百潤股份-公司研究報告-強爽蓄勢待發龍頭再下一城-230315（27頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 海外為鑒：預調酒自 20 世紀 90 年代在全球市場快速傳播滲透，市占率不斷提升，疫情期間預調酒品類銷售額亦表現為逆勢增長，凸顯經營韌性。本文選取美、日、英、澳四個市場對比，總結出預調酒行業重要影響因素：酒精稅率、飲酒習慣、人口結構、廠商培育力度。相較而言，我國年輕人占比高（預調酒受眾廣）、人均飲酒量偏低（低度酒易入口）、龍頭市占率高（品牌認知穩定），目前我國預調酒滲透率僅 0.6%，仍有較大提升空間。歷史為鑒：前一輪 15 年行業快速擴張階段，吸引大量企業跨界入局，行業競爭加劇，嘗鮮需求褪去后市場進入低迷期，大量企業出清。而公司堅持在逆境中進行消費者

2、教育，牽頭樹立行業標準提升產品質量，自 18 年起行業重回增長。我們認為當下消費者認知較前期更成熟，滲透率和復購率提升支撐行業良性增長。借鑒日本經驗，若后續啤酒廠商入局亦有效推動市場擴容。公司看點：1）產業鏈布局，降本提效。公司早期以香精香料業務起家，主要服務大 B 客戶，積累大量成熟可復制經驗，協同預調酒進行口味研發。近年通過定增、可轉債等項目向上游布局約 10萬噸烈酒基，實現產品自主可控，同時節約生產成本。2）大單品造血能力強。15 年收購巴克斯酒業進軍預調酒賽道，經歷行業陣痛期后，吸取教訓精細化管控渠道、細分群體完善產品矩陣。微醺推出后 18-21 年營收 CAGR 達 28%，估值中樞

3、亦顯著抬升。22Q4 強爽憑借話題“不信邪挑戰”在小紅書、抖音渠道走紅，單月銷售額破億。進入 23 年渠道反饋強爽月銷維穩、庫存良性，全年有望翻倍增長。3）疫后需求&毛利率修復。22 年華東大本營物流受疫情阻礙，疊加消費場景削弱、消費力疲軟、原材料成本處于高位等因素，前三季度營收、凈利潤承壓。參照日本放開經驗，預調酒企業績修復彈性大。隨著飲用場景打開，消費信心回升，我們預計 22-24E 營收分別同比-1.5%/+37.0%/23.3%。成本端鋁罐、紙箱（占比近一半）價格同比下行 10%20%，疊加規模效應預計 23 年毛利率修復 2pct。盈利預測、估值和評級 預計公司 22-24E 歸母凈

4、利分別為 4.9/7.6/10.0 億元，同比-26.8%/+54.9%/+32.4%，對應 EPS 分別為 0.46/0.72/0.95 元?？紤]到公司龍頭地位穩固、強爽等大單品成長曲線陡峭、烈酒項目有望成為第二增長極，我們給予公司 23 年可比 PEG 1.6倍，對應目標價 49.77 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 食品安全風險、市場競爭加劇風險、下游恢復不及預期風險 公司基本情況（人民幣）項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,927 2,594 2,556 3,501 4,317 營業收入增長率 31.20%34.66%-1.5

5、0%37.01%23.30%歸母凈利潤(百萬元)536 666 488 756 1,000 歸母凈利潤增長率 78.31%24.38%-26.78%54.94%32.41%攤薄每股收益(元)0.999 0.888 0.464 0.720 0.953 每股經營性現金流凈額 1.35 1.16 0.35 1.01 1.24 ROE(歸屬母公司)(攤薄)16.65%17.57%11.92%17.07%19.98%P/E 104.36 67.35 80.45 51.92 39.22 P/B 17.38 11.83 9.59 8.86 7.83 來源：公司年報、國金證券研究所 0200400600800

6、1,0001,2001,4001,60020.0025.0030.0035.0040.0045.00220315人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額百潤股份滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、行業角度：海外為鑒，如何看待中國預調酒發展空間？.5 1.1 世界：預調酒市占率提升，美國和日本為主要消費國.5 1.2 海外各國經驗：稅率優勢決定行業空間，培育力度決定增長斜率.6 1.3 對比中國小結：品牌集中度提升，年輕人口紅利有待釋放.12 二、競爭角度：歷史為鑒，如何看待后續競爭格局？.13 2.1 復盤行業歷史，看公司如何突出重圍？.13 2.2 如

7、何看待未來競爭格局？.15 三、公司角度：踐行長期主義，站穩龍頭地位.15 3.1 歷史復盤：低迷期堅守賽道，奠定龍頭地位.15 3.2 基本面：主業逐步修復，增長質量提升.16 3.3 產品：拓寬產品矩陣，覆蓋多層次需求.18 3.4 品牌：堅持創新投入，提升品牌形象.20 3.5 產能：全國設廠擴產，延申產業鏈優勢.20 四、盈利預測與投資建議.21 4.1 盈利預測.21 4.2 投資建議及估值.24 五、風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2020 年世界預調酒銷量逆勢提升.5 圖表 2：2015-2020 年世界預調酒銷售額 CAGR=6%.5 圖表 3：2010-2020

8、年世界預調酒銷售額和銷售量占比同步提升.5 圖表 4：北美地區預調酒銷量占比提升最快.6 圖表 5：亞太地區預調酒銷售額占比提升最快.6 圖表 6：2010 年世界各國預調酒銷量占比.6 圖表 7：2020 年世界各國預調酒銷量占比.6 圖表 8：1994 年日本利口酒（含預調酒）銷量占比提升.7 圖表 9：1994 年日本啤酒稅率提高（單位：日元/升）.7 圖表 10：1970-2020 年日本酒類消費數量變化（單位：百萬升）.7 圖表 11：2014 年起日本預調酒銷量新一輪高增.8 圖表 12：2014 年起日本女性勞動參與率快速提升.8 圖表 13：日本龍頭三足鼎立，持續推陳出新.8

9、圖表 14：2010-2020 年日本預調酒競爭格局較為穩定.8 圖表 15：2020 年日本預調酒 CR3 占比 73%.8 圖表 16：美國啤酒稅率顯著高于其他品類（加侖/美元）.9 圖表 17：美國葡萄酒、預調酒銷量占比均有提升.9 圖表 18：美國競爭充分，但龍頭市占率持續提升.9 圖表 19：2020 年美國預調酒 CR3 占比 73%.9 pPrQ3ZdUbZdXoWcVMB8O8Q6MsQnNpNmPeRpPsRfQoPqO7NpPuNwMpNsOvPsQvN公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 20：健康低糖的硬蘇打品類（White Claw）迅速填補美國預調酒空白

10、市場.10 圖表 21：澳大利亞預調酒銷量占比逐年下降.10 圖表 22：澳大利亞利口酒稅率較高（單位：升/澳元）.10 圖表 23：三得利 2014 年成為澳大利亞預調酒龍頭.11 圖表 24：澳大利亞預調酒 CR3 集中度下降.11 圖表 25：英國預調酒銷量占比 2020 年顯著提升.11 圖表 26：英國預調酒稅率近似啤酒（單位：升/英鎊）.11 圖表 27：英國預調酒龍頭市占率小于 20%，逐年下降.11 圖表 28：英國預調酒 CR3 占比下降.11 圖表 29：世界各國人均飲酒量對比（升/人）.12 圖表 30：2020 年世界各國年輕人口結構占比.12 圖表 31：在中國預調酒

11、稅率不存在明顯優勢.12 圖表 32：日本、美國、英國、澳大利亞及中國預調酒相關指標對比.12 圖表 33：2012-2015 年 RIO 抓住時機反超冰銳.13 圖表 34：2012-2015 年國內預調酒步入快速發展期.13 圖表 35：2012-2015 年白酒、啤酒、飲料紛紛進入低度酒行業.13 圖表 36：2013 年起白酒行業銷量增速下降.14 圖表 37：2013-2014 年白酒行業凈利潤增速為負.14 圖表 38：2015-2019 年各酒企營收快速修復.14 圖表 39：2015-2020 年公司市占率不斷提升.14 圖表 40：2018 年國內預調酒市場步入平穩發展期.1

12、5 圖表 41：2018 年起公司預調酒銷量快速修復.15 圖表 42：公司發展歷程匯總（單位：億元）.16 圖表 43：公司 22Q3 毛利率環比提升.16 圖表 44：公司 22Q3 銷售費率高企至凈利率下滑.16 圖表 45：2014 年后預調酒為公司主業.17 圖表 46：預調酒業務毛利率高于食用香精業務.17 圖表 47：公司數字零售渠道占比顯著提升.17 圖表 48：公司數字零售渠道毛利率較低.17 圖表 49：公司各地區經銷商同步開拓（單位：個）.17 圖表 50：公司以華東、華南為銷售主陣地.17 圖表 51：公司應付賬款周轉率處于行業偏低水平.18 圖表 52：公司存貨周轉率

13、處于行業中等偏上水平.18 圖表 53：公司歷史股權激勵計劃.18 圖表 54：RIO 不斷推陳出新，豐富產品矩陣.19 圖表 55：日本 7 度以上預調酒占比較高（單位：萬箱）.19 圖表 56：日本 7 度以上預調酒銷量 10 年 CAGR 約 14%.19 圖表 57：RIO 經典系列 2020 年升級.19 圖表 58：RIO 強爽系列 2021 年升級.19 圖表 59：公司不同時期選取的代言人均符合品牌調性.20 圖表 60：RIO 植入影視劇并拍攝國內首部劇中劇.20 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 61：RIO 以免廣告形式冠名綜藝中國新歌聲.20 圖表 62

