電商行業深度報告：線上消費心智加深積極探索新消費場景-230308（48頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 3 月 8 日 行業行業研究研究 線上消費心智加深線上消費心智加深，積極探索新消費場景積極探索新消費場景 電商行業深度報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 黃金珠寶行業黃金珠寶行業 電商平臺四足鼎立電商平臺四足鼎立?？v觀中國電商發展歷史，其本質是不同零售模式線上化的進程。經過多年發展，2B/2C/本地生活領域均已經歷了一輪線上化，電商零售領域已經形成阿里巴巴、京東、拼多多、美團四足鼎立的態勢。2021 年（阿里巴巴為 FY2022），阿里巴巴、京東、拼多多三家公司的 GMV 合計達到約 13.5萬億元。服務交易方面，美團作為頭部公司，其

2、 2021 年 GMV 亦達到 1 萬億元左右。消費者增量有限，深耕存量用戶消費者增量有限，深耕存量用戶。CNNIC 數據顯示，截至 2022 年 6 月，我國網民數達到 10.5 億人，同比增長僅 4%，增速達到歷史最低值。同期手機網民占比已達到 99.6%，網民增量已經十分有限。在這種情況下，電商平臺一方面通過高性價比業態來吸引下沉市場用戶，另一方面通過會員計劃、生態內引流等方式加強存量用戶培養，提高用戶的平臺忠誠度。例如京東 Plus 會員的年消費水平是普通用戶的 8 倍。不同品類線上化程度差異較大，不同品類線上化程度差異較大，重點強化低滲透品類發展重點強化低滲透品類發展。在 2022

3、年，我國實物網上零售額占社消零售總額比例提高至歷史新高 27.2%，整體線上化進程順利。分品類看，服裝、日用品等標準化程度較高，運輸要求較低的品類線上化程度較高，金銀珠寶、生鮮等標準化程度較低或對運輸要求較高的品類則仍待開發。對于個體差異較大的品類如黃金珠寶，電商平臺與相關商家合作，在線上進行差異化營銷，提高品牌知名度；對于生鮮食品，隨著配送網絡的不斷完善，其線上化進程亦在穩步發展。短視頻平臺帶來新消費場景短視頻平臺帶來新消費場景。短視頻作為新興的娛樂方式，迅速受到網民歡迎，其使用時長占比 2020 年以來持續提升至 2022 年 9 月的 27.5%，相關短視頻平臺也積累了大量流量。直播電商

4、和達人探店作為短視頻平臺流量變現的手段，給現有電商平臺帶來了新的挑戰。電商直播的商品均價與品類均與天貓淘寶類似，阿里巴巴受到的挑戰相對更大，但阿里巴巴也通過引入其他平臺的頭部主播以及培養自身主播的方式積極應對。通過達人探店帶來的到店業務更傾向于新開業商家低價沖量，與美團存在定位差異。同時，美團自身用戶心智突出，商戶覆蓋度也更高，壁壘仍然穩固。投資建議投資建議：我們從業務彈性與壁壘穩固程度入手，推薦：1）美團-W：成本控制顯效，到店業務隨疫情政策調整有望釋放較大彈性；2）拼多多：受益大眾消費場景，持續深耕農業數字化，探索出海場景；3）京東集團-SW：業務調整效果顯著，品牌合作持續推進；4）阿里巴

5、巴-SW：業務矩陣完善，股票回購持續進行。風險分析：風險分析：競爭風險，新業務風險，宏觀環境風險。重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價股價 （港港元）元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評級投資評級 2 21 1A A 2 22 2E E 2 23 3E E 2 21 1A A 2 22 2E E 2 23 3E E 3690.HK 美團-W 137.9-3.84-0.92-0.15 NA NA NA 買入 PDD.O 拼多多 93.7 1.54 6.39 8.71 110 26 19 買入 9618.HK 京東集團-SW 1

6、86.4-1.14 3.37 5.33 NA 50 31 買入 9988.HK 阿里巴巴-SW 88.6 2.93 3.31 3.98 27 24 20 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-03-07；拼多多股價為美元，阿里巴巴-SW 的 21/22/23 分別對應 FY2022/FY2023/FY2024，其余為自然年。匯率為 1HKD=0.9CNY，1USD=7.2CNY。如無特殊說明，貨幣單位均為人民幣 買入買入（維持維持）作者作者 分析師：唐佳睿分析師：唐佳睿 CFA CFA F FCPA(Aust.)ACCA CPA(Aust.)ACCA CAIA F

7、RM CAIA FRM 執業證書編號：S0930516050001 021-52523866 聯系人：田然聯系人：田然 021-52523799 聯系人：聯系人：梁丹輝梁丹輝 021-52523868 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 投資聚焦投資聚焦 我們我們的的創新之處創新之處 目前對電商行業的研究多從某一熱點業務或單一角度切入，我們借助零售經典的人、貨、場角度對電商行業進行分析，從更整體的視角研究當下各電商平臺的發展現狀、方向和面臨的挑戰：1）從消費者角度來看，

8、互聯網發展進入平臺期，互聯網用戶增量有限，平臺一方面在下沉市場爭搶新用戶，另一方面通過多種方式加強存量用戶粘性，提高用戶忠誠度；2）從交易品類來看，商品線上化持續進行，標準化品類如服飾等線上化程度較高，而黃金珠寶、生鮮等由于標準化程度較低或運輸要求較高仍有廣闊的線上化空間。對于黃金珠寶等差異化較強的品類，電商平臺與線下商家結合，在線上進行差異化營銷，提高品牌知名度；而得益于配送網絡的持續完善，生鮮品類的線上化進程也在順利推進。服務業線上化空間依然較大，美容、劇本殺等新興到店業態進一步擴充到店市場；3）從消費場景來看，短視頻業態的興起帶來了直播電商和達人探店兩種消費場景。短視頻平臺直播電商的商品

9、品類與價格均與阿里巴巴旗下的淘寶天貓接近，應對新業態的挑戰，阿里巴巴也積極引入其余平臺的頭部主播，并持續培養淘寶旗下主播應對；達人探店催生出的到店業務與美團仍有差異化，短視頻平臺到店業務目前更多適合商家沖量，而美團更適合商家進行常態化運營。同時美團在商家覆蓋度和用戶心智上亦有優勢，業務壁壘較為穩固。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）疫情影響持續減弱，線下消費場景持續恢復，消費者信心有望提振；2）新業務持續優化，電商平臺降本增效成果顯著；3）政策風險下降，平臺經濟的作用得到肯定。投資觀點投資觀點 我們從業務彈性與壁壘穩固程度入手，推薦：1）美團-W：成本控制顯效，到店業務隨疫情政策調整有

10、望釋放較大彈性；2）拼多多：受益大眾消費場景，持續深耕農業數字化，探索出海場景；3）京東集團-SW：業務調整效果顯著，品牌合作持續推進；4）阿里巴巴-SW：業務矩陣完善，股票回購持續進行。eZbUeUfVaVeZbZcW7NaO7NoMmMsQsReRpPtQiNoPmPaQnNoOuOqQtNMYnRwO 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 目錄目錄 1、電商發展縱覽：歷史與股價電商發展縱覽：歷史與股價 .7 7 1.1、電商發展簡史：從線下來，到線下去.7 1.2、股價復盤：基本面、資金面與政策面.15 2、消費者消費者側：增量有限，存量挖掘加強側：增

11、量有限，存量挖掘加強 .1818 2.1、總量增長放緩，消費理性化.18 2.2、增量用戶有限，著重培養存量用戶.20 3、商品側：品商品側：品類線上滲透率各異，著重發展低滲透率品類類線上滲透率各異，著重發展低滲透率品類 .2525 3.1、標準化品類線上化程度較高，多手段強化品類線上化.25 3.2、美團占據行業龍頭，到店業務空間廣闊.32 4、場景側：短視頻平臺帶來新挑戰，電商積極應對場景側：短視頻平臺帶來新挑戰，電商積極應對 .3434 4.1、短視頻興起，直播帶貨成為新興場景.34 4.2、達人探店進軍本地生活，美團壁壘保持穩固.38 5、投資建議投資建議 .4040 5.1、美團-W

12、：成本控制顯效，到店業務有望釋放彈性.40 5.2、拼多多：受益大眾消費場景，深耕農業數字化，探索出海場景.41 5.3、京東集團-SW：業務調整效果顯著，品牌合作持續推進.43 5.4、阿里巴巴-SW：業務矩陣完善，股票回購持續進行.45 6、風險分析風險分析 .4747 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 圖目錄圖目錄 圖 1：我國經濟迅速發展.7 圖 2：我國互聯網普及程度持續加深.7 圖 3：中國電子商務市場規?？焖僭鲩L.7 圖 4：電商龍頭四足鼎立.8 圖 5：中國電商發展簡史.8 圖 6：B2B網上交易市場流程.9 圖 7：阿里巴巴在 B2B

13、領域領先.9 圖 8：淘寶網占據線上 C2C市場領先地位（2007 年，億元）.10 圖 9：京東物流倉儲面積持續提升.11 圖 10：團購市場 2011年前后迅速發展.12 圖 11：美團 2013年占據獨立團購網站領先地位.13 圖 12：微信為美團提供流量入口.13 圖 13：聚劃算占據實物團購市場龍頭（2011 年）.14 圖 14：聚劃算規模在淘寶天貓占比較低（億元）.14 圖 15：拼多多補充商品團購缺口.14 圖 16：拼多多提供社交裂變途徑.14 圖 17：百億補貼改善平臺用戶心智.15 圖 18：四家電商平臺股價表現情況.17 圖 19：中國網民規模增長速度放緩（2022-0

14、6）.18 圖 20：移動端途徑接近網民全覆蓋（2022-06）.18 圖 21：三線及以下城市網民為主要活躍用戶.18 圖 22：居民收入與消費水平持續提升.19 圖 23：中高消費能力群體占比較高.19 圖 24：年輕人消費態度趨于理性（2021年）.19 圖 25：商品品質為消費者所重視（2021年）.19 圖 26：阿里巴巴平臺用戶規模（截至 1Q2022）.20 圖 27：拼多多平臺用戶規模（截至 1Q2022）.20 圖 28：京東平臺用戶規模（截至 3Q2022）.20 圖 29：美團平臺用戶規模（截至 3Q2022）.20 圖 30：阿里巴巴獲客成本.21 圖 31：拼多多獲客

15、成本.21 圖 32：美團獲客成本.21 圖 33：京東獲客成本.21 圖 34：各平臺用戶重疊度提升（2022/10/31）.22 圖 35：淘特提供高性價比商品.22 圖 36：淘特年度活躍消費者持續增長.22 圖 37：社區團購以低價吸引消費者.23 圖 38：社區團購用戶多為低線城市用戶（2022.6）.23 圖 39：會員計劃提供豐富優惠.24 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 圖 40：平臺在主站 APP 提供多個業務入口.24 圖 41：阿里巴巴用戶消費能力最強.25 圖 42：京東用戶消費能力持續提升.25 圖 43：拼多多用戶消費能力相

16、對較低.25 圖 44：我國網上零售滲透率創新高.26 圖 45：農村網絡零售額增速回升.26 圖 46：標準化品類線上化程度較高.26 圖 47：服飾鞋包為淘寶天貓優勢品類（2021.10-2022.10）.27 圖 48：數碼電器為京東優勢品類（2021.10-2022.10）.27 圖 49：拼多多在數碼電器品類亦有一定優勢（2021.10-2022.10）.27 圖 50：同城站連接線上線下.28 圖 51：電商平臺幫助居然之家線上銷售額快速提升.28 圖 52：京東聯合多個品牌開展促銷活動.28 圖 53：周大福推出線上?？畲蛟烨啦町惢?28 圖 54：潮宏基線上收入占比持續提升.

17、29 圖 55：生鮮食品線上滲透率近年來持續提升.29 圖 56：美團買菜提供豐富的到家配送.30 圖 57：京東到家提供多品類配送服務.30 圖 58：即時零售市場空間廣闊.31 圖 59：餐飲外賣滲透進程順利.32 圖 60：美團在業務規模上領先競對（百萬元）.32 圖 61：美團活躍用戶水平較高（百萬人）.33 圖 62：美團平臺商戶數較高（百萬人）.33 圖 63：美團持續擴展餐飲外賣品類.33 圖 64：短視頻平臺用戶使用時長持續提升.34 圖 65：短視頻平臺迅速積攢流量（截至 2022-11）.34 圖 66：大部分短視頻平臺用戶會觀看直播.35 圖 67：直播電商規模迅速提升.

18、35 圖 68：直播電商用戶持續增長.35 圖 69：直播電商主流品類與天貓淘寶類似（2021.10-2022.10）.36 圖 70：直播電商的商品均價和天貓淘寶接近（2022.10）.36 圖 71：抖快電商搶占市場份額（2022 年，億元）.37 圖 72：羅永浩入駐淘寶直播.37 圖 73：淘寶非頭部主播持續發力.37 圖 74：抖音達人探店宣傳.38 圖 75：宣傳視頻配套到店套餐消費.38 圖 76：抖音目前以低價套餐吸引消費者.38 圖 77：美團對未采用自身服務的商家依然保持覆蓋.39 圖 78：其他到店綜合服務短視頻覆蓋更少（2022.12.14）.39 圖 79：生活美容服

19、務業線上化率依然較低.39 圖 80：公司收入穩健增長.40 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 圖 81：餐飲外賣為公司收入體量最大業務（1Q2022，億元）.40 圖 82：公司新業務虧損率持續下降.41 圖 83：到店及酒旅為公司主要利潤來源（1Q2022）.41 圖 84：拼多多平臺收入規模穩健增長.42 圖 85：拼多多利潤端增長迅速.42 圖 86：拼多多直播助農.42 圖 87：多多農研大賽助力農業科技發展.42 圖 88：Temu在應用市場表現優秀.43 圖 89：京東業務規模持續擴大.44 圖 90：京東利潤水平有所恢復.44 圖 91：

20、多個奢侈品牌入駐京東.44 圖 92：阿里巴巴收入增速放緩.45 圖 93：阿里巴巴利潤端同比下降.45 圖 94：阿里巴巴業務滿足消費者多樣化需求.46 圖 95：公司持續推進股份回購計劃.46 表目錄表目錄 表 1：部分團購網站快速擴張.12 表 2：各平臺會員計劃一覽（2023-02-25）.23 表 3：盒馬部分基地建設情況（截至 2022-6-29）.30 表 4：電商平臺即時零售模式一覽.31 表 5：美團-W盈利預測與估值簡表.41 表 6：拼多多盈利預測與估值簡表.43 表 7：京東集團-SW盈利預測與估值簡表.45 表 8：阿里巴巴-SW盈利預測與估值簡表.47 敬請參閱最后

21、一頁特別聲明-7-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 1 1、電商電商發展縱覽：歷史與股價發展縱覽：歷史與股價 1.11.1、電商發展簡史：從線下來，到線下去電商發展簡史：從線下來，到線下去 自 1998 年阿里巴巴注冊成立以來，中國電子商務已經發展二十年有余。Wind數據顯示，我國 GDP 由 1998 年的 4.4 萬億元增長至 2021 年的 109.6 萬億元，我國互聯網寬帶接入端口也由 2008 年的 1.1 億個增長至 2021 年的 10.2 億個。得益于我國綜合實力的持續提升以及互聯網普及程度持續加深，電子商務市場的規模亦快速擴張。商務部數據顯示，我國電子商務市場交易規

22、模由 2004 年的 0.93 億元增長至 2021 年的 42.3 億元。圖圖 1 1：我國經濟迅速發展：我國經濟迅速發展 圖圖 2 2：我國互聯網普及程度持續加深：我國互聯網普及程度持續加深 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 3 3：中國電子商務市場規?？焖僭鲩L：中國電子商務市場規?？焖僭鲩L 資料來源：Wind，商務部，光大證券研究所，同比增速為可比口徑計算值 在廣闊的電子商務市場中，阿里巴巴、京東、美團、拼多多四家電商平臺或在早期的激烈競爭中奠定自身地位，或在細分賽道上建立自身護城河，從而建立起市場中的領先地位。以 2021 年（阿里巴巴為 2

23、022 財年）的 GMV 計，以商品銷售為主的阿里巴巴、京東、拼多多三家平臺的 GMV 分別達到約 7.8 萬億元、3.3 萬億元與 2.4 萬億元。而服務市場方面，美團作為服務類電商的龍頭，2021 年餐飲外賣交易額達到 0.7 萬億元，調研顯示 2021 年到店酒旅交易額約0.3 萬億元，整體交易額約為 1 萬億元。4.36 109.58 020406080100120199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021GDP:不變價（萬億元）10,9

24、28 101,785 020000400006000080000100000120000互聯網寬帶接入端口（萬個）0.93 42.3 0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050中國電子商務市場交易規模（萬億元，左）同比增速（%，右）敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 圖圖 4 4：電商龍頭四足鼎立：電商龍頭四足鼎立 資料來源：各公司公告，光大證券研究所測算，指標為 2021 年交易額（萬億元），其中阿里巴巴為 FY2022 的中國零售市場 GMV 縱觀中國的電商發展歷史，可以將其簡單概括為不同商業模式的線上化歷史：1）1998-2

25、003：互聯網初步發展，B2B 業務最先開始線上化；2）2003-2010：互聯網迅速風靡全國，2C 業務蓬勃發展；3）2010-2016：團購掀起 O2O 熱潮，服務線上化開始；4）2016 至今：下沉市場異軍突起，本地業務進一步發展。圖圖 5 5：中國電商發展簡史：中國電商發展簡史 資料來源：光大證券研究所整理 19981998-2002003 3：線上化伊始，線上化伊始，B2BB2B 業務先行業務先行 在互聯網發展的初期，由于有限的帶寬，互聯網的普及程度相對有限，體量相對較小的 B2B 業務成為線上化的先行者。各類 B2B 線上化平臺為企業用戶提供信息發布平臺，使得企業買家可以直接通過互

26、聯網進行賣家尋找和比較，并進行線上詢價，進而促進成交。同時，平臺也為網站上的供應商賣家提供工具進行客戶管理。7.8 3.3 2.4 1 0123456789阿里巴巴 京東 拼多多 美團 阿里巴巴 京東 拼多多 美團 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 圖圖 6 6：B2BB2B 網上交易市場流程網上交易市場流程 資料來源：阿里局（合陽），光大證券研究所整理 彼時國內知名的 B2B 業務網站主要競爭者有童家威創立的美商網、于 1971 年創建的環球資源，以及阿里巴巴。美商網于 1998 年創立，且在 1999 年的業務代表超過百人。但由于 2000 年互聯網

27、泡沫的破裂，美商網的 IPO 暫緩，管理層在公司的發展戰略與運營策略等方面搖擺，最終導致了創始人童家威的離開，且公司人數由 600 多人裁至 70 人；環球資源于 1971 年成立，到 20 世紀 80年代已經成為亞洲最大的貿易平臺之一，并于 1995 年創立了亞洲第一個電子商務網站。而在 2000 年互聯網泡沫破裂的大背景下，環球資源也進行了戰略收縮，裁減員工與服務人員，參加展會次數變少，且多集中在國內，導致其海外買家資源積累出現斷層。面對強勁的競爭對手，阿里巴巴憑借其接地氣、打法獨特、踏實肯干的“中供”系地推團隊持續擴大優勢，逐漸在中國 B2B 領域獲得領先，其 B2B 業務也成為后續新業

28、務發展的現金牛。到 2011 年，阿里巴巴的付費會員數達到 76.5 萬，而同期環球資源僅有 2.5 萬。圖圖 7 7：阿里巴巴在：阿里巴巴在 B2BB2B 領域領先領域領先 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 765363 25541 02000004000006000008000001000000200620072008200920102011阿里巴巴付費會員（個）環球資源付費會員（個）敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 2 2003003-20201010：2C2C 業務興起，業務興起，品牌線上心智品牌線上心智建立建立 隨著互聯網的普及程度持續提

29、升，其功能被更多人所認知和熟悉，國內線上 2C市場發展的土壤也逐漸成熟。對于 C2C 業務，在 2003-2005 年，國內線上C2C 市場的主要競爭者是淘寶與 eBay 易趣。在 B2B 業務初見規模的基礎上，阿里巴巴于 2003 年進軍 2C 領域，建立了 C2C 交易網站淘寶。而易趣網則由邵亦波于 1999 年創建，并在 2003 年成為 C2C 領域的領先電商網站。同年，國際知名電商網站 eBay 通過收購易趣網，并將其更名為 eBay 易趣進入中國開展業務。在兩者的競爭上，淘寶逐漸占據上風，主要是由于淘寶發揮本土化優勢，采取更加適合中國市場的政策：1）在商家政策上，不同于 eBay

30、要求商家入駐時繳納費用，淘寶對商家提供免費入駐的政策，從而提高了對商家的吸引力，擴大平臺基本盤；2）在支付手段上，由于線上 C2C 買賣雙方互相了解較少的特點，交易雙方不信任度較高，通過 PayPal 交易的 eBay 更容易發生欺騙行為，從而降低消費者購買意愿；而為了解決這個問題，阿里巴巴于 2004 年推出自研的第三方擔保交易平臺支付寶，緩解買賣雙方的不信任問題，并提供買家和賣家的線上交流渠道“旺旺”，進一步提高雙方了解程度。在針對性的平臺政策下，淘寶的規模持續提升并超過 eBay，到 1Q2005，淘寶網的 GMV 達到 1.2 億美元，超過 eBay 易趣的 1.06 億美元。在 20

31、05 年，騰訊上線了旗下的 C2C 電商網站拍拍網，進入 C2C 市場競爭。憑借騰訊的資金與流量扶持，拍拍網在前期發展迅速，運營 100 天即進入全球網站流量排名前 500 強。但由于拍拍網著重于規模優先而非利潤優先，以及后續投入資源有限，拍拍網長期處于虧損狀態，最終于 2014 年被賣給京東。圖圖 8 8：淘寶網占據線上：淘寶網占據線上 C2CC2C 市場領先地位市場領先地位（2 2007007 年年，億元，億元）資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所，統計指標為各平臺 GMV 線上 B2C 市場的熱度則在 2007 年開始迅速提升。2007 年以前，線上 B2C 市場份額較高的僅有圖書品類平臺

32、當當網和卓越亞馬遜，整體仍然較為分散；而后續阿里巴巴在 2008 年 4 月上線了淘寶商城（后更名為天貓），垂直行業也涌現出很多 B2C 直銷網站，例如男裝商城 VANCL。隨著競爭持續加劇，線上 B2C 市場份額逐漸向淘寶商城、京東商城集中。原先的領先者卓越亞馬遜由于戰略調整速度較慢、本土化程度不足逐漸落后，當當網的品類拓展速度也相對較慢。433.0,83%45.1,9%39.9,8%淘寶網 拍拍網 易趣 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 另一方面，淘寶商城背靠淘寶龐大的用戶資源，通過雙十一營銷活動讓品牌方看到平臺潛力。盡管淘寶為阿里巴巴帶來了龐大的

33、用戶基數，但作為 C2C 平臺，賣家身份多為個人，從而導致質量難以保證，假貨等問題層出不窮，也導致品牌方對線上平臺印象較差。借助 2009 年雙十一“光棍節”的營銷，淘寶商城聯合了杰克瓊斯、美特斯邦威、Kappa 等 27 個品牌進行全天五折促銷活動。獨特的促銷活動給淘寶商城和品牌帶來了超預期的銷售，淘寶商城的時段交易額比平時增長 60%-70%，讓更多的品牌方看到了線上渠道的潛力。京東則持續在數碼電器上深耕，并通過自建物流的形式提高消費者體驗，強化消費者認知度。為了和國美、蘇寧等傳統線下巨頭競爭，掌握渠道話語權，京東延續其低價的策略，用規模換話語權。例如對進價 600 元的顯示器，以 649

34、元價格賣出時，一天能賣 30-50 臺，京東則一次進貨 500 臺，壓低成本到 550元，再以 599 元的價格賣出。同時，京東也持續推出各種促銷活動，例如在 11周年慶時推出 11 元的 CPU、11 元的內存、11 元的相機等等，強化消費者對平臺的性價比認知。除了渠道建設外，京東建立的另一個護城河就是倉儲物流。2007 年，物流行業配送質量差、代收貨款壓款等現象層出不窮，劉強東力排眾議決定開始自建物流。在 2007-2010 年間，京東主要在北京建立起配送網絡，并且到 2010 年，京東的自有配送已經覆蓋北京五環內。同年，京東推出“211 限時達”，即用戶在晚 11 點前下的訂單，可以在第

35、二天下午 3 點前收貨；用戶在中午 11 點前下的訂單，可以在當天收貨?！?11 限時達”的推出進一步加強了京東的競爭力。經過長時間的投入與建設，京東物流已經建立起成熟的倉儲配送網絡。京東物流財報顯示，截至 2022 年 6 月 30 日，其倉儲網絡已經覆蓋幾乎全國所有區縣，涵蓋自營的超過 1400 個倉庫與云倉生態平臺業主及經營者運營的超過 1700 個云倉，倉儲網絡總管理面積達到 2600 萬平方米。京東物流高度智能化的亞洲一號產業園截至 2022 年 6 月 30 日也已經有 32 個投入運營。同時，超過 20萬人的自有配送員與 7600 個配送站也進一步保證了物流的通暢。圖圖 9 9：

36、京東物流倉儲面積持續提升：京東物流倉儲面積持續提升 資料來源：京東物流公司公告，光大證券研究所，3Q2021 未公布相關數據 2 2010010-20162016：O2OO2O 興起，服務線上化進程開啟興起，服務線上化進程開啟 2008 年，Groupon 創立的團購模式風靡美國，團購的浪潮進而在 2010 年席卷中國。一方面，參與者蜂擁而上：領團網統計顯示，團購網站自 2010 年初的2300 2400 2500 2600 3000 05001000150020002500300035002Q20214Q20211Q20222Q20223Q2022倉儲網絡管理面積（萬平方米）敬請參閱最后一頁

37、特別聲明-12-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 不到 100 家迅速增長到 2011 年 7 月的超過 5000 家；另一方面，市場規模也迅速擴大：團購額由 2011 年 1 月的 6 億元增長至 12 月的 35 億元。圖圖 1010：團購市場：團購市場 2 2011011 年前后迅速發展年前后迅速發展 資料來源：領團網，光大證券研究所 在數以千計的團購網站激烈競爭的時期，各家網站選擇的策略不盡相同。許多排名靠前的網站如拉手網、窩窩團等采取激進擴張的策略，到 2011 年底，排名靠前的拉手網、窩窩團等開城總數達到 150-300 個，團寶網則在 2010 年底就已覆蓋 325 座

