銳捷網絡-公司研究報告-行業領先ICT設備供應商創新融合打造技術壁壘-230219（39頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0202 月月 1 19 9 日日 銳捷網絡銳捷網絡(301165.SZ)(301165.SZ)公司深度分析公司深度分析 行業領先行業領先 ICTICT 設備供應商設備供應商，創新融合打創新融合打造技術壁壘造技術壁壘 證券研究報告證券研究報告 云基礎設施服務云基礎設施服務 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 4949.6 60 0 元元 股價股價 (2023(2023-0202-17)17)39.5039.50 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百

2、萬元)22,443.18 流通市值流通市值(百萬元百萬元)2,278.53 總股本總股本(百萬股百萬股)568.18 流通股本流通股本(百萬股百萬股)57.68 1212 個月價格區間個月價格區間 32.96/45.2 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 9.8 絕對收益絕對收益 7.3 張真楨張真楨 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521110001 陸心媛陸心媛 聯系人聯系人 相關報告相關報告 行業領先行業領先 I ICTCT 設備供應商，市場地位穩步提升設備供應商，市場地位穩步提升：公司是行業領先的

3、ICT 基礎設施及行業解決方案提供商，主營網絡設備、網絡安全產品及云桌面解決方案的研發、設計和銷售。網絡設備是公司核心產品，在 2021 年的占收入比例為 75.59%，毛利率超過 40%。公司 2018-2021 年營業收入復合增速為 29.0%，凈利潤復合增速為 11.78%。據 IDC 數據統計，2019-2021 年，銳捷網絡在中國以太網交換機市場份額排名第三；2019-2021 年，在中國企業級 WLAN 市場，Wi-Fi6 產品出貨量排名第一；2015-2020 年連續 6 年中國企業級終端 VDI 市場份額排名第一；2021 年中國本地計算 IDV 云桌面市場占有率第一。全球數據

4、流量高增，網絡設備替換升級步伐加速全球數據流量高增，網絡設備替換升級步伐加速：隨著全球數據流量增長，互聯網設備接入數量快速增加，“東數西算”工程全面布局落地，進一步打開 ICT 市場新空間，我國網絡設備市場規模有望保持高增長態勢。根據 IDC 發布數據，全球數據總量由 2019 年的 45ZB 將增長至 2025 年的 175ZB，年均復合增長率高達 25.40%。根據工信部數據，2021 年，我國全年移動互聯網接入流量達 2216 億 GB，同比增長 33.9%，移動互聯網月戶均接入流量（DOU）達到 13.36GB/戶，2022 年前三季度 DOU 達 15.01GB/戶，創歷史新高。隨著

5、更多的終端設備接入網絡、更多的數據計算任務由本地轉移至云端，數據流量規模將繼續保持加速向上的趨勢。提高研發投入，技術創新賦能提高研發投入，技術創新賦能主要主要產品產品：創新是發展的根本動力，公司重視研發投入，擴大研發人員占比，2019-2022H1 年，公司研發費用率始終保持在 15%以上，研發人員的占比從 49.53%提升至 55.56%。經過長期積累，公司取得了較為顯著的創新成果，曾獲得福建省科學技術進步獎一等獎、北京市科學技術獎及中國通信學會科學技術獎一等獎等技術創新獎項，參與 4 項國家標準、8 項通信行業標準的制定。截至 2022 年 7 月31 日，公司擁有發明專利 1168 項，

6、計算機軟件著作權 219 項，核心技術實現成果轉化，廣泛應用于主要產品。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022 年-2024 年的收入分別為 108.6、134.9、163.8億元，凈利潤分別為 5.57、7.02、10.43 億元，成長性突出；首次覆蓋給予 2023 年 40 倍 PE，對應目標價 49.60 元，給予買入-A 的投資評級。-12%-2%8%18%2022-112022-122023-012023-02銳捷網絡銳捷網絡滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/銳銳捷網絡捷網絡 風險提示：風險提示：新技術

7、的研發和產業化的不確定性，存在研發方向新技術的研發和產業化的不確定性，存在研發方向選擇選擇的的風險；公司部分產品銷售通過招投標方式未能入圍的風風險；公司部分產品銷售通過招投標方式未能入圍的風險；險；ICTICT 設備行業發展不及預期；公司費用管控不及預期；若國設備行業發展不及預期；公司費用管控不及預期；若國際經濟貿易形勢不利變化，將導致芯片供應不足的風險；數據中際經濟貿易形勢不利變化，將導致芯片供應不足的風險；數據中心交換機產品收入增長放緩的風險；公司營業收入季節性虧損的心交換機產品收入增長放緩的風險；公司營業收入季節性虧損的風險。風險。(百萬元百萬元)2020A2020A 2021A2021

8、A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入主營收入 6,697.8 9,188.6 10,858.9 13,489.8 16,383.7 凈利潤凈利潤 297.4 457.8 557.2 701.9 1,042.8 每股收益每股收益(元元)0.52 0.81 0.98 1.24 1.84 每股凈資產每股凈資產(元元)1.87 2.75 3.86 5.09 6.93 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)75.5 49.0 40.3 32.0 21

9、.5 市凈率市凈率(倍倍)21.1 14.4 10.2 7.8 5.7 凈利潤率凈利潤率 4.4%5.0%5.1%5.2%6.4%凈資產收益率凈資產收益率 28.0%29.3%25.4%24.3%26.5%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 126.6%106.1%263.0%387.6%-165.4%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 YUkXqVkYsVdYxPxP8O9RaQoMrRtRoNeRmMsQkPoMqRbRoOvMxNnQrRvPqQwP公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各

10、項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.國內領先的通信網絡設備供應商，核心產品市占率行業前三.6 1.1.行業領先 ICT 基礎設施及行業解決方案提供商，高市占率助力業績增長.6 1.2.注重研發投入，收入穩步提升.7 1.3.管理團隊經驗豐富，員工持股比例高.8 2.ICT 設備需求旺盛，長期受益替代升級.11 2.1.數字經濟激發新一代網絡設備需求，新基建下交換機架構開放式創新.11 2.1.1.數據流量邁向高速增長期，網絡設備替換升級步伐加快.11 2.1.2.數據中心交換機不斷擴容升級，大型數據中心驅動交換架構開放式創新.13 2.1.3.網絡設備成為新基建基石，信創帶動國產替

11、代.14 2.2.整網體系化、零信任網絡架構成為網絡安全新趨勢.15 2.2.1.網絡安全成為國家戰略，零信任網絡架構滿足動態安全需求.15 2.2.2.等保 2.0 帶來百億市場增量，整網體系化產品空間廣闊.17 2.3.移動辦公拉升云桌面產品需求，政企市場規?？焖贁U張.18 2.3.1.云桌面技術走向成熟，移動辦公推動云桌面市場高漲.18 2.3.2.政企市場興起替代 PC 之風，深度場景化服務各行業.19 2.4.全球競爭格局東升西落，國內廠商市場份額持續高增.20 3.深耕行業二十載，創新融合打造技術壁壘.23 3.1.提高研發投入，技術創新帶動產品領先.23 3.1.1.自主研發形成

12、多項核心技術.23 3.1.2.持續創新驅動產品發展.24 3.2.深耕三大業務板塊，核心產品提升行業優勢.26 3.2.1.三大主營業務為公司賦能增效.26 3.2.2.聚焦基礎通信網絡與網絡安全整體解決方案.29 3.2.3.加大數據中心研發強度，快速贏得市場先機.29 3.3.渠道為主，直銷為輔，銷售模式助力業務擴張.31 3.4.合理制定發展目標，實施結果初顯成效.32 4.財務分析及盈利預測.34 4.1.盈利預測.34 4.2.投資建議.34 5.風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司創新發展史.6 圖 2.公司概況.6 圖 3.2018-2022H1 公司各主營業務毛利率

13、（%）.7 圖 4.2021 年三項主要業務產品占收比.7 圖 5.2018-2022H1 公司營業收入及增速.8 圖 6.2018-2022H1 公司扣非歸母凈利潤及增速.8 圖 7.2019-2022H1 公司三費率情況（%）.8 圖 8.公司研發投入持續增長.8 圖 9.公司上市后股權結構占比.9 圖 10.銳捷網絡股權結構.10 圖 11.銳捷咨詢股權結構.10 公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 12.全球數據流量邁向高速增長期.11 圖 13.2014-2022Q3 中國移動互聯網流量（左軸）及月 DOU

14、增長（右軸）情況.11 圖 14.全球網絡設備市場規模持續擴張，五年 CAGR 達 4.03%.12 圖 15.國內網絡設備市場規模不斷擴大，增速高于全球市場.12 圖 16.2017-2022E 中國數據中心市場規模（億元）.13 圖 17.2017-2018 年中美歐企業上云率對比.13 圖 18.2017-2024E 中國高速數據中心市場規模（億美元）.13 圖 19.全球網絡端口速率持續提升.13 圖 20.數據中心交換機網絡升級路線.14 圖 21.SDN 典型架構.14 圖 22.2021H1 中國交換機市場份額.15 圖 23.以太網交換機市場競爭格局.15 圖 24.網絡安全產

15、品/服務圖譜.16 圖 25.2016-2021E 全球網絡安全市場規模及增速.16 圖 26.中國網絡安全市場五年 CAGR 達 20.5%.16 圖 27.市場認為有潛力的網絡安全技術關注度.17 圖 28.“網絡+安全”應用實現路徑.18 圖 29.我國云桌面終端設備出貨量 5 年 CAGR 達 15.89%.19 圖 30.2021 年中國云桌面市場行業分布.19 圖 31.全球以太網交換機市場競爭格局.20 圖 32.2021 年中國數據中心交換機市場份額.20 圖 33.2021 年中國非數據中心交換機市場份額.20 圖 34.全球企業級 WLAN 市場整體向好.21 圖 35.中

16、國企業級 WLAN 市場競爭格局.21 圖 36.全球企業路由器市場競爭呈寡頭壟斷.21 圖 37.2021 年中國企業路由器市場份額.21 圖 38.2019-2021 思科與華為全球營收占比.22 圖 39.2019-2022H1 銳捷與紫光境內營收占比.22 圖 40.2019-2022 銳捷網絡與思科網絡設備營收及增速.22 圖 41.銳捷網絡交換機處于國內領先地位.24 圖 42.銳捷無線處于國內領先地位.24 圖 43.銳捷云桌面解決方案廣泛應用.25 圖 44.RGOS 系統結構圖.25 圖 45.公司產品類別.26 圖 46.交換機產品.26 圖 47.路由器產品.27 圖 4

17、8.無線產品.27 圖 49.網絡設備產品營業收入及毛利率.27 圖 50.網絡安全產品.28 圖 51.網絡安全產品營業收入及毛利率.28 圖 52.云桌面產品.28 圖 53.云桌面解決方案營業收入及毛利率.29 圖 54.銳捷網絡產品應用場景.29 圖 55.數據中心交換機產品銷售收入及毛利率.30 公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 圖 56.數據中心交換機市場占有率.30 圖 57.銳捷網絡渠道體系.32 圖 58.按銷售模式分類下主營業務收入構成.32 圖 59.渠道銷售模式下的主營業務收入構成.32 表 1：

18、公司市場地位.7 表 2：公司管理層介紹.9 表 3：相關政策梳理.15 表 4：等保 2.0 要求細化.17 表 5：公司核心技術.23 表 6：公司核心技術產品收入占比.23 表 7：數據中心交換機收入增速遠高于同行業增速.31 表 8：數據中心交換機收入按照客戶所屬行業劃分的具體情況.31 表 9：公司盈利預測（單位：百萬元）.34 表 10：可比公司情況.35 表 11：公司相對估值.35 公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.國內領先的通信網絡設備供應商，核心產品市占率行業國內領先的通信網絡設備供應商，核心

19、產品市占率行業前三前三 1.1.1.1.行業領先行業領先 ICTICT 基礎設施及行業解決方案提供商基礎設施及行業解決方案提供商，高高市占率市占率助力業績增長助力業績增長 銳捷網絡是行業領先的銳捷網絡是行業領先的 ICTICT 基礎設施及行業解決方案提供商，主營網絡設備、網絡安全產品基礎設施及行業解決方案提供商，主營網絡設備、網絡安全產品及及云桌面解決方案的研發、設計和銷售。云桌面解決方案的研發、設計和銷售。公司自成立以來，一直扎根行業、深入場景進行解決方案設計和創新，助力全行業數字化轉型升級，產品和方案現已廣泛應用于政府、運營商、金融、互聯網、教育、醫療、能源、交通、商業、制造業等行業信息化

20、建設領域，業務范圍覆蓋 50 多個國家和地區，自主研發的產品有交換機、無線、物聯網、云桌面、路由器、安全、IT 運維管理、智慧教室、身份管理等。圖圖1.1.公司創新發展史公司創新發展史 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 圖圖2.2.公司公司概況概況 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 經過多年發展，公司在交換機、無線產品、云桌面等多個領域市場排名靠前經過多年發展，公司在交換機、無線產品、云桌面等多個領域市場排名靠前。據 IDC 數據統計，2019-2021 年，銳捷網絡在中國以太網交換機市場占有率排名第三；2020 年及 2021 年中國企業級 WLAN 市場占有率排名第三，其中 Wi-

21、Fi6 產品出貨量連續三年排名第一；2015-2020 年連續 6 年中國企業級終端 VDI（虛擬桌面基礎架構）市場占有率排名第一；2021 年中國本地計算 IDV 云桌面市場占有率第一；2019 年中國 IT 基礎設施運維軟件市場占有率排名第一。公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 表表1 1：公司市場地位公司市場地位 年份年份 項目項目 排名排名 來源來源 2 2022022 年年 H1H1 網絡設備 中國以太網交換機市場占有率 3 IDC 中國以太網交換機互聯網行業市場占有率 2 IDC 中國企業級 WLAN 市場占有

22、率 3 IDC 中國 Wi-Fi 6 產品出貨量 1 IDC 2 2021021 年年 網絡設備 中國以太網交換機市場占有率 3 IDC 中國以太網交換機互聯網行業市場占有率 2 IDC 中國企業級 WLAN 市場占有率 3 IDC 中國 Wi-Fi 6 產品出貨量 1 IDC 云桌面 中國本地計算 IDV 云桌面市場占有率 1 IDC 中國醫療云桌面市場占有率 1 CCW 中國云課堂解決方案市場占有率 1 CCW 中國云桌面企業級終端 IDV 市場占有率 1 CCW 2 2020020 年年 網絡設備 中國以太網交換機市場占有率 3 IDC 中國以太網交換機互聯網行業市場占有率 2 IDC

23、中國企業級 WLAN 市場占有率 3 IDC 中國 Wi-Fi 6 產品出貨量 1 IDC 云桌面 中國云桌面企業級終端 VDI 市場占有率 1 IDC 2 2019019 年年 網絡設備 中國以太網交換機市場占有率 3 IDC 中國企業級 WLAN 市場占有率 2 IDC 中國 Wi-Fi 6 產品出貨量 1 IDC 云桌面 中國云桌面企業級終端 VDI 市場占有率 1 IDC 中國云桌面企業級終端 IDV 市場占有率 1 CCW 中國云課堂解決方案市場占有率 1 CCW 中國醫療云桌面市場占有率 1 CCW 其他 中國 IT 運維管理軟件市場占有率 1 IDC 資料來源：招股說明書，安信證

24、券研究中心 1.2.1.2.注重研發投入，收入穩步提升注重研發投入，收入穩步提升 20212021 年公司網絡設備占收比為年公司網絡設備占收比為 7 75.595.59%，是公司核心產品。，是公司核心產品。隨著公司直銷模式規模逐步增大，直銷模式產品毛利低于渠道銷售模式，各類產品毛利小幅度下滑。圖圖3.3.2018-2022H1 公司各主營業務毛利率公司各主營業務毛利率（%）圖圖4.4.2021 年三項主要業務產品占收比年三項主要業務產品占收比 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 0 010102020303040405050606070708080201

25、820182019201920202020202120212022H12022H1網絡設備網絡設備網絡安全產品網絡安全產品云桌面解決方案云桌面解決方案75.59%8.06%12.28%網絡設備網絡設備網絡安全產品網絡安全產品云桌面解決方案云桌面解決方案公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 公司公司 20182018-20212021 年營業收入復合增速為年營業收入復合增速為 29.0%29.0%，凈利潤復合增速為凈利潤復合增速為 11.11.7 78%8%。2020 年度，教育、醫療、制造業、商業等行業客戶辦公及生產經營等受

26、到新冠疫情影響，導致公司主要面向上述行業客戶的銷售受到一定影響，銷售收入占比下降。圖圖5.5.2018-2022H1公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖6.6.2018-2022H1 公司扣非歸母凈利潤及增速公司扣非歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 重視研發投入，重視研發投入，用用技術創新驅動企業技術創新驅動企業成長成長，擴大研發擴大研發人員人員占比，占比，保持核心競爭力。保持核心競爭力。2019-2022H1年，公司研發費用率始終保持在 15%以上；2019-2022H1 年研發人員的占比分別為 49.53%、50.94%、5

27、4.60%和 55.56%。，穩步增長。圖圖7.7.2019-2022H1 公司三費率情況（公司三費率情況（%）圖圖8.8.公司研發投入持續增長公司研發投入持續增長 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 1.3.1.3.管理團隊經驗豐富，員工持股比例高管理團隊經驗豐富，員工持股比例高 公司管理層技術公司管理層技術背景專業背景專業，產業經驗豐富。，產業經驗豐富。公司目前擁有多位高級工程師，熟悉信息及云計算行業情況，了解未來發展動態，使公司技術創新與服務戰略隨市場變化發展。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%

28、40%40%0 02020404060608080100100201820182019201920202020202120212022H12022H1營業收入營業收入(單位單位:億元億元)yoyyoy-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 01 12 23 34 45 5201820182019201920202020202120212022H12022H1扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤(單位單位:億元億元)yoyyoy-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%2019201920202

29、020202120212022H12022H1銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率16.54%15.25%15.13%16.24%14.00%14.00%14.50%14.50%15.00%15.00%15.50%15.50%16.00%16.00%16.50%16.50%17.00%17.00%0.00.02.02.04.04.06.06.08.08.010.010.012.012.014.014.016.016.02019201920202020202120212022H12022H1研發投入研發投入(單位單位:億元億元)研發費用率研發費用率公司深度分析公司深度分析

30、/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 表表2 2：公司管理層介紹公司管理層介紹 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 簡歷簡歷 黃奕豪 董事長 本科 1961 年 5 月出生,漢族,中國國籍,無境外永久居留權,本科學歷,高級工程師。1983 年至 1988 年,任福建省電子計算機研究所技術人員。1988 年至 2002 年,歷任福建實達電腦集團股份有限公司開發部主管、副總裁、電子制造事業部總經理、高級副總裁。2002 年至今,任星網銳捷董事長。2003 年至今,任公司董事長。劉忠東 總經理 博士 1968 年 10 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,博士

31、研究生學歷,工程師。1990 年至1999 年,歷任福建實達電腦集團股份有限公司銷售員、北京分公司總經理、打印機事業部總經理、代理產品事業部總經理。2000 年至2018 年,歷任星網銳捷市場部總監、副總經理。2003 年至今,任公司董事、總經理。2020 年至今,任北京新起管理技術有限公司執行董事、經理。劉弘瑜 副總經理 碩士 1971 年 10 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,碩士研究生學歷,工程師。1993 年至1995 年,任北京市三環毛紡針織集團公司第三毛條廠第一車間主任。1995 年至 2000年,任北京市埃姆毛紡有限公司設備科專員。2001 年至2003 年,任星網銳捷網絡營

32、銷部經理。2003 年至今,歷任公司副總經理、財務負責人。黃育輝 副總經理 本科 1975 年 10 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,本科學歷。1999 年至2001 年,任福州市閩清農村信用合作聯社會計。2001 年至2002 年,歷任星網銳捷銷售、分銷部東北區域經理。2003 年至今,歷任公司分銷部東北區域經理、北方區經理、教育行業部總經理、銷售部總經理、副總經理。諸益平 副總經理 碩士 1971 年 12 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,碩士研究生學歷,工程師。1993 年至1996 年,任北京首鋼設計院設計員。1996 年至1998 年,任日立工機株式會社北京辦事處營業員。19

33、98 年至2001 年,就讀于北京大學。2001 年至 2002 年,歷任星網銳捷網絡事業部營銷經理、網絡分銷部北方區經理。2003 年至今,歷任公司分銷部北方區經理、行業營銷及銷售訓練部總經理、商業行業部總經理、SMB 事業部總經理、副總經理。陳宏濤 副總經理 本科 1970 年 7 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,本科學歷,高級工程師。1992 年至1999 年,歷任實達電腦集團股份有限公司軟件工程師、產品經理。1999 年至2003 年,任星網銳捷網絡通訊研究院副院長。2003 年至今,歷任公司研究院院長、董事、副總經理。2020 年至今,任北京新起管理技術有限公司監事。何成梅 董事

34、會秘書 碩士 1974 年 1 月出生,中國國籍,擁有加拿大永久居留權,碩士研究生學歷。1997 年至1999 年,任福建實達電腦集團股份有限公司商務助理。2000 年至2003 年,任星網銳捷市場推廣部廣告經理。2003 年至 2006 年,任銳捷網絡有限品牌總監。2007 年至2008年,自由職業。2008 年至2010 年,就讀于長江商學院。2010 年至2015 年,任銳捷網絡有限品牌總監;2015 年至2020 年,任銳捷網絡品牌總監;2020 年至今,任銳捷網絡董事會秘書。劉弘瑜 財務負責人 碩士 1971 年 10 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,碩士研究生學歷,工程師。19

35、93 年至1995 年,任北京市三環毛紡針織集團公司第三毛條廠第一車間主任。1995 年至 2000年,任北京市埃姆毛紡有限公司設備科專員。2001 年至2003 年,任星網銳捷網絡營銷部經理。2003 年至今,歷任公司副總經理、財務負責人。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 截至招股說明書簽署日，福建省國資委持有電子信息集團截至招股說明書簽署日，福建省國資委持有電子信息集團 100%100%出資額，系公司出資額，系公司的實際控制的實際控制人。人。福建星網銳捷通訊股份有限公司持有公司 25500 萬股股份，占公司股本總額的 51%，為公司控股股東，銳進咨詢持有公司 24500 萬股股份，占公

36、司總股本的 49.00%。本次分拆上市后，星網銳捷占銳捷網絡股本比例的 44.9%，銳進咨詢占銳捷網絡股本比例的 43.1%。圖圖9.9.公司公司上市后股權結構占比上市后股權結構占比 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 注：截至2022 年6 月 30 日 星網銳捷44.88%銳進咨詢43.12%社會公眾股份12%公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖10.10.銳捷網絡股權結構銳捷網絡股權結構 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 注：截至2022 年6 月 30 日 20122012 年年 1212 月，為了

37、激勵公司員工、保障團隊穩定性，公司設立了員工持股平臺銳進咨詢。月，為了激勵公司員工、保障團隊穩定性，公司設立了員工持股平臺銳進咨詢。設立時，銳進咨詢工商登記的出資人為劉忠東、陳宏濤、劉弘瑜等 32 名自然人，其均為公司的員工。截至 2022 年 8 月 31 日，銳進咨詢的實際權益人合計 1,229 人，公司以及銳進咨詢、銳進共創、新起管理、銳進一號至銳進三十三號的股權及權益關系情況如下：圖圖11.11.銳捷咨詢股權結構銳捷咨詢股權結構 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 2.2.

38、I ICTCT 設備需求旺盛，長期受益替代升級設備需求旺盛，長期受益替代升級 2.1.2.1.數字經濟激發新一代網絡設備需求，新基建下交換機架構開放式創新數字經濟激發新一代網絡設備需求，新基建下交換機架構開放式創新 隨著全球數據流量增長，互聯網設備接入數量快速增加，同時，隨著“東數西算”工程全面布局落地，數據中心及網絡技術不斷升級拓展，從而進一步打開 ICT 市場新空間，我國網絡設備市場規模有望保持高增長態勢。2.1.1.2.1.1.數據流量邁向高速增長期，網絡設備替換升級步伐加快數據流量邁向高速增長期，網絡設備替換升級步伐加快 全球數據流量高增，全球數據流量高增，2 2025025 年有望突

39、破年有望突破 1 170ZB70ZB。近年來，全球信息技術迅速發展，深刻改變著社會的運作方式，人工智能、云計算在內的各種新技術不斷出現，AR、VR、車聯網等應用不斷落地，進一步帶動全球互聯網數據中心建設需求不斷增長。隨著網民數量增長，互聯網設備接入數量快速增加，全球互聯網數據流量不斷增長。根據 IDC 發布的數據，全球數據總量由 2019 年的 45ZB 將增長至 2025 年的 175ZB，年均復合增長率高達 25.40%。根據工信部數據，2021 年，我國全年移動互聯網接入流量達 2216 億 GB，同比增長 33.9%，移動互聯網月戶均接入流量（DOU）達到 13.36GB/戶，2022

40、 年前三季度 DOU 達 15.01GB/戶，創歷史新高。隨著更多的終端設備接入網絡、更多的數據計算任務由本地轉移至云端，數據流量規模將繼續保持加速向上的趨勢。圖圖12.12.全球數據流量邁向高速增長期全球數據流量邁向高速增長期 資料來源：IDC，安信證券研究中心 圖圖13.13.2014-2022Q3 中國移動互聯網流量（左軸）及月中國移動互聯網流量（左軸）及月 DOU 增長（右軸）情況增長（右軸）情況 資料來源：工信部，安信證券研究中心 數據流量的高速增長推動全球網絡設備市場規模持續擴大。數據流量的高速增長推動全球網絡設備市場規模持續擴大。根據 IDC 數據統計，2016 年全球主要網絡設

41、備（包括交換機、無線產品和路由器）市場規模為 444.9 億美元，2021 年上升至542.1 億美元，年均復合增長率為 4.03%。其中，交換機產品市場規模由 2016 年的 244 億美元增長至 2021 年的 307.30 億美元；無線產品由 2016 年的 24.3 億美元增長至 2021 年的16727.5%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%0 02020404060608080100100120120140140160160180180全球數據流量全球數據流量(單位單位:ZB):ZB)

42、YOYYOY2216190413.3615.010 02 24 46 68 8101012121414161618180 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,5002016201620172017201820182019201920202020202120212022Q32022Q3移動互聯網接入流量移動互聯網接入流量(單位單位:億億GB)GB)月戶均移動互聯網接入流量月戶均移動互聯網接入流量(單位單位:GB/:GB/戶戶月月)公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 76.

43、46 億美元；路由器由 2016 年的 145.8 億美元增長至 2021 年的 158.6 億美元，全球網絡設備市場需求保持持續向好發展。圖圖14.14.全球網絡設備市場規模持續擴張，五年全球網絡設備市場規模持續擴張，五年 CAGR 達達 4.03%資料來源：IDC，安信證券研究中心 中國網絡設備市場中國網絡設備市場增速高于全球，交換機占據主要份額增速高于全球，交換機占據主要份額。據 IDC 統計，2026 年我國主要網絡設備市場規模將達 170.56 億美元，較 2020 年相比增長 65.34%，年均復合增長率為 8.74%，我國網絡設備市場規模整體呈增長趨勢，且增速高于全球市場。根據

44、IDC 數據，2021 年中國交換機、路由器及無線網絡設備的市場規模分別為 63.7、38.3、14.3 億美元，分別占比 55%、33%、12%，其中交換機市場規模較大，占據主要份額。中國網絡設備市場包括企業級市場和電信級市場，我國企業級網絡設備總規模占中網絡設備的比例為 51%，其中交換機占比較高且為 76%，占據中國企業級網絡設備市場的主導地位，2021 年中國數據中心交換機同比增長7.4%，企業業務上云以及數據中心云化建設成為趨勢，園區網絡交換機同比增長 27.1%，在云計算、物聯網和 AI 等新技術加持下，園區網絡數字化也進入快車道。圖圖15.15.國內網絡設備國內網絡設備市場規模市

45、場規模不斷擴大不斷擴大，增速高于全球市場增速高于全球市場 資料來源：IDC，公司招股說明書，安信證券研究中心 云計算及數據中心產業高速發展云計算及數據中心產業高速發展將將帶動帶動中國中國網絡設備市場增長。網絡設備市場增長。數據中心上游包括IT設備、電力及制冷設備等基礎設施，下游服務于云計算廠商、大型互聯網企業、金融機構、政府機關等的數據流量需求。IDC 預計 2022 年中國數據中心業務市場規模將超過 1900 億元，同比增長 26.7%，進入新一輪爆發期。全球互聯網數據流量不斷增長推動了云計算產業發展，從而驅動數據中心建設需求的增長，并進一步帶動上游 IT 設備等基礎設施需求的增長。其中交換

46、機作為不可或缺的核心組網設備之一，其增長動能也將與數據中心行業保持一致。目前，我國云計算產業與歐美國家存在較大差距。據國際技術經濟研究院統計，2018 年我國云計算444.9542.10 01001002002003003004004005005006006002016201620212021全球網絡設備市場規模全球網絡設備市場規模(單位單位:億美元億美元)交換機市場規模交換機市場規模(單位單位:億美元億美元)無線產品市場規模無線產品市場規模(單位單位:億美元億美元)路由器市場規模路由器市場規模(單位單位:億美元億美元)54.263.772.479.48590.897.439.338.340.

47、943.545.447.849.59.714.316.919.120.922.323.70 0202040406060808010010012012020202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E交換機交換機(單位單位:億美元億美元)路由器路由器(單位單位:億美元億美元)無線產品無線產品(單位單位:億美元億美元)公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 市場規模僅相當于美國云計算市場的 8%，同時，美國企業上云率已達 85%，歐洲國家企業上云

48、率也已接近 70%，而我國各行業上云率僅為 40%。上述差異高于兩國之間在經濟總量、互聯網流量等方面之間的差異，從發展水平來看，我國云計算行業未來存在巨大的發展空間。圖圖16.16.2017-2022E 中國數據中心市場規模（億元）中國數據中心市場規模（億元）圖圖17.17.2017-2018 年中美歐企業上云率對比年中美歐企業上云率對比 資料來源：中國信通院，安信證券研究中心 資料來源：國際技術經濟研究院，安信證券研究中心 2.1.2.2.1.2.數據中心交換機不斷擴容升級，大型數據中心驅動交換架構開放式創新數據中心交換機不斷擴容升級，大型數據中心驅動交換架構開放式創新 數據中心交換速率不斷

49、提升，激發網絡設備更新需求。數據中心交換速率不斷提升，激發網絡設備更新需求。傳統數據中心主要基于10G網絡架構，隨著數據流量的不斷增長，特別是 5G 時代到來后流量激增，數據中心面臨著更大的來自應用和數據的網絡壓力。數據中心亟待解決數據中心之間的海量數據高速遷移問題，消除數據中心間的帶寬瓶頸，大幅提升數據中心間的帶寬利用率等問題。DellOro 預測，在 2020 至2025 年期間，數據中心交換機市場的年復合增長率為 9%。其中，800Gbps 的采用速度預計將超過 400Gbps，到 2025 年 800Gbps 將占數據中心交換機端口的 25%以上.目前，國內主流的數據中心交換機端口速率

50、正在由 10G/40G 向 25G/100G 升級演進，25G/100G 數據中心交換機市場需求呈現爆發式增長。IDC 數據統計，我國 25G/100G 數據中心交換機的市場規模將由2017 年的 1.08 億美元增長至 2024 年 25.13 億美元，年均復合增長率高達 56.86%。圖圖18.18.2017-2024E 中國高速數據中心市場規模（億美中國高速數據中心市場規模（億美元）元）圖圖19.19.全球網絡端口速率持續提升全球網絡端口速率持續提升 資料來源：IDC，安信證券研究中心 資料來源：Arista，DellOro,安信證券研究中心 交換機傳輸速率也在傳統的交換機傳輸速率也在傳

51、統的 10G/25G10G/25G 向向 40G/100G40G/100G 升級。升級。數據中心的網絡流量具有高密度應用調度、浪涌式突發緩沖的特點，而普通交換機以滿足互連互通為主要目的，無法實現對業務精確識別與控制。隨著數據傳輸對通信網絡要求越來越高，交換機傳輸速率也在由傳統的10G/25G 向 40G/100G 升級，目前大型數據中心的大規模發展也催生了 400G 交換機的大量需求。數據中心交換機需具備高容量、大緩存、虛擬化技術特征?；跀祿行慕粨Q機的高技術門檻，目前國內僅有少數企業具備高端數據中心交換機研發能力。1900.726.70%0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%

52、10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%25.00%25.00%30.00%30.00%35.00%35.00%0 05005001000100015001500200020002017201720182018201920192020202020212021 2022E2022E中國數據中心市場規模中國數據中心市場規模(億元億元)yoyyoy76%63%36%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%201620162017201720182018美國美國歐洲歐洲中國中國0.000.005.005.0010.00

53、10.0015.0015.0020.0020.0025.0025.0025G25G100G100G公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖20.20.數據中心交換機網絡升級路線數據中心交換機網絡升級路線 資料來源：51CTO，安信證券研究中心 大型數據中心建設驅動交換機產品架構的開放式創新。大型數據中心建設驅動交換機產品架構的開放式創新。大型數據中心建設需要較多數量的交換機，對交換機產品的兼容性及開放性提出了較高要求。隨著云計算市場不斷發展，大型及超大型數據中心建設不斷加速，軟硬件解耦的白盒交換機市場得到迅猛發展。白盒交

54、換機將硬件與軟件分離，下游數據中心客戶可選擇為交換機安裝外部操作系統或在交換機廠商已提供開放式操作系統基礎上開發上層應用軟件，并實現對交換機的統一部署與維護，極大提高數據中心運維效率。根據數據中心場景的特點，SDN 控制器成為關鍵變量，是數據中心交換機領域的競爭領地。圖圖21.21.SDN 典型架構典型架構 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 2.1.3.2.1.3.網絡設備成為新基建基石，信創帶動國產替代網絡設備成為新基建基石，信創帶動國產替代 受益國家政策支持，網絡設備市場前路開闊。受益國家政策支持，網絡設備市場前路開闊。新基建的建設重點是面向數字經濟領域，信息基礎設施和融合基礎設

55、施均是數字經濟發展所需的基礎設施，網絡設備正是數字經濟新型基礎設施建設的基石，企業級與電信級市場均加快建設腳步，受益“十四五”等政策關于數字經濟發展規劃，我國產業數字化轉型有望穩步推進，各行業迎來信息化建設浪潮，網絡設備作為信息化、數字化和智能化的重要支撐以及新型基礎設施建設的重要組成部分，在國內市場的發展迎來了前所未有的良好契機。公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 表表3 3：相關政策梳理相關政策梳理 時間 部門 政策 內容 20205.22 第十三屆全國人大第三次會議 政府工作報告 加強新型基礎設施建設，發展新一代信

56、息網絡，拓展 5G 應用，建設數據中心，增加充電樁、換電站等設施，激發新消費需求、助力產業升級 2020.5.30 國家發改委 關于 2019 年國民經濟和社會發展計劃執行情況與2020 年國民經濟和社會發展計劃草案的報告 制定加快新型基礎設施建設和發展的意見，并實施全國一體化大數據中心建設重大工程，將在全國布局 10 個左右區域級數據中心集群和智能計算中心。實施擴大內需戰略，釋放消費潛力，加速 5G 網絡建設和場景應用，完善新型基礎設施布局；積極擴大有效投資，推進 5G、物聯網、車聯網、工業互聯網、人工智能、一體化大數據中心等新型基礎設施投資 2022.1.12 國務院 “十四五”數字經濟發

57、展規劃 到 2025 年，工業互聯網平臺應用普及率應達到 45%，深入實施工業互聯網創新發展，鼓勵工業企業利用 5G、TSN 等技術改造升級企業內外網，打造有國際競爭力的工業互聯網平臺。2022.10.16 習近平主席 二十大報告 堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上，推進新型工業化，加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國。推動戰略性新興產業融合集群發展，構建新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環保等一批新的增長引擎。加快發展數字經濟，促進數字經濟和實體經濟深度融合，打造具有國際競爭力的數字產業集群。資料來源：新華社，國務院，安信證券研

58、究中心 政策持續支持信創，交換機政策持續支持信創，交換機/路由器國產化替代加速。路由器國產化替代加速。2021 年國家政策鼓勵信創發展，國務院發布的十四五規劃和政府工作報告明確指出，要實現科技自立自強，堅持創新在我國現代化建設全局中核心地位，持續加強原創性、引領科技攻關，堅決打贏關鍵核心技術攻堅戰。2022 年信創正式開啟規?；瘧?，其中深圳市發布的深圳市關于促進消費持續恢復的若干措施更是首次明確規定了信創采購比例，以及信創采購是常態化而非一次性的要求。中國交換機與路由器市場國產替代加速，2020 年中國交換機市場前三強均為國內企業，華為與新華三共占 76%的市場份額，全球市場方面，至 202

59、1 年思科仍是交換機市場的絕對龍頭。圖圖22.22.2021H1 中國交換機市場份額中國交換機市場份額 圖圖23.23.以太網交換機市場競爭格局以太網交換機市場競爭格局 資料來源：IDC，菲菱科思招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：億渡數據，安信證券研究中心 2.2.2.2.整網體系化、零信任網絡架構成為網絡安全新趨勢整網體系化、零信任網絡架構成為網絡安全新趨勢 2.2.1.2.2.1.網絡安全成為國家戰略，零信任網絡架構滿足動態安全需求網絡安全成為國家戰略，零信任網絡架構滿足動態安全需求 2016 年 12 月，國家互聯網信息安全辦公室發布國家網絡空間安全戰略，為網絡安全的發展奠定基礎，

60、強大的網絡安全產業實力是保障國家網絡安全的根本。我國網絡安全市場按產品與服務可分為基礎安全領域（終端安全、數據安全、應用安全、網絡安全等）、基礎技術安全（身份認證、密碼、安全審計）、安全系統能力（安全管理系統、安全監測與分析系統等）、應用場景安全（云安全、工控安全、物聯網安全等）以及相應的安全服務（安全方案集成、安全咨詢、安全培訓等）；按產品形態可分為硬件、軟件與服務三種安全產品。38.7%37.7%12.4%5.3%1.4%0.6%3.9%新華三新華三華為華為銳捷網絡銳捷網絡思科思科邁普技術邁普技術AristaArista其他其他公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信

61、證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖24.24.網絡安全產品網絡安全產品/服務圖譜服務圖譜 資料來源：中國信通院，安信證券研究中心 信息安全政策法規持續完善，網絡安全產品市場前景廣闊。信息安全政策法規持續完善，網絡安全產品市場前景廣闊。全球網絡安全事件頻發并導致嚴重的經濟損失，強化網絡安全的需求日益增強，在全球各國政策的有力推動下，全球網絡安全產業規模進入持續增長階段，市場規模不斷擴大。同時，隨著國內信息安全政策法規持續完善優化，網絡安全市場規范性逐步提升，政府及企業客戶在產品和服務上的投入穩步增長，國內網絡安全市場規模不斷擴大。據 Gartner 數據，預計到 2021 年，

62、全球網絡信息安全市場將達到 1537.3 億美元。據 IDC 統計 2021 年中國網絡安全相關支出達到 102.6 億美元，預計到 2025 年，中國網絡安全支出規模將達 214.6 億美元，年均復合增長率達 20.5%，增速位列全球第一。圖圖25.25.2016-2021E 全球網絡安全市場規模及增速全球網絡安全市場規模及增速 圖圖26.26.中國網絡安全市場五年中國網絡安全市場五年 CAGR 達達 20.5%資料來源：Gartner，安信證券研究中心 資料來源：億渡數據，安信證券研究中心 網絡安全架構向零信任發展，國內加大對“零信任框架”研究布局。網絡安全架構向零信任發展，國內加大對“零

63、信任框架”研究布局。隨著互聯網的發展，企業急需構建一個以數據和身份為中心、與當前數字化發展趨勢更加相適應的安全防護機制。在此背景下，業界開始提出零信任安全概念，提倡通過基于身份和應用的細粒度授權、持續動態威脅分析和管控來提升整體業務安全性。2021 年 9 月，美國管理和預算辦公室發布聯邦零信任戰略草案，指導、牽引、推動政府機構將其網絡安全架構從傳統架構向零信任架構轉變。隨著云計算、大數據、微服務、移動網絡等技術的發展，傳統基于網絡邊界的防護模型在新的網絡態勢中不再適用，基于零信任模式的需求將逐步增加。據中國信通院對網絡安全技術市場的調研，零信任是目前最為看好的網絡安全技術發展方向。根據 Ga

64、rtner 預測，6.7%13.1%11.1%9.9%12.4%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%0 050050010001000150015002000200020162016201720172018201820192019202020202021E2021E市場規模市場規模(億美元億美元)YOYYOY102.6214.60%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 05050100100150150200200250250202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E市場規模

65、市場規模(億美元億美元)YOYYOY公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 到 2022 年，80%提供給互聯網生態伙伴的應用將使用零信任，2023 年將有 60%的 VPN 被零信任取代，同時 40%的企業將在遠程接入以外的場景使用零信任。目前，國內企業逐步加大對“零信任框架”的研究和布局，并開展系列探索和實踐。圖圖27.27.市場認為有潛力的網絡安全技術關注度市場認為有潛力的網絡安全技術關注度 資料來源：中國信通院，安信證券研究中心 2.2.2.2.2.2.等保等保 2.02.0 帶來百億市場增量，整網體系化產品空間廣闊

66、帶來百億市場增量，整網體系化產品空間廣闊 等保等保 2 2.0.0 成為法律要求，為市場帶來百億增量。成為法律要求，為市場帶來百億增量。中華人民共和國網絡安全法明確規定國家實行網絡安全等級保護制度，并要求網絡運營者應當按照網絡安全等級保護制度要求，履行安全保護義務。因此，等保 2.0 已經上升為法律要求。等保 2.0 強調兩個“全覆蓋”，一個是對安全保護對象的全覆蓋，即除傳統的網絡和信息系統外，增加云計算、移動互聯、物聯網、工業控制、大數據等各類技術應用；另一個是對各地區、各單位的全覆蓋。此外，等保2.0 標準還強調將網絡安全防護思維從被動防御的安全體系轉變為全方位主動防御，并全面整體地考慮到

67、事前、事中、事后的防護，做到事前能夠預警異常事件，事中可以及時阻斷攻擊和違規行為，并且在各個環節做到全方位、多層次審計，以便出現問題后可快速溯源。據中國信通院預測，等保 2.0 將會帶來百億級安全市場增量，在原有的被動防御安全市場基礎上，基于主動防御、零信任、無邊界、大數據分析、安全運營服務等新安全思路和理念的產品市場將快速增長。表表4 4：等保等保 2 2.0.0 要求細化要求細化 指標指標 等保等保 1 1.0.0 等保等保 2 2.0.0 依據標準依據標準 國務院 147 號令 中華人民共和國網絡安全法 監管范圍監管范圍 信息系統 網絡基礎設施、信息系統、工業控制系統、云計算平臺、物聯網

68、、移動互聯技術、大數據等 安全體系安全體系 被動防御 主動防御：事前防御、事中相應、事后審計的動態保障體系 測評周期測評周期 三級每年一次，四級每半年一次 三級（含三級以上系統）一年一次 定級流程定級流程 自主定級 自主定級后由公安機關組織成立的網絡安全等級保護專家進行評審 評分評分 60 分以上 75 分以上 資料來源：公安部，工信部，安信證券研究中心 等保等保 2 2.0.0 推動整網推動整網安全解決方案安全解決方案成為行業發展的重要方向成為行業發展的重要方向，“網絡，“網絡+安全”實踐落地安全”實踐落地。隨著信息技術及其應用范圍的不斷發展，信息安全問題也越來越復雜，對信息安全威脅的檢測和

69、防護已很難由單個安全設備來完成。因此，將交換機、無線產品等網絡設備與安全設備整合協同進行安全防護的整網體系化安全成為網絡安全發展的必然趨勢?！暗缺?2.0”中進一步明確要求由安全管理中心對整網安全進行統一管理和運維。因此，整網安全解決方案成為網絡安全發展的重要方向。目前，安全設備已成為網絡建設的基礎組件之一，越來越多的用戶開始選擇整網安全建設方案，而非單獨由安全設備組成的傳統網絡安全建設方案。整網安全的發零信任零信任安全即服務（安全即服務（SECaaSSECaaS）網絡流量分析（網絡流量分析（NTANTA）用戶實體行為分析（用戶實體行為分析（UEBA)UEBA)欺騙防御欺騙防御威脅狩獵威脅狩獵

70、ATT&CKATT&CK知識庫知識庫檢測與響應（檢測與響應（XDRXDR）安全自動編排（安全自動編排（SOAR)SOAR)云訪問安全代理（云訪問安全代理（SADR)SADR)其他其他公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 展將使得“網絡+安全”綜合類廠商市場競爭力進一步增強，在高校、政府、金融機構等領域大力推進，并有望逐步擴大市場份額。圖圖28.28.“網絡“網絡+安全”應用實現路徑安全”應用實現路徑 資料來源：“網絡+安全”整網安全解決方案白皮書，安信證券研究中心 2.3.2.3.移動辦公拉升云桌面產品需求，政企市場規?？?/p>

71、速擴張移動辦公拉升云桌面產品需求，政企市場規?？焖贁U張 云桌面解決方案是指基于特有的通信協議，通過云終端將操作系統桌面或應用圖像定向發布給操作者的服務系統。相較于傳統桌面產品即 PC（個人計算機），云桌面將算力和存儲遷移到了虛擬化平臺上，實現了更高的數據安全性和更簡便的運維管理，并提供了諸如桌面、數據隨身攜帶的新特性，是目前眾多客戶選擇的下一代桌面技術。根據虛擬化環境所處的位置，云桌面主流技術可以分為 VDI 和 IDV 兩種技術架構。VDI 虛擬化層位于服務器端，有利于管理員對系統集中管理且數據安全性較高，更適合應用于移動及輕量級辦公場景；而 IDV 虛擬化層位于桌面終端，對服務器依賴程度降

72、低，成本可控，且支持離線使用，更適合應用于對終端配置要求較高的辦公及研發環境。2.3.1.2.3.1.云桌面技術走向成熟，移動辦公推動云桌面市場高漲云桌面技術走向成熟，移動辦公推動云桌面市場高漲 云桌面企業級云桌面企業級 I IT T 解決方案增多，移動辦公掀起云桌面市場熱潮。解決方案增多，移動辦公掀起云桌面市場熱潮。隨著云計算和虛擬化技術的不斷發展，云桌面技術逐步成熟，云桌面解決方案在企業級 IT 解決方案應用逐漸增多，云桌面市場迅速增長。2019 年，全球云桌面市場為 97.2 億美元，同比增長 8.26%。據 IDC 數據，預計到 2022 年，全球云桌面市場將達 134.5 億美元，較

73、 2019 年增長 38.42%。由于疫情沖擊，移動辦公需求驟然提升，伴隨移動辦公需求的增加，國內云桌面產品的需求量大幅提升。根據IDC數據統計，2020年，我國云桌面終端設備銷售數量達233萬臺，同比增長19.49%。預計 2025 年，我國云桌面終端設備出貨量將達到 487 萬臺，較 2020 年增長 109.01%，復合增長率為 15.89%；云桌面終端 VDI 市場規模將突破 258 萬臺，五年復合增長率超過 8.2%。公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖29.29.我國云桌面終端設備出貨量我國云桌面終端設備

74、出貨量 5 年年 CAGR 達達 15.89%資料來源：IDC，安信證券研究中心 2.3.2.2.3.2.政企市場興起替代政企市場興起替代 PCPC 之風，深度場景化服務各行業之風，深度場景化服務各行業 云桌面在云桌面在政企市場政企市場逐步替代傳統逐步替代傳統 P PC C，實現深度場景化，實現深度場景化。隨著網絡帶寬的提升、硬件計算能力的增強以及云桌面協議的不斷改進，越來越多的客戶選擇云桌面解決方案替代傳統商用 PC，替代場景從教學及辦公場景，到醫護工作站、制造業生產線、政務辦事窗口和金融行業柜面業務等。上述多樣化的細分場景對云桌面解決方案提供商針對不同場景的產品技術實力和創新能力提出了更高

75、的要求。根據 IDC 數據統計，2020 年，我國傳統商用 PC 出貨量為 2,499萬臺，而云桌面終端出貨量為 233 萬臺，多樣化應用場景中對傳統商用 PC 的替代將為云桌面帶來廣闊的市場空間。圖圖30.30.2021 年中國云桌面市場行業分布年中國云桌面市場行業分布 資料來源：CCW Research，安信證券研究中心 運營商入局云桌面，云桌面由產品向服務轉變。運營商入局云桌面，云桌面由產品向服務轉變。近幾年運營商在云桌面服務提供方面逐漸發力，云桌面廠商除了傳統的政企客戶外，也將面對運營商的龐大需求。云桌面廠商與運營商有望合作建設大型的云桌面服務平臺，共同為中小客戶提供訂閱型云桌面服務。

76、云桌面相比于傳統 PC 桌面具有更為豐富和靈活的商業模式。從銷售產品到銷售服務是近年來云桌面的發展方向：從傳統的一次性購買設備及軟件，向購買訂閱型云桌面服務（DaaS，桌面即服務）轉變，從而為用戶提供更輕的資產和更好的服務?；诔杀?、資源利用率及數據安全方面的優勢，云桌面在政企辦公、教學、醫療等領域對商用 PC 形成了部分替代，市場規模有望持續快速增長。2334870 0100100200200300300400400500500600600202020202025E2025E20.2%16.2%13.7%12.1%11.5%9.1%8.8%6.5%1.9%政務政務教育教育醫療醫療金融金融互聯

77、網互聯網交通物流交通物流制造制造電信電信其他其他公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 2.4.2.4.全球競爭格局東升西落，國內廠商市場份額持續高增全球競爭格局東升西落，國內廠商市場份額持續高增 網絡設備競爭格局思科領先，本土廠商高歌猛進。網絡設備競爭格局思科領先，本土廠商高歌猛進。目前，全球主要的企業網絡設備商包括思科、Arista、Juniper、華為、新華三（紫光股份）、銳捷網絡等。思科全球行業龍頭，雖然近年來整體的份額不斷下滑，但仍然在交換機、路由器、WLAN 等市場份額領先。隨著近年來國內設備商技術水平持續提升與

78、國內市場增速趕超全球市場，以華為、新華三、銳捷網絡等為代表的國內廠商的全球份額持續高增。交換機競爭格局：交換機競爭格局：全球全球市場市場思科大幅領先，思科大幅領先，華為蟄伏第二，華為蟄伏第二，第二梯隊廠商突破第二梯隊廠商突破。思科在全球市場仍保持絕對份額的領先，但已呈下降趨勢，其份額由 2019 年 Q1 的 53.7%跌落至 2022Q3 的 43.8%。華為份額突破 10%牢牢占據市場第二，2022Q3 其市場份額來到 11.1%。新華三自 2021Q2后一路高歌猛進，增勢喜人，2022Q3 其市場份額達 5.4%。圖圖31.31.全球以太網交換機市場競爭格局全球以太網交換機市場競爭格局

79、資料來源：IDC，安信證券研究中心 中國以太網交換機市場呈現寡頭競爭格局，中國以太網交換機市場呈現寡頭競爭格局，銳捷網絡快速增長銳捷網絡快速增長。根據 IDC 數據，2021 年，中國交換機市場前四大品牌廠商分別為華為、新華三、銳捷網絡和中興，其市場份額分別為36.7%、33.8%、13.7%和 4.7%，前四大廠商集中度達到 88.9%。數據中心與非數據中心交換機呈現相似的寡頭競爭格局，根據 IDC 數據，2021 年中國市場數據中心交換機前四廠商分別為華為、新華三、銳捷網絡和思科市占率分別為 36%、32%、14%、4%；這四家公司在非數據中心交換機領域市占率分別為 38%、35%、13%

80、、5%，整體格局較為相似。圖圖32.32.2021 年中國數據中心交換機市場份額年中國數據中心交換機市場份額 圖圖33.33.2021 年中國非數據中心交換機市場份額年中國非數據中心交換機市場份額 資料來源：IDC，安信證券研究中心 資料來源：IDC，安信證券研究中心 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%思科思科華為華為AristaArista新華三新華三HPEHPEJuniperJuniper其他其他36%32%14%4%14.00%華為華為新華三新華三銳捷銳捷思科思科其他其他38%25%13%5

81、%19.00%華為華為新華三新華三銳捷銳捷思科思科其他其他公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 無線產品（無線產品（W WLANLAN）競爭格局：）競爭格局：全球企業級全球企業級 W WLANLAN 市場整體增勢良好，思科處絕對優勢地位市場整體增勢良好，思科處絕對優勢地位，中國市場多廠互搏，華為與銳中國市場多廠互搏，華為與銳捷網絡捷網絡市場份額快速增長。市場份額快速增長。據 IDC 統計，全球企業級 WLAN 市場 2022Q3 思科占據 39.7%的市場份額，環比提升 2pct。中國企業級 WLAN 市場的頭部廠商份額較

82、為分散，新華三具有相對優勢，華為與銳捷網絡近年增勢迅猛。據 IDC 統計，2021 年新華三、華為與銳捷網絡市場份額分別為 28.4%、27.2%和 21.9%，同比-2.9/+4.5/+2.5pct。圖圖34.34.全球企業全球企業級級 WLAN 市場市場整體向好整體向好 圖圖35.35.中國企業級中國企業級 WLAN 市場競爭格局市場競爭格局 資料來源：IDC，安信證券研究中心 資料來源：IDC，安信證券研究中心 路由器路由器競爭格局：競爭格局：企業級企業級路由器行業呈現寡頭壟斷格局。路由器行業呈現寡頭壟斷格局。全球企業級路由器市場前三大廠商為思科、華為、新華三，據 IDC 統計，2022

83、Q3 其市占率分別為 37%、24.9%、2%，三者總市占率為 63.9%，其中思科與華為呈寡頭競爭格局。國內市場方面，頭部企業為華為、新華三，二者市場份額近 80%，其中華為占比 47.87%，穩居第一。圖圖36.36.全球全球企業企業路由器市場競爭呈寡頭壟斷路由器市場競爭呈寡頭壟斷 圖圖37.37.2021 年中國年中國企業路由器市場份額企業路由器市場份額 資料來源：IDC，安信證券研究中心 資料來源：IDC，安信證券研究中心 28.40%27.20%21.90%8.60%2.90%11.0%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2017201720182

84、018201920192020202020212021新華三新華三華為華為銳捷網絡銳捷網絡深信服深信服思科思科其他其他0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%思科思科華為華為JuniperJuniper新華三新華三其他其他47.87%31.32%20.81%華為華為新華三新華三其他其他公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 收入收入：思科與思科與 AristaArista 深耕美洲市場，華為、銳捷與紫光立足本土。深耕美洲市場，華為、銳捷與紫光立足本土。拆分各地區收入：由于美國在

85、全球數據流量中的重要地位，2021 年美洲市場收入占思科和 Arista 的比例分別為 59%和 73%，華為深耕亞太市場，亞太區營收占比逐年升高，2021 年達 73.3%。目前紫光股份和銳捷網絡90%以上的收入仍來自中國市場，2021 年其境內營收占比分別為 96.51%和 91.76%，紫光股份境內營收占比呈上升趨勢，銳捷網絡境內收入占比呈下降趨勢，銳捷網絡有望進一步打開海外市場。圖圖38.38.2019-2021 思科與華為全球營收占比思科與華為全球營收占比 圖圖39.39.2019-2022H1 銳捷與紫光銳捷與紫光境內營收占比境內營收占比 資料來源：Wind，華為官網，安信證券研究

86、中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 銳捷網絡設備營收增速銳捷網絡設備營收增速遠遠超思科超思科，兩兩年年 C CAGRAGR 達達 3 33 3%。思科自 2019 年開始網絡設備增速放緩，2022 年營收為 238.29 億美元，同比增長 4.87%。與行業龍頭思科相比，銳捷網絡設備營收增勢迅猛，自 2019 年的 37.17 億元増至 2021 年的 66.07 億元，兩年 CAGR 達 33%，未來營收快速增長可期。圖圖40.40.2019-2022 銳捷網絡與思科銳捷網絡與思科網絡設備網絡設備營收及增速營收及增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：思科2022 財年為21

87、.6-22.6，銳捷網絡2022H1 營收增速為同比21H1 73.30%4.6%20.6%15.47%58.54%26%10.35%73.14%16.51%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%201920192020202020212021201920192020202020212021201920192020202020212021亞太亞太美洲美洲中歐非中歐非華為華為思科思科AriataAriata91.76%96.51%88%88%90%90%92%92%94%94%96%96%98%98%201920192

88、0202020202120212022H12022H1銳捷網絡（億元）銳捷網絡（億元）紫光股份紫光股份-22.9%-2.3%4.9%32.0%34.7%33.6%-25%-25%-15%-15%-5%-5%5%5%15%15%25%25%35%35%45%45%0 050501001001501502002002502503003002019201920202020202120212022H12022H1思科（億美元）思科（億美元）銳捷網絡（億元）銳捷網絡（億元）思科思科yoyyoy銳捷網絡銳捷網絡yoyyoy公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項

89、聲明請參見報告尾頁。23 3.3.深耕行業二十載，創新融合打造技術壁壘深耕行業二十載，創新融合打造技術壁壘 3.1.3.1.提高研發投入，技術創新帶動產品領先提高研發投入，技術創新帶動產品領先 創新是公司發展的根本動力，公司持續投入人員、資金及設備進行技術和場景創新。創新是公司發展的根本動力，公司持續投入人員、資金及設備進行技術和場景創新。經過長期積累，公司取得了較為顯著的創新成果。公司曾獲得福建省科學技術進步獎一等獎、北京市科學技術獎及中國通信學會科學技術獎一等獎等技術創新獎項，參與 4 項國家標準、8 項通信行業標準的制定。截至 2022 年 7 月 31 日，公司擁有專利 1201 項，

90、其中發明專利 1168項，計算機軟件著作權 219 項。3.1.1.3.1.1.自主研發形成多項核心技術自主研發形成多項核心技術 經過多年自主研發和技術積累，公司已形成了多項核心技術。經過多年自主研發和技術積累，公司已形成了多項核心技術。公司重視核心技術的成果轉化及保護工作，對主要核心技術采用申請專利保護、與核心技術人員簽訂保密協議等保護措施。表表5 5：公司核心技術公司核心技術 類別類別 核心技術名核心技術名稱稱 技術來源技術來源 具體應用產品類別具體應用產品類別 網絡設備網絡設備 數據中心虛擬網 自主研發 數據中心交換機 VSD 一虛多技術及VSU 多虛一技術 自主研發 數據中心交換機、園

91、區與城域網交換機、路由器 高可用技術 自主研發 數據中心交換機、園區與城域網交換機、路由器 大容量路由技術 自主研發 數據中心交換機、園區與城域網交換機、路由器 網絡可編程系統 自主研發 數據中心交換機、路由器 大容量零背板交換技術 自主研發 數據中心交換機 直通風道散熱技術 自主研發 數據中心交換機、園區與城域網交換機 400G 高速互聯技術 自主研發 數據中心交換機 支持 SDN 的數據中心交換技術 自主研發 數據中心交換機 X-sense 靈動天線技術 自主研發 無線產品 零漫游二代雙頻技術 自主研發 無線產品 零漫游隱藏節點消除技術 自主研發 無線產品 無感知漫游技術 自主研發 無線產

92、品 WIS 無線智能服務技術 自主研發 無線產品 低功耗物聯網平臺技術 自主研發 無線產品 分布式多業務處理技術 自主研發 數據中心交換機、園區與城域網交換機、路由器 網絡安全網絡安全產品產品 流量攻擊防御技術 自主研發 安全網關 應用識別技術 自主研發 安全網關 高性能行為審計技術 自主研發 安全網關 云桌面解云桌面解決方案決方案 EST 增強圖像傳輸技術 自主研發 云桌面解決方案 分布式存儲技術 自主研發 云桌面解決方案 GPU 虛擬化技術 自主研發 云桌面解決方案 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 公司核心技術已應用于主要產品中。2019-2022H1 年，公司營業收入主要來自于核

93、心技術產品的銷售收入。表表6 6：公司核心技術產品收入占比公司核心技術產品收入占比 項目項目 20222022 年年 1 1-6 6 月月 20212021 年年 20202020 年年 20192019 年年 核心技術產品收入核心技術產品收入 407,642.08 873,978.55 646,409.34 513,533.18 營業收入營業收入 452,244.75 918,863.76 669,783.71 521,995.53 占比占比 90.14%95.12%96.51%98.38%資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信

94、證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 3.1.2.3.1.2.持續創新驅動產品發展持續創新驅動產品發展 公司致力于將技術與場景應用充分融合，助力各行業用戶實現數字化轉型和業務價值創新。公司致力于將技術與場景應用充分融合，助力各行業用戶實現數字化轉型和業務價值創新。自新產品開發之初即聚焦于細分行業場景，針對細分行業場景的特定需求，敏銳發現用戶痛點并快速開發出針對性、創新性方案解決用戶的難題，為用戶帶來良好的用戶體驗，并積累一定的技術資源和市場口碑。在此基礎上，公司進一步將業務拓展至其他領域，不斷提升市場份額。交換機領域，公司前瞻性布局數據中心市場，率先在業內推出交換機領域，公司前瞻性布

95、局數據中心市場，率先在業內推出 100G100G 數據中心核心交換數據中心核心交換機和機和 25G/100G25G/100G 數據中心解決方案。數據中心解決方案。大型數據中心建設需要較多數量的交換機，對交換機產品的兼容性及開放性提出了較高要求。根據數據中心場景的特點，公司采用自主研發的開放化軟硬件架構，實現軟硬件解耦的創新。公司順應數據中心發展趨勢，在交換機架構上作了開放化嘗試。軟件方面，公司深度參與開源操作系統項目的研發，是SDN2.0STRATUM 聯盟的首批成員，并積極參與 ONF 組織及 ONOS 和 SONiC 等項目，穩固在數據中心交換機領域的競爭優勢。2018 年起，公司數據中心

96、交換機在互聯網企業及運營商中得到規模應用，業務規模高速增長。圖圖41.41.銳捷網絡交換機處于國內領先地位銳捷網絡交換機處于國內領先地位 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 無線產品領域，針對不同行業的不同場景，公司通過對物理環境的洞察及客戶需求細節無線產品領域，針對不同行業的不同場景，公司通過對物理環境的洞察及客戶需求細節的把握，進行無線信號以及無線網絡性能和功能的優化設計。的把握，進行無線信號以及無線網絡性能和功能的優化設計。公司在天線、射頻及無線報文底層轉發算法方面進行了大量創新性設計，開發出多個場景化創新無線網絡解決方案，為用戶提供良好的信號覆蓋、流暢的無線接入和使用體驗。針對教育行

97、業，公司在業界首創適用于宿舍場景的智分架構產品，將無線信號引入室內，解決密集開間重度上網的無線體驗難題，引領行業新品類；針對高速交通場景，公司推出車地無線鏈路橋接方案，在運行時速超過 120km/h 的地鐵上，實現快速切換和急速漫游，確保乘客無線好體驗；公司獨創 X-sense“靈動”天線技術，實現信號隨需而動，在高密接入場景提供良好的無線信號覆蓋。同時，公司率先推出可商用的 Wi-Fi6 產品并取得市場優勢，根據IDC 數據統計，公司 2019 年至 2021 年連續三年 Wi-Fi6 產品出貨量排名第一。圖圖42.42.銳捷無線銳捷無線處于國內領先地位處于國內領先地位 資料來源：公司官網，

98、安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 云桌面領域，針對學校計算機教室云桌面領域，針對學校計算機教室 PCPC 數量多、故障率高、運維繁瑣的問題，公司發布數量多、故障率高、運維繁瑣的問題，公司發布業內首個云課堂解決方案。業內首個云課堂解決方案。該方案采用 VDI 架構，對云終端配置要求較為簡單，從而降低了設備故障率，并可實現集中管理，提升了運維與管理效率；同時，云課堂解決方案還可協助教師實現一鍵換課、上課和考試模式快速切換。公司云課堂解決方案一經推出即被市場快速接受，根據 CCW 數據統計，公司 2014

99、年至 2021 年連續 8 年中國云課堂解決方案市場占有率排名第一。在此基礎上，公司將云桌面業務擴展至不同細分領域，推出多種場景化解決方案，并自主研發 VDI 與 IDV 融合架構解決方案，滿足不同場景下需求。2021 年，公司進一步推出了基于終端云化引擎 TCE、桌面云化引擎 DCE 和應用云化引擎 ACE 的三擎云桌面解決方案。根據 IDC 數據統計，公司從 2015 年至 2020 年連續 6年中國企業級終端 VDI 市場占有率排名第一，2021 年中國本地計算 IDV 云桌面市場占有率第一。圖圖43.43.銳捷云桌面解決方案廣泛應用銳捷云桌面解決方案廣泛應用 資料來源：公司官網，安信證

100、券研究中心 RGOSRGOS 可提供豐富的軟件功能，包括單播路由、組播路由、分段路由、可提供豐富的軟件功能，包括單播路由、組播路由、分段路由、VxLANVxLAN 協議、橋協協議、橋協議、安全協議、管理協議、應用協議、轉發功能等。議、安全協議、管理協議、應用協議、轉發功能等。公司 2007 年初正式對外發布 RGOS系統，其定位為基于網絡安全與可持續發展而設計的支持多種平臺的網絡操作系統，兼具模塊化、高可用性、開放性等特點，可廣泛搭載于公司交換機、無線產品、路由器、安全網關等各類硬件產品，以更好地實現各種軟件功能。近幾年，運營商以及數據中心網絡技術不斷演進，為適應各行業用戶在不同應用場景中的多

101、樣化需求，RGOS 系統升級支持了 IPv6、大容量路由技術、數據中心虛擬網絡技術、MLAG、SR-MPLS 及 SRv6 等技術，快速匹配場景變化和客戶需求的發展趨勢。圖圖44.44.RGOS 系統結構圖系統結構圖 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 3.2.3.2.深耕三大業務板塊，核心產品提升行業優勢深耕三大業務板塊，核心產品提升行業優勢 三大業務板塊中，網絡設備是公司主營產品，主要包括交換機、路由器三大業務板塊中，網絡設備是公司主營產品，主要包括交換機、路由器、無線產品、無

102、線產品等，等，網絡安全產品包括安全網關、下一代防火墻、安全態勢感知及身份管理產品等；云桌面包括主機、終端、軟件及配件等產品。圖圖45.45.公司產品類別公司產品類別 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 3.2.1.3.2.1.三大主營業務三大主營業務為公司為公司賦能增效賦能增效 業務一：業務一：網絡設備網絡設備是公司的主要產品。是公司的主要產品。其中，交換機是搭建網絡的核心設備之一，交換機的主要功能為擴大網絡覆蓋范圍，能為子網絡提供更多的連接端口，以便連接更多的服務器、計算機、移動終端及物聯網終端。公司作為國內最早的交換機廠商之一，經過多年的發展，已形成數據中心、園區與城域網及 SMB 三大

103、交換機系列。2019-2022H1 年，公司交換機銷售收入占公司主營業務收入的比例分別為 51.10%、58.28%、54.24%和 62.42%。根據 IDC 數據統計，2019 年-2021 年，公司在中國以太網交換機市場占有率連續 3 年排名第三。圖圖46.46.交換機產品交換機產品 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 路由器是網絡互聯的主要結點設備路由器是網絡互聯的主要結點設備。其可將不同物理區域網絡（如園區網、城域網、廣域網）或網段之間的數據信息通過路由索引形式實現快速交互，而又不影響原區域內部運行，從而構成一個更大的物理或虛擬網絡。公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報

104、告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 圖圖47.47.路由器產品路由器產品 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司提供的無線產品解決方案可滿足數十萬平方米部署和數萬用戶接入的大規模網絡需求公司提供的無線產品解決方案可滿足數十萬平方米部署和數萬用戶接入的大規模網絡需求。無線產品可通過對有線局域網提供長距離的無線連接，或通過長距離無線來連接多個有線局域網，達到延伸網絡范圍的目的。目前，公司無線產品具備高性能、高安全、易管理等特性，提升客戶的網絡便利性和業務效率。圖圖48.48.無線產品無線產品 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 20212021 年網絡設備占年網絡設

105、備占公司收入比例公司收入比例 7 75.595.59%，是公司最主要的，是公司最主要的產品板塊產品板塊。2019-2022 年 1-6 月，公司網絡設備產品營業收入分別為 37.15、49.05、66.07、33.54 億元，毛利率分別為 43.99%、38.48%、39.84%、41.32%。圖圖49.49.網絡設備產品營業收入及毛利率網絡設備產品營業收入及毛利率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 業務二：業務二：公司從整網安全視角出發，打造融合“網絡公司從整網安全視角出發，打造融合“網絡+安全”的防護體系，安全”的防護體系，并將并將網絡安全產品網絡安全產品分為硬件安全產品和軟件安全產品

106、。分為硬件安全產品和軟件安全產品。其中硬件安全產品主要包括安全網關、SMB 安全網關、下一代防火墻、檢測審計類安全產品等，軟件安全產品主要包括安全態勢感知及身份管理產品等安全管理軟件。35%35%36%36%37%37%38%38%39%39%40%40%41%41%42%42%43%43%44%44%45%45%0 010102020303040405050606070702019201920202020202120212022H12022H1營業收入營業收入(單位單位:億元億元)毛利率毛利率公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾

107、頁。28 圖圖50.50.網絡安全產品網絡安全產品 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 云計算的發展和應用對網絡安全提出更高要求，從而推動企業對網絡安全產品需求云計算的發展和應用對網絡安全提出更高要求，從而推動企業對網絡安全產品需求的的增加。增加。公司網絡安全產品中 SMB 安全網關類產品向小微企業市場拓展，為提高公司在相關市場的品牌知名度和市場占有率，公司推出了性價比較高的EW 系列產品并進行了市場推廣。2019-2022年 1-6 月，公司網絡安全產品營業收入分別為 4.36、4.68、7.05、3.84 億元，毛利率分別為61.17%、48.46%、44.71%、34.47%。圖圖51

108、.51.網絡安全產品營業收入及毛利率網絡安全產品營業收入及毛利率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 業務三：業務三：云桌面整體解決方案將算力和存儲遷移至虛擬化平臺，實現更高的數據安全性和更云桌面整體解決方案將算力和存儲遷移至虛擬化平臺，實現更高的數據安全性和更簡便的運維管理。簡便的運維管理。公司云桌面整體解決方案由云服務器、云終端、云桌面軟件和相關配件構成，先后推出雙擎、三擎等多種云桌面解決方案，適用于輕量級或高要求等各類辦公及研發場景。圖圖52.52.云桌面產品云桌面產品 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60

109、%70%70%0 01 12 23 34 45 56 67 78 82019201920202020202120212022H12022H1營業收入營業收入(單位單位:億元億元)公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 作為行業領先云桌面解決方案提供商，公司在云桌面技術創新層面走在國內前列。作為行業領先云桌面解決方案提供商，公司在云桌面技術創新層面走在國內前列。2019-2022年 1-6 月，公司網絡安全產品營業收入分別為 6.69、8.15、11.21、2.42 億元，毛利率分別為 32.9%、30.68%、26.28%、

110、25.48%。圖圖53.53.云桌面解決方案營業收入及毛利率云桌面解決方案營業收入及毛利率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 3.2.2.3.2.2.聚焦基礎通信網絡與網絡安全整體解決方案聚焦基礎通信網絡與網絡安全整體解決方案 公司是國內為數不多能同時提供端到端基礎網絡和網絡安全整體解決方案的廠商。公司是國內為數不多能同時提供端到端基礎網絡和網絡安全整體解決方案的廠商。公司的產品遍及網絡建設中的各主要層級，廣泛應用于局域網、城域網、廣域網等各類型計算機網絡中，承擔網絡通信及保障網絡安全的重要作用，并融合云計算、虛擬化等技術為各領域用戶提供靈活、高效、安全的云桌面解決方案。圖圖54.54.銳

111、捷網絡產品應用場景銳捷網絡產品應用場景 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 3.2.3.3.2.3.加大數據中心研發強度，加大數據中心研發強度，快速贏得市場先機快速贏得市場先機 公司敏銳把握應用趨勢，快速贏得市場先機公司敏銳把握應用趨勢，快速贏得市場先機。2016 年，公司成立 DCN 專項研發課題，大幅度增加數據中心交換機產品線的研發投入，并聚焦互聯網市場，重點投入 25G 數據中心交換機產品開發；2018 年起，以阿里巴巴為代表的互聯網行業客戶快速切換至 25G 數據中心交換機，公司得以在搶得先機的情況下，迅速向互聯網客戶推廣，并獲得更多客戶的認可；2022年，公司推出硅光、液冷交換機

112、，整機功耗比傳統產品降低 23%。從技術發展的角度來看，數據中心網絡帶寬的快速升級將推動數據中心交換機市場持續增長。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0 02 24 46 68 8101012122019201920202020202120212022H12022H1營業收入營業收入(單位單位:億元億元)毛利率毛利率公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 公司公司 100G100G 及及 400G400G 數據中心核心交換機產品已完成研發并開始銷售，預計將進一步推動公司數

113、據中心核心交換機產品已完成研發并開始銷售，預計將進一步推動公司數據中心交換機產品收入規模提升。數據中心交換機產品收入規模提升。2019-2022 年 1-6 月，公司數據中心交換機銷售收入分別為 9.8、20.5、23.8、13.8 億元，同比增長率分別為 45.13%、109.21%、15.96%及 56.80%。2021 年公司數據中心交換機銷售收入較去年同期增速較以往年度放緩主要系 2020 年受到新冠疫情影響互聯網客戶對數據中心網絡產品的采購需求大幅增加，以致去年同期基數較高所致。圖圖55.55.數據中心交換機產品數據中心交換機產品銷售銷售收入收入及毛利率及毛利率 資料來源：招股說明書

114、，安信證券研究中心 公司數據中心交換機已全面入圍中國移動、中國電信、中國聯通數據中心交換機集采公司數據中心交換機已全面入圍中國移動、中國電信、中國聯通數據中心交換機集采。2019年與 2020 年上半年兩度獲得中國移動數據中心交換機集采最高份額，在 2020 年 9 月中國電信數據中心交換機集采中同樣獲得最高份額。公司中國數據中心交換機市場占有率已由 2019年的 8.64%提升至 2022 年 1-6 月的 17.10%，占有率穩步提升。圖圖56.56.數據中心交換機數據中心交換機市場占有率市場占有率 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 公司數據中心交換機產品銷售收入大幅增長公司數據中心

115、交換機產品銷售收入大幅增長。增長主要原因是受到國家產業政策支持下網絡基礎設施產業迅速發展、互聯網及運營商等行業領域需求旺盛，以及公司在研發技術能力建設和產品前瞻性布局方面均取得良好成效等因素的綜合影響，也促使公司數據中心交換機收入增速一直遠高于同行業增速。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%0 05 510101515202025252019201920202020202120212022H12022H1營業收入營業收入(單位單位:億元億元)毛利率毛利率0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%2019201920202

116、020202120212022H12022H1市場占有率市場占有率公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 表表7 7：數據中心交換機收入增速遠高于同行業增速數據中心交換機收入增速遠高于同行業增速 項目項目 20222022 年年 1 1-6 6 月月 20212021 年年 20202020 年年 20192019 年年 銳捷網絡增速銳捷網絡增速 55.22%21.40%105.34%47.16%市場平均增速市場平均增速 19.54%7.41%24.50%10.07%除銳捷網絡外的市場增速除銳捷網絡外的市場增速 14.13%

117、5.08%16.85%7.51%資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 隨著云計算市場不斷發展，公司數據中心交換機在互聯網企業及運營商中得到規模應用。隨著云計算市場不斷發展，公司數據中心交換機在互聯網企業及運營商中得到規模應用。公司數據中心交換機產品主要采用直銷模式，主要面向阿里巴巴、騰訊等大型互聯網企業及中國移動、中國電信、中國聯通等運營商客戶銷售。2019 年及 2020 年，互聯網、運營商客戶收入合計占數據中心交換機產品銷售總收入的 86.23%及 89.43%。表表8 8：數據中心交換機收入按照客戶所屬行業劃分的具體情況數據中心交換機收入按照客戶所屬行業劃分的具體情況 所屬所屬 行業行

118、業 客戶客戶名稱名稱 2 2020020 年年 2 2019019 年年 產品最終用途產品最終用途 收入金額收入金額 收入占比收入占比 收入金額收入金額 收入占比收入占比 互聯網互聯網 阿里巴巴 66,984.41 32.61%24,704.23 25.16%用于構建支撐互聯網企業自有業務和云業務的數據中心網絡，廣泛應用于數據中心內部網絡、城域網、骨干網及邊緣計算節點網絡，承載著主流云廠商的公有云和私有云業務以及大型互聯網企業的應用 APP 騰訊 26,815.56 13.06%12,976.77 13.22%其他客戶 52,492.11 25.56%28,042.18 28.56%小計 14

119、6,292.08 71.23%65,723.18 66.95%運營商運營商 中國移動 33,265.99 16.20%16,562.28 16.87%用于構建支撐運營商自有業務和云業務的數據中心網絡，廣泛應用于運營商各類數據中心，承載著三大運營商的公有云和私有云業務 中國聯通 1,088.75 0.53%638.05 0.65%中國電信 3,026.24 1.47%1,723.71 1.76%小計 37,380.98 18.20%18,924.04 19.28%其他其他 -21,715.04 10.57%13,525.29 13.77%用于構建政府及企業的數據中心網絡 合計合計 -205,38

120、8.11 100%98,172.51 100%-資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 3.3.3.3.渠道為主，直銷為輔，銷售模式助力業務擴張渠道為主，直銷為輔，銷售模式助力業務擴張 公司針對不同行業及規?？蛻舻奶攸c，采用以渠道銷售為主、直銷為輔的銷售模式公司針對不同行業及規?？蛻舻奶攸c，采用以渠道銷售為主、直銷為輔的銷售模式。直銷模式主要針對大型互聯網企業及運營商等客戶，銷售產品主要包括數據中心交換機、無線產品等網絡設備；針對中國移動、中國電信、中國聯通、阿里巴巴、騰訊等銷售金額較大、需求集中且要求較高的運營商及大型互聯網企業，公司主要采用直銷模式，一方面可以安排專業的銷售及技術人員，為客

121、戶提供優質服務；另一方面，直銷模式有助于幫助公司深入理解客戶需求，引導產品研發方向。渠道銷售模式主要面對行業客戶及中小企業客戶，銷售產品包括網絡設備、網絡安全產品和云桌面解決方案等。目前公司已建立起較為完善的渠道銷售體系，并與多家渠道商建立穩定合作關系。目前公司已建立起較為完善的渠道銷售體系，并與多家渠道商建立穩定合作關系。從面向最終客戶類別劃分，公司銷售渠道可分為行業客戶渠道和中小企業客戶 SMB 渠道，行業客戶渠道主要面向行業客戶，包括總代理商、行業代理商和二級代理商；SMB 渠道主要面向中小企業客戶，包括 SMB 經銷商和二級 SMB 經銷商。公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡

122、本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 圖圖57.57.銳捷網絡渠道體系銳捷網絡渠道體系 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 20202020 年起，公司直銷銷售收入占主營業務收入的比重較年起，公司直銷銷售收入占主營業務收入的比重較 20192019 年有所提升年有所提升。公司數據中心交換機對互聯網企業及運營商客戶通過直銷模式銷售，導致直銷銷售模式下收入占比逐年上升。此外，2020 年受到新冠疫情等因素的影響，在線辦公、電子商務等線上業務快速增長，互聯網客戶對數據中心網絡產品的采購需求大幅增加，造成直銷銷售收入占比進一步提升?？偞砩?、行業代理商銷售占比下降，總代

123、理商、行業代理商銷售占比下降，SMBSMB 經銷商銷售占比持續提升，公司經銷商銷售占比持續提升，公司 SMBSMB 產品收入快產品收入快速增長。速增長。近年來，公司渠道銷售模式中，三大總代理商為神州數碼、聯強國際、偉仕佳杰等總代理商銷售占比不斷下降，2019-2021 年銷售占比分別為 38.48%、30.03%和 29.23%。SMB渠道系為公司開拓中小企業網絡設備和網絡安全產品市場建立，主要面向中小型制造企業及酒店、餐飲、娛樂、景區、商超等服務業小微企業。目前，公司積極建設 SMB 渠道體系，提高對中小企業客戶的覆蓋范圍及覆蓋比例，2019-2021年，SMB經銷商銷售占比分別為12.49

124、%、18.88%和 25.28%。圖圖58.58.按按銷售模式分類銷售模式分類下下主營業務收入構成主營業務收入構成 圖圖59.59.渠道銷售模式下的主營業務收入渠道銷售模式下的主營業務收入構成構成 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 3.4.3.4.合理制定發展目標，實施結果初顯成效合理制定發展目標，實施結果初顯成效 未來三年，未來三年，公公司將技術與應用充分融合，司將技術與應用充分融合，深入場深入場景進行解決方案設計和創新。景進行解決方案設計和創新。以市場需求為導向，以技術研發為驅動，以產品設計為核心，為各行業用戶提供滿足具體場景需求的網絡設備、網

125、絡安全產品和云桌面解決方案，助力各行業用戶實現數字化轉型和業務價值創新。公司擬定的本次發行后未來三年的業務發展目標如下：網絡設備領域：網絡設備領域：作為國內知名的網絡設備提供商，公司將努力把握住云計算數據中心和5G 網絡建設的歷史性機遇，充分發揮公司技術和產品優勢，面向市場推出具有競爭力的下一代網絡通信設備產品，進一步提高公司在網絡設備市場的占有率。0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2019201920202020202120212022H12022H1直銷模式直銷模式渠道銷售模式渠道銷售模式0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%

126、100%2019201920202020202120212022H12022H1總代理商總代理商行業代理商行業代理商SMBSMB經銷商經銷商公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 網絡安全領域：網絡安全領域：公司將繼續專注于安全網關、下一代防火墻、檢測審計安全、安全態勢感知以及身份管理產品等網絡安全細分領域的研發工作，提升網絡安全產品的性能優勢，并充分利用公司在網絡設備領域積累的市場優勢，為客戶提供更有效的整網體系化安全建設方案，實現網絡安全業務的快速發展。云桌面領域云桌面領域：公司將在進一步鞏固教育、醫療等行業市場優勢的同

127、時，面向辦公領域復雜的應用場景，融合現有的 VDI 架構和 IDV 架構，推出更加滿足市場需求的云辦公產品，加快對商用辦公電腦的替代，以實現云桌面業務收入的快速增長。2 20 0 年間公司年間公司收入規模持續擴大，收入規模持續擴大，在公司的有效措施下，在公司的有效措施下，網絡設備增速明顯網絡設備增速明顯。過去三年，公司持續加強研發投入，目前公司研發項目覆蓋了各主要業務領域，為各細分領域業務持續發展提供了技術動力，使公司產品和服務能夠充分滿足客戶不斷變化的業務需求。同時，公司成功預判市場需求，推出的 100G 數據中心核心交換機、Wi-Fi 6、面向相關場景的云桌面解決方案等產品推動了各項業務收

128、入快速增長，并在多個領域市場份額處于國內領先地位。未來三年，公司將未來三年，公司將分類分類實施實施三三項計劃項計劃，推動公司持續，推動公司持續高質量高質量發展發展。（1）技術研發及產品開發計劃，將以募投項目為主體，一方面加大對新一代網絡通信系列設備的研發投入，并開展云端融合計算方案系列產品的研究及產業化；另一方面，開發數據通信研發技術平臺，支撐新一代數據通信通用系統開發及技術需求。同時，公司將持續投入充足的研發資金開展前瞻技術預研，保持技術的創新程度。（2）市場營銷與客戶服務計劃，公司將強化全國的營銷網絡建設，深化對各行業重點客戶的覆蓋；進一步加強過程質量管理，并搭建質量信息大數據平臺，實現產

129、品的高質量交付和長時期穩定運行，從而提升對客戶的服務能力。（3）人力資源計劃，隨著公司業務的發展，公司的員工總數預計將有所增加，公司將進一步加大對內部研發人員、產品經理、營銷人員的培養力度，并持續引進高端人才。公司還將進一步完善激勵機制，并設立企業創新獎、突出貢獻獎等獎項提高對人才的激勵程度。公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 4.4.財務分析及盈利預測財務分析及盈利預測 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 1 1）網絡設備）網絡設備：隨著全球數據流量邁向高速增長期，2025 年有望突破 170ZB，網絡設備替換升級步伐加

130、快，公司將市場規模擴大，數據中心交換機業務有望穩步提升。同時，隨著疫情緩解，各行業復蘇會為公司帶來機會，同時運營商行業的云和數據中心建設也會為公司帶來營收增長。我們預計 2022-2024 年網絡設備業務營收同比+21%、+24%、+20%，毛利率分別為 45%、44%、43%。2 2）網絡安全產品：）網絡安全產品：信息安全政策法規持續完善，網絡安全產品市場前景廣闊。在全球各國政策的有力推動下，全球網絡安全產業規模進入持續增長階段，市場規模不斷擴大。IDC 預計到 2025 年，中國網絡安全支出規模將達 214.6 億美元，增速位列全球第一。我們預計 2022-2024 年網絡安全產品業務營收

131、同比+30%、15%、20%，毛利率分別為 40%、38%、38%。3 3）云桌面解決方案：）云桌面解決方案：隨著網絡帶寬的提升、硬件計算能力的增強以及云桌面協議的不斷改進，云桌面在政企市場逐步替代傳統 PC，實現深度場景化，越來越多的客戶選擇云桌面解決方案替代傳統商用 PC。公司在云桌面市場地位穩步提升，我們預計 2022-2024 年云桌面解決方案業務營收同比+1%、45%、40%，毛利率分別為 25%、25%、24%。表表9 9：公司盈利預測公司盈利預測（單位：（單位：百萬元百萬元）業務業務 2 2022E022E 2022023E3E 2 2024E024E 營業收入合計營業收入合計

132、10,858.9 13,489.8 16,383.7 增長率增長率 18.2%24.2%21.5%營業成本合計營業成本合計 6,425.9 8,120.8 10,030.3 增長率增長率 11.8%26.4%23.5%整體毛利率整體毛利率 40.8%39.8%38.8%資料來源：安信證券研究中心 公司費用率方面控制良好，我們假設 2022-2024 年公司的銷售費用率分別為 17%、17%、17%，管理費用率分別為 3.6%、3.3%、3.0%，研發費用率分別為 15.8%、15.8%、15.8%?；谏鲜黾僭O，我們預計公司 2022-2024 年的主營業務收入分別為 108.6/134.9/

133、163.8億元，同比增長 18.2%/24.2%/21.5%。凈利潤分別為 5.57/7.02/10.43 億元，同比增長21.7%/26%/48.6%，對應 EPS 分別為 0.98/1.24/1.84 元。4.2.4.2.投資建議投資建議 我們給予公司 2023 年 40 倍 PE，對應目標價 49.60 元，給予買入-A 的投資評級。主要原因有三點：（1）公司是行業領先的 ICT 基礎設施及行業解決方案提供商，2019-2021 年，公司在中國以太網交換機市場份額排名第三，中國企業級 WLAN 市場 Wi-Fi6 產品出貨量排名第一，市場優勢明顯，產品及客戶基礎牢固。（2）結合政策導向，

134、在數據流量高速增長以及新型基礎設施建設提速的驅動下，公司有望取得良好發展，三大主營業務將持續發力，數據中心交換機以及 SMB 交換機放量將推動公司營收快速增長。（3）公司重視研發投入，擴大研發人員占比，2019-2022H1 年公司研發費用率始終保持在 15%以上，用技術創新驅動企業成長，保持核心競爭力?？杀裙具x擇：公司主營網絡設備、網絡安全產品及云桌面解決方案三項業務，結合公司的主營業務特點，選取了 3 家與公司產品及經營模式具有一定關聯性的公司進行比較分析?？杀裙救缦拢汗旧疃确治龉旧疃确治?銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 表表10

135、10：可比公司情況可比公司情況 可比公司可比公司 公司情況公司情況 可比方面可比方面 紫光股份紫光股份 結合全球信息產業的發展趨勢及自身優勢業務的特點，將公司戰略聚焦于IT 服務領域，致力于打造一條完整而強大的“云網”產業鏈，向云計算、移動互聯網和大數據處理等信息技術的行業應用領域全面深入，并成為集現代信息系統研發、建設、運營、維護于一體的全產業鏈服務提供商。紫光股份與銳捷網絡相似程度高，主要產品都是 ICT 設備，可比性高 迪普科技迪普科技 以“讓網絡更簡單、智能、安全”為使命，聚焦于網絡安全及應用交付領域，是一家集研發、生產、銷售于一體的高科技上市企業。網絡設備銷售業務，產品和經營模式與銳

136、捷網絡相似 中興通訊中興通訊 全球領先的綜合通信與信息技術解決方案提供商用創新的技術與產品解決方案，服務于全球電信運營商、政企客戶和消費者。公司業務覆蓋160 多個國家和地區，服務全球 1/4 以上人口，致力于實現“讓溝通 與信任無處不在”的美好未來。網絡設備銷售業務，產品和經營模式與銳捷網絡相似 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 表表1111：公司相對估值公司相對估值 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE（倍）（倍）TTMTTM 22E22E 23E23E TTMTTM 22E22E 23E23E 0

137、00938.SZ000938.SZ 紫光股份 22.88 654.39 21.86 23.49 28.61 29.94 27.86 22.87 300768.SZ300768.SZ 迪普科技 15.90 102.37 1.73 2.73 3.69 59.23 37.44 27.71 000063.SZ000063.SZ 中興通訊 27.97 1,324.69 77.80 84.01 102.87 17.03 15.77 12.88 平均值平均值 35.40 27.02 21.15 301165.SZ301165.SZ 銳捷網絡 39.50 224.43 4.96 5.57 7.02 45.27

138、 40.28 31.97 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：收盤價日期為2023.2.17；可比公司紫光股份、中興通訊已覆蓋，采用最新報告中的盈利預測，可比公司迪普科技采用Wind 一致預期 公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36 5.5.風險提示風險提示 1 1）創新創新風險。風險。ICT 產品具有技術更新迭代快、應用場景及客戶需求不斷變化的特點，公司需要隨時判斷行業發展方向，預測技術發展趨勢和場景需求變化，并根據判斷及預測的結果不斷調整研發和創新方向，才能夠使自身的產品緊密貼合市場需求，并保持持續的領先優勢。由于

139、未來市場需求存在一定的不確定性，可能會導致公司選擇及投入的研發方向、創新成果與未來的場景應用變化趨勢存在差異，使公司新產品無法及時、有效地滿足未來客戶需求，從而降低公司產品體系的整體競爭力。2 2）技術技術風險。風險。由于新技術的研發和產業化存在一定的不確定性，如果公司在研發過程中關鍵技術未能實現突破、性能指標無法達到預期，公司將面臨研發失敗的風險，前期的研發投入將難以取得相匹配的回報，對公司業績產生不利影響。同時，隨著市場競爭加劇，以及公司經營規模的不斷擴展，如果不能吸引到業務快速發展所需的人才，或由于不能對關鍵技術人員實行有效的約束和激勵造成核心人員發生較大規模的流失，將對公司競爭力造成不

140、利影響。3 3）招投標風險招投標風險。由于直銷客戶及行業客戶大多采用招投標的方式進行相關產品的采購，若公司或渠道商在新的招標中未能入圍，或者即使公司入圍，在新一輪議價或競爭性談判中，中標數量及入圍產品價格出現一定程度下降，均將對公司當年業績產生不利影響。5 5）部分芯片依賴進口的風險部分芯片依賴進口的風險。2019-2021 年，公司各期芯片采購額分別為 67,908.08 萬元、111,937.03 萬元和 170,775.29 萬元，占公司當期采購總額的 22.26%、22.71%和 25.26%。去除代工代采模式下整機采購金額影響后，公司各期芯片采購額占公司當期原材料采購總額的比例分別為

141、 43.81%、44.71%和 51.93%。若未來國際經濟貿易形勢出現重大不利變化，公司將面臨芯片供應不足的風險，可能對公司生產經營產生不利影響。5 5）數據中心交換機產品收入增長放緩的風險數據中心交換機產品收入增長放緩的風險。2019 年及 2020 年，公司數據中心交換機產品銷售收入大幅增長主要受到近年來我國信息技術產業發展、互聯網及運營商等行業客戶需求快速增長以及公司前瞻性產品布局取得良好成效等多方面因素的綜合影響。如果未來相關行業和產業政策發生變化、客戶需求發生改變，或者公司數據中心交換機產品在功能、質量、交貨期、產品價格等方面不能持續滿足客戶需求，公司將面臨數據中心交換機產品未來收

142、入增速放緩甚至收入下降的風險。6 6）毛利率下降及業績下滑的風險毛利率下降及業績下滑的風險。雖然公司經營業績呈現高速增長態勢，但如果客戶需求受行業趨勢等因素影響而產生波動，或者公司未能妥善處理快速發展過程中的經營問題，將導致公司未來營業收入產生波動，或因成本費用上升等因素導致凈利潤產生波動，影響公司盈利能力，引致業績下滑的風險。7 7）季節性虧損風險季節性虧損風險。受終端客戶群體采購周期的影響，公司營業收入存在一定的季節性波動特征。2019 年、2020 年及 2021 年，公司上半年營業收入占全年的比例較低，分別為 30.60%、29.96%及 36.68%（2019 年 1-6 月數據未經

143、審計）；同時，公司各項費用在年度內相對均勻發生，因此可能會造成公司出現季節性虧損或盈利較低的情形，公司經營業績存在季節性波 風險。8 8）管理風險管理風險。近年來公司發展勢頭良好，公司的資產規模、人員數量和業務范圍持續擴大，為了提高公司的管理水平，公司不斷引進優秀的經營管理人才、健全培訓制度、優化治理結構，建立了市場化的考核和激勵機制。如果公司本次發行成功，公司的資產規模和人員規模將進一步擴大，使得公司的人員管理結構和組織經營結構更加復雜，將對公司的管理水平提出更高的要求。如果公司的治理水平不能滿足經營擴張的需要，公司將面臨一定的管理風險。公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權

144、屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。37 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 6,697.8 9,188.6 10,858.9 13,489.8 16,383.7 成長性成長性 減:營業成本 4,141.7 5,747.8 6,425.9 8,120.

145、8 10,030.3 營業收入增長率 28.3%37.2%18.2%24.2%21.5%營業稅費 32.7 43.9 51.9 64.5 78.4 營業利潤增長率-31.5%32.9%38.8%20.5%47.4%銷售費用 1,145.4 1,506.9 1,846.0 2,225.8 2,621.4 凈利潤增長率-24.1%53.9%21.7%26.0%48.6%管理費用 224.6 328.3 388.0 441.6 327.7 EBITDA 增長率-9.3%30.9%105.1%18.3%40.4%研發費用 1,021.8 1,390.4 1,715.7 2,131.4 2,588.6

146、EBIT 增長率-17.0%31.9%130.0%16.9%44.2%財務費用 56.2 39.1 6.9-7.7-28.2 NOPLAT 增長率-5.1%34.4%11.6%22.4%45.7%資產減值損失-17.3-28.7-20.0-22.0-23.6 投資資本增長率 60.3%-55.0%-17.0%-441.5%153.1%加:公允價值變動收益-0.1-3.8-凈資產增長率 41.2%47.1%40.3%32.0%36.0%投資和匯兌收益-營業利潤營業利潤 240.8 320.1 444.3 535.4 789.1 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-4.2 7.6 4.9 5.4 6.

147、0 毛利率 38.2%37.4%40.8%39.8%38.8%利潤總額利潤總額 236.7 327.7 449.2 540.8 795.1 營業利潤率 3.6%3.5%4.1%4.0%4.8%減:所得稅-60.7-130.0-108.0-161.1-247.8 凈利潤率 4.4%5.0%5.1%5.2%6.4%凈利潤凈利潤 297.4 457.8 557.2 701.9 1,042.8 EBITDA/營業收入 2.9%2.8%4.8%4.6%5.3%EBIT/營業收入 2.2%2.1%4.2%3.9%4.6%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021

148、A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定資產周轉天數 12 14 13 11 9 貨幣資金 691.0 1,288.4 2,171.8 3,210.5 5,153.2 流動營業資本周轉天數 10 3-4-15-31 交易性金融資產-流動資產周轉天數 142 156 168 184 205 應收帳款 724.8 721.4 967.8 1,130.6 1,417.9 應收帳款周轉天數 33 28 28 28 28 應收票據 176.1 135.3 232.8 224.5 330.9 存貨周轉天數 64 79 75 76 77 預付帳款 5.4 4.4

149、6.6 7.3 9.9 總資產周轉天數 164 184 194 203 222 存貨 1,537.9 2,511.6 1,986.6 3,698.0 3,323.2 投資資本周轉天數 21 13 6-6-23 其他流動資產 141.0 17.0 83.7 80.6 60.5 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 28.0%29.3%25.4%24.3%26.5%長期股權投資-ROA 7.8%8.2%9.1%7.7%9.4%投資性房地產-ROIC 126.6%106.1%263.0%387.6%-165.4%固定資產 317.0 382.4 407.6 433.9 42

150、4.9 費用率費用率 在建工程-銷售費用率 17.1%16.4%17.0%16.5%16.0%無形資產 0.2 12.2 12.2 12.4 12.6 管理費用率 3.4%3.6%3.6%3.3%2.0%其他非流動資產 209.8 495.5 273.0 307.7 338.9 研發費用率 15.3%15.1%15.8%15.8%15.8%資產總額資產總額 3,803.2 5,568.2 6,142.0 9,105.5 11,072.0 財務費用率 0.8%0.4%0.1%-0.1%-0.2%短期債務 311.1 386.9 383.5-四費/營業收入 36.5%35.5%36.4%35.5%

151、33.6%應付帳款 774.7 1,234.6 1,014.5 1,827.8 2,351.5 償債能力償債能力 應付票據 887.9 1,010.3 834.0 1,626.3 1,450.3 資產負債率 72.1%71.9%64.3%68.2%64.4%其他流動負債 729.0 1,245.2 1,623.2 2,680.4 3,243.3 負債權益比 258.0%256.4%180.2%214.7%181.3%長期借款-30.3-流動比率 1.21 1.21 1.41 1.36 1.46 其他非流動負債 38.1 128.9 64.8 77.3 90.3 速動比率 0.64 0.56 0

152、.90 0.76 0.99 負債總額負債總額 2,740.8 4,005.9 3,950.2 6,211.8 7,135.4 利息保障倍數 2.65 5.02 65.04-68.18-27.01 少數股東權益-分紅指標分紅指標 股本 500.0 500.0 568.2 568.2 568.2 DPS(元)-留存收益 563.3 1,066.4 1,623.6 2,325.6 3,368.4 分紅比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1,062.4 1,562.3 2,191.8 2,893.7 3,936.6 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%現金流

153、量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤 297.4 457.8 557.2 701.9 1,042.8 EPS(元)0.52 0.81 0.98 1.24 1.84 加:折舊和攤銷 56.8 70.2 69.5 88.4 104.4 BVPS(元)1.87 2.75 3.86 5.09 6.93 資產減值準備 23.9 25.8-PE(X)75.5

154、 49.0 40.3 32.0 21.5 公允價值變動損失 0.1 3.8-PB(X)21.1 14.4 10.2 7.8 5.7 財務費用 47.6 34.1 6.9-7.7-28.2 P/FCF 57.1 26.7 38.1 20.9 11.4 投資收益-P/S 3.4 2.4 2.1 1.7 1.4 少數股東損益-EV/EBITDA-39.2 30.8 19.6 營運資金的變動 4.7-2,210.7 283.9 771.7 884.1 CAGR(%)33.1%31.6%12.4%33.1%31.6%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 268.4 749.0 917.6 1,554

155、.3 2,003.1 PEG 2.3 1.6 3.2 1.0 0.7 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -247.2-144.7-94.8-114.8-95.7 ROIC/WACC 13.7 11.5 28.5 42.0-17.9 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 271.2-9.0 60.6-400.8 35.2 REP-4.1-0.7 0.6 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。38 公司評級體系公司評級體系 收益評

156、級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有

157、中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評

158、級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/銳捷網絡銳捷網絡 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。39 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時

159、補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任

160、何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均

161、存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034