中望軟件-公司研究報告-劍指CAX國產替代為研發設計注入中國魂-230311（31頁）.pdf

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1、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 千億市場星辰大海，研發設計系工業軟件基座?！翱ú弊印笔录l發，國產替代勢在必行。研發設計類軟件系工業企業業務的起點，最能代表工業軟件將底層業務經驗逐步抽象為數學物理模型，并經由測試驗證最終完成軟件化的本質。據億歐智庫，2025 年國內工業軟件市場或達 4,000 億元，研發設計類占 10%。據艾瑞咨詢，國內 CAD 市場突破 40 億元，近五年 CAGR 達 27%。據 IDC，海外大廠仍主導我國 CAD市場，公司市占率 11.4%居本土廠商首位。通過梳理復盤海內外 CAD 廠商的發展史不難發現，海外頭部 CAD 廠商的成立時間、初代產品發布、產品出

2、海、兼并購起點均早于本土廠商 10 年左右，我國尚處于工業軟件第一階段。如何理解中望之“眾望所歸”？從歷史發展看，公司的產品化發展經歷輔助二開、產品自研、收購內核等多個發展階段，近五年收入利潤增長穩定。從中期展望看，公司主力產品各項技術指標國內領先，發力教育產品提升用戶粘性。從長期確定性看，公司研發投入比率高于海內外頭部廠商，募投項目筑牢技術底座。22 年公司收入端主要受到疫情影響阻滯銷售觸達、宏觀經濟因素導致主力中小客群降低軟件采購預算；利潤端主要受到銷售、研發投放力度加大疊加收入端收縮進一步承壓。23 年上述利空因素出盡，下游需求充分釋放或演繹困境反轉邏輯。公司如何撬動海外 CAD 大廠的

3、奶酪？撬動點一：立足 CAD產品拓展 CAX體系，自主內核筑牢企業護城河；撬動點二：產品高性價比推動國產替代，堅定擁抱信創或主導中國標準；撬動點三：海外業務增速逐漸追平本土，公司堅定出海步伐。預計公司 20222024 年營業收入分別為 6.0/7.8/10.1 億元，歸母凈利潤分別為 0.07/2.04/2.73 億元。采用市銷率法對公司進行估值，選取 3 家可比公司，給予公司 2023 年 30 倍 PS 估值，目標價 271.5 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。市場競爭加劇導致盈利能力受到階段性擠壓的風險；限售股解禁風險；財務投資人潛在減持風險。12/20 12/21 12/22E

4、12/23E 12/24E()456 619 601 785 1,008 26.31%35.65%-2.83%30.50%28.50%()120 182 7 204 273 35.15%50.89%-95.89%2626.30%33.84%()3.010 2.932 0.086 2.349 3.144 3.67 2.99 -0.23 2.31 3.06 ROE 24.52%6.46%0.27%6.78%8.37%P/S/35.03 28.85 22.14 17.23 P/B/5.97 5.59 5.15 0100200300400500131.00159.00187.00215.00243.0

5、0271.00220207人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額中望軟件滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.千億藍海摸索他山之石，智能制造大浪推動需求升維.5 1.1 工業軟件：千億市場星辰大海，研發設計及生產控制類軟件系工業軟件基座.5 1.2 他山之石：從海外巨頭成長史映射本土廠商發展軌跡.9 1.3 工業互聯網發展催化行業升維，我國尚處工業軟件第一階段.14 2.如何理解中望之眾望所歸？.15 2.1 歷史發展：CAX產品化發展篳路藍縷，近五年營收 CAGR 達 27%.15 2.2 中期展望：主力產品各項技術指標領先，教育產品提升用戶粘性.17

6、 2.3 長期確定性：研發費率高于競爭對手，募投項目筑牢技術底座.19 3.中望如何撬動海外 CAD 大廠的奶酪？.20 3.1 撬動點一：立足 CAD 產品拓展 CAx 體系，自主內核筑牢企業護城河.20 3.2 撬動點二：產品高性價比推動國產替代，堅定擁抱信創或主導中國標準.23 3.3 撬動點三：海外業務增速逐漸追平本土，公司加速出海步伐.26 4.盈利預測與投資建議.26 4.1 核心假設.26 4.2 盈利預測.26 4.3 投資建議及估值.27 5.風險提示.27 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：工業互聯網全景圖譜工業軟件是關鍵組成部分.5

7、圖表 2：我國工業產值與工業軟件全球占比形成逐步擴大的剪刀差.6 圖表 3：億歐預測 2025 年中國工業軟件市場規模將達到 4,072 億元.6 圖表 4：前瞻預測 2025 年中國工業軟件市場規模將達到 3,907 億元.6 圖表 5：2018 年我國研發設計類工業軟件市場規模占比8.5%.7 圖表 6：2025 年我國研發設計類工業軟件市場規?；蜻_400 億元.7 圖表 7：全球 CAD 市場規模已突破 100 億美元.7 圖表 8：我國 CAD 市場規模已突破 40 億元.7 圖表 9：我國 CAD 市場本土廠商市占近 20%.7 圖表 10：我國 3D CAD 市場本土廠商市占不足

8、10%.7 圖表 11：中望營收體量數倍于浩辰，增長韌性更強.8 圖表 12：2017 年后中望毛利率高于浩辰 5%左右.8 圖表 13：海內外 CAD 廠商的“十年左右差距猜想”.8 圖表 14：Autodesk 發展沿革：從 PC 端 CAD 開創者到三維設計-工程-娛樂軟件領導者.9 圖表 15：Autodesk 產品組合多元化再升級，訂閱模式云轉型帶來量價齊升.10 圖表 16：強工業場景磨礪產品力，3D Experience 驅動公司平臺化轉型.11 圖表 17：西門子通過多次并購推動數字化進程.12 圖表 18：2021 年數字工業部門為西門子貢獻超 1/4 營收.12 圖表 19

9、：西門子研發設計類工業軟件產品譜系層次豐富.13 圖表 20：MindSphere+Mendix 工業互聯網布局.13 圖表 21：中國約占全球工業互聯網增加值 1/6，2020 年近 5,665 億美元.14 圖表 22：研發設計類工業軟件系工業設備 PLM 起點.14 圖表 23：工業軟件系工業互聯網平臺的重要基礎.14 圖表 24：工業軟件發展路徑三段論.15 圖表 25：CAX發展篳路藍縷，近五年營收保持 27%高位增長（億元，%）.15 圖表 26：2D CAD 貢獻主要營收，綜合毛利高達 98%.16 圖表 27：企業版塊占比約 3/4，教育版塊占比超 1/5.16 圖表 28：管

10、理控費效果良好，銷售投放力度加大.16 圖表 29：歸母凈利率及人效同步提升.16 圖表 30：公司股權結構相對分散.17 圖表 31：公司 2D CAD 技術指標接近第一陣營水平.17 圖表 32：公司 3D CAD 技術指標達到或接近第二陣營平均水平.18 圖表 33：“悟空計劃”加速中望平臺化&高端化進展，可對標達索.18 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 34：教育業務戰略規劃覆蓋普高職學前教育，推動公司生態建設（單位：億元）.19 圖表 35：公司研發投入比率明顯高于海內外頭部玩家.19 圖表 36：公司募投項目（單位：億元）.20 圖表 37：公司以 CAD 為基點

11、，逐步向“All-in-One CAx 一體化”戰略奮進.20 圖表 38：公司三大增長曲線.21 圖表 39：CAD 產品核心在于底層內核，公司掌握自主內核不斷正向循環自我賦能.22 圖表 40：研發設計類工業軟件技術圖譜.23 圖表 41：公司產品價格介于本土廠商與海外大廠之間，性價比優勢明顯.23 圖表 42：公司產品為下游客戶提供核心價值，兼顧國產化需求與工作效率提升.24 圖表 43：公司 CAD 產品在海內外知名企業中使用廣泛.25 圖表 44：公司全面擁抱信創，今后或主導國產 CAD 數據格式.25 圖表 45：公司海外業務發展迅猛，受疫情影響海外營收增長短期承壓（單位：億元）.

12、26 圖表 46：盈利預測核心假設.27 圖表 47：可比公司估值比較（市銷率法）.27 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1.1 工業軟件：千億市場星辰大海，研發工業軟件：千億市場星辰大海，研發設計及生產控制設計及生產控制類軟件類軟件系工業軟件基座系工業軟件基座 工業軟件的本質是對工業領域研發設計、生產制造、管理運維 Know-how 的固化與模塊化。由于工業企業內部流程的復雜性，多個環節層層相扣所形成的經驗積淀同時對應著千門百類的工業軟件品類，共同構筑起根基堅實、層次豐富的工業軟件大廈。從業務執行維度看，工業軟件打通企業“需求-研發-生產-營銷-供應-運維”端到端。研發、生產類軟

13、件系工業企業業務的起點，最能代表工業軟件將底層業務經驗逐步抽象為數學物理模型，并經由測試驗證最終完成軟件化的本質。工業軟件凝聚著一國工業發展的精華所在，而研發生產類軟件系工業軟件大廈根基，我國相關領域發展較晚，國內市場長期被海外大廠盤踞，近年來國際形勢持續趨緊，2018 年中美國際貿易沖突以來，海外工業軟件巨頭被相繼叫停在華業務；2022 年俄烏沖突期間，大量西方巨頭退出俄市場；22年 8 月美國商務部啟動對我國 EDA 工具的出口管制，“卡脖子”問題亟待解決。圖表圖表1：工業：工業互聯網互聯網全景圖譜全景圖譜工業軟件是關鍵組成部分工業軟件是關鍵組成部分 來源：中國工業技術軟件化產業聯盟中國工

14、業軟件產業白皮書(2020)，甲子光年中國工業軟件市場研究報告，賽迪顧問中國工業軟件發展白皮書(2019)，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 市場規模：市場規模：2025 年國內工業軟件市場或達年國內工業軟件市場或達 4,000 億元，研發設計類占億元，研發設計類占 10%。我國工業增加值與工業軟件增加值比重的剪刀差巨大。20152021 年，我國工業增加值全球占比與工業軟件全球占比差距分別為 23.7%、25.7%、27.0%、26.5%、27.0%、28.2%及 25.2%，整體呈現為擴大的剪刀差，本土工業軟件市場滲透空間巨大。圖表圖表2：我國工業產值與工業軟件全

15、球占比形成逐步擴大的剪刀差我國工業產值與工業軟件全球占比形成逐步擴大的剪刀差 來源：工信部，世界銀行，中國工業技術軟件化產業聯盟中國工業軟件產業白皮書；折算匯率：2021 年 12 月 31 日中美貨幣即期匯率（1USD=6.3757CNY），國金證券研究所 我國工業軟件市場 2025 年或達 4,000 億元。2021 年，我國工業軟件市場規模接近 2,300億元，約占全球市場的 6.9%，2012 年以來復合增速達 13.3%，根據兩家第三方機構出具的市場規模預測數據，我們認為 2025 年我國工業軟件市場或將達到 4,000 億元左右，2125 年 CAGR 在 14.2%15.6%之間

16、，增長勢能強勁。圖圖表表3：億歐預測億歐預測2025年年中國工業軟件市場規模將達到中國工業軟件市場規模將達到4,072億元億元 圖表圖表4：前瞻預測前瞻預測2025年年中國工業軟件市場規模將達到中國工業軟件市場規模將達到3,907億元億元 來源：億歐智庫2021 中國工業軟件行業研究報告，國金證券研究所 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 2025 年我國研發設計類工業軟件市場規?；蜻_ 400 億元。2018 年，我國研發設計類工業軟件市場規模占到全部工業軟件的 8.5%，我們認為，隨著我國智能制造放量疊加國產研發設計類軟件不斷成熟，研發設計類工業軟件占比將逐步提高，2025 年或達 10%

17、，對應規模將達到 400 億元。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表5：2018年我國研發設計類工業軟件市場規模占比年我國研發設計類工業軟件市場規模占比8.5%圖表圖表6：2025年我國研發設計類工業軟件市場規?；蜻_年我國研發設計類工業軟件市場規?；蜻_400億元億元 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 來源：中國工業技術軟件化產業聯盟 中國工業軟件產業白皮書，億歐智庫 先進制造業-2021 中國工業軟件行業研究報告，國金證券研究所 全球 CAD 市場 100 億美元，我國市場突破 40 億元。CAD 市場系研發設計類工業軟件的重要組成部分，2021 年全球 CAD 市場規模達

18、 108 億美元，其中中國市場 43 億元，約占全球市場的 6%。以歷史增速推演未來兩年增長情況，我國本土 CAD 增速遠高于全球增速，市場前景廣闊。圖表圖表7：全球全球CAD市場規模已突破市場規模已突破100億美元億美元 圖表圖表8：我國我國CAD市場規模已突破市場規模已突破40億元億元 來源：艾瑞咨詢全球移動 CAD 行業研究報告，國金證券研究所 來源：艾瑞咨詢全球移動 CAD 行業研究報告，國金證券研究所 競爭格局：海外大廠主導我國競爭格局：海外大廠主導我國 CAD 市場，海內外或存在“十年左右差距”。市場，海內外或存在“十年左右差距”。據 IDC，2021 年我國 CAD 市場本土廠商

19、占比近 20%，其中公司超越 PTC 躋身國內市場CR4，占比 11.4%；蘇州浩辰作為國內第二大 CAD 廠商市占率達 3.4%。3D 市場方面，海外廠商仍占到我國 90%以上的份額，本土廠商替代空間巨大。圖表圖表9：我國我國CAD市場本土廠商市占近市場本土廠商市占近20%圖表圖表10：我國我國3D CAD市場本土廠商市占不足市場本土廠商市占不足10%來源：IDC中國制造業數字孿生CAD 市場份額報告，國金證券研究所 備注：IDC 數據口徑與億歐智庫存在差異，致使廠商份額計算結果略有不同。來源：IDC中國制造業數字孿生CAD 市場份額報告，國金證券研究所 中望與浩辰作為本土 CAD 廠商雙子

20、星，合計約占國內 CAD 市場約 15%市場份額。營收方面，公司營業收入體量約為浩辰軟件的 23 倍，二者營收同比增速曲線較為一致，公嵌入式軟件，57.40%生產控制類，17.00%生產管理類，11.80%研發設計類，8.50%協同集成類，5.30%146 178 204 248 288 351 407 8.5%9.0%9.0%9.5%9.5%10.0%10.0%0%5%10%15%20%25%010020030040050020192020E2021E2022E2023E2024E2025E研發設計類市場規模（單位：億元）YoY占全部工業軟件比重75808693991081171276.7%

21、7.5%8.1%6.5%9.1%8.3%8.5%0%2%4%6%8%10%0204060801001201402016 2017201820192020 2021E2022E2023E全球CAD市場規模（單位：億美元）YoY131622293543546723.1%37.5%31.8%20.7%22.9%25.6%24.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080201620172018201920202021E2022E2023E中國CAD市場規模（單位：億元）YoYDassault,25.3%SIEMENS,16.4%AutoDesk,14.0%

22、中望軟件,11.4%PTC,3.6%蘇州浩辰,3.4%華天軟件,0.9%其他,25.0%Dassault,31.7%SIEMENS,19.1%PTC,4.9%中望軟件,3.9%蘇州浩辰,3.6%華天軟件,1.1%其他,35.7%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 司增長韌性更為突出；毛利率方面，2017 年后公司毛利率均高于浩辰軟件 5pcts 左右，產品結構及成本控制較強。圖表圖表11：中望營收體量數倍于浩辰，增長韌性更強中望營收體量數倍于浩辰，增長韌性更強 圖表圖表12：2017年后年后中望毛利率高于浩辰中望毛利率高于浩辰5%左右左右 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind

23、，國金證券研究所 通過梳理復盤海內外 CAD 廠商的發展史不難發現，如 Autodesk、Dassault、SIEMENS等海外頭部 CAD 廠商的成立時間、初代產品發布、產品出海、兼并購起點均早于如公司、浩辰軟件、數碼大方、華天軟件等本土廠商 10 年左右。我們認為，海內外頭部 CAD 廠商一定程度上可能存在“十年左右差距”現象。2015 年，Autodesk 產品開始轉向 SaaS 化；2014 年 Dassault 發布 3D Experience 平臺，由產品型公司轉平臺型轉變；同期，SIEMENS 全面擁抱工業互聯網。如果依照“十年左右差距”的推演邏輯，2025 年前后以中望為代表的

24、領先本土廠商或率先實現產品的云化、企業的平臺化，逐步拓展產品線與工業互聯網接軌，實現產品邏輯與商業模式的躍遷。圖表圖表13：海內外：海內外CAD廠商廠商的“十年左右差距猜想”的“十年左右差距猜想”來源：Autodesk、Dassault、SIEMENS、中望軟件、浩辰軟件、數碼大方、華天軟件公司官網、招股說明書、官網，鈦媒體，交大機電工程應用研究所，世界先進制造技術論壇，艾瑞咨詢全球移動 CAD 行業研究報告，國金證券研究所 0.6 0.6 0.8 1.1 1.5 1.9 2.4 1.0 1.21.41.82.63.64.66.21.9-10%0%10%20%30%40%50%01234567

25、2015201620172018201920202021 2022H1浩辰軟件營業收入（億元）中望軟件營業收入（億元）浩辰營收YoY中望營收YoY96.6%96.8%95.2%93.2%93.2%92.5%92.5%90.7%95.8%96.5%99.3%97.8%98.8%97.9%86%88%90%92%94%96%98%100%2015201620172018201920202021浩辰軟件毛利率中望軟件毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 1.2 他山之石：從海外巨頭成長史映射本土廠商發展軌跡他山之石：從海外巨頭成長史映射本土廠商發展軌跡 本節我們復盤了全球 2D CAD

26、領軍 Autodesk、3D CAD 龍頭 Dassualt 以及工業數字化巨擘 SIEMENS 與研發設計類軟件相關的成長史，旨在以他山之石攻本土之玉，同時降低顆粒度進一步推演上一節所提出的“十年差距猜想”。歐特克（歐特克（Autodesk）：）：PC 端端 CAD 開創者的上云之路。開創者的上云之路。（1）成立初期：1982 年，Autodesk 成立，從事 PC 端 CAD 軟件包銷售，在此之前，CAD 系統通常以軟硬件集成的形式出售。1985 年成為首家 PC CAD 上市廠商；1990 年，通過成立自主事業部或戰略收購的方式陸續進入建筑、媒體、制造等多領域。（2）產品多元化戰略期：第

27、一個十年，Autodesk 營收高度依賴于 AutoCAD 單個產品，營收增長乏力；1992 年，公司采取產品多元化策略，并向中低端市場下沉，不斷拓展產品體系，迅速拓寬用戶基礎；1993 年，發布高性價比的 Windows 版 AutoCAD LT；此后6 年，公司的產品擴大到建筑設計軟件、地理信息系統軟件、制造業軟件、數字媒體以及無線數據服務等；1996 年，為應對互聯網浪潮的激蕩和競爭對手的挑戰，公司開始開發3D 技術設計軟件，并開始嘗試注冊使用的年費制，按固定年限收費；多元化戰略和面向更廣的用戶使公司迎來第一次業績騰飛。（3）云轉型戰略期：公司很早便開始布局云化轉型，2008 年受全球金

28、融危機影響，下游的建筑制造媒體等客戶需求低迷，此后五個季度，公司營收下滑，在此背景下，公司走上探索云化和移動端、開拓海外和新興市場、擁抱消費領域這三條路徑；2009 年，陸續推出多款適于移動設備的設計軟件；2010 年，Autodesk 開始大量投資研發于云計算和移動的領域；2011 年，歐特克陸續推出 Autodesk PLM 360、Autodesk BIM 360 云服務解決方案，并采取更為便宜的月付制；2016 年，公司停售永久授權，當年收入暫時下滑；2017-2021 年，產品多元化升級和訂閱模式的全面轉型再次打開公司營收天花板。圖表圖表14：Autodesk發展沿革：從發展沿革：從

29、PC端端CAD開創者到三維設計開創者到三維設計-工程工程-娛樂軟件領導者娛樂軟件領導者 來源：Autodesk 公司官網，Bloomberg，鈦媒體，國金證券研究所 經過多年的積淀，歐特克形成了多元化的產品線，通過成立自主事業部和戰略收購的方式進入眾多領域，擁有廣泛的專業級和消費級用戶群體；憑借 AutoCAD 明星產品，打造業界生態，讓自主開發的 DWG 格式成為市場標準，坐穩龍頭地位；通過全面云轉型，帶來商業模式的徹底變革：訂閱制銷售模式拉升 ARPU 超 15%?；谟谰迷S可證銷售的模式，一次性買斷式收費單價更高，但銷售增長需要新的增量需求推動，來源于維護的經常性收入占比較??；在訂閱模式

30、下，由于用戶必須通過持續訂閱才能訪問產品，帶來更穩定的收入流，實現可持續增公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 長。隨著云進程的推進，公司的訂閱和維持收入占比從 2015 年的 55%躍升至 2021 年的96%；云轉型也帶來了銷售模式的變革，公司通過互聯網進行銷售和維護服務，直銷渠道收入占比有所提升，從 2016 年占比 28%躍升至 2021 年的 35%。訂閱用戶人數和客均收入（ARPU）也年年攀升。面對不同的客戶需求，Autodesk 提供標準版、高級版和企業版等多種版本方案；基于不同的版本方案，提供指明用戶/靈活訪問、單一產品/工具組合、按一年/多年訂閱等靈活多樣的訂閱模式；

31、Autodesk 還采用年年提價的方式，促進訂閱用戶轉化。圖表圖表15：Autodesk產品組合多元化再升級，訂閱模式云轉型帶來量價齊升產品組合多元化再升級，訂閱模式云轉型帶來量價齊升 來源：Autodesk 公司官網，Bloomberg，國金證券研究所 我們認為，在 Autodesk 云轉型的成功經驗中，無論是采用 SaaS 或 PaaS，最重要的是符合用戶的需求面對更多行業領域和應用場景的移動辦公需求，用戶對更加便捷、高效的工業設計軟件的需求不斷增加。云化是一項前期投資巨大而后期邊際成本接近為零的生意，不僅需要公司有較為強大的資金和技術實力，同時還需要有一定數量的用戶基礎。例如 Autod

32、esk 在轉云時已擁有較為全面的產品線，在 2D CAD 領域市占率常年第一，擁有各行業廣泛的使用群體。對標本土廠商，從產品力來看，國產 2D CAD 軟件（如 ZWCAD）在功能和運行速度等核心指標上已基本接近歐特克、達索等國際巨頭，在價格上更具性價比優勢；從覆蓋場景來看，中望 2D CAD 軟件主要應用于建筑、制造、教育等行業領域。因此，中望能否在 2025年前后兌現“十年差距猜想”成功 SaaS 化，還要取決于其市占率提升情況及多行業應用場景拓展進展。達索（達索（Dassault）：脫胎強工業場景，）：脫胎強工業場景，3D CAD 巨頭的平臺化轉型。巨頭的平臺化轉型。1981 年，達索系

33、統脫胎于法國著名航空公司達索航空中的一部分工程師團隊，該團隊從事開發 3D 表面建模軟件來設計風洞模型，縮短風洞測試的周期。同年，達索與 IBM 簽訂了全球營銷、銷售和支持協議，開始了長期合作伙伴關系，此時達索的主打品牌為CATIA，早期客戶集中在汽車與航空航天等強工業場景。1997 年，達索收購 SOLIDWORKS 公司，以期獲得 2D 產品及中低端客戶市場。彼時達索的 CAD 業務主要面向大型工業企業，主打品牌 CATIA 面向專業人士定位高端市場，而SOLIDWORKS 的客戶群主要由小公司組成，這一收購擴大了達索的客戶范圍，有利于達索拓展中低端 CAD 市場。目前，CATIA 與 S

34、OLIDWORKS 已成為達索最為核心的兩款產品，2016 年兩款產品的市占率合計在全球市場過半，展現出強勁的產品力。此外，達索依托多行業領域的 know-how公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 積累，于 2014 年發布 3D Experience 平臺，公司全面由產品型向平臺型轉變，平臺通過連接研發、工程、生產、營銷和終端用戶，允許從研發到客戶的每個環節協同工作，允許同時訪問所有必要數據。圖表圖表16：強：強工業場景磨礪產品力，工業場景磨礪產品力，3D Experience驅動公司平臺化轉型驅動公司平臺化轉型 來源：Dassault IR、達索公司公告、官網，RationalD

35、MIS 測量技術，國金證券研究所 我們認為，在達索平臺化轉型的成功經驗中，不難發現強工業場景+多領域 know-how 沉淀為企業積累了大量的典型流程與模塊化開發工具。對標國產廠商，中望能否在 2025 年前后兌現“十年差距猜想”邁出平臺化轉型的重要一步，還要取決于其強工業場景的攻堅沉淀及多領域業務拓展情況。西門子（西門子（SIEMENS）：工業自動化巨頭）：工業自動化巨頭通過兼并收購走上通過兼并收購走上數字化轉型數字化轉型之路之路。剝離電氣業務，專注電氣化、自動化和數字化戰略。2014 年 5 月西門子對外發布名為“2020公司愿景”新戰略，宣布徹底退出原核心家電領域，轉向工業、能源、醫療等

36、核心業務，將自身核心競爭力放在電氣化、自動化和數字化三大領域。為布局數字化，西門子從 2001年開始著手并購，2007 年收購 NX、Teamcenter、Tecnomatix，為 PLM Software 部門前身，成功使西門子在集成化軟件和硬件解決方案中取得先發優勢。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表17：西門子通過多次并購推動數字化進程西門子通過多次并購推動數字化進程 來源：SIEMENS 公司公告、官網，國際工業自動化，國金證券研究所 數字工業部門系西門子重要盈利來源之一。目前西門子主要包括數字工業、智能基礎建設、交通、醫療、金融服務和 POC 部門六大業務。202

37、1 財年數字工業占總營收的 26.5%，實現營收 165.14 億歐元，同比增長 10.1%，EBITA 利潤率 20.4%，系公司核心部門及主要盈利來源之一。圖表圖表18：2021年數字工業部門為西門子貢獻超年數字工業部門為西門子貢獻超1/4營收營收 來源：SIEMENS 公司公告、官網，國金證券研究所 西門子工業軟件通過兼并收購實現了生產控制類、研發設計類以及嵌入式軟件的覆蓋，包含 MES、CAD、CAE、EDA、PLM 等多個細分品類。數字工業部門,26.5%智能基礎建設部門,24.1%交通部門,14.8%金融服務部門,0.1%POC部門,0.5%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

38、13 圖表圖表19：西門子西門子研發設計類工業軟件產品譜系層次豐富研發設計類工業軟件產品譜系層次豐富 來源：SIEMENS 公司官網，國金證券研究所 以工業云平臺 MindSphere 為基礎的戰略布局：1）Mindspere+Mendix 發展工業互聯網：2015 年西門子推出工業云平臺 Mindsphere，包括 MindConnect、Platform 和 MindApps 三部分；Mendix 是一款低代碼軟件開發工具，由可視化的軟件功能組件裝配，通過模型化自動生成運行代碼。西門子 2019 年收購Mendix，將旗下所有工業軟件基于 Mindsphere 云化，借助 Mendix開發

39、成工業應用軟件，Mendix 與 Mindsphere 一同支撐西門子的工業互聯網平臺；2）數字孿生 Digital Twins：數字孿生通過仿真產品的制造流程，把實體產品有可能出現的問題提早反應至虛擬產品，并在虛擬產品中分析和調試。Digital Twins 降低成本和風險，Mindsphere 下沉為工業云基礎，Mendix 為現實世界和數字世界的關鍵交互平臺，三者協同承擔起將連接設備產生的數據轉化為真實業務的重任，將更廣泛的用戶對象納入到IT/OT 融合的進程中。圖表圖表20：MindSphere+Mendix工業互聯網布局工業互聯網布局 來源：SIEMENS 公司官網，國金證券研究所

40、我們認為，全球工業數字化巨頭西門子的發展脈絡彰顯出工業互聯網一體化建設的強大動能。結合本文提出的“十年差距猜想”，PLM 與工業云雙輪驅動的業務布局或將成為本土廠商未來 510 年的戰略指引：產品線做深做廣，從商業模式到物理架構全面擁抱云化。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 1.3 工業互聯網發展催化行業升維，我國尚處工業軟件第一階段工業互聯網發展催化行業升維，我國尚處工業軟件第一階段 工業互聯網戰略意義重大，研發設計類工業軟件工業互聯網戰略意義重大，研發設計類工業軟件為重要組成部分為重要組成部分 工業互聯網系我國“雙循環”戰略重要驅動力，2020 年我國工業互聯網增加值為 5,6

41、64.56億元，占全球 15.14%，位居第二。圖表圖表21：中國約占全球工業互聯網增加值中國約占全球工業互聯網增加值 1/61/6，20202020 年近年近 5 5,665665 億美元億美元 來源：中國工業互聯網研究院中國工業互聯網產業經濟發展白皮書(2021)，國金證券研究所 工業互聯網平臺是將工業企業生產經營流程全面數字化、智能化的聚合性生態平臺，其最終發展成熟有賴于貫穿工業產品、設備全生命流程的數字孿生技術，而研發設計類工業軟件是工業數字孿生實現整體仿真、工藝優化、可視化呈現的重要功能基礎。圖表圖表22：研發設計類工業軟件系工業設備研發設計類工業軟件系工業設備 PLMPLM 起點起

42、點 圖表圖表23：工業軟件系工業互聯網平臺的重要基礎工業軟件系工業互聯網平臺的重要基礎 來源：國家工業信息安全發展研究中心工業設備數字孿生白皮書，國金證券研究所 來源：國家工業信息安全發展研究中心工業設備數字孿生白皮書，國金證券研究所 工業軟件行業發展分為三個階段，我國尚處于第一階段。工業軟件行業發展分為三個階段，我國尚處于第一階段。工業軟件行業發展可以分為三個階段，第一階段是軟件自身發展階段；第二階段是軟件的協同應用，業務流程實現串通和優化階段；第三階段是“工業云”。目前，國外工業軟件行業發展已經處于第三階段，而中國的工業軟件行業發展仍處于第一階段，設計、制造等核心工業軟件市場由國外品牌所主

43、導，中國企業屈指可數，總體可以概括為“管理軟件強、工程軟件弱；低端軟件多，高端軟件少”。在中國制造業轉型升級的大背景下，工業企業均開始加快兩化融合（工業化與信息化的融合）的步伐，逐步轉變發展模式。中國工業軟件迅速實現第一階段發展要求，向第二階段轉型成為大勢所趨。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表24：工業軟件發展路徑三段論工業軟件發展路徑三段論 發展階段 名稱 主要特點 第一階段 軟件單品階段 以優勢單品占領市場，迅速從“0 到 1”轉向“1-N”階段 第二階段 軟件協同平臺階段 軟件產品系統化+行業 Know-how 系統化，軟件流程協同度提升 第三階段 工業云階段 工業

44、互聯網生態體系形成，工業云產品發展成熟，與平臺業務相輔相成 來源：新浪財經，國金證券研究所 2.1 歷史發展：歷史發展：CAX 產品化發展篳路藍縷，產品化發展篳路藍縷，近五年營收近五年營收 CAGR 達達 27%公司的產品化發展篳路藍縷，經歷輔助二開、產品自研、收購內核等多個發展階段。20172021 年公司營收增速均保持在 26%以上。據公司業績預告，2022 年受到疫情影響（產品推廣受到人員流動限制疊加中小客群經營困難采購訂單減少）全年營收或呈現小幅負增長，我們預計 22 年全年營收在 6.0 億元左右，20172022 年營收 CAGR 達 27%。（數據來源：中望軟件公司公告）圖表圖表

45、25：CAX發展篳路藍縷，近五年營收保持發展篳路藍縷，近五年營收保持27%高位高位增長增長（億元，（億元，%）來源：Wind，公司公告、官網，國金證券研究所 2D CAD、企業板塊貢獻主要營收，綜合毛利率高達 98%。分產品看，20172021 年，2DCAD 產品占到公司營收的 70%以上，系公司營收組成主體；3D CAD 產品約占營收結構的 1/4 左右，CAE 產品尚處于業務驗證階段，收入體量較小。分客戶看，2021 年，企業版塊收入約占營收 3/4，教育版塊收入約占營收 1/4。由于公司 CAD 產品均為標準化軟件，單位成本比重較低，因此近五年公司綜合毛利率均處于 96.5%以上，20

46、21 年綜合毛利率高達 97.9%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表26：2D CAD貢獻主要營收，綜合毛利高達貢獻主要營收，綜合毛利高達98%圖表圖表27：企業版塊占比約企業版塊占比約 3/4，教育版塊占比超，教育版塊占比超 1/5 來源：Wind，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 管理控費效果良好，銷售投放力度加大。管理費用方面，2016 年以來公司管理費率下降至 10%左右且逐年優化趨勢顯著，2022 年前三季度收入端承壓，由于費用端支出剛性疊加計算機公司收入與費用季度表現不同頻等特征，管理費率略有回升。銷售費用方面，2022 年以前公司銷售費率長期保

47、持在 43%上下，2022 年前三季度受到收入端小幅收縮疊加公司出于完善營銷體系需要擴張銷售投入，銷售費率大幅沖高至 62.9%。歸母凈利率及人效同步提升，2022 全年利潤端顯著承壓。20172021 年，公司歸母凈利率由 15.0%一路攀升至 29.4%，扣非凈利率由 11.0%升至 16.1%。同期，公司人效指標同步提升，2021 年人均創收 47.3 萬元、人均創利 13.9 萬元。據公司業績預告，2022 年受到疫情影響全年收入端呈現小幅負增長，受到支出剛性及研發、銷售投入力度加大影響利潤端進一步被壓縮。公司預計 22 年全年歸母凈利潤為 300700 萬元，我們預計 22 年全年歸

48、母凈利潤在 700 萬元，同比顯著下滑。（數據來源：中望軟件公司公告）圖表圖表28：管理控費效果良好，銷售投放力度加大管理控費效果良好，銷售投放力度加大 圖表圖表29：歸母凈利率及人效同步提升歸母凈利率及人效同步提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司股權結構相對分散，控股股東、實際控制人為杜玉林、李紅。公司股權結構相對分散，財務投資者眾多。公司董事長杜玉林系程序員出身，同時從事過業務拓展相關工作，對于技術與市場均有深刻理解，堅持中望“兼顧研發與銷售兩條腿走路”的發展節奏。72.7%71.1%75.2%75.3%75.6%27.3%28.9%24.8%24.7

49、%23.7%0.7%96.5%99.3%97.8%98.8%97.9%95%96%96%97%97%98%98%99%99%100%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212DCAD3DCADCAE綜合毛利率(右軸）2D CAD企業版塊,60.2%2D CAD教育版塊,15.4%3D CAD企業版塊,17.4%3D CAD教育版塊,6.3%CAE,0.7%53.7%43.4%43.4%42.3%46.7%41.1%39.8%43.1%62.9%47.9%46.4%48.3%10.0%10.8%8.8%8.3%9.1%12.9%0%10%20%30%40%50

50、%60%70%銷售費用率管理費用率5.77.812.613.213.937.844.851.049.947.315.0%17.4%24.7%26.4%29.4%11.0%16.7%21.6%20.9%16.1%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506020172018201920202021人均創利（單位：萬元）人均創收（單位：萬元）歸母凈利率歸母扣非凈利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表30：公司股權結構相對分散公司股權結構相對分散 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2.2 中期展望：主力產品各項技術指標領先，教育產品提升用戶粘性中期展望

51、：主力產品各項技術指標領先，教育產品提升用戶粘性 公司 2D 產品 ZWCAD 在八大關鍵技術特征上均接近或達到第一陣營產品平均水平，具備扎實的技術基礎。圖表圖表31：公司公司2D CAD技術指標技術指標接近第一陣營水平接近第一陣營水平 關鍵技術特征 第一陣營平均技術指標 第二陣營平均技術指標 第三陣營平均技術指標 ZWCAD 技術指標 支持的命令數量 710 515 279 639 可靠性 連續使用過程中，運行效率無下降，功能穩定性好 連續使用過程中，運行效率有一定的下降，穩定性可接受 連續使用過程中，運行效率有明顯下降，穩定性較差 連續使用過程中，運行效率無明顯下降，穩定性較好 可擴展性

52、除二維接口擴展外，還支 持 Ribbon、OPM、三維拓 撲分析、圖像處理擴展 僅支持常用二維接口擴展 不支持常用的二維接口擴展 除常用的二維接口擴展外，還支持 Ribbon、OPM、三位拓撲分析、圖像處理擴展 打開“測試圖紙_.dwg”速度（179M）18 秒 34 秒 110 秒 22.08 秒 插入大圖像“衛星圖_1.04G.tif”7.9 秒 7.6 秒 3 分鐘無響應 4.2 秒 CAD 二次開發兼容（移植成功產品數）1000 個以上 100 個以上 無兼容性 230 個 多個桌面操作系統支持 至少支持兩種及以上桌面 操作系統 支持兩種桌面操作系統 僅支持 Windows 平臺 商業

53、產品支持 Windows，免費產品支持 Linux 基于系統的設計協同能力 將協同理念內置于CAD產品設計中，實現基于對象級的設計協同能力 具備與 PLM集成的標準化能力，并與國內外典型 PLM系統完成集成，實現文件級的設計協同 具備與 PLM系統集成的能力，與部分 PLM系統實現集成，實現文件級的設計協同 具備與PLM系統集成的能力，實現在文件級進行協同設計 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 注：第一陣營主要是以達索、歐特克、西門子等公司為代表的國際知名企業；第二、三陣營為國內研發設計類工業軟件開發商。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 公司 3D 產品 ZW 3DCAD 在六

54、大關鍵技術特征上達到或接近第二陣營平均水平，仍存在較大追趕空間。圖表圖表32：公司公司3D CAD技術指標達到或接近第二陣營平均水平技術指標達到或接近第二陣營平均水平 關鍵技術特征 第一陣營平均技術指標 第二陣營平均技術指標 第三陣營平均技術指標 ZW 3DCAD 技術指標 三維幾何建模能力 超復雜場景建模質量高，穩定好 一般復雜場景建模質量可靠 簡單通用應用場景建模質量可用 建模質量完全滿足簡單通用場景，部分滿足一般復雜場景 自由曲面建模質量 完全具備 A級曲面建模能力，實現全平臺的二階連續 連續使用過程中，運行效率有一定的下降，穩定性可接受 連續使用過程中，運行效率有明顯下降，穩定性較差

55、連續使用過程中，運行效率無明顯下降，穩定性較好 大體量裝配設計能力 100 萬-1000 萬零部件 10-30 萬零部件 1-3 萬零部件 10 萬零部件 行業應用模塊 50 20 3 6 典型應用領域 航空、汽車通用機械 電子，模具通用機械 通用機械 基本覆蓋通用機械設計，部分滿足電子，模具設計需求 基于系統的設計協同能力 將協同理念內置于 CAD 產品設計中，實現基于對象級的設計協同能力 具備與 PLM集成的標準化能力，并與國內外典型 PLM系統完成集成，實現文件級的設計協同 具備與 PLM系統集成的能力，與部分 PLM系統實現集成，實現文件級的設計協同 具備與 PLM系統集成的能力，實現

56、在文件級進行設計協同 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 注：第一陣營主要是以達索、歐特克、西門子等公司為代表的國際知名企業；第二、三陣營為國內研發設計類工業軟件開發商。2019 年，公司正式提出面向大型項目的三維設計平臺計劃“悟空計劃”?！拔蚩沼媱潯笔枪緸楦玫貪M足大型工程項目，如大型建筑、大型飛機、大型船舶、汽車等的特定需求而開發的高端3D設計平臺，悟空將“All-in-one CAx”的研發進程進一步平臺化、輕量化、協同化、云化，戰略上向平臺化轉型可對標達索 3D Experience，產品上獨立高端化條線可對標達索 CATIA。圖表圖表33：“悟空計劃”加速中望平臺化“悟空計劃”加

57、速中望平臺化&高端化進展，可對標達索高端化進展，可對標達索 來源：中望軟件、Dassault 公司公告，公司官網，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 教育產品切入早期用戶培養，提升產品粘性。學生是 CAD 的潛在高價值用戶，在學生成長早期介入培養國產 CAD 使用習慣有助于提前建立轉化率極高的生態壁壘。在學校階段，學生的需求較為標準化，且地緣優勢突出，更便于以中望為代表的領先本土廠商進行滲透，打破先前由歐特克旗下的 AutoCAD、達索旗下的 SOLIDWORKS 壟斷的國內校園市場。近五年來，剔除受到疫情影響嚴重的年份（校園疫情管控程度遠高于社會面）公司教育業務板塊

58、均保持高增。圖表圖表34：教育業務戰略規劃覆蓋普高職學前教育，推動教育業務戰略規劃覆蓋普高職學前教育，推動公司公司生態建設（單位：億元）生態建設（單位：億元）來源：公司公告、招股說明書，國金證券研究所 2.3 長期確定性：長期確定性：研發費率高于競爭對手，研發費率高于競爭對手，募投項目筑牢技術底座募投項目筑牢技術底座 通過對比公司與海外 CAD 頭部廠商 Autodesk、本土優勢廠商浩辰軟件的研發費率及研發人員比例可知，中望近五年研發投入長期保持高位，兩倍于浩辰且明顯超過 Autodesk，研發人員比例與浩辰基本相當，研發實力強勁。圖表圖表35：公司公司研發投入比率明顯高于海內外頭部玩家研發

59、投入比率明顯高于海內外頭部玩家 來源：中望軟件、浩辰軟件、Autodesk 公司公告、公司官網，國金證券研究所（注：浩辰軟件相關數據截止到 2021H1）公司 IPO 募集的 6 億余元資金將被用于二維 CAD 及三維 CAD 平臺研發、通用 CAE 前后處理平臺研發、新一代三維 CAD 圖形平臺研發、國內外營銷網絡升級四大項目，展示出公司夯實根據地 2D 業務，持續發展 3D 產品、CAE 產品與擴展國內外銷售渠道的決心。截至 2022 年 7 月，二維 CAD 及三維 CAD 平臺研發項目旗下“三維 CAD 平臺研發子項目”已達到項目預定要求，“二維 CAD 平臺研發子項目”增加投資 1,

60、779 萬元。（數據來源：公司公告）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表36：公司公司募投項目（單位：億元）募投項目（單位：億元）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 3.1 撬動點一：立足撬動點一：立足 CAD 產品拓展產品拓展 CAx 體系，自主內核筑牢企業護城河體系，自主內核筑牢企業護城河 產品聚焦產品聚焦 CAx 縱向發展，三條增長曲線清晰明確?？v向發展，三條增長曲線清晰明確。通過梳理公司上市兩年來的重要公告，能夠清晰看到其堅定立足 2D CAD、3D CAD 產品打造 All-in-One CAx 的發展脈絡。2020 年報中首次將 CAE 業務線納入產品結構；20

61、21年報中首次提出“All-in-One CAx 一體化”戰略，并在表述中首次將 CAE 業務列入“主要產品”，公司 2021 年 CAE 產品取得 383 萬營收，業務邏輯得到初步驗證。圖表圖表37：公司公司以以CAD為基點，逐步向為基點，逐步向“All-in-One CAx一體化一體化”戰略奮進戰略奮進 公告類型 主要產品表述方式 主要變化 產品結構圖 招股說明書 公司構建了以 2D CAD 及 3D CAD為主的產品系列，公司產品結構圖列示如下：/2020 年報 新增了CAE產品系列，包括 ZWMeshWorks、ZWSim-EM及 ZWSim Structural 2021 年報 公司

62、聚焦研發設計類工業軟件領域，持續深化“All-in-One CAx 一體化”戰略，產品層面，公司構建了 2D CAD、3D CAD 以及 CAE 為主的產品系列，產品結構樹列示如下：首 次 提 出“All-in-One CAx 一體化”戰略，CAE產品被列入“主要產品”。來源：公司招股說明書、公司公告，國金證券研究所 我們認為，2D CAD 產品為公司第一增長曲線，目前技術成熟，增速穩定；3D CAD 產品為公司第二增長曲線，目前仍有較大成長空間；CAE 業務為公司第三增長曲線，未來將二維CAD及三維CAD平臺研發項目,2.1 通用CAE前后處理平臺研發項目,1.0 新一代三維CAD圖形平臺研

63、發項目,1.5 國內外營銷網絡升級項目,1.4 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 逐步成為公司 CAx 閉環生態中的重要一環。圖表圖表38：公司三大增長曲線公司三大增長曲線 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 幾何核心系幾何核心系 CAD 業務核心壁壘，中望具備較深行業護城河。業務核心壁壘，中望具備較深行業護城河。CAD 業務的三層封裝邏輯包括底層的幾何引擎（數學物理建模耦合工程場景兼顧通用性與功能性）+平臺業務層的基礎功能（模塊化組合基礎性功能：點線面的編輯等）+行業設計應用層（進一步具象落地到不同行業，封裝出特定用途的功能黑箱）。因此，擁有自主內核意味著以上三層架構之間的信息

64、反饋將形成正向循環，來自行業應用層的需求與工程經驗將在產品使用過程中不斷向下反饋，驅動平臺業務層與底層幾何引擎作出調整，從而在確保通用性的基礎上不斷優化產品的功能性，達到產品快速迭代與企業降本增效的目的。目前主要的 CAD 幾何內核幾乎均由海外 CAD 大廠控制，在此前的“海內外 CAD 廠商發展史”梳理中，2010 年中望收購美國 VX公司，獲得自主 CAD 內核，同年公司推出 3D 產品，成為中望發展節點中的里程碑事件。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表39：CAD產品核心在于底層內核，產品核心在于底層內核，公司公司掌握自主內核不斷正向循環自我賦能掌握自主內核不斷正向循

65、環自我賦能 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 工業軟件姓“工”不姓“軟”，行業 knowhow 鑄就深厚護城河。SolidWorks，Solid Edge，Inventor 等主流的 CAD 軟件，代碼量在 3,000 萬行到 4,500 萬行左右，大約需要3,0004,500 人一年以上的開發工作量。CATIA，NX，Creo 等高端 CAD 軟件是上述主流 CAD 軟件開發工作量的 4 倍以上，高端 CAD 軟件的開發已經持續了數十年之久，并在與數十萬、百萬級最終客戶的持續迭代過程中改進與實現。中望作為唯一掌握自主內核的國產 CAD 龍頭，擁有較為深厚的行業積累，我們認為短期內新興廠商

66、難以通過密集投入資本與人力的方式快速補齊。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表40：研發設計類工業軟件技術圖譜研發設計類工業軟件技術圖譜 來源：Redian，國金證券研究所 3.2 撬動點二：產品高性價比推動國產替代，堅定擁抱信創或主導中國標準撬動點二：產品高性價比推動國產替代，堅定擁抱信創或主導中國標準 產品卡位性價比競爭策略，階段性永久授權銷售模式快速滲透市場。產品卡位性價比競爭策略，階段性永久授權銷售模式快速滲透市場。公司 2D CAD 產品價格高于本土廠商，但相較于海外廠商 Autodesk 具備顯著的價格優勢，主要因為公司目前以永久銷售軟件 license 為主，暫

67、未大范圍涉足訂閱制模式，因此單品銷售價格相比 Autodesk 純 SaaS 化產品具有較強的價格競爭優勢。公司 3D CAD 產品價格低于 Dassault 及本土廠商，更為適合該業務技術積累與業務發展期的階段特征。圖表圖表41：公司公司產品價格介于本土廠商與海外大廠之間，性價比優勢明顯產品價格介于本土廠商與海外大廠之間，性價比優勢明顯 公告名稱 產品版本 產品類型 定價及銷售模式 折算人民幣 Dassault SolidWorks（Standard/Professional/Premium）3D CAD 9.214.8 萬元 9.214.8 萬元 CATIA 3D CAD 按照模塊分拆售賣

68、，價格在數千到數十萬不等 按照模塊分拆售賣，價格在數千到數十萬不等 Autodesk AutoCAD 2D CAD 1 年訂閱 9,028 元；3 年訂閱 25,729 元 年付 8,576 元9,028 元 SIMENS NX 3D CAD 2540 萬元 2540 萬元 Solid Edge 3D CAD 8 萬元左右 8 萬元左右 公司 ZWCAD 2023 2D CAD 永久授權 9,998 元 9,998 元 2D CAD 1 年授權 3,999 元；3 年授權 9598 元 年付 3,199 元3,999 元 ZW3D 2023（標準版/專業版/白金版）3D CAD 永久授權 38

69、,800 元96,800 元 38,800 元96,800 元 3D CAD 1 年授權 15,520 元38,720 元；3 年授權 37,248 元92,928 元 年付 12,416 元38,720 元 數碼大方 CAXA CAD 電子圖板 2022 2D CAD 1 年訂閱 2,244 元 年付 2,244 元 CAXA 3D 實體設計 2022 3D CAD 1 年訂閱 13,134 元 年付 13,134 元 蘇州浩辰 GStartCAD 2D CAD 799 美元1,099 美元 5,695 元7,833 元 來源：Autodesk、數碼大方、中望軟件公司官網、招股說明書，軟服之

70、家，中國供應商，達索系統代理商-CATIA，國金證券研究所（注：橙色為價格高于中望同類型產品，綠色為低于中望同類型產品。）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 目前，我國本土 CAD 市場有 90%左右的市場份額由 Autodesk、Dassualt 等海外巨頭占據。我們認為，公司在當前階段以主打永久授權銷售模式換取的性價比優勢有助于更快滲透國內市場，逐步驅動國產替代大潮。通過梳理公司官網披露的 6 項典型行業客戶案例我們發現，國產化、性價比、輕量化、兼容性、穩定性等是公司 CAD 系列產品為下游廠商提供的核心價值。圖表圖表42：公司公司產品產品為下游客戶提供核心價值，兼顧國產化需求與

71、工作效率提升為下游客戶提供核心價值，兼顧國產化需求與工作效率提升 案例時間 行業領域 客戶名稱 提供價值 選擇理由 2021/7/7 建筑 山水比德 提供景觀設計能力，較好的性價比及定制化二次開發插件 1性價比較高；1提供二次開發的定制插件，提升工作效率，如：批量打印、圖紙目錄等。2020/11/13 電器 朗進科技 解決了公司供應鏈國產化、歷史數據兼容性的需求 1兼容其他 3D 軟件數據，便于歷史數據遷移；1相較于其他 3D 軟件，ZW 3D 占用內存較少；2019/12/17 機械 杭汽輪 解決了公司的正版化、國產化需求，定制化功能提升工作效率 1中望 CAD 能夠替代國外軟件滿足集團研究

72、院的既有設計規范；1表清單能在機械版上自動生成和輸出，機械的圖框能被其 PLM調用，生成客戶所需的電子簽名。2018/11/22 通信 吉大通信 提供精準的定制化功能服務，避免冗余功能消化大量資源（輕量化），同時提高系統穩定性 1國外 CAD 軟件大而全，冗余功能占用大量計算機資源，中望 CAD 定制化功能更精準;1中望 CAD 的設計數據能與企業整套標準化系統對接，有望實現 CAD 數據與企業自身的自動化、標準化管理需求深度融合。2015/10/14 地產 廣電地產 解決了地產項目開發設計在建筑、水暖電模塊對 CAD 軟件的輕量化、兼容性、協同性的使用需求 1軟件更加輕量化，占用內存資源少，

73、運行快速；完全兼容，有利于原有圖紙資料重復利用交互；1形成完整的工程建設行業整體解決方案，協同設計能力更強。2014/10/10 船舶 江南造船廠 滿足了公司國產化、拓展性的需求 1江南造船廠不少工程師選擇 Ribbon 界面進行繪圖工作，節省了查找菜單、工具欄的時間；1軟件有良好的拓展性能，滿足船舶行業特定外掛程序和系統的移植或集成需求。來源：公司官網，國金證券研究所 KA 客戶樹立行業標桿，建立信創“朋友圈”或主導國產 CAD 標準。目前，公司已向包括京東方、中國中車、中國船舶、國家電網、南方電網、中國建筑、華能集團、鞍鋼集團以及殼牌、大眾、豐田、三星、通用、本田在內的百余家海內外知名企業

74、銷售產品、受托開發項目或達成合作關系。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表43：公司公司CAD產產品在海內外知名企業中使用廣泛品在海內外知名企業中使用廣泛 來源：公司官網、招股說明書，國金證券研究所 2021 年報中，公司首次提出擁抱信創，公告全文涉及“信創”40 處，成功發布中望建筑 Linux版、中望機械 Linux 版，促進 ZWCADLinux 平臺 API 的快速完善，與 8 種信創操作系統和 5 種信創 CPU 架構環境深度融合，同時也為各個專業應用向信創軟硬件環境移植積累了豐富的經驗。（數據來源：公司公告）我們認為，與傳統市場相比，公司堅定擁抱信創市場將有助于國

75、產 CAD 平臺軟件逐步擺脫由于海外大廠數據格式標準壟斷所帶來的依附關系。隨著本土自主可控基礎軟硬件的發展成熟，中望將進一步降低對于第三方技術的依賴，此次全面信創或為此后主導國產 CAD格式標準埋下伏筆。圖表圖表44：公司全面擁抱信創，今后或主導國產公司全面擁抱信創，今后或主導國產CAD數據格式數據格式 來源：公司公告，上證路演，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 3.3 撬動點三：海外業務增速逐漸追平本土，撬動點三：海外業務增速逐漸追平本土，公司公司加速出海步伐加速出海步伐 公司以越南、美國為海外業務支點，1518 年海外業務營收增速快速攀升，一度追平本土業務增速。

76、20、21 年中望持續擴張全球銷售網絡，主要以經銷模式滲透海外市場，目前CAD 業務已覆蓋四大洲、90 余個國家。2022 年，公司將加速海外子公司布局，率先在日本建立子公司精耕細作海外市場，嘗試打破經銷體系塑造自主品牌。（數據來源：公司公告）圖表圖表45：公司公司海外業務發展迅猛，受疫情影響海外營收增長短期承壓（單位：億元）海外業務發展迅猛，受疫情影響海外營收增長短期承壓（單位：億元）來源：公司公告，國金證券研究所 4.1 核心假設核心假設 1）分業務收入方面：自產軟件業務系公司營收主體部分，包括 CAD 2D 產品、CAD 3D 產品以及 CAE 產品。2022 年受到疫情影響人員流動受阻

77、，企業市場業務開展承壓，以高校為主的教育市場甚之，海外市場受到類似原因影響銷售觸達。此外，宏觀因素影響公司主力中小客群一定程度收縮成本，降低了本年度軟件采購預算。隨著 2022 年底國內防控政策轉向，國內宏觀經濟環境回暖趨勢明顯，疊加下游客戶需求壓制已久，我們預計 20222024 年營收增速分別為-2.8%/30.3%/28.4%，23 年后基本恢復歷史增長水平。公司產品系標準化軟件產品，單位成本比重較低，且尚未大幅調整價格體系，我們預計 20222024 年毛利率分別為 99.7%/99.7%/99.7%，與歷史水平持平。外購產品業務主要與公司大額訂單水平相關度較高，隨著 2023 年國內

78、宏觀經濟環境回暖，下 游 積 壓 大 額 訂 單 或 逐 步 釋 放，預 計 20222024 年 營 收 增 速 分 別 為-3.0%/30.0%/30.0%，毛利率分別為 28.0%/24.4%/26.3%，在歷史水平上下小幅波動。受托開發及技術服務業務系在向客戶銷售軟件產品的基礎上，或根據客戶其他服務需求，提供開發服務或技術支持所形成的收入，與公司當年訂單數量及項目特點關系密切。伴隨2023 年利空因素盡數出清，預計 20222024 年營收增速為-10.0%/30.0%/30.0%；毛利率分別為 67.9%/69.3%/67.2%，小幅低于歷史水平。2）銷售/管理/研發費用方面：公司銷

79、售/管理/研發費用的重點組成部分是員工薪酬，因而相關費用與員工數量增速具有相關性。公司 2022 年業績預告披露，人員投入同比 2021 提升 30%，導致銷售費用與研發費用相應提升，管理費率受到當年收入端收縮影響小幅提升。我們預計 20222024 年銷售費用率分別為 57.7%/42.0%/40.0%，管理費用率分別為 12.5%/12.5%/12.0%，研發費用率分別為 43.4%/30.0%/30.0%。伴隨 2022 年公司銷售、研發密集投放階段結束，收入端回歸正常增速區間的同時銷售及研發費率回落至歷史水平。4.2 盈利預測盈利預測 我們預計公司 20222024 年營業收入分別為

80、6.0/7.8/10.1 億元，歸母凈利潤分別為0.07/2.04/2.73 億元。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 圖表圖表46：盈利預測核心假設盈利預測核心假設 單位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 6.2 6.0 7.8 10.1 YOY 35.6%-2.8%30.3%28.5%自產軟件 5.8 5.7 7.5 9.6 YOY 30.8%-2.0%30.3%28.4%毛利率 99.6%99.7%99.7%99.7%外購產品 0.1 0.1 0.1 0.1 YOY 205.4%-3.0%30.0%30.0%毛利率 22.4%28.0%24

81、.4%26.3%受托開發及技術服務 0.3 0.2 0.3 0.4 YOY 405.1%-10.0%30.0%30.0%毛利率 81.2%67.9%69.3%67.2%其他業務 0.0 0.0 0.0 0.0 綜合毛利率綜合毛利率 98.10%97.74%97.77%97.67%銷售費用率 43.15%57.70%42.00%40.00%管理費用率 9.08%12.50%12.50%12.00%研發費用率 32.79%43.40%30.00%30.00%財務費用率-0.16%-0.02%-0.02%-0.02%歸母凈利潤歸母凈利潤 1.82 0.07 2.04 2.73 YOY 50.9%-9

82、5.9%2637.5%33.8%歸母凈利潤率 29.36%1.24%25.96%27.03%現價對應現價對應 PS 35.0 27.9 21.4 16.6 來源：Wind，公司年報，國金證券研究所 說明：以 2023 年 3 月 10 日收盤價計算公司現價對應 PS。4.3 投資建議及估值投資建議及估值 我們采用市銷率法對公司進行估值，選取深耕工業軟件多年的用友網絡、金山辦公、柏楚電子作為可比公司?？紤]到公司作為國內唯一一家掌握自主內核的 CAX廠商，且仍處于高速成長期，標的稀缺性較為突出。給予公司 2023 年 30 倍 PS 估值，目標價 271.5 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖

83、表圖表47：可比公司估值比較（市銷率法）：可比公司估值比較（市銷率法）代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）每股銷售收入（元）每股銷售收入（元）PS 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 600588.SH 用友網絡 25.08 2.61 2.73 3.02 3.68 4.52 16.8 13.1 8.3 6.8 5.5 688111.SH 金山辦公 302.88 4.90 7.12 8.65 11.45 15.07 83.8 37.2 35.0 26.5 20.1 688188.SH 柏楚電子 193.10

84、5.71 9.10 6.45 9.00 12.43 46.2 42.3 29.9 21.5 15.5 中位數中位數 /37.2 29.9 21.5 15.5 688083.SH 中望軟件中望軟件 193.53 11.40 9.99 6.95 9.05 11.63 /35.0 27.9 21.4 16.6 來源：Wind，國金證券研究所 說明：1）以 2023 年3 月 10 日收盤價計算公司現價對應 PS；2）用友網絡、金山辦公、柏楚電子的盈利預測按照 Wind 一致預期。市場競爭加劇市場競爭加劇導致盈利能力受到階段性擠壓導致盈利能力受到階段性擠壓的風險。的風險。在政策加碼支持國產工業軟件發展

85、的背景下，眾多玩家參與到市場競爭之中，若市場競爭進一步加劇，某些中低端品類的毛利率或受到一定程度影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 限售股解禁風險限售股解禁風險。公司有 65.04 萬股首發戰略配售股份將于 2023 年 03 月 13 日上市流通，占解禁后流通股的 1.32%，占總股本的 0.75%，該解禁事項可能對公司股價表現產生一定影響。財務投資人潛在減持風險。財務投資人潛在減持風險。公司股權結構相對分散，財務投資人眾多，存在潛在減持影響公司股價表現的風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損

86、益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 361 456 619 601 785 1,008 貨幣資金 403 475 514 312 409 570 增長率 26.3%35.6%-2.8%30.5%28.5%應收款項 75 74 129 100 117 148 主營業務成本-8 -6-13 -14-18 -24 存貨 1 1 2 2 2 3%銷售收入 2.2%1.2%2.1%2.3%2.3%2.4%其他流動

87、資產 6 20 2,030 2,129 2,232 2,337 毛利 353 450 606 587 767 984 流動資產 485 570 2,675 2,542 2,762 3,059%銷售收入 97.8%98.8%97.9%97.7%97.7%97.6%總資產 90.6%83.8%85.8%84.9%85.8%86.9%營業稅金及附加-5 -7-8 -8-11 -14 長期投資 1 1 39 38 38 39%銷售收入 1.5%1.6%1.4%1.4%1.4%1.4%固定資產 37 37 76 84 91 98 營業費用-148 -181-267 -347-329 -403%總資產 6

88、.8%5.4%2.4%2.8%2.8%2.8%銷售收入 41.1%39.8%43.1%57.7%42.0%40.0%無形資產 12 16 287 289 289 287 管理費用-32 -38-56 -75-98 -121 非流動資產 50 110 442 453 458 461%銷售收入 8.8%8.3%9.1%12.5%12.5%12.0%總資產 9.4%16.2%14.2%15.1%14.2%13.1%研發費用-108 -151-203 -261-235 -302 資產總計資產總計 535 680 3,117 2,995 3,220 3,520%銷售收入 29.9%33.1%32.8%4

89、3.4%30.0%30.0%短期借款 0 0 19 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）60 72 71 -104 93 144 應付款項 7 10 19 17 19 25%銷售收入 16.5%15.9%11.5%n.a 11.8%14.2%其他流動負債 94 143 183 149 185 227 財務費用 0 -1 1 0 0 0 流動負債 101 154 221 166 204 252%銷售收入-0.1%0.3%-0.2%0.0%0.0%0.0%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-2 -4-2 0 0 0 其他長期負債 25 36 84 18 14 10 公允價值變動收益 0

90、0 34 34 34 34 負債 125 189 305 184 217 263 投資收益 6 11 17 10 10 10 普通股股東權益普通股股東權益 410 491 2,812 2,812 3,002 3,257%稅前利潤 6.0%8.0%8.7%120.5%4.4%3.3%其中：股本 46 46 62 87 87 87 營業利潤 101 137 202 9 227 304 未分配利潤 120 198 323 322 513 768 營業利潤率 28.1%30.0%32.6%1.5%29.0%30.1%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支-2 -1 0 -1-1 -1 負債股

91、東權益合計負債股東權益合計 535 680 3,117 2,995 3,220 3,520 稅前利潤 99 136 202 8 226 303 利潤率 27.4%29.8%32.6%1.4%28.8%30.0%比率分析比率分析 所得稅-10 -16-20 -1-23 -30 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 10.0%11.5%9.9%10.0%10.0%10.0%每股指標每股指標 凈利潤 89 120 182 7 204 273 每股收益 2.227 3.010 2.932 0.086 2.349 3.144 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每

92、股凈資產 10.252 12.272 45.402 32.438 34.637 37.581 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 89 120 182 7 204 273 每股經營現金凈流 2.410 3.670 2.993 -0.226 2.309 3.058 凈利率 24.7%26.4%29.4%1.2%26.0%27.0%每股股利 0.530 0.100 0.100 0.100 0.150 0.200 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 21.72%24.52%6.46%0.27%6.78%8.37%2019 2020 2021 2022

93、E 2023E 2024E 總資產收益率 16.64%17.70%5.83%0.25%6.32%7.74%凈利潤 89 120 182 7 204 273 投入資本收益率 13.11%13.06%2.26%-3.33%2.78%3.96%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 5 8 27 22 23 24 主營業務收入增長率 41.58%26.31%35.65%-2.83%30.50%28.50%非經營收益-6 -11-47 -42-43 -43 EBIT增長率 240.51%21.30%-1.86%-246.39%-189.26%54.61%營運資金變動 9 30

94、24 -6 17 12 凈利潤增長率 100.22%35.15%50.89%-95.89%2626.30%33.84%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 96 147 185 -20 200 265 總資產增長率 124.38%27.03%358.38%-3.92%7.49%9.33%資本開支-35 -13-274 -33-29 -27 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0-2,030 -65-66 -67 應收賬款周轉天數 40.2 39.6 44.6 45.0 40.0 40.0 其他 6 -42 42 10 10 10 存貨周轉天數 34.2 64.9 52.7 55.0 50.0 50

95、.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流-29 -54-2,262 -89-85 -84 應付賬款周轉天數 120.8 238.6 266.1 270.0 250.0 250.0 股權募資 176 0 2,192 0 0 0 固定資產周轉天數 37.0 29.6 37.2 40.2 31.9 25.2 債權募資 0 0 0 -80 0 0 償債能力償債能力 其他-13 -24-76 -9-13 -17 凈負債/股東權益-98.37%-96.77%-87.29%-84.34%-85.57%-86.87%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 163 -24 2,116 -88-13 -17 EBIT利息

96、保障倍數-219.3 52.9 -70.7 865.4 -591.9 -712.2 現金凈流量現金凈流量 231 68 37 -196 102 164 資產負債率 23.40%27.82%9.78%6.13%6.75%7.46%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之

97、后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“

98、國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有

99、關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應

100、視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發

101、送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為

102、承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402