叮咚買菜-美股公司首次覆蓋報告：深耕商品力+高質量增長六年磨礪交“盈利”答卷-230328（46頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。叮咚買菜 DDL.N 公司研究|首次報告 前置倉前置倉頭部頭部玩家，玩家，精耕細作實現盈利精耕細作實現盈利。叮咚買菜于 2017 年成立，以“產地直采+前置倉配貨+29 分鐘內即時配送到家”的模式提供生鮮及日用品服務。截至 2022 年 12月，叮咚買菜有前置倉約 1100 個。2022 全年公司實現 GMV 262.48 億元（yoy+15.61%），客單價 74.5 元（yoy+27.02%），營業收入 242.21 億元（yoy+20.38%）。利

2、潤端，利潤端，2021 年上海地區就已率先實現 UE 轉正，22Q4 實現全國范圍內 GAPP 凈利潤 4987 萬。生鮮電商市場空間廣闊，各類模式特征明顯，即時電商中前置倉模式發展潛力較生鮮電商市場空間廣闊，各類模式特征明顯，即時電商中前置倉模式發展潛力較大。大。我國作為人口大國，生鮮需求基數大，線上渠道滲透率較低，但上升趨勢明顯，生鮮電商整體市場前景廣闊。作為生鮮電商中的即時電商業態，前置倉模式以其領先的配送速度和高質量產品吸引用戶，預計未來前置倉市場規模將持續提升。21Q3叮咚買菜提出“效率優先，兼顧規?！钡膽鹇赞D型，積極求變探索盈利道路。叮咚買菜提出“效率優先，兼顧規?！钡膽鹇赞D型，積

3、極求變探索盈利道路?？焖贁U張優先導致盈利端承壓，21Q3 戰略重點從規模擴張轉變為注重效率，優化盈利，從供需兩端分析其戰略轉型核心策略。需求端：需求端：緊抓商品力核心，引流有效客戶，提高用戶粘性。供給端：供給端：1）積極發展自有品牌，以預制菜為核心切入點，優化品類結構，提升客單和毛利率，目前已培育一批月銷售額超過 300 萬元的叮咚特色商品，同時預制菜 SKU 總數超過 4000。2）深入供應鏈，減少加價流通環節，減少損耗，提高加價空間。3）提高人效，促進費率端的有效改善，加快實現全面盈利。多維度賽道內公司對比，叮咚買菜特色明顯。多維度賽道內公司對比，叮咚買菜特色明顯。叮咚買菜垂而深，深耕主業

4、，重視效率，提升商品力，持續優化 UE，現已實現盈利；每日優鮮寬而廣，利用原有主業經驗拓展新業務，從而拓寬市場和尋求第二增長曲線，現已退出即時配送市場；美團買菜小而美，開城數最少，精益化運營下已接近盈虧平衡，未來或繼續開城。我們預測公司 2023 年-2025 年 NON-GAAP 歸母凈利潤分別為 1.66/6.38/10.39 億元，公司長期成長確定性高，采用自由現金流量折現方法進行估值，對應市值為92.90 億元，匯率為 6.87，對應 13.51 億美元，目標價為 5.72 美元/ADS，首次給予買入評級。風險提示風險提示 自有品牌發展不及預期、成本費用優化不及預期、行業競爭加劇影響業

5、績、假設條件變化影響測算結果、宏觀環境及政策風險 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)20,121 24,221 26,268 28,578 30,493 同比增長(%)77.50%20.38%8.45%8.79%6.70%營業利潤(百萬元)-6,347-763-27 539 1,027 同比增長(%)NA NA NA NA 90.41%歸屬母公司凈利潤(百萬元)-6,717-814-97 352 734 同比增長(%)NA NA NA NA 108.34%每股收益（元）-18.96-2.30-0.27 0.99 2.07 毛利率(%)20.10%30

6、.91%31.39%31.89%32.34%凈利率(%)-31.95%-3.33%-0.37%1.23%2.41%凈資產收益率(%)NA NA NA 31.61%34.08%市盈率（倍）-0.87-7.14-60.07 16.50 7.92 市凈率（倍）7.98 18.73 12.21 5.22 2.70 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年03月27日）3.58 美元 目標價格 5.72 美元 52 周最高價/最低價 7.3/2.43 美元 總股本/流通股（億 ADS）2.36/1.44 美

7、股市值（億美元）8.46 國家/地區 中國 行業 商業貿易 報告發布日期 2023 年 03 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 6.23-23.83-19.19 3.17 相對表現 5.57-23.71-23.06 15.62 標普 500 0.66-0.12 3.87-12.45 項雯倩 021-63325888*6128 執業證書編號：S0860517020003 香港證監會牌照：BQP120 崔凡平 021-63325888*6065 執業證書編號：S0860521050003 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 叮咚買菜（DDL.N）首次覆蓋報告 買

8、入（首次）叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1.叮咚買菜：豐富的投融資是前置倉重資產商業模式基石.6 1.1 豐富融資史，創業老將梁昌霖帶領公司進入高質量發展期.6 1.2 投資企業眾多，主要為開城城市的全資電商公司.10 1.3 前置倉模式代表玩家，承諾 29 分鐘即時配送到家.11 2.行業分析：市場潛力十足，模式與玩家多樣.12 2.1 模式：生鮮電商五種模式對比，前置倉模式各要素均衡.12 2.2 規模：

9、預計 2025 年前置倉市場規模將超 2000 億元.13 2.3 競爭對手：多維度剖析，前置倉三大玩家各自特征明顯.14 2.3.1 三大玩家從前置倉入局，后期戰略打法出現差異 14 2.3.2 前置倉企業定位各異，六大維度探索盈利差異 15 3.“效率優先，兼顧規?！睉鹇赞D型成為叮咚買菜高質量發展期的主線.16 3.1 核心戰略：雙飛輪效應推動叮咚買菜迅速成長.16 3.2 原“規模優先，兼顧效率”戰略背后暴露問題，急需轉變.18 3.2.1 快速增長下尚未跑通的盈利模式，經營與財務風險不斷積累 18 3.2.2 暫停擴張和撤城是叮咚買菜戰略轉型的必要之舉 21 3.3“效率優先，兼顧規模

10、”戰略轉型，探索盈利新路徑.24 3.3.1 需求側：商品力核心&綠卡會員制，提高有效用戶粘性 24 3.3.2 供給側 1:布局預制菜自有品牌市場，提客單&增毛利 27 3.3.3 供給側 2:深入供應鏈上游，提高毛利空間 33 3.3.4 供給側 3:效率打法&客單價提升成為費率下降關鍵，助力公司實現盈利 34 3.3.5 理想 UE：供需兩側優化路徑實現 UE 改善 35 4.盈利預測與投資建議.41 盈利預測.41 投資建議.41 風險提示.43 oOnMYUdUeUbZvZ9YMB7NaO8OnPnNmOsRfQqQnOlOsQzQ7NnMqQuOnOxPxNnQnR 叮咚買菜首次報

11、告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：叮咚買菜發展歷程.6 圖 2：叮咚買菜融資歷史及金額.7 圖 3：叮咚買菜股權架構圖（發行前）.8 圖 4：叮咚買菜股權架構圖（截至 2023.03.24）.9 圖 5：叮咚買菜組織架構圖，包括主要子公司（2022.12.31）.10 圖 6：對外投資公司數（按投資金額分）.10 圖 7：對外投資公司數（按投資時間分）.10 圖 8：叮咚買菜商業模式.11 圖 9：生鮮電商不同商業模

12、式要素比較.12 圖 10：中國生鮮線上滲透率持續上升.13 圖 11：前置倉規模及增速預測.13 圖 12：前置倉模式主要玩家發展比較.14 圖 13：前置倉代表企業對比概覽圖.15 圖 14：叮咚買菜雙飛輪效應.16 圖 15：GMV21 年實現 74%同增，22 年實現 16%同增.17 圖 16：GMV 提升主要由量增轉變為單均價推動.17 圖 17：營業收入主要由產品收入構成.17 圖 18：營業收入持續增長.17 圖 19：叮咚買菜各季度營業收入（百萬元）.18 圖 20：叮咚買菜 20H1 至 21H1 為迅速擴張開城期.18 圖 21：20H1 至 21H1 開倉數持續增加.1

13、8 圖 22：20Q1-21Q2 毛利率水平呈下降趨勢.19 圖 23：20Q1-21Q2 履約費率難以改善.19 圖 24：19Q1-21Q2 叮咚買菜三費費用及費用率.20 圖 25：叮咚買菜經營利潤與經營利潤率.20 圖 26：叮咚買菜凈利潤與凈利率.20 圖 27：20Q1 后叮咚買菜盈利能力不斷下降，虧損率持續擴大.20 圖 28：叮咚買菜現金流流出持續增加（百萬元）.21 圖 29：截至 21Q4 叮咚買菜現金余額相對緊張（百萬元）.21 圖 30：叮咚買菜 21Q3 后暫停擴張并進一步撤城.21 圖 31：叮咚買菜 21Q3 后放緩開倉并撤倉.21 圖 32：叮咚買菜開城城市分布

14、圖（截至 2023.03.24）.22 圖 33：2023 年 2 月叮咚買菜活躍用戶數占比 TOP5 省份（直轄市）.23 圖 34：叮咚買菜盈利驅動指標與“效率優先，兼顧規?！睉鹇赞D型核心打法.24 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：商品力的核心在于提高三大“確定性”.24 圖 36：前置倉三大玩家 30 日新安裝用戶留存率對比.25 圖 37：前置倉三大玩家月活躍滲透率對比.25 圖 38：2021 年月

15、均下單用戶數實現 91%的增長.26 圖 39：22%的會員用戶貢獻近一半 GMV（21Q1）.26 圖 40：叮咚買菜會員專享 9 大權益.26 圖 41：叮咚買菜不同會員計劃與價格.26 圖 42：21Q3 叮咚買菜改變策略打法后，以會員費為主的服務收入實現較大增長.27 圖 43：綠卡用戶月消費頻次環比上升.27 圖 44：叮咚買菜產品收入/GMV 不斷提升（%）.27 圖 45：叮咚買菜品類結構目前與目標對比：GMV 口徑.28 圖 46：叮咚買菜目前品類結構：整體 SKU 口徑.28 圖 47：叮咚買菜預制菜爆品毛利率表現優異.28 圖 48：叮咚買菜自有品牌 GMV 占比（%）.2

16、9 圖 49：預制菜分類與叮咚買菜部分自有品牌預制菜產品.29 圖 50：預制菜行業發展四大邏輯.30 圖 51：預制菜市場規模（億元）與增速（%）.30 圖 52：叮咚買菜先進食品研發中心.31 圖 53：相比于 2017 年更多消費者愿意花錢省時間.31 圖 54：生鮮電商用戶城市等級分布（%）.32 圖 55：2022 年預制菜 C 端消費者城市等級分布（%）.32 圖 56：生鮮電商用戶年齡分布（%）.32 圖 57：2022 年預制菜 C 端消費者年齡結構（%）.32 圖 58：叮咚買菜兩大爆款自有品牌亮眼表現.33 圖 59：2022 年預制菜消費者喜愛八大菜系分布情況（%）.33

17、 圖 60：傳統生鮮供應鏈與叮咚買菜前置倉模式供應鏈對比.33 圖 61：叮咚買菜單個騎手日配送訂單數（個）.34 圖 62：叮咚買菜單個倉內員工日處理訂單數（個）.34 圖 63：用戶生鮮電商 APP 安裝個數（%）.35 圖 64：叮咚買菜季度營銷費用率環比不斷下降（%）.35 圖 65：上海 21 年 12 月 UE 模型.36 圖 66：不同客單價和單均履約費用下的履約費率敏感性測算.38 圖 67：總部費率=7.4%時，不同毛利率及履約費率下的 OPM(%).38 圖 68：總部費率=9%時，不同毛利率及履約費率下的 OPM(%).39 圖 69：總部費率=5%時，不同毛利率及履約費

18、率下的 OPM(%).39 圖 70：遠期理想 UE 測算.40 表 1：主要高管介紹.7 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 表 2：各項費用定義.19 表 3：叮咚買菜 2020-2022 年 UE 模型拆分.37 表 4：最新公開季度 UE 模型與過往季度對比.36 表 5：收入費用拆分預測（百萬元人民幣）.41 表 6：WACC 計算及假設.42 表 7：DCF 估值結果.42 表 8：DCF 估值結果的敏感性分析

19、.43 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 1.叮咚買菜：豐富的投融資是前置倉重資產商業模式叮咚買菜：豐富的投融資是前置倉重資產商業模式基石基石 1.1 豐富融資史，創業老將梁昌霖帶領公司進入高質量發展期 圖 1：叮咚買菜發展歷程 資料來源：叮咚買菜公司官網，叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 叮咚買菜創立于 2017 年 5 月，通過搭建產地直采、前置倉配貨和最快 29 分鐘配送到家的服務模式，為用戶提供生鮮消費新體驗，其

20、發展過程大致可劃分為 4 個階段：第一階段：初創期，確定前置倉模式。第一階段：初創期，確定前置倉模式。2017 年 5 月叮咚買菜 app 正式上線；6 月，開始逐步建立起“總倉+前置倉”供貨模式。2017 年叮咚買菜全年營收突破 3800 萬。第二階段：本地重點發展期，大力發展上海業務。第二階段：本地重點發展期，大力發展上海業務。叮咚買菜立足上海，大力發展本地生鮮業務。2018 年 2 月，第一個大規模大倉建成并更名為上海分選中心；10 月，上海本地建成 119 個前置倉，覆蓋大部分社區，深耕上海本地生鮮業務。2018 年叮咚買菜全年實現 GMV（商品交易總額）為 7.42 億元，日均訂單量

21、達 4.19 萬單，業務發展勢頭強勁。第三階段：外地迅速擴張期，布局長三角業務。第三階段：外地迅速擴張期，布局長三角業務。伴隨本地業務逐漸成熟，叮咚買菜逐步開始“走出去”戰略。2019 年 1 月，叮咚買菜杭州開城，業務范圍開始擴展至長三角區域；2019 年 8 月，試水深圳，隨后進駐北京、成都等市場。外地快速擴張，帶來營收的迅速增長。2019 年，全年實現GMV47.10億元，建成前置倉近600個；2020年全年實現GMV130.32億元，日均訂單量達54.38萬單，前置倉數首超 850 個。第四階段：高質量發展期，強調第四階段：高質量發展期，強調“效率優先，兼顧規模效率優先，兼顧規?！?。2

22、1 年下半年至今，公司將發展的重心從原來的規模擴張轉向提高效率，實現盈利，即由原先的“規模優先，兼顧效率”轉向“效率優先，兼顧規?！钡膽鹇?。暫緩開城的同時減少原有二三線城市的前置倉，更集中于提高現有優勢城市的盈利水平。其中 21年 12月上海地區率先實現 UE（單位經濟模型）翻正，22Q4有 80%以上的城市實現經營利潤轉正，首次實現 GAAP 凈利潤轉正。叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 圖 2：叮咚買菜融資歷史及金額

23、 資料來源：IT 桔子，天眼查，東方證券研究所 叮咚買菜叮咚買菜 2014 年至今共獲得年至今共獲得 11 輪融資輪融資，融資總規模約，融資總規模約 15 億美元億美元：1）第一階段：天使輪第一階段：天使輪A 輪輪（2014-2018）。）。該階段融資金額大致在千萬人民幣以內，主要投資機構包含高榕資本（領投）、好未來、涌鏵投資、高榕資本、紅星美凱龍以及達晨財智。該階段融資，主要用于發展上海本地生鮮業務，增加前置倉數量。2）第第二階段：二階段：B 輪輪D 輪（輪（2018-2021）。）。隨著叮咚買菜規模擴張，融資需求增加。該階段融資金額大致在億元人民幣，融資規模大，參與投資機構名單華麗。主要投

24、資機構包含高榕資本、星界資本（領投）、General Atlantic 泛大西洋投資（領投）、DST Global、Coatue Management（領投）以及軟銀愿景基金（領投）等。3）2021 年年 6 月月 21 日叮日叮咚買菜成功于紐交所上市，咚買菜成功于紐交所上市，IPO 發行所得一半將用于拓展市場。發行所得一半將用于拓展市場。根據招股說明書顯示，叮咚買菜此次上市募集的資金約 50%用于提高現有市場的滲透率及拓展新市場，擴大市場規模；約 30%用于提高上游采購能力，保證商品品質；約 10%用于進一步加強智能化供應鏈系統建設，提高運營效率，降低履約費用；剩下凈收益用于公司管理等常規性

25、用途。表 1：主要高管介紹 姓名姓名 職位職位 入職時間入職時間 履歷履歷 梁昌霖 創始人、董事兼首席執行官 2014.3 俞樂 董事兼首席戰略官 2015.4 丁懿 董事兼副總裁 2015.1 蔣旭 首席技術官 2020.10 楊平 首席供應鏈官 2019.11 徐志堅 高級副總裁 2019.6 數據來源：招股說明書、東方證券研究所 叮咚買菜高管團隊履歷華麗，創始人梁昌霖為丫丫網創始人，創業經驗叮咚買菜高管團隊履歷華麗，創始人梁昌霖為丫丫網創始人，創業經驗豐富。豐富。1）梁昌霖從丫丫）梁昌霖從丫丫網開始一路探索互聯網社區服務，從中發現生鮮到家的商機。網開始一路探索互聯網社區服務，從中發現生鮮

26、到家的商機。梁昌霖是一位出身軍隊的連續創業天天使使輪P Pr re e-A A輪A A輪B B輪D D輪2 20 01 18 8.7 7.4 4 A A輪2 20 01 18 8.9 9.1 1 A A+輪2 20 01 14 4.4 4.3 3 天天使使輪數百萬人民幣2 20 01 18 8.5 5.1 10 0 P Pr re e-A A輪數千萬人民幣數千萬人民幣數百萬美元2 20 01 18 8.1 10 0.1 1 B B輪2 20 01 18 8.1 12 2.1 1 B B+輪2 20 01 19 9.7 7.2 24 4 B B+輪數千萬美元數千萬美元C C輪2 20 02 21

27、 1.4 4.0 06 6 D D輪2 20 02 21 1.5 5.1 12 2 D D+輪2 20 02 20 0.5 5.1 12 2 C C輪數千萬美元3億美元7億美元3.3億美元表示領投機構第一階段:融資金額百（千）萬元計第二階段：融資金額億元計I IP PO O2 20 02 21 1.6 6.2 29 9 I IP PO O8,699萬美元 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 者，軍隊退伍后他憑借著視頻剪輯軟

28、件賺取的第一桶金，開創設立了互聯網母嬰社區丫丫網（媽媽幫）。2014 年，社區 O2O 的風口正盛，梁昌霖希望將曾經運營母嬰社區的成功經驗復刻到互聯網社區服務上，創立了叮咚買菜的前身叮咚小區。但是，叮咚小區的發展卻不及預期，然而在業務探索的過程中梁昌霖發現代跑腿業務中買菜需求占一半，因此決定進入到家生鮮這個潛在的藍海市場，創立了叮咚買菜。2）叮咚買菜多位高管為元老級成員，）叮咚買菜多位高管為元老級成員，從丫丫網開從丫丫網開始一路追隨始一路追隨梁昌霖，成為其創業路上的忠誠名將梁昌霖，成為其創業路上的忠誠名將。從履歷上看，叮咚買菜各高管從業經驗豐富，曾先后任職于世界知名企業，職業技能強。同時，多位

29、成員，如俞樂和丁懿，曾任職于梁昌霖初創公司丫丫網，跟隨梁昌霖來到叮咚買菜，屬于公司元老級人物。在股權結構上，高在股權結構上，高管持股約占三分之一，管持股約占三分之一，CEO梁昌霖持股占絕對優勢。梁昌霖持股占絕對優勢。截至IPO前，董事和執行官共計持有 109,868,169 股普通股，持股比例為 31.6%，并擁有總表決權的 31.6%，其中梁昌霖持股 30.3%。DDL 公司及公司及 EatBetter 公司公司持股比例總持股比例總計接近一半。計接近一半。主要股東共計持有207,114,000 股普通股，持股比例為 59.7%，并擁有總表決權的 59.7%。其中，梁昌霖持股的DDL Grou

30、p Limited 持有 54,543,800 股普通股，持股比例為 15.7%，并擁有總表決權的 15.7%；叮咚買菜的員工持股平臺 EatBetter Holding Limited 持股 11.6%；老虎基金通過 Internet Fund V Pte.Ltd 持股 5.7%；泛大西洋資本、軟銀集團、CMC 資本、今日資本、DST 資本分別持股 5.6%、5.6%、5.3%、5.1%、5.1%。圖 3：叮咚買菜股權架構圖（發行前）數據來源：叮咚買菜招股說明書、東方證券研究所 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息

31、披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 4：叮咚買菜股權架構圖（截至 2023.03.24）注：梁昌霖除了個人直接持股外，還通過控制 DDL 間接持股；所有權占比和梁昌霖投票權占比來源于 2022 年公司財報，主要股東的投票權占比根據公司 A/B 股的投票權規則計算，已與披露數據交叉驗證；圖中為主要股東的持股信息，非全部股東。數據來源：叮咚買菜公司公告、東方證券研究所 發行后，公司發行后，公司采用采用雙重股權結構，進一步鞏固高管對于公司的控制。雙重股權結構，進一步鞏固高管對于公司的控制。發行后公司實行 A/B 類雙重股權結構，兩類股票

32、除投票權外其他權益等同，1 股 A 類股代表 1 股投票權，1 股 B 類股則代表20 股投票權。根據 22 年報最新數據，截至 2023.03.24，CEO及董事梁昌霖持股比例為 26.1%，并擁有總表決權 82.1%，對公司有著絕對控制權。CEO 梁昌霖主要通過實際控制的 DDL 資本實現對叮咚買菜的股權控制，員工則通過 EatBetter Holding Limited 持股。主要股東共計持有85,712,500 股 A 類普通股以及 54,543,800 股 B 類普通股，持股比例為 39.6%，投票權比例為84.6%。其中，梁昌霖持股的 DDL Group Limited 持有 54

33、,543,800 股普通 B 股，持股比例為15.4%，投票權比例為 78.4%；叮咚買菜的員工持股平臺 EatBetter Holding Limited 持有27,472,500 股普通 A 股，持股比例為 7.8%，投票權占比為 2.0%；泛大西洋資本、軟銀集團、今日資本持股比例分別為 5.9%、5.5%、5.0%，投票權分別為 1.4%、1.5%、1.3%。叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 1.2 投資企業眾多

34、，主要為開城城市的全資電商公司 圖 5：叮咚買菜組織架構圖，包括主要子公司（2022.12.31）數據來源：叮咚買菜公司公告、東方證券研究所 圖 6：對外投資公司數（按投資金額分）圖 7：對外投資公司數（按投資時間分）注：數據時點為 2023.03 數據來源：天眼查、東方證券研究所 注：數據時點為 2023.03 數據來源：天眼查、東方證券研究所 2017年年 5月，上海壹佰米網絡科技有限公司成立，叮咚買菜主要通過壹佰米網絡科技有限公司對月，上海壹佰米網絡科技有限公司成立，叮咚買菜主要通過壹佰米網絡科技有限公司對外投資設立子公司，外投資設立子公司，投資標的多為投資標的多為電商企業，幫助開展主營

35、業務電商企業，幫助開展主營業務。截至 2023 年 3 月，上海壹佰米網絡科技有限公司對外投資企業共計 43 家，其中 42 家為全資子公司。從投資企業主營來看，投資的子公司多為服務城市的對應電子商務企業，主要從事銷售等業務，服務母公司的業務開展；從投資額來看，投資金額相對較小，投資額主要集中在 100 萬元左右；從投資時間來看，公司對外投資與公司的擴張節奏保持一致，2020 年和 2021 年是對外投資較旺盛的時期，也是公司規模擴張的主要時期。10萬元,1,2%100萬元,26,61%500萬元,1,2%200萬元,1,2%1000萬元,11,26%5000萬元,1,2%10000萬元,2,

36、5%126161611051015202017201820192020202120222023投資數量 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 除了圍繞主業對外投資外，叮咚買菜除了圍繞主業對外投資外，叮咚買菜進一步進一步圍圍繞公司戰略重點布局投資設立其他類型企業繞公司戰略重點布局投資設立其他類型企業。1）深入農業上游，叮咚對外投資設立了資陽吃之以恒農業科技有限公司、上海春風十里農業有限公司；其中對春風十里的投資額高達 100

37、00 萬元，主要從事農業科技等主營業務。2）培育預制菜自有品牌，叮咚買菜投資 10000 萬元設立上海雨生百谷食品有限公司，主要從事 C 端和 B 端的預制菜研發、生產、銷售等。3）提升供應鏈能力，叮咚對外投資設立了吃之以恒（南京）供應鏈有限公司、上海柿柿順物流有限公司等專注供應鏈和物流的全資子公司。1.3 前置倉模式代表玩家，承諾 29 分鐘即時配送到家 圖 8：叮咚買菜商業模式 注：騎手數據為 2021 年年報數據，該數據在后續報告中均未更新，其余數據皆為 2022 年年報數據 數據來源：叮咚買菜公開公告、東方證券研究所 叮咚買菜以叮咚買菜以“產地直采產地直采+前置倉配貨前置倉配貨+29

38、分鐘內即時配送到家分鐘內即時配送到家”的模式提供生鮮雜貨產品，的模式提供生鮮雜貨產品，2022 年年實現總訂單量超實現總訂單量超 3.5 億，億，GMV 超超 262 億元。億元。全環節依靠大數據和人工智能等創新技術，通過智能調度系統實時指導訂單交付。特別是在配送階段，實時跟蹤每個送貨騎手的方向和位置，并根據送貨騎手、前線履行站和用戶的相對位置，計算優化的送貨路線，實時指導訂單交付。采購端通過高比例的直采和數量眾多的供應商采購端通過高比例的直采和數量眾多的供應商與不斷投入商品研發以與不斷投入商品研發以確保商品的多樣性。確保商品的多樣性。截至2022 年 12 月，叮咚買菜共計從 2600 多個

39、供應商處采購超 20000 個 SKU（全國），其中 80%以上的商品來自基地直采?；刂辈梢环矫嫱ㄟ^縮短供應鏈中間環節提高整個鏈路的效率；另一方面，采購數量越大，議價能力進一步增強。叮咚買菜自成立以來一直積極投入自有商品的研發與生產，截至 2022 年 12 月，叮咚買菜已有超過 20 個自有品牌，總 SKU 數約 2200。履約端構建履約端構建“中心倉中心倉-前置倉前置倉-最后一公里交付最后一公里交付”的的自動化和大數據管理模式，提高履約準時性。自動化和大數據管理模式，提高履約準時性。1）中心倉方面，截至 2022 年 12 月，叮咚買菜已運營約 60 個中心倉。中心倉主要負責對原材料進行

40、檢查，為不同類型的產品設置不同溫度儲存區域，最大限度保持產品新鮮；同時，將標準化的產品貼上二維碼，從而利用數字化技術及時跟蹤產品狀態和保質期，優化分揀效率和準確率，降低損失率。2）前置倉方面，截至 2022 年 12 月，叮咚買菜已保有約 1100 個前置倉，覆蓋 27 個城市。通過向中心倉下訂單來補充庫存，由大數據和算法自動生成最優路線，將產品從中心倉運至前置倉；同時，通過搭建前置倉網絡，根據市場和用戶人口統計，優化前置倉站點位置，實現29 分鐘內送達；其次，采用算法，系統會自動將用戶指定到最近的前線履行站，自動處理訂單并 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有

41、關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 生成包裝和取貨說明，計算機算法會根據客戶要求多交貨時間，預估打包時間，指導前線打包人員，以確保新鮮度。配送端單倉專屬配送人員提高效率。配送端單倉專屬配送人員提高效率。截至 2021 年末，叮咚買菜擁有超過 17000 名騎手。系統會根據調度算法將訂單分配給最合適的騎手，指定的騎手根據系統指令提取訂單并將訂單交付給最終客戶。每個送貨員僅分配一個前置倉，并專門負責某社區，通過提高送貨員對覆蓋區域的熟悉度從而提升送貨效率。2.行業分析：市場潛力十足，模式與玩

42、家多樣行業分析：市場潛力十足，模式與玩家多樣 2.1 模式：生鮮電商五種模式對比，前置倉模式各要素均衡 圖 9：生鮮電商不同商業模式要素比較 資料來源：每日優鮮招股說明書，艾瑞咨詢，公開資料整理，東方證券研究所繪制 生鮮電商行業模式多樣，細分有傳統生鮮電商、社區團購、前置倉、倉店一體、O2O 平臺五大模式。我們對比各大模式不同維度的區別發現：1）傳統生鮮電商傳統生鮮電商多多 SKU，滿足用戶計劃性需求，滿足用戶計劃性需求，各項指標要素不均衡各項指標要素不均衡。該模式具有最豐富的 SKU和最廣的單倉覆蓋范圍，適中的商品質量、布局城市范圍，但配送速度最慢。這種模式較為接近普通電商，適合非即時需求用

43、戶購買保鮮時間長的生鮮。2）社區團購社區團購主打性價比，在傳統電商基礎上縮短配送時效主打性價比，在傳統電商基礎上縮短配送時效，模式定位區別于其他。，模式定位區別于其他。社 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 區團購主打性價比開拓下沉市場，以低價吸引目標用戶，T+1 履約在傳統電商基礎上提升時效，但商品質量和服務體驗低于其他模式。該模式處于高速發展期，用戶期望與體驗因人而異，后期各要素或將更加完善。3）前置倉、倉店一體、前

44、置倉、倉店一體、O2O 平臺模式平臺模式滿足用戶即時需求滿足用戶即時需求，各項指標各項指標要素要素均衡，主打優勢略顯區別。均衡，主打優勢略顯區別。這三種模式共同的特點是均能滿足即時配送，前置倉配送時長多在0.5 小時左右，O2O 平臺和倉店一體的配送時長在 0.5-1 小時，實際可能有延時。O2O 多采用平臺模式，不同商家和價格的選擇更豐富，滿足特定需求的用戶；且隨著外賣行業的迅速成熟發展，O2O 平臺布局城市范圍廣于另兩種模式。前置倉模式與倉店一體模式特征更為接近存在細微差別，配送速度上前置倉更快，在 SKU 豐富度、宣傳引流、商品質量上倉店一體模式更優，但代價是單店成本更加高昂，需要前期巨

45、額資金投入。2.2 規模：預計 2025 年前置倉市場規模將超 2000 億元 我國作為人口大國，生鮮需求基數大，目前線上渠道滲透率較低，2021 年中國生鮮線上零售滲透率為 7.9%，較 2016 年 2.0%有明顯上升，然而對比網上零售整體的線上滲透率近 30%仍有較大的上升空間。因此，生鮮電商生鮮電商市場有持續增長潛力，而其中前置倉賽道因其行業領先配送速度和市場有持續增長潛力，而其中前置倉賽道因其行業領先配送速度和優質產品，市場規模不斷擴大且未來市場空間廣闊：優質產品，市場規模不斷擴大且未來市場空間廣闊：2016年前置倉模式市場規模為6億元，2020年增長至 308 億元，4 年 CAG

46、R 達 167.4%，屬于高速增長的時期；未來，預測前置倉行業進入相對平穩的增長時期，根據根據 CIC 預測預測 2025 年前置倉市場規模有望達到年前置倉市場規模有望達到 2,277 億元億元，2020-2025E行業增長 CAGR 預計達 49.2%。圖 10：中國生鮮線上滲透率持續上升 圖 11：前置倉規模及增速預測 數據來源：網經社、東方證券研究所 數據來源：叮咚買菜招股說明書，CIC，東方證券研究所 2.0%3.0%3.8%4.7%6.0%7.9%0%2%4%6%8%10%201620172018201920202021中國生鮮電商滲透率（%）0.61.63.713.630.850.

47、475.5114.2162.1227.7167%131%268%126%64%50%51%42%40%0%50%100%150%200%250%300%050100150200250201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E前置倉模式（十億元）增速（%）CAGR(2016-2020)167.4%CAGR(2020-2025E)49.2%叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。

48、14 2.3 競爭對手：多維度剖析，前置倉三大玩家各自特征明顯 2.3.1 三大玩家從前置倉入局，后期戰略打法出現差異 圖 12：前置倉模式主要玩家發展比較 資料來源：每日優鮮招股說明書，叮咚買菜官網，美團買菜官網，公開資料整理，東方證券研究所繪制 生鮮電商行業的細分賽道前置倉模式，代表性玩家有每日優鮮、叮咚買菜和美團買菜（美團下的業務），三者最初均以前置倉模式開始發展，但后續由于戰略方向不同而衍生出各具特色的發展路徑?？傮w來說，每日優鮮總體來說，每日優鮮寬而廣，寬而廣，無論是每日優鮮的早期擴張路徑還是后來無論是每日優鮮的早期擴張路徑還是后來的業務延申都體現的業務延申都體現了這點，對比來看叮咚

49、買菜縱深性更加明顯。目前每日有線將業務了這點，對比來看叮咚買菜縱深性更加明顯。目前每日有線將業務向外延伸至社區零售向外延伸至社區零售+科技科技，拓展云超市，次日達，自助貨架等業務，并提供零售云服務為商業伙伴賦能，在現有資源上盡可拓展云超市，次日達，自助貨架等業務，并提供零售云服務為商業伙伴賦能，在現有資源上盡可能探索新的增長點能探索新的增長點，已退出即時零售賽道，已退出即時零售賽道；叮咚買菜堅持圍繞前置倉垂而深，叮咚買菜堅持圍繞前置倉垂而深，持續在生鮮即時零持續在生鮮即時零售賽道上發力，向產業鏈上下游延伸，售賽道上發力，向產業鏈上下游延伸，向上向上深深入投資供應鏈且積極研發自有品牌商品入投資供

50、應鏈且積極研發自有品牌商品，向下緊抓，向下緊抓履約和用戶做運營履約和用戶做運營；美團買菜謹慎試水、穩步擴張美團買菜謹慎試水、穩步擴張，不過分注重規模擴張，將開城開倉數控制在，不過分注重規模擴張，將開城開倉數控制在較低水平，專注優化好現有城市的經營情況，通過精細化運營一步步接近盈虧平衡。較低水平，專注優化好現有城市的經營情況，通過精細化運營一步步接近盈虧平衡。此外，盡管每日優鮮目前已關閉極速達業務，但在生鮮電商發展史上，每日優鮮是國內最先發展壯大的，一位特色鮮明的重要玩家，對行業有著深刻的影響?；诖?，本報告中將以每日優鮮歷史數據為基礎進行相關分析。叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年

51、磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 2.3.2 前置倉企業定位各異，六大維度探索盈利差異 圖 13：前置倉代表企業對比概覽圖 注：數據截至 2023.03.24。其中叮咚買菜倉數為財報最新公布數，截至 22 年報數據；每日優鮮倉數為財報公布數，截至 21 年報數據；美團買菜倉數為來自晚點Latest、截至 2023 年 3 月的數據；MAU 數據來自 QuestMobile，叮咚買菜和美團買菜為 2023 年 2 月 APP 的數據，每日優鮮為 2022 年 5 月

52、 APP 的數據。叮咚買菜平均單倉面積為 22 年報數據，每日優鮮平均單倉面積為 21 年報數據。受限于版圖作畫，中國地圖僅為示意圖，中國香港、中國澳門、中國臺灣、南海諸島等比例請以正式地圖為準。數據來源：叮咚買菜、每日優鮮公開公告，叮咚買菜、每日優鮮、美團買菜 APP 及公司官網，企查查，QuestMobile，未來消費 APP 公眾號，晚點 Latest，東方證券研究所繪制 我們從倉儲、流量、配送、融資我們從倉儲、流量、配送、融資、開城、商品、開城、商品六個六個維度維度對比分析對比分析叮咚買菜叮咚買菜、每日優鮮每日優鮮(MF.O，未，未評級評級)、美團買菜。、美團買菜。1）倉儲端）倉儲端：

53、前置倉數量上，在每日優鮮未關停極速達業務時，叮咚買菜每日優鮮美團買菜，主要系三者規模的差異；單倉面積上，三家經歷多次迭代后差異明顯，叮咚買菜和每日優鮮堅持 300 平米小倉，美團從 2022 年起新拓展的都是 800 平以上大倉。2）流量）流量端端：三家平臺均有支付寶或微信接入引流，美團買菜擁有主站流量優勢；用戶規模上叮咚買菜整體體量大于每日優鮮和美團買菜。3）配送端）配送端：前置倉模式配送快特征明顯，都以自建團隊為主，配送時間最快約為半小時。4）融資端）融資端：叮咚買菜和每日優鮮早期依靠資本造血，總計獲 10 輪+的融資，融資金額分別約 15 億美元和 23 億美元；美團買菜主要依靠美團大平

54、臺輸血。5）開城）開城端端：叮咚買菜擴張速度最快、規模最大，主打長三角地區；每日優鮮起步早，2020 年華東地區市占率第一；美團買菜開城數最少，主戰場在北上廣深一線城市；一線城市市場規?？捎^，是三大玩家必爭之地。6）商品端）商品端：我們 2022 年 6 月以北京的商品為樣本做抽樣測試，對三個平臺的SKU數量與結構，商品價格，商品選品等多維度進行了詳盡的分析。在商品豐富度方面，以2022年 6 月北京的商品為例，三家平臺的單倉 SKU 大致為 3000-3500 個，美團買菜 SKU 最豐富，叮咚次之，每日優鮮刨除次日達后的即時配送品類較少；在商品品類結構方面，三家平臺在 SKU 品類結構設置

55、上各有側重，針對提高客單價的主打策略不同，叮咚買菜主打自有品牌提高客單價，每日優鮮重標品輕生鮮，美團買菜 SKU 品類結構相對均衡，傳統生鮮占比相對較高；在商品價格方面，美團買菜叮咚買菜每日優鮮，主要由于各平臺供應鏈及商品補貼等策略打法存在差異；叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 在標品 SKU 選品方面，三家在選品數量和品牌選擇上有所差異，主要原因是商品側策略、配送時效等不同：叮咚買菜和美團買菜的標品選品多集中在較知名

56、的品牌，每日優鮮通過次日達豐富不同品牌商品，大眾與小眾的品牌均有選品。這一部分的樣本測試數據，對比分析過程與詳細結論請閱讀我們先前發表的生鮮電商行業深度分析報告生鮮電商多模式發展期前置倉細分賽道盡顯韌性，玩家各顯身手。3.“效率優先效率優先，兼顧規模，兼顧規?！睉鹇赞D型成為叮咚買菜高質戰略轉型成為叮咚買菜高質量發展期的主線量發展期的主線 3.1 核心戰略：雙飛輪效應推動叮咚買菜迅速成長 圖 14：叮咚買菜雙飛輪效應 資料來源：叮咚買菜招股說明書、東方證券研究所 叮咚買菜雙飛輪效應推動業務快速增長，提高運營效率叮咚買菜雙飛輪效應推動業務快速增長，提高運營效率。1）以復購率提升為核心的第一個飛輪：

57、）以復購率提升為核心的第一個飛輪：通過數字化管理提供豐富優質的產品和服務，促進用戶購買、擴大業務規模。隨著訂單密度的增長，數據分析來源更為豐富，從而利于提升操作效率，效率的升級進一步促進產品和服務的提升，形成了第一個飛輪。2）以供應鏈完善為核心的第二個飛輪：）以供應鏈完善為核心的第二個飛輪：規模的擴張可以讓叮咚買菜與供應商形成更密切的關系，獲得更強大的議價能力和管理能力，從而進一步促進供應鏈數字化、現代化，最終實現產品和服務的升級，形成第二個飛輪。叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您

58、的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 圖 15：GMV21 年實現 74%同增，22 年實現 16%同增 圖 16：GMV 提升主要由量增轉變為單均價推動 數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 圖 17：營業收入主要由產品收入構成 圖 18：營業收入持續增長 數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 在雙飛輪戰略的推動下，叮咚買菜自成立以來，業績增長迅速，GMV 及主營業務收入均實現高增長。GMV方面，方面，2021年及以前叮咚買菜GMV的增長主要由量增推動，開城拓新是主要

59、驅動力，2022年轉由單均價驅動：2020 年的客單價較 2018 年增長 35.38%，2020 年的訂單量較 2018 年增長1197.39%。2021 年客單價同比有所下降，訂單量仍實現 95.01%的高速增長。2018-2021年訂單量的快速增長主要源自兩方面：一方面，開城拓新是首要增長驅動力；另一方面，原有城市用戶滲透不斷提高。2022 年訂單量下降，客單價上升，GMV 的增長轉由單均價驅動。一方面，疫情管控致使履約困難，導致成交單量下降，另一方面，叮咚買菜策略從規模優先轉變為效率優先，撤城撤倉的同時持續投入商品力建設以提升客單價。營收方面，營收方面，產品收入是叮咚買菜的主要收入來源

60、，長期占比約為 99%。叮咚買菜主營業務收入由產品收入和服務收入構成：產品收入為線上銷售生鮮及其他日用品的收入；服務收入為注冊用戶為會員計劃支付的會員費。2019-2022 年叮咚買菜營收持續增長，21 年開始增速有所放緩。2020年受疫情影響，生鮮線下銷售場景受限，一定程度上推動了生鮮電商發展，培養用戶生鮮線上消742 4,710 13,032 22,704 26,248535%177%74%16%0%100%200%300%400%500%600%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020182019202020212022GMV（百萬）增速（%）15.3

61、93.9198.5387.1352.348.550.265.758.774.501020304050607080010020030040050020182019202020212022訂單量（百萬，左軸）客單價（元，右軸）99.2%98.9%98.9%98.8%0.8%1.1%1.1%1.2%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%2019202020212022產品收入占比服務收入占比3,88011,33620,12124,221192.2%77.5%20.4%0%100%200%300%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020192

62、02020212022營業收入（百萬）增速(%)叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 費習慣，故營收在 2020 年上半年出現爆發式的增長，2021 年進入穩定的快速增長階段，增速相較于 20 年上半年明顯下降，但 21 年各季度仍保持了較高速的增長，后三季度收入同比均超 70%。2022 年上半年疫情封城影響下，線上生鮮消費需求爆發促使營收仍快速增長，22Q3 可能由于發放給用戶的優惠券較去年有較大縮窄，激勵較少，營收同

63、比出現了略微下降。圖 19：叮咚買菜各季度營業收入（百萬元）數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 3.2 原“規模優先，兼顧效率”戰略背后暴露問題，急需轉變 3.2.1 快速增長下尚未跑通的盈利模式，經營與財務風險不斷積累 圖 20：叮咚買菜 20H1 至 21H1 為迅速擴張開城期 圖 21：20H1 至 21H1 開倉數持續增加 數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 數據來源：叮咚買菜公司公告，壹覽商業，東方證券研究所 叮咚買菜在叮咚買菜在 21Q3 前奉行“規模優先，兼顧效率”的戰略，然而，前奉行“規模優先，兼顧效率”的戰略，然而，快速擴張下虧損加劇留隱患快速擴張下虧損加劇留

64、隱患。叮咚買菜于 2020 年下半年后規模迅速擴張，截至 21H1，叮咚買菜總服務城市 36 個，共計 1136個前置倉，成為前置倉生鮮電商中倉位數最多的公司。20Q2 后，叮咚買菜在一年內新開城數達26 個，前置倉數量也有明顯的提升，以每季度約百倉的開倉節奏擴張。21Q2 新開倉數達 147 個。在過去開城布局上，叮咚買菜形成了在過去開城布局上，叮咚買菜形成了以以上海為中心的江浙滬核心區、廣東和北京一南一北兩個高上海為中心的江浙滬核心區、廣東和北京一南一北兩個高地的地的“一體兩翼一體兩翼”式城市布局。式城市布局。隨著開城的節奏加快，開城路線表現出由沿海向內地拓展的態勢，但拓展速度較慢。主要原

65、因是北上廣深及東部沿海城市的收入水平較高，消費者即時消費習慣較成熟，對于生鮮電商的接受度更高。另一個原因是供應鏈的資源可以在距離相近的城市群間共享，如幾個城市可以共用一個中心倉，而內地由于開城密度問題缺乏相應的中心供應資源。4577131,1751,5352,604 2,6112,9333,1873,8024,646 6,189 5,484 5444663459436201469%266%150%108%46%78%111%72%43%43%-4%13%-100%0%100%200%300%400%500%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00019Q1 19Q

66、2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4營業收入（百萬）增速（%）610364 26 0102030405019Q220Q221Q2開城總數（個）同比新增數（個）6377118509891,1367413913914702040608010012014016002004006008001000120020Q220Q320Q421Q121Q2前置倉數量（個）當季新增數（右軸：個）叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露

67、見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 然而，叮咚買菜的快速增長雖然帶來了收入端規模的擴張，然而，叮咚買菜的快速增長雖然帶來了收入端規模的擴張，但但由于公司盈利模式尚未跑通，經營由于公司盈利模式尚未跑通，經營風險和財務風險不斷積累風險和財務風險不斷積累：成本端，成本端，20Q1-21Q2 叮咚買菜毛利率呈現明顯的下降趨勢。叮咚買菜毛利率呈現明顯的下降趨勢。21Q1 叮咚買菜毛利率達到相對峰值，然而隨著 20Q1-21Q2 擴張的持續，叮咚買菜的毛利率水平呈現明顯的下降趨勢，21Q2 毛利率水平為14.6%，相較于20Q2低6.2pp。其中快

68、速擴張是造成毛利下降的原因之一：一方面是擴張伴隨拉新優惠券的投入擴大，從而減少券后收入；二是由于新擴張的城市供應鏈建設尚未成熟，效率相對較低，拉高成本。圖 22：20Q1-21Q2 毛利率水平呈下降趨勢 圖 23：20Q1-21Q2 履約費率難以改善 數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 費用端，履約費用為叮咚買菜主要的費用支出項，費用端，履約費用為叮咚買菜主要的費用支出項，2020 年履約端較年履約端較 2019 年有明顯改善，但年有明顯改善，但20Q1-21Q2 期間履約端改善不佳。期間履約端改善不佳。2019 年由于叮咚買菜的履約端仍處于

69、摸索期間，全年的履約費率達 49.9%，19Q1 高達 60.8%，占比超收入的一半，履約端表現不佳是叮咚買菜前期虧損持續增大的原因之一。從季度來看，叮咚買菜三費費率波動較大，從季度來看，叮咚買菜三費費率波動較大，19Q1-21Q2期間三費費率無明顯期間三費費率無明顯改善，且改善，且 20Q1-21Q2 費率整體呈上升的趨勢。費率整體呈上升的趨勢。表 2：各項費用定義 費用名稱費用名稱 具體內容具體內容 履約費用 1.第三方勞務公司提供送貨員和工人的外包費用 2.中心倉和前置倉的租賃費用 3.支付給第三方快遞員的運輸和物流費用，用于中心倉至前置倉 營銷費用 1.廣告費用 2.營銷活動的外包費用

70、 3.銷售和營銷人員的員工成本，包括基于股份的薪酬費用 研發費用 主要包括參與平臺開發、產品品類擴展和系統支持的研發人員的人力成本 管理費用 1.一般及行政人員的員工成本，包括股份補償開支 2.叮咚生鮮的付款處理費 3.專業人士收取的費用 數據來源：叮咚買菜招股說明書、東方證券研究所 62116190297694543514480719679 13.6%16.2%16.2%19.3%26.7%20.8%17.5%15.1%18.9%14.6%0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070080019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q

71、3 20Q4 21Q1 21Q2毛利(百萬)毛利率(%)278 397 564 698 841 945 1,046 1,213 1,484 1,693 60.8%55.8%48.0%45.5%32.3%36.2%35.6%38.0%39.0%36.5%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2履約費用（百萬）履約費率（%）叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部

72、分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 圖 24：19Q1-21Q2 叮咚買菜三費費用及費用率 數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 企業盈利能力面臨挑戰。企業盈利能力面臨挑戰。受到毛利，履約成本及費用等多方面影響，20Q1 后叮咚買菜盈利能力不斷下降，虧損率持續擴大，2021 年經營利潤虧損和凈利潤虧損進一步擴大，經營利潤率和凈利潤率同比均下降。圖 25：叮咚買菜經營利潤與經營利潤率 圖 26：叮咚買菜凈利潤與凈利率 數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 圖 27

73、：20Q1 后叮咚買菜盈利能力不斷下降，虧損率持續擴大 數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 8.8%6.6%4.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05010015020025030035040045019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2營銷費用（百萬）研發費用（百萬）管理費用（百萬）營銷費用率管理費用率研發費用率-1,741-3,162-6,330-44.9%-27.9%-31.5%-50%-40%-30%-20%-10%0%-7,000-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,000020192020

74、2021經營利潤（百萬）經營利潤率（%）-1,873-3,177-6,429-48.3%-28.0%-32.0%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-7,000-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,0000201920202021凈利潤（百萬）凈利率（%）-41.7%-41.7%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2營業利潤（百萬）凈利潤（百萬）營業利

75、潤率（%）凈利率（%）叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 19 年以來，隨著規模的快速壯大，叮咚買菜經營和投資現金流支出持續增加。2021 年全年經營性現金流凈流出為 56.7 億元，超上一年同期一倍多，投資性現金流凈流出為 40.7 億元，近上一年同期四倍。與此同時，叮咚買菜前期依靠外部輸血，拓展市場搶占流量的打法，由于資本逐漸趨冷較難維系，2021年叮咚買菜的融資現金流已從一季度的 42.8億元減少至四季度的4.1億

76、元，直降超 35 億元，賬面現金余額在此期間下降近 40 億元，截至 2021 年末叮咚買菜賬面現金及現金等價物為 6.63 億?，F金余額不足是叮咚買菜面臨的首要難題，公司若要持續經營，需從原先的現金余額不足是叮咚買菜面臨的首要難題，公司若要持續經營，需從原先的資本輸血轉變為自我造血。資本輸血轉變為自我造血。圖 28：叮咚買菜現金流流出持續增加（百萬元）圖 29：截至 21Q4 叮咚買菜現金余額相對緊張（百萬元）數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 叮咚買菜的盈利水平叮咚買菜的盈利水平 20-21 年未得到明顯改善，主要是因為年未得到明顯改善，

77、主要是因為“規模優先，兼顧效率規模優先，兼顧效率”的戰略對于現的戰略對于現階段前置倉生鮮電商市場而言是一個悖論。階段前置倉生鮮電商市場而言是一個悖論。一方面，規模擴張短期內不能帶來顯著的規模效應，一方面，規模擴張短期內不能帶來顯著的規模效應，無法改善盈利能力無法改善盈利能力，1）叮咚買菜快速擴張下，訂單和 GMV 持續上升的同時，客單價提升有限；2）供應鏈尚未完善&品類結構不成熟，毛利水平難實現實質性提升；3）低線城市訂單量少、訂單密度小、人效低，履約端由于無法形成規模效應而難以改善。另一方面，規模擴張缺乏資本另一方面，規模擴張缺乏資本造造血后，客觀條件下戰略難以持續。血后，客觀條件下戰略難以

78、持續。隨著生鮮電商整個行業的融資趨于冷靜，同時叮咚買菜原有融資資金大量投入規模擴張后，現有的資金總量客觀上限制了公司規模的進一步擴張。3.2.2 暫停擴張和撤城是叮咚買菜戰略轉型的必要之舉 圖 30：叮咚買菜 21Q3 后暫停擴張并進一步撤城 圖 31：叮咚買菜 21Q3 后放緩開倉并撤倉 注：21Q3、21Q4、22Q1、22Q2 為結合叮咚買菜 APP 和相關新聞的推測值 數據來源：叮咚買菜公司公告，叮咚買菜 APP，東方證券研究所 數據來源：叮咚買菜公司公告，壹覽商業，東方證券研究所 -964.28-2,055.70-5,666.54-185.63-1,021.22-4,065.34-6

79、,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,0000201920202021經營性現金流（百萬元）投資性現金流（百萬元）16763657904342863436907414939 1376 663 44091050309866301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002019202020211Q212Q213Q214Q21融資性現金流（百萬元）現金及現金等價物（百萬元）293637373627 27 27710-1-900-10-5051001020304021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3

80、22Q4開城總數（個）當季變化數（右軸：個）6377118509891,1361,375140011007413913914723925-300-400-300-200-10001002003000200400600800100012001400160020Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q4前置倉總數（個）當季（年）變化數（右軸：個）叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 21Q3，叮

81、咚買菜正式提出從“規模優先，兼顧效率”向“效率優先，兼顧規?！鞭D變。，叮咚買菜正式提出從“規模優先，兼顧效率”向“效率優先，兼顧規?！鞭D變。經過21Q3 的過渡期后，1）在開城方面，21Q4 叮咚買菜暫停擴張，22 年全年關停了 10 個低 ROI 城市。2）在開倉方面，21Q3 叮咚買菜已不再開城，更多是在現有經營較好的城市中增加前置倉密度，21Q3 當季新增前置倉數為 239 個，對比之下，21Q4 僅新增 25 個前置倉，22Q4 相比 21Q4則是關閉了 300 個前置倉，22 年開倉節奏也明顯放緩。圖 32：叮咚買菜開城城市分布圖（截至 2023.03.24）注：受限于版圖作畫，中國

82、地圖僅為示意圖，中國香港、中國澳門、中國臺灣、南海諸島等比例請以正式地圖為準。數據來源：叮咚買菜 APP，東方證券研究所 22 年以來，叮咚買菜對于二三線城市的擴張和運營采取較以往更為謹慎的策略。年以來，叮咚買菜對于二三線城市的擴張和運營采取較以往更為謹慎的策略。叮咚買菜已放棄原打算向河南和山東兩個省開新倉的計劃，并且 22年至今叮咚買菜已從泰州、唐山、廈門、滁州、宣城、珠海、清遠、中山、江門、天津 10個城市撤城（其中廊坊關閉后重開），戰略轉型陣痛背后是對于二三線城市運營的深刻思考。我們預計未來隨著經營持續優化，公司可能會有選擇的在重點城市再加深前置倉密度，待整體盈利增長更加穩定后，再重啟開

83、城。暫停擴張和撤城是有助于實現自我造血的明智之舉。暫停擴張和撤城是有助于實現自我造血的明智之舉。一方面，現有的資金已無法支撐開辟新城市的大額投入。另一方面，1）現有部分不盈利的城市，收入不可觀的同時還需要持續投入運營成本，不利于現金流的回流且短期內實現盈利的可能性較小。撤城多是二三線城市，二三線城市家庭收入相對較低且閑暇時間更多，生鮮電商并沒有直擊大部分消費者的需求痛點，相反社區團購等下沉特征明顯的電商平臺搶占了許多用戶資源。因此城市人口密度與需求較低，導致前置倉單倉日均單量不高，單筆訂單的倉儲履約、獲客等分攤成本過高，實現盈利需要相當的時間成本。叮咚在天津、廊坊、佛山、馬鞍山等城市開城半年后

84、，前置倉的日均單量僅在 300 單-600 單之間，且需要通過持續補貼來維持單量。2）保留長三角、珠三角以及京津冀的核心城市圈，預示著未來叮咚買菜的業務將更加聚焦，從而實現更多城市的盈利提升。當然，目前的戰略轉變并不意味叮咚買菜前置倉模式在二三線城市絕對不可行，而是要講求當然，目前的戰略轉變并不意味叮咚買菜前置倉模式在二三線城市絕對不可行，而是要講求“天天時地利時地利”。1）“天時”：二三線城市大規模擴張應伴隨未來的消費升級而同行。在家庭經濟基礎得 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與

85、您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 到進一步提升時，才是考慮大力發展二三線城市業務的好時機。2）“地利”：開倉運營重在鎖定真正的需求人群。即使在二三線城市也有部分高收入的人群，在低房價和生活成本壓力下，對于高品質生鮮等產品有一定的需求，通過正確的城市和倉位選址，針對性的營銷策略等，前置倉模式在部分二三線城市，仍有較大可能實現盈利。圖 33：2023 年 2 月叮咚買菜活躍用戶數占比 TOP5 省份（直轄市）注：統計口徑為 APP 口徑，數據統計時期為 2023 年 2 月 數據來源：QuestMobile，東方證券研究所 除了暫停擴張和關閉部分城市業務外，叮咚買菜

86、還將目前運營的重心放在長三角地區，剩余運營除了暫停擴張和關閉部分城市業務外，叮咚買菜還將目前運營的重心放在長三角地區，剩余運營城市中江浙滬占比城市中江浙滬占比55.6%。在所有服務城市中，上海于21年12月率先實現UE（單位經濟模型）為正，而長三角城市以及一些（新）一線城市與上海在城市特性上類似，長三角城市以及一些（新）一線城市與上海在城市特性上類似，同時也是叮咚買菜目前同時也是叮咚買菜目前活躍用戶數占比最高的區域活躍用戶數占比最高的區域。這是其具有更高盈利潛力的重要原因：1）人口密度與結構影響訂單密度。長三角地區以及北上廣等一線城市是我國人口密度最大的城市區域，假設各地獲客率一致的情況下，高

87、人口密度基數下的訂單密度顯然更高。訂單密度越高對于城市前置倉和中心倉單成本攤薄作用更高。與此同時，年輕群體占比較大的城市其需求群體更大。2）生活節奏影響消費需求。一線城市忙碌的上班族群體龐大，此類消費者生活節奏快，買菜時間少，沒有時間到傳統菜市或超市買菜，線上方便快捷的方式恰恰切中了這部分消費者的需求。3）人均收入影響獲客率與客單價。叮咚買菜與傳統生鮮市場之間的區別在于更優質的品質、更特色的 SKU 以及更便民的配送服務，但這類產品供應側質量的提高使其整體的價格高于傳統的生鮮市場。消費者對于這類產品和服務的接受度很大程度上取決于經濟基礎，收入水平高的地區有助于獲客率與客單價的提高。在叮咚買菜不

88、斷優化各城市盈利結構的努力下，截至 22Q4，已有 80%的城市經營利潤轉正。42.14%16.82%16.19%9.45%8.89%93.49%0%20%40%60%80%100%上海浙江江蘇北京廣東Top5合計活躍用戶占比（%）叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 3.3“效率優先，兼顧規?！睉鹇赞D型，探索盈利新路徑 圖 34：叮咚買菜盈利驅動指標與“效率優先，兼顧規?！睉鹇赞D型核心打法 資料來源：叮咚買菜公司公告，東

89、方證券研究所繪制 3.3.1 需求側：商品力核心&綠卡會員制，提高有效用戶粘性 圖 35：商品力的核心在于提高三大“確定性”資料來源：叮咚買菜公開公告，東方證券研究所繪制 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 提高用戶粘性的關鍵在于提高商品力，進而提高商品力的核心在于提高提高用戶粘性的關鍵在于提高商品力，進而提高商品力的核心在于提高“確定性確定性”，即讓用戶可以，即讓用戶可以買到好菜（品質確定），最快買到好菜（品質確定），

90、最快 29 分鐘送達（時間確定），生鮮標品預制菜分鐘送達（時間確定），生鮮標品預制菜 SKU 覆蓋全（品類確覆蓋全（品類確定）：定）：1）品質確定：）品質確定：商品品質越來越受到消費者重視，成為用戶是否復購的決定因素。叮咚買菜通過“7+1”流程，嚴控品質?！?+1”主要指源頭把控總倉驗收加工分揀前置倉驗收儲存巡檢分揀打包配送交付+售后反饋，任何一環出現問題，叮咚買菜將直接向用戶退款，快速的退款服務，大大提升用戶體驗，提高復購率。截至 22 年 12 月，叮咚買菜源頭直采比例為 80%，擁有品控人員 500 名。2）時間確定：）時間確定：一方面，叮咚買菜采用自建采購+配送模式，確保訂單快速送達；

91、另一方面，全流程采用大數據和智能化設備，提高運營效率與分揀配送速度。3）品類確）品類確定：定：一方面，叮咚買菜堅持發展產地直采模式，在云南、貴州、山東等生鮮原產地建設多個“叮咚買菜合作種植/養殖合作基地”。另一方面，叮咚買菜輸出種植/養殖標準，引導農民們種出更加適合市場需求的農產品?；乩锏膬炠|農作物產出后，直接供應給叮咚買菜，從而保證產品質量。截止 22 年 12 月叮咚買菜擁有 2600 個供應商與 24000 件以上 SKU，涵蓋蔬菜、水產、肉蛋禽、水果、酒飲零食、廚房用品等 16 個品類，滿足用戶多方面購物需求。用戶粘性上，用戶粘性上，同業對比來看，叮咚買菜引流的新用戶和留存用戶的用戶

92、粘性均高于每日優鮮和美同業對比來看，叮咚買菜引流的新用戶和留存用戶的用戶粘性均高于每日優鮮和美團買菜，進一步說明叮咚買菜優于其他平臺的商品力，可以為公司有效提高用戶粘性。團買菜，進一步說明叮咚買菜優于其他平臺的商品力，可以為公司有效提高用戶粘性。QM 數據顯示，2022 年 4 月至 2023 年1 月，叮咚買菜的 30 日新安裝用戶留存率和月活躍滲透率在行業內維持高位，23年1月叮咚買菜的新安裝用戶留存率達3.80%，對比同期美團買菜為2.35%。23年2 月叮咚買菜月活躍滲透率達 2.31%，對比同期每日優鮮僅為 0.07%，美團買菜為 0.21%圖 36：前置倉三大玩家 30 日新安裝用

93、戶留存率對比 圖 37：前置倉三大玩家月活躍滲透率對比 注：統計口徑為 APP 口徑 數據來源：QuestMobile，東方證券研究所 注：統計口徑為 APP 口徑 數據來源：QuestMobile，東方證券研究所 趨勢對比來看，趨勢對比來看，叮叮咚買菜交易用戶數顯著上升，咚買菜交易用戶數顯著上升，高價值高價值會員群體貢獻近一半會員群體貢獻近一半 GMV。叮咚買菜2021 年月均下單用戶突破 880 萬，同比實現了 91%的增長?；跁T群體具有高價值和稀缺性的屬性，其訂單貢獻量遠高于普通用戶。2021Q1 叮咚買菜會員用戶占總用戶比例 22%，貢獻了47%的 GMV。3.80%2.35%4.

94、13%0%2%4%6%8%10%12%22.04 22.05 22.06 22.07 22.08 22.09 22.10 22.11 22.12 23.01叮咚買菜美團買菜每日優鮮2.31%0.07%0.21%0%1%2%3%4%5%22.04 22.05 22.06 22.07 22.08 22.09 22.10 22.11 22.12 23.01 23.02叮咚買菜每日優鮮美團買菜 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26

95、 圖 38：2021 年月均下單用戶數實現 91%的增長 圖 39：22%的會員用戶貢獻近一半 GMV（21Q1）數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 綠卡用戶作為核心用戶的重要性顯而易見，為了刺激用戶開通會員，保持對平臺的粘性，叮咚買綠卡用戶作為核心用戶的重要性顯而易見，為了刺激用戶開通會員，保持對平臺的粘性，叮咚買菜力推綠卡會員制度。菜力推綠卡會員制度。綠卡會員專享 9 大權益：綠卡專享品、免費領菜、綠卡專享券、綠卡專享價、生活特權、綠卡會員日、免配送費、專屬客服、游學叮咚。設置不同的會員計劃與價格，能夠滿足不同消費者的差異化需求。9.9元

96、連續包月吸引未開通長期綠卡會員的用戶，通過提高用戶的體驗度來為長期會員計劃引流，從而提高用戶粘性。圖 40：叮咚買菜會員專享 9 大權益 圖 41：叮咚買菜不同會員計劃與價格 截至 2023.03.24 數據來源：叮咚買菜 APP，東方證券研究所 截至 2023.03.24 數據來源：叮咚買菜招股說明書，叮咚買菜 APP，東方證券研究所 從財務上看，綠卡會員的收入是叮咚買菜服務收入項目的主要構成部分。綠卡收入可以直接帶來現金流，同時不需要即時的成本支出，是一項優質的收入來源。21Q3 叮咚買菜改變策略打法后積極推廣會員制度，提高用戶粘性，21Q3 服務收入實現階梯式增長，同比增長 95.9%，

97、環比增長 57.1%。22Q3，盡管服務收入增長放緩，綠卡會員對收入的貢獻依舊顯著。22%47%0%10%20%30%40%50%月交易用戶中會員占比月交易用戶中會員占比會員會員GMV占比占比21Q1 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 圖 42：21Q3 叮咚買菜改變策略打法后，以會員費為主的服務收入實現較大增長 數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 從業務數據來看，綠卡用戶的消費頻次從業務數據來看，綠卡用戶的消

98、費頻次21Q2明顯上升，且高于明顯上升，且高于用戶平均用戶平均消費頻次。消費頻次。21Q2叮咚買菜綠卡會員消費頻次達到 7.34 次/月，顯著高于用戶平均消費頻次，環比增加 0.6 次，有明顯提升?；谏鲜龇治?，在基于上述分析，在 GMV 向收入的有效轉化方面，叮咚買菜減少無效的向收入的有效轉化方面，叮咚買菜減少無效的優惠優惠券發放，更多集中于券發放，更多集中于綠卡會員優質用戶的優惠券營銷，從而提高收入端的增長。綠卡會員優質用戶的優惠券營銷，從而提高收入端的增長。從數據口徑來看，GMV 與產品收入口徑之間存在差異（產品收入=GMV-優惠券抵扣-VAT 增值稅，其中 VAT 增值稅的比例相對固定

99、，收入/GMV 的變動主要是由于優惠券抵扣占 GMV 比例的變動而引起的），2019 年至 2022 年叮咚買菜產品收入/GMV 比例提升近 10 個百分點，可見優惠券的發放力度在不斷減小。長期來看，我們測算出相較現在優惠券折扣力度未來仍有進一步下降空間。圖 43：綠卡用戶月消費頻次環比上升 圖 44：叮咚買菜產品收入/GMV 不斷提升（%）數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 3.3.2 供給側 1:布局預制菜自有品牌市場，提客單&增毛利 無論無論是在是在 GMV 還是還是 SKU 口徑下，叮咚買菜的品類結構口徑下，叮咚買菜的品類結構中中生鮮

100、生鮮均均占主導地位，然而生鮮占比過高占主導地位，然而生鮮占比過高成為成為平臺的平臺的客單價和客單價和毛利率毛利率提升的阻礙。提升的阻礙。原因如下：原因如下：1）生鮮的客單價有限）生鮮的客單價有限，生鮮消費是一種低值高頻的消費，并且我國家庭多為 3-4 人的小家結構，單次生鮮消費的客單價不高。2）供需端的）供需端的市場價格市場價格透明，決定生鮮毛利空間的提升有限。透明，決定生鮮毛利空間的提升有限。雖然可以通過整合供應鏈降低成本、提高服務附22 30 34 42 45 43 67 70 69807063639.7%625.9%270.4%169.1%105.4%40.4%95.9%65.6%52.

101、7%88.1%4.4%-9.9%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%010203040506070809020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4服務收入（百萬）同比增速（%）6.747.347.46.46.66.877.27.47.621Q121Q221Q3綠卡用戶月消費頻次（次/月）81.7%86.0%87.7%91.4%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%2019202020212022產品收入/GMV 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明

102、，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 加值提高商品價格，從而提高生鮮品類的毛利率，但是由于普通生鮮上下游的市場價格透明，單個企業的議價能力相對有限，這決定了其毛利上升的空間有限。圖 45：叮咚買菜品類結構目前與目標對比：GMV 口徑 圖 46：叮咚買菜目前品類結構：整體 SKU 口徑 數據截至 2022.12 數據來源：叮咚買菜公司公告、調研、東方證券研究所 注：根據生鮮、標品、預制菜披露的 SKU 數量估計 數據截至 2022.12 數據來源：叮咚買菜公司公告、東方證券研究所 圖 47：叮咚買菜預制菜

103、爆品毛利率表現優異 注：生鮮、標品、預制菜的毛利率來自調研數據，不考慮優惠券的口徑。叮咚拳擊蝦毛利率來自公司公告，時間為 2021年 4 月上市至 2021 年 12 月底的毛利率水平，且不考慮優惠券的影響。數據來源：叮咚買菜公司公告，調研，東方證券研究所 積極尋變積極尋變，引導調整用戶消費的品類結構引導調整用戶消費的品類結構，實現實現“叮咚買菜叮咚買菜”向向“買叮咚的菜買叮咚的菜”轉變轉變。近年來，叮咚買菜不斷加碼自有品牌，并以預制菜為主打進行品類調整，預期 22 年底預制菜 GMV 占比約 20%，2023年實現預制菜50億元銷售額的目標規模。1）相比于其他品類，預制菜的毛利空間更大，同）

104、相比于其他品類，預制菜的毛利空間更大，同時可帶動客單價時可帶動客單價的提升。的提升。我們跟蹤，叮咚買菜的生鮮毛利率（不考慮優惠券的口徑，即券前毛利率）約 31%，比標品略高，預制菜的毛利約為 37%。叮咚目前已披露的一款自有品牌預制菜的毛利率水平更是顯著優于同業，達到約 35%的水平，且隨著產品不斷發展和各個生產環節的優化，整體預制菜的毛利率未來或將進一步提高。其次，預制菜本身的貨值高于生鮮和標品，且部分商品保質期較長具有“可囤貨”的特性，可以有效拉動客單價的提升。2）未來叮咚買菜將未來叮咚買菜將繼續繼續通通過自過自有品牌進行供給側的優化，輔以適當的營銷策略，提高預制菜的占比有品牌進行供給側的

105、優化，輔以適當的營銷策略，提高預制菜的占比，理想的品類結構中生鮮作為基礎品類占比一半，預制菜占比有望達 30%。叮咚買菜將主要通過自有品牌的推廣來優化品類結構，21 年以來叮咚買菜自有品牌 GMV 占比持續上升，22Q4 自有品牌 GMV 占比為 16.0%，已有明顯的發展。我們認為，公司有望通過調整商品結構及產品優化進一步提升毛利空間。0%20%40%60%80%生鮮標品預制菜目前結構目標結構38%38%17%0%10%20%30%40%生鮮標品預制菜0%10%20%30%40%生鮮標品預制菜叮咚拳擊蝦 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本

106、報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 圖 48：叮咚買菜自有品牌 GMV 占比（%）數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 預制菜是近年來餐飲行業的熱點和優質賽道，叮咚買菜現掌握的渠道資源是涉足預制菜行業的核預制菜是近年來餐飲行業的熱點和優質賽道，叮咚買菜現掌握的渠道資源是涉足預制菜行業的核心優勢。心優勢。預制菜，是指以農、畜、禽、水產品為原料，配以各種輔料，經預加工（如分切、攪拌、腌制、滾揉、成型、調味）而成的成品或半成品。由于省去了食材采購的環節，簡化了制作步驟，受消費者喜愛。預制菜主要分為即食食品、

107、即熱食品、即烹食品以及即配食品四類，叮咚買菜自有品牌在各類預預制菜主要分為即食食品、即熱食品、即烹食品以及即配食品四類，叮咚買菜自有品牌在各類預制菜產品中均有布局，其中布局較多的是即烹和即配。制菜產品中均有布局，其中布局較多的是即烹和即配。即食食品指開封后可直接食用的菜品，如火腿腸、泡椒鳳爪等；即熱食品指加工冷凍或冷藏食品，經熱水燜泡或微波爐加熱等方式，快速加熱后可食用的菜品，如速凍水餃、自熱火鍋等；即烹食品指經過相對深加工后的半成品材料，可以立即入鍋，加上調味品后可食用的菜品，如鳳祥雞塊、希波肉串；即配食品即為烹飪原料食品，指經過清洗、分切等初步物理加工而成的生鮮凈菜等，如去除內臟切塊的魚肉

108、等。一方面，叮咚買菜通過中心倉和自有工廠對生鮮品類進行簡單加工，提供凈菜類自有品牌產品，如蔡長青（家常蔬菜類凈菜）、叮咚大滿貫（火鍋配料）、黑鉆世家（優質肉類凈菜），提高商品附加值。另一方面，通過專門的預制菜工廠制作加工程度更高的即烹食品，滿足平臺消費群體中有做飯需求但又想省時省力的人群的需求。圖 49：預制菜分類與叮咚買菜部分自有品牌預制菜產品 資料來源：36 氪研究院、叮咚買菜 APP、東方證券研究所 3%5%6%10%16%0%4%8%12%16%20%21Q121Q221Q321Q422Q4 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最

109、后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 圖 50：預制菜行業發展四大邏輯 資料來源：鳳凰網科技、東方證券研究所 預制菜通過需求側及供給側，四大邏輯助推行業發展。預制菜通過需求側及供給側，四大邏輯助推行業發展。需求側分為 2B 和 2C端。2B 端：端：1）降低成本需要。預制菜可以有效降低傳統餐飲行業門店的固定成本與廚房人員的人工成本；2）縮短外賣出單時間，大量外賣店鋪單量密度大且人工數少，使用預制菜料包可以有效縮短出餐時間。2C 端：端：1）懶人經濟的興起。預制菜的菜品經過預處理，大大縮短消費者的料理時間和難度，符合

110、當代年輕人的需求。2）消費升級，“更快+更高+更精致”餐飲需求。當代年輕人對食物的口感、健康、精致度要求提高，不僅僅滿足于飽腹，而預制菜具有加工方便、食材新鮮衛生、可精致擺盤等優勢，愈來愈受到追捧。3）相比外賣，食品安全問題較少。預制菜通常為標準化、流水線工廠機器加工而成，相較于外賣小店，預制菜的食品安全可以達到更高的保障。供給側有冷鏈技術和銷售渠道兩方面驅動力。供給側有冷鏈技術和銷售渠道兩方面驅動力。一是冷鏈技術的發展一是冷鏈技術的發展：如：包裝技術，急速冷凍技術延長了預制菜的儲存時間，同時冷鏈技術的發展降低運輸成本，為預制菜互聯網銷售創造更加有利的環境。二是銷售渠道日益增多二是銷售渠道日益

111、增多：目前預制菜的銷售渠道基本覆蓋了所有的食品銷售渠道，如餐飲、商超、農貿市場、便利店、電商、外賣等。隨著生鮮電商的發展，消費者購買菜品越來越方便，進一步提高預制菜銷售體驗，增加銷售量。圖 51：預制菜市場規模（億元）與增速（%）資料來源：艾媒咨詢，東方證券研究所 24452888345941965165697290611072018%20%21%23%35%30%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000100001200020192020202120222023E2024E2025E2026E市場規模（億元）同比增長（%）叮咚買菜首次報告 深

112、耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 據艾媒咨詢預測，據艾媒咨詢預測，2023 年年預制菜規模約預制菜規模約 5100 億，行業集中度低，未來整合空間大。億，行業集中度低，未來整合空間大。目前我國預制菜行業已初具規模，估計 23 年行業規模達 5100 億元，2025 年有望實現 9000 億元的規模，進一步成為萬億賽道，成長空間巨大。同時，行業內集中度較低，企業之間的競爭激烈，目前尚未形成明顯的頭部效應。根據艾媒咨詢數據，截至 2022年1

113、2月31日，全國預制菜企業超7萬家，且大部分為中小型制造企業。未來隨著預制菜需求側的不斷擴大，企業生產規模和產品質量將面臨更高要求，進而推動企業生產方式變革，促使部分生產能力強、成本控制有效的企業涌現，逐漸占領大部分市場，頭部效應顯現，推動預制菜行業整合，提高行業集中度。圖 52：叮咚買菜先進食品研發中心 圖 53：相比于 2017 年更多消費者愿意花錢省時間 資料來源：上海雨生百谷公司官網、東方證券研究所 數據來源：埃森哲、東方證券研究所 叮咚買菜布局預制菜的核心優勢在于供應鏈、產品研發迭代、渠道三個方面叮咚買菜布局預制菜的核心優勢在于供應鏈、產品研發迭代、渠道三個方面。1）供應鏈）供應鏈：

114、叮咚買菜持續整合原有上游農業資源和冷鏈運輸倉儲資源，相比于預制菜初創企業而言，叮咚買菜進軍預制菜行業可以利用現有供應鏈資源，減少額外投入。2）產品研發迭代）產品研發迭代：叮咚買菜以全資子公司上海雨生百谷作為主要的預制菜研發公司，子公司建立了獨立的食品研發中心，涵蓋中央廚房、應用實驗室、感官品評實驗室、微生物理化實驗室、冷凍/冷藏庫、水吧操作間、獨立冷食操作間等設施，并擁有食品工業轉化小型中試設備、餐飲后廚設備，可以滿足各類餐飲業態和 ToC渠道的產品研發需求。叮咚買菜與預制菜消費畫像的高度重疊，說明叮咚買菜自身平臺是發展預制菜最優渠道叮咚買菜與預制菜消費畫像的高度重疊，說明叮咚買菜自身平臺是發

115、展預制菜最優渠道之一。之一。1）消費者“花錢買時間”的需求趨向，助推了叮咚買菜平臺與預制菜行業的興起。叮咚買菜提供的服務為有烹飪需求的消費群體節省線下采購食材的時間，預制菜則進一步節省消費者食材處理和烹飪的時間，并且兩者都以此作為產品或服務的價值附加值，實屬殊途同歸。2）生鮮電商行業與預制菜行業 C 端的消費畫像高度重疊，意味著叮咚買菜是“在正確的渠道向正確的人賣適合的產品”。生鮮電商與預制菜市場主要集中在一線及新一線等高線城市群中，并且以 80 后和 90 后中青年群體為消費的主力軍。叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重

116、要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 圖 54：生鮮電商用戶城市等級分布（%）圖 55：2022 年預制菜 C 端消費者城市等級分布（%）截至 2021 年 11 月 數據來源：Fastdata 極數、東方證券研究所 截至 2022 年 5 月 數據來源：艾媒咨詢、東方證券研究所 圖 56：生鮮電商用戶年齡分布（%）圖 57：2022 年預制菜 C 端消費者年齡結構（%）截至 2021 年 11 月 數據來源：Fastdata 極數、東方證券研究所 截至 2022 年 5 月 數據來源：艾媒咨詢、東方證券研究所 叮咚買菜叮咚買菜

117、平臺已形成穩定的消費群體，規?？捎^，叮咚買菜以平臺已形成穩定的消費群體，規?？捎^，叮咚買菜以現有現有用戶群體為基礎，爆款單品為用戶群體為基礎，爆款單品為 切入點，在預制菜品類生產銷售上獲得階段性的成功。切入點，在預制菜品類生產銷售上獲得階段性的成功。在 21Q4，叮咚買菜一大爆款產品一經推出即獲得了消費者的喜愛，同時也為叮咚的收入增長和客單價提升貢獻重要力量，拳擊小龍蝦上線兩個月 GMV 達 8 千萬元，平均客單價為 98.9 元，毛利率達 33.8%。作為參考，叮咚 21Q4 實現營收 60 億元，客單價約為 60 元，整體毛利率處于 20%的水平。對比可發現，爆款自有品牌的客單價和盈利能力

118、顯著優于大盤。大單品、爆款產品建立叮咚買菜的突圍優勢。以廣大消費者喜大單品、爆款產品建立叮咚買菜的突圍優勢。以廣大消費者喜愛的川菜預制菜作為重點宣傳單品，愛的川菜預制菜作為重點宣傳單品，自有品牌爆款的口味具有普適性和成癮性，且這類菜品居家自制的流程繁瑣、難度高，年輕人由于缺少烹飪經驗難以自制，因而形成了叮咚買菜預制菜的旺盛需求。25%25%29%20%25%30%35%一線城市一線城市新一線城市新一線城市二線城市二線城市16%32%38%14%0%10%20%30%40%50%70后80后90后其他47%38%15%0%10%20%30%40%50%80后后90后后其他其他 叮咚買菜首次報告

119、深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 圖 58：叮咚買菜兩大爆款自有品牌亮眼表現 圖 59：2022 年預制菜消費者喜愛八大菜系分布情況（%）數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 數據來源：艾媒咨詢，東方證券研究所 3.3.3 供給側 2:深入供應鏈上游，提高毛利空間 傳統生鮮供應鏈存在源頭分散，分銷鏈路長，產品損耗高，各環節加價率不斷疊加等問題。傳統生鮮供應鏈存在源頭分散，分銷鏈路長，產品損耗高，各環節加價率不斷疊加等問題。農業生鮮

120、生產者作為供應鏈最源頭的供給端，提供了肉禽、蔬菜、水果、海鮮等生鮮產品，產業格局極分散，超 91%的農業生鮮生產者為“小農生產”；由于上游農業生產分散且空間分布不均，我國生鮮品目前需要依賴多級產銷地批發市場實現全國范圍內的分銷流通；繁瑣的分銷環節在限制主要生鮮品類的產品流通速度，削弱各級分銷環節利潤的同時，還導致產品的損耗率居高不下；由于分銷環節較多，各個分銷環節的加價率不斷疊加，終端零售的毛利空間受到擠壓。圖 60：傳統生鮮供應鏈與叮咚買菜前置倉模式供應鏈對比 叮咚買菜直采比例，自由加工倉和供應商數截至 2022 年，其余數據截至 2021 年 資料來源：艾瑞咨詢，叮咚買菜公司公告，公開資料

121、整理，東方證券研究所 自成立以來，叮咚買菜一直在供應鏈上保持著長期投入自成立以來，叮咚買菜一直在供應鏈上保持著長期投入，以減少產品從原產地到消費者手中的流通環節，創造更大利潤空間，為消費者提供新鮮優質的生鮮產品。1）叮咚買菜深入上游，產業）叮咚買菜深入上游，產業58%40%28%28%24%21%21%14%3%0%10%20%30%40%50%60%70%叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。34 直采、訂單農業、自有加工倉等

122、領域不斷加碼直采、訂單農業、自有加工倉等領域不斷加碼，整合分散的農業資源，控制上游的采購成本，同時實現品控和毛利的提升。2021 年底，公司與 118 個農業基地達成合作，并啟動 3 個自營種植基地和 10 個自有加工倉。2022 年年底，自有加工倉數量增至 13，同時直采比例約達 80%。2）在）在叮咚買菜供應鏈環節中，利用大數據技術賦能并在終端應用冷鏈儲藏技術，其終端損耗率明顯優叮咚買菜供應鏈環節中，利用大數據技術賦能并在終端應用冷鏈儲藏技術，其終端損耗率明顯優于行業。于行業。叮咚買菜提高供應鏈各個環節核心業務的數字化水平，構建全套數字化供應鏈和運營系統解決方案，確保從采購、產品標準化到履

123、約的全數字化鏈路。與此同時在中心倉和前置倉應用冷鏈儲藏技術，實現鮮活魚蝦配送到家的服務。這樣一來，不僅可以為用戶提供最新鮮的產品，并且能夠有效減少損耗，2020 年生鮮產品的終端庫存周期為 2.2 天，全產品的庫存周期為 3.9 天，2021 年叮咚損耗率控制在 2%，明顯優于行業水平。3）叮咚買菜直采可以直接減少各環節加價，）叮咚買菜直采可以直接減少各環節加價，從而獲得更大的毛利空間。從而獲得更大的毛利空間。由于生鮮等產品在終端的銷售價格透明，對于用戶的議價能力較弱，但叮咚買菜通過平臺直采，一方面大訂單對于上游的議價能力上升，另一方面可以有效減少各環節加價，從而獲得更大的毛利空間。3.3.4

124、 供給側 3:效率打法&客單價提升成為費率下降關鍵，助力公司實現盈利 優化人員結構、提高員工工作效率、數字化賦能成為叮咚買菜優化人員結構、提高員工工作效率、數字化賦能成為叮咚買菜提高效率提高效率的三大重要路徑的三大重要路徑：1）優）優化人員結構，減少地推人員以控制低效的獲客成本，同時增加品控人員以確保商品力?；藛T結構，減少地推人員以控制低效的獲客成本，同時增加品控人員以確保商品力。為了節省各方面的開支，公司在 21Q3 后，裁撤調整了大量地推人員，但裁整并不是指一味地精簡人員，與發展后期成本較高但獲客留存卻不高的地推相比，叮咚買菜增加了品控人員數，截至 22Q4 已有 500 人，實現品控的

125、進一步升級。2）控制人員數量和開倉數量，提高現有員工的工作效率。）控制人員數量和開倉數量，提高現有員工的工作效率。隨著各地市場的逐步完善和成熟，上海等地的訂單密度不斷上升，與之相匹配的應是人員效率的提高。從 21Q3 強調效率優先的戰略轉型以來，全國和上海的騎手和分揀員工的效率有明顯的提升。3）人工輔以自動化分揀系統提高倉內效率。）人工輔以自動化分揀系統提高倉內效率。叮咚買菜采用自動化分揀系統（代號：小黃人），比人工分揀效率提高 25%。該系統已經完全替代了單純依靠人力與經驗判斷的人工調度，利用機器學習、運籌優化等算法，實現了自動化的分揀派單，有效提高了前置倉的物流運營效率和用戶的體驗。圖 6

126、1：叮咚買菜單個騎手日配送訂單數（個）圖 62：叮咚買菜單個倉內員工日處理訂單數（個）數據來源：叮咚買菜公司公告、東方證券研究所 數據來源：叮咚買菜公司公告、東方證券研究所 6475808902040608010021Q321Q4全國上海9010611413002040608010012014021Q321Q4全國上海 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。35 圖 63：用戶生鮮電商 APP 安裝個數（%）圖 64：叮咚買菜季

127、度營銷費用率環比不斷下降（%）數據來源：Fastdata 極數，東方證券研究所 數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 叮咚買菜獲客策略從過去的互聯網補貼式打法，轉向針對性的叮咚買菜獲客策略從過去的互聯網補貼式打法，轉向針對性的有效獲客有效獲客策略。策略。1）在原先的互聯）在原先的互聯網補貼式營銷方式下，新客優惠券引流，無效用戶較多，成本不及效益。網補貼式營銷方式下，新客優惠券引流，無效用戶較多，成本不及效益。優惠券是流量的主要來源，且平臺之間還存在著“補貼戰”，使得獲客成本不斷上升。如此引流的模式下，一方面會帶來許多無效用戶，此類生鮮產品用戶通常有高度依賴的傳統生鮮渠道，如超市、傳統菜場

128、等，僅因新人大額優惠券而注冊用戶。然而隨著行業瘋狂補貼不再后，生鮮電商“羊毛黨”開始退潮。即使是最終留存的用戶，也主要在自己信賴的平臺沉淀。2）過去過去流量獲客成本過高，流量獲客成本過高，21Q2 后后減少無減少無效營銷，效營銷，營銷費率環比顯著下降。營銷費率環比顯著下降。叮咚創始人曾公開表示，叮咚買菜在抖音渠道新用戶獲客成本約 110-120 元，實現的有效獲客率僅有 28%-30%左右，即有效拉新總成本約 400 元左右，流量獲客成本過高，21Q3 以來叮咚買菜節流優化營銷投入，減少效果不佳的廣告投入后，營銷費率環比有明顯下降，一年多來優化了 5 個百分點。3.3.5 理想 UE：供需兩側

129、優化路徑實現 UE 改善 上文中上文中我們從需求側和供給側分析我們從需求側和供給側分析了了叮咚買菜增效的四大路徑，叮咚買菜增效的四大路徑，接下來我們將接下來我們將通過分析公司的通過分析公司的UE 模型來直觀模型來直觀表現四大路徑的聯合作用表現四大路徑的聯合作用對于對于公司公司盈利的改善效果盈利的改善效果，以及隨著“效率優先，兼顧，以及隨著“效率優先，兼顧規?！睉鹇缘某掷m深入，叮咚買菜遠期可達的理想規?！睉鹇缘某掷m深入，叮咚買菜遠期可達的理想 UE 模型及對應優化要素的搭配。模型及對應優化要素的搭配。UE 模型拆解：模型拆解：叮咚買菜的 UE 模型從實際銷售端 GMV 口徑的客單價出發，UE 利

130、潤（總部費用分攤前）=客單價（GMV 口徑）-單均增值稅及優惠券-單均商品成本-單均履約費用=單均產品收入-單均商品成本-單均履約費用=單均毛利潤-單均履約費用，單均經營利潤是在 UE 利潤的基礎上再扣除總部費用，即單均經營利潤（總部費用分攤后）=UE 利潤-單均營銷費用-單均研發費用-單均管理費用）=UE利潤-單均總部費用。（注：（注：若無特殊說明，若無特殊說明，提及的單均指標、毛利率、各項費提及的單均指標、毛利率、各項費率率均為均為基于基于 GMV 口徑而非收入口徑，下文同）口徑而非收入口徑，下文同）從標桿城市從標桿城市 UE 模型來看，模型來看，2021 年年 12 月叮咚買菜上海地區首

131、度實現月叮咚買菜上海地區首度實現 UE 翻正，驗證了叮咚買菜翻正，驗證了叮咚買菜的可盈利性的可盈利性，同時叮咚未來通過復制上海地區的盈利模型，向著實現遠期理想，同時叮咚未來通過復制上海地區的盈利模型，向著實現遠期理想 UE 的目標進一步的目標進一步邁進邁進：2021 年 12 月上?？蛦蝺r為 66 元，毛利率在 28%的水平，中心倉的履約費用率為 6%、前置倉履約費用率分別為 15%、總部費用率為 7%，扣除總部費用后實現 UE 翻正。8.4%8.8%6.9%6.5%3.2%2.2%2.1%1.5%0%2%4%6%8%10%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3

132、22Q4營銷費用率（%）叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。36 圖 65：上海 21 年 12 月 UE 模型 注：UE 占比為叮咚買菜公開披露值，未考慮股權激勵的影響 數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 從整體從整體 UE 來看，來看，叮咚買菜自叮咚買菜自 21 年年 8 月提出戰略轉型后月提出戰略轉型后 UE 模型已實現大幅改善，毛利、履約、模型已實現大幅改善，毛利、履約、總部費用總部費用改善是改善是 22Q4

133、UE 明顯明顯改善的改善的重要原重要原因。因。1）從結果來看，22Q4UE 利潤率（總部費用分攤前）大幅度翻正，達到 8.1%，對比看去年同期 21Q4 為-4.5%（“效率優先”策略改革后的第一個完整季度），快速擴張期 21Q2 為-18.9%、20Q4 為-19.5%（策略改革前），業務前端（不含總部費用）的前置倉盈利水平不斷提升，同時我們也可以看到策略轉換前后 UE 改善明顯；22Q4 GMV 口徑下 OPM（總部費用分攤后的經營利潤率）為 0.7%，實現轉正，相較于 21Q4，21Q2 和 20Q4 分別提升 18.0pp,36.7pp 和 33.3pp，說明叮咚買菜戰略轉型已說明叮咚

134、買菜戰略轉型已卓有成效卓有成效。2）從具體實現路徑來看，毛利、履約、總部費用均有明顯的改善。22Q4 毛利率為 30.1%，相較于 21Q4，21Q2 和 20Q4 分別上升了 4.8pp，17.5pp 和 17.4pp；22Q4 履約費率為 22.1%，相較于 21Q4，21Q2 和 20Q4 分別下降了 7.7pp，9.4pp 和 10.2pp；22Q4 三費費率為 7.4%，相較于 21Q4，21Q2 和 20Q4 分別下降了 5.5pp，9.8pp 和 5.8pp。21Q2 為叮咚買菜擴張頂峰期，其 GMV 口徑下 OPM比 20Q4 惡化了 3.4pp，進一步驗證擴張戰略不可持續，提

135、高效率精細化運營才是進一步驗證擴張戰略不可持續，提高效率精細化運營才是優優解。解。表 3：最新公開季度 UE 模型與過往季度對比 數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。37 最新年度對比，最新年度對比，22年年 UE模型表現模型表現優于優于 21年的主要原因如下年的主要原因如下：如 3.3節所述，叮咚買菜戰略上從重視規模擴張轉變為重視效率提升。在撤城撤倉，發力預制菜，減少營銷等一系列措

136、施下，客單價相較于以往年份有了較大提升，費用持續優化為盈利帶來空間。表 4：叮咚買菜 2020-2022 年 UE 模型拆分 注：1.叮咚買菜增值稅及優惠券在產品收入前扣除，即產品收入=GMV-增值稅-優惠券。由于此處計算的毛利潤 UE 占比是占 GMV 口徑客單價的比例，因此其會受到增值稅、優惠券和商品成本的影響 2.毛利潤包括了產品收入和服務收入創造的毛利潤 3.UE 利潤口徑與叮咚買菜 21Q4 公開披露的上海 21 年 12 月的 UE 模型一致，即總部費用分攤前的利潤 4.考慮了股權激勵的影響 5.下列有關 UE 模型拆分的表格若無特殊說明，則口徑與本表相同，不再贅述 數據來源：叮咚

137、買菜公司公告，東方證券研究所 接下來我們將基于接下來我們將基于毛利率毛利率、履約、履約費率費率、總部費用率總部費用率三因素進行三因素進行 UE 模型的模型的敏感性分析敏感性分析。我們希望通過測算不同情境下三大因素的不同組合策略對整體經營利潤率的影響，為研究叮咚買菜的遠期理想 UE 和實現路徑提供研究框架。三因素中履約費率三因素中履約費率的的分子單均履約成本或分子單均履約成本或是是分母客單價的變動都會對履約費率產生較大的影響。分母客單價的變動都會對履約費率產生較大的影響。因此，我們先根據不同客單價和單均履約費用進行履約費率的敏感性測算，從而可以計算履約費率的合理區間，進而進行后續的三因素敏感性分

138、析。從單均履約費用的長期變化來看，履約端從 2020 年的 20+元的水平已優化至如今 17 元左右的水平。22 年全年叮咚買菜的單均履約費用為 17.3 元，對比上一年同期下降了 1.5 元，22Q4 已降至16.6 元。我們可以預測未來履約費率有望降至 20%以內，若對比上海單均履約情況則有更大的下降空間；客單價長期呈現上升的趨勢，21 年由于公司量增的訴求更大，客單價有所下降，但 22年從以往 65 元左右的客單價上升一個臺階，實現 74.5 元的客單價。隨著未來提高客單價的策略進一步深入，我們預測客單價將持續上升，短期有望提升到 75元，在此基礎上，長期理想值仍有4-6 元優化空間。叮

139、咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。38 圖 66：不同客單價和單均履約費用下的履約費率敏感性測算 注：1.此處的履約費率、客單價均基于收入口徑計算 2.灰色代表歷史和現有情況；淺粉色短期優化后的可能情況；深粉色表示長期優化后的可能情況；數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 根據歷史和近期的單均履約費用和客單價，結合上述的理想優化空間分析，同時考慮極端的情形，根據歷史和近期的單均履約費用和客單價，結合上述的理想優化空間分析

140、，同時考慮極端的情形，確定兩因素的取值區間確定兩因素的取值區間，從而確定履約費率的取值空間約為，從而確定履約費率的取值空間約為 13%-48%（含極端情況）（含極端情況）?；疑膮^間是比較符合公司歷史和目前履約的實際情況，履約費率在25%-36%之間；隨著履約費用和客單價的短期優化，我們認為履約費率預期可實現如淺粉色所示的區間，約為22%-24%之間；長期理想情況下，我們認為履約費率預期可實現如深粉色所示的區間，約為18%-21%之間。接下來我們進一步分析三因素 UE 模型的敏感性測算。維持現狀維持現狀情況：情況：以 22Q4 為基準，假設總部費率為 7.4%不再進一步優化，僅靠毛利率和履約費

141、率僅靠毛利率和履約費率的改善實現的改善實現 OPM 轉正轉正路徑可實現路徑可實現。根據我們測算，需將毛利率提升至 31%-35%，或是履約費率下降至 20%-24%，OPM 便大概率轉正。平臺目前的毛利率水平為 29.2%，履約費率為 22.1%，在供應鏈持續深化，消費端品類結構優化，以及基礎設施費用攤薄和人效進一步提升的情況下，毛利率和履約費率仍存改善空間。因此，我們認為短期內總部費用不優化的情況下，OPM 轉正也不難實現。圖 67：總部費率=7.4%時，不同毛利率及履約費率下的 OPM(%)注：此處的履約費率、毛利率、OPM 均基于 GMV 口徑計算，下表同，不再贅述 數據來源：叮咚買菜公

142、司公告，東方證券研究所 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。39 總部費率總部費率惡化惡化情況：情況：極端情況下，假設總部費率極端情況下，假設總部費率上升上升到到 9%（歷史曾經的情況）（歷史曾經的情況），僅靠毛利率和僅靠毛利率和履約費率的改善實現履約費率的改善實現 OPM 轉正較困難。轉正較困難。根據我們測算，在毛利率上升至 33%-37%，對應履約費率下降至 16%-22%時，OPM 轉正才有較大可能性。根據我們測算毛利率

143、和履約費率改善有一定上限且需要時間，總部費率上升至 9%下測算的目標毛利率與履約費率與叮咚買菜短期內能達到的仍有一定差距。因此，若總部費用加劇惡化的情況下，僅憑毛利率與履約費率的優化來實現OPM 轉正較為困難。圖 68：總部費率=9%時，不同毛利率及履約費率下的 OPM(%)數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 總部總部費率優化情況：費率優化情況：配合總部費用的改善，毛利率提升、履約費率下降配合總部費用的改善，毛利率提升、履約費率下降，OPM 轉正轉正輕松輕松。根據我們測算，在毛利率提升至31%-33%，履約費率下降至20%-22%，同時總部費率優化至5%時，OPM 很大概率能實現轉正（

144、下圖覆蓋面積多且上述對應的毛利率，履約費率數值是可實現的）。這種情況下提高毛利率與控制履約費率的壓力最小。圖 69：總部費率=5%時，不同毛利率及履約費率下的 OPM(%)數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 綜上所述，前置倉模式盈利跑通以及實現更多盈利需要多種策略組合拳，單靠單一因素或兩因素改變想實現盈利轉正是很困難的，歷史上 UE 較差的時期也是源于此，而叮咚通過對供應鏈的深耕，履約及運營效率的不斷優化，將總部費率，毛利率，履約費率多方面優化，初步跑通盈利，經過上述測算未來通過三者組合策略向更高理想盈利邁進也有途徑可循，且公司策略方向也恰恰 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，

145、六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。40 如此，為實現更高盈利提供了支持。除此以外，單一因素或兩因素改變轉正困難也一定程度上說明了該模式進入壁壘較高，想實現盈利需要強商品能力，用戶能力和持續的精耕細作，進一步證明了叮咚的能力護城河。我們結合上文的敏感性分析以及對公司 UE改善路徑的考量，測算了遠期理想的 UE模型，我們認為長期來看叮咚買菜的客單價有望達到 80 元以上，毛利率約 33%，履約費率約 20%，總部費率約 7%-8%，最終可實現 GMV 口徑下 OPM約為

146、 4%-5%（折算到收入口徑下 OPM約為 5%-6%），單均獲利約 3-4 元。圖 70：遠期理想 UE 測算 注：GMV 口徑經營利潤與收入口徑經營利潤存在差異的原因是收入口徑還包括了服務收入，假設占比約 1.2%。數據來源：叮咚買菜公司公告，東方證券研究所 結合結合 3.3 節的策略打法分析和節的策略打法分析和 UE 模型測算，我們得到了下列模型測算，我們得到了下列 UE 持續優化持續優化路徑的總結：路徑的總結：1）GMV：以商品力為核心，注重核心會員，提高有效用戶粘性，從而實現高質量穩定的增長。其中主要包括客單價的提升和訂單量的增長，客單價的提升主要來自品類結構的改善，其中特別是高貨值

147、自有品牌商品占比持續提升；訂單量的增長重在有效用戶基數擴大和復購頻次的增加。2）收入：通過針對性的優惠券政策，實現 GMV 向收入的有效轉換。減少過去粗放型的優惠券獲客方式，優惠券通過綠卡會員制、數字算法等方式更多投放給有效用戶群體。3）毛利：深入生鮮供應鏈上游和布局高毛利的預制菜市場，從而提高毛利空間，增強盈利彈性。一方面深入農業源頭，自建生產基地、源頭直采等減少生鮮流轉，從而降低毛利率；另一方面，運用平臺渠道力，研發自主品牌預制菜，提供多樣高毛利的 SKU 來提升整體的毛利空間。4）利潤：履約端，主要通過提高整體人效、訂單密度、客單價，進一步攤薄履約費用；三費費用端，隨著整體規模的擴張、人

148、效提高、精細化的運營進一步降低費用，最終實現盈利目標。叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。41 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：1)收入的增長主要來自于訂單量和客單價的穩步提升。我們預測 2023-2025 年營業收入yoy+8.45%/8.79%/6.70%，具體假設叮咚買菜進一步擴大有效用戶范圍、提高核心用戶復購率，2022 年由于關閉部分城市業務訂

149、單量有所下降，2023 年后將會實現增長，預計訂單量 yoy+為 4.05%/6.00%/5.00%；隨著叮咚買菜品類結構的不斷優化，客單價將穩定提升，預計 yoy+3.62%/2.30%/1.40%。2)公司23-25年毛利率分別為 31.39%/31.89%/32.34%。毛利率的較大提升主要考慮到叮咚買菜未來重點發展自有品牌，提高預制菜等高毛利品類占比。3)公司23-25年履約費用率為 23.22%/21.92%/21.02%，履約費用較大幅度的下降主要考慮到公司供給端不斷提高人效，早期基礎設施投入的攤薄，以及業務成熟訂單密度的提高，都將有效降低履約成本。公司未來營銷費用率為 2.10%

150、/2.00%/1.92%，營銷費用 的 下 降 主 要 考 慮 到 公 司 未 來 或 將 逐 步 降 低 獲 客 成 本。研 發 費 用 率 為4.07%/4.03%/4.01%，管理費用率為 2.10%/2.05%/2.02%，研發費用和管理費用小幅下降主要考慮到銷售收入的增長對其的攤薄影響。表 5：收入費用拆分預測（百萬元人民幣）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 20,121 24,221 26,268 28,578 30,493 yoy 77.50%20.38%8.45%8.79%6.70%毛利率 20.10%30.91%31.39%31.89%32

151、.34%履約費用 7,273 6,115 6,100 6,265 6,411 履約費用率 36.14%25.25%23.22%21.92%21.02%營銷費用 1,515 541 552 572 586 營銷費用率 7.53%2.23%2.10%2.00%1.92%研發費用 905 1,003 1,068 1,151 1,222 研發費用率 4.50%4.14%4.07%4.03%4.01%管理費用 683 542 553 587 617 管理費用率 3.39%2.24%2.10%2.05%2.02%營業利潤-6,330-715-27 539 1,027 營業利潤率-31.46%-2.95%-

152、0.10%1.89%3.37%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 前置倉行業的代表玩家，持續優化效率，專注高質量發展，未來盈利潛力不斷顯現。我們預測公司 2023 年-2025 年 NON-GAAP 歸母凈利潤分別為 1.66/6.38/10.39 億元，公司長期成長確定性高，采用自由現金流量折現方法進行估值，對應市值為 92.90 億元，匯率為 6.87，對應 13.51 億美元，目標價為 5.72 美元/ADS，首次給予買入評級。叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您

153、的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。42 表 6：WACC 計算及假設 參數參數 數值數值 所得稅稅率 T 25.00%永續增長率 Gn 3.00%無風險利率 Rf 2.85%無杠桿影響的系數 1.65 考慮杠桿因素的系數 1.79 市場收益率 Rm 10.07%規模風險因子 0.00%公司特有的風險 0.00%債務比率 D/(D+E)10%債務利率 rd 4.30%股權投資成本（Ke）15.74%WACC 14.49%資料來源：Wind，東方證券研究所 表 7：DCF 估值結果 項目項目 數值（百萬元）數值（百萬元）詳細預測期（2023-2030E）折現（RMB）5,1

154、98 終值折現（RMB）6,471 企業價值（RMB）11,669 權益價值（RMB）9,290 權益價值（USD）1,351 ADS 總數（百萬份）236 每份 ADS 價值（美元/ADS）5.72 注：1ADS=1.5 股，每份 ADS 價格使用最新股本全面攤薄計算（Wind），匯率以 23/03/28 當日匯率為準 數據來源：東方證券研究所 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。43 表 8：DCF 估值結果的敏感性分析

155、單位：美元/ADS 永續增長率永續增長率 Gn（%）WACC（%）2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%12.99%6.48 6.72 6.98 7.28 7.60 13.49%6.08 6.29 6.52 6.78 7.06 13.99%5.71 5.90 6.10 6.33 6.58 14.49%5.37 5.54 5.72 5.92 6.14 14.99%5.05 5.21 5.37 5.55 5.75 15.49%4.76 4.90 5.05 5.21 5.39 15.99%4.50 4.62 4.75 4.90 5.05 16.49%4.25 4.36 4.48 4.61

156、 4.75 數據來源：東方證券研究所 注：1ADS=1.5 股，每份 ADS 價格使用最新股本全面攤薄計算（Wind）風險提示風險提示 1、自有品牌發展不及預期：、自有品牌發展不及預期：由于自有品牌以預制菜為主，而預制菜行業消費者需求多樣且動態變化，可能存在產品需求端反饋一般的風險。2、成本費用優化不及預期：成本費用優化不及預期：叮咚買菜存在毛利率、履約費率與總部費率優化速度與效果不及預期的風險，將使整體盈利進度放慢。3、行業競爭、行業競爭加劇影響業績加劇影響業績：由于生鮮電商大行業內各類玩家重大，消費群體具有一定重疊度，因此整體來看叮咚買菜處于競爭較激烈的行業中，存在收入和利潤增長受競對擠壓

157、等風險，進而可能對估值產生影響。4、假設條件變化影響測算結果：、假設條件變化影響測算結果：文中測算基于設定的前提假設基礎之上，存在假設條件發生變化導致結果產生偏差的風險。5、宏觀環境及政策風險：、宏觀環境及政策風險：由于公司在海外上市，可能存在宏觀環境和政策不穩定的風險。叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。44 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 202

158、4E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 670 1,859 2,371 3,429 3,658 營業收入營業收入 20,121 24,221 26,268 28,578 30,493 應收賬款 192 141 153 167 178 營業成本-16,076-16,736-18,022-19,463-20,630 預付賬款 87 84 88 94 99 履約費用-7,273-6,115-6,100-6,265-6,411 存貨 537 605 646 689 724 營銷費用-1,515-541-552-572-586 其他

159、 5,030 4,807 3,919 4,260 4,542 研發費用-905-1,003-1,068-1,151-1,222 流動資產合計流動資產合計 6,516 7,496 7,178 8,639 9,202 管理費用-683-542-553-587-617 固定資產 472 315 306 311 322 營業利潤-6,347-763-27 539 1,027 經營租賃使用權財產 2,246 1,425 2,820 3,068 3,274 利息收入 45 93 70 97 98 其他 186 146 262 285 304 利息支出-85-134-140-166-146 非流動資產合計非

160、流動資產合計 2,904 1,886 3,388 3,664 3,899 認股權證負債的公允價值變動損益-44 0 0 0 0 資產總計資產總計 9,420 9,382 10,567 12,303 13,101 其他 11 3 0 0 0 短期借款 3,121 4,238 4,791 5,478 4,898 除稅前溢利除稅前溢利-6,420-800-97 470 978 應付賬款 2,059 1,887 1,547 1,649 1,733 所得稅-9-7 0-117-245 應計費用和其他流動負債應計費用和其他流動負債 653 811 394 421 442 調整前凈利潤調整前凈利潤-6,42

161、9-807-97 352 734 經營租賃負債 969 693 1,257 1,368 1,459 可贖回可轉換優先股增值-288 0 0 0 0 其他 546 582 534 576 610 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤-6,717-814-97 352 734 流動負債合計流動負債合計 7,349 8,211 8,524 9,491 9,143 Nonon-gaapgaap 凈利潤凈利潤 -6,114-571 166 638 1,039 長期借款 0 0 0 0 0 EPSEPS（元人民幣（元人民幣/股）股）-18.96-2.30-0.27 0.99 2.07 經營租賃負債 1,2

162、44 678 1,491 1,622 1,731 其他 69 75 75 75 75 主要財務比率 非流動負債合計非流動負債合計 1,313 753 1,566 1,697 1,806 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 負債合計負債合計 8,662 8,964 10,090 11,189 10,949 成長能力成長能力 夾層股權合計夾層股權合計 30 107 0 0 0 營業收入增長率 77.50%20.38%8.45%8.79%6.70%股本 0.004 0.004 0.004 0.004 0.004 營業利潤增長率 NA NA NA NA 90.41%資本公積 1

163、3,685 13,923 14,185 14,471 14,776 凈利潤增長率 NA NA NA NA 108.34%留存收益-12,766-13,580-13,677-13,325-12,591 獲利能力獲利能力 其他 1,265 588 920 2,196 4,273 毛利率 20.10%30.91%31.39%31.89%32.34%股東權益合計股東權益合計 728 310 476 1,114 2,153 凈利率-31.95%-3.33%-0.37%1.23%2.41%負債及股東權益合計負債及股東權益合計 9,420 9,382 10,567 12,303 13,101 ROE NA

164、NA NA 31.61%34.08%ROA NA NA NA 2.86%5.60%現金流量表 償債能力償債能力 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 資產負債率 91.95%95.55%95.49%90.94%83.57%凈利潤-6,429-807-97 352 734 流動比率 88.68%91.29%84.21%91.02%100.65%折舊攤銷 213 204 146 145 149 速動比率 81.36%83.93%76.63%83.76%92.73%股權激勵 315 236 263 286 305 營運能力營運能力 營運資金變動 162

165、392-1,006 67 54 應收賬款周轉率 105.06 171.21 171.21 171.21 171.21 其它 72 62 0 0 0 存貨周轉率 49.21 41.23 40.69 40.69 40.69 經營活動現金流經營活動現金流-5,667 87-693 850 1,242 總資產周轉率 2.14 2.43 2.30 2.25 4.65 購買固定資產-452-127-138-150-160 每股指標（元）每股指標（元）購買短期投資-9,078-6,469 897-329-273 每股收益-18.96-2.30-0.27 0.99 2.07 其他 5,465 6,549 0

166、0 0 每股經營現金流-15.99 0.25-1.96 2.40 3.50 投資活動現金流投資活動現金流-4,065-47 760-478-432 每股凈資產 2.14 1.18 1.34 3.14 6.08 短期借款融資 1,887 1,117 553 687-580 估值比率估值比率 長期借款融資-87-58 0 0 0 P/E-0.87-7.14-60.07 16.50 7.92 股權融資 7,243 52-107 0 0 P/B 7.98 18.73 12.21 5.22 2.70 籌資活動現金流籌資活動現金流 9,043 1,112 446 687-580 P/S 0.29 0.24

167、 0.22 0.20 0.19 匯率變動影響-91 36 0 0 0 EV/EBITDA-0.95-10.40 48.80 8.49 4.94 現金凈增加額現金凈增加額-780 1,189 512 1,058 230 EV/EBIT-0.92-7.62-213.80 10.78 5.66 叮咚買菜首次報告 深耕商品力+高質量增長，六年磨礪交“盈利”答卷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。45 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告

168、全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-

169、5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5

170、%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措

171、施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其

172、特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投

173、資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。