中航西飛-公司投資價值分析報告：鯤鵬展翅九萬里翻動千億藍海-230322（44頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 3 月 22 日 公司研究公司研究 鯤鵬展翅，九萬里，翻動千億藍海鯤鵬展翅，九萬里，翻動千億藍海 中航西飛（000768.SZ）投資價值分析報告 買入（首次）買入（首次）中航西飛中航西飛是航空工業旗下大中型軍民用是航空工業旗下大中型軍民用飛機科研生產基地，多機型放量驅動公司飛機科研生產基地，多機型放量驅動公司2323、2424 年及中長期業績高增長年及中長期業績高增長。公司已形成軍機整機及配套、民機配套和國際轉包三大業務。2016-2021 年公司營業收入從 261 億元增長至 327 億元，年均復合增長率 4.6%；歸母凈利潤從 4

2、.1 億元增長至 6.5 億元，年均復合增長率9.6%。我們預計我們預計 2323、2424 年業績提速，公司未來十年成長性、空間顯著。年業績提速，公司未來十年成長性、空間顯著。運運 2020 產能加速爬坡給軍用大飛機產業鏈帶來諸多投資機會。上游產能加速爬坡給軍用大飛機產業鏈帶來諸多投資機會。上游為原材料、電子元器件和機械零部件，由軍工集團下屬企業和眾多民企生產制造，鍛件、復合材料等領域將快速增長；中游中游包括機載系統和機體結構，主要由軍工集團的院所和央企體系負責研制，WS18 發動機產業鏈等明確受益于整機放量；下游下游為機體總裝，中航西飛業務包含機體結構部件制造等，是我國大中型運輸機、轟炸機

3、的中航西飛業務包含機體結構部件制造等，是我國大中型運輸機、轟炸機的唯一總裝平臺，競爭格局最優，具備稀缺性、戰略性、確定性價值。唯一總裝平臺，競爭格局最優，具備稀缺性、戰略性、確定性價值。軍品：軍品：“十四五”是我國裝備放量期，運“十四五”是我國裝備放量期，運 2020 等軍機將實現產能爬坡，受益于大等軍機將實現產能爬坡，受益于大運、轟炸機在戰略空軍體系的重要地位和低滲透率，公司業績將見拐點且長期持運、轟炸機在戰略空軍體系的重要地位和低滲透率，公司業績將見拐點且長期持續提升。續提升。1 1）運輸機：）運輸機：運 20 及其衍生型號列裝空間巨大，國產大型軍用機群提升我軍戰略級輸送、保障能力。我們保

4、守估計運 20 的年產能加速爬坡至 25-30架，年均價值量約 250-300 億元。以運 8、運 9 為代表的中型運輸機及其改型穩中有升。2 2）轟炸機本質是具備規模效應的低成本火力投送平臺，）轟炸機本質是具備規模效應的低成本火力投送平臺，未來轟-20 將使我國具備戰略級突防打擊能力，有望帶來“十五五”期間巨大增量空間。民品：民品：我國民航市場發展空間廣闊，我國民航市場發展空間廣闊，2023 年我國民航市場需求于疫情后快速復蘇。中國商飛預測，2022-2041 年中國將新交付價值 1.46 萬億美元的 9284 架客機，在同期全球飛機交付量中占比超 20%。1 1）多型號飛機機體結構工作預示

5、）多型號飛機機體結構工作預示可觀營收增量?？捎^營收增量。公司是 C919、ARJ21、AG600 等民用飛機的重要供應商。我們預計 C919 分包業務 23-27 年或將為公司帶來 200 億元以上的總營收增量，年均40 億元以上；ARJ21 和 AG600 研制工作年均價值量分別約為 16.9-19.8 億元、2.7-3.2 億元。2 2）國際轉包客戶關系成熟，工序價值量提升。）國際轉包客戶關系成熟，工序價值量提升。公司與波音、空客等深度合作，國際轉包業務已進入同步參與客戶新項目研制階段。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司是我國軍用運輸機、轟炸機唯一總裝單位，當下我公司是我國軍

6、用運輸機、轟炸機唯一總裝單位，當下我國戰略空軍加速建設，受益于主力機型放量拉動收入、股權激勵后降本增效提升國戰略空軍加速建設，受益于主力機型放量拉動收入、股權激勵后降本增效提升盈利，預計公司業績迎來拐點。盈利，預計公司業績迎來拐點。我們預測，中航西飛 22-24 年營收分別為399.76/522.96/645.10 億元，分別同比增長 22.25%/30.82%/23.35%；歸母凈利潤分別為 10.00/15.24/22.74 億元，分別同比增長 53.09%/52.47%/49.20%；EPS 為 0.36/0.55/0.82 元，當前股價對應 P/E 為 73/48/32 倍。中航西飛產

7、能充分釋放，業績增長動力充足，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產能爬坡進度不及預期、軍品訂單波動產能爬坡進度不及預期、軍品訂單波動。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 2 2020020 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 營業收入（百萬元）33,484 32,700 39,976 52,296 64,510 營業收入增長率-2.37%-2.34%22.25%30.82%23.35%歸母凈利潤（百萬元）777 653 1,000 1,524 2,274 歸母凈利潤增長率 36.66%-16.01%53.09%52.

8、47%49.20%EPS（元）0.28 0.24 0.36 0.55 0.82 P/E 94 112 73 48 32 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-03-22 當前價：當前價：26.3626.36 元元 作者作者 分析師：王凱分析師：王凱 執業證書編號：S0930522070003 021-52523852 分析師：劉宇辰分析師：劉宇辰 執業證書編號：S0930522090001 021-52523865 聯系人：楊碩聯系人：楊碩 市場數據市場數據 總股本(億股)27.82 總市值(億元)：733.34 一年最低/最高(元)：18.45/33.76 近 3 月

9、換手率：43.60%股價相對走勢股價相對走勢 -37%-25%-13%-1%11%03/2206/2209/2212/22中航西飛滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 4.86 0.68-3.23 絕對 0.60 1.02-7.94 資料來源：Wind 相關研報相關研報 作戰新勢下深度部署，萬里長空上曙光初露軍用無人機行業深度報告（2023.02.02）首架 C919 交付，行業持續承壓國防軍工行業周報 2022 年第 50 周(12.04-12.10)要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）投資聚焦投資聚

10、焦 關鍵假設關鍵假設 1）公司軍用飛機產品構成我國空中戰略打擊核心力量，該業務領域具有長期增長動能，營收增長前景廣闊；民用飛機業務規模效應將逐步顯現，帶動航空產品業務營收和毛利增長。我們預測公司航空產品業務 22-24 年營收增速分別為22.37%/31.01%/23.47%，毛利率分別為 7.1%/7.5%/8.3%。2）公司其他業務能夠為航空產品業務帶來配套增長效應，我們預測公司其他業務22-24年 營 收 增 速 分 別 為2.0%/2.5%/2.5%，毛 利 率 分 別 為85.0%/82.5%/82.0%。創新之處創新之處 1）總結梳理我國軍用大飛機產業鏈上中下游構成及重要廠商，分析

11、中航西飛主力機型運-20、C919 等機體結構零部件、核心系統主要供應商，關鍵技術創新等。2）分別對公司軍機產品運-20、運油-20、轟-20 和民機產品 C919、ARJ21、AG600未來需求空間和價值增量進行測算。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 “十四五”是我國國防裝備放量增長期，各類型軍機加速上量、民機領域國產化替代，產業景氣度提升趨勢已然十分清晰。1）運輸機方面：運-20 對我國具有重要戰略意義，其出現將能夠彌補我國大型軍用運輸機的數量缺口。我軍對運-20 的需求龐大，未來隨著渦扇-18 以及渦扇-20 發動機實現規?；慨a，預計運-20 年產能有望進一步提升。中航西飛作為運-

12、20 主機廠，業績增長空間廣闊。2）轟炸機方面：公司作為我國轟炸機唯一主機廠將長期受益。戰場經驗表明“隱身突防+低成本制導”的高性價比裝備重要性凸顯，我國亟需隱身轟炸機作為突防平臺。轟-6 系列作為目前我國遠程航空兵唯一的打擊平臺，仍是中國空軍轟炸機隊的主力；轟-20 的出現能夠彌補我國空軍在隱身洲際戰略轟炸機方面的空白。3）民用飛機方面：在提升國產大飛機替代率以及中國商飛市占率的目標驅動下，公司作為核心制造商，C919 等客機加速交付將支撐公司營收長期高速增長。投資觀點投資觀點 我們預測，中航西飛 22-24 年營收分別為 399.76/522.96/645.10 億元，分別同比增長 22.

13、25%/30.82%/23.35%；歸母凈利潤分別為 10.00/15.24/22.74 億元，分別同比增長 53.09%/52.47%/49.20%；EPS 為 0.36/0.55/0.82 元，當前股價對應 P/E 為 73/48/32 倍?？紤]到中航西飛軍品和民品雙輪業務驅動，業績持續向好，在國防現代化建設提速、軍備換代和國產大飛機批產加持下，公司未來具有較大的可持續增長空間，我們預測中航西飛 23 年 EPS 為 0.55 元，當前股價對應 P/E 為 48 倍，略高于可比公司平均水平。中航西飛作為我國軍用運輸機和轟炸機唯一總裝廠商、民機結構部件關鍵供應商，多機型放量驅動未來業績高增長

14、，首次覆蓋給予“買入”評級。oOoPYU8ZdXbZvZ9YyX8O8QaQsQnNnPnOfQmMnOiNoMtQaQqQvNuOnOrNwMoNrM 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）目目 錄錄 1 1、中航西飛：中國軍民用大飛機領導者中航西飛：中國軍民用大飛機領導者 .7 7 1.1、三次資產重組成就軍用飛機領航地位.7 1.2、股權激勵落地，主業持續發力.8 2 2、飛機制造飛機制造中中下游企業，軍民大飛機核心供應商下游企業，軍民大飛機核心供應商 .1212 3 3、軍機整機：受益于空軍戰略轉型，運輸軍機整機：受益于空

15、軍戰略轉型，運輸/轟炸機放量具備高確定性轟炸機放量具備高確定性 .1414 3.1、空軍戰略轉型，列裝需求廣闊.14 3.2、空中運輸已成為戰略投送重要方式，公司受益于需求增長和新型號研產.15 3.2.1、運-20 厚積薄發，多項先進技術位于第一梯隊.16 3.2.2、我國軍用運輸機需求空間大，運-20 將進入放量階段.19 3.2.3、運-20 可改型為各種機型，市場規模增長預期可觀.21 3.2.4、以運-8、運-9 為代表的中運在我國空軍體系中地位重要.22 3.3、轟炸機及其改型是戰略打擊主要力量，公司重點機型持續受益.22 3.3.1、轟-6 系列改型進步明顯，再度提高人民空軍遠程

16、打擊能力.25 3.3.2、翹首以待轟-20，唯一總裝廠商將長期受益.27 4 4、民機：我國民航市場回暖，核心零部件供應商打開長期成長空間民機：我國民航市場回暖，核心零部件供應商打開長期成長空間 .2828 4.1、民航業發展態勢向好，新機交付潛力巨大.28 4.1.1、需求端：中國民航需求韌性凸顯，長期向好基本面未變.28 4.1.2、供給端：供給受疫情壓制到“拐點”，國產大飛機蓄力搶占市場份額.29 4.1.3、市場空間：預計未來 20 年中國新機交付數近萬架，市場價值超 10 萬億元.30 4.2、我國多型民機主要供應商，核心產品放量提升營收增長天花板.31 4.2.1、C919 逐步

17、量產驗證國產民機產業獲突破，百億級產業錨定龍頭核心地位.31 4.2.2、國產支線噴氣客機“拓荒者”，ARJ21 批量生產穩步推進.34 4.2.3、AG600 彰顯國產民機創新生態，型號研制和市場化應用持續進展.36 4.2.4、新舟系列為國產大飛機前行探路，國際轉包業務成重要利潤增長點.37 5 5、盈利預測與估值盈利預測與估值 .3939 5.1、主營業務拆分.39 5.2、相對估值.40 5.3、絕對估值.40 5.4、估值結論與投資評級.42 6 6、風險分析風險分析 .4242 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）圖

18、目錄圖目錄 圖 1：中航西飛發展歷程.7 圖 2：中航西飛主要產品.7 圖 3：中航西飛股權結構（截至 2022H1）.8 圖 4：中航西飛、中航沈飛凈資產收益率與行業 75%分位水平對比.9 圖 5：2017-2022Q3 公司營收及同比增速（調整后）.10 圖 6：2017-2022Q3 公司歸母凈利潤及同比增速（調整后）.10 圖 7：2017-2022H1 公司營業收入行業構成.10 圖 8：2017-2022H1 公司營業收入產品構成.10 圖 9：2017-2022Q3 公司凈利率、毛利率情況.11 圖 10：2017-2022Q3 公司費用率情況.11 圖 11：2017-202

19、2Q3 公司存貨及同比增速.11 圖 12：2017-2022Q3 公司預付款項和合同負債.11 圖 13：軍用大飛機產業鏈.13 圖 14：軍用各組成部分價值量占比.13 圖 15：全球主要國家軍用飛機現役數量和占比.14 圖 16：中、美、俄各類型軍機數目.14 圖 17：我國歷年國防預算支出及同比增速.15 圖 18：我國歷年國防預算支出和 GDP 同比增速.15 圖 19：運-20 運輸機圖解.16 圖 20：伊爾-76、C-17、運-20 起落架機輪布局比較.17 圖 21：運-20“六大項”關鍵技術.18 圖 22：大型運輸機“首次”應用超臨界機翼.18 圖 23：中美各類運輸機數

20、量.19 圖 24：中國各類運輸機數量占比.19 圖 25：美國空軍轟炸機保有和需求數量變動情況.23 圖 26：作戰成本以及突防攻擊和防區外攻擊的總成本相同時作戰強度與作戰持續時間之間關系的求解過程24 圖 27：作戰系統成本假設.24 圖 28：突防攻擊和防區外攻擊的總成本相同時作戰強度與作戰持續時間之間關系的雙曲線.24 圖 29：射程和成本呈正向線性關系.25 圖 30：突防轟炸機與防區外轟炸機各種作戰方式效費比對比.25 圖 31：中國轟炸機部隊演進.27 圖 32：2012-2022 年我國民航客運量及同比增速.28 圖 33：2012-2022 年我國民航貨運量及同比增速.28

21、圖 34：2022-2041 年全球 RPKs 及 GDP 增速預測.29 圖 35：2021-2041 年全球和中國 RPKs 及中國占比預測.29 圖 36：2021-2041 年全球和中國各類型客機機隊規模預測.29 圖 37：2021 年我國三大國有民航機型數量占比.30 圖 38：2022 年波音和空客訂單和交付情況.30 圖 39：C919 國內外供應商.32 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）圖 40：大飛機制造各部段價值占比.33 圖 41：中航西飛承擔 C919 機體結構研制工作的 50%.33 圖 42：A

22、RJ21 累計交付和商業運行數量.34 圖 43：AG600 大事記.36 圖 44：AG600M 進行飛行投水演示.36 圖 45：新舟系列飛機.38 圖 46：中航西飛國際合作項目交付情況.38 圖 47：中航西飛 PE Band（TTM）.42 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）表目錄表目錄 表 1：中航西飛資產重組前后經營業務變化.8 表 2：中國與美國各機型主要型號數量對比.14 表 3：戰略運輸機和戰術運輸機對比.15 表 4：運-20 機體結構零部件和核心系統主要供應商.16 表 5：運-20 與對標機型主要參數

23、對比.18 表 6：運-20 總需求規模測算.19 表 7：我國運輸機未來需求空間測算.20 表 8：我國加油機未來需求空間測算.21 表 9：運-8/運-9 衍生機型.22 表 10：全球巡航導彈和突防打擊典型轟炸活動效費比歷史數據對比.25 表 11：中美轟炸機主要機型關鍵參數對比.26 表 12：典型的戰略轟炸機系統.26 表 13：轟-20 未來需求空間測算.28 表 14：2022-2041 年全球和中國各類型客機交付量和價值預測.30 表 15：空客、波音、中國商飛預測未來 20 年中國飛機全市場交付量.31 表 16：C919 大飛機與對標機型主要參數對比.32 表 17：C91

24、9 機體結構零部件和核心系統主要供應商.32 表 18：C919 年營收增量區間測算.33 表 19：ARJ21、CRJ900、E190 三大支線客機主要參數對比.34 表 20：ARJ21 機體結構零部件和核心系統主要供應商.35 表 21：ARJ21 年營收增量區間測算.35 表 22：AG600 2023 年營收增量區間測算.37 表 23：2020-2024E 中航西飛營收預測.39 表 24：中航西飛可比公司估值比較.40 表 25：絕對估值核心假設表.41 表 26：現金流折現及估值表.41 表 27：敏感性分析表.41 表 28：中航西飛盈利預測與估值簡表.42 敬請參閱最后一頁

25、特別聲明-7-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）1 1、中航西飛：中國軍民用大飛機領導者中航西飛：中國軍民用大飛機領導者 1.11.1、三次資產重組成就軍用飛機領航地位三次資產重組成就軍用飛機領航地位 中航西安飛機工業集團股份有限公司（簡稱中航西飛）是我國大中型軍民用飛機科研生產基地，從事軍用飛機、民用飛機及其飛行器零件的設計。公司成立于1997 年，隸屬于中國航空工業集團有限公司，同年 6 月在深圳證券交易所掛牌上市，成為中國航空制造業首家上市公司。圖圖 1 1：中航西飛發展歷程：中航西飛發展歷程 資料來源：公司公告，光大證券研究所 中航西飛主中航西飛主

26、要從事軍用大中型飛機整機、軍民用航空零部件產品的研發、制造、要從事軍用大中型飛機整機、軍民用航空零部件產品的研發、制造、銷售、維修與服務，屬于高端航空裝備制造業。銷售、維修與服務，屬于高端航空裝備制造業。公司軍用飛機整機產品主要包括轟-6 系列轟炸機、運-8/9/20 等軍用運輸機，參與制造的民用飛機包括 C919、ARJ21、AG600 和新舟系列飛機。同時，公司積極參與國際合作與轉包生產，承擔了波音公司 737 系列飛機垂尾、波音 747 飛機組合件、空客公司 A319/A320系列飛機機翼、機身等產品的制造工作。圖圖 2 2：中航西飛主要產品：中航西飛主要產品 資料來源：公司公告，光大證

27、券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）歷經三次資產重組，中航西飛將軍用航空、民用航空和航空服務三大產業作為核心，加強企業自主研發能力，努力實現技術、產品和服務的升級換代，穩步提升航空裝備體系保障能力，充分發揮航空制造型企業“龍頭”帶動作用，構建協同創新、合作共贏的大中型軍民用飛機研發制造服務的產業鏈和生態圈。2008 年，公司推動首次定向增發，購買航空工業西飛集團相關飛機業務資產，新增飛豹、轟-6 系列及民機新舟 60 整機制造業務與特殊型號軍機零部件、ARJ21飛機主體部件、國際轉包業務等零部件業務。經過本次資產重組，

28、公司業務結構從單一的飛機零部件生產擴展為飛機整機集成及零部件的生產和銷售。2012 年，公司順利實施資產重組，向中航制動、中航起等四家公司以非公開方式發行股份購買航空制造業務資產。此次資產重組完成后，公司在其原有飛機整機、零部件研發與制造的基礎上，新增運 8 系列飛機整機，以及飛機起落架、航空機輪、剎車裝置等零部件的生產業務。2020 年，公司以其持有的貴州新安 100%股權、西飛鋁業 63.56%股權等以及部分現金與西安飛機資產管理有限公司持有的航空工業西飛 100%股權、航空工業陜飛 100%股權等進行置換。實現了對大中型軍民用飛機、航空零部件、非航業務等資源的專業化整合，未來更加聚焦飛機

29、整機研制、批產、維修及服務業務。表表 1 1：中航西飛資產重組前后經營業務變化中航西飛資產重組前后經營業務變化 資產重組時間資產重組時間 資產重組資產重組前前經營業務經營業務 資產重組后經營業務資產重組后經營業務 第一次資產重組（2008 年）飛機航空零部件設計、試驗、生產部分 新增軍機飛豹、轟-6 系列及民機新舟 60 整機制造業務與特殊型號軍機零部件、ARJ21 飛機主體部件、國際轉包業務等零部件業務。第二次資產重組（2012 年）整機：軍機飛豹、轟-6、民機新舟 60 等 零部件：國內生產零部件，國際轉包零部件 新增運 8 系列業務，以及飛機起落架、航空機輪、剎車裝置等零部件的生產。第三

30、次資產重組（2020 年）整機：飛豹、轟-6、新舟 60、運 8 等 零部件：國內生產零部件，國際轉包零部件 新增航空工業西飛、航空工業陜飛、航空工業天飛等飛機整機制造及維修資產；剝離貴州新安、西飛鋁業、西安天元、沈飛民機、成飛民機等飛機零部件制造業務資產及非航空業務資產。資料來源：公司公告，光大證券研究所 1.21.2、股權激勵落地，主業持續發力股權激勵落地，主業持續發力 作為公司實際控制人和第一大股東，中國航空工業集團有限公司直接持有公司總股本的 38.18%，同時通過西安飛機資產管理有限公司、中航工業產融控股股份有限公司間接持有公司總股本的 16.73%，合計持有公司總股本的 54.91

31、%，社會公眾持股占公司總股本的 45.09%。公司主要子公司包括陜西飛機工業有限責任公司、西安飛機工業（集團）有限責任公司、中航天水飛機工業有限責任公司、西飛科技（西安）工貿有限公司等。圖圖 3 3：中航西飛股權結構（截至：中航西飛股權結構（截至 2022H12022H1）資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）中航西飛股權激勵彰顯發展信心，降本增效提振未來公司股價及盈利中航西飛股權激勵彰顯發展信心，降本增效提振未來公司股價及盈利能力。能力。2023年 2 月 7 日，中航西飛實施第一期限制性股票

32、激勵計劃，以 13.45 元/股的價格授予 261 名激勵對象共計 1,311.6 萬股限制性股票，約占本激勵計劃公布時公司股本總額 276,864.5 萬股的 0.47%，占本激勵計劃擬授予限制性股票總數的80%。同為我國大型軍用飛機整機廠的中航沈飛在 2018 年 11 月實施股權激勵方案，向 80 名激勵對象授予限制性股票共計 317.1 萬股。2022 年前三季度，中航沈飛 ROE 為 4.30%。在股權激勵實施后的三年中，中航沈飛 ROE 持續提升，并在 2019Q3 超過中證四級行業分類（2021）中航空行業凈資產收益率 75%分位水平。同時，中航沈飛股價在股權激勵實施后 36 個

33、月累計漲幅超過 100%，沈飛營業收入、凈利潤及相關業績均有不同幅度的增長，股權激勵對沈飛的業績提升助推作用明顯。2022 年前三季度，中航西飛 ROE 為 4%，中證四級行業分類（2021）中航空行業凈資產收益率的 75%分位數為 9%；中航西飛對標公司 2023 年盈利增速一致預期（Wind）的 75%分位數約為 38%，2022 年前三季度凈利率的 75%分位數約為 6%?？紤]公司產能加速釋放帶來規模效應等，我們認為公司 23、24 年盈利增速有望達到 40%以上，凈利潤率或將每年提升 0.5pct 至 24 年達到 4%。圖圖 4 4：中航西飛、中航沈飛凈資產收益率與行業：中航西飛、中

34、航沈飛凈資產收益率與行業 75%75%分位水平對比分位水平對比 資料來源：wind，光大證券研究所 營收利潤穩步提升，公司經營穩健。營收利潤穩步提升，公司經營穩健。從營業收入來看，2016-2021 年公司營業收入從 261 億元增長至 327 億元，年均復合增長率 4.59%。2021 年公司營收同比減少 2.34%，主要原因是 2020 年資產重組后，貴州新安公司及西飛鋁業公司被置出，2021 年報告期不包含兩者營業收入。2022 年前三季度公司實現營業收入283 億元，同比增長 22.66%。從歸母凈利潤來看，2016-2021 年公司歸母凈利潤從 4.13 億元增長至 6.53 億元，

35、年均復合增長率 9.60%。在 2020 年資產重組后，公司對 2019 年度、2018 年度財務報表數據進行了追溯調整，歸母凈利潤在 2020 年出現 27.65%的下降，主要原因是：1）2019 年非持續性業務引起利潤增加 2.35 億元，一方面系置入的西飛在 2019 年發生房產處置和股票處置等非經常性業務產生收益 1.54 億元；另一方面來源于公司對沈飛民機、西飛民機喪失控制權，采用公允價值重估長期投資帶來投資收益增加0.80 億元。2）2020 年非持續性業務引起的利潤減少 1.48 億元，一方面是置出的沈飛民機 2020 年虧損增加導致公司凈利潤減少 0.55 億元，置出的貴州新安

36、2020 年盈利減少導致公司凈利潤減少 0.60 億元；另一方面是實施重大資產重組過程中將西安制動分公司和長沙起落架分公司資產注入貴州新安產生所得稅費用 0.33 億元。剔除上述非持續性特殊因素影響，公司 2020 年歸母凈利潤較 2019年增加 0.85 億元，同比增長 12.29%。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）2021 年公司歸母凈利潤同比下降 16.01%，原因為部分應收款項未收回，計提信用減值損失 1.59 億元，較上年同期增加 0.86 億元；部分應收款項未收回導致短期借款增加，發生利息費用 1.51 億元，

37、較上年同期增加 0.77 億元。2022 年前三季度公司實現歸母凈利潤 6.57 億元，同比增長 8.07%。圖圖 5 5：20172017-2022Q32022Q3 公司營收及同比增速（調整公司營收及同比增速（調整后后）圖圖 6 6：20172017-2022Q32022Q3 公司歸母凈利潤及同比增速（調整公司歸母凈利潤及同比增速（調整后后）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 持續聚焦航空主業持續聚焦航空主業，營收占比呈上升趨勢營收占比呈上升趨勢。從行業角度看，2017-2021 年公司航空工業營業收入占比整體呈現上升趨勢。2020 年公司實施重大資產重組

38、，置出資產貴州新安、西飛鋁業等，符合公司持續聚焦航空主業的戰略目標。2022 年上半年，公司航空工業實現營業收入 189.35 億元，占主營業務收入的 99.03%。從產品角度看，航空產品業務營收占比從 2017 年的 97.73%上升至 2022 年上半年的 99.03%，共上升 1.3 個百分點。圖圖 7 7：2012017 7-2022H12022H1 公公司營業收入司營業收入行業行業構成構成 圖圖 8 8：20172017-2022H12022H1 公司營業收入公司營業收入產品產品構成構成 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 從毛利率角度看，從毛利率

39、角度看，公司毛利率從 2017 年的 7.26%下降至 2019 年的 5.85%，隨后得益于資產重組，2020 年公司毛利率增長至 7.82%，2022 年前三季度公司毛利率為 7.23%，同比上升 0.64 個百分點。從凈利率角度看，從凈利率角度看，公司凈利率在2017-2020 年保持上升態勢，盈利能力持續提升，2022 年前三季度凈利率為2.32%，同比下降 0.31 個百分點。費用率總體呈現下降趨勢，費用管理效果顯著。費用率總體呈現下降趨勢，費用管理效果顯著。公司 2021 年管理費用率為2.54%，較 2020 年下降 0.44 個百分點，成本管控卓有成效。公司立足于核心技術研發，

40、不斷加大科技投入，持續發力新裝備研制，聚焦整機集成等先進科學技 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）術。2021 年投入研發費用 2.37 億元，同比增加 10.75%，研發費用率提升 0.09個百分點。圖圖 9 9：2012017 7-2022022 2Q Q3 3 公司公司凈利率凈利率、毛利率情況毛利率情況 圖圖 1010：2012017 7-2022022 2Q3Q3 公司公司費用率情況費用率情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司公司整體訂單充足整體訂單充足，合同負債合同負債和

41、存貨大幅和存貨大幅增長增長。十四五訂單飽滿，考慮軍民品需十四五訂單飽滿，考慮軍民品需求放量，求放量，我們我們預計公司下個五年規劃訂單預計公司下個五年規劃訂單持續持續充裕。充裕。2017-2021 年公司存貨從131 億增加至 249 億，年均復合增速為 17.42%；合同負債從 7 億增加至 66 億，年均復合增速為 75.23%。2022 年三季度末，公司合同負債為 252 億元，同比增加 338.71%，大幅增加的主要原因是預收產品貨款增加；存貨為 278 億元，較 2022 年初增加 11.65%，增長原因是對應訂單落地，公司積極備貨導致相關采購增加，表明公司生產勢頭強勁。圖圖 1111

42、：2012017 7-2022022 2Q3Q3 公司公司存貨及存貨及同比增速同比增速 圖圖 1212：2012017 7-2022022 2Q Q3 3 公司預付款項和合同負債公司預付款項和合同負債 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）2 2、飛機制造飛機制造中中下游企業，軍民大飛機核心下游企業，軍民大飛機核心供應商供應商 軍用大飛機一般是指最大起飛重量超過 100 噸的軍用大型運輸機以及戰略轟炸機。大型飛機是對現代高新技術的高度集成，能夠帶動新材料、先

43、進動力等領域關鍵技術的群體性突破。軍用軍用大飛機制造產業鏈條長、復雜度高，覆蓋范圍廣、具有明顯的產業關聯效應，大飛機制造產業鏈條長、復雜度高，覆蓋范圍廣、具有明顯的產業關聯效應，可直接和間接促進國民經濟發展，是衡量一個國家工業水平和國防實力的重要標可直接和間接促進國民經濟發展，是衡量一個國家工業水平和國防實力的重要標志之一。志之一。軍用飛機產業鏈主要包括上游原材料、元器件和零部件，中游機載系統和機體結構，下游整機總裝三個部分。中航西飛中航西飛業務包含業務包含軍民用軍民用航空航空機體機體部件制造和整機部件制造和整機組裝組裝，處于產業鏈中，處于產業鏈中下下游。游。從飛機制造上下游產業鏈參與企業看，

44、有包括軍工集團研究所、央企、民企以及諸多上市公司參與。其中整機總裝和系統集成領域主要由國企承擔，而原材料、零部件制造領域則有相當多的民企參與，市場開放程度相對較高。1 1）上游原材料上游原材料包括金屬材料和復合材料，元器件元器件涉及半導體、連接器、光器件、精密電機、微動開關等，零部件零部件包括機加件和鍛鑄件。我國軍用大飛機產業鏈上游主要企業有提供金屬材料的寶鈦股份、撫順特鋼；制造復合材料的中航復材、江蘇恒神；提供連接器和光器件等的中航光電和航天電器；鍛鑄件領域的三角防務、中航重機，以及為國產大飛機制造關鍵鋁材且正在積極籌備上市的中鋁高端制造。2 2）中游機載系統中游機載系統分為航電系統、飛行系

45、統、任務系統和武器系統四個部分，其中武器系統為轟炸機獨有。a.a.航電系統航電系統在整機中價值量占比在整機中價值量占比 20%20%-25%25%，是飛機上電子系統的總和，主要包括飛行控制、慣性導航、座艙顯示、無線電通信等功能。運-20 基于光纖的高速數據總線的國產綜合航電系統，將前端傳感器獲取的信息迅速傳遞給綜合處理系統，進而實現了飛行控制、數據處理、通信導航、發動機數據的一體化處理。我國航電系統主要研制企業包括航空工業一飛院、航空工業計算所等。b.b.飛行飛行系統系統是飛機上執行保障功能的所有系統總稱，對于實現飛機整體性能和安全必不可缺，主要包括電力系統、燃油系統、液壓系統、發動機等功能系

46、統，目前主要由中航機電、航空工業南京機電等負責研制生產。其中，航空發動機價值量在整機中占比 25%，發動機制造成本由原材料（占比 40%-60%）和人工（占比 25%-35%）構成，原材料主要包括高溫合金、鈦合金等，我國軍用運輸機、轟炸機的發動機配套單位包括航發科技等。c.c.任務系統任務系統通過雷達、光電傳感器實現戰場態勢感知，同時以戰術數據鏈方式實現數據的網絡聯通，傳感器相關企業包括中航光電所、中航雷達所、雷科防務等。d.d.武器系統武器系統主要提供武器和彈藥支持，由航天科工三院和兵工集團航空彈藥研究院負責研制，其中航天科工三院研制的長劍-20 巡航導彈已在轟 6K 等轟炸機上掛載，較大地

47、提高了其作戰性能。3 3）中游中游機體機體結構在整機中價值量占比結構在整機中價值量占比 19%19%，包括機翼（在機體結構價值量中占比 40%）、機身（在機體結構價值量中占比 32%）、起落架（在機體結構價值量中占比 9%）、內飾（在機體結構價值量中占比 13%）、尾翼（在機體結構價值量中占比 6%）和艙門等的制造，主要代表企業有中航西飛、沈飛、成飛、哈飛等。4 4）下游：中航西飛是目前下游：中航西飛是目前我國唯一的軍用運輸機和轟炸機總裝我國唯一的軍用運輸機和轟炸機總裝生產商，稀生產商，稀缺性顯著。缺性顯著。運輸機方面，中航西飛負責運 8/9/20 等整機總裝集成任務，運 敬請參閱最后一頁特別

48、聲明-13-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）20 作為國產大型軍用運輸機具有重要戰略意義。轟炸機方面，中航西飛生產的轟 6 及其衍生機型是當前我國空軍部隊轟炸力量主力軍，隨著未來新一代隱身遠程戰略轟炸機的持續列裝，中航西飛作為唯一總裝平臺將長期受益。圖圖 1313：軍：軍用用大大飛機產業鏈飛機產業鏈 資料來源：各公司官網，兵工科技（兵工科技雜志社），大國鯤鵬紀錄片，光大證券研究所整理 圖圖 1414：軍：軍用用各組成部分價值量占比各組成部分價值量占比 資料來源：立鼎產業研究，前瞻產業研究院，動力系統價值量占比為光大證券測算，光大證券研究所整理 敬請參閱最

49、后一頁特別聲明-14-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）3 3、軍機整機：受益于空軍戰略轉型，運輸軍機整機：受益于空軍戰略轉型，運輸/轟炸機放量具備高確定性轟炸機放量具備高確定性 3.13.1、空軍戰略轉型空軍戰略轉型，列裝需求廣闊列裝需求廣闊 我國現役軍機總數在全球占比較低，軍用飛機總體實力與美國相比仍存在差距。我國現役軍機總數在全球占比較低，軍用飛機總體實力與美國相比仍存在差距。從總體數量看，我國軍機數量約為美國的 30%。據WorldAirForces2023統計，截至 2022 年底，美國現役軍機總數為 13300 架，在全球現役軍機中占比25%；

50、中國（含臺灣地區）現役軍機總數為 4021 架，在全球現役軍機中占比 7%。從細分機型上看，戰斗機是我國軍機中的主力軍，數量排名全球第二，與美國差距相對較小，但總數僅達到美國同期的 67%，與俄羅斯數量基本持平。其他機型的數量均顯著落后于美國，總量提升需求顯著。我國軍機發展略顯落后的主要原因是我國軍用飛機起步較晚，研發資金投入較少、專項技術儲備不足。圖圖 1515：全球主要國家軍用飛機現役數量和占比：全球主要國家軍用飛機現役數量和占比 圖圖 1616：中、美、俄各類型軍機數目中、美、俄各類型軍機數目 資料來源：World Air Forces 2023（Flight Global&Embrae

51、r），光大證券研究所；注：數量統計截至 2022 年底，中國數據包含臺灣地區 資料來源：World Air Forces 2023（Flight Global&Embraer），光大證券研究所；注：數量統計截至 2022 年底，中國數據包含臺灣地區 軍機代次相對落后，結構劣勢明顯。軍機代次相對落后，結構劣勢明顯。與美國相比，我國空軍先進戰機數量處于明顯劣勢。截至 2022 年底，中國（含臺灣地區）戰斗機共有 1855 架，以二代三代機為主，四代機占比極低，而美國三代機和四代機為戰斗機絕對主力。此外，我國戰略投送和威懾能力不足，我軍大型運輸機和戰略轟炸機在數量和先進性上與美軍相比均有一定差距。表

52、表 2 2：中中國與美國國與美國各機型主要型號數量對比各機型主要型號數量對比 類型類型 中國中國 美國美國 型號型號 現役數量現役數量（架）（架）型號型號 現役數量現役數量（架）（架）運輸機 小型 Y-7 48 An-28/M28 5 Y-12 11 Beech 1900 3 MA60 19 DHC-6 等 1 合計 102 277 中型 Y-8 81 C-130H 162 Y-9 24 C-130J 172 Tu-154 32 C-40A 17 C-130H（臺灣地區）19 C-2 等 30 合計 147 405 大型 Y-20 32 C-5M 52 II-76 26 C-17 228 合計

53、 58 280 轟炸機 戰術 轟-6 及其衍生機型 無 戰略 轟-6N B-1B 43 B-2 18 B-52H 72 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）資料來源：World Air Forces 2023（Flight Global&Embraer），光大證券研究所；注：數量統計截至 2022 年底，中國數據包含臺灣地區 國防支出合理穩定增長、傾斜裝備投入，武器裝備建設跨越式發展為軍機放量提國防支出合理穩定增長、傾斜裝備投入，武器裝備建設跨越式發展為軍機放量提供供基礎支撐?；A支撐。2010-2023年我國國防預算支出由0

54、.52萬億元增長至1.55萬億元，自 2019 年以來，我國國防預算支出增速穩定在 6.5%-7.5%之間。2022 年我國國防預算支出總額為 1.45 萬億元，同比增長 7.0%，高于 2022 年國內生產總值5.5%的增長目標和國內生產總值實際增長率 3%。2023 年我國國防預算支出再超預期，總額為 1.55 萬億元，較 2022 年預算執行數增長 7.2%。圖圖 1717：我國歷年國防我國歷年國防預算支出及同比增速預算支出及同比增速 圖圖 1818：我國歷年國防預算支出和我國歷年國防預算支出和 GDPGDP 同比增速同比增速 資料來源：財政部，光大證券研究所 資料來源：國家統計局，光大

55、證券研究所 基于以上判斷，“十四五”是我國國防裝備放量增長期，各類型軍機持續上量，“十四五”是我國國防裝備放量增長期，各類型軍機持續上量，產業高景氣度趨勢已然十分清晰產業高景氣度趨勢已然十分清晰。3.23.2、空空中運輸已成戰略投送重要方式，公司受益于需求中運輸已成戰略投送重要方式，公司受益于需求增長和新型號研產增長和新型號研產 軍用運輸機是用于運送軍事人員、武器裝備和其他軍用物資的飛機，具有較大的載重量和續航能力，能夠實施空運、空降、空投，保障地面部隊從空中實施快速機動。按照運輸能力劃分，軍用運輸機可分為戰略運輸機和戰術運輸機。戰略運輸機航程遠（一般為洲際間）、載重量大，主要用來完成載運部隊

56、和各種重型裝備的任務；戰術運輸機以戰術物資和裝備為主，用于戰役戰術范圍內遂行空運任務。部分戰術運輸機具有短距起落性能，能夠在簡易機場起落。表表 3 3：戰略運輸機和戰術運輸機對比：戰略運輸機和戰術運輸機對比 重要指標重要指標 戰略運輸機戰略運輸機 戰術運輸機戰術運輸機 最大起飛重量（噸）150 60-80 載重量（噸）40 20 正常裝載航程（千米）4000 3000-4000 起降條件 在跨洲際遠離作戰地區的全球大型/中型機場起降，必要時也可在野戰機場起降 主要在前線的中、小型機場起降 特點 跨洲際、全球快速部署 起飛距離短，機動性較高 典型機型 中國 運-20 運-8/運-9 美國 C-5

57、 C-130 俄羅斯 安-124 安-12 資料來源：人民網，新華網，軍用運輸機發展及動力選型（張丹玲等），光大證券研究所整理 合計 150 133 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）3.2.13.2.1、運運-2020 厚積薄發，多項先進技術位于第一梯隊厚積薄發，多項先進技術位于第一梯隊 運運-2020 運輸機是中國自主研發的首款戰略運輸機運輸機是中國自主研發的首款戰略運輸機，于 2013 年 1 月 26 日在閻良基地首飛成功。該機作為大型多用途運輸機，具有航程遠、載重大、速度快等特點，可在復雜氣象條件下，執行各種長距離

58、航空運輸任務。協同制造協同制造，行業大聯合行業大聯合發揮合作優勢。發揮合作優勢。在大型運輸機研發過程中，“一個模式、六個統一”的協同攻關管理體系貫穿始終。大運研制“國家隊”呈金字塔形分布，該“金字塔”第一層次是總承包商“一院六廠”，航空工業一飛院為總設計師單位，統籌運-20 的設計；運-20 機體結構主要包括機頭、前機身、中機身、后機身、大 T 型尾翼等部段，其中航空工業西飛擔任主機制造商航空工業西飛擔任主機制造商，負責包括，負責包括機機身身機翼以及機翼以及總裝在內的大部分總裝在內的大部分研制研制事務事務，沈飛、成飛、陜飛、哈飛和上飛參與其他部件制造工作；第二層次是分系統/部件轉包商，共計 2

59、00 家左右；第三層次為零部件/原材料供應商，數量達到上千家。表表 4 4：運運-2020 機體結構零部件和核心系統主要供應商機體結構零部件和核心系統主要供應商 系統系統/零部件零部件 供應商供應商 機體結構 機頭 成飛 前機身、中機身、機翼等大部件研制 西飛 后機身、五開門 陜飛 尾翼 沈飛 翼身整流罩、機身尾段、主起整流罩 哈飛 航空工業起落架 航空工業起落架 主襟翼滑軌 航空工業制造研究所 機載系統 航電系統 航空工業計算所 平視顯示器、視景增加系統 航空工業光電所 液壓系統、機電系統、燃油系統 航空工業新航 機載液壓、空氣管理等分系統 航空工業南京機電 顯示控制分系統 航空工業上電所

60、資料來源：大國鯤鵬紀錄片，光大證券研究所 圖圖 1919：運運-2020 運輸機圖解運輸機圖解 資料來源：兵工科技（兵工科技雜志社），光大證券研究所 運運-2020 突破多項關鍵技術，綜合性能達到世界先進水平突破多項關鍵技術，綜合性能達到世界先進水平。運-20 的性能先進主要體現在四個方面：敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）1 1）機體布局合理。機體布局合理。從實用性角度看，運-20 采用寬體設計，貨艙專門加高加寬以增加面積。與 C-17 相比，運-20 的頂置翼盒使中央翼高出機體，機翼沒有插入機艙，形成了獨特的“駝背”外觀

61、，翼下凈高度比 C-17 高出很多，有利于按照最大機艙高度裝載單件超限貨物，能夠運輸 C-17 和伊爾-476 無法裝載的超高貨物和重型超寬武器裝備。2 2）對起降場地適應性強。對起降場地適應性強。運-20 采用常規布局，大展弦比主機翼，機翼的前緣后掠角恒定，尾翼為懸臂式 T 形垂直尾翼，并采用了復雜的三縫襟翼設計。其液壓可收放前三點式起落架，能夠依靠重力應急自由放下，使之對起降場地的適應能力很強，短跑道起降性能優異。3 3）國產運輸機首次配備液晶顯示屏和代表該領域最高水平的衍射平顯。國產運輸機首次配備液晶顯示屏和代表該領域最高水平的衍射平顯。運-20駕駛艙裝備了 4 個大型液晶顯示屏，機組人

62、員可利用頭戴式顯示器，通過各種動作捕捉裝置，用完全虛擬的方式設計駕駛艙，檢驗駕駛艙整體布局、飛行員視野與頭部活動空間等。衍射平顯采用全息原理實現顯示，利用曲面玻璃代替常規的平面玻璃，視野遠大于折射式平顯，且顯示更加全面，尤其是可以顯示紅外系統圖像，讓飛行員在晝夜惡劣氣候條件下仍舊可以保持對外界事物的掌握。圖圖 2020：伊爾伊爾-7676、C C-1717、運運-2020 起落架機輪布局比較起落架機輪布局比較 資料來源：兵工科技（兵工科技雜志社）、光大證券研究所 4 4）運運-2020 突破大飛機六突破大飛機六大關鍵技術的階段性技術壁壘大關鍵技術的階段性技術壁壘，即大功率、高可靠性機電系統技術

63、、先進超臨界機翼動力設計技術、先進電傳飛控系統研制技術、大涵道比渦扇發動機設計與制造技術。在“六大關鍵技術”、在“六大關鍵技術”、400400 多道技術難關中，多道技術難關中，涉及機載系統的占了一半以上。涉及機載系統的占了一半以上。a.a.航電系統：航電系統：高性能的航電系統是高效能飛機的基礎高性能的航電系統是高效能飛機的基礎。運-20 配備了基于光纖的高速數據總線的國產綜合航電系統，將前端傳感器獲取的信息、迅速傳遞給綜合處理系統，進而實現了飛行控制、數據處理、通信導航、發動機數據的一體化處理。綜合處理系統替代原來的各種專業計算機，系統實現了模塊化結構，達到用少量幾種模塊支持當前和未來多種航電

64、系統功能的目標。強大的綜合處理系統能有效減少機載計算機的數量，降低系統重量和體積并提高性能。此外，采用綜合處理系統還可以保證信息傳遞以未處理的信號或者數據為主，大大增加了信息傳遞帶寬和速率要求?，F代大型飛機航電系統需要百兆級帶寬的“快速以太網”（AFDX），A380、波音-787 等均選用 AFDX 作為機載主干信息網絡。一飛院航電所和中航計算所成立 AFDX 網絡攻關團隊，先后攻克 9 大技術難關并成功達到國際先進水平。b.b.電傳飛控系統：電傳飛控系統：與傳統的機械式飛控系統相比，電傳飛控系統在提升飛行的與傳統的機械式飛控系統相比，電傳飛控系統在提升飛行的穩定性、安穩定性、安全性、舒適性等

65、性能方面具有全性、舒適性等性能方面具有明顯明顯優勢。優勢。飛控系統是大運飛機最為關鍵的系統，既要保證空投空運貨物的任務需求，又要滿足乘員的安全可靠性要求。運-20 總設計師唐長紅提出，以具有機械備份操縱功能的電傳飛控系統作為大運主飛控系統的方案，可以有效減少飛行員操作負擔，實現無憂駕駛。c.c.發動機：運發動機：運 20B20B 采用的采用的 WSWS-2020 發動機是我國專門為大型飛機研制的大涵道比發動機是我國專門為大型飛機研制的大涵道比先進渦輪風扇發動機。先進渦輪風扇發動機。WS-20 是以 WS-10“太行”發動機的核心機為基礎發展 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 中航西

66、飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）而來的高涵道比無加力后燃室的新型發動機。從外觀上看，WS-20 發動機的最大特征是明顯更粗的發動機直徑。WS-20 發動機與由 F101 軍用發動機核心機發展而來的 CFM56 發動機處于同一技術水平，其綜合性能明顯優于 D-30KP-2 發動機。CFM56 系列發動機的推力范圍在 89-148kN，風扇直徑最大超過 1.5 米，涵道比為 5.1-6.6。WS-20 和 CFM-56 系列中推力較大、較新型號版本相當，飛機整體性能較優。據人民網報道，WS-20 每臺提供的推力能達到 15 噸以上，該指標已經接近 C-17 大型運輸機的 F11

67、7-PW-100 大涵道渦扇發動機，后者起飛推力為 18.3 噸。C-17 大型運輸機最大起飛重量 265 噸，最大載荷約為 77 噸。運-20 大型運輸機未來換裝 WS-20 之后，最大起飛重量、載荷可明顯提高。d.d.機翼：機翼：機翼是決定飛機性能最重要的部件，超臨界機翼是運機翼是決定飛機性能最重要的部件，超臨界機翼是運-2020 的的一一大大亮點。亮點。超臨界機翼前緣鈍圓，上表面平坦，下表面接近后緣處反凹，后緣變薄且向下彎曲，該構型可以推遲高亞音速飛行時機翼波阻急劇增大的現象，減輕機翼結構重量。中國在大型運輸機的研制中首次采用了超臨界機翼設計，相比傳統機翼，超臨界機翼設計可以減少飛機阻力

68、，節省大量燃油。圖圖 2121：運運-2020“六大項”關鍵技術“六大項”關鍵技術 圖圖 2222：大型運輸機“首次”應用超臨界機翼大型運輸機“首次”應用超臨界機翼 資料來源：大國鯤鵬紀錄片，光大證券研究所 資料來源：大國鯤鵬紀錄片，光大證券研究所 運運-2020 承載能力略低于承載能力略低于 C C-1717，總體性能超過伊爾，總體性能超過伊爾-7676，體現了中國大型飛機研制，體現了中國大型飛機研制能力的巨大躍升。能力的巨大躍升。目前中國空軍的支援保障飛機普遍缺乏大型飛機平臺，在今后一段時間內，運-20 將是這類飛機平臺的必然選擇。運-20 飛機研發參考俄羅斯伊爾-76 的氣動外形和結構設

69、計，同時在機尾等位置融合了 C-17 的特點，最大起飛重量 220 噸，最高載重量超過 60 噸，代表了中國航空工業的最新水平。表表 5 5：運：運-2020 與對標機型主要參數對比與對標機型主要參數對比 關鍵參數關鍵參數 運運-2020 C C-1717 伊爾伊爾-7676 機型圖片 國家 中國 美國 俄羅斯 首飛時間（年）2013 1991 1971 機長（米）47 53.04 46.56 翼展（米）45 50.29 50.5 機高（米）15 16.79 14.76 貨艙尺寸（米）長寬高 20*4*4 22*5.5*4.5 20*3.45*3.4 最大載荷（噸）66 76.5 47 巡航速

70、度（馬赫）0.72 0.77 0.73 實用升限（米）13000 13715 12000 使用空重（噸）85 126.2 89 最大載重航程（千米）4000 4630 3800 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）最大起飛重量（噸）220 265 190 發動機 4 臺 D-30KP-2 型渦扇噴氣發動機(后期換裝 WS-18 或 WS-20 發動機)4臺F117-PW-100大涵道比渦輪風扇發動機 4 臺 D30KP-2 渦扇發動機 起降能力（以輪轍印衡量）12 道，常年需要對西伯利亞等偏遠地區進行運輸補給，環境較為惡劣，需

71、要強大的越野起降能力。8 道，需要有強大的機動性和靈活性幫助美軍大幅提高全球空運調動部隊的能力，在世界各地無處不在。6 道，主要是為了滿足中國軍事運輸需求，中國范圍內設施健全的機場居多，即使是海外部署，起降環境也會好很多。資料來源：兵工科技（兵工科技雜志社），AIR FORCE，人民網，中華人民共和國國防部，臺海網，光大證券研究所整理 3.2.23.2.2、我國軍用運輸機需求空間大，運我國軍用運輸機需求空間大，運-2020 將進入放量階段將進入放量階段 對比美俄，我國軍用運輸機數量缺口較大，且在役運輸機以中小型為主，缺乏大對比美俄，我國軍用運輸機數量缺口較大，且在役運輸機以中小型為主，缺乏大型

72、運輸機。型運輸機。根據World Air Force 2023數據，截至 2022 年底，美國在役各型運輸機共有 962 架，占世界軍用運輸機總量的 29%，位居世界第一。俄羅斯各式運輸機保有量為 444 架，占世界軍用運輸機總量 10%。中國擁有 307 架各類型軍用運輸機，占世界軍用運輸機總量的 7%。我國軍用運輸力量目前主要以147 架運-8、運-9 為代表的中型運輸機、102 架以運 7 為代表的小型運輸機（不含改裝的訓練機等）、58 架運-20 和伊爾-76 大型運輸機構成。美軍運輸力量由280 架 C-5M 重型運輸機、C-17 大型運輸機組成的戰略運輸機、405 架 C-130H

73、、C-130J 等為代表的中型運輸機和 277 架小型運輸機構成。圖圖 2323：中美各類運輸機數量中美各類運輸機數量 圖圖 2424：中國各類運輸機數量占比：中國各類運輸機數量占比 資料來源：World air force 2023（Flight Global&Embraer），光大證券研究所；注：數量統計截至 2022 年底，中國中型運輸機總數中包含臺灣地區 19 架 C-130H 運輸機 資料來源：World air force 2023（Flight Global&Embraer），光大證券研究所；注：數量統計截至 2022 年底，中國中型運輸機總數中包含臺灣地區 19 架 C-130

74、H 運輸機 從解放軍面臨的搶險救災、部隊集結和武裝力量投送需求來看，我軍對運從解放軍面臨的搶險救災、部隊集結和武裝力量投送需求來看，我軍對運-2020 的的需求數量將非常龐大。需求數量將非常龐大。僅以一個空運批次看，如果要在主要戰役方向上投放一個裝甲旅及所屬裝備，或是兩個空降戰車團加 1500 人的傘兵以及部隊配屬的突擊車、指揮車、武裝直升機等，至少需要幾十架運-20 進行上千架次的突擊運輸，才能保證在短時間內部署到位?，F代戰爭具有突發性強、節奏快、強度大、物資消耗大等特點，只有具備強大的空中戰略投送能力，才能在最短時間內將重裝部隊、物資投入戰場，改變戰場力量比以扭轉劣勢，抓住戰略主動。要達到

75、這樣的能力，不僅要有優秀的遠程運輸機，還必須有足夠的裝備數量。表表 6 6：運：運-2020 及其衍生型總需求規模測算及其衍生型總需求規模測算 機型機型 關鍵參數關鍵參數 測算方法測算方法 需求數量（架）需求數量（架）單價（億元）單價（億元）市場規?？傇隽浚▋|元）市場規?？傇隽浚▋|元）運-20 為補足中美大型運輸機數量差異需要的總數量 222 10 2220 根據渦扇-18 等發動機產能預期測算年產量 25-30 250-300（年均）運油-20 以美軍戰斗機和轟炸機與加油機的數量比例 13:1 推算需求總數量 191 1910 根據我國部署安排推算需求總數量 160-200 1600-200

76、0 合計合計 運運-2020 及其改型未來需求總數量及其改型未來需求總數量 412412-452452 38203820-42204220 資料來源：World Air Forces 2023（Flight Global&Embraer），光大證券研究所預測 運運-2020 性能與產量受發動機限制，兩步走擺脫“卡脖子”問題，待改換“中國心”性能與產量受發動機限制，兩步走擺脫“卡脖子”問題，待改換“中國心”助力產能擴張。助力產能擴張。1 1）引進俄制）引進俄制 D D-30KP30KP-2 2 發動機滿足了我國轟發動機滿足了我國轟-6K6K 生產和運生產和運-2020 試試飛和飛和初期生產的可用

77、性需求。初期生產的可用性需求。我國空軍伊爾-76 運輸機、伊爾-78 加油機、轟-6K 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）戰略轟炸機以及運-20大型運輸機均曾使用俄羅斯D-30KP-2發動機。2006-2020年間我國分三個階段先后引進了共 463 臺 D-30KP-2 發動機，分別是 2006-2011年，引進 55 臺；2011-2015 年，引進 184 臺；2016-2020 年，引進 224 臺。2020年后，由于俄方全面轉產更加先進的 PS-90A-76 型乃至后續的 PD-14 型渦輪風扇發動機，D-30KP-

78、2 系列發動機成為淘汰產品逐漸停產，我國庫存也已逐漸消耗殆盡。單純依靠進口 D-30KP-2 發動機已經無法滿足我國大飛機批產需求，而且 D-30KP-2 推力小、性能落后，影響運-20 充分發揮性能。2 2）渦扇）渦扇-1818 是是D D-30KP30KP-2 2 發動機的國產化改型，渦扇發動機的國產化改型，渦扇-1818 量產解決了國內是否能夠生產大運發量產解決了國內是否能夠生產大運發動機的問題，此為擺脫對進口發動機依賴的第一步。動機的問題，此為擺脫對進口發動機依賴的第一步。2020 年 3 月成發集團“決戰六十天 決勝攻堅戰”的報道表明 WS-18 發動機迎來批量生產交付階段，從此國產

79、運-20 等軍用大飛機開始逐步換裝國產渦扇-18 發動機。相較于原版D-30PK-2，渦扇-18 發動機在重量上減輕 300 多斤，推力增大 0.7 噸，油耗降低約 20%。3 3）第二步實現國產大涵道比渦扇發動機獨立自主，性能達到世界先）第二步實現國產大涵道比渦扇發動機獨立自主，性能達到世界先進水平。進水平。對于運-20 而言，渦扇-18 發動機仍屬于過渡產品，真正為運-20 運輸機打造的是大涵道比渦扇發動機渦扇-20。與渦扇-18 發動機相比，渦扇-20 發動機推力增加達到 145KN，油耗更低且推重比更強。對標美國大型運輸機數量，我們對標美國大型運輸機數量，我們預計預計運運-2020 列

80、裝列裝需求需求 222222 架，架，市場規模市場規模增量年均增量年均171171 億億。按照發動機產能約束測算，我們保守估計按照發動機產能約束測算，我們保守估計運運-2020 年產能年產能 2525-3030 架，年均架，年均價值增量價值增量約約 250250 億元億元-300300 億元億元。中航西飛中航西飛作為作為運運-2020 主機廠主機廠，業績增長業績增長空間廣空間廣闊闊。我國大型運輸機數量同美國仍有較大差距，測算運-20 市場空間假設如下：1 1）運輸機運輸機單價參考同級別美軍型號預估單價參考同級別美軍型號預估。C-17 單價約為 3.3 億美元，伊爾-76單價約為 0.5 億美元

81、（2008 年價格），運-20 單價按照 10 億元人民幣計算。2 2）直接根據中美直接根據中美大型運輸機大型運輸機數量差異計算為補足差距所需的數量差異計算為補足差距所需的大型運輸機大型運輸機增量增量。根據World Air Forces 2023，我國現役大型運輸機包括 32 架運-20 和 26 架伊爾-76，美軍現役大型運輸機包括 52 架 C-5M 重型運輸機和 228 架 C-17 大型運輸機。據此測算，我國我國為彌補為彌補與美國的與美國的差距所需差距所需運運-2020 數量為數量為 2 22 22 2 架架，蘊含價，蘊含價值值 22202220 億元?？紤]以億元?？紤]以 20352

82、035 年“基本實現國防和軍隊現代化”為補足差距的節年“基本實現國防和軍隊現代化”為補足差距的節點，對應年均市場規模增量約點，對應年均市場規模增量約 171171 億元。億元。3 3）根據渦扇根據渦扇-1818 等發動機產量推算運等發動機產量推算運-2020 年產能。年產能。運-20 運輸機是四發大型運輸機，即單架運-20 需要裝配四臺發動機，以 World Air Forces 2023 統計的 2022年底我國在役 32 架運-20 計算，所需發動機數量為 128 臺。若根據俄媒消息報預測，未來我國空軍裝備 200-300 架運-20，則僅運-20 對發動機的需求量就將至少達 800-12

83、00 臺（未考慮備用發動機需求）?；跍u扇-18 產能預期，同時考慮到我國新增雙發轟-6 系列、四發伊爾-76 運輸機、運油-20 等機型對發動機的需求，我們預測 2023 年運-20 產量約為 25-30 架。未來隨著渦扇-18 以及渦扇-20 發動機實現規?；慨a，預計運-20 年產能有望進一步提升。以年產以年產2525-3030 架進行保守估計，運架進行保守估計，運-2020 年均市場規模增量約為年均市場規模增量約為 250250 億元億元-300300 億元。億元。表表 7 7：我國運：我國運 2020 未來需求空間測算未來需求空間測算 測算要素測算要素 關鍵參數關鍵參數 類型類型 型

84、號型號 數量（架）數量（架）合計（架）合計（架）美國運輸機現役與預訂總量 大型 C-5M 52 280 C-17 228 中型 C-2 30 432 C-130H 162 C-130J 199 C-130T 17 C-27J 7 C-40A 17 小型 281 合計 993 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）中國運輸機現役與預訂數量 大型 Y-20 32 58 II-76 26 中型 Y-8 100 147 Y-9 26 Tu-154 2 C-130H（臺灣地區）19 小型 Y-7 72 102 Y-12 11 MA60 1

85、9 合計 307 運運-2020 規?？臻g規?？臻g 為補足中美大型運輸機數量差異需要的總數量為補足中美大型運輸機數量差異需要的總數量 222222 根據渦扇根據渦扇-1818 等發動機產量推算年產量等發動機產量推算年產量 2525-3030 運-20 單價 10 億元 至至 20352035 年年均市場規模增量年年均市場規模增量 補足中美大型運輸機數量差異補足中美大型運輸機數量差異 171171 億元億元 根據渦扇根據渦扇-1818 等發動機產量推算等發動機產量推算 250250 億元億元-300300 億元億元 資料來源：World Air Forces 2023（Flight Global

86、&Embraer），光大證券研究所預測；注：數據統計截至 2022 年底，數據包含預購訂單數量，中國運輸機數量統計包含臺灣地區 3.2.33.2.3、運運-2020 可改型為各種機型可改型為各種機型，市場規模增長預期可觀，市場規模增長預期可觀 運油運油-2020 未來需求空間約為未來需求空間約為 160160-200200 架，價值增量約架，價值增量約 16001600 億元億元-20002000 億元。億元。除運輸機外，加油機對建設大國強軍也必不能少。運-20可以改型為加油機運油-20，根據空軍大學航空開放日活動上公開的數據，運-20 大型運輸機最大載油量 77.5噸，運油-20 是基于運-

87、20 研發的，機身載油量應與之相同或更多。假設運油-20改裝增加油量的方法與伊爾-78 系列空中加油機相同，即在機艙內安裝航空油罐來增加載油量。按照伊爾-78M 的載油改裝方式推算，可以在運油-20 貨艙內安裝 2 個 18 噸的油罐，從而運油-20 的最大載油量可以達到 113.5 噸。測算運油-20 需求空間的過程假設如下：1 1）以美軍以美軍戰斗戰斗機和機和轟炸機與加油機的轟炸機與加油機的數量數量比例比例推測運油推測運油-2020 需求量。需求量。根據World Air Forces 2023 統計，截至 2022 年底，美國在役戰斗機共 2757 架，武裝直升機 5584 架，加油機

88、632 架，戰斗機與武裝直升機相對加油機的數量比例約為 13:1；中國在役戰斗機 1570 架，武裝直升機 913 架，按照 13:1 數量比例推算，我國共需要 191 架空中加油機。2 2）根據部署安排測算運油根據部署安排測算運油-2020 需求量。需求量。據WorldAirForces2023統計，美國空軍現役空中大型加油機共 489 架，以 KC-46A、KC-10、KC-135R/T 型號為主，未來預計增加列裝 113 架 KC-46A 加油機。擁有全球數量最多且加油能力最強的空中加油部隊為美軍戰機遠程作戰能力奠定了良好基礎。美軍加油機具有全球部署安排，即其加油機雖然大多部署在本土，但

89、會經常進行海外部署輪換，偶爾對熱點地區還會臨時增加部署數量。與美軍不同，中國暫無全球部署需求。從中國空軍的規模和執行的任務來看，未來我軍加油機需求約為美軍的三分之一。按照美軍現役和預購大型加油機數量推算，我國運油-20 需求數量約為 160-200 架。3 3）加油加油機機單價參考單價參考運運-2020 單價單價預估預估。運油-20 在運-20 基礎上進行了兩方面改動，一是在機翼下方增添了兩個空中加油吊艙，二是將機身整流罩形狀調整為斜面。我們假設運油-20 與運-20 單價相同，以以 160160-200200 架需求測算，架需求測算，未來運油未來運油-2020空間約為空間約為 1600160

90、0 億元億元-20002000 億元。億元。表表 8 8：我國運油：我國運油 2020 未來需求空間測算未來需求空間測算 測算要素測算要素 關鍵參數關鍵參數 類型類型 型號型號 數量（架）數量（架）合計（架）合計（架）美國加油機現役與預訂總量 大型 767(KC-46A)174 602 DC-10(KC-10)40 KC-135R/T 388 中型 KC-130T 10 171 KC-130J 84 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）MC-130H 10 MC-130J 67 合計 773 中國加油機現役與預訂數量 大型 I

91、I-78 3 4 Y-20U 1 合計 4 運油運油-2020 需求空間需求空間 以美軍以美軍戰斗戰斗機和機和轟炸機與加油機的轟炸機與加油機的數量數量比例比例 13:113:1 推算推算 191191 根據部署安排推算根據部署安排推算 160160-200200 運油-20 單價 10 億元 未來增量市場規模未來增量市場規模 16001600 億元億元-20002000 億元億元 資料來源：World Air Forces 2023（Flight Global&Embraer），光大證券研究所預測；注：數據統計截至 2022 年底，數據包含預購訂單數量 運運-2020 還可還可改型預警機改型預

92、警機，彌補中國大型預警彌補中國大型預警系統系統不足，未來中國大型預警機將不足，未來中國大型預警機將實實現現 100%100%國產化。國產化。運-20 將與空警-500、空警-200 等配合，實現高低搭配，對提升我國空軍的作戰實力和戰略防御能力、實現新時期的快速轉型具有重要意義。3.2.43.2.4、以運以運-8 8、運、運-9 9 為代表的中運在我國空軍體系中地位重要為代表的中運在我國空軍體系中地位重要 運運-8 8 是中國陜西飛機制造公司研制的四發渦輪螺槳中程多用途運輸機，該機可用于空投、空降、運輸、救生及海上作業等多種用途，原型為蘇聯安東諾夫設計局設計的安-12 飛機。1969 年開始由西

93、安飛機工業公司設計，并在 1974 年 12月首次試飛成功，后期型號轉至陜西飛機制造公司繼續試制。1980 年 1 月國家批準設計定型后轉入小批量生產。運運-9 9 是中航工業陜西飛機工業(集團)有限公司研制的中型戰術運輸機，由運-8III平臺發展而來。運-9 飛機采用換裝渦槳-6C 發動機，具有良好的高溫、高原起降性能，配備有先進的綜合顯示儀表以及通訊、導航、雷達、近地告警和防撞設備，保證了飛機在各種氣象條件下的安全飛行；還具有機場適應性強，用途廣泛的特點，可用于航空貨運、空投空降、裝備或人員等運輸。運運-8 8、運、運-9 9 是我國戰術級運輸機平臺，作為特種機平臺衍生了各類電子戰、預是我

94、國戰術級運輸機平臺，作為特種機平臺衍生了各類電子戰、預警機型號，預計未來陜飛收入穩中有升。警機型號，預計未來陜飛收入穩中有升。陜飛對運-8 進行了一系列改進改型，先后研制成多種軍民用運-8 專業機型。運-9 由運-8III 類平臺發展而來，在此平臺上也制造出多款運-9 專業機型。表表 9 9：運運-8 8/運運-9 9 衍生機型衍生機型 機型機型 用途用途 機型機型 用途用途 機型機型 用途用途 美軍對標機型美軍對標機型 運-8X 海上巡邏機 運-9JB 電子偵察機 運-8F-600 民用運輸機 C130 運-8A 直升機載機 運-9XZ 心理戰飛機 運-8G 電子干擾機 EC-130 運-8

95、B 民用型 空警 500 預警機 運-8Q 反潛機 P-3C 運-8C 氣密艙型 運-9G 電子干擾機 運-8CB 電子對抗偵察機 E-P3 運-8CA 雷達試驗機 運-9DZ 電子偵察機 運-8JB 電子情報搜集機 EP-3E 運-8E 靶機載機 運-9JY 醫療救援機 高新 8 號 海軍綜合電子戰飛機 EP-3 運-8F 貨機型 運-8J 預警巡邏機 運-8F-200W 輪螺旋槳軍用運輸機 運-9JZ 綜合電子戰飛機 運-8H 航空測量型 ZDK-03 預警機 資料來源：中國民用航空局，網易軍事，新浪軍事看點，大公報，中國青年網，光大證券研究所整理 3.33.3、轟炸機及其改型是戰略打擊主

96、要力量，公司重點機轟炸機及其改型是戰略打擊主要力量，公司重點機型持續受益型持續受益 轟炸機是通過投放常規炸彈、核彈、核巡航導彈或發射空對地導彈來攻擊戰略或者戰術目標的軍用飛機。按任務形態分類，轟炸機分為戰術轟炸機和戰略轟炸機。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）戰略轟炸機攻擊對象多數情況距離較遠，因此體型非常龐大，以容納足夠多的炸彈和燃料。戰術轟炸機體型較小，主要用于支援前線作戰，攻擊敵人在戰場上或者是接近戰場的目標。美空軍的戰略轟炸機體系、結構最為完善。冷戰結束時，美國空軍擁有 400 多架各類轟炸機（綠線），目前僅剩 15

97、0 架左右（下黑線）?？偨Y美軍轟炸機平臺發展思路為：1）防區外攻擊方面，充分利用遠程巡航導彈運載平臺實現遠距離火力投送，B52 裝備巡航導彈進行防區外打擊；2）突防攻擊方面，利用高科技提升轟炸機突防和生存能力，打造 B-1 超音速突防和 B-2 隱形突防力量，新一代 B21 強調信息化 ISR 能力。目前全球僅美俄具備戰略轟炸機平臺，其目前全球僅美俄具備戰略轟炸機平臺，其對我對我國戰略空軍的發展啟示在于：國戰略空軍的發展啟示在于：1 1）防區外打擊任務長期將以轟）防區外打擊任務長期將以轟-6 6 作為主要平臺，作為主要平臺，作為巡航導彈載機，其作用地位類似國產版“同溫層堡壘”；作為巡航導彈載機

98、，其作用地位類似國產版“同溫層堡壘”；2 2）我國亟需隱身）我國亟需隱身轟炸機突防，實戰經驗證明缺乏“隱身突防轟炸機突防，實戰經驗證明缺乏“隱身突防+低成本制導”會導致空基火力投送低成本制導”會導致空基火力投送成本過高，從而很大程度影響戰場發展。成本過高，從而很大程度影響戰場發展。美國空軍表示，未來需要 225 架轟炸機才能滿足國防戰略需求（上黑線）。美國多次研究表明以運輸機、客機攜帶巡航導彈的武庫機替代轟炸機的方案無法奏效，美國空軍需大量采購 B-21。從 2020 年中期開始，美國空軍計劃采購至少100 架 B-21 飛機，并攜帶常規武器、LRSO 和 B61-12 重力炸彈。隨著 B-2

99、、B-1B 的退役和 B-21 的入役，AIR&SPACE FORCES 預計美國空軍轟炸機總庫存將在 2032 年達到最低谷，2036 年恢復至現有水平，2045 年前后達到美國空軍要求的 225 架水平。圖圖 2525：美國空軍轟炸機保有和需求數量變動情況：美國空軍轟炸機保有和需求數量變動情況 資料來源：AIR&SPACE FORCES 預測，光大證券研究所 注：根據美國空軍提供的當前庫存信息、21 財年總統預算的數據以及 B-21 概念性采購斜坡的估計進行預測 2012 年蘭德發布的報告中對作戰成本進行了詳細的計算，即一個作戰系統的成一個作戰系統的成本由其本由其研發投資研發投資成本成本(

100、與采購量無關與采購量無關)、基礎設施成本、基礎設施成本(如飛機采購，由部隊規模決如飛機采購，由部隊規模決定，而飛機采購又由系統將支持的沖突強度決定定，而飛機采購又由系統將支持的沖突強度決定)和消耗性成本和消耗性成本(如武器和燃料，如武器和燃料，由沖突強度和持續時間的乘積決定由沖突強度和持續時間的乘積決定)構成。構成。假設突防攻擊和防區外攻擊的總成本相同，可以解得表示作戰強度與作戰持續時間之間關系的雙曲線。在高于曲線的上方區域里，突防打擊的效費比更高，離曲線越遠，表明效費比差別越大；曲線下方區域為防區外打擊的效費比更高，同樣離曲線越遠，差別越大。由此可得，作戰持續時間與作戰強度呈反比關系，若作戰

101、強度較高，每天能夠達到上千次的打擊，則作戰持續時間將較短；反之，作戰持續時間將較長。根據蘭德公司的成本假設，作戰持續時間至少為 5.75 天。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）圖圖 2626：作戰成本以及突防攻擊和防區外攻擊的總成本相同時作戰強度與作戰持續時間之間關系的求解過程：作戰成本以及突防攻擊和防區外攻擊的總成本相同時作戰強度與作戰持續時間之間關系的求解過程 資料來源：RAND PROJECT AIR FORCE，光大證券研究所 圖圖 2727：作戰系統成本假設：作戰系統成本假設 圖圖 2828：突防攻擊和防區外攻擊的

102、總成本相同時作戰強度與作突防攻擊和防區外攻擊的總成本相同時作戰強度與作戰持續時間之間關系的戰持續時間之間關系的雙曲線雙曲線 資料來源：RAND PROJECT AIR FORCE，光大證券研究所 資料來源：RAND PROJECT AIR FORCE，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）表表 1010：全球巡航導彈和突防打擊典型轟炸活動效費比：全球巡航導彈和突防打擊典型轟炸活動效費比歷史數據歷史數據對比對比 活動名稱活動名稱 轟炸地區轟炸地區 時間時間（年年）武裝沖突持續天數武裝沖突持續天數（天天）每天投彈數每

103、天投彈數（枚枚）巡航導彈打擊效費比更高 Desert Fox 伊拉克 1998 4 173 Deliberate Force 塞爾維亞武裝 1995 17 60 Infinite Reach 阿富汗的基地組織 1998 1 75 突防打擊效費比更高 Enduring Freedom 阿富汗 2001 76 153 Rolling Thunder 北越 1965-1968 1320 974 Linebacker I 北越 1972 165 1515 Linebacker II 北越 1972 10 4000 Niagara 越南 1968 77 2857 Desert Storm 伊拉克 199

104、1 40 2000 Iraqi Freedom 伊拉克 2003 22 1343/越南、老撾 1968 366 2500 Allied Force 塞爾維亞 1999 78 230 資料來源：RAND PROJECT AIR FORCE，光大證券研究所；注：每天投彈數用 1000 磅炸彈等效 轟炸機轟炸機本質是具備規模效應的低成本火力投送平臺，本質是具備規模效應的低成本火力投送平臺，降本提效有兩個可行維度：降本提效有兩個可行維度：1 1）通過轟炸機平臺的反復使用、大載荷形成火力投送的規模效應，例如防區外）通過轟炸機平臺的反復使用、大載荷形成火力投送的規模效應，例如防區外實現數十噸巡實現數十噸巡

105、航導彈或炸彈的低成本運輸，再利用遠程巡航導彈實現遠距離突防航導彈或炸彈的低成本運輸，再利用遠程巡航導彈實現遠距離突防打擊。打擊?；鹆ι涑毯统杀境收蚓€性關系，運載戰斗部（炸彈、巡航導彈）的成本大大低于防區外的巡航導彈、彈道導彈。2010 年蘭德公司發布的報告中指出，若假設戰爭周期為 30 年，只要空襲行動持續 20 天及以上，突防轟炸機就比巡航導彈具有更高的效費比。2020 年的米切爾報告結論類似，該報告中比較了突防轟炸機加直接攻擊彈藥、防區外打擊轟炸機加巡航導彈、防區外打擊轟炸機加高超音速導彈的情況，指出只要 10-15 天，突防轟炸機就具有更高的效費比。2 2）多次實戰數據表明：通過信多次

106、實戰數據表明：通過信息化手段，提升火力投送的精度，能夠以低成本實現息化手段，提升火力投送的精度，能夠以低成本實現打擊效果的數量級提升。打擊效果的數量級提升。圖圖 2929：射程和成本呈正向線性關系：射程和成本呈正向線性關系 圖圖 3030：突防轟炸機與防區外轟炸機各種作戰方式效費比對比：突防轟炸機與防區外轟炸機各種作戰方式效費比對比 資料來源：The Mitchell Institute for Aerospace Studies，光大證券研究所 資料來源：2010 RAND PROJECT AIR FORCE，The Mitchell Institute for Aerospace Stud

107、ies，光大證券研究所 3.3.13.3.1、轟轟-6 6 系列改型進步明顯，再度提高人民空軍遠程打擊能力系列改型進步明顯，再度提高人民空軍遠程打擊能力 轟-6 是中航工業西安飛機工業（集團）有限公司在 20 世紀 50 年代末參照前蘇聯中型噴氣轟炸機圖-16 研制的轟炸機。轟-6 主要擔任戰術戰略轟炸、偵察、反艦、巡邏監視等多種任務，是中國空軍戰略轟炸力量的核心。轟-6 不斷改進動力、航電及機載武器并發展多種特種平臺，目前已有十余種改型，其中改型轟-6K/G 可以發射空地遠程巡航導彈，大大提高了中國空軍的戰略打擊能力。盡管轟-6 系列轟炸機作戰性能得到了極大提升，我國的空中戰略打擊力量與美國

108、相比仍存在差距。根據World Air Forces 2023統計，截至 2022 年底，美 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）國擁有 133 架戰略轟炸機，其中有 18 架是匿蹤多用途戰略轟炸機 B-2。2022年 12 月，美軍官宣了新一代戰略轟炸機 B-21。與美國相比，轟與美國相比，轟-6 6 系列的數量系列的數量優勢顯而易見，但我國能與美國優勢顯而易見，但我國能與美國 B B-2 2 轟炸機媲美的，具有隱身性能和大作戰半轟炸機媲美的，具有隱身性能和大作戰半徑的戰略轟炸機仍存在空白。徑的戰略轟炸機仍存在空白。表表 1

109、111：中美轟炸機主要機型關鍵參數對比中美轟炸機主要機型關鍵參數對比 關鍵參數關鍵參數 轟轟-6 6 B B-2 2 B B-5252 類別 中型雙發噴氣式戰略轟炸機 匿蹤戰略轟炸機 遠程戰略轟炸機 機型圖片 國家 中國 美國 美國 研制公司 中航西飛 諾斯洛普格魯曼 波音 首飛時間 1968 年（完全自制）1989 年 1954 機長（米）34.8 20.9 48.5 翼展（米）34.19 52.12 56.4 機高（米）9.85 5.1 12.4 機翼面積（平方米）167.55 478 370 正常起飛重量（噸）72 72.57 83.91 最大起飛重量（噸）75.8 152.6 221

110、最大航程（千米）6000 洲際 14162 動力裝備 兩臺 WP-8 渦噴發動機 四架通用電氣 F118-GE-100 發動機 八臺 Pratt&Whitney 發動機 TF33-P-3/103 渦輪風扇 武器裝備 七門 23 毫米機炮 常規武器或核武器 攜帶空射巡航導彈 資料來源：中國科普博覽，西北工業大學航天學院網站，U.S.AIR FORCE，光大證券研究所整理 我國在航空發動機技術方面已能夠支持新型戰略轟炸機的研制和生產。我國在航空發動機技術方面已能夠支持新型戰略轟炸機的研制和生產。軍事專家杜文龍曾指出，戰略轟炸機所需的發動機與普通戰斗機不同。戰斗機需要大推重比發動機，強調飛機的高速及

111、長時間的超音速飛行性能，而戰略轟炸機一般是亞戰略轟炸機一般是亞音速飛機，對發動機的要求與戰斗機完全不同，重點強調發動機要穩定、可靠、音速飛機，對發動機的要求與戰斗機完全不同，重點強調發動機要穩定、可靠、省油，能夠實現最大航程的需求省油，能夠實現最大航程的需求。與戰斗機的發動機相比，轟炸機的發動機在一些基本參數和指標上可能會有所降低。我國相關軍工部門已經逐步攻克戰略轟炸我國相關軍工部門已經逐步攻克戰略轟炸機的各種技術障礙，包括發動機、進氣道、材料等問題機的各種技術障礙，包括發動機、進氣道、材料等問題。表表 1212：典型的戰略轟炸機系統典型的戰略轟炸機系統 航空電子設備航空電子設備 通信通信 任

112、務系統任務系統 武器裝備武器裝備 VHF 雷達 空對地導彈 導航/全球定位系統 UHF 光電系統 自由落體炸彈 飛行控制系統 HF ESM（電子支援）激光制導炸彈 自動駕駛儀 超高頻衛星通信 數據采集器 機場否決 自動測向工具 空軍戰術數據鏈 激光指示器 巡航導彈 測距距離 導航系統 任務記錄 空中交通避撞系統 數據裝載器 著陸導航設備 攝像機 近地告警系統 低截獲概率雷達高度計 航空數據 數字地圖 主數據處理機 顯示器和控制器 敵友識別器/輔助檢測雷達 航空電子數據總線 任務系統數據總線 武器總線 資料來源：軍用航空電子系統（Ian Moir），光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-27

113、-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）美國航空周刊認為，截至 2033 年，中國空軍將擁有總計 269 架各式轟炸機。雖然轟-20 的數量將達到 40 架，但是中國空軍轟炸機隊的主力仍然是 169 架各式轟-6 系列轟炸機。轟轟-6 6 的改進型號未來仍將持續列裝，并補足早期型號的退役，的改進型號未來仍將持續列裝，并補足早期型號的退役，實現中國空軍遠程巡航導彈運載平臺穩定的數量及打擊能力。實現中國空軍遠程巡航導彈運載平臺穩定的數量及打擊能力。圖圖 3131：中國轟炸機部隊演進：中國轟炸機部隊演進 資料來源：美國航空周刊，光大證券研究所 3.3.23.3.2、

114、翹首以待翹首以待轟轟-2020，唯一，唯一總裝廠總裝廠商商將長期將長期受益受益 我國空軍的未來發展亟需能夠突破對方我國空軍的未來發展亟需能夠突破對方防空系統的戰略轟炸機。防空系統的戰略轟炸機。中程轟炸機并不能從根本上彌補解放軍空軍在戰略打擊和戰略威懾方面的短板，下一代遠程戰略轟炸機將擔當核三位一體的重要組成部分。根據中航集團發布的大國起飛宣傳片介紹，轟 20 可能采用飛翼式布局并與 B-2、B-21 類似。飛翼式布局指既沒有平尾又沒有垂尾的全無尾的布局，沒有確定的機身，乘員設備和有效荷載都置于機翼里，該氣動布局優勢主要體現在三個方面：1 1）突出的氣動特性。）突出的氣動特性。飛翼是一個整體升力

115、面，90%的表面積參與提供升力，因此升力特性特別優異。飛翼的浸濕面積在飛機中是最小的，與同量級飛機相比，摩擦阻力將減小 34%；由于其是一個整體而非組合體，因而干擾阻力可降至最低；飛翼展弦比較大，可使誘導阻力顯著減少。2 2）寬大的任務艙布局。）寬大的任務艙布局。飛翼的客/貨艙是寬大的立方體形狀，而非傳統的圓柱形，該形狀更加利于裝載體積龐大的貨物（如主戰坦克），而且可以設置寬大的裝卸通道，從而極大地提高裝卸效率。3 3）隱身能力極強，有效提高戰場生存能力。）隱身能力極強，有效提高戰場生存能力。飛翼外形光滑、無突出物，有助于減小雷達散射截面積，很好地兼顧了氣動與隱身兩種要求。雖然飛翼式布局與傳統

116、布局飛機相比優勢眾多，但是在技術層面上存在與生俱來的難點，例如荷蘭滾發散、起飛著陸滑跑距離較長等。作為轟炸機唯一主機廠商，中航西飛將長期受益。我國具備突防能力的遠程戰略作為轟炸機唯一主機廠商，中航西飛將長期受益。我國具備突防能力的遠程戰略轟炸機數量同美國還具有較大差距，對照美國轟炸機發展現狀，我們測算轟轟炸機數量同美國還具有較大差距，對照美國轟炸機發展現狀，我們測算轟-2020未來需求空間約為未來需求空間約為 4040 架，市場價值總計達架，市場價值總計達 16001600 億元。億元。測算過程假設如下：1 1）根據美軍在役具備突防能力的轟炸機火力投送能力推測轟根據美軍在役具備突防能力的轟炸機

117、火力投送能力推測轟 2020 需求量。需求量。美國在役具備突防能力的轟炸機包括B2、B1B和B21，其單架載彈量分別為27/34/13噸。根據美國航空周刊預測的 B2、B1B 和 B21 裝備數量，我們假設解放軍具備突防的火力投送能力達到美軍 80%水平，假設轟-20 單架載彈量為 45 噸，則我國對轟-20 的需求量約 40 架。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）2 2）遠程戰略轟炸機單價參考同級別美軍型號。遠程戰略轟炸機單價參考同級別美軍型號。B-2 單價約為 11.57 億美元，B-52H 單價約為 0.53 億美金。

118、B-2 隱身轟炸機單價過高，B-52H 轟炸機缺乏隱身功能，單價對于隱身轟炸機偏低，取兩者平均價格作為轟-20 的單價假設。轟-20 單價按照 40 億元人民幣計算，我國未來補足在戰略轟炸機和隱身戰略轟炸機方面與美國的差距所蘊含的市場空間約為 1600 億元。中航西飛作為國內轟炸中航西飛作為國內轟炸機唯一主機廠商，受益于戰略轟炸機在我國戰略空軍作戰力量的重要地位，業績機唯一主機廠商，受益于戰略轟炸機在我國戰略空軍作戰力量的重要地位，業績有望持續提升。有望持續提升。表表 1313：轟：轟-2020 未來需求空間測算未來需求空間測算 機型機型 單架載彈量（噸）單架載彈量（噸）20252025 年年

119、 20272027 年年 20302030 年年 20402040 年年 數量（架）數量（架）總載彈量總載彈量（噸）（噸）數量（架）數量（架）總載彈量總載彈量（噸）（噸）數量（架）數量（架）總載彈量總載彈量（噸）（噸）數量（架）數量（架）總載彈量總載彈量（噸）（噸）B-2 27 18 486 9 243 0 0 0 0 B-1B 34 50 1700 46 1564 42 1428 0 0 B-21 13 0 0 25 325 50 650 120 1560 美軍具備突防能力的在役轟炸機總投送能力（噸）2186 2132 2078 1560 假設解放軍火力投送能力達到美軍80%水平（噸）174

120、9 1706 1662 1248 機型機型 假設單架載彈量（噸）假設單架載彈量（噸）截至截至 20252025 年需求量（架）年需求量（架）截至截至 20272027 年需求量（架）年需求量（架）截至截至 20302030 年需求量（架）年需求量（架）截至截至 20402040 年需求量（架）年需求量（架）H-20 45 39 38 37 28 資料來源：DEAGEL，美國航空周刊，迷彩虎，光大證券研究所預測 4 4、民機：我國民航市場回暖，核心供應商民機：我國民航市場回暖，核心供應商打開長期成長空間打開長期成長空間 4.14.1、民航業發展態勢向好，新機交付潛力巨大民航業發展態勢向好，新機交

121、付潛力巨大 4.1.14.1.1、需求端：中國民航需求韌性凸顯，長期向需求端：中國民航需求韌性凸顯，長期向好基本面未變好基本面未變 疫情打亂我國民航市場穩步增長節奏，預計疫情打亂我國民航市場穩步增長節奏，預計 20232023 年航空客運將恢復近七成。年航空客運將恢復近七成。根據中國民用航空局數據，2012-2019 年我國民航客運量從 3.2 億人次上升至 6.6億人次，年均復合增速為 10.9%；貨運量從 545.0 萬噸上升至 753.1 萬噸，年均復合增速為 4.7%。2020-2022 年新冠疫情對我國航空市場帶來極大的負面沖擊，2022 年我國民航客運量為 2.5 億人次，同比下降

122、 43.3%；民航貨運量為 607.6萬噸，同比下降 17%，已恢復至 2019 年的 80.7%。中國航協預測，2023 年旅客運輸量有望恢復至疫情前的 70%左右，國際航空客運市場恢復略慢于國內市場，航空貨運市場較 2021 年將有所回落。圖圖 3232：20122012-20222022 年我國民航客運量及同比增速年我國民航客運量及同比增速 圖圖 3333：20122012-20222022 年我國民航貨運量及同比增速年我國民航貨運量及同比增速 資料來源：中國民用航空局，光大證券研究所 資料來源：中國民用航空局，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 中航西飛（中航

123、西飛（000768.SZ000768.SZ）中國航空市場即將成為全球最大的單一航空市場，民航發展空間廣闊。中國航空市場即將成為全球最大的單一航空市場，民航發展空間廣闊。按照國家承運人 ASK 統計，中國已于 2019 年成為世界第二大航空市場。中國商飛公司市場預測年報（2022-2041）中提出，基于全球經濟到 2041 年保持年均 2.6%增長率的假設，預計 2022-2041 年全球航空旅客周轉量（RPKs）將以年均 3.9%的速度遞增；中國航空旅客周轉量將以年均 5.6%的速度增長。到 2041 年，中國RPKs將由2021年的0.8萬億客公里持續增長至4.4萬億客公里，在全球RPKs中

124、占比將由 2021 年的 17.8%持續提升至 22.1%?！笆奈濉逼陂g中國民航提質增效，隨著國內經濟復蘇以及旅行政策的放寬，中國民航市場有望躋身全球最大。圖圖 3434：20222022-20412041 年全球年全球 RPKsRPKs 及及 GDPGDP 增速預測增速預測 圖圖 3535：20212021-20412041 年全球和中國年全球和中國 RPKsRPKs 及中國占比預測及中國占比預測 資料來源：COMAC 預測，IHS，光大證券研究所；注：亞太統計數據不包括中國；RPKs增速以 2019 年為基準 資料來源：COMAC 預測，Cirium，光大證券研究所 4.1.24.1.2

125、、供給端：供給受疫情壓制到“拐點”，國產大飛機蓄力搶占供給端：供給受疫情壓制到“拐點”，國產大飛機蓄力搶占市場份額市場份額 預計預計 20222022-20412041 年中國民航機隊規模增速顯著，引領全球航空市場增長年中國民航機隊規模增速顯著，引領全球航空市場增長。中國商飛預測，到 2041 年，全球客機規模將達到 47531 架，約為 2021 年的 2.3 倍，2021-2041 年年均復合增長率為 4.3%；我國客機數量將達到 10007 架，占全球客機數量比例由 2021 年的 18.0%增長至 21.1%，2021-2041 年年均復合增長率為 5.1%。波音公司在 2022 年

126、中國民用航空市場預測 中預測，未來 20 年，中國民航機隊規模將由約 3900 架增長至超 9600 架；貨機機隊規模到 2041 年將超過 800 架飛機，增長超三倍。2022-2041 年中國將需要價值 1.5 萬億美元的 8485 架新飛機用于支持高速發展的民航及運輸服務，該需求在同期全球飛機交付量中占比超 20%。圖圖 3636：20212021-20412041 年全球和中國各類型客機機隊規模預測年全球和中國各類型客機機隊規模預測 資料來源：COMAC 預測，Cirium，IHS，光大證券研究所；注：2021 年機隊規模不包含封存 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 中航西

127、飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）來自中國的訂單成搶占全球民航市場份額的關鍵，待商飛打破波音和空客“雙寡來自中國的訂單成搶占全球民航市場份額的關鍵，待商飛打破波音和空客“雙寡頭”壟斷。頭”壟斷。波音和空客是全球民用大飛機市場“老牌雙寡頭”制造商，長期壟斷著全球航空客機競爭格局。根據新思界發布的 2023-2027 年中國大飛機行業市場行情監測及未來發展前景研究報告，2021 年空客交付民用客機數量在全球民用客機總量中占比60%，波音交付數量占比32%，中國商飛交付量占比僅2%。前瞻產業研究院統計數據顯示，截至 2021 年末，我國三大國有民航運營集團（東航、南航、國航）共有飛

128、機數量 2376 架：空客客機數量最多，為 1224 架，占比 51.5%；波音客機 1115 架，占比 46.9%；中國商飛客機僅 26 架，占比 1.1%。中國在大飛機領域的嘗試取得喜人成果，中國商飛參與全球競爭底氣提升。中國在大飛機領域的嘗試取得喜人成果，中國商飛參與全球競爭底氣提升。根據空客和波音發布的民用飛機訂單和交付數據，2022 年空客共交付 661 架民用飛機，其中向中國內地交付了 112 架飛機；共獲得民用飛機凈訂單 820 架，截至2022 年 12 月底，空客的儲備訂單為 7239 架；波音共交付 480 架飛機，其中向中國內地交付 12 架飛機；獲得 774 架民用飛機

129、凈訂單，截至 2022 年底，波音商用飛機儲備訂單量為 4578 架。根據上海市科委發布的2022 上?？萍歼M步報告，中國商飛數據顯示，截至 2022 年底，C919 累計獲中國國航、東方航空、南方航空、國銀金租等國內航空和租賃公司以及德國、尼日利亞等國外航空和飛機租賃公司共 32 家客戶 1035 架訂單，已分別超過波音和空客全年凈訂單總數。圖圖 3737：20212021 年我國三大國有民航機型數量占比年我國三大國有民航機型數量占比 圖圖 3838：20222022 年波音和空客訂單和交付情況年波音和空客訂單和交付情況 資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所 資料來源：Airbus，Bo

130、eing，光大證券研究所 4.1.34.1.3、市場空間：預計未來市場空間：預計未來 2020 年中國新機交付數近萬架，市場價年中國新機交付數近萬架，市場價值超值超 1010 萬億元萬億元 根據中國商飛預測數據，2022-2041 年中國客機新交付量共計將達到 9284 架，新交付市場價值 1.46 萬億美元（按照 1 美元=7 元人民幣粗略換算（下同），約為 10.2 萬億人民幣），全球占比超 20%。其中，單通道噴氣客機 6288 架，占二十年交付總量的 67.7%，對應市場價值約為 7493 億美元（約 5.2 萬億人民幣），單通道噴氣客機機隊中 79.3%為中型單通道客機；雙通道噴氣客

131、機 2038 架，占總交付量的 22.0%，對應市場價值 6631 億美元（約 4.6 萬億人民幣）；其余為支線客機，2022-2041 年間將交付 958 架，對應市場價值 495 億美元（約 0.3萬億人民幣）。表表 1414：20222022-20412041 年全球和中年全球和中國各類型客機交付量和價值預測國各類型客機交付量和價值預測 全球全球 中國中國 新機交付量（架）新機交付量（架）市場價值（億美元）市場價值（億美元）新機交付量（架）新機交付量（架）市場價值（億美元）市場價值（億美元）合計合計 42,42842,428 64,00564,005 9,2849,284 14,6191

132、4,619 渦扇支線客機 小型 160 50 0 0 中型 484 231 0 0 大型 3,723 1,924 958 495 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）渦扇支線客機合計渦扇支線客機合計 4,3674,367 2,2052,205 958958 495495 單通道噴氣客機 小型 2,092 1,890 260 235 中型 20,587 24,161 4,987 5,853 大型 7,688 10,377 1,041 1,405 單通道噴氣客機合計單通道噴氣客機合計 30,36730,367 36,42836,4

133、28 6,2886,288 7,4937,493 雙通道噴氣客機 小型 5,689 17,068 1,509 4,527 中型 1,466 5,692 477 1,852 大型 539 2,612 52 252 雙通道噴氣客機合計雙通道噴氣客機合計 7,6947,694 25,37225,372 2,0382,038 6,6316,631 資料來源：COMAC 預測，光大證券研究所整理；注：以 2021 年目錄價格為基礎 基于國產替代的緊迫需求，我們預計基于國產替代的緊迫需求，我們預計 20222022-2042041 1 年國產大飛機替代率大幅提升，年國產大飛機替代率大幅提升，商飛在中國飛機

134、市場市占率或提升至商飛在中國飛機市場市占率或提升至 30%30%。2022-2041 年期間，空客預測全市場將有 8420 架飛機交付中國，波音預測全市場交付量為 8485 架；中國商飛預測全市場交付量為 9934 架，相當于年均交付 497 架飛機。目前中國民機倚重C919 的發展，因此我們主要基于 C919 交付數量對中國商飛客機市占率進行預測。根據 C919 未來五年達到年產能 150 架規劃以及后期量產可能性提升，我們預測 C919 產能逐步爬坡，2022-2041 年 C919 共將產出交付 2710 架?；谥袊田w 9284 架中國客機全市場交付預測總數，同時考慮到 ARJ21

135、等其他國產飛機以及貨機的發展，我們預測至 2041 年商飛在中國飛機市場的市占率有望超過 30%。表表 1515：空客、波音、中國商飛：空客、波音、中國商飛預測預測未來未來 2020 年中國飛機年中國飛機全市場交付量全市場交付量 預測方預測方 空客空客 波音波音 中國商飛中國商飛 中國商飛客機市占率預測（基于中國商飛客機市占率預測（基于 2222-4141 年年 C919C919 交交付量）付量）客貨合計（架）客貨合計（架）84208420 84858485 99349934 22-23 年 C919 年交付量 5 架 支線（架）340 958 24 年 C919 年交付量 30 架 單通道（

136、架）6750 6370 6288 25 年 C919 年交付量 60 架 寬體（架）1040 1570 2038 26 年 C919 年交付量 90 架 客機合計（架）客機合計（架）77907790 82808280 92849284 27 年 C919 年交付量 120 架 單通道（架）340 28-31 年 C919 年交付量 150 架 中型寬體（架）200 32-41 年 C919 年交付量 180 架 大型寬體（架）90 2222-4141 年年 C919C919 交付量合計交付量合計 27102710 架架 貨機合計（架）貨機合計（架）630630 205205 650650 22

137、22-4141年年C919C919交付量在中國客機交付交付量在中國客機交付總數（參照中國商飛預總數（參照中國商飛預測）中占比測）中占比 30%30%資料來源：民航內參，2022-2041 年中國商飛客機市占率為光大證券研究所預測 4.24.2、我國多型民機主要供應商，核心產品放量提升營收我國多型民機主要供應商，核心產品放量提升營收增長天花板增長天花板 4.2.14.2.1、C919C919 逐步量產驗證國產民機產業獲突破，百億級產業錨定逐步量產驗證國產民機產業獲突破，百億級產業錨定龍頭核心地位龍頭核心地位 C919C919 飛機開啟商飛階段，“飛機開啟商飛階段，“C C”選項為世界民航市場帶來

138、新變革，助推我國自”選項為世界民航市場帶來新變革，助推我國自主航空產業深化。主航空產業深化。C919 大型客機是我國首次按照國際通行適航標準自行研制、具有自主知識產權的噴氣式干線客機，座級 158-192 座，航程 4075-5555 公里。2015 年 11 月 2 日完成總裝下線，2017 年 5 月 5 日成功首飛，2022 年 9 月 29日獲得中國民用航空局頒發的型號合格證，2022 年 12 月 9 日全球首架交付。C919 大型客機研制成功，獲得型號合格證，標志著我國具備了自主研制世界一流大型客機能力，是我國大飛機事業發展的重要里程碑。對標歐洲空客 A320 和美國波音 737，

139、C919 的交付量產不僅有利于打破空客和波音對航空市場的壟斷控制，更有利于為我國民航研制關鍵技術突破提供動力，帶動高端制造業發展，推動民用航空供應鏈制造國產化進程，促使戰略國防自主化水平提升。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）表表 1616：C919C919 大飛大飛機與對標機型主要參數對比機與對標機型主要參數對比 關鍵參數關鍵參數 C919C919 空客空客 A320A320 波音波音 737737 國家 中國 歐洲 美國 首飛時間 2017 1988 1967 典型機型 C919 A320-200 B737-800 機長

140、（米）38.9 39.5 39.5 翼展（米）35.8 35.8 34.3 客座數（個）158-192 150/164/180 162/189 空重（噸）44.1 42.6 41.41 最大起飛重量（噸）72.5/77.3 78 79.01 滿載航距（千米）4075/5555 5950 5665 巡航速度（馬赫）0.78-0.8 0.78 0.785 資料來源：打造并拓展中國大飛機產業鏈（金偉），中國商飛，光大證券研究所整理 集百家之長，發揮全球產業鏈配套合作優勢。集百家之長，發揮全球產業鏈配套合作優勢。C919 飛機奉行“中國設計并完成飛機級系統集成、面向全球招標，逐步提高國產化”的指導思想

141、，除發動機、航電系統、飛控系統等直接注入外資成熟技術外，主體部分多為中國制造。研制過程采用“主制造商-供應商”模式，產品整體設計、供應鏈構建與協調以及零部件組裝工作由中國商飛負責，零部件通過全球招標的形式由外部供應商完成。據中國商飛統計，國內有 22 個省市、200 多家企業、36 所高校、數十萬產業人員參與了 C919 大型客機研制，包括寶鋼在內的 16 家材料制造商和 54 家標準件制造商成為大型客機項目的供應商或潛在供應商，GE、霍尼韋爾、CFM（法美合資飛機發動機制造商）等 16 家跨國公司通過與中方組建航電、飛控、電源、燃油和起落架等領域合資企業參與機載系統零部件供應。C919 機體

142、結構主要包括機頭、前機身、中機身（含中央翼）、中后機身、后機身、外翼、垂尾、平尾、活動面等部段，其中大部件的制造任務主要由中航工業集團旗下的西飛、成飛民機、沈飛民機和洪都航空等國內航空工業企業制造承擔。圖圖 3939：C919C919 國內外供應商國內外供應商 資料來源：中國商飛，光大證券研究所 表表 1717：C919C919 機體結構零部件和核心系統主要供應商機體結構零部件和核心系統主要供應商 系統系統/零部件零部件 供應商供應商 機體結構 機頭 成飛 前機身、中后機身 洪都集團 敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）中機身

143、、前/后緣襟翼、副翼、外翼盒段、擾流板 西飛 后機身、垂尾、APU 艙門、吊掛 沈飛 前起艙門、主起艙門、機身整流罩 哈飛 RAT 艙門、應急艙門、中機身、平尾、翼梢小翼 中國商飛 前/后緣襟翼 昌飛 雷達罩 濟南特種結構研究所 機載系統 航電系統 GE、AVIC、羅克韋爾柯林斯、霍尼韋爾、CETC 飛控系統 霍尼韋爾、AVIC、派克、穆格 起落架系統 利勃海爾、霍尼韋爾、AVIC 液壓系統 AVIC、派克 電氣系統 漢勝、AVIC 駕駛艙、客艙內飾 FACC、XML 照明系統 古德里奇、依頓、AVIC、TM、JIUZHOU 空調系統 利勃海爾 發動機 CFMI 防火系統 KIDDE、AVIC

144、 APU 霍尼韋爾、AVIC 資料來源：中國商飛官網，光大證券研究所整理 中航西飛在中航西飛在 C919C919 部件研制工作中的任務量占機體結構的部件研制工作中的任務量占機體結構的 50%50%，保守假設按照保守假設按照價值量占比價值量占比 38%38%計算，計算，預計未來五年將為公司帶來預計未來五年將為公司帶來 204204 億元億元-239239 億元億元的營收增的營收增量，年均超量，年均超 4040 億元。億元。打造并拓展中國大飛機產業鏈（金偉）提出，民用飛機機體部件價值量占整機的 30%-35%。中國東航 2022 年 5 月 10 日定增公告中披露 C919 的目錄單價為 0.99

145、 億美元（按照 1 美元=6.6 元人民幣粗略換算，約為 6.53 億元人民幣）。由此可得，單架 C919 機體結構價值量約為 0.30 億美元-0.35 億美元（1.96 億元-2.29 億元）。參考波音公司營業利潤率走勢，考慮到中國商飛正處于成長成熟期，我們假設中國商飛利潤率為 10%。中航西飛公司官網披露，作為 C919 飛機的主供應商之一，公司承擔了機體結構中設計最為復雜、制造難度最大的機翼、中機身（中央翼）等 6 項研制工作，任務量約占整個機體結構的 50%。保守按照價值量占比 38%計算，單架 C919 能夠為中航西飛帶來約 0.10 億美元-0.12 億美元（0.67 億元-0.

146、78 億元）的營收增量。據 2023年 1 月中國商飛副總經理張玉金介紹，未來五年 C919 年產能計劃到達 150 架。我們假設 C919 產能逐步爬坡，23-27 年 C919 的部件研制將為中航西飛帶來共約 204 億元-239 億元的營收增量。圖圖 4040：大飛機制造各部段價值占比：大飛機制造各部段價值占比 圖圖 4141：中航西飛承擔：中航西飛承擔 C919C919 機體結構研制工作的機體結構研制工作的 50%50%資料來源：打造并拓展中國大飛機產業鏈（金偉），光大證券研究所 資料來源：中國商飛，光大證券研究所 表表 1818：C919C919 年營收增量區間測算年營收增量區間測算

147、 測算要素測算要素 關鍵參數關鍵參數 機體零部件在整機價值量中占比 30%-35%人民幣兌美元匯率 按照 1 美元=6.6 元人民幣換算 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）C919 單價 0.99 億美元（6.53 億元人民幣）單架單架 C919C919 機體結構價值量機體結構價值量 0.300.30 億美元億美元-0.350.35 億美元（億美元（1.961.96 億元億元-2.292.29 億元）億元）中航西飛 C919 分包工作任務量占比 38%中國商飛利潤率 10%單架單架 C919C919 為中航西飛帶來的價值量為

148、中航西飛帶來的價值量 0.100.10 億億美元美元-0.120.12 億億美元（美元（0.670.67 億元億元-0.780.78 億元）億元）23-27 年 C919 預計總產能 305 架 2323-2727 年年 C919C919 零部件研制工作零部件研制工作為中航西飛為中航西飛帶來的總營收增量帶來的總營收增量 204204 億元億元-239239 億元億元 資料來源：打造并拓展中國大飛機產業鏈（金偉），中航西飛公司官網，中國商飛，中國東航公司公告，財報網，光大證券研究所預測 4.2.24.2.2、國產支線噴氣客機“拓荒者”，國產支線噴氣客機“拓荒者”，ARJ21ARJ21 批量生產穩

149、步推進批量生產穩步推進 ARJ21 新支線飛機是我國首次按照國際民航規章自行研制、具有自主知識產權的中短程新型渦扇支線客機，包括基本型、公務機型、貨運型等系列型號，座級78-90 座，航程 2225-3700 公里，主要用于滿足從中心城市向周邊中小城市輻射型航線的使用要求。ARJ21 新支線飛機于 2014 年 12 月 30 日取得中國民航局型號合格證，2017 年 7 月 9 日取得中國民航局生產許可證。目前，ARJ21 新支線飛機已正式投入航線運營。海內外支線客機市場打通，交付百架開啟規?；l展新階段。海內外支線客機市場打通，交付百架開啟規?；l展新階段。據中國商飛發布的公告，2022

150、年 12 月 18 日，ARJ21 支線客機正式交付海外客戶印尼翎亞航空，標志著中國噴氣式客機首次進入海外市場。截至 2022 年底，ARJ21 共獲國內外25 家客戶 690 架訂單，已經先后交付成都航空、中國國航、南方航空、華夏航空、翎亞航空等 9 家國內外客戶 100 架機，累計安全運送旅客近 600 萬人次，開通運營航線 316 條，通航城市 118 座。2023 年 1 月，ARJ21 客改貨設計更改項目正式獲得適航批準，成為繼公務機后又一個重要的衍生型號，目前已有中原龍浩和圓通航等兩家簽約客戶等待首批交付。圖圖 4242：ARJ21ARJ21 累計交付和商業運行數量累計交付和商業運

151、行數量 資料來源：航班管家，2022 上?？萍歼M步報告（上海市科委），光大證券研究所整理 競爭對手眾多，高原運行獨特優勢助力差異化發展。競爭對手眾多，高原運行獨特優勢助力差異化發展。ARJ21 飛機瞄準 70 座以上的支線飛機市場，在該領域主要競爭對手包括加拿大龐巴迪制造的 CRJ900 和巴西制造的 E190 等。ARJ21 新支線飛機以中國西部高原高溫機場起降和復雜航路越障為目標，將未來西部交通樞紐昆明機場作為設計的臨界條件，能夠保證在實現經濟效益的條件下滿足西部的高原高溫環境要求。表表 1919：ARJ21ARJ21、CRJ900CRJ900、E190E190 三大支線客機主要參數對比三

152、大支線客機主要參數對比 關鍵參數關鍵參數 ARJ21ARJ21 CRJ900CRJ900 E190E190 主要制造商 中國 加拿大龐巴迪宇航集團 巴西航空工業公司 機長（米）33.46 36.37 36.24 翼展（米）27.29 24.85 28.72 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）最大起飛重量（噸）40.5 36.5 51.8 客座數（個）78/90 90 88/100/114 巡航速度 0.78 馬赫 0.72 馬赫（MAX）0.82 馬赫（MAX）最大航程（千米）2225 3408 4448 日平均航段/班次

153、3.8 5.7 4.6 平均航程（千米）727 616 830 平均飛行時長（分鐘）85 71 90 平均過站時長 90 69 89 資料來源：航班管家，巴西航空工業公司，上海航宇科普中心，中國民航雜志，光大證券研究所整理；注：運營數據主要指 2021 年 6 月運營數據 ARJ21 飛機在我國首次采用“主制造商-供應商”模式，堅持“以我為主，國際合作，風險共擔，優勢互補”的原則，由航空工業西飛、沈飛、成飛等國內廠家負責總體設計、系統集成、設備總裝，發動機、航電系統、電源系統等核心部件則充分利用 GE、洛克韋爾柯林斯、漢米爾頓標準公司等國外供應商的先進技術。未來我國若能突破航空發動機短板，將有

154、望實現中國大飛機制造業水平躍升。表表 2020：ARJ21ARJ21 機體結構零部件和核心系統主要供應商機體結構零部件和核心系統主要供應商 系統系統/零部件零部件 供應商供應商 機體結構 機翼、前/中機身 西飛 機頭 成飛 平尾/升降舵 上海飛機公司 后機身、垂尾/方向舵、掛架 沈飛 雷達罩 濟南特種結構研究所 機載系統 航電系統 羅克韋爾柯林斯 飛控系統 霍尼威爾 起落架系統 Liebherr Aerospace GmbH、Lindenberg 電源系統/APU、高升力系統 漢米爾頓 防火系統 Kidde Aerospace 液壓系統、燃油系統 派克漢尼芬 照明系統 Goodrich Hel

155、la Aerospace 發動機 GE 資料來源：北緯 40，光大證券研究所整理 中航西飛在中航西飛在 ARJ21ARJ21 部件研制工作中的任務量占整個飛機制造量的部件研制工作中的任務量占整個飛機制造量的 60%60%以上，保以上，保守按照價值量占比守按照價值量占比 50%50%計算，待計算，待 5050 架產能穩定后年營收增量下限約架產能穩定后年營收增量下限約 1717 億元。億元。中國東航 2022 年 5 月 10 日定增公告中披露 ARJ21-700 的目錄單價為 0.38 億美元（按照 1 美元=6.6 元人民幣粗略換算，約為 2.51 億元人民幣）。參考打造并拓展中國大飛機產業鏈

156、（金偉）提出的民用飛機機體部件價值量占整機的30%-35%，單架 ARJ21 機體部件價值量約為 0.11 億美元-0.13 億美元（0.75 億元-0.88 億元）。參考波音公司營業利潤率走勢，考慮到中國商飛正處于成長成熟期，我們假設中國商飛利潤率為 10%。中航西飛公司官網介紹，中航西飛負責 ARJ21 機身、機翼的研制和生產，任務量占整個飛機制造量的 60%以上。保守按照價值量占比 50%計算，單架 ARJ21 能夠為中航西飛帶來約 0.05 億美元-0.06 億美元（0.34 億元-0.40 億元）的營收增量。根據中國商飛發布的信息，目前 ARJ21 年均衡生產節拍 30 架，并且已經

157、建成了年產 50 架產能。按照年產30 架計算，ARJ21 的生產研制工作將每年為中航西飛帶來約 10.2 億元-11.9 億元的營收增量。未來隨著 50 架產能水平發展穩定，參與 ARJ21 生產為中航西飛帶來的年營收增量約為 16.9 億元-19.8 億元。表表 2121：ARJ21ARJ21 年營收增量區間測算年營收增量區間測算 測算要素測算要素 關鍵參數關鍵參數 機體零部件在整機價值量中占比 30%-35%人民幣兌美元匯率 按照 1 美元=6.6 元人民幣換算 ARJ21 單價 0.38 億美元（2.51 億元人民幣）單架單架 ARJ21ARJ21 機體結構價值量機體結構價值量 0.1

158、10.11 億美元億美元-0.130.13 億美元（億美元（0.750.75 億元億元-0.880.88 億元）億元）中航西飛 ARJ21 分包工作價值量占比 50%敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）中國商飛利潤率 10%單架單架 ARJ21ARJ21 為中航西飛帶來的價值量為中航西飛帶來的價值量 0.050.05 億美元億美元-0.060.06 億美元（億美元（0.340.34 億元億元-0.400.40 億元）億元）ARJ21 預計年產能 均衡生產節拍 30 架，已經建成了年產 50 架產能 預計預計 ARJ21ARJ2

159、1 零部件研制工作未來每年為中零部件研制工作未來每年為中航西飛帶來的營收增量航西飛帶來的營收增量 年產年產 3030 架架 10.210.2 億元億元-11.911.9 億元億元 年產年產 5050 架架 16.916.9 億元億元-19.819.8 億元億元 資料來源：打造并拓展中國大飛機產業鏈（金偉），中航西飛公司官網，中國商飛，中國東航公司公告，財報網，光大證券研究所預測 4.2.34.2.3、AG600AG600 彰顯國產民機創新生態，型號研制和彰顯國產民機創新生態，型號研制和市場化應用持市場化應用持續進展續進展 上天入海，國之重器。上天入海，國之重器。AG600 是我國首次研制的大型

160、特種用途民用飛機，可以廣泛應用于森林救火、水上救援、海洋環境監測、搶險救災、海上運輸、資源勘察等領域，是國家應急救援體系建設亟需的重大航空裝備。AG600 飛機由中國航空工業集團有限公司承擔研制，2016 年 AG600 水上飛機在珠?？傃b下線，2017 年陸上首飛成功，2018 年完成水上首飛，2020 年完成海上首飛。填補空白，救民水火，社會效益相對經濟效益更甚。填補空白，救民水火，社會效益相對經濟效益更甚?！笆奈濉眹覒斌w系規劃提出，要加快建設航空應急救援力量。當今我國自然災害頻發，航空應急救援占比大、作業類型繁多，AG600 能夠增強中國應對突發事態的能力，填補國產大型航空滅火飛機

161、和大型水陸兩棲飛機領域的空白。中國航空工業集團預計，AG600 系列飛機將分別在 2024 年和 2025 年底前取得滅火型適航證和救援型適航證。2022 年中國航空工業集團共投產研制 4 架全狀態新構型滅火機，計劃于2023 年投入實戰應用。截至 2022 年末，已有 3 架 AG600M 滅火型飛機同時開展飛行驗證試驗任務。圖圖 4343：AG600AG600 大事記大事記 圖圖 4444：AG600MAG600M 進行飛行投水演示進行飛行投水演示 資料來源：中國政府網，大型水陸兩棲飛機 AG600 機身對接下線 全面進入總裝階段（航空制造技術），央廣網，光明網，光大證券研究所整理 資料來

162、源：新華社，光大證券研究所 市場化進程加速推進，軍用潛力亦不可忽視。市場化進程加速推進，軍用潛力亦不可忽視。據航空工業發布，2022 年 12 月15 日，航空工業通飛華南與江蘇祥躍通用航空有限公司正式簽署了 5 架“鯤龍”AG600M（滅火型）飛機購機合同，該機型 2022 年全年共獲得訂單 11 架。AG600龐大的內部體積、水陸兩棲特性以及動力強勁的優勢使其能夠加裝各種設備實現多元化用途。AG600 可裝備反潛雷達、反潛魚雷等以執行反潛任務，亦可改造為水陸兩棲預警機，配合航母行動并對航母進行油料補給。國產化率超國產化率超 90%90%，拉動航空航天制造業實力提升。，拉動航空航天制造業實力

163、提升。AG600 飛機的研制工作共有國內 20 個省市、150 多家企事業單位、十余所高校的數以萬計的科研人員參與，全機 5 萬多個結構及系統零部件中 98%由國內供應商提供，全機機載成品 95%以上為國產產品，最終全機國產化率達到 90%以上，彰顯我國航天航空制造業的發展成效。中國航空工業通過 AG600 飛機的研制，掌握了大型水陸兩棲飛機 敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）研制的核心關鍵技術，培育起自主可控的上下游產業鏈，實現了包括發動機、關鍵機載系統在內的自主研制和國產配套。中航西飛在中航西飛在 AG600AG600

164、部件研制工作中任務量占機體結構總量的部件研制工作中任務量占機體結構總量的 50%50%以上，以上，20232023年營收增量空間保守估計為年營收增量空間保守估計為 2.72.7 億元億元-3.23.2 億元。億元。據中航西飛公司官網介紹，中航西飛承擔 AG600 飛機中機身、中央翼、左右外翼、內外襟翼等多個大部件的生產裝配任務，任務量達機體結構總量的 50%以上。參考波音公司營業利潤率走勢，考慮到中國商飛正處于成長成熟期，我們估計中國商飛利潤率為 10%。據環球網報道，AG600 飛機單價約 2 億元-3 億元。航空工業通飛華南公司“鯤龍”AG600 總設計師黃領才提到，計劃 2023 年再投

165、產 8-10 架 AG600 飛機。按照機體結構價值量在整機中占比 30%-35%，2023 年投產 8 架飛機，平均單價 2.5億元，中航西飛任務量達機體結構總量 50%進行估算，2023 年 AG600 部件的生產研制工作將為中航西飛帶來約 2.7 億元-3.2 億元的營收增量。表表 2222：AG600 2023AG600 2023 年營收增量區間測算年營收增量區間測算 測算要素測算要素 關鍵參數關鍵參數 機體零部件在整機價值量中占比 30%-35%AG600 單價 2 億元-3 億元 中航西飛 AG600 研制工作任務量在機體結構任務總量中占比 50%中國商飛利潤率 10%AG600

166、預計年產能 計劃 2023 年再投產 8-10 架 預計預計20232023年年AG600AG600零部件研制工作為中航零部件研制工作為中航西飛帶來的營收增量西飛帶來的營收增量 按照按照 20232023 年年 8 8 架產能，平均單價架產能，平均單價 2.52.5億元，中航西飛任務量在機體結構總億元，中航西飛任務量在機體結構總量中產比量中產比 50%50%進行估算進行估算 2.72.7 億元億元-3.23.2 億元億元 資料來源：打造并拓展中國大飛機產業鏈（金偉），中航西飛公司官網，環球網，財報網，光大證券研究所預測 4.2.44.2.4、新舟系列為國產大飛機前行探路，國際轉包業務成重要利潤

167、新舟系列為國產大飛機前行探路，國際轉包業務成重要利潤增長點增長點 新舟系列飛機是西飛公司研制的渦槳支線客機，目前已有新舟 60、新舟 600 和新舟 700 三個型號。1 1）新舟新舟 6060 是在運-7 基礎上研制生產的 50-60 座級雙渦槳發動機支線客機，于2000 年 3 月首飛。新舟 60 大量引進國外先進技術，采用加拿大普惠公司的發動機和美國漢勝公司的全復合材料螺旋槳，但價格只有國外同類飛機的三分之二，直接使用成本比國外飛機低 10%-20%。新舟 60 主要客戶以印度尼西亞為最大客戶的第三世界國家為主，已在玻利維亞、剛果(金)、印度尼西亞、老撾、菲律賓、津巴布韋、緬甸等國家成功

168、運行。2 2）新舟新舟 600600 在新舟 60 的基礎上改進了航電系統、機體結構、登機門和座艙布局等，采用普拉特惠特尼公司的 PW127 型渦輪螺旋槳發動機，于 2005 年研發，2008 年 6 月首架總裝下線，2018 年 10 月首飛。3 3）新舟新舟 700700 是在新舟 600 的基礎上研制的 70 座級高速渦槳支線客機，是國家“兩干兩支”戰略組成部分。新舟 700 曾因其選配的加拿大普惠公司的 PW150C渦槳動力航發斷供而被迫推遲首飛和交付時間。斷供倒逼我國補齊航天航空發動機短板，2022 年 4 月，新舟 700 搭載我國自主研制的新一代 5000KW 先進渦槳動力 AE

169、P500 航發成功完成首飛。新舟 700 的全面國產化，為其后續參軍和走出國門奠定了基礎。新舟系列飛機的發展之路就是我國國產支線民機的探索之路，未來新舟系列飛機新舟系列飛機的發展之路就是我國國產支線民機的探索之路，未來新舟系列飛機的持續交付和海外市場開拓，有望為公司帶來穩定的利潤增長。的持續交付和海外市場開拓，有望為公司帶來穩定的利潤增長。近幾年，新舟系列在品類拓展和訂單交付等方面迎來新發展。新舟系列新增人工增雨機、遙感機、敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）海上救援機、醫療救護機及巡邏機等近 10 個品類。2023 年 1

170、月，首架新舟 600飛機順利轉場至老撾萬象機場，開啟新舟系列飛機 2023 年交付進程。圖圖 4545：新舟系列飛機：新舟系列飛機 資料來源：中航西飛公司官網，航空航天漫談等，光大證券研究所 多項裝配技術日漸成熟，國際轉包向價值鏈高端邁進。多項裝配技術日漸成熟，國際轉包向價值鏈高端邁進。中航西飛是航空工業集團中率先走出國門開展國際合作，進行國外航空零部件轉包生產的單位。公司承擔了波音公司 737 系列飛機垂尾、波音 747 飛機組合件，空客公司 A319/A320 系列飛機機翼、機身等產品的制造工作。在與波音、空客等客戶的多年合作中，公司已經全面掌握了飛機主要機體結構零部件從制造、部裝、總裝再

171、到集成交付的整套制造技術，具有較強的綜合集成能力、數控加工能力和大部件制造能力。自1980 年 9 月與加拿大龐巴迪公司簽訂第一份轉包生產合同以來，中航西飛歷經來圖來料加工、來圖購料加工、同步參與客戶新項目研制三個階段，產品已經從簡單的金屬結構件發展為系統大部件和復合材料部件，工序價值量逐步提升。自開展國際轉包業務以來，中航西飛先后與美國波音公司、美國應用材料公司、意大利阿萊尼亞公司、歐洲空客（法航、英宇航）公司等 10 多家世界著名航空制造商建立了轉包生產合作關系。截至 2018 年，中航西飛已累計交付國際合作項目 268 類品種共 4.85 萬件組件。疫情影響減弱后，公司國際轉包業務開始回

