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1、iFind2023126Tab行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 商業貿易商業貿易 美護深度系列一：美護深度系列一：巨子生物巨子生物視角視角看敷料格局與發展路徑看敷料格局與發展路徑 醫用敷料醫用敷料：“醫”、“美”融合的優質賽道“醫”、“美”融合的優質賽道 醫用敷料行業需求端由醫療與美學需求驅動，高復購、強粘性。供給端隸屬醫療器械，對安全性、有效性要求高，盈利特征凸顯“醫療”屬性，高毛利、低營銷、高凈利。相對功效護膚賽道而言，當前醫用敷料市場體量與競爭格局偏弱，但成長性更優，監管補位下未來份額有望向頭部集中。企業企業對比對比：巨子生物綜合實力領先巨子生物綜合實力領先 巨子/錦波/創爾均基

2、于研發端優勢實現膠原蛋白原料突破，進而衍生出不同終端場景應用，區別在于膠原蛋白原料制備的技術路徑。敷爾佳市場嗅覺靈敏，渠道營銷等品牌運營端優勢更加突出。巨子在研發/生產/產品矩陣/盈利能力上占優，且近年來加大渠道營銷端投入，綜合實力領先。發展路徑發展路徑：擴場景擴場景、拓品類拓品類、補“短板”補“短板”2022年10月巨子生物獲得“無交聯劑殘留的注射用膠原蛋白填充劑及其制備方法”發明專利，交聯技術突破后有望彌補重組膠原蛋白與動物源膠原蛋白差距，在醫美與醫藥等高附加值領域的應用場景上取得實質突破，率先建立重組膠原蛋白全產業鏈業務體系。魔鏡數據顯示，2022年可復美精華歷時1年，在護膚品中占比已達

3、25%，“爆品”打造能力歷經初步驗證，對標薇諾娜品類與渠道拓展空間廣闊。未來有望依托核心原料、“械字號”專業形象、專業渠道口碑等優勢，持續拓展功效護膚品類的廣度與深度。醫用敷料企業向C端功效護膚品切入多需補渠道營銷“短板”。定量測算下，巨子生物利潤率下滑最陡峭階段或已過去，基于營銷費率與線上占比的若干假設下，歸母凈利率維持在35%-43%區間。投資建議投資建議 醫用敷料賽道具備高壁壘、高復購、高盈利特征，“輕醫美”與“功效護膚”紅利下景氣度有望延續，監管補位格局有望優化，看好醫用敷料行業與相關企業發展。巨子生物作為重組膠原蛋白敷料龍頭，未來依托核心原巨子生物作為重組膠原蛋白敷料龍頭，未來依托核

4、心原料與技術優勢實現場景擴張、品類升級，料與技術優勢實現場景擴張、品類升級，首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟增長放緩風險；新品牌發展低于預期風險；監管政策超預期變化；醫療風險事故；第三方爬蟲數據誤差過大 重點推薦標的重點推薦標的 簡稱簡稱 EPS（元）（元）PE（X）EPS CAGR-3 評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 巨子生物 1.00 1.27 1.61 35 28 22 24.6%增持 資料來源：iFind，國聯證券研究所整理，股價取 2023 年 1 月 31 日收盤價，按 1 港元=0

5、.8627 元換算 證券研究報告 2023 年 01 月 31 日 投資建議：投資建議：強于大市（維持評級）上次建議：上次建議：強于大市 相對大盤走勢相對大盤走勢 Table_First|Table_Author 分析師：鄧文慧 執業證書編號：S0590522060001 郵箱： 分析師：李英 執業證書編號：S0590522110002 郵箱： Table_First|Table_Contacter 相關報告相關報告 1、12 月社零同比降 1.8%，增速環比改善明顯 商業貿易2023.01.17 2、AOXMED 首店開業，醫美把握客流復蘇與合規化主線商業貿易2023.01.15 3、醫美填

6、充劑供給端持續推進，美妝 22 年數據平穩收官2023.01.08 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12滬深300美容護理(申萬)2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 本文對醫用敷料行業進行詳細分析，想重點回答幾個問題：1）從壁壘、體量、格局出發，醫用敷料賽道如何？2）從哪些維度出發，對比醫用敷料企業

7、的質地？3）醫用敷料市場體量不大，未來醫用敷料企業何去何從？研究背景研究背景 近年來伴隨輕醫美與功效護膚行業紅利，醫用敷料行業景氣度提升，巨子生物、敷爾佳、錦波生物、創爾生物等相關企業紛紛尋求資本化。創新之處創新之處 1、多維度（研發/生產/產品/渠道/營銷/盈利）詳細比較醫用敷料企業質地，解構巨子生物的競爭優勢。2、基于透明質酸與膠原蛋白產業鏈可比性，復盤透明質酸產業鏈龍頭華熙生物經驗，分析重組膠原蛋白敷料企業潛在發展路徑。3、基于皮膚學級護膚品與醫用皮膚修復敷料的可比性，復盤專業皮膚護理龍頭貝泰妮經驗，分析重組膠原蛋白敷料企業潛在發展路徑。4、定量測算重組膠原蛋白敷料企業補渠道營銷“短板”

8、對利潤率的影響幅度。核心結論核心結論 交聯技術突破，巨子生物重組膠原蛋白有望交聯技術突破，巨子生物重組膠原蛋白有望在醫美應用場景上取得實質在醫美應用場景上取得實質進展進展。2022 年 10 月公司獲得“無交聯劑殘留的注射用膠原蛋白填充劑及其制備方法”發明專利，交聯技術突破后有望彌補重組膠原蛋白與動物源膠原蛋白差距，在醫美與醫藥等高附加值領域的應用場景上取得實質進展。未來伴隨公司產能擴張、在研產品管線落地，公司有望率先建立重組膠原蛋白全產業鏈業務體系。巨子生物“爆品”打造能力歷經初步驗證，巨子生物“爆品”打造能力歷經初步驗證，功效護膚功效護膚拓品類與拓渠道空間較大。拓品類與拓渠道空間較大。對比

9、薇諾娜與可復美，兩者定位（敏感肌客群）、路徑（B 端專業渠道-C 端線上渠道）相似，拓展節奏不同，目前品類豐富度與渠道結構存在差異。2020 年起可復美功效護膚品類拓展節奏加快，魔鏡淘系數據顯示，歷時一年，至 2022 年底可復美功效護膚品中精華品類占比已達 25%。未來公司有望依托核心原料、“械字號”專業形象、專業渠道口碑積累等優勢，持續拓展功效護膚品類的廣度與深度。巨子生物利潤率下滑最陡峭階段或已過去。巨子生物利潤率下滑最陡峭階段或已過去。參考歷史數據測算，假設未來巨子生物線上收入占比達到 70%，線上毛利率穩定在 90%左右、線下毛利率穩定在 80%左右，線上營銷費率約 48%、線下營銷

10、費率約 3%，則相較 2022/5/31 而言，歸母凈利潤率將下滑 6.9pcts 至 36.4%。進一步敏感性測算，當線上收入占比在進一步敏感性測算，當線上收入占比在 60%-70%，線，線上營銷費率在上營銷費率在 42.5%-50%，歸母凈，歸母凈利潤率將維持在利潤率將維持在 35%-43%區間區間。YUjYvYkYpY9UuMzR6MdN9PsQnNpNnOjMoOtRfQmMmNaQoOuNuOsRrRNZoNsM 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 正文目錄正文目錄 1.醫用敷料：醫用敷料：“醫醫”、“美美”融合的優質賽道融合的優質賽道.5 1

11、.1 高壁壘、高復購、高盈利.5 1.2 體量略弱、成長更優.6 1.3 監管補位下份額有望集中.8 2.企業對比：巨子生物綜合實力領先企業對比：巨子生物綜合實力領先.10 2.1 研發：巨子/錦波研發底蘊更深.11 2.2 生產：巨子量產能力全球領先.12 2.3 產品：巨子產品矩陣、產品儲備更優.13 2.4 渠道：敷爾佳市場嗅覺靈敏.20 2.5 營銷：巨子側重科技及知識驅動.24 2.6 盈利：巨子/敷爾佳盈利能力領先.25 3.發展路徑：擴場景、拓品類、補發展路徑：擴場景、拓品類、補“短板短板”.27 3.1 擴展醫美、醫藥等高附加值場景.27 3.2 由械到妝、品類升級.30 3.

12、3 補渠道營銷“短板”.33 4.行業前瞻與投資建議行業前瞻與投資建議.34 4.1 巨子生物：重組膠原蛋白產業鏈龍頭.34 4.2 敷爾佳（擬 IPO）：透明質酸敷料龍頭.36 4.3 錦波生物（擬 IPO）：重組膠原蛋白產業鏈龍頭.36 4.4 創爾生物（擬 IPO）：活性膠原蛋白敷料龍頭.36 5.風險提示風險提示.37 圖表目錄 圖表 1：醫用敷料屬性：“醫”、“美”融合，壁壘、安全性優于化妝品.5 圖表 2：基于較高的安全性與穩定的產品功效，醫用敷料復購率與皮膚學級護膚品接近 6 圖表 3：醫用敷料企業盈利特征凸顯“醫療”屬性，高毛利、低營銷、高凈利.6 圖表 4：至 2021 年，

13、醫用敷料市場成長性較好，體量略弱于功效性護膚品.7 圖表 5：透明質酸醫用敷料占主體地位，重組膠原蛋白醫用敷料異軍突起.7 圖表 6：按生物活性成分類型，專業皮膚護理產品對比.7 圖表 7：2021 年醫用敷料與功效護膚品 CR5（按公司）分別達 26.5%與 67.5%.8 圖表 8：至 2021 年專業皮膚護理市場 CR10（按品牌）達 47.1%.8 圖表 9：敷料市場獲批數量眾多，但集中于第一類醫療器械（截至 2020 年 6 月）.9 圖表 10：監管補位下行業規范化程度提升，未來格局有望向頭部企業集中.9 圖表 11：定性與定量多維度對比，巨子生物綜合實力領先.10 圖表 12：研

14、發對比：巨子生物/錦波生物研發底蘊更深，敷爾佳 2021 年開始補短板.11 圖表 13：生產對比：巨子量產能力全球領先，未來或可切入原料市場.13 圖表 14：產品開發策略：以科技美學為主線，圍繞“功效”“類型”擴充產品組合.13 圖表 15：至 2021 年可復美與可麗金品牌收入貢獻 90%+.14 圖表 16：2019-2021 年綜合毛利率穩中有升.14 圖表 17：可復美品牌產品 SKU 豐富，具有修護/補水/保濕/鎮定/舒緩等功效.15 圖表 18：伴隨產品 SKU 擴充，可復美大單品對品牌業績貢獻度持續下降.15 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業

15、深度研究 圖表 19：可麗金品牌產品 SKU 多元化，具有抗衰老/緊致/美白/補水/保濕等復合功效.16 圖表 20：可麗金品牌發展戰略趨于平衡，近年來前三大商品占比較為穩定.16 圖表 21：以敷爾佳品牌為核心，醫用敷料向功效護膚延展.17 圖表 22：2018-2021 年以面膜為核心的化妝品收入占比持續提升.18 圖表 23：2021 年轉為自主生產后各業務毛利率均有大幅提升.18 圖表 24：以上游功能蛋白為核心，業務覆蓋原料/醫療器械/功能性護膚品等全產業鏈.18 圖表 25：至 2021 年重組膠原蛋白產品貢獻七成收入.19 圖表 26：2019-2021 年綜合毛利率穩定在 80

16、%以上.19 圖表 27：以活性膠原蛋白為核心，業務覆蓋原料/醫療器械/功能性護膚品等全產業鏈.19 圖表 28：2017-2019 年以活性膠原為核心的醫療器械與護膚品貢獻 90%以上的收入.20 圖表 29：2017-2021 年綜合毛利率穩定在 80%左右.20 圖表 30：渠道對比：敷爾佳市場嗅覺靈敏，巨子旗下品牌各有側重.21 圖表 31：醫療機構+大眾消費者雙軌銷售，可復美與可麗金各有側重.22 圖表 32：2019-2021 年可麗金毛利率改善帶動綜合毛利率提升.22 圖表 33：敷爾佳渠道拓展：市場嗅覺靈敏，經銷/直銷/代銷多模式觸達終端消費場景.22 圖表 34：敷爾佳線下經

17、銷體系：專業化、精細化、立體化.23 圖表 35：2018-2021 年敷爾佳線下經銷模式營收占比由 88.2%逐步降低至 63.8%.23 圖表 36：2021 年敷爾佳開啟自主生產模式后各渠道毛利率均有較大提升.23 圖表 37：2019-2021 年錦波生物 OBM 直銷收入占比快速提升.24 圖表 38：2019-2021 年錦波生物綜合毛利率穩定在 80%左右.24 圖表 39：2017-2020H1 創爾生物線上直銷收入占比從 39%上升至 66%.24 圖表 40：2017-2019 年創爾生物除線上經銷外各渠道毛利率整體較為穩定.24 圖表 41：營銷對比：敷爾佳市場嗅覺靈敏，

18、巨子側重科技及知識驅動.24 圖表 42：巨子營收體量與敷爾佳接近，且增長較為穩健.25 圖表 43：巨子/敷爾佳利潤體量相近，增速均波動較大.25 圖表 44：巨子綜合毛利率領先行業，且近年來處于上升通道.26 圖表 45：醫用敷料向功效護膚拓展，行業銷售費率整體呈上行趨勢.26 圖表 46：巨子生物/敷爾佳經營效率高，管理費率低于創爾與錦波.26 圖表 47：創爾與錦波研發費率高于巨子生物與敷爾佳.26 圖表 48：巨子凈利潤率領先行業，費率上行影響行業凈利潤率邊際下行.26 圖表 49：華熙生物成立二十余年，依托原料優勢建立透明質酸產業鏈業務體系.27 圖表 50：從透明質酸到不同生物活

19、性原料，華熙生物產業鏈生命樹“枝繁葉茂”.28 圖表 51：合成生物學技術賦能，重組膠原龍頭巨子生物原料優勢突出.29 圖表 52：交聯技術突破后，重組膠原蛋白有望在醫美應用場景上取得實質突破.29 圖表 53：未來公司有望率先建立重組膠原蛋白全產業鏈業務體系.30 圖表 54：復盤專業皮膚護理龍頭貝泰妮：研發為基，B 端立身，C 端放量.31 圖表 55：復盤專業皮膚護理龍頭貝泰妮：研發為基，B 端立身，C 端放量.31 圖表 56：薇諾娜 VS 可復美：定位/路徑相似，拓展節奏不同.32 圖表 57：可復美 2022 年精華品類大幅提升，“爆品”打造能力歷經初步驗證.32 圖表 58：醫用

20、敷料企業多具備“醫藥基因”，向功效護膚品切入多需補“渠道營銷”短板.33 圖表 59：巨子生物利潤率下滑最陡峭階段或已過去.34 圖表 60：巨子生物凈利潤率敏感性測算.34 圖表 61：巨子生物盈利預測表.35 圖表 62：可比公司估值表.36 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 1.醫用敷料：醫用敷料：“醫”、“美”融合“醫”、“美”融合的優質賽道的優質賽道 1.1 高壁壘高壁壘、高復購高復購、高盈利高盈利 需求端：醫療與美學需求驅動，高復購、強粘性。需求端：醫療與美學需求驅動，高復購、強粘性。1）“醫”、“美”融合：“醫”、“美”融合：醫用敷料主要

21、用于醫療手術、損傷、慢性濕疹和過敏后的皮膚修護需求，其功能介于藥品“治療”、化妝品“美化”之間，受眾主要包括具有痤瘡/皮炎等皮膚問題的患者、接受輕醫美手術后急需皮膚修復的醫美人群、追求功能性護膚的普通消費者。2）高復購、）高復購、強粘性強粘性：基于較高的安全性與穩定的產品功效，疊加醫美術后修復需求剛性，醫用敷料產品復購率與皮膚學級護膚品接近；可復美/玉澤等品牌 2021 年復購率 40%+，敷爾佳 2019-2021 年復購率均在 30%+，薇諾娜 2017-2019 年復購率均在 30%+，珀萊雅 2018-2019 年（彼時尚未推進大單品策略）復購率不到 21%。供給端：供給端：壁壘較高，

22、盈利能力強壁壘較高，盈利能力強。1）對安全性、有效性要求高：）對安全性、有效性要求高：醫用敷料與化妝品核心區別在于監管分類，前者屬于醫療器械，后者屬于化妝品，兩者在研發周期/注冊上市/生產/經營/銷售渠道等多維度存在差異，二類械與三類械監管標準下的醫用敷料對安全性、有效性要求更高。2）盈利特征凸顯“醫療”屬性盈利特征凸顯“醫療”屬性：壁壘高低與消費屬性強弱導致醫療器械企業與化妝品企業間的盈利差異；前者高毛利/低營銷/高凈利，以愛美客、巨子生物為典型代表；后者毛利率較高/重營銷/凈利率適中，以珀萊雅、華熙生物、貝泰妮為典型代表。圖表圖表 1：醫用敷料屬性：醫用敷料屬性：“醫”、“美”融合，壁壘“

