徑示意圖乙酰神經氨酸代謝途徑示意圖 來源：唾液酸及在母嬰食品中的應用，國聯證券研究所 公司對于公司對于 SASA 產品也擁有著完善的知識產權體系。產品也擁有著完善的知識產

74、權體系。根據天眼查統計數據，截至2023 年 1 月，中科光谷擁有已授權發明專利 27 項目，其中 20 項項為 SA 相關研發專利，另有多項發明專利處于實質審查狀態。從已授權發明專利內容來看，公司已經全面掌握了工程菌種的構建、聚唾液酸的制備與提取，以及從聚唾液酸中分離自由態唾液酸等工藝技術，并且在應用端向化妝品、醫藥領域進行了拓展研究。圖表圖表 2828：中科光谷部分與中科光谷部分與 SASA 相關且已授權的重要發明專利相關且已授權的重要發明專利 申請日申請日 專利名稱專利名稱 專利類型專利類型 申請號申請號 2020-05-09 一種唾液酸鼻腔給藥制劑及其制備方法 發明專利 CN20201

75、0388119.6 2020-01-21 一種采用聚唾液酸發酵液制備唾液酸的方法 發明專利 CN202010073388.3 2019-07-04 一種 N-乙酰神經氨酸的制備方法 發明專利 CN201910600093.4 2019-02-22 一種生產 N-乙酰神經氨酸的發酵方法 發明專利 CN201910135109.9 2018-12-29 一種提高 N-乙酰神經氨酸水溶液穩定性的方法及其應用 發明專利 CN201811636783.7 2018-12-29 一種預防唾液酸水溶液變色的方法 發明專利 CN201811641254.6 2018-11-16 唾液酸及其提取方法 發明專利

76、CN201811372637.8 2018-11-16 一種從含有聚唾液酸的物料中分離提純制備 N-乙酰神經氨酸的方法 發明專利 CN201811364040.9 2018-11-16 一種提取 N-乙酰神經氨酸的方法 發明專利 CN201811369091.0 2018-10-18 一種通過調節溶液氫離子濃度制備 N-乙酰神經氨酸水合物的方法 發明專利 CN201811214513.7 2018-10-18 一種利用有機溶劑轉化 N-乙酰神經氨酸水合物制備 N-乙酰神經氨酸的方法 發明專利 CN201811214851.0 2018-10-18 一種制備聚唾液酸的方法 發明專利 CN2018

77、11219956.5 2018-09-26 一種提高發酵產聚唾液酸的方法及發酵液 發明專利 CN201811125667.9 2018-09-26 一種提高發酵產 N-乙酰神經氨酸的方法及發酵液 發明專利 CN201811124497.2 2018-09-26 促進大腸桿菌發酵生產聚唾液酸的方法 發明專利 CN201811124478.X 2018-05-14 聚唾液酸發酵培養基、聚唾液酸的生產方法和聚唾液酸制品 發明專利 CN201810458924.4 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2016-01-05 一種從微生物發酵液中分離提純和噴霧干燥

78、制備 N-乙酰神經氨酸干粉的方法 發明專利 CN201610003300.4 2015-03-10 一種對微生物發酵法生產的 N-乙酰神經氨酸進行分離提純的方法 發明專利 CN201510103343.5 2013-11-25 一種產 N-乙酰神經氨酸大腸桿菌工程菌及其構建方法和應用 發明專利 CN201310600843.0 來源：天眼查，國聯證券研究所整理 公司公司 SASA 產品下游食品、化妝品等應用快速拓展。產品下游食品、化妝品等應用快速拓展。目前公司的 SA 產品主要應用于健康食品中，包括兒童奶粉、口服美容產品、固體飲料等，SA 與下游客戶的新品開發工作還在持續推進，在生物制藥、化妝

79、品方面也有較好的進展。在化妝品領域，公司依托華中科技大學國家納米藥物工程技術研究中心，合作開發了燕窩酸保濕修復促滲共輸送載體、燕窩酸亮膚促滲共輸送載體、燕窩酸抗衰促滲共輸送載體，并推出第一款燕窩酸保濕修復載體產品，借助行業內知名原料貿易公司廣州市奧雪化工有限公司，推廣載體產品在化妝品領域的應用?，F已經有 10 個品牌使用公司的燕窩酸產品備案了 15 款化妝品產品；在口服美容液及固體飲料領域，五谷磨房燕窩膠原蛋白肽、wonderlab 口服液、顏如玉膠原蛋白飲等添加了公司燕窩酸產品；在飲料市場，公司還將布局運動飲料、植物蛋白飲料和動物蛋白飲料等領域。圖表圖表 2929：公司公司 S SA A 產

80、品在食品、化妝品等領域的布局進展情況產品在食品、化妝品等領域的布局進展情況 領域領域 進展情況進展情況 食品 公司客戶君樂寶、飛鶴開發了 4 段兒童奶粉，應用了公司的 3A 方案；貝因美開發的孕產婦奶粉也取得較好的成績?；瘖y品 推出第一款燕窩酸保濕修復載體產品，借助行業內知名原料貿易公司推廣載體產品在化妝品領域的應用；已經有 10 個品牌使用公司的燕窩酸產品備案了 15 款化妝品產品；自然堂推出了添加公司 SA 的面膜 保健品 五谷磨房燕窩膠原蛋白肽、wonderlab 口服液、顏如玉膠原蛋白飲等添加了公司燕窩酸產品 飲料 規劃布局運動飲料、植物蛋白飲料和動物蛋白飲料等領域 生物制藥 原料藥領

