復銳醫療科技-港股公司投資價值分析報告：能量源醫美設備龍頭布局大醫美有望受益于板塊需求復蘇-230301（51頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 50 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 能量源醫美設備龍頭布局大醫美，有望受益于能量源醫美設備龍頭布局大醫美，有望受益于板塊需求復蘇板塊需求復蘇 復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告2023.3.1 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 杜一帆杜一帆 美妝及商業聯席 首席分析師 S1010521100002 徐曉芳徐曉芳 美妝及商業首席 分析師 S1010515010003 陳竹陳竹 醫療健康產業首席分析師 S1010516100003 宋碩宋碩 醫療產業鏈首席 分析師 S10105201200

2、01 復銳醫療科技背靠復星醫藥平臺，核心附屬公司復銳醫療科技背靠復星醫藥平臺，核心附屬公司 Alma Lasers 是全球知名的能是全球知名的能量源醫美設備企業，量源醫美設備企業，2022H1 貢獻公司貢獻公司 89%的收入。疫情后可選消費復蘇，醫的收入。疫情后可選消費復蘇，醫美需求觸底反彈，看好公司未來長期能量源設備和家用美容儀美需求觸底反彈，看好公司未來長期能量源設備和家用美容儀 LMNT 銷售，并銷售，并且注射填充業務且注射填充業務 2024 年后有望放量，數字化牙科業務背靠行業龍頭有望成為年后有望放量，數字化牙科業務背靠行業龍頭有望成為新增量引擎?？紤]到公司依然處于新增量引擎?？紤]到公

3、司依然處于成長期成長期，給予給予 FY2023 年年 22xPE、0.85 倍倍PEG，對應目標價對應目標價 18 港港元，元，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入”評級“買入”評級。能量源醫美設備龍頭企業，多元業務共驅業績高增能量源醫美設備龍頭企業，多元業務共驅業績高增。復銳醫療科技背靠復星醫藥平臺，通過收購 Alma Lasers 成為能量源設備龍頭企業。2019 年以來，公司進一步通過投資、合作等方式布局注射填充、個人護理、數字牙科三大業務。目前公司能量源領域擁有三大核心系列和豐富的熱門賽道產品，在新拓業務中家用美容儀 LMNT 品牌已上市，溶脂針、長效肉毒素、絲素蛋白等產品正在緊密推進研發上

4、市工作。2022H1 公司總營收同增 39.3%至 1.75 億元美元，能量源設備和新品共同驅動公司成長。能量源醫美項目疫后復蘇，新興醫美產品潛力深厚能量源醫美項目疫后復蘇，新興醫美產品潛力深厚。能量源設備全球市場穩健增長，我國低滲透+高景氣帶來高增速：2016-2021 年全球能量源設備市場規模 CAGR 為 3.9%，同期中國能量源醫美市場規模 CAGR 為 23.32%，需求端醫美市場擴容疊加能量源醫美低滲透率，供給端行業政策監管和激勵共存，共同推動能量源合規市場擴容，擁有深厚技術積淀的海外品牌有望受益。家用美容儀聚焦提亮膚色、淡紋嫩膚，賽道火熱：家用美容儀賽道起于 2013 年，興于

5、2020 年，至 2021 年時線上規模約 111.8 元，覓光、雅萌、初普三大品牌占據 85.6%的市場份額。溶脂針國內多款產品在研，空白市場需求大：溶脂針受益于日益增加的體重管理需求，以及對抽脂、溶脂等治療的平替，根據弗若斯特沙利文預測（轉引自愛美客招股說明書），2023-2030 年 CAGR 將達61.93%。目前我國尚無合規溶脂針產品，南京諾瑞特等企業正在加緊布局。能量源設備主業積淀深厚，產品矩陣能量源設備主業積淀深厚，產品矩陣+直營銷售助成長。直營銷售助成長。產品端圍繞能量源技術構建產品矩陣：公司能量源設備擁有三大核心系列，其中 Soprano 主打激光脫毛具備提效減痛優勢，Har

6、mony 主打光子嫩膚、具備零痛感和精準優勢，Accent 主打提拉緊膚通過聲波加射頻實現高效無痛，此外在產后修復、緩解脫發等熱門賽道也持續推新，構建完善的產品矩陣。渠道端以直銷布局全球銷售網絡：直銷渠道利于提升品牌、縮短供應鏈，公司從 2013 年起強化直銷，目前 9 大直銷辦公室覆蓋全球 90 個國家和地區，2023 年 2 月 21 日，公司宣布在迪拜建立新直銷渠道，這將進一步拓展公司全球直銷網絡，提高盈利能力。研發端掌握多種專利，實現治療無痛和精準：公司深耕能量源技術 20 載，擁有深厚專利，其中 In-motion、IMPACT 兩項通用技術實現提效減痛，并且通過高頻脈沖、Unipo

7、lar Pro 超聲波深度控制、TruSpot 系統等多種方式提升產品精度，打造產品核心競爭力。多元化業務協同，大健康生態日益完善。多元化業務協同，大健康生態日益完善。公司從 2019 年起布局大健康生態，與能量源醫美協同發展。家用美容儀：憑借深厚的能量源設備研發基因，公司于 2022 年推出 LMNT One 并在全球多渠道發售，具有無需凝膠、雙波段強功效的優勢。注射填充：涵蓋四大品類，功效優勢顯著，其中，Profhilo 生物重塑療法通過混合分子量透明質酸鈉溶液實現更強療效，溶脂針已完成 IIb 期臨床實驗，肉毒素針（眉間紋）實現技術突破維持時間可達 6 個月，絲素蛋白性能強場景廣。數字牙

8、科：公司投資復銳齒科，背靠德國 BEGO，同時開發 Copulla和投資瑞克布朗布局數字牙科和生物材料等新領域，完善上下游。復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 復銳醫療科技復銳醫療科技 01696.HK 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 14.92港元 目標價 18.00港元 總股本 467百萬股 港股流通股本 467百萬股 總市值 70億港元 近三月日均成交額 19百萬港元 52周最高/最低價 15.26/5.08港元 近1月絕對漲幅 20.13%近6月絕對漲幅 48.61%近12月絕

9、對漲幅 94.79%風險因素：風險因素：醫療美容為典型可選消費品及服務，受居民購買力、消費情緒影響大；競爭失加劇的風險；流量成本上升，侵蝕利潤；產品品質安全性事件；業務合作與并購整合風險；產品開發不達預期的風險。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：復銳醫療科技是能量源醫美設備行業龍頭，依托核心業務能量源醫美設備拓展個人護理、牙科、注射填充業務板塊，完成了單一業務向美麗大健康產業布局，有望實現業績的快速增長。盈利預測：2022E-2024E，我們預計公司營業收入為 3.62/4.52/5.66 億美元，YOY 為22.9%/24.9%/25.2%；毛 利 率 受 益 于 新 品 推 出

10、預 計 有 一 定 的 上 升，為57.4%/58.4%/58.6%；由于渠道直銷化后需增加開拓和管理支出，使銷售費用率和管理費用率提升，預計銷售費用率為 27%/28%/28%，管理費用率為10%/11%/11%；研發費用率維持穩定，為 7.0%/7.0%/7.0%。預計公司2022/23/24年歸母凈利潤為 3.06/3.85/4.82億港元，對應 EPS為 0.66/0.82/1.03港元，現價對應 PE 為 23/18/14 倍。PE 角度：根據 Choice，行業可比公司華東醫藥、昊海生科（旗下有歐華美科）2023 年 PE 預期平均值為 31 倍，當前價格對應公司 FY2023 年

11、 17xPE，同時考慮到港交所上市公司當前的低估值，我們給予公司 FY2023 年 22xPE，對應目標價 18 港元/股。PEG 角度：根據Choice，可比公司華東醫藥、昊海生科（旗下有歐華美科）2023 年 PEG 平均值為 1.56 倍，當前價格對應公司預期 PEG 為 0.69 倍，低于可比公司平均水平?？紤]到公司未來產品管線放量將帶來快速增長，我們給予公司 FY2023 年 0.85倍 PEG，對應目標價 18 港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬美元)162 294 362 452 566

12、營業收入(百萬港元)1,272 2,310 2,840 3,547 4,439 營業收入增長率 YoY-6.6%81.6%22.9%24.9%25.2%凈利潤(百萬美元)13 31 39 49 61 凈利潤(百萬港元)105 245 306 385 482 凈利潤增長率 YoY-35.8%134.2%24.9%25.7%25.2%每股收益 EPS(基本)(美元)0.03 0.07 0.08 0.10 0.13 每股收益 EPS(基本)(港元)0.22 0.52 0.66 0.82 1.03 每股凈資產（美元）0.71 0.86 0.92 1.00 1.10 每股凈資產（港元）5.57 6.76

13、 7.25 7.88 8.66 毛利率 55.7%56.7%57.4%58.4%58.6%凈利率 8.2%10.6%10.8%10.9%10.9%凈資產收益率 ROE 4.0%7.8%9.0%10.5%11.9%PE 66.3 28.3 22.7 18.0 14.4 PB 2.7 2.2 2.0 1.9 1.7 PS 5.5 3.0 2.4 2.0 1.6 EV/EBITDA 246.6 124.2 124.1 99.7 80.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 2 月 27 日收盤價 fY9WbZdXeZ8XeUdX6MbP7NoMrRsQmPfQmMoNk

14、PmMsQ9PqQvMNZnQrRvPsQqO 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 國內能量源設備龍頭企業，深耕醫美業務多元國內能量源設備龍頭企業，深耕醫美業務多元.6 布局美麗大健康生態，長期深耕醫美行業.6 業績持續高增，多元業務齊頭并進.8 復星醫藥醫美大平臺加持，高管團隊經驗豐富.9 能量源醫美疫后迎復蘇，多種新興醫美潛力深厚能量源醫美疫后迎復蘇，多種新興醫美潛力深厚.11 能量源設備：全球市場處于疫情后修復態勢，國內合規市場空間大.11 家用美容儀：主打提亮膚色、淡紋嫩膚，家

15、用美容儀賽道持續火熱.13 溶脂針：多款產品在研，空白市場需求巨大.15 能量源主業積淀深厚，多產品矩陣能量源主業積淀深厚，多產品矩陣+直營銷售助成長直營銷售助成長.17 產品：圍繞能量源核心技術，構建產品矩陣.17 渠道：持續強化直銷渠道建設，北美樣板效應成功.25 研發：Alma 技術雄厚，擁有豐富技術積淀.30 多元化業務協同，布局大健康生態多元化業務協同，布局大健康生態.33 注射填充：4 款代理產品待上市，單品兼具大空間和高品質.33 家用美容儀：能量源技術 B 轉 C，LMNT One 兼具便捷性和性價比.39 數字牙科：背靠復星獲得優質牙科平臺，進階探索數字化和新材料.42 風險

16、因素風險因素.45 盈利預測及估值評級：估值洼地彈性大盈利預測及估值評級：估值洼地彈性大.46 盈利預測.46 估值評級.47 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：復銳醫藥科技發展歷程.6 圖 2：復銳醫療科技四大業務板塊.7 圖 3：復銳醫藥科技產品線情況.7 圖 4：復銳醫療科技營業收入及同比增速.8 圖 5：復銳醫療科技歸母凈利潤及同比增速.8 圖 6：各業務銷售收入占比.8 圖 7：2022H1 公司分渠道營收占比.9 圖 8：2022H1 公司分地區營收占比.

17、9 圖 9：公司毛利率和凈利率情況.9 圖 10：公司費用率情況.9 圖 11：公司股權結構.10 圖 12：2014-2030E 全球能量源設備市場規模、同比增速及占比情況.11 圖 13：中國醫療美容市場規模（按服務收入計）.12 圖 14：中國注射類和能量源項目市場規模.12 圖 15：2016 年全球能量源設備競爭格局.13 圖 16：2020 年我國激光能量源醫美設備競爭格局.13 圖 17：美容儀社交討論聲量云圖.14 圖 18：美容儀在社交維度主要關注點.14 圖 19：2022 年 3 月家用美容儀認知度調研情況.14 圖 20：我國線上家用美容儀規模及量價拆分.14 圖 21

18、：我國家用美容儀量價拆分情況.15 圖 22：2022 雙十一射頻美容儀份額 CR5.15 圖 23：20M1-22M1 線上美容儀 CR5 及品牌數.15 圖 24：我國體重管理產品市場規模及增速.16 圖 25：我國溶脂針市場規模及增速.16 圖 26：Soprano 系列產品情況.17 圖 27：激光脫毛技術原理.18 圖 28：光子嫩膚示意圖以及不同光波的功效.20 圖 29：Accent 系列配備多種手具.22 圖 30：射頻美容單極和雙極的區別.22 圖 31：熱拉緹和熱瑪吉的區別.22 圖 32：公司渠道變化.26 圖 33：上市時全球發售所得款凈額使用計劃.26 圖 34：20

19、18-2022H1 公司全球渠道及數字化建設投入.26 圖 35：2017-2022H1 公司直銷收入和分銷收入比例和毛利率趨勢.27 圖 36：不同地區銷售收入占比.28 圖 37：2016-2022H1 北美地區銷售收入及同比增速.29 圖 38：按地區拆分銷售收入及同比增速.29 圖 39：Alma 產品和技術大事件.30 圖 40：Unipolar Pro 超聲波深度控制示意圖.31 圖 41：Alma 公司研發實力強大.32 圖 42：公司研發費用及增速.32 圖 43：公司員工結構.32 圖 44：公司注射填充業務時間軸.33 圖 45：注射填充業務銷售收入及同比增速.33 圖 4

20、6：混合 HA 較單分子 HA 有更強的抵抗酶解能力.34 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 47：混合 HA 在多種膠原蛋白的表達中表現更優.34 圖 48：IBSA 產品線.35 圖 49：活體豬實驗中 RZL-012 注射部位組織病理學分析.35 圖 50：使用 JS-001 后皮下脂肪質量變化幅度.35 圖 51：2015-2030E 中國醫美類肉毒素市場規模及同比增速.36 圖 52：2016-2030E 中國肉毒素注射次數及同比增速.36 圖 53：I 期和 II 期臨床試驗中

21、實驗者眼紋消除情況對比.37 圖 54：Daxxify 注射后眼紋去除效果 9 個月后仍有效.37 圖 55：天貓家用美容儀主要品牌粉絲數.40 圖 56：抖音家用美容儀部分品牌粉絲數.41 圖 57：小紅書家用美容儀部分品牌旗艦店粉絲數.41 圖 58：抖音平臺家用美容儀熱門產品轉化率對比.42 圖 59：2022 年天貓平臺家用美容儀熱門品牌銷售額季度環比.42 圖 60：2022 年天貓平臺家用美容儀熱門品牌銷售額月度環比.42 圖 61：BEGO 發展歷史及重大事件.44 圖 62：Copulla 一站式數字化服務流程.45 圖 63：歷史 PE 情況（截至 2022/2/24）.48

22、 表格目錄表格目錄 表 1：公司高管團隊概況.10 表 2：不同能量源設備相應監管規范及內容.12 表 3：深圳市促進大健康產業集群高質量發展的若干措施.13 表 4：國內去熊膽酸溶脂針臨床進展情況.16 表 5：激光脫毛主流設備情況對比.18 表 6：Harmony 系列產品情況.19 表 7：Harmony 系列配套手具情況.19 表 8：光子嫩膚主流設備情況對比.20 表 9：Accent 系列產品情況.21 表 10：射頻美容主流設備情況對比.23 表 11：我國在售的 Alma 其余產品.24 表 12：我國在售的 Alma 其余產品.25 表 13：全球九大直銷渠道.27 表 14

23、：Alma 的專利及優勢情況.30 表 15：中國已獲批 4 張肉毒素注冊證產品對比分析.37 表 16：國內在研肉毒素產品.38 表 17：絲素蛋白在生物醫藥領域應用場景.38 表 18：主流美容儀產品性能對比.39 表 19：個人護理板塊 LMNT 品牌線上渠道布局情況（截至 2023 年 2 月 2 日）.39 表 20：復銳齒科主要客戶情況.43 表 21：2020-2024 年復銳醫療科技各細分業務盈利預測情況.46 表 22：2020-2024 年復銳醫療科技盈利預測及估值水平.47 表 23：醫美板塊相關標的估值表（截至 2023/2/24）.48 復銳醫療科技（復銳醫療科技（0

24、1696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 國內能量源設備龍頭企業國內能量源設備龍頭企業，深耕醫美業務多元，深耕醫美業務多元 布局美麗布局美麗大健康大健康生態，長期深耕醫美行業生態，長期深耕醫美行業 背靠復星醫藥大平臺，由能量源設備背靠復星醫藥大平臺，由能量源設備主業主業向向美麗美麗大健康生態擴容。大健康生態擴容。復銳醫療科技是復星醫藥旗下的美麗大健康產業平臺，于 2013 年在以色列創立，在當年和 2016 年分兩次完成收購 Alma 全部股權，并于 2017 年在港交所上市。上市之后公司繼續依托復星平臺外拓業務，2019 年與

25、IBSA 簽訂協議，聚焦生物重塑療法開拓注射填充業務；2020 年參投復星醫藥孵化的初創平臺天津星魅生物科技有限公司，獲得 Raziel Therapeutics 的溶脂針產品 RZL012 在國內的代售權；2021 年通過子公司與復星醫藥簽訂協議，獲得美國Revance 肉毒素 Daxxify 在國內的醫美適應癥（眉間紋）的代售權；2022 年投資天津星絲奕，研發絲素蛋白相關產品。圖 1：復銳醫藥科技發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部 四四大核心業務板塊大核心業務板塊，立足，立足 B 端向端向 C 端邁進端邁進。目前公司擁有 4 大板塊業務：1）能量源醫美設備：依托

26、核心子公司 Alma Lasers，以 B2B2C 的方式銷售醫美設備，包括 Accent（熱拉提射頻緊膚）、Harmony（輝煌精準嫩膚）、Soprano（冰點半導體脫毛激光）三大明星系列，以及菲蜜麗（私密護膚）、5G 天使光雕（微創吸脂）、Opus 超離子（去頸紋）等新興品類；2）注射填充板塊：通過合作獲得的產品代理權，以 B2B2C 的方式銷售注射填充類產品，包括 Profhilo 透明質酸鈉生物重塑療法產品、肉毒素產品、溶脂針、絲蛋白產品，其中 Profhilo 有望在 2024 年上市，其他產品在緊密推進中；3）美容及數字牙科：通過投資納入的子公司，其中數字牙科業務與復星牙科合作，通

27、過 B2B 方式提供解決方案；4）美容業務：以家用美容儀入手，開拓 B2C 新業態。復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：復銳醫療科技四大業務板塊 資料來源：公司官網，中信證券研究部 從能量源到新從能量源到新業務持續迭代外拓，構建完善產品矩陣業務持續迭代外拓，構建完善產品矩陣。復銳醫療科技核心子公司 Alma Lasers 擁有完善的能量源設備產品矩陣，從早期的三大核心系列（Soprano、Harmony、Accent），拓展到生活美容和微創美容，近年來又相繼布局皮膚治療、產后修復、色素治

28、療等細分熱門領域，產品矩陣持續完善。此外，復銳醫療科技也通過戰略合作和投資的方式，布局家用美容儀 LMNT 品牌、注射填充針 Profhilo、數字牙科業務三大新興業務，預計未來注射填充業務中的長效肉毒素、溶脂針、絲素蛋白等產品也在將帶來新的增量。圖 3：復銳醫藥科技產品線情況 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部 注：紅色虛線框內為國內在售產品 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 業績持續高增，多元業務齊頭并進業績持續高增，多元業務齊頭并進 疫后需求復蘇疫后需求復蘇，營收利潤同步

29、高增營收利潤同步高增。2014-2019 年間公司營業總收入 CAGR 達 11.36%，2020 年受疫情影響總營收下滑 6.58%，2021 年伴隨海外疫后需求復蘇，公司營收持續高增，2022H1 營業總收入同增 39.28%至 1.75 億元。歸母凈利潤同樣伴隨總營收恢復高增，2022H1 同增 25.9%至 0.21 億元。圖 4：復銳醫療科技營業收入及同比增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：復銳醫療科技歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 業務業務拆分拆分看，看，能量源設備占比超能量源設備占比超 88%。公司產品主要分為能量源醫美設備（EBD）、注射

30、填充、美容及數字牙科及其他業務。其中 EBD 業務發展時間較長，2017-2019 年間CAGR 達 11.63%，2022H1 同增 34.7%至 1.55 億元，營收占比 88.92%；牙科、注射填充的業務開拓較晚、占比較低，2022H1 時營收占比分別為 4.19%和 2.16%；其他業務2022H1 營收占比 4.73%。圖 6：各業務銷售收入占比 資料來源：公司財報，中信證券研究部 銷售模式拆分看，直銷客戶為主，北美和亞太占比高。銷售模式拆分看，直銷客戶為主，北美和亞太占比高。復銳在收購 Alma 后持續推動渠道直銷化，通過子公司在當地直接介入銷售和營銷，更好地提升品牌形象、促進產品

31、銷售。從渠道上看，2022H1 公司直銷渠道銷售收入占比達 64.8%。從地區上看，2022H1北美、亞太、歐洲分別占比 40.06%、27.47%、17.5%，三大地區合計占比超過 85%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.511.522.533.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1營業總收入（億元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.050.10.150.20.250.30.352014 2015 2016 2017 2018 20

32、19 2020 2021 22H1歸母凈利潤（億元）yoy94%93%92%92%88%89%5%4%2%3%2%2%6%7%6%5%5%5%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%201720182019202020212022H1能量源設備牙科注射填充服務及其他 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 7：2022H1 公司分渠道營收占比（單位：%）圖 8：2022H1 公司分地區營收占比（單位：%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券

33、研究部 渠道結構優化疊加渠道結構優化疊加規模效應顯現，盈利能力提升。規模效應顯現，盈利能力提升。直銷模式占比提升驅動毛利率持續上行，2022H1 公司毛利率同比微增 0.04pct 至 57.1%。但是渠道直營化后公司需自行承擔宣傳費用的投放和渠道開拓工作，使得銷售費用率提升，疊加產品結構的多元化使高毛利能量源設備占比有所下降，多方面因素綜合使得公司毛銷差（毛利率-銷售費用率）縮小。同時規模效應使公司管理費用率和研發費用率下降，部分對沖毛銷差縮小，凈利率波動上升，2022H1 達 11.8%。圖 9：公司毛利率和凈利率情況 圖 10：公司費用率情況 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券

34、研究部 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 復星醫藥醫美大平臺加持，高管團隊經驗豐富復星醫藥醫美大平臺加持，高管團隊經驗豐富 復星醫藥復星醫藥間接控股間接控股 71%，設立中國子公司開拓國內業務設立中國子公司開拓國內業務。截至 2022H1，復星醫藥以間接持股的形式，通過香港能悅合計控股復銳醫療科技 71.13%，為公司實控人。2020 年復銳醫療科技成立復銳天津子公司，用于開拓國內業務。在復星醫藥的支持下，目前天津子公司已投資福州瑞克布朗、天津星魅等多家公司，并成立天津星絲奕，逐步開拓注射填充和牙科業務，版圖不斷擴張。直銷,64.80%分銷,35.20%歐洲,17.50%北美

35、,40.06%亞太,27.47%中東及非洲,10.17%拉丁美洲,4.81%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20%25%30%35%40%45%50%55%60%2014201520162017201820192020202122H1毛銷差毛利率凈利率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 11：公司股權結構

36、 資料來源：公司公告，中信證券研究部 高管團隊高管團隊深耕行業數十年，經驗豐富。深耕行業數十年，經驗豐富。公司主席劉毅先生擁有北京航空航天大學生物醫學工程博士學位，同時擔任復星醫藥副總裁，且于 2021 年 1 月成為復星全球合伙人，深耕醫藥行業 20 余年，對公司風向及政策把握具有獨到的前瞻見解。公司主要管理層在相應領域均具有豐富的專業經驗。表 1：公司高管團隊概況 名字名字 職位職位 個人簡介個人簡介 劉毅 主席 劉毅先生曾在中國政府機構從事質量保證、醫療器械檢測、市場監管工作逾 20 年?，F任復星醫藥副總裁,并持有北京航空航天大學生物醫學工程博士學位。Lior Dayan 首席執行官 C

37、EO 兼執行董事 Dayan 先生在能量源醫療設備行業擁有逾20年經驗,具備運營、物流、財務及銷售專業知識,深耕不斷增長的亞洲市場逾10 年。持有巴伊蘭大學經濟及物流學學士榮譽學位,曼徹斯特大學 MBA 學位。Ran Ezioni 首席營運官 COO Ezioni 先生在醫療設備行業的環球營運、供應鏈管理、精益生產、資訊科技、IT 外包及服務等多方面擁有逾 25 年經濟。持有以色列理工學院工業工程理學榮譽學位,并獲得美國質量學會認證的六式碼黑帶資格。Avi Farbstein 首席策略官 CSO Farbstein 先生在醫療美容器械行業擁有逾 35 年經驗,在能量源設備研發領域的豐富經驗始于

38、一種率先引入手術領域的激光。持有特拉維夫大學電氣工程理學學士學位。Avi Hirshnzon 質量及合規執行副總裁 Hirshnzon 先生在質量及合規領域擁有逾 30 年的專業經驗,其中 21 年來自醫療器械行業。持有 Technion 以色列理工學院機械工程學士學位和質量及可靠性碩士學位。資料來源：公司財報，中信證券研究部 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 能量源醫美疫后迎復蘇，多種新興醫美潛力深厚能量源醫美疫后迎復蘇，多種新興醫美潛力深厚 能量源設備：全球市場處于疫情后修復態勢，國內合

39、規市場空間大能量源設備：全球市場處于疫情后修復態勢，國內合規市場空間大 全球市場穩健增長，我國低滲透和高景氣帶來高增速全球市場穩健增長，我國低滲透和高景氣帶來高增速 醫美能量源種類百花齊放，疫情擾動醫美能量源種類百花齊放，疫情擾動致致全球市場增速全球市場增速短期承壓短期承壓。根據 PS Intelligence統計，2014-2021 年全球能量源設備市場規模 CAGR 為 5%，其中激光類/脈沖類/射頻類/超聲波類 CAGR 分別為 4.5%/5.4%/6.8%/4.2%，各種類同步高增。受疫情影響，2020 年能量源設備市場短暫承壓，2021 年迎來復蘇，市場規模同增 4.62%至 237

40、5 億美元，其中激光類/脈沖光類/射頻類/超聲波類市場規模分別占比 42%/29%/21%/9%，激光類占比最高。圖 12：2014-2030E 全球能量源設備市場規模（百萬美元）、同比增速及占比情況 資料來源：Prescient&Strategic(P&S)Intelligence（含預測），中信證券研究部 我國醫美市場擴張帶動醫美器械增長，能量源市場空間廣闊。我國醫美市場擴張帶動醫美器械增長，能量源市場空間廣闊。根據愛美客招股書，2016-2021 年中國醫療美容市場規模 CAGR 達 19.56%，其中非手術類市場規模 CAGR達 26%，輕醫美趨勢下非手術類增速更高。細分來看，注射類和

41、能量源為最熱門的兩個項目，根據億渡數據，2016-2021 年其市場規模 CAGR 分別為 21.15%和 23.32%，能量源項目在低滲透和高景氣加持下增速更高。隨著能量源設備推廣加速和消費者接受度進一步提升，能量源設備市場規模預計將繼續保持高增。73178383588796510449399921070 1148 12531383151316701853206122444704965486006527056526787578359391018112212531383154017223133653914184705224444965486006527318098871018112213051

42、57183183209209235235209235261287313365418418496522167018271957211422972505227023752610284531323445381042284671521957939%7%8%9%9%-9%4.62%10%9%10%10%11%11%10%12%11%-15%-10%-5%0%5%10%15%0100020003000400050006000700020142015201620172018201920202021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E激光類脈沖光類射頻類

43、超聲波類合計合計YOY 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 13：中國醫療美容市場規模（單位：億元，按服務收入計）圖 14：中國注射類和能量源項目市場規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自愛美客招股說明書），中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自愛美客招股說明書），中信證券研究部 行業行業政策持續加碼政策持續加碼，監管與激勵疊加助力行業成長監管與激勵疊加助力行業成長 監管趨嚴，強化審核加厚行業壁壘。監管趨嚴，強化審核加厚行業壁壘。近年來國家監管范圍擴大至醫用

44、能量源設備，其中激光類、強脈沖光類、射頻類設備至少采取類醫療器械管理，超聲類設備建議采取類醫療器械標準進行管理。由于 II、III 類管理嚴，審核時間長，通常需要 3-5 年時間，監管范圍的擴大將加厚行業壁壘。此外，2021 年 6 月 10 日國家八部門聯合印發打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案，也將進一步促進行業的規范化發展。表 2：不同能量源設備相應監管規范及內容 能量源形式能量源形式 針對性監管法規針對性監管法規 發布時間發布時間 發布部門發布部門 管理標準管理標準 管理方式管理方式 光子 關于強脈沖光脫毛類產品分類界定的通知 2018/5/25 國家藥品監督管理局 至少 II 類

45、備案 激光 醫療器械分類目錄2017 版 2017/8/31 至少 II 類 半導體激光治療機（第二類）注冊技術審查指導原則 2017/3/10 半導體激光脫毛機注冊技術審查指導原則 2020/3/10 射頻 射頻美容類產品分類界定指導原則（征求意見稿）2021/4/16 至少 II 類 2022 年醫療器械分類界定結果匯總 2022/7/13 超聲 2022 年醫療器械分類界定結果匯總 2022/7/13 建議 III 類 許可 資料來源：國家藥品監督管理局，國家市場監管總局，中信證券研究部 激勵加大，激勵加大，深圳深圳率先發放率先發放補貼激勵行業發展。補貼激勵行業發展。2022 年 7 月

46、 26 日，深圳印發促進大健康產業集群高質量發展的若干措施，用于支持電子類醫療美容產品發展，對于取得類、類醫療器械注冊證的激光、光子、射頻及超聲設備分別給予最高 300 萬元和 500 萬元一次性獎勵。我們預計此措施通過正向激勵將有效刺激能量源廠商加快設備注冊申請，未來行業將進一步往合規方向發展。40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%010002000300040005000600070002016201720182019202020212022E2023E2024E202SE2026E2027E2028E2029E2030E手術類非手術類非手術類占比0200

47、4006008001000120014002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E能量源醫美項目市場規模（億元）注射類醫美項目市場規模（億元）復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 表 3：深圳市促進大健康產業集群高質量發展的若干措施 產品類型產品類型 設備設備 補貼條件及內容補貼條件及內容 能量源設備 激光 取得類醫療器械注冊證，最多給予獎勵 300 萬 取得類醫療器械注冊證，最多給予獎勵 500 萬 光子 射頻 超聲 生物類醫美 肉毒素 取得臨

48、床審批最高獎勵 100 萬元 重組人表皮生長因子 資料來源：深圳市發展和改革委員會，中信證券研究部 海外品牌占據主要市場海外品牌占據主要市場，國內飛頓市占國內飛頓市占率率領先領先 能量源技術起源于上世紀 60 年代的歐洲，至上世紀 90 年代時 Cynosure、科醫人、Alma 等美國和以色列企業相繼成立，引領能量源在醫美行業中的普及。相比之下我國能量源設備行業起步較晚，2001 年奇致激光、深圳 GSD 等公司相繼創立，填補國產空白。根據 Medical Insight 數據，2016 年全球能量源設備市場 CR5 為 51%，其中賽諾秀憑借蜂巢皮秒獲得最高市占率 16.2%，Alma 市

49、占 4.4%排名第 5。根據艾媒咨詢數據，2020 年我國激光能量源醫美設備行業 CR5 為 81%，其中飛頓（Alma）市占率 32%居首且遠超其他品牌，國產品牌奇致激光憑借 IPL 奇致皇后等熱門產品市占率 18%居第二。圖 15：2016 年全球能量源設備競爭格局 資料來源：Medical Insight，中信證券研究部 圖 16：2020 年我國激光能量源醫美設備競爭格局 資料來源：艾媒咨詢2021-2022 年中國醫美器械產業運行及投資決策分析報告，中信證券研究部 家用美容儀：家用美容儀：主打主打提亮膚色、提亮膚色、淡紋嫩膚淡紋嫩膚，家用美容儀賽道持續，家用美容儀賽道持續火熱火熱 家

50、用美容儀聚焦于家用美容儀聚焦于提亮膚色，淡紋嫩膚提亮膚色，淡紋嫩膚，功效有效性關注度最高。，功效有效性關注度最高。不同的護膚需求對應著不同的產品選擇，其中護膚品主要面向補水、美白等基礎護膚需求，而醫美主要面向抗老、修復等功能性護膚需求。美容儀聚焦于提亮膚色，淡紋嫩膚，可頻繁多次使用，并且根據魔鏡對美容儀社交維度關注度的聲量統計，在購買和使用家用美容儀的過程中，消費者對儀器功效的關注度遠超其他維度。Cynosure賽諾秀,16.20%Zeltiq艾爾建,13.30%Syneron賽諾龍,11.20%Lumensis科醫人,5.90%Alma復銳醫療科技,4.40%Cutera酷藍,4.40%Me

51、rz,3.80%其他,40.80%飛頓,32%奇致激光,18%科醫人,15%半島醫療,10%賽諾秀,6%歐洲之星,6%賽諾龍,5%深圳GSD,5%其他,3%復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 17：美容儀社交討論聲量云圖 圖 18：美容儀在社交維度主要關注點 資料來源：魔鏡，中信證券研究部 資料來源：魔鏡，中信證券研究部 三階段發展推動行業規模破百億，家用美容儀認知基礎三階段發展推動行業規模破百億，家用美容儀認知基礎已成已成。我國的家用美容儀行業起步于 2013 年 Foreo 硅膠潔面儀

52、；2015 年以雅萌為代表的海外品牌進入國內市場，推動國內家用美容儀市場快速成長；2020 年在疫情沖擊和新興渠道推廣作用下，小品牌出清、行業均價快速提升，行業規模破百億，在 2021 年時線上家用美容儀規模達 111.8 億元。近 10 年的鋪墊也使家用美容儀具備了較高的認知基礎，根據丁香醫生 2022 年 3 月進行的調研，知曉家用美容儀的消費者比例高達 95%，其中擁有家用美容儀的消費者占比達 20%。圖 19：2022 年 3 月家用美容儀認知度調研情況 圖 20：我國線上家用美容儀規模及量價拆分 資料來源：丁香醫生，中信證券研究部 資料來源：魔鏡，中信證券研究部 0500010000

53、 15000 20000 25000作用原理操作方式提及品牌使用時間其他產品情感作用部位產品功能膚質問題及場景技術類型功效知曉但不購買,23%知曉且準備購買,36%已收藏/收購,16%已經購買,20%不知曉,5%01002003004005006000204060801001201402018201920202021銷售額（億元）均價（元，右軸）銷量（十萬件，右軸）復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 21：我國家用美容儀量價拆分情況 資料來源：果集，中信證券研究部 行業集中度下降，品牌競爭

54、加劇。行業集中度下降，品牌競爭加劇。根據魔鏡數據，2020 年以來美容儀線上品牌數量持續增加，CR5 較為平穩，2022M1 時約為 40%。分品牌看，2022 年雙十一時國產品牌覓光市占率 45.1%居首，海外品牌雅萌次之，市占率分別為 30.1%。圖 22：2022 雙十一射頻美容儀份額 CR5 圖 23：20M1-22M1 線上美容儀 CR5 及品牌數 資料來源：果集，中信證券研究部 資料來源：魔鏡，中信證券研究部 溶脂針：溶脂針：多款產品在研，空白市場需求多款產品在研，空白市場需求巨大巨大 溶脂針市場尚無合規產品，多款產品在研跟進。溶脂針市場尚無合規產品，多款產品在研跟進。溶脂針的核心

55、成分為去氧膽酸，將其注射到脂肪層可破壞和溶解脂肪細胞，再依靠代謝將溶解液排除體外，實現減脂功效。2015年艾爾建美學推出 Belkyra 溶脂針，以去氧膽酸作為核心成分，可消減下巴脂肪，是唯一獲得 FDA 認證的溶脂針產品。Belkyra 的去氧膽酸專利將于 2025 年到期，國內諸多企業也在加緊布局。愛美客在招股書中提及其正在研發 Belkyra 的仿制藥，預計將于 2023 年進入臨床試驗階段。2021 年 11 月南京諾瑞特醫藥科技有限公司的去熊膽酸注射液進入 III期臨床試驗，是當前國內唯一進入臨床試驗階段的去熊膽酸溶脂針項目。覓光,45.1%雅萌,30.1%初普,10.4%FLOSS

56、OM花至,4.9%OGP時光機,2.2%其他,7.3%01000200030004000500060000%10%20%30%40%50%60%70%80%Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21CR5品牌數（右軸）復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 表 4：國內去熊膽酸溶脂針臨床進展情況 公司名稱公司名稱 產品名稱產品名稱 核心成分核心成分 臨床試驗進展臨床試驗進展 南京諾瑞特 去熊膽酸注射液 去熊膽酸 2021 年 11 月進入 III 期臨床試驗 愛美客-去熊膽酸 預

57、計 2023 年進入臨床試驗階段 資料來源：愛美客招股說明書，中信證券研究部 體重管理需求大，合規產品推出后空間巨大。體重管理需求大，合規產品推出后空間巨大。隨著生活水平的提高和生活壓力加大，體重管理需求日益提升。根據弗若斯特沙利文預測（轉引自愛美客招股說明書），2020-2025年間我國體重管理產品規模 CAGR 有望達 38.2%，預計在 2026 年將突破百億元。溶脂針一方面受益于體重管理需求的提升，另一方面也將作為全新品類替代原本抽脂、冷凍消融等減脂市場，根據弗若斯特沙利文預測（轉引自愛美客招股說明書），2023-2030 年行業CAGR 將達 61.93%，預計到 2023 年時溶脂

58、針行業規?？蛇_ 39.27 億元。圖 24：我國體重管理產品市場規模及增速 圖 25：我國溶脂針市場規模及增速 資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自愛美客招股說明書），中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自愛美客招股說明書），中信證券研究部 050100150200250300201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E體重管理產品市場規模（億元）0%50%100%150%200%250%300%0510152025303540452023E2024E2025E2026E202

59、7E2028E2029E2030E溶脂針市場規模（億元）yoy 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 能量源主業積淀深厚，多產品矩陣能量源主業積淀深厚，多產品矩陣+直營銷售助成長直營銷售助成長 產品產品：圍繞能量源核心技術，圍繞能量源核心技術，構建產品矩陣構建產品矩陣 復銳醫療科技旗下 Alma（醫療美容）擁有激光、射頻、超聲波和等離子等能量源技術，向用戶提供治療多種臨床適應癥的全面醫美解決方案。公司 EBD 產品主要由多個系列組成，包括 3 個核心系列：Soprano 系列、Harmony 系

60、列、Accent 系列，以及多個新推產品系列。通過核心管線的深耕，以及適用技術的平移，公司構建起完善的 B2B 能量源醫美設備矩陣。Soprano：主打激光脫毛，獨有三波長實現提效減痛主打激光脫毛，獨有三波長實現提效減痛 Soprano 系列主打激光脫毛。系列主打激光脫毛。Soprano 系列首發于 2006 年，是公司最早的產品之一，經過多輪迭代于 2018 年推出 Soprano Platinum。該產品擁有三種波長和雙手具，可以同時針對不同深度的皮膚組織進行治療，實現全程高效舒適。同時公司也推出可連接智慧診所數據中心的 Soprano Titanium，推動公司產品的數字化轉型。圖 26

61、：Soprano 系列產品情況 資料來源：Alma 官網，公司招股說明書，中信證券研究部 激光脫毛療程長且存在痛感。激光脫毛療程長且存在痛感。激光脫毛依靠激光熱能破壞毛囊，較傳統的非激光脫毛方式在效果上有顯著優勢，但是自身也存在一定缺陷，例如在治療過程中存在一定痛感；并且由于激光僅對生長期的毛發有效，而對退行期和休止期的毛發無效，因此需要多輪治療、療程周期長，對單次治療提效提速有需求。Soprano 四重技術滿足市場需求四重技術滿足市場需求。Soprano 擁有四項核心技術。1）DP 雙脈沖技術：連續的預熱和加熱組合式脈沖，雙重作用聯合摧毀毛囊。2）ICE 制冷技術：制冷速度快、效率高。3）1

62、0Hz 超高重復頻率：垂直疊陣式半導體激光器聯合微通道冷卻技術，確保激光器穩定作業。4）IN-Motion 快速滑動技術：采用滑動模式大面積覆蓋治療區域，通過DP 雙脈沖和 IN-Motion 快速滑動，提高脫毛效率，療程短市場優于競品；通過 ICE 制冷技術，可減少脫毛過程中的痛感。復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 27：激光脫毛技術原理 資料來源：鐳之源激光官網，中信證券研究部 與競品相比，與競品相比，Soprano 的療程更短且痛感更少。的療程更短且痛感更少。根據新氧官網數據，在療

63、程方面，Soprano 單療程需 3-5 次、總時長 3-5 個月，在療程次數上少于科醫人的 LightSheer，在單療程總時長上優于賽諾龍 GentleLase Pro-U 的 12-18 個月。在疼痛感方面，Soprano依托 ICE 制冷技術實現無痛，術后僅少部分人出現輕微紅腫，而其他產品在治療中均有微痛，且術后有小概率出現水泡或者疼痛情況。但是 Soprano 的治療價格遠高于競品，且作用周期較短。表 5：激光脫毛主流設備情況對比 產品名稱產品名稱（中文（中文/英文）英文）飛頓冰點脫毛飛頓冰點脫毛 Soprano ICE 月光真空脫毛月光真空脫毛 Light Sheer 酷雪翠綠寶石

64、激光脫毛酷雪翠綠寶石激光脫毛 GentleLase Pro-U 公司名稱公司名稱 以色列 Alma 美國科醫人 以色列賽諾龍-凱黛樂 認證機構認證機構 NMPA NMPA、FDA NMPA、FDA、CE 激光波長激光波長 755nm、810nm、1064nm 800nm 755nm、1064nm 治療治療價格價格 3000 元/次 600 元/次 800 元/次 療程療程 3-5 次，每次間隔約次，每次間隔約 1 個月個月 3-6 次，每次間隔約次，每次間隔約 1 個月個月 2-3 次，可在次，可在 6 個月后再次治療個月后再次治療 作用周期作用周期 3-6 個月 10 年左右 6 個月左右

65、優勢優勢 DP 雙脈沖技術雙重受熱摧毀毛囊；ICE 技術快速制冷；In-Motion 技術快速覆蓋高效脫毛。LightsheerDuet 結合專利真空技術，使光斑擴大、能量密度降低，時間節省 50%-75%，實現快速脫毛，且全程舒適無痛。雙重受熱更加高效；懸浮脫毛，減少交叉感染。疼痛感疼痛感 無痛，術后僅少部分人輕微紅腫無痛，術后僅少部分人輕微紅腫 微痛，術后僅少部分人輕微紅腫，極微痛，術后僅少部分人輕微紅腫，極少部分人水泡少部分人水泡 微痛，術后僅少部分人輕微紅腫微痛，術后僅少部分人輕微紅腫 資料來源：新氧，飛頓中國官網，中信證券研究部 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值

66、分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 Harmony：主打光子嫩膚，核心專利矩陣實現主打光子嫩膚，核心專利矩陣實現零痛感精準零痛感精準治療治療 Harmony 系列主打光子嫩膚。系列主打光子嫩膚。Harmony 系列是融合了激光和超聲技術的能量源醫美可擴展、多功能平臺，首次推出于 2007 年，歷經兩代迭代于 2020 年更新至 Harmony XL Pro Special Edition，國內版本為飛頓黑金 DPL 超光子。根據飛頓 Alma 官網對產品的介紹，最新款的 Harmony系列配比了 19 個應用端頭，結合了 ClearLift、Cl

67、earSkin、IMPACT、Speed AFT 等技術模塊，可治療超過 65 種經 FDA 批準的醫學和美學適應癥。表 6：Harmony 系列產品情況 產品名稱產品名稱 Harmony XL Harmony XL Pro Harmony XL Pro Special Edition 推出時間推出時間 2007 年 2014 年 2020 年 能量來源能量來源 激光、超聲波、AFT、NIR 及 LED 應用端頭應用端頭數量數量 16 個 19 個（較上代新增 3 個）19 個 核心模塊核心模塊 ClearLift、IMPACT、Pixel Dye ClearLift、IMPACT、Pixel

68、 Dye、ClearSkin ClearLift、IMPACT、Pixel Dye、ClearSkin Pro 適應癥適應癥 超過 65 種經 FDA 批準的醫學和美學適應癥，包括嫩膚、換膚、祛斑、祛疤等 資料來源：Alma 官網，公司招股說明書，中信證券研究部 開發多款手具模塊，針對性治療不同適應癥。開發多款手具模塊，針對性治療不同適應癥。Harmony 系列的技術模塊主要通過一系列的手具來實現，每種手具都具有其獨特的原理和技術，可應對不同的適應癥，包括血管病變、嫩膚、祛疤、脫毛、緊膚等。在 2014 年的新款 Pro 中，其引入了使用非剝脫激光技術的 ClearSkin 模塊，治療體驗得到

69、進一步提升。表 7：Harmony 系列配套手具情況 產品名稱 適應癥適應癥 產品介紹產品介紹 產品圖示產品圖示 LP Nd:YAG 血管病變、毛囊炎 長波高穿透實現更深病變的治療、瞄準光束增加皮下血管可視化、接觸冷卻技術實現無創 ClearLift 嫩膚 目前最全面的Q開關Nd:YAG治療方案，可高效去除紋身和色素沉著，可以為皮膚再生提供理想解決方案 ClearSkin 痔瘡、祛疤 創新性的將非剝脫激光技術與接觸冷卻真空技術相結合，通過破壞痤瘡丙酸桿菌并減少皮脂分泌，實現無創治療 SPEED AFT 脫毛 通過加熱真皮層實現精準破壞毛囊，結合 In-Motion 技術確保均勻覆蓋 Dye-V

70、L PRO 血管病變、祛斑 使用窄帶光譜治療血管病變，通過黑色素吸收實現祛斑 Pixel Er:YAG 2940 緊致換膚、祛疤 使用剝脫點陣激光，改善膚色膚質，減少面部色素和毛孔，也可以加速愈合和組織再生 NIR Face&Body 緊膚 加入真皮層讓纖維組織收縮，刺激膠原蛋白形成并改善其排列和厚度 資料來源：Alma 官網，中信證券研究部 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 光子嫩膚痛點在于安全性和體驗感。光子嫩膚痛點在于安全性和體驗感。根據科醫人美學微信公眾號，光子嫩膚主要依靠500-1

71、200nm 脈沖強光加熱灼燒真皮層，以此刺激膠原蛋白再生，達到嫩膚效果。由于照射難以精準控制，因此使得光子嫩膚存在光子能力不均勻、皮膚表面易燒傷、治療流程體感不佳等困境，在安全性和體驗感上不同廠商的產品差距較大。圖 28：光子嫩膚示意圖以及不同光波的功效 資料來源：科醫人美學微信公眾號，中信證券研究部 Harmony 綜合綜合多項核心專利，具備零痛感、精準嫩膚的優勢。多項核心專利，具備零痛感、精準嫩膚的優勢。Harmony 使用 In-motion專利速滑治療模式配合 3HZ 超高頻率，能量安全均勻釋放，同時治療全程應用全球唯一的四擋冷卻精細調節技術，可根據治療需要和求美者耐受度選擇適當的冷卻

72、參數，多技術的綜合使用使其精準提效和零痛感的優勢。根據新氧官網數據，黑金 DPL 超光子為唯一使用超聲波的設備，在使用時長上較 IPL 皇后光子更短，在療程上較 M22 王者之冠更精簡，黑金 DPL 超光子的治療效率最優。同時 Harmony 的非剝脫、均勻能量釋放、以及冷卻調節等多項技術可有效減痛，和 Profile 超級平臺相比疼痛感更輕、無需表麻、且術后恢復時間更短。但是 Harmony 的治療同樣定價更高，且作用周期與競品基本相同。表 8：光子嫩膚主流設備情況對比 產品名稱產品名稱 飛頓黑金飛頓黑金 DPL 超光子超光子 M22 王者之冠王者之冠 IPL 皇后光子皇后光子 Profil

73、e 超級平臺超級平臺 公司名稱公司名稱 以色列 Alma 美國科醫人 武漢奇致激光 美國 Sciton 公司 認證機構認證機構 NMPA NMPA、FDA、CE NMPA NMPA、FDA 能量源能量源 激光和超聲波激光和超聲波 激光和強脈沖光激光和強脈沖光 強脈沖光強脈沖光 激光和強脈沖光激光和強脈沖光 定義定義 DPL（染料脈沖光），精準窄譜光、多脈沖 OPT（完美脈沖光），能量均衡、最高 3 個脈沖 IPL，傳統脈沖強光 BBL（寬普光），最高10 個脈沖、光斑可調 濾片濾片/手具手具 手具 濾片 手具 濾片 治療范圍治療范圍 血管性疾?。舾屑∧w、紅血絲、面部潮紅、激素性皮炎等）、色素

74、性疾?。〞癜?、脂溢性角化、黃褐斑、雀斑等）、嫩膚 嫩膚、美膚、祛斑、祛紅血絲、去紋身 嫩膚、美膚、祛斑、祛紅血絲、洗眉、洗眼線、洗唇線 嫩膚、美膚、祛斑、凈膚 治療價格治療價格 2980 元/次 1000 元/次 1000 元/次 2820 元/次 療程療程 每每 1-2 個月個月 1 次次 3-6 次，每次間隔次，每次間隔 4-6 周周 每每 1-2 個月個月 1 次次 3-5 次，每次間隔次，每次間隔 2-3個月個月 是否麻醉是否麻醉 可無麻可無麻 可無麻可無麻 可無麻可無麻 表麻表麻 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱

75、讀正文之后的免責條款和聲明 21 產品名稱產品名稱 飛頓黑金飛頓黑金 DPL 超光子超光子 M22 王者之冠王者之冠 IPL 皇后光子皇后光子 Profile 超級平臺超級平臺 使用時長使用時長 15-30 分鐘分鐘 15-30 分鐘分鐘 20-30 分鐘分鐘 5-10 分鐘分鐘 恢復時間恢復時間 0-1 天天 0-1 天天 0-1 天天 4-7 天天 作用周期作用周期 1-2 個月 1-2 個月 1-2 個月 1-3 個月 優勢優勢 德國 Heraeus 氙燈可實現每秒 3 次高頻率脈沖，較其他品牌高出 9 倍；In-Motion 速滑專利保障能力均勻釋放；四擋冷卻調節，局部溫度可維持-8

76、到 4 度，避免燙傷 OPT 專利，可根據膚質調整脈沖光線輸出方式，進行針對性治療 多脈沖獨立可調，給予緩沖和散熱時間；TRL 專利可實現微米級逐層剝脫 資料來源：飛頓中國官網，新氧官網，全聯美容微信公眾號，中信證券研究部 Accent：主打提拉緊膚主打提拉緊膚，雙射頻加超聲波實現高效無痛治療，雙射頻加超聲波實現高效無痛治療 Accent 系列主打提拉緊膚和塑形。系列主打提拉緊膚和塑形。Accent 系列是三大系列中最晚推出的產品，其經過多輪迭代將射頻技術（Unipolar Pro）和超聲波技術（Cold Shear Wave）相結合，實現精準聚焦治療。2016 年公司推出熱拉提產品，手具數量

77、增加，持續時間延長。2021 年公司進一步推出黃金熱拉提 2.0，增加眼部提拉功能，產品性能進一步增強。表 9：Accent 系列產品情況 產品名稱產品名稱 Accent XL Accent Ultra V Accent Prime（Thermol Lift）熱拉提熱拉提 Thermol Lift Plus 熱拉提熱拉提 Plus Thermol Lift 2.0 黃金熱拉提黃金熱拉提 2.0 推出時間推出時間 2009 年 2011 年 2016 年 2019 年 2021 年 能量來源能量來源 射頻 射頻+超聲波 射頻+超聲波 射頻+超聲波 射頻+超聲波 應用端頭應用端頭數量數量 3 個手

78、具 9 個手具 12 個手具-維持時間維持時間 6-12 個月 6-12 個月 1-2 年-功效功效 緊膚、靚膚、溶脂 身體和面部塑性、緊膚、靚膚、溶脂 身體和面部塑性、緊膚、靚膚、溶脂 身體和面部塑性、提拉雙眼皮、緊致皮膚、溶脂 資料來源：Alma 官網，新氧，思宇醫械觀察微信公眾號，公司招股說明書，中信證券研究部 打造多樣化手具矩陣，應對四大治療場景。打造多樣化手具矩陣，應對四大治療場景。作為主打全身的綜合性平臺，Accent 系列配備了 12 款具備不同功效的手具，滿足不同身體部位的治療需求。根據 Alma 官網介紹，該系列手具可應對四大應用場景，其中嫩膚 2 款、身體和面部塑性 5 款

79、，皮膚緊致 5 款，溶脂 2 款。復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 29：Accent 系列配備多種手具 資料來源：Alma 官網，中信證券研究部 射頻美容圍繞射頻美容圍繞單單/雙射頻雙射頻展開競爭，展開競爭，雙射頻雙射頻可控性更強可控性更強。射頻依靠電流產生電磁能來產生熱量，演化出兩種技術路線：以雙極射頻為主的熱拉提和以單極射頻為主的熱瑪吉。其中，雙電極可控制人體內部電流走向，實現射頻可控，但僅能作用于淺層真皮，綜合使得熱拉緹能耗效率和安全性高、但作用面積小且淺，需結合超聲波技術才能實

80、現深層加熱。相比之下，單電極難以預測電流方向，使得熱瑪吉僅可作用于固定深度，且需大電流量，治療時的疼痛感也更強。圖 30：射頻美容單極和雙極的區別 圖 31：熱拉緹和熱瑪吉的區別 資料來源：思宇醫械觀察微信公眾號，中信證券研究部 資料來源：思宇醫械觀察微信公眾號，新氧，中信證券研究部 Accent 結合射頻與超聲波，實現結合射頻與超聲波，實現多多深度、無痛感的治療。深度、無痛感的治療。Accent 系列的相位移動技術科通過雷達式的定位導航，精準控制波的相位移動到皮下特定深度。通過調整射頻手具上的發射源相位，使每個射頻波呈現橫向與縱向雙向聚焦于皮下特定深度，最大程度地減少熱彌散作用，提高加熱效率

81、，實現精準加熱、分層抗衰，并且熱能的聚焦使得治療的體感更優、減少疼痛。根據新氧數據，Accent 的最大深度更深、自由度更高、作用面積更大、痛感更小、作用周期更長，在多方面較競品優勢顯著，價格也在競品中處于中游水平。復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 表 10：射頻美容主流設備情況對比 產品名稱產品名稱 黃金熱拉提黃金熱拉提 2.0 熱瑪吉熱瑪吉 Thermage Fotona4D 極塑提拉極塑提拉 公司名稱公司名稱 以色列 Alma 美國 Solta Medical 德國 Fotona 歐洲

82、之星 認證機構認證機構 NMPA NMPA、FDA、CE NMPA、FDA 能量源能量源 單/雙極射頻、超聲波 單極射頻 激光 最大深度最大深度 4.5mm，可達脂肪層，可達脂肪層 SMAS 筋膜層筋膜層 可達脂肪層可達脂肪層 自由度自由度 四擋可調，由淺至深可在真皮層、四擋可調，由淺至深可在真皮層、SMAS筋膜層、脂肪層之間任意快速調節筋膜層、脂肪層之間任意快速調節 單一深度單一深度 可覆蓋皮膚的淺層、中層和深層可覆蓋皮膚的淺層、中層和深層 作用面積作用面積 扁平面扁平面 集束點陣集束點陣 點陣點陣 痛感痛感 無痛感無痛感 有痛感，需表麻有痛感，需表麻 無痛感無痛感 治療治療價格價格 158

83、00 元/次 17000 元/次 14800 元/次 療程療程 多療程，因人而異 2-3 次，可在 6 個月后進行再次治療 3-5 次，每次間隔 28 天 作用周期作用周期 1-2 年年 1 年左右年左右 9-12 個月個月 優勢優勢 雙聚能射頻技術，減少熱彌散，實現精準加熱、分層抗衰；冷熱 0.1s 調節，無需眼盾，提升舒適度；時間短，僅需約 40 分鐘；定位較為自然；通過集束點陣使皮下溫度提升至 75 度 Smooth 收緊技術，實現組織內外均勻加熱；FRAC3 點陣技術，三維點陣耐受性好 資料來源：飛頓中國官網，新氧，中信證券研究部 其他其他系列：系列：探索熱門細分賽道，持續推新完善產品

84、矩陣探索熱門細分賽道，持續推新完善產品矩陣 能量源技術平移，能量源技術平移，擴充完善產品矩陣擴充完善產品矩陣。在推出三大產品系列后，公司繼續探索皮膚治療、產后修復、色素治療等不同的細分領域，擴大核心技術的適用面。根據飛頓中國官網，目前除 Soprano 冰點脫毛、Harmony 黑金 DPL 超光子、Accent 黃金熱拉提 2.0 之外，還有多款主推產品，共同構成公司能量源產品矩陣。(1)Pixel CO2 尖峰二氧化碳超脈沖激光：尖峰二氧化碳超脈沖激光：用于皮膚治療，其采用高功率超脈沖 CO2激光和混頻超聲波能量，可在皮膚上形成微通道并“推拉”藥品深度滲透。(2)308 Excimer 準

85、分子光治療系統準分子光治療系統：用于白癜風治療，其采用氙燈激發的 308nm 準分子光，可抑制 T 細胞的活性、破壞皮膚中的硫氫基、加強酪氨酸酶的活性，刺激白癜風毛囊內殘余的黑色素細胞增生，達到治療效果。(3)SINON 寶石之光皮膚色素激光寶石之光皮膚色素激光：用于消除色素，其采用 694nm 調 Q 紅寶石激光，可使黑色素、紋身等色素小顆粒驟然受熱破裂，而鄰近的正常組織不被破壞。(4)Legato II 麗芙美瘢痕治療儀麗芙美瘢痕治療儀：用于產后修復，其采用 PixelRF 技術和 IMPACT 技術，可在皮膚上產生微通道遞送藥物，并使用超聲波提升吸收和促進膠原新生。(5)FemiLift

86、 菲蜜麗私密青春激光菲蜜麗私密青春激光：用于產后修復，其采用點陣 CO2激光技術，可在微消融的情況下刺激膠原蛋白形成，修復女性私密處壁黏膜質素。復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 表 11：我國在售的 Alma 其余產品 產品名稱產品名稱 圖示圖示 推出時間推出時間 作用領域作用領域 作用原理作用原理 核心技術核心技術 配套設備配套設備 Pixel CO2 尖尖峰二氧化碳超峰二氧化碳超脈沖激光脈沖激光 2012 年 皮膚治療 在皮膚上形成微剝脫通道并導入藥品，通過混頻超聲波能量推動藥物滲透 掃

87、描式、多點聚焦式像束激光復合平臺 60 瓦高功率高性能超脈沖二氧化碳激光 9 款手具，包括像束掃描、外科切割、外科磨削、像束滑動、像束定點 5種類型 308 Excimer準分子光治療準分子光治療系統系統 2012 年 白癜風 抑制 T 細胞的活性，刺激白癜風毛囊內殘余的黑色素細胞增生、破壞皮膚中的硫氫基而加強酪氨酸酶的活性，高純度氙燈激發單頻308nm 準分子光 2 款手具（308治療手柄、輔助治療遮光系統）SINON 寶石寶石之光皮膚色素之光皮膚色素激光激光 2012 年 色素治療 使細小顆粒如黑色素、紋身等驟然受熱而發生瞬間爆破，而鄰近的正常組織不被破壞。顆粒碎屑經淋巴系統或炎癥反應排出

88、體表 694nm 調 Q 紅寶石激光 20ns 脈寬 2Hz 重復頻率&全系列光斑尺寸系統-Legato II 麗麗芙美瘢痕治療芙美瘢痕治療儀儀 2012 年 產后修復 在皮膚上創建微通道后涂抹生長因子，通過超聲波透皮技術提升吸收率，同時熱效應促進膠原組織新生 離子束 PixelRF 技術 IMPACT 技術 4 款手具 FemiLift菲蜜菲蜜麗私密青春激麗私密青春激光光 2013 年 產后修復 在微消融的情況下刺激膠原蛋白形成，修復女性私密處壁黏膜質素 點陣 CO2激光技術 5 種類型的 9款手具 資料來源：Alma Lasers 官網，中信證券研究部 產品推新不斷產品推新不斷，持續探索新

89、領域。持續探索新領域。近年來醫美手術種類不斷增多，細分賽道持續火熱。Alma 基于自身在能量源設備上的技術積累，不斷推出新品，探索吸脂、去紋、性健康、生發等不同領域，開拓產品邊界。2019 年以來公司上市多款新品，其中 5G 天使光雕和Opus 超離子在國內已經上市。(1)Beautifill5G 天使光雕天使光雕：全球首款基于能量源的吸脂設備，為 LipoLife 系列最新產品。其沿用了 LipoLife 的溫控技術和環狀光技術，通過激光溶脂加微創吸脂達到治療效果。(2)Opus 超離子超離子：用于去頸紋，其沿用了 In-motion 速滑技術，并采用超離子+單極射頻雙能量源，通過非氣化剝脫

90、和熱重塑，促進人體修復和膠原新生。復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25(3)Alma Duo：可用于雙性的性健康治療，采用低強度體外沖擊波療法（LI-ESWT）配合專利電液施壓器，通過脈沖壓差引發自愈反應，誘導新血管形成，提升性能力。(4)Alma TED：用于生發治療，采用 Impact Delivery 技術，通過超聲波將護發營養液深層導入，達到高效生發。表 12：我國在售的 Alma 其余產品 產品名稱產品名稱 圖示圖示 推出時間推出時間 作用領域作用領域 作用原理作用原理 核心技術核心技

91、術 配套設備配套設備 Beautifill5G天使光雕天使光雕 2019 年 自體脂肪移植 360 度環狀激光作用在脂肪層，選擇性加熱水分子，打斷脂肪細胞間的連接，同步吸出脂肪 1450nm 激光 Beautifill 自過濾系統 LipoSense 溫控技術 SDL 環形光技術 2 款手具：Angel 發射光纖、LipoSense探溫插管 Opus 超離子超離子 2020 年（國內2022 年）去頸紋 在頸部肌膚產生非氣化剝脫，啟動人體修復功能，同時超離子的熱作用可促進膠原重塑 超離子+單極射頻 In-motion 速滑技術 3 款治療頭：UNILARGE 單極射頻、UNIFACE 單極射頻

92、+按摩、COAXIPOLAR膠原新生 Alma Duo 2021 年 性健康 通過 0.5us 的短脈沖或瞬時正壓，與長時間負壓結合，引發自愈反應，誘導新血管的形成 LI-ESWT低強度體外沖擊波療法 專利電液施壓器-Alma TED 2022 年 生發治療 超聲經表皮導入護發營養液 Impact Delivery 經皮導入技術-資料來源：Alma Lasers 官網，小紅書，中信證券研究部 渠道渠道：持續強化直銷渠道建設，持續強化直銷渠道建設，北美樣板效應成功北美樣板效應成功 持續推進持續推進分銷轉直銷。分銷轉直銷。公司有兩種銷售渠道，通過直銷或者銷往經銷商的方式將產品銷往美容機構，然后醫療

93、美容機構使用公司的設備對終端客戶進行醫療美容。2018 年之前，公司較少在全球布局直銷團隊，銷售模式以分銷為主，分銷收入占比約 62%。2019-2022年期間，公司陸續收購分銷商，擴充團隊，增大渠道投入，推進分銷轉直銷，在全球形成9 大直銷渠道。截至 2022H1，公司全球雇員數量 800+，預計未來直銷進一步推進，雇員進一步增加。2023 年之后，公司將形成“線上線下同時布局、直銷為主”的格局。復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 32：公司渠道變化 資料來源：公司財報，中信證券研究部

94、制定直銷策略制定直銷策略著重加強數字化營銷手段及加強全球銷售渠道。著重加強數字化營銷手段及加強全球銷售渠道。公司于 2017 年 9 月上市，全球發售所得款項凈額總額約為 771.3 百萬港元。根據公司 2018 年年度報告，公司對所得款項凈額使用用途進行調整，11.2%（8639 萬港元）將用于擴大全球銷售渠道建設，所得款項凈額的 3.7%（2854 萬港元）將用于投資全球數字營銷。圖 33：上市時全球發售所得款凈額使用計劃（百萬港元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 34：2018-2022H1 公司全球渠道及數字化建設投入（百萬港元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 成功制定并執

95、行直銷策略，效果顯著。成功制定并執行直銷策略，效果顯著。2017 年起，公司試圖挖掘更多內生增長動力，計劃擴大全球銷售團隊以及建立更多直銷業務，先后在美國、中國大陸、中國香港、印度、印度、韓國、澳大利亞、德國、英國、以色列建設 9 大直銷渠道。公司采取“抓大放小”公司采取“抓大放小”的方式，重點把握市場份額的大區域進行直銷模式，在其他較小的區域采取分銷模式。的方式，重點把握市場份額的大區域進行直銷模式，在其他較小的區域采取分銷模式。全球主要大市場由經銷模式轉向直銷模式，從而加速提高直銷收入占比。直銷模式可以減少中間環節，毛利率高于經銷模式。因此隨著渠道結構改變，2017-2022H1 復銳醫療

96、科技毛利率持續提升，從 53.5%提升至 57.1%。研發審批2018年之前：分銷為主2019-2022年：分銷轉直銷2023年之后：直銷為主采購生產醫美機構分銷商子分銷商直銷：62%分銷：38%800+雇員9大直銷渠道100+分銷商線下線上86392854010002000300040005000600070008000900010000擴大全球銷售渠道投資全球數字營銷33300113731200051015202530354020182019202020212022H1擴大全球銷售渠道（百萬港元）全球數字化投入（百萬港元）復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價

97、值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 35：2017-2022H1 公司直銷收入和分銷收入比例和毛利率趨勢 資料來源：公司財報，中信證券研究部 迪拜直銷渠道覆蓋中東市場，進一步擴大全球直銷布局。迪拜直銷渠道覆蓋中東市場，進一步擴大全球直銷布局。公司一直積極尋求在合適的戰略市場開展直營，以提高與客戶互動的效率及成效，加強與客戶及終端用戶的關系，并提高品牌知名度。公司自 2008 年以來一直通過分銷渠道在阿聯酋及中東其他國家提供美麗健康解決方案。迪拜近年來對美麗健康產品及服務需求大幅增加，成為具備高潛力的戰略市場。根據 2023 年 2 月 21 日公告，公司正

98、在阿拉伯聯合酋長國迪拜建立新直銷業務渠道，將促進本公司推廣美麗健康生態系統中的全面產品組合，并提升阿聯酋客戶的整體體驗，加強本公司的產品于阿聯酋的競爭力。預計新的直銷業務渠道將會成為中東市場的貿易樞紐，并將以能量源設備業務作為起步，再逐步擴展到本公司的美麗健康生態系統業務單元，例如個人護理、注射填充及美容牙科。隨著迪拜新直銷業務渠道的成功開拓，本公司將進一步擴大全球直銷布局。表 13：全球九大直銷渠道 地區地區 銷售模式銷售模式 年份年份 直銷渠道擴張直銷渠道擴張 北美 美國美國、加拿大 直銷 2005 收購 Orion Lasers 2009 擴展加拿大直銷平臺 亞太 中國大陸中國大陸 分銷

99、轉直銷中 2003 通過經銷商進軍中國 2020 成立天津子公司 中國香港中國香港 直銷/分銷 2018 成立香港附屬公司 印度印度 直銷 2014 成立印度附屬公司 韓國韓國 直銷 2019 成立韓國附屬公司 澳大利亞澳大利亞 直銷 2019 成立澳大利亞附屬公司 其他 分銷-歐洲 德國德國、奧地利、英國英國 直銷 2010 奧地利附屬公司 2012 德國附屬公司 2022 英國直銷辦公室 其他 分銷-中東及非洲 以色列以色列 直銷 2018 收購 Nova60%股權 2019 成立以色列直銷辦公室 2021 收購 Nova 剩余 40%股權 迪拜迪拜 直銷 2023 暫時未定 其他 分銷-

100、拉丁美洲 分銷-資料來源：公司 2022H1 業績展示，中信證券研究部 注：加粗地區設立有直銷渠道 37.6%38.2%54%56%62%65%62%62%46%45%38%35%53.5%53.5%55.3%55.7%56.6%57.1%51.0%52.0%53.0%54.0%55.0%56.0%57.0%58.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1直銷分銷毛利率 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 北美、歐

101、洲、亞太地區持續保持高收入占比。北美、歐洲、亞太地區持續保持高收入占比。2017-2022H1，北美、歐洲、亞太地區合計收入占比在 80%以上，持續貢獻大部分的收入。2019 年 1 月 15 日，公司的附屬公司Alma 收購以色列分銷商 Nova 的 60%的股權，實現了分銷轉直銷的策略，整合以色列銷售渠道獲得更多的市場機遇，導致 2019 年北美、歐洲、亞太地區的收入份額有一定的下降。但是，2020-2022H1，北美、歐洲、亞太地區的收入份額持續上升至 85%。這表明北美、歐洲、亞太地區具有更高的消費力，隨著公司全球銷售渠道各區域推進，我們認為北美、歐洲、亞太地區仍然保持可以保持高收入占

102、比。圖 36：不同地區銷售收入占比 資料來源：公司財報，中信證券研究部 北美：加強北美：加強直銷和營銷團隊的重大投資的效果突出直銷和營銷團隊的重大投資的效果突出，具有樣板效應。，具有樣板效應。2017 年，公司推出塑形設備 Lipolife，成為首個可以用于脂肪組織滲透、抽吸、采集、濾除、轉移的激光器。塑形儀及脫毛儀提供的解決方案市場知名度提高，在終端用戶間逐漸普及，從而銷量增加，帶來收入提升。2018 年，公司對北美洲的直接銷售團隊及營銷團隊做出重大投資。2019-2021 年北美地區收入從年北美地區收入從 4800 萬美元增長至萬美元增長至 1.12 億美元，億美元，CAGR 為為 54%

103、，顯著高，顯著高于于 2016-2018 年的年的 CAGR 的的 9%。2019 年北美地區同比增長 28%，2020 年雖受到疫情影響仍然實現同比正增長（YOY+15%）。2021-2022H1 疫情影響減弱疊加新品推出，Alma品牌力持續提升，北美銷售渠道收入持續高增。33%30%28%21%18%40%27%24%27%34%38%27%25%32%25%27%29%17%10%4%13%13%10%10%4%10%7%5%5%5%0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022H1歐洲北美亞太區中東及非洲拉丁美洲 復銳醫療科技（復銳醫療科技

104、（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 37：2016-2022H1 北美地區銷售收入（百萬美元）及同比增速 資料來源：公司財報，中信證券研究部 歐洲、亞太、中東及非洲、拉丁美洲：建設直銷渠道較晚，疫情期間影響明顯，未來歐洲、亞太、中東及非洲、拉丁美洲：建設直銷渠道較晚，疫情期間影響明顯，未來可期?？善?。2017-2019 年，公司在德國、波蘭、愛爾蘭、英國、土耳其等地區銷量大幅增加，歐洲整體需求增加，尤其是對 Accent Prime 系列需求十分強勁。2020-2021 年，歐洲分部受疫情影響增速下降顯著。歐洲地區

105、同比增速在疫情期間（2020 年）和疫后（2021 年）都低于北美地區。類似地，我們在亞太地區、中東及非洲、拉丁美洲看到同樣的趨勢。這要是因為，2019-2022 年公司陸續在北美之外的分布建設直銷渠道，恰逢新冠疫情肆虐全球，不利于直銷團隊打通渠道、推廣產品，導致同比增速表現較差。我們預計未來 9 大直銷渠道將同北美地區的經驗一樣，驅動業績增長。圖 38：按地區拆分銷售收入及同比增速（單位：億元）資料來源：公司招股說明書，公司財報，中信證券研究部 2017發布Lipoife2018對北美直銷團隊對北美直銷團隊重大投資重大投資2019發布FDA唯一脂肪移植設備BeautiFill2020推出Op

106、us Plasma2021發布Alma Duo和Opus2022H1發布Alma TED2016發布Soprano ICE Platinum3945494444853116%7%-10%-0.3%95%29%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080902016201720182019202020212022H1亞太YOY-50%0%50%100%150%200%250%0.00.20.40.60.81.01.22014201520162017201820192020202122H12014201520162017201820192020202122

107、H12014201520162017201820192020202122H12014201520162017201820192020202122H12014201520162017201820192020202122H1歐洲北美亞太中東及非洲拉丁美洲yoy 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 研發：研發：Alma 技術雄厚，技術雄厚，擁有豐富技術積淀擁有豐富技術積淀 核心子公司核心子公司 Alma Lasers 深耕能量源醫美設備深耕能量源醫美設備 20 年，掌握多種能量源技術。年，掌握多種能

108、量源技術。復銳醫療科技核心附屬公司 Alma Lasers 持續深耕能量源醫美設備，自 2002 年推出首款產品Mythos500 以來，相繼研發出具備不同能量源的醫美設備和多款專利手具。在能量源種類方面，公司產品覆蓋射頻（Harmony）、超聲波（Accent）、激光（Soprano）、等離子（Opus）等方面，產品矩陣完善。在手具方面，公司擁有 In-motion、Impact Delivery 等多項專利，配套保障治療的高效舒適。圖 39：Alma 產品和技術大事件 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部 專利專利儲備深厚，注重無痛、體驗儲備深厚，注重無痛、體驗提升提升。Al

109、ma 以無痛治療為差異點提升治療體驗，掌握豐富的專利儲備，其中最主要的有 2 種：1）In-motion 技術技術相對于傳統 EBD 使用高密集型能量使用戶感受到不適及疼痛，該技術在治療區域重復移動能量釋放設備，使肌膚能夠吸收等量能量，無需使用麻醉，實現相對無痛。2）IMPACT 專利技術專利技術與分段式鐳射治療結合使用，在肌膚中使用微通道使外用化合物有效到達預定深度，從而最大化促進皮膚修復及整形，達到精準治療的效果。表 14：Alma 的專利及優勢情況 專利專利 優勢優勢 In-motion 技術技術 傳統 EBD 使用高密集型能量使用戶感受到不適及疼痛，該技術在治療區域重復移動能量釋放設備

110、，使肌膚能夠吸收等量能量，無需使用麻醉，實現相對無痛 SHR（超級脫毛）（超級脫毛）在 In-motion 技術方式上，以高重復頻率逐漸加熱肌膚，有效損傷毛囊防治毛發再生，避免創傷 Cold Shear Wave 超聲波技術，用于面部及身體塑形，超聲波破壞脂肪細胞，分解釋放脂肪 Unipolar Pro 及深度控制及深度控制 身體及面部塑形及緊膚專利技術，通過單電機進行手術，能在肌膚不同深度提供濃縮射頻，高溫加熱皮膚，個性化針對皮膚治療 ClearLift 分段式非消融性 Q-Switched Nd：YAG 鐳射，主要用于治療老化相關的皮膚缺陷，不同于傳統加熱刺激膠原再生修復傷口，該技術針對肌

111、膚深層進行鐳射，機械性產生傷口，研究顯示深層傷口對用戶相對舒適 IMPACT 與分段式鐳射治療結合使用，在肌膚中使用微通道使外用化合物有效到達預定深度，從而最大化促進皮膚修復及整形的超聲波技術 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 專利專利 優勢優勢 Pixel 分段式嫩膚技術，在分段式治療中，單一光束分成多光束，誘發皮膚自然愈合 AFT 公司專有的強脈沖光技術的先進形式 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 不同能量源性能存差異，通過多種手段提高不同能量源性能存差異，通過多種手段提高精度精

112、度控制?？刂?。公司能量源設備使用了稀有氣體激光、脈沖光、二氧化碳激光等多種能量源，針對不同能量源的性能差異，采用多種手段提高精度控制。1）能量源產生端（高頻脈沖能量源產生端（高頻脈沖）：根據賽諾龍，脈沖持續時間越短，能量和脈沖持續時間的輸送就會越穩定，在 Soprano 系列中采用了 10Hz 的高頻率激光提供精準穩定的能力；2）能量源輔助端（能量源輔助端（Unipolar Pro 超聲波深度控制）超聲波深度控制）：根據飛頓官網，Unipolar Pro 通過內外部的特定調制頻率使射頻正弦波形壓縮、聚焦熱量，達到精準控制深度的效果，該技術在 Harmony 和 Accent 中有應用；3）能量

113、源輸出端（能量源輸出端（TruSpot 系統）系統）：公司開發的 TruSpot 系統通過連續可變散焦（CVD）和顯微操控器，實現在 200-400mm 的工作距離上精確控制 160-460 微米的微小光斑，其配合低功率高頻率的二氧化碳激光在 Pixol CO2 進行應用。圖 40：Unipolar Pro 超聲波深度控制示意圖 資料來源：飛頓官網，中信證券研究部 加大研發投入、擴編研發人員，保持研發驅動。加大研發投入、擴編研發人員，保持研發驅動。根據 2022 中期投資者交流展示，Alma公司擁有研發專家合計 79 人，占總員工數 10%。Alma 公司每年保持推出 2-3 款新品，引領行業

114、發展。目前 Alma 公司擁有 51 項專利技術和 12 項專利申請，基于掌握的多種主流能量源技術，開發出針對超過 50 種不同需求的先進療程，覆蓋無創、微創（外科）、生活美容多個領域。強大的研發實力和技術積淀，有望推動 Alma 公司在能量源醫美設備行業中持續保持領先地位。復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 41：Alma 公司研發實力強大 資料來源：公司官網，中信證券研究部 圖 42：公司研發費用及增速（單位：億元）圖 43：公司員工結構（單位：人）資料來源：公司招股說明書，公司財報，

115、中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，公司財報，中信證券研究部 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.18201420162018202022H1研發費用yoy5664706772790100200300400500600700800900201720182019202020212022H1經營研發銷售及營銷一般及行政 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 多元化業務協同，布局大

116、健康生態多元化業務協同，布局大健康生態 注射填充注射填充：4 款代理產品待上市，單品兼具大空間和高品質款代理產品待上市，單品兼具大空間和高品質 布局三大類產品，業務收入持續高增。布局三大類產品，業務收入持續高增。公司從 2018 年起，借助 Alma 和復星醫藥兩大平臺，相繼與多家國際先進企業展開投資和合作。2018 年 Alma 成為 Profhilo 香港代理商，繼而公司獲得 Profhilo 在全球多地代理權；2020 年公司投資復星醫藥孵化的企業天津星魅，獲得溶脂針國內代理權；2021 年公司依托復星醫藥獲得長效肉毒素代理權；2022年投資天津星絲奕布局絲素蛋白。截至 2022H1，公

117、司有 4 款待上市產品：Profhilo 玻尿酸注射液、JS-001 溶脂針、Daxxify 長效肉毒素、絲素蛋白產品，其中 Profhilo 預計將于 2024年國內上市，其他產品的臨床試驗也在緊密推進。圖 44：公司注射填充業務時間軸 資料來源：Alma 官網，公司官網，中信證券研究部 注射填充業務收入持續高增。注射填充業務收入持續高增。根據公司財報，2019-2021 年公司注射填充業務銷售收入 CAGR 達 41.9%，2022H1 同比高增 31.3%至 377.1 萬美元，公司全球化的注射填充產品銷售持續保持高增速。圖 45：注射填充業務銷售收入（千美元）及同比增速 資料來源：公司

118、財報，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002019202020212022H1銷售收入（萬美元）yoy 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 Profhilo：主打生物重塑：主打生物重塑療法療法，混合分子量溶液功效更強混合分子量溶液功效更強 生產廠商生產廠商 IBSA 在透明質酸領域實力雄厚，在透明質酸領域實力雄厚，NAHYCO 專利專利打造的高濃度混合分子量打造的高濃度混合分子量產品具備更優療效產品具備更優療效。Profhilo

119、的生產廠商 IBSA（伊伯薩生化研究）是全球領先的人體激素藥物領域制藥企業，其在生物發酵法制備透明質酸領域有長期深入的研究。2012 年 IBSA發布的 NAHYCO 專利技術通過熱交聯混合不同分子量的 HA，實現在 3.2%高濃度下仍具備針管注射所需的流動性，而傳統的單分子線性 HA 溶液濃度上限僅約 2%。在 NAHYCO的基礎上，IBSA 于 2015 年推出第三代透明質酸產品 Profhilio，其每 3ml 溶液中含有 36mg的低分子量 HA 和 36mg 的高分子量 HA，至今仍是 HA 含量最高的產品。根據 Hyaluronan Hybrid Cooperative Compl

120、exes as a Novel Frontier for Cellular Bioprocesses Re-Activation（Stellavato A,Corsuto L,DAgostino A,La Gatta A,Diana P,Bernini P,De Rosa M,Schiraldi C.），混合 HA 較單分子 HA 可抵抗酶解，且可提高纖維組織中 I、III 型膠原蛋白和角質細胞中 IV、VII 型膠原蛋白的形成，在注射美容中可兼具填充和促進膠原蛋白形成的功效，療效更優。圖 46：混合 HA 較單分子 HA 有更強的抵抗酶解能力 圖 47：混合 HA 在多種膠原蛋白的表達中表現

121、更優 資料來源：Stellavato A,Corsuto L,DAgostino A,La Gatta A,Diana P,Bernini P,De Rosa M,Schiraldi C.Hyaluronan Hybrid Cooperative Complexes as a Novel Frontier for Cellular Bioprocesses Re-Activation.PLoS One.2016 Oct 10;11(10):e0163510，中信證券研究部 注：H-HA 指高分子量透明質酸溶液，H/L-HA 指低分子量和高分子量透明質酸混合溶液 資料來源：Stellavato

122、A,Corsuto L,DAgostino A,La Gatta A,Diana P,Bernini P,De Rosa M,Schiraldi C.Hyaluronan Hybrid Cooperative Complexes as a Novel Frontier for Cellular Bioprocesses Re-Activation.PLoS One.2016 Oct 10;11(10):e0163510，中信證券研究部 注：L-HA 指低分子量透明質酸溶液 IBSA 產品線多樣化，公司與其合作持續加深。產品線多樣化，公司與其合作持續加深。根據 IBSA Derma 官網，目前其

123、擁有Profhilo、Aliaxin、Viscoderm 三大系列產品，其中 Profhilo 為 100%天然透明質酸的注射填充劑，可以重塑皮膚和治療衰老；Aliaxin 同樣應用超透明質酸實現自然塑形、提拉及補水保濕，擁有涵蓋 12 個不同面部區域的全套治療方案；Viscoderm 是主打靚膚的綜合產品線，其中 Hydrobooster 是應用了透明質酸的注射類產品。復銳醫療科技與 IBSA 于 2019年開始合作，計劃在國內引進 Profhilo 和 Aliaxin 兩個系列的產品，并獲得 Profhilo 在中國大陸、中國香港、印度、以色列地區的獨家代理權。公司與 ISBA 持續深化合

124、作，推動公司注射填充業務成長。復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 圖 48：IBSA 產品線 資料來源：IBSA 官網，新氧，中信證券研究部 注：紅色虛線框為國內開展臨床試驗產品 JS-001：二期臨床進展順利，有望打開國內空白二期臨床進展順利，有望打開國內空白市場市場 2020 年公司參投復星醫藥孵化的初創平臺天津星魅生物科技有限公司，該公司擁有Raziel Therapeutics的溶脂針產品在國內的獨家開發和商業化授權。根據Raziel官網介紹，該款溶脂針產品使用新型小分子合成物 RZL

125、-012 作為有效成分，可用于治療德爾肯氏?。ū憩F為周身脂肪瘤）、腹部減脂塑身、以及緩解雙下巴。RZL-012 在注射后便可立即殺死脂肪細胞，并在隨后一個多月的炎癥期間以纖維組織替代脂肪細胞，達到高效減脂功效。根據Mode of Action of RZL-012,a New Fat-Reducing Molecule論文（Blaugrund E,Gueta R,Zernov A,Bloomenfeld A.）實證，RZL-012 在注射后 2 小時即可起效，且纖維化提升表面溶脂部位的有效愈合，單療程僅需單次注射即可；相比之下，去氧膽酸溶脂針因為容易對肌肉等其他細胞組織造成副作用，因此需要多次

126、注射，在療程時長和安全性上均不及 RZL-012。根據公司公告，2022 年 6 月公司獲授權的產品 JS-001 完成 IIb 期臨床實驗，期間受試者在注射后的第 84 天下顎脂肪量平均減少 15%，證明 JS-001 可有效引導脂肪細胞衰敗并減少脂肪層厚度，可用于身體塑性。圖 49：活體豬實驗中 RZL-012 注射部位組織病理學分析 圖 50：使用 JS-001 后皮下脂肪質量變化幅度 資料來源：Blaugrund E,Gueta R,Zernov A,Bloomenfeld A.Mode of Action of RZL-012,a New Fat-Reducing Molecule.

127、Dermatol Surg.2021 Dec 1;47(12):1601-1605，中信證券研究部 資料來源：Raziel Therapeutics 官網，中信證券研究部 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 Daxxify：肉毒素市場高速增長，獨創菌株和賦形劑帶來獨有長功效肉毒素市場高速增長，獨創菌株和賦形劑帶來獨有長功效 我國我國肉毒素市場高速增長，肉毒素市場高速增長，公司獲得公司獲得 Revance 銷售權有望于銷售權有望于 2024 年推出產品年推出產品。根據Frost Sullivan

128、（轉引自愛美客公告）數據，2020 年，中國監管市場醫美類肉毒素入院價口徑下市場規模約為 39.0 億元/+8%；2016-2020 年的 CAGR 為 26.9%。中國肉毒毒素注射次數由 2016 年的 130 萬次增至 2020 年的 390 萬次，CAGR 為 30.8%。2021 年復銳通過子公司復銳天津與復星醫藥簽訂協議，獲取美國 Revance 的肉毒素產品 Daxxify 美容適應癥（眉間紋）在中國的銷售權，其頸部肌張力適應癥的代理權歸屬于復星醫藥。該產品已于 2022年 9 月在美國完成三期臨床測試并獲得 FDA 批準銷售，預計將于 2024 年引入我國市場銷售。圖 51：20

129、15-2030E 中國醫美類肉毒素市場規模及同比增速 資料來源：Frost Sullivan（含預測，轉引自愛美客公告），中信證券研究部 圖 52：2016-2030E 中國肉毒素注射次數及同比增速 資料來源：Frost Sullivan（含預測，轉引自愛美客公告），中信證券研究部 全球唯一使用多肽賦形劑產品，實現功效長期維持。全球唯一使用多肽賦形劑產品，實現功效長期維持。根據公司官網介紹，Daxxify 將DaxibotulinumtoxinA 型肉毒桿菌毒素（DAXI）與使用穩定肽的賦形劑相結合，實現穩定的結構。其中 DAXI 是為該產品專門研制的成分，為高純度的 150-kDa 神經毒素

130、；而賦形劑使用同樣專門研制的多肽 RTP004，其在生理 PH 環境下帶強正電荷，可與神經毒素形成非共價鍵結，達到穩定的狀態，相較于傳統的明膠或人工蛋白能夠更好地起到保護核心神經毒素的作用，從而減緩抗體對神經毒素的中和。根據 I 期和 II 期臨床試驗，Daxxify的功效可維持 6 個月以上，在試驗全程都擁有比競品更優的效果。1215193036394961769311413816820324529625%27%58%20%8%26%21%17%18%23%21%22%21%21%21%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350201520162

131、0172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E醫美類肉毒素市場規模（億元）YOY130180280350390500640810100012401520186022802780339038%56%25%11%28%28%27%23%24%23%22%23%22%22%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035004000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國

132、肉毒素注射次數（萬次）YOY 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 圖 53：I 期和 II 期臨床試驗中實驗者眼紋消除情況對比 圖 54：Daxxify 注射后眼紋去除效果 9 個月后仍有效 資料來源：Revance 官網，中信證券研究部 資料來源：Revance 官網，中信證券研究部 我國上市的肉毒素產品數量少、功效短，我國上市的肉毒素產品數量少、功效短，Daxxify 具備較強競爭力。具備較強競爭力。目前國內已獲批的四家肉毒素產品，血清均為 A 型、作用靶點均為 SNAP-25，但在菌株選

133、擇等方面的差異也使四家產品在彌散度（決定了治療的精準度、是否自然等）、復合體分子（與起效時間相關）、均一性、穩定性（決定自然度、持續時間等）、賦形劑（與安全性、過敏與否等相關）等方面各有不同。復銳醫療科技與 REVANCE 合作的 Daxxify 起效時間僅需 24 小時，較競品起效短；作用周期達 6 個月，優于競品的 3-6 個月；分子量僅 150kD 遠小于競品，因此可以在更細小的區域起效。表 15：中國已獲批 4 張肉毒素注冊證產品對比分析 品牌名稱品牌名稱 保妥適（保妥適（Botox）吉吉適（適（Dysport）衡力（衡力（Hengli）樂提葆（Letybo）Daxxify 廠商廠商/

134、營銷營銷 Allergan/艾爾建 IPSEN LIMITED/高德美 蘭州生物制品研究所 Hugel/四環 Revance FDA 通用名通用名 Onabotulinum toxin A Abobotulinum toxin A 無 letibotulinum toxin A Daxxify 首次獲批首次獲批 1989，美國 1991，英國 1993，中國 2010，韓國 2022，美國 NMPA 首次批準首次批準上市上市 2009 年 12 月 2020 年 11 月 1997 年 2020 年 10 月 預計 2024 年 血清型血清型 A 型 A 型 A 型 A 型 A 型 菌株菌株

135、Hall(Allergan 專利)Hall Hall CBFC26（專利）-作用靶點作用靶點 SNAP-25 SNAP-25 SNAP-25 SNAP-25 SNAP-25 彌散度彌散度+-復合體分子復合體分子 900KD 500-900KD 未知 900KD 150kD 均一性均一性 均質 非均質 未知 均質-起效時間起效時間 48h 24-48h 72h 24-48h 24h 中國獲批適應癥中國獲批適應癥 眉間紋、魚尾紋、咬肌凸出 眉間紋 眉間紋 眉間紋 暫無 賦形劑賦形劑 人血白蛋白 50g，氯化鈉 人血白蛋白 125g，乳糖 蔗糖、右旋糖苷、豬明膠 亞洲人血白蛋白 50g，氯化鈉 不含

136、人血清白蛋白不含人血清白蛋白和動物成分和動物成分 儲藏條件儲藏條件-5C 以下或 28C 28C 28C 28C 28C 規格規格 50U，100U 300U 50U，100U 50U，100U 50U，100U 持續時間持續時間 4-6 個月 5 個月 3 個月 3 個月 6 個月個月 稀釋后保存稀釋后保存 28C（美國 24h、中國 4h）24 小時（英國）28C 4 小時，28C 28C24 小時（韓國、中國）-資料來源：各公司公告，NMPA，四環醫藥調研，中信證券研究部 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的

137、免責條款和聲明 38 肉毒素產品注冊密集，肉毒素產品注冊密集，Daxxify 有望成為國內第有望成為國內第 6 款獲批注冊證肉毒素產品?？瞰@批注冊證肉毒素產品。國內 5款肉毒處于申請階段，其中大熊制藥的 Nabota 綠毒進度最快、已提交上市申請，而Revance 的 Daxxify（適應癥眉間紋）已于 2022 年 9 月在美國完成三期臨床測試并獲得FDA 批準銷售，預計 2024 年引入我國市場銷售。表 16：國內在研肉毒素產品 公司公司 國家國家 產品名稱產品名稱 國內合作國內合作 研發階段研發階段 適應癥適應癥 3 期完成時間期完成時間 Huons 韓國 Hutox 橙毒 愛美客 進入

138、臨床 3 期 中度至重度眉間紋適應癥，動態皺紋治療-Merz 德國 Bocouture/Xeomin西馬肉毒 精鼎醫藥 已完成臨床 3 期 眉間紋 2018/10/19 大熊制藥大熊制藥 韓國 Nabota 綠毒 無 上市申請 暫時改善20歲至65歲成人因皺眉肌和降眉間肌活動引起的中度至重度皺眉紋 2021/7 Revance 美國 Daxxify 復星醫藥 完成臨床3期入組 中度至重度眉間紋-Jetema 韓國 The Toxin 藍毒 華東醫藥 未啟動注冊審批-資料來源：愛美客公告，國家食品藥品監督管理中心，中信證券研究部 絲素蛋白：絲素蛋白：獨有特性賦予高潛力，原料商入股加持產品研發獨有

139、特性賦予高潛力，原料商入股加持產品研發 絲素蛋白絲素蛋白可控性、安全性強，可控性、安全性強，應用場景多樣。應用場景多樣。絲素蛋白（SF）是一種天然高分子纖維蛋白，具有低免疫原性、對細胞有粘附和引導生長作用，可誘導自體軟組織生產，且最終可完全降解，降解時間也可進行調控，是一種理想的醫美再生材料。其兼具良好的生物相容性、高力學強度和較慢的降解速度，在生物醫藥領域可用于藥物載體、組織工程支架、傷口輔料等多種用途。表 17：絲素蛋白在生物醫藥領域應用場景 應用場景應用場景 作用原理作用原理 優勢優勢 藥物載體藥物載體 物理包埋或共價接枝進行負載，通過調控絲蛋白載體和藥物之間的相互作用，實現近零級的持續

140、釋放 載體運輸較裸露給藥的毒副作用更低 SF 降解慢使得藥效釋放時間更長 SF 降解產物為肽和氨基酸，可吸收 組織工程支架組織工程支架 與天然組織細胞外基質的力學性能匹配，具有類似于細胞外基質的大孔隙和納米纖維結構，以增強細胞活性和引導受損組織再生 絲蛋白水凝膠硬度可微調，且可優化細胞功能 體外細胞培養過程中幾乎沒有死亡細胞 不會產生感染或局部炎癥反應 傷口敷料傷口敷料 可以促進成纖細胞的黏附和增殖，用于皮膚組織再生 SF 骨架具備高表面積和空隙率，可促進促進創面保濕、滲出物吸收、組織再生及止血 含有低聚肽，有美容功效 資料來源：蘇州蘇豪，李勝堂,石學文,徐博,甄平,李松凱.絲素蛋白在組織工程

141、藥物緩釋系統的研究進展J.中國修復重建外科雜志,2021,35(09):1192-1199，中信證券研究部 天津星絲奕獲原料商投資，布局復合凝膠和面部埋線。天津星絲奕獲原料商投資，布局復合凝膠和面部埋線。天津星絲奕生物科技有限公司是復星醫藥旗下復健資本孵化的再生材料醫美公司。根據蘇豪生物官網，其在 2006 年由江蘇蘇豪國際集團股份有限公司、蘇州大學、上海瑞金醫院共同出資注冊，公司的人工皮膚技術也來源于蘇州大學承擔的多項國家高技術研究發展計劃。目前公司擁有 3 項國家發明專利，產品包括人工皮膚材料、絲蛋白創面敷料、以及多種絲素蛋白原料，有望為天津星絲奕的下游產品開發供應原料。本次復銳醫療科技與

142、天津星絲奕合作，將布局絲素蛋白透明質酸鈉復合凝膠及面部埋線產品，進一步完善公司的注射填充類產品矩陣。復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 家用美容儀家用美容儀：能量源技術：能量源技術 B 轉轉 C，LMNT One 兼具便捷性和性價比兼具便捷性和性價比 公司于 2022 年 3 月推出家用美容儀品牌 LMNT，且于當年 5 月推出首款產品 LMNT One，并通過 B2B 渠道以及電商平臺在中國、以色列及意大利發售。LMNT One 應用了633nmLED 紅光和 830nmNIR 近紅外光，并

143、使用協調微脈沖達到最佳護膚功效。根據天貓平臺展示，LMNT One 主打無需凝膠、便捷使用。其他功能方面，LMNT One 的能量源更加多樣，且單次可使用的最大時長最高，但是在功能多樣化上較為欠缺，僅有單一檔位。表 18：主流美容儀產品性能對比 產品名稱產品名稱 LMNT One 雅萌雅萌MAX二代家用二代家用臉部美容射頻儀器臉部美容射頻儀器 覓光六極射頻美覓光六極射頻美容儀容儀 PRO DrArrivo 宙斯美宙斯美容儀二代容儀二代 初普奇跡初普奇跡 S+眼部提眼部提拉緊致射頻美容儀拉緊致射頻美容儀 花至家用嫩膚多花至家用嫩膚多頻美容儀頻美容儀 PRO 公司公司 復銳醫療 日本雅萌 AMIR

144、O 覓光 日本宙斯 以色列初普 FLOSSOM 花至 售價售價 3999 6339 2180 9388 3999 2599 可選檔位可選檔位 1 檔 5 檔（提拉/清潔/冰敷/眼部/煥新)5 檔 4 檔 2 檔（射頻/微電流）8 檔（眼周 3 檔/臉部 5 檔）溫度保護溫度保護 有 有 有 有 有 有 使用頻率使用頻率 每周 3 次 每周眼部 5 次，清潔/提拉/煥新 2-3 次 每周 2-3 次 周護理/日護理 每周 2 次 每周 5 次 單次時長單次時長 15-20 分鐘 2-3 分鐘 5-10 分鐘 10 分鐘 10-15 分鐘 4-6 分鐘 能量來源能量來源 633nmLED 紅光射頻

145、、830nm 近紅外光射頻、Micro-pulse 微脈沖 射頻、微電流 射頻、微電流 射頻、微電流 射頻、微電流 630nm 紅光射頻 核心技術核心技術 644nm+830nm 雙波段射頻、微脈沖促進肌膚微循環 DWHP 超滲透、3波段脈沖射頻、紅黃藍 3 大光源、黃金五環射頻 3mm 深層射頻、變頻 EMS 微電流、IR 紅外光、隧道紅光 3D 自由導頭、中頻間歇式脈沖、超脈沖電穿孔、EMS微電流肌肉運動 第三代DMA動態肌肉激活技術、Supreme RF 至臻射頻 射頻+電流同時發射、電流緩增不突兀 凝膠需求凝膠需求 無 無 推薦使用 需要 需要 需要 資料來源：天貓，京東，中信證券研究

146、部 LMNT 在在天貓、抖音、小紅書平臺天貓、抖音、小紅書平臺推廣推廣，線上渠道線上渠道尚處于早期。尚處于早期。公司目前只有個人護理品牌 LMNT 在線上營銷，線上平臺包括天貓、抖音、小紅書以及歐洲電商渠道，瞄準不同消費市場。由于目前 LMNT 品牌只有一款產品 LMNT One 美容儀，LMNT 采取大額優惠券（滿 4999-1000）或大額贈品（旗下 AHAVA 套裝等）的形式促進銷售。截至 2023年 2 月 2 日，LMNT 在天貓訂閱數量較高，LMNT 旗艦店和 LMNT 海外旗艦店訂閱數合計達到 12452，月銷可達 240+；抖音和小紅書是公司較為早期布局的種草平臺，官方賬號粉絲

147、數分別為 74 和 632，內容量分別為 8 和 27，店鋪訂閱分別為 27 和 12，店鋪已售量分別為 109 和 70。從銷售量來看，LMNT 線上渠道尚處于早期成長階段。表 19：個人護理板塊 LMNT 品牌線上渠道布局情況（截至 2023 年 2 月 2 日）平平臺臺 官方賬號官方賬號 粉絲粉絲 內容內容 收藏收藏 點贊點贊 店鋪名稱店鋪名稱 店鋪店鋪訂閱訂閱 店鋪店鋪已售已售 月銷月銷 商品商品數數 商品商品 定價定價 天貓 LMNT 旗艦店-LMNT 旗艦店 8726 120+4 LMNT One LMNT One+AHAVA 海鹽磨砂膏 100g*1+AHAVA 沐浴露 100m

148、l*1+AHAVA 潤膚乳 35ml*1 4999-1000 LMNT 海外旗艦-LMNT 海外旗艦店 3726 120+4 LMNT One LMNT One+AHAVA 死海4999-1000 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 平平臺臺 官方賬號官方賬號 粉絲粉絲 內容內容 收藏收藏 點贊點贊 店鋪名稱店鋪名稱 店鋪店鋪訂閱訂閱 店鋪店鋪已售已售 月銷月銷 商品商品數數 商品商品 定價定價 店 保濕黃金面膜*8 片 抖音 LMNT 74 8 18 Lmnt 授權企業店 27 109 3

149、LMNT One LMNT One+AHAVA 套裝 LMNT One+死海植萃補水膏+AHAVA 保濕護手霜 4999-8 小紅書 LMNT 632 27 3102 Lmnt 美容儀旗艦店 12 70 2 LMNT One LMNT One+AHAVA 海鹽磨砂膏 100g*1+AHAVA 沐浴露 100ml*1+AHAVA 潤膚乳 35ml*1 4999-50 資料來源：天貓，抖音，小紅書，中信證券研究部 注：天貓月銷為截至日期前 30 日內銷量 粉絲分析：一超多強，粉絲分析：一超多強，LMNT 線上線上渠道渠道建設處于初期，建設處于初期，提升空間大。提升空間大。生活美容設備賽道處于全球市

150、場，品牌競爭激烈。截至 2023 年 2 月 2 日，雅萌在天貓、抖音、小紅書三大電商平臺上都是粉絲數第一的家用美容儀品牌，并且在天貓、抖音平臺的粉絲數量大幅領先其他品牌。粉絲數位于第二梯隊的品牌包括國產品牌覓光、JVOS，以色列慕蘇、初普，日本品牌 Dr.Arrivo 粉絲數量級基本相同。因此家用美容儀賽道形成雅萌粉絲數最多的“一超多強”渠道格局。LMNT 粉絲數量級仍然較小。圖 55：天貓家用美容儀主要品牌粉絲數（萬人）資料來源：天貓，美容儀之家，中信證券研究部 1.2194812826231912121163.71.81.31.1050100150200250 復銳醫療科技（復銳醫療科技

151、（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 圖 56：抖音家用美容儀部分品牌粉絲數（萬人）資料來源：抖音各品牌官方賬號，中信證券研究部 圖 57：小紅書家用美容儀部分品牌旗艦店粉絲數（萬人）資料來源：小紅書各品牌官方賬號，中信證券研究部 銷售分析：轉化率差異不大，銷售額環比增速優于當前知名品牌。銷售分析：轉化率差異不大，銷售額環比增速優于當前知名品牌。根據上文的粉絲數量分析，我們選取了粉絲較多的雅萌、覓光、慕蘇與 LMNT 進行渠道力對比。從轉化率來看，根據蟬媽媽數據，LMNT One 轉化率在 0-3%的區間，與家用美容儀頭

152、部品牌雅萌的黃金五環家用變頻射頻儀（轉化率 2%-3%區間）相比基本相同，與投流、宣傳力度較大的國產品牌覓光的六極射頻美容儀（轉化率 0-6%區間）相比偏弱一些的。這對于初創不足一年的品牌而言，是比較理想的水平。根據久謙，LMNT 自上市以來，銷售額季度環比與月度環比與雅萌、初普、覓光基本相同甚至更高，尤其是 2022 年 10 月的環比增速領先其他品牌。這表明公司線上渠道有品牌背書，在早期即可實現較好的增長。隨著未來公司對線上渠道投入的增大，線上渠道銷售未來可期。0.002740.322.719.88.5765.33.92.82.71.90.90.40.3051015202530354045

153、0.00112.89.14.54.13.41.51.110.90.70.60.40.130.0502468101214 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 圖 58：抖音平臺家用美容儀熱門產品轉化率對比 資料來源：蟬媽媽，中信證券研究部 圖 59：2022 年天貓平臺家用美容儀熱門品牌銷售額季度環比 資料來源：久謙，中信證券研究部 圖 60：2022 年天貓平臺家用美容儀熱門品牌銷售額月度環比 資料來源：久謙，中信證券研究部 數字牙科：數字牙科：背靠復星獲得優質牙科平臺，進階探索數字化和新材料

154、背靠復星獲得優質牙科平臺，進階探索數字化和新材料 公司從 2021 年起布局牙科業務，于當年收購國內領先的牙科設備分銷商復星牙科，并開發全球一站式數字牙科服務平臺 Copulla。2022 年 3 月公司投資 3500 萬元收購福州瑞克布朗醫藥科技有限公司 23.2%的股權，牙科業務版圖持續完善。復銳齒科復銳齒科：與全球頂尖牙科與全球頂尖牙科品牌品牌合作，合作，構建完善的上下游體系構建完善的上下游體系 與全球頂尖牙科品牌合作，構建完善的上下游體系。與全球頂尖牙科品牌合作，構建完善的上下游體系。復銳齒科前身復星牙科成立于2000 年，是國內領先的牙科設備分銷商和行業專家，也是 CAD/CAM 牙

155、科器具制造商，在專業市場領域如牙科診所和牙科實驗室，都占有重要市場地位。作為分銷企業，復銳齒科已經擁有完善的上下游客群構建，其中在下游建立起多元化和穩定的客戶群，包括現代牙科集團和佳兆業集團旗下的實驗室、國內國家頂級公立醫院、以及多個連鎖診所（瑞爾齒科、拜博口腔、通策醫療等）；在上游與 DMG、BEGO、Ultradent 等知名品牌擁有長時間的緊密合作，并與 BEGO 等企業建立數字 CAD/CAM 中心，推出數字種植牙指導計劃及設計服務。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%LMNT One覓光六極射頻美容儀雅萌黃金五環家用變頻射頻儀慕蘇三維8D聚能炮射頻美

156、容儀-200%-100%0%100%200%300%400%2022Q22022Q32022Q4雅萌 Ya Man覓光 Amiro初普 TripollarLmnt-90%175%-64%950%-36%-41%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%雅萌 Ya Man覓光 Amiro初普 TripollarLmnt 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 表 20：復銳齒科主要客戶情況 產品產品系列系列 品牌品牌 國家國家 開始合開始合作時間作時間 代銷代銷產品類型產品類

157、型 公司介紹公司介紹 數字數字化產化產品品 PIC dental 西班牙-數字化印模定位儀 致力于研發全球領先的全口種植數字化影像捕捉技術，自 2010年創立以來已為超 5000 名患者完成高效、舒適的數字取模定位過程，并為患者戴上精確就位、完美密合的最終修復體 LAMU 拉拇 德國-瓷牙 背靠德國陶瓷材料巨頭莫斯特集團，擁有 30 年品牌積淀 PLANMECA 普蘭梅卡 芬蘭-牙椅、口內掃描儀、CBCT 系統 在多項康護科技領域居領先地位，擁有數字口腔綜合治療臺、世界級 2D 與 3D 影像設備、開放式 CAD/CAM 解決方案、以及軟件套裝解決方案，是口腔設備制造業中最大的私營家族企業 M

158、EDIT 美迪特 韓國 2020 口內掃描儀、掃描倉 作為全球牙科掃描領域的領導品牌，擁有近 20 年三維掃描經驗，致力于創建數字化的牙科治療及修復流程 DGSHAPE（Roland 日本羅蘭）日本 2018 齒科切削機 由羅蘭 DG 公司 3D 業務部門獨立后創立的品牌，繼承了羅蘭DG30 來的創新 3D 技術，致力于推出數字技術。3D SYSTEMS 美國-3D 打印解決方案 3D 打印創始品牌，創立以來 30 年時間打造從產品設計到工廠車間的全部生態系統產品，提供全面的 3D 產品和服務 LuxaDent 中國 2020 3D 打印解決方案 清鋒科技 LuxCreo 為齒科行業設計的 3

159、D 打印機品牌，與復興牙科獨家合作，提供包括打印機、軟件及齒科材料等全鏈條的數字化 3D 打印解決方案 技工技工產品產品 BEGO 貝格 德國 2003 多種支架合金材料、設備（清洗機/渦輪機/研磨機/噴砂機/鑄造機/復膜機）、耗材（噴砂/熔媒粉/蠟/包埋材料）百年牙科品牌，致力于牙科技術材料和設備的研發，在全球合金材料領域擁有極高聲譽 Rhein 萊茵 德國-3D 打印系統 BEGO 為復星開發的 3D 打印系統，包括設備、軟件、BEGO 金屬粉末 Nacera 德瓷 德國-齒科陶瓷材料 背靠 DOCERAM 杜塞拉姆，是陶瓷界歷史最悠久的品牌之一，通過 30 年的發展在機械工程、汽車、玻璃

160、、醫療等多個領域成績領先 SCHEU 肖爾 德國-壓膜機、軟/硬膜片 近 80 年歷史的世界牙科品牌，擁有全球領先的齒科壓膜成型技術，研發溫控到壓膜成型個環節的核心技術，可提供口腔矯正、壓模制造、牙科睡眠醫學領域的產品和服務 Vertex Dental戴克先生 荷蘭 2005 義齒基托材料 成立于 1939 年，主銷活動義齒基托原材料，并且成立 Vertex口腔學院培養口腔技師 臨床臨床產品產品 YOSHIDA 吉田 日本-牙椅 成立于 1906 年，是日本歷史最久的牙科設備制造公司。公司長期深耕牙科治療椅，也擁有牙科 X 光機等設備 MICRA-KOHLER 科勒 德國 2019 牙科手術器

161、械套裝 于上世紀末進入牙科器械領域，秉承以客戶需求為導向的理念，堅持德國原產地制造，2019 年推出牙科手術器械“一站式”解決方案 DMG 德國 2003 臨時冠材料、樹脂粘合劑 集研發、生產和銷售高品質牙科材料為一體的國際性公司，擁有復合體技術等 150 多項專利，產品銷往全球 90 多個國家和地區，其中 Luxatemp 臨時冠材料在美國市場銷售排榜第一 ULTRADENT皓齒 美國 2007 Opalescence 系列 主營牙科臨床產品的研發和生產，是全球牙科美白的領導品牌，公司的 Opalescence 系列牙齒美白產品獲得諸多殊榮，是全球銷量第一的美白產品 Curasan 科盧森

162、德國 2017 生物骨粉 主營牙科仿生骨移植材料的研發生產，是全球再生醫學領域領導品牌 資料來源：復銳齒科官網，各品牌官網，中信證券研究部 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 背靠數字化牙科領先企業背靠數字化牙科領先企業 BEGO，強大的牙科研發助力創新。，強大的牙科研發助力創新。復星牙科在創立 3 年后便開始與 BEGO 合作，是合作時間最長、合作產品數量最多、合作領域最廣的客戶。根據BEGO 官網介紹，其創立于 1890 年，有著 130 年的深耕牙科器材的經驗，目前全球有約530 個雇員

163、。從發展歷史發展歷史來看，BEGO 在設備和材料上有強大的研發基因，自 1910 年設立牙科實驗室以來不斷推出新的材料（如：局部義齒合金 WIRONIT、金屬陶瓷用的非貴金屬合金 WIRON、鈷鉻合金 WIRONIUM）和新設備（如：Fornax離心機、鑄造機Nautilus）。從技術技術來看，BEGO 積累了選擇性激光熔化技術（SLM），高速切割技術，CAD/Cast技術和快速成型技術四大支柱技術。從產品產品來看，BEGO 以研發創新實力為基石，逐漸從基礎材料、設備商向高端產品和高端生產系統提供商轉型。從團隊團隊來看，BEGO的專家團隊包括牙科技師和高級牙科技師，可通提供應用技術咨詢、掃描和

164、設計服務、相關培訓。BEGO 在全球各地布局的附屬公司、研發中心使其成為牙科制造領域的領先企業，復銳齒科與其緊密合作，有望助力牙科業務的創新研發。圖 61：BEGO 發展歷史及重大事件 資料來源：BEGO 官網，中信證券研究部 探索牙科創新領域，布局數字化服務平臺和創新生物材料探索牙科創新領域，布局數字化服務平臺和創新生物材料 開發開發 Copulla 一站式數字化服務一站式數字化服務平臺平臺，推動牙科數字化轉型。，推動牙科數字化轉型。Copulla 的使命是通過數字平臺實現更高成本效益和效率的測量、設計及加工，覆蓋從口內掃描到最終產品服務交付的所有流程。Copulla 可提供全球一站式數字牙

165、科服務，通過創建理想化的輔助數字工作流程，挑戰現有牙科工作流程。截至 2022H1，Copulla CAD/CAM 應用程序（第一版）開發完成，可用于收集客戶和牙醫的大數據，未來將更好地了解最終用戶的需求并改善用戶體驗。1958新設備設計:磨屑涂層器件1910設立牙科實驗室1953局部義齒合金WIRONIT上市1890創立了Bremer Goldschl gerei1979Fornax離心機上市1972鈷鉻合金WIRONIUM上市1976設立BEGO培訓中心1968金屬陶瓷用的非貴金屬合金WIRON上市1990BEGO SemadosGmbH&Co.KG公司成立1986熔模材料Bellaves

166、t T上市1989BEGO Canada Inc.在Qu bec成立1984鑄造機Nautilus上市2000FutureDentGmbH成立1993BEGO SemadosSimplants 上市1994總部搬遷到Bremen大學科技園的新大樓1991BEGO USA Inc.在林肯成立2006“BEGO goes ceramics”BeCe CAD Zirkon 上市2002academia dental成立2003BEGO France 在Charenton-le-Pont成立2001在牙科市場推出選擇性激光熔煉技術（SLM）2011新的高科技CAD/CAM生產中心在Bremen成立20

167、09BEGO Implant Systems Iberia,S.L在Barcelona 成立2015BEGO Varseo 3D打印系統上市2013BEGO Semados RS/RSX-植入物上市2014BEGO表面技術中心在Bremen擴張2012BEGO DIS Malzemeleri Limited Sirketi Turkey成立2020推出第三代BEGO 3D打印系統，配備3D打印機Varseo XS，并推出VarseoSmileCrown plus，這是世界上首款用于永久修復體3D打印的混合材料natresque再生材料產品線上市和“SMART植入物”上市2017第二代BEGO

168、3D打印系統，3D打印機Varseo S和BEGO SemadosSC/SCX植入物上市2010CAD/CAM植入義肢上市產品設備/技術公司/中心 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 圖 62：Copulla 一站式數字化服務流程 資料來源：復銳醫療科技官網，中信證券研究部 投資瑞克布朗，投資瑞克布朗，布局創新生物材料。布局創新生物材料。福州瑞克布朗醫藥科技有限公司成立于 2017 年，由材料學博士張騰先生和材料學專家唐電教授發起創立，是一家計算機輔助美學設計、修復產品以及獨特無創貼面專用材料

169、制造商和創新生物玻璃開發商。目前公司的產品包括齒科玻璃陶瓷、組織修復和骨修復用生物活性玻璃等，是國內三大齒科玻璃陶瓷供應商之一。公司投資擴展產品組合至創新生物材料，結合計算機輔助美學設計、修復產品以及無創貼面等高端技術，完善公司美容及數字牙科業務的產品組合并推動該業務板塊的快速發展。風險因素風險因素 1）醫療美容為典型可選消費品及服務，受居民購買力、消費情緒影響大醫療美容為典型可選消費品及服務，受居民購買力、消費情緒影響大。在居民購買力上升階段性放緩期、邊際消費意向較低的時期，消費者傾向于減少相關消費，進而對行業增速和公司盈利能力產生一定下行影響；2）競爭失競爭失加劇的風險加劇的風險。隨著醫美

170、行業新公司上市、新產品的出現，行業競爭更加激烈，可能導致行業毛利率下降，壓縮公司的盈利能力。3）流量成本上升，侵蝕利潤流量成本上升，侵蝕利潤。線上電商流量紅利消退，而各電商平臺同樣存在盈利壓力，流量成本或上行導致公司產品的盈利能力降低，有損公司的凈利率；4）產品品質安全性事件產品品質安全性事件。醫美直接作用于皮膚或身體，對安全性要求高，產品一旦出現質量問題或服務上的操作問題，或引發安全性事件，導致監管力度監管力度進一步加強，短期內可能對醫美行業發展造成沖擊，醫美產品銷售受限，醫美機構整改可能造成行業下游需求增速減緩，導致產品銷售收入不及預期，利潤減少。5）業務業務合作與合作與并購并購整合整合風

171、險風險。公司并購獲得核心子公司 Alma，陸續合作開發注射填充產品并合作拓展數字化牙科業務，這需要管理層對業務全方位的整合，若整合不利或將導致公司業績波動。6）新品開發新品開發不達預期不達預期的風險。的風險。公司注射填充板塊在研管線多，若研發進度與注冊上市流程進度不及預期，將導致銷售收入預期降低，進而導致股價有下行壓力。復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級：估值：估值洼地彈性大洼地彈性大 盈利預測盈利預測 1）收入端收入端 復銳醫療科技作為行業內能量源醫美設

172、備龍頭品牌，以能量源設備作為核心，穩健布局并推進家用美容儀業務、注射填充業務、牙科業務貢獻收入，我們假設：1）無創醫療美容設備持續推新，保持 Alma 產品矩陣處于行業領先水平，2022E-2024E 收入同比增速為 30%/30%/30%；2）無創生活美容設備受益于個人護理品牌 LMNT 的快速放量，預計 2022E-2024E 收入同比增速為 60%/50%/40%；3）微創醫療美容設備維持穩健增長，預計 2022E-2024E 收入同比增速為 30%/30%/30%；4）注射填充業務預計 2024 年產品管線開始上市推廣，因此預計 2022E-2024E 收入同比增速為 30%/50%/

173、50%；5）美容及牙科業務有望維持穩健增長，預計 2022E-2024E 收入同比增速為 20%/20%/20%。表 21：2020-2024 年復銳醫療科技各細分業務盈利預測情況 單位：單位：百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營收總營收 162 294 362 452 566 Yoy-7%82%22.9%24.9%25.2%能量源設備 149 259 320 400 500 Yoy-7%73%24%25%25%無創醫療美容 117 211 259 323 402 Yoy-6%80%23%25%25%無創生活美容 14 22 28 35 44 Yoy 31

174、%50%27%27%27%微創醫療美容 20 26 33 42 53 Yoy-9%30%27%27%27%注射填充 4.3 6.4 8 12 19 Yoy 34%50%30%50%50%美容及牙科-14 17 22 29 Yoy-25%30%30%服務及其他 8.7 16 16 17 18 Yoy-18%78%5%5%5%毛利率毛利率 56%57%58%59%59%銷售費用率銷售費用率 27%27%27%28%28%管理費用率管理費用率 10%10%10%11%11%研發費用率研發費用率 6.8%5.3%7.0%7.0%7.0%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 復銳醫療科技（復銳醫療科技

175、（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47 綜上，2022E-2024E，我們預計：公司營業收入為 3.62/4.52/5.66 億美元，YOY 為22.9%/24.9%/25.2%；毛利率受益于新品推出，有一定的上升，為 57.4%/58.4%/58.6%；銷售費用率因分銷轉直銷，呈上行趨勢，為 27%/28%/28%；相同地，預計管理費用率上升，為 10%/11%/11%；研發費用率維持穩定，為 7.0%/7.0%/7.0%。預計公司 2022/23/24年歸母凈利潤為 3.06/3.85/4.82 億港元，對應 EPS

176、為 0.66/0.82/1.03 港元，現價對應 PE為 23/18/14 倍。重點關注公司 LMNT 和注射填充產品放量情況。表 22：2020-2024 年復銳醫療科技盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬美元）162 294 362 452 566 營業收入（百萬港元）1,272 2,310 2,840 3,547 4,439 營業收入增長率 YoY-6.6%81.6%22.9%24.9%25.2%歸母凈利潤（百萬美元）13 31 39 49 61 歸母凈利潤（百萬港元）105 245 306 385 482 凈利潤

177、增長率 YoY-35.8%134.2%24.9%25.7%25.2%每股收益（基本）（美元）0.03 0.07 0.08 0.10 0.13 每股收益（基本）（港元）0.22 0.52 0.66 0.82 1.03 每股凈資產（美元）0.71 0.86 0.94 1.05 1.18 每股凈資產（港元）5.57 6.76 7.41 8.24 9.27 毛利率 55.7%56.7%57.4%58.4%58.6%凈利率 8.2%10.6%10.8%10.9%10.9%凈資產收益率 4.0%7.8%8.8%10.0%11.1%PE 66.3 28.3 22.7 18.0 14.4 PB 2.7 2.2

178、 2.0 1.8 1.6 PS 5.5 3.0 2.4 2.0 1.6 EV/EBITDA 246.6 124.2 136.2 107.4 85.5 資料來源：Choice，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2023 年 2 月 24 日 估值評級估值評級 醫美行業處于發展初期，滲透率有較大提升空間，隨著監管加強，合規市場將對不合規市場形成加速替代，并且能量源醫美設備正處于國產替代之時，國產品牌仍處于成長期，有望快速獲得市場空間，故不采用 DCF 估值法。復銳醫療科技是能量源醫美設備行業龍頭，依托核心業務能量源醫美設備拓展個人護理、牙科、注射填充業務板塊，完成了單一業務向美麗大健康產業布局，有

179、望實現業績的快速增長。PE 角度角度：根據 Choice，行業可比公司華東醫藥、昊海生科（旗下有歐華美科），2023年預期平均數為 31 倍，當前價格對應公司 FY2023 年 17xPE，同時考慮到港交所上市公司當前的低估值，我們給予 FY2023 年 22xPE，對應目標價 18 港元/股。PEG 角度：角度：根據 Choice，可比公司華東醫藥、昊海生科（旗下有歐華美科）2023 年PEG 平均值為 1.56，當前價格對應公司預期 PEG 為 0.69，低于可比公司平均水平?？紤]到公司未來產品管線放量將帶來快速增長，我們給予公司 FY2023 年 0.85 倍 PEG，對應目標價 18

180、港元/股。復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 48 圖 63：歷史 PE 情況（截至 2022/2/24）資料來源：Choice，中信證券研究部 注：PE=股價/當期歸母凈利潤 表 23：醫美板塊相關標的估值表（截至 2023/2/24）公司名稱公司名稱 幣種幣種 最新市值最新市值（億元）（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）PE PEG FY21 FY22/E FY23/E FY24/E 22-24CAGR FY22/E FY23/E 華東醫藥 CNY 845 23.02 28.49 34.55

181、 42.54 22.19%30 24 1.10 昊海生科 CNY 178 3.52 4.04 4.78 5.66 18.36%44 37 2.03 平均值平均值 37 31 1.56 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 5571701020304050602017-09-192018-09-192019-09-192020-09-192021-09-192022-09-19 復銳醫療科技（復銳醫療科技（01696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 49 利潤表（百萬美元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E

182、2024E 營業收入 162 294 362 452 566 營業成本(72)(127)(154)(188)(234)毛利 90 167 208 264 332 銷售費用(43)(79)(98)(124)(153)管理費用(16)(22)(36)(47)(62)研發費用(11)(16)(25)(32)(40)融資收入凈額(1)(2)(0)1 1 利潤總額 17 42 49 63 79 所得稅費用(2)(9)(7)(10)(14)稅后利潤 15 33 42 52 65 少數股東損益 1 1 3 3 4 歸屬于母公司股東的凈利潤 13 31 39 49 61 EBITDA 28 56 56 70

183、86 資產負債表（百萬美元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 117 153 224 280 332 存貨 37 64 77 99 123 應收及預付款 50 80 113 135 166 其他流動資產 1 1 1 1 1 流動資產 205 298 415 515 621 物業、廠房及設備 13 15 23 30 37 聯營及合營公司的權益 0 1 1 1 1 無形資產 53 51 48 45 42 其他長期資產 160 165 178 191 201 非流動資產 227 233 250 268 281 資產總計 432 530 665 782

184、 902 短期借款 2 7 9 11 14 應付款及應計費用 42 54 74 97 114 其他流動負債 11 22 103 154 205 流動負債 55 84 186 263 333 其他長期負債 45 43 43 43 43 非流動性負債 45 43 43 43 43 負債合計 100 127 229 306 376 歸屬于母公司所有者權益合計 332 402 432 469 516 少數股東權益-1 4 7 11 股東權益合計 332 404 436 476 527 負債股東權益總計 432 530 665 782 902 負債所有者權益和夾層權益總計 432 530 665 782

185、 902 現金流量表（百萬美元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 15 33 42 52 65 折舊和攤銷 10 12 7 8 8 營運資金的變化(6)(28)(28)(21)(37)其他經營現金流 6 15 0(1)(1)經營現金流合計 26 32 20 39 35 資本支出(9)(47)(12)(12)(12)其他投資現金流(24)1(12)(13)(10)投資現金流合計(34)(47)(24)(25)(22)權益變動-79-負債變動(1)(2)2 2 3 股息支出(7)(5)(10)(12)(15)其他融資現金流(4)(17)83 52

186、51 融資現金流合計(12)56 75 42 39 現金及現金等價物凈增加額(16)42 71 56 52 期初現金及現金等價物 108 117 153 224 280 期末現金及現金等價物 91 158 224 280 332 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(%)-6.6%81.6%22.9%24.9%25.2%歸母凈利潤(%)-35.8%134.2%24.9%25.7%25.2%毛利率(%)55.7%56.7%57.4%58.4%58.6%EBIT Margin(%)10.9%14.8%13.6%13.7%13.8%EBIT

187、DA Margin(%)17.4%19.0%15.5%15.4%15.3%凈利率(%)8.2%10.6%10.8%10.9%10.9%凈資產收益率(%)4.0%7.8%9.0%10.5%11.9%總資產收益率(%)3.1%5.9%5.9%6.3%6.8%資產負債率(%)23.1%23.9%34.5%39.1%41.6%所得稅率(%)11.9%22.0%15.2%16.3%17.8%股利支付率(%)29.5%30.4%29.9%29.9%30.1%銷售費用率(%)26.6%26.8%27.1%27.4%27.0%管理費用率(%)9.8%7.4%10.0%10.5%11.0%研發費用率(%)6.8

188、%5.3%7.0%7.0%7.0%財務費用率(%)0.7%0.7%0.0%-0.1%-0.2%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 50 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA

189、 group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中

190、信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料

191、的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使

192、用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場

193、以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 51 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或

194、證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳

195、大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真

196、：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區

197、的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅

198、向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資

199、者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要

200、求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA E

201、urope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX

202、 All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。