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1、 兗礦能源：建設清潔能源供應商和世界一流企業 Table_CoverStock 公司深度報告 Table_ReportTime2023 年 2 月 20 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司深度 Table_ReportType 深度報告 Table_StockAndRank 股票名稱股票名稱(6 60000188188.SH).SH)投資評級投資評級 買入買入 上次上次評級評級 買入買入 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）32.30 52 周內股價 波動區間(元)24.06-56.14 最近一月漲跌

2、幅()-5.92 總股本(億股)49.49 流通 A 股比例()60.36 總市值(億元)1598.43 左前明 能源行業首席分析師 執業編號：S1500518070001 聯系電話：010-83326712 郵 箱： 李春馳 能源行業分析師 執業編號：S1500522070001 聯系電話：010-83326723 郵 箱： 資料來源：萬得，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 兗礦能源兗礦能源：建設清潔能源供應商和世界一流企業建設清潔能源供應商和世界一流企業

3、Table_ReportDate 2023 年 2 月 20 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 昔昔“中國煤炭巨子中國煤炭巨子”，今綜合能化龍頭。，今綜合能化龍頭。1997 年，經中華人民共和國國家經濟體制改革委員會體改生【1997】154 號文件批準，公司成立。1998 年，兗州煤業于紐約證券交易所、香港聯合交易所、上海證券交易所三地上市，成為當時國內唯一一家境內外三地上市的煤炭企業。2002年公司原煤產量達到3,843萬噸，利潤額連續五年雄居全國同行業首位，是當時國內盈利能力最強的煤炭企業，也是國內最大的煤炭生產商和煤炭出口企業之一。經過多年發展，當前，兗礦能源發展

4、區域由山東擴展至內蒙古、陜西、山西、澳大利亞和加拿大，初步建成山東、陜蒙、澳洲“三大基地”，業務范圍涵蓋煤炭、煤化工、煤機裝備和電力及熱力業務等，已成為國內特大型綜合現代化能源化工公司。兗礦堅定不移秉持國際化發展戰略，深耕煤炭清潔高效利用。兗礦堅定不移秉持國際化發展戰略，深耕煤炭清潔高效利用。兗礦能源深耕澳洲煤炭行業，經過多輪對外并購，兗煤澳大利亞已成為澳洲最大煤炭專營公司，第三大煤炭生產商。受益于海外煤價高企，盈利能力大幅提升，2022 年末，兗煤澳洲提前償還 27.6 億美元債務，成為凈現金資產。煤化工領域，公司與集團化工產品產銷量持續增長，產品鏈條持續延伸。目前兗礦能源旗下有山東魯南化工

5、、山西榆林能化、內蒙古榮信化工、陜西未來能源等 4 個高端化工園，涉足煤制烯烴、煤制油、聚甲醛、己內酰胺、醋酸、DMMn 等眾多現代煤化工項目。發展戰略綱要：向發展戰略綱要：向“建設國際一流、可持續發展的清潔能源引領示建設國際一流、可持續發展的清潔能源引領示范企業范企業”愿景持續前進。愿景持續前進。2022 年，發展戰略綱要穩步推進。礦業領礦業領域域，公司層面，營盤壕煤礦投入生產，金雞灘煤礦獲得 200 萬噸/年產能核增，轉龍灣煤礦中厚煤層超長智能化綜采工作面建成投產，具備今后 10 年年產千萬噸水平。集團層面，2021 年底開始的以區域為劃分的未上市煤炭資產整合進展順利，形成魯西礦業、西北礦

6、業、兗礦新疆能化、新礦內蒙古能源四大區域煤炭運營投資主體，煤炭資產注入節奏有望提速；非煤礦業推進鉀、金、鉬、銅等多元化發展；化工領域化工領域新疆化工產業園區建設順利，多個延鏈補鏈項目建設之中，2022 年年初魯南化工己內酰胺項目投產，2022年 11月 28日，榆林能化 50萬噸/年（一期 10 萬噸/年）聚甲氧基二甲醚（DMMn）項目一次性打通全部工藝流程，產出優質產品。這是目前國內最大的單套煤經甲醇制DMMn裝置；新能源領域新能源領域集團海上風電項目實現全面并網，氫能產業示范項目建設完畢；高端設備制造方面持續突破，形成完善的煤炭采掘機械產品布局，并實現了設備對海外出口；智慧物流領域公司大力

7、推動旗下公路、鐵路、港口、園區資產整合與相關建設。聚集煤炭主業，持續完善產業結構，在補鏈強鏈中努力推動公司高質量聚集煤炭主業，持續完善產業結構，在補鏈強鏈中努力推動公司高質量協同發展。協同發展。結合發展戰略綱要展望兗礦能源的未來 5-10 年，煤炭產量規模將達到 3 億噸，較 2022 年仍有 2 億噸左右增長空間；化工品年產量 2000萬噸以上，較目前具有1500萬噸左右的增長空間。除巨大的產品增量空間以外，發展戰略綱要所涉及的產業發展目標并非相互孤立，而是在公司現有的資產基礎之上，立足煤炭主責主業，通過協同、延伸、聚合的方式，延展公司產業鏈條，增強公司的盈利增長的確定性和穩定性，最終鑄就公

8、司價值創造型的成長與轉型之路。煤炭領域主業做大做強，核心資產注入；高端化工新材料領域實現煤炭清潔高效利用和主業延伸；高端裝備制造領域以技術設備助力礦山開采；新能源領域實現礦井綜合治理推動多能互補開發；智慧物流領域五位一體發展，提升附加價值。-50%0%50%100%150%兗礦能源滬深3002YmVoXkYuXcZuMvNbRcM7NtRqQnPtQlOqQpNkPmOmNbRrQpPNZpMmNuOoNqN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 我們推斷兗礦能源未來有較大可能以現我們推斷兗礦能源未來有較大可能以現金方式不斷收購集團資產。金方式不斷收購集團資產。自2010 年至今

9、，兗礦能源對外開展了 20 起以上的資產收購，收購方式均為現金收購，資金來源為自有資金和債務（非可轉債）募集兩種渠道。從兗礦能源過往對集團股東資產的收購方面來看，交易方式全部為現金從兗礦能源過往對集團股東資產的收購方面來看，交易方式全部為現金收購。收購。煤炭高景氣行情下，企業盈利能力、現金水平與資產結構大幅度改善，具備使用現金收購的能力。同時，當前一二級市場估值嚴重倒掛，增發股份對股權稀釋影響較大。綜合以上，我們認為使用現金收購集團資產直接增厚業績相較于增發股份方式，具備更高可行性與可能性。投資建議：投資建議：作為國內龍頭能源化工公司，兗礦能源仍處于持續價值創造、持續盈利成長的進程之中。公司戰

10、略發展綱要持續推進，礦業、高端化工新材料領域內生增長動能接連不斷，新能源、高端裝備制造、智慧物流產業加速布局。外延方面，集團優質煤炭、化工資產整合已畢，注入在即。展望 2023 年全年，在國內產能短期增長幾無挖潛余地，經濟有望持續穩健復蘇的背景下，煤價中樞有望繼續保持高位，大概率進一步提升，我們繼續看好未來 3-5 年的煤炭的高景氣周期，隨著集團優質資產注入，兗礦能源有望朝向“世界一流的清潔能源供應商”持續成長。我我們預測公司們預測公司 2022-2024 年歸屬于母公司的凈利潤分別為年歸屬于母公司的凈利潤分別為308.78、363.52、403.45億元，同比增長億元，同比增長87.8%、1

11、7.7%、11%；EPS為為 6.24、7.35、8.15 元元/股；截止股；截止 2023 年年 2 月月 17 日收盤，對應日收盤，對應 PE 為為5.18、4.40、3.96 倍；倍；PB 為為 1.79、1.54、1.34 倍。維持倍。維持 公司公司“買入買入”評評級，考慮到行業景氣周期的持續性和公司未來成長的確定性，給予級，考慮到行業景氣周期的持續性和公司未來成長的確定性，給予2023 年年 8 倍倍 PE，目標價，目標價 58.8 元元。風險因素：風險因素：1）國內外能源政策變化帶來短期影響；2）國內外宏觀經濟失速或復蘇嚴重不及預期；3）發生重大煤炭安全事故風險；4）公司資產注入進

12、程受到不可抗力影響。主要財務指標主要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）214,992 151,991 202,894 232,913 260,042 同比(%)0.1%-29.3%33.5%14.8%11.6%歸屬母公司凈利潤（百萬元）7,613 16,438 30,878 36,352 40,345 同比(%)-27.5%115.9%87.8%17.7%11.0%毛利率(%)13.2%29.4%40.6%39.2%39.1%ROE(%)14.1%24.1%34.5%35.0%33.8%EPS（攤?。ㄔ?.46 3.34 6.24 7

13、.35 8.15 P/E 6.90 7.05 5.18 4.40 3.96 P/B 0.90 1.68 1.79 1.54 1.34 EV/EBITDA 5.03 4.21 3.43 2.97 2.67 資料來源：wind，信達證券研發中心預測 注：截至 2023 年 2 月 17 日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 投資聚焦.6 一、發展與轉型：征程壯闊迎激浪，不待揚鞭自奮蹄.7 二、建設清潔能源供應商和世界一流企業.17 2.1 礦業：做強煤炭主業，發展多元礦業.17 2.2 高端化工新材料：延鏈強鏈，價值提升.22 2.3 新能源：戰略優先，加速發展.2

14、4 2.4 高端裝備制造：重點突破，專精特新.27 2.5 智慧物流：數字驅動，協同增效.30 三、聚焦煤炭多元發展，集團煤炭資產有望優先注入.32 3.1 以煤為主的協同發展戰略.32 3.2 推斷兗礦能源以現金方式收購集團資產可能性較大.38 投資建議.43 風險因素.44 表 目 錄 表 1：東部煤炭國企西部開發情況.9 表 2：兗礦能源煤化工產品產能與產量情況（萬噸）.16 表 3：山東能源集團煤炭資源情況（截止 2021 年末）.18 表 4：魯西礦業煤炭礦井情況.19 表 5：西北礦業煤炭礦井情況.19 表 6：兗礦新疆能化主要煤炭礦井情況.20 表 7：新礦內蒙古能源主要煤炭礦井

15、情況.20 表 8：兗礦能源煤化工（萬噸）.22 表 9：山能裝備制造機械產品產銷情況（個）.29 表 10：魯西礦業權屬礦井煤種.34 表 11：政策端持續推動原料用能從不納入能耗總量考核向不納入能耗雙控考核.35 表 12：兗礦能源金雞灘與營盤壕礦井煤種煤質情況.36 表 13：2021 兗礦能源煤炭生產成本構成（百萬元）.37 表 14：2010 年來兗礦能源主要對外資產收購情況.38 表 15：未來能源與魯南化工資產對價與盈利情況（億元）.40 表 16：陜西煤業與中國神華并購案例.41 圖 目 錄 圖 1：兗州礦務局發展情況.7 圖 2：兗礦能源成立后主要資本運作.7 圖 3：200

16、2 年末兗礦能源資產結構（億元）.7 圖 4：上市五年兗礦能源成就.8 圖 5：1999-2002 兗礦能源原煤產量情況（萬噸）.8 圖 6：兗礦集團對外開發情況.8 圖 7：兗礦集團煤炭產能產量增長情況（萬噸）.9 圖 8：兗礦能源產能產量增長情況（萬噸）.10 圖 9：澳思達礦區設計.10 圖 10：澳思達礦區外景.10 圖 11：自 2004 年布局澳大利亞，深耕多年獲取優質資產.11 圖 12：2022 年兗煤澳洲權益煤炭產銷情況（萬噸）.12 圖 13：2022Q1-Q3 兗煤澳洲對兗礦能源煤炭板塊貢獻率.12 圖 14：神華于 2021 年退出澳大利亞 Watermark 項目.1

17、2 圖 15：開灤股份對加拿大煤礦開發項目情況.13 圖 16：兗礦集團口徑主要煤化工產能（萬噸）.13 圖 17：兗礦集團口徑主要煤化工產品產量（萬噸）.14 圖 18：兗礦能源高端煤化工園區情況.14 圖 19：魯南化工主導產品.15 圖 20：高溫費拖合成產物加工方案.15 圖 21：兗礦能源甲醇產能與產量情況（萬噸）.15 圖 22：2021 兗礦能源營收結構（億元）.16 圖 23：2022Q1-Q3 兗礦能源營收結構（億元）.16 圖 24：兗礦能源未來 5-10 年戰略發展思路.17 圖 25：兗礦能源分區域在產/在建煤炭產能.18 圖 26：Southey 項目位置.21 請閱

18、讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖 27：兗煤加拿大已獲取的 6張采礦租約.21 圖 28：兗礦拉美公司布局.21 圖 29：全球首套千噸級醋酸甲醛法制丙烯酸中試裝置.23 圖 30：兗礦能源煤化工在產與規劃產能.23 圖 31：裕龍島煉化項目產業園區規劃.24 圖 32：裕龍石化主要產品.24 圖 33：山東省海上風電場規劃.25 圖 34：山東渤中風電基地位置.25 圖 35：東灘煤礦沉陷區光伏項目外觀.25 圖 36：山東新泰采煤沉陷區光伏建設外觀.25 圖 37：山東省氫能產業空間布局示意圖.26 圖 38：東芝能源固體氧化物電解電池 SOEC 研究.27 圖 39：東

19、芝能源聚合物電解電池中的 ACLS 結構.27 圖 40：第四屆中國制氫與氫能源產業大會.27 圖 41：東華重工煤機產品.28 圖 42：山能裝備制造產品.29 圖 43：山能制造機械產品營收（億元）.30 圖 44：2021 山能制造機械產品營收構成（億元）.30 圖 45：泰安港公鐵水聯運物流園建設現場.31 圖 46：營盤壕鐵路開工.31 圖 47：兗礦物流科技物流園區.31 圖 48：兗礦物流科技水運港口.31 圖 49：以煤為主的協同發展戰略.32 圖 50：原山東能源集團煤炭板塊營收與毛利（億元）.32 圖 51：原山能集團煤炭業務毛利率與原煤采選行業對比.32 圖 52：原山東

20、能源集團煤炭銷售結構（萬噸）.33 圖 53：原山能集團洗精煤銷售情況.33 圖 54：煉焦煤價格具有煤種優勢（元/噸）.33 圖 55：原山能集團煤炭銷售具有區位優勢（元/噸）.33 圖 56：兗礦能源部分在產煤化工產品價格走勢（元/噸）.35 圖 57：兗礦能源智慧物流建設思路.38 圖 58：聯合煤炭礦井貢獻稅后利潤（億元）.39 圖 59：2017-2021 兗煤澳洲實現盈利及償債指標(億元).39 圖 60：兗礦能源歸母凈利潤與經營活動凈現金（億元）.40 圖 61：兗礦能源貨幣資金與期末現金余額（億元）.40 圖 62：兗礦能源 2019-2022 債券發行情況（億元）.40 圖

21、63：兗礦能源資產負債率（%）.40 圖 64：中證申萬煤炭指數 PE情況.41 圖 65：兗礦能源 PE 情況.41 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 投資聚焦 把創新發展融入企業文化基因，由昔日把創新發展融入企業文化基因，由昔日“中國煤炭巨子中國煤炭巨子”發展為如今“發展為如今“綜合能化龍頭綜合能化龍頭”。1997 年，經中華人民共和國國家經濟體制改革委員會體改生【1997】154 號文件批準，兗礦能源公司成立。1998 年，兗州煤業在紐約證券交易所、香港聯合交易所、上海證券交易所三地上市，成為當時國內唯一一家境內外三地上市的煤炭企業，也是彼時國內最大的煤炭生產商和煤炭出

22、口企業之一。多年來，兗礦能源堅定不移創新發展，敢于“走出去”，發展區域由山東擴展至陜西、山西、內蒙古、澳大利亞和加拿大，初步建成山東、陜蒙、澳洲“三大基地”，業務范圍涵蓋煤炭、煤化工、煤機裝備和電力及熱力業務等，已形成公司已形成公司煤炭開采煤炭開采+煤化工雙主業格局，煤炭資產境內煤化工雙主業格局，煤炭資產境內+境外雙重布局境外雙重布局，已成為國內特大型綜合現代已成為國內特大型綜合現代化能源化工企業化能源化工企業。站在轉型發展新起點，站在轉型發展新起點，發展戰略綱要發展戰略綱要順應順應新時代綠色低碳發展潮流，新時代綠色低碳發展潮流，“建設國際一流、建設國際一流、可持續發展的清潔能源引領示范企業可

23、持續發展的清潔能源引領示范企業”愿景愿景引領企業走向未來引領企業走向未來。2021年 12月 16日，兗礦能源在上海舉行兗礦能源發展戰略綱要發布會，并將企業名稱“兗州煤業”改名為“兗礦能源”。按照發展戰略綱要，公司將堅定不移走出一條綠色低碳發展之路，堅持“三化”高碳能源低碳化、清潔能源規?；?、綜合能源智慧化，聚焦“五大產業”礦業、高端化工新材料、新能源、高端裝備制造、智慧物流，沿著“四個路徑”產業發展、綠色低碳、技術創新、國際化，力爭成為國際化運營、資本運作、發展質量、規模當量最具競爭力的能源上市公司。值得注意的是，值得注意的是，兗礦能源發展戰略綱要所涉及的產業發展兗礦能源發展戰略綱要所涉及的

24、產業發展目標并非相互孤立，而是在公司現有的資產基礎之上，立足煤炭主責主業，通過協同、延目標并非相互孤立，而是在公司現有的資產基礎之上，立足煤炭主責主業，通過協同、延伸、聚合的方式，延展公司產業鏈條，增強公司的盈利穩定性，最終鑄就公司價值創造型伸、聚合的方式，延展公司產業鏈條，增強公司的盈利穩定性，最終鑄就公司價值創造型的成長與轉型之路的成長與轉型之路。2022 年發展戰年發展戰略綱要穩步推進略綱要穩步推進，展望未來，展望未來，我們推斷兗礦能源未來有較大可能以現金我們推斷兗礦能源未來有較大可能以現金方式收購集團資產。方式收購集團資產。隨著發展戰略綱要推進，礦業、高端化工新材料領域內生增長動能接連

25、不斷，新能源、高端裝備制造、智慧物流產業布局加速，集團優質煤炭、化工資產整合已畢，注入在即。與此同時，經梳理近十年來兗礦能源對集團股東資產的收購案例，交易方式全部為現金收購。與此同時，煤炭高景氣行情下，企業盈利能力、現金水平與資產結構大幅度改善，具備使用現金收購的能力而且，當前一二級市場價格倒掛，增發股份對股權稀釋影響較大。綜合以上，我們綜合以上，我們推斷兗礦能源推斷兗礦能源使用現金收購集團資產相較于增發股使用現金收購集團資產相較于增發股份方式，具備更高可行性與可能性。份方式，具備更高可行性與可能性。站在當下，在國內產能短期增長幾無挖潛余地，經濟有望持續穩健復蘇的背景下，我們看好未來 3-5

26、年的國內能源需求與煤炭價格，隨著集團股東優質資產的注入，兗礦能源有望朝向“世界一流的清潔能源供應商”持續成長。我們預測公司 2022-2024 年歸屬于母公司的凈利潤分別為 308.78、363.52、403.45 億元，同比增長 87.8%、17.7%、11%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 一、發展與轉型：征程壯闊迎激浪，不待揚鞭自奮蹄 1.1 昔“中國煤炭巨子”，今綜合能化龍頭 兗礦集團的歷史淵源可追溯到兗礦集團的歷史淵源可追溯到 1976 年成立的兗州礦務局。年成立的兗州礦務局。20 世紀 50 年代后期，總面積3400 平方公里，探明資源儲量 91 億噸的兗州煤田

27、被發現。1975 年，兗州礦區第一對特大型礦井年產能300萬噸的興隆莊煤礦開工建設；1976年，兗州礦務局成立；1979年，三對特大型礦井同時施工。1980 年代至 1990 年代中期兗州礦務局進入了高速發展階段，根據兗州礦務局文獻記載，到 1994 年，兗州礦務局煤炭產量達到 1556 萬噸；實現利潤 2.79 億元，上繳稅金 1.45 億元。在 1995 年的全國 500 家大型企業排名中位列 103位，煤炭行業第 2 位。圖圖 1：兗州礦務局發展情況兗州礦務局發展情況 資料來源：信達證券研發中心整理 借金融手段推動效益型企業建設，鑄就現代能源強企。借金融手段推動效益型企業建設，鑄就現代能

28、源強企。1997 年，經中華人民共和國國家經濟體制改革委員會體改生【1997】154 號文件批準，兗州煤業兗州煤業股份有限公司股份有限公司（下稱“兗州（下稱“兗州煤業”煤業”“兗礦能源”“兗礦能源”或“公司”）或“公司”）成立成立。1998 年，兗州煤業在紐約證券交易所、香港聯合交易所、上海證券交易所三地上市，成為當時國內唯一一家境內外三地上市的煤炭企業。上市以后，兗礦能源深度擁抱資本市場，借助金融工具，公司煤炭主業擴張速度進一步加速。截止 2002 年末，兗礦能源 129.84 億元的總資產中 49.5 億元源自收購增值。圖圖 2：兗礦能源成立后主要資本運作兗礦能源成立后主要資本運作 資料來

29、源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 3：2002 年末兗礦能源資產結構（億元）年末兗礦能源資產結構（億元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 千禧年時期，兗礦集團與千禧年時期，兗礦集團與兗礦能源兗礦能源為國內龍頭煤炭為國內龍頭煤炭企業企業和煤炭上市公司。和煤炭上市公司。對產業的清晰把收購增值49.538%自有資產80.3462%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 握，對資本運作的超前意識，國際領先的煤炭綜采技術，現代化的企業管理體系，兗礦集團與兗礦能源成為了國內煤炭行業的龍頭企業。兗礦集團方面：兗礦集團方面：從1996年起，兗礦集團銷售收入、利潤總額連續多年保持全行業第一，

30、1999 年企業利潤甚至占到國有重點煤炭盈利企業當年利潤總額的近六成。兗礦能源兗礦能源方面：方面：1998 年、2000 年、2001 年，兗州煤業煤炭產量接連突破 2000 萬噸、2500 萬噸、3000 萬噸大關，2002 年公司原煤產量達到 3,843萬噸，利潤額連續五年雄居全國同行業首位，是利潤額連續五年雄居全國同行業首位，是當時當時國內盈利能力最強的煤炭企業國內盈利能力最強的煤炭企業，也是國內最大的煤炭生產商和煤炭出口企業之一。圖圖 4：上市五年兗礦能源成就上市五年兗礦能源成就 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 5：1999-2002 兗礦能源原煤產量情況兗礦能源原煤產量情

31、況（萬噸）（萬噸）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 進入進入 21 世紀，世紀，兗礦集團開啟了對外兗礦集團開啟了對外擴張擴張的道路的道路。隨著 2002 年菏澤能化公司成立，兗礦集團山東本部的煤炭業務架構基本完善。此后，兗礦集團開啟了省外以及境外的內生與外延此后，兗礦集團開啟了省外以及境外的內生與外延增長。增長。貴州：貴州：2002 年，貴州能化公司成立，負責對公司貴州地區的煤炭資源進行開發利用，青龍礦、發耳礦等多個貴州地區礦井陸續投產投建。山西山西：2003-2004 年，山西能化與榆林能化公司相繼成立，負責山西境內煤炭及煤化工項目開發管理，2006 年，天池煤礦投產。澳大利亞澳大利亞：

32、2004 年，兗煤澳大利亞公司成立，同年收購新南威爾士州澳思達煤礦，開啟了公司在澳發展的全新篇章。新疆新疆 2007年新疆能化公司成立，先后開發投產了硫磺溝煤礦、吉新煤礦，展開對黃草湖、火燒山地區煤炭資源的勘探工作。內蒙古：內蒙古：2009-2010 年，鄂爾多斯公司、昊盛煤業公司先后成立，負責了轉龍灣、營盤壕、石拉烏素等千萬噸級現代化礦井的開發建設。陜西陜西：2011 年，未來能源公司成立，2014 年底，千萬噸級金雞灘煤礦建成試生產。圖圖 6：兗礦集團對外開發情況兗礦集團對外開發情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 東部煤炭企業東部

33、煤炭企業西部開發領先者西部開發領先者。在“走出去”戰略的指引下，兗礦集團成為了東部地方煤炭國企在西部布局開發建設的先行者。根據集團債券募集公告，截止2019年末，兗礦集團境內可采煤炭儲量 41.77 億噸，其中晉陜蒙新四地可采儲量 29.89 億噸，占總可采儲量比例 71.56%；境內總產能（含在建礦井）9901 萬噸/年，晉陜蒙新四地產能 5210 萬噸/年，占比52.62%，同時在陜西、內蒙建有轉龍灣、營盤壕、石拉烏素、金雞灘四座千萬噸級特大型煤礦，相較于其他東部地方煤炭國企，兗礦集團在西部的建設與開發成果顯著。表表 1：東部煤炭國企西部開發情況東部煤炭國企西部開發情況 省份省份 地方能源

34、國企地方能源國企 可采儲量可采儲量（億噸）（億噸）西部可采儲量西部可采儲量（億噸）（億噸）西部資源占比西部資源占比 煤炭產能煤炭產能（萬噸（萬噸/年）年）西部產能西部產能（萬噸（萬噸/年）年）西部產能占比西部產能占比 山東山東 兗礦集團兗礦集團*41.77 29.89 71.56%9901 5210 52.62%安徽 淮南礦業集團 57.94 17.03 29.39%7790 2300 29.53%河南 河南能源集團 44.96 14.53 32.32%7731 1890 24.45%河北 冀中能源集團 43.92 39.19 89.23%5983 2640 44.13%安徽 淮北礦業集團 2

35、6.78 6.74 25.17%4491*800 17.81%河南 平煤神馬集團 9.7 0 0.00%3618 0 0.00%河北 開灤集團 20.75 4.62 22.27%3215 740 23.02%江蘇 徐礦集團 13.81 13.48 97.61%2220 2040 91.89%資料來源：各公司債券募集說明書，信達證券研發中心 注：兗礦集團數據截止2019年底，其余集團數據截止2021年底或2022年一季度末；淮北礦業集團煤炭資源與產能數據包含建設中的陶忽圖礦井。兗礦集團重組山東能源集團兗礦集團重組山東能源集團，國內第二大煤企成立。，國內第二大煤企成立。2020 年 8 月，兗礦集

36、團與原山東能源集團合并及相關事項獲批。根據山東能源集團有限公司與兗礦集團有限公司之合并協議，兗礦集團將作為合并后存續公司，繼承、承接、享有原山能集團的資產、負債、業務、人員、合同、資質及其他一切權利與義務。2021 年 3 月，兗礦集團更名“山東能源集團有限公司”，完成了對原山能集團的重組合并。截至 2021 年末，山東能源集團煤炭資源量732.83 億噸，可采儲量 190.43 億噸，煤炭產能 3.12 億噸。2020 年和 2021 年，重組后的山東能源集團煤炭產量達到 27001 萬噸和 25519 萬噸，成為國內第二大煤炭企業。圖圖 7：兗礦集團煤炭產能產量增長情況（萬噸）兗礦集團煤炭

37、產能產量增長情況（萬噸）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：集團產能統計含部分在建礦井 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 圖圖 8：兗礦能源產能產量增長情況（萬噸）兗礦能源產能產量增長情況（萬噸）資料來源：兗礦能源債券募集說明書、公司年報，信達證券研發中心 注：兗礦能源煤炭產能為測算調整后的公司權益產能 1.2 風起長林：堅定不移的國際化道路，向世界一流企業進發 綜采技術奠基兗礦國際化道路綜采技術奠基兗礦國際化道路。煤礦綜采放頂技術常應用于較厚的煤層，該技術用綜采設備將煤層下部采集的同時，通過液壓支架的放煤口收集頂部冒落的放頂煤，該方法既增加了采煤效率，降低了井下人工

38、工作強度，而且大大減少了井下煤炭殘留，解決了煤炭自燃問題。自1992年來，兗礦能源致力于綜放開采技術的創新與實踐推廣，從興隆莊煤礦到金雞灘煤礦，兗礦能源的綜放開采技術長期處于國際領先地位。2004年 10月，公司以 3200萬澳元正式收購澳洲南田井工煤礦。該煤礦因井下自燃曾“九易其手”，兗礦憑借在綜放技術攻關中積累的大量應對煤炭自燃發火的經驗，成功將綜放技術應用到了南田煤礦 6 米厚的煤層之中。在此過程中，為實現自研的兩柱式綜采放頂煤液壓支架在澳使用，公司向德國魯爾集團 DBT 公司進行了技術有償轉讓，實現了中國煤炭行業首次向發達國家輸出采煤裝備技術的歷史性突破。隨后，南田煤礦更名為澳思達煤礦

39、，連續 3 年獲評新州安全性最好的礦井。圖圖 9：澳思達礦區設計澳思達礦區設計 資料來源：兗煤澳洲官網，信達證券研發中心 圖圖 10：澳思達礦區外景澳思達礦區外景 資料來源：兗煤澳洲官網，信達證券研發中心 深耕澳洲煤炭行業，兗煤澳大利亞已成為澳洲最大煤炭專營企業，第三大煤炭生產商。深耕澳洲煤炭行業，兗煤澳大利亞已成為澳洲最大煤炭專營企業，第三大煤炭生產商。澳思達煤礦的成功收購與開發治理，鋪平了兗礦能源在澳收購擴張的道路，銘刻在基因之中的成長發展訴求以及對國際化道路的堅定追求，推動兗礦能源深耕國際煤炭領域，長期布局澳洲煤礦資產。1050348007798813514055147430200040

40、006000800010000120001400016000煤炭產量煤炭產能 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 2009年，公司低價收購菲利克斯公司，獲取煤炭資源量15億噸，煤炭可開采量4.7億噸，包括目前已達 2400 萬噸年產能的頂級露天動力煤礦井莫拉本煤礦。2011 年 7 月，兗礦能源出資收購新泰克煤炭公司；同年 12 月，公司收購普瑞瑪公司（西澳大利亞最大的煤炭生產商，兗礦能源所有，兗煤澳洲代為經營）2012 年，兗煤澳洲收購了格羅斯特公司（Gloucester），獲得了斯特拉福德杜拉里、唐納森、中山等多個礦井，并實現了在澳交所的借殼上市。是時，兗煤澳洲成為澳洲最

41、大的獨立上市公司，兗礦能源也成為國內唯一一家境內外三地上市的公司。2017 年，經過與嘉能可（Glencore）集團的多倫競購，兗煤澳洲成功收購力拓集團聯合煤炭（C&A）公司，獲得聯合煤炭所屬兩個煤礦項目三座礦山：HVO（亨特谷，與嘉能可聯營，兗煤澳洲擁有 51%股權）、MTW（索利山沃克沃思，兗煤澳洲分別擁有該項目兩座礦山 Mount Thorley 80%和 Warkworth 84.5%的權益）的經營權。2018 年，兗煤澳洲在港交所上市，同時增持莫拉本礦山股權至 85%；2020 年，兗澳Watagan 資產重新并表，同時進一步增持莫拉本礦山股權至 95%。圖圖 11：自自 2004

42、年布局澳大利亞，深耕多年獲取優質資產年布局澳大利亞，深耕多年獲取優質資產 資料來源：wind、信達證券研發中心 截至 2021 年底，兗澳權益所屬資源總量 60.13 億噸，權益可采儲量 11.37 億噸，權益可銷售儲量8.19億噸。2022年，兗煤澳洲煤炭權益產量3810萬噸，權益可銷售煤炭產量2930萬噸。2022Q1-Q3兗煤澳洲公司貢獻兗礦能源煤炭產量的29.75%；銷售收入349.5億元，貢獻兗礦能源自產煤銷售收入的 44.4%；銷售毛利 233.7 億元，貢獻兗礦能源自產煤銷售毛利的 44.1%。2004年年2009年年2011年年2012年年2017年年2018年年2020年年兗

43、州煤業收購澳思達礦山，創立兗煤澳大利亞。收購Felix礦山，包括莫拉本莫拉本、雅若碧、艾詩頓等。兗州煤業收購坎貝唐斯及普瑞馬（兗煤國際資產），由兗澳實際管理。收購Gloucester集團，包括斯特拉福德杜拉里、唐納森、中山，并于澳交所上市澳交所上市。收購聯合煤炭Coal&Allied（包括沃克山沃克山MTWMTW、亨特谷亨特谷HVOHVO），與嘉能可成立HVO合營企業。于港交所上市港交所上市，收購莫拉本莫拉本額外4%權益（持有85%）將Watagan資產重新并表，收購莫拉本莫拉本額外10%權益（持有95%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 圖圖 12：2022 年兗煤澳洲權

44、益煤炭產銷情況年兗煤澳洲權益煤炭產銷情況（萬噸）（萬噸）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 13：2022Q1-Q3 兗煤澳洲兗煤澳洲對兗礦能源對兗礦能源煤炭煤炭板塊貢獻率板塊貢獻率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 提前償還提前償還 27.6 億美元債務，兗煤澳洲成為凈現金資產。億美元債務，兗煤澳洲成為凈現金資產。受益于國際煤炭價格持續高位運行，兗煤澳洲現金流情況大幅改善，公司持續償還債務，改善債務結構。根據2022年兗煤澳洲四季度報告，2021 年 10 月至 2022 年底，公司累計提前償還債務 27.6 億美元，2023 年將減少債務帶來的融資成本 2.94 億澳元。截止

45、2022年底，公司賬面現金余額 27 億澳元，根據公司介紹，當前公司剩余帶息負債約 3 億美元（約合 4.3 億澳元），公司已處于凈現金狀態。兗煤澳洲兗煤澳洲的發展是中國煤炭企業出海并購的典范。的發展是中國煤炭企業出海并購的典范?；仡檭济喊闹薜陌l展歷程與并購案例，以經濟效益為中心、安全生產為前提的發展原則，持續的技術創新，分階段講重點的項目建設節奏，清晰完善的公司治理架構，對當地法律政策的尊重以及管理層本土化的戰略，是兗煤澳洲得以成功的必要因素。相較于其他國內煤炭企業的“出海之路”，兗煤澳洲的長足發展彰顯了兗礦能源管理層的戰略眼光與公司管理運營能力。圖圖 14：神華神華于于 2021 年年退出

46、澳大利亞退出澳大利亞 Watermark 項目項目 資料來源：wind、信達證券研發中心 381029402930050010001500200025003000350040004500原煤產量可售煤炭產量煤炭銷量29.75%44.40%44.10%0%10%20%30%40%50%煤炭產量自產煤銷售收入 自產煤銷售毛利2008年年2017年年2021年年神華公告取得沃特馬克勘探區域獨家探礦許可（位于新南威爾士州）當地農民/社區組織以保護農地、地下水為由長時間進行抗議新南威爾士州政府與項目公司簽署新的協議，撤回100平方公里的探礦許可神華公告，為順應能源清潔低碳轉型發展方向，滿足當地政府的環保

47、需求和規劃調整，神華沃特馬克退出現有煤礦項目開發權益項目繼續遭到當地農民強烈反對抗議，各項審批和開采要求嚴苛 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 圖圖 15：開灤股份對加拿大煤礦開發項目情況開灤股份對加拿大煤礦開發項目情況 資料來源：國資委，wind、東方財富網，信達證券研發中心 1.3 超越煤炭：大力發展煤化工，形成當前雙主業格局 長期重視長期重視煤炭煤炭主業主業向下延伸向下延伸發展發展，雙主業格局已建成，雙主業格局已建成。早在 1994 年，兗礦集團的前身兗州礦務局即提出了包括“以煤炭深加工為主體的綜合利用發展”在內的三大發展；2014 年，兗礦集團兗礦集團中長期發展戰略

48、綱要再次明確“優化煤、延伸煤、超越煤”。自 2004 年，兗礦集團布局了山東魯南、陜西榆林、貴州開陽、新疆烏魯木齊及內蒙古鄂爾多斯五大煤化工產業基地，著力建設煤化工循環工業園區。2021 年，集團層面主要煤化工產品產能 1122 萬噸/年，實際產量 1069.04 萬噸，產能利用率 95.28%。圖圖 16：兗礦集團口徑主要煤化工產能兗礦集團口徑主要煤化工產能（萬噸）（萬噸）資料來源：山東能源集團債券募集說明書、信達證券研發中心 注：2020年焦炭產能上升主要由于合并了原山能集團后合并了棗礦集團所有的焦炭產能所致。01002003004005006002008 2009 2010 2011 2

49、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021甲醇醋酸尿素焦炭 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 圖圖 17：兗礦集團口徑主要煤化工產品產量兗礦集團口徑主要煤化工產品產量（萬噸）（萬噸）資料來源：山東能源集團債券募集說明書、信達證券研發中心 注：2020年焦炭產量上升主要由于合并了原山能集團后合并了棗礦集團所有的焦炭產能所致。上市公司層面，2020 年，上市公司以 170.05 億元向集團收購魯南化工 100%股權與未來能源 49.315%的股權，實現對兩家公司的控股并表。至此，兗礦能源旗下有山東魯南化工、山西榆林能化、內蒙

50、古榮信化工、陜西未來能源等 4 個高端化工園，在甲醇、醋酸、尿素等傳統煤化工基礎上，大力發展煤制烯烴、煤制油、聚甲醛、己內酰胺、DMMn 等現代煤化工項目。圖圖 18：兗礦能源高端煤化工園區情況兗礦能源高端煤化工園區情況 資料來源：魯南化工、榆林能化、未來能源、鄂爾多斯能化、兗礦能源公司官網，兗礦能源年報、信達證券研發中心 從技術水平上來看，兗礦能源煤化工業務多項技術均處于國內行業前沿。山東魯南化工是煤基精細化工產品產業鏈“鏈主”企業，掛牌“大型煤氣化及煤基新材料國家工程研究中心”，也是國內少數幾家掌握聚甲醛生產技術的企業，可生產近 10 個聚甲醛牌號，已經快速成長為國內重要的工程塑料和塑料合

51、金的優質供應商；內蒙古榮信化工 4000噸水煤漿氣化技術達到國際領先水平，該技術標志著由魯南化工具有完整知識產權的多噴嘴對置式新型氣化爐的工業化與大型化的成功；未來能源是國內唯一一家同時擁0200400600800100012000100200300400500600甲醇醋酸尿素焦炭合計 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 有高、低溫費托合成技術的企業，該技術的成熟即保障了“宜油則油，宜化則化”的產物精細化加工利用理念，增強經濟效益，也是形成化工多產業耦合發展的技術核心。圖圖 19：魯南化工主導產品魯南化工主導產品 資料來源：魯南化工官網，信達證券研發中心 圖圖 20：高溫費

52、拖合成產物加工方案高溫費拖合成產物加工方案 資料來源：費托合成技術及其研究進展（孫啟文等），信達證券研發中心 根據公司公告，隨著榆林能化煤化工二期項目甲醇裝置的投產以及魯南化工己內酰胺項目的投產，2022 年公司煤化工產品產量進一步增長。其中，甲醇產量 337.9 萬噸，同比增長 35.01%，乙二醇產量 31.1 萬噸，同比增加 6.51%；己內酰胺產量 27.3 萬噸；聚甲醛 7.4 萬噸，同比增長 3.54%。柴油和石腦油產品產量分別為 15.8 萬噸和 8.4 萬噸。圖圖 21：兗礦能源甲醇產能與產量情況兗礦能源甲醇產能與產量情況（萬噸）（萬噸）資料來源：公司公告，wind，信達證券研

53、發中心 0501001502002503003504002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022甲醇產量甲醇產能 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 表表 2：兗礦能源煤化工產品產能與產量情況兗礦能源煤化工產品產能與產量情況（萬噸）（萬噸）產量情況產量情況 2020 2021 2022 醋酸產量 107.2 109.2 103.57 醋酸乙酯產量 37.2 40.1 36.82 粗液體蠟產量 41.3 90.7 24.16 乙二醇產量-29.2 31.12 產能情況產能

54、情況 2020 2021 2022 醋酸產能 100 100 100 醋酸乙酯產能 20 20 20 煤制油產能 100 100 100 乙二醇產能-40 40 資料來源：公司公告，wind，信達證券研發中心 2021 年，兗礦能源煤化工業務營收 214.02 億元，占總營收的 19.7%；銷售毛利 68.51億元，占銷售毛利的 15.7%；2022 年 Q1-Q3，公司煤化工業務營收 180.96 億元，占公司前三季度營收的 15%。圖圖 22：2021 兗礦能源營收結構（億元）兗礦能源營收結構（億元）資料來源：公司公告，wind，信達證券研發中心 圖圖 23：2022Q1-Q3 兗礦能源營

55、收結構（億元）兗礦能源營收結構（億元）資料來源：公司公告，wind，信達證券研發中心 煤炭83877%煤化工21420%電力192%其他151%煤炭94580%煤化工18115%電力202%其他373%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 二、建設清潔能源供應商和世界一流企業 2021 年 12 月 15 日，兗礦能源公告了關于未來 5-10 年的發展戰略綱要，公司在現有產業布局的基礎上，確定礦業、高端化工新材料、新能源、高端裝備制造、智慧物流五個產業發展方向，以高碳能源低碳化、清潔能源規?；?、綜合能源智慧化為主要思路，打造國際化運營、資本運作、發展質量、規模當量最具競爭力的能

56、源上市公司，向“建設國際一流、可持續發展的清潔能源引領示范企業”愿景持續前進。圖圖 24：兗礦能源未來兗礦能源未來 5-10 年戰略發展思路年戰略發展思路 資料來源：兗礦能源戰略發布會、信達證券研發中心 2.1 礦業：做強煤炭主業，發展多元礦業 根據兗礦能源公告，礦業方面，公司將“力爭 5-10 年煤炭產量規模達到 3 億噸/年，建成 8 座以上千萬噸級綠色智能礦山。在現有多種非煤礦產資產的基礎上，拓展鉬、金、銅、鐵、鉀等礦產領域，實現由單一煤炭開采向多礦種開發轉型?！?.1.1 內生與外延并重，集團內生與外延并重，集團煤炭煤炭資產整合加速資產整合加速 陜蒙基地產能投放，兗礦能源內生增長持續陜

57、蒙基地產能投放，兗礦能源內生增長持續。2022 年建設規模 1200 萬噸/年的營盤壕煤礦投入生產，金雞灘煤礦獲得 200 萬噸/年產能核增，轉龍灣煤礦中厚煤層超長智能化綜采工作面建成投產，具備今后 10 年年產千萬噸水平。山東本部方面，截止 2022年 6 月，萬福煤礦礦井建設順利，工程進度達到 92%，2024 年有望投產。澳洲基地方面，莫拉本露天煤礦洗煤廠擴建推進順利，2023 年 Q1 有望完成投入使用，投產后莫拉本煤礦原煤產量有望增長 200 萬噸/年。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 圖圖 25：兗礦能源分區域在產兗礦能源分區域在產/在建煤炭產能在建煤炭產能 資

58、料來源：兗礦能源債券募集說明，兗礦能源年報，兗煤澳洲年報、信達證券研發中心 集團未上市煤炭資產整合加速。集團未上市煤炭資產整合加速。根據山東能源集團債務募集說明書，截止 2021 年末，山東能源集團煤炭產能 3.12 億噸/年，非兗礦能源體內的未上市產能 1.32 億噸。根據兗礦能源上市時與集團母公司簽訂的重組協議，為避免與上市公司產生同業競爭，重組后的山東能源集團旗下未上市煤炭資產有望持續注入兗礦能源體內。表表 3：山東能源集團煤炭資源情況山東能源集團煤炭資源情況（截止（截止 2021 年末）年末）煤炭資源量煤炭資源量（億噸）（億噸）煤炭儲量煤炭儲量（億噸）（億噸）煤炭產能煤炭產能（萬噸）（

59、萬噸）新礦集團 209 54.67 4896 棗礦集團 36 3.23 2340 淄礦集團 46 20.64 2520 肥礦集團 30 3.7 540 臨礦集團 109 9 1662 龍礦集團 19 2.89 860 新疆能化 53.98 30.71 150 貴州礦業 20 3.42 267 未上市自產合計未上市自產合計 522.98 128.26 13235 兗礦能源 209.85 62.16 17990 合計合計 732.83 190.42 31225 資料來源：山東能源集團債券募集說明、信達證券研發中心 以以四大區域管理主體四大區域管理主體為核心進行煤礦整合為核心進行煤礦整合。秉持“一個

60、區域一個管理主體、一個投資主體”的理念，山東能源集團將以魯西礦業、西北礦業、新疆能化、新礦內蒙能源四個區域公司，對旗下各礦業集團在山東、陜蒙、新疆地區的煤礦進行整合。魯西礦業：魯西礦業：2021 年 12 月，魯西礦業成立，聯合重組了臨礦集團、龍礦集團、新礦集團、淄礦集團、肥礦集團在菏澤、濟寧區域主要骨干礦井。目前，所屬單位 25 家，其中生產煤礦 16 對，核定生產能力 2872 萬噸/年，生產冶金礦山 1 對，其他生產技術服務類、制造類等單位 8 家。根據公司 2022 年財務預算信息披露，公司總資產 577 億元，負債總額 360 億元，所有者權益 217 億元。請閱讀最后一頁免責聲明及

61、信息披露 http:/ 19 表表 4：魯西礦業煤炭礦井情況魯西礦業煤炭礦井情況 礦井名稱礦井名稱 核定產能核定產能（萬噸（萬噸/年）年）所屬公司所屬公司 所屬礦業集團所屬礦業集團 古城煤礦 120 山東東山礦業有限責任公司 臨礦集團 新驛煤礦 105 山東東山礦業有限責任公司 臨礦集團 王樓煤礦 100 山東東山礦業有限責任公司 臨礦集團 株柏煤礦 30 山東東山礦業有限責任公司 臨礦集團 郭屯煤礦 240 臨沂礦業集團菏澤煤電有限公司 臨礦集團 彭莊煤礦 80 臨沂礦業集團菏澤煤電有限公司 臨礦集團 魯西煤礦 87 山東里能魯西礦業有限公司 臨礦集團 里彥煤礦 80 山東里能里彥礦業有限公

62、司 臨礦集團 新巨龍公司新巨龍公司 600 山東新巨龍能源有限責任公司 新礦集團 李樓煤業公司 190 山東李樓煤業有限公司 龍礦集團 梁家煤礦 220 龍口煤電有限公司 龍礦集團 唐口煤業公司 390 山東唐口煤業有限公司 淄礦集團 新河煤礦 90 山東新河礦業有限公司 淄礦集團 陳蠻莊煤礦 70 單縣能源有限責任公司 肥城煤業 白莊煤礦 140 肥城白莊煤礦有限公司 肥城煤業 梁寶寺煤礦梁寶寺煤礦 330 梁寶寺能源有限責任公司 肥城煤業 合計合計 2872 資料來源：山東能源集團、新礦集團等債券募集說明書，信達證券研發中心 西北礦業：西北礦業：2021 年 12 月，西北礦業成立，聯合重

63、組了臨礦集團、龍礦集團、新礦集團、淄礦集團、肥礦集團在山西、陜西、甘肅、內蒙區域煤炭礦井資源。目前，公司權屬生產礦井 9對，在建礦井 1對，籌建礦井 2對，礦井核定產能 3140萬噸/年，總規劃產能 4380 萬噸/年。根據公司披露，2021 年，公司營收 178 億元，期末資產總額431 億元。表表 5：西北礦業煤炭礦井情況西北礦業煤炭礦井情況 名稱名稱 產能產能（萬噸（萬噸/年）年）所處區域所處區域 礦井狀態礦井狀態 巴彥高勒煤礦 800 內蒙古 在產 望田煤礦 180 山西 在產 大恒煤業煤礦 360 山西 在產 邵寨煤礦 120 甘肅 在產 雙欣礦業 500 內蒙古 在產 永明煤礦 4

64、5 陜西 在產 水簾洞煤礦 135 陜西 在產 正通煤礦 500 陜西 在產 亭南煤礦 500 陜西 在產 在產產能合計在產產能合計 3140 油房壕煤礦 500 內蒙古 在建 五舉煤礦 240 甘肅 籌建 楊家坪煤礦 500 陜西 籌建 合計合計 4380 資料來源：西北礦業公司官網，中國煤炭加工利用協會，信達證券研發中心 兗礦新疆能化：兗礦新疆能化：公司成立于 2007 年，下轄包括四個全資子公司、三個控股子公司和一個分公司在內的 8 個權屬單位。對山東能源集團的新疆煤炭資產整合后，公司規模當量迅速提升。目前擁有煤炭資源343億噸，累計在疆投資308億元，企業資產總額214億元。請閱讀最后

65、一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 表表 6：兗礦新疆能化兗礦新疆能化主要煤炭礦井情況主要煤炭礦井情況 產能產能 產能產能（萬噸（萬噸/年）年）狀態狀態 所屬公司所屬公司 伊犁四礦 750 在產 伊犁新礦煤業有限責任公司 永新煤礦 60 在產 庫車市永新礦業有限責任公司 伊犁一礦 1000 在產 新汶礦業集團（伊犁）能源開發有限責任公司一礦 昭蘇盛泉煤礦 60 在產 昭蘇盛泉有限責任公司 硫磺溝煤礦 150 在產 兗礦新疆礦業有限公司硫磺溝煤礦 在產在產合計合計 2020 五彩灣四礦 2000 籌建 新疆兗礦其能煤業有限公司 合計合計 4020 資料來源：兗礦新疆能化公司官網，中國煤炭

66、工業協會，信達證券研發中心 新礦內蒙古能源：新礦內蒙古能源：公司成立于 2007 年，在鄂爾多斯上海廟、棋盤井及錫盟烏拉蓋三大區域獲取資源儲量 49.79 億噸，建成 9 對礦井，設計產能 2790 萬噸，鷹駿三號煤礦建成后將達到 3390萬噸；投產一期 130萬噸/年搗固焦聯產 1.2億立方米煤氣制液化天然氣（LNG）項目；配套建設年運量 1500 萬噸的上海廟園區西部鐵路專用線；合作建設2350MW熱電聯產和21000MW“蒙電入魯”電源點項目，累計完成投資499億元，資產總額 385 億元，控股參股公司 25 家。表表 7：新礦內蒙古能源新礦內蒙古能源主要煤炭礦井情況主要煤炭礦井情況 煤

67、礦煤礦 設計產能設計產能（萬噸（萬噸/年）年）生產狀態生產狀態 長城一礦 300 在產 長城二礦 400 在產 長城三礦 500 在產 長城五礦 180 在產 長城六礦 150 在產 裕興煤礦 60 在產 魯新煤礦 500 在產 新上海一號煤礦 400 在產 榆樹井煤礦 300 在產 在產在產合計合計 2790 鷹駿三號 600 在建 合計合計 3390 資料來源：新礦內蒙古能源公司官網，信達證券研發中心 整合后的煤炭區域投資、管理主體，明確了主體架構，增強了山東能源對權屬不同區域的煤炭資產的管理運營能力，同樣有利于煤炭資產注入到上市公司之中，進一步提升集團資產證券化程度。兗礦能源集團煤炭資產

68、注入節奏在兗礦能源集團煤炭資產注入節奏在 2023 年年有望加速。有望加速。2.1.2 境內外雙管齊下，鉬、金、銅、鐵、鉀礦業多元發展境內外雙管齊下，鉬、金、銅、鐵、鉀礦業多元發展 鉀礦：鉀礦：兗礦能源鉀礦項目主要由 2011年成立的全資子公司兗兗煤煤加拿大資源加拿大資源有限公司有限公司（下稱“兗煤加拿大”）負責加拿大薩斯喀徹溫省的鉀肥項目。2012 年，兗礦加拿大就開始了包括 2D 和 3D 地震計劃以及鉆井取芯的地質勘探工作以及環境影響評估，隨后確立了Southey（紹塞）項目。Southey（紹塞）項目：Southey 項目是一個擬建的綠地溶液鉀鹽礦，位于里賈納以北約 60 公里處，該項

69、目的鉀鹽主要取自 Patient 湖、貝爾平原以及薩斯喀徹溫草原蒸發巖層。溶液鉀鹽開采即將加熱后的水或淡鹽溶液通過鉆孔注入礦床，然后將富含鉀鹽（KCl）的鹵水泵出后蒸發結晶得到礦物的方法。Southey 項目預計產能為 280 萬噸/年，項目壽命預計為 65-100 年。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 到 2015 年，兗煤加拿大在薩斯喀徹溫省持有 19 個鉀肥許可證，覆蓋面積約 1,325,227 英畝，其中 6 張許可證轉為采礦租約。圖圖 26：Southey 項目項目位置位置 資料來源：兗煤加拿大官網，信達證券研發中心 圖圖 27：兗煤加拿大已獲取的兗煤加拿大已獲取

70、的 6 張采礦租約張采礦租約 資料來源：兗煤加拿大官網，信達證券研發中心 鉬礦：鉬礦：2020 年，兗礦能源增資控股了內蒙古礦業（集團）有限責任公司（下稱“內蒙古礦業”），并獲得了內蒙古礦業所屬的曹四夭鉬礦的探礦權。曹四夭鉬礦：曹四夭鉬礦：曹四夭鉬礦床于2011 年被發現并開始勘探，位于華北陸塊北緣陰山-燕山-遼寧鉬成礦帶。礦區鉬礦石金屬礦物主要為輝鉬礦、黃鐵礦，次為黃銅礦、磁黃鐵礦、黑鎢礦、磁鐵礦，方鉛礦、閃鋅礦、鐵閃鋅礦、鈦鐵礦、毒砂等。主要目的礦物為輝鉬礦。該項目勘探備案資源量 109 萬噸金屬鉬，平均品相 0.105%。鉬礦開采項目推進順利。該項目設計采選鉬礦石生產能力為 5萬噸/天，

71、年處理礦石 1500萬噸，年產鉬 47%精粉 3萬噸。2023 年 1月，公司已經開啟了邊坡穩定性研究服務、礦尾礦回收鉀長石半工業化試驗技術研究服務和半工業化連續選礦試驗研究三個項目的招標工作。金、銅：金、銅：兗礦集團拉美公司是中國首批走出去拓展拉美市場的國有企業之一。1999 年即涉足委內瑞拉鐵路開發建設，與拉美地區多家鐵路公司有著良好的合作關系，2014 年 3 月份在原兗礦集團委內瑞拉公司的基礎上，重新組建兗礦集團拉美公司，全面布局在拉美地區的戰略性開拓與發展。圖圖 28：兗礦拉美公司布局兗礦拉美公司布局 資料來源：兗礦拉美官網、信達證券研發中心 目前，通過“技術換礦權”的獨創模式，兗礦

72、拉美公司在厄瓜多爾已獲得 520 平方公里的 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 金屬礦采礦權，分別是 220 平方公里的特里姆貝拉和多倫埃杜綠地銅礦礦權和 300 平方公里的太平洋明珠金礦礦權。其中，厄瓜多爾礦業綠地區塊風險勘探可行性研究報告于2017 年通過審查，正式立項。在拉美地區的礦物開采方面，兗礦能源已有較深厚積累。2001 年，兗礦集團與山東黃金集團合資承擔了委內瑞拉“索薩門得斯金礦恢復生產項目”，旨在治理水患淹沒長達 40 年之久的委內瑞拉百年老礦索薩門得斯金礦。該項目 2003 年開工，2007 年 7 月份建成投產，2009 年 3 月將礦山移交給委方，通過

73、該項目運作，掌握了黃金資源與開發的大量第一手資料，積累了豐富而寶貴經驗。2.2 高端化工新材料：延鏈強鏈，價值提升 高端化工新材料領域，公司將聚焦高端精細低碳發展方向，做好強鏈、延鏈、補鏈，推進煤基、氨基新材料產業鏈集群發展，力爭 5-10 年化工品年產量 2000 萬噸以上，其中化工新材料和高端化工品占比超過 70%。2022 年 10 月，公司化工產品產能已達到 937 萬噸（含中間產品和部分在建產品產能）。2021-2022 年，公司現代煤化工產品占比分別為 50.3%和 43.7%，距離 70%還有較大上升空間。表表 8：兗礦兗礦能源煤化工（萬噸）能源煤化工（萬噸）2020 2021

74、2022 醋酸 107.2 109.16 103.57 乙二醇 29.14 31.12 醋酸乙酯 37.2 40.15 36.82 己內酰胺 27.26 聚甲醛 7.15 7.4 粗液體蠟 41.3 44.81 24.16 穩定輕烴 23.26 14.08 柴油 11.8 石腦油 6.5 現代煤化工合計現代煤化工合計 185.7 253.67 262.71 現代煤化工現代煤化工占比占比 50.5%50.3%43.7%甲醇 182.3 250.31 337.95 其他 89.7 75.42 合計產量合計產量 457.7 579.4 600.66 資料來源：公司公告、信達證券研發中心 從公司在建產

75、能來看，榆林能化榆林能化：50 萬噸/年 DMMn 生產裝置一期項目（10萬噸/年）已于2022 年底投入生產，后續工程仍在建設中。榮信化工（鄂爾多斯公司）榮信化工（鄂爾多斯公司）：80 萬噸烯烴項目獲準備案，擬新建 220 萬噸/年甲醇制烯烴裝置、45萬噸/年聚乙烯裝置、45 萬噸/年聚丙烯裝置、1.5 萬噸/年丁烯-1 裝置。未來能源未來能源：擬建 50 萬噸每年合成氣高溫費托制化學品及產品延伸項目，目前正在辦理前期評估手續。魯南化工魯南化工：在建 4 萬噸/年聚甲醛產能，擬建 6萬噸聚甲醛產能，建成后魯南化工聚甲醛產能將達到 14 萬噸/年；擬建醋酸酯系統挖潛及柔性生產線，實現醋酸乙酯和

76、醋酸丁酯的柔性生產，最終實現裝置產能提升至 13 萬噸/年；2022 年 9 月，全球首套千噸級醋酸甲醛法制丙烯酸中試裝置在魯南化工實現中試項目流程全線貫通，該項目的成功打破了原單一石油化工路線生產丙烯酸的束縛，極大地豐富以煤基甲醛和醋酸為原料的下游產業鏈，標志著魯南化工在煤化工產品延鏈補鏈強鏈方向上又邁出了堅實的一步。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 圖圖 29：全球首套千噸級醋酸甲醛法制丙烯酸中試裝置全球首套千噸級醋酸甲醛法制丙烯酸中試裝置 資料來源：國務院國資委、信達證券研發中心 集團層面，兗礦新疆能化公司產業基地同樣處于快速發展階段。目前，新疆能化建有年產60 萬噸

77、醇氨聯產項目，產能包括 30萬噸/年合成氨，52 萬噸/年尿素和 30萬噸/年甲醇。在建 6 萬噸/年三聚氰胺項目，該項目于 2022 年 7 月開工，預計建設時間 22 個月?；I建項目方面，新疆能化準東五彩灣 80 萬噸/年煤制烯烴項目目前已完成安全預評價、職業病危害預評價、水資源論證、水土保持等 13 項前期手續辦理工作，后續手續正處于辦理之中，該項目建成后可增加新疆能化 40萬噸/年聚乙烯和 50萬噸/年聚丙烯產能。此外，新疆能化參股的新天煤制氣項目在2022年實現達產，該項目是世界已建成最大煤制天然氣單體項目，設計年產能 20 億立方米。圖圖 30：兗礦能源煤化工在產與規劃產能兗礦能源

78、煤化工在產與規劃產能 資料來源：各公司項目環評報告，中國化工報，信達證券研發中心 注：兗礦新疆能化為山東能源控股公司 2021 年 11 月，山東裕龍島煉化一體化項目發生股權結構調整，山東能源集團成為裕龍石化第二大股東，持股比例 46.11%。裕龍島煉化項目是山東省推動新舊動能轉換實現高質量發展的標桿工程，該項目一期工程設計產能主要包括 2000 萬噸/年煉油、300 萬噸/年混合 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 芳烴、300 萬噸/年乙烯。該項目 2020 年 10 月正式開工建設，目前建設進展順利。通過對該項目的積極參與，山東能源集團高端化工產業布局繼續完善，在延伸跨

79、越、價值增值的發展理念方向再進一步。圖圖 31：裕龍島煉化項目產業園區規劃裕龍島煉化項目產業園區規劃 資料來源：裕龍島煉化一體化項目（一期）全場道路跨海體工程海域使用論證報告書，信達證券研發中心 圖圖 32：裕龍石化主要產品裕龍石化主要產品 資料來源：裕龍石化官網，信達證券研發中心 2.3 新能源：戰略優先，加速發展 2022 年末，山東省委、省政府印發貫徹落實的若干措施,其中重點措施包括“建設鹽堿灘涂地風光儲輸一體化基地、采煤沉陷區光伏發電基地和海上光伏基地”以及“加快發展氫能全產業鏈，探索“風光+氫儲能”技術路徑，探索氫能在更多場景應用，建設全國氫能產業發展高地?！鄙綎|能源集團作為山東唯一

80、的省級新能源投資平臺，以規?；_發勃中海上風電、東營鹽堿灘涂地光伏以及陸上風電為重點，推動海陸風光氫儲全產業鏈發展。在政策加持下，山東能源集團以及兗礦能源新能源產業發展有望進入加速階段。根據公司戰略發展綱要，新能源領域公司將推進風電、光伏及配套儲能等新能源產業項目開發建設；依托現有煤化工產業優勢，有序發展下游制氫等產業。力爭 5-10 年新能源發電裝機規模達到 1000 萬千瓦以上，氫氣供應能力超過 10 萬噸/年。2022 年，公司在山東省內利用礦區場地啟動分布式光伏項目，陜蒙地區開展了獲取新能源指標的前期工作。2.3.1 海上風電海上風電 根據山東省能源發展“十四五”規劃，十四五期間，山東

81、省將以海上風電為主戰場，以渤中、半島南、半島北三大片區為重點,充分利用海上風電資源，打造千萬千瓦級海上風電基地，到 2025 年，風電裝機規模達到 2500 萬千瓦。渤中海上風電項目是山東能源集團把新能源產業作為戰略優先方向和重要戰略支點后的示范引領與標桿項目。該項目總投資 66.85 億元，裝機容量 501 兆瓦，安裝 60 臺單機容量8.35 兆瓦風電機組，每年可提供綠色電量 16.98 億度，等效節約標準煤 51.9 萬噸、減排二氧化碳 125.77 萬噸。2022 年 10 月，渤中 A 廠址首批機組順利實現并網發電，這既是海上風電平價時代全國首個核準項目并網發電，也是山東省平價海上風

82、電首度綠電。該項目創造了當年規劃、當年核準、當年開工建設、當年并網發電的海上風電建設奇跡，也刷新了全球海上風電推進最快速度。2022 年 12 月底，渤中 B 場址最后一臺風電機組并網發電，山東能源電力集團渤中 A、B 兩個場址 90 萬千瓦海上風電場實現全容量并網發電，渤中海上風電項目成為我國“十四五”重點建設五大海上風電基地最大規模全容量并網發電項目，山東能源海上風電裝 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 機規模躍升至山東省首位。兩個風電場每年可提供綠電超過 30 億度，等效節約標準煤 92萬噸，等效減排二氧化碳 220 萬噸。圖圖 33：山東省海上風電場規劃山東省海上風

83、電場規劃 資料來源：華創新風，信達證券研發中心 圖圖 34：山東渤中風電基地位置山東渤中風電基地位置 資料來源：華創新風，信達證券研發中心 2.3.2 光伏發電光伏發電 光伏發電方面，山東省能源發展“十四五”規劃，濰坊、濱州、東營等市鹽堿灘涂地和濟寧、泰安、菏澤、棗莊等市采煤沉陷區是山東省發展光伏產業的關鍵區域。2020 年山東能源集團重組后，集中整合了山東省內煤炭礦井資源。未來，山東能源有望在山東區域采煤沉陷區光伏項目開發中占據更加重要的地位，起到示范引領作用。山東能源集團首批自有分布式光伏項目于 2021 年 10 月底開工，這些項目分布濟寧、淄博、日照、棗莊、菏澤等 5 個市 8 個縣，

84、包括對東華重工、卓意玻纖、日照羅克蘭物流園區、東灘煤礦等 14 家權屬企業的 43 座廠房屋頂、2 處矸石山在內進行開發建設，總利用面積106 萬平方米，總裝機容量 105 兆瓦。項目全容量并網后，年可發電量 1.12 億千瓦時，銷售收入超過 5000萬元，節約用電成本 1200萬元以上；年可替代標煤 3.36萬噸，減排二氧化碳 8.74 萬噸。2022 年 7 月，由山東能源集團新能源有限公司投資建設的東灘新能 5.83 兆瓦和東灘永安4.2 兆瓦兩個地面分布式光伏電站成功并網發電。該項目是山東能源首個煤礦分布式光伏項目，對礦山領域推廣光伏清潔能源具有重要示范作用，項目利用兗礦能源東灘煤礦采

85、煤塌陷地進行建設，發電量超過 1200 萬千瓦時，節約標準煤 4915 噸，減少二氧化碳排放11463 噸。圖圖 35：東灘煤礦沉陷區光伏項目外觀東灘煤礦沉陷區光伏項目外觀 資料來源：山東能源集團，信達證券研發中心 圖圖 36：山東新泰采煤沉陷區光伏建設外觀山東新泰采煤沉陷區光伏建設外觀 資料來源：大眾網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 上市公司層面，公司聚焦“存量優化、能源整合”發展理念，完成新能源產業發展規劃編制，采用“光儲一體+沉陷區治理”路線，推動南屯、鮑店、東灘等煤礦分布式光伏電站建設。目前 10 余個分布式光伏項目已落實指標資源，裝機容量 1

86、0 萬千瓦。2.3.3 省外風光省外風光建設建設 山東本部之外，山東能源集團西部風電光伏項目開發同樣方興未艾。靈臺盛魯新能源有限公司：靈臺盛魯新能源有限公司：公司成立于 2021 年 8 月，公司目前負責“山東能源靈臺縣一期 10萬千瓦光伏農業復合發電項目”，該項目于 2021年 8月完成備案，2022 年11 月正式并網發電。新礦新礦內內蒙古能源蒙古能源：積極推進分布式光伏向項目，合計取得 5.8MW 的項目建設指標，全部建成后年可產生清潔綠電 948 萬 kwh，節約標煤 2888t；同時公司規劃建設上海廟精細化工園500MW“源網荷儲”一體化示范項目和上海廟西部采煤沉陷區200MW集中式

87、光伏項目。內蒙古盛魯能化有限公司內蒙古盛魯能化有限公司：旗下阿拉善盟新能源有限公司、鄂爾多斯市新能源有限公司分別成立于 2019 年 4 月和 2019 年 9 月。阿拉善盟新能源有限公司主導的阿拉善基地 40 萬千瓦風電項目于 2022 年 5 月開工建設，2022 年 10 月 122 臺風力發電機組基礎全部澆筑完成，預計 2023 年年底建成并網。設計年上網電量約為 13 億千瓦時，每年將可節約標煤約 39.96 萬噸，減少二氧化碳排放約 73.9 萬噸。鄂爾多斯市新能源有限公司主導的伊和烏素第二風電場 100MW 項目于 2021 年 8 月正式開工，2022 年 12 月，鄂爾多斯盛

88、魯伊錦風電場 25 臺風電機組全部成功并網，預計每年將貢獻超過3億千瓦時清潔電能，節約標煤約9.39萬噸，減少二氧化碳排放約28.25萬噸。2.3.4 氫能建設氫能建設 根據山東省規劃，十四五期間，全省將圍繞創建“國家氫能產業示范基地”，發揮氫能產業基礎優勢,健全完善制氫、儲(運)氫、加氫、用氫全產業鏈氫能體系，加快形成“中國氫谷”“東方氫島”兩大高地和山東半島“氫動走廊”。圖圖 37：山東省氫能產業空間布局示意圖山東省氫能產業空間布局示意圖 資料來源：山東省氫能產業中長期發展規劃(2020-2030年)、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 山東能源集團在氫

89、能產業領域早有布局。2021 年，公司與日本東芝能源株式會社就純氫燃料電池系統簽署了技術合作協議。目前已合作開發出了 100KW 長壽命氫燃料發電供熱系統，燃料電池系統集成能力水平快速提升。圖圖 38：東芝能源東芝能源固體氧化物電解電池固體氧化物電解電池 SOEC 研究研究 資料來源：東芝能源官網，信達證券研發中心 圖圖 39：東芝能源東芝能源聚合物電解電池聚合物電解電池中的中的 ACLS 結構結構 資料來源：東芝能源官網，信達證券研發中心 2021 年和 2022 年，山東能源集團作為主辦單位之一，分別在北京和濟南舉辦了第三屆和第四屆中國制氫與氫能源產業大會，會議圍繞氫能的制、儲、加、運等主

90、題的技術研究、工程應用、政策解讀、未來展望進行了深度討論交流。圖圖 40：第四屆中國制氫與氫能源產業大會第四屆中國制氫與氫能源產業大會 資料來源：中國煤炭加工利用協會、搜狐網，信達證券研發中心 上市公司層面，兗礦能源所權屬的兗礦新能源研發創新中心，已建成山東省首座集加氫、加油、充電等多種動力供給于一體的綜合能源補給站，并建設 800 標立方/小時甲醇弛放氣制氫項目，氫氣純度達到 99.999%，已實現濟寧市氫能車輛提供氫氣供應。此外，該項目規劃建設“1 站 3 區 4 中心”，除綜合能源補給站外，還有氫工藝示范及模型展區、新能源發電示范展區、燃料電池車輛展區及測試區，分析檢測中心、智能控制中心

91、、產業展示中心、氫能服務中心，實現制氫、儲氫、運氫、用氫產業鏈研發及示范。2.3.5 打造多能互補的多元新能源產業打造多能互補的多元新能源產業 山東能源集團在生物質能領域亦有布局，包括本溪鑫暾生物能源、菏澤華星生物電力、南陽市德長環?？萍?、西峽縣寶能新能源等多家下屬單位均正在運營生物質能發電項目。2.4 高端裝備制造：重點突破，專精特新 山東能源集團高端裝備制造方面形成了高端煤機和新能源裝備兩大業務領域，以東華重工、山能裝備制造（集團）和新風光三家公司為核心的裝備專業化制造平臺。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 根據兗礦能源戰略發展綱要，高端裝備制造領域，公司將在現有裝備制

92、造產業基礎上，專注發展高端煤機制造等傳統優勢產品，拓展風機等新能源裝備制造，培育中高端系列產品。2022 年，公司加快建設智慧制造園區，與行業頭部企業合資合作，推動液壓支架電液控系統、防塵風機等智能裝備合資合作項目落地，2023 年上半年有望投入運營。2.4.1 高端煤機裝備高端煤機裝備 東華重工：東華重工：東華重工成立于2013年，以裝備制造信息化、成套化、智能化為發展方向，產品方面，公司主要生產以液壓支架、單體支護為主的支護產品系列，以掘進機、采煤機為主的采掘產品系列，以刮板輸送機、帶式輸送機為主的輸送產品系列，以開關柜、防爆電器為主的電器產品系列，以電纜、高壓膠管為主的橡塑產品系列，以軌

93、道交通能量回饋裝置、無功補償（SVG）為主的環保節能產品系列。圖圖 41：東華重工煤機產品東華重工煤機產品 資料來源：東華重工公司官網、信達證券研發中心 近年來，東華重工高端裝備制造接連突破。其研制的 ZY21000 型、ZFY21000 型液壓支架屢屢刷新世界紀錄，成為全球首臺套產品。2021 年自主研制的 ZY29000 型超 10 米液壓支架亮相第十九屆中國國際煤炭采礦技術交流及設備展覽會，再次刷新世界紀錄。2022 年 4月，公司建成 50000KN全球最大液壓支架整機實驗臺，試驗能力達到國際領先水平，填補了超 10 米大型液壓支架加載試驗空白，為山東能源集團自行研制世界高端大型液壓支

94、架打下堅實基礎。目前東華重工憑借產品過硬的品質，實現了與久益環球、卡特彼勒等世界一流企業的合作，并成為卡特彼勒公司合格供應商。山能裝備制造山能裝備制造（原山能重裝）（原山能重裝）：公司前身為山東能源重型裝備制造集團，是原山東能源所屬的主要機械設備制造平臺，業務包括煤機裝備、煤化工裝備、礦物洗選設備、立體車庫、裝車站和壓力容器的制造及再制造，激光熔覆加工能力國內第一。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29 憑借豐富的產品種類和較強的研發實力，公司在“2019年度中國煤炭機械工業 50強企業”中連續第五年保持第二名，維持了較強的行業地位。截至 2021年 3月末，公司累計獲得各類專利

95、 740 項，其中發明專利 86 項。2019 年以來，公司先后開展了激光熔覆、高端鑄造、智能裝車站、智能焊接生產線等多項生產裝備升級改造項目，高端液壓支架實現了配件的“異架互換”，無人值守智能裝車站實現國內首創；自主設計研發的放頂煤液壓支架取得了國內首張“A 類礦用安全標志”證書，填補了國內煤機市場無“A 類”液壓支架的空白。圖圖 42：山能裝備制造山能裝備制造產品產品 資料來源：山能裝備制造公司官網、信達證券研發中心 產銷方面，液壓支架為公司產銷量與營收最多的產品。2021 年，公司液壓支架產量 6222座，銷量5802座，創造營收 17.4億元，占機械板塊營收的 37%。2021年，公司

96、機械板塊收入 47.23 億元，其中煤機收入 28.13 億元，占比 59%。表表 9：山能裝備制造山能裝備制造機械產品產銷情況機械產品產銷情況（個）（個）產量產量 2019 2020 2021 2022.1-3 液壓支架 5,255 7,192 6,222 1,396 皮帶機 175 127 128 9 刮板機 75 75 75 7 采煤機 12 24 5 2 裝車站 33 40 39 8 銷量銷量 2019 2020 2021 2022.1-3 液壓支架 4,546 5,244 5,802 1,165 皮帶機 165 135 128 9 刮板機 72 77 75 7 采煤機 12 23 5

97、 裝車站 33 39 39 8 資料來源：山能重裝債務評級報告、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 圖圖 43：山能制造機械產品營收山能制造機械產品營收（億元）（億元）資料來源：山能重裝債券跟蹤評級報告，信達證券研發中心 圖圖 44：2021 山能制造機械產品營收構成山能制造機械產品營收構成（億元）（億元）資料來源：山能重裝債券跟蹤評級報告，信達證券研發中心 新風光：新風光：公司成立于2004年，是山東能源集團旗下的專業從事電力電子節能控制技術及相關產品研發、生產、銷售和服務于一體的國家高新技術企業。成立以來，公司始終堅持以大功率電力電子節能控制技術為核心技

98、術平臺構筑電氣控制裝備產品體系，憑借雄厚的技術實力、先進的生產工藝、顯著的成本優勢及高素質的管理團隊取得了快速發展。2021 年4 月，公司在上?？苿摪迳鲜邪l行。2.5 智慧物流：數字驅動，協同增效 根據戰略發展綱要，智慧物流方面，兗礦能源統籌產品、用戶、第三方服務商，構建智慧化物流體系。2022 年，公司有序實施資源整合，加快建設泰安港、泗河口港、營盤壕集運站等物流園區，在完成鐵路資產整合的基礎上，積極推進陜蒙礦區鐵路專用線建設，全力構建鐵路、公路、港航、園區、平臺“五位一體”的現代物流產業體系。2.5.1 物流園區物流園區 泰安港公鐵水聯運物流園泰安港公鐵水聯運物流園：兗礦泰安港公鐵水聯運

99、物流園位于泰安市東平縣彭集街道，大清河左岸，一期工程大體分為碼頭、鐵路專用線兩項工程。概算總投資約 23.8 億元人民幣，貨物運量近期每年 1620 萬噸，遠期每年 2825 萬噸，依托瓦日鐵路、京杭運河、公路網絡實現公鐵水多式高效無縫對接聯運。設施規劃方面，碼頭工程碼頭工程建有 10 萬噸存儲能力圓筒倉和 40 萬噸存儲能力自動化圓形料場，碼頭作業區建設 1000 噸級泊位 5 個（結構按 2000 噸級設計），其中煤炭專用泊位 3 個。鐵路專用線鐵路專用線接軌于瓦日鐵路東平站，新建正線長度 4.829km，疏解線長度 2.178km，鋪軌總長度為 23.44km，具備接卸萬噸大列能力。該項

100、目于 2022 年 3 月正式開工建設。泗河口港泗河口港：坐落在京杭大運河南陽湖畔，由“九五”國家計委立項，2000 年 9 月，泗河口港正式開工建設，一期為 300 萬噸，2001 年 12 月建成，試運轉一次成功，經省質檢部門驗收，被譽為“優質樣板工程”，是濟三煤礦的配套港口。原設計年吞吐量 500 萬噸，經改造后達到 1000 萬噸。2015 年對裝船系統進行提速改造后，泗河口港裝船能力達到平均1200 噸/小時，年裝船能力達到 400 萬噸。為滿足濟寧環湖大道施工需要，2019 年啟動碼頭二期改擴建工程，港口年吞吐能力達到 1000 萬噸。2022 年，為落實山東省政府“加強全省煤炭儲

101、備能力建設”要求，泗河口港再次進行升級擴建，本次改造將新建 16 個封閉式筒倉，并配套建設火車翻車系統、地銷快速裝車站、火車快速裝車站及配套煤炭轉載輸送系統、煤炭反洗加工輸送系統，建成后碼頭整體儲配煤能力將達到 68 萬噸。營盤壕鐵路營盤壕鐵路項目項目：烏審旗南站至營盤壕鐵路項目是經國家發改委批準的與浩吉鐵路配套建25.9727.428.134.821.0214.5719.12.42010203040502019202020212022.13煤炭機械產品其他設備液壓支架17.4皮帶機3.41刮板機2.02裝車站5.15采煤機0.15其他設備19.1 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:

102、/ 31 設的煤炭集疏運項目，項目位于鄂爾多斯市烏審旗納林河礦區營盤壕井田邊界北側，浩吉鐵路、新上鐵路南側。項目起始于烏審旗南站終點至營盤壕，鐵路鋪軌里程 14.98 公里，概算投資 9.68 億元，占地 1363 畝，包括鐵路專用線、營盤壕集運站、輸煤棧橋三部分。環評設計近、遠期運量分別為 1500 萬噸/年、3000 萬噸/年；汽車受煤系統運量 500 萬噸/年，輸煤棧橋運量 1000 萬噸/年。營盤壕集運站主要為營盤壕煤礦煤炭運輸服務，兼顧吸收周邊煤源配煤發運。向南經浩吉鐵路可發往華中、華南市場，向西經新上鐵路可拓展寧東、蒙西地區。營盤壕煤礦鐵路專運線將為我國江西、湖南、湖北等地區提供豐

103、富的煤炭資源，將對轉變運輸方式、降低運輸成本、擴大產品銷售半徑起到積極作用。該項目于 2020 年 4 月開工建設，2022 年 7 月投運。圖圖 45：泰安港公鐵水聯運物流園泰安港公鐵水聯運物流園建設現場建設現場 資料來源：泰安日報，信達證券研發中心 圖圖 46：營盤壕鐵路開工營盤壕鐵路開工 資料來源：烏審旗人民政府，信達證券研發中心 2.5.2 兗礦物流兗礦物流 兗礦物流科技有限公司成立于 2022年 4月，是在鐵路運輸處、東平陸港公司、端信供應鏈公司、兗煤航運公司、鄂爾多斯能化鐵路集運中心的基礎上，整合兗礦能源所有物流資源，組建成立的大型綜合物流服務企業，是兗礦能源實現“智慧物流”高質量

104、發展的管理運營主體。目前，公司具備鐵路 1.5億噸、公路 1億噸、港航5000萬噸，整體 3億噸/年的發運能力，擁有鐵路、公路、港航物流園區 13 處、儲配煤能力 2000 萬噸/年。主營煤炭、普貨、?；返却笞谖镔Y運輸及煤炭儲配業務，形成覆蓋山東、內蒙、陜西、山西、甘肅、新疆、貴州及運河、長江沿岸等全國主要經濟區域的物流服務網絡。圖圖 47：兗礦物流科技兗礦物流科技物流園區物流園區 資料來源：兗礦物流科技公司官網，信達證券研發中心 圖圖 48：兗礦物流科技兗礦物流科技水運港口水運港口 資料來源：兗礦物流科技公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 32 三、

105、聚焦煤炭多元發展，集團煤炭資產有望優先注入 3.1 以煤為主的協同發展戰略 賦能煤炭核心主業，追求主附協同中的多元發展。賦能煤炭核心主業，追求主附協同中的多元發展?；仡檭嫉V能源的未來 5-10 年發展戰略綱要，所涉及的產業發展目標并非相互孤立，而是在公司現有的資產基礎之上，立足煤炭主業，通過協同、延伸、聚合的方式，延展公司產業鏈條，增強公司的盈利穩定性，最終鑄就公司價值創造型的成長與轉型之路。圖圖 49：以煤為主的協同發展戰略以煤為主的協同發展戰略 資料來源：信達證券研發中心 3.1.1 礦業發展：高質量煤炭資產注入，直接增強公司盈利能力礦業發展：高質量煤炭資產注入，直接增強公司盈利能力 原山

106、東能源煤炭資產質量優良，盈利能力行業居前。原山東能源煤炭資產質量優良，盈利能力行業居前。煤炭業務板塊是原山東能源集團利潤貢獻的主要板塊。2017-2019 年，原山東能源集團煤炭板塊營收為 550.6、610.7、589.6億元，占集團總營收比為 17.86%、18.30%和 16.45%；煤炭板塊毛利為 306.1、322.5 和286.7 億元，占集團總毛利比為 76.83%、73.53%和 69.66%，是集團最主要的利潤來源。此外，2008-2019 年（原山東能源集團與兗礦集團合并之前），原山東能源集團煤炭資產毛利率整體高于A股原煤開采板塊平均毛利。從波動幅度來看，即使在2014年的

107、煤炭行業景氣度底部，原山能集團煤炭資產毛利率同樣高出煤炭板塊上市公司均值 0.3 個 pct；2017年，原山能集團煤炭資產毛利率達到 55.6%，高出煤炭板塊上市公司均值 22.8 個 pct。圖圖 50：原山東能源集團煤炭板塊營收與毛利原山東能源集團煤炭板塊營收與毛利（億元）（億元）資料來源：原山能集團債券募集說明書，信達證券研發中心 圖圖 51：原山能集團煤炭業務毛利率與原煤采選行業對比原山能集團煤炭業務毛利率與原煤采選行業對比 資料來源：原山能集團債券募集說明書，信達證券研發中心 山東地區焦煤資源豐富，原山能集團山東區域礦井多產煉焦配煤。山東地區焦煤資源豐富，原山能集團山東區域礦井多產

108、煉焦配煤。山東地區主要的煉焦配611 322 0100200300400500600700煤炭業務營收煤炭業務銷售毛利8.9%11.4%15.7%19.6%18.1%9.6%0.3%7.3%10.6%22.8%21.2%19.9%55.6%32.8%0%10%20%30%40%50%60%毛利差原山東能源集團原煤開采板塊 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 33 煤出產地之一，原山東能源旗下權屬大量煉焦配煤礦井。從銷售結構來看，2019 年，原山能集團洗精煤銷量 4847 萬噸，占集團煤炭總銷量的 43.4%；銷售金額來看，2019 年，洗精煤銷售額占到集團煤炭總銷售額的 70.6

109、%。煤種與區位優勢，鑄就資產盈利保障。煤種與區位優勢，鑄就資產盈利保障。煉焦煤資源從稀缺性來說比動力煤更為稀少，普遍埋深較深，開采難度較大，是目前下游冶金行業不可缺少的生產原材料。因此，煉焦煤價格較動力煤價格更高，利潤空間彈性更大。同時由于山東地區本身經濟發達，毗鄰江蘇、河南、河北等煤炭消費地與鋼鐵產地，煤炭銷售價格更高。煤種與區位的優勢，鑄就了原煤種與區位的優勢，鑄就了原山能集團煤炭資產長期以來良好的盈利能力和利潤彈性。山能集團煤炭資產長期以來良好的盈利能力和利潤彈性。圖圖 52：原山東能源集團煤炭銷售結構原山東能源集團煤炭銷售結構（萬噸）（萬噸）資料來源：原山能集團債券募集說明書，信達證券

110、研發中心 圖圖 53：原山能集團洗精煤銷售情況原山能集團洗精煤銷售情況 資料來源：原山能集團債券募集說明書，信達證券研發中心 圖圖 54：煉焦煤價格具有煤種優勢煉焦煤價格具有煤種優勢（元（元/噸）噸）資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心 圖圖 55：原山能集團煤炭銷售具有區位優勢原山能集團煤炭銷售具有區位優勢（元（元/噸）噸）資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心 魯西礦業旗下多為焦煤礦井，以煉焦配煤（氣煤、氣肥煤）生產為主，品質優良，售價較高，同時焦煤定價機制更為市場化，價格不受限制性管控，在能源大通脹與焦煤稀缺程度逐步凸顯的背景下，盈利能力更強。020004000600080001000

111、012000洗精煤混煤塊煤煤泥合計0%10%20%30%40%50%60%70%80%洗精煤銷量占比洗精煤銷售額占比050010001500200025002011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1濟寧氣混煤山東地區混煤050010001500200025002011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/

112、12022/1/12023/1/1濟寧氣混煤興縣氣煤 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 34 表表 10：魯西礦業權屬礦井煤種魯西礦業權屬礦井煤種 煤礦煤礦 煤種煤種 株柏煤礦 1/3 焦煤 古城煤礦 氣煤 新驛煤礦 氣煤 王樓煤礦 氣肥煤、肥煤 郭屯煤礦 氣肥煤、長焰煤 彭莊煤礦 氣肥煤、長焰煤 魯西煤礦 氣肥煤 里彥煤礦 氣肥煤 新巨龍煤礦 肥煤 李樓煤礦 氣煤、1/3 焦煤 梁家煤礦 長焰煤 新河煤礦 氣煤、氣肥煤 唐口煤礦 氣煤、氣肥煤 陳蠻莊煤礦 焦煤 白莊煤礦 氣煤、肥煤 梁寶寺煤礦 氣煤 資料來源：山東能源集團、新礦集團等債券募集說明書，信達證券研發中心 以魯西礦業

113、新巨龍能源為例，新巨龍礦井位于山東省菏澤市境內，2009 年底正式投產運營。井田面積約 143 平方公里，煤炭資源儲量 15.5 億噸，其中主采煤層平均厚度 7.03 米，煤層賦存穩定、結構簡單，適合于重裝機械化、高效集約化開采。礦井核定產能 600 萬噸/年。煤種以肥煤為主，屬低灰、低硫、低磷、高發熱量、強粘結性的優質稀缺性煉焦煤。2021年，新巨龍能源實現營業總收入 51.3 億元，營業利潤 15.5 億元，凈利潤 11.1 億元，ROE水平達 23.1%。3.1.2 高端化工新材料高端化工新材料：延展延展煤炭主業，實現煤炭主業，實現產業延長產業延長 高端煤化工產業，既是“煤炭清潔高效利用

114、”命題的核高端煤化工產業，既是“煤炭清潔高效利用”命題的核心解答之一，也是煤炭企業結合自心解答之一，也是煤炭企業結合自身優勢，調整產業結構，延伸產業鏈條，平滑盈利波動，實現轉型發展的重要路徑。身優勢，調整產業結構，延伸產業鏈條，平滑盈利波動，實現轉型發展的重要路徑。煤化工產業是煤化工產業是實現實現國家供應國家供應鏈鏈安全的重要保障。安全的重要保障。從資源稟賦來看，我國能源資源面臨“富煤貧油少氣”現實格局，石油與天然氣較高的對外依存度，導致了我國大量化工原料難以實現獨立自產。煤化工產業的發展，一方面完善了我國的化工體系，實現了對我國豐富的煤炭資源的開發利用，另一方面蓬勃發展的現代煤化工更是逐步實

115、現對石油化工、天然氣化工產品鏈路的替代，高度契合“二十大”報告對“產業鏈供應鏈韌性和安全水平”的高度關切。煤炭清潔高效利用是實現“雙碳”目標的重要手段，煤化工產業煤炭清潔高效利用是實現“雙碳”目標的重要手段，煤化工產業實現煤炭從傳統燃料到原實現煤炭從傳統燃料到原材料轉變材料轉變，是煤炭清潔高效利用的重要途徑。，是煤炭清潔高效利用的重要途徑?！半p碳”目標提出后，中央多次強調煤炭清潔高效利用的重要性，在政策端持續推動原料用能從不納入能耗總量考核向不納入能耗雙控考核轉變，鼓勵國內煤化工產業發展。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 35 表表 11：政策端持續推動政策端持續推動原料用能從不

116、納入能耗總量考核向不納入能耗雙控考核原料用能從不納入能耗總量考核向不納入能耗雙控考核 重要會議與政策重要會議與政策 時間時間 內容內容 2021 年中央經濟工作會議 2021.12.10 要狠抓綠色低碳技術攻關。要科學考核，新增可再生能源和原料要科學考核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制用能不納入能源消費總量控制。河南發改委 關于加強能耗和煤炭指標保障支持重大項目建設的通知 2022.01.21 生產烯烴、芳烴、化肥、農藥、醇類等產品過程中的原料用生產烯烴、芳烴、化肥、農藥、醇類等產品過程中的原料用能，不納入能耗雙控考核。原料用煤不納入煤炭消費總量控制考能，不納入能耗雙控考核。原

117、料用煤不納入煤炭消費總量控制考核。核。國家發展改革委 國家統計局關于進一步做好原料用能不納入能源消費總量控制有關工作的通知 2022.10.27（一）原料用能不納入節能目標責任評價考核。（一）原料用能不納入節能目標責任評價考核。在國家開展“十四五”省級人民政府節能目標責任評價考核中，將原料用能消費量從各地區能源消費總量中扣除，據此核算各地區能耗強度降低指標。（二）科學核算能耗強度及下降率。在核算能耗強度時，原料用在核算能耗強度時，原料用能消費量從各地區能源消費總量中扣除，地區生產總值不作調能消費量從各地區能源消費總量中扣除，地區生產總值不作調整。在核算能耗強度降低率時，原料用能消費量同步從基年

118、和目整。在核算能耗強度降低率時，原料用能消費量同步從基年和目標年度能源消費總量中扣除。標年度能源消費總量中扣除。資料來源：信達證券研發中心整理 從產品價格來看，隨著化工產品的基礎結構“延長”，復雜程度增加，產品價格與內生價值也在不斷增長。圖圖 56：兗礦能源部分在產煤化工產品價格走勢兗礦能源部分在產煤化工產品價格走勢（元（元/噸）噸）資料來源：wind、信達證券研發中心 公司層面，兗礦能源公司層面，兗礦能源以及兗礦新疆能化下屬多個煤礦煤質優良，具有低灰、低硫、低磷、以及兗礦新疆能化下屬多個煤礦煤質優良，具有低灰、低硫、低磷、發熱量高等品質，是良好的煤化工原料。發熱量高等品質，是良好的煤化工原料

119、。以陜蒙基地金雞灘與營盤壕煤礦為例。金雞灘煤礦原煤硫份 0.74%，灰分 7.76%，屬于特低硫、低灰煤，發熱量 6100-6300 大卡，是未來能源煤制油項目的直接原料用煤。營盤壕煤礦各開采煤層屬特低灰-低灰、特低硫-中硫、低變質階段煙煤，煤層原煤中含磷、砷、氟、氯等有害元素成份較低，發熱量接近7000大卡，是良好的動力用煤、氣化用煤、水煤漿制作等用煤，也是鄂爾多斯能化達旗化工項目的原料供煤來源。此外，新疆兗礦其能煤業所籌建的五彩灣露天煤礦，地處新疆準東煤田，煤層具備特低灰、特低硫、特低磷、高揮發份、中高熱值熱值，同樣是良好的煤化工原料。0500010000150002000025000甲醇

120、乙二醇多聚甲醛醋酸醋酸乙酯己內酰胺 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 36 表表 12：兗礦能源金雞灘與兗礦能源金雞灘與營盤壕營盤壕礦井煤種煤質情況礦井煤種煤質情況 煤礦煤礦 生產能力生產能力（萬噸（萬噸/年）年）煤種煤種 煤質煤質 發熱量發熱量 配套煤化工項目配套煤化工項目 金雞灘 1700 不粘煤，長焰煤 原煤硫份 0.74%，灰分 7.76%，屬于特低硫、低灰煤 25.8226.44MJ/kg（6177-6325 大卡）未來能源煤制油項目 營盤壕 1200 弱粘煤、長焰煤 特低低灰、低中硫、低磷、中高揮發分、特高熱值、易選、富油高油的的低變質階段煙煤，熱穩定性好 29.21

121、MJ/kg（6988 大卡）鄂爾多斯能化達旗 180 萬 t 甲醇轉烯烴化工項目 石拉烏素 1000 不粘煤，長焰煤 原煤硫份 0.65%，灰分 9.35%，屬于特低硫、低灰煤 29.51MJ/kg 鄂爾多斯能化甲醇項目 久泰化工大路甲醇項目 金誠泰甲醇項目 資料來源：各項目環評報告、信達證券研發中心 高端化工新材料領域的發展，是兗礦能源基于既有煤炭主業與高品質煤炭資源所做出的戰略選擇，煤炭-煤化工產業鏈條也能夠增強公司成本控制能力、盈利水平，提升企業應對行業周期波動風險的能力，加速企業轉型進程。3.1.3 高端裝備制造：高端裝備制造：技術設備技術設備發展發展助力礦山開采助力礦山開采 煤機設備

122、是原煤開采的上游行業，煤礦開采設備的發展與煤炭行業發展息息相關，一方面，原煤開采總量、礦井建設數量與規模的擴大，為煤機制造提供了更大的市場機會與資金支持，另一方面，采煤機械先進程度也將決定礦井建設的速度、井下生產的效率與安全性，進而影響煤礦經濟效益。煤機制造領域經驗積累助力兗礦能源成長與發展。在煤機開采技術與機械制造領域，兗礦能源已進行了長時間的技術探索與積累，在支護、掘進、輸送等煤機領域形成了完整的產品系列。早在 2004 年，兗礦能源就通過向德國魯爾集團 DBT 集團的技術轉讓，開創了在澳洲使用國產自研技術和自研裝備進行煤礦開采的先例。隨著公司子公司東華重工技術的不斷突破、煤機裝備不斷升級

123、，其產品與方案已經開始實現對公司以及關聯企業井下煤礦開采的“技術反哺”。復合材料托輥架在濟寧三號煤礦進行井下工業性試驗：由東華重工組織研發的新型帶式輸送機復合材料上托輥架，重量輕，僅為鋼制機身的 40%；正常使用 15 年免維護，可提升使用壽命近 7 倍。煤礦井下水腐蝕性大，這種復合材料杜絕了銹蝕問題，適用于井下潮濕環境。轉龍灣煤礦 ZY13000型液壓支架項目：該項目由東華重工與久益環球公司合作完成，設計制造嚴格執行 EN1804 歐洲標準，2022 年 4 月，225 架 ZY13000 型液壓支架順利交付。新疆伊犁一礦 ZFY21000 型液壓支架項目：ZY21000 型、ZFY2100

124、0 型液壓支架作為全球首臺套產品，曾屢次刷新世界紀錄。交付使用后，該液壓支架將在長達 4000米的井下工作面服役超過 3 年 3.1.4 新能源：新能源：采煤沉陷區光伏治理方案，實現企業煤礦全生命周期管理采煤沉陷區光伏治理方案，實現企業煤礦全生命周期管理與收益與收益 采煤沉陷區治理是煤炭產地面臨的共同難題。煤炭開采不可避免地影響土地，包括挖損、塌陷、壓占及土質、植被破壞等，在造成生態損失的同時，沉陷區域土地也難以再次利用，進而造成當地耕地面積減少等經濟損失。煤炭企業作為開發主體，需承擔采煤沉陷區治理費用。對于企業而言，開礦前對于塌陷地區的搬遷補償、開礦后對于塌陷區域的治理與生態修復，將通過塌陷

125、治理的相關費用，計 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 37 入煤炭生產成本，影響企業利潤。以兗礦能源為例，2021 年，公司記錄發生的塌陷費用18.90 億元，對每噸煤炭生產成本影響 18.0 元，占自產煤總成本的 6.06%。表表 13：2021 兗礦能源煤炭生產成本構成兗礦能源煤炭生產成本構成（百萬元）（百萬元）成本構成項目成本構成項目 本期金額本期金額 本期占總成本比例本期占總成本比例(%)一、自產煤成本 31,204 100 1.材料 3,455 11.07 2.工資及雇員福利 7,948 25.47 3.電力 915 2.93 4.折舊 3,523 11.29 5.塌陷

126、費塌陷費 1,890 6.06 6.修理費 2,224 7.13 7.采礦權攤銷 1,998 6.4 8.運輸 3,996 12.81 9.維簡費 490 1.57 10.安全生產費 1,406 4.5 11.其他 3,360 10.77 二、貿易煤成本 15,822-三、合計 47,026-資料來源：公司年報、信達證券研發中心 通過光伏等手段，將新能源與采煤沉陷區治理相結合，兗礦能源一方面一方面實現了企業對社會責任的承擔，踐行保護生態的企業責任，并結合“漁光互補”“農光互補”等形式，改善當地經濟發展，為政府提供更為充分的生態治理方案；另一方面另一方面，也通過新能源售電，增加企業的經濟效益。兗

127、礦能源對新能源產業的布局，響應了國家生態文明建設的要求號召，結合煤炭開采特點，實現企業社會義務，同時也通過對煤礦全生命周期管理，實現增收增利，最終推動企業長期可持續發展。3.1.5 智慧物流：智慧物流：從生產向儲、運延伸，客戶服務能力全面提升從生產向儲、運延伸，客戶服務能力全面提升 物流是生產與消費的中間環節，起到連接供需的作用，是延伸產業鏈、提升價值鏈、打造供應鏈的重要支撐。兗礦能源以物流園區為基點，以鐵路、公路、水路為脈絡，建立物流網絡管理平臺，最終實現鐵路、公路、港航、園區、網絡平臺五位一體的格局。煤炭運輸方面，實現多種運輸方式的聯營聯運，增強對客戶訂單的按時按量運達能力。同時加強對儲煤

128、基地的建設，通過儲煤基地實現對煤炭產品進行定制化摻配，使產品更好地適應不同客戶的特殊需求，增加煤炭附加值。此外，智慧物流網絡的建設也可以更為精準和及時的處理客戶訂單，增加公路汽運比例，從而降低客戶庫存壓力?；し矫?，公司正著手建立?；愤\輸公司，實現化工產品銷售從客戶自提到企業發運的轉變，進一步提升產品附加值。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 38 圖圖 57：兗礦能源智慧物流建設思路兗礦能源智慧物流建設思路 資料來源：信達證券研發中心整理 3.2 推斷兗礦能源以現金方式收購集團資產可能性較大 現金收購是兗礦能源對外資產收購的最主要方式?，F金收購是兗礦能源對外資產收購的最主要方式

129、。自 2010 年至今，兗礦能源對外開展了20 起以上的資產收購，所涉及資產收購方式均為現金收購，資金來源為自有資金和債務（非可轉債）募集兩種渠道。從兗礦能源對集團股東資產的收購方面來看，交易方式全部為現金收購。從兗礦能源對集團股東資產的收購方面來看，交易方式全部為現金收購。表表 14：2010 年來年來兗礦能源主要對外資產收購情況兗礦能源主要對外資產收購情況 時間時間 標的資產標的資產 交易對手交易對手 資產對價資產對價（億元（億元人民幣人民幣）交易方式交易方式 2010 年 對外收購昊盛煤業 51%股權 上海華誼、金誠泰、久泰科技 67.00 現金 2010 年 安源煤礦全部資產、權益 1

130、4.35 現金 2011 年 對外收購昊盛煤業 10%股權 久泰滿來、久泰科技 13.14 現金 2011 年 內蒙古鑫泰煤炭開采有限公司 80%股權 28.02 現金 2011 年 艾詩頓煤礦合資企業 30%股權 新加坡萬邦集團 16.64 現金 2011 年 澳大利亞新泰克控股公司與新泰克 II 控股公司 100%股權 14.29 現金 2011 年 澳大利亞西農普力馬煤礦有限公司和西農木炭私有公司 100%股權 18.63 現金 2011 年 加拿大 19 項鉀礦資源探礦權 16.81 現金 2012 年 昊盛公司 9.45%股權 金誠泰化工 8.64 現金 2013 年 購內蒙古鑫泰煤

131、炭開采有限公司 20%股權 6.80 現金 2014 年 昊盛公司 11.59%股權及其石拉烏素井田獲配置 1.5 億噸煤炭資源 新長江公司 8.86 現金 2014 年 澳大利亞艾詩頓煤礦合資企業 10%股權 1789.97 萬（澳元）現金 2014 年 購鄂爾多斯南部鐵路有限責任公司 5%股權 購伊金霍洛旗國有資產營運有限責任公司 1.47 現金 2015 年 東華重工 100%股權 兗礦集團 6.76 現金 2016 年 萬福煤礦采礦權 兗礦集團 12.5 現金 2016 年 兗礦財務公司 65%股權 兗礦集團 11.24 現金 2017 年 聯合煤炭 100%股權 力拓集團 26.9

132、億 現金 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 39（美元）2017 年 沃克沃斯合資企業 28.898%權益 2.30 億（美元）現金 2017 年 內蒙古伊泰準東鐵路有限責任公司 25%股權 內蒙古伊泰煤炭股份有限公司 19.43 現金 2018 年 藍天公司 29%股權 兗礦科技有限公司 山東融裕金谷創業投資有限公司 0.13 現金 2018 年 購莫拉本煤礦合資公司（“莫拉本”）4%權益。8,400 萬（澳元）現金 2019 年 受讓上海東江房地產開發有限公司 100%股權 兗礦集團 1.85 現金 2019 年 青島東方盛隆實業有限公司 100%股權 兗礦集團 0.53 現

133、金 2020 年 莫拉本煤炭合營企業 10%權益 雙日株式會社 3.00 億（澳元）現金 2020 年 未來能源 49.315%股權、精細化工 100%股權、魯南化工 100%股權、化工裝備 100%股權、供銷公司 100%股權、濟三電力 99%股權和信息化中心相關資產 兗礦集團 183.55 現金 資料來源：公司公告、信達證券研發中心 資產質量方面，上市公司所收購資產質量優質，資產質量方面，上市公司所收購資產質量優質，具備良好的盈利能力具備良好的盈利能力。從兗礦能源近期重要資產收購來看，所收購資產均為營運水平較高，盈利能力較強的核心資產，可直接為公司提供經營性現金流，投資收益兌現能力較強，投

134、資回收周期較短。從對價角度來看，這意味著公司對外收購資產時的定價合理，追求以盈利成長為核心的外延增長。兗煤澳洲并購聯合煤炭（大圣項目）約兗煤澳洲并購聯合煤炭（大圣項目）約 4 年半收回投資。年半收回投資。2017 年 9 月，兗煤澳洲以25 億美元抄底收購聯合煤炭公司。根據兗煤澳洲 2022 年一季度生產報告，以靜態回收期計算方法，兗煤澳洲收購聯合煤炭的投資已經全部收回，投資回收期僅四年半左右，比最初預計的 7 年左右時間大幅提前，開創了境外并購投資回收的全新記錄。從2017 年 9 月至 2022 年 3 月，“大圣項目”標的煤礦累計生產權益原煤 1.04 億噸，占兗煤澳洲總量的 47%，兗

135、煤澳洲權益原煤產量平均每年比收購前增長 2890 萬噸以上。按照 2017-2021 年底計算，兗煤澳洲累計實現利潤總額 108 億元人民幣，凈利潤 75億元人民幣；累計向股東分紅 89.1 億人民幣，其中向兗礦能源分紅 55.47 億人民幣；累計提前償還大股東和金融機構貸款 151.59 億元人民幣。為股東提供了豐厚的回報。圖圖 58：聯合煤炭礦井貢獻稅后利潤（億元）聯合煤炭礦井貢獻稅后利潤（億元）資料來源：兗礦能源公司官網，信達證券研發中心 圖圖 59：2017-2021 兗煤澳洲實現盈利及償債指標兗煤澳洲實現盈利及償債指標(億元億元)資料來源：兗礦能源公司官網，信達證券研發中心 魯南化工

136、與未來能源魯南化工與未來能源 2021 年盈利對應綜合年盈利對應綜合 PE 僅僅 2.80 倍。倍。2020 年，兗礦能源以183.55 億元對價，現金收購包括未來能源 49.315%股權、精細化工 100%股權、魯南化工 100%股權在內的 7 項集團資產。其中，未來能源與魯南化工股權對應價款為108.18 和 61.87 億元。2021 年魯南化工與未來能源分別實現凈利潤 32.39 億元和57.51 億元，對應股比折算后標的資產 PE 分別為 1.91 和 3.81 倍，綜合 PE2.80 倍。11.8352.0982.5885.7116.640204060801001201402017

137、(9-12)2018201920202021沃克山獵人谷累計7589.1151.59020406080100120140160累積凈利潤累計分紅累計償還貸款 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 40 表表 15：未來能源與魯南化工資產對價與盈利情況未來能源與魯南化工資產對價與盈利情況（億元）（億元）標的資產標的資產 交易價款交易價款 標的公司標的公司 2021 年盈利年盈利 對應股權盈利對應股權盈利 對應對應 PE 未來能源 49.315%股權 108.18 57.51 28.36 3.81 魯南化工 100%股權 61.87 32.39 32.39 1.91 合計合計 170.0

138、5 89.9 60.75 2.80 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 煤炭高景氣行情下，企業盈利能力、現金水平與資產結構大幅度改善煤炭高景氣行情下，企業盈利能力、現金水平與資產結構大幅度改善，具備使用現金收購，具備使用現金收購的能力的能力。截止 2022 年 Q1-Q3，兗礦能源實現歸母凈利潤 271.28 億元，較 2021 年同期增長 135.2%；實現經營性現金流凈額 324.42 億元，較 2021年同期增長 678%；賬面貨幣資金與期末現金余額分別為 498.6 億元和 431.15 億元，較 2020 年末增長 253.2、260.0 億元，較 2021 年末增長 42.9 和

139、 30.7 億元；資產負債率 58.7%，較 2020 年和 2021 年末分別下降 10.49 和 7.88 個 pct。從上述指標可以看出，受益于煤炭產品價格上漲，公司目前具有更強的現金流量、資金儲備和更為優化的資產結構，即較較2020年，公司具備更強現金年，公司具備更強現金收購資產的能力。收購資產的能力。圖圖 60：兗礦能源歸母凈利潤與經營活動凈現金兗礦能源歸母凈利潤與經營活動凈現金（億元）（億元）資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 61：兗礦能源貨幣資金與期末現金余額兗礦能源貨幣資金與期末現金余額（億元）（億元）資料來源：wind，信達證券研發中心 公司債務結構持續改善，截止公

140、司債務結構持續改善，截止 2022Q3 已回到已回到 2018 年以來低位水平，具備債務杠桿提升年以來低位水平，具備債務杠桿提升潛力。潛力。2020 年，公司資產負債率上升較為顯著，主要是受 1）收購公司資產導致的應付投資款增加；2）并表內蒙古礦業導致短期借款與遞延所得稅負債增加；3）沃特崗資產回表造成長期應收款減少和應付債券增加；4）公司債券發行募資金額增加影響所致。2021 年以來，隨著煤炭價格上漲，公司盈利與現金流情況持續好轉，新發債務規模下降，舊有債務持續償還，公司資產負債率持續改善，截2022年Q3，公司資產負債率58.7%，較2021年末下降 7.88 個 pct。圖圖 62：兗礦

141、能源兗礦能源 2019-2022 債券發行情況債券發行情況（億元）（億元）資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 63：兗礦能源資產負債率兗礦能源資產負債率（%）資料來源：wind，信達證券研發中心 050100150200250300350400歸屬母公司股東的凈利潤經營活動現金凈流量0100200300400500600貨幣資金期末現金余額245.5265.5340.5320.580 155 210 50 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02019202020212022存量債券余額發行債券總額69.1966.5858.70010203

142、04050607080 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 41 一二級市場價格倒掛，一二級市場價格倒掛，增發股份對股權稀釋影響較大。增發股份對股權稀釋影響較大。隨著企業 EPS 水平的迅速提升，公司 PE 水平已進入到歷史底部區間。根據此前我們在從重置成本角度看煤炭價值修復空間中的相關研究，雖然近年來資本市場煤炭板塊的估值有所修復，但仍然與產業市場對煤炭資產估值存在較大差異，資本市場對煤企的估值明顯低于產業市場對煤企的估值。圖圖 64：中證申萬煤炭指數中證申萬煤炭指數 PE 情況情況 資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 65：兗礦能源兗礦能源 PE 情況情況 資料來源：w

143、ind，信達證券研發中心 以陜西煤業與中國神華的最新收購為例。以陜西煤業與中國神華的最新收購為例。陜西煤業以 143.16 億元現金收購彬長礦業 99.56%股權，彬長礦業 100%股權的交易估值為 143.79 億元。彬長礦業的主要資產為孟村煤礦和小莊煤礦，均處于生產狀態。2022 年 1-7 月彬長礦業利潤總額為 12.27 億元，折算年利潤總額為 21.03 億元。若按西部大開發 15%優惠所得稅率考慮，則彬長礦業 2022 年凈利潤約為 17.88 億元。2022 年 7 月末彬長礦業的凈資產為 98.88 億元。彬長礦業的收購估值為8.04 倍 PE 和 1.45 倍 PB，高于申萬

144、煤炭行業 2022 年末的 6.08 倍 PE 和 1.35 倍 PB。陜西煤業以 204.52 億元現金收購神南礦業公司，神南礦業的主要資產為小壕兔一號煤礦采礦權和小壕兔西部勘查區探礦權，公司處于開發建設階段，目前尚未盈利。2022 年 9 月公司凈資產為 55.7 億元，神南礦業收購估值為 3.67 倍 PB，高于申萬煤炭行業 2022 年末的1.35 倍 PB。若考慮神南礦業仍需 3-5 年的建礦周期，則一二級市場對煤炭企業估值的差異更大。中國神華以 99.65 億元現金收購都城偉業所持錦界能源 30%股權，本次收購后中國神華對錦界能源的持股比例由 70%增至 100%。錦界能源是煤電一

145、體化綜合能源企業，2022 年 1-10 月，錦界能源凈利潤為 47.03 億元，年化凈利潤 56.44 億元；10 月末凈資產為 149.33億元；則本次轉讓估值分別為 5.89 倍 PE 和 2.22 倍 PB。截至 2022 年末，收購錦界能源的 PE 估值略低于申萬煤炭行業的 6.08 倍 PE，而 PB 估值遠高于申萬煤炭行業的 1.35 倍PB。表表 16：陜西煤業與中國神華并購案例陜西煤業與中國神華并購案例 收購主體收購主體 標的資產標的資產 交易價款交易價款（億元）（億元）標的資產權益標的資產權益（億元）（億元）年化資產收益年化資產收益（億元）（億元）PE PB 申萬煤炭指數申

146、萬煤炭指數PE/PB(2022.12.30)陜西煤業陜西煤業 彬長礦業 99.56%股權 143.16 98.88 17.88 8.04 1.45 6.08/1.35 陜西煤業陜西煤業 神南礦業公司 100%股權 204.52 55.7(在建)-3.67 中國神華中國神華 錦界能源 30%股權 99.65 149.33 56.44 5.89 2.22 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 一二級市場煤炭資產價格倒掛，意味著使用增發方式進行資產注入，會較大程度稀釋控股股東公司股權，拖累每股盈利水平。0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.00收

147、盤價6.06x8.47x10.87x13.27x15.68x-20020406080100120140收盤價18.882X15.281X11.680X8.079X4.479X 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 42 綜合以上，使用現金進行集團資產的收購，符合兗礦能源長期以來的資產并購方式，考慮到當前兗礦能源強勁的盈利能力、充裕的現金儲備以及一二級市場煤炭資產估值倒掛情況，因此我們因此我們推斷推斷，兗礦能源未來，兗礦能源未來有較大可能有較大可能以現金方式以現金方式收購集團資產收購集團資產。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 43 投資建議 作為國內龍頭煤炭上市企業，兗礦

148、能源仍處于持續價值創造、持續盈利成長的進程之中。公司戰略發展綱要持續推進，礦業、高端化工新材料領域內生增長動能接連不斷，新能源、高端裝備制造、智慧物流產業布局加速。外延方面，集團優質煤炭、化工資產整合已畢，注入在即。展望2023年全年，在國內產能短期增長幾無挖潛余地，經濟有望持續穩健復蘇的背景下，我們看好未來 3-5 年的國內能源需求與煤炭價格，隨著集團股東優質資產的注入，兗礦能源有望朝向“世界一流的清潔能源供應商”持續成長。我們預測公司 2022-2024 年歸屬于母公司的凈利潤分別為 308.78、363.52、403.45 億元，同比增長 87.8%、17.7%、11%；EPS 為 6.

149、24、7.35、8.15 元/股；截止 2023 年 2 月 17 日收盤，對應 PE 為5.18、4.40、3.96倍；PB為1.79、1.54、1.34倍。維持 公司“買入”評級，考慮到行業景氣周期的持續性和公司未來成長的確定性，給予 2023 年 8 倍 PE，目標價 58.8 元。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 44 風險因素（1）國內外能源政策變化帶來短期影響；（2）國內外宏觀經濟失速或復蘇嚴重不及預期；（3）發生重大煤炭安全事故風險；（4）公司資產注入進程受到不可抗力影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 45 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤

150、表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 58,072 89,529 101,992 109,191 118,946 營業總收入營業總收入 214,992 151,991 202,894 232,913 260,042 貨幣資金 24,542 45,572 55,331 56,330 57,212 營業成本 186,571 107,336 120,613 141,669 158,371 應收票據 70 7 10 11 12 營業稅金及附加

151、3,421 4,225 6,087 6,987 7,801 應收賬款 3,979 6,179 8,249 9,469 10,572 銷售費用 5,425 2,997 7,101 7,453 8,049 預付賬款 3,395 4,890 5,495 6,455 7,216 管理費用 5,376 6,837 11,159 10,481 11,312 存貨 7,715 8,455 9,500 11,159 12,474 研發費用 510 1,140 3,043 3,494 3,901 其他 18,371 24,425 23,407 25,768 31,459 財務費用 2,690 4,913 2,8

152、56 1,780 1,952 非流動資產非流動資產 200,838 199,167 199,549 232,133 261,952 減值損失合計-50 -1,106 -2,400 -5 -5 長期股權投資 19,026 20,149 22,820 25,490 28,161 投資凈收益 3,686 2,144 710 815 910 固定資產（合計）66,114 75,835 71,173 97,619 121,300 其他-440 -1,317 157 180 201 無形資產 58,855 62,167 61,090 60,013 58,937 營業利潤營業利潤 14,194 24,265

153、 50,503 62,040 69,762 其他 56,844 41,016 44,466 49,010 53,554 營業外收支-4,941 -224 -900 100 100 資產總計資產總計 258,910 288,696 301,541 341,324 380,898 利潤總額利潤總額 9,254 24,041 49,603 62,140 69,862 流動負債流動負債 102,081 95,722 82,887 93,066 101,243 所得稅 2,416 5,474 12,401 15,535 17,466 短期借款 15,714 5,716 2,000 2,000 2,000

154、 凈利潤凈利潤 6,838 18,567 37,202 46,605 52,397 應付票據 9,881 10,690 9,913 11,644 13,017 少數股東損益-775 2,129 6,324 10,253 12,051 應付賬款 14,042 14,999 13,218 15,525 17,356 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 7,613 16,438 30,878 36,352 40,345 其他 62,443 64,317 57,756 63,896 68,870 EBITDA 23,747 39,816 57,503 67,792 76,654 非流動負債非流動負債 7

155、7,047 96,486 94,486 99,486 103,486 EPS(當年)(元)1.46 3.34 6.24 7.35 8.15 長期借款 34,913 50,942 49,942 57,942 62,942 其他 42,133 45,544 44,544 41,544 40,544 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 179,128 192,208 177,373 192,552 204,729 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 25,664 28,301 34,625 44,878 56,929 經營活動

156、現金經營活動現金流流 22,233 36,182 42,746 67,238 71,230 歸屬母公司股東權益 54,118 68,186 89,543 103,894 119,240 凈利潤 6,838 18,567 37,202 46,605 52,397 負債和股東權益負債和股東權益 258,910 288,696 301,541 341,324 380,898 折舊攤銷 9,837 10,728 11,369 14,126 16,891 財務費用 2,488 4,840 3,409 3,440 3,642 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-3,686 -2,144 -7

157、10 -815 -910 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動 8,738 1,529 -11,824 3,978 -695 營業總收入 214,992 151,991 202,894 232,913 260,042 其它-1,981 2,662 3,300 -95 -95 同比（%）0.1%-29.3%33.5%14.8%11.6%投資活動現金投資活動現金流流-13,584 -4,830 -14,342 -45,800 -45,705 歸屬母公司凈利潤 7,613 16,438 30,878 36,352 40,345 資本支出-11,5

158、98 -9,939 -12,381 -43,944 -43,944 同比（%）-27.5%115.9%87.8%17.7%11.0%長期投資-2,177 3,463 -2,671 -2,671 -2,671 毛利率（%）13.2%29.4%40.6%39.2%39.1%其他 191 1,646 710 815 910 ROE%14.1%24.1%34.5%35.0%33.8%籌資活動現金籌資活動現金流流-14,408 -8,035 -18,647 -20,440 -24,642 EPS(攤薄)(元)1.46 3.34 6.24 7.35 8.15 吸收投資 889 9,193 1,025 0

159、0 P/E 6.90 7.05 5.18 4.40 3.96 借款 54,115 61,300 -4,716 8,000 5,000 P/B 0.90 1.68 1.79 1.54 1.34 支付利息或股息-10,616 -10,704 -18,909 -25,440 -28,642 EV/EBITDA 5.03 4.21 3.43 2.97 2.67 現金流凈增加現金流凈增加額額-5,843 22,928 9,758 999 883 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 46 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 左前明，中國礦業大學（北京）博士，注冊咨詢

160、（投資）工程師，兼任中國信達能源行業首席研究員、業務審核專家委員，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程咨詢公司專家庫成員，曾任中國煤炭工業協會行業咨詢處副處長（主持工作），從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企業相關咨詢課題上百項，2016 年 6 月加盟信達證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019 年至今，負責大能源板塊研究工作。李春馳，CFA，中國注冊會計師協會會員，上海財經大學金融碩士，南京大學金融學學士，曾任興業證券經濟與金融研究院煤炭行業及公用環保行業分析師，2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力

161、、天然氣等大能源板塊的研究。高升，中國礦業大學（北京）采礦專業博士，高級工程師，曾任中國煤炭科工集團二級子企業投資經營部部長，曾在煤礦生產一線工作多年，從事煤礦生產技術管理、煤礦項目投資和經營管理等工作，2022 年 6 月加入信達證券研發中心，從事煤炭行業研究。邢秦浩，美國德克薩斯大學奧斯汀分校電力系統專業碩士，具有三年實業研究經驗，從事電力市場化改革，虛擬電廠應用研究工作，2022 年 6 月加入信達證券研究開發中心，從事電力行業研究。程新航，澳洲國立大學金融學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力行業研究。吳柏瑩，吉林大學產業經濟學碩士，2

162、022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事煤炭、煤化工行業的研究。胡曉藝，中國社會科學院大學經濟學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事石化行業研究。劉奕麟，香港大學工學碩士，北京科技大學管理學學士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事石化行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 47 機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛

163、13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售 李佳 13552992413 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售

164、李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 華南區銷售 蔡靜 18300030194 華南區銷售 聶振坤 15521067

165、883 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 48 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決

166、策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法

167、，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機

168、構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資

169、者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。