38、地級市。美團則在開城數量和城市選擇上相對保守，開城總數僅有 90-100 個。同時，考慮到一線城市的競爭更加激烈，美團在城市選擇上更偏向于排名 25 名以后的城市，實現錯位競爭。表表 1 1：部分部分團購網站快速擴張團購網站快速擴張 團購網站團購網站 時間時間 開城數或計劃開城數或計劃 窩窩團 2011.10 超過 200 個城市 拉手網 2011.8 施行“千城計劃”滿座網 2010.12 超過 110 個城市 24 券 2011.4 達到 104 個城市，仍處于擴張狀態 F 團 2011.5 覆蓋 315 個城市 團寶網 2010.10 覆蓋 325 個城市 資料來源：央視網，Techwe

39、b，億邦動力，中證網，網經社，搜狐新聞，光大證券研究所整理 隨著競爭持續加劇，融資渠道減少，2012 年開始行業不斷出清。得益于理性的擴張過程與持續的地推努力，美團在服務團購賽道上的領先地位已經逐漸確立。在商戶推廣商戶推廣方面，美團引入原阿里巴巴“中供”系地推團隊的資深負責人干嘉偉，組建自身地推團隊。干嘉偉一方面將“一日一團”改為“一日多團”，擴大商戶供給；另一方面確立“狂拜訪、狂上單”的思想，吸收阿里巴巴地推團隊的經驗擴展覆蓋范圍。在營銷營銷方面，美團也未采用彼時被諸多平臺選擇的電視廣告，而是將目光投向了網絡廣告，得益于網絡廣告的可追蹤性，美團得以獲得不同渠道用戶的比例，進而優化獲客成本，降

40、低開銷。中國電子商務研究中心數據顯示，2013 年美團已經成為團購領域排名第一的獨立團購網站。5188 05101520253035400100020003000400050006000運營團購網站數（個，左）團購交易額（億元，右）敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 圖圖 1111：美團：美團 20132013 年占據獨立團購網站領先地位年占據獨立團購網站領先地位 資料來源：中國電子商務研究中心，光大證券研究所，統計指標為團購交易額占比（%）而在 2015 年，美團與大眾點評合并，美團在本地生活領域的領先地位進一步鞏固。同時，美團由阿里巴巴轉向接受騰訊投

41、資，并獲得了騰訊的小程序、微信支付頁面等入口的流量扶持，強化自身在本地生活領域的競爭力。隨著團購領域領先地位的確立，美團開始涉足外賣業務，餓了么則選擇接受阿里巴巴投資與美團分庭抗禮。圖圖 1212：微信為美團提供流量入口：微信為美團提供流量入口 資料來源：微信，光大證券研究所 2 2016016 至今：至今：下沉市場異軍突起下沉市場異軍突起，本地業務，本地業務持續持續深化深化 品牌升級帶來下沉市場空白品牌升級帶來下沉市場空白。千團大戰以后，商品團購的熱度逐漸下降。早在2011 年，阿里巴巴旗下的聚劃算就已經占據了商品實物團購市場的領先地位。領團網數據顯示，2011 年聚劃算實物團購銷售額達到

42、92.1 億元，遠超第二名拉手網的 4.9 億元。但后續阿里巴巴更注重于發展天貓淘寶平臺，對聚劃算的關注度有限。阿里巴巴招股說明書顯示，在截至 2014 年 6 月底的 12 個月，聚劃算帶來的 GMV 為 656 億元，占阿里巴巴總體 GMV 比例僅有 3.6%。2016 年，聚劃算與天貓正式合并，不再作為單獨團隊出現。16.69%4.85%4.84%4.53%4.50%4.23%0.60%0.58%0.42%0.33%58.43%美團 大眾點評 窩窩團 拉手網 糯米網 高朋網 滿座網 喃嗒團 Like團 千晶網 其他團購網站 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 批發和零售貿易批發

43、和零售貿易 圖圖 1313：聚劃算占據實物團購市場龍頭聚劃算占據實物團購市場龍頭（2 2011011 年）年）圖圖 1414：聚劃算規模在聚劃算規模在淘寶天貓淘寶天貓占比較低占比較低（億元）（億元）資料來源：領團網，光大證券研究所 資料來源：阿里巴巴招股說明書，光大證券研究所，統計時間為截至 2014 年 6 月 30 日的 12 個月 另一方面，隨著天貓與京東成為線上 B2C 市場的領先者，兩者的競爭也更加直接。為了和以高品質為代表的京東競爭，同時迎合消費升級的大趨勢，天貓采取品牌升級戰略，在平臺建設、品牌引入等多方面著力。品牌升級的戰略導致中小商家在天貓的體驗變差，品牌商家也對中小商家產生

44、了擠壓，導致其生存處境更加艱難。在消費升級的大背景下，拼多多作為專注下沉市場的平臺出現在大眾視野，彌補了性價比消費的空缺。一方面，在主流電商平臺淡出商品團購的同時，拼多多則以社交拼團的電商形態彌補了這一缺口。拼多多借鑒以往的商品團購，在平臺上提供優惠團購價，在為消費者提供低價商品的同時，通過拼團這一手段打開消費者自行宣傳的通路，形成輻射狀的宣傳。同時，拼多多也帶來微信砍價、轉盤福利等多種社交方式吸引消費者在私域進行宣傳，獲取私域流量。圖圖 1515：拼多多補充商品團購缺口：拼多多補充商品團購缺口 圖圖 1616：拼多多提供社交裂變途徑拼多多提供社交裂變途徑 資料來源：拼多多，光大證券研究所 資

45、料來源：拼多多，光大證券研究所 另一方面，在平臺初具規模后，拼多多著力于解決低價所帶來的平臺商品質量差、盜版多的用戶心智，推出了百億補貼。通過拼多多平臺官方補貼，為涵蓋手機、電腦、百貨等多個品類的正品進行價格補貼，使消費者能夠以低于其他平臺的價格買到大量知名品類的商品。92.1 4.9 2.2 1.5 1.9 1.4 1.1 0.7 1.6 1.2 1.1 0.6 0.6 0.5 0.2 020406080100聚劃算 拉手網 美團 窩窩團 滿座網 58團購 QQ團購 大眾點評 糯米網 24券 F團 團寶網 嘀嗒團 高朋網 聚齊網 實物團購銷售額（億元）17684,96%656,4%其他渠道G

46、MV 聚劃算GMV 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 圖圖 1717：百億補貼改善平臺用戶心智：百億補貼改善平臺用戶心智 資料來源：拼多多，光大證券研究所 本地業務再發展，本地業務再發展，業務模式多樣化業務模式多樣化。隨著典型的遠場電商發展較為充分，電商平臺的更多精力放在了短途的同城零售上，包括短時配送的即時零售、次日自提的社區團購等等。同城零售的發展代表著電商業務從線下走到線上后，再次回到線下，通過線下渠道的賦能和合作，進一步擴大業務范圍。1.21.2、股價復盤：基本面、資金面與政策面股價復盤：基本面、資金面與政策面 四家電商平臺（阿里巴巴、美團、京

47、東、拼多多）均在港股或美股市場上市，其股價表現受到多重因素的影響，我們將著重討論基本面、資金面與政策面的影響：1）基本面：主要包括平臺的業務競爭格局、新業務發展情況、收入與利潤情況等等；2）資金面：四家電商平臺的資金主要來自于港資以及海外資金，資金的流出/流入與美元流動性有較大關聯；3）政策面：作為頭部平臺企業，監管政策的趨嚴或緩和將影響平臺業務的方向和速度?？傮w而言，美團上市以來四家電商平臺的行情走勢基本一致，但受基本面情況不同亦有部分個體差異，大體包括如下幾個階段：1 1）2 2019.1019.1-2020.12020.1：基本面穩固與流動性階段寬松支撐上行：基本面穩固與流動性階段寬松支

48、撐上行 2019-2020 年初期間，電商平臺的基本面保持穩固，同時美元于 2018 年底開啟降息周期，帶來市場流動性寬松；同時，該階段監管部門尚未有針對電商平臺的相關政策，政策面穩定，支撐股價上行。2 2）2 2020.1020.1-2020.32020.3：疫情出現，基本面受限導致股價承壓：疫情出現，基本面受限導致股價承壓 2020 年初的新冠疫情導致全國各地線下經營受到較大影響，帶來市場對電商平臺基本面的擔憂，從而導致股價短期承壓。3 3）2 2020.3020.3-2021.22021.2：流動性寬松：流動性寬松，基本面，基本面與政策面與政策面差異導致股價分化差異導致股價分化 全球各地

49、出現疫情，美聯儲大幅下調聯邦基金利率，為市場提供大量流動性支持。而隨著 2020 年 3 月全國各地陸續恢復正常工作經營，消費需求得到釋放，帶來平臺業績修復預期，對基本面影響降低，且社區團購業態的出現為電商平臺帶來業績想象空間?；久嫘迯团c資金面支持推動該時期電商平臺股價大幅 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 上漲，但受社區團購業態出現催化的美團與拼多多漲幅相對更大，例如美團-W的股價自 2020 年初的低點 70.1 港元漲至 2021 年初的頂峰 460.0 港元，漲幅達到 556%，而在社區團購業態競爭力較弱的京東同期的增幅則相對更小。與此同時，

50、政策面已經出現趨嚴的態勢。2020 年 11 月 2 日，螞蟻集團實控人馬云及總經理胡曉明被央行、證監會、銀保監會、國家外匯管理局四部門聯合約談，螞蟻集團進而在 11 月 3 日發布暫緩上市的公告。同年 12 月，阿里巴巴受到中國國家市場監督管理總局的反壟斷調查，并被處以 50 萬元的罰款。受相關監管政策的影響，阿里巴巴的股價在 2020 年 11 月先一步進入下行區間。4 4）2 2021.021.2 2-2022.22022.2：強監管周期，：強監管周期，基本面增長放緩基本面增長放緩 2021 年 2 月 7 日，國務院反壟斷委員會關于平臺經濟領域的反壟斷指南實施，標志著監管的進一步趨嚴。

51、而后，美團于 2021 年 4 月接受“二選一”反壟斷調查；2021 年 6 月，中華人民共和國數據安全法通過，緊接著同年 7月滴滴被國家網信辦等七部門聯合進駐調查，中國人民共和國個人信息保護法在 8 月通過。監管政策的強化引發市場對電商平臺業務擴張前景的擔憂。同時，由于市場競爭加劇、新業務發展受限、平臺體量持續擴大等原因，電商平臺的增長速度也有所放緩。政策面與基本面因素疊加導致股價承壓。5 5）2 2022.3022.3-2022.102022.10：加息周期疊加疫情反復，股價低位震蕩：加息周期疊加疫情反復，股價低位震蕩 2022 年 3 月以來，Omicron 毒株成為主要流行毒株，全國各

52、地均出現疫情反復現象，導致線下經營受限，也導致了物流中斷、無法履約的情況出現，對電商平臺的經營造成較大影響。此外，3 月以來美聯儲持續加息，流動性趨緊也對資金面產生影響。政策方面，美國證監會根據 HFCAA 法案將阿里巴巴等多家中概股列入清單，引發市場對退市風險的擔憂。多重因素影響下，電商平臺股價在低位持續震蕩。6 6）2 2022.11022.11 至今：防控至今：防控優化優化提振修復預期，監管面邊際放松提振修復預期，監管面邊際放松 2022 年 11 月，國務院聯防聯控機制綜合組發布了優化疫情防控的二十條措施，帶來疫情防控的進一步調整優化。隨著線下經營活動的持續恢復，電商平臺迎來一波業績修

53、復的預期。同時，監管層面趨勢亦有所變化。2022年中央經濟工作會議肯定平臺經濟作用，強調支持平臺企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手。2023 年 1 月，人民銀行金融市場司負責人馬賤陽表示螞蟻集團等 14 家大型平臺已基本完成整改，同月滴滴亦恢復新用戶注冊。目前各平臺股價相較低點均有所爬升，后續依然需要關注業務恢復以及市場競爭情況。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 圖圖 1818：四家電商平臺股價表現情況：四家電商平臺股價表現情況 資料來源：Wind，光大證券研究所整理，統計指標：（當日收盤價/起始日收盤價-1）*100%，起始日為 2018

54、/9/20（美團上市首日）經過二十余年的發展，電商行業發展出豐富的業態與場景。同時隨著互聯網持續發展，新業態、新內容層出不窮。為了能系統地梳理電商行業的發展現狀，對行業競爭格局、發展機會以及面對的挑戰有整體性的認識，我們借助零售業態經典的人、貨、場三個角度來研究電商行業：1）電商行業的“人”：作為典型的線上業態，電商行業面臨的目標客群以網上消費者為主。一方面，客群的體量受到人口數量、整體網民滲透率等因素的影響，另一方面，客群的消費行為與態度也是全體消費者態度的縮影。我們將對網上消費者的規模與消費心理進行梳理，并對消費者層面上的發展動態進行研究。2）電商行業的“貨”：電商平臺售賣的商品可以分為兩

55、類：一是實物類商品，如服飾、食品、電器、家居用品等等；二是服務類商品，如餐廳團購套餐、外賣配送服務等等。對于實物類商品，我們將梳理不同品類的線上化程度，并研究低滲透率的品類有哪些因素驅動發展；對于服務類商品，我們看到該細分市場目前仍然以美團為主導，阿里巴巴緊隨其后。3）電商行業的“場”：近幾年短視頻作為新興的娛樂場景，憑借其有趣、碎片化的信息吸引了大量用戶，也隨之帶來了兩個新的消費場景：直播帶貨與達人探店。我們將研究在上述新興消費場景下現有電商平臺受到的沖擊以及其應對情況。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%拼多多PDD.O 美團-W3690.