14、：公司新增基酒類在建產能.21 圖表 63：公司不斷延伸預調酒產業鏈布局.21 圖表 64：三得利酒精飲料大類收入疫情后加速修復.22 圖表 65：麒麟預調酒銷量在 2H20-1H21 銷量高增.22 圖表 66：公司原材料中各包材占比最高.22 圖表 67：22H2 鋁錠、白糖價格有所回落.23 圖表 68：22H2 玻璃、瓦楞紙價格持續回落.23 圖表 69：公司 2022-2024E 收入及毛利率預測.23 圖表 70：公司 2022-2024E 三項費用率預測.23 圖表 71：公司可比 PEG 估值.24 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 一、行業角度：海外為鑒，如何看待中

15、國預調酒發展空間？1 1.1.1 世界：預調酒世界：預調酒市占率市占率提升，美國和日本為主要消費國提升，美國和日本為主要消費國 根據歐睿，2020 年除預調酒銷售額逆勢增長之外，其他酒飲子類目均表現為量價齊減。此輪預調酒銷售額從 2015 年開始快速增長，2020 年達到 319.9 億美元，占世界總酒飲消費額的 2.3%，2015-2020 年銷售額 CAGR 為 6.0%。拆分量價看，預調酒銷售額主要受銷量驅動，如 2015-2020 年預調酒銷量 CAGR 為 8.6%，而單價 CAGR 為-2.6%。圖表圖表1 1：20202020 年世界預調酒銷量逆勢提升年世界預調酒銷量逆勢提升 圖

16、表圖表2 2：20152015-20202020 年世界預調酒銷售額年世界預調酒銷售額 CAGR=6%CAGR=6%來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 預調酒（英文：Ready-to-drinks，簡稱 RTD）是一種預先調配好，以朗姆、伏特加等烈酒作為基酒的混合果汁酒精飲料，口感兼顧酒精的刺激和水果的清香，外觀絢麗多彩，深受年輕人尤其是女性飲酒者的喜愛。其最早起源于歐洲，自上個世紀 90 年代初在全球市場快速傳播滲透，興盛于北美和亞洲。從消費量的占比來看，2010-2020 年預調酒在世界酒飲中占比提升 1.0%，同期啤酒/葡萄酒占比分別下降 0.7%/0.8%。圖表圖表

17、3 3：20102010-20202020 年世界預調酒銷售額和銷售量占比同步提升年世界預調酒銷售額和銷售量占比同步提升 年份年份 啤酒啤酒 果酒果酒 預調酒預調酒 烈酒烈酒 葡萄酒葡萄酒 銷售額占比銷售額占比 2010 年 42.44%0.65%1.71%1.71%32.83%22.37%2015 年 42.11%0.83%1.67%1.67%33.03%22.36%2020 年 41.72%0.76%2.31%2.31%35.02%20.19%變化-0.71%0.11%0.60%0.60%2.19%-2.18%消費量占比消費量占比 年份 啤酒 果酒 預調酒 烈酒 葡萄酒 2010 年 78

18、.57%0.69%1.39%1.39%7.96%11.39%2015 年 78.02%0.87%1.55%1.55%8.47%11.09%2020 年 77.91%0.90%2.42%2.42%8.12%10.65%變化-0.66%0.21%1.03%1.03%0.17%-0.75%來源：歐睿，國金證券研究所 分區域來看，目前預調酒主要在新興市場如北美、亞太地區銷售，且從 2006-2020 年，銷量占比分別提升 17.0%/11.7%，而澳洲、歐洲等發源地銷量占比下滑較快，其中東歐銷量占比下滑 20.4%。從銷售額角度來看，亞洲市場單價較高，因此銷售額占比提升最快（+13.3%），其 次 是

19、 北 美（+4.7%），而 西 歐、東 歐 和 澳 洲 占 比 分 別 下 滑8.5%/8.0%/3.3%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%啤酒果酒預調酒烈酒葡萄酒銷量YOY單價YOY銷售額YOY-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%200220240260280300320340預調酒銷售額（億美元）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表4 4：北美地區預調酒銷量占比提升最快北美地區預調酒銷量占比提升最快 圖表圖表5 5：亞太地區預調酒銷售額占比提升最快亞太地區預調酒銷售額占比提升最快 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐

20、睿，國金證券研究所 分國家來看，目前世界范圍內超過一半的預調酒消費集中于美國和日本。2020 年美國和日本銷售量占世界比重分別為 35%和 27%，相比 2010 年分別提升 16.8%和 6.3%。而澳大利亞、英國作為澳洲、歐洲地區的代表，其在全球范圍內銷售量占比分別下降 4.1%和2.0%，中國作為亞太新興市場代表，銷量占比提升 1.5%。接下來，本文本文將從各國稅率將從各國稅率政策、政策、競爭競爭格局格局、人口構成、飲酒習慣等角度出發，分析、人口構成、飲酒習慣等角度出發，分析日日本、美國預調酒市場本、美國預調酒市場快速發展的原因，及英國、澳大利亞市場增速放緩原因?？焖侔l展的原因，及英國、

21、澳大利亞市場增速放緩原因。最終對比中國市場，對國內預調酒市場發展空間提供分析依據。圖表圖表6 6：20102010 年世界各國預調酒銷量占比年世界各國預調酒銷量占比 圖表圖表7 7：20202020 年世界各國預調酒銷量占比年世界各國預調酒銷量占比 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 1 1.2.2 海外各國經驗：稅率優勢決定行業空間，海外各國經驗：稅率優勢決定行業空間，培育力度培育力度決定增長斜率決定增長斜率 日本：稅率差異驅動廠商轉型，女性勞動參與率提供催化 1）1993 年以前：啤酒占比提升，清酒占比下降。日本酒類消費以清酒和啤酒為主，清酒消費量較為固定，而啤酒銷量快

22、速提升，1770-1993 年啤酒總消費量從 2910 萬噸增長至 6756 萬噸，1993 年啤酒銷量占比提升至 73%，清酒銷量占比下降至 15%。2）1994-2003 年：發泡酒占比提升，啤酒占比下降。1993 年，日本將麥芽比率67%的酒定義為啤酒，每升征稅提升至 222 日元。為減少稅款繳納，以三得利為首的啤酒廠率先推出麥芽比率低于 67%的發泡酒，每升僅需繳納稅款 152.7 日元，稅負的減少使得其售價較低，而味道也接近啤酒，故其推出后受到消費者青睞。到 2003 年，發泡酒銷量占比提升至 26%，而同期啤酒銷量占比下滑至 41%。3）2003 年-至今：利口酒占比提升，發泡酒占

23、比下降。2003 年，日本再一次提高麥芽比率低于 25%的發泡酒稅率，三得利和札幌等啤酒廠商又推出麥芽比率為 0%的第三類啤酒，其每升繳納稅款僅需 67 日元。第三類啤酒可分為兩類，一類用大豆、玉米等原料替代麥芽發酵，另一類是在含有麥芽的發泡酒基礎上加入烈酒等其他酒類，預調酒即屬于第三類啤酒。2004-2020 年，預調酒所在的利口酒類目銷量占比從 6%提升至 33%；發泡酒占比從 26%下降至 8%；啤酒占比進一步下降至 23%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北美亞太西歐拉丁美洲中東和非洲澳洲東歐其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

24、%100%北美亞太西歐拉丁美洲中東和非洲澳洲東歐其他18.18%20.82%8.75%4.27%0.70%47.28%美國日本澳大利亞英國中國其他35.01%27.12%4.69%2.31%2.21%28.66%美國日本澳大利亞英國中國其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表8 8：19941994 年日本利口酒（含預調酒）銷量占比提升年日本利口酒（含預調酒）銷量占比提升 圖表圖表9 9：19941994 年日本啤酒稅率提高（單位：日元年日本啤酒稅率提高（單位：日元/升）升）來源：日本國稅廳，國金證券研究所 來源：日本內閣府、日本釀酒師協會，國金證券研究所 圖表圖表1010：1

25、9701970-20202020 年日本酒類消費數量變化（單位：百萬升）年日本酒類消費數量變化（單位：百萬升）來源：日本國稅廳，國金證券研究所 日本預調酒銷量在 2014 年起迎來新一輪高增，從 846 萬升提升至 1583 萬升，增幅近一倍。我們認為這主要與日本女性勞動參與率提升有關。隨著女性逐步從家庭走向社會，承擔社會壓力，在日本濃厚飲酒文化影響下，女性在社交、居家等場合往往首選易入口、低酒精、口味豐富的預調雞尾酒。據日本清酒釀造協會，19 年女性飲酒比率達到 72.9%。據三得利的調查，20-30 歲消費者選擇預調酒作為第一次酒精飲料的理由中，好入口以67.5%的選擇比例為首位，其次是低

26、酒精度（35.90%）和口味豐富（30.40%）。0%20%40%60%80%清酒占比啤酒占比利口酒（包含預調酒）占比發泡酒占比050100150200250020040060080010001200清酒(左軸)啤酒発泡酒利口酒020004000600080001000012000清酒合成清酒蒸餾酒甜酒啤酒果酒威士忌+白蘭地発泡酒利口酒（含預調酒）烈酒等其他自釀白酒等1994 年，啤酒占比下滑 2003 年，發泡酒占比下降 1994 年，啤酒稅率提升 2003 年，發泡酒稅率再次提升 1994 年-2003 年：啤酒稅率提升，發泡酒占比快速提升 2003-至今：發泡酒稅率再次提高，利口酒占比快