23、醫”、“美”融合，壁壘、安全性安全性優于優于化妝品化妝品 項目項目 一般一般 護膚品護膚品 皮膚學級皮膚學級 護膚品護膚品 成分型成分型 護膚品護膚品 醫用敷料醫用敷料 藥品藥品 類別簡稱 妝字號（特字、非特字）械類 械類 械類 藥字號 審批機構與 審批方式 妝字號-備案（省級）特字號-注冊（國家級）備案（市級）注冊（省級）注冊（國家級）注冊（國家級）研發周期-6-24 個月 12-36 個月 36 個月+5-10 年 功效宣稱評價/臨床試驗 （豁免除外）生產許可 化妝品生產許可 醫療器械生產備案（市級）醫療器械生產許可（省級）藥品生產許可（省級）生產方式 自行/委托生產 自行/委托生產，具有

24、高風險的植入性 醫療器械不得委托生產 自行/委托生產，原料藥應當自行生產 經營許可 醫療器械 經營備案 醫療器械 經營許可 藥品經營許可 銷售渠道 電商/KA/CS 藥店/電商/KA/CS 醫院/診所/藥店/電商 廣告宣傳 事后處罰 事前審查（省級藥監局）使用方式 涂擦/噴灑或其他類似方法 噴涂/濕敷 噴涂/濕敷 植入/噴涂/濕敷 醫生指導下進行，口服/外用/注射等 作用功能 妝字號：清潔、保護、美化、修飾；特字號：用于染發、燙發、祛斑美白、防曬、防脫發等 敏感修復；術后修護；皮炎/濕疹/痤瘡等輔助治療；三類械敷料可用于防組織或器官粘連、作為人工皮膚接觸真皮深層或其以下組織受損的創面、用于慢性

25、創面或可被人體全部或部分吸收。預防/治療/診斷疾病，有目的地調節人的生理機能 主打賣點 清潔/補水/保濕 安全/成分精簡/特定功效 成分/特定功效“械字號”/安全/醫美術后修復-6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 適用人群 適用廣泛 敏感肌/痘痘肌等消費者 正常膚質，追求進階功效 具有痤瘡/皮炎/濕疹等皮膚問題的患者；接受輕醫美手術后急需皮膚修復的醫美人群；追求功能性護膚的普通消費者 疾病患者 注：研發周期參考巨子生物招股書未來規劃中的預計時間 資料來源：NMPA，巨子生物招股書，國聯證券研究所 1.2 體量體量略弱略弱、成長更優成長更優 醫用敷料醫用敷

26、料市場市場成長性較好，體量成長性較好，體量略弱于功效略弱于功效性性護膚護膚品品，“輕醫美輕醫美”與與“功效護膚功效護膚”紅利下紅利下預計預計景氣景氣度仍將延續度仍將延續。受居民收入上升/工作生活壓力大/環境污染導致皮膚問題增多、大眾尤其是新一代消費者對美的關注和投入增加，以及“醫美面膜”概念在網絡上快速傳播等因素的推動，2017-2021 年醫用敷料市場快速成長（復合增速達40%），至 2021 年市場規模已達 259 億元。相對功效性護膚品，醫用敷料更強的“醫療屬性”帶來較高壁壘與較強盈利的同時，醫用敷料市場體量弱于功效護膚品（2021年 308 億元）。展望未來，醫用敷料行業兼具“輕醫美”

27、與“功效護膚”紅利，預計滲透率提升驅動下景氣度仍將延續，沙利文預計至2027年醫用敷料市場體量將達到979億，2022-2027 年復合增速達 23.1%。透明質酸透明質酸醫用敷料醫用敷料占主體地位，重組膠原蛋白占主體地位，重組膠原蛋白醫用敷料醫用敷料異軍突起。異軍突起。專業皮膚護理產品核心成分有透明質酸、植物活性成分和膠原蛋白等，而醫用敷料相對護膚品而言對原料的安全性、生物相容性要求更高，核心成分以透明質酸與膠原蛋白為主。1）透明質酸透明質酸：主要特性為皮膚潤滑和保濕，原料制備、化學改性等技術成熟，應用最為廣泛；截至 2021 年，透明質酸醫用敷料市場體量達 115 億，2017-2021

28、年復合增速57.2%。2）動物源動物源膠原蛋白膠原蛋白：相對于透明質酸而言，膠原蛋白優勢在于皮膚修護和抗衰老功效；但動物源性膠原蛋白從動物組織中提取，未能實現規?；慨a，且高溫容易變性，應用較為有限；至 2021 年，動物源膠原蛋白醫用敷料市場體量為 25 億，4年復合增速 49.1%。3）重組膠原蛋白：）重組膠原蛋白：相對動物源膠原蛋白而言，具有更高的安全性、更好的可加工性以及更容易運輸和儲存，且頭部企業實現規?；慨a提升普及度，重組膠原蛋白醫用敷料市場異軍突起；截至 2021 年，重組膠原蛋白醫用敷料市場體圖表圖表 2：基于較高的安全性與穩定的產品功效，醫用敷基于較高的安全性與穩定的產品功

29、效，醫用敷料復購率與皮膚學級護膚品接近料復購率與皮膚學級護膚品接近 圖表圖表 3：醫用敷料企業醫用敷料企業盈利盈利特征特征凸顯“醫療”屬性凸顯“醫療”屬性，高高毛利、低營銷、高凈利毛利、低營銷、高凈利 注：彩棠/珀萊雅數據為 2019/2020/2021H1 口徑，薇諾娜數據為 2017-2019 口徑；復購率口徑為一年內購買兩次及以上客戶數量/同年購買產品客戶總數 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 13.9%24.4%30.9%41.6%42.6%36.6%32.4%42.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%各品牌天貓平臺

30、復購率各品牌天貓平臺復購率2019202020210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%毛利率（2019-2021年平均）銷售費率（2019-2021年平均）歸母凈利潤率（2019-2021年平均）7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 量達 48 億，2017-2021 年復合增速 92.2%。圖表圖表 6：按按生物活性成分生物活性成分類型類型，專業皮膚護理產品專業皮膚護理產品對比對比 項目項目 重組膠原蛋白重組膠原蛋白 動物源性膠原蛋白動物源性膠原蛋白 透明質酸透明質酸 植物活性成分植物活性成分 產品特性 提供結構支持、刺激細

31、胞再生及增殖、修復受損皮膚屏障，無潛在的細胞毒性和排異風險 提供結構支持、刺激細胞再生及增殖、修復受損皮膚屏障 皮膚潤滑和保濕 幫助解決皮膚問題如過敏、炎癥及氧化 專業皮膚護理市場（2021）94 億 41 億 193 億 93 億 醫用敷料市場（2021）48 億 25 億 115 億-目標客戶 追求具有高生物活性和生物兼容性的抗敏感、抗痘、抗早衰、受損皮膚屏障修復及美白功效的客戶 追求抗敏感、抗痘、抗早衰、受損皮膚屏障修復及美白功效的客戶 追求保濕潤滑功效的客戶 追求抗敏感、抗痘及抗早衰功效的客戶 應用領域 功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活、生物醫用材料及保健食品 功效性護膚品、醫用敷料、

32、肌膚煥活、生物醫用材料及保健食品 功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活、生物醫用材料及保健食品 功效性護膚品、保健食品 用途限制 無明顯使用限制 倘應用在肌膚煥活，存在潛在細胞毒性和排異 運輸和儲存存在困難 主要用于潤滑和保濕 無明顯使用限制 價格區間 90-790 元 150-300 元 40-720 元 60-580 元 保質期 24-36 個月 24-36 個月 24-36 個月 24-36 個月 生產復雜性 高 中 中 中 零售渠道 電商 線下 DTC 店鋪、超市及化妝品店 醫院、診所及藥店 線下 DTC 店鋪、超市及化妝品店 電商 線下 DTC 店鋪、超市及化妝品店 醫院、診所及藥店 電

33、商 線下 DTC 店鋪、超市及化妝品店 代表企業與 產品 巨子生物 重組膠原蛋白敷料 創爾生物 膠原蛋白醫用敷料 華熙生物 透明質酸精華液 貝泰妮 抗敏感面霜 資料來源：巨子生物招股書，弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 圖表圖表 4：至至 2021 年，年，醫用敷料市場成長性較好，體量略醫用敷料市場成長性較好，體量略弱于功效性護膚品弱于功效性護膚品 圖表圖表 5：透明質酸醫用敷料占主體地位，重組膠原蛋白透明質酸醫用敷料占主體地位，重組膠原蛋白醫用敷料異軍突起醫用敷料異軍突起 資料來源：巨子生物招股書，弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 注：其他包括海藻酸鹽等成分 資料來源：巨子生物招股書，弗若斯特沙

34、利文，國聯證券研究所 050100150200250300350201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E中國專業皮膚護理市場規模（十億元）中國專業皮膚護理市場規模（十億元）醫用敷料功效性護膚品醫用敷料：2017-2022 CAGR 40%；2022-2027 CAGR 23.1%功效性護膚品：2017-2022 CAGR 23.4%；2022-2027 CAGR 38.8%020406080100120201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E中國醫用敷料市

35、場規模（十億元）中國醫用敷料市場規模（十億元）重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白透明質酸其他重組膠原蛋白：2017-2022 CAGR 92.2%；2022-2027 CAGR 28.8%動物源性膠原蛋白：2017-2022 CAGR 49.1%；2022-2027 CAGR 27.2%透明質酸：2017-2022 CAGR 57.2%；2022-2027 CAGR 20.8%8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 1.3 監管補位下監管補位下份額份額有望有望集中集中 醫用敷料市場格局弱于功效護膚。醫用敷料市場格局弱于功效護膚。截至 2021 年，醫用敷料市場與功

36、效護膚品市場 CR5 分別達 26.5%與 67.5%，醫用敷料市場格局較為分散，背后或有兩點因素。1）“一類械”“一類械”供給無序擴張供給無序擴張：早期部分企業利用一類械相對寬松的監管環境，以“醫用冷敷貼”名義申請大量一類醫療器械證號，并以“械字號面膜”名義進行產品宣傳和銷售，至 2020H1 醫用皮膚修復敷料中一類械/二類械/三類械占比分別為90%/9%/1%。2）發展早期，格局未定：）發展早期，格局未定：敷料市場發展時間較晚（2016 年后伴隨輕醫美進入快速發展期），競爭集中于國內企業；而化妝品市場外資品牌發展成熟，在國內市場居領先地位。監管補位下監管補位下行業行業規范程度提升，規范程度

37、提升，未來未來格局有望向頭部企業集中。格局有望向頭部企業集中。2020 年初國家藥監局強調并不存在所謂的“械字號面膜”，醫療器械產品也不能以“面膜”作為其名稱，且“妝字號面膜”不能宣稱“醫學護膚品”。2021 年 4 月國家藥監局發布重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則 規范重組膠原蛋白醫用敷料分類管理。2021 年12 月修訂 第一類醫療器械產品目錄 中將醫用冷敷貼直接從目錄中進行剔除。2022年 11 月發布關于醫用透明質酸鈉產品管理類別的公告規范透明質酸鈉醫用敷料分類管理。至此，僅持有二類和三類醫療器械證號的“醫用敷料”被允許在醫美術后使用。伴隨伴隨需求端需求端消費者教育持續推進、消費者教

38、育持續推進、供給端供給端監管補位市場趨于規范下，頭部企業監管補位市場趨于規范下，頭部企業研發研發/產品產品/渠道渠道/營銷優勢凸顯，市場份額有望向頭部企業集中。營銷優勢凸顯，市場份額有望向頭部企業集中。圖表圖表 7：2021 年醫用敷料與功效護膚品年醫用敷料與功效護膚品 CR5（按公司）（按公司）分別達分別達 26.5%與與 67.5%排排名名 醫用敷料醫用敷料（截至（截至 2021 年）年）功效性護膚品功效性護膚品（截至（截至 2021 年）年）專業皮膚護理專業皮膚護理（截至（截至 2021 年）年）公司公司 核心成分核心成分 零售額零售額（十億）（十億）份額份額（%）公司公司 核心成分核心

39、成分 零售額零售額（十億）（十億）份額份額（%）公司公司 零售額零售額（十億）（十億）份額份額（%）1 敷爾佳 透明質酸 2.6 10.1%貝泰妮 植物活性成分、透明質酸及膠原蛋白 6.5 21.0%貝泰妮 6.8 12.0%2 巨子生物 重組 膠原蛋白 2.3 9.0%歐萊雅 肌肽、羥基積雪草苷 3.8 12.4%巨子生物 6.0 10.6%3 公司 F 硅酮 0.7 2.8%巨子生物 重組膠原蛋白 3.7 11.9%敷爾佳 4.7 8.3%4 創爾生物 動物源性 膠原蛋白 0.7 2.6%華熙生物 透明質酸 3.6 11.6%華熙生物 4.0 7.1%5 公司 H 硅酮 0.5 2.0%花

40、王 氨基酸、神經酰胺 3.3 10.6%歐萊雅 3.8 6.7%CR5 6.8 26.5%CR5 20.9 67.5%CR5 25.3 44.7%其他 19.1 73.5%其他 9.9 32.5%其他 31.3 55.3%合計 25.9 100.0%合計 30.8 100.0%合計 56.6 100.0%資料來源：巨子生物招股書，弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 圖表圖表 8：至至 2021 年年專業皮膚護理專業皮膚護理市場市場 CR10（按品牌）達（按品牌）達 47.1%品牌品牌 公司公司 核心成分核心成分 標準單位零售價范圍標準單位零售價范圍（元）（元）零售額零售額（十億）（十億）市場份額市

41、場份額（%）薇諾娜 貝泰妮 植物活性成分、透明質酸、膠原蛋白 60-530 6.8 12.0%敷爾佳 敷爾佳 透明質酸 80-290 4.7 8.3%可麗金 巨子生物 重組膠原蛋白 110-680 2.9 5.1%可復美 巨子生物 重組膠原蛋白 100-460 2.7 4.8%理膚泉 歐萊雅 肌肽、羥基積雪草苷 70-450 2.6 4.5%9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 Freeplus 花王 氨基酸 90-320 2.3 4.0%BM 肌活 華熙生物 透明質酸 100-550 1.4 2.5%雅漾 皮爾法伯集團 礦物成分、植物活性成分 80-30

42、0 1.2 2.2%米蓓爾 華熙生物 透明質酸 40-720 1.2 2.0%珂潤 花王集團 神經酰胺 70-300 1.0 1.7%CR10 26.8 47.1%其他 29.8 52.9%合計 56.6 100.0%資料來源：巨子生物招股書，弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 圖表圖表 9：敷料市場獲批數量眾多，：敷料市場獲批數量眾多，但但集中于集中于第一類醫療器械第一類醫療器械（截至（截至 2020 年年 6 月）月）資料來源：標點醫藥，創爾生物招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表 10：監管補位下行業規范化程度提升，未來格局有望向頭部企業集中監管補位下行業規范化程度提升，未來格局有望向頭部企

43、業集中 發布時間發布時間 部門部門 監管動態監管動態 主要內容主要內容 2020/1/2 國家藥監局 發布化妝品科普：警惕面膜消費陷阱 強調并不存在所謂的“械字號面膜”，醫療器械產品也不能以“面膜”作為其名稱，且“妝字號面膜”不能宣稱“醫學護膚品”2021/4/15 國家藥監局 發布重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則 明確重組膠原蛋白類產品作為醫用敷料應用時，若產品可部分或者全部被人體吸收，或者用于慢性創面，按照第三類第三類醫療器械管理；若產品不可被人體吸收且用于非慢性創面，按照第二類第二類醫療器械管理 2021/12/31 國家藥監局 發布第一類醫療器械產品目錄修訂說明 刪除了液體敷料、膏狀

44、敷料的有關內容，即將非無菌的液體、膏狀敷料未納入一類目錄 2022/5/17 國家藥監局醫療器械標準管理中心 發布2020-2021 年醫療器械分類界定結果匯總 匯總 2020 年 7 月-2021 年 12 月醫療器械產品分類界定結果，將“含銀敷料”、“膠原貼敷料”、“含 I 型膠原創面敷貼”以及“泡沫敷料”納入建議按照類醫療器械管理類醫療器械管理的產品中 2022/7/13 國家藥監局醫療器械標準管理中心 發布2022 年醫療器械分類界定結果匯總 匯總 2022 年 1 月-2022 年 6 月醫療器械產品分類界定結果，將“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”、“注射用透明質酸鈉和重組人源型膠原

45、蛋白溶液”、“膠原蛋白軟骨再生載體”以及“醫用重組膠原蛋白可吸收敷料”納入建議按照類醫療器械管理類醫療器械管理的產品中 2022/11/14 國家藥監局 發布關于醫用透明質酸鈉產品管理類別的公告（2022 年第 103號）解讀 明確含透明質酸鈉的醫用敷料，若其可部分或者全部被人體吸收，或者用于慢性創面，則按照第三類第三類醫療器械管理；若其不可被人體吸收且用于非慢性創面，則按照第二類第二類醫療器械管理 資料來源：NMPA，國聯證券研究所 419,90%45,9%3,1%第一類第二類第三類中國醫用皮膚敷料合計：467件 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究

46、2.企業對比企業對比：巨子生物：巨子生物綜合實力領先綜合實力領先 定性與定量定性與定量多維度多維度對比對比，巨子生物綜合實力領先。，巨子生物綜合實力領先。巨子生物/錦波生物/創爾生物均基于研發端優勢實現膠原蛋白原料突破，進而衍生出不同終端場景應用，區別在于膠原蛋白原料制備的技術路徑不同。透明質酸敷料企業敷爾佳市場嗅覺靈敏，渠道營銷等品牌運營端優勢更加突出。重組膠原蛋白企業巨子生物在研發/生產/產品矩陣/盈利能力上占優，且近年來加大渠道營銷端投入力度，綜合實力領先可比同業。圖表圖表 11：定性與定量多維度對比，巨子生物綜合實力領先定性與定量多維度對比，巨子生物綜合實力領先 項目項目 巨子生物巨子

47、生物 敷爾佳敷爾佳 錦波生物錦波生物 創爾生物創爾生物 簡介 2000 年成立，重組膠原蛋白全產業鏈龍頭 1996 年前身黑龍江省華信藥業成立，2012 年轉型發展皮膚護理業務，“醫美面膜”概念的市場教育者 2008 年成立，以重組膠原蛋白產品和抗 HPV 生物蛋白產品為核心，擁有首款類械重組膠原蛋白植入產品 2002 年成立，膠原貼敷料產品的開創者、擁有全國首款無菌類膠原貼敷料，國內活性膠原生醫材料細分龍頭 實控人和 持股比例 范博士持股 60.61%董事長張立國持股 93.8111%董事長楊霞持股 64.3269%董事長佟剛持股 65.59%業務結構（2021 年）可復美可復美 57.8%

48、：敷料36.5%/功效護膚 21.4%可麗金可麗金 33.9%：敷料1.4%/功效護膚 32.5%其他品牌皮膚護理其他品牌皮膚護理 5.1%保健食品 3.2%醫療器械 56.2%化妝品 43.7%重組膠原蛋白產品重組膠原蛋白產品69.8%：醫療器械 34.9%/功能護膚 30.1%/原料 3.0%/衛生用品 1.8%抗抗 HPV 生物蛋白生物蛋白 23.9%其他 6.3%膠原產品 90.7%非膠原產品 8.5%其他業務 0.8%核心技術與 研發投入 專有的合成生物學技術；2019-2021 年分別為1.19%/1.12%/1.61%產品用料配方及配比和生產工藝；2019-2021 年分別為0.

49、04%/0.09%/0.32%蛋白結構研究及功能區篩選技術等 5 項技術;2019-2021 年分別為8.32%/14.74%/12.45%生物醫用級活性膠原大規模無菌提取制備技術、復合產品成型技術；2019-2021 年分別為4.7%/6.1%/9.3%代表敷料 可復美 重組膠原蛋白敷料 敷爾佳 醫用透明質酸鈉修復貼 薇芙美 重組膠原蛋白皮膚修復敷料 創?？?膠原貼敷料 上市時間 2011 年 2016 年 2016 年 2004 年/2016 年 注冊證類別 類 類 類 類、類 核心成分 重組膠原蛋白 透明質酸鈉 人源化型膠原蛋白+非交聯透明質酸 動物源膠原蛋白 產品功效 抑制和緩解皮炎、

50、敏感性肌膚、痤瘡、激光術后等各種原因引起的皮膚炎癥反應，促進創面愈合與皮膚修復，縮短病程，減輕炎癥后色素沉著與瘢痕形成的風險，并對上述疾病有部分輔助療效 適用于輕中度痤瘡、促進創面愈合與皮膚修復；對痤瘡愈后、皮膚過敏與激光光子治療術后早期色素沉著和減輕瘢痕形成有輔助治療作用。皮膚屏障修復、物理治療術后皮膚損傷的修復、面部痤瘡以及粘膜修復 適用于皮膚過敏、激光、光子術后創面修復輔助治療 產品定價（元/片）35-40 30（醫用白膜）-40（醫用黑膜）-30（類）-40（類）渠道結構（2021 年）醫院渠道與線上渠道并重 直銷直銷 44.4%：DTC 店鋪線上直銷 37%/電商平臺4.5%/線下直

51、銷 2.9%經銷經銷 55.6%多渠道布局 線上線上 36.2%：直銷 31.4%/代銷 2.7%/經銷 2.1%線下線下 63.8%：經銷 63.8%OBM 模式+ODM 模式 ODM22.3%OBM77.7%：線上直銷6.2%/線下直銷 27.3%/經銷44.2%醫院渠道與線上渠道并重 2019 年年結構結構：線上直銷56.1%/線下直銷 1.7%/線上經銷 2.6%/線下經銷39.4%營銷投入 科學及知識驅動 2019-2021 年分別為9.8%/13.3%/22.3%線上線下相結合 2019-2021 年分別為8.6%/16.7%/16.0%2019-2021 年分別為27.6%/23

52、.3%/24.0%2019-2021 年分別為44.7%/37.9%/46.6%募資用途 產品研發（11%）產能擴張（28%）渠道營銷（46%）IT（5%）其它（10%）產能擴張（35%）研發（3%）營銷（47%）其他（16%）研發（55.1%）渠道營銷（24.9%）其他（20%）產能擴張（72%）研發（28%）營收（2021）/cagr（19-21）15.5 億/27.4%16.5 億/10.9%2.3 億/22.4%2.4 億/-10.9%11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 利潤（2021）/cagr（19-21）8.3 億/22.5%8.1 億/

53、10.4%0.57 億/12.6%0.34 億/-31.4%歸母凈利率（2019-2021）57.7%/69.4%/53.3%49.2%/40.9%/48.8%29.0%/19.8%/24.6%24.2%/30.5%/14.3%注：巨子生物招股書披露日期為 2022/10；敷爾佳招股書披露日期為 2022/09；錦波生物招股書披露日期為 2022/06；創爾生物招股書披露日期為 2021/02 資料來源：各公司招股說明書，Wind，可復美天貓旗艦店，敷爾佳天貓旗艦店，創?？堤熵埰炫灥?，國聯證券研究所 2.1 研發研發：巨子巨子/錦波研發底蘊更深錦波研發底蘊更深 綜合研發模式/研發重點/核心技術

54、/技術團隊/外部合作/專利數量/榮譽稱號/研發儲備等定性與定量因素比較，我們認為：1）巨子巨子生物生物/錦波錦波生物生物有有部分部分相似性相似性，又又各有千秋各有千秋。相同點相同點：創始人均有技術背景/技術路徑均為基因重組法/自主研發與產學研結合/均擁有原料與終端產品研發量產能力/研發團隊數量與投入力度較大等。差異差異之處在于之處在于原料開發與終端應用原料開發與終端應用：巨子生物聚焦重組膠原蛋白與稀有人參皂苷，進而衍生出敷料/護膚/保健食品等應用，錦波聚焦抗 HPV 生物蛋白與重組膠原蛋白，進而衍生出醫療/敷料/護膚等應用；巨子重組膠原蛋白類型與終端產品 SKU（已上市+儲備）更為豐富，而錦波

55、生物則擁有國內首款三類械產品“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”。2）創爾生物與上述兩者核心區別在于技術路徑。）創爾生物與上述兩者核心區別在于技術路徑。創爾生物沿用天然膠原提取法，技術路徑與臺灣雙美更為可比，但業務布局聚焦敷料/膠原蛋白海綿/護膚/精準醫療等領域，并未涉及醫美針劑業務。3）敷爾佳敷爾佳 2021 年開始補短板。年開始補短板。公司前期精力聚焦于產品端/渠道端與營銷端，研發模式以委托研發為主；2021 年與北星藥業重組后獲取自主研發能力，研發支出相對前期亦有較大提升，未來研發短板有望逐漸補齊。圖表圖表 12：研發對比：研發對比：巨子巨子生物生物/錦波錦波生物生物研發底蘊更深，敷爾佳研發

56、底蘊更深，敷爾佳 2021 年開始補短板年開始補短板 項目項目 巨子生物巨子生物 敷爾佳敷爾佳 錦波生物錦波生物 創爾生物創爾生物 研發模式 自主研發+產學研合作 委托研發+自主研發（2021 年開始）自主研發+產學研合作 自主研發、外部合作 研發重點 持續的基礎研究及推進專有合成生物學技術，以設計、開發及制造多種可用于當前及未來產品的重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分；開發及推出新產品，以擴大產品組合 前期側重品牌賦能，隨著業務發展成熟，將市場需求轉化到新產品、新原料的研究方面，通過獨家合作原料/專利配方/基礎研究等路徑向上尋求突破。圍繞重組人源化膠原蛋白等在內的人體各型別膠原蛋白

57、及各類抗病毒功能蛋白開展基礎、應用研發及產業化 活性膠原原料、醫療器械及生物護膚品的研發 核心技術 專有的合成生物學技術 產品用料配方及配比和生產工藝 蛋白結構研究及功能區篩選技術等五大核心技術平臺 生物醫用級活性膠原大規模無菌提取制備技術、復合產品成型技術 技術先進性 重組膠原蛋白：重組膠原蛋白：1）高密度發酵及高效分離）高密度發酵及高效分離純化技術解決商業化效率難題。純化技術解決商業化效率難題。產能全球最大、質量較為優異（純度 99.9%；細菌內毒素濃度低于 0.1EU/mg）；2）專有重組膠）專有重組膠原蛋白：原蛋白：已構建重組膠原蛋白分子庫，含有三種全長重組膠原蛋白（重組 I 型、II

58、型及 III 型人膠原蛋白）、25 種功能強化型重組膠原蛋白及5 種重組膠原蛋白功效片段。稀有人參皂苷：稀有人參皂苷：解決了稀有人參皂苷生物轉化效率低及易失活的問題，中國首家實現五種高純度稀有人參皂苷均能以百公斤級規模量產的公司，且是具有全球最大的稀有人參皂苷產能的公司之一。生產工藝屬行業通用技術，產品用料配方及配比系非專利技術 重組膠原蛋白：重組膠原蛋白：我國第一個獲得醫療器械原材料登記的企業（2021 年 3 月完成重組型人源化膠原蛋白醫療器械原材料主文檔登記）；第三類醫療器械“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”于2021 年 6 月獲 NMPA 批準上市，為國內唯一獲藥監局批準的可注射重組人

59、源化膠原蛋白產品。型膠原原料的技術性能特征等方面與國外先進企業技術水平具有較高的一致性，尤其在活性、純度、內毒素水平、膠原含量、典型特征、生物安全性等方面，基本與國外水平相當。核心技術獲得 9 項相關專利 技術帶頭人 首席科學官范代娣博士；于 1994 年 7 月獲得中國華東理工大學化學工程博士學位，1999 年 1 月至 2000 年 1 月于美國麻省理工學院國家生物工程中心擔任高級訪問學者；張立國；中藥專業、執業藥師、高級工程師，超過 30 年中藥、西藥的研發生產及運營經驗；楊霞，生物工程高級工程師，錦波生物創始人、董事長、功能蛋白創新研究院院長，曾任教山西醫科大學。雷靜，暨南大學博士，任

60、公司副總經理、研發總監；獲得廣東省科技進步獎 1項，廣州市科技進步獎 1項。獲得廣州開發區 2014-12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 獲得多個獎項，包括 2013 年由國務院頒發的“類人膠原蛋白生物材料的創制及應用，國家技術發明獎二等獎，發明人表彰。主導研發并推出公司主要在售產品醫用透明質酸鈉修復貼。曾榮獲全國“三八紅旗手”、“山西省杰出青年創業獎”，記山西省“省級一等功”。2015 年度創新創業骨干人才與緊缺人才獎。研發團隊 截至 2022 年 5 月 研發團隊有 124 人，占員工總數 14.8%；其中 45 名成員擁有碩士或以上學歷、占研發團

61、隊 36.3%；分為技術研發團隊及產品研發團隊。截至 2021 年 研發人員 6 人，占員工總數 1.36%。截至 2021 年 研發人員 84 人，占總員工人數的 19.72%；其中 31 人具有碩士研究生及以上學歷、占研發團隊36.9%。截至 2020H1，公司擁有 51名研發人員，占員工總人數15.74%；碩士及以上學歷占研發人員總數 39.22%。外部合作 與醫療機構及學術機構（西北大學）合作開展研發活動，定期與醫療機構開展聯合臨床研究項目及知識分享會，以獲取產品相關臨床數據及反饋。與哈爾濱工業大學（深圳）及深圳市萱嘉生物科技有限公司建立聯合實驗室進一步為公司提供技術支持。采用產學研合

62、作研發模式與復旦大學、四川大學及重慶醫科大學第二附屬醫院等多所知名院校及醫療機構開展功能蛋白功能篩選、機理研究、效用驗證等基礎研究，儲備更多具備不同特點的功能性蛋白。積極與各大高校、科研院所開展產學研合作項目，先后與中國科學院金屬研究所、香港科技大學等高等院校及科研院所建立合作。與華南理工大學、清華大學、中國人民解放軍總醫院等科研機構、高校、醫院共建行業平臺。研發投入 2019-2021 年分別為 1.19%/1.12%/1.61%2019-2021 年分別為0.04%/0.09%/0.32%2019-2021 年分別為8.32%/14.74%/12.45%2019-2021 年分別為4.7%

63、/6.1%/9.3%專利數量 79 項專利及待決專利申請 106 項 SKU 102 種在研產品 14 項已授權專利 超過 40 項 SKU 5 種產品在研 擁有發明專利授權 27 項、取得國際先進成果 3 項 擁有主要產品 7 項 儲備產品 5 項 擁有 28 項專利（其中發明專利 13 項），另有在審發明專利 22 項 榮譽稱號 2010 年建立陜西省生物材料工程研究中心，2012 年建立生物材料國家地方聯合工程研究中心；首家專利于 2013 年獲得中國國家技術發明獎并于 2015 年設立博士后工作站的膠原蛋白產品公司，亦是首家專利于 2016 年獲得中國專利金獎的膠原蛋白產品公司；于 2

64、021 年建立陜西省無源醫療器械重點實驗室，并成為首家被納入國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心進行皮膚科合作研發項目的企業?！胺鬆柤选庇?2018-2021年多次獲得由中國美容博覽會等頒發的“中國好品牌”建設有山西省功能蛋白技術中心、復旦-錦波功能蛋白聯合研究中心、功能蛋白山西省重點實驗室、川大-錦波功能蛋白聯合實驗室、重醫二院-錦波功能蛋白臨床轉化研究中心等多個科研機構；2021 年 11 月，公司企業技術中心被評為山西省 2021 年優秀省級技術中心；2018-2021 年多次獲得“山西省優秀企業”稱號。承擔和參與 20 項國家級、省部級、市區級科研項目；2009 年至今獲得多項省級科技進

65、步獎 研發儲備 102 種在研產品：種在研產品：美麗產品組合下的 49 種功效性護膚品、37 種醫用敷料及 4 種肌膚煥活產品；健康產品組合下的 2 種生物醫用產品、7 種保健食品及 3 種特殊醫學用途配方食品。5 種在研產品：種在研產品：1 種類醫療器械/3 種功效性護膚品/1 種美容飲品 5 種在研產品：種在研產品：3 種重組型人源化膠原蛋白產品（其中 2 種植入劑、1 種宮頸灌注）、1 種重組型人源化膠原蛋白植入劑、1 種 EK1 吸入劑 在研項目覆蓋醫療器械、核心原料生產工藝技改、精準醫療、生物護膚等多領域 注：巨子生物招股書披露日期為 2022/10；敷爾佳招股書披露日期為 2022

66、/09；錦波生物招股書披露日期為 2022/06；創爾生物招股書披露日期為 2021/02 資料來源：各公司招股說明書，Wind，錦波生物公司官網，國聯證券研究所 2.2 生產生產：巨子巨子量量產能力全球領先產能力全球領先 巨子巨子生物生物量產能力全球領先，未來或可切入原料市場量產能力全球領先，未來或可切入原料市場。醫用敷料與護膚品生產難點并不在產品本身，而在于膠原蛋白原料，這也是巨子生物核心壁壘之一。醫用敷料/功效護膚領域，相對透明質酸與動物源膠原蛋白而言，重組膠原蛋白有其特有優勢，包括提供結構支持、刺激細胞再生及增殖、修復受損皮膚屏障，無潛在的細胞毒性和排異風險等。目前限制膠原蛋白產業化核

67、心在于供給端，擁有原料量產能力企業有限，巨子生物與錦波生物位列其中，且 2009 年巨子產能已全球領先。上市融資產能擴張落地后，巨子生物量產優勢將進一步放大，未來或可切入重組膠原蛋白原料與稀有人參皂苷原料市場。13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 13：生產對比生產對比：巨子量產能力全球領先，未來或可切入原料市場巨子量產能力全球領先，未來或可切入原料市場 項目項目 巨子生物巨子生物 敷爾佳敷爾佳 錦波生物錦波生物 創爾生物創爾生物 生產模式 自主生產 外部采購+自主生產（21 年 2 月后）自主生產 自主生產為主，少量工序采用外協加工 生產能力