56、HK 京東JD.O 阿里巴巴BABA.N 新冠疫情爆發 大幅降息+疫情受控 監管持續趨嚴 疫情反復，基本面受影響，流動性收緊 疫情防控優化，政策面放松 流動性寬松+基本面穩健 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 2 2、消費者側：增量有限消費者側：增量有限，存量挖掘加強，存量挖掘加強 2.12.1、總量增長放緩，消費理性化總量增長放緩，消費理性化 網民規模增長放緩網民規模增長放緩，移動網民接近全覆蓋。，移動網民接近全覆蓋。得益于我國互聯網基礎設施建設的持續完善，中國網民規模持續增長，2012-2021 年網民規模 CAGR=6.9%。但總量增速趨于放緩，

57、整體網民規模在 2020 年上半年達到增速高點 10.1%后持續下降，2022 年上半年增速降至 4%，為 2012 年以來最低，代表網民規模后續的整體增量有限。同時，移動互聯網的普及程度達到較高水平。截至 2022年 6 月，我國移動網民占總體網民比例達到 99.6%，自 2020 年 12 月以來保持較為穩定的水平，移動互聯網已經成為大部分網民的網絡接入途徑。圖圖 1919：中國網民規模增長速度放緩：中國網民規模增長速度放緩（2 2022022-0 06 6）圖圖 2020：移動端途徑接近網民全覆蓋：移動端途徑接近網民全覆蓋（2 2022022-0606）資料來源：Wind，CNNIC，光

58、大證券研究所 資料來源：Wind，CNNIC，光大證券研究所 低線城市網民構成主力軍。低線城市網民構成主力軍。Questmobile 數據顯示，移動互聯網的活躍用戶中，三線及以下用戶持續占據主要地位。在 2022 年 9 月，移動互聯網中，三線及以下城市的活躍用戶占比 59%，相比 2021 年 12 月的 58.8%進一步提升，并連續兩年保持增長。與之對應的是，一線城市活躍用戶占比持續下降，自 2020年 12 月的 8.7%下降 0.6pct 至 8.1%。圖圖 2121：三線及以下城市網民為主要活躍用戶：三線及以下城市網民為主要活躍用戶 資料來源：Questmobile，光大證券研究所整

59、理，統計指標為當月不同線級活躍用戶占總活躍用戶比例。0%2%4%6%8%10%12%02468101211-1214-1217-1220-12中國網民規模（億人，左）同比增速（%，右）60%70%80%90%100%02468101211-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06中國手機網民規模（億人，左）中國手機網民占整體網民比例（%，右）8.7%8.2%8.1%15.4%15.5%15.2%17.3%17.5%17.7

60、%58.6%58.8%59.0%0%20%40%60%80%100%202020212022.9一線城市 新一線城市 二線城市 三線及以下城市 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 居民居民消費能力提升消費能力提升，但消費要求更高但消費要求更高。得益于經濟持續發展，居民收入與消費能力穩步提升。2021 年，我國居民人均可支配收入達到 35128 元，人均消費支出達到 24100 元，2013-2021 年的 CAGR 分別達到 8.5%與 7.8%。收入水平的提升推動了居民的消費意愿提升。Questmobile 數據顯示，2022 年 9 月調查用戶中，線

61、上消費能力超過 1000 元的用戶占比達到 69.9%，同比提升 1pct。圖圖 2222：居民收入與消費水平持續提升居民收入與消費水平持續提升 圖圖 2323：中：中高消費能力群體占比較高高消費能力群體占比較高 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 資料來源：Questmobile，光大證券研究所整理，統計指標為對應消費區間人群所占比例 消費能力的提升帶來消費者對自身消費行為的再思考，強化消費理性并更加追求品質。消費者不再簡單地追求網紅爆款，而是更多考慮商品與自身需求、興趣的匹配度，以及商品本身質量來完成購買。京東研究院發布的2021 年度消費趨勢盤點報告也顯示，58.6%的受訪年輕人秉持理

62、性消費，只購買自己需要的；18.6%的受訪者表示要在可承受范圍內隨心購買；京東大數據研究院發布的2021 中國品牌消費趨勢報告也顯示，在消費者的熱門評價詞中，占比最高的是商品品質相關，達到 39.76%，其次是使用體驗（28.43%）和外觀設計（20.62%），體現品質與自身體驗對消費決策的影響。圖圖 2424：年輕人消費態度趨于理性年輕人消費態度趨于理性（2 2021021 年）年）圖圖 2525：商品品質為消費者所重視商品品質為消費者所重視（2 2021021 年）年）資料來源：京東研究院，光大證券研究所，指標為受訪者贊同該項的比例 資料來源：京東大數據研究院，光大證券研究所，指標為評論屬

63、于該項的比例 -5%0%5%10%15%0100002000030000400002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全國居民人均可支配收入（元，左）全國居民人均消費支出（元，左）收入同比增速（%，右）支出同比增速（%，右）6.20%23.90%41.30%19.30%9.30%0%10%20%30%40%50%1-299元 300-999元 1000-1999元 2000-2999元 3000元以上 2022.9同比提升1pct 58.6%18.6%13.0%9.3%0.5%理性消費，只買需要的 在可承受范圍內隨心購買 5000元以內 沒有

64、上限，清空購物車 其他 39.8%28.4%20.6%11.2%商品品質 使用體驗 外觀設計 其他 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 2.22.2、增量用戶有限，著重培養存量用戶增量用戶有限，著重培養存量用戶 用戶總量：阿里巴巴領先，總量天花板漸顯。從平臺用戶總量的角度看，阿里巴巴的中國業務用戶仍處于領先水平，但其用戶數已接近全網天花板。作為業務范圍較為全面的電商平臺，阿里巴巴中國相關業務（中國零售+批發業務以及本地生活、菜鳥）在 2Q2021 的 MAU 達到 9.4 億人，而中國互聯網信息中心數據顯示，截至 2021 年 6 月全網手機網民總數為

65、10 億人，阿里巴巴中國相關業務的用戶擴張空間已經較小。從 AAC 角度來看，截至 1Q2022 末，阿里巴巴AAC 數量達到 9.03 億人，而拼多多以 8.8 億人的 AAC 數量緊隨阿里巴巴位列第二，美團、京東則以 6.9 億人、5.9 億人（截至 2022 年 9 月）的 AAC 數量位列第三與第四。由于各自用戶規模的持續增長與目標客群有限，幾大電商平臺的用戶增長也趨于放緩。一方面，阿里巴巴、拼多多自 2Q2022 開始已不在財報中披露平臺用戶數，一定程度上說明公司業務重心的調整；另一方面，以目前仍有用戶規模披露的京東為例，其 2014.9-2020.9 的 6 年間，AAC 從 0.

66、8 億人增長至 4.4 億人，CAGR=32.2%；而在 2020.9-2022.9 的 3 年間，其 AAC 以 CAGR=15.4%的速度增長至 5.9 億人，且近一年（TTM）的用戶增速進一步低至 6.5%。圖圖 2626：阿里巴巴平臺用戶規模阿里巴巴平臺用戶規模（截至（截至 1 1Q2022Q2022）圖圖 2727：拼多多平臺用戶規模拼多多平臺用戶規模（截至（截至 1Q20221Q2022）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理，統計指標為中國零售市場 AAC 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 圖圖 2828：京東京東平臺用戶規模平臺用戶規模（截至（截至 3Q20223Q202

67、2）圖圖 2929：美團美團平臺用戶規模平臺用戶規模（截至（截至 3Q20223Q2022）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 0102030400200400600800100012-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12AAC（百萬人，左）AAC環比增量（百萬人，右）0200400600800100017-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619

68、-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-03MAU（百萬人）AAC（百萬人）0100200300400500600700AAC（百萬人）020040060080017-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09交易用戶數（百萬人）敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 獲客難度的提升也體現在平臺的獲客成本上。若以每個新增 AAC

69、 所需的營銷費用來衡量公司的獲客成本，可以發現各電商平臺的獲客成本整體上呈現持續上漲的趨勢。以阿里巴巴為例，其 FY2014 的人均獲客成本為 54.8 元，而后持續增長至 FY2022 的 1302.2 元。圖圖 3030：阿里巴巴獲客成本：阿里巴巴獲客成本 圖圖 3131：拼多多獲客成本：拼多多獲客成本 資料來源：公司公告，Wind，光大證券研究所整理，人均獲客成本為最近 12 個月銷售費用/同期新增 AAC，下同 資料來源：公司公告，Wind，光大證券研究所整理 圖圖 3232：美團獲客成本：美團獲客成本 圖圖 3333：京東：京東獲客成本獲客成本 資料來源：公司公告，Wind，光大證券

70、研究所整理 資料來源：公司公告，Wind，光大證券研究所整理 存量用戶競爭激烈，重合用戶規模進一步提升。隨著各電商平臺的用戶基數提升，各平臺用戶的重疊也不可避免。根據 Questmobile 數據，在 2022 年雙十一的第一波尾款日（2022-10-31），淘寶、京東、拼多多三個電商的重合用戶規模達到 3621 萬人，同比進一步提升 6.1%。0.0500.01000.01500.0020406080100120新增AAC（百萬人，左）人均獲客成本（元/人，右）01002003004005006000501001502002502018201920202021新增AAC（百萬人，左）人均獲客

71、成本（元/人，右）0.0500.01000.01500.02000.02500.005010015020020182019202020213Q2022新增AAC（百萬人，左）人均獲客成本（元/人，右）0.0500.01000.01500.02000.0020406080100120新增AAC（百萬人，左）人均獲客成本（元/人，右）敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 圖圖 3434：各平臺用戶重疊度提升各平臺用戶重疊度提升（2 2022022/1010/3131）資料來源：Questmobile，光大證券研究所，重合用戶指統計時間內，同時使用多個目標 AP

72、P 的群體 面對激烈的用戶爭奪，各平臺一方面持續下沉，挖掘可用增量，另一方面加強存量用戶運營，提升存量用戶價值。增量用戶方面，拼多多的崛起讓各平臺發現下沉市場仍有滲透空間，紛紛布局相關業務，而除了拼多多本身定位以下沉市場為主以外，阿里巴巴與美團也在下沉市場取得一定成效。阿里巴巴通過淘特平臺為消費者提供性價比消費，并在社區團購業務上積極布局，借此吸引下沉市場消費者。截至 FY2022 底（即 2022/3/31），淘特的年度活躍消費者超過 3 億，且單季度凈增超過 2000 萬，成為阿里巴巴用戶的重要增量來源。圖圖 3535：淘特提供高性價比商品：淘特提供高性價比商品 圖圖 3636：淘特年度活

73、躍消費者持續增長：淘特年度活躍消費者持續增長 資料來源：淘特 APP，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 社區團購社區團購進一步幫助平臺觸達下沉市場進一步幫助平臺觸達下沉市場。得益于較短的配送鏈條以及次日自提模式降低了履約成本，社區團購得以為消費者提供低價的生鮮食品及各種日用品，從而受到下沉市場消費者的青睞。Questmobile 數據顯示，2022 年 6 月社區團購行業小程序的用戶中，三線及以下城市的用戶占比 58.1%，是社區團購的主要消費力量。在社區團購市場，美團旗下的美團優選、拼多多旗下的多多買菜以及阿里巴巴旗下的淘菜菜目前占據市場前列，而京東的京喜業務則于2022

74、年 3 月由 20 多個省份收縮至北京、山東、河南、湖北四個省市。阿里巴0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.54Q2020 1Q2021 2Q2021 3Q2021 4Q2021 1Q2022AAC（億人，左）QoQ（%，右）敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 巴公告顯示，截至 FY2022 底，淘菜菜的年度活躍消費者超過 9000 萬，其中超過 50%在阿里巴巴平臺上首次購買生鮮產品。圖圖 3737：社區團購以低價吸引消費者：社區團購以低價吸引消費者 圖圖 3838：社區團購用戶多為低線城市用戶：社區團購用戶多為低線城

75、市用戶（2 2022.6022.6）資料來源：美團 APP，光大證券研究所整理 資料來源：Questmobile，光大證券研究所，統計指標為用戶數占總用戶的比例 會員計劃有效提升用戶消費會員計劃有效提升用戶消費粘性粘性。通過加入會員，消費者可以享受到優惠券、購物折扣、專屬客服、積分加成等一系列福利，進而提升消費意愿。目前電商平臺的會員計劃主要包括：1）阿里巴巴的 88VIP、淘寶省錢卡以及餓了么平臺的外賣會員；2）京東平臺的 Plus 會員；3）拼多多的省錢月卡；4）美團平臺外賣、美團買菜、美團優選的會員。各平臺主流業務基本均已覆蓋會員體系。從定位來看，各式各樣的會員計劃可以分為兩類：一類面向

76、平臺忠實客戶，對開通用戶有一定要求，通常要求用戶在平臺的活躍度過關，主要為阿里巴巴的88VIP 與京東的 Plus 會員，其福利更加多元化，如折上折、專屬客服、體系內或合作方會員等等，力求通過更加完善會員體驗來加強用戶在平臺生態內的粘性；二是要求較少，福利形式比較簡單，以小額優惠券為主，如淘寶省錢卡、拼多多省錢月卡以及外賣平臺會員等等。表表 2 2：各平臺會員計劃一覽：各平臺會員計劃一覽（2 202023 3-0202-2525）平臺平臺 名稱名稱 價格價格 福利福利 阿里巴巴 88VIP 88 元/年（要求淘氣值1000）多品牌購物折上折，高德打車、餓了么、飛豬會員，專屬客服，4 張總額 3

77、00 元的優惠券，下單加贈等 淘寶省錢卡 11.8 元/月（連續包月 7.8元/月）11 張總額 50 元的購物紅包 餓了么會員 10 元/月 4 張外賣紅包 京東 Plus 會員 149 元/年（高京享值用戶99 元/年）優惠券與運費券、品牌購物 95 折、會員店、生活服務特權、專屬客服等 拼多多 省錢月卡 10 元/月 每月 124 元優惠券、每月免 1 單 美團 外賣會員 15 元/月 6 張外賣紅包 優選省錢卡 10 元/月 16 張總額 36 元紅包、省錢卡專享商品 買菜會員卡 29.9 元/年 天天 0 元領菜、會員價商品、每月 72 元會員券、免配送費、專屬客服等 資料來源：淘寶

78、 APP，京東 APP，拼多多 APP，美團 APP，光大證券研究所整理 優惠券可以有效刺激用戶消費，各種配套的服務與特權則有助于提高用戶對平臺的歸屬感，加強用戶粘性。例如截至 2022 年 6 月 30 日，阿里巴巴平臺上的88VIP 會員總數達到 2500 萬人，且 88VIP 會員的平均年消費額超過 57000 元，超過阿里巴巴在 FY2021 的人均消費額 9240 元；京東的 Plus 會員數也在 20227.0%18.5%16.3%58.1%一線城市 新一線城市 二線城市 三線及以下城市 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 年 7 月超過 3

79、000 萬人，且 Plus 會員的年消費水平超過普通用戶 8 倍，都體現出會員計劃對用戶粘性的提升。圖圖 3939：會員計劃提供豐富優惠：會員計劃提供豐富優惠 資料來源：淘寶 APP，京東 APP，光大證券研究所 另一方面，對于存量用戶，平臺則著力提高用戶在平臺生態內部的轉化和留存。具有多項業務的平臺或多或少都在自身的主站 APP 上提供了豐富的業務入口，利用主站流量導流，提高內部流量轉化效率。例如，淘寶 APP 首頁為餓了么、閑魚、飛豬等提供了入口，美團 APP 也在首頁提供了美團優選、美團買菜、打車騎車等多個業務的入口。完善的應用入口可以降低用戶決策的轉化鏈條長度，進一步推動消費者在平臺上

80、的停留與消費。圖圖 4040：平臺在主站平臺在主站 APPAPP 提供多個業務入口提供多個業務入口 資料來源：美團 APP（左），淘寶 APP（右），光大證券研究所 得益于平臺持續的用戶運營，各平臺的用戶消費能力保持穩健。盡管阿里巴巴中國零售市場的人均年消費（ARPU）由于下沉市場用戶占比的提升有所下降，但相比除美團外的電商平臺，阿里巴巴持續擁有最高的人均年消費，在 FY2022人均年消費 8631 元；京東與拼多多則持續保持 ARPU 提升的態勢，2021 年的ARPU 分別為 5787 元與 2810 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 圖圖 4

81、141：阿里巴巴用戶消費能力最強：阿里巴巴用戶消費能力最強 圖圖 4242：京東用戶消費能力持續提升：京東用戶消費能力持續提升 資料來源：阿里巴巴公司公告，光大證券研究所測算 資料來源：京東集團公司公告，光大證券研究所整理 圖圖 4343：拼多多用戶消費能力相對較低：拼多多用戶消費能力相對較低 資料來源：拼多多公司公告，光大證券研究所整理 3 3、商品側：品類線上滲透率各異，著重發商品側：品類線上滲透率各異，著重發展低滲透率品類展低滲透率品類 3.13.1、標準化品類線上化程度較高，多手段強化品類線標準化品類線上化程度較高，多手段強化品類線上化上化 網上零售滲透率創新高網上零售滲透率創新高。得

82、益于互聯網的發展，我國實物商品網上零售額持續攀升，自 2015 年的 3.2 萬億元增長至 2021 年的 10.8 萬億元，CAGR=22.2%。2020 年以來，疫情對線下經營持續產生影響，推動了消費者線上消費習慣的形成。我國網上零售滲透率（實物網上零售額/社消零售總額）在 2015-2020 年持續提升，由 10.8%提升 14.1pct 至 24.9%，在 2021 年由于線下活動有所恢復略微下降至 24.5%，但在 2022 年繼續抬升至歷史新高 27.2%。同時，農村網絡零售額增速也有所提升。2021 年，我國農村網絡零售額達到 2.1 萬億元，同比增速 14.2%，相比 2020

83、 年的 5.1%有所回升。8631 020004000600080001000002004006008001000AAC（百萬人）ARPU（元/人，右）5787 010002000300040005000600070000100200300400500600201620172018201920202021AAC（百萬人）ARPU（元/人，右）2810 05001000150020002500300002004006008001,00020172018201920202021AAC（百萬人）ARPU（元/人，右）敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 圖圖 4

84、444：我國網上零售滲透率創新高：我國網上零售滲透率創新高 圖圖 4545：農村網絡零售額增速回升：農村網絡零售額增速回升 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 資料來源：商務大數據，光大證券研究所 服飾、日用品等品類線上化程度相較更高服飾、日用品等品類線上化程度相較更高。雖然缺乏直接的數據比較，各品類零售額占總額的比例與線上零售額占線上總額比例的差距可以一定程度反映不同品類線上化程度的相對高低，即線上占比相對總體占比越高的品類，其線上化程度也相對更高。根據國家統計局公布的 1-3Q2022 各品類零售額與商務部商務大數據公布的各品類線上零售額數據，可以發現服飾、日用品、家電等標準化較強的品類

85、的線上化程度相對較高，而金銀珠寶、食品等品類或因體驗感要求較強，或在配送鏈條上仍有待完善，線上化程度相對較低。但得益于線上體驗的持續優化和生鮮等食品配送物流的持續完善，相應品類的線上滲透也在加速進行。商務大數據顯示，在 1-3Q2022，中西藥品、金銀珠寶、糧油食品的線上零售額同比增加均超過兩位數，分別達到 31.3%、29.7%與 18.6%。圖圖 4646：標準化品類線上化程度較高：標準化品類線上化程度較高 資料來源：國家統計局，商務大數據，光大證券研究所整理 不同的發展歷程導致平臺稟賦各異不同的發展歷程導致平臺稟賦各異。經過短則 6-7 年，長則數十年的發展，各平臺在不同的細分品類上建立

86、起自身優勢地位。根據魔鏡監測數據顯示，在2021.10-2022.10 的統計周期中，天貓淘寶、京東、拼多多三家電商平臺監測到的 GMV 分別達到約 40081/12992/6622 億元。對于天貓淘寶平臺，其憑借先發優勢在標準化程度較高的服飾品類上建立起與諸多服飾品牌的合作關系，0%5%10%15%20%25%30%0500001000001500002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022實物商品網上零售額（億元，左）實物商品網上零售滲透率（%，右）0%10%20%30%40%50%05000100001500020000250002016201720

87、18201920202021農村網絡零售額（億元，左）同比增速（%，右）0%5%10%15%20%25%30%35%服裝、鞋帽、針紡織品類 日用品類 家用電器和音像器材類 家具類 化妝品類 文化辦公用品類 通訊器材類 建筑及裝潢材料類 金銀珠寶類 飲料類 中西藥品類 糧油食品類 汽車類 零售額占零售總額比例（%）網上零售占網上零售總額比例（%）敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 從而樹立起自身在服飾品類上的優勢地位，在上述期間淘寶天貓的服飾鞋包品類的 GMV 達到 11478 億元，占比在所有品類中最高，達到 28.6%。圖圖 4747：服飾鞋包為淘寶天

88、貓優勢品類：服飾鞋包為淘寶天貓優勢品類（2 2021.10021.10-2022.102022.10）資料來源：蘿卜投資，魔鏡，光大證券研究所整理，統計指標為各品類 GMV 占總 GMV 比例 京東借由其在數碼電器方面的豐富經驗建立起自身優勢，拼多多則通過百億補貼在消費者心中建立起低價數碼的認知。在京東平臺成立以前，創始人劉強東就以雜貨鋪的形式經營數碼電器售賣，逐步積累相關經驗，因而在京東成立初期就以數碼電器的線上化銷售為核心，并逐漸成為京東核心的優勢品類。在2021.10-2022.10 的區間內，京東數碼電器品類 GMV 達到 3929 億元，占比達到 30.2%，為所有品類中最高。而數碼

89、電器也是拼多多平臺擁有一定優勢的品類。在上述區間內，拼多多數碼電器品類的 GMV 達到 2119 億元，占比達到32%。作為后起之秀，拼多多在低價心智的基礎上，通過百億補貼的形式減輕消費者對商品品質的疑慮，從而加強拼多多在較高單價品類，如數碼電器品類的競爭力。圖圖 4848：數碼電器為京東優勢品類數碼電器為京東優勢品類（2 2021.10021.10-2022.102022.10）圖圖 4949：拼多多在數碼電器品類亦有一定優勢：拼多多在數碼電器品類亦有一定優勢（2 2021.10021.10-2022.102022.10）資料來源：蘿卜投資，魔鏡，光大證券研究所整理，統計指標為各品類 GMV

90、 占總 GMV比例 資料來源：蘿卜投資，魔鏡，光大證券研究所整理，統計指標為各品類 GMV 占總 GMV比例 平臺重點關注低滲透品類線上化平臺重點關注低滲透品類線上化。在線上化程度相對較低的品類中，黃金珠寶、家具建材等品類強調線下體驗感，通常需要消費者在門店仔細挑選和體驗，進而做出消費決策，因而這些品類難以像標準化程度較高的服飾、電器等品類快速線上化。28.6%16.9%9.5%8.5%8.5%8.5%6.1%4.8%3.9%1.6%1.5%1.4%0%5%10%15%20%25%30%35%30.2%22.1%10.3%8.7%5.4%5.1%4.1%4.0%3.2%2.7%1.6%1.4%

91、0.9%0%5%10%15%20%25%30%35%32.0%23.7%11.8%11.0%9.4%6.2%3.1%2.8%0%5%10%15%20%25%30%35%敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 針對家具建材，電商平臺在上線品類商品的同時，加強賣場數字化建設，建立線上線下一體化的綜合銷售體系，從而達成線上引流，線下消費的目的。例如，天貓平臺和美凱龍、居然之家等家居賣場合作創立“同城站”，用戶在進入天貓平臺上的賣場頁面時可以自動定位用戶附近的對應線下賣場，使得用戶可以在線上平臺進行商品的初步挑選，再直接到最近的線下賣場進行進一步的體驗和選擇，最終達

92、成消費，平臺也會提供到店優惠券等促進用戶購買。如果用戶直接在平臺下單，同城站也會提供免費配送、上門安裝等服務。在電商平臺的幫助下，家具建材賣場的線上銷售額也持續提升，例如居然之家經由天貓同城站等第三方平臺引導的成交額由 2019 年的 12.2 億元快速增長至2021 年的 133 億元，且 1H2022 成交額亦有 38%的同比增長。圖圖 5050：同城站連接線上線下同城站連接線上線下 圖圖 5151：電商平臺幫助居然之家線上銷售額快速提升電商平臺幫助居然之家線上銷售額快速提升 資料來源：淘寶 APP，光大證券研究所 資料來源：居然之家公司公告，光大證券研究所 而對于黃金珠寶，電商平臺更注重

93、于幫助黃金珠寶品牌加強線上曝光，并聯合黃金珠寶商推出平臺專屬款式，與線下形成差異化競爭，利用平臺大流量加強消費者的品牌認知，從而促進消費轉化。例如，京東與周大福、周生生、潮宏基等多家黃金珠寶商聯合推出好“飾”成雙為主題的黃金購物節，通過推薦一系列個性化設計的潮流珠寶，輔之以折扣等福利吸引平臺消費者查看和購買；同時，周大福也在電商平臺的協助下推出電商專屬款式，在其 2022 財年占其電商平臺零售值已達到 55%。在一系列線上運營的協助下，黃金珠寶的線上銷售占比也有所提升，例如在 1H2022，潮宏基網絡零售渠道的銷售收入占比達到 25.4%，同比上升 3.6pct。圖圖 5252：京東聯合多個品

94、牌開展促銷活動：京東聯合多個品牌開展促銷活動 圖圖 5353：周大福推出線上?？畲蛟烨啦町惢艽蟾Ｍ瞥鼍€上?？畲蛟烨啦町惢?資料來源：鳳凰網，光大證券研究所 資料來源：淘寶，光大證券研究所 0%100%200%300%400%500%600%700%0204060801001201402019202020211H2022引導成交額（億元，左）YOY（%，右）敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 圖圖 5454：潮宏基線上收入占比持續提升：潮宏基線上收入占比持續提升 資料來源：潮宏基公司公告，光大證券研究所 即時零售拓寬生鮮食品線上化空間即時零售拓寬生鮮

95、食品線上化空間。即時零售指時效性較強、服務半徑較短、由同城配送騎手進行的點對點零售服務。由于生鮮食品等保質期較短、運輸要求較高以及需求通常較為緊急等原因，線上化進程相對比較緩慢，弗若斯特沙利文數據顯示到 2016 年，生鮮食品線上零售額占總零售比例僅有 2.9%。但隨著新零售發展下平臺持續加強物流能力，以及外賣業務的持續發展強化了即時配送的覆蓋能力，使得即時零售業態受到平臺關注，進而帶來了大量生鮮食品以及日用品的線上消費需求，加之疫情對線下經營帶來影響，加速了消費者線上購買習慣的養成，到 2021 年線上生鮮食品零售占比增長至 12.9%。圖圖 5555：生鮮食品線上滲透率近年來持續提升：生鮮