27、速提升 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1111：20142014 年起日本預調酒銷量新一輪高增年起日本預調酒銷量新一輪高增 圖表圖表1212：20142014 年起日本女性勞動參與率快速提升年起日本女性勞動參與率快速提升 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：世界銀行，國金證券研究所 日本預調酒市場快速發展，離不開廠商持續推陳出新及持久的消費者教育，同時競爭格局穩定有助于品牌認知成型。三得利、麒麟、朝日等是日本傳統啤酒廠商龍頭，在酒稅改革過程中不斷創新轉型推出發泡酒、預調酒等新品類，且憑借不同品牌穩居市場前三位。2010-2020 年，日本 CR3/CR5 的占比分別穩定在

28、70%/90%以上。圖表圖表1313：日本龍頭三足鼎立，持續推陳出新日本龍頭三足鼎立，持續推陳出新 來源：各品牌官網，國金證券研究所 圖表圖表1414：20102010-20202020 年日本預調酒競爭格局較為穩定年日本預調酒競爭格局較為穩定 圖表圖表1515：20202020 年日本預調酒年日本預調酒 CR3CR3 占比占比 73%73%來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080010001200140016001800預調酒銷量（百萬升）YOY0%5%10%15%20%25%45%46%47%48

29、%49%50%51%52%53%54%女性勞動參與率預調酒占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020三得利麒麟朝日Takara可口可樂札幌控股Oenon其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5CR3公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 美國：預調酒稅率較低，廠商加大創新力度 根據美國酒精類稅率，啤酒自 1991 年起每加侖征

30、稅 18 美元，顯著高于其他酒類。結合飲酒習慣差異，美國市場葡萄酒銷量占比更高。根據歐睿，2006-2020 年，美國酒飲市場中啤酒占比從 83.6%下降至 75.1%，同期葡萄酒占比從 8.7%提升至 10.3%，預調酒占比從 2.3%提升至 6.8%，烈酒和果酒也均有小幅提升，共同分割啤酒市場份額。圖表圖表1616：美國啤酒稅率顯著高于其他品類（加侖美國啤酒稅率顯著高于其他品類（加侖/美元）美元）圖表圖表1717：美國葡萄酒、預調酒銷量占比均有提升美國葡萄酒、預調酒銷量占比均有提升 來源：美國煙酒稅務貿易局，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 從行業競爭格局來看，美國預調酒品牌較為

31、分散，但頭部品牌呈現逐年集中趨勢。CR3/CR5 不斷上升，2020 年分別達到 72.5%和 82.6%。目前美國市占率排名第一的馬克安東尼（Mark Anthony），主要依靠 2016 年上市的大單品白爪（White Claw）硬蘇打占據預調酒品牌中 28.7%的市場份額，這款酒由蔗糖發酵而來，憑借不同于啤酒基等預調酒的口感，以低糖低卡的定位進入美國預調酒空白市場，符合民眾健康意識日益提升的訴求。波士頓啤酒同期也推出了一款名為 Truly 的硬蘇打，2020 年市占率達到 14.1%。圖表圖表1818：美國競爭充分，但龍頭市占率持續提升美國競爭充分，但龍頭市占率持續提升 圖表圖表1919

32、：20202020 年美國預調酒年美國預調酒 CR3CR3 占比占比 73%73%來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 在過去十年的動態競爭中，龍頭市占率不斷提升，主因產品和受眾人群差異化定位。馬克安東尼另一款 Mikes Hard Lemonade 是美國傳統預調酒，主打硬檸檬水，已推出菠蘿、黑莓、草莓等 8 種口味；波士頓啤酒 Twisted Tea 是含酒精茶飲；帝亞吉歐 Smirnoff 主要針對年輕人群，目前已推出多種口味和零糖低卡產品。0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

33、20馬克安東尼 波士頓啤酒 百威英博帝亞吉歐保樂力加普森百加得賽比勒其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5CR3024681012141618201980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016蒸餾酒（烈酒）葡萄酒發泡酒/香檳啤酒70%75%80%85%0%2%4%6%8%10%12%預調酒葡萄酒烈酒果酒啤酒（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 1

34、0 圖表圖表2020：健康低糖的硬蘇打品類健康低糖的硬蘇打品類（WhiteWhite ClawClaw）迅速填補美國預調酒空白市場迅速填補美國預調酒空白市場 來源：歐睿，國金證券研究所 澳大利亞：預調酒稅率較高，外資品牌競爭激烈 2006-2020 年，澳大利亞市場啤酒銷量占比基本穩定在 66%，而葡萄酒、烈酒、果酒等分割預調酒份額，預調酒 2020 年市占率下降至 8.5%，果酒進一步提升至 19.7%。分析其預調酒沒有持續發展的原因，主要有以下兩點：1）根據澳大利亞酒精稅率，啤酒顯著低于白蘭地（烈酒）、預調酒（利口酒），因此廠商缺乏轉型和創新動力，國內仍以啤酒消費為主。圖表圖表2121：澳

35、大利亞預調酒銷量占比逐年下降澳大利亞預調酒銷量占比逐年下降 圖表圖表2222：澳大利亞利口酒稅率較高（單位：升澳大利亞利口酒稅率較高（單位：升/澳元）澳元）來源：歐睿，國金證券研究所 來源：澳大利亞政府官網，國金證券研究所 2）澳大利亞預調酒市場幾乎全為外資品牌，前三名分別來自日本、美國、英國，其中日本三得利在 2014 年成立金賓三得利（Beam Suntory）子公司，成功轉移之前 Jim Beam的份額，進入澳大利亞市場。外資品牌對于本土消費者需求缺乏洞察和快速響應能力。不同于日本和美國競爭格局基本穩定或者集中度提升，澳大利亞預調酒 CR3 占比在2010-2020 年間下降 6.4%，

36、頭部競爭格局較為激烈。0%20%40%60%80%100%2011201220132014201520162017201820192020馬克安東尼 White Claw波士頓啤酒 Truly 馬克安東尼 Mikes Hard Lemonade波士頓啤酒 Twisted Tea帝亞吉歐 Smirnoff百威英博 Ritas保樂力加 Seagrams 普森 Four Loko百加得 Bacardi 賽比勒 Sparks其他 其他60%62%64%66%68%70%0%5%10%15%20%25%葡萄酒預調酒烈酒果酒啤酒（右軸）05101520253035404519831984198519861

37、987198819891990199119921993199319941994199519961997199819992000啤酒白蘭地利口酒公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2323：三得利三得利 20142014 年成為澳大利亞預調酒龍頭年成為澳大利亞預調酒龍頭 圖表圖表2424：澳大利亞預調酒澳大利亞預調酒 CR3CR3 集中度下降集中度下降 來源：歐睿，國金證券研究所（2014 年金賓三得利成立，之前金賓份額并入三得利母公司）來源：澳大利亞政府官網，國金證券研究所 英國：主流啤酒稅率較低，酒飲習慣難被打破 2010-2020 年英國啤酒銷量占比從 70%下降至 61

38、%，而葡萄酒、果酒占比明顯提升，預調酒（占比 2%），亦有小幅提升。分析其原因，1）英國的啤酒稅率較低，與預調酒差異小，替代優勢不明顯。2）本土消費習慣導致葡萄酒和果酒更受歡迎，而預調酒較為小眾。圖表圖表2525：英國預調酒銷量占比英國預調酒銷量占比 20202020 年顯著提升年顯著提升 圖表圖表2626：英國預調酒稅率近似啤酒（單位：升英國預調酒稅率近似啤酒（單位：升/英鎊）英鎊）來源：歐睿，國金證券研究所 來源：英國政府官網，國金證券研究所 從市場格局來看，英國預調酒市場占比相對小，但競爭激烈，龍頭之間差距逐步縮小，其中 Beverage Brands(UK)Ltd 市占率在 2010-

39、2020 年下滑近 10%，而其他品牌市占率提升較快。從 CR3/CR5 占比來看，也呈現出下降趨勢，2020 年英國預調酒 CR3 降至 50%，CR5 降至 75%。圖表圖表2727：英國預調酒龍頭市占率小于英國預調酒龍頭市占率小于 20%20%，逐年下降，逐年下降 圖表圖表2828：英國預調酒英國預調酒 CR3CR3 占比下降占比下降 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 從飲酒習慣和人口結構來看，1）英國和澳大利亞人均飲酒量在世界范圍內處于較高水平，這代表傳統的飲酒習慣難以被打破，果酒和葡萄酒成長性較強，擠占預調酒部分發展空0%20%40%60%80%100%2011

40、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020日本-三得利美國-百富門日本-朝日英國-帝亞吉歐美國-金賓（Beam Inc）其他60%65%70%75%80%85%90%95%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5CR356%58%60%62%64%66%68%70%72%0%5%10%15%20%25%葡萄酒果酒烈酒預調酒啤酒(右軸)0123葡萄酒 4%-5.5%起泡酒 5.5%-8.5%基于烈酒的 RTD啤酒0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014

41、 2015 2016 2017 2018 2019 2020Beverage Brands(UK)LtdDiageo PlcHalewood International LtdGlobal Brands LtdBacardi&Co LtdBrown-Forman Corp其他50%55%60%65%70%75%80%85%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5CR3公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 間。2）預調酒的新受眾多為年輕人，而英國和澳大利亞市場 25-35 歲年輕人口占比在1990-2021 年分別下降 3%

42、/5%，而同期美國提升 1%，因此美國預調酒市場增長更快。圖表圖表2929：世界各國人均飲酒量對世界各國人均飲酒量對比（升比（升/人人）圖表圖表3030：20202020 年世界各國年輕人口結構占比年世界各國年輕人口結構占比 來源：WHO，國金證券研究所（注：以純酒精計算，人數以超過 15 歲計算）來源：OECD，國金證券研究所 1.31.3 對比中國小結：對比中國小結：品牌集中度提升，年輕人口紅利有待釋放品牌集中度提升，年輕人口紅利有待釋放 結合上述國家的預調酒發展特點，我們認為重要影響因素是酒精稅率，如日本、美國啤酒稅收較高，供給端具備轉型催化，預調酒主要依靠替代啤酒獲得空間。而英國和澳大

43、利亞啤酒稅率較低，啤酒市場銷量較為穩定，留給其他酒類的增長空間小。根據我國稅率，啤酒和預調酒增值稅率基本一致，僅消費稅存在小幅差異。圖表圖表3131：在中國預調酒稅率不存在明顯優勢在中國預調酒稅率不存在明顯優勢 種類種類 增值稅稅率增值稅稅率 消費稅稅率消費稅稅率 白酒 17%20%從價稅+0.5 元/斤從量稅 黃酒 240 元/噸 啤酒 每噸出廠價在 3000 元以上（含 3000 元）：250 元/噸；每噸出廠價低于3000 元：220 元/噸 其他 10%酒精 5%來源：中國財政部，國金證券研究所 其次是年輕人口占比。預調酒作為新興酒類，更符合年輕人社交文化。在過去 30 年間，澳洲、英

44、國等市場年輕人占比下降較為明顯，而美國實現小幅提升。從絕對百分比來看，中國 20-35 歲年輕人占比高達 23%，女性勞動參與率為 64%，顯著高于其他國家。再次是本土品牌投入，體現在的消費者教育、差異化推新策略方面。如日本、美國市場龍頭為國產品牌，市場響應速度快，本土洞察力強，各大廠商為了鞏固市場份額輪流推新，CR3 市占率提升至 70%左右形成穩態。而英國、澳大利亞市場集中度較低，近年來CR3 出現下滑趨勢。我國目前 CR3 市占率為 88%，且該份額不斷提升，大多數消費者形成“品牌”即“品類”的意識，有助于消費者教育。圖表圖表3232：日本、美國、英國、澳大利亞及中國預調酒相關指標對比日

45、本、美國、英國、澳大利亞及中國預調酒相關指標對比 指標指標 日本日本 美國美國 英國英國 澳大利亞澳大利亞 中國中國 宏觀環境 1990-2020 年實際 GDP 年復合增速 0.6%1.9%1.3%2.2%9.1%酒精稅率（啤酒酒精稅率（啤酒 VSVS 其他酒飲）其他酒飲）啤酒稅率高啤酒稅率高 啤酒稅率高啤酒稅率高 啤酒稅率預啤酒稅率預調酒調酒 啤酒稅率低啤酒稅率低 啤酒稅率預啤酒稅率預調酒調酒 20-35 歲人口占比（1990-2020 變動值）-5.1%0.7%-2.8%-4.8%-3.6%2 20 0-3535 歲人口占比（歲人口占比（2 2020020 年）年）2 20%0%1 18

46、%8%2 23%3%25%25%2 27%7%2018 年人均飲酒量（升純酒精/人)8.0 9.9 11.5 10.5 7.1 女性勞動參與率女性勞動參與率 5 53.5%3.5%5 56.1%6.1%5 58%8%6 61.2%1.2%6 63.7%3.7%市場環境 2020 年預調酒銷量占比 19.4%6.8%2.1%8.5%0.6%2020 年預調酒 CR3 占比 73.1%72.5%51.5%63.1%88.4%預調酒預調酒 CR3CR3（20112011-20202020 變化）變化）1.6%1.6%19.7%19.7%-14.0%14.0%-6.4%6.4%8.4%8.4%來源：世

47、界銀行、世界衛生組織、各國政府官網、歐睿、國金證券研究所 0246810121416澳大利亞美國英國中國日本200020052010201520180%5%10%15%20%25%30%澳大利亞中國英國美國日本20-2526-3031-35公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 二、競爭角度：歷史為鑒，如何看待后續競爭格局？2 2.1.1 復盤行業歷史，看公司如何突出重圍復盤行業歷史，看公司如何突出重圍？啟蒙期（1990-2011 年）：國際品牌領跑，國產品牌跟隨 20 世紀 90 年代中期，進口預調酒作為新品類開始在發達城市的 KTV、酒吧等布局，但消費者認知程度低、行業需求體量小。2

48、003 年國產品牌 RIO 雞尾酒、動力火車相繼成立，采取價格跟隨國際品牌戰略打入夜場，但當時行業面臨著同等價位洋酒和啤酒雙重夾擊，小品牌效果欠佳。2006-2010 年預調酒銷量從 0.2 億升小幅增長至 0.3 億升。到 2011 年國際品牌百加得冰銳市占率 66%，排名第一；RIO 市占率 12%，位列第二。成長期（2012-2015 年）：行業擴容，競爭加劇 2012 年起，行業龍頭品牌百加得冰銳和 RIO 開始轉戰電商和商超，更開放的非現飲需求為預調酒提供了快速成長的機會。RIO 判斷年輕人才是預調酒的主要消費群體，將產品重新定位為 20-30 歲年齡層，圍繞女性消費者推廣。同時在許

49、多熱門綜藝和劇集中大量植入廣告，推動消費者教育。2014 年行業銷量達到 1.19 億升、同比增速高達 140%，2015 年繼續提升至 1.53 億升。圖表圖表3333：20122012-20152015 年年 RIORIO 抓住時機反超冰銳抓住時機反超冰銳 圖表圖表3434：20122012-20152015 年年國內預調酒步入快速發展期國內預調酒步入快速發展期 來源：歐睿，國金證券研究所（注：圖例為市占率）來源：歐睿，國金證券研究所 在行業快速發展背景下，白酒行業“塑化劑”、限制“三公”等事件先后爆發，白酒廠商發展受限，行業產銷率下滑，主要白酒上市公司凈利潤增速大幅降低，甚至直接虧損，白

50、酒廠商外部尋求新的增長點。預調酒行業紅利吸引大量知名企業入局，包括茅臺、五糧液、洋河、百威、匯源等公司均推出預調酒概念產品。圖表圖表3535：20122012-20152015 年白酒、啤酒、飲料紛紛進入低度酒行業年白酒、啤酒、飲料紛紛進入低度酒行業 時間時間 品牌品牌 事件事件 產品圖示產品圖示 2013 年 10 月 瀘州老窖 推出“瀘小二”系列，定位時尚小酒 2014 年 11 月 五糧液 推出旗下第一款預調雞尾酒“德古拉”2014 年 12 月 匯源 推出雞尾酒產品“真炫”2015 年 2 月 洋河 對外宣布推出雞尾酒新品“DEW”（滴誘）2015 年 3 月 百威英博 推出預調雞尾酒

51、品牌“MIXXTAIL”魅夜 2015 年 11 月 古井貢酒 投資 3000 萬元成立露酒公司，打造 BESE 佰色預調雞尾酒 2016 年 8 月 瀘州老窖 推出雞尾酒產品“超體”來源：貨圈全、各品牌官網，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%20112012201320142015RIO冰銳紅廣場杰克丹尼動力火車其他0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.20.40.60.811.21.41.61.82006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015預調酒（單位：億升）YOY公司深度研究 敬請參閱最后

52、一頁特別聲明 14 圖表圖表3636：20132013 年年起起白酒行業白酒行業銷量增速銷量增速下降下降 圖表圖表3737：20132013-20142014 年白酒行業凈利潤增速為負年白酒行業凈利潤增速為負 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 調整期（2016-2018 年）：行業低迷，龍頭堅守 從供給端看，市場快速擴容期吸引大量品牌進入，各品牌競相搶奪市場，使許多廠商產能過剩、庫存積壓、利潤降低、被迫出清。以 RIO 為例，2015 年銷量達到 1838 萬箱峰值，但其進入下半年經銷商庫存壓力驟增，終端動銷放緩。從需求端看，產品質量參差不齊、同質化嚴重給消費者造

53、成困擾，疊加消費實際需求培育還未到位，消費者“嘗鮮”的熱情逐步消退。2016 年國內預調酒市場規模大幅下滑 32.9%，行業正式進入調整階段。隨后幾年，許多小廠利潤虧損被迫退出，跨界大廠亦聚焦主業。公司在行業低迷期堅持在產能、產品、渠道端投入，龍頭地位愈發穩固，2018 年市占率高達 83.6%。圖表圖表3838：20152015-20192019 年各年各酒企營收快速修復酒企營收快速修復 圖表圖表3939：2 2015015-20202020 年年公司市占率不斷提升公司市占率不斷提升 來源：Wind,國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 恢復期（2019 年至今）：行業標準樹立，新經濟

54、驅動回暖 前期行業中出現了部分濫竽充數者，酒精度與基酒比例沒有固定標準，濫用色素、添加劑、糖的案例層出不窮，嚴重影響消費者體驗。2019 年中國酒業協會批準預調雞尾酒團體標準正式立項，這一項目由公司牽頭制定，驅動行業產品質量提升。市場需求回歸理性，消費升級創造新機會。該階段需求已從嘗新泡沫轉化為品類認知的提升，消費者意識培育推動復購率提升。2018 年以來行業逐步回暖，進入平穩發展期。在“她經濟”和“單身經濟”崛起的背景下，包裝精美、口味獨特的預調酒逐漸成為享受生活、彰顯個性的標志，愈發受到青年群體的喜愛。2018 年預調酒行業市場規模迎來拐點，再次實現正增長，近年來年復合增速在 10%以上。

55、0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%60070080090010001100120013001400201020112012201320142015白酒銷量（萬千升）銷量YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400450201020112012201320142015SW白酒凈利潤（億元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201420152016201720182019貴州茅臺五糧液青島啤酒珠江啤酒重慶啤酒0%20%40%60%80%100%2016201720182

56、0192020RIO冰銳紅廣場杰克丹尼動力火車其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表4040：20182018 年國內預調酒市場步入平穩發展期年國內預調酒市場步入平穩發展期 圖表圖表4141：20182018 年起公司預調酒銷量快速修復年起公司預調酒銷量快速修復 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2.2.2 2 如何看待未來競爭格局？如何看待未來競爭格局？從現有競爭者來看，公司通過多年持續的消費者教育，在行業樹立了較強的品牌意識，市占率接近 90%，穩居第一。類比飲料中大單品（王老吉、旺仔、哇哈哈）市占率穩定，中小品牌難以實現彎道超車，搶占份額。從

57、替代品威脅來看，根據澳大利亞、英國的發展經驗，果酒發展相對成熟，成為預調酒的主要競爭對手，共同瓜分啤酒市場份額。從飲酒習慣來看，西方國家飲用葡萄酒歷史悠久，釀造工藝成熟，原料易獲取。在我國，果酒市場份額不及預調酒，主要原因在于果酒以新鮮水果釀造，技術不成熟，單價相比預調酒高，難以滿足大眾消費需求。從潛在進入者來看，1）啤酒：根據海外復盤，日本、美國預調酒均以搶占啤酒市場份額而發展壯大。分析原因，其預調酒龍頭原本為啤酒龍頭，可借助原有的渠道和品牌優勢進行推廣。此外，我們觀察其 CR3 競爭格局較為穩定，市占率第一的龍頭往往僅占據30%-40%的份額，廠商之間存在良性競爭，既有利于形成合力進行消費

58、者教育，又有利于催生供給端品類創新。因此我們認為，啤酒廠商后期入局有助于加強消費者教育，加速擴容預調酒市場空間。但短期內，我國啤酒廠商正處于高端化轉型紅利期，入局概率小。2）白酒：洋河、五糧液、茅臺等都曾推出過預調酒，均在行業調整期逐步退出。白酒受眾和調性與預調酒存在明顯差異。預調酒消費者普遍年輕，喜愛嘗鮮，飲用通常為輕松愉快的休閑場景；而白酒消費者年齡偏長，飲用場景通常為高端宴請或者商務需求。我們認為白酒企業入局反而不利于加深其高端化的品牌形象，且近年來白酒行業盈利指標顯著優于預調酒，進入概率小。綜上，我們認為公司短期龍頭地位穩固，中長期或有啤酒廠商進入，搶占市場份額。但隨著消費者認知逐步鞏

59、固，行業總規模擴大趨勢不改，公司亦有望借助品牌、產能、原料優勢分得一杯羹。三、公司角度：踐行長期主義，站穩龍頭地位 3 3.1.1 歷史復盤：低迷期堅守賽道，奠定龍頭地位歷史復盤：低迷期堅守賽道，奠定龍頭地位 早期階段（1997-2002 年）：香精香料業務發展，奠定龍頭基礎。1997 年，百潤股份前身上海百潤香精香料有限公司成立，主要從事食品類的香精香料的研發、生產和銷售，收入和利潤體量較小。RTD 試水階段（2003-2011 年）：預調酒業務初試水后剝離業務。2003 年底子公司巴克斯酒業成立，由于中國預調酒市場尚未打開，暫時經營陷入困境。2007 年以換股方式吸收合并百潤福德，進一步深

60、化香精香料布局。2009 年巴克斯酒業為了降低上市風險將其剝離。RTD 高增階段（2011-2015 年）：行業紅利期高增長，重新收購預調酒業務后迅速爆發。該階段預調酒行業爆發式增長，RIO 品牌 2014 年晉升為我國預調酒行業 TOP1。公司于2015 年以非公開發行方式購買巴克斯酒業 100%股權，當年公司營收翻倍增長，同時歸母凈利同比增長 74%，達到 5 億元。然而渠道管控不到位致庫存積壓，進入四季度，公司凈利潤甚至虧損約 2 億。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.20.40.60.811.21.41.61.8201520162017201820192

61、020預調酒（單位：億升）YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050010001500200025003000201620172018201920202021銷售量（萬箱）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表4242：公司發展歷程匯總（單位：億元）公司發展歷程匯總（單位：億元）來源：公司公告，國金證券研究所 精細化發展階段（2016-2018）：管理模式精細化，微醺大單品夯實品牌基礎。2016 年行業泡沫破碎后，公司出貨量下滑，營收下降 60.6%。但在此情況下銷售費用率仍高達80.8%，2016 年歸母凈利虧損 1.47 億。隨后幾年公司清理庫

62、存、調整渠道、控制費用，逐步從困境中恢復。其中 2018 年凈利潤小幅下降主要系終止股權激勵計劃帶來的一次性計提，若剔除該因素實現凈利 2.01 億元，同比增長 10.3%。2022 年前三季度公司毛利率同比下降 4.6 pct，主要系原材料鋁、玻璃、紙箱價格大幅提升，疊加上半年受華東疫情影響，產銷量下滑，單位運輸費用大幅提升。但下半年隨著成本壓力緩解，費效比提升，單 Q3 毛利率環比 Q2 提升 0.94 pct，修復至 62.1%。公司歷史上三季度銷售費用投放較多，22Q3 強爽爆紅追加銷售費用，導致凈利率繼續承壓。圖表圖表4343：公司公司 2222Q3Q3 毛利率環比提升毛利率環比提升

63、 圖表圖表4444：公司公司 2222Q3Q3 銷售費率高企至凈利率下滑銷售費率高企至凈利率下滑 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3.23.2 基本面：主業逐步修復，增長質量提升基本面：主業逐步修復，增長質量提升 公司以預調酒、食用香精為主營業務。自 2015 年收購巴克斯后，預調酒營收占比高達85%，而香精業務營收占比穩定在 10%左右。2011-2015 年公司毛利率呈上升趨勢，系高毛利的經典瓶銷量擴張，同期預調酒業務毛利率高出食用香精業務約 3-5 pct。67%71%69%57%67%67%66%62%63%61%62%36%50%42%43%45%50

64、%45%35%37%43%32%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3毛利率毛銷差0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3凈利率銷售費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表4545：20142014 年后預調酒為公司主業年后預調酒為公司主業 圖表圖表4646：預調酒業務毛利率高于食用香精業務預調酒業務毛利率高于食用香精業務 來源：公司公告，國金證券研究所（注：2014 年為收購巴克斯調整后營收）來源：

65、公司公告，國金證券研究所 2015-2021 年，公司毛利率呈下降趨勢。主要系 1）隨著公司電商渠道、產品罐化率提升，預調酒綜合毛利率逐年下降。2）2020 年適用新收入準則，預調酒和食用香精運輸費調整至營業成本，分別影響毛利率 4.3%/1.2%。經調整后，實際上 2020 年預調酒、食用香精毛利率分別同比提升 1.1%/0.5%。2021 年，預調酒毛利率繼續提升 0.5pct；而香精業務噸價下降，毛利率同比-1.1pct。圖表圖表4747：公司數字零售渠道占比顯著提升公司數字零售渠道占比顯著提升 圖表圖表4848：公司數字零售渠道毛利率較低公司數字零售渠道毛利率較低 來源：公司公告，國金

66、證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 分地區看，公司以華東、華南為基本盤，2016-2021 年華東與華南地區合計營收占比提升 14.1pct 至 70.5%。其中華東為重點發展區域，2016-2021 年華東區域銷售額 CAGR 為32.1%，顯著高于華南/華西/華北（19.3%/15.0%/13.8%）。由于華北地區消費習慣以烈酒為主，公司仍處于穩步擴張階段。圖表圖表4949：公司各地區經銷商同步開拓（單位：個）公司各地區經銷商同步開拓（單位：個）圖表圖表5050：公司以華東、華南為銷售主陣地公司以華東、華南為銷售主陣地 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所

67、 -100%-50%0%50%100%150%0102030其他業務營收（億元）食用香精營收（億元）預調酒營收（億元）預調酒YOY（右軸）食用香精YOY（右軸）58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%20112012201320142015201620172018201920202021預調酒毛利率食用香精毛利率公司整體毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1線下零售數字零售即飲收入52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%201920202021線下零售毛利率數字零售毛利率即飲渠道

68、毛利率050010001500200025002019202020212022H1華北區域華東區域華南區域華西區域0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022H1華東地區華南地區華西地區華北地區其他地區公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 公司是國內預調酒、香精龍頭，且市占率較高，因此向上游議價能力強，應付賬款周轉率低于可比飲料、啤酒公司，且呈現逐年下降趨勢。吸取了 2016 年的教訓后，公司渠道管控能力增強，2017-2021 年公司存貨周轉率快速提升，處于可比公司中等水平。2022年前三季度，公司

69、存貨周轉率下降，主要系烈酒生產項目逐步建成，半成品庫存增加。圖表圖表5151：公司應付賬款周轉率處于行業偏低水平公司應付賬款周轉率處于行業偏低水平 圖表圖表5252：公司存貨周轉率處于行業中等偏上水平公司存貨周轉率處于行業中等偏上水平 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 經過 2012-2015 年的爆發式增長、2016 年的調整和整固后，2017 年實現了較高質量的恢復性增長，當年公司首次設立股權激勵，授予 80 名核心骨干及高層 1500 萬股，但由于2018 年上游原材料供應短缺、價格大幅上漲，盈利能力受挫，計劃終止。2021 年 12 月公司再次推出股權激勵

70、，此次擴充了激勵范圍至 227 人，約占激勵計劃公告時公司股本總額的 0.4%，首次授予價格為 30.34 元/股。2022 年受疫情反復影響，營收增長壓力較大，公司將業績考核基數年份往后順延 1 年，即以 2022 年為基數，2023-2025 年營收增速不低于 25%/53.75%/84.5%。圖表圖表5353：公司公司歷史歷史股權激勵計劃股權激勵計劃 時間時間 授予人數授予人數 限制性股票數量限制性股票數量 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 完成情況完成情況 2018 80 1194 萬股 第一個解除限售期 2018 年歸母凈利同比增長 25%終止實施（剔除費用一次性計提影

71、響，2018 年歸母凈利潤同比+10.3%）第二個解除限售期 2019 年歸母凈利同比增長 20%第三個解除限售期 2020 年歸母凈利同比增長 20%2022 227 300 萬股 第一個解除限售期 2023 年營業收入同比增長 25%2022 年 9 月，將考核基數順延一年，目前在進行中 第二個解除限售期 2024 年營業收入同比增長 23%第三個解除限售期 2025 年營業收入同比增長 20%來源：公司公告，國金證券研究所（注：業績考核目標增速換算成同比展示）3.33.3 產品：拓寬產品矩陣，覆蓋多層次需求產品：拓寬產品矩陣，覆蓋多層次需求 公司自 2016 年起對青年群體細分，并不斷豐

72、富產品矩陣，提升品牌滲透率。目前產品涵蓋了不同酒精度、不同果汁含量、不同容量的 50 多種口味，可滿足不同消費者和不同消費場景的需求。如經典系列主打歡聚場景，而微醺系列針對單人場景。微醺憑借“高顏值、低度數、清新果味”特點，2018 年順利切入年輕女性消費群體，彌補經典瓶下滑同時帶動營收快速增長。2021 年該系列收入占比近 50%，成為公司第一大單品系列。強爽（9%酒精度）具備“酒勁強、易入口、輕負擔”的特征，作為一款快速解壓酒可覆蓋更深層次的飲酒需求。2022 年 9 月，強爽借助“不信邪挑戰”在抖音渠道話題熱度激增，同期聯名游戲“永劫無間”抽獎，加速滲透男性群體，線上多平臺出現斷貨現象，

73、渠道反饋單月銷售額破億元。我們認為強爽爆紅除了精準定位受眾外，亦符合酒飲“高度化”趨勢。參照日本預調酒市場，酒精含量 7 度以上的產品占比最高，且在 2010-2020 年間銷量增速高達 14%。清爽系列價格較低（單瓶價格在 7-8 元之間，平均定價 1.79 元/100ml）、酒精含量適中（5%酒精度，略高于微醺），兼具微醉體感和柔和口感，具備性價比，有利于將品牌下沉至低線市場。公司近年來在清爽投入較多營銷資源，度數對標啤酒，有望開拓新的佐餐場景。且該系列含糖量較低，可降低消費者飲酒負擔、符合健康升級訴求。012345678910201720182019202020212022Q1-3珠江啤

74、酒重慶啤酒李子園東鵬飲料百潤股份0246810121416201720182019202020212022Q1-3珠江啤酒重慶啤酒李子園東鵬飲料百潤股份公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表5454：R RIOIO 不斷推陳出新，豐富產品矩陣不斷推陳出新，豐富產品矩陣 系列系列 推出時間推出時間 酒精度酒精度 容量容量 果汁含量果汁含量 單價單價 定位定位 產品產品圖片圖片 經典系列 2003 年 3.8%-4.5%275ml 3.0%5.45 元/100ml 針對廣泛的年輕群體，主打歡聚場景 微醺系列 2016 年 3%330ml 3.0%2.27 元/100ml“一個人的小

75、酒”，主打一人飲酒場景，主要針對女性客群；18 年的煥新主要定位于單身群體和職場女性 本味系列 2016 年 5%275ml 2.0%5.45 元/100ml 復刻經典螺絲起子雞尾酒，定位追求品味格調的消費者 強爽系列 2016 年 8/9%330ml&500ml 3.0%2.50 元/100ml 主要針對男性群體及部分成熟女性，主要消費場景為居家休閑及餐飲；推出 9 度 0 糖產品，定位注重熱量、健康意識較高的人群 清爽系列 2021 年 5%330ml 4.0%1.79 元/100ml 定位于飲酒人群和高頻飲酒人群（主要是個性獨立的輕熟男女），消費場景包括居家休閑和餐飲 來源：RIO 官網

76、，天貓旗艦店，國金證券研究所 圖表圖表5555：日本日本 7 7 度以上預調酒占比較高（單位：萬箱）度以上預調酒占比較高（單位：萬箱）圖表圖表5656：日本日本 7 7 度以上預調酒銷量度以上預調酒銷量 1010 年年 CAGRCAGR 約約 14%14%來源：三得利 RTD 消費者報告，國金證券研究所 來源：三得利 RTD 消費者報告，國金證券研究所 在已有系列的基礎上，公司及時根據消費市場需求變化對產品進行升級換代。主要體現在 1）酒精度數提高：2020 年經典系列產品酒精度數從原來的 3.8%上升至 4.2-4.5%；2021 年將強爽系列的度數從 8%提升至 9%。2）含糖量降低：為了

77、滿足新一代消費者對酒飲健康性的追求，2021 年強爽系列在酒精度數提高的同時，通過添加天然代糖一赤蘚糖醇實現了“去糖不去甜”的“0 糖”優化。圖表圖表5757：RIORIO 經典系列經典系列 20202020 年升級年升級 圖表圖表5858：RIORIO 強爽系列強爽系列 20212021 年升級年升級 來源：RIO 品牌官方旗艦店，國金證券研究所 來源：RIO 品牌官微，國金證券研究所 050001000015000200002500030000350004度以下預調酒5-6度預調酒7度以上預調酒高球雞尾酒（基本在7度）0%2%4%6%8%10%12%14%16%公司深度研究 敬請參閱最后一

78、頁特別聲明 20 3.43.4 品牌：堅持創新投入，提升品牌形象品牌：堅持創新投入，提升品牌形象 2013 年為迅速擴大知名度并樹立品牌調性，公司邀請了當年風頭正盛的國際巨星周迅為代言人。2015 年品牌開啟雙代言模式，邀請當紅流量明星楊洋、郭采潔代言。2018 年邀請清爽干練的當紅流量小花周冬雨成為微醺系列代言人，符合“一個人的小酒”清晰、文藝風格。2021 年推出清爽系列，邀請選秀男團 INTO-1 隊員周柯宇作為品牌宣傳大使，契合了新系列清新、潮流的特點。2022 年 5 月，微醺系列為強化獨居場景和小清新風格，官宣 00 后小花張子楓為品牌亞太區代言人。同年 9 月，RIO 清爽系列官

79、宣熱度偶像肖戰為全球代言人，進一步拉近了與 Z 世代消費者的距離。圖表圖表5959：公司不同時期選取的代言人均符合品牌調性公司不同時期選取的代言人均符合品牌調性 來源：公司官網、RIO 品牌官微，國金證券研究所 自 2014 年開始，RIO 瞄準熱門綜藝和影視劇等領域，分別在奔跑吧！兄弟、何以笙簫默等熱播劇和綜藝中進行大批量廣告植入。2016 年 RIO 對植入方式進行升級，在影視植入方面，品牌贊助電視劇微微一笑很傾城后邀請楊洋拍攝了國內首部劇中劇愛，趁微醺；在綜藝植入方面，同年品牌買斷中國新歌聲綜藝內廣告，開創了冠名但不播廣告的免廣告形式。大量創新型植入不僅增加了產品曝光度，還向消費者普及了

80、飲用場景。圖表圖表6060：RIORIO 植入影視劇并拍攝國內首部劇中劇植入影視劇并拍攝國內首部劇中劇 圖表圖表6161：RIORIO 以免廣告形式冠名綜藝中國新歌聲以免廣告形式冠名綜藝中國新歌聲 來源：RIO 品牌官微，國金證券研究所 來源：優酷視頻，國金證券研究所 3.53.5 產能：全國設廠擴產，延申產業鏈優勢產能：全國設廠擴產，延申產業鏈優勢 2015 年公司預調酒的自主產能僅 600 萬箱，當時面對突然爆發的下游需求，需要大量代工產能協助。2016 年起，公司先后在天津、成都、佛山三個預調酒生產基地各布局2000 萬箱及以上的產能。截至 2020 年底，公司總產能約 6600 萬箱，

81、自主生產 100%，產能建設有效降低了倉儲及運輸成本，實現生產靈活調配。2020 年公司通過非公開發行將募投資金用于烈酒（威士忌）陳釀熟成項目，項目實施周期為 24 個月，預計達產后將形成 3.4 萬噸威士忌基酒儲藏能力。2021 年公司發行可轉債，初始轉股價格為 66.89 元/股，用于建設 33750kl 麥芽威士忌原酒儲藏項目，實施周期為 36 個月。公司目前具備 10 萬噸以上的基酒產能，可完全滿足自制預調酒需求。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 公司多款預調酒產品以進口威士忌為基酒，相比之下，自建烈酒生產基地具備幾大優勢，1）自產基酒減少一層進口關稅，有利于降低生產成本，

82、發揮與預調酒業務的協同作用。2）保證基酒原料供應，實現產品自主可控。3）可直接作為烈酒產品售賣，滿足下游高度洋酒的消費需求。圖表圖表6262：公司新增基酒類在建產能公司新增基酒類在建產能 地區地區 項目名稱項目名稱 （預計）投放時間（預計）投放時間 類別類別 可投放產能可投放產能 計劃投資資金計劃投資資金 投資進度投資進度 上海 新場工業園建設工程 2015 年 預調雞尾酒 600 萬箱 5 億 100%天津 天津武清工廠新建工程 2016 年 預調雞尾酒 4000 萬箱 5 億 100%邛崍 成都邛崍新建工程 2017 年底 預調雞尾酒 2000 萬箱 5 億 100%佛山 佛山新建廠房 2

83、019 年底 預調雞尾酒 2000 萬箱 6.56 億 100%邛崍 成都伏特加及威士忌新建工程 2021 年 基酒 3.1萬 噸 伏 特 加 0.5 萬噸威士忌 5 億 100%邛崍 烈酒（威士忌）陳釀熟成項目 2023 年 7 月 基酒 3.4 萬噸威士忌 9.91 億 43.67%邛崍 麥芽威士忌陳釀熟成項目 2024 年 10 月 基酒 3.375 萬噸威士忌 11.13 億 2.99%來源：公司公告，國金證券研究所 香精香料也是預調酒的重要原料之一，對產品的口感、氣味起到關鍵作用，公司已深耕該行業二十余年，具備“無負重乳化香精”、“蔗糖口感劑香精”、“原味酸奶香精”等專利產品，是中國

84、香精香料行業十強企業。借助香精行業多年經驗積累和技術儲備，可以有效提升預調酒的新口味研發效率，滿足消費者多樣化口感需求。圖表圖表6363：公司不斷公司不斷延伸延伸預調酒產業鏈布局預調酒產業鏈布局 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 四、盈利預測與投資建議 4.14.1 盈利預測盈利預測 收入預測 銷量：預調雞尾酒方面，22 年華東大本營物流受疫情阻礙，疊加消費場景削弱、消費力疲軟，前三季度營收承壓。但進入四季度，強爽強勢出圈，扭轉全年收入大幅下滑趨勢。借鑒日本疫后經驗，消費場景放開使得預調酒企業具備一年的修復窗口期。由于目前強爽單月銷售額破億，我們假定強爽銷售額在未來逐步超過微醺（23

85、年翻倍增長，24 年增長 50%），而微醺、經典瓶、清爽亦有雙位數修復，則 22-24 年預調雞尾酒銷量分別增長0%/41%/26%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表6464：三得利酒精飲料大類收入疫情后加速修復三得利酒精飲料大類收入疫情后加速修復 圖表圖表6565：麒麟預調酒銷量在麒麟預調酒銷量在 2H202H20-1H211H21 銷量高增銷量高增 來源：三得利公司公告，國金證券研究所 來源：麒麟公司公告，國金證券研究所 食用香精方面，公司深耕行業多年，下游以大 B 端為主，常規需求相對穩定，疫情放開后，下游行業需求回暖，預計 22-24 年銷量同比增速分別為 2%/

86、10%/3%。價格：預調雞尾酒方面，近年來隨著產品罐化率提升，噸價逐年下降。后續預計單價較高的產品（經典瓶）占比繼續下降，22-24 年公司預調酒噸價呈小幅下降趨勢。食用香精方面，隨著消費需求復蘇，公司下游客戶定制化需求增加，預計 22-24 年出廠噸價呈現提升趨勢。綜合量價來看，我們預計 22-24 年總營收分別為 25.6/35.0/43.2 億元，分別同比-2%/+37%/+23%。成本和毛利率預測 根據公司 2014 年收購巴克斯公告，預調雞尾酒主要原材料為汽酒瓶、易拉罐、瓦楞紙等，其中氣酒瓶（磨砂玻璃瓶）和易拉罐（鋁罐）合計占比超過 40%。綜合目前公司產品結構，微醺和強爽（易拉罐材

87、質）占比最高，經典瓶（玻璃瓶材質）占比下降，我們預計原材料中易拉罐占比提升?？偟膩砜?，成本端受鋁、玻璃、瓦楞紙的影響較大。圖表圖表6666：公司原材料中公司原材料中各各包材占比最高包材占比最高 來源：公司公告，國金證券研究所 從主要原材料鋁錠、玻璃價格走勢來看，22H2 逐步回落。其中鋁價格同比下降 10%以上，玻璃和紙箱價格同比下降 20%以上。同時公司正加大清爽、強爽等產品宣傳力度，二者均為罐裝，噸成本較低，因此我們預計 22-24 年預調雞尾酒業務噸成本呈下降趨勢。香精業務方面，單一原材料占比較高，因此噸成本下降彈性更大。綜合上文噸價假設，我們預計 22-24 年公司整體毛利率逐步修復，

88、分別為 62.3%/64.5%/65.3%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100000200000300000400000500000600000700000收入（百萬日元）收入YOY-10%-5%0%5%10%15%20%1501601701801902002102202302402502019H12019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1預調酒（RTD）（千升）預調酒（RTD）銷量增速汽酒瓶其他包材人工費用各類基酒易拉罐糖紙箱其他各種果汁制造費用公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表6767：2222

89、H H2 2 鋁錠、白糖價格有所回落鋁錠、白糖價格有所回落 圖表圖表6868：2 22 2H2H2 玻璃、瓦楞紙價格持續回落玻璃、瓦楞紙價格持續回落 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表6969：公司公司 20222022-2024E2024E 收入及收入及毛利率毛利率預測預測 來源：公司公告，國金證券研究所（注：標黃色為預測值）費用預測 銷售費用方面，22 年清爽、強爽系列宣傳力度增大，對應廣告費用增加。預計 23 年持續加大廣告支出，但銷售規模效應加強，對應 22-24 年銷售費用率逐步攤薄。由于股權激勵費用攤銷集中在 22 年，預計管理費率 22-24

90、 逐年下降?？紤]到預調酒品類基本確定，后續創新多圍繞口味進行，預計 22-24 年研發費率逐步下降。圖表圖表7070：公司公司 20222022-2024E2024E 三項費用率預測三項費用率預測 單位：百萬元單位：百萬元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用 429.14 428.11 566.90 636.45 869.08 1,050.64 銷售費用率 29.22%22.22%21.85%24.50%23.80%22.80%管理費用 89.75 100.85 136.49 158.46 197.1

91、9 239.62 管理費用率 6.11%5.23%5.26%6.10%5.40%5.20%研發費用 63.74 63.83 73.11 77.93 105.90 129.03 研發費用率 4.34%3.31%2.82%3.00%2.90%2.80%來源：公司公告，國金證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,0002020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09鋁錠（元

92、/噸）白糖（元/噸）鋁錠價格YOY白糖價格YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09瓦楞紙（元/噸）浮法玻璃（元/噸）瓦楞紙價格YOY浮法玻璃價格YOY單位：百萬元單位：百萬元201420152016201720182019202020212022E2023E2024E營業收入1134.312351.2092

93、5.421171.931229.991468.441926.642594.362555.543501.234316.98營收YOY783.07%107.28%-60.64%26.64%4.95%19.39%31.20%34.66%-1.50%37.01%23.30%營業成本282.46556.39251.54340.18385.21465.96664.62896.98963.781243.211496.75營業毛利851.841794.81673.88831.74844.781002.481262.021697.371591.752258.022820.23毛利率75.10%76.34%72.

94、82%70.97%68.68%68.27%65.50%65.43%62.29%64.49%65.33%預調雞尾酒預調雞尾酒收入占比86.59%94.13%87.86%87.81%84.96%87.12%88.86%88.09%87.09%88.98%90.21%銷售收入（百萬元）982.182213.29813.121029.041045.011279.321711.992285.402225.583115.443894.40收入YOY125.35%-63.26%26.56%1.55%22.42%33.82%33.49%-2.62%39.98%25.00%銷量（萬箱）725.641838.57

95、711.90917.14983.191268.711807.982498.582495.543510.254433.73銷量YOY153.37%-61.28%28.83%7.20%29.04%42.51%38.20%0%41%26%出廠噸價(元/箱）135.35120.38114.22112.20106.29100.8494.6991.4789.1888.7587.84噸價YOY-11.06%-5.12%-1.76%-5.27%-5.13%-6.09%-3.40%-2%0%-1%毛利率75.50%76.55%72.81%71.63%69.46%68.55%65.37%65.85%62.77%6

96、4.83%65.53%食用香精食用香精收入占比13.36%5.80%12.09%11.90%14.66%12.33%10.30%10.54%10.83%9.04%7.70%銷售收入（百萬元）151.60136.43111.86139.40180.33181.00198.53273.42276.66316.50332.51收入YOY19.88%-10.01%-18.01%24.62%29.36%0.37%9.68%37.72%1.18%14.40%5.06%銷量（噸）1708.871573.261512.981615.461807.841872.871934.072853.232910.3032

97、01.333297.37銷量YOY9.26%-7.94%-3.83%6.77%11.91%3.60%3.27%47.52%2%10%3%出廠噸價（萬元/噸）8.878.677.398.639.979.6610.269.589.519.8910.08噸價YOY9.71%-2.25%-14.74%16.72%15.59%-3.11%6.21%-6.64%-1%4%2%毛利率72.57%73.29%73.04%67.32%64.28%66.93%66.27%65.20%62.12%65.40%67.09%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 4 4.2.2 投資建議及估值投資建議及估值 我們

98、采用 PEG 估值法對公司進行估值。由于 22 年上游原材料價格大幅上漲，疊加疫情擾動華東大盤銷量下滑，費效比下降，22年利潤端預計承壓。展望后續，隨著銷售規模擴大、成本壓力下行、產能利用率提升，凈利率有望持續修復，預計公司 22-24 年公司歸母凈利分別為 4.9/7.6/10.0 億元，分別同比-26.8%/+54.9%/+32.4%，對應 EPS 分別為 0.46/0.72/0.95 元。由于預調酒性質介于啤酒和飲料之間，我們選取 A 股上市的青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒及能量飲料龍頭東鵬飲料，以上取均值測 23 年 PEG 為均值為 1.5。公司作為預調酒龍頭，市占率穩居第一，品牌力深

99、入人心，“強爽”爆紅有望打造第二成長曲線，微醺和經典瓶大單品在疫后也將迎來修復彈性。長遠看，對標海外其他國家，我國預調酒銷量占比低，滲透率仍有提升空間。公司產能儲備充足，隨著產能利用率提升，上游烈酒投產協同，盈利能力不斷改善。我們給予公司 23 年 1.6 倍 PEG，對應目標價 49.77 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表7171：公司可比公司可比 PEGPEG 估值估值 股票代碼股票代碼 公司公司 EPS(EPS(元元)PEPE（倍）（倍）G(%)G(%)PEGPEG 20A20A 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 20A20A 21A21A 22E22E

100、23E23E 24E24E 2222-24E24E 2 23 3E E 600600.SH 青島啤酒 1.61 2.31 2.41 3.13 3.69 70 49 47 36 31 24 1.5 600132.SH 重慶啤酒 2.23 2.41 2.61 3.25 3.85 58 53 49 39 33 21 1.8 000729.SZ 燕京啤酒 0.07 0.08 0.12 0.20 0.27 188 162 106 66 49 47 1.4 605499.SH 東鵬飲料 2.26 2.98 3.61 4.70 5.89 90 68 56 43 35 28 1.6 均值 101 83 65

101、46 37 30 1.5 002568.SZ 百潤股份 1.00 0.89 0.46 0.72 0.95 104 67 80 52 39 43 1.2 來源：Wind，國金證券研究所（注：重慶啤酒、東鵬飲料已公布 22 年業績快報，G 為 22-24 年歸母凈利潤年復合增速，PE 采用 2023 年 3 月 14 日收盤價計算）五、風險提示 食品安全風險食品安全風險：公司所用原材料品種較多，在采購、運輸、生產、儲存、銷售等環節均有可能面臨食品安全問題，從而對公司的信譽和品牌形象造成嚴重影響。市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：若市場競爭加劇，有可能引發惡性價格戰，擾亂市場經營秩序，公司存在競爭力

102、下降和盈利水平下降的風險。下游恢復不如預期風險下游恢復不如預期風險：若政策調整的刺激作用不如預期，消費場景和消費信心恢復較慢，可能影響公司各渠道銷售業績。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 1,4681,468 1,9271,927 2,5942,594 2,5562,556 3,5013

103、,501 4,3174,317 貨幣資金 488 1,503 2,335 1,931 1,984 2,227 增長率 31.2%34.7%-1.5%37.0%23.3%應收款項 137 131 187 227 296 347 主營業務成本-466-665-897-964-1,243-1,497 存貨 90 105 184 370 443 533%銷售收入 31.7%34.5%34.6%37.7%35.5%34.7%其他流動資產 95 88 107 89 112 124 毛利 1,002 1,262 1,697 1,592 2,258 2,820 流動資產 809 1,827 2,813 2,6

104、16 2,835 3,232%銷售收入 68.3%65.5%65.4%62.3%64.5%65.3%總資產 31.6%47.0%49.9%44.9%44.3%44.9%營業稅金及附加-72-100-145-143-196-242 長期投資 33 32 31 31 31 31%銷售收入 4.9%5.2%5.6%5.6%5.6%5.6%固定資產 1,273 1,609 2,343 2,593 2,970 3,371 銷售費用-429-428-567-626-833-984%總資產 49.7%41.4%41.5%44.6%46.4%46.9%銷售收入 29.2%22.2%21.9%24.5%23.8

105、%22.8%無形資產 194 236 233 374 364 355 管理費用-90-101-136-156-189-224 非流動資產 1,752 2,060 2,827 3,204 3,571 3,962%銷售收入 6.1%5.2%5.3%6.1%5.4%5.2%總資產 68.4%53.0%50.1%55.1%55.7%55.1%研發費用-64-64-73-77-102-121 資產總計資產總計 2,5622,562 3,8873,887 5,6405,640 5,8205,820 6,4066,406 7,1947,194%銷售收入 4.3%3.3%2.8%3.0%2.9%2.8%短期借

106、款 0 0 6 7 8 8 息稅前利潤（EBIT）348 569 776 590 938 1,249 應付款項 295 403 572 485 660 815%銷售收入 23.7%29.5%29.9%23.1%26.8%28.9%其他流動負債 200 248 289 255 331 385 財務費用 5 8 20 1-2 1 流動負債 494 651 868 748 1,000 1,208%銷售收入-0.4%-0.4%-0.8%0.0%0.1%0.0%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-1 0-2 0 0 0 其他長期負債 64 18 982 981 980 979 公允價值變動收

107、益 0 0 0 0 0 0 負債 558 669 1,849 1,729 1,980 2,187 投資收益 0 0 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 2,001 3,216 3,791 4,091 4,427 5,008%稅前利潤 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 520 536 750 1,050 1,050 1,050 營業利潤 391 672 838 621 966 1,280 未分配利潤 165 311 677 849 1,185 1,766 營業利潤率 26.7%34.9%32.3%24.3%27.6%29.6%少數股東權益 2 2 0 0 0

108、0 營業外收支-10 3 4 3 3 3 負債股東權益合計負債股東權益合計 2,5622,562 3,8873,887 5,6405,640 5,8205,820 6,4066,406 7,1947,194 稅前利潤 381 675 842 624 969 1,283 利潤率 25.9%35.0%32.5%24.4%27.7%29.7%比率分析比率分析 所得稅-81-139-178-137-213-282 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 21.2%20.6%21.1%22.0%22.0%22.0%每股指標每股指標 凈利潤 300 535 664 48

109、7 756 1,000 每股收益 0.578 0.999 0.888 0.464 0.720 0.953 少數股東損益 0 0-2-1 0 0 每股凈資產 3.850 6.002 5.056 3.896 4.216 4.768 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 300300 536536 666666 488488 756756 1,0001,000 每股經營現金凈流 1.021 1.350 1.159 0.353 1.015 1.243 凈利率 20.5%27.8%25.7%19.1%21.6%23.2%每股股利 0.400 1.100 0.500 0.300 0.400 0.400

110、 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 15.01%16.65%17.57%11.92%17.07%19.98%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 11.72%13.78%11.81%8.38%11.79%13.91%凈利潤 300 535 664 487 756 1,000 投入資本收益率 13.68%14.03%12.89%9.12%13.60%16.34%少數股東損益 0 0-2-1 0 0 增長率增長率 非現金支出 74 93 108 160 185 211 主營業務收入增長率 19.39%31.20

111、%34.66%-1.50%37.01%23.30%非經營收益 23 25 27 51 40 40 EBIT 增長率 183.91%63.68%36.28%-23.93%59.00%33.13%營運資金變動 133 70 69-328 85 54 凈利潤增長率 142.67%78.31%24.38%-26.78%54.94%32.41%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 530530 723723 869869 371371 1,0651,065 1,3061,306 總資產增長率 5.63%51.74%45.11%3.18%10.08%12.30%資本開支-366-385-433-546-549

112、-599 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0-448 0 0 0 應收賬款周轉天數 28.0 21.4 19.1 28.0 27.0 26.0 其他 0 0 0 0 0 0 存貨周轉天數 64.9 53.5 58.9 140.0 130.0 130.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -366366 -385385 -881881 -546546 -549549 -599599 應付賬款周轉天數 171.0 175.6 185.4 170.0 180.0 185.0 股權募資 0 994 0 128 0 0 固定資產周轉天數 293.2 213.2 298.2 324.2 260.3 2

113、28.1 債權募資-10 0 1,117 2 1 0 償債能力償債能力 其他-311-317-276-358-463-463 凈負債/股東權益-24.35%-46.70%-36.47%-23.88%-23.25%-25.41%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -321321 676676 841841 -228228 -462462 -463463 EBIT 利息保障倍數-63.7-72.2-37.9-489.9 401.5-1,565.8 現金凈流量現金凈流量 -156156 1,0141,014 829829 -403403 5454 244244 資產負債率 21.80%17.20%32

114、.78%29.70%30.90%30.40%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資

115、評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書

116、面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國

117、金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否

118、符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅

119、供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402