船舶制造行業深度報告：周期輪回三十余年夜色漸退蓄勢揚帆-230205（75頁）.pdf

《船舶制造行業深度報告：周期輪回三十余年夜色漸退蓄勢揚帆-230205（75頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《船舶制造行業深度報告：周期輪回三十余年夜色漸退蓄勢揚帆-230205（75頁）.pdf（75頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、評級：推薦(首次覆蓋)證券研究報告2023年02月05日航海裝備船舶制造行業深度報告：周期輪回三十余年，夜色漸退蓄勢揚帆許可(證券分析師)李然(證券分析師)李躍森(證券分析師)王航(聯系人)S0350521080001S0350521100001S0350521080010S行業復盤及展望 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2最近一年走勢相對滬深300表現表現1M3M12M航海裝備3.72%-3.07%-1.31%滬深3007.54%13.69%-9.77%-0.3000-0.2500-0.2000-0.1500-0.1000-0.05000.00000.05000.100022-022

2、2-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01航海裝備(申萬)滬深300 WWiZoXhVpY8VvNyQ9P8Q6MtRrRoMoNfQmMtRlOnNtMaQqQvNwMqNoMwMpNoM請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心觀點船舶制造業的行情看周期上行，行情看份額集中，目前正處于新一輪景氣上行期的十字路口。歷經10年資本開支收縮，在2020-2021年的集裝箱船訂單潮下，船廠產能利用率迅速抬升，新船造價指數迅速逼近2006年高位。審視當下，集裝箱船訂單高峰后造船需求端仍有潛力，體量更大的油輪和干散貨船下單潮尚未開始

3、。且產能利用率高位下，汽車船、海工船、新燃料船等景氣的小眾船型訂單依然可驅動船價上行。不僅如此，2023年是集裝箱船訂單潮利潤兌現元年，未來船公司有望開啟從利潤兌現到新一輪訂單潮再到更高利潤兌現的周期切換。周期復盤：約30年一輪回。二戰后的現代造船業共經歷大小四輪周期起伏，其中量價齊升的超級景氣僅發生兩次，分別發生于1967-1973年、2002-2008年，持續時間均為7年，發生背景同是需求超規格上行下的供不應求。此外，有兩次量平價升的常規景氣，分別發生于1977-1981年、1985-1991年。較超級景氣不同的是，這兩次常規景氣期間供給持續處于底部，僅1-2個航運細分行業景氣便將船價從底

4、部推升至高位。需要注意的是，船舶利潤周期一般滯后船價/訂單周期2-3年，景氣末期高價訂單向利潤上的轉化上客觀存在一定不確定性。但參考歷史經驗，歷次周期末端均未出現大幅撤單致使利潤嚴重縮水的情況。格局復盤：后來者居上。商船制造是具備后發優勢的行業，而且乘周期之勢崛起的后發者往往能在新一輪周期上行中獲取更大的利潤彈性。二戰后全球商船制造格局幾經演變，制造中心每隔10-30年發生一次演變，由英國擴散至西歐，然后依次轉移至日本、韓國、中國。各時代造船中心的演變均是成本領先技術領先，散貨、油輪、集裝箱等規?；^強的船型LNG、游輪等定制化、高附加值船型。后發者能夠實現崛起的主要因素可歸為以下幾點：成本優

5、勢，主要體現在人工成本/人力規模；國家戰略給予強力支持。投資建議：船舶行業配置的性價比已經凸顯，下有未來2-3年的業績快速爬坡支撐，上可展望油散驅動下長達5-7年的成長高景氣。且當下中國造船業份額正在迅速提升，上行期業績彈性有望跑贏日、韓。中國船舶、中船防務、中國重工、揚子江作為中國造船業的佼佼者，有望充分享受本次周期上行帶來的紅利，建議重點關注。首次覆蓋，給予船舶制造行業“推薦”評級。風險提示：鋼材價格上漲超預期；集裝箱運價下行幅度超預期；油運、干散貨運行業景氣不及預期；IMO環保約束不及預期；新增船廠數超預期；重點關注公司業績不及預期。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4目錄一、行業

6、概況：周期上行和格局改善是超額收益來源 1.1 產業鏈：上游是原材料和船舶設備，下游是航運公司 1.2 產品鏈：以散、油、集等大型船只為主 1.3 生產流程：設計采購拼裝，一般耗時1-2年不等 1.4 市場規模：整體規模超四千億人民幣，份額高度集中在頭部船廠 1.5 財務特征：資本、人力密集且利潤微薄 1.6 產業鏈上并無議價強點 1.7 船型產品線雖有差異，但造船廠利潤率并無絕對高低 1.8 行情看周期上行，行情看份額集中 二、周期復盤：大周期輪回約三十年，需求超規格上行導致供不應求 2.1 周期回顧：二戰后共演繹過兩輪大周期，間隔約30年左右 2.2 第一輪周期：戰后長牛，1967年后景氣

7、上行加速 2.3 第二輪周期：特殊事件帶動油運、散貨市場回暖 2.4 第三輪周期：期間OPEC增產降價，油運行情表現突出 2.5 第四輪周期：需求全面上行的景氣周期 67891011121314192122303339 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5目錄三、格局復盤：二戰后造船中心東移，后發優勢顯著 3.1 歐洲：傳統海貿強國，受益工業革命，率先成為全球造船中心 3.2 日本：標準化新工藝提升生產效率，造船模式在國內大規模復制 3.3 韓國：受政府強力支持，在震蕩行情中崛起 3.4 中國：海軍建設孕育基礎，保軍轉民走向深藍 四、周期位置及展望：上行階段的十字路口，關注造船新周期的機

8、會 4.1 周期位置：上行階段的十字路口 4.2 供給：緊張程度短期難改 4.3 需求：油、散等其他船型接力希望較大 4.4 格局：中國船廠份額有望進一步提升 投資建議及風險提示 4547495255596064657072 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6一、行業概況：周期上行和格局改善是超額收益來源 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.1 產業鏈：上游是原材料和船舶設備，下游是航運公司動力系統船舶制造中船科技天海防務船舶設計舾裝設備國瑞科技亞星錨鏈濰柴重機海蘭信中國重工中船防務中國船舶天海防務中國重工濰柴重機中國動力船用鋼材原材料船舶制造業航運公司招商輪船 招商南油中遠

9、海特中遠海能中遠?？嘏d通股份盛航股份寶鋼股份南鋼股份首鋼股份鞍鋼股份沙鋼股份山鋼股份新鋼股份圖表1：以中國的船舶產業鏈為例，上游是原材料和船舶設備供應商，下游是航運公司，船廠主要角色是負責對上游原材料進行整合和組裝資料來源：Wind，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.2 產品鏈：以散、油、集等大型船只為主圖表2：全球商船主要是貨船為主，貨船中又以散貨船、油船和集裝箱船為主圖表3：按噸位計算，集、散、油三種船型交付合計占全球船舶噸位總重比例基本維持在60-80%左右注：截止日期為2022年11月2.近海船舶移動結構供應鏈9,211艘3.非貨運13,597艘商船104,

10、232艘商船種類1.貨船81,424艘船型種類拖輪船挖泥船漁船客船科研船1.1 散裝貨物船36,818艘1.2 干散貨船26,098艘1.3 石油與化學品船 16,209艘1.4 液化氣船2,299艘貨船種類船型分類船型種類集裝箱船滾裝船載駁船多用途船起重船雜貨船冷藏船船型種類散裝船型開艙散貨船礦石運輸船汽車運輸船水泥裝卸設備船型種類油輪成品油船化學品船礦石散裝油輪船型種類LPG運輸船LNG運輸船資料來源：Clarksons，國海證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200520062007200820092010201120122013201420152

11、016201720182019202020212022散貨船大型油輪集裝箱船其他船型 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9以主機試驗為核心檢驗發電機組和配電設備1.3 生產流程：設計采購拼裝，一般耗時1-2年不等簽約設計船體建造設備采購舾裝交付船東下單雙方簽約生產設計船體設計部件設計管線設計船東委托需求船廠擬定設備廠商表數月至數年不等12-24月排單開工所需時間初步設計詳細設計圖紙和技術文件材料、設備清單船級社審查多方詢價供貨商采購合同供貨細節支付方式材料鋼材、焊接、涂料、電纜等設備輪機、電氣、舾裝設備其他人工、場地、耗材等鋼材預處理放樣號料零件加工裝配焊接邊緣加工成形加工部件裝配組裝T

12、型材、肋骨框架等部件車間內裝焊平臺上進行分段裝配將零組件組合成平面、曲面等分段在裝焊平臺或胎架上進行船臺裝配裝焊成船體大型船舶多在船塢內總裝船舶下水密閉性測試準備下水安裝軸系安裝螺旋槳和舵等縱向下水橫向下水船塢注水船舶舾裝機艙舾裝安裝主機、軸系裝置、住艙舾裝安裝家具與衛生設施艙室分隔、防火絕緣處理等甲板舾裝安裝操舵、系泊、起貨、鍋爐、發電機等設備通風等設備系泊試驗輕載試航重載試航測試主機功率、操作性等航行試驗完成交付驗收合格繳納合同價約20%支付合同價約40%支付合同價約40%資料來源：Maritime Economics，海事服務網，江蘇新時代造船有限公司公告，國海證券研究所圖表4：從簽約到

13、生產，造船耗時基本在大約1-2年左右 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.4 市場規模：整體規模超四千億人民幣，份額高度集中在頭部船廠全球化大市場：2001年至今，全球造船市場歷經潮起潮落，2015年以來年總規模約650億美元（約合4500億人民幣），平均年交付約1550艘船。以上一輪周期頂點經驗來看，造船市場景氣度頂峰時龍頭凈利率可達到10%以上，年利潤規模上限可達到120億美元。0200400600800100012001400050010001500200025003000350020012003200520072009201120132015201720192021全球總交

14、付量（艘，左軸）中國交付量（艘，左軸）全球總交付金額（億美元，右軸）中國交付金額（億美元，右軸）圖表5：全球造船市場呈現典型的周期性波動特征，2015年以來全球船舶市場總規模約650億美元05101520招商局工業集團新世紀造船芬坎蒂尼造船廠今冶造船中遠海運重工揚子江造船大宇重工三星重工中國船舶現代重工百萬CGT圖表6：世界前十大造船集團訂單排名（CGT口徑），前四大船廠占比達50%（2022年10月）前四大造船廠在手訂單占比達50%前兩大造船廠在手訂單占比達25%前十二大造船廠在手訂單占比達75%尾部251家造船廠僅擁有10%在手訂單份額造船廠數量注：以上數據均為截止2022年10月，世界級

15、造船廠在手訂單數量份額高度集中于頭部船廠：全球前四大船廠的訂單占全球比重達到50%，前兩大船廠達25%（2022年10月）。資料來源：Clarksons，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.5 財務特征：資本、人力密集且利潤微薄0%20%40%60%80%100%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021大宇重工三星重工中國船舶-40%-30%-20%-10%0%10%20%2001200220032004200520062007200820

16、09201020112012201320142015201620172018201920202021中國船舶三星重工大宇重工圖表9：長期來看，造船業凈利率處于較低水平圖表7：造船屬于資本密集型行業，龍頭企業資產負債率基本在60%以上造船是典型的資本、人力密集型的重工業。資產中固定資產占比高，且成本結構中人員成本和設備原材料成本占比高，該生意在前期有著較大規模的資金消耗。由于商業模式原因致資金需求體量大，間接融資是造船業主要融資方式，因此全行業資產負債率都處于較高水平。資產負債率凈利率圖表8：從主要船型全生命周期成本結構來看，設備原材料成本占散、油、LNG等船型的5-6成利潤水平不穩定，主要由兩

17、個層面導致：船舶交付周期長，交付過程中不確定因素較多；與前端海運需求緊密相關，導致船舶行業本身便是強周期性行業。資料來源：Bloomberg，Wind，OECD，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明121.6 產業鏈上并無議價強點-10%-5%0%5%10%15%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021瓦錫蘭（船舶設計)曼恩動力（動力設備)雷神技術（導航系統)Cargotec（甲板機械）圖表10：產業鏈上游(船舶設備)企業凈利率整體偏低，波動幅度有

18、限從上下游利潤分布情況來看，船舶產業鏈上并無議價強點。上游設備商相較造船業而言具備一定的技術壁壘，但也較難在波動的市場中保持穩定或者較高的份額，下游的航運運營商利潤水平的波動幅度較造船行業自身更大。10%水平凈利率圖表11：產業鏈下游（航運）企業凈利率整體偏低且波幅較大-100%-50%0%50%100%150%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020Teekay corpGolden OceanEURNStarbulk馬士基達飛輪船凈利率資料來源：Bloomberg，國海證券研究所 請務必

19、閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13050100150200250201420152016201720182019202020212022VLCC(315-320K DWT)油輪(73-75K DWT)散貨船(176-180K DWT)散貨船(75-77K DWT)LNG(174K cbm)汽車船(7,000 ceu)1.7 船型產品線雖有差異，但造船廠利潤率并無絕對高低圖表13：盡管產品線存在高低端差異，但中韓頭部船廠的利潤率水平差異并不大圖表12：不同船型的船價中樞不同，LNG船價相較更高年份20142015201620172018201920202021營業利潤率（大宇重工）-3.59

20、%-13.76%-11.94%6.60%10.63%3.50%2.18%-39.11%在手訂單占比集裝箱船16.56%15.13%12.77%11.58%12.26%14.61%16.67%27.59%LNG船29.45%34.21%54.26%45.26%37.74%34.83%34.44%24.14%油輪14.11%16.45%15.96%18.95%25.47%20.22%17.78%15.52%軍船12.27%13.16%0.00%16.84%17.92%21.35%22.22%14.66%LPG船9.20%7.89%4.26%0.00%0.00%2.25%3.33%10.34%海工設

21、備18.40%13.16%12.77%7.37%6.60%6.74%5.56%7.76%營業利潤率（三星重工）1.92%-15.26%-0.94%-6.12%-7.09%-7.73%-14.83%-19.28%在手訂單占比LNG船25.93%18.10%17.78%23.29%27.37%-45.28%38.46%集裝箱船27.78%20.69%13.33%9.59%20.00%-7.55%32.17%油輪14.81%35.34%44.44%47.95%40.00%-34.91%23.08%海工設備31.48%25.86%24.44%19.18%12.63%-12.26%6.29%營業利潤率（

22、揚子江）13.88%19.36%21.71%18.54%17.77%18.04%21.25%27.34%在手訂單占比集裝箱船17.24%37.07%50.59%35.77%28.32%26.67%45.78%70.06%散貨船82.76%59.48%41.18%61.79%69.03%69.33%45.78%23.57%LNG船0.00%1.72%2.35%0.00%0.00%0.00%7.23%4.46%化學品船-0.00%2.67%1.20%1.91%油輪0.00%0.00%3.53%2.44%2.65%1.33%0.00%0.00%VLGC0.00%1.72%2.35%0.00%0.00

23、%0.00%0.00%0.00%營業利潤率（中國船舶）-0.94%-1.50%-12.71%-18.30%3.74%2.65%0.32%0.42%主要以散貨船、油輪、集裝箱為主盡管高端的LNG船型相較散貨船等低端船型的價格更高，但從中韓兩國頭部船廠利潤率來看，主力產品線差異并沒有給船廠利潤率帶來絕對的高低差異。單位：百萬美元/艘資料來源：Clarksons，Bloomberg，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明141.8 兩類行情：行情看周期上行，行情看份額集中圖表14：一輪造船周期幅度大且持續時間長，同時各公司也存在一定的獨立行情注：住友重工、中船防務、三星重工以199

24、9年12月31日收盤價為100%，大宇重工以2001年3月31日收盤價為100%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021住友重工大宇重工三星重工中船防務股價相對漲幅資料來源：Bloomberg，Wind，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15020406080100199019921994199619982000200220042006200820102012

25、2014201620182020中船防務：前復權股價（元）1.8 行情：周期長，波幅大108.96184.83050100150200250300350198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020Newbuilding Price IndexSecondhand Price Index31.50 104.04 0501001501980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142

26、016201820202022Total Deliveries-World(Million GT)圖表15：2000-2008年全球造船業交付量上漲3倍，新船價格上行70%圖表16：2001-2007中船防務歸母凈利潤10377%增長，股價最高點對應上漲1293%資料來源：Clarksons，Wind，國海證券研究所9.41-40%-20%0%20%40%-40-20020401990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020歸母凈利潤（億元）凈利率（%）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明161.8 行情：周期

27、長，波幅大1.61 11.02-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-30-25-20-15-10-50510152001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020213Q2022大宇重工：GAAP凈利潤（億韓元）凈利率(%)圖表17：2001-2010大宇重工利潤增長585%，股價最高點對應上漲729%0.55 10.00-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-20-15-10-50510152000200120022003200420052006

28、2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020213Q2022三星重工：GAAP凈利潤（億韓元）凈利率(%)圖表18：2001-2010三星重工利潤增長1730%，股價最高點對應上漲602%資料來源：Bloomberg，Wind，國海證券研究所6040045850010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022大宇

29、重工：前復權股價（韓元）53700010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022三星重工：前復權股價（韓元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明171.8 行情：階段性份額集中每一階段都可能看到某一國家的造船產業崛起。集中度提升+周期上行可能會成為船廠與造船國崛起過程中的雙重催化。英國中歐北歐日本韓國其他中國美國圖表19：世界造船業市場份額在不同國家之間此起彼伏圖表20

30、：中國接單份額占比螺旋式上升，當前份額已為世界第一大接單國0%20%40%60%80%中國韓國日本其他市場份額占比（按DWT統計）資料來源：Maritime Economics，Clarksons，中國船舶工業行業協會，國海證券研究所0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國韓國日本其他市場份額占比（按CGT統計）注：2022年為1-10月數據 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明181.8 行情：階段性份額集中50.56%10%20%30%40%50%60%2008200920102011

31、20122013201420152016201720182019202020212022造船行業CR4(載重噸口徑)對于造船這種具備一定戰略意義的行業，國家力量在其中同樣扮演著重要的角色。為了強大本國造船產業，來自國家戰略的推力會使得造船行業的整合重組進程提速。圖表21：2019年中國“南北船合并”，全球造船行業集中度大幅提升，2022年CR4已升至50.56%（載重噸口徑）圖表22：日本七大造船廠在政府主導下的改革重組路徑新三菱重工業株式會社三菱造船株式會社三菱日本重工業株式會社三菱重工業株式會社石川島重工業株式會社播磨造船株式會社石川島-播磨重工業株式會社川崎重工業株式會社IHI 株式會社

32、川崎重工業株式會社川崎造船株式會社三井E&S控股日立造船株式會社Nippon Kokan K.K.浦賀玉島柴油機株式會社浦賀船塢川崎重工業株式會社住友重工業株式會社日本環球造船住友重工業株式會社住友重工業海洋工程株式會社1950196019621964196920022003資料來源：Clarksons，shipbuilding and ship repair workers around the world，每經網，國海證券研究所2019年中國船舶工業整合，南北船合并 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19二、周期復盤：大周期輪回約三十年，需求超規格上行下供不應求 請務必閱讀報告附注中

33、的風險提示和免責聲明20周期復盤總結資料來源：國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.1 周期回顧：二戰后共演繹過兩輪大周期，間隔約30年左右二戰后，造船業的大周期機會共有兩次：分別是1967-1973年和2000-2008年，行情均表現出量價齊升態勢；而在1973-2000年期間的造船低迷時期，出現了兩次價升量平的小周期，分別是1977-1982年和1985-1991年。并且，以上每輪周期都是結構性行情。圖表23：二戰后全球船舶投資周期共有兩輪，間隔時間約30年左右圖表24：新船價格波動周期更為頻繁，一般10年一次船價上行：1964-1974船價下行：1993-199

34、9船價上行：1999-2008新船價兩次觸底：1974-1989盡管造船行業是強行業，但在上述四輪周期中，各國造船業利潤水平表現卻不盡相同。資料來源：Clarksons，Maritime Economics，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明222.2 第一輪周期：戰后長牛，1967年后景氣上行加速二戰后第一波交付的上行速度還是比較平穩的。上行明顯加速，直至1973年終止。二戰后初期全球經濟溫和復蘇，新船交付量平穩上行。1967年后油運需求激增，全球海上貿易量加速增長，在海運需求激增催化之下，船舶需求量超出了“二戰”后近20年的需求總量。第一輪新造船周期的始于1967年，

35、伴隨蘇伊士運河關閉引發的持續性全球航運景氣行情啟動，最終受1973年石油危機的影響而終結。周期上行階段，新造船市場量價齊升：1969-1974年等新造船價格同步上行，實現5年翻番。圖表25：全球造船業在二戰后走出長牛，景氣度在1967-1973年加速上行010203040501963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973散貨船(18,000 dwt)散貨船(30,000 dwt)油輪(87,000 dwt)油輪(96,000 dwt)油輪(210,000 dwt)圖表26：散貨和油船新造船價格在1968年后上行趨勢顯著加速資料來源：

36、Clarksons，UNCATD，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明232.2 第一輪周期：地緣政治危機催化航運景氣加速上行-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025001950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980全球貨物出口總額全球貨物出口總額yoy十億美元1967-1974年全球貨物出口總額CAGR達21.24%圖表27：全球航運貨運量和總額增速在1960s末開始加速圖表28：1960s末至1970s初，油運噸英里需求顯著增長圖表29：蘇伊士運河關閉

37、后，中東歐洲油運線路顯著拉長，催化油運長牛從海運需求端來看，1967年后，全球航運需求經歷長達5年時間的高增長：1967年到1974年期間全球貨物出口總額復合增長率高達21.24%。受地緣政治沖突影響，油運長牛開啟?！岸稹焙笾辽鲜兰o60年代中后期，全球航運市場的繁榮和衰退周期都較短暫。直至1967年，阿拉伯和以色列戰爭爆發，以色列占領西奈半島，蘇伊士運河成了前沿陣地，運河被關閉長達8年之久，以往途徑蘇伊士運河的船舶都不得不繞行好望角，由此刺激了航運業，其中以油運行情最甚。資料來源：Wind，Fearnleys，VOXEU，IMF，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明242

38、.2 第一輪周期：油運市場頻現脈沖行情，散貨同步回暖油輪平均盈利（美元/天）散貨平均盈利（美元/天）1968-1970年散貨運價小幅上行，因為部分油散混裝船從散貨轉向油運，造船有效供給收縮。1971年美元危機，全球經濟增速下滑，對運量形成短期沖擊，而基于對貨幣關系的不確定，國際船舶租賃和銷售活動暫停。1967年蘇伊士運河關閉后，運距突然激增引發的運價上行。1973年，天氣原因導致蘇聯糧食減產，使得其在國際市場的大規模進口，拉動散貨市場快速上行。1970年地中海到中東的輸油管道被切斷，油運需求再度沖高。1973年伊比利亞削減石油產量，原油要從更遠的中東地區進口。疊加美國石油進口政策轉變，其國內石

39、油產量下降，進口需求增加。圖表30：1967-1973年期間，油運市場共有3次極端運價上行油運行情景氣的直觀表現是極端運價出現頻率的增加。1967-1973年，油運市場運價的波峰和出現波峰的頻次，均顯著高于散貨市場。蘇伊士運河關閉、有效供給短缺之下，油運頻現脈沖行情：同時期，散貨市場受油運帶動，市場同步回暖：資料來源：Maritime Economics，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明252.2 第一輪周期：大型油輪需求引發的結構性行情圖表31：1963-1973年期間主要交付船型為油輪（載重噸口徑）圖表32：1968-1973年期間油輪價格上行幅度顯著高于散貨，二手

40、船價上行幅度均高于新船27.91%122.22%114.29%165.96%163.64%183.13%224.68%0%50%100%150%200%250%散貨-新船(1.8萬dwt)散貨-新船(3 萬dwt)散貨-二手船(1.8萬dwt)油輪-新船(8.7萬dwt)油輪-新船(9.6萬dwt)油輪-新船(21萬dwt)油輪-二手船(8萬dwt)第一輪大周期上行是油輪需求率先引發的結構性行情。從交付的船型來看，第一輪周期上行期間，全球交付船型以油輪為主，散貨及其他船型的成交量增幅較小。第一輪周期中，油輪船型船價領漲。從船舶成交的價格來看，本輪周期上行中油輪船價漲幅顯著高于散貨船，油輪漲價幅

41、度基本是散貨船的一倍附近，同時所有船型的二手船價格上行幅度均高于新船。資料來源：Maritime Economics，UNCATD，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明262.2 第一輪周期：大型油輪需求引發的結構性行情為應對長途航程的超大型油輪（15萬噸以上油輪）貢獻了最大的訂單增量。橫向對比其他船型，本輪周期上行期間，油輪訂單的平均載重噸持續攀升，且油船交付大型化的速度顯著較散貨船更高更快。拆分油輪內部結構也可以看出，15萬載重噸以上的船型交付量要顯著大于15萬載重噸以下的船型。050100150200196819691970197119721973油輪(15萬 dwt

42、)油輪(15萬 dwt)圖表33：1963-1973年期間主要交付船型為油輪（載重噸口徑）圖表34：油輪大船化進程快于其他船型萬載重噸資料來源：UNCATD，國海證券研究所0501001502001961196219631964196519661967196819691970197119721973油輪訂單平均載重噸(千dwt)散貨船訂單平均載重噸(千dwt)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27圖表35：1973年以前，船舶訂單量的始終領先于當年造船量在此期間，新增訂單節奏始終領先于船舶制造速度，船廠產能供不應求，產能利用率長期維持在高位水平：1960末船舶新增訂單的突然加速上行，訂單

43、量大幅超過船廠產能，且訂單高增速增長的勢頭持續至1973年；1970-1973年全球船廠的產能利用率持續處于歷史高位，大致70-80%。2.2 第一輪周期：大型油輪需求引發的結構性行情圖表36：船廠的產能利用率在1973年前持續處于供不應求的狀態之中資料來源：Clarksons，OECD 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明282.2 第一輪周期：船廠利潤率與訂單周期基本一致，并未出現滯后日本船廠利潤率與訂單周期一致。第一輪周期新訂單高峰和船價高峰均出現在1973年，日本船廠的利潤水平同樣如此，在1973年達到最高點，隨后在次年下滑至4.59%。10.52%4.59%-2%0%2%4%6%

44、8%10%12%0500010000150002000025000300003500040000450001964196519661967196819701971197219731974197519761977197819791980銷售額（億日元）日本造船行業利潤率圖表37：日本造船廠利潤率同樣在1973年達峰，后出現較明顯的回落考慮到交船有滯后，且收入一大部分伴隨著交船才會確定，為何船廠利潤的高點沒有出現滯后的現象？成本陡增。1973年后全球通脹，鋼材價格快速上漲，導致船廠成本端承壓。發生退單：1975年起剔除交付因素后，船廠在手訂單也出現回落小幅，銷售額小幅承壓。但撤單規模并不大，對于銷

45、售額影響有限。0204060801001201401960196219641967196919721974197619791981198419861989美國:PPI:金屬及金屬制品:非季調圖表38：1973年后伴隨全球大通脹，鋼材價格發生快速上行圖表39：1975年后撤單發生，剔除交付因素后船廠在手訂單量小幅回落資料來源：日本運輸白書，Wind，UNCATD，國海證券研究所05010015020025030001020304050607019691970197119721973197419751976交付船只載重噸（左軸）在手訂單載重噸（右軸）百萬載重噸 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責

46、聲明29第二、三輪周期：量平價升的結構性行情在1973年造船行情達峰回落后，全球新造船產能發生長達接近20年的萎縮。但在漫長的供給萎縮中出現過兩次結構性回暖行情：回暖共同的特征是需求端復蘇較為平緩，同時復蘇的范圍僅局限于某一細分航運市場。圖表40：1978-1980年和1985-1990年，新造船價格均出現持續性回升圖表41：1970-1990年的二十年間并無出現顯著的船舶交付量上行 1985年-1991年：油運回暖行情主導，船舶交付量伴隨著海運貿易量觸底回升。1985年-1991年新造船價格上行，除LNG船以外的其他船型船價上漲超60%。1977年-1982年：散貨回暖行情主導，訂單交付和新

47、造船價格從1977年開始筑底回升。1977年-1982年新造船價格出現上漲行情，新船價格提升70%以上不等。資料來源：UNCATD，Maritime Economics，Clarksons 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明302.3 第二輪周期：特殊事件帶動油運、散貨市場回暖油輪平均盈利（美元/天）散貨平均盈利（美元/天）圖表42：1977-1982年期間，散貨市場的高度和持續性更強伊朗革命導致本國石油減產，致使全球石油供給下降及國際油價暴漲（一年間石油價格從每桶12美元飆升至每桶40美元左右），加劇了全球能源短缺。為了彌補石油不足帶來的電力缺口，全球對于動力煤需求增加。而港口基建的落

48、后，加劇了堵港情況的發生，帶動干散貨運價上行。1978-1979年期間，受第二次石油危機影響，全球油價再次沖高。高油價之下，大型油輪的運輸成本快速上升被迫降速運行，油輪供給市場出現階段性短缺，帶動全球油運市場小幅回暖。本輪航運市場的回暖中，散貨市場的高度和持續性相較油運而言都更強。油運：干散：資料來源：中國經濟網，Maritime Economics，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3105101520251Q19782Q19783Q19784Q19781Q19792Q19793Q19794Q19791Q19802Q19803Q1980油輪在手訂單散貨船在手訂單圖表44

49、：1980年訂單短期反彈，與持續萎縮的船廠產能形成短暫的錯配2.3 第二輪周期：干散貨船型驅動的新船訂單回暖圖表43：新船訂單回暖主要由散貨船新訂單驅動短期錯配引發的小幅復蘇。伊朗革命帶動油運和散貨同時復蘇，1978年末至1979年，散貨和油輪新造船訂單同時回暖?；嘏男掠唵闻錾铣掷m收縮的船廠產能，短暫的錯配形成。單位：百萬載重噸油輪訂單回暖散貨船訂單快速增加散貨運輸行情持續，并最終傳遞至新船訂單上。進入1980年，油輪新造船訂單趨勢便趨于平緩，但是散貨依舊快速上漲，散貨船在手訂單量在一年時間內從1130萬載重噸上漲至2330萬載重噸。訂單短期反彈資料來源：UNCATD，Clarksons，國

50、海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明320102030405060708025萬21萬25萬5萬3萬3.2萬19761977197819791980198119822.3 第二輪周期：新船漲價帶動行業底部反轉本輪船價上行是較為典型的結構性行情。新船顯著好于二手船，二手船價沒有出現明顯上漲。其次，散貨船漲價幅度和持續性都優于油輪。圖表45：油輪價格上行幅度有限，二手船價基本沒有漲圖表47：散貨船漲價相對較為持續，且幅度也更為明顯大型油輪小型油輪百萬美元載重噸二手船新船新船二手船新船新船-1.18%2.65%-5%0%5%10%15%19641966196819711973197

51、5197719791981198419861988199019921994199619982000日本造船行業利潤率百萬美元圖表46：日本造船業利潤水平在1978-1981年間快速反彈051015202530353.5萬3萬6萬7萬1976197719781979198019811982二手船新船二手船新船載重噸小型散貨船中型散貨船造船業利潤水平觸底反彈。在1973年后周期下行后，行業利潤率出現長達5-6年的下滑，但一切都隨著新船價回暖出現反轉，日本造船業利潤率從1977年底部的-1.18%回升至1981年2.65%。資料來源：UNCATD，日本運輸白書，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的

52、風險提示和免責聲明332.4 第三輪周期：期間OPEC增產降價，油運行情表現突出油輪平均盈利（美元/天）散貨平均盈利（美元/天）圖表48：1985-1991年期間，油運市場頻現脈沖上行行情1986年國際石油價格觸底（11美元/桶），并在1990年之前始終保持在15-25美元/桶水平。低油價之下，油運市場筑底復蘇。在經歷了兩輪全球石油危機后，為了刺激石油消費，1985年石油輸出國組織宣布以爭奪市場合理份額來取代過去的限產保價政策，從而導致1986年油價戰的爆發和油價暴跌。散貨：油運：在1986年以前，由于投機性訂單大量交付，運價一度大幅下滑。后期由于貿易量上行和拆解量增加，與油輪市場同步上行，溫

53、和復蘇，整體表現較為穩定平淡。第三輪航運市場復蘇主要靠油運拉動。資料來源：Maritime Economics，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明342.4 第三輪周期：經歷了二戰后第一輪大規模的油輪拆解潮圖表49：1982年后，油船開啟第一輪較大規模的拆解行情，拆解量超過交付量油輪拆解潮致使部分運力出清，為行情打下基礎：第三輪周期上行前，航運市場出現了戰后第一輪大規模拆解潮。船舶的拆解以油輪為主要船型，主要原因是動力系統落后、效益水平下降的油輪被送入拆船廠。大規模拆解始于1982年，在航運市場低迷時期，全球船舶拆解量第一次超越了新船交付量，并為周期上行時油運脈沖行情打下

54、了基礎。圖表50：1981-1985年期間，油輪在全球船舶拆解量中占比超6成050001000015000200002500030000198119821983198419851986198719881989199019911992油輪兼用船干散貨船其他干貨船油輪占比超6成運費率和二手船價格的提高改善了船東對未來預期，船舶拆解量大幅下降單位：載重噸，千資料來源：Maritime Economics，UNCATD，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3502000400060008000100001200014000198419851986198719881989199019

55、911992油輪散貨/油船礦石/散貨船普通貨船其他船型0400080001200016000200002400028000198719881989199019911992油輪散貨船兼用船其他船型2.4 第三輪周期：新船市場散貨先行，油輪貢獻后續主要訂單增量新簽訂單量開始回升圖表51：本輪周期的油輪新增訂單主要以中大型VLCC為主圖表52：航運景氣帶動新簽訂單量增長，散貨先行，隨后油輪貢獻主要訂單增量油輪大量交付散貨訂單大量交付新簽訂單量新船交付量新船市場中，散貨船新簽訂單量率先達到階段性高點，此后由油輪發力，貢獻了主要的訂單增量。從油輪在手訂單結構上看，由于發達國家從中東買油的需求增加，適用于

56、遠洋的中大型油輪（15萬載重噸以上）油輪新增訂單量增長更快。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0200040006000800010000120001400019851986198719881989油輪(15萬 dwt）油輪(15萬 dwt）油輪YOY(15萬 dwt）油輪YOY(15萬 dwt）在手訂單：千載重噸同比增速資料來源：UNCATD，國海證券研究所單位：千總噸（GT)單位：千載重噸（DWT)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明362.4 第三輪周期：1985-1988年，二手船價格漲幅超1倍010203040506070油輪二手船（250,000

57、 dwt）油輪新船（250,000 dwt）油輪二手船（75,000 dwt）油輪新船（80,000 dwt）散貨二手船（35,000 dwt）散貨新船（30,000 dwt）散貨二手船（60,000 dwt）散貨新船（70,000 dwt）1988198719861985單位：百萬美元圖表53：由于二手船價筑底，1985-1988年期間中型散貨和大型油輪二手船漲價幅度高于同噸位新船，但船價較新船仍有差距本輪航運市場的回暖在二手船價格漲幅上，體現得更加明顯：受航運市場低迷影響，1984-1985年二手船價格持續下跌筑底。在1985年-1988年間，隨著航運行情的回暖，油輪和散貨船二手船價格上漲

58、幅度均超一倍。但本輪航運行情僅是長期衰退中的小幅回暖，因而從絕對價格來看，二手船價格頂點較新船仍有較大差距。1985/1988漲跌幅78.57%306.15%72.73%237.50%50.00%260.00%34.04%452.63%資料來源：UNCATD，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明372.4 第三輪周期：日本船廠業績回暖，韓國船廠遭遇巨額虧損圖表54：日本造船業利潤水平在在1985-1992年小幅回暖0.23%5.02%-5%0%5%10%15%1964196619681971197319751977197919811984198619881990199219

59、94199619982000日本造船行業利潤率第三輪周期中，日本依舊保持全球第一大造船國的地位，其利潤水平在在1985-1991年實現小幅回暖。圖表55：韓國造船企業由于支付巨額利息導致出現大量虧損-1120-3420-3110-4000-3500-3000-2500-2000-1500-1000-50001985-8619871988韓國造船廠利潤（億韓元）大額利息支出人工成本同比上漲15%韓國在此次周期中開始緩慢崛起，市場份額提升至全球的25%。但由于大量的利息支出（截止1987年底，韓國四大造船企業共計負債3.7萬億韓元）以及上漲的人工成本，韓國造船業在1985-1988年間遭遇巨額虧損

60、。資料來源：日本運輸白書，Pacific Basin Industries in Distress:Structural Adjustment and Trade Policy in the Nine Industrialized Economies，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38609012015018019901991199219931994199519961997199819992000干散貨LNG/LPG油輪集裝箱2.4 第三輪周期：1990-2000年為何出現訂單和船價的背離？-4%-2%0%2%4%6%1990199119921993199419951

61、9961997199819992000日本造船業韓國造船業圖表58：日韓兩國造船利潤率出現下滑圖表56：1990-2000年期間，全球新船訂單量中樞緩慢上行圖表57：船價中樞自1992年開始下滑0200004000060000800001000001992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001新船接單量（千載重噸）原因：船廠的競爭格局發生惡化。由于韓國船廠持續擴產并以低價策略搶單，新船船價承壓。而期間受亞洲金融風暴影響，船廠利潤水平表現平平。利潤率資料來源：Clarksons，UNCATD，日本運輸白皮，Bloomberg，國海證券研究所問題

62、：伴隨20年衰退接近尾聲，1990-2000年全球造船業新船訂單量中樞緩慢上行，但船價卻在持續下滑。船舶交付量上行意味著行情已經開始出現回暖跡象，但為何出現訂單和船價的背離？請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3905000100001500020000250002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008原油成品油鐵礦石煤炭糧食2.5 第四輪周期：需求全面上行的景氣周期航運市場擺脫衰退，貿易量全面增長。2001年中國加入世貿組織后，經濟活力加速釋放。在中國需求帶動下，2002年起世界商品貿易量出現階躍式上升，海運貿易量也隨之大幅攀升。2002-

63、2008年期間以噸英里口徑來看：散貨方面，鐵礦石、煤炭和糧食三大品種漲幅均超50%；油運方面，原油和成品油運輸量漲幅分別為19%和43%。圖表60：2002-2008年期間，國際航運貿易量主要由干散貨貿易推動單位：十億噸英里成品油：43%糧食：64%煤炭：53%鐵礦石：78%原油：19%2002-2008漲幅圖表59：經過20多年的發展，集裝箱運輸成長為全球第三大主流船型第四輪周期開始，全球航運市場出現了一些新變化：集裝箱成為第三大航運船型。集裝箱運輸自1960s開始逐步普及，經過20年的快速發展，1980年代后集裝箱船成為全球第三主流船型。資料來源：日本造船者協會，UNCATD，國海證券研究

64、所船舶完工量：千總噸（GT)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40百萬載重噸油輪集裝箱干散貨油輪干散集裝箱2.5 第四輪周期：需求上行前夜，運力出清潮開啟而需求上行前夜，戰后第二輪拆船潮開啟。隨著1970年代交付的各類船型（尤其是高齡油輪）逐漸瀕臨20年左右的使用年限，1992年后，全球航運市場迎來第二輪拆解潮，全球航運市場運力過剩問題在1992年后逐步消解。圖表62：經歷拆解后，1992年后全球航運市場產能過剩的問題開始逐漸消解圖表61：1992-2004年期間，全球商船船隊迎來第二輪大規模拆解潮資料來源：Maritime Economics，UNCATD，國海證券研究所 請務必閱讀報

65、告附注中的風險提示和免責聲明412.5 第四輪周期：航運市場全面景氣2002年后國際航運市場進入全面景氣：需求端有中國入世對海運貿易的刺激，供給端則在1990s已經基本出清完畢，供需差瞬間被拉開，各細分市場均迎來一輪超級景氣周期。不僅油運、干散貨運、集裝箱運輸的平均盈利水平上漲了4-5倍，其余細分市場，例如多用途船和汽車船的盈利水平也出現2-3倍的上行。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00019901992199419961998200020022004200620082010油輪日均盈利干散貨船日均盈利集裝箱船

66、日均盈利美元/天010,00020,00030,00040,00050,00020002001200220032004200520062007200820092010多用途船(900TEU)期租價格汽車船(6500車)期租價格汽車船(5000車)期租價格美元/天圖表63：2002年開始，主要的三個航運細分市場開啟牛市圖表64：2002年，其余細分航運市場同樣迎來景氣度加速上行資料來源：Clarksons，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明422.5 第四輪周期：干散船訂單超規格增長，成就史上最大規模周期資料來源：Clarksons，Wind，國海證券研究所圖表65：200

67、2-2006年各類船型新訂單量均出現上行，2006年后散貨船新訂單超規格增長油輪散貨船雜貨船集裝箱船其他050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002000/122001/062001/122002/062002/122003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/12圖表67：全球新船訂單加速上行，但受限于產能，手持訂單量逐步攀升020004000600080001000012000200020012002200320042

68、00520062007200820092010手持船舶訂單量(艘):全球新承接船舶訂單量(艘):全球造船產能出現瓶頸。2003年后，全球船廠產能已經嚴重飽和。新簽訂單無法被及時消化，全球手持船舶訂單數量繼續上行，2007-2008年期間，行業手持訂單量超過10,000艘。干散船訂單出現超規格增長。2006年末開始，散貨船需求激增。2008年三季度末，干散新船訂單接近3億載重噸，約為2006年四季度的四倍。伴隨航運市場由繁榮走向過熱，船市出現了大批投機訂單搶占船臺產能。圖表66：2000年后雖然船廠也在擴張，但供給擴張的滯后導致產能利用率仍加速上行新簽訂單：千載重噸 請務必閱讀報告附注中的風險提

69、示和免責聲明4302040608010012014016030萬30萬4萬5萬2000200120022003200420052006200720082.5 第四輪周期：新船與二手船價倒掛，航運呈現超高景氣各船型價格全面上行且表現出兩個特征：大船船價上漲幅度較小船明顯更高；漲價過程中出現新、二手船價倒掛。尤其是2004年30萬噸油輪二手船價一度超出新船18%，小型油輪二手船船價也顯著高于新船。百萬美元載重噸二手船新船二手船新船02040608010012014016017萬17萬7萬7.5萬200020012002200320042005200620072008大型散貨船中型散貨船百萬美元二手

70、船新船二手船新船載重噸大型油輪小型油輪圖表68：油輪漲價較為平穩，新船船價后來居上圖表70：散貨船價格出現階躍式上升，二手船價一度超新船近1倍2004年，18%2004年，14%2006年，81%2006年，95%2004年，18%2004年，28%新、二手船價格罕見倒掛，凸顯出市場的景氣以及買家對于未來十分樂觀。040801202,500 teus6,500 teus500 teus500 teus200320042005200620072008二手船新船二手船新船百萬美元圖表69：集裝箱船價格上行幅度有限，二手船價基本維持不變資料來源：UNCATD，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風

71、險提示和免責聲明44-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021三星重工大宇重工中船防務2.5 第四輪周期：后發優勢凸顯，中國造船企業利潤彈性全球領先中國船廠凸顯后發優勢，利潤彈性全球領先。而在2000年-2008年的造船大周期上行過程中，中國已經成為全球造船市場上的新一代產能中心。以中船防務（曾用名：廣船國際）為例，其利潤彈性遠超韓國的三星和大宇，2007年凈利率高點曾達到16.17%。圖表72：200

72、0-2008年期間，中國造船企業利潤彈性全球領先凈利率57739110815617922330131311011410410212513315815814301002003004005006007008002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008中國韓國日本其他歐洲圖表71：全球活躍船廠數量4年翻倍，中國船廠在本輪周期完成崛起利潤率表現規律跟1973年的周期基本相同：利潤率抬升與新訂單增長趨勢保持一致，凈利潤的高峰并未因船舶交付滯后期的存在而產生異步。資料來源：BRS，Bloomberg，Wind，國海證券研究所船廠數量：個 請務必閱讀報告附注中

73、的風險提示和免責聲明45三、格局復盤：二戰后造船中心東移，后發優勢顯著 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46全球造船中心由歐美逐漸轉移到日、韓、中等東亞三國圖表73：全球造船中心演變歷程二戰后，全球商船制造格局幾經演變，制造中心自西向東轉移，先由英國（后擴散至整個西歐），然后依次轉移至日本、韓國、中國。產業轉移的路徑清晰：各造船大國在經歷成本/技術領先的時代后，由于成本結構、產業鏈發展等因素將造船重心轉向游輪等定制化、高附加值船型，并從散貨、油輪、集裝箱等規?；^強的一般船型市場中退出。商船制造是具備后發優勢的行業，后發者能夠實現崛起的主要因素可歸為以下幾點：成本具有相對優勢；工業體系

74、及供應鏈基礎完備創造孕育條件。而且乘周期之勢崛起的后發者，通常都能在大周期上行中呈現更大的利潤彈性。西歐1950s隨歐洲重建設施逐漸完善，因相較英國更低的成本進而逐步承接造船業中心地位。1960s-1990s美國扶持下工業體系重建，后在政府支持帶動下，依靠先進的建造技術實現降本增效，競爭力逐步增強。日本中國貿易推動，成本助力，產能迅速實現擴張，目前交付量全球第一。2010至今韓國1990s-2000s政府支持保護、銀行大量貸款帶動韓國造船業快速發展，市場集中度高。Mid 19C-1940s英國殖民貿易需求推動，工業革命催化，英國率先成為全球造船中心，掌握大量制造專利，同時在航運法規和金融領域保

75、持強勢話語權。資料來源：A Study of Korean Shipbuilders Strategy for Sustainable Growth，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明473.1 英國：傳統海貿強國，受益工業革命，率先成為全球造船中心圖表75：1948-1950年期間，全球船舶出口份額中英國和瑞典兩國占比過半英國是二戰后率先崛起的全球造船中心，但領先地位持續時間短。其崛起驅動因素可歸為三點：0%20%40%60%80%100%1948-501951-551956-60英國瑞典西德法國荷蘭日本其他國家英國其他國家日本西歐圖表74：英國造船市場份額與其航運業發

76、展息息相關英國造船市場份額英國航運市場份額貿易催化：19世紀末期英國殖民地間巨大的貿易需求推動了英國造船業的發展，當時英國生產了世界上超80%的船舶，擁有世界上一半的船隊。具備工業基礎：工業革命成果豐碩，英國在20世紀初期擁有世界領先的軍船、民船建造技術。設施保存完善：作為老牌海運強國，英國造船設施較其他各國保存較好，得以率先恢復。資料來源：Maritime Economics，Lloyds Register of Shipping，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明483.1 英國：貿易萎縮需求下滑，轉型緩慢錯失優勢，隨后轉向產業鏈上游02040608010012014

77、0FY1946FY1947FY1948FY1949FY1950FY1951FY1952FY1953FY1954FY1955FY1956FY1957FY1958FY1959FY1960FY1961FY1962FY1963凈利潤（萬英鎊）-5000-4000-3000-2000-100001000FY1964FY1965FY1966FY1967FY1968FY1969FY1970FY1971FY1972FY1973FY1974FY1975FY1976FY1977FY1978FY1979FY1980FY1981FY1982FY1983FY1984凈利潤（萬英鎊）圖表76：英國哈蘭德沃爾夫船廠凈利潤，

78、戰后初期表現不錯，但是1967-1973年的周期主升浪期間公司僅保持薄利，并在后來的周期下行期間則開始大虧。二戰后經濟全球化進程啟動，英國對于世界貿易控制權下滑，其航運和造船所占的份額也隨之減少。但由于其依舊存有技術、設施等相對優勢，加之歐洲重建需求帶動，利潤表現尚可。20世紀后期英國推動的“去工業化”政策以及北海石油投產導致的英鎊匯率走強等因素挫傷之下，英國造船業在產業鏈下游的競爭上已經不具備優勢，并將產業發展的重心轉向了高附加值的上游產業鏈，并在航運法規和航運金融領域長期保持強勢的話語權。但在進入1960年后，英國造船業的技術轉型升級進程緩慢。同時受人力成本高昂、生產效率低下等影響，利潤中

79、樞持續下行。即便有隨后的第一輪造船大周期加持，利潤水平也沒有出現明顯回升。資料來源：Shipbuilders to the world:125 years of Harland and Wolff,Belfast 1861-1986，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明493.2 日本：標準化新工藝提升生產效率，造船模式在國內大規模復制圖表77：1960-1970年代，日本船廠的市場份額躍升至全球第一日本造船業的興起源于一次外來技術轉移：二戰后美國散貨航運公司NBC租用了日本國內一座造船廠，引進和使用了當時較為先進的分段建造標準化造船工藝，提升了船舶生產效率，并在日本國內開

80、始了多地的大規模復制。日本韓國中國英國從1960年代初到1970年末，日本始終保持全球第一大造船國的地位雖然日本工業經歷二戰損毀嚴重，但在戰后實現了快速重建。與此同時，全球商船制造市場開始逐漸向大規模、標準化過渡，而日本船廠得到了政府的相關配套產業政策支持，造船工業基礎不斷累積。圖表78：以美國為衡量基準，日本在人力效率和薪資成本方面領先歐洲，但鋼材成本要高于歐洲71%70%35%64%78%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%鋼材成本動力/設備人工成本日本歐洲46%74%57%83%0%20%40%60%80%100%工時薪資水平日本歐洲相當于美國水平的相

81、當于美國水平的其中注：上述成本比較適用于1981年下定、1983年交付的油輪訂單資料來源：An American Perspective on Japanese Shipbuilding Competitiveness,NEWCASTLE UNIVERSITY(UK)SCHOOL OF ENGINEERING，Jenks,Allen and John E.Larner,Exxon International,A Tanker Owners Perception of New building Cost and Prices in Japanese,North European and Unit

82、ed States Shipyards 1971 to 1981，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明503.2 日本：低成本驅使之下，在國外設廠并帶去技術轉移圖表79：在海外國家較低成本的因素驅動下，日本造船企業持續國外建立造船廠分公司伴隨產業逐漸走向成熟，造船中心國的產業鏈外溢是行業趨勢：造船業的核心關鍵競爭力之一是成本。在經濟不斷增長過程中，海外的勞動力成本優勢將會逐漸凸顯，進而吸引造船企業在海外設立工廠。日本造船企業海外設廠地設立時間設立公司員工人數海外合資方石川島播磨重工巴西1959ISHIBRAS4964當地政府新加坡1963JSL2506當地政府1968JSB

83、L-當地政府韓國1977三星重工1117三星集團日立造船新加坡1970HRD1202Robin船廠三菱重工新加坡1973MSHI1000當地政府住友重工馬來西亞1973MSE150當地政府川崎重工韓國1975現代尾浦造船1026現代重工菲律賓1977PHILSECO-當地政府三井造船黎巴嫩1976AHI470阿聯酋政府資料來源：Sato,Zosen dokusen no saihen,kaigai shinshutsu,gunjika no jittai，國海證券研究所1960年后，日本船廠在東南亞等多地開始設立造船廠分部，合作方多為當地政府或者大財團（例如韓國三星集團）。在產業鏈外溢過程中，

84、日本船廠一方面享受到低勞動力成本帶來的優勢，另一方面也為當地帶去了較為先進的工業制造技術和經驗。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明510501001502000200040006000800010000120001943 1950 1953 1957 1960 1965 1970 1975鋼鐵產量-左鋼鐵出口量-左鋼鐵進口量-右萬噸萬噸3.2 日本：作為造船龍頭，在戰后第一輪大周期中利潤彈性領先作為造船中心國，日本在戰后的第一輪造船大周期中利潤彈性領先行業，并且利潤率水平從1960年代中期到1973年持續攀升，利潤水平高點至今鮮有后來者能夠超越。-2%0%2%4%6%8%10%12%05

85、00010000150002000025000300003500040000450001964196519661967196819701971197219731974197519761977197819791980銷售額（億日元）日本造船行業利潤率圖表80：日本造船廠利潤率在1960年中期到1973年持續攀升，從6%上升至11%6%水平11%水平利潤彈性領先的原因：全球范圍內還沒有形成強力的競爭者；這一時期的需求大幅上行時，造船業還是具備成長屬性的制造業；1960年后日本造船業獲得原材料優勢：國內鋼鐵產業大發展，實現了鋼材自給自足，進而對造船等制造業成本端形成反哺。資料來源：Japans Ir

86、on and Steel Industry，日本運輸白書，國海證券研究所圖表81：日本鋼鐵工業在戰后發展到自給自足，為造船業提供了有力支持鋼鐵工業落后，日本大量進口鋼鐵鋼鐵工業崛起，日本鋼材生產實現自給自足 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明523.3 韓國：受政府強力支持，在震蕩行情中崛起圖表82：相較于英國和日本的崛起背景，韓國造船業是在震蕩周期中崛起相較于日本等在航運大周期中崛起的過程，韓國是少有的在航運震蕩周期中所實現的船舶制造業崛起，在其崛起過程中，政府的支持扮演了非常重要的角色。首先，政府會給予大型造船廠最直接的資本支持支持。從韓國頭部造船廠的股東結構來看，六家造船廠背后都有

87、韓國國家資本做支撐。圖表83：從主要船廠股東結構看，政府是強有力的支持和推手英國（1850s-1880s）日本（1950s-1970s）韓國（1970s之后）航運市場火熱上行火熱上行震蕩波動造船市場需求上行需求上行需求震蕩，偶有下行需求市場英國本土最初為日本本土海外勞動力成本水平較高低低技術來源國內海外引進海外引進主要材料木材、鐵鋼鋼政策支持非常有限，間接支持直接政策支持直接政策支持前五大股東NO.1NO.2NO.3NO.4NO.5現代重工（HHI）Jeong(Mong Jun)（10.15%）現代尾浦造船廠（7.98%）韓國國家養老基金（6.09%)峨山社?；?2.53%)現代重工員工持股

88、計劃(1.55%)大宇造船（DSME)韓國發展銀行（31.46%）韓國金服委員會（12.15%）韓國國家養老基金（9.11%)三星資產管理（1.34%）黑石信托（1.01%）三星重工三星電子（17.62%）韓國國家養老基金（6.05%)未來環球資產管理（5.00%）三星人壽（3.52%）韓國投資管理公司（2.40%）STX韓國發展銀行（35.97%）韓國農業協作銀行（25.10%）韓國金融公司（17.50%）韓國進出口銀行（13.50%）韓國友利銀行（10.69%）韓進造船Jo（Nam Ho）（46.50%）J.P.摩根（3.71%）空間基金（1.31%）Kim（Yeong Hye）（0.64

89、%）Jo（Won Guk）（0.61%）現代尾浦現代三湖重工（45.21%）韓國國家養老基金（7.38%）未來環球資產管理（1.40%）現代尾浦造船廠（1.28%）黑石信托（1.08%）韓國國資資料來源：The basis for South Koreas ascent in the shipbuilding industry,1970-90，Thomson Financial，國海證券研究所注：截止2014年4月11日 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明533.3 韓國：高集中度與低價搶單并舉，提升競爭力和市場份額圖表84：在航運市場震蕩時，韓國造船業在1983和1992年兩次擴張，加

90、劇了全球新船的價格壓力圖表85：韓國以發展大型船塢為主，且產業集中度大幅高于日本其次，韓國造船業的格局也在政府主導下有序發展，頭部造船廠的份額集中度大幅高于日本。高集中度為船舶制造業的發展帶來強集聚效應，資源高度集中于頭部造船廠，并享受規模優勢帶來的成本優勢。韓國造船業在崛起過程中曾在1983年和1992年兩度動用價格手段，并且進行產能擴張，最終超過日本成為全球造船大國。0%20%40%60%80%100%0102030405060韓國日本0204060801001201401601981198319851987198919911993199519971999200120032005時間198

91、519952005船廠數量總數300米以上的大型船塢總數300米以上的大型船塢總數300米以上的大型船塢韓國4674784719日本26911223919511韓國造船業第一次擴張韓國造船業第二次擴張注：上述價格指數以VLCC為基準新造船價格追蹤：百萬美元產能集中度按本國內規模的造船廠排名資料來源：Global Shipbuilding,Who will be the leader?South Korea or China?A Brief History of Shipbuilding in Recent Times，KoreaShipbuilders Association，NEWCASTL

92、E UNIVERSITY(UK)SCHOOL OF ENGINEERING，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明543.3 韓國：在兩輪回暖小周期中，均產生了階段性虧損圖表86：1976年韓國現代重工出現虧損由于是在震蕩周期中崛起，加之韓國造船業的戰略重心在于搶占市場份額，因而盡管身為造船大國，但韓國船廠的盈利水平并不高。即便在1975-1990年期間的兩輪周期回暖中，韓國船廠也出現虧損，甚至在1985-1989年期間面臨破產重組的窘境。圖表87：在1985-1988年期間韓國前四大造船廠虧損總額達7650億韓元，韓國造船業瀕臨破產重組-10%0%10%20%30%40%-

93、10000100020003000400050001974197519761977營業收入凈利潤凈利率-1120-3420-3110-4000-3500-3000-2500-2000-1500-1000-50001985-8619871988前四大造船廠凈利潤大宇重工凈利潤億，韓元億，韓元資料來源：HHI Profit and Loss Accounts,1974-1977，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明553.4 中國：海軍建設孕育基礎，保軍轉民走向深藍解放初期出于戰略安全目的，國家將為海軍研制、生產技術裝備作為船舶行業的首要任務。1949-1960年期間國家斥資3

94、億多元對國內船廠進行升級改造，并經過兩輪與蘇聯的海軍訂貨協定積累了技術經驗，初步實現了現代船舶工業的奠基發展。圖表88：建國以來中國造船業發展歷程外部引進（1949-59）自主研發，多點開花（1960-79）民船啟航（1979-93）保軍轉民海軍建設引進蘇聯軍艦制造技術：“六四協定”“五二協定”設立關鍵配套廠派遣人員外出交流升級造船工藝：焊接替代鉚接工藝，船體分段和總段建造法取代整船散裝法軍船技術重大突破：核潛艇，導彈驅逐艦，遠洋測量船等民用海洋船舶：第一艘自行設計建造的萬噸級遠洋船“東風號”下水船舶配套體系進一步完善船舶科研機構加速建設海洋石油平臺建設：1960s-1980s，船舶工業共建設

95、18座海油平臺其他非船舶產品：設計了中國當時第一臺1.2萬噸自由鍛造水壓機、葛洲壩人字閘門等國內頂尖工業產品戰略指引：引進國外先進技術、出口打進國際市場產品轉變：以軍品為主轉向保軍轉民、軍民融合產品為主發展成果：1979-1993年間，共計出口民船493萬噸，工業總產值提升5.7倍此后為適應遠洋運輸需求和改變長期租用外輪的局面，國家投資建設了9座萬噸級以上船臺和8座萬噸級以上船塢，并配套建立了相關設備廠和科研設計機構，基本形成了相對完整的船舶工業體系。1960-1979年間，我國累計建造國內萬噸級以上民用船舶119艘（197萬噸）。中國造船工業在發展過程中，也帶動了其他高端制造領域的突破，相繼

96、設計制造了國內多個“第一”的非船舶重大工程。改革開放后，船舶工業戰略開始轉向“保軍轉民”方向，并以對外出口為目標快速起步。1979-1993年間，共計出口民船493萬噸，工業總產值提升5.7倍。資料來源：中國船舶工業總公司辦公廳政策研究室，中國船舶報，中國經貿導刊，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明562007.3 兩會強調新型船舶自主化3.4 中國：在多輪產業政策支持中孕育，受海運貿易催化加速發展強力產業政策支持：作為戰略性支柱產業，中國船舶工業發展在政策指引下不斷提速。進入21世紀后，船舶工業的戰略地位進一步提升，并且在強力的產業政策支持下進行自主化和產業轉型升級。甚

97、至在造船周期下行的2010-2018年期間，政府部門對于中國造船業和航運業的援助總額達1320億美元（其中來自國有銀行的金額為1270億美元，直接補貼金額50億美元）。貿易繁榮加速驅動：隨著2001年加入WTO，中國經濟進入超高速增長階段，原材料進口和成品出口貿易規?？焖偬嵘?。截至2021年的20年間，進出口貿易額總量增長1086%，占全球比例從世紀初的4%提升至2021年的13%。圖表89：中國對民船制造支持政策1980.3 國務院發布51號文件，民船工業啟航軍工部門自營進出口，設立合資公司，與香港環球集團簽訂6艘價值超1億美元船舶1999.7 中國船舶工業總公司拆分改組拆分為中國船舶工業集

98、團公司和中國船舶重工集團公司，政企分開，引入市場競爭機制，造船業行業發展進入新階段2006：船舶工業戰略地位提升船舶工業列入國家五年發展規劃綱要，國家發改委正式對外發布船舶工業中長期發展規劃（2006-2015）兩會政府工作報告將新型船舶自主化作為加快經濟結構調整的重點之一2013-2019：引導行業轉型升級各類文件陸續發布，引導船舶工業優化產業結構、實現轉型升級2019.11“南北船”合并落地中國船舶工業集團有限公司與中國船舶重工集團有限公司實施聯合重組，減少同質化競爭，實現優勢互補，全球競爭力得到增強1977：中國船舶工業改革拉開序幕鄧小平提出“引進國外先進技術，出口打入國際市場”圖表90

99、：自2001年中國加入WTO后，進出口貿易總額體量快速提升，2021年占全球比例已達13%資料來源：Wind，中國船舶報，中國經貿導刊，每經網，Chinas State-Backed Shipping Industry，國海證券研究所1982.5 中國船舶工業總公司成立重點面向出口船市場，份額占比逐年提升，帶動國內遠洋船舶生產發展0%2%4%6%8%10%12%14%16%01000002000003000004000005000001990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020全球進出口金額（億美元）中國進出口

100、金額（億美元）中國占比2001年中國加入WTO 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明573.4 中國：依靠成本領先，實現后來居上圖表91：1945年以來主要造船中心產業發展策略重點的變化圖表92：相較于日韓，中國船廠的在生產成本方面具備明顯優勢時間歐洲日本韓國中國1945-1955成本領先暫不具備大規模民用商船制造能力暫不具備大規模民用商船制造能力暫不具備大規模民用商船制造能力1955-1975高附加值船型特種船型成本領先1975-1985高附加值成本領先1985-19951995-2005低成本成本領先部分高附加值船型成本領先2005-2010低成本+高附加值部分高附加值船型2010年后

101、高附加值部分高附加值船型01002003004005006002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009中國日本韓國生產每單位CGT成本：美元成本優勢顯著：我國造船業的崛起基礎與韓國基本一致，但由于本國貿易需求體量龐大，面臨的市場需求環境要遠優于韓國。而作為后發者，中國造船業的成本優勢凸顯，相較之下韓國造船業在低附加值船型方面的優勢已然不再，只得逐漸退出并轉向高附加值船型等造船方向。資料來源：Changing globle industry leadership:the case of shipbuilding，Assessing the

102、 cost competitiveness of Chinas Shipbuilding Industry，韓聯社，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明583.4 中國：人力規模遠超日韓，借助第二次大周期實現快速崛起圖表95：中國船廠的份額占比在第二輪大周期中快速提升（DWT口徑）圖表93：中國船廠生產效率持續提升在中國造船業崛起的初期，承擔的都是散貨、油輪等傳統船型，船舶附加值相對較低。以修正總噸為標準，中國的造船效率距離日韓都有較大差距。但是中國造船業在人力規模上具備顯著優勢：以2005年份額快速上升階段來看，日韓造船業的從業人員分別約為7萬人、14萬人，而中國僅前48

103、0家造船廠便有約31.5萬人的員工。0%20%40%60%80%100%2000-012001-082003-032004-102006-052007-122009-072011-022012-092014-042015-112017-062019-012020-082022-03中國日本韓國其他05101520253035日本韓國中國*造船業從業人數：萬人約7萬約14萬31.5萬圖表94：中國造船產業人員數量遠超日韓0246810121419981999200020012002200320042005韓國中國日本歐洲船塢周轉率（CGT產出/每立方干船塢）注：上述數據均采用2005年日韓均為產

104、業從業人數，中國為前480家造船業從業人數資料來源：Clarksons，OECD，Verax，國海證券研究所在人力密集等優勢加持下，借助航運周期2008年被推向高潮的契機，疊加本國貿易需求大繁榮，中國船廠的份額在第二輪大周期中快速提升。以載重噸（DWT)口徑看，中國造船業僅用10年時間，全球份額便從21世紀初約5%水平躍升至40%，超越韓國。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明59四、周期位置及展望：上行階段的十字路口，關注造船新周期的機會 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明604.1 周期位置：上行階段的十字路口資料來源：Clarksons，國海證券研究所全球航運業在2008年高峰

105、退潮后經歷了10年多的調整，期間各細分市場均沒有較好的行情，基本保持底部震蕩。但這一切在2020年發生轉機，疫情沖擊下，直接催化點燃了集裝箱和散貨市場。尤其是集裝箱市場，出現了一波歷史級別的超級周期。01,0002,0003,0004,0005,0006,000201120132015201720192021BDI05001,0001,5002,0002,5003,000201120132015201720192021BDTIBCTI01,0002,0003,0004,0005,0006,000201120132015201720192021CCFISCFI圖表96：散貨景氣度在2021年略有

106、復蘇圖表97：油輪市場景氣度在2021年仍處于低谷圖表99：集裝箱市場在2021年經歷了一輪超級牛市圖表98：LNG市場的景氣高點在2020年后成倍放大2021年集裝箱船訂單潮迅速推高船廠產能利用率，船塢緊缺之下，各船型價格紛紛上漲。當下，船廠產能依舊緊缺，但集運帶來的新訂單高峰已過。目前造船業正處于上行階段上最關鍵的十字路口。后續會有其余航運板塊訂單接力？還是提前進入利潤兌現期？050,000100,000150,000200,000250,000300,000201120132015201720192021LNG 145K CBM Spot Rate($/day)請務必閱讀報告附注中的風險

107、提示和免責聲明614.1 周期位置：上行階段的十字路口資料來源：Clarksons，國海證券研究所需求端來看，2021年在集裝箱超高景氣帶動下，全球造船業經歷了一輪新訂單高峰。整個2021年的訂單創了自2014年以來的新高，細拆分船型來看，其中集裝箱、散貨、LNG船是顯著增量。01020304050600100200300400500600700800900Q1-2005Q1-2006Q1-2007Q1-2008Q1-2009Q1-2010Q1-2011Q1-2012Q1-2013Q1-2014Q1-2015Q1-2016Q1-2017Q1-2018Q1-2019Q1-2020Q1-2021Q

108、1-2022新訂單量(2w載重噸以上)全球在手訂單占比(%)圖表100：第一波訂單高峰已過，但是全球在手訂單仍處于歷史低位050100150200250Jan-2019Apr-2019Jul-2019Oct-2019Jan-2020Apr-2020Jul-2020Oct-2020Jan-2021Apr-2021Jul-2021Oct-2021Jan-2022Apr-2022Jul-2022Oct-2022新訂單類型(單位：艘)散貨船集裝箱船LNG船油輪化學品船汽車船圖表101：第一波新訂單高峰中顯著增長的船型是散貨船、集裝箱和LNG船但現在還難言全面牛市。全球在手訂單占運力比重僅恢復至10%左

109、右，需求端往后看仍有較大潛力。三大主力船型中，只有份額相對偏低的集裝箱船出現了訂單潮，份額更大的油輪和散貨船還沒出現較大規模的下單。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明624.1 周期位置：上行階段的十字路口資料來源：Statista，Rystad Energy，Financial Times，國海證券研究所514494440389315281287285020040060080010002007201420152016201720182019202020212021年全球活躍船廠數量較2007年下降近7成圖表102：2021年全球活躍船廠數量約為2007年3成水平圖表103：2021年的

110、訂單潮依舊形成了供給沖擊，2022年油輪的平均建造時間接近3年時間供給端來看，船舶制造行業資本開支嚴重不足。自2008年周期下行后，航運產業鏈的新增產能投入便持續收縮，全球活躍船廠數量持續下行，2021年僅為2007年約3成水平。供給收縮下，2021年的訂單潮已經導致行業供給能力出現瓶頸。以油輪平均建造時間來看，2022年油輪新船平均建造時間已經攀升至約3年時間，當下的供給緊張程度已經到了相對極限的位置。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明634.1 周期位置：上行階段的十字路口資料來源：Clarksons，國海證券研究所由于產能不足，各類船型價格均出現較大幅度上漲。三個現象可以側面反應當

111、下造船產能不足：120 0501001502002003200520072009201120132015201720192021310K-VLCC(10年)310K-VLCC(新船)310K-VLCC(5年)百萬美元圖表104：即使下單量不大，但是大型油輪的新、二手船價格依然上行020040060080019761978198119841987199019931995199820012004200720102012201520182021散貨船(新船)散貨船(5年二手船)船價指數圖表106：散貨船價同樣出現一定幅度上行05010015020019961998199920012003200420

112、062007200920112012201420152017201820202022集裝箱(新船)集裝箱(5年二手船)船價指數圖表105：集裝箱二手船價已經大幅回落，但新船價格仍然在較高水平 油輪和散貨船市場并未出現高景氣和訂單潮，但是新、二手船市場價格均出現一定幅度上漲。集裝箱景氣退坡后，二手船價的下行反應出這種景氣退坡，但是新船價格仍然處于較高位置。新船造價指數迅速逼近2006年高位。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明644.2 供給：緊張程度短期難改資料來源：大連晚報，Clarksons，國海證券研究所產能不足情況至少持續至2024年：根據過去十年交付水平以及當下船價判斷，目前全球

113、船廠產能水平大致在單季度8-10百萬CGT附近。而根據當下船期交付表，2023、2024年的預計交付產能也已達到產能上限。0246810121416182010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3散貨船油輪集裝箱船氣體船其他圖表107：現有產能下，船廠的供給緊

114、張，預計在2024年前將得到明顯緩解2023-2024年預計交付量基本達到正常產能高度預計交付量：百萬CGT短期大規模新建船廠較為困難：根據STX大連建廠的時間推斷，一個中大型船廠從設立至投產的時間長達3年。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明654.3 需求：油、散等其他船型接力希望較大資料來源：Clarksons，國海證券研究所8%0%10%20%30%40%20 yrs&over15-19 yrs10-14 yrs5-9 yrs0-4 yrs散貨船年齡分布(dwt口徑)05101520251993 1997 2001 2006 2010 2014 2019好望角船巴拿馬船大靈便船小靈

115、便船平均船齡(年)05101520199319982003200820132018VLCC蘇伊士船阿芙拉船LRMR9%0%5%10%15%20%25%30%35%20 yrs&over15-19 yrs10-14 yrs5-9 yrs0-4 yrs油輪船齡分布(dwt口徑)平均船齡(年)圖表108：超9%的油輪已經超過20年，大部分船型的平均船齡已經回到1990s的水平兩種情況下可能會出現油輪和散貨的訂單潮：環保要求下，新技術路線船型對于老舊船型的不斷替代。干散貨和油運細分市場的景氣度升至一定水平，激發大量投機性訂單。其中情況達成的條件已經較為成熟：當下正處于老船待拆解數量加速期，上一輪牛市投

116、產的船只開始逐步步入20歲以上。圖表109：20年船齡以上的散貨船占比約8%，散貨整體船齡正在逐步向退出年限區間逼近 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明664.3 需求：油、散等其他船型接力希望較大資料來源：DNV，ClarksonsIMO的EEXI和CII雙重影響下，老船被替代或將加速。EEXI譯為船舶能效指數，是一種對現有船舶能效以及每噸英里的二氧化碳排放量的要求，在評估后頒發相應證書。船東可以通過限制主機功率整改以通過審核，影響偏一次性。而CII作為碳強度指標，是每年基于船舶排放收集數據進行計算，然后確定當年的CII評級，評級靠后的船舶都必須有相應的整改計劃。該項規則產生的影響更中

117、長期有效，切實會導致老齡船舶最終退出市場。EEXI影響偏弱且短期，而CII更類似長效考核，隨著時間推移影響遞增。新燃料船正處于成長早期，訂單量穩步增長。目前全球僅有1208艘新燃料船，僅占存量的1.2%，潛在替換空間大、訂單正在穩步增長。即使2012年以來，全球船舶訂單數據持續下滑，但新燃料船訂單增長正在持續提速。圖表110：CII的限制會逐年嚴格，持續對老船經營形成一定壓力圖表111：新燃料船在手訂單占比穩步提升 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明67(8)(3)2712(6)(4)(2)0246201120122013201420152016201720182019202020212

118、0222023E2024E2025EMR交付量MR拆解量MR新訂單4.3 需求：油、散等其他船型接力希望較大資料來源：Clarksons，國海證券研究所油運具備形成牛市基礎且景氣度已經上行。從油運自身生命周期來看，2023年是一輪大規模運力更迭的起點，有效運力不足進而推升運價的情況很有可能發生。2022年俄烏沖突加速了油運周期上行的進程，從目前原油和成品油的運價來看，這兩個市場均處于產能緊張狀態。(15)(10)(5)0510152025(15)(10)(5)05101520252011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E

119、2025EVLCC交付量VLCC拆解量VLCC新訂單百萬載重噸供給增速：2.1%-1.0%-1.2%百萬載重噸供給增速：-1.2%-3.3%-2.9%圖表112：原油船的主力船型VLCC未來3年新增供給較少，增速大概率轉負圖表113：成品油船的主力船型MR未來3年新增供給下滑，供給逐步緊張而在產能利用率高位之外，供給收縮趨勢已成。以原油船和成品油船代表船型VLCC和MR為例，新增訂單量在2022年已經見底，基本預示著未來3年的交付量會持續下滑。同時考慮到上一輪投產高峰的船只集中進入20歲以上待拆解期，拆解量中樞有望上行。綜合來看油輪市場未來3年的供給收縮是非常有可能發生的。請務必閱讀報告附注中

120、的風險提示和免責聲明684.3 需求：油、散等其他船型接力希望較大資料來源：Baltic Exchange，Ardmore Shipping，EIA，國海證券研究所產能收縮且利用率高位的情況下，需求增長即可帶來運價非線性增長。2023年需求有望保持小幅增長：一、運量跟全球經濟增長和庫存水平相關：2023年全球經濟仍有望保持小幅增長；當下庫存水平處于較低位置，補庫行情兌現之前暫不必擔心需求衰竭問題。3,5004,0004,5005,0002010201220142016201820202022OECD原油儲備(百萬桶)圖表115：庫存補起來之前，需求端仍有驅動因素圖表114：運距端：2023年運

121、輸格局重構之后，運輸距離或上行原有貿易路線制裁落定后路線圖表116：2020-2023年美、歐煉廠產能逐步削減二、運距拉長：原油：制裁后俄油只要不減產，大概率將出口至更遠的地方，推升原油運輸噸公里需求。成品油：歐、美煉化能力的不足大概率會增加進口，帶動長距離貿易需求。1）歐美煉能削減，亞洲煉能增加，區域不均衡現象加??；2）歐洲煉廠加大對美國以及北海原油進口，替代俄羅斯烏拉爾原油，從而導致原油品質趨于輕質化，這導致煉廠在增加柴汽比的空間受到制約，從而柴油出率不足。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明694.3 需求：油、散等其他船型接力希望較大資料來源：Clarksons，Wind，國海證券

122、研究所散貨：需求端關注中國經濟復蘇。供給：潛在增量少，船東態度保守。手持訂單占比處于歷史低位，約6%附近。而且潛在出清量較大，2022年11月20歲以上的超老齡散貨船占比較高，達到13.65%。雖然短期散貨港口擁堵比例整體下行，供給短期邊際上有所寬松，但中期供給不足隱憂仍存。6.07050100150199620012006201120162021好望角船:在手訂單(%)巴拿馬船:在手訂單(%)大靈便:在手訂單(%)小靈便:在手訂單(%)圖表117：散貨船同樣面臨潛在供給增量少且存量船齡偏大的問題(40)(20)020406080200720102013201620192022產量:粗鋼:當月

123、同比:3月中心移動平均進口數量:鐵礦石:合計:當月值:同比:3月中心移動平均(80)(60)(40)(20)0204060200020022004200620082010201220142016201820202022GDP:不變價:建筑業:當季同比產量:粗鋼:當季同比圖表118：基建對鐵礦的拉動效果明顯2023年中國有望成為散貨需求的火車頭。鐵礦石是影響BDI最關鍵的品種，也是目前需求承壓最明顯的品種。中國房地產和基建是全球鐵礦石需求主要來源，國內房地產行業雖然面臨較大壓力，但2023年有望同比修復。同時基建需求也具備韌性，國內粗鋼產量可能出現復蘇，帶動鐵礦石貿易。請務必閱讀報告附注中的風險

124、提示和免責聲明704.4 格局：中國船廠份額有望進一步提升資料來源：中國船舶報，中國船舶工業行業協會，Clarksons，國海證券研究所中國船廠新接訂單總量保持領先：我國自2008年起新接訂單占比便穩居世界第一，且市場份額占比螺旋式上升，由2008年的35%提升至2022年的48%。展望未來，我國船廠份額有望進一步提升，原因有二：高附加值船型持續追趕：以LNG船型為例，2022年俄烏沖突背景下，LNG船型訂單需求迎來新一輪景氣高點，我國船企攻克高附加值船舶技術、抓住市場機遇，目前已實現在手訂單全球市占率翻倍。過去我國LNG訂單主要由滬東中華一家參與全球競爭，而經過多年積累，江南造船、大連重工于

125、2022年也相繼獲得大型LNG船型訂單，未來我國在高端細分船型領域有望持續追趕。傳統優勢船型地位穩固：散貨船是國際造船市場需求最大的船型，我國自2006年以來便在散貨船領域保持50%以上的市占率。疫情以來，受益于我國相對穩定的供應鏈體系，傳統散貨船型市場份額仍保持正增長，2021年市場占有率提升至77%。圖表119：中國新接訂單市場份額自2008年起便位居世界第一圖表121：2022年以來LNG船型在手訂單市場份額持續提升0%10%20%30%40%50%60%19961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本中國韓國其他注：2

126、022年為1-11月累計數0%5%10%15%20%25%051015202530352019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09中國韓國其他中國全球市占率百萬GT圖表120：中國在散貨船型新接訂單市場長期保持50%以上的占有率0%20%40%60%80%100%200520072009201120132015201720192021中國日本韓國其他50%DWT口徑DWT口徑 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明714.4 格局：需求回暖疊加產業升級，關注造船業新周期

127、機會高端船型市場是中韓兩強未來競爭的制高點：2020年來全球新船訂單修載比持續增長，在IMO環保新規約束下，未來高技術、高附加值船舶占比有望再提升。而伴隨我國造船業轉型升級，高端船型市場將成為中韓未來直接競爭的制高點。需求回暖疊加產業升級，關注造船業新周期機會。在2008年周期達峰后，造船業經過了十多年的漫長寒冬期。當前全球造船市場新一輪周期性復蘇正在推進，中國造船企業在經歷持續調整、轉型和結構性改革之后，綜合競爭力顯著提升。雙周期催化之下，中國造船業迎來新的歷史性機遇，建議持續關注造船業新周期的機會，靜待油散接力上行。圖表123：高附加值船型細分市場中國市占率情況（2022/12/01，載重

128、噸口徑）圖表122：中國新船訂單修載比持續提升資料來源：Clarksons，國海證券研究所注：修載比=CGT/DWT0%20%40%60%80%100%8000+teuLNGLPG中國韓國日本其他國家集裝箱船0.20.30.40.50.62020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/01日本中國韓國全球修載比 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明72投資建議及風險提示風險提示：

129、鋼材價格上漲超預期；集裝箱運價下行幅度超預期；油運、干散貨運行業景氣不及預期；IMO環保約束不及預期；新增船廠數超預期；重點關注公司業績不及預期。投資建議：船舶行業配置的性價比已經凸顯，下有未來2-3年的業績快速爬坡支撐，上可展望油散驅動下長達5-7年的高景氣成長。且當下中國造船業份額正在迅速提升，上行期業績彈性有望跑贏日、韓。中國船舶、中船防務、中國重工、揚子江作為中國造船業的佼佼者，有望充分享受本次周期上行帶來的紅利，建議重點關注。首次覆蓋，給予船舶制造行業“推薦”評級。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明73研究小組介紹許可,李然,李躍森,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證

130、券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾行業投資評級國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌

131、幅10%以上。交運小組介紹許可：交通運輸行業首席，研究所培訓總監，西南財經大學碩士，6年證券從業經驗，2年私募經驗。具備買方經驗，更注重從買方視角看待公司長期投資價值。堅持正確的價值觀，尋找投資規律，為投資者挖掘有定價權，勝而后求戰的上市公司，規避沒有安全邊際的價值陷阱。李躍森：交通運輸行業資深分析師，香港中文大學碩士，4年交運行業研究經驗，堅持以實業思維做研究，尋找優質公司，挖掘行業本質，主攻機場、航空等出行板塊。周延宇：交通運輸行業資深分析師，蘭州大學金融學碩士，3年交運行業研究經驗，堅持產研融合、深度研究的方法，為投資者挖掘成長、壁壘兼備的投資機會，主攻快遞、快運、跨境物流、化工物流、大

132、宗物流等板塊。李然：交通運輸行業資深分析師，中南財經政法大學會計學碩士，3年交運行業研究經驗，深研海運上下游，為投資者挖掘高彈性的周期機會，并且提供產業鏈景氣度驗證，主攻航運板塊。祝玉波：交通運輸行業研究員，資深物流行業專家，4年物流行業從業經驗，以產業賦能金融，緊跟行業變化趨勢，主攻快遞、快運、跨境物流、大宗物流等板塊。鐘文海：交通運輸行業研究員，美國羅切斯特大學金融學碩士，1年交運行業研究經驗，堅持深度研究，主攻快遞、快運、跨境物流、大宗物流等板塊。王航：交通運輸行業研究員，香港中文大學（深圳）碩士，深度價值導向，主攻機場航空板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明74免責聲明和風險

133、提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所

134、指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資

135、前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示本報告

136、版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明75心懷家國，洞悉四海國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券研究所交通運輸研究團隊