96、食品線上滲透率近年來持續提升 資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 首先是平臺物流能力的持續提升為生鮮食品等要求較高的品類的中長距離配送提供了基礎設施。例如阿里巴巴旗下的盒馬鮮生在 2019 年就建立起全國化冷鏈物流體系，包含 33 個常溫與低溫倉，11 個加工中心以及 4 個海鮮水產暫養中心，且在 2021 年 8 月起進一步投產一系列自建物流基地，包含 40 多萬平方米的低溫及恒溫加工倉，持續提升物流能力；美團也自 2Q2021 起持續加強其冷鏈物流能力建設，確保產品品質與新鮮產品配送。15.7%17.7%22.6%23.0%25.4%0%5%10%15%20%25%30%2018

97、2019202020211H2022網絡銷售收入占比（%）2.9%4.1%5.4%6.6%10.1%12.9%14.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080010002016201720182019202020212022E線上生鮮食品零售額（十億元，左）生鮮食品線上滲透率（%，右）敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 表表 3 3：盒馬部分基地建設情況：盒馬部分基地建設情況（截至（截至 2 2022022-6 6-2929）基地名基地名稱稱 基本信息基本信息 狀態狀態 土地面積（畝）土地面積（畝）投產時間投產時間或預計投產

98、時間或預計投產時間 武漢漢南運營中心 投產 361 2022 年 2 月 成都青白江運營中心 投產 109 2022 年 2 月 廣州增城運營中心 投產 72 2021 年 8 月 上海浦東運營中心 在建 117 2022 年 11 月 上海普陀運營中心 在建 164 2022 年 11 月 杭州余杭運營中心 在建 152 2022 年 8 月 西安灃東運營中心 在建 265 2023 年 1 月 長沙雨花運營中心 在建 191 2023 年 6 月 南京江寧運營中心 土地已獲取 190 2024 年 2 月 北京順義運營中心 選址中-資料來源：中物聯冷鏈委公眾號，光大證券研究所 同時，外賣行

99、業的持續發展加密了同城配送網絡，解決了配送“最后一公里”的問題。隨著業態持續發展，外賣平臺積累了大量騎手，為短距離即時配送提供了運力基礎，例如 2021 年美團平臺上產生收入的騎手達到 527 萬人。隨著傳統餐飲品類發展日趨成熟，平臺也開始將自身運力運用到更多品類，例如美團通過美團買菜/美團閃購為消費者提供各種餐飲外賣以外的生鮮日用品購買，京東也開啟京東到家業務等等。圖圖 5656：美團買菜提供豐富的到家配送美團買菜提供豐富的到家配送 圖圖 5757：京東到家提供多品類配送服務京東到家提供多品類配送服務 資料來源：美團 APP，光大證券研究所 資料來源：京東 APP，光大證券研究所 平臺平臺+

100、自營模式組合，外賣經驗自營模式組合，外賣經驗提供業務提供業務發展發展優勢優勢。根據即時零售服務商是否直接擁有商品，可將即時零售分為平臺模式與自營模式。主流電商平臺中，美團與阿里巴巴均同時覆蓋平臺+自營兩種模式，京東則主要以平臺模式為主開展業務。具體而言，阿里巴巴的即時零售主要包括自營模式的盒馬+平臺模式的淘鮮達，美團則主要為自營模式的美團買菜+平臺模式的美團閃購，而京東的京東到家則主要為平臺模式。平臺模式下，電商平臺主要負責為線下商超提供賦能，幫助商超、便利店等線下渠道進行商品的線上售賣；而自營模式下，電商平臺則自己負責商品采購、存儲等一系列操作。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告

101、批發和零售貿易批發和零售貿易 表表 4 4：電商平臺即時零售模式一覽：電商平臺即時零售模式一覽 平臺模式平臺模式 自營模式自營模式 阿里巴巴 淘鮮達 盒馬 美團 美團閃購 美團買菜 京東 京東到家-資料來源：光大證券研究所整理 從不同模式的地區分布來看，自營模式目前多分布于較發達的一線或二線城市，品類上也有較多的生鮮食品。高線城市居民消費能力相對較高，對新模式接受更快，有利于平臺嘗試新模式運營；而平臺模式分布較為均勻，有助于平臺在更廣闊的地區快速占領消費者心智。艾瑞中國數據顯示，2016-2021 年我國即時零售市場規模由 116 億元增長至2276 億元，CAGR 達到 81%，且預計到 2

102、025 年市場仍將以 CAGR=51%的速度高速發展。美團、阿里巴巴作為本身涉及到外賣業務的平臺，在短距離配送上擁有更加豐富的經驗，例如在騎手接單匹配、配送路線規劃等方面有較多的積累，資源的復用將有利于其發展即時零售業務，搶占市場優勢地位。圖圖 5858：即時零售市場空間廣闊：即時零售市場空間廣闊 資料來源：中國連鎖經營協會援引艾瑞中國數據并預測，光大證券研究所 116 256 481 825 1508 2276 3530 5373 8051 11936 0%20%40%60%80%100%120%140%02000400060008000100001200014000201620172018

103、2019202020212022E 2023E 2024E 2025E即時零售市場規模（億元，左）YOY（%，右）敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 3.23.2、美團占據行業龍頭，到店業務空間廣闊美團占據行業龍頭，到店業務空間廣闊 餐飲線上化進程順利，到店業務線上滲透率餐飲線上化進程順利，到店業務線上滲透率空間仍然較大空間仍然較大。根據平臺提供服務的類別不同，服務類可以分為餐飲外賣、到店餐飲以及到店綜合服務（如電影、美容、KTV 等一系列服務）。受益于配送端的持續完善以及業務發展帶來的配送履約系統愈發成熟，加之疫情加速了消費者線上消費習慣的養成，餐飲外

104、賣這一線上形式在整體餐飲收入中占比持續提升。國家信息服務中心數據顯示，我國在線外賣收入/社消零售餐飲收入由 2017 年的 7.6%提升 13.8pct 至 2021年的 21.4%，已經接近同期網上零售滲透率 24.5%。但到店業務目前線上滲透率仍然較低，美團業績交流會數據顯示，到店餐飲線上滲透率不到 10%，到店綜合業務滲透率不到 5%，到店業務的線上化仍然有廣闊的空間。圖圖 5959：餐飲外賣滲透進程順利：餐飲外賣滲透進程順利 資料來源：國家統計局，國家信息服務中心，光大證券研究所 美團美團維持服務類業務龍頭地位維持服務類業務龍頭地位。從團購起家的美團，經過多年發展，在外賣、到店業務上均

105、達到行業龍頭地位，并和第二名阿里巴巴拉開較大差距。從業務規模來看，美團 2021 年的外賣+到店酒旅業務收入為 1288 億元，遠高于同期阿里巴巴本地生活業務分部的收入 377 億元。圖圖 6060：美團在業務規模上領先競對：美團在業務規模上領先競對（百萬元）（百萬元）資料來源：公司公告，光大證券研究所，美團統計指標 2019-2021 為外賣+到店酒旅收入，1-3Q2022 為核心本地商業分部收入；阿里巴巴統計指標為本地生活分部收入 7.6%10.9%12.8%16.9%21.4%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%0%10%20%30%01000020000300004000

106、05000020172018201920202021社會消費品零售總額:餐飲收入（億元，左）線上外賣規模（億元，左）外賣滲透率（%，右）實物商品網上零售滲透率（%，右）77,119 87,518 128,842 117,286 25,865 29,129 37,660 34,150 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002019202020211-3Q2022美團 阿里巴巴 敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 從用戶與商家規模上看，美團亦保持領先地位。易觀千帆數據顯示，美團 APP的月活躍用戶數始終高

107、于餓了么，2022 年 11 月美團 APP 的 MAU 達到 1.7 億人，遠高于餓了么的 0.7 億人，且在 2021.12-2022.11 的 12 個月里，美團APP 的平均 MAU 為 1.6 億人，相比餓了么高出 0.9 億人；商戶端，美團商家版截至 2022.11 的 12 個月平均 MAU 為 800 萬人，相比餓了么商家版亦高出 470萬人。圖圖 6161：美團活躍用戶水平較高：美團活躍用戶水平較高（百萬人）（百萬人）圖圖 6262：美團平臺商戶數較高：美團平臺商戶數較高（百萬人）（百萬人）資料來源：蘿卜投資，易觀千帆，光大證券研究所 資料來源：蘿卜投資，易觀千帆，光大證券研

108、究所 扶持政策強化商家粘性，餐飲場景擴充增強商戶滲透扶持政策強化商家粘性，餐飲場景擴充增強商戶滲透。作為外賣業務的頭號競爭者，美團在疫情期間推出一系列幫扶措施協助商戶經營，進一步強化商戶與平臺的合作關系。例如在上海，美團 3 月起推出社區團餐、應急幫手等服務，并免費提供外賣管家服務、智能運營設備等，輔之以傭金返還等政策，做到平臺和商戶互惠互利，建立更穩固的合作。此外，消費品類的不斷擴展也吸引更多商戶入駐。例如，美團將餐飲外賣從常見的中晚餐擴展至早餐、下午茶、宵夜等品類，為更多商家提供使用外賣服務的機會。圖圖 6363：美團持續擴展餐飲外賣品類：美團持續擴展餐飲外賣品類 資料來源：美團 APP，

109、光大證券研究所 0501001502002017-11-012018-02-012018-05-012018-08-012018-11-012019-02-012019-05-012019-08-012019-11-012020-02-012020-05-012020-08-012020-11-012021-02-012021-05-012021-08-012021-11-012022-02-012022-05-012022-08-012022-11-01餓了么MAU 美團MAU 02468102017-11-012018-02-012018-05-012018-08-012018-11-01

110、2019-02-012019-05-012019-08-012019-11-012020-02-012020-05-012020-08-012020-11-012021-02-012021-05-012021-08-012021-11-012022-02-012022-05-012022-08-012022-11-01餓了么商家版MAU 美團外賣商家版MAU 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 4 4、場景側：短視頻平臺帶來新挑戰，電商場景側：短視頻平臺帶來新挑戰，電商積極應對積極應對 4.14.1、短視頻短視頻興起，直播帶貨成為新興場景興起，直播帶貨成

111、為新興場景 短視頻興起，相關短視頻興起，相關平臺迅速積累大量流量平臺迅速積累大量流量。隨著網絡持續迭代升級，移動互聯網的娛樂形式愈發豐富，逐漸由傳統的文字、圖片升級到視頻娛樂，而短視頻這一新興娛樂方式也迅速被大眾接受。得益于單個視頻較短、內容較精練、打開即看等多個特點，短視頻平臺很快占據大眾的碎片化時間，并隨之以直播等形式進一步加深用戶心智。Questmobile 數據顯示，在 2020.9-2022.9 這兩年時間里，短視頻形態的用戶使用時長在總時長中的占比由 20.1%持續提升7.4pct 至 27.5%，除綜合咨詢類外，其他行業的用戶使用時長均受到擠壓。圖圖 6464：短視頻平臺用戶使用

112、時長持續提升：短視頻平臺用戶使用時長持續提升 資料來源：Questmobile，光大證券研究所，統計指標為該細分行業用戶使用時長占總時長比例 隨著短視頻這一形式大受歡迎，相關平臺也迅速積累龐大流量。易觀千帆數據顯示，在 2021.12-2022.11 的 12 個月內，抖音 APP 的月均 MAU 達到 6.98 億人，快手則達到 4.9 億人。作為短視頻平臺領先者的抖音，在 2017.11-2022.11 的 5 年間，月活躍用戶由 4740 萬人提升至 7.3 億人，CAGR=72.8%，展現出短視頻這一形式的受歡迎程度。圖圖 6565：短視頻平臺迅速積攢流量：短視頻平臺迅速積攢流量（截至

113、（截至 2 2022022-1111）資料來源：蘿卜投資，易觀千帆，光大證券研究所 27.5%26.7%20.1%23.1%23.1%25.8%7.3%7.4%6.5%6.7%6.8%7.2%4.8%4.9%5.1%30.6%31.2%35.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022-092021-092020-09短視頻 即時通訊 綜合資訊 在線視頻 綜合電商 其他 730.8 529.3 01002003004005006007008002017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-0

114、12018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-01抖音MAU（百萬人）快手MAU（百萬人）敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 直播帶貨成為短視頻平臺變現新手段。相對于碎片化的短視頻，直播有更強的互動感，且通常持續時間較長，更能提升用戶粘性，在短視頻

115、平臺上觀看直播已經成為用戶的常態化選擇。Questmobile 數據顯示，在 2022 年 9 月，抖音APP 的活躍用戶中有 88.7%的用戶觀看直播，在上年同期 86.4%的基礎上進一步提升 2.3pct；同期快手用戶中觀看直播的比例也達到 87.9%，同比有 1.8pct的提升。圖圖 6666：大部分短視頻平臺用戶會觀看直播：大部分短視頻平臺用戶會觀看直播 資料來源：Questmobile，光大證券研究所，統計指標為某 APP 觀看直播 MAU/該 APP 整體 MAU 直播實時性、互動性的特征使得其迅速被發掘為新的商品銷售場景，直播電商規?？焖僭鲩L。在直播場景下，主播和用戶可以進行實時

116、互動，對商品的疑問可以快速得到解答；同時主播動態、多方位的展示效果也比普通的文字、圖片要強。網經社數據顯示，直播電商市場 2021 年規模達到 23615 億元，自 2017年以來持續保持三位數增速。同時，直播電商滲透率（直播電商規模/網絡零售規模）也從 2017 年的 0.27%提升至 2021 年的 17.97%，直播電商用戶規模2021 年也提升至 4.3 億人。圖圖 6767：直播電商規模迅速提升：直播電商規模迅速提升 圖圖 6868：直播電商用戶持續增長：直播電商用戶持續增長 資料來源：網經社預測，光大證券研究所 資料來源：網經社預測，光大證券研究所 86.4%86.1%88.7%8

117、7.9%84.5%85.0%85.5%86.0%86.5%87.0%87.5%88.0%88.5%89.0%抖音 快手 2021-092022-090%5%10%15%20%25%30%010000200003000040000201720182019202020212022E直播電商行業交易額（億元，左）直播電商滲透率（%，右）2.2 2.5 3.7 4.3 4.7 0.01.02.03.04.05.020182019202020212022E直播電商用戶規模（億人）敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 天貓淘寶為短視頻平臺沖擊的主要應對方天貓淘寶為短視

118、頻平臺沖擊的主要應對方。由于直播電商實時互動的特性，通常在一場直播中有多個商品介紹，單一商品的介紹時間有限，導致消費者的決策時間也相對較短；同時消費者對高單價的商品通常更加謹慎，較難在短時間內受到刺激而購買，因而直播電商針對的品類集中在服飾、美妝等日常用品上。例如，蘿卜投資數據顯示，在 2021.10-2022.10 的區間內，抖音平臺上銷售商品中，服飾內衣、食品飲料與美妝護膚三個品類銷售額占比最高，分別為40.7%/16.6%/16.5%，其與天貓淘寶的優勢品類重疊度較高。圖圖 6969：直播電商主流品類與天貓淘寶類似：直播電商主流品類與天貓淘寶類似（2 2021.10021.10-2022

119、.102022.10）資料來源：蘿卜投資，光大證券研究所，統計指標為品類 GMV/總體 GMV 同時，京東以其高效的物流和完善的售后贏得消費者較高單價的心理認知，拼多多則主打極致的性價比，目標群體亦有很明確的消費心理，而天貓淘寶作為更加綜合型的電商平臺，其商品單價也跟直播電商更為接近。蘿卜投資數據顯示，在 2021.6-2022.10 區間內，抖音服飾內衣、美妝護膚、食品飲料的平均月均價分別為 113.4/87.1/34.0 元/件，整體水平與同期天貓淘寶的平均月均價 69元/件接近；拼多多的價格區間則更低，以美妝個護品類為例，同期拼多多該品類的平均月均價僅 22.3 元/件，遠低于抖音美妝類

120、的 87.1 元/件；而京東平臺整體單價較高，同期平均月均價 171.6 元/件。圖圖 7070：直播電商的商品均價和天貓淘寶接近：直播電商的商品均價和天貓淘寶接近（2 2022.10022.10）資料來源：蘿卜投資，光大證券研究所 40.7%16.6%16.5%8.3%7.0%6.1%4.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%22.3 34.0 69.0 87.1 113.4 171.6 0.050.0100.0150.0200.0拼多多_美容個護 抖音_食品飲料 天貓淘寶 抖音_美妝護膚 抖音_服飾內衣 京東 均價（元/件）敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告

121、 批發和零售貿易批發和零售貿易 天貓淘寶天貓淘寶基本盤基本盤受受到一定到一定影響，影響，阿里阿里巴巴巴巴采取多種采取多種措施穩固基本盤措施穩固基本盤。簡單測算顯示，抖音快手 2022 年整體電商 GMV 占阿里巴巴 GMV 大約 21%。阿里巴巴中國零售在 FY2022 的整體 GMV 大致在 7.8 萬億元水平，考慮到 2022 年以來，阿里巴巴天貓淘寶 GMV 均有低到中個位數的同比下滑，假設 2022 自然年GMV 略低于上述水平，為 7.5 萬億元。根據快手財報，其 1-3Q2022 電商 GMV接近 6000 億元，假設全年 GMV 約 8000 億元；蘿卜投資數據顯示，抖音在202

122、1.11-2022.10 的 12 個月間 GMV 大約 4000 億元，同期同口徑天貓淘寶GMV 約為 4 萬億元，為抖音的 10 倍左右。若以公司披露口徑估算，考慮到抖音仍在增長期，估計全年 GMV 略高于 10%的淘寶天貓 GMV，為 8000 億元左右，由此得到抖快 2022 年 GMV 大致為 1.6 萬億元，占比 21%?？紤]到以直播電商形式為主的抖音快手的退貨率相對更高，抖快的實付 GMV 占比應小于上述比例。圖圖 7171：抖快電商搶占市場份額：抖快電商搶占市場份額（2 2022022 年，億元）年，億元）資料來源：光大證券研究所預測，指標為電商平臺交易額 面對短視頻平臺的業務

123、挑戰，阿里巴巴也采取措施穩固其業務。一方面，阿里阿里巴巴巴巴積極引入其他平臺的頭部主播積極引入其他平臺的頭部主播。雙十一前夕，抖音頭部主播交個朋友入駐淘寶直播，其直播間截至 2022 年 12 月 15 日已經突破 1000 萬粉絲；東方甄選也已經在天貓淘寶開設旗艦店，并開設了東方甄選直播賬號，為后續開啟淘寶的直播業務做好鋪墊；另一方面，淘寶直播自身也在培養更多腰部主播淘寶直播自身也在培養更多腰部主播，避免頭部主播一家獨大的情況，完善直播電商業務架構。淘寶數據顯示，截至2022 年 11 月 11 日的過去一年中，淘寶直播平臺新增超過 50 萬名新主播，且2022 年雙十一期間，淘寶直播成交額

124、過億的直播間達 62 個、成交額過千萬的直播間達 632 個，相比同年“618”期間分別提升了 30/198 個。圖圖 7272：羅永浩入駐淘寶直播：羅永浩入駐淘寶直播 圖圖 7373：淘寶非頭部主播持續發力：淘寶非頭部主播持續發力 資料來源：淘寶 APP，光大證券研究所 資料來源：淘寶公眾號，光大證券研究所 75000 8000 8000 01000020000300004000050000600007000080000阿里巴巴 抖音 快手 434 632 32 62 25354555653004005006007002022年“618”期間 2022年“雙11”期間 成交額千萬直播間數（個

125、）成交額過億直播間數（個）敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 4.24.2、達人探店進軍本地生活，美團壁壘保持穩固達人探店進軍本地生活，美團壁壘保持穩固 除了直播帶貨以外，短視頻平臺流量的另一變現形式就是達人探店。通過與達人合作拍攝介紹門店產品（通常為餐飲）的短視頻，吸引觀看的用戶購買門店套餐，進而完成線下消費。得益于龐大的流量池，抖音等短視頻平臺很快吸引了一大批線下餐飲商家入駐平臺，利用探店宣傳。圖圖 7474：抖音達人探店宣傳：抖音達人探店宣傳 圖圖 7575：宣傳視頻配套到店套餐消費：宣傳視頻配套到店套餐消費 資料來源：抖音 APP，光大證券研究所

126、 資料來源：抖音 APP，光大證券研究所 短期來看，短視頻平臺到店業務與美團定位相異短期來看，短視頻平臺到店業務與美團定位相異。作為本地生活業務的新玩家，短視頻平臺（以抖音為例）目前更多實行低價戰略搶占市場，而美團更多以完善的服務和商家廣覆蓋來吸引消費者。但對于商家而言，過低的套餐價格通常會降低消費者對餐廳的認知，且大量低價格套餐的消費者在集中用餐時間進入餐廳也會影響到餐廳常規客戶的比例，從而導致餐廳整體營收受到影響。因此，對于商家而言，短視頻平臺目前更多是新開業或有短期沖量需求時的選擇。而作為到店業務的領先者美團，其整體商家生態更加健康，更適合商家在業務穩定后進行長期運營，兩者在短期定位上存

127、在偏差。圖圖 7676：抖音目前以低價套餐吸引消費者：抖音目前以低價套餐吸引消費者 資料來源：美團 APP（左），抖音 APP（右），光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 長期來看，美團相比短視頻平臺仍有較多優勢長期來看，美團相比短視頻平臺仍有較多優勢。短期的優惠沖量對于商家和平臺而言都會造成較大負擔，而從業務健康發展的角度考慮，短視頻平臺套餐的定價、抽成等長期勢必要回歸正?；?。在價格優勢不復存在的情況下，消費者的選擇更多取決于其對平臺功能的認知。一方面，在到店餐飲上，美團擁有豐富的商戶覆蓋與用戶評論積累。美團涉足到店業務已有十多年，在業務

128、拓展、商戶數字化運營上有較為完善的流程，即使是對于不使用美團套餐服務的商家，美團依然會在平臺上提供其位置信息與用戶評論供消費者查看，但短視頻平臺的推送流量是其變現核心，其較難免費分配流量給未合作商家。同時，美團在其 3Q2022 業績交流會上表示，平臺目前已經積累超過 150 億條消費者評論，為新用戶提供豐富的觀察視角。圖圖 7777：美團對未采用自身服務的商家依然保持覆蓋：美團對未采用自身服務的商家依然保持覆蓋 資料來源：美團 APP，光大證券研究所 另一方面，到店業務除了餐飲，還包括娛樂、健身、美容等各種各樣的綜合服務，而短視頻平臺目前仍以到店餐飲為主。到店綜合服務的標準性相對餐飲更差，對

129、地推團隊的要求更高，抖音的覆蓋也更少。而對于美團而言，相比短視頻平臺的探店刺激性消費，其找店工具的心智依然穩固，對于這些頻次相對餐飲較低的業務品類而言，美團用戶在有需求時自然會想到在美團平臺上尋找相關商家，從而達成由餐飲業務滲透到其他業務的能力。且相比到店餐飲，其他綜合業務的滲透率更低，仍然能為美團帶來十分廣闊的發展前景。圖圖 7878：其他到店綜合服務短視頻覆蓋更少其他到店綜合服務短視頻覆蓋更少（2 2022.12.14022.12.14）圖圖 7979：生活美容服務業線上化率依然較低生活美容服務業線上化率依然較低 資料來源：美圖 APP（左），抖音 APP（右），光大證券研究所 資料來源：

130、美團研究院，光大證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,00020192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E市場規模（億元，左軸）線上化率（%，右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 5 5、投資建議投資建議 我們從業務彈性與壁壘穩固程度入手，推薦：1）美團-W：成本控制顯效，到店業務隨疫情政策調整有望釋放較大彈性；2）拼多多：受益大眾消費場景，持續深耕農業數字化，探索出海場景；3）京東集團-SW：業務調整效果顯著，品牌合作持續推進；4）阿里巴巴-SW：業務矩陣

131、完善，股票回購持續進行。5.15.1、美團美團-WW：成本控制顯效，到店業務有望釋放彈性：成本控制顯效，到店業務有望釋放彈性 美團作為本地生活行業的龍頭，在外賣、到店業務以及同城零售等新業務上均具有較強的競爭優勢，即使是在受疫情影響較為嚴重的 2020 與 1-3Q2022，公司仍然取得了營業收入同比 17.7%與 25.7%的增長。從最新的細分業務披露看，在 1Q2022，餐飲外賣為公司收入占比最大的業務，達到 241.6 億元，占比52%；到店及酒旅收入 76.2 億元，占比為 17%，其余則為新業務收入。圖圖 8080：公司收入穩健增長：公司收入穩健增長 圖圖 8181：餐飲外賣為公司收

132、入體量最大業務：餐飲外賣為公司收入體量最大業務（1Q20221Q2022，億元），億元）資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 同時，公司持續優化新業務模型、釋放業務經營杠桿、控制開支，利潤端表現亦有持續改善。公司新業務的虧損率從 1Q2021 的 81.6%下降至 3Q2022 的41.6%，1-3Q2022 的扣非歸母凈虧損亦同比收窄 77.0%至 44 億元。從分業務利潤情況來看，到店、酒店及旅游是公司經營利潤率最高的業務，也是公司主要的利潤來源。在 1Q2022，公司餐飲外賣的經營利潤 15.8 億元，經營利潤率 6.5%，而同期到店及酒旅板塊的經營利潤

133、為 34.7 億元，經營利潤率達到 45.5%。到店消費以及酒店、旅游等業務較為依托線下客流，2022 年受疫情反復影響，線下經營受到限制，該分部表現亦相對承壓。隨著疫情政策調整，線下活動持續恢復，公司到店及酒旅業務有望迎來彈性釋放，為公司帶來業績修復。0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002019202020211-3Q2022營業收入（億元，左）YOY（%，右）241.6,52%76.2,17%144.9,31%餐飲外賣 到店、酒店及旅游 新業務及其他 敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 圖圖 8282：公司新業務虧

134、損率持續下降：公司新業務虧損率持續下降 圖圖 8383：到店及酒旅為公司主要利潤來源：到店及酒旅為公司主要利潤來源（1Q20221Q2022）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 盈利預測與估值盈利預測與估值：我們維持對公司 2022/2023/2024 年 GAAP 歸母凈利潤的預測-56.80/-9.58/58.45 億元。公司核心商業競爭地位穩固，新業務盈利能力不斷改善，維持“買入”評級。風險提示風險提示：業內競爭加劇，社區團購投入過高，直播電商沖擊，監管風險。表表 5 5：美團美團-WW 盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020

135、 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬）114,794 179,128 217,097 271,695 332,196 營業收入增長率(%)17.70%56.04%21.20%25.15%22.27%凈利潤（百萬）4,708-23,538-5,680-958 5,845 經調整凈利潤（百萬）3,120-15,572 2,454 7,176 13,779 GAAP EPS（元人民幣）0.82-3.84-0.92-0.15 0.94 經調整 EPS（元人民幣）0.54-2.54 0.40 1.16 2.23 資料來源：Wind，光大證券

136、研究所預測，股價時間為 2023-03-07，匯率為 1HKD=0.9CNY 5.25.2、拼多多拼多多：受益大眾消費場景，深耕農業數字化受益大眾消費場景，深耕農業數字化，探索出海場景探索出海場景 隨著消費者的消費觀念更加理性，加之低線及農村地區的居民收入亦持續提升，以拼多多為代表的低價平臺受到的關注度持續提升。2018 年以來，拼多多的規模穩步擴張，營業收入持續穩健提升。在 1-3Q2022，公司營業收入 907.4 億元，同比增長 36%。同時，公司歸母凈利潤自 2021 年起轉正，1-3Q2022 扣非歸母凈利潤達到 222.1 億元，遠超 2021 全年的 77 億元，體現出公司在成本

137、控制上的成效顯著。0%20%40%60%80%100%050100150200新業務收入（億元，左）新業務經營虧損（億元，左）虧損率（%，右）6.5%45.5%-62.2%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-200-1000100200300餐飲外賣 到店、酒店及旅游 新業務及其他 收入（億元，左）經營利潤（億元，左）經營利潤率（%，右）敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 圖圖 8484：拼多多平臺收入規模穩健增長：拼多多平臺收入規模穩健增長 圖圖 8585：拼多多利潤端增長迅速：拼多多利潤端增長迅速 資料來源：Wind，光大證券研究

138、所 資料來源：Wind，光大證券研究所 2Q2021 起，拼多多設立了 100 億元的農業科技專項“百億農研”，著重在農業領域協助行業進行數字化轉型，提升供應鏈效率，支持供給側升級，培養農業科技人才。例如，在 2022 年 9 月由農業農村部、商務部、中央廣播電視總臺等部門聯合發起的 2022 年中國農民豐收節金秋消費季活動中，拼多多是承辦單位中唯一的電商平臺，上線了“多多豐收館”，投入 50 億平臺惠農補貼；同時，拼多多亦推出“尋鮮中國好農貨”、“超級農貨節”等項目，協助農產品銷售。在農業科技方面，拼多多自 2020 年開始每年都會舉辦多多農研科技大賽，推動智慧農業發展。農研科技大賽驗證了數

139、字技術和人工智能能夠切實賦能農業，例如 2021 年的第二屆大賽中，四支決賽團隊的番茄平均產量均達到傳統種植的兩倍左右，品質也符合高品質行業標準。圖圖 8686：拼多多直播助農拼多多直播助農 圖圖 8787：多多農研大賽助力農業科技發展多多農研大賽助力農業科技發展 資料來源：小時新聞，光大證券研究所 資料來源：騰訊新聞，光大證券研究所 在國內業務穩固的基礎上，拼多多亦積極探索海外業務。2022 年 9 月，拼多多于海外市場推出 Temu 電商平臺，開始了自身業務的出海探索。七麥數據顯示，TemuAPP 于 9 月 1 日上架 APPStore 后，應用排名迅速上升，并在 10 月 18日第一次

140、達到購物（免費）榜第 1 名，在 11 月 13 日達到總榜（免費）第 1 名，0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010002019202020211-3Q2022營業收入（億元，左）YOY（%，右）-70.3-74.1 77.0 222.1-100-500501001502002502019202020211-3Q2022扣非歸母凈利潤（億元）敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 并在其后持續保持排行榜高位，體現出 Temu 在海外獲得的高熱度。作為拼多多出海的初嘗試，出色的表現有助于為其積累海外供應鏈經驗，打開

141、業務空間。圖圖 8888：TemuTemu 在應用市場表現在應用市場表現優秀優秀 資料來源：七麥數據，光大證券研究所，統計指標為 TemuAPP 在美國區 APPStore 排行榜名次 盈利預測與估值盈利預測與估值：隨公司平臺不斷完善，用戶心智逐漸成熟，即使公司不再大力投放營銷推廣費用，平臺用戶的復購頻次和粘性仍可以不斷提升。對標其他電商平臺，我們認為目前拼多多的銷售費用率仍有一定繼續下行的空間。我們維持對公司 2022/2023/2024 年 GAAP 歸母凈利潤的預 323.18/440.32/586.01億元。2022 年 9 月初，拼多多推出國際電商平臺 Temu，主打低價，已上架飾品

142、、服裝、內衣、鞋包、3C 數碼等多品類商品。同時，公司持續投入農業科技，推動農業產區供應鏈改造升級，進一步強化用戶心智，維持“買入”評級。風險提示風險提示：業內競爭加劇，社區團購進展不及預期，直播電商沖擊，疫情受控進程不及預期。表表 6 6：拼多多盈利預測與估值簡表：拼多多盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）59,49259,492 93,95093,950 126,148126,148 159,674159,674 192,966192,966 營業收入增長率 97.37%57.

143、92%34.27%26.58%20.85%凈利潤（GAAP 百萬元）-7,180 7,769 32,318 44,032 58,601 凈利潤(GAAP)增長率 NA NA 316%36%33%凈利潤（Non-GAAP 百萬元）-3,567 13,830 38,918 51,699 67,335 凈利潤(Non-GAAP)增長率 NA NA 181%33%30%EPS（GAAP，元）-1.42 1.54 6.39 8.71 11.59 P/E NA 110 26 19 15 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間 2023-03-07,美元匯率按 1 美元=7.2 人民幣計算，1AD

144、R=4 股普通股 5.35.3、京東京東集團集團-SWSW：業務調整效果顯著，品牌合作持業務調整效果顯著，品牌合作持續推進續推進 出色的物流體系和數碼電器領域的長期深耕為京東帶來了穩固的業務壁壘，在此基礎上京東不斷擴展品類并發展新業態，擴大業務規模。1-3Q2022，公司營1511011512012513013514014512022-9-12022-10-12022-11-12022-12-1總榜(免費)應用(免費)購物(免費)敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 業收入 7507.9 億元，同比增長 11.1%。同時，面對宏觀環境的不確定性，京東更加聚

145、焦核心業務發展，對京喜業務采取收縮措施，并持續進行結構調整與成本優化，凈利潤表現亦有所提升。1-3Q2022 公司扣非歸母凈利潤達到 73.5億元，同比增長 357.8%。圖圖 8989：京東業務規模持續擴大：京東業務規模持續擴大 圖圖 9090：京東利潤水平有所恢復：京東利潤水平有所恢復 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 京東亦持續推進與不同品牌的合作。在 3Q2022，全國首家線下京東自營Apple 授權店 JDEhome 在北京開業，這是 Apple 品牌近五年首次將國內市場級別最高的 APR（ApplePremiumReseller，Apple 優

146、質經銷商）資質授予在線零售渠道。在同期，FENDI、路鉑廷、萊珀妮、Lululemon 等品牌也入駐京東平臺，且京東成為首家與 LVMH 集團旗下九大頂級的時尚品牌全面合作的企業。愈發完善的品牌矩陣代表平臺競爭力的持續提升，京東 3Q2022 單季度新增年度活躍用戶達到 750 萬人。圖圖 9191：多個奢侈品牌入駐京東：多個奢侈品牌入駐京東 資料來源：京東 APP，光大證券研究所 盈利預測與估值盈利預測與估值：公司以利潤為導向進行業務調整，成效較為明顯，我們認為公司盈利能力將持續提升，維持對公司 2022/2023/2024 年 Non-GAAP 歸母凈利潤的預測 260.66/331.32

147、/385.51 億元。公司利潤率持續提升，品牌矩陣進一步完善，維持“買入”評級。0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080001000020182019202020211-3Q2022營業總收入（億元，左）YOY（%，右）-100-50050100150200250300扣非歸母凈利潤（億元）敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 風險提示風險提示：疫情受控進程不及預期，股權投資虧損較大，監管風險。表表 7 7：京東集團京東集團-SWSW 盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 20

148、22E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）745,802 951,592 1,048,604 1,206,848 1,359,458 營業收入增長率 29.28%27.59%10.19%15.09%12.65%GAAP 歸母凈利潤（百萬元）49,405-3,560 10,520 16,637 22,941 Non-GAAP歸 母 凈 利 潤（百萬元）16,827 17,207 26,066 33,132 38,551 GAAP EPS（元）15.82 -1.14 3.37 5.33 7.34 P/E 11 NA 50 31 23 資料來源：Wind，光大證

149、券研究所預測，股價時間 為 2023-03-07,匯率按 1HKD=0.9CNY 換算 5.45.4、阿里巴巴阿里巴巴-SWSW：業務矩陣完善，股票回購持續進業務矩陣完善，股票回購持續進行行 作為體量最大的電商平臺，阿里巴巴受到宏觀環境的影響也要大于其余幾家平臺。在 1-3QFY2023，公司營業收入 6604.9 億元，同比微增 1.8%。隨著疫情形勢逐漸好轉，居民消費意愿有望恢復，推動阿里巴巴業績修復。利潤端，公司 1-3QFY2023 扣非歸母凈利潤 518.5 億元，同比下降 49.9%，主要由于其持有的上市公司股權投資的市場價格和權益法核算的投資收益下降所致。圖圖 9292：阿里巴巴

150、收入增速放緩阿里巴巴收入增速放緩 圖圖 9393：阿里巴巴利潤端同比下降阿里巴巴利潤端同比下降 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 經過長時間的發展，阿里巴巴已經建立起多業務協同的矩陣，覆蓋消費者多樣化的需求。天貓/淘寶/淘特覆蓋傳統 2C 電商高/中/低消費層次的群體，淘菜菜/貓超/盒馬/餓了么覆蓋不同時效性的同城零售需求，同時優酷、阿里影業等文娛業務覆蓋消費者的娛樂需求。通過完善的業務矩陣，阿里巴巴得以持續加強用戶粘性，提升用戶在平臺的消費能力，有助于提升阿里巴巴的用戶錢包份額。0%10%20%30%40%50%020004000600080001000

151、0FY2020FY2021FY20221-3QFY2023營業收入（億元，左）YOY（%，右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500100015002000FY2020FY2021FY20221-3QFY2023扣非歸母凈利潤（億元，左）YOY（%，右）敬請參閱最后一頁特別聲明-46-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 圖圖 9494：阿里巴巴業務滿足消費者多樣化需求：阿里巴巴業務滿足消費者多樣化需求 資料來源：光大證券研究所整理 同時，公司亦持續積極進行股份回購，提振信心。于 FY2022，公司共回購了約4.8 億股普通股，并在 1-3QFY2023 繼續回購

152、8.7 億股普通股。2022 年 3 月，公司將原定 150 億美元的股份回購計劃總額上調至 250 億美元，且在2QFY2023 進一步上調股份回購計劃總額 150 億美元至 400 億美元。持續的股份回購表明公司對前景的樂觀態度，有助于提振市場信心。圖圖 9595：公司持續推進股份回購計劃：公司持續推進股份回購計劃 資料來源：公司公告，光大證券研究所 盈利預測與估值盈利預測與估值：公司降本增效卓有成效，經營效率不斷提升，同時數字媒體及娛樂分部相關商譽減值在 3QFY2023 減少 224.27 億元。我們維持對公司FY2023/FY2024/FY2025 非公認會計準則下的凈利潤預測140

153、2.45/1663.39/1844.65 億元。公司作為龍頭電商平臺，有望受益于整體消費復蘇進程，維持“增持”評級。風險提示風險提示：新業務發展不及預期，業內競爭加劇，直播電商沖擊。0501001502002503003504001QFY20222QFY20223QFY20224QFY20221QFY20232QFY20233QFY023季度回購股數（百萬股）敬請參閱最后一頁特別聲明-47-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 表表 8 8：阿里巴巴阿里巴巴-SWSW 盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標（元）指標（元）FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY202

154、3EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E 營業收入（百萬）717,289 853,062 876,969 955,813 1,018,635 營業收入增長率(%)40.72%18.93%2.80%8.99%6.57%歸屬普通股股東凈利潤（百萬，GAAP）150,578 62,249 70,180 84,274 96,965 歸屬普通股股東凈利潤增速（%）0.77%-58.66%12.74%20.08%15.06%Non-GAAP 凈利潤（百萬）171,985 136,388 140,245 166,339 184,465 Non-GAAP 凈利潤增速（%）

155、29.82%-20.70%2.83%18.61%10.90%EPS（GAAP）7.10 2.93 3.31 3.98 4.58 PE 11 27 24 20 17 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，財年為上一自然年 4 月 1 日至同一自然年 3 月 31 日，股價時間為 2023-03-07，匯率為 1HKD=0.9CNY 6 6、風險分析風險分析 競爭競爭風險風險 新的平臺和模式層出不窮，電商平臺依然面臨著激烈的市場競爭，可能對平臺業績產生影響。新業務新業務風險風險 各電商平臺均持續開拓新業務，拓展業務邊界。新業務發展存在不及預期的風險。宏觀環境宏觀環境風險風險 世界政經格局依然有較

156、大的不確定性，例如 PCAOB 審查仍有可能對中概股造成負面影響，加劇退市風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-48-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無

157、法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的

158、研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）

159、的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；

160、證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何

161、人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司

162、提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造

163、成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE