亞香股份-公司研究報告-中高端香料主要供應商布局泰國工廠打造成長新動能-230212（20頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 02 月 12 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）中高端香料主要供應商，布局泰國工廠打造中高端香料主要供應商，布局泰國工廠打造成長成長新動能新動能 周期/化工 目標估值：NA 當前股價：44.41 元 公司是國內中高端香料主要生產企業，公司是國內中高端香料主要生產企業，產品品類豐富、客戶結構優質產品品類豐富、客戶結構優質；國內香；國內香精香料精香料高端市場潛力巨大，龍頭企業更具優勢高端市場潛力巨大，龍頭企業更具優勢；研發能力出眾，研發能力出眾，布局泰國工廠布局泰國工廠打開新的成長空間打開新的成長空間。國內中高端香料主要生產企

2、業，產品品類豐富、客戶結構優質國內中高端香料主要生產企業，產品品類豐富、客戶結構優質。公司是國內中高端香料主要生產企業之一，主要產品為天然香料、涼味劑、合成香料等，產品種類共計逾 160 種，天然香料產品逾 90 種，其中香蘭素、WS-23 產品為公司優勢產品，市占率位居全球同類產品第一。為了保持產品獨特的香氣及口感，下游香精企業和終端客戶等對供應商有較為嚴格的認證體系，考察時間較長，一旦合作不會輕易調整和更換。公司憑借規?；纳a優勢、豐富的產品品類、嚴格的質量控制等，與國際香料香精、奇華頓、芬美意、ABT等香精香料行業國際知名公司以及瑪氏箭牌、億滋國際、高露潔等快速消費品行業的知名公司建立

3、了長期穩定的合作關系。高端市場潛力巨大，龍頭企業更具優勢。高端市場潛力巨大，龍頭企業更具優勢。2021 年全球香精香料市場規模 291億美元，行業龍頭企業以歐、美、日企業為主，前四巨頭市占率約 50%；2020年中國香精香料銷售規模 511 億元，行業集中度較低，低端領域競爭激烈，高端領域主要被海外企業占據，存在巨大市場潛力。隨著全球香精香料生產向發展中國家轉移，我國香精香料行業面臨巨大發展機遇。近年來隨著環保政策趨嚴，部分落后小廠產能淘汰，現有企業環保治理成本上升，提高了香精香料行業的進入門檻，有利于龍頭企業利用資金和規模優勢，提高市占率。研發能力出眾，研發能力出眾，布局泰國工廠打開新的成長

4、空間。布局泰國工廠打開新的成長空間。公司除利用自身研發能力不斷改進原料選擇、生產工藝等外，采用合成生物學的固定酶催化技術，目前正在嘗試使用該技術生產桂酸甲酯等產品，成功量產后可大幅降低生產成本。公司現擁有江西、武穴、南通三個生產基地，擬投資不超過 3 億元布局泰國生產基地，計劃建設香蘭素、橡苔、苯甲醛、苯甲醇等多種產品，可有效降低對美關稅，拓寬海外覆蓋面，進一步提升盈利能力。給予給予“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。預計公司 2022-2024 年收入分別為 7.3 億元、8.2億元和 10.9 億元，歸母凈利潤分別為 1.3 億元、1.5 億元和 2.4 億元，EPS分別為 1.56 元

5、、1.81 元和 2.91 元，當前股價對應 PE 分別為 28.5 倍、24.5倍和 15.3 倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：新產品開發不及預期、環保、原材料價格大幅波動、執行香蘭素壓降計劃導致業績下滑。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)575 621 732 824 1093 同比增長 13%8%18%13%33%營業利潤(百萬元)86 96 130 152 221 同比增長-15%13%35%17%45%歸母凈利潤(百萬元)78 91 126 146 235 同比增長-

6、8%17%38%16%60%每股收益(元)0.97 1.13 1.56 1.81 2.91 PE 45.9 39.3 28.5 24.5 15.3 PB 5.5 4.8 4.1 3.7 3.1 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）8080 已上市流通股（萬股）1912 總市值（億元）36 流通市值（億元）8 每股凈資產（MRQ）18.6 ROE（TTM）8.7 資產負債率 11.0%主要股東 周軍學 主要股東持股比例 39.93%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 17 13 23 相對表現 14 13 35 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告

7、 周錚周錚 S1090515120001 曹承安曹承安 S1090520080002 連瑩連瑩 研究助理 -40-30-20-10010Jun/22Oct/22Feb/23(%)亞香股份滬深300亞香股份亞香股份（301220.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、國內中高端香料主要生產商，天然香料占比持續提升.4 1、國內中高端香料主要生產商，產品品類豐富、客戶資源優質.4 2、天然香料占比持續提升，業績同比大增.5 3、周軍學為公司實際控制人.6 二、香料對產品品質至關重要，國內高端市場潛力巨大.7 1、香料用量雖微，但對產品品質至關重要.7 2、國內行業集

8、中度仍較低，高端市場潛力巨大.8 3、香蘭素全球消費量較大，涼味劑市場需求持續提升.11 三、公司具有多項優勢產品，客戶結構優異.12 1、產品種類豐富，多項產品在細分領域具有領先地位.12 2、公司客戶結構優異、研發能力出眾.15 四、盈利預測.17 五、風險提示.18 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司歷史沿革.4 圖 2：公司營業收入及增速.6 圖 3：公司歸母凈利潤及增速.6 圖 4：2017-2022H1 公司主營產品分布.6 圖 5：2017-2022H1 公司主營業務毛利率.6 圖 6：公司股權結構.7 圖 7：香精香料產業鏈.7 圖 8：液體香料生產工藝.8 圖 9：固體香料生產工

9、藝.8 圖 10：2015-2021 年全球香精香料行業市場規模.9 圖 11：2020 年全球香精香料行業市場競爭格局.9 圖 12：2015-2021 年中國香精香料銷售規模及增速.9 圖 13：2015-2021 年中國香精香料產量及增速.9 圖 14：2020 年中國香精香料市場競爭格局.10 XXlWrUgUoZbWwOyQ6M9R7NpNqQmOmPiNoOsQjMmNsOaQoOzQxNmOmRwMtOzQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 15：中國香精香料市場需求銷售額及預測.11 圖 16：亞香股份歷史 PE Band.18 圖 17：亞香股份歷史 PB Ban

10、d.18 表 1：公司主要產品情況.5 表 2：公司項目情況.5 表 3：天然香料各國定義.8 表 4：香精香料行業相關政策.10 表 5：公司與同行業可比上市公司比較情況.12 表 6：公司與其他行業內主要公司比較情況.13 表 7：公司經營模式.14 表 8：公司 2019-2021 年香蘭素產品收入、毛利及其占比情況.14 表 9：公司主要客戶.15 表 10：公司核心技術.16 表 11：公司盈利預測.17 附：財務預測表.19 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、國內中高端香料主要生產商，天然香料占比持續提升一、國內中高端香料主要生產商，天然香料占比持續提升 1、國內中高端

11、香料主要生產商，產品品類豐富、客戶資源優質、國內中高端香料主要生產商，產品品類豐富、客戶資源優質 公司是國內中高端香料主要生產企業之一，產品品類豐富，客戶資源優質。公司是國內中高端香料主要生產企業之一，產品品類豐富，客戶資源優質。公司主營業務為香料的研發、生產和銷售，是國內中高端香料主要生產企業之一，是江蘇省科技廳、江蘇省財政廳、國家稅務總局江蘇省稅務局聯合認定的高新技術企業，2012 年江蘇省經信委辦公室認定的江蘇省第一批兩化融合示范、試點企業，昆山市科學技術局、昆山市財政局認定的昆山市科技研發機構。憑借規?；纳a優勢、豐富的產品品類、嚴格的質量控制和較強的研發能力，公司積累了優質、穩定的

12、客戶渠道和資源，與國際香料香精、奇華頓、芬美意、ABT 等香精香料行業國際知名公司以及瑪氏箭牌、億滋國際、高露潔等快速消費品行業的知名公司建立了長期穩定的合作關系。公司的發展歷程主要可分為三個階段：進入天然香料行業公司的發展歷程主要可分為三個階段：進入天然香料行業國內香料主要生產商國內香料主要生產商國內中高端香料主要生產商。國內中高端香料主要生產商。（1）第一階段（2001 年-2005 年）：公司初步掌握了制備丁香酚香蘭素的核心技術，成為 IFF 等等國際香精香料公司的供應商，并順利進入天然香料行業。（2）第二階段（2006 年-2012 年）：公司逐步掌握涼味劑及多種天然香料的核心技術和生

13、產工藝，并擴充日化香料等合成香料產品線，成為瑪氏箭牌等國際快速消費品公司供應商，至此公司成為國內香料主要生產企業。（3）第三階段（2013 年-至今）：公司結合已有技術沉淀，加大天然香料研發和生產投入，豐富產品線，丁香酚香蘭素、桂酸甲酯、苯乙酸等品類天然香料的規模逐漸在行業中形成優勢。至此，公司產品覆蓋國際十大香精香料公司，公司已成為國內中高端香料主要生產企業之一。圖圖 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 資料來源：公司公告、招商證券 公司主要產品可分為天然香料、合成香料、涼味劑等。公司主要產品可分為天然香料、合成香料、涼味劑等。前述產品主要作為配制香精的原料或直接作為食品添加劑，終端產品主要應用

14、于食品飲料、日化等行業，公司產品具有廣泛的下游應用領域和發展空間。涼味劑作為香料的一種，側重提供清涼效果，通常直接加入食品或日化產品中，近年來公司涼味劑產品在主營業務的占比較高，且涼味劑生產、主要客戶與公司其他香料產品相對獨立。如公司涼味劑產品按照香料來源和制備工藝的不同進行劃分，既有天然乙酸薄荷酯、天然乳酸薄荷酯等天然類產品，也有 WS-23、WS-3 等合成類產品?；诋a品特點、主要客戶類型、行業管理等因素考慮，公司將涼味劑產品在主營產品中單獨化分為一類，而非劃分為天然涼味劑和合成涼味劑。敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表表 1：公司主要產品情況：公司主要產品情況 產品類別產品類

15、別 代表產品代表產品 產品特點產品特點 產品用途產品用途 天然香料 丁香酚香蘭素 白色或微黃色針狀結晶或結晶粉末；具有甜香、奶香和香草香氣 主要用于食用香精中，尤其是在糖果、巧克力、飲料、冰淇淋、酒類中應用廣 泛，在煙用香精中也很有用途；常作粉底香用，可廣范用于幾乎所有香型，如紫羅蘭、草蘭、葵花、東方香型?？勺鞫ㄏ銊?，是配制香草型香精的主要原料。也可直接用于餅干、糕點、糖果、飲料等食品的加香。阿魏酸香蘭素 天然桂酸甲酯 白色至淺色結晶；果香、膏香 主要用于配制櫻桃、草莓和葡萄等型食用香精，用于香料工業作定香劑，常用于調配康乃馨、東方型花香香精，也用于肥皂、洗滌劑。天然覆盆子酮 類白色至白色針狀

16、或顆粒狀結晶；具有甜的果香，類似復盆子醬香溫和香氣 食用香精中，用于配制草莓、菠蘿、桃子、李子、懸釣子等香精，通常在果香型的香精中作為定香劑。在日化香精中，應用于茉莉、梔子、晚香玉等花香型日用香精中，也可用于化妝品及皂用香精中。合成香料 女貞醛 無色至淺黃色液體；強烈的青香、草香，帶有柑橘香韻 用于香精調香。與花香、木香和草香氣息能很好和諧，非常適合與柑橘油共用。它的清鮮可用于香水、古龍水，能調和柑橘、松木、藥草及木香；也適用于某些花香型、醛香型、近代新香型；使用在香水、泡沫浴劑、香皂、洗滌劑香精中有新鮮香氣。格蓬酯 無色透明液體；濃烈的果香，略帶菠蘿樣的香味 用于日化香精配方。蘋果酯 無色透

17、明液體；新鮮的果香香氣 用于調配花香型和果香型日用香精。涼味劑 WS-23 白色粉末；輕涼薄荷味道 能在食品和化妝品中產生持久的清涼感覺，廣泛用于食品、飲料、糖果、化妝品、煙制品、醫藥等。WS-3 白色粉末；輕涼薄荷味道 能在食品和化妝品中產生持久的清涼感覺，多用作皮膚和唇膏的涼爽劑。在薄荷型配方、各種辛香料配方和口腔護理產品中作涼味增強劑，在口香糖及兒童糖中作涼味劑。資料來源：公司公告、招商證券 公司現有江西、武穴、南通三個生產基地，昆山生產基地已關停。公司現有江西、武穴、南通三個生產基地，昆山生產基地已關停。江西工廠、武穴工廠已順利投產，南通工廠處于試生產狀態，各廠區產能之間存在協同。20

18、23 年 2 月 1 日，公司公告擬以自有資金與全資子公司南通亞香、蘇州亞香共同投資建設亞香泰國生產基地項目，一期建設香蘭素 1000 噸、橡苔 200 噸、苯甲醛 100 噸、苯甲醇 50 噸、桂酸甲酯 100 噸、涼味劑 150 噸、葉醇 150 噸香精香料生產裝置、生產線，后續根據情況適時推進二期香精香料產品建設，預計投資總額不超過 3 億元，一期項目爭取在 2024 年 12 月 31 日前投產并具備相應生產能力。該項目有利于拓寬公司業務的輻射范圍，滿足海外客戶的需求，進一步提升公司的經濟效益和綜合競爭力。表表 2：公司項目情況：公司項目情況 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 備注備

19、注 3,795t/a 香精香料項目 江西亞香 已投產 年產 2,830 噸香精、香料、食品添加劑系列產品項目 武穴坤悅 已投產 6,500t/a 香精香料及食品添加劑和副產 15 噸肉桂精油、1 噸丁香輕油和 20 噸苧烯項目 南通亞香 試生產 泰國項目（一期建設香蘭素 1000 噸、橡苔 200 噸、苯甲醛 100 噸、苯甲醇 50 噸、桂酸甲酯 100 噸、涼味劑 150 噸、葉醇 150 噸香精香料生產裝置）亞香生物（泰國）規劃中 資料來源：公司公告、招商證券 2、天然香料占比持續提升，業績同比大增、天然香料占比持續提升，業績同比大增 行業景氣度高，公司業績同比大增。行業景氣度高，公司業

20、績同比大增。近年來，公司營業收入及歸母凈利潤總體保持穩定增長，2021 年公司實現營業收入和歸母凈利潤分別為 6.21 億、0.91 億，近五年年均復合增速分別為 13.82%、16.87%；2022 年前三季度，公司實現營業收入為 5.41 億元，同比增長 24.59%，歸母凈利潤 0.99 億元，同比增長 65.52%，主要系行業景氣度高、項 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 目執行效率提高、業務開拓力度加大等方面因素。圖圖 2：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 3：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券

21、公司天然香料收入占比約五成，占比持續提高，毛利率水平較穩定。公司天然香料收入占比約五成，占比持續提高，毛利率水平較穩定。天然香料、涼味劑和合成香料是公司的主要收入來源。近年來，盈利能力較高的天然香料收入占主營業務的比例總體平穩增長，由 2017 年的 38.52%提升至 2022H1的 51.92%，盈利能力相對一般的合成香料產品收入占比持續收縮，由 2017 年的 25.06%下降至 2022H1 的 16.69%，由于產品結構的調整，公司整體毛利率水平持續提高。近年來，公司天然香料業務毛利率水平較為穩定，維持在 33%-41%范圍內；除 2018 年外，涼味劑業務毛利率水平較為穩定，維持在

22、 30%-38%之間；合成香料毛利率出現一定程度下滑。圖圖 4：2017-2022H1 公司主營產品分布公司主營產品分布 圖圖 5：2017-2022H1 公司主營業務毛利公司主營業務毛利率率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3、周軍學為公司實際控制人、周軍學為公司實際控制人 周軍學為公司實際控制人。周軍學為公司實際控制人。周軍學先生直接持有公司 39.93%的股份，為亞香股份實際控制人，任公司董事長，為公司核心技術人員。公司現擁有 5 家全資子公司，控股武穴坤悅生物科技有限公司。2022 年 10 月公司公告與關聯方共同投資蘇州聞泰醫藥科技有限公司；2023 年

23、2 月公司公告擬與全資子公司共同出資在泰國設立全資子公司亞香生物科技（泰國）有限公司，公司業務的輻射范圍得到進一步拓寬，可更好滿足海外客戶的需求。0%5%10%15%20%25%30%01234567201720182019202020212022Q3營業收入（億元）增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.20.40.60.811.220182019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）增速0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022H1天然香料涼味劑合成香料0%5%10%15%20%25%30%35%40

24、%45%201720182019202020212022H1天然香料涼味劑合成香料 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 6：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、香料對產品品質至關重要，國內高端市場潛力巨大香料對產品品質至關重要，國內高端市場潛力巨大 1、香料用量雖微，但對產品品質至關重要、香料用量雖微，但對產品品質至關重要 香料用量雖微，但應用廣泛，對產品品質至關重要。香料用量雖微，但應用廣泛，對產品品質至關重要。香料是一種能夠依靠嗅覺或味覺感受到香味的有機化合物，也稱香原料，主要用于調配成香精用于加香產品，或直接作為食品添加劑使用。香料香精并不是人們

25、生活中的直接消費品，而是作為配套的原料添加在其他產品中，其被廣泛應用于食品、煙草、日化、醫藥、飼料、化妝品、紡織和皮革等各行各業，用量雖微，但其對產品品質至關重要。按照香料來源和制備工藝的不同，香料可分為天然香料、合成香料等。按照香料來源和制備工藝的不同，香料可分為天然香料、合成香料等。天然香料的優點是主要成分來源于天然，相對而言符合健康理念，產品味道層次豐富，但由于受到自然條件限制，數量有限，價格相對較高；合成香料通常由化工原料通過化學手段合成制成，合成香料的優點是原材料來源廣泛，產品品類較天然香料豐富，缺點是味道層次單一，需要組合調配使用。圖圖 7：香精香料產業鏈：香精香料產業鏈 資料來源

26、：公司公告、公開資料整理、招商證券 天然香料主要是指原料來自于動植物的香料（符合美國天然香料標準）。天然香料主要是指原料來自于動植物的香料（符合美國天然香料標準）。對于天然香料各國定義不盡相同，美國法規要求天然香料的原料來自動植物，而歐盟和中國的法規既要求原料來自動植物，也對從原料中獲得香料的過程進行了要求（適當的物理方法、酶法或微生物法）。由于中國、歐盟規定的傳統意義的天然香料對原料來源及香料加工過程 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 均有嚴格限制，但除某些大規模種植品種外，自然界中能夠滿足前述條件的天然植物多屬于天然種植的小眾產品，產量較低，或者雖能大規模種植但受天氣影響價格波動較

27、大，總體市場覆蓋較小，因此近年來目前市場上中高端、用于食品的主要為符合美國天然香料標準的產品，行業里通常將前述產品視為天然香料。天然香料產品主要應用于食品領域，最終消費者對于天然產品的需求快速提升，導致下游客戶提高對天然香料的采購規模，用于替代目前使用量巨大的合成香料。表表 3：天然香料各國定義：天然香料各國定義 國家國家 天然香料定義天然香料定義 法律法規依據法律法規依據 美國 精油、油樹脂、提取物、蛋白水解物、蒸餾生成物，或烘焙、加熱及酶解產物，它們含有的香料成分是來自香辛料、水果或果汁、蔬菜或蔬菜汁、可食用酵母、香草、植物的皮根莖葉花果及類似植物原料、肉、海鮮、家禽、蛋、奶制品及其發酵產

28、品，其在食品中的主要作用是增香而不是提供營養。美國聯邦法規(CFR)21 Part 101 食品標注 歐盟 天然食品香料的原料是動、植物，這些原料可處于未加工的原始狀態，也可以已經歷了適合人類消費的傳統的食品加工過程。從這些原料中獲得的香料的方法是適當的物理過程或是從酶法或微生物工藝（過程）。歐洲議會和歐盟理事會關于食用香料香精和某些具有香味性質的食品配料在食品中和食品上的應用Regulation(EC)No.1334/2008 Article 3.2(c)中國 以植物、動物或微生物為原料，經物理方法、酶法、微生物法或經傳統的食品工藝法加工所得的香料。29938-2013 食品安全國家標準食品

29、用香料通則；GB/T211712018 中華人民共和國國家標準香料香精術語 資料來源：公司公告、招商證券 涼味劑作為香料產品中的一類，側重提供清涼效果，通常被直接添加在食品或日化產品涼味劑作為香料產品中的一類，側重提供清涼效果，通常被直接添加在食品或日化產品中。中。與其他香料產品相比，涼味劑具有顯著的特點：（1）涼味劑通常被直接添加在食品或日化等產品中使用，而其他香料產品通常作為香原料用于調配香精；（2）涼味劑更側重提供清涼效果的體驗，其味覺或體感效果相對較為單一，而其他香料產品能夠提供香氣、口感等較為豐富的嗅覺或味覺上的體驗。天然香料、合成香料、涼味劑等按形態可分為液體香料和固體香料。天然香

30、料、合成香料、涼味劑等按形態可分為液體香料和固體香料。具體生產工藝包括合成、精餾、結晶等。圖圖 8：液體香料生產工藝：液體香料生產工藝 圖圖 9：固體香料生產工藝固體香料生產工藝 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2、國內行業集中度仍較低，高端市場潛力巨大、國內行業集中度仍較低，高端市場潛力巨大 隨著生活水平的提高，全球香精香料行業穩定增長。隨著生活水平的提高，全球香精香料行業穩定增長?，F代香料香精工業起源于歐洲諸國和美國，二戰以后，美國和日本在香料香精領域發展迅速。自上個世紀七十年代開始，隨著全球經濟的發展，尤其是發達國家經濟的發展，生活水平不斷提高，人們對食品、日

31、用品的品質要求愈來愈高，促進了香料香精行業高速增長，全球香精香料的市場規模從2015 年的 241 億美元增長至 2021 年 291 億美元，復合年均增長率為 4.13%。據中研普華研究院預計，到 2027 年全球香精香料行業市場規模將達到 2621.71 億元。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 全球香料香精生產主要來自歐美日、行業高度集中。全球香料香精生產主要來自歐美日、行業高度集中。在 20 世紀 80 年代，發達國家香料香精企業仍處于高度分散狀態，自 90 年代以來，行業市場集中度進程明顯加快。當前，歐洲、美國、日本已成為世界上最先進的香料香精工業中心，全球重要的香料香精生產企

32、業均來自上述發達國家和地區，代表企業有瑞士的奇華頓和芬美意、美國的國際香料香精和森馨、德國的德之馨、法國的曼氏和羅伯特，以及日本的高砂和長谷川等。這些國際大公司以香精為龍頭產品帶動香料行業的發展，同時通過內生外延來構建多品類業務版圖，通過控制關鍵香精的品種、技術來保持其領先地位，市場集中度持續提升，2020 年全球香精香料市場中，奇華頓占比為 17%，位列第一，其次為國際香精香料、德之馨和芬美意，占比分別為 12%、10%和 10%，行業 CR4 為 49%。圖圖 10：2015-2021 年全球香精香料行業市場規模年全球香精香料行業市場規模 圖圖 11：2020 年全球香精香料行業市場競爭格

33、局年全球香精香料行業市場競爭格局 資料來源：公開資料整理、華經產業研究院、招商證券 資料來源：公開資料整理、華經產業研究院、招商證券 產業呈現向發展中國家轉移趨勢，亞洲市場是全球香精香料消費需求最大的地區。產業呈現向發展中國家轉移趨勢，亞洲市場是全球香精香料消費需求最大的地區。根據 IAL 咨詢機構的預測，未來幾年亞洲、非洲、中東及中美增長較快，至 2020 年，亞洲市場規模將增至 121.9 億美元。亞洲市場是全球香料香精消費需求最大的地區，約占全球市場份額的 40%，其次是北美和西歐市場。全球香料香精總體需求量與全球經濟發展趨勢呈現出高度一致性，即增長重心轉向亞非等發展中國家集中地域，這也

34、將促進全球香精香料產能及研發布局向亞洲、非洲、中東等新興市場轉移。近年來我國香料香精行業發展迅速，市場規模不斷擴大。近年來我國香料香精行業發展迅速，市場規模不斷擴大。我國香料香精行業起始于 20 世紀 30 年代，自 1980 年以來我國香料香精工業發展較快，在近 40 年的發展歷程中，隨著中國經濟的發展和國民生活水平的提高，我國香料香精需求和供給雙向增長，香料香精行業市場規模不斷擴大。近年來，我國香精香料行業進入了穩定快速發展的時期，根據中國香料香精化妝品工業協會不完全統計，2020 年我國香精香料行業銷售規模達 511.3 億元，自 2015 年以來復合增速為 8.6%，2021 年中國香

35、精香料產量為 2027 萬噸，同比增長 4.5%，自 2015 年以來復合增速為 6.08%。圖圖 12：2015-2021 年中國香精香料銷售規模及增速年中國香精香料銷售規模及增速 圖圖 13：2015-2021 年中國香精香料產量及增速年中國香精香料產量及增速 資料來源：公開資料整理、華經產業研究院、招商證券 資料來源：公開資料整理、華經產業研究院、招商證券 我國香料香精行業集中度較低，中小企業競爭激烈，頭部領先企業更具生產優勢。我國香料香精行業集中度較低，中小企業競爭激烈，頭部領先企業更具生產優勢。2011 年，全國規模以上香料香精企業為 317 家，年銷售額 469.72 億元；201

36、7 年全國規模以上香料香精企業為 351 家，年銷售額 660.02 億元。香料產品小批量、交貨快的特點，以及客戶對產品質量保證的需求上升，都對中小企業都構成了一定挑戰，而原材料價格上漲以及環保壓力迫使無力擴張的中小企業逐步退出市場或融入大企業。在行業快速增長的背景下，行業內技術領先和快速發展的企業將充分發揮資本市場功能，通過兼并重組做大做強，成為國內優質企業快速發展的捷徑。0%1%2%3%4%5%6%7%8%0501001502002503003502015201620172018201920202021市場規模（億美元）增速17%12%10%10%51%奇華頓國際香精香料德之馨芬美意其它0

37、%5%10%15%20%25%0100200300400500600201520162017201820192020銷售規模（億元）增速0%2%4%6%8%10%050010001500200025002015201620172018201920202021產量（萬噸）增速 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 低端領域競爭激烈，高端領域潛力巨大，國內企業多聚焦于部分細分領域。低端領域競爭激烈，高端領域潛力巨大，國內企業多聚焦于部分細分領域。通過近些年的積累，我國是發展中國家和地區中少數能在香精香料生產上與發達國家相抗衡的國家之一，香蘭素和乙基香蘭素的出口量已占全球供應量的 50%以上，

38、麥芽酚和乙基麥芽酚也已占據大部分國際市場，合成樟腦、洋茉莉醛、覆盆子酮、苯乙醇香豆素合成檀等料品種的出口比例也很大。從市場格局來看，我國香精香料行業高端市場多被國外企業占據，國內企業多數聚焦于部分細分領域，低端市場競爭激烈。相較于跨國企業，我國大部分香精香料企業技術和研發實力薄弱，創新能力較弱，因此產品更新換代能力和速度無法跟上國際大公司的步伐。未來隨著全球香精香料生產從發達國家向發展中國家轉移，我國香精香料企業面臨巨大發展機遇，由中低端市場向高端市場發展。在我國香精香料行業市場中，華寶股份市占率最高，為 4.9%；新和成、中國波頓、愛普股份市占率分別為 4%、3.7%、1.7%；亞香股份市占

39、率為 1.1%。圖圖 14：2020 年中國香精香料市場競爭格局年中國香精香料市場競爭格局 資料來源：公開資料整理、華經產業研究院、招商證券 環保要求趨嚴，提高香精香料行業準入門檻。環保要求趨嚴，提高香精香料行業準入門檻。隨著國民生活水平不斷上升以及社會進步發展，民眾對環境安全的要求不斷提升，國家對環境保護要求相應日趨嚴格。2016 年 11 月，國務院發布了“十三五”生態環境保護規劃，對空氣、水環境、土壤環境等確定了十三五期間的總體目標，并確定了通過強化環境硬約束推動淘汰重污染產能退出和過剩產能化解機制的供給側改革。香精香料行業作為化學原料和化學制品制造業細分行業，一方面環境治理不嚴的小企業

40、因為不斷趨嚴的環保執法要求不得不停產、關閉或轉產，另一方面現存的其他企業被要求增加環境保護投入和支出，提升污染處理能力。前述政策提高了行業經營資質獲取及環境準入門檻、淘汰不合規產能，對有一定規模的、環保治理規范的企業提供了良好的發展機遇。天然香料具有健康安全、綠色、可持續等特性，是全球香精香料行天然香料具有健康安全、綠色、可持續等特性，是全球香精香料行業的必然發展趨勢。業的必然發展趨勢。天然香料被高檔化妝品、食品、醫藥等行業所廣泛使用。我國社會消費水平高速發展，天然香料可以較好的滿足現代人類的回歸自然的訴求?；系娜找婵萁叽呱藗冝D而重視天然、可循環的天然動植物原料來源。由于天然概念包括了

41、健康安全、綠色、可持續發展等多重含義，天然產品近年來受到消費者的追捧。近年來發，世界各地的消費者越來越注重購買的食品飲料的安全性和可靠性，導致全球食品飲料行業趨向生產更多由天然原料制成的產品。作為食品添加劑家族的重要成員，天然香料的需求呈不斷上升的趨勢。表表 4：香精香料行業相關政策：香精香料行業相關政策 序序號號 部門部門 文件文件/戰略名稱戰略名稱 發布或最新更發布或最新更新時間新時間 相關內容相關內容 1 國務院、發改委 產業結構調整指導目錄（2019 年本）（中華人民共和國國家發展和改革委員會令第 29 號）2019.10.30 將香料、野生花卉等林下資源人工培育與開發、天然食品添加劑

42、、天然香料新技術開發與生產列入鼓勵類。4.90%4%3.70%1.70%1.10%84.60%華寶股份新和成中國波頓愛普股份亞香香料其它 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 2 國務院“十三五”國家食品安全規劃 2017.02.14 嚴把食品生產經營許可關。對食品（含食品添加劑）生產、直接接觸食品的包裝材料等具有較高風險的相關產品、食品經營（不含銷售食用農產品）依法嚴格實施許可管理。加強食品安全國際化人才培養，鼓勵支持我國專家在食品相關國際機構任職。做好我國作為國際食品法典添加劑委員會主席國的相關工作。3 發改委、工信部 促進食品工業健康發展的指導意見 2017.01.05 加快食品行

43、業發展，推動食品工業轉型升級，滿足城鄉居民安全、多樣、健康、營養、方便的食品消費需求，到 2020 年，食品工業規?；?、智能化、集約化、綠色化發展水平明顯提升，供給質量和效率顯著提高。4 國務院“十三五”生態環境保護規劃 2016.11.24 到 2020 年，生態環境質量總體改善。強化環境硬約束推動淘汰落后和過剩產能。建立重污染產能退出和過剩產能化解機制。嚴格環保能耗要求促進企業加快升級改造。5 衛計委 食品安全國家標準與監測評估“十三五”規劃（2016-2020）2016.11.09 改革和加強新食品原料、食品添加劑新品種、食品相關產品新品種等“三新食品”管理。6 中國香料香精化妝品工業協

44、會 香精香料行業“十三五”發展規劃 2016.09.26“十三五”期間，香料香精行業仍可保持平穩較快增長，年平均增長速度不低于 7%左右，高于國民經濟（GDP）發展預期，至 2020 年生產銷售總額預計可達到 510 億元左右。資料來源：公司公告、招商證券 隨著食品、日化等行業的持續發展，香精香料需求將持續增長。隨著食品、日化等行業的持續發展，香精香料需求將持續增長。香料行業的直接下游主要為香精行業，香料行業的下游客戶主要為食用香精、日化香精、煙用香精等香精生產廠商和少數食品企業。我國香料主要應用在與人們生活密切相關的食品制造行業和洗滌用品、化妝品等日用化學品行業。2020 年我國食品香精行業

45、市場銷售額為 332.6 億元，日化香精、煙用香精以及其他領域銷售額分別為 81.4、78.2、19 億元。隨著食品行業、洗滌用品行業、化妝品行業等的持續發展，將帶動香料香精需求持續增長。圖圖 15：中國香精香料市場需求銷售額及預測：中國香精香料市場需求銷售額及預測 資料來源：公開資料整理、招商證券 3、香蘭素全球消費量較大，涼味劑市場需求持續提升、香蘭素全球消費量較大，涼味劑市場需求持續提升 全球香蘭素消費量約全球香蘭素消費量約 1.6-2.0 萬噸，主要應用在食品工業中。萬噸，主要應用在食品工業中。目前香蘭素全球市場年消費量在 1.6-2.0 萬噸，我國對香蘭素年消費量在 2,000-2,

46、500 噸，下游消費分布中，食品工業占 55%，醫藥中間體占 30%，飼料、調味劑占 10%，化妝品等占 5%。香蘭素主要有三種制備方法：香蘭素主要有三種制備方法：（1）從天然植物如香莢蘭豆中提取，但其提取方法價格昂貴，產量低；（2）以工業紙漿廢液和石油化學品為原料用化學方法合成，而化學合成法的香蘭素香型單一，容易造成環境的污染，01002003004005006002015201620172018201920202021E食品日化煙草其他 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 不符合人們對于天然食品和天然原料追求的趨勢；采用該方法的主要生產企業有比利時索爾維集團、挪威鮑利葛公司、嘉興中

47、華化工有限責任公司等，其中嘉興中華化工擁有 1 萬噸左右的產能，是全球最大的合成香蘭素生產企業。（3）以可再生資源丁香酚、阿魏酸天然原料制備香蘭素，約占世界產量 5%。由于其可再生性和質量接近天然而受到歡迎，近些年全球需求量持續增長，增速較快，其需求主要來自奇華頓、ABT 等全球知名的香料香精企業。采用該方法制備的企業有亞香股份，2019 年共計銷售丁香酚香蘭素、阿魏酸香蘭素合計約 200 噸，約占全球同類產品 30%的市場份額，主要客戶為奇華頓、ABT 等。涼味劑能產生清涼效果，應用范圍廣泛。涼味劑能產生清涼效果，應用范圍廣泛。除酸、甜、苦、咸等四種基本味覺外，一些國家在味覺發展過程中將清涼

48、味也作為一種單獨的味覺，如北非、印度、越南等菜肴中也常用薄荷搭配料理。清涼味不僅作用于人的口腔產生清涼感，也能作用于人的皮膚。隨著對清涼味產品需求的增加，除天然的薄荷、留蘭香、桉葉油、龍腦和冬青等香料外，還發展出薄荷醇系列、WS 系列等涼味劑產品。涼味劑是在風味料化合物的發展過程中衍生出一類全新的化合物，是所有能產生清涼效果且藥性不強的化學物質的總稱，能賦予人清涼、新鮮等感覺，起到提神、醒腦的作用。涼味劑應用范圍廣泛，目前已廣泛應用于食品、日用品、化妝品、醫藥、煙草、服飾、養殖等行業中。WS 涼味劑較傳統涼味劑沖擊性更強，且持續時間長，市場地位越來越重要。涼味劑較傳統涼味劑沖擊性更強，且持續時

49、間長，市場地位越來越重要。傳統的涼味劑主要由薄荷、留蘭香、桉葉油、龍腦和冬青等香料配制而成，它們也是目前涼味劑中的主要配料。薄荷醇系列涼味劑能帶給人清涼的感覺，但都會帶些雜氣而使涼氣不夠純正、沁透，在對涼味劑使用要求較高的一些領域，例如食品、醫藥中的應用受到較大限制。自 Wilkinson Sword Ltd 公司合成除了 WS 系列涼味劑，其較薄荷醇系列涼味劑沖擊性更強，并持續時間較長。由于其高效的、特殊的涼味效果可廣泛應用于酒類、飲料、食品、日化用品、香煙等產品中，在涼味劑市場領域占有著越來越重要的地位。WS 涼味劑市場需求主要來自全球知名香精香料企業，亞香股份為主要供應商。涼味劑市場需求

50、主要來自全球知名香精香料企業，亞香股份為主要供應商。近幾年涼味劑 WS 系列產品的市場需求量快速增長。從下游廠商看，當前涼味劑 WS 系列產品的全球市場的需求主要來自瑪氏箭牌以及國際香料香精、德之馨、奇華頓等全球知名的香料香精企業；從生產商來看，我國已成為涼味劑 WS 系列產品主要產地，其中國內主要供應商包括亞香股份和愛普股份。亞香股份 2019 年共計銷售涼味劑 WS-23 產品約 280 噸，約占全球同類產品 80%的市場份額，主要客戶為瑪氏箭牌、國際香料香精等公司。三、三、公司具有多項優勢產品，客戶結構優異公司具有多項優勢產品，客戶結構優異 1、產品種類豐富，多項產品在細分領域具有領先地

51、位、產品種類豐富，多項產品在細分領域具有領先地位 公司產品種類豐富，多項產品在細分領域具有領先地位。公司產品種類豐富，多項產品在細分領域具有領先地位。經過多年的發展，公司已成功開發天然香料、合成香料和涼味劑三大系列共計逾 160 種產品。公司多項產品在其細分市場具有領先地位，其中，公司天然香料主要產品為丁香酚香蘭素和阿魏酸香蘭素等，即采用丁香酚、阿魏酸等可再生物質為原料生產的香蘭素，2019 年合計銷量約 200 噸，約占全球同類產品 30%的市場份額；公司涼味劑產品主要為 WS-23 等 WS 系列涼味劑產品，2019 年共計銷售涼味劑 WS-23 產品約 280 噸，約占全球同類產品 80

52、%的市場份額。與公司類型相似的上市公司主要有華寶股份、愛普股份、新和成、金禾實業、華業股份、科思股份等，由于香精香料具有多品種、小批量的特性，部分公司生產的香精香料與公司并不重疊，如華寶股份、金禾實業、華業股份、科思股份等，與公司不存在直接競爭關系。愛普股份生產香蘭素、WS-3、WS-23，與公司存在競爭關系，但在這幾個產品領域的市占率不足公司。表表 5：公司與同行業可比上市公司比較情況：公司與同行業可比上市公司比較情況 公司公司 主營業務和產品主營業務和產品 營業收入（億元）營業收入（億元）比較情況比較情況 2021 2020 2019 華寶股份 香精和食品配料 19.41 20.94 21

53、.85 煙草用香精占比較高，與公司現有產品不存在直接競爭關與公司現有產品不存在直接競爭關系。系。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 愛普股份 香料、香精和食品配料 33.45 26.68 24.75 2019 年、2020 年、2021 香料銷售收入占比分別為 9.05%、8.92%、6.70%，該公司生產 WS-3、WS-23、香蘭素、香蘭素 等產品與公司存在競爭關系等產品與公司存在競爭關系，亞香股份前述產品市場占有率較高。其中：香料 2.24 2.38 2.24 新和成 營養品、香料香精、高分子新材料和原 料藥 147.98 103.14 76.21 2019 年、2020 年、2

54、021 年香精香料銷售占比分別為23.53%、18.96%、15.13%，該公司生產覆盆子酮、檸檬覆盆子酮、檸檬 醛等產品與公司存在競爭關系。醛等產品與公司存在競爭關系。其中：香精香料 22.39 19.56 17.93 金禾實業 食品添加劑、大宗 化學品、醫藥中間 體、功能性化工品 及中間體等 58.45 36.66 39.72 2019 年、2020 年、2021 年食品添加劑銷售占比分別為46.60%、51.86%、51.82%，主要為安賽蜜、三氯蔗糖和 麥芽酚等，與公司現有產品不存在直接競爭關系。與公司現有產品不存在直接競爭關系。其中：食品添加劑 30.29 19.01 18.51 華

55、業香料 合成香料 2.46 2.06 2.15 該公司主營丙位內酯、丁位內酯系列合成香料，與公司現與公司現有產品不存在直接競爭關系。有產品不存在直接競爭關系?？扑脊煞?化妝品活性劑及日 化合成香料 10.90 10.8 11.00 2019 年、2020 年、2021 年合成香料產品銷售占比分別為 22.03%、31.43%、29.60%，其生產的鈴蘭醛、合成茴腦等香料產品與公司不存在競爭關系與公司不存在競爭關系。其中：合成香料 3.23 3.17 2.42 亞香股份 香料 6.21 5.75 5.11-資料來源：公司公告、招商證券整理 與公司業務相似的生產企業還包括嘉興市中華化工有限責任公司

56、、廈門嘉盟生物科技有限公司、廣州百花香料股份有限公司、比利時索爾維集團、挪威鮑利葛公司（Borregaard）、PT Indesso Aroma 等，其中嘉興中華化工主要生成合成香蘭素，近年來亞香天然香蘭素占比和銷售額逐步提升。表表 6：公司與其他行業內主要公司比較情況：公司與其他行業內主要公司比較情況 企業名稱企業名稱 主營業務和產品主營業務和產品 介紹介紹 嘉興市中華化工 有限責任公司 香料香精；甲基香蘭素、乙基香蘭素、愈創木酚、乙醛酸、鄰氨基苯甲醚、鄰/對/間硝基氯化苯等 該公司年產合成香蘭素逾 1 萬噸，規模較大。近年來天然、健康產品深受公眾青睞，廈門嘉盟生物科技有限公司 呋喃酮、合成

57、芥籽油、香芹酚、3-戊二酮、甜橙油、檸檬油、甲基環戊烯醇酮 該公司生產天然香蘭素等，該公司的香蘭素產品亦獲得了美國 FDA 和 TTB 對于天然香蘭素的認可。廣州百花香料股 份有限公司 香料香精；天然香料包括香茅醛和香茅油等系列產品；合成香料包括紫羅蘭酮系列、香茅油系列、檀香系列等 該公司 2016 年至 2018 年在新三板掛牌，其披露 2017 年銷售收入為 56,299.82 萬元，其中香料銷售收入為 22,228.06 萬元。比利時索爾維集 團 化工；稀土、白炭黑、工程塑料、聚酰胺和中間體、香料及功能化學品、基礎化學品、特種化學品、特 種聚合物、新興生物化學等 歐洲主要天然香蘭素生產廠

58、商；該公司的香蘭素產品亦獲得了美國 FDA 和 TTB 對于天然香蘭素的認可。挪威鮑利葛公司（Borregaard）木材精煉產品；木質素、木材香蘭素等 歐洲主要木材香蘭素生產廠商；PT Indesso Aroma 香料；丁香酚香蘭素等丁香油系列產品 印尼主要的香料制造商之一，以丁香油為主，丁香酚香蘭素產銷量低于公司。資料來源：公司公告、招商證券整理 公司具有香料品種和部分產品規模的優勢，有助于降低生產成本，提高盈利能力。公司具有香料品種和部分產品規模的優勢，有助于降低生產成本，提高盈利能力。公司通過銷售、生產兩端發力，研發、采購等提供支持，形成了以多品種、中小規模批量的香料產品生產、銷售為主的

59、盈利模式。公司在香料品種和部分產品生產經營規模上的優勢使公司能夠滿足香精廠商在香料質量一致性、批量供貨及時性與穩定性，以及多品種集合采購等方面的需求，也能夠提高原材料采購中的議價能力，充分降低生產成本，從而增強盈利能力以及抵御風險的能力。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 表表 7：公司經營模式：公司經營模式 國家國家 具體介紹具體介紹 采購模式 公司采購部負責生產香料用原材料、中間體及粗成品的采購以及外協加工商的選擇。公司生產中心的物控部和制造部按月及時提供庫存、生產計劃等經營管理數據，采購部編制采購計劃，并根據市場行情和供需情況制定采購策略并按計劃采購。生產模式 公司采取自產與委外

60、加工相結合的生產模式，公司分步驟進行香料產品生產，結合公司產能情況，以及內外部環境多變、產品多樣化的特點，公司會直接采購原材料、中間體等進行自主生產，或者委托外協加工商進行單一或多種工序的生產。銷售模式 公司采用向終端客戶銷售和向貿易商銷售相結合的銷售模式。公司主要終端客戶包括國際香料香精、奇華頓、芬美意等香精香料企業和瑪氏箭牌、億滋國際等快速消費品行業的知名公司；公司向貿易商銷售全部為賣斷式銷售，主要貿易商包括 ABT 以及其他中小規模貿易商。研發模式 公司堅持進行工藝改進、原料篩選相關香料技術的創新，為客戶提供高品質的各類香料產品，致力于提升公司產品產出率，并減少生產中能耗以及環境影響。公

61、司產品研發主要依靠自身技術力量，同時還積極整合外部研發資源，委托外部研發機構進行技術開發，通過相關行業技術開發與交流加速技術研發速度，把握最新前沿技術。資料來源：公司公告、招商證券整理 公司采用積極穩妥香蘭素壓降計劃。公司采用積極穩妥香蘭素壓降計劃。根據國家生態環境部發布的高污染、高環境風險”產品名錄（2021 年版），公司主要產品丁香酚香蘭素、阿魏酸香蘭素所屬類別“香蘭素（產品代碼 2625030300）”，被列為“高污染、高環境風險產品”。在公司香蘭素產品或其生產工藝被調出上述名錄前，公司將采用積極穩妥的壓降計劃：（1）自 2022 年起，本次募投項目“6,500t/a 香精香料及食品添加

62、劑和副產 15 噸肉桂精油、1 噸丁香輕油和 20 噸苧烯項目”涉及香蘭素產品不再投產，其規劃產能調整給其他適銷產品；（2）自 2022 年起，公司香蘭素產品的年產量和銷量向下壓降，2022 年壓降至 150 噸以內、2023 年壓降至 120 噸以內、2024 年及之后壓降至 100 噸以內并將香蘭素產品的銷售收入占主營業務收入的比例降至 10%以內。公司產品可共線生產，且同時積極開發新品種，香蘭素壓降計劃不會對公司經營造成重大不利影響。公司產品可共線生產，且同時積極開發新品種，香蘭素壓降計劃不會對公司經營造成重大不利影響。公司壓降計劃已于 2022 年 1 月正式啟動，主要通過產能內部轉化

63、實現，將香蘭素產品的產能轉換為其他適銷產品。2019 年-2021年，公司香蘭素產品的營業收入占比及毛利占比均在 30%以內，且在 2021 年香蘭素產品收入占比和毛利占比分別下降到至 15.82%、9.95%。（1）公司生產產品品類較多公司生產產品品類較多，且不同產品種類的生產設備存在通用性不同產品種類的生產設備存在通用性，在實際生產過程即存在對于不同產品的生產切換，發行人香蘭素產品的產能可轉換生產其他產品，壓降計劃具備生產可行性。（2）公司不斷開發新產品、拓展新客戶。公司不斷開發新產品、拓展新客戶。產品方面，2021 年公司新開發的天然香料產品葉醇和合成香料產品合成橡苔、合成葉醇已取得客戶

64、廣泛認可；客戶方面，2021 年公司成功開發了全球知名食品企業卡夫食品和國內電子煙油龍頭企業深圳芳芯科技有限公司（RELX 電子煙的生產商），并取得了其涼味劑產品訂單，公司將香蘭素產品的產能轉換為其他適銷產品具備市場可行性。另外，公司香蘭素產品報告期內主要銷售給 ABT、奇華頓和芬美意，2019 年度-2021 年度公司向三家客戶的香蘭素產品銷售收入占向其銷售總金額的 53.81%、41.99%、35.78%，呈逐年下降趨勢。公司香蘭素產品主要客戶對于公司其他適銷產品已存在較強的需求，壓降計劃不會對公司與重要客戶的業務合作關系產生不利影響。（3）公司產能規模擴張公司產能規模擴張。公司武穴坤悅工

65、廠已完成試生產、南通亞香工廠試生產工作正有序推進，公司自產產能將進一步擴大，業務規模將進一步增長。（4）新建泰國工廠。新建泰國工廠。公司計劃在泰國工廠建設項目中包含 1000 噸/年香蘭素產品，投產后可滿足主要客戶需求。表表 8：公司：公司 2019-2021 年香蘭素產品收入、毛利及其占比情況年香蘭素產品收入、毛利及其占比情況 項目項目 2021 年年 2020 年年 2019 年年 香蘭素產品收入（萬元）9,626.38 13,405.53 13,725.07 銷量（噸）194.07 242.11 198.07 香蘭素價格（萬元/噸）49.60 55.37 69.29 主營業務收入 60,

66、837.37 54,210.09 48,989.05 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 香蘭素產品收入占主營業務收入的比例香蘭素產品收入占主營業務收入的比例 15.82%24.73%28.02%香蘭素產品毛利額 2,100.96 3,967.42 4,968.39 主營業務毛利額 21,109.43 18,779.74 18,767.36 香蘭素產品毛利額占主營業務毛利額的比例香蘭素產品毛利額占主營業務毛利額的比例 9.95%21.13%26.47%香蘭素產品毛利率 21.83%29.60%36.20%資料來源：公司數據、招商證券 2、公司客戶結構優異、研發能力、公司客戶結構優異、研

67、發能力出眾出眾 香料香精生產商認證體系較為嚴格，考察時間較長，客戶粘性較高。香料香精生產商認證體系較為嚴格，考察時間較長，客戶粘性較高。香精香料行業下游的食品飲料、日化等生產企業為滿足消費者的各類需求通常與香精企業協作，量身定制適合自己需要的香精配方。為了保持產品獨特的香氣以及口感，下游香精企業以及香精的下游生產企業對香料香精的生產商有較為嚴格的認證體系，需要較長時間的考察和認證過程，并且通常都會被這些跨國公司全球分支機構所認可。雙方一旦確定合作關系后，通常會在較長時間內會保持穩定，通常不會對供應商進行大幅度的調整和更換，生產商向該等客戶銷售的產品質量、規?？梢缘玫接行ПＵ?。公司與眾多國內外知

68、名客戶建立了長期穩定的業務合作關系，客戶結構優異。公司與眾多國內外知名客戶建立了長期穩定的業務合作關系，客戶結構優異。公司通過產品結構的優化、產品質量的提高，銷售收入保持著良好的增長態勢，與眾多國內外知名公司建立了穩定的業務關系。公司產品直接銷售給國際十大香精香料公司中的奇華頓（Givaudan）、芬美意（Firmenich）、國際香料香精（IFF）、德之馨（Symrise）、花臣（Frutarom）、高砂（Takasago）等，通過 ABT 等貿易商間接銷售給曼氏、森馨等，實現對十大國際香精香料公司的全覆蓋；公司產品直接銷售給瑪氏箭牌、億滋國際、高露潔、薇美姿、都市牧場等國內外知名快速消費品

69、公司。公司加強與前述客戶的緊密合作，通過增加產品品類、銷售占比等進一步拓展對前述公司的銷售金額。表表 9：公司主要客戶：公司主要客戶 分類分類 產品用途產品用途 國際知名客戶 國內知名客戶 資料來源：公司公告、招商證券 香料香精關鍵技術體現在天然香料的提取、合成香料的合成和香精的混合等。香料香精關鍵技術體現在天然香料的提取、合成香料的合成和香精的混合等。香料香精產品是科技和藝術的結合，既需要調香師的創造性和藝術氣質，也要求企業擁有先進的技術、工藝和裝備實現分析、生產和檢測。香料香精的關鍵技術主要體現在天然香料的提取、合成香料的合成和香精的混合等環節。其中，天然香料的提取技術、天然香原料的選擇以

70、及各類香料的產品工藝路線對產品生產的成本控制、質量穩定性以及環境友好度都有較大影響，各大廠商均積極進行應用研究。公司研發能力強，公司研發能力強，嘗試固定酶催化技術可有效降低成本，嘗試固定酶催化技術可有效降低成本，準確把握市場動向，及時推出新產品。準確把握市場動向，及時推出新產品。公司充分發揮自身研發能力，從可替代性原料的篩選、生產工藝的不斷改善等方面降低公司產品成本和能耗，降低對環境影響，并提升公司產品品質和良率；公司還積極利用外部研發力量，借鑒醫藥中間體等較為先進加工工藝，創新或改善公司產品工藝，提升公司產品競爭力，目前公司正在嘗試使用固定酶催化技術生產桂酸甲酯等產品，成功量產后可大幅降低生

71、產成本，提高產品市場競爭力。作為國內較早涉足天然香料研發、生產的廠商，公司已在天然香料的研發、生產方面具有較強的優勢，天然香料產品逾 90 種。其中，公司的香蘭素產品與德之馨等少數幾家香蘭素產品獲得了美國 FDA 和 TTB對于天然香蘭素的認可。良好的客戶基礎和市場地位使得公司能夠及時地按照客戶需求改進工藝，準確把握市場動向，敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 每年推出新的產品，進一步促進了公司的研發能力。表表 10：公司核心技術公司核心技術 序序號號 技術名稱技術名稱 技術技術來源來源 技術特點技術特點 用途用途 技術先技術先進性進性 專利或其他保專利或其他保 護措施護措施 1 新型

72、復配涼味劑制備技術 自 主研發 采用一種腈和酯類化合物為原料，用乙醚萃取，得到的萃取液進行減壓蒸餾，副產物較少，產物提純較為簡單。反應原料都是液體，反應是液態的均相反應，反應過程對精餾設備要求不高，最終產品較傳統方法收率更高，反應過程更為容易控制，極大降低了成本。高真空精餾可以直接得到純度大于99.5%。重金屬含量小于10 毫克/公斤，總砷的含量為0.01 毫克/公斤。WS-23、WS-3 等 涼味劑產品 國內領先 專利保護；工藝形成技術訣竅 2 新型高純度香蘭素制備技術 自 主研發 采用了一種香蘭素粗制品的分離技術，用先溴化再乙基氧化的方法來合成乙基香蘭素，可以避免使用在常溫常壓下均為氣體且

73、具有一定毒性和危險性的氯甲烷或溴甲烷，減少了容易引起沖料和爆炸等安全事故的不利情況，降低了溶劑回收再利用的風險，避免用到無水乙醚和四氫呋喃溶劑容易產生過氧化物的缺點。丁香酚香蘭素、阿魏酸香蘭素 國內領先 工藝相關裝置已形成專利保 護；工藝形成技術訣竅 3 天然覆盆子酮制備技術 自 主研發 選用氫氧化鈉為縮合催化劑，使得克萊森-施密 特縮合反應更容易控制，在氫化反應中用甲酸鎳 作為催化劑，異丙醇作溶劑，從而通過加氫還原制得覆盆子酮粗品，純度達到99%。天然覆盆子酮 國內領先 工藝相關裝置已形成專利保 護；工藝形成技術訣竅 4 天然桂酸甲酯制備技術 自 主研發 采用萃取分離技術，對原材料進行配比搭

74、配，可 減少加工工藝，縮短生產周期，供應能力更強，成本更低。天然桂酸甲酯 國內領先 工藝相關裝置已形成專利保 護；工藝形成技術訣竅 5 己酸烯丙酯制備技術 自 主研發 采用強酸催化劑對甲苯強酸，改進了傳統工藝采件的控制要求，提高了反應安全性和可控性，采用可回收重復利用的正己烷作為中和反應的原料，使反應過程充分完全，改進了傳統方法反應不夠充分、產率較低、反應不易控制的缺點，同時降低了生產成本。用硫酸或無機固體強酸的缺點，降低了對反應條件 己酸烯丙酯 國內領先 工藝相關裝置已形成專利保 護；工藝形成技術訣竅 6 新型格蓬酯制備技 術 自 主研發 選用乙醇鈉等為原料，并按一定比例進行配比，反應中采用

75、溫度壓力雙顯示裝置，有效避免生產 事故發生，該方法還具有供應能力強、成本低等特點。格蓬酯 國內領先 工藝相關裝置已形成專利保 護；工藝形成技術訣竅 7 優質女貞醛制備技 術 自 主研發 選用丙烯醛等為原料，利用相轉移催化技術進行 制備；工藝路線新，合成反應步驟短，各步得率較高，反應過程環境較為友好。女貞醛 國內領先 工藝相關裝置已形成專利保 護；工藝形成技術訣竅 8 新型蘋果酯制備技 術 自 主研發 采用固體酸催化劑技術，所用催化劑能夠有效解 決負載型雜等問題，并且可減少加工工藝，縮短生產周期，供應能力更強，成本更低。蘋果酯 國內領先 工藝相關裝置已形成專利保 護；工藝形成技術訣竅 9 新型九

76、-癸烯酯制備技術 自 主研發 采用正庚醇等為原料，并按比例進行配比，采用 催化劑制備技術進行合成，反應路線較為簡單，污染較小，產品得率較高。九-癸烯酯 國內領先 工藝相關裝置已形成專利保 護；工藝形成技術訣竅 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 四、盈利預測四、盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1、隨著公司不同品種產品的銷量增長，預計公司 2022-2024 年，天然香料板塊不含稅均價分別為 48.1、48.1、47萬元/噸，銷量分別為 780、860、1260 噸；毛利率分別為 40.5%、40.5%、42%。2、預計公司涼味劑板塊不含稅均價維持在 37.5

77、1 萬元/噸，銷量分別為 610、720、910 噸；毛利率維持在 36%。3、預計公司合成香料板塊不含稅均價維持在7.13萬元/噸，銷量分別為1600、1750、2000噸，毛利率維持在18.29%。表表 11：公司盈利預測：公司盈利預測 單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、天然香料一、天然香料 銷量（噸）473.15 529.31 642.28 780 860 1260 價格（萬元/噸）53.47 50.91 48.10 48.10 48.10 47.00 收入 252.99 269.48 308.95 375.18 413.66 592.2

78、0 增速 21.48%6.52%14.65%21.44%10.26%43.16%毛利率 40.84%38.65%40.83%40.50%40.50%42.00%二、涼味劑二、涼味劑 銷量（噸）350.34 363.46 503.63 610 720 910 價格（萬元/噸）38.85 39.76 37.51 37.51 37.51 37.51 收入 136.1 144.53 188.89 228.81 270.07 341.34 增速 16.75%6.19%30.70%21.13%18.03%26.39%毛利率 33.36%30.96%32.01%36.00%36.00%36.00%三、合成香

79、料三、合成香料 銷量（噸）1801.9 2156.1 1549.5 1600 1750 2000 價格（萬元/噸）5.59 5.94 7.13 7.13 7.13 7.13 收入 100.8 128.09 110.53 114.08 124.78 142.60 增速-9.45%27.07%-13.71 3.21%9.38%14.29%毛利率 38.63%30.36%22.16%18.29%18.29%18.29%四、其他業務四、其他業務 收入 20.98 32.65 12.66 13.93 15.32 16.85 增速 63.26%55.68%-61.24 10%10%10%毛利率 6.96%

80、5.95%-2.08%6%6%6%營業總收入 510.87 574.75 621.03 732.00 823.83 1092.9 增速 13.78%12.51%8.05%17.87%12.54%32.67%營業總成本 321.73 385.01 410.2 475.98 535.33 694.29 毛利 189.13 189.74 210.83 256.02 288.50 398.70 毛利率 37.02%33.01%33.95%34.98%35.02%36.48%資料來源：公司數據、招商證券 盈利預測：盈利預測：預計公司 2022-2024 年收入分別為 7.3 億元、8.2 億元和 10.

81、9 億元，歸母凈利潤分別為 1.3 億元、1.5 億元和 2.4 億元，EPS 分別為 1.56 元、1.81 元和 2.91 元，當前股價對應 PE 分別為 28.5 倍、24.5 倍和 15.3 倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 五、風險提示五、風險提示 1、新產品開發不及預期的風險、新產品開發不及預期的風險 香料香精產品品種眾多，相應的研發和生產技術日新月異，隨著技術進步和下游市場需求的不斷變化，產品研發生產的新技術也不斷涌現。不斷開發新產品和新技術，適應市場需求變化和行業發展趨勢，是香料香精行業生產商能夠保持長久市場競爭力的關鍵。但新產

82、品、新工藝需要投入大量資金和人力物力，開發過程中不確定因素較多，公司存在未來新產品開發不確定風險。2、環保風險環保風險 本公司產品生產過程涉及化學反應，會產生一定的廢水、廢氣、固體廢物等污染性排放物和噪聲。2017 年，江蘇省對化工行業開展結構調整，經與當地政府協商，公司昆山工廠逐步減少產能，并于 2019 年末拆除全部生產設備；公司其他子公司江西亞香、南通亞香、武穴坤悅不存在因環保限產或重污染領域相關監管政策被當地政府要求拆除設備或采取其他限產措施的情形。但隨著國家對環保的要求日益嚴格，若公司在生產經營過程中因環保工作不到位等原因，或受政策環境變化等外部因素影響，發生意外停產、減產、限產、生

83、產設備拆除事件或遭受行政主管部門行政處罰，將對公司盈利能力造成不利影響。同時，隨著相關環保標準的提高，公司的環保投入將隨之增加，從而導致公司生產經營成本提高，影響收益水平。3、原材料價格大幅波動的風險原材料價格大幅波動的風險 公司生產香料產品的主要原材料包括丁香油、天然薄荷腦等天然香原料及己二醇、2-溴丙烷等化工原材料。其中，天然香原料的價格易受天氣、產地、產量等因素影響，化工原材料受原油價格波動等因素影響，導致公司原材料采購價格有所波動。如果未來發生主要原材料供應短缺、價格大幅上升的情況，或公司內部采購管理措施未能得到有效執行，將可能導致公司原材料成本上升從而對公司業績造成不利影響。4、執行

84、香蘭素壓降計劃導致業績下滑的風險、執行香蘭素壓降計劃導致業績下滑的風險 根據國家生態環境部發布的高污染、高環境風險”產品名錄（2021 年版），公司主要產品丁香酚香蘭素、阿魏酸香蘭素所屬類別“香蘭素（產品代碼 2625030300）”，被列為“高污染、高環境風險產品”。在公司香蘭素產品或其生產工藝被調出上述名錄前，公司將采用積極穩妥的壓降計劃：自 2022 年起，本次募投項目“6,500t/a 香精香料及食品添加劑和副產 15 噸肉桂精油、1 噸丁香輕油和 20 噸苧烯項目”涉 及香蘭素產品不再投產，其規劃產能調整給其他適銷產品；自 2022 年起，公司香蘭素產品的年產量和銷量向下壓降，202

85、2 年壓降至 150 噸以內、2023 年壓降至 120 噸以內、2024 年及之后壓降至 100 噸以內并將香蘭素產品的銷售收入占主營業務收入的比例降至 10%以內。盡管目前國家及地方相關部門未針對“雙高產品名錄”產品出臺強制性壓降要求，且公司香蘭素產品壓降計劃將按計劃穩步推進，但若未來國家或地方有關部門出臺了針對“雙高產品名錄”產品限制性政策或公司新產品開發不順利，將可能對公司的經營業績產生不利影響。圖圖 16：亞香股份亞香股份歷史歷史 PE Band 圖圖 17：亞香股份亞香股份歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 15x20 x25x30

86、 x40 x010203040506070Jun/22Dec/22(元)1.8x2.6x3.5x4.3x5.1x020406080100120Jun/22Dec/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 550 604 649 734 945 現金 53 70 56 67 73 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 1 1 2 2 2 應收款項 165 192 205 231 306 其它應收款 6 3 4 5 6 存貨 287 309 3

87、49 393 509 其他 38 28 33 37 49 非流動資非流動資產產 440 460 452 446 440 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 330 328 327 325 324 無形資產商譽 47 46 41 37 34 其他 63 85 84 83 83 資產總計資產總計 990 1064 1101 1180 1385 流動負債流動負債 295 289 201 173 189 短期借款 156 176 85 43 25 應付賬款 117 86 100 112 146 預收賬款 1 2 2 2 3 其他 21 25 15 15 15 長期負債長期負債 42 32 32

88、 32 32 長期借款 35 25 25 25 25 其他 7 7 7 7 7 負債合計負債合計 337 321 233 205 221 股本 61 61 61 61 61 資本公積金 296 296 296 296 296 留存收益 295 386 512 621 812 少數股東權益 1 0(1)(2)(4)歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 652 743 869 978 1169 負債及權益合計負債及權益合計 990 1064 1101 1180 1385 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流

89、77 91 122 121 96 凈利潤 77 91 125 145 233 折舊攤銷 23 33 36 35 34 財務費用 10 9 9 5 3 投資收益(1)(1)(2)(2)(2)營運資金變動(27)(30)(47)(65)(182)其它(6)(11)2 4 11 投資活動現金流投資活動現金流(135)(77)(26)(26)(26)資本支出(137)(78)(28)(28)(28)其他投資 2 1 2 2 2 籌資活動現金流籌資活動現金流 27 1(110)(84)(65)借款變動 44 13(101)(41)(18)普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 0 0 0 0 0

90、股利分配 0 0 0(38)(44)其他(17)(12)(9)(5)(3)現金凈增加額現金凈增加額(31)15(14)11 5 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 575 621 732 824 1093 營業成本 385 410 476 535 694 營業稅金及附加 3 5 5 5 7 營業費用 5 5 5 6 8 管理費用 57 59 70 78 104 研發費用 24 35 39 44 58 財務費用 16 12 9 5 3 資產減值損失(2)(2)(1)0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其

91、他收益 3 1 1 1 1 投資收益 1 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 86 96 130 152 221 營業外收入 0 2 5 5 25 營業外支出 1 0 1 1 1 利潤總額利潤總額 85 98 134 156 245 所得稅 8 7 10 11 12 少數股東損益(1)(1)(1)(1)(2)歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 78 91 126 146 235 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 13%8%18%13%33%營業利潤-15%13%35%17%45%歸母凈

92、利潤-8%17%38%16%60%獲利能力獲利能力 毛利率 33.0%33.9%35.0%35.0%36.5%凈利率 13.6%14.7%17.2%17.8%21.5%ROE 12.7%13.1%15.6%15.9%21.9%ROIC 11.5%11.1%13.4%14.4%18.8%償債能力償債能力 資產負債率 34.1%30.1%21.2%17.4%15.9%凈負債比率 20.3%19.8%10.0%5.8%3.6%流動比率 1.9 2.1 3.2 4.3 5.0 速動比率 0.9 1.0 1.5 2.0 2.3 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.9 存貨

93、周轉率 1.4 1.4 1.4 1.4 1.5 應收賬款周轉率 3.9 3.5 3.7 3.8 4.0 應付賬款周轉率 3.4 4.0 5.1 5.0 5.4 每股資料每股資料(元元)EPS 0.97 1.13 1.56 1.81 2.91 每股經營凈現金 0.95 1.12 1.51 1.50 1.19 每股凈資產 8.07 9.20 10.75 12.10 14.46 每股股利 0.00 0.00 0.47 0.54 0.87 估值比率估值比率 PE 45.9 39.3 28.5 24.5 15.3 PB 5.5 4.8 4.1 3.7 3.1 EV/EBITDA 23.6 20.8 16

94、.4 14.9 11.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。周錚：周錚：招商證券化工行業首席分析師。金融學碩士，2015 年加入招商證券。曾供職于天相投顧、華創證券、方正證券。曹承安：曹承安：招商證券化工行業高級分析師。上海交通大學碩士，2020 年加入招商證券，曾供職于中化國際、浙商證券。連連瑩：瑩：招商證券化工行業研究員。復旦大學化學博士，2022

95、 年加入招商證券。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，

96、預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。