科潤智控-公司首次覆蓋報告：變壓器“小巨人”守正出奇儲能賽道助力成長-230320（24頁）.pdf

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1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/24 科潤智控科潤智控（834062.BJ）2023 年 03 月 20 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/3/17 當前股價(元)5.36 一年最高最低(元)7.68/4.11 總市值(億元)9.60 流通市值(億元)5.71 總股本(億股)1.79 流通股本(億股)1.06 近 3 個月換手率(%)24.15 變壓器“小巨人”守正出奇，儲能賽道助力成長變壓器“小巨人”守正出奇，儲能賽道助力成長 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S079

2、0522080007 電力設備“小巨人”，核心變壓器產品應用于儲能與分布式新能源賽道電力設備“小巨人”，核心變壓器產品應用于儲能與分布式新能源賽道 科潤智控為第三批國家級專精特新“小巨人”，高低壓成套開關設備與變壓器起家，聚焦主營，完善產業鏈補鏈拓展與品牌建設。儲能可參與調峰調頻，消納平滑可再生新能源的發電波動，避免棄風棄光，具有經濟優勢。當前主流方案“低壓儲能系統”需要依賴“升壓器”達成最終應用效果。公司依靠核心變壓器產品與對 PACK、PCS、EMS、BMS 的高效集成技術推出“智能儲能集裝箱”，有望進入高景氣賽道。此外疊加分布式新能源的戰略布局；我們預計公司 2022-2024年的歸母凈

3、利潤分別為 0.57/0.85/1.13 億元，對應 EPS 分別為 0.32/0.48/0.63 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 16.5/11.1/8.4 倍，首次覆蓋給予“買入”評級?？杀裙?PE 2023E 均值 41.5X，公司估值水平較可比公司低。公司與行業：公司與行業：2022 年超年超 30%營收利潤增長，擁有國網、南網等優質客戶資源營收利潤增長，擁有國網、南網等優質客戶資源 專業從事輸配電設備、高低壓成套、電力專用集裝箱、變壓器、新能源系列產品，設有浙江省博士后工作站。中高檔升級 2021 年占比 64%，各分項主營業務保持增長勢頭，業績快報2022年營業收入8.69

4、億(+33.48pct)；2022年歸母凈利潤5703萬(+31.96pct)。成長性顯著，近六年營收 CAGR 23.7%，利潤 CAGR25.9%。此外擁有華能、大唐、華電、國電、國電投五大發電集團與中國移動、聯通、電信三大營運商的優質高壁壘客戶資源。享受國家紅利，以國家電網為例，2022 年年度電網投資額同比增長 13%達到 5300 億。上市跟蹤：承接過億內外貿訂單，對外投資收購獲得電力設備安裝資質上市跟蹤：承接過億內外貿訂單，對外投資收購獲得電力設備安裝資質 自 2022 年 7 月 13 日登陸北交所，先后中標簽署江蘇華電、國網、上海電力等變壓器設備合同。深化浙江、安徽市場同時擴張

5、版圖至尼泊爾；收購控股浙江瑞城電力科技有限公司獲得電力設備安裝資質，與黃山市開發投資集團創立安徽公司完全投產后規劃產值 2.4 億/年，6000 萬產品出口尼泊爾國家能源局下屬配電板塊。募投項目正持續推進。風險提示：風險提示：競爭加劇風險、下游需求不及預期風險、應收賬款壞賬風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)571 651 869 1,240 1,613 YOY(%)20.2 14.0 33.4 42.7 30.1 歸母凈利潤(百萬元)51 43 57 85 113 YOY(%)32.8-14.9

6、32.3 49.0 32.2 毛利率(%)22.1 19.3 19.7 20.0 20.4 凈利率(%)8.9 6.6 6.6 6.9 7.0 ROE(%)13.6 10.3 12.1 15.2 16.8 EPS(攤薄/元)0.28 0.24 0.32 0.48 0.63 P/E(倍)18.6 21.9 16.5 11.1 8.4 P/B(倍)2.5 2.3 2.0 1.7 1.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所研究北交所研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱

7、正文后面的信息披露和法律聲明 2/24 目目 錄錄 1、上市跟蹤：新能源內外貿工程訂單不斷，進入高成長軌道.4 2、亮點強調：儲能與分布式新能源戰略，客戶資源優質.5 2.1、智能“儲能”集裝箱：應用升壓設備，實現各模塊高效集成.5 2.2、基于變壓器、開關設備的深耕經驗，緊抓“分布式新能源”機會.7 2.3、客戶優勢：電力系統企業客戶門檻高，國家電網投資額增加 13%.9 3、公司與行業.11 3.1、公司概覽：電力新能源變壓器、開關柜“小巨人”，專注十余年.11 3.2、分類探討：以變壓器為核心，向中高檔、風光儲等領域不斷拓展.12 3.3、財務指標：近六年營收 CAGR 23.7%，20

8、22 年恢復高增.16 3.4、同行對比：當前規模較小但成長性突出.18 4、盈利預測與投資建議.21 4.1、關鍵假設：營收增長超 30%，毛利率、凈利率指標恢復至 20%、7%.21 4.2、估值對比：預計 2023 年 PE 11.1X，可比均值 41.5X.21 5、風險提示.21 附：財務預測摘要.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年營業收入 8.69 億，同比增長 33.48%.5 圖 2：2022 年歸母凈利潤 5703 萬，同比增長 31.96%.5 圖 3：電化學儲能技術應用場景廣泛.6 圖 4：儲能調峰運行示意圖，可消除發電間歇現象.6 圖 5：保守預測 2021-

9、2026 年儲能累計裝機 CAGR 53.3%.6 圖 6：樂觀預測 2021-2026 年 CAGR 69.2%.6 圖 7：箱式儲能系統解決方案示意圖，需要用到升壓設備，同時具備集成能力.7 圖 8：分布式新能源發電以靈活、污染低為主要特點.8 圖 9：光伏新增裝機以分布式為主.8 圖 10：分布式光伏將逐漸占有集中式裝機份額.8 圖 11：客戶資源優質豐富，以五大發電集團與三大營運商為主.10 圖 12：營銷網絡遍布全球，產品遠銷東南亞、非洲等多個國家和地區.10 圖 13：科潤智控近年穩步發展，評為“第三批專精特新小巨人”.11 圖 14：產品涵蓋干式、濕式變壓器兩大類別（單位：萬）.

10、14 圖 15：中高檔變壓器 2021 年占比 64%（單位：萬）.14 圖 16：開關設備營收持續增長.15 圖 17：2022H1 成套開關設備毛利率為 19.58%.15 圖 18：2020 年起高檔戶外成套設備開始實現規模營收.16 圖 19：風光儲相關高檔戶外成套設備占比呈上升趨勢.16 圖 20：2016 年起營收持續增長，2022 年恢復高增.16 圖 21：收入 90%以上來自自有品牌.16 圖 22：收入 70%以上來自華東地區.17 圖 23：收入占比整體呈逐季增加的特征.17 圖 24：毛利率逐步企穩.17 圖 25：各產品毛利率基本一致.17 rRqR3Z9YbZeUv

11、ZfWwV8O8Q8OnPrRsQtQkPrRsRjMtRrQbRmMyRwMmNoNMYrNvM北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/24 圖 26：自有品牌拉動毛利率維持較高位置.17 圖 27：2022 年歸母凈利潤增速達 32%（單位：萬）.18 圖 28：凈利率逐漸企穩.18 圖 29：研發費用 2021 年同比增長 28%.18 圖 30：2022Q3 研發費用率 3.54%.18 圖 31：行業龍頭金盤科技與特銳德存在規模優勢.20 圖 32：歸母凈利潤與營收趨勢不存在明顯差異.20 圖 33：ROE 位于行業前列.20 圖 34：受益

12、高資產周轉率.20 圖 35：2022Q3 毛利率 18.77%，與行業趨勢相同.20 圖 36：2022Q3 凈利率 5.08%，與多數公司變動一致.20 圖 37：科潤智控 3 年營收 CAGR 18.01%.21 圖 38：科潤智控 3 年利潤 CAGR 9.64%.21 表 1：北交所上市以來，公司對外投資、中標、入選資質等積極動作不斷.4 表 2：3 年自產產品均價變壓器 78 萬/萬 KVA，開關、戶外設備分別為 3、12 萬/套.4 表 3：募投資金主要用于變壓器建設.5 表 4：募投項目達產后或帶來銷售收入 5 億.5 表 5：科潤智控“智能儲能集裝箱產品”高度集成各模塊，應用

13、自產升壓器設備解決需求.7 表 6：科潤智控將在變壓器、開關設備的深耕經驗應用于分布式新能源相關設備.9 表 7：以國家電網為首的電力系統企業位居公司客戶前列（單位：萬）.9 表 8：管理人員在相關領域如電力設備、財務等具備豐富經驗.11 表 9：以變壓器產品為核心，干式、濕式產品應用于發電廠（站）、變電所（變電站）等多領域.13 表 10：高低壓成套開關設備產品主要應用于配電環節.14 表 11：傳統戶外成套設備產品為箱式變電站，高檔產品含儲能集裝箱、風光變電站等.15 表 12：國內規模企業突圍輸配電電力市場.18 表 13：金盤科技為干式變壓器龍頭，揚電科技終端客戶主要同為國家電網，特銳

14、德為國內最大箱變企業.19 表 14：可比公司盈利預測與估值.21 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/24 1、上市跟蹤：新能源內外貿工程訂單不斷，進入高成長軌道上市跟蹤：新能源內外貿工程訂單不斷，進入高成長軌道 科潤智控科潤智控上市后上市后產生了積極效應產生了積極效應。上市后產品品牌效應凸顯，營業收入保持快速增長態勢，2022 年前三季度發生額較上年同期增加 1.93 億元，同比增長 46.84%，其中，第三季度發生額較上年同期增加 9341 萬元，同比增長 56.03%。此外，上市后融資能力進一步提升，為公司產能增加以及業務規模的擴大提供了重

15、要的資金保障。表表1：北交所上市以來，公司對外投資、中標、入選資質等積極動作不斷北交所上市以來，公司對外投資、中標、入選資質等積極動作不斷 時間時間 內容內容 2022.8.1 中標江蘇華電 480 萬高壓用變壓器設備 2022.8.15 控股浙江瑞城電力，獲得電力設備安裝資質 2022.9.19/2022.10.28 創立科潤智慧新能源設備，與黃山市開發投資集團合資設立安徽公司（5000 臺智能成套開關設備、100 萬 KVA干式變壓器、100 套儲能設備生產線）2022.11.24 中標軍選民用裝備承制單位 2023.1.11 中標國網河南省 1100 萬、上海電力公司 3409 萬 20

16、23.2 發布股權激勵計劃，設立了設立了 25%的兩年期的營收和利潤增長目標的兩年期的營收和利潤增長目標 2023.2.28 與浙江江山源光電氣有限公司簽訂了一份變壓器采購合同，采購金額為 6,000 萬元，最終需求方為尼泊爾國家能源局（NEA）下屬的配電和消費者服務局（DCSD）。資料來源：公司公告、開源證券研究所 其中，安徽公司其中，安徽公司規劃產值或達規劃產值或達 2.4 億億/年年。根據公司披露的產品單價，以變壓器78 萬/萬 KVA、開關設備 3 萬/套、儲能設備生產線（戶外成套設備）12 萬/套測算。表表2：3 年自產產品均價變壓器年自產產品均價變壓器 78 萬萬/萬萬 KVA，開

17、關、戶外設備分別為，開關、戶外設備分別為 3、12 萬萬/套套 項目項目 產品類型產品類型 2021 2020 2019 OEM 變壓器 73.88 62.67 61.86 高低壓成套開關設備 2.17 8.54 4.24 戶外成套設備 22.35 21.83 12.51 自產 變壓器 80.36 77.03 76.36 高低壓成套開關設備 3.36 3.5 2.94 戶外成套設備 14.14 12.06 9.78 資料來源：公司公告、開源證券研究所 募投變壓器生產已完成廠房建設，全部達產后募投變壓器生產已完成廠房建設，全部達產后或或新增年均營收新增年均營收 5 億元億元（招股說明書）?？茲欀?/p>

18、控計劃投入 1.12 億元于年產 500 萬 kVA 節能型變壓器生產線建設項目。投資總額 20480.90 萬元，預計包括固定資產投資 18019.30 萬元及鋪底流動資金 2461.60 萬元，其中固定資產投資占比 88%。項目計劃分兩期施工投產，建設總周期為 24 月，前 12 個月完成一期廠房建設，預計達到計劃產能的 40%；后 12 個月完成二期廠房建設，達到計劃產能的 80%；完工后一年實現正常生產運營，達到計劃產能的 100%。投產初期生產計劃：一期 3#廠房投產，銷售收入可達 2.4 億，二期 1#和 2#廠房投產，銷售收入可達 2.6 億。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告

19、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/24 表表3：募投資金募投資金主要用于變壓器建設主要用于變壓器建設 序號序號 項目名稱項目名稱 總投資規?？偼顿Y規模 擬投入募集資金擬投入募集資金 1 年產 500 萬 kVA 節能型變壓器生產線建設項目 20,480.90 11,236.20 2 補充流動資金 4,000.00 4,000.00 合計 24,480.90 15,236.20 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 表表4：募投募投項目項目達產后或帶來達產后或帶來銷售收入銷售收入 5 億億 產品名稱產品名稱 生產臺數生產臺數（臺）（臺）產品容量產品容量（萬（萬KVA）銷售收入（萬

20、元）銷售收入（萬元）節能型油浸式變壓器 3,900 200 24,000.00 節能型干式變壓器 2,000 175 13,000.00 非晶合金變壓器 3,100 125 13,000.00 合計 9,000 500 50,000.00 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 2022 年年營收、利潤高成長。營收、利潤高成長。根據最新披露的年度業績快報，營收達 8.69 億，同比增長 33.48%，在截止 2023 年 2 月份的 175 家北交所上市公司中排名 26 位。歸母凈利潤 5703 萬，同比增長 31.96%。3 年營收、利潤 CAGR 分別為 22.29%、14.25%。圖圖

21、1：2022 年營業收入年營業收入 8.69 億，同比增長億，同比增長 33.48%圖圖2：2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 5703 萬，同比增長萬，同比增長 31.96%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、亮點強調：儲能與分布式新能源戰略，客戶資源優質亮點強調：儲能與分布式新能源戰略，客戶資源優質 2.1、智能智能“儲能儲能”集裝箱集裝箱：應用升壓設備，實現各模塊高效集成：應用升壓設備，實現各模塊高效集成 儲能：為新能源技術而生，儲能：為新能源技術而生，改善成本、參與調頻調峰，應用場景廣。改善成本、參與調頻調峰，應用場景廣。發電側角度，光伏、風電等

22、新能源具有波動性、間歇性與隨機性等特征，無法根據用電端需求調整發電量，屬于不穩定的電源，因此裝機或發電占比達到一定程度時，會影響電網的穩定性。電化學儲能可較好地消納和平滑可再生新能源的發電波動，避免棄風和棄光現象，實現更高的滲透率。此外，因其電池成本低、使用方便、環境污染少、不受地域限制，具備新能源消納、峰谷套利、需求側響應等多重特點?？蓱糜陔娏ο到y中的發電、輸配電、0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.002.004.006.008.0010.0020182019202020212022營業收入（億）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300

23、040005000600020182019202020212022歸母凈利潤（萬）yoy 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/24 用電等環節，并能有效促進集中式可再生能源并網。因此，新能源電站業主、電網企業、獨立儲能運營商、工商業用電企業、居民等具有較大的電化學儲能需求較大的電化學儲能需求。圖圖3：電化學儲能技術應用場景廣泛電化學儲能技術應用場景廣泛 圖圖4：儲能調峰運行示意圖，可消除發電間歇現象儲能調峰運行示意圖，可消除發電間歇現象 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 資料來源：劉暢、卓建坤等利用儲能系統實現可再生能源微電網靈活安全運行的研究

24、綜述 保守預計保守預計 2026 年新型儲能累計裝機規模將達到年新型儲能累計裝機規模將達到 48.5GW，CAGR 達達 53.3%。根據中關村儲能產業技術聯盟（CNESA）發布的儲能產業研究白皮書 2022，2020年中國新型儲能累計裝機規模達 3.28GW，2021 年儲能市場累計裝機規模達到 5.73GW，理想預計2026年新型儲能累計裝機規模將達到79.54GW，CAGR達69.2%。我國的電化學儲能市場將正式跨入規?；l展階段。圖圖5：保守保守預測預測2021-2026年儲能累計裝機年儲能累計裝機CAGR 53.3%圖圖6：樂觀樂觀預測預測 2021-2026 年年 CAGR 69.

25、2%數據來源：CNESA、開源證券研究所 數據來源：CNESA、開源證券研究所 當前主流技術方案“低壓儲能系統”需要依賴“升壓器”達成最終應用效果。當前主流技術方案“低壓儲能系統”需要依賴“升壓器”達成最終應用效果。目前市場上增量最大、占有率最高的儲能技術路線是使用三相兩電平功率變換系統 PCS 的低壓塔式方案，結構簡單、投資成本低，后續安裝、運維成本便宜，對升壓變壓器有需求，主流低壓路線的廠商主要有陽光電源、上能電氣、科華數據等。3.28 5.73 9.53 48.50102030405060202020212022E2026E累計裝機規模/GW3.28 5.73 11.19 79.54 0

26、102030405060708090202020212022E2026E累計裝機規模/GW 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/24 圖圖7：箱式儲能系統解決方案示意圖，需要用到升壓設備，同時具備集成能力箱式儲能系統解決方案示意圖，需要用到升壓設備，同時具備集成能力 資料來源：科華數據官網、開源證券研究所（注：黃框部分為升壓變壓器設備）科潤智控“科潤智控“智能儲能集裝箱智能儲能集裝箱”產品滿足”產品滿足儲能、調峰調頻等功能。儲能、調峰調頻等功能?？捎糜陔娏ο到y的儲能、調峰調頻及應急電源等供電領域，并對儲能電池組、儲能變流器（PCS）、能量控制系統（

27、EMS）及電池管理系統（BMS）等模塊實現高效集成，實現對電能的儲存與釋放過程的控制、保護、測量及調節等功能。表表5：科潤智控“科潤智控“智能儲能集裝智能儲能集裝箱產品箱產品”高度集成高度集成各模塊，應用自產升壓器設備解決需求各模塊，應用自產升壓器設備解決需求 產品產品 功能介紹功能介紹 產品示例產品示例 智能儲能集裝箱 一般用于新能源（風力、光伏等）發電系統的儲能供電系統及三相交流電網系統中的“削峰填谷、應急電源”，是一種柔性電力設備；可用于電能的儲存與釋放，并實現智能控制，是當今供配電系統的電力高端裝備。產品制造精度高，變形小，箱體結構采用雙層隔熱工藝，配置智能強冷風循環系統和智能消防系統

28、，實現對電池儲能系統的遠程智能控制 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 2.2、基于變壓器、開關設備的深耕經驗，緊抓“分布式新能源”機會基于變壓器、開關設備的深耕經驗，緊抓“分布式新能源”機會 與與傳傳統集中式供電相比，分布式新能源發電具備發電方式靈活、單機發電容量統集中式供電相比，分布式新能源發電具備發電方式靈活、單機發電容量較小、布置分散、輸配電損耗低、調峰性能好、系統操作簡便、土建安裝成本低、較小、布置分散、輸配電損耗低、調峰性能好、系統操作簡便、土建安裝成本低、與環境兼容等優勢。與環境兼容等優勢。該供電體系可在電力生產側進一步提升裝機比重，逐步降低石油、煤炭、天然氣等產生中高二氧化碳

29、的裝機比例，并加大現有石化電站的技術改造和落后電力產能的淘汰力度，最大限度地降低每度電的燃料消耗量。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/24 圖圖8：分布式新能源發電以靈活、污染低為主要特點分布式新能源發電以靈活、污染低為主要特點 資料來源：VIBAIKE 新增光伏裝機以分布式為主。新增光伏裝機以分布式為主。根據國家能源局數據，2021 年，我國分布式光伏新增裝機容量為 29.3GW，約占全部光伏發電新增裝機容量的 55%；分布式光伏累計并網裝機容量為 108GW，約占全部光伏發電累計并網裝機容量的 35%?！疤歼_峰、碳中和”國家戰略目標的引導下，

30、2021 年全年累計納入國家財政補貼規模戶用光伏項目裝機容量為 21.5GW，戶用光伏不斷為分布式光伏撐開市場空間。圖圖9：光伏新增裝機以分布式為主光伏新增裝機以分布式為主 圖圖10：分布式光伏將逐漸占有集中式裝機份額分布式光伏將逐漸占有集中式裝機份額 數據來源：觀研天下、開源證券研究所 數據來源：觀研天下、開源證券研究所 分布式新能源各環節均需要使用分布式新能源各環節均需要使用“變壓器變壓器”及及“高低壓成套開關設備高低壓成套開關設備”。通常包0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021分布式光伏新增裝機容量集中式光伏新增

31、裝機容量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021分布式光伏累計裝機容量集中式光伏累計裝機容量 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/24 括中壓配電網側接入電網，站內供電線路的控制保護、升壓接網等環節。表表6：科潤智控將在變壓器、開關設備的深耕經驗應用于分布式新能源相關設備科潤智控將在變壓器、開關設備的深耕經驗應用于分布式新能源相關設備 應用領域應用領域 主要產品主要產品 主要核心技術主要核心技術 分布式 新能源 可適用于分布式新能源發電并網領域的智能型光伏（風力）發電專用預裝

32、式變電站、YB 系列預裝式變電站、移動車載式箱式變電站、預制艙式移動變電站等產品，并開發了可適用于高效儲能領域的智能儲能集裝箱等產品。上述產品可廣泛應用于光伏發電以及風能發電領域。此外，自產變壓器、高低壓成套開關設備產品也可運用于分布式新能源發電并網項目中 基于高集成設計平臺的智能變電站設計技術；安全性預制艙、智能儲能集裝箱設計技術 “光儲充”一體化系統 在“光”方面，公司已研制出適用于分布式新能源發電并網的一系列戶外成套設備。在“儲”方面，已研制出適用于高效儲能領域的智能儲能集裝箱產品 基于高集成設計平臺的智能變電站設計技術；安全性預制艙、智能儲能集裝箱設計技術 資料來源：招股說明書、開源證

33、券研究所 2.3、客戶優勢：電力系統企業客戶門檻高，國家電網投資額增加客戶優勢：電力系統企業客戶門檻高，國家電網投資額增加 13%國家電網集團始終位列公司第一大客戶，年銷售金額超國家電網集團始終位列公司第一大客戶，年銷售金額超 1.92 億，準入壁壘高億，準入壁壘高。我國輸配電及控制設備市場中的高門檻客戶以電網公司、大型用電企業及發電企業客戶為主，設備采購時主要采用招投標模式，對擬投標者進行資格審查，僅有入圍企業才能參與投標，需求量大且入圍企業數量有限。（注：國家電網包含國網安徽省電力有限公司物資分公司等 245 家公司；南方電網包含廣西電網有限責任公司南寧供電局等 28 家公司）市場容量大，

34、年度投資額有望達到市場容量大，年度投資額有望達到 5300 億。億。公告披露，根據中國電力企業聯合會數據，在電網建設端，2011-2021 年我國每年電網投資金額由 3,682 億元增長至 4,951 億元；在發電端，2021 年，電源工程建設投資金額為 5,530 億元，分布式新能源的不斷開發進一步支撐輸配電及控制設備的市場空間。到 2022 年底，國家電網預計再完成近 3,000 億元電網投資，年度投資額有望達到 5,300 億元，同比增長達 13%。表表7：以國家電網為首的電力系統企業位居公司客戶前列（單位：萬）以國家電網為首的電力系統企業位居公司客戶前列（單位：萬）期間期間 序號序號

35、客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額 占比占比 2021 年度 1 國家電網 19,189.92 29.47 2 中國西電集團有限公司 1,636.14 2.51 3 浙江隆泰電力建設有限公司 1,355.92 2.08 4 南方電網 1,108.86 1.7 5 華夏輸配電設備有限公司 1,076.38 1.65 合計 24,367.22 37.42 2020 年度 1 國家電網 19,241.43 33.68 2 中國西電集團有限公司 2,226.90 3.9 3 山西亞鑫新能科技有限公司 2,068.22 3.62 4 南方電網 1,447.67 2.53 5 北京嘉赫科貿有限公司 1,3

36、30.53 2.33 合計 26,314.75 46.06 2019 年度 1 國家電網 13,183.47 27.74 2 南方電網 2,105.81 4.43 3 中電電氣集團有限公司 1,579.49 3.32 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/24 期間期間 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額 占比占比 4 浙江隆泰電力建設有限公司 1,206.70 2.54 5 中國中鐵股份有限公司 1,086.55 2.29 合計 19,162.03 40.32 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 此外，科潤智控還是世界 500 強

37、企業 ABB 公司、美國通用電氣（GE）公司的戰略合作伙伴。產品暢銷國網、南網及國內各省市區，遠銷東南亞、非洲等多個國家和地區，是華能、大唐、華電、國電、國電投五大發電集團和中國移動、聯通、電信三大營運商的合格供應商，與中石油、中石化、中國中鐵、中國中車、中國鐵塔等大型央企有著良好地合作關系。圖圖11：客戶資源優質豐富，以五大發電集團與三大營運商為主客戶資源優質豐富，以五大發電集團與三大營運商為主 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 圖圖12：營銷營銷網絡網絡遍布全球，遍布全球，產品遠銷東南亞、非洲等多個國家和地區產品遠銷東南亞、非洲等多個國家和地區 資料來源：公司官網 北交所首次覆蓋報告北

38、交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/24 3、公司與行業公司與行業 3.1、公司概覽：電力新能源變壓器、開關柜“小巨人”，專注十余年公司概覽：電力新能源變壓器、開關柜“小巨人”，專注十余年 專注電力新能源十余年，第三批專精特新“小巨人”企業專注電力新能源十余年，第三批專精特新“小巨人”企業，設有浙江省博士后，設有浙江省博士后工作站工作站?？茲欀悄芸刂乒煞萦邢薰居?2004 年成立，是一家專業從事輸配電設備、高低壓成套、電力專用集裝箱、變壓器、新能源系列產品的研發、生產、銷售、服務為一體的企業。一直致力于電力及新能源產品的研發和產業鏈的完善，始終專注于品質的提升和科

39、潤品牌的建設，被評定為國家高新技術企業。圖圖13：科潤智控近年穩步發展，評為“第三批專精特新小巨人”科潤智控近年穩步發展，評為“第三批專精特新小巨人”資料來源：公司公告 管理人員管理人員行業行業經驗豐富。經驗豐富。高級管理人員為總經理章群鋒、董事會秘書李強、副總經理王隆英、副總經理陸顯榮、財務負責人何永福，在各自領域從事 20 年左右，管理能力突出，對公司了解深入。表表8：管理人員管理人員在相關領域如電力設備、財務等具備豐富經驗在相關領域如電力設備、財務等具備豐富經驗 序號序號 姓名姓名 公司職務公司職務 本屆任期本屆任期 簡介簡介 1 王榮 董事長 2021.07.27-2024.07.26

40、 浙江大學 MBA，高級經濟師。1995 年 7 月至 1996 年 3 月任江山開關廠技術科科員；1996 年 4 月至 2002 年 7 月任職浙江開關廠電器工廠技術科、銷售科；2004 年 2 月創辦設立科潤智控，現任董事長。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/24 序號序號 姓名姓名 公司職務公司職務 本屆任期本屆任期 簡介簡介 2 章群鋒 董事、總經理 2021.07.27-2024.07.26 碩士研究生學歷，中共黨員，高級經濟師。1998 年 4 月至 2000 年 8 月任浙江國光科技集團有限公司采購總監；2000 年 8 月至

41、2004 年 12 月任浙江國光科技集團有限公司總經理助理；2004 年 12 月至 2006 年 6 月任浙江愛立德化工有限公司常務副總經理；2006 年 6 月至 2010 年 12 月任浙江江山變壓器有限公司董事、總經理；2011年 3 月至 2012 年 5 月任紀元電氣集團有限公司總經理。2012 年 8 月加入，現任董事、總經理。3 李強 董事、董秘、副總經理 2021.07.27-2024.07.26 2002 年 7 月至 2003 年 12 月任財通證券江山縣河東路營業部員工；2004 年 3 月至2006 年 5 月任國信證券北京營銷中心區域經理；2006 年 6 月至 2

42、017 年 3 月任中國中投證券北京分公司機構業務部總經理。2017 年 8 月加入，現任董事、董事會秘書兼副總經理。4 王隆英 董事、副總經理 2021.07.27-2024.07.26 大專學歷，清華大學 EMBA。1997 年 7 月至 2001 年 3 月任浙江開關廠電器二廠業務員，2002 年 8 月至 2004 年 2 月任江山市華潤電力設備廠副廠長，2004 年 2 月至2012 年 7 月任浙江科潤電力設備有限公司總經理，2012 年 8 月至 2020 年 2 月任公司總經理助理，2020 年 3 月至今任公司副總經理。5 陸顯榮 副總經理 2021.07.27-2024.0

43、7.26 2003 年 6 月至 2014 年 5 月歷任浙江江山變壓器股份有限公司制造部部長、營銷公司經理、貴陽、西安辦事主任。2014 年 6 月加入本公司，曾任本公司變壓器事業部總經理，現任副總經理、變壓器事業部經理。6 何永福 財務 負責人 2021.07.27-2024.07.26 研究生學歷，高級會計師，中國注冊會計師非執業會員。2008 年 8 月至 2013 年 7月，任義烏市供電局財務資產部會計，2013 年 8 月至 10 月，任國網浙江義烏市供電公司財務資產部會計，2013 年 11 月至 2017 年 6 月，任國網浙江義烏市供電公司財務資產部副主任；2017 年 7

44、月至 2020 年 6 月，任浙江中國小商品城集團股份有限公司財務部經理；2020 年 7 月至 2020 年 8 月，任富春科技股份有限公司財務副總監。2020 年 9 月加入，現任本公司財務負責人。資料來源：招股說明書、開源證券研究所 3.2、分類探討：分類探討：以變壓器為核心以變壓器為核心，向中高檔、，向中高檔、風光儲風光儲等領域不斷拓展等領域不斷拓展 產品包含變壓器、戶外成套設備（儲能相關）等。產品包含變壓器、戶外成套設備（儲能相關）等?？茲欀强亻L期專注變壓器、高低壓成套開關設備、戶外成套設備等輸配電核心設備的研發和創新，注重開發低耗能、環保型、智能型產品。廣泛應用于城鄉電網工程、建筑

45、交通配電行業、工業電氣自動化控制等領域。（1）變壓器）變壓器 主要使用在輸配電網的變電站或配電站中。主要使用在輸配電網的變電站或配電站中。變壓器產品是一種利用電磁感應原理來改變交流電壓的裝置?？梢詫崿F交流電在同一頻率下不同電壓等級間的轉換，即將交流電壓轉換成相同頻率的另一種電壓。通過電壓變換、電流變換、阻抗變換、隔離、穩壓（磁飽和變壓器）等功能，變壓器在發電、輸電、配電、用電等各個環節起著重要的作用。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/24 表表9：以變壓器產品為核心，干式、濕式產品應用于以變壓器產品為核心，干式、濕式產品應用于發電廠（站）、變電

46、所（變電站）發電廠（站）、變電所（變電站）等多領域等多領域 主要產品主要產品 性能指標性能指標 功能介紹功能介紹 產品示例產品示例 油浸式變壓器 油浸式 硅鋼配電 變壓器 額定容量為30KVA-2,500kVA；次側額定電壓為6kV-35kV；二次側額定電壓為0.4kV 全密封式優化設計，性價比高，低損耗、低噪音、高效率。油體積的變化由波紋油箱的波紋片的彈性來自動調節補償，變壓器與空氣隔絕，防止和減緩油的劣化和絕緣老化，正常運行免維護。用于發電廠（站）、變電所（變電站）、工業、商業、建筑交通等 非晶合金 油浸式 配電變壓器 額定容量為30kVA-2,500kVA；一次側額定電壓為6kV-35k

47、V；二次側額定電壓為0.4kV 采用三相五柱卷式的非晶合金鐵芯，鐵芯夾緊用薄板成型框架結構，具有很高的飽和磁感應強度，具備低矯頑力、低損耗（相當于硅鋼片的 1/5-1/3）、低勵磁電流、良好的溫度穩定性、抗短路能力強等特點，節能效果顯著。結構先進合理，機械強度高。用于發電廠（站）、變電所（變電站）、工業、商業、建筑、交通等 35kV 級 油浸式硅鋼電力變壓器 額定容量為50kVA-40,000kVA；一次側額定電壓為33kV-38.5kV；二次側額定電壓為0.4kV-11kV 采用先進的電磁計算軟件，鐵芯采用優質高導磁取向冷軋硅鋼片多級階梯疊積而成，繞組設計合理。線圈采用了利于散熱的新型油道結

48、構，并優化絕緣工藝，結構合理。該產品性能可靠，具有低損耗、低噪音、低局放、不滲漏、抗短路能力強的特點。用于發電廠（站）、電力電網系統變電站、35kV 用戶站、變電所（變電站）、工業等 110kV 級 油浸式硅鋼電力變壓器 額定容量為6,300kVA-180,000kVA；一次側額定電壓為110kV-132kV；二次側額定電壓為6.3kV-38.5kV 鐵芯采用優質高導磁取向冷軋硅鋼片多級階梯疊積而成，具有低損耗、低噪聲等特點。通過分接區域及油道設計的合理布置、新型的繞組結構，有效提高了散熱能力和抗短路沖擊能力。油箱的箱壁采用一次成型折彎瓦楞結構，油箱的機械強度高。器身與油箱之間采用全方位的定位

49、結構，保證產品運行的穩定性。用于發電廠（站）、電力電網系統、大型 110kV 變電站主變、變電所（變電站）、工業等 干式變壓器 干式 硅鋼電力配電變壓器 額定容量為30kVA-2,500kVA；一次側額定電壓為6kV-35kV；二次側額定電壓為0.4kV 線圈采用環氧樹脂全封包澆注。鐵芯采用高性能冷軋取向硅鋼片，剪切毛刺小、疊片系數低，有效降低了空載損耗、空載電流和噪音。線圈不吸潮、不污染環境、機械強度高、絕緣強度好、低噪音、抗短路沖擊能力強；阻燃性極佳，防爆、防災性能突出。用于發電廠（站）、變電所（變電站）、工業、商業、建筑、交通等 非晶合金 干式 配電變壓器 額定容量為30kVA-2,50

50、0kVA；一次側額定電壓為6kV-35kV；二次側額定電壓為0.4kV 非晶合金鐵芯可大幅降低空載損耗，空載損耗比普通的硅鋼型變壓器低 75%，具備損耗低，發熱低，溫升低，運行性能穩定的特點，節能效果顯著。該產品僅有極低的局部放電量，可控制在 5PC以下。環氧澆注體具有致密的固化結構，能承受突發短路電動力作用而無損傷，具備較高的機械強度，阻燃、防爆、環保。用于發電廠（站）、變電所（變電站）、工業、商業、建筑、交通等 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 產品結構向中高檔升級，產品結構向中高檔升級，2021 年中高檔占比年中高檔占比 64%。公司以新能效標準GB20052-2020 電力變壓器能

51、效限定值及能效等級為準，公司生產的損耗值所對應的產品型號 13 及其以上的油浸式變壓器、損耗值所對應的產品型號 12 及其以上的干式變壓器等屬于“中高檔”產品。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/24 圖圖14：產品涵蓋干式、濕式變壓器兩大類別（單位：萬）產品涵蓋干式、濕式變壓器兩大類別（單位：萬）圖圖15：中高檔變壓器中高檔變壓器 2021 年占比年占比 64%（單位：萬）（單位：萬）數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所（2）高低壓成套開關設備）高低壓成套開關設備 科潤生產的高低壓成套開關設備主要使用在配電

52、環節?？茲櫳a的高低壓成套開關設備主要使用在配電環節。高低壓成套開關設備是一種將開關元器件、繼電保護裝置及結構件等連接裝配在金屬外殼內，對線路進行控制和保護的集成式電器設備，相當于電力系統中的神經節點和通道閘門，是用戶接收、分配電能的核心設備。根據電壓等級可分為高壓成套開關設備和低壓成套開關設備兩種。前者額定電壓等級為 3.6kV 以上，后者為 1kV 以下。表表10：高低壓成套開關設備產品主要應用于配電環節高低壓成套開關設備產品主要應用于配電環節 產品類型產品類型 性能指標范圍性能指標范圍 應用場景應用場景 產品示例產品示例 高壓成套 開關設備 額定電壓：3.6kV-40.5kV；1min

53、工頻耐受電壓：42kV-95kV；雷電沖擊耐受電壓：75kV-118kV；額定電流：630A-5,000A；額定短時（4s）耐受電流：20kA-50kA（有效值）；50kA-120kA（峰值）額定受電電流范圍：630A-5,000A 主要用于輸配電線路和工礦企業等用戶高壓側的控制和保護，公司生產的高壓成套開關設備包括 KYN 系列、KRC-GIS 系列、XGN系列、HXGN 系列 低壓成套 開關設備 額定電壓：1kV 以下；1min 工頻耐受電壓：2.5kV；額定短時耐受電流：100kA/4s；額定電流范圍：630A-6,300A；受電電流范圍：630A-6,300A 主要用于輸配電線路和工礦

54、企業等用戶的低壓側的電能分配，公司生產的低壓成套開關設備包括 MLS-V 系列、MdmaxST 系列、MNS系列、GCS 系列、GCK 系列、GGD 系列等 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 成套開關設備營業收入各期保持增長，成套開關設備營業收入各期保持增長，2022H1 同比增長同比增長 22.88%。2020 年起營收分別為 2.15 億、2.22 億與 1.15 億。毛利率因原材料成本上漲而下滑。46%48%50%52%54%56%58%60%62%05,00010,00015,00020,000201920202021油浸式變壓器金額干式變壓器金額干式占比52%54%56%58%6

55、0%62%64%66%05,00010,00015,00020,000201920202021中高檔變壓器低檔變壓器中高檔占比 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/24 圖圖16：開關設備營收持續增長開關設備營收持續增長 圖圖17：2022H1 成套開關設備毛利率為成套開關設備毛利率為 19.58%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所（3）戶外成套設備）戶外成套設備 戶外成套設備是變壓器、高低壓成套開關設備等的高度集成產品。戶外成套設備是變壓器、高低壓成套開關設備等的高度集成產品。該類產品主要應用于戶外，具有一定

56、的智能性和集成性，產品主要包括箱式變電站、預制艙式移動變電站、智能儲能集裝箱等。表表11：傳傳統戶外成套設備產品為箱式變電站，高檔產品含儲能集裝箱、風光變電站等統戶外成套設備產品為箱式變電站，高檔產品含儲能集裝箱、風光變電站等 主要產品主要產品 功能介紹功能介紹 產品示例產品示例 箱式變電站 該產品由高低壓成套開關設備、變壓器、電能計量裝置和功率因數無功補償裝置等部分組成一體的成套電力設備，適用于電力系統的供配電領域。公司生產的箱式變電站包括美式系列變電站、歐式系列變電站、華式系列變電站等產品 預制艙式 移動變電站 該產品是集預制艙體、控制設備屏柜、高壓柜、輔助設施于一體的電力配電設備。該設備

57、在工廠內完成組裝、配線、調試等工作，可整體運輸至工程現場。預制艙及其內部各一、二次設備由廠家集成，實現工廠化加工，減少現場二次接線及設計、施工、調試等的工作量，簡化檢修維護工作，縮短建設周期，有效支撐了電網快速建設，具有標準化、模塊化、預制化的特點 智能儲能 集裝箱 該產品一般用于新能源（風力、光伏等）發電系統的儲能供電系統及三相交流電網系統中的“削峰填谷、應急電源”，是一種柔性電力設備；可用于電能的儲存與釋放，并實現智能控制，是當今供配電系統的電力高端裝備。產品制造精度高，變形小，箱體結構采用雙層隔熱工藝，配置智能強冷風循環系統和智能消防系統，實現對電池儲能系統的遠程智能控制 資料來源：招股

58、說明書、開源證券研究所 戶外成套設備戶外成套設備中中智能儲能集裝箱智能儲能集裝箱占比逐漸提高占比逐漸提高。箱式變電站、預制艙式移動變電站是將變壓器、高低壓配電等功能組合在一個外殼內，可替代原有的土建配電房，適用于發電、工業及民用等領域。高檔戶外成套設備主要為風、光領域相關產品，占比呈上升趨勢，高檔戶外成套設備主要為風、光領域相關產品，占比呈上升趨勢，2021 年占比年占比約約 20%。根據節能環保性、智能化水平、新能源定制化特征、應用領域等維度，科潤將戶外成套設備產品劃分為“高檔”、“中低檔”兩個標準。近年來開始著力布局戶外成套設備領域，大力開拓分布式新能源發電的市場渠道，尤其是風力發電和光0

59、5010015020025020182019202020212022H1高低壓成套開關設備營業收入（百萬）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2019202020212022H1高低壓成套設備毛利率 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/24 伏發電市場，產品技術含量和生產工藝先進性較高?！案邫n戶外成套設備”主要包括風力及光伏項目專用箱式變電站、預制艙式移動變電站、智能儲能集裝箱等產品；“中低檔戶外成套設備”主要包括各類傳統的箱式變電站產品。圖圖18：2020 年起高檔戶外成套設備開始實現規模營收年起高檔戶外成套設備開

60、始實現規模營收 圖圖19：風光儲相關高檔戶外成套設備占比呈上升趨勢風光儲相關高檔戶外成套設備占比呈上升趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.3、財務指標：財務指標：近近六六年營收年營收 CAGR 23.7%，2022 年恢復高增年恢復高增 科潤智控科潤智控營業收入營業收入 2016-2022 年年 CAGR 達達 23.7%，2021 年同比增長年同比增長 14.0%至至6.51 億元，億元，2021 年度持續著力開拓國家電網、南方電網及央企市場，銷售市場布局邁向高端市場，銷量進一步擴大，其中變壓器收入增長 34.14%，占比達到 43%，高低壓成套

61、開關設備產品銷售增長增長 3.33%，占比 34.8%，戶外成套設備收入同比下降 1.08%，占比 19.9%。2022 年前三季度公司營業收入同比增長 46.8%，達到 6.07億元。圖圖20：2016 年起年起營收持續增長營收持續增長，2022 年恢復高增年恢復高增 圖圖21：收入收入 90%以上來自自有品牌以上來自自有品牌 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司收入區域性、季節性明顯。公司收入區域性、季節性明顯。主要集中在華東地區。下游客戶每年資金支出、技術改造、設備大修主要集中在第二至第四季度，在年末完成施工。05001,0001,5002,000

62、2,5003,0003,500201920202021高檔戶外成套設備金額（萬）0%5%10%15%20%25%30%201920202021高檔戶外成套設備占比0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入（萬）yoy0%20%40%60%80%100%201920202021OEM自有品牌 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/24 圖圖22：收入收入 70%以上來自華東地區以上來自華東地區 圖圖23：收入占比整體呈逐

63、季增加的特征收入占比整體呈逐季增加的特征 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2019-2022Q3 的毛利率分別為 24.87%、22.11%、19.29%、18.77%，逐步企穩，銅、硅鋼等主要原材料價格同比增速較大。各細分產品毛利率基本保持一致 圖圖24：毛利率逐步企穩毛利率逐步企穩 圖圖25：各產品毛利率基本一致各產品毛利率基本一致 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖26：自有品牌拉動毛利率維持較高位置自有品牌拉動毛利率維持較高位置 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%20

64、1920202021華東地區華北地區華中地區華南地區西北地區西南地區東北地區0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022Q3毛利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201920202021變壓器高低壓成套開關設備戶外成套設備0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201920202021OEM自有品牌 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/24 2016-2022 年歸母凈利潤快速增長，年歸母凈利潤快速增長，CAGR 達達 25.9%。2

65、022Q3 大幅增長 160%至 3096 萬元，全年實現 5702 萬，凈利率 6.56%。圖圖27：2022 年歸母凈利潤增速達年歸母凈利潤增速達 32%（單位：萬）（單位：萬）圖圖28：凈凈利率利率逐漸企穩逐漸企穩 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2021 年研發費用同比增長年研發費用同比增長 28%，2022Q3 研發費用率已達近年平均水平。研發費用率已達近年平均水平。圖圖29：研發費用研發費用 2021 年同比增長年同比增長 28%圖圖30：2022Q3 研發費用率研發費用率 3.54%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開

66、源證券研究所 3.4、同行對比：當前規模較小但成長性突出同行對比：當前規模較小但成長性突出 目前我國輸配電及控制設備生產企業較多，該領域已形成完全市場化的競爭格局。從經營規模及技術水平來看，國內輸配電及控制設備領域競爭企業大致可分為國際知名企業、國內規模企業以及國內小型廠家三個層次。表表12：國內規模企業突圍輸配電電力市場國內規模企業突圍輸配電電力市場 層次等級層次等級 企業特點企業特點 代表企業代表企業 國際知名企業 大部分為世界 500 強企業，技術雄厚、產品類型較為豐富且產品質量較高，在我國占據高端市場的主導地位 美國 GE 公司、瑞士 ABB 公司、德國西門子、法國施耐德、日本東芝等大

67、型外資跨國企業 國內規模企業 在國家戰略支持下，以高壓、超高壓產品為特色，憑借較為先進的技術與制造裝備，在我國高壓設備市場占據明顯優勢，大部分具有國有股東背景 保定天威保變電氣股份有限公司、中國西電電氣股份有限公司、特變電工股份有限公司等高壓設備制造企業 在不斷提高研發和制造水平的基礎上，憑借較好的成本優勢和服務特銳德、北京科銳、金盤科技、揚電科技、瑞恩-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01000200030004000500060002016201720182019202020212022歸母凈利潤yoy0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0

68、%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%凈利率0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,00020182019202020212022Q3研發費用（萬）yoy0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%20182019202020212022Q3研發費用率 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/24 層次等級層次等級 企業特點企業特點 代表企業代表企業 優勢，從所在區域的中低端客戶市場做起，逐步成為具有質量、技術、渠道和規模優勢的區域性龍頭企

69、業 電氣、科潤智控等較大規模中低壓設備制造企業 國內小型廠家 企業規模小，資金實力、生產技術落后，以制造通用產品或仿制市場主流產品為主，主要面向低端市場 該類企業數量較多，國內超過千家 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 在中低壓設備制造企業中選取干式變電器行業龍頭金盤科技、客戶結構相似的大型變壓器企業揚電科技與中國最大戶外箱式電力產品系統集成商特銳德為標的公司，但科潤智控與其產品和技術路線存在差異，因此具備參考價值但不完全可比。但科潤智控與其產品和技術路線存在差異，因此具備參考價值但不完全可比。表表13：金盤科技為干式變壓器龍頭，揚電科技終端客戶主要同為國家電網，特銳德為國內最大箱變企

70、業金盤科技為干式變壓器龍頭，揚電科技終端客戶主要同為國家電網，特銳德為國內最大箱變企業 公司名稱公司名稱 行業地位行業地位 市場份額市場份額 客戶資源客戶資源 金盤科技 是全球干式變壓器行業優勢企業之全球干式變壓器行業優勢企業之一，一，主要面向中高端市場，多年以來產品性能、質量和定制化能力均獲得主要客戶的認可 在新能源/風能領域，2019 年金盤科技風電干式變壓器的全球市場占有率約 16.9%；在高端裝備-軌道交通領域，2019 年、2020 年我國城市軌道交通供電系統變壓器/整流器招投標項目中，金盤科技的中標金額均排名第 2；在節能環保-高效節 能領域，2019 年金盤科技移相整流變壓器的國

71、內市場占有率約 8.09%金盤科技已與通用電氣（GE）、西門子（SIEMENS）、維斯塔斯（VESTAS）、東芝三菱電機、施耐德（Schneider）等國際知名企業，以及中國鐵路工程集團、中國鐵道建筑集團、中國移動、國家電網、南方電網、上海電氣等大型國有控股企業建立了長期的客戶合作關系 揚電科技 國內較早從事節能電力變壓器節能電力變壓器的民營企業之一，對非晶材料在節能電力變壓器領域的應用有著豐富經驗，擁有涵蓋從材料運用到產品制造的整條產業鏈，在節能輸變電領域具有較高的知名度和競爭優勢 節能電力變壓器產品的市場占有率可按照終端客戶統計的銷售數量除以公開數據統計的電網公司節能電力變壓器招投標數量進

72、行估算。2017 年至 2019 年，揚電科技電力變壓器產品的市場占有率分別7.48%、6.70%及 10.05%揚電科技作為專業的節能電力變壓器生產廠商，經營模式主要以向國家電網與南方電網的中標企業銷售節能電力變壓器系列產品，其終端客戶主要為國家電網與南方電網 特銳德 中國最大的戶外箱式電力產品系統集成商、電力系統集成解決方案的領軍者、中國最大的箱變研發生產企 業，電力產品技術標準的制定者和參與者。特銳德憑借在戶外箱式電力行業領先的市場地位成為工信部第一批制造業單項冠軍培育企業，也是國內目前唯一參與了國網第三代智能站標準規范編寫的模塊化預制艙廠 特銳德目前已成為中國最大的戶外箱式電力產品系統

73、集成商、中國最大的箱變研發生產企業、中國規模最大的汽車充電網運營公司；特銳德憑借領先的技術創新能力和強大的綜合實力，已先后承擔了多項國家級和省市級項目，其中高端箱變產品已經取得了中國鐵路市場占有率第一、局部電力市場第一的行業地位 2020 年，在電力行業，特銳德中標廣東電網項目、國網新疆項目，首次中標南方電網項目；在軌交行業，成功中標中老鐵路、重慶市郊鐵路江跳線，青島地鐵 4 號線等項目；在石油石化市場，中標海南煉化項目；在海外市場，先后中標瑞士 ABB 俄羅斯項目、科特迪瓦電網 225kV 車載移動式變電站項目 科潤智控 主要從事變壓器、高低壓成套設備、戶外成套設備等輸配電核心設備的研發、制

74、造和銷售。工信部第三批專精特新“小巨人”企業，根據前瞻產業研究院數據，2020 年我國變壓器產量為 17.36 億 kVA。公司 2020 年變壓器自制產量為 296.50 萬 kVA，可推算當年公司變壓器產品的全國市場占有率為0.17%專注于城鄉電網工程、建筑交通配電 行業、工業電氣控制自動化領域，形成了以兩網及其下屬相關公司、電力施工企業、各類工業企業、終端商業用戶為主的客戶群體 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 規模端：與行業龍頭金盤科技及特銳德在規模與體量上存在差距。規模端：與行業龍頭金盤科技及特銳德在規模與體量上存在差距。2022Q3 金盤科技、揚電科技、特銳德營收分別為 3

75、1.87 億、5.40 億與 68.84 億；歸母凈利潤分別為 1.68 億、6148 萬與 1.05 億。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/24 圖圖31：行業龍頭金盤科技與特銳德存在規模優勢行業龍頭金盤科技與特銳德存在規模優勢 圖圖32：歸母凈利潤與營收趨勢不存在明顯差異歸母凈利潤與營收趨勢不存在明顯差異 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 資產收益端：科潤智控資產收益端：科潤智控 ROE 與周轉率占優。與周轉率占優。2019-2022Q3 ROE 分別為 12.07%、14.59%、10.93%與 7.

76、16%；總資產周轉率分別為 0.82、0.83、0.81 與 0.60，位居行業前列。圖圖33：ROE 位于行業前列位于行業前列 圖圖34：受益高資產周轉率受益高資產周轉率 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖35：2022Q3 毛利率毛利率 18.77%，與行業趨勢相同，與行業趨勢相同 圖圖36：2022Q3 凈利率凈利率 5.08%，與多數公司變動一致，與多數公司變動一致 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 01020304050607080901002019202020212022Q3科潤智控金盤科技揚電科技特銳

77、德05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019202020212022Q3科潤智控金盤科技揚電科技特銳德0%5%10%15%20%2019202020212022Q3科潤智控金盤科技揚電科技特銳德0.000.200.400.600.801.002019202020212022Q3科潤智控金盤科技揚電科技特銳德0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022Q3科潤智控金盤科技揚電科技特銳德0%2%4%6%8%10%12%2019202020212022Q3科潤智控金盤科技揚電科技特銳德 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正

78、文后面的信息披露和法律聲明 21/24 成長性：可比公司中排名第一。成長性：可比公司中排名第一。2018-2021 年營收 CAGR 18.01%，3 年利潤 CAGR 9.64%。圖圖37：科潤智控科潤智控 3 年營收年營收 CAGR 18.01%圖圖38：科潤智控科潤智控 3 年利潤年利潤 CAGR 9.64%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 4.1、關鍵假設：營收增長超關鍵假設：營收增長超 30%，毛利率、凈利率指標恢復至，毛利率、凈利率指標恢復至 20%、7%我們認為科潤智控深耕電力設備行業，從傳統高低壓成

79、套開關設備到變壓器的經驗積累，逐步拓展應用于儲能、分布式新能源等領域。行業高成長紅利疊加公司在變壓器領域積累的如五大發電集團與三大運營商的優質客戶資源，同時技改、募投、對外投資等積極動作鑄就公司營收 2023 年、2024 年繼續增長約 40%、30%。盈利能力方面，受益規模效應、疫情減退與上游原材料價格企穩趨勢，有助于公司毛利率、凈利率逐步向上恢復至約 20%、7%水平。4.2、估值對比：預計估值對比：預計 2023 年年 PE 11.1X，可比均值，可比均值 41.5X 我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 0.57/0.85/1.13 億元，對應 EPS分別為 0.32

80、/0.48/0.63 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 16.5/11.1/8.4 倍，首次覆蓋給予“買入”評級?？杀裙?PE 2023E 均值 41.5X，公司估值水平較可比公司低。表表14：可比公司盈利可比公司盈利預測預測與估值與估值 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 最新收盤最新收盤價價(元元/股股)最新總市最新總市值值(億億)EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 金盤科技 688676 38.66 165.09 0.57 0.66 1.16 1.85 59.2 54.5 33.3 20.9 特銳德 3000

81、01 16.95 176.40 0.18 0.22 0.34 0.50 138.3 77.2 49.6 33.9 揚電科技 301012 40.00 33.60 0.70-82.5-均值 0.48 0.44 0.75 1.85 93.3 65.9 41.5 27.4 科潤智控 834062 5.28 9.46 0.24 0.32 0.48 0.63 21.9 16.5 11.1 8.4 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：可比公司盈利預測均來自于 Wind 一致預測，收盤日為 230313）5、風險提示風險提示 競爭加劇風險、下游需求不及預期風險、應收賬款壞賬風險-10%-5%0%5%10

82、%15%20%科潤智控金盤科技揚電科技特銳德0%2%4%6%8%10%12%科潤智控金盤科技揚電科技特銳德 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/24 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 596 630 815 1066 1234 營業收入營業收入 571 651 869 1240 1613 現金 114 131 174 248 323 營業成本 44

83、5 526 698 992 1284 應收票據及應收賬款 242 287 357 470 508 營業稅金及附加 3 3 5 6 8 其他應收款 4 4 7 9 12 營業費用 16 18 30 37 48 預付賬款 5 8 10 16 17 管理費用 27 32 39 56 73 存貨 127 127 183 214 253 研發費用 20 25 30 43 56 其他流動資產 103 73 85 109 122 財務費用 4 3 6 10 13 非流動資產非流動資產 166 220 261 326 387 資產減值損失-2-1 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 7 13

84、9 9 9 固定資產 85 89 133 194 251 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 31 30 34 38 42 投資凈收益 0-6-1-2-2 其他非流動資產 50 101 93 94 95 資產處置收益-0 1 0 0 0 資產總計資產總計 762 851 1076 1392 1622 營業利潤營業利潤 58 47 66 96 127 流動負債流動負債 349 373 543 776 896 營業外收入 0 1 0 0 0 短期借款 95 81 192 326 405 營業外支出 0 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 199 226 301 395 433 利潤總額

85、利潤總額 58 47 65 96 127 其他流動負債 56 66 50 54 58 所得稅 7 4 7 11 14 非流動負債非流動負債 40 61 59 58 54 凈利潤凈利潤 51 43 57 85 113 長期借款 9 37 33 32 29 少數股東損益-0-0 0 0 0 其他非流動負債 30 25 26 25 26 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 51 43 57 85 113 負債合計負債合計 389 434 603 833 951 EBITDA 70 61 79 120 159 少數股東權益-0-1-1-1-1 EPS(元)0.28 0.24 0.32 0.48 0.63

86、 股本 141 141 141 141 141 資本公積 92 92 92 92 92 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 140 183 240 326 438 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 374 417 474 559 672 營業收入(%)20.2 14.0 33.4 42.7 30.1 負債和股東權益負債和股東權益 762 851 1076 1392 1622 營業利潤(%)35.6-19.0 39.2 46.4 32.1 歸屬于母公司凈利潤(%)32.8-14.9 32.3 49.0 32.2 獲

87、利能力獲利能力 毛利率(%)22.1 19.3 19.7 20.0 20.4 凈利率(%)8.9 6.6 6.6 6.9 7.0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)13.6 10.3 12.1 15.2 16.8 經營活動現金流經營活動現金流 80 11 10 33 95 ROIC(%)14.9 10.3 11.2 13.5 15.3 凈利潤 51 43 57 85 113 償債能力償債能力 折舊攤銷 10 12 11 16 22 資產負債率(%)51.0 51.1 56.0 59.9 58.6 財務費用 4 3 6 1

88、0 13 凈負債比率(%)5.6 8.8 17.9 26.0 22.0 投資損失-0 6 1 2 2 流動比率 1.7 1.7 1.5 1.4 1.4 營運資金變動 12-59-61-73-44 速動比率 1.3 1.3 1.1 1.1 1.1 其他經營現金流 3 6-4-7-10 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-101-46-53-83-85 總資產周轉率 0.8 0.8 0.9 1.0 1.1 資本支出 72 70 51 82 83 應收賬款周轉率 2.4 2.5 0.0 0.0 0.0 長期投資-39 18 0 0 0 應付賬款周轉率 3.7 4.1 10.0 0.0 0

89、.0 其他投資現金流 10 5-1-2-2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 24 32-26-9-15 每股收益(最新攤薄)0.28 0.24 0.32 0.48 0.63 短期借款 27-14 111 134 79 每股經營現金流(最新攤薄)0.45 0.06 0.06 0.18 0.53 長期借款 9 28-4-1-4 每股凈資產(最新攤薄)2.09 2.33 2.65 3.12 3.75 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 18.6 21.9 16.5 11.1 8.4 其他籌資現金流-12 19-133-

90、143-90 P/B 2.5 2.3 2.0 1.7 1.4 現金凈增加額現金凈增加額 3-3-68-60-4 EV/EBITDA 10.4 12.6 10.3 7.3 5.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/24 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專

91、業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投

92、資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓

93、標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所首次覆蓋

94、報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/24 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或

95、購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述

96、的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的

97、服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：