81、域是公司發展方向之一，擁有“一種唾液酸鼻腔給藥制劑及其制備方法”發明專利 來源：公司公告，國聯證券研究所 目前，公司擁有 SA 產能 10 噸/年，2021 年公司 SA 銷量已達 11.14 噸，同比大漲 77%。公司 30 萬噸/年 SA 產能擴建項目正在持續推進，后續將根據市場需求，或逐步擴產到 50 噸，按公司 21 年 500 萬元/噸銷售均價測算，對應產值近 2.5 億元。隨著公司 SA 產品下游應用的快速拓展和產能的大幅提升，SA 業務有望成為公司新增長極。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.2.天然天然-胡蘿卜素（胡蘿卜素（BC）持

82、續規?；┏掷m規?；?胡蘿卜素為四萜類化合物，屬類胡蘿卜素，是一種安全的維生素 A 源，在機體內發揮補充維生素 A、抗氧化、保持細胞活力的作用，對心血管疾病、某些腫瘤、衰老、光敏性疾病、白內障的發生發展具有一 定的預防、延緩和輔助治療功效。應用上，-胡蘿卜素可用作食品添加劑、膳食補充劑，按我國食品營養強化劑使用衛生標準(1993)規定,-胡蘿卜素可用于奶油及膨化食品,使用量 0.2g/kg。0.6g 的-胡蘿卜素生理作用相當于 1 國際單位(IU)的維生素 A。同時，-胡蘿卜素作為天然著色劑，可應用于果汁飲料和烘焙食品等方面。圖表圖表 3030：-胡蘿卜素胡蘿卜素在人體內的在人體內的代謝途徑代

83、謝途徑 來源：-胡蘿卜素的體內代謝及與維生素 A 的生物轉化，國聯證券研究所；注：BCMO1=-胡蘿卜素 15,15-單加氧酶；BCDO2=-胡蘿卜素 9,10-雙加氧酶；RDHs 為視黃醛脫氫酶-胡蘿卜素現為市場規模最大的類胡蘿卜素，據 BIOTECHNOLOGY BULLETIN 的數據，2016-2021 年類胡蘿卜素的市場值年均復合增長率為 3.5%，2021 年-胡蘿卜素約占全球類胡蘿卜素生產總值的 26%。隨著功能和健康食品產業的快速發展，-胡蘿卜市場規模也隨之攀升，根據新思界數據，從 2015 年的近 26 億元增長到 2020 年的 32 億元左右，年均復合增長率約為 4.5%

84、。未來隨著亞太地區需求的快速增長，預計到 2026 年全球-胡蘿卜行業市場規模將有望達 46 億元。24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3131：主要類胡蘿卜素的生物學功能主要類胡蘿卜素的生物學功能 圖表圖表 3232：2 2021021 年類胡蘿卜素的市場份額情況年類胡蘿卜素的市場份額情況 類胡蘿卜素類胡蘿卜素 生物學功能生物學功能 -胡蘿卜素 抗氧化、預防夜盲癥、抗肝硬化 蝦青素 抗氧化、抗炎、抗癌、預防心血管疾病 葉黃素 預防白內障和老年性黃斑變性、抗氧化、抗腫瘤 番茄紅素 抗癌、預防心血管疾病、防輻射、抗氧化 來源：天然類胡蘿卜素的生

85、物合成研究進展，國聯證券研究所 來源：天然類胡蘿卜素的生物合成研究進展，國聯證券研究所-胡蘿卜素分為天然-胡蘿卜素和合成-胡蘿卜素，合成方法有化學合成法、生物合成法、天然物提取法和酶法。根據新思界數據，2020 年全球天然-胡蘿卜產量僅 96 噸左右，合成-胡蘿卜產量為 1020 噸。國內生物合成法發展較晚，目前主要采用化學合成法生產。然而，化學合成法-胡蘿卜素幾乎完全是反式異構體形式，不具備許多天然-胡蘿卜素的生理功能，不能完全被人體吸收，且有一 定的毒副作用。生物合成法作為制備-胡蘿卜素較優方案，正逐漸成為產業發展趨勢。公司是國內-胡蘿卜素龍頭生產企業，采用為生物合成法生產出高純度天然-胡

86、蘿卜素，被應用在健康食品等高端領域。當前全球-胡蘿卜素市場集中度較高，合計 4-5 家供應商，巴斯夫和帝斯曼兩大巨頭占據了 56%左右的市場。目前，全球已有包括 DSM 在內的 3 家-胡蘿卜素供應商從公司采購原料進行提純，未來隨著公司與 DSM 的合作不斷深入，-胡蘿卜素代工業務有望實現快速發展。不僅如此，公司在番茄紅素、蝦青素等類胡蘿卜素領域亦有技術及產業布局，不斷拓展公司類胡蘿卜素領域的成長空間。4.合成生物學技術平臺化保障長期成長合成生物學技術平臺化保障長期成長 20 世紀 50 年代聚合物技術引發制造業革命以來，合成纖維、塑料等眾多石油化工制品相繼實現了商業化，80 年代后聚合物產品

87、商業化速率已明顯放緩；而自 20 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 世紀 50 年代 DNA 雙螺旋結構發現以來，生物技術持續發展、突破并不斷成熟，合成生物學作為最新一代生物制造技術，正在推動新一輪的制造業革命。公司重視研發創新且頗具前瞻性，聯合中科院合肥物質院與元英進院士團隊，不遺余力打造合成生物學技術和產業化平臺。尤其元英進院士在真核微生物的合成生物學領域有頗深的造詣，有望助力公司在合成生物學領域取得較強競爭力。公司現已打通合成生物學全技術鏈條，系統掌握了大腸桿菌、釀酒酵母等多種工程菌的構建方法和產業化技術，具有了較為顯著的產業領先優勢，公司憑此

88、優勢在 HMOs、OPO、類胡蘿卜素、依克多因、麥角硫因等多種新品上加速實現產業化。4.1.公司立足研發與技術創新公司立足研發與技術創新 2016 年，公司獲得國務院頒發的“國家科學技術進步二等獎”；主導并參與了食品安全國家標準食品添加劑花生四烯酸油脂（發酵法）（GB26401-2011）、食品安全國家標準食品添加劑二十二碳六烯酸油脂（發酵法）（GB26400-2011）等國家標準的制訂；承擔了“花生四烯酸發酵生產關鍵技術創新及工藝集成”、“二十二碳六烯酸發酵生產的關鍵技術創新及產業化”等國家“863”計劃項目。近年來，公司堅持研發和技術創新戰略，保持著較高的研發投入，17 年以來公司研發支出

89、占比基本位于 6%以上水平，2021 年公司研發支出占比提升至 8.8%，與同行業企業相比，公司的研發投入占比亦處于較高水平。同時，公司研發人員數量及占比也持續提升，從 2019 年的 14.9%提升至 2022 年的 18.1%。圖表圖表 3333：公司研發支出及其占比情況公司研發支出及其占比情況 圖表圖表 3434：公司研發人員數量及研發人員占比公司研發人員數量及研發人員占比 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3535：公司研發投入占比高于同行業企業公司研發投入占比高于同行

90、業企業 來源：wind，國聯證券研究所 目前，公司已建立了系統完整的技術平臺，擁有多項具有自主知識產權的產品和技術。截至 2023 年 1 月 6 日，合計擁有已授權專利 88 項，其中發明專利 79 項目，另外公司尚有 93 項發明專利處于實質審查或公開階段。同時，公司重視核心技術人員的穩定性，5 名核心技術人員均在公司任職多年，2022 年公司發布股權激勵綁定核心技術人才，覆蓋了包括全部 5 名核心技術人員，以及 38 為核心骨干成員，提高了員工與企業的利益一致性，保障公司長期發展。圖表圖表 3636：公司核心技術人員的研究領域及履歷公司核心技術人員的研究領域及履歷 姓名姓名 職位職位 負

91、責工作負責工作 主要研究領域主要研究領域 在公司的履歷在公司的履歷 汪志明 常務副總經理兼總工程師 公司技術總負責人 微生物菌種選育技術，微生物發酵控制及后處理技術，微生物油脂精制及微膠囊技術，發酵工程及裝備技術 正高級工程師，歷任公司的技術總監、總工程師、副總經理、常務副總經理兼總工程師 李翔宇 副總經理，中科光谷總經理 負責技術研發的副總 微生物發酵代謝技術、微生物油脂化工工藝、微膠囊技術開發和產品應用等領域 博士，歷任公司的工程師、實驗室主任、技術部經理、生產運營經理，副總工程師、研發總監、副總經理 尚耘 副總工程師 負責技術工藝工程化工作 微生物菌種選育技術、微生物油脂精制技術、微生物

92、大規模發酵技術及產業化技術等領域 生物化工高級工程師，歷任公司的技術部經理、技術總監助理、工程部經理，江夏分公司總經理、生產總監、副總工程師 陸姝歡 研發總監 負責新產品研發工作 生物化工及系統生物學等領域的研究，研究主要方向為微生物發酵的應用系統學 天津大學博士，歷任公司的科技管理部經理、主任工程師、研發總監 肖敏 應用技術總監 負責產品應用研發及技術服務工作 微膠囊技術、應用技術及檢測分析技術等領域 碩士，歷任公司的研發工程師、高級研發工程師、資深研發工程師、主任工程師、應用技術總監 來源：公司公告，國聯證券研究所 2021 年以來公司顯著加大了研發投入，2021 年公司研發支出合計達 3

93、095 萬元，6.3%8.8%6.10%5.54%5.18%7.45%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%20202021嘉必優華恒生物科拓生物 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 同比提升了 52%，積極打造合成生物學技術和產業化平臺。4.2.積極搭建合成生物學平臺積極搭建合成生物學平臺 合成生物技術是指利用工程化設計理念，從基因層面對生物體進行有目標的設計、改造乃至重新合成，通過構建基于人工基因線路的定制化細胞，實現目標化合物、藥物或功能材料的大規模生產及應用，被譽為是繼 DNA 雙螺旋結構發現

94、和基因組測序之后的“第三次生物科學革命”。圖表圖表 3737：合成生物制造技術示意圖合成生物制造技術示意圖 圖表圖表 3838：合成生物學賦能解決資源問題合成生物學賦能解決資源問題 來源：凱賽生物招股書，國聯證券研究所 來源：CB Insights，國聯證券研究所 公司聯合中科院合肥物質院離子所與天津大學元英進院士團隊，打造合成生物學技術平臺。1 1）中科院合肥物質院在工程菌株誘變改造上積淀豐富）中科院合肥物質院在工程菌株誘變改造上積淀豐富 中科院合肥物質科學研究院是中國科學院所屬最大的綜合性科研機構之一，在菌株構建和應用上具有相當豐富的研究和產業化經驗。尤其中科院離子所姚建明、陳祥松等人在基

95、因工程育種有較多研究，鄭之明老師在離子束誘變等領域有較深的積累。從已授權發明專利來看，合肥物質院離子所在巖藻糖基乳糖、唾液酸乳糖、維生素 K、靈芝多糖等產品的工程菌株構建上有較為豐富的技術積淀。公司自成立之初既與中科院合肥物質院建立了密切的合作關系，合肥物質院旗下的合肥科學島持有公司控股股東武漢烯王生物 19%的股份。公司子公司中科光谷為中國科學院湖北產業技術創新與育成中心生物技術工程化平臺的運營主體，姚建明先生系中科光谷的董事長，同時也是合肥物質院離子所的研究員和研究生導師。中科光谷依托中國科學院合肥物質院深厚的技術積淀和豐富的技術資源，以離 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司

96、深度研究公司報告公司深度研究 子束生物技術、基因工程等為技術手段，以酵母菌等四種生物為底盤，陸續儲備開發包括番茄紅素、蝦青素、玉米黃素等在內的新產品。圖表圖表 3939：中科院合肥物質院離子所的部分菌株構建方法發明專利中科院合肥物質院離子所的部分菌株構建方法發明專利 第一作者第一作者 專利名稱專利名稱 對應產品對應產品 專利號專利號 公開日公開日 廖迎雪 一種-1,3-巖藻糖基轉移酶突變體及利用該突變體制備 3-巖藻糖基乳糖的應用 3-巖藻糖基乳糖 CN113151211B 2022/6/14 吳金勇 一種高產唾液酸乳糖的重組宿主菌及其構建方法和應用 唾液酸乳糖 CN113151133A 20

97、21/7/23 廖迎雪 一種-1,3-巖藻糖基轉移酶突變體及利用該突變體制備 3-巖藻糖基乳糖的應用 3-巖藻糖基乳糖 CN113151211A 2021/7/23 倪志堅 一種重組大腸桿菌及其構建方法與應用 菌種改良 CN112574936A 2021/3/30 倪志堅 一株大腸桿菌及其在合成巖藻糖基化寡糖中的應用 巖藻糖基化寡糖 CN111808790A 2020/10/23 鄭之明 一種用于 MK-n 生產的大腸桿菌工程菌及其構建方法 MK-n CN114480242A 2022/5/13 黃青 一種靈芝多糖高產菌株 RWHBW-1 及其應用 靈芝多糖 CN109943488B 2022

98、/5/3 吳麗芳 生物納米硒產生菌及利用該菌株制備生物納米硒的方法 納米硒 CN109402007B 2021/12/24 貢國鴻 一株產堿性蛋白酶菌株、所產堿性蛋白酶及方法 產堿性蛋白酶 CN113817629A 2021/12/21 黃勝威 納米氧化錳產生菌及利用該菌株制備納米氧化錳的方法 納米氧化錳 CN109337840B 2021/8/13 鄭之明 一種利用添加誘導物質提高黃桿菌合成維生素K2(MK)產量的方法 維生素 K2 CN105154484B 2020/2/18 鄭之明 一種通過形態優化定向提高絲狀真菌代謝產量的突變菌株構建方法 菌種改良 CN110066741A 2019/

99、7/30 鄭之明 一種重組納豆芽孢桿菌的構建方法及其發酵制備維生素 K2 的方法 維生素 K2 CN109971788A 2019/7/5 黃青 一種靈芝多糖高產菌株 RWHBW-1 及其應用 靈芝多糖 CN109943488A 2019/6/28 鄭之明 一種利用重組畢赤酵母表達芳香族異戊烯基轉移酶合成維生素 K2 的方法 維生素 K2 CN109750053A 2019/5/14 鄭之明 一株重組的畢赤酵母菌、構建方法及其應用 菌種改良 CN106047738A 2016/10/26 鄭之明 一種利用添加誘導物質提高黃桿菌合成維生素K(MK)產量的方法 維生素 K CN105154484A

100、 2015/12/16 鄭之明 一種產黃青霉形態突變高產菌的構建方法 菌種改良 CN103952430A 2014/7/30 鄭之明 一種利用黃桿菌高效生產維生素 K2 的方法 維生素 K2 CN103290077A 2013/9/11 來源：CNKI，國聯證券研究所；注：均為已授權專利 2 2）元英進院士團隊在真核細胞基因構建上首屈一指）元英進院士團隊在真核細胞基因構建上首屈一指 元英進先生為中國科學院院士，現任天津大學教授、副校長、合成生物學期刊主編，其長期致力于合成生物學研究，在人工基因組設計合成、基因組重排、DNA 信息存儲、天然產物人工生物合成、以及生物過程強化等領域有較深的研究積累

101、和豐富的專利布局，2020 年 7 月為合成生物學期刊題創刊詞。元英進院士在真核細胞合成生物學領域的研究在國內首屈一指元英進院士在真核細胞合成生物學領域的研究在國內首屈一指。2017 年其團隊在真核生物基因組設計與化學合成方向取得重大突破，完成了 2 條真核生物釀酒酵母染色體（syn、syn）的從頭設計與化學合成，相關成果在世界頂級期刊Science上連續發表，可窺見其團隊技術底蘊。29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 相較于大腸桿菌等原核生物，真核基因組 DNA 中的基因是不連續的，屬于斷裂基因，真核生物的遺傳物質信息量要龐大得多、復雜得多，真核生物的

102、基因改造對基因工程技術要求相應更高。但真核生物在合成生物學領域擁有不可替代的優勢，但真核生物在合成生物學領域擁有不可替代的優勢，相較于廣范使用的大腸桿菌原核工程菌，并以釀酒酵母菌為例，其進行有絲分裂成長更快；表達外源蛋白時具有對蛋白質加工和修飾等功能，蛋白產物更復雜、更具生物活性；尤其是其產物安全性優異，在食物蛋白與醫藥蛋白等領域優勢明顯。圖表圖表 4040：大腸桿菌表達系統與酵母細胞表達系統的特點比較大腸桿菌表達系統與酵母細胞表達系統的特點比較 工程菌工程菌 生命類型生命類型 特點或優勢特點或優勢 技術不足技術不足 大腸桿菌 原核生物 遺傳背景研究清楚、操作簡單、生長繁殖快、培養條件簡單、不

103、易污染 安全性差、在生物醫藥領域具有較大局限性 酵母菌 真核生物 遺傳操作簡單、生長周期快；翻譯后修飾加工，產物結構更復雜，更具生物活性；安全性好 基因網絡復雜，改造技術難度高；操作過程易污染 來源：大腸桿菌表達系統和酵母表達系統的研究進展，國聯證券研究所 釀酒酵母釀酒酵母菌在維生素及萜類化合物合成具有菌在維生素及萜類化合物合成具有較大優勢較大優勢，相較于大腸桿菌等原核生物，其具有與植物一致的 MVA 途徑，不僅為萜類產物提供前體，且擁有內質網、高爾基體和過氧化物酶體等合成萜類化合物所需的關鍵細胞器和翻譯后修飾系統，且能夠表達多數萜類合成所必需的 cytochromeP450 酶，在四萜（類胡

104、蘿卜素）、二萜（維生素 A）、單萜、倍半萜及甾醇化合物的生物合成領域具有較好的產業化前景。30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4141：釀酒酵母生物合成維生素和萜類代謝路徑釀酒酵母生物合成維生素和萜類代謝路徑 來源：釀酒酵母代謝調控合成功能營養品：進展與挑戰，國聯證券研究所 注：TCA 為三羧酸循環；橙色線條表示外源途徑的引入，綠色字體表示維生素類，橙色字體表示天然產物萜類。從已授權的發明專利來看，元英進院士團隊的合成生物學專利布局聚焦于真核酵母菌，尤其對釀酒酵母工程菌株的構建方法進行了深入的研究和開發，并且在二氫青蒿素（青蒿素前體）、藏紅花

105、酸、香茅醇（玫瑰精油）、小白菊內脂（抗癌藥）、7-去氫膽固醇（維生素 D3 原）、檜烯、紫衫二烯香葉醇等產品取得了較為突出的研發成果。31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4242：元英進院士團隊的部分菌株構建方法發明專利元英進院士團隊的部分菌株構建方法發明專利 第一作者第一作者 專利名稱專利名稱 對應產品對應產品 專利號專利號 公開日公開日 元英進 一種生產二氫青蒿酸的釀酒酵母工程菌及其構建方法和應用 二氫青蒿酸 CN113444654B 2022/12/23 元英進 一種快速篩選藏紅花酸高產菌株的方法及其構建方法 藏紅花酸 CN113201

106、463B 2022/10/25 元英進 一種高產香茅醇的酵母基因工程菌株及其構建方法和發酵方法 香茅醇 CN112553097B 2022/9/13 元英進 生產小白菊內酯的重組釀酒酵母菌株及其構建方法 小白菊內酯 CN114774443A 2022/7/22 元英進 一種生產二氫青蒿酸的釀酒酵母工程菌及其構建方法和應用 二氫青蒿酸 CN113444654A 2021/9/28 元英進 一種生產二氫青蒿酸的釀酒酵母工程菌及其構建方法和應用 二氫青蒿酸 CN111073822B 2021/8/24 元英進 一種高產藏紅花酸的釀酒酵母及其構建方法和應用 藏紅花酸 CN113249239A 2021

107、/8/13 元英進 一種快速篩選藏紅花酸高產菌株的方法及其構建方法 藏紅花酸 CN113201463A 2021/8/3 元英進 生產 7-脫氫膽固醇的重組釀酒酵母菌株及其構建方法 7-脫氫膽固醇（維生素 D3 原）CN113151027A 2021/7/23 元英進 生產維生素 C 的重組釀酒酵母菌株、構建方法及發酵方法 維生素 C CN112812982A 2021/5/18 元英進 一種高產香茅醇的酵母基因工程菌株及其構建方法和發酵方法 香茅醇 CN112553097A 2021/3/26 元英進 一種用于生產檜烯的重組載體及重組酵母菌株及其構建方法和應用 檜烯 CN109943584B

108、 2020/12/29 李霞 一種工程菌及其構建方法與在制備香葉醇中的應用 香葉醇 CN106244615B 2020/5/15 元英進 一種生產二氫青蒿酸的釀酒酵母工程菌及其構建方法和應用 二氫青蒿酸 CN111073822A 2020/4/28 元英進 一種用于生產檜烯的重組載體及重組酵母菌株及其構建方法和應用 檜烯 CN109943584A 2019/6/28 元英進 一種標準化、高精度、通用的功能模塊構建方法 耶氏解脂 CN104419716B 2017/12/29 元英進 一種生產紫杉二烯的酵母菌及構建方法 紫杉二烯 CN103146728B 2015/5/20 元英進 一種生產青蒿

109、二烯的酵母菌及構建方法 青蒿二烯 CN103276000B 2015/2/4 元英進 一種生產 7-脫氫膽甾醇的釀酒酵母菌株及構建方法 7-脫氫膽甾醇（維生素 D3 原）CN103275997A 2013/9/4 元英進 一種生產青蒿二烯的酵母菌及構建方法 青蒿二烯 CN103276000A 2013/9/4 元英進 一種生產紫杉二烯的酵母菌及構建方法 紫杉二烯 CN103146728A 2013/6/12 來源：CNKI，國聯證券研究所；注：均為已授權專利 基于公司搭建的合成生物學技術平臺，公司參與了天津大學元英進院士團隊牽頭承擔的國家重點研發計劃“綠色生物制造”重點專項“工業菌種基因組人工

110、重排技術”項目，以合成型酵母基因組重排技術為切入點，開發了大片段基因從頭合成、組裝技術，建立了基于近紅外和拉曼的高通量產物檢測技術，形成了重排菌株大規模建庫及自動化高通量篩選體系，實現菌株表型快速進化，為提升工業生產菌種性能、底盤細胞優化和異源途徑的配提供全套技術包。截至 2022 年上半年，公司合成生物學平臺已完成大腸桿菌、芽孢桿菌、釀酒酵 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 母、解脂酵母等底盤細胞構建，并打通了合成生物學全技術鏈條，基于對不同微生物底盤遺傳背景的了解，能更高效地對工程菌株進行高通量發酵優化、產物提取和精制，最終實現合成生物學技術成果

111、快速工程化和產業化。目前，公司正在籌建智能研發平臺，集成合成生物學研發平臺、智能發酵測試平臺及高通量檢測平臺，大大提高“讀、寫、改、篩、測、算、養”系列人工編輯操作，大幅縮短菌株構建到產業化實現的周期。公司未來有望在合成生物學賽道實現長期成長，尤其得益于元英進院士團隊于真核細胞工廠的深厚研究積累，公司有望在產品附加值較高的真核細胞工廠領域建立競爭優勢。4.3.HMOS、OPO、類胡蘿卜素等新品產業化加速、類胡蘿卜素等新品產業化加速 目前，公司基于合成生物學平臺持續開拓新品，不斷豐富產品線與業務結構，以充分發揮公司的技術和市場的疊加效應，最大程度釋放產能，提升規模和范圍經濟效益。公司當前開發的產

112、品主要為 HMOS（人乳寡糖）、OPO（結構脂）、及類胡蘿卜素等系列產品。1 1）HMOHMOs s 是一類人乳寡糖總稱，人乳中含有 200 多種寡糖，對嬰兒腦部的發育和提高免疫力有著重要作用。目前，公司在 HMOs 系列產品開發上主要關注大單品2-巖藻糖基乳糖（2-FL）和唾液酸乳糖（3-SL）。圖表圖表 4343：2 2-巖藻糖基乳糖（巖藻糖基乳糖（22-FLFL）為已開發的人乳寡糖中最大品類）為已開發的人乳寡糖中最大品類 來源：釀酒酵母代謝調控合成功能營養品：進展與挑戰，國聯證券研究所。2-FL 有利于腸道完整性和有益菌的生長、提高認知和記憶能力。近期全球HMOs 中的 2-FL 的法規

113、審批有較大進展。2022 年 6 月，澳新食品標準局（FSANZ）批準了 2-FL 作為嬰兒配方奶粉原料；2022 年 11 月，國家衛健委發布了擬征求意見的食品添加劑新品種名單，其中對 2-巖藻糖基乳糖（2-FL）和四新乳糖 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究（LnNT）兩種人乳低聚糖的用量及適用范圍、質量規格要求進行了意見征求，且 2-FL 純品使用量較大約 0.7-2.4g/L，落地后有望實現較大市場空間。公司 2-FL 已完成中試，獲得 96%純度的產品，正在進行法規許可申報階段。3-SL（3-唾液酸乳糖)是母乳中一種豐富的唾液酸化 HMO，能

114、降低有害細菌及其蛋白質的黏附風險，并提供唾液酸支持大腦發育。2021 年 1 月，歐盟已經批準3-SL 鈉鹽投放食品市場。公司 3-SL 已完成實驗室全套工藝優化和驗證，正在進行中試前準備。2 2）OPOOPO 結構脂，結構脂，即 1，3-二油酸-2-棕櫚酸甘油三酯，是一種結構化脂肪，通過酶法脂交換技術模擬母乳脂質分子結構，使 2 位棕櫚酸比例高達 40%以上，更接近母乳水平（70%），在防嬰兒便秘、腸道健康、骨骼成長等方面有較好功效。2018年 6 月，國家認監委發布有機產品認證增補目錄（六）的公告，將 OPO 收錄進有機產品認證目錄中，OPO 成為有機乳粉配方原料的新成員。根據贊宇科技數據

115、，2021 年 OPO 在國內需求量約 5 萬噸 全球市場需求近 10 萬噸。公司采用全新的工藝制備 OPO 結構脂，產品純度更高且已經完成小試，下一步準備法規工作。3 3）類胡蘿卜素系列，）類胡蘿卜素系列，公司已實現 BC 產業化，番茄紅素、蝦青素的研發和產業化正在持續推進。蝦青素為類胡蘿卜素系列中市場規模僅次于 BC 的產品，約占類胡蘿卜素市場的 25%。蝦青素具有極強的抗氧化能力，具有抗衰老、抗腫瘤、預防心腦血管疾病的作用，在動物生產中，可提高動物的繁殖性能、機體免疫力，在保健品、醫藥、化妝品、食品添加劑以及水產養殖等方面具有廣闊的應用前景。目前，公司的蝦青素產品正與天津大學元英進院士課

116、題組進行合作開發，人工酵母合成蝦青素項目進入中試階段，并產出了蝦青素菌體，已具備產業化基礎。不僅如此，公司基于構建的合成生物學技術平臺，進一步開展了-熊果苷、依克多因、EPA（-3 系列多不飽和脂肪酸）、麥角硫因、-PGA（聚-L-谷氨酸）等高附加值產品的開發。其中基于地衣芽孢桿菌的-熊果苷合成項目底物轉化效率已達到行業領先水平，正在進行中試前準備。未來隨著公司合成生物學平臺不斷完善，新產品加速實現產業化落地，公司有望在食品、化妝品以及動物營養等領域持續打開成長空間。34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 5.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議

117、 5.1.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：1）ARA 產品：150 噸ARA 油品新增產能于23 年初投產放量，奶粉配方新國標及23 年下半年帝斯曼 ARA 專利到期提振需求，ARA 產銷量大幅提升；海外市場毛利率較高，23 年后外銷比例提升小幅提振公司 ARA 業務毛利率。2）DHA 產品：450 噸 DHA 油品新增產能于23 年初投產，23、24 年產能利用率持續爬坡，產銷量大幅提升；隨著大規模產能投放，產品售價及毛利率水平小幅下降。3）SA 產品：SA 產能緊俏，23 年公司產能提升至 30 噸，24 年提升至 50 噸，產銷量亦隨之大幅提升；產品售價小幅下調，毛利率水平維持 6

118、0%以上水平。5）BC 產品及其他產品：-胡蘿卜素出貨有所提升，毛利率小幅改善；其他巖藻糖、唾液乳糖、蝦青素產業化時間具有不確定性，暫不含于盈利預測中?；谝陨虾诵募僭O，我們預計公司 2022-24 年收入分別為 4.2/5.8/8.0 億元，對應增速分別為 19%/40%/37%，歸母凈利潤分別為 1.2/1.6/2.3 億元，對應增速分別為-3%/28%/42%，EPS 分別為 1.04/1.33/1.89 元/股，3 年 CAGR 為 21%。圖表圖表 4444：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2

119、024E 營業收入合計營業收入合計 351351 418418 584584 799799 同比增長率同比增長率 9%9%19%19%40%40%37%37%毛利潤毛利潤 176176 187187 254254 362362 毛利率毛利率 50%50%45%45%43%43%45%45%ARAARA 產品產品 營業收入 222 247 316 360 毛利潤 111 107 133 162 毛利率 50%44%42%45%藻油藻油 DHADHA 產品產品 營業收入 57 69 133 226 毛利潤 28 29 53 90 毛利率 49%42%40%40%SASA 產品產品 營業收入 56

120、74 100 168 毛利潤 36 48 64 104 毛利率 65%65%64%62%-胡蘿卜素和其他產品胡蘿卜素和其他產品 營業收入 17 27 35 46 毛利潤 2 3 5 7 35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 毛利率 9%11%13%15%來源：iFind，國聯證券研究所 5.2.估值與投資建議估值與投資建議 采用 PE 估值法，2023 年可比公司 PE 平均值為 39 倍?？紤]到公司原料供應問題緩解，產能利用率不斷提升，考慮到公司合成生物學技術平臺不斷完善，多種高附加值新品有望加速產業化，我們給予公司 2023 年 PE 目標值 45

121、倍，對應 2023 年目標價格為 59.85 元，相較于當前股價有 20%的上漲空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 4545：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 市值市值 （億元）（億元）股價股價 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 688639 華恒生物 183.21 169.01 2.74 3.86 5.27 61.69 43.82 32.06 300858 科拓生物 57.97 33 0.7

122、6 0.97 1.25 43.70 33.91 26.40 688065 凱賽生物 381.00 65.32 1.21 1.63 2.15 54.12 40.02 30.37 平均值 53.17 39.25 29.61 688089 嘉必優 59.74 49.78 1.04 1.33 1.89 47.87 37.43 26.34 來源：Wind，國聯證券研究所：股價為 2023 年 1 月 31 日收盤價；可比公司 EPS 為 Wind 一致預期 6.風險提示風險提示 1）市場需求不及預期市場需求不及預期 奶粉配方新國標、帝斯曼專利到期提振公司 ARA 或 DHA 產品市場需求，SA 產品亦在

123、持續打開食品及化妝品等多領域市場，但市場需求受疫情、宏觀政策等多種因素影響，存在不及預期的風險。2）產品價格大幅波動產品價格大幅波動 公司后續有 450 噸藻油 DHA 和 20 噸 SA 新增產能投放，或對市場造成一 定沖擊，產品價格存下調的風險。3）研發項目產業化及市場推廣不及預期研發項目產業化及市場推廣不及預期 公司 2-巖藻糖基乳糖、唾液酸乳糖、OPO 結構脂及蝦青素等多種高附加值產品處于研發或產業化階段，若項目進展不及預期會對公司未來業績造成不利影響。36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產

124、負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 貨幣資金 847 664 650 700 679 營業收入營業收入 323 323 351 351 418 418 584 584 799 799 應收賬款+票據 139 178 184 257 352 營業成本 145 175 231 330 437 預付賬款 3 5 5 7 9 稅金及附加 5 5 6 9 12

125、 存貨 65 75 102 146 193 營業費用 15 18 23 27 26 其他 68 73 89 119 159 管理費用 47 55 69 83 108 流動資產合計流動資產合計 1123 1123 995 995 1029 1029 1229 1229 1393 1393 財務費用 3 -4 -2 -2 -2 長期股權投資 17 20 29 38 47 資產減值損失-5 5 -2 -2 -3 固定資產 148 138 145 126 113 公允價值變動收益 3 1 0 0 0 在建工程 1 104 152 100 125 投資凈收益 17 10 9 9 9 無形資產 15 13

126、 11 9 7 其他 0 0 0 -1 -4 其他非流動資產 79 179 178 178 178 營業利潤營業利潤 124 124 117 117 99 99 142 142 222 222 非流動資產合計非流動資產合計 260 260 454 454 515 515 451 451 469 469 營業外凈收益 34 35 49 49 49 資產總計資產總計 1383 1383 1448 1448 1544 1544 1680 1680 1862 1862 利潤總額利潤總額 158 158 152 152 148 148 190 190 270 270 短期借款 0 0 0 0 0 所得稅

127、 23 21 21 27 38 應付賬款+票據 25 31 37 52 69 凈利潤凈利潤 135 135 131 131 127 127 163 163 232 232 其他 28 29 39 56 74 少數股東損益 4 3 3 4 5 流動負債合計流動負債合計 52 52 60 60 75 75 108 108 143 143 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 131 131 129 129 124 124 160 160 227 227 長期帶息負債 0 2 1 1 1 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 7 5 5 5 5 20202020 20212021

128、2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流動負債合計非流動負債合計 7 7 7 7 6 6 6 6 6 6 成長能力成長能力 負債合計負債合計 59 59 67 67 82 82 114 114 149 149 營業收入 3.82%8.55%19.03%39.67%36.97%少數股東權益 6 1 4 7 12 EBIT 15.04%-7.58%-1.48%28.76%42.53%股本 120 120 120 120 120 EBITDA 10.69%-7.58%70.33%57.30%10.25%資本公積 871 845 845 845 845 歸母凈利潤 10.

129、50%-1.54%-3.25%28.38%42.05%留存收益 327 416 494 594 737 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1324 1324 1382 1382 1463 1463 1566 1566 1714 1714 毛利率 55.02%50.08%44.85%43.45%45.33%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1383 1383 1448 1448 1544 1544 1680 1680 1862 1862 凈利率 41.72%37.39%30.44%27.98%29.02%ROE 9.91%9.31%8.53%10.24%13.33%現金流量表現金流

130、量表 ROIC 24.25%21.72%12.93%15.99%23.03%單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 償債能力償債能力 凈利潤 135 131 127 163 232 資產負債 4.29%4.60%5.30%6.78%7.98%折舊攤銷 26 24 147 273 241 流動比率 21.5 16.6 13.6 11.4 9.7 財務費用 3 -4 -2 -2 -2 速動比率 19.8 14.9 11.9 9.7 8.0 存貨減少 0 -9 -27 -44 -47 營運能力營運能力 營運資金變動

131、-3 -44 -34 -117 -150 應收賬款周轉率 2.5 2.3 2.5 2.5 2.5 其它 -15 5 15 32 35 存貨周轉率 2.2 2.3 2.3 2.3 2.3 經營活動現金流經營活動現金流 146 146 103 103 226 226 305 305 308 308 總資產周轉率 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 資本支出-33 -175 -200 -200 -250 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-57 -89 2 2 2 每股收益 1.1 1.1 1.0 1.3 1.9 其他 9 14 2 2 2 每股經營現金流 1.2 0.9 1.9 2.5 2.

132、6 投資活動現金流投資活動現金流-80 80 -250 250 -197 197 -197 197 -247 247 每股凈資產 11.0 11.5 12.2 13.0 14.2 債權融資 0 2 0 0 0 估值比率估值比率 股權融資 0 0 0 0 0 市盈率 45.7 46.5 48.0 37.4 26.3 其他 -64 -41 -44 -57 -82 市凈率 4.5 4.3 4.1 3.8 3.5 籌資活動現金流籌資活動現金流-64 -39 -44 -58 -83 EV/EBITDA 20.8 38.6 17.9 11.3 10.4 現金凈增加額現金凈增加額 1 1 -188 188

133、-15 15 51 51 -21 21 EV/EBIT 24.2 44.8 36.1 27.8 19.7 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 1 月 31 日收盤價 37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為

134、股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有

135、 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服

136、務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員

137、均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證

138、券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805