68、 自主生產重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及基于這兩種活性成分的產品 2009 年成為全球首家實現量產重組膠原蛋白護膚產品的公司 醫療器械類、化妝品類 核心功能蛋白原料生產與終端產品生產 醫療器械、生物護膚品 生產產能（2021 年）重組膠原蛋白：重組膠原蛋白：年產能 10,880 千克，利用率 83.5%稀有人參皂苷：稀有人參皂苷：年產能 630.0 千克，利用率 83.3%上市產品：上市產品：功效性護膚品 5523 萬件，利用率 77.3%；醫用敷料產能5720 萬件，利用率 88.0%；保健食品產能 315 萬件，利用率 8.2%醫療器械類：醫療器械類：9960 萬件，利用率 90.18%；化

69、妝品化妝品類：類：11200 萬件，利用率 51.98%原料（重組原料（重組型膠原蛋型膠原蛋白）：白）：年產能 101.78 千克，利用率 129.58%原料（酸酐化牛原料（酸酐化牛-乳球乳球蛋白）：蛋白）：年產能 4.95 千克，利用率 85.81%重組膠原蛋白產品：重組膠原蛋白產品：年產量 616.13 萬件，產銷率97.19%抗抗 HPV 生物蛋白產品：生物蛋白產品：年產量 196.82 萬件，產銷率 99.17%2019 年數據 膠原貼敷料膠原貼敷料：年產能 1985 萬片，產能利用率 88%膠原蛋白海綿膠原蛋白海綿：年產能 1.2 萬盒，產能利用率 79%面膜貼面膜貼：年產能1188

70、 萬片，產能利用率 79%擴張計劃 重組膠原蛋白：重組膠原蛋白：新增 21.25 萬千克，擴張 19.5 倍，預計 2023H1 達產 稀有人參皂苷：稀有人參皂苷：新增 26.78 千克，擴張 425 倍，預計 2024H2 達產 功效護膚品：功效護膚品：新增 3400 萬件，擴張 0.62 倍，預計 2026H2 達產 醫用敷料、肌膚煥活及生醫材醫用敷料、肌膚煥活及生醫材料：料：新增 1 億件，擴張 1.75 倍，預計 2024H1 達產 保健食品及特殊醫學用途配方食保健食品及特殊醫學用途配方食品：品：新增 500 萬件，擴張 1.59倍，預計 2024H1 達產 公司正在投資建設生產基地，

71、項目占地面積 69,331 平米、建筑面積81,403 平米，計劃 2023 年投產。-膠原貼敷料：4,000萬片/年 膠原蛋白海綿：24.69 萬片/年 醫用冷敷貼：14.8噸/年 膠原蛋白原液：360噸/年 注：巨子生物招股書披露日期為 2022/10；敷爾佳招股書披露日期為 2022/09；錦波生物招股書披露日期為 2022/06；創爾生物招股書披露日期為 2021/02 資料來源：各公司招股說明書，國聯證券研究所 2.3 產品產品：巨子巨子產品矩陣產品矩陣、產品儲備、產品儲備更優更優 2.3.1 巨子生物巨子生物：聚焦“重組膠原蛋白”產業鏈：聚焦“重組膠原蛋白”產業鏈 產品開發策略：以

72、科技美學為主線，產品開發策略：以科技美學為主線，圍繞“圍繞“功效功效”“”“類型類型”擴充產品組合。擴充產品組合。依托深耕生物活性成分的研發經驗與專有的合成生物學技術平臺，公司圍繞“功效”“功效”（如修護到防曬）、“類型”“類型”（如敷料到面霜、醫療器械到護膚品、敷料到醫美針劑等）持續擴充品牌與產品組合，以滿足不同膚質、不同應用場景及不同消費群體的多樣化需求，目前公司已建立起以可復美、可麗金兩大旗艦品牌為核心的八大品牌組合，業務覆蓋醫療器械、功效性護膚品與功能性食品等領域。截至 2021 年可復美與可麗金兩大品牌收入貢獻 90%+，功效護膚品收入貢獻已超過醫用敷料，2019-2021 年各項業

73、務毛利率整體呈穩中有升態勢。圖表圖表 14：產品開發策略：產品開發策略：以科技美學為主線，圍繞“功效”“類型”擴充產品組合以科技美學為主線，圍繞“功效”“類型”擴充產品組合 品牌形象品牌形象 品牌品牌 推出年份推出年份 類目類目 定位定位 SKU 數量數量（項）（項）建議零售價建議零售價區間區間 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 可復美 2011 年 功效性護膚/醫用敷料 中高端皮膚科級別重組膠原蛋白品牌 32（三項第二類及一項第一類）99-459 元 可麗金 2009 年 功效性護膚品/醫用敷料 中高端多功能重組膠原蛋白皮膚護理品牌 60（三項第二

74、類）109-680 元 可預 2015 年 功效性護膚品/醫用敷料 中高端重組膠原蛋白皮膚護理品牌，適用于緩解和抑制皮膚炎癥反應 4（兩項第二類）86-283 元 可痕 2016 年 疤痕修復敷料 用于疤痕修復的中高端重組膠原蛋白品牌 1（一項第二類）498 元 可復平 2016 年 醫用敷料 用于口腔潰瘍的中高端重組膠原蛋白品牌 1（一項第二類）199 元 利妍 2019 年 醫用敷料 用于女性護理的中高端重組膠原蛋白品牌 3（一項第二類）128-340 元 欣苷 2019 年 功效性護膚品 基于稀有人參皂苷的高端皮膚護理品牌 4 445-598 元 參苷 2016 年 保健食品 人參皂苷類

75、保健食品品牌 1 570 元 注：巨子生物招股書披露日期為 2022/10 資料來源：巨子生物招股書，弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 可復美：圍繞可復美：圍繞“修復修復 plus”主軸擴充產品線，主軸擴充產品線，前三前三大單品大單品貢獻貢獻持續下行。持續下行。2011 年公司推出中高端皮膚科級別重組膠原蛋白品牌可復美，二類械產品可復美類人膠原蛋白敷料推出后其功效和安全性迅速獲得醫學界的認可。2015 年公司進一步將可復美品牌用戶范圍擴展至大眾市場，持續擴充可復美品牌產品 SKU，為消費者提供針對問題肌膚狀況的產品。2015-2019 年可復美品牌 SKU 由 1 項增至 7 項，2019 年后

76、擴充步伐加快，2020-2021 年 SKU 數量分別為 20/30 項。伴隨產品 SKU 擴充，可復美大單品對品牌業績貢獻度持續下降，2019-2022/5/31 前三大商品占可復美品牌收入圖表圖表15：至至2021年可復美與可麗金品牌收入貢獻年可復美與可麗金品牌收入貢獻90%+圖表圖表 16：2019-2021 年綜合毛利率穩中有升年綜合毛利率穩中有升 資料來源：巨子生物招股書，國聯證券研究所 資料來源：巨子生物招股書，國聯證券研究所 28.4%26.0%36.5%31.9%1.8%9.4%21.4%27.3%47.0%44.7%32.5%31.7%0%10%20%30%40%50%60%

77、70%80%90%100%2019202020212022/5/31可復美-醫用敷料可復美-功效性護膚品可麗金-醫用敷料可麗金-功效性護膚品其他品牌保健食品及其他60%65%70%75%80%85%90%95%2019202020212022/5/31可復美可麗金其他品牌保健食品及其他綜合毛利率（%）15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 比重分別為 93.4%/78.1%/70.2%/53.2%。圖表圖表 17：可復美品牌產品可復美品牌產品 SKU 豐富，具有豐富，具有修護修護/補水補水/保濕保濕/鎮定鎮定/舒緩等功效舒緩等功效 注：巨子生物招股書披露日

78、期為 2022/10 資料來源：巨子生物招股書，國聯證券研究所整理 圖表圖表 18：伴隨產品伴隨產品 SKU 擴充，可復美大單品對品牌業績貢獻度持續下降擴充，可復美大單品對品牌業績貢獻度持續下降 單位：百萬元單位：百萬元/%2019 2020 排名排名 商品名稱商品名稱 銷售收入銷售收入 商品名稱商品名稱 銷售收入銷售收入 第 1 名 類人膠原蛋白敷料 258 類人膠原蛋白敷料 279 第 2 名 類人膠原蛋白噴霧 8 透明質酸鈉修護貼 30 第 3 名 液體敷料 5 煥能肌底修護面膜 20 可復美品牌 SKU 數與收入 7 項 290 20 項 421 前 3 大商品收入占比 93.4%78

79、.1%單位：百萬元單位：百萬元/%2021 2022/5/31 排名排名 商品名稱商品名稱 銷售收入銷售收入 商品名稱商品名稱 銷售收入銷售收入 第 1 名 類人膠原蛋白敷料 457 類人膠原蛋白敷料 160 第 2 名 透明質酸鈉修護貼 87 透明質酸鈉修護貼 40 第 3 名 液體敷料 86 煥能舒潤柔膚水 28 可復美品牌 SKU 數與收入 30 項 898 32 項 428 前 3 大商品收入占比 70.2%53.2%資料來源：巨子生物招股書，國聯證券研究所整理 可麗金：圍繞“抗皺可麗金：圍繞“抗皺 plus”主軸擴充產品線，品牌發展戰略趨于平衡?！敝鬏S擴充產品線，品牌發展戰略趨于平衡

80、。2009 年公司推出中高端多功能的功效性皮膚護理品牌，針對尋求主要功能是抗衰老、皮膚保養和皮膚修護的護膚品的消費者。品牌成立早期專注擴大 SKU 數量，近年來品牌發展戰略轉向更平衡的方式（開發新 SKU+現有 SKU 升級），2019 年來可麗金品牌開發 87 項 SKU 并淘汰 70 項 SKU，2019-2021 年可麗金品牌 SKU 數量分別為 49/48/59項，2019-2022/5/31前 三 大 商 品 占 可 麗 金 品 牌 收 入 比 重 分 別 為33.6%/41.2%/38.1%/39.7%，整體較為穩定。16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告

81、行業深度研究 圖表圖表 19：可麗金可麗金品牌品牌產品產品 SKU 多元化多元化，具有抗衰老，具有抗衰老/緊致緊致/美白美白/補水補水/保濕保濕等等復合功效復合功效 注：巨子生物招股書披露日期為 2022/10 資料來源：巨子生物招股書，國聯證券研究所整理 圖表圖表 20：可麗金品牌發展戰略趨于平衡，近年來前三大商品占比較為穩定可麗金品牌發展戰略趨于平衡，近年來前三大商品占比較為穩定 單位：百萬元單位：百萬元/%2019 2020 排名排名 商品名稱商品名稱 銷售收入銷售收入 商品名稱商品名稱 銷售收入銷售收入 第 1 名 類人膠原蛋白健膚噴霧 106 類人膠原蛋白健膚噴霧 151 第 2 名

82、 類人膠原蛋白健膚修護面膜 31 類人膠原蛋白健膚修護面膜 46 第 3 名 類人膠原蛋白賦能珍萃精華露 24 類人膠原蛋白瀅亮安瓶精華 33 可麗金品牌 SKU 數與收入 49 項 481 48 項 559 前 3 大商品收入占比 33.6%41.2%單位：百萬元單位：百萬元/%2021 2022/5/31 排名排名 商品名稱商品名稱 銷售收入銷售收入 商品名稱商品名稱 銷售收入銷售收入 第 1 名 類人膠原蛋白健膚噴霧 145 類人膠原蛋白健膚噴霧 52 第 2 名 類人膠原蛋白健膚修護面膜 34 賦能珍萃緊致駐顏面膜 27 第 3 名 類人膠原蛋白安護噴霧 21 類人膠原蛋白健膚修護面膜

83、 15 可麗金品牌 SKU 數與收入 59 項 526 60 項 238 前 3 大商品收入占比 38.1%39.7%資料來源：巨子生物招股書，國聯證券研究所整理 2.3.2 敷爾佳：透明質酸敷料向功效護膚切入敷爾佳：透明質酸敷料向功效護膚切入 以敷爾佳品牌為核心，醫用敷料向功效護膚延展。以敷爾佳品牌為核心，醫用敷料向功效護膚延展。2012 年公司創始人張立國捕捉到專業皮膚護理產品的市場消費需求，將皮膚護理產品領域調整為業務發展方向，并于 2014 年 11 月完成醫用透明質酸鈉修復貼的研發，2016 年正式推出國內第一批獲準上市的透明質酸成分為核心的 II 類醫用敷料貼類產品。2018 年后

84、以醫用敷料產品為基礎，迅速擴充功能性護膚品，覆蓋水、精華及乳液、噴霧、凍干粉等多劑型，17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 并打造保濕、舒緩、修護、祛痘、美白等多種功效產品。目前公司已形成以適用于輕中度痤瘡、促進創面愈合與皮膚修復的 II 類醫療器械類產品為主，多種形式功能性護膚品為輔的四十余種立體化產品體系。產品線擴充后收入結構漸趨多元化，2018-2021 年醫療器械類收入占比由 90%下降至 56%，以面膜為核心的化妝品收入占比持續提升；2018-2020 年公司毛利率較為穩定，2021 年生產模式由委托轉為自主生產后各業務毛利率均有大幅提升。圖表

85、圖表 21：以敷爾佳品牌為核心，醫用敷料向功效護膚延展以敷爾佳品牌為核心，醫用敷料向功效護膚延展 監管類別監管類別 產品形態產品形態 產品全稱產品全稱 初次備案初次備案/注冊時間注冊時間 適用范圍適用范圍 醫療器械 敷料 醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）2016/4/14 適用于輕中度痤瘡、促進創面愈合與皮膚修復；對痤瘡愈后、皮膚過敏與激光光子治療術后早期色素沉著和減輕瘢痕形成有輔助治療作用。敷料 醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）2016/4/14 敷料 醫用透明質酸鈉修復液（次拋）2018/2/12 噴霧 醫用透明質酸鈉修復液（噴霧）2018/2/12 化妝品 貼、膜類 敷爾佳透明質酸鈉修護貼（白膜

86、）2018/3/20 適用各類肌膚，具有舒緩修護/痘痘修護/補水保濕等特性 敷爾佳透明質酸鈉修護貼（黑膜）2018/3/20 敷爾佳膠原蛋白多效修護貼 2018/9/14 適用普通人群所有膚質，修護肌膚/補充水分 敷爾佳膠原蛋白水光修護貼 2018/9/14 敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼 2019/4/3 敷爾佳透明質酸鈉修護膜 2019/7/18 適用普通人群所有膚質，具有補水保濕/祛痘/修護等特性 敷爾佳透明質酸鈉修護膜（黑膜）2019/8/30 敷爾佳積雪草舒緩修護貼 2019/9/4 適用各類肌膚，尤其適用于敏感性肌膚，具有舒緩修護/補水保濕/緩解肌膚敏感等特性 敷爾佳煙酰胺美白淡斑修護面

87、膜 等其它貼、膜類（13 款）2020/2021 年-噴霧 敷爾佳膠原蛋白水光修護噴霧等 5 款 2018/2021 年 水、精華及乳液 敷爾佳蝦青素神經酰胺修護乳 等 14 款 2018/2019/2020/2021 年-凍干粉 敷爾佳膚質膚色修護凍干粉+膚質膚色修護液 2021 年（現已注銷）-凝膠 敷爾佳水楊酸果酸煥膚面膜等 2 款 2020 年-潔面產品 敷爾佳積雪草潔顏泡泡等 2 款 2018 年/2021 年-資料來源：敷爾佳招股書，國聯證券研究所 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2.3.3 錦波生物錦波生物：聚焦聚焦“重組膠原蛋白重組

88、膠原蛋白與與抗抗 HPV 生物蛋白生物蛋白”產業鏈產業鏈 以重組膠原蛋白與抗以重組膠原蛋白與抗 HPV 生物蛋白為核心，生物蛋白為核心，業務覆蓋原料業務覆蓋原料/醫療器械醫療器械/功能性護功能性護膚品等全產業鏈膚品等全產業鏈。2012 年公司以酸酐化牛-乳球蛋白為核心成分的抗 HPV 生物蛋白敷料醫療器械注冊證（二類）獲批。2014 年以自主研發的重組型膠原蛋白為核心成分的醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（噴霧）等 5 款產品獲批。2016 年后膠原蛋白應用領域進一步擴展至婦科/口腔/護膚領域等。2021 年三類醫療器械產品“重組III 型人源化膠原蛋白凍千纖維”獲批上市。目前公司已建立從上游功能

89、蛋白核心原料到醫療器械、功能性護膚品等終端產品的全產業鏈業務體系，終端產品應用在婦科、皮膚科、外科、五官/口腔科、肛腸科、護膚等不同場景。業務條線增加后收入漸趨多元化，2019-2021 年以醫療器械與功能性護膚品為核心的重組膠原蛋白產品收入占比由 40%提升至 70%，2019-2021 年各業務毛利率較為穩定、綜合毛利率 80%以上。圖表圖表 24：以以上游功能蛋白上游功能蛋白為核心，為核心，業務覆蓋原料業務覆蓋原料/醫療器械醫療器械/功能性護膚品等全產業鏈功能性護膚品等全產業鏈 資料來源：錦波生物招股書，國聯證券研究所整理 2008年年2012年年2014年年2016年年2019年年20

90、20年年2021年年公司成立抗HPV生物蛋白產品上市，抗HPV生物蛋白敷料醫療器械注冊證（二類）獲批獲得醫用III型膠原鼻腔粘膜修復劑，醫用III型膠原口腔粘膜修復噴霧醫療器械注冊證（二類），醫用領域進一步拓展重組膠原蛋白上市，獲得醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（噴霧）等5個醫療器械注冊證（II類）公司獲得醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）等醫療器械注冊證（二類），重組膠原蛋白開始于化妝品領域的應用獲得醫用III型膠原噴霧，醫用III型膠原陰道凝膠、醫用III型膠原無菌凝膠等7個醫療器械注冊證（二類）三類醫療器械產品“重組III型人源化膠原蛋白凍千纖維”獲國家藥品監管若理局批準上市

91、，是我國自主研制的首個采用新型生物材料重組人源化膠原蛋白制備的醫療器械（三類）圖表圖表 22：2018-2021 年以面膜為核心的化妝品收入占比年以面膜為核心的化妝品收入占比持續提升持續提升 圖表圖表 23：2021 年轉為自主生產后各業務毛利率均有大年轉為自主生產后各業務毛利率均有大幅提升幅提升 資料來源：敷爾佳招股書，國聯證券研究所 資料來源：敷爾佳招股書，國聯證券研究所 72%48%38%40%17%20%17%16%10.0%27.1%37.4%38.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）醫用透

92、明質酸鈉修復貼（黑膜）醫用透明質酸鈉修復液面膜（含涂抹式面膜）水、精華及乳液凍干粉凝膠噴霧70%72%74%76%78%80%82%84%86%2018201920202021醫療器械類化妝品類綜合毛利率 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2.3.4 創爾生物創爾生物：聚焦“聚焦“活性膠原蛋白活性膠原蛋白”產業鏈”產業鏈 以活性膠原蛋白為核心，業務覆蓋原料以活性膠原蛋白為核心，業務覆蓋原料/醫療器械醫療器械/功能性護膚品等全產業鏈。功能性護膚品等全產業鏈。公司早期（2002-2007 年）立足于活性膠原的研究開發，逐步完成了工藝技術和早期客戶資源積累

93、。2008-2012 年間圍繞活性膠原進行產業化，豐富醫療器械產品種類，開始著手膠原潤眼液、膠原蛋白凝膠、膠原蛋白海綿等產品的研究開發。同時加大力度布局生物護膚領域，將活性膠原應用到生物護膚品。2013-2017 年積極拓寬經營領域，電商成為新的增長點；同時進軍互聯網銷售、精準醫療領域，實現多元化布局。2018年至今，產品種類更為豐富，已形成規?；?、系統化的活性膠原原料、醫療器械和生物護膚品研發、生產及銷售能力。收入結構角度，2017-2019 年以活性膠原蛋白為核心的醫療器械與功能護膚品貢獻 90%+收入，2017-2021 年綜合毛利率 80%左右。圖表圖表 27：以活性膠原蛋白為核心，業

94、務覆蓋原料以活性膠原蛋白為核心，業務覆蓋原料/醫療器械醫療器械/功能性護膚品等全產業鏈功能性護膚品等全產業鏈 資料來源：公司官網，國聯證券研究所整理 2008-2012年：圍繞活性膠原進行產業化，豐富醫療器械產品種類，開始著手膠原潤眼液、膠原蛋白凝膠、膠原蛋白海綿等產品的研究開發。同時，加大力度布局生物護膚領域，將活性膠原應用到生物護膚品。早期創業階段基礎發展階段培育發展階段快速發展階段20022004200320052010201320162015201720182019公司成立取得醫療器械生產許可證取得全國首款膠原貼敷料醫療器械注冊證（類），開始正式生產、銷售膠原貼敷料獲得第一項專利的授權

95、膠原貼敷料實用新型專利取得首個類醫療器械產品膠原蛋白海綿注冊證開設創爾美商城；二廠建設項目順利竣工并通過審核；更名為“廣州創爾生物技術股份有限公司”，完成股份制改造開設天貓trauemy創爾美旗艦店取得全國首款無菌類膠原貼敷料醫療器械注冊證;創爾云、赤萌醫療完成工商注冊登記，“云護膚”上線，正式進入精準醫療領域獲得主要應用于類膠原貼敷料生產的發明專利授權開設天貓創?？灯炫灥瓿闪⑿掠鄤撳\生物醫學科技有限公司；取得廣州中新知識城工業用地使用權，開啟新園區建設2014在新三板成功掛牌2021成立廣州創爾美生物科技有限公司杭州分公司2022創爾新園區完成竣工驗收2002-2007年：立足于活性膠原的研

96、究開發，逐步完成了工藝技術和早期客戶資源積累。2013-2017年：積極拓寬經營領域，電商成為新的增長點；同時進軍互聯網銷售、精準醫療領域，實現多元化布局。2018年至今：經過二十年的技術沉淀和營銷渠道布局，進入快速發展階段。此期間，產品種類更為豐富，形成了規?；?、系統化的活性膠原原料、醫療器械和生物護膚品研發、生產及銷售能力。圖表圖表 25：至至 2021 年重組膠原蛋白產品貢獻七成收入年重組膠原蛋白產品貢獻七成收入 圖表圖表 26：2019-2021 年綜合毛利率年綜合毛利率穩定在穩定在 80%以上以上 資料來源：錦波生物招股書，國聯證券研究所 資料來源：錦波生物招股書，國聯證券研究所 1

97、2%27%35%26%34%30%40%29%24%20%8%6%0%20%40%60%80%100%201920202021其他抗HPV生物蛋白產品重組膠原蛋白-衛生用品重組膠原蛋白-原料重組膠原蛋白-功能性護膚品重組膠原蛋白-醫療器械50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%201920202021重組膠原蛋白產品抗HPV生物蛋白產品其他綜合毛利率 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2.4 渠道渠道：敷爾佳市場嗅覺靈敏：敷爾佳市場嗅覺靈敏 巨子生物：巨子生物：醫療機構醫療機構+大眾消費者雙軌銷售，可復美與可麗金各有側重。大眾消費

98、者雙軌銷售，可復美與可麗金各有側重。1）可復）可復美：美：線上直銷為主。線上直銷為主。2011 年可復美品牌面向醫療機構推出，定位皮膚科級別專業皮膚護理品牌；2015 年后擴展可復美品牌產品以迎合大眾市場和線上渠道的需求；可復美旗下產品主要通過線上直銷銷售，其次針對覆蓋大眾市場及醫療機構的經銷商進行銷售；截至 2021 年可復美品牌營收占比 57.8%，其中直銷與經銷方式業績占總營收比重分別為 38.1%/19.7%，2019-2021 年可復美品牌毛利率穩定在 88%左右。2）可麗金：可麗金：線下經銷為主。線下經銷為主。2009 年推出中高端多功能功效性皮膚護理品牌可麗金，聚焦抗衰老、皮膚保

99、養及皮膚修護等功能；可麗金旗下產品主要通過經銷商向大眾市場及醫療機構銷售，其次通過直銷銷售；截至 2021 年可麗金品牌營收占比 33.9%，其中直銷與經銷方式業績占總營收比重分別為 5.0%/28.8%，2019-2021 年可麗金品牌毛利率改善（由 82.1%提升至 84.9%），進而帶動綜合毛利率提升。未來公司計劃進一未來公司計劃進一步擴大線上直銷渠道并對線上營銷活動投資步擴大線上直銷渠道并對線上營銷活動投資，以及計劃進一步構建線下直銷與自有，以及計劃進一步構建線下直銷與自有實體業務。實體業務。敷爾佳：敷爾佳：市場嗅覺靈敏，市場嗅覺靈敏，經銷經銷/直銷直銷/代銷代銷多多模式模式觸達觸達終

100、端消費場景終端消費場景。1）經銷：經銷：公司是國內較早利用經銷模式將醫用敷料產品從公立醫院銷售推廣到院外醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店等終端渠道的企業；2018 年開拓聯盟經銷模式，終端銷售市場進一步下沉；2019 年開展渠道經銷模式，快速拓展 CS 和 KA 渠道。2）直銷：）直銷：2018-2021 年陸續在天貓/小紅書/京東/考拉海購/抖音與微信小程序等平臺開設敷爾佳官方旗艦店；2019 年拓展直播推廣模式，相繼拓展天貓/小紅書/抖音平臺等渠道的直播推廣。3）代銷：）代銷：2020 年與京東自營、天貓超市、阿里健康大藥房等 B2C 平臺簽署購銷協議，拓展線上代銷模式。目前公司已建立線上

101、線下深度協同的銷售渠道，并且利用經銷、直銷、代銷多種方式觸達終端消費場景。2018-2021 年線下經銷模式營收占比由 88.2%逐步降低至 63.8%，線上直銷模式由 3.8%增加至 31.4%，2021 年開啟自主生產模式后各渠道毛利率均有較大提升。未來公司計劃積極拓展線上京東/抖音/小紅書等店鋪的增長、線上直播帶貨模式以及增強線下經銷商合作黏性。錦波生物錦波生物：OBM+ODM 雙雙模式模式運營運營，未來未來將將完善渠道與營銷完善渠道與營銷建設建設。ODM 模式下游品牌方客戶負責銷售推廣工作，OBM 模式下醫療器械與功能性護膚品銷售以經銷為主。至 2021 年 ODM 模式與 OBM 模

102、式營收占比分別 22.3%與 77.7%，OBM 模圖表圖表 28：2017-2019 年以活性膠原為核心的醫療器械與年以活性膠原為核心的醫療器械與護膚品貢獻護膚品貢獻 90%以上的收入以上的收入 圖表圖表 29：2017-2021 年綜合毛利率穩定在年綜合毛利率穩定在 80%左右左右 資料來源：創爾生物招股書，國聯證券研究所 資料來源：創爾生物招股書，國聯證券研究所 62%46%56%52%33%48%35%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820191H20膠原產品-醫療器械膠原產品-生物護膚品非膠原產品-醫療器械非膠原產品-一般護膚品非

103、膠原產品-其他其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020211H22膠原產品非膠原產品其他業務綜合毛利率 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 式中線上直銷/線下直銷/經銷占總營收比重分別為 6.2%/27.3%/44.2%，2019-2021 年綜合毛利率穩定在 80%左右。未來公司計劃進一步充分利用品牌建設和市場推廣獲取更多的銷售渠道和客戶群體，包括線上品牌宣傳、線下市場推廣、品牌建設等。創爾生物創爾生物：醫院醫院與與線上線上渠道渠道并重并重，未來，未來重心重心在于線上電商在于線上電

104、商。旗下品牌創?？涤?004 年取得全國首款膠原貼敷料醫療器械注冊證（類）并銷往醫院渠道，2018 年末開設天貓創?？灯炫灥?。旗下品牌創爾美于 2010 年后推出，2013 年開設自有商城創爾美，2015 年開設天貓創爾美旗艦店。2017-2020H1 線下經銷收入占比從 60%下降至 27%，線上直銷收入占比從 39%上升至 66%，線上直銷已成為公司主要營收來源，2017-2019 年除線上經銷外各渠道毛利率整體較為穩定。未來公司計劃根據不同產品的市場客戶特征，完善現有的銷售渠道，大力發展電商渠道，貼近終端客戶，為線上消費者提供更多優質產品。圖表圖表 30：渠道對比：渠道對比：敷爾佳市場嗅

105、覺靈敏，巨子旗下品牌各有側重敷爾佳市場嗅覺靈敏，巨子旗下品牌各有側重 項目項目 巨子生物巨子生物 敷爾佳敷爾佳 錦波生物錦波生物 創爾生物創爾生物 銷售策略 醫療機構+大眾消費者的雙軌銷售策略 多渠道布局 OBM 模式+ODM 模式 醫院渠道與線上銷售并重 重點拓展歷程 可復美可復美：2011 年推出，主要面向醫療機構，2015 年拓展至大眾市場（線上為主）可麗金可麗金：2009 年推出，主要通過經銷商（西安創客村）向大眾市場與醫療機構銷售，其次通過直銷銷售 較早使用經銷模式拓展非公立醫療市場；2018 年開設天貓官方自營旗艦店；2019 年起開展線下渠道經銷模式；2019 年開始在天貓平臺進

106、行直播推廣；2020 年于京東自營等 B2C 平臺拓展代銷模式。-創?？担簞摳？担?004 年取得全國首款膠原貼敷料醫療器械注冊證（類）并銷往醫院渠道；2016 年類械敷料獲批；2018年末開設天貓創?？灯炫灥?。創爾美：創爾美：2010 年后推出，2013年開設自有商城創爾美；2015年開設天貓創爾美旗艦店。渠道數量 線下（直銷線下（直銷+經銷）：經銷）：中國1,000 多家公立醫院/約 1,700家私立醫院和診所/約 300 個連鎖藥房品牌；化妝品連鎖店及連鎖超市約 2,000 家門店；全國 385 家經銷商 線上（直銷）：線上（直銷）：電商與社交媒體平臺上 40 個 DTC 店鋪 線上（代

107、銷）：線上（代銷）：京東/唯品會等電商平臺 線下線下渠道渠道經銷：經銷：截至 2021 年末，覆蓋商超及化妝品專營店約 2.6 萬家、連鎖藥房約 2.4 萬家 OBM 線下直銷：線下直銷：醫療器械主要銷售給醫院、診所等醫療機構；功能性護膚品主要銷售給美容院或 C端消費者 OBM 線上直銷：線上直銷：肌頻/重源等 DTC 店鋪 OBM 經銷經銷/ODM：經銷商/下游品牌方客戶負責銷售推廣工作 經銷（線上經銷（線上+線下）：線下）：截止2020.06，膠原貼敷料覆蓋醫院數量 783 家、覆蓋藥店 94家，膠原蛋白海綿覆蓋醫院 42家。直銷（線上直銷（線上+線下）：線下）：主要通過天貓/京東等直營網

108、絡店鋪及自有線上平臺銷售；同時向少數醫院及機構直接銷售。渠道結構（2021）分模式：分模式：直銷 44.4%（DTC 店鋪線上直銷 37%/電商平臺4.5%/線下直銷 2.9%）；經銷55.6%分品牌：分品牌：可復美 57.8%（直銷38.1%/經銷 19.7%）；可麗金33.9%（直銷 5.0%/經銷28.8%）線上線上 36.2%：直銷31.4%，代銷2.7%，經銷 2.1%線下線下 63.8%：經銷63.8%ODM22.3%；OBM77.7%：線上直銷6.2%/線下直銷 27.3%/經銷 44.2%2019 年：年：線上直銷收入占比56.1%，線下直銷 1.7%；線上經銷收入占比 2.6

109、%，線下經銷39.4%未來規劃 計劃進一步擴大線上直銷渠道，并對線上營銷活動投資。計劃進一步構建面向連鎖藥房、化妝品連鎖店及連鎖超市的線下直銷，同時在購物中心、中高端化妝品門店及超市等高人流量區域建立自有實體業務。線上渠道：線上渠道：積極拓展京東/抖音/小紅書等店鋪的增長；積極拓展直播帶貨銷售模式；線下經銷渠道：線下經銷渠道：增強經銷商合作黏 計劃進一步充分利用品牌建設和市場推廣獲取更多的銷售渠道和客戶群體，包括線上品牌宣傳、線下市場推廣、品牌建設等。根據不同產品的市場客戶特征，完善現有的銷售渠道，大力發展電商渠道，貼近終端客戶，為線上消費者提供更多優質產品。22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

110、 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 性，快速拓展實體渠道。注：巨子生物招股書披露日期為 2022/10；敷爾佳招股書披露日期為 2022/09；錦波生物招股書披露日期為 2022/06；創爾生物招股書披露日期為 2021/02 資料來源：各公司招股說明書，Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 33：敷爾佳渠道拓展敷爾佳渠道拓展：市場嗅覺靈敏，經銷市場嗅覺靈敏，經銷/直銷直銷/代銷多模式觸達終端消費場景代銷多模式觸達終端消費場景 資料來源：敷爾佳招股書，國聯證券研究所整理 2016 第一批敷料產品-醫用透明質酸鈉修復貼取得注冊證。早期利用線下經銷模早期利用線下經銷模式拓展非公立醫療市式拓展

111、非公立醫療市場：場：國內較早利用經銷模式將醫用敷料從公立醫院銷售推廣到院外醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店等終端渠道。建立建立經銷商分級管理經銷商分級管理體系：體系：對面向美容機構、連鎖零售藥店等終端渠道的經銷商采用分級管理。2018年拓展分銷聯盟年拓展分銷聯盟系統平臺：系統平臺：下沉銷售渠道、抓住線下私域流量，對分級經銷商形成補充 2019年拓展線下渠道經年拓展線下渠道經銷模式：銷模式：通過渠道經銷商快速拓展CS和KA渠道。2019年拓展直播推廣年拓展直播推廣模式：模式：行業內較早與頭部直播博主合作以直播帶貨形式進行產品推廣的參與者，相繼拓展天貓、小紅書、抖音平臺等渠道的直播推廣。2018年

112、拓展線上經銷模式：年拓展線上經銷模式：在淘寶、唯品會平臺上的網店銷售敷爾佳產品。2018年開啟線上直銷模式：年開啟線上直銷模式：2018-2021年陸續在天貓/小紅書/京東/考拉海購/抖音與微信小程序等平臺開設敷爾佳官方旗艦店。2020年拓展線上代銷模式：年拓展線上代銷模式：2020年與京東自營、天貓超市、阿里健康大藥房等B2C平臺簽署購銷協議，拓展線上代銷模式。201820192020圖表圖表 31：醫療機構醫療機構+大眾消費者雙軌銷售，可復美與可大眾消費者雙軌銷售，可復美與可麗金各有側重麗金各有側重 圖表圖表 32：2019-2021 年可麗金毛利率改善帶動綜合毛利年可麗金毛利率改善帶動綜

113、合毛利率提升率提升 資料來源：巨子生物招股書，國聯證券研究所 資料來源：巨子生物招股書，國聯證券研究所 14.2%21.0%38.1%36.6%46.3%42.0%28.8%24.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022/5/31巨子生物渠道結構巨子生物渠道結構可復美-直銷可復美-經銷可麗金-直銷可麗金-經銷其他品牌保健食品及其他86.9%89.7%88.3%82.3%81.7%84.9%84.3%81.1%70%75%80%85%90%95%2019202020212022/5/31巨子生物分渠道毛利率巨子生物分渠道毛利率可復美-

114、直銷可復美-經銷可麗金-直銷可麗金-經銷綜合毛利率（%）23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 34：敷爾佳線下經銷敷爾佳線下經銷體系：體系：專業化、精細化、立體化專業化、精細化、立體化 資料來源：敷爾佳招股書，國聯證券研究所整理 實體渠道經銷實體渠道經銷經銷商分級管理經銷商分級管理分銷聯盟系統平臺分銷聯盟系統平臺可以為企業或自然人，面向美容機構、連鎖零售藥店等終端渠道準入門檻制度：甲類/乙類/丙類，差異化管理業績淘汰制度：進行降級和取消經銷資格以自然人為主，下沉銷售渠道、抓住線下私域流量，對分級經銷商形成補充準入門檻制度、業績淘汰制度、返利制度

115、、品類管理制度、隨機配額制度集中掌握美妝護膚實體銷售店鋪資源拓展藥店、商超、便利店、化妝品專營店等實體店鋪渠道圖表圖表 35：2018-2021 年年敷爾佳敷爾佳線下經銷模式營收占比由線下經銷模式營收占比由88.2%逐步降低至逐步降低至 63.8%圖表圖表 36：2021 年年敷爾佳敷爾佳開啟自主生產模式后各渠道毛開啟自主生產模式后各渠道毛利率均有較大提升利率均有較大提升 資料來源：敷爾佳招股書，國聯證券研究所 資料來源：敷爾佳招股書，國聯證券研究所 3.8%17.4%25.0%31.4%8.1%5.7%4.1%2.1%88.2%76.9%70.9%63.8%0%10%20%30%40%50%

116、60%70%80%90%100%2018201920202021敷爾佳渠道結構敷爾佳渠道結構線上直銷線上代銷線上經銷線下經銷77.9%77.0%76.5%81.9%70%75%80%85%90%95%2018201920202021敷爾佳分渠道毛利率敷爾佳分渠道毛利率線上直銷線上代銷線上經銷線下經銷綜合毛利率 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2.5 營銷營銷：巨子側重科技及知識驅動巨子側重科技及知識驅動 敷爾佳市場嗅覺靈敏，巨子側重科技及知識驅動敷爾佳市場嗅覺靈敏，巨子側重科技及知識驅動。1）敷爾佳敷爾佳：市場嗅覺：市場嗅覺靈敏靈敏。早期精準抓住小

117、紅書社交平臺營銷紅利期，奠定初期口碑基礎。2019 年后陸續通過明星代言/直播帶貨/綜藝節目贊助/KOL 合作等方式快速起量。營銷精準性在報表上體現是較低的費用率，2019-2021 年公司營銷投入分別為 8.6%/16.7%/16.0%，顯著低于巨子、錦波與創爾生物。2）巨子巨子生物生物：科技及知識驅動。：科技及知識驅動。巨子生物營銷理念與品牌定位相契合，側重學術性（定期參與學術界交流擴大學術影響力）、專業度（線上推廣活動注重護膚知識與產品功效傳遞）。近年來伴隨功效護膚業務發展，營銷投入力度逐漸加大（2019-2021 年分別為 9.8%/13.3%/22.3%），介于敷爾佳與錦波/創爾之間

118、。3）錦波）錦波/創爾創爾：高投入補營銷短板。：高投入補營銷短板。錦波與創爾業務更偏醫療，營銷基礎薄弱，近年來紛紛加大投入補短板，2019-2021 年錦波生物營銷支出分別為 37%/53%/46%，創爾生物營銷支出分別為 34%/48%/42%。圖表圖表 41：營銷對比營銷對比：敷爾佳市場嗅覺靈敏，巨子側重科技及知識驅動敷爾佳市場嗅覺靈敏，巨子側重科技及知識驅動 項目項目 巨子生物巨子生物 敷爾佳敷爾佳 錦波生物錦波生物 創爾生物創爾生物 品牌定位 科技美學 做自己會發光-營銷理念 科學及知識驅動 線上線下相結合-圖表圖表 37：2019-2021 年錦波生物年錦波生物 OBM 直銷收入占比

119、快直銷收入占比快速提升速提升 圖表圖表 38：2019-2021 年年錦波生物錦波生物綜合毛利率穩定在綜合毛利率穩定在 80%左右左右 資料來源：錦波生物招股書，國聯證券研究所 資料來源：錦波生物招股書，國聯證券研究所 圖表圖表 39：2017-2020H1 創爾生物創爾生物線上直銷收入占比從線上直銷收入占比從39%上升至上升至 66%圖表圖表 40：2017-2019 年年創爾生物創爾生物除線上經銷外各渠道毛除線上經銷外各渠道毛利率整體較為穩定利率整體較為穩定 資料來源：創爾生物招股書，國聯證券研究所 資料來源：創爾生物招股書，國聯證券研究所 10%32%33%60%47%44%15%20%

120、22%0%20%40%60%80%100%201920202021錦波生物渠道結構錦波生物渠道結構OBM-直銷OBM-經銷ODM70%75%80%85%90%201920202021錦波生物分渠道毛利率錦波生物分渠道毛利率OBM-直銷OBM-經銷ODM綜合毛利率39.0%47.2%56.1%66.0%59.9%51.1%39.4%27.5%0%20%40%60%80%100%2017201820191H20創爾生物渠道結構創爾生物渠道結構線上直銷線下直銷線上經銷線下經銷50%60%70%80%90%100%2017201820191H20創爾生物分渠道毛利率創爾生物分渠道毛利率線上直銷線下直銷

121、線上經銷線下經銷綜合毛利率 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 營銷渠道 學術界交流：學術界交流：定期參與由中華醫學會及中國醫師協會等組織舉辦的頂尖學術會議及皮膚病學行業研討會等活動，擴大學術影響力。線上營銷：線上營銷：線上品牌推廣及廣告活動，向消費者提供專業護膚知識，并展示產品實際功效；與KOL 合作以進一步在網上推廣產品。線下營銷：線下營銷：舉辦多次溯源活動，介紹品牌及產品背后的核心技術及價值主張；舉辦皮膚科醫生及消費者參與的圓桌論壇；通過大型商場的廣告屏和化妝品連鎖店的海報宣傳產品。拓展歷程：拓展歷程：早期階段（2016年）抓住高性價比的社交營銷

122、紅利期，奠定口碑基礎；后續（2019 年）通過明星代言、直播合作、綜藝節目贊助、電商平臺推廣等多種新業態、新媒體營銷方式賦能品牌推廣。線上推廣：線上推廣：電商平臺推廣、影視劇與綜藝節目廣告植入、明星代言宣傳以及互聯網社交平臺推廣 線下推廣：線下推廣：通過美博會參展、電梯媒體投放以及對經銷商的日常拜訪等方式與公司經銷商及線下渠道保持聯系并進行新產品的推廣 募集資金擬用于品牌建設及市場推廣項目。線上品牌宣傳：線上品牌宣傳：品牌廣告線上投放、種草引流、成交平臺/渠道等投入費用 線下市場推廣：線下市場推廣：學術交流會議、行業學術會議、線下培訓、線下推廣展會、線下促銷活動等 品牌建設：品牌建設：品牌升級

123、、新品牌設計產品開發、官號矩陣等投入等 線上推廣、投放廣告 營銷投入（2019-2021）9.8%/13.3%/22.3%8.6%/16.7%/16.0%27.6%/23.3%/24.0%44.7%/37.9%/46.6%營銷最大 支出項 線上營銷開支 2019-2021 年占營銷支出分別為69%/79%/88%宣傳推廣費 2019-2021 年占營銷支出分別為 61%/63%/89%職工薪酬開支 2019-2021 年占營銷支出分別為37%/53%/46%線上推廣服務費 2019-2021 年占營銷支出分別為34%/48%/42%注：巨子生物招股書披露日期為 2022/10；敷爾佳招股書披露

124、日期為 2022/09；錦波生物招股書披露日期為 2022/06；創爾生物招股書披露日期為 2021/02 資料來源：各公司招股說明書，Wind，國聯證券研究所 2.6 盈利盈利：巨子巨子/敷爾佳敷爾佳盈利能力領先盈利能力領先 巨子巨子生物生物/敷爾佳盈利能力領先，錦波敷爾佳盈利能力領先，錦波/創爾研發創爾研發投入更大投入更大。1）營收利潤：）營收利潤：巨子生物營收體量與敷爾佳接近，且增長較為穩??；巨子生物/敷爾佳利潤體量相近，但增速均波動較大。2）毛利率：）毛利率：巨子綜合毛利率領先行業，且近年來處于上升通道。3）費用率：費用率：醫用敷料向功效護膚拓展，行業銷售費率整體呈上行趨勢；巨子生物/

125、敷爾佳經營效率高，管理費率低于創爾與錦波；創爾與錦波研發費率高于巨子生物與敷爾佳。4）利潤率：）利潤率：巨子凈利潤率領先行業，費率上行影響行業凈利潤率邊際下行。圖表圖表 42：巨子營收體量與敷爾佳接近，且增長較為穩健巨子營收體量與敷爾佳接近，且增長較為穩健 圖表圖表 43：巨子巨子/敷爾佳利潤體量相近，增速均波動較大敷爾佳利潤體量相近，增速均波動較大 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所-50%0%50%100%150%200%250%300%051015202016201720182019202020211H22營業收入（億元，柱狀，左軸）與同比增速（%，折

126、線，右軸）巨子生物敷爾佳創爾生物錦波生物-100%-50%0%50%100%150%200%250%02468102016201720182019202020211H22歸母凈利潤（億元，柱狀，左軸）與同比增速（%，折線，右軸）巨子生物敷爾佳創爾生物錦波生物 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 44：巨子綜合毛利率領先行業，且近年來處于上升巨子綜合毛利率領先行業，且近年來處于上升通道通道 圖表圖表 45：醫用敷料向功效護膚拓展，行業銷售費率整體醫用敷料向功效護膚拓展，行業銷售費率整體呈上行趨勢呈上行趨勢 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資

127、料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 46：巨子生物巨子生物/敷爾佳經營效率高，管理費率低于敷爾佳經營效率高，管理費率低于創爾與錦波創爾與錦波 圖表圖表 47：創爾與錦波研發費率高于巨子生物與敷爾佳：創爾與錦波研發費率高于巨子生物與敷爾佳 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 48：巨子凈利潤率領先行業巨子凈利潤率領先行業，費率上行影響行業凈利潤率邊際下行，費率上行影響行業凈利潤率邊際下行 資料來源：Wind，國聯證券研究所 65%70%75%80%85%90%2016201720182019202020211H22綜合毛利率（綜合毛利率（%）

128、巨子生物敷爾佳創爾生物錦波生物0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020211H22銷售費率（銷售費率（%）巨子生物敷爾佳創爾生物錦波生物0%10%20%30%40%2016201720182019202020211H22管理費率（管理費率（%）巨子生物敷爾佳創爾生物錦波生物0%5%10%15%20%2016201720182019202020211H22研發費率（研發費率（%）巨子生物敷爾佳創爾生物錦波生物0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016201720182019202020211H22歸母凈利潤率（歸母凈利潤率（%）巨子生物敷爾

129、佳創爾生物錦波生物 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 3.發展發展路徑路徑：擴擴場景場景、拓品類拓品類、補補“短板短板”3.1 擴展擴展醫美醫美、醫藥等高附加值場景醫藥等高附加值場景 膠原蛋白與透明質酸高度可比膠原蛋白與透明質酸高度可比（優異生物醫學材料優異生物醫學材料，人體廣泛分布、應用領域相人體廣泛分布、應用領域相似、細胞外基質的重要組成部分），似、細胞外基質的重要組成部分），復盤復盤透明質酸透明質酸龍頭龍頭華熙生物經驗華熙生物經驗：從透明質酸到從透明質酸到不同生物活性原料，產業鏈生命樹不同生物活性原料，產業鏈生命樹“枝繁葉茂枝繁葉茂”?！?。公司

130、堅持“科學技術產品品牌”的企業發展邏輯，堅持對基礎研究和應用基礎研究的不斷投入，已建成合成生物學研發平臺、微生物發酵平臺、應用機理研發平臺、中試轉化平臺、交聯技術平臺、配方工藝研發平臺在內的六大研發平臺。憑借旗下六大研發平臺以及“產學研”一體化，公司建立了生物活性材料從原料到醫療終端產品、功能性護膚品、功能性食品的全產業鏈業務體系，服務于全球的醫藥、化妝品、食品等領域的制造企業、醫療機構及終端用戶。圖表圖表 49：華熙生物華熙生物成立二十余年，依托原料優勢建立透明質酸產業鏈業務體系成立二十余年，依托原料優勢建立透明質酸產業鏈業務體系 資料來源：華熙生物公司官網，華熙生物公司公告，第一財經，前瞻

131、經濟學人，國聯證券研究所整理 核心創始團隊開始透明質酸的、生產和研發銷售業務1998 2000國內率先實現通過微生物發酵法規?；a玻尿酸2002獲得山東省藥監局發布的藥品生產許可證2004HA產品作為藥用輔料獲得國家食品藥監局批許，公司開公司開始生產并銷始生產并銷售透明質酸售透明質酸鈉原料鈉原料2006開始交聯技術研究2008香港聯交所上市2009開始投入醫用透明質酸鈉凝膠及玻璃酸鈉注射液的研發，并在國內率先應用終端濕熱滅菌技術2011在國際上首創酶切法大規模制備低分子及寡聚透明質酸。其透明質酸原料藥在國內第一個獲得歐盟CEP認證及美國DMF登記號201220132014拓展醫療終端產拓展醫

132、療終端產品業務，品業務，中國的第一個國產交聯透明質酸真皮填充劑“潤百顏”獲批上市“海視健透明質酸鈉凝膠”上市，用于眼科白內障摘除及人工晶體植入術產品，同時通過歐盟CE認證開發用于治療骨關節炎的藥品“海力達玻璃酸鈉注射液”獲批上市2016201720182019202020212022拓展功能性護膚拓展功能性護膚品業務，品業務，第一款含透明質酸的潤百顏玻尿酸舒潤水感保濕噴霧上市。含利多卡因的注射用修飾透明質酸鈉凝膠率先通過 NMPA 認證全資收購法國Revitacare公司全面進軍全面進軍C端端市場，市場，公司推出夸迪、BIO-MESO肌活、米蓓爾、德瑪潤等新品牌成功登陸A股科創板全資收購世界透

133、明質酸原料市場份額排名第四的“東營佛思特生物”世界透明質酸博物館正式落成拓展功能性食品業拓展功能性食品業務，務，推出國內首個玻尿酸食品品牌“黑零”、國內首款玻尿酸飲用水“水肌泉”和“休想角落”三個品牌收購北京益而康生物工程有限公司51%的股權，正式正式進軍膠原進軍膠原蛋白產業蛋白產業技術技術積累期（積累期（1998-2010），原料業務為主），原料業務為主擴展醫療終端應用（擴展醫療終端應用（2011-2014）國際化與國際化與多元業務布局多元業務布局（2015至今）至今）28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 50：從透明質酸到不同從透明質酸到不

134、同生物活性生物活性原料原料，華熙生物產業鏈生命樹，華熙生物產業鏈生命樹“枝繁葉茂”“枝繁葉茂”資料來源：華熙生物公司公告，國聯證券研究所整理 展望重組膠原蛋白龍頭巨子生物：未來有望依托核心原料與交聯技術優勢，擴展望重組膠原蛋白龍頭巨子生物：未來有望依托核心原料與交聯技術優勢，擴展醫藥與醫美終端應用場景，構建全產業鏈業務體系。展醫藥與醫美終端應用場景，構建全產業鏈業務體系。目前膠原蛋白商業化應用落后于透明質酸，差距更多在于原料端，包括量產規模量產規模（國內具備重組膠原蛋白原料量產能力的企業較少）、生產質量生產質量（基因工程重組法發酵而來的蛋白僅為單鏈，缺乏動物源膠原蛋白三螺旋結構所擁有的支撐效果

135、，難以達到生醫級材料要求）、不同分子不同分子量控制技術量控制技術（交聯技術尚不成熟，成本高而效期短，于終端而言性價比低）?；谧陨砗铣缮飳W平臺，巨子生物在重組膠原蛋白原料產能、種類、商業化應用上已處于全球領先地位，但過去商業化應用亦集中于功效護膚品/醫用敷料/功能性食品等領域。2022 年 10 月公司獲得“無交聯劑殘留的注射用膠原蛋白填充劑及其制備方法”與“低內毒素膠原蛋白的制備方法”兩項發明專利，交聯技術突破后有望彌補重組膠原蛋白與動物源膠原蛋白差距，在醫美與醫藥等高附加值領域的應用場景上取得實質突破。未來伴隨公司產能擴張、在研產品管線落地，公司有望率先建立覆蓋醫藥未來伴隨公司產能擴張、

136、在研產品管線落地，公司有望率先建立覆蓋醫藥/醫醫美美/功效護膚功效護膚/功能性食品等功能性食品等領域的領域的重組膠原蛋白全產業鏈業務體系。重組膠原蛋白全產業鏈業務體系。生物活性物質生物活性物質功能糖類氨基酸類透明質酸小核菌膠銀耳多糖其他功能糖類肝素硫酸軟骨素熙藍因納諾HA Hyacorss熙敏修 cationHA Hymagic-AcHAHyacolorHAPLEXPlus麥角硫因聚谷氨酸依克多因r-氨基丁酸其他氨基酸類GabacareGabacarelax發酵技術研發平臺合成生物學研發平臺應用機理研發平臺配方工藝研發平臺交聯技術研發平臺中試轉化平臺自主研發平臺外部合作平臺國內科研院校國際科研

137、院校協同科創中心合作實驗室合作實驗室協同科創中心研發研發制造制造與與產業產業轉化轉化生物活性物質轉化平臺功能性食品、保健食品轉化平臺功能性護膚品轉化平臺醫療器械轉化平臺藥品轉化平臺寵物產品功能性護膚/護理品功能性食品保健食品冷凍飲品 糖果 可可制品 酒類 巧克力及制品 飲料類 乳及乳制品其他 母嬰產品 彩妝 身體及頭部護理品 功能性護膚品其他保健品食品毛發護理其他 情緒管理 護眼 增強免疫力 改善睡眠改善腸胃B-CB-B-C醫療美容醫藥健康外科 皮膚科 眼科 五官科 胃腸科 骨科 口腔科 腫瘤科 組織工程 其他軟組織填充 術后修復 中胚層療法 提拉抗衰 私密護理其他醫藥級食品級化妝品級藥品醫療

138、器械消毒品護膚 發用 寵物用品 清潔彩妝功能性營養品 特醫食品 普通食品 保健食品物質發現物質發現技術研發技術研發機理探索機理探索0-1成果轉化成果轉化110100產業壯大產業壯大100100010000發展邏輯：科學技術產品品牌消費者消費者市場市場轉化轉化B-B 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 51：合成生物學技術合成生物學技術賦能，重組膠原龍頭賦能，重組膠原龍頭巨子生物巨子生物原料優勢突出原料優勢突出 資料來源：巨子生物招股書，國聯證券研究所整理 圖表圖表 52：交聯技術突破后交聯技術突破后，重組膠原重組膠原蛋白有望蛋白有望在醫美應用

139、場景上取得實質突破在醫美應用場景上取得實質突破 資料來源：醫與美產業筆記，國聯證券研究所整理 競爭要素競爭要素廠商格局廠商格局投資視角投資視角技術研發技術成熟產品宣發消費者教育導入期導入期成長前期成長前期成長后期成長后期成熟期成熟期衰退期衰退期技術力產品力渠道力品牌力時間廠商較少廠商增加分化集中度提升集中度提升產品開發從單品到矩陣，價格帶擴寬總量視角總量+份額視角總量+份額視角總量+份額+利潤視角重組膠原蛋白再生針劑肉毒素 玻尿酸 動物膠原蛋白產品開發差異化，尋找尚未開發的細分市場渠道建設強化終端觸達，占領市場份額品牌建設形成消費者黏性，鞏固長期市場份額升級迭代提價降本增效增利銷售額典型代表典

140、型代表 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 53：未來公司有望率先建立重組膠原蛋白全產業鏈業務體系未來公司有望率先建立重組膠原蛋白全產業鏈業務體系 資料來源：巨子生物招股書，國聯證券研究所整理 3.2 由械到妝由械到妝、品類升級品類升級 復盤復盤專業專業皮膚護理龍頭貝泰妮：皮膚護理龍頭貝泰妮：研發為基，研發為基，B 端立身，端立身，C 端放量。端放量。1）研發為基，研發為基，實現實現從從 0 到到 1 突破突破（2005-2008 年）年）。2005 年 6 月開始，薇諾娜項目歷經實證研究、知名醫院皮膚科臨床驗證，于 2008 年在 3000

141、 多位皮膚科醫師年會上正式推出，成為中國首個通過臨床觀察驗證的功效性護膚品。2）線下線下 B 端端實現實現從從 1-到到 10 積累積累（2009-2014 年年）。品類以舒敏/防曬等功效護膚品為主。渠道以經銷模式布局醫院/OTC 藥房等 B 端專業渠道，同時 2012 年即設立電商事業部積累電商運營經驗。營銷側重“專業性”，2009 年薇諾娜產品功效獲得皮膚學系列論文認可，2010 年薇諾娜皮膚醫療美容中心被中國皮膚科醫師協會授予全國美容主診醫師培訓基地的資格，2012 年獲得北京大學第一醫院等數十家知名醫院驗證、2013 年大力普及全民科學護膚意識等。3）線上線上 C 端實現端實現從從 1

142、0 到到 100 放量放量（2015 年至今年至今）。品類從功效護膚拓展至醫療器械，功效護膚品類從舒敏/防曬拓展至美白/祛斑/抗衰等。渠道上電商自營渠道布局完善，線上公域流量成本攀升即布局私域流量，2021 年布局直播電商渠道；線下入駐屈臣氏，品牌體驗與形象店陸續開業。營銷除凸顯專業性外（醫研共創/學術會議/專家顧問及知識教育），亦通過市場化營銷（明星代言/平臺推廣/KOL 合作/直播等）放大品牌聲量。31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 54：復盤專業皮膚護理龍頭貝泰妮：研發為基，復盤專業皮膚護理龍頭貝泰妮：研發為基，B 端立身，端立身，C

143、端放量端放量 注：線下渠道中，紅色字體代表分銷商-商業公司，藍色字體代表分銷商-直供客戶，綠色字體代表分銷商-區域經銷商。資料來源：貝泰妮招股書，公司官網，聚美麗，百度百科，天眼查，NMPA，新浪新聞，國聯證券研究所整理 圖表圖表 55：復盤專業皮膚護理龍頭貝泰妮：研發為基，復盤專業皮膚護理龍頭貝泰妮：研發為基，B 端立身，端立身，C 端放量端放量 資料來源：歐睿國際，貝泰妮招股書，薇諾娜京東旗艦店，聚美麗，NMPA，國聯證券研究所整理 薇諾娜薇諾娜 VS 可復美：可復美：定位定位（敏感肌客群）、路徑路徑（B 端專業渠道-C 端線上渠道）相似，拓展節奏不同相似，拓展節奏不同，目前品類豐富度與渠

144、道結構存在差異。，目前品類豐富度與渠道結構存在差異。1）品類角度品類角度：2015 年薇諾娜與可復美均實現品類拓展，前者從妝到械，后者由械到妝；且早期兩者客群、2011201220102013201520172018201420202021 昆明芙美佳 福州宇潮醫療器械 柳州市婦幼保健院、一心堂藥業、成都利康實業 安徽省安天醫藥、貴州黛沫美容、烏魯木齊文智錦程商貿 戰略調整縮減線下自營渠道 重慶匯欣靈生物 昆明芙麥斯生物 入駐屈臣氏 品牌形象店與品牌體驗門店陸續開業薇諾娜天貓旗艦店正式設立電商部門薇諾娜網上商城薇諾娜京東旗艦店薇諾娜專柜服務平臺入駐抖音、快手平臺微信小程序自營平臺2008201

145、62019 2008年滇虹有限孵化薇諾娜項目，與何黎教授團隊、中科院昆明植物研究所合作“產學研”項目，后逐漸形成馬齒莧、青刺果核心原料提取與產業化制備技術發明專利與相關論文；2008年薇諾娜產品在第四屆中國皮膚科醫師年會面向現場3000多位皮膚科醫師亮相，成為中國首個通過臨床觀察驗證上市的功效性護膚品；2008年薇諾娜研究院成立 2010年集團前身貝泰妮有限成立，成立之初作為經銷商從事化妝品銷售業務；2010年薇諾娜皮膚醫療美容中心由云南省衛生廳批準成立，被中國皮膚科醫師協會授予全國美容主診醫師培訓基地的資格。2011年滇虹有限決議將薇諾娜系列無形資產轉讓給貝泰妮有限。2013年集團研發中心成

146、立，設立集團子公司上海貝泰妮生物科技有限公司。2014年獲紅杉資本投資；原滇虹藥業的董事長郭振宇加入貝泰妮擔任貝泰妮有限董事長。2015年醫用冷敷貼醫療器械產品獲批；2015年薇諾娜品牌亮相世界皮膚科大會，實現中國品牌零的突破。廣西柳州醫藥、國藥控股、華潤醫藥、云南省醫藥 長春市科達爾生物、長沙恒盛康業科技 九州通、華東醫藥 云南健之佳、建水縣科萊伊美肌膚診所 北京泰康豐源醫療器械 陜西醫藥控股 老百姓大藥房 部分區域經銷商解除合作關系，轉為與直供客戶直接合作 成都盈通泰醫療科技、湖南懷仁藥業 2017年薇諾娜薇諾娜醫學護膚品及其在臨床中的應用“紅寶書”發布。2018年天貓雙十一，薇諾娜天貓旗

147、艦店實現2億銷售額，挺進美妝類目銷售排行榜TOP 9。2019年“雙十一”，薇諾娜再次榮登天貓美妝護膚類目TOP9行列，成為國貨功能性護膚品TOP1。2020年天貓雙11美妝品牌榜單公布，薇諾娜成唯一上榜國貨品牌，排名上升至第九名。2021年天貓雙11，薇諾娜榮登天貓美容護膚類目Top6。線上渠道線上渠道線下渠道線下渠道2022 2022年天貓雙11薇諾娜躋身天貓美妝類目TOP6，成為唯一連續5年進入天貓美容護膚TOP10的國貨品牌。2012年薇諾娜系列無形資產交割完成，薇諾娜自主品牌開始獨立運營。0%5%10%15%20%25%01020304050602005200820122013201

148、42015201620172018201920202021貝泰妮零售額（億元）貝泰妮市場份額（%，右軸）2009-2014年年（從從1-10）：1.品類：品類：以功效護膚（舒敏/防曬）為主；2.渠道：渠道：以醫院（科室共建計劃/滇虹時期積累）、OTC藥房等專業渠道為主；較早布局線上渠道積累電商運營經驗；3.營銷：營銷：薇諾娜產品功效獲得 皮 膚 學 系 列 論 文 認 可（2009年）；薇諾娜皮膚醫療美容中心被授予全國美容主診醫師培訓基地的資格（2010年）；獲得北京大學第一醫院等數十家知名醫院驗證（2012年）；大力普及全民科學護膚意識（2013年）。2015年至今（從年至今（從10-100

149、）：）：1.品類：品類：功效護膚-醫療器械；功效護膚品類豐富（舒敏/防曬-美白/祛斑/抗衰等）2.渠道：渠道：電商自營渠道布局完善，公域流量-私域流量，直播電商渠道；線下入駐屈臣氏、品牌體驗與形象店開業。3.營銷：營銷：專業化（醫研共創/學術會議/專家顧問及知識教育）；市場化（明星代言/平臺推廣/KOL合作/直播等）。2005-2008 年年（從（從0-1）：薇諾娜項目歷經實證研究、知名醫院臨床驗證，于 2008年在 3000 多位皮膚科醫師年會上正式推出。32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 渠道定位相近，可復美械字號產品進駐醫院/診所渠道更為直接；但

150、可復美功效護膚品類拓展與升級節奏略晚，至 2019 年品牌 SKU 數 7 項，2020 年起功效護膚品類拓展節奏加快。2）渠道角度渠道角度：薇諾娜線上渠道布局更早（2011 年天貓旗艦店開業、2012年設立電商事業部），積累較多電商運營經驗且較早享受淘系渠道紅利，至 2021 年貝泰妮線上收入占比 80%+，而巨子生物線上收入占比 40%+。精華品類已初步驗證精華品類已初步驗證巨子生物巨子生物“爆品”打造能力?！氨贰贝蛟炷芰?。2021 年底可復美修護精華、次拋精華上市，魔鏡淘系數據顯示，至 2022 年底可復美功效護膚品中精華品類占比已達 25%。對標專業皮膚護理頭部品牌對標專業皮膚護理頭

151、部品牌薇諾娜薇諾娜，可復美品類與渠道拓展空間較大，可復美品類與渠道拓展空間較大，公司未來公司未來有望有望依托依托核心原料、核心原料、“械字號械字號”專業形象專業形象、專業專業渠道口碑渠道口碑積累積累等優勢等優勢，持續拓持續拓展功效護膚品類的廣度與深度。展功效護膚品類的廣度與深度。圖表圖表 56：薇諾娜薇諾娜 VS 可復美可復美：定位定位/路徑相似，拓展節奏不同路徑相似，拓展節奏不同 薇諾娜薇諾娜 可復美可復美 研發背景 醫藥基因（前身滇虹藥業）、醫研共創、云南植物資源研究豐富 背靠西北大學、產學研結合、重組膠原蛋白研究深入 核心原料 云南高原青刺果油+馬齒莧精粹 重組膠原蛋白 定位客群 追求抗

152、敏感、抗痘及抗早衰功效的客戶 追求具有高生物活性和生物兼容性的抗敏感、抗痘、抗早衰、受損皮膚屏障修復及美白功效的客戶 品類拓展歷程 2008 年功效護膚產品推出 2015 年功效護膚-醫療器械；功效護膚品類豐富 2011 年醫療器械產品推出 2015 年醫療器械-功效護膚 2019 年后功效護膚 SKU 豐富 渠道拓展歷程 早期醫院/診所/藥店等專業渠道塑造口碑 2011/2015 年分別布局天貓/京東線上渠道 2017 年布局私域流量渠道 2020 年拓展線下屈臣氏渠道 2021 年布局直播電商平臺 早期線下公立醫院/私立醫院/診所/藥店等專業渠道塑造口碑 2015 年拓展線上渠道 2021

153、 年拓展線下屈臣氏渠道 原料應用場景 功效性護膚品、保健食品 功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活、生物醫用材料 公司業務體量（2021 年）營收 40.2 億、歸母凈利潤 8.6 億 營收 15.5 億、歸母凈利潤 8.3 億 公司業務結構（2021 年）護膚品/彩妝/醫療器械/服務占比分別為90.2%/1.3%/8.1%/0.4%功效護膚品/醫用敷料/保健食品占比分別為56%/41%/3%公司渠道結構（2021 年）線上占比 82%，線下占比 18%線上占比 41%，線下占比 59%資料來源：巨子生物招股書，貝泰妮公司公告，國聯證券研究所整理 圖表圖表 57：可復美可復美 2022 年精華品類

154、年精華品類大幅提升大幅提升，“爆品”打造能力歷經初步驗證“爆品”打造能力歷經初步驗證 薇諾娜薇諾娜 面膜面膜 面部精華面部精華 防曬防曬 面部護理套裝面部護理套裝 乳液乳液/面霜面霜 CR3 CR5 2021-Q1 10.8%12.9%14.3%28.5%18.2%38.1%84.8%2021-Q2 6.3%13.9%17.8%40.3%11.0%38.0%89.3%2021-Q3 8.8%11.4%12.9%32.6%18.2%33.1%83.9%2021-Q4 30.4%9.1%13.8%15.5%21.6%53.3%90.4%2021A 19.4%11.0%14.7%25.3%18.2%

155、45.1%88.6%2022-Q1 16.5%16.3%22.7%18.9%15.7%55.5%90.1%2022-Q2 21.2%18.3%23.7%15.0%13.1%63.2%91.3%2022-Q3 11.3%21.7%16.4%22.1%15.7%49.3%87.2%2022-Q4 35.0%19.2%13.4%12.6%14.3%67.6%94.5%2022A 26.7%18.8%17.5%15.0%14.4%63.0%92.4%可復美可復美 面膜面膜 面部精華面部精華 化妝水化妝水/爽膚水爽膚水 乳液乳液/面霜面霜 面部護理套裝面部護理套裝 CR3 CR5 2021-Q1 76.

156、9%0.1%17.4%1.7%3.2%94.5%99.4%33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2021-Q2 85.1%0.3%11.7%0.8%1.9%97.1%99.7%2021-Q3 89.0%0.0%9.8%0.2%0.8%98.8%99.9%2021-Q4 77.2%1.2%6.0%0.2%0.3%84.4%84.9%2021A 80.6%0.8%7.9%0.3%0.7%89.3%90.3%2022-Q1 76.6%2.7%16.4%1.3%0.6%95.7%97.6%2022-Q2 61.6%24.4%11.5%0.7%1.2%97.5%9

157、9.4%2022-Q3 61.2%22.0%15.2%0.6%0.4%98.4%99.4%2022-Q4 50.4%35.7%12.6%1.0%0.2%98.6%99.9%2022A 59.1%25.4%13.4%0.9%0.6%97.9%99.4%注：可復美品牌僅包含功效護膚品，不包括醫用敷料。資料來源：魔鏡數據情報，國聯證券研究所整理 3.3 補補渠道營銷“渠道營銷“短板短板”醫用敷料企業多具備“醫藥基因”，向醫用敷料企業多具備“醫藥基因”，向 C 端端功效護膚品切入需補“渠道營銷”短功效護膚品切入需補“渠道營銷”短板。板。醫用皮膚修復敷料相對其他醫療器械而言本身具備消費屬性，而功效護膚相

158、對醫用敷料而言消費屬性更強，對于渠道尤其是線上渠道建設、品牌營銷投入要求更高。巨子生物/敷爾佳/錦波生物等相關企業募資用途中，均有較大比例用于渠道建設與營銷推廣。圖表圖表 58：醫用敷料企業多具備“醫藥基因”，向功效護膚品切入多需補“渠道營銷”短板：醫用敷料企業多具備“醫藥基因”，向功效護膚品切入多需補“渠道營銷”短板 企業企業 巨子生物巨子生物 敷爾佳敷爾佳 錦波生物錦波生物 創爾生物創爾生物 研發研發 基礎研究、技術及產品成分研發（2%）功效性護膚品及醫用敷料研發（3%）肌膚煥活產品及生物醫用材料研發（3%）保健食品及特殊醫學用途配方食品研發（1%）擴大研發團隊（2%）研發及質量檢測中心建

159、設，產品質量檢測（3%）重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品研發項目（38.5%）廣譜抗冠狀病毒新藥研發項目（16.6%）研發中心建設項目（28.4%）生產生產 拓展功效性護膚品現有生產設施（3%）醫療器械產品新設施建設（11%）保健食品及特殊醫學用途配方食品新設施建設（4%）現有重組膠原蛋白生產設施擴建（10%）生產基地建設（35%）-醫用活性膠原生產基地（一期）建設項目（71.6%）渠道渠道 營銷營銷 線上渠道（35%）-電商及社交媒體（23%）-線上營銷活動（12%）線下渠道（9%）-線下經銷及直銷渠道（4.5%）-線下營銷活動（4.5%）銷售及營銷團隊擴張（2%）電商平臺廣告投放，KO

160、L 推廣、明星代言，品牌曝光（47%）線上品牌宣傳（17.3%）線下品牌及市場推廣活動（3.4%）品牌建設（4.2%）-其它其它 IT 及信息化系統（5%）營運資金及一般用途（10%）補充流動資金（16%）補充流動資金（20%）-注：巨子生物招股書披露日期為 2022/10；敷爾佳招股書披露日期為 2022/09；錦波生物招股書披露日期為 2022/06；創爾生物招股書披露日期為 2021/02 資料來源：各公司招股說明書，國聯證券研究所 巨子生物利潤率下滑最陡峭階段或已過去。巨子生物利潤率下滑最陡峭階段或已過去。參考 2019-2022/5/31 數據測算，假設 34 請務必閱讀報告末頁的重

161、要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 未來巨子生物線上收入占比達到 70%，線上毛利率穩定在 90%左右、線下毛利率穩定在 80%左右，線上營銷費率約 48%、線下營銷費率約 3%，則相較 2022/5/31 而言：綜合毛利率將上行 2pcts 至 87%，營銷費率將上行 9pcts 至 36%；靜態假設其它費率不變，則歸母凈利潤率將下滑 6.9pcts 至 36.4%；相較 2021 與 2022/5/31 變動而言，利潤率下滑最陡峭階段或已過去。進一步敏感性測算下，當線上收入占比在 60%-70%，線上營銷費率在 42.5%-50%，其它費率不變情形下，歸母凈利潤率將維持在 3

162、5%-43%區間。圖表圖表 59：巨子生物巨子生物利潤率下滑最陡峭階段或已過去利潤率下滑最陡峭階段或已過去 項目項目 2019 2020 2021 2022/5/31 測算測算 假設解釋假設解釋 收入結構 100%100%100%100%100%線上 15.5%24.3%40.6%42.3%70.0%假設未來巨子生物線上收入占比達到 70%線下 84.5%75.7%59.4%57.7%30.0%毛利率 83.3%84.6%87.2%85.0%87.0%線上 92.4%91.0%91.1%89.1%90.0%假設線上毛利率穩定在 90%左右 線下 81.6%82.5%84.6%82.0%80.0

163、%假設線下毛利率穩定在 80%左右 營銷費率 9.8%13.3%22.3%27.1%36.0%線上 43.6%43.1%48.6%58.4%48.0%參考歷史經驗，假設線上營銷費率約 48%線下 3.1%3.1%2.5%1.3%3.0%參考歷史經驗，假設線下營銷費率約 3%其它*0.5%0.5%1.1%1.6%1.5%假設共同分攤營銷費率約 1.5%歸母凈利潤率 57.7%69.4%53.3%43.4%36.4%變動（pcts)11.7 -16.1-12.2-6.9 注：營銷費率中的其它費用為職工薪酬等線上線下渠道共同分攤費用，此處其它營銷費率分母為營業總收入 資料來源：巨子生物招股說明書，國

164、聯證券研究所測算 圖表圖表 60：巨子生物凈利潤率敏感性測算巨子生物凈利潤率敏感性測算 項目項目 線上收入占比 線線 上上 營營 銷銷 費費 率率 45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%40.0%48.8%47.4%46.1%44.7%43.4%42.0%40.7%42.5%47.7%46.2%44.7%43.2%41.8%40.3%38.8%45.0%46.5%44.9%43.3%41.7%40.1%38.5%36.9%47.5%45.4%43.7%42.0%40.2%38.5%36.8%35.1%50.0%44.3%42.4%40.6%38.7%36.9%3

165、5.0%33.2%52.5%43.2%41.2%39.2%37.2%35.3%33.3%31.3%55.0%42.0%39.9%37.8%35.7%33.6%31.5%29.4%資料來源：巨子生物招股說明書，國聯證券研究所測算 4.行業前瞻行業前瞻與與投資建議投資建議 醫用敷料賽道具備高壁壘、高復購、高盈利特征，“輕醫美”與“功效護膚”紅利下景氣度有望延續，監管補位規范發展格局有望優化，看好醫用敷料行業與相關企業發展。巨子生物作為重組膠原蛋白敷料龍頭，綜合實力領先可比同業，未來依托核心原料與技術優勢實現場景擴張、品類升級，定量測算利潤率下滑最陡峭階段或已過去，建議重點關注。同時，敷爾佳、錦波生

166、物、創爾生物等醫用敷料相關企業擬 IPO上市，建議關注。4.1 巨子生物巨子生物：重組膠原蛋白重組膠原蛋白產業鏈龍頭產業鏈龍頭 35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 重組膠原蛋白產業鏈龍頭，綜合實力領先可比同業。重組膠原蛋白產業鏈龍頭，綜合實力領先可比同業。憑借多年來在生物活性成分方面的研發經驗以及一體化商業模式，巨子生物在技術與市場上處于行業領先地位。1）產品端：產品端：以科技美學為主線，圍繞“功效”“類型”擴充產品組合，已建立起以可復美、可麗金兩大旗艦品牌為核心的八大品牌組合，業務覆蓋醫療器械、功效性護膚品與功能性食品等領域。2）渠道端：）渠道端：醫

167、療機構+大眾消費者雙軌銷售策略，專利渠道立身、線上渠道放量，可復美定位皮膚科級別專業皮膚護理品牌、以線上直銷為主，可麗金定位中高端多功能功效性皮膚護理品牌、以線下經銷為主。3）營銷端：）營銷端：營銷理念（科學及知識驅動）與品牌定位（科技美學）相契合，營銷側重學術性（定期參與學術界交流擴大學術影響力）與專業度（線上推廣活動注重護膚知識與產品功效傳遞）。綜合比較，綜合比較，巨子生物在研發巨子生物在研發/生產生產/產品矩陣產品矩陣/盈利能力上占優，且近年來加盈利能力上占優，且近年來加大渠道營銷端投入力度，綜合實力領先可比同業。大渠道營銷端投入力度，綜合實力領先可比同業。擴場景擴場景+拓品類拓品類+補

168、“短板補“短板，高成長有望延續，利潤率下滑，高成長有望延續，利潤率下滑幅度可控幅度可控。1）擴展醫擴展醫美、醫藥等高附加值場景美、醫藥等高附加值場景。2022 年 10 月巨子生物獲得“無交聯劑殘留的注射用膠原蛋白填充劑及其制備方法”發明專利，交聯技術突破后有望彌補重組膠原蛋白與動物源膠原蛋白差距，在醫美與醫藥等高附加值領域的應用場景上取得實質突破，率先建立重組膠原蛋白全產業鏈業務體系。2）由械到妝）由械到妝，品類升級品類升級。魔鏡數據顯示，2022年可復美精華歷時 1 年，在護膚品中占比已達 25%，“爆品”打造能力歷經初步驗證，對標薇諾娜品類與渠道拓展空間廣闊。未來有望依托核心原料、“械字

169、號”專業形象、專業渠道口碑等優勢，持續拓展功效護膚品類的廣度與深度。3）補渠道營銷“短板”。）補渠道營銷“短板”。定量測算下，巨子生物利潤率下滑最陡峭階段或已過去，基于營銷費率與線上占比的若干假設下，歸母凈利率維持在 35%-43%區間。盈利預測盈利預測：我們預計公司 2022-24 年收入分別為 22.1/30.3/41.3 億元，對應增速分別為 42.1%/37.6%/35.9%，歸母凈利潤分別為 10.0/12.6/16.0 億元，對應增速分別為20.4%/26.5%/27.1%，EPS 分別為 1.00/1.27/1.61 元/股，3 年 CAGR 為 24.6%。鑒于重組膠原蛋白賽道

170、成長性、公司自身競爭優勢以及公司作為醫、美融合標的的稀缺性，依據可比公司估值，給予公司 2023 年 30 倍 PE，公司合理市值為 378 億元人民幣（439 億港元），對應目標價 38 元人民幣（44 港元）。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：監管政策超預期變化；醫療風險事故；行業競爭加??；品牌與渠道調整不及預期風險 圖表圖表 61：巨子生物盈利預測表：巨子生物盈利預測表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,190.48 1,552.49 2,206.44 3,034.93 4,125.70 增長率（%）24.44 30.41 42.1

171、2 37.55 35.94 EBITDA（百萬元）995.53 997.13 1,225.25 1,541.56 1,941.73 歸母凈利潤（百萬元）826.45 828.13 996.96 1,261.23 1,602.42 增長率（%）49.65 0.2 20.39 26.51 27.05 EPS（元/股）0.83 0.83 1 1.27 1.61 市盈率（P/E）42.1 42.0 34.9 27.6 21.7 市凈率（P/B）76.0 34.2 35.2 36.4 38.1 EV/EBITDA 33.1 27.8 24.6 18.5 13.7 資料來源：iFind，國聯證券研究所整理

172、，股價取 2023 年 1 月 31 日收盤價，匯率按 1 港元=0.8627 元換算 36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 62：可比公司估值表可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值（億元）（億元）EPS（元）（元）PE（x）EPS 三年三年CAGR 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300896.SZ 愛美客 1,287 4.43 6.56 9.54 13.30 134 91 62 45 44.3%688363.SH 華熙生物 599 1.63 2.13 2.80 3.

173、60 77 59 44 35 30.4%300957.SZ 貝泰妮 593 2.04 2.79 3.73 4.89 69 50 37 29 33.9%603605.SH 珀萊雅 468 2.03 2.64 3.33 4.17 81 63 49 40 27.1%平均值 48 2367.HK 巨子生物 348 0.83 1.00 1.27 1.61 42 35 28 22 24.6%注：愛美客/華熙生物/貝泰妮/珀萊雅等可比公司 EPS 來自 Wind 一致預期 資料來源：iFind，Wind，國聯證券研究所整理，股價取 2023 年 1 月 31 日收盤價，匯率按 1 港元=0.8627 元換算

174、 4.2 敷爾佳敷爾佳（擬（擬 IPO）：透明質酸敷料龍透明質酸敷料龍頭頭 透明質酸敷料龍頭，市場嗅覺靈敏。透明質酸敷料龍頭，市場嗅覺靈敏。公司以肌膚問題解決類產品作為主要切入點，打造了“敷爾佳”品牌 II 類醫療器械類敷料產品，2020 年已成為透明質酸醫用敷料龍頭。1）產品：）產品：公司基于對透明質酸鈉及膠原蛋白的研究，公司形成了以適用于輕中度痤瘡、促進創面愈合與皮膚修復的 II 類醫療器械類產品為主，多種形式的功能性護膚品輔的立體化產品體系。2）渠道：）渠道：公司已建立線上線下深度協同的銷售渠道，并且利用經銷、直銷、代銷多種方式觸達終端消費場景。公司根據市場趨勢以及發展情況，實現了銷售渠

175、道的全面化，并在各個細分渠道不斷創新，形成精細化、專業化、立體化的銷售布局。3）營銷：）營銷：公司根據市場形勢的變化持續進行銷售推廣模式的創新，早期階段抓住高性價比的社交營銷紅利期，奠定良好的口碑基礎。目前已形成傳統媒體、新媒體、移動端、公眾號及小程序等多層次推廣矩陣，實現從廣度到精度的品牌推廣。通過多渠道布局的銷售策略、線上線下相結合通過多渠道布局的銷售策略、線上線下相結合的營銷思路，的營銷思路，公司已公司已逐步形成覆蓋醫療機構、美容機構、連逐步形成覆蓋醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店、化妝品專鎖零售藥店、化妝品專營店及大型商超等多元化終端銷售矩陣。營店及大型商超等多元化終端銷售矩陣。公司擬

176、申請創業板上市，未來計劃重點投資于渠道營銷、生產和研發領域，進一步夯實渠道營銷優勢，建議關注。4.3 錦波生物錦波生物（擬（擬 IPO）：重組膠原蛋白產業鏈龍頭重組膠原蛋白產業鏈龍頭 重組膠原蛋白產業鏈龍頭，醫美注射針劑稀缺性突出。重組膠原蛋白產業鏈龍頭，醫美注射針劑稀缺性突出?；谧灾餮邪l的重組型膠原蛋白及酸酐化牛-乳球蛋白為核心成分，公司已建立從上游功能蛋白核心原料到醫療器械、功能性護膚品等終端產品的全產業鏈業務體系，終端產品應用于婦科、皮膚科、外科、五官/口腔科、肛腸科、護膚等不同場景。公司第三類醫療器械“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”于 2021 年 6 月獲 NMPA 批準上市，為國

177、內唯一獲藥監局批準的可注射重組人源化膠原蛋白產品。公司擬申請北交所上市，未來計劃重點投資于品牌建設及市場推廣項目，有望放大研發端、產品端稀缺性優勢，建議關注。4.4 創爾生物創爾生物（擬（擬 IPO）：活性膠原活性膠原蛋白蛋白敷料龍頭敷料龍頭 活性膠原蛋白敷料龍頭，三類械敷活性膠原蛋白敷料龍頭，三類械敷料先發優勢料先發優勢顯著。顯著。公司依托先進的生物醫用級活性膠原大規模無菌提取制備技術以及復合產品成型技術，研制出多種產品并成功實現產業化。公司旗下擁有兩大品牌，創爾美系列產品主要用于皮膚屏障護理、提升肌膚愈活能力，產品包括膠原多效修護面膜、膠原多效修護原液等；創?？迪盗挟a品主要用于創面的輔助治

178、療，促進創面止血和修復，并可用于痤瘡、皮炎、濕疹、皮膚過敏疾病的輔助治療，產品包括膠原貼敷料、膠原蛋白海綿等?！皠摳？怠敝鞔蚰z原貼敷料，定位中高端，擁有全國首款無菌類膠原貼敷料，在細分領域壁壘深厚，37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 充分享受先發紅利期高毛利高定價；產品功效獲大型公立醫院高度認可，廣泛應用于皮膚科、燒傷科、整形美容科等科室。公司擬計劃于北交所上市，建議關注。5.風險提示風險提示 宏觀經濟增長放緩風險。宏觀經濟增長放緩風險。消費行業受宏觀經濟影響較大，若宏觀經濟放緩，將影響行業恢復。新品牌發展低于預期風險。新品牌發展低于預期風險。品牌拓展

179、進程關乎企業未來發展，品牌孵化不及預期或使市場對公司能力產生質疑。監管政策超預期變化。監管政策超預期變化。醫用敷料行業屬于新興行業，監管政策陸續出臺規范行業發展，若監管力度超預期變化，或對行業滲透率提升產生重要影響。醫療風險事故。醫療風險事故。醫用敷料屬于醫療器械，且醫用敷料相關企業多有注射產品布局，若出現醫療風險事故，或對公司品牌聲譽產生重要影響。第三方爬蟲數據誤差過大。第三方爬蟲數據誤差過大。魔鏡數據情報為第三方爬蟲數據，或存在數據誤差過大、與報表實際披露口徑不一致風險。38 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此

180、聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對

181、協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 1

182、0%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該

183、等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人

184、士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲

185、明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805