172、暖。2021 年 6 月 22 日，西飛國際航空制造（天津）有限公司 A320 機身系統裝配項目在天津港保稅區順利開工。2022 年 5 月 26 日，中航西飛 A321 機翼項目首架正式開工。眾多國際轉包項目陸續落戶中航西飛，對公司國際轉包業務的長遠發展具有重要戰略意義，同時也表明國際主流航空界對我國民用航空制造技術和能力認可度的提升。圖圖 4646：中航西飛國際合作項目交付情況：中航西飛國際合作項目交付情況 資料來源：wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）5 5、盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1

173、5.1、主營業務拆分主營業務拆分 按行業劃分，2018-2020 年中航西飛營業收入構成包括航空工業、運輸設備工業、建材工業和其他業務四類，因 2020 年公司重大資產重組過程中置出了貴州新安公司、西飛鋁業公司，故自 2021 年起取消運輸設備行業和建材工業類產品收入。按產品劃分，2021 年公司主營業務分為航空產品和其他業務兩類。營收與毛利關鍵預測：營收與毛利關鍵預測：1 1）航空產品業務：）航空產品業務：作為公司核心主業，航空產品增長來自軍用大中型飛機整機、軍民用航空零部件產品的研發、制造、銷售、維修與服務和國際轉包生產。我們認為，中航西飛作為國內大中型運輸機和轟炸機研制生產唯一廠商，核心

174、龍頭地中航西飛作為國內大中型運輸機和轟炸機研制生產唯一廠商，核心龍頭地位穩固。位穩固。軍用飛機：公司產品構成我國空中戰略打擊核心力量，具有長期增長動能，營收軍用飛機：公司產品構成我國空中戰略打擊核心力量，具有長期增長動能，營收增長前景廣闊。增長前景廣闊。公司軍用飛機整機產品主要包括大中型運輸機、轟炸機和特種飛機。a.a.運輸機方面運輸機方面，未來戰爭更加重視高速、機動和深入敵后作戰，從而對運輸機的列裝及性能提出了更高的要求。運-20 作為我國空中戰略運輸的主力，列裝需求迫切。除大型運輸機外，中型運輸機運-8/運-9 經濟實用的特性使其適用于執行特殊任務，是我國戰術運輸機領域重點發展方向。我國戰

175、術運輸機總量仍較美國有較大差距，未來提升空間廣闊；b.b.轟炸機方面轟炸機方面，轟-6K 是我國空軍重要的空中進攻力量，未來受益于新一代具有隱身功能的轟 20 推動。民用飛機：民用飛機：據中國商飛統計，中國航空市場據中國商飛統計，中國航空市場即將成為全球最大的單一航空市場，即將成為全球最大的單一航空市場，國內大飛機零部件制造商迎來發展機遇。國內大飛機零部件制造商迎來發展機遇。公司生產的軍民用航空零部件產品已廣泛應用于國產民用大飛機主力型號，作為 C919 等大飛機零部件的核心供應商，隨著 C919 交付量產并開拓海外市場、ARJ21 持續放量規?；\營、AG600 及其新型號深入挖掘軍民兩用更

176、多應用場景、新舟系列飛機穩定交付、國外轉包業務價值提升，公司民用飛機業務規模效應將逐步顯現，帶動航空產品業務營收和毛利提升。綜上所述，公司航空產品戰略意義突出，十四五期間訂單充足，我們預計綜上所述，公司航空產品戰略意義突出，十四五期間訂單充足，我們預計 2323-2525年運年運-2020 放量和放量和 C919C919 量產將助力量產將助力公司營收快速上升；股權激勵提振公司追趕行公司營收快速上升；股權激勵提振公司追趕行業凈利率業凈利率 75%75%分位的信心，隨著公司降本提效，毛利率水平也將逐步提升。分位的信心，隨著公司降本提效，毛利率水平也將逐步提升。我們預測，公司航空產品業務 22-24

177、 年營收增速分別為 22.37%/31.01%/23.47%，毛利率分別為 7.1%/7.5%/8.3%。2 2）其他業務：）其他業務：公司的其他產品主要是公司為提高資產利用率、增強盈利能力，利用現有的技術工藝和生產設備對外承接的鈑金、復材及機械加工等工業產品、能源動力供應及設備維修等。2021 年公司其他業務營收 4.94 億元，同比下降16.72%，毛利率 89.28%，同比增長 11.57pcts。公司其他業務能夠為航空產品業務帶來很好的配套增長效應，我們預測公司其他業務 22-24 年營收增速分別為2.0%/2.5%/2.5%，毛利率分別為 85.0%/82.5%/82.0%。表表 2

178、323：20202020-2024E2024E 中航西飛營收預測中航西飛營收預測 業務業務 20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 合計 營業收入（億元）334.84 327.00 399.76 522.96 645.10 YOY（%）-2.37-2.34 22.25 30.82 23.35 毛利率（%）8.40 8.16 8.07 8.23 8.90 航空產品 營業收入（億元）328.21 323.83 396.28 519.16 640.98 YOY（%）-2.02-1.34 22.37 31.01 23.47 毛利

179、率（%）6.97 6.93 7.10 7.50 8.30 其他 營業收入（億元）5.93 4.94 5.03 5.16 5.29 敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）YOY（%）-53.06-16.72 2.00 2.50 2.50 毛利率（%）77.71 89.28 85.00 82.50 82.00 內部抵消 營業收入（億元）-2.03-1.76-1.55-1.35-1.18 YOY(%)-72.34-12.90-12.00-13.00-13.00 資料來源：wind，光大證券研究所預測；注：除航空產品和其他主營業務外，2

180、020 年中航西飛還主營汽車零部件和鋁合金型材業務，此兩項業務的營業收入分別為 0.08 億元和 2.65億元，2020 年公司重大資產重組后取消了此兩項業務，因此未在表中列示 綜上，我們預測，中航西飛 22-24 年營收分別為 399.76/522.96/645.10 億元，分別同比增長 22.25%/30.82%/23.35%；歸母凈利潤分別為 10.00/15.24/22.74億元，分別同比增長 53.09%/52.47%/49.20%；EPS 為 0.36/0.55/0.82 元。5.25.2、相對估值相對估值 我們選取同為主機制造廠商、主營業務同樣涵蓋大飛機零部件生產研制、外貿轉包業

181、務的中航沈飛、航發動力和中直股份作為中航西飛的可比公司。1）中航沈飛是我國大型現代化飛機制造企業，主營產品涉及國內外民機零部件、航空防務裝備、殲擊機、民用航空產品，與中航西飛主營業務相似度較高，而且與中航西飛同為 C919 和 ARJ21 等民機研零部件的重要供應商。2）航發動力是國內唯一生產制造全種類軍用航空發動機的企業。公司主營業務包括航空發動機及衍生產品、外貿出口轉包業務、非航空產品及其他業務三類，主要產品和服務有軍民用航空發動機整機及部件、民用航空發動機零部件出口、軍民用燃氣輪機、軍民用航空發動機維修保障服務。3）中直股份主營航空產品及零部件的生產研制、航空科學技術的開發服務以及機電產

182、品的研制生產，是我國直升機和通用、支線飛機科研生產基地，現有產品包括多用途飛機、系列直升機和轉包國外航空產品四大系列?？杀裙?2023 年平均預測 P/E 為 45 倍，而中航西飛為 48 倍，略高于可比公司平均水平。我們認為中航西飛軍品和民品雙輪業務驅動，業績持續向好，在國防現代化建設提速、軍備換代和國產大飛機批產加持下，公司未來具有可持續增長空間，因此可給予估值溢價。表表 2424：中航西飛可比公司估值比較：中航西飛可比公司估值比較 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）P/E(x)P/E(x)2 21A1A 2 22E2E 2 23E3E

183、2 21A1A 2 22E2E 2 23E3E 600760.SH 中航沈飛 54.85 0.86 1.12 1.46 64 49 38 600893.SH 航發動力 45.03 0.45 0.55 0.72 100 82 63 600038.SH 中直股份 46.58 1.55 0.66 1.36 30 71 34 平均值 65 67 45 000768.SZ 中航西飛 26.36 0.24 0.36 0.55 112 73 48 資料來源：wind，可比公司 EPS 預測數據來自 wind 一致預期，中直股份 2022 年 EPS 為實際數據，中航西飛數據來自光大證券研究所預測，股價時間為

184、 2023-03-22 5.35.3、絕對估值絕對估值 關于基本假設的幾點說明關于基本假設的幾點說明 1、長期增長率：考慮到軍工行業正處于“十四五”黃金發展期，公司軍品民品均具有較大增長空間，假設長期增長率為 2%；2、值選?。阂陨献C指數作為標的指數，采用中信三級行業分類-航空軍工的行業無杠桿原始作為公司無杠桿的近似；敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 17.4%。表表 2525：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假

185、設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)0.92 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.13%稅率 17.40%Kd 3.66%Ve（百萬元）72981.38 Vd（百萬元）2503.59 目標資本結構 3.32%WACC 7.02%資料來源：光大證券研究所預測 根據 DCF 估值法，公司的合理股價為 32.36 元/股。根據敏感性分析，公司的合理價格區間為 27.08-40.33 元（敏感區間為貼現率0.5%，長期增長率0.5%）。表表 2626：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（

186、百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 12132.65 15.02%第二階段 2052.19 2.54%第三階段（終值）66592.17 82.44%企業價值 AEV 80777.00 100.00%加：非經營性凈資產價值 11316.61 14.01%減：少數股東權益（市值）0.00 0.00%減：債務價值 2503.59-3.10%總股本價值 89590.03 110.91%股本（百萬股）2768.65 每股價值（元）32.36 PE（隱含）58.84 PE（動態）47.93 資料來源：光大證券研究所預測，注：PE 均為 2023 年預測值 表表 2727：敏感性分析表：敏感性分析表 W

187、WACCACC 長期增長率長期增長率 g g 1.50%1.50%1.75%1.75%2.00%2.00%2.25%2.25%2.50%2.50%6.52%33.72 35.11 36.66 38.39 40.33 6.77%31.80 33.03 34.39 35.89 37.58 7.02%30.07 31.16 32.36 33.68 35.15 7.27%28.51 29.48 30.54 31.71 33.00 7.52%27.08 27.95 28.90 29.93 31.07 資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（0007

188、68.SZ000768.SZ）5.45.4、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 我們預測，中航西飛 22-24 年營收分別為 399.76/522.96/645.10 億元，分別同比增長 22.25%/30.82%/23.35%；歸母凈利潤分別為 10.00/15.24/22.74 億元，分別同比增長 53.09%/52.47%/49.20%；EPS 為 0.36/0.55/0.82 元，當前股價對應 P/E 為 73/48/32 倍。根據 DCF 估值法，我們預測公司的合理股價為 32.36元/股；根據相對估值法，中航西飛 P/E 略高于可比公司平均水平。我們認為公司作為我國軍用大型運輸機

189、和轟炸機唯一總裝廠商，民機結構部件關鍵供應商，多機型放量驅動未來業績高增長，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 2828：中航西飛盈利預測與估值簡表：中航西飛盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）33,484 32,700 39,976 52,296 64,510 營業收入增長率-2.37%-2.34%22.25%30.82%23.35%凈利潤（百萬元）777 653 1,000 1,524 2,274 凈利潤增長率 36.66%-16.01%53.09%52.47%49.20%EPS（

190、元）0.28 0.24 0.36 0.55 0.82 P/E 94 112 73 48 32 資料來源：wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-03-22 4747：中航西飛：中航西飛 P PE BandE Band（TTMTTM）資料來源：wind，光大證券研究所；注：股價時間為 2018.03.22-2023.03.22 6 6、風險分析風險分析 1 1）產品研制進度不及預期風險。產品研制進度不及預期風險。新產品研發量產進展不及預期，航空制造技術研發和定型周期較長，工序復雜、精度要求高，各環節零部件研發、制造、加工和裝配有著極高的工藝設備要求與技術壁壘；2 2）軍品訂單波動的風

191、險。軍品訂單波動的風險。近幾年國際形勢動蕩，我國航空機隊建設規模呈現逐年上升趨勢，對航空裝備需求大幅增加。若國際安全中不穩定因素增加、不確定風險上升，可能會對公司經營狀況產生影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 33,484 32,700 39,976 52,296 64,510 營業成本 30,865 30,250 36,750 47,991 58,768 折舊和攤銷 1

192、,212 1,206 1,232 1,309 1,385 稅金及附加 95 88 108 146 174 銷售費用 346 436 480 685 787 管理費用 991 824 999 1,318 1,613 財務費用-27 27 265 61 147 研發費用 214 237 260 377 387 投資收益-16 77 50 45 45 營業利潤營業利潤 982 799 1,189 1,853 2,762 利潤總額利潤總額 980 790 1,210 1,847 2,756 所得稅 203 137 211 323 482 凈利潤凈利潤 777 653 1,000 1,524 2,274

193、 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 777 653 1,000 1,524 2,274 EPS(EPS(元元)0.28 0.24 0.36 0.55 0.82 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 2,733 -14,955 21,976 4,162 5,701 凈利潤 777 653 1,000 1,524 2,274 折舊攤銷 1,212 1,206 1,232 1,309 1,385 凈營運資金增加-12,991 12,9

194、22 -15,106 3,519 3,497 其他 13,734 -29,735 34,851 -2,189-1,455 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -757 -376 -1,234 -1,198 -1,173 凈資本支出-1,020-644-1,215-1,215-1,215 長期投資變化 1,819 1,820 0 0 0 其他資產變化-1,556-1,551-19 17 42 融資活動現融資活動現金流金流 -1,465 8,549 -10,563 2,210 601 股本變化 0 0 0 13 0 債務凈變化-173 8,833 -9,566 2,573 1,394 無息負債變

195、化 11,167 4,260 23,752 5,002 11,293 凈現金流凈現金流 503 -6,780 10,179 5,175 5,130 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 58,460 71,989 86,953 95,870 110,285 貨幣資金 13,395 6,611 16,790 21,964 27,094 交易性金融資產 170 173 150 175 180 應收賬款 3,913 18,429 21,652 18,988 22,154 應收票據 4

196、7 412 200 261 323 其他應收款（合計）27 9 4 10 13 存貨 20,122 24,858 27,486 32,556 38,119 其他流動資產 133 119 483 397 312 流動資產合計流動資產合計 43,050 56,946 71,827 80,851 95,471 其他權益工具 1,160 1,174 1,185 1,185 1,185 長期股權投資 1,819 1,820 1,820 1,820 1,820 固定資產 8,314 8,633 8,674 8,633 8,513 在建工程 1,495 766 754 746 739 無形資產 1,925

197、1,890 1,842 1,796 1,750 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 387 411 484 484 484 非流動資產合計非流動資產合計 15,410 15,043 15,127 15,019 14,814 總負債總負債 43,154 56,247 70,434 78,008 90,695 短期借款 646 10,149 645 3,288 4,732 應付賬款 17,909 25,989 31,605 41,272 50,540 應付票據 6,119 7,831 8,452 9,598 11,754 預收賬款 0 1 0 0 0 其他流動負債 1,633 931 1,2

198、95 1,542 1,786 流動負債合計流動負債合計 38,127 53,254 68,001 75,774 88,636 長期借款 379 326 276 226 176 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 1,361 1,323 1,323 1,323 1,323 非流動負債合計非流動負債合計 5,027 2,993 2,433 2,234 2,059 股東權益股東權益 15,306 15,742 16,519 17,862 19,590 股本 2,769 2,769 2,769 2,782 2,782 公積金 9,534 9,601 9,701 9,885 9,885 未分配

199、利潤 2,426 2,777 3,442 4,587 6,315 歸屬母公司權益 15,306 15,742 16,519 17,862 19,590 少數股東權益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 7.8%7.5%8.1%8.2%8.9%EBITDA 率 6.9%6.6%6.8%6.1%6.7%EBIT 率 3.3%2.9%3.7%3.6%4.5%稅前凈利潤率 2.9%2.4%3.0%3.5%4.3%歸母凈利潤率 2.3%2.0%2.5%2.9%3.5%ROA 1.3%0.

200、9%1.1%1.6%2.1%ROE（攤?。?.1%4.1%6.1%8.5%11.6%經營性 ROIC 6.8%2.9%9.3%9.4%12.0%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 74%78%81%81%82%流動比率 1.13 1.07 1.06 1.07 1.08 速動比率 0.60 0.60 0.65 0.64 0.65 歸母權益/有息債務 8.48 1.48 15.42 4.90 3.89 有形資產/有息債務 31.28 6.58 79.32 25.78 21.52 資料來源：Wind，光大

201、證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 1%1%1%1%1%管理費用率 3%3%3%3%3%財務費用率 0%0%1%0%0%研發費用率 1%1%1%1%1%所得稅率 21%17%17%18%18%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.09 0.09 0.13 0.20 0.29 每股經營現金流 0.99 -5.40 7.94 1.50 2.05 每股凈資產 5.53 5.69 5.97 6.42

202、7.04 每股銷售收入 12.09 11.81 14.44 18.80 23.19 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 94 112 73 48 32 PB 4.8 4.6 4.4 4.1 3.7 EV/EBITDA 32 41 27 23 18 股息率 0%0%0%1%1%敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12

203、 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明

204、本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研

205、究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年

206、，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保

207、證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不

208、同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就

209、報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE