蘇試試驗-公司深度研究報告：設備與服務聯動產能與下游協同-230407（33頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司公司研究研究 儀器儀表儀器儀表 2023 年年 04 月月 07 日日 蘇試試驗（300416）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）設備與服務聯動，產能與下游協同設備與服務聯動，產能與下游協同 目標價：目標價：37.6 元元 當前價：當前價：26.45 元元 “設備“設備+服務”聯動筑競爭壁壘，“產能服務”聯動筑競爭壁壘，“產能+下游”協同促業績兌現。下游”協同促業績兌現。公司以試驗設備業務起家，后向產業鏈中游試驗服務業務延伸，經

2、營模式具備行業稀缺性。設備和服務協同一方面奠定公司檢測專業性壁壘，另一方面設備部分自供提升公司成本控制的靈活性，此外在經濟環境較弱的背景下，部分設備客戶轉向采購公司服務業務，提升公司業務抗風險能力。公司業績兌現能力較強，盡管 2021-2022 年受疫情反復擾動，公司 2021 年實現歸母凈利潤 1.9 億元，同比大幅增長 54.0%；歸母凈利潤增速首次超過營業收入增速，實現內生式的快速發展。2022 年前三季度，前三季度實現歸母凈利潤 1.79 億元，同比+36.0%。公司資本開支增速與營業收入增速基本呈現滯后一年的同向性,資本開支規劃穩健，投入產出節奏把控能力強；歷史募投項目目前正逐步進入

3、投產、爬坡和達產期，預計 2023 年公司將進入 2018 年改擴建項目的達產期及 2020 年改擴建項目爬坡期及 2022 年改擴建項目的初步兌現期；預計 2024 年公司將進入2020 年改擴建項目達產期及 2022 年改擴建項目的快速兌現期。除產能投入產出節奏的把握，提前布局檢測需求高增的下游行業也是公司業績表現較強的關鍵點，公司在實驗室改擴建項目提前布局新能源賽道，2019 年收購上海宜特進入半導體領域，下游行業增速均超我國檢測市場增速，反映公司較強的行業前瞻性布局能力。產能釋放疊加下游軍工、新能源、電子電器需求高增，產能和需求形成共振，預計試驗服務在 2023-2024 年業績有望實

4、現較為亮眼的增長。我們測算 2021 年及 2022 年環境可靠性試驗市場規模分別為 365 億元/420 億元，2021 年蘇試試驗在環境可靠性市場中市占率僅為 1.8%，市占率提升空間廣闊。收購宜特進軍集成電路測試行業，第三方檢測市場空間廣闊。收購宜特進軍集成電路測試行業，第三方檢測市場空間廣闊。公司 2019 年收購宜特進入半導體檢測領域；目前集成電路專業分工模式趨勢明顯，從芯片設計企業檢測能力及成本角度考慮，預計集成電路檢測外包比重將不斷提升；同時我國芯片設計廠商國產化進程不斷加速，對應我國測試市場規模 2022 年或達 374 億，市場空間廣闊。投資建議投資建議：公司設備與服務聯動形

5、成高壁壘；下游軍工、新能源、電子電器等行業處于高景氣階段；公司產能擴張節奏把握力強；歷史募投項目產能逐步進入 投 產、爬 坡 和 達 產 的 時 期。我 們 預 計 2022-2024 年 營 收 分 別 為18.81/23.85/30.41 億元，同比增速為 25.3%/26.8%/27.5%；對應 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.66/3.70/5.01，同比增長 39.9%/39.1%/35.4%；根據可比公司估值法，考慮到檢測行業優質成長性帶來的估值韌性，給予 23 年 40XPE，目標價約為 37.6 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：下游市場需求不及預期

6、；行業競爭加??；產能釋放進度不及預期。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬)1,502 1,881 2,385 3,041 同比增速(%)26.7%25.3%26.8%27.5%歸母凈利潤(百萬)190 266 370 501 同比增速(%)54.0%39.9%39.1%35.4%每股盈利(元)0.49 0.68 0.94 1.28 市盈率(倍)54 39 28 21 市凈率(倍)6.0 5.8 4.9 4.1 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年4月4日收盤價 證券分析師：范益民證券分析師：范益民 電話：021-2057

7、2562 郵箱： 執業編號：S0360523020001 證券分析師：丁證券分析師：丁祎祎 郵箱： 執業編號：S0360523030001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)39,119.06 已上市流通股(萬股)38,864.29 總市值(億元)103.47 流通市值(億元)102.80 資產負債率(%)48.44 每股凈資產(元)4.92 12 個月內最高/最低價 35.54/22.50 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 蘇試試驗（300416）2020 年三季報點評：并購助力業績增長，盈利潛力有望釋放 2020-10-28 蘇試試驗（30

8、0416）深度研究報告：內生外延雙輪驅動，綜合性布局開啟新篇章 2020-09-18 蘇試試驗（300416）2018 年半年度報告點評：定增助推公司完善業務板塊，“雙輪驅動”共促公司未來業務發展 2018-07-27 -20%6%31%56%22/0422/0622/0822/1123/0123/042022-04-062023-04-04蘇試試驗滬深300華創證券研究所華創證券研究所 蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點

9、 1）深入剖析公司核心競爭優勢。深入剖析公司核心競爭優勢。從公司設備向試驗服務業務延伸的稀缺性經營模式出發，分析設備及試驗服務聯動經營模式所形成的競爭壁壘；2）復盤）復盤公司歷史經營業績表現公司歷史經營業績表現較強較強的原因。的原因。一方面公司資本開支增速與營業收入增速基本呈現滯后一年的同向性,資本開支規劃穩健，投入產出節奏把控能力強；另一方面公司具備較強前瞻性布局檢測需求高增的下游行業的能力；3）梳理）梳理公司募投項目產能釋放節奏及下游需求情況。公司募投項目產能釋放節奏及下游需求情況。我們預計公司歷史募投項目目前正逐步進入投產、爬坡和達產期，預計 2023 年公司將進入 2018 年改擴建項

10、目的達產期及 2020 年改擴建項目爬坡期及 2022 年改擴建項目的初步兌現期；預計 2024 年公司將進入 2020 年改擴建項目達產期及 2022 年改擴建項目的快速兌現期。產能釋放疊加下游軍工、新能源、電子電器需求高增，產能和需求形成共振，預計試驗服務在 2023-2024 年業績有望實現較為亮眼的增長。投資投資邏輯邏輯 公司設備服務聯動經營模式具備強競爭優勢；下游軍工、新能源、電子電器等行業處于高景氣階段；公司產能擴張節奏把握力強；歷史募投項目產能逐步進入投產、爬坡和達產的時期。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 考慮到公司設備與服務聯動形成高壁壘、下游軍工、新能源、電子

11、電器等行業處于高景氣階段、公司產能擴張節奏把握力強；歷史募投項目產能逐步進入投產、爬坡和達產的時期。根據可比公司估值法，考慮到檢測行業優質成長性帶來的估值韌性，給予 23 年 40XPE，目標價約為 37.6 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。FZaXgVjZeYkXsXqZrYaQ8Q9PoMrRmOmPkPqQnReRmMvM7NnPoNwMmMmNuOtOtP 蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、一站式可靠性試驗驗證與綜合分析服務解決方案提供商一站式可靠性試驗驗證與綜

12、合分析服務解決方案提供商.6（一）“設備+服務”雙驅動的專精特新小巨人.6（二）主營業務：設備起家，專注環試，積極布局集成電路檢測領域.6（三）股權結構：創始人間接控股，員工持股有序推行.8（四）財務分析：收入持續增長，利潤表現更為亮眼.9 二、二、“設備設備+服務服務”聯動筑競爭壁壘，聯動筑競爭壁壘，“產能產能+下游下游”協同促業績兌現協同促業績兌現.12（一）設備鑄造試驗服務壁壘，互為補充靈活調整.12（二）資本開支規劃穩健，投入產出節奏把控優異.14（三）布局 EMC 檢測，有望帶動環試業務毛利率提升.17（四）以軍工行業為基，前瞻性布局高增長下游.17（五）環境可靠性試驗市場規模穩健增

13、長，龍頭企業市占率有望提升.19 三、三、收購宜特進軍集成電路測試行業，第三方檢測市場空間廣闊收購宜特進軍集成電路測試行業，第三方檢測市場空間廣闊.23 四、四、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.28（一）盈利預測.28（二）估值分析.29 五、五、風險提示風險提示.29 蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.6 圖表 2 公司主營業務介紹.7 圖表 3 2015-2022 年上半年公司營業收入占比拆分.7 圖表 4 2015-2022 年上半年公

14、司收入按地區占比情況.8 圖表 5 公司股權結構圖.8 圖表 6 公司員工持股計劃.9 圖表 7 公司營業收入及同比增速情況.10 圖表 8 公司歸母凈利潤及同比增速情況.10 圖表 9 2012 年以來公司毛利率水平.10 圖表 10 2012 年以來公司凈利率水平.10 圖表 11 公司期間費用率 2012-2022Q1-Q3 情況.11 圖表 12 公司經營性現金流情況（億元）.11 圖表 13 蘇試試驗主要試驗設備類型及產品.12 圖表 14 公司設備收入及增速情況.12 圖表 15 公司設備業務毛利率.12 圖表 16 影響設備的環境因素.13 圖表 17 環境試驗及可靠性試驗.13

15、 圖表 18 蘇試試驗設備及試驗業務收入及增速情況.14 圖表 19 同業企業人均創收（萬元）.14 圖表 20 同業企業人均創利（萬元）.14 圖表 21 檢測企業折舊與攤銷占營業成本比重.15 圖表 22 公司資本開支及營業收入增速情況.15 圖表 23 公司實驗室改拓建項目規劃情況（單位：萬元）.15 圖表 24 公司 2018 以來募投項目利潤兌現節奏梳理.16 圖表 25 檢測企業環境可靠性試驗及電磁兼容業務毛利率情況.17 圖表 26 2021 年我國檢驗檢測市場下游市場規模及增速情況.18 圖表 27 截至 2022 年 12 月 8 日公司募集資金使用進展情況（單位：萬元）.1

16、8 圖表 28 廣電計量、蘇試試驗、信測標準在環境可靠性試驗市場市占率.19 圖表 29 規模以上檢測機構營收占比提升.19 圖表 30 公司下游行業收入占比.20 圖表 31 公司不同下游行業毛利率情況（%）.20 圖表 32 國家財政國防支出及占比情況.20 圖表 33 軍用電子元器件產業鏈.21 蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 我國新能源汽車銷量及同比增速.21 圖表 35 2017-2025 年全球物聯網設備鏈接數量預測走勢圖（單位：億）.22 圖表 36 上海宜特

17、2021-2025 年業績考核指標（單位：萬元）.23 圖表 37 蘇試宜特服務優勢及下游領域.23 圖表 38 集成電路產業鏈.24 圖表 39 半導體檢測行業中主要參與者基本情況梳理.24 圖表 40 中國半導體檢測產業發展歷程.26 圖表 41 我國芯片設計市場規模及同比增速（億元）.27 圖表 42 集成電路測試市場規模（億元）.27 圖表 44 公司營業收入拆分（單位：百萬元）.28 圖表 45 可比公司估值對比（截止 2023 年 4 月 4 日）.29 蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）121

18、0 號 6 一、一、一站式一站式可靠性試驗驗證與綜合分析服務解決方案提供商可靠性試驗驗證與綜合分析服務解決方案提供商（一）（一）“設備“設備+服務”雙驅動的專精特新小巨人服務”雙驅動的專精特新小巨人 公司前身為 1956 年成立的蘇州試驗儀器總廠（主營業務為振動臺）；1998 年成為蘇州市首批改制企業，專注市場化經營；2008 年，由蘇州試驗儀器總廠控股的蘇州蘇試試驗儀器有限公司成立；2009 年蘇試試驗蘇州實驗室成立年蘇試試驗蘇州實驗室成立，同年研制出國內最大的 40t 電動振動試驗系統；2011 年蘇州蘇試試驗儀器股份有限公司成立，此后開展全國性布局擴張，相繼成立北京、廣州、重慶、上海、南

19、京實驗室。2015 年公司在深交所創業板成功上市，同年成都、湖南、青島、廣東、西安等實驗室相繼成立。2017 年蘇州蘇試試驗集團成立；2019 年 7 月收購重慶四達（主營各類溫度試驗箱等），2019 年年 10 月收購宜特（上海）檢月收購宜特（上海）檢測技術有限公司，正式進軍集成電路檢測行業。測技術有限公司，正式進軍集成電路檢測行業。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司年報，華創證券（二）（二）主營主營業務：設備起家，業務：設備起家，專注環試，積極布局集成電路檢測領域專注環試，積極布局集成電路檢測領域 蘇試試驗是一家工業產品環境與質量可靠性試驗驗證與綜合分析服務解決方案提供

20、商，專注于物理性檢測，致力于環境試驗設備的研發和生產，及為客戶提供從芯片到部件到終端整機產品全面的、全產業鏈的環境與可靠性試驗驗證及分析服務，主要涉及環境試主要涉及環境試驗設備、環境與可靠性試驗、集成電路測試三大業務板塊。驗設備、環境與可靠性試驗、集成電路測試三大業務板塊。公司試驗設備業務主要包括力學環境試驗設備、氣候環境試驗設備、綜合環境試驗設備及分析測試系統及傳感器設備等。試驗服務主要包括環境與可靠性試驗服務（含電磁兼容試驗）、集成電路驗證分析服務、軟件測評服務等。蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

21、10 號 7 圖表圖表 2 公司主營業務介紹公司主營業務介紹 業務范圍業務范圍 具體分類具體分類 主要內容主要內容 設備制造 力學環境試驗設備 可模擬振動、沖擊、跌落、碰撞等力學環境條件 氣候環境試驗設備 可模擬溫度、濕度、高度、光照、鹽霧、雨雪、沙塵等氣候環境條件。綜合環境試驗設備 可模擬“溫度振動”，“溫濕度振動”，“溫濕度搖擺”，“溫濕度振動+低氣壓”，“溫 濕度鹽霧”，“溫濕度光照”，“溫濕度噪聲”等綜合環境試驗條件，設備同時根據需要可滿足防爆、滅火等相關定制需求 分析測試系統及傳感器 主要用于狀態監測、故障診斷和振動測試 試驗服務 環境與可靠性試驗服務 通過模擬各類試驗條件，提供全周

22、期的試驗服務，保證并提升產品的環境適應性和使用可靠性要求 集成電路驗證分析服務 可提供芯片相關分析與驗證技術服務 軟件測評服務 對軟件系統進行全覆蓋測試，挖掘潛在的各種缺陷，保證產品質量 資料來源：公司公告，華創證券 2021 年公司實現總營業收入 15.02 億元，其中環境可靠性試驗服務占比 43.7%，對業績貢獻最為顯著，截至 2022 年中報占比進一步提升至 46.8%；2021 年試驗設備業務占比 35.4%，集成電路驗證與分析服務業務占比 14.56%。2015-2021 年間，公司試驗服務業務整體呈上升態勢，試驗設備業務占比大致呈下降態勢。2019 年公司收購上海宜特后，進軍集成電

23、路領域，目前集成電路板塊收入占比 14%左右。圖表圖表 3 2015-2022 年年上半年上半年公司營業收入占比拆分公司營業收入占比拆分 資料來源：Wind，華創證券 從分地區營收來看，2021 年營收貢獻排名依次為華東、中南、華北、西南、西北、東北地區。2015-2021 年期間，東北地區的營收貢獻整體較為穩定但占比偏低；華東地區營收貢獻呈下降趨勢，由 44.26%下降至 31.60%；西南和中南地區則出現了明顯的上漲趨勢，公司全國化布局成效體現。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022H1試驗服務設備

24、銷售集成電路驗證與分析服務其他業務 蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 4 2015-2022 年上半年公司收入按地區占比情況年上半年公司收入按地區占比情況 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）股權結構：創始人間接控股，員工持股有序推行股權結構：創始人間接控股，員工持股有序推行 蘇試試驗儀器總廠持股蘇州蘇試試驗集團股份有限公司股本總額 32.24%，為公司的控股股東；股權較為集中，利于維持經營穩定性。圖表圖表 5 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：企查查，Wind，華創證

25、券 2019 年 9 月，公司頒布第一期員工持股計劃管理細則，激勵股份共計票 313 萬股，占公司回購前總股本比例達 2.3%，單價為 12.8 元/股。2022 年 3 月 21 日，公司發布第二期員工持股計劃（草案），預計持股規模不超過 295 萬股，單價為 19.6 元/股。兩期員工持股計劃，有助于實現個人與公司利益的深度綁定，激勵調動員工積極性，提高職工的凝聚0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022H1華東中南華北西南西北東北其他業務(地區)其他主營業務 蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究

26、報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 力和公司競爭力，保持核心管理層及技術骨干人員穩定性，促進公司基業長青。圖表圖表 6 公司員工持股計劃公司員工持股計劃 年份年份 解鎖期解鎖期 業績考核目標業績考核目標 第一期員工持股計劃 2019 第一批解鎖期（12 個月）以 2018 年營業收入為基數，2019 年收入增長率不低于 20%。第二批解鎖期（24 個月）以 2018 年營業收入為基數，2020 年收入增長率不低于 40%。第二期員工持股計劃 2022 第一批解鎖期（12 個月）以 2021 年營業收入為基數，2022 年收入增長率不

27、低于 20%；以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 20%。第二批解鎖期（24 個月）以 2021 年營業收入為基數，2023 年收入增長率不低于 44%；以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 44%。資料來源：公司公告，華創證券（四）（四）財務分析：財務分析：收入持續增長，利潤表現更為亮眼收入持續增長，利潤表現更為亮眼 公司近年來堅定實施“雙輪驅動、制造與服務融合”發展戰略，2021 年盡管受到疫情及上游部分原材料價格影響，受益于國家高質量發展的需求推動和前期滾動式投入后產能的逐步釋放，及前期全國性布局基本完成和上海宜特收購后的成果顯現，公司試

28、驗設備及試驗服務兩大主營業務板塊均實現持續增長；尤其是試驗服務板塊，隨著下游客戶應用端的不斷拓展，環境與可靠性試驗服務 2021 年同比增長 41.7%。2021 年公司實現營業收入 15 億元，同比+26.7%增長，優質經營管理能力得到凸顯。2015 年-2021 年，公司營收端增長穩健，2020 年公司營收實現同比大幅增長 50.3%，其中剔除集成電路驗證與分析服務收入 1.7 億元，2020 年營收增速 28.7%，主要系環境可靠性試驗服務營收增長 41.7%所致，其中蘇州廣博、成都廣博、西安廣博等子公司為其中蘇州廣博、成都廣博、西安廣博等子公司為重重要業績推動主體，要業績推動主體，20

29、20 年蘇州廣博凈利潤同比增幅近年蘇州廣博凈利潤同比增幅近 40%，成都廣博、西安廣博凈利潤，成都廣博、西安廣博凈利潤實現翻倍增長。實現翻倍增長。蘇州廣博加強科技創新能力培養，積極開拓整車試驗、新能源電池試驗業務，成都廣博及西安廣博加強市場研判分析、完善內控管理，有效提升營收。2021 年公司實現歸母凈利潤 1.90 億元，同比大幅增長 54.0%，主要系環試服務收入同比增長 41.7%、宜特業務占比的提升、客戶行業結構的調整，帶動公司毛利率顯著提升，同時費用端管控效果顯現，歸母凈利潤增速首次超過營業收入增速歸母凈利潤增速首次超過營業收入增速，實現內生式的快速發展。2022 年前三季度，公司實

30、現營業收入 12.6 億元，同比增長 19.2%，前三季度實現歸母凈利潤 1.79 億元，同比增加 36.0%。上半年公司調整蘇州廣博運營模式，設立環境與可靠性檢測、新能源汽車產品檢測、元器件檢測和宇航產品檢測四個中心，抓住新能源汽車等相關行業快速發展的機會；前期擴產的南京廣博、青島海測實驗室也在 2022 年陸續釋放產能，均反映公司較強的布局前瞻性及經營韌性。蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 7 公司營業收入及同比增速情況公司營業收入及同比增速情況 圖表圖表 8 公司公司歸母

31、凈利潤及同比增速情況歸母凈利潤及同比增速情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司毛利率整體維持在 45%左右，主要系公司以設備服務起家，設備自產率較高，關鍵技術掌握狀況良好，提供技術服務質量高。檢測行業的重資產性較明顯，公司作為物理類檢測的主要參與者之一，重資產屬性比化學類檢測公司更高，競爭壁壘高及下游行業多分布于高端制造因而毛利率水平更高。2021 年隨著業務結構改善及集成電路業務毛利率提升，公司毛利率提升至 46.1%，2022 年前三季度提升至 46.4%，預計主要系毛利率較高的環試業務占比提升所致。2015-2020 年起公司銷售凈利率略有下降，主要系公司

32、加快全國布局實驗室進程，擴建擴產導致固定資產折舊數額上升和資本及研發投入增加導致的費用增加，2021 年以來凈利率重回上升通道。2022 年前三季度歸母凈利率 14.2%，同比+1.75pct。圖表圖表 9 2012 年以來公司毛利率水平年以來公司毛利率水平 圖表圖表 10 2012 年以來公司凈利率水平年以來公司凈利率水平 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司銷售費用率總體呈下降趨勢，規模效應及精細化管控下成本控制逐漸改善；2017-2020 年隨著公司經營規模擴大，經營管理及研發人員相應有所增長，管理費用率（含研發費用）整體在 21%左右；隨著規模效應的逐步體現

33、，2019 年以來公司管理費用率呈下降趨勢，2019 年公司管理費用率為 13.9%，2021 年管理費用率下降至 12.4%。財務費用率方面，自 2015 年起始終呈緩步上升趨勢，主要原因系公司上市以來貸款及可轉債規模增加導致的利息費用增加。2021 年的財務費用率達 3%，主要原因系使用權資產對應的未確認融資費用本期攤銷增加所致。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00營業收入（億元）營業收入yoy-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0

34、00.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy42.0%43.0%44.0%45.0%46.0%47.0%48.0%49.0%毛利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%凈利率 蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 11 公司期間費用率公司期間費用率 2012-2022Q1-Q3 情況情況 圖表圖表 12 公司經營性現金流情況（億元）公司經營性現金流情況（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料

35、來源：Wind，華創證券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%銷售費用率管理費用率（含研發）財務費用率0.000.501.001.502.002.503.00經營性現金流（億元）歸母凈利潤（億元）蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 二、二、“設備設備+服務”聯動筑競爭壁壘，“產能服務”聯動筑競爭壁壘，“產能+下游”協同促業績兌現下游”協同促業績兌現（一）（一）設備鑄造試驗設備鑄造試驗服務服務壁壘壁壘，互為補充靈活調整，互為補充靈活調整 公司環境試驗設備包含力學、氣候及綜

36、合環境試驗設備等，即通過模擬力學、氣候、或多種環境結合對機械系統進行試驗。公司以力學環境試驗設備起家，后逐步向氣候、多綜合環境設備發展，目前已擁有集振動、溫濕度、氣壓、鹽霧等性能一體環境試驗設備。圖表圖表 13 蘇試試驗主要試驗設備類型及產品蘇試試驗主要試驗設備類型及產品 設備類型設備類型 用途用途 主要產品主要產品 力學環境試驗設備 可模擬振動、沖擊、跌落、碰撞等力學環境條件 通用型電動振動試驗系統（DC 系列）、高加速度電動振動試驗系統（DH 系列）、大位移電動振動試驗系統（DL 系列）、大臺面電動振動試驗系統（DT 系列）、多激勵多軸電動振動試驗系統、振動離心綜合試驗系統等 氣候環境試驗

37、設備 可模擬溫度、濕度、高度、光照、鹽霧、雨雪、沙塵等氣候環境條件。高低溫（濕熱）試驗系統、溫度沖擊試驗系統、步入式試驗系統、整車試驗系統、高加速壽命試驗和應力 篩選系統、熱真空試驗系統、低氣壓試驗系統、日照模擬試驗系統、（復合）鹽霧試驗系統、淋雨試驗系統、沙塵系統等 綜合環境試驗設備 可模擬“溫度振動”，“溫濕度振動”，“溫濕度搖擺”，“溫濕度振動+低氣壓”，“溫濕度鹽霧”，“溫濕度光照”，“溫濕度噪聲”等綜合環境試驗條件，設備同時根據需要可滿足防爆、滅火等相關定制需求 一體化振動-溫度二綜合系統、一體化振動-溫度-濕度三綜合環境試驗系統、一體化振動-溫度-濕度-低氣 壓四綜合環境試驗系統、

38、大型多綜合多功能整車艙、可吸收電磁波綜合環境可靠性試驗系統等 分析測試系統及傳感器 主要用于狀態監測、故障診斷和振動測試 振動速度傳感器、振動位移傳感器、電荷放大器、振動加速度計、沖擊加速度計、振動校準儀、振動信號測試與分析系統、模態激振器等 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 14 公司設備收入及增速情況公司設備收入及增速情況 圖表圖表 15 公司設備業務毛利率公司設備業務毛利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 在環境設備業務的基礎上，公司于 2009 年成立蘇州實驗室，開始向產業鏈中游環境可靠性試驗業務延伸。由于機器設備在運行中需經歷自然環境和誘發環境對設備

39、各種性能日0%5%10%15%20%25%30%35%0.001.002.003.004.005.006.00設備收入（億元）設備業務yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%設備毛利率 蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 積月累的影響，設備可能處于的不同類型的環境中，主要包括噪聲、沖擊波、細菌、機械沖擊、振動、風、壓力、雨、雪、冰雹、溫度和濕度變化等；產品在不同環境下的適應性和可靠性對提高產品的整體性能、保障國民經濟和生產生活平

40、穩運行至關重要；因此需要在產品的研制及生產階段對其進行環境與可靠性試驗。圖表圖表 16 影響設備的環境因素影響設備的環境因素 分類分類 描述描述 氣候環境因素 溫度、濕度、壓力、日光輻射、沙塵、雪等 生物及化學因素 鹽霧、霉菌、二氧化硫、硫化氫等 機械（力學）環境因素 振動（正弦、隨機振動）、碰撞、跌落、搖擺、沖擊等 綜合環境因素 溫度與濕度，溫度與壓力，溫度、濕度與振動等 資料來源：公司公告，華創證券 產品的環境試驗與可靠性試驗是相互聯系又彼此獨立的兩類試驗。環境試驗是考核產品在極值環境條件下正常工作的能力，即環境適應性的試驗；可靠性試驗是按可靠性要求設計和進行的、有可靠性目標并在典型環境條

41、件下的試驗,是驗證產品在規定條件下和規定時間內能否實現預定功能而進行的試驗；環境試驗是產品的基本試驗，主要應用于產品的研制階段；而產品可靠性試驗則貫穿產品從研制到生產、出廠的整個生產周期。圖表圖表 17 環境試驗及可靠性試驗環境試驗及可靠性試驗 試驗名稱試驗名稱 應用階段應用階段 試驗目的試驗目的 環境應力試驗 研制階段和生產階段工藝過程和產品出廠前 發現和剔除早期故障，提高產品使用可靠性或排除早期故障對其他試驗的干擾 可靠性研制試驗 工程研制階段早期 發現產品設計缺陷，提高產品固有可靠性水平 可靠性增長試驗 工程研制階段中后期 發現產品設計缺陷，將產品可靠性增長到規定的目標值 可靠性鑒定試驗

42、和壽命試驗 工程研制階段結束前，定型階段 評估產品的可靠性水平和壽命，為設計定型提供決策依據 可靠性驗收試驗和壽命試驗 批量產品出廠以前 評估產品的可靠性和壽命是否保持設計定型水平，為驗收提供決策依據 資料來源：公司公告，華創證券 相比于行業內其他以物理類檢測行業為主的企業來說，公司由上游設備環節向下延伸，相比于行業內其他以物理類檢測行業為主的企業來說，公司由上游設備環節向下延伸，一定程度上一定程度上建立建立了公司的核心壁壘。了公司的核心壁壘。一方面公司人員由于具備設備基礎，對相關檢測的理解程度更深，專業性更強，在各行各業積累大量數據和經驗，能夠更好的為客戶提供合適的技術方案；另一方面，部分此

43、前購買公司試驗設備的企業，在經濟環境相對較弱時，可能會降低設備的投入，轉而采購公司的試驗服務。在 2020 年及 2021 年受疫情影響下，公司試驗業務增速快速增長，進一步體現公司在產業鏈環節中自上而中的經營模式的強競爭優勢，試驗服務毛利率高于設備業務毛利率，試驗業務占比的提升進一步利好公司的利潤率水平。蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 18 蘇試試驗設備及試驗業務收入及增速情況蘇試試驗設備及試驗業務收入及增速情況 資料來源：Wind，華創證券 此外，公司從試驗設備到試驗服務延

44、伸的經營模式優勢，在人均創利及人均創收上也得到體現。圖表圖表 19 同業企業人均創收（萬元）同業企業人均創收（萬元）圖表圖表 20 同業企業人均創利（萬元）同業企業人均創利（萬元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）資本開支規劃穩健，投入產出節奏把控優異資本開支規劃穩健，投入產出節奏把控優異 根據檢測對象的不同，我們將檢測行業通常分類為物理類檢測及化學類檢測，環境可靠性試驗及電磁兼容被劃分為物理類檢測。在物理類檢測為主的檢測企業中，折舊與攤銷占比約占 20%左右，而化學類企業為主的企業中折舊與攤銷的占比約占 15%甚至更低，因此可以判斷設備投入對物理類檢測至關

45、重要，而高占比的設備投入對應固定的折舊費用，企業對于成本端的調整靈活性較低。相比于同業企業來說，公司設備可以內供公司試驗服務的需求，在設備采購的成本以及對設備投入的動態調整上更為靈活；復盤公司 2016 年以來資本開支與營業收入增速情況，公司資本開支增速與營業收入增速基本呈現滯后一年的同向性，充分反映公司在資本開支投入及收入實現上的優質節奏把握能力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.001.002.003.004.005.006.007.00201120122013201420152016201720182019202020212022H1設備收入（億元）試驗收入（億元）

46、設備業務yoy試驗業務yoy010203040506070809010020142015201620172018201920202021譜尼測試信測標準安車檢測實樸檢測華測檢測廣電計量廣東建科蘇試試驗0510152020142015201620172018201920202021安車檢測譜尼測試廣電計量實樸檢測信測標準華測檢測蘇試試驗廣東建科 蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 21 檢測企業折舊與攤銷占營業成本比重檢測企業折舊與攤銷占營業成本比重 圖表圖表 22 公司資本開支及

47、營業收入增速情況公司資本開支及營業收入增速情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司上市及以來共進行 4 次募資，先后多次對蘇州、重慶、上海、西安、廣東、青島、武漢、北京等實驗室進行改擴建，以及對設備等進行補充，實現自 2016 年以來，歸母凈利潤增速持續增長，實驗室穩健布局及保障利潤兌現上的較強能力得以體現。公司自 2018 年以來，約 2 年進行一次實驗室改擴建，實驗室改擴建周期約為 18/24 個月，達產周期通常為 3 年,部分項目未公告每年達產進度，我們參考招股說明書中項目規劃，大致為 44%/66%/100%或 33%/53%/100%（參考 2020 及

48、 2022 年募資規劃第一年或達產更多）；粗略對應實驗室業績兌現時間約為 2020 年-2026 年，公司試驗業務 2020-2022 年上半年收入增長分別為 26.5%/41.7%/39.0%（預計 2022 年全年增速將高于 2021 年增速），試驗業務收入同比增速持續提升，與擴產節奏基本對應。我們預計2023 年公司將進入 2018年改擴建項目的達產期及 2020年改擴建項目爬坡期及2022 年改擴建項目的初步兌現期；預計 2024 年公司將進入 2020 年改擴建項目達產期及2022 年改擴建項目的快速兌現期；試驗服務在試驗服務在 2023-2024 年業績有望實現較為亮眼的增年業績有

49、望實現較為亮眼的增長長。圖表圖表 23 公司實驗室改拓建項目規劃情況（單位：萬元）公司實驗室改拓建項目規劃情況（單位：萬元）項目名稱項目名稱 子項目名稱子項目名稱 實施主體實施主體 項目總投資項目總投資 擬投入募集擬投入募集資金金額資金金額 建設周期建設周期 達產節奏（均為達產節奏（均為 3 年制）年制）正常年正常年營業收營業收入入 利潤總額利潤總額 凈利潤凈利潤 實驗室網絡擴建項目（2015.1）蘇州廣博 蘇州廣博 2,800 2,800 24 個月 建設期結束后第 3 年 1,800-合計1828.92 重慶廣博 重慶廣博 2,300 1,403 18 個月 建設期結束后第 3 年 1,5

50、00-上海眾博 上海眾博 1,356 1,356 12 個月 建設期結束后第 3 年 1,500-實驗室網絡改擴建項目（約 2018年 6 月）蘇州廣博 蘇州廣博 11,440 11,440 24 個月 建設期結束后第 3 年 8,300 3,016 2,564 上海眾博 上海眾博 8,975 8,975 24 個月 建設期結束后第 3 年 7,000 2,073 1,762 西安廣博 西安廣博 13,500 6,885 24 個月 建設期結束后第 3 年 10,000 3,558 3,024 廣東廣博 廣東廣博 5,000 3,000 12 個月 建設期結束后第 2 年 3,000 940

51、705 實驗室網絡蘇試試驗北方檢測中心項目 青島廣博 15,000 13,000 24 個月 50%/80%/100%8,147 2,455 2,087 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%廣電計量信測標準華測檢測譜尼測試折舊與攤銷費用0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%201620172018201920202021資本開支增速營業收入增速 蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 擴建項目（約 2020年 8 月）蘇州蘇

52、試廣博環境可靠 性實驗室有限公司武漢 實驗室建設項目 武漢廣博 10,000 8,908 18 個月 30%(當年)/60%/90%/100%（第四年）7,309 2,064 1,754 實驗室網絡擴建項目（約 2022年 1 月）面向集成電路全產業鏈的全方位可靠度驗證與失效分析工程技術服務平臺建設項目 蘇州廣博（2022 年公告調整）29,700（調整前）28639（調整前）18 個月 建設期結束后第 3 年 20,294（調整前）4,423（調整前）3,759（調整前）宇航產品檢測實驗室擴建項目 北京創博 7,800 7,475 18 個月 建設期結束后第 3 年 6,130 1,418

53、1,205 高端制造中小企業產品可靠性綜合檢測平臺 北京創博 7,502 6,837 18 個月 建設期結束后第 3 年 6,203 1,164 990 新能源汽車產品檢測中心擴建項目 蘇州廣博（2022 年12 月公告）15,500 15,361 18 個月 建設期結束后第 3 年 16,054 4,241 3,605 第五代移動通信性能檢 測技術服務平臺項目 蘇試拓為無線測試（深圳）有限公司（2022 年12 月公告）12,000 10,000 18 個月 建設期結束后第 3 年 10,489 2,616 2,223 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 24 公司公司 2018 以來募

54、投項目利潤兌現節奏梳理以來募投項目利潤兌現節奏梳理 2020 年年上半年上半年 2020 年年下半年下半年 2021 年年上半年上半年 2021 年年下半年下半年 2022 年年上半年上半年 2022 年年下半年下半年 2023 年年上半年上半年 2023 年年下半年下半年 2024 年年上半年上半年 2024 年年下半年下半年 2025 年年上半年上半年 2025 年年下半年下半年 2025 年年上半年上半年 2026 年年上半年上半年 蘇州廣博（達產后年凈利潤 2564 萬元）上海眾博（達產后年凈利潤 1762 萬元）西安廣博（達產后年凈利潤 3024 萬元）廣東廣博（達產后年凈利潤 70

55、5 萬元）青島廣博（達產后年凈利潤 2087 萬元）武漢廣博（達產后年凈利潤 1754 萬元）北京創博（達產后年凈利潤 2195 萬元）蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 蘇州廣博（達產后年凈利潤 3605 萬元）蘇試拓為（達產后年凈利潤 2223 萬元）資料來源：公司公告，華創證券（注：蘇州廣博面向集成電路全產業鏈的全方位可靠度驗證與失效分析工程技術服務平臺建設項目由于募投資金調整投向，未列于表格中；）（三）（三）布局布局 EMC 檢測，有望帶動環試業務毛利率提升檢測，有望帶動環試業務毛

56、利率提升 2018 年以來，公司環境可靠性試驗毛利率水平大致處于 57%-60%之間，在同業企業中具備一定優勢，我們判斷與公司下游行業占比情況及設備業務基礎有關。由于公司電磁兼容業務占比較小，故尚未單獨披露，我們通過同業企業可以推斷電磁兼容業務毛利率較環境可靠性試驗來說更高；公司 2018 年非公開募集資金 3 億元用于實驗室網絡改擴建，將子公司蘇州廣博、上海眾博、西安廣博打造成能夠提供“環境試驗+EMC 檢測”全面試驗服務的實驗室，將覆蓋一般電子產品及軍用電子產品的電磁兼容性能測試，預計 2023年相關實驗室將進入達產期。我們預計公司未來將充分受益民用和軍用 EMC 檢測需求，“環境試驗+E

57、MC 檢測”毛利率有望進一步提升。圖表圖表 25 檢測企業環境可靠性試驗及電磁兼容業務毛利率情況檢測企業環境可靠性試驗及電磁兼容業務毛利率情況 資料來源：Wind，華創證券（四）（四）以軍工行業為基，前瞻性布局高增長下游以軍工行業為基，前瞻性布局高增長下游 檢測行業下游多樣，從 2021 年下游行業增速來看，靠前的為國防相關（119.3%），軟件及信息化（40.8%），環保設備（34.1%），電子電器（29.5%）、機械包含汽車（23.2%）等行業。30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%2011201220132014201520162017201820192020

58、20212022H1廣電計量-環境可靠性試驗蘇試試驗-環境可靠性試驗廣電計量-電磁兼容信測標準-電磁兼容西測測試-電磁兼容 蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 26 2021 年我國檢驗檢測市場下游市場規模及增速情況年我國檢驗檢測市場下游市場規模及增速情況 資料來源：認監委，市場監督管理局，華創證券 軍工行業為公司環境可靠性試驗占比較大的下游，試驗需求充分受益軍工行業檢測市場快速增長。復盤蘇試試驗業務擴張進程，2019 年公司收購上海宜特，較早布局集成電路檢測領域（2021 年電

59、子電器檢測行業規模增速 29.5%）；2020 年，公司推進建設青島北方檢測中心項目進一步加強了結構強度與疲勞試驗服務能力；2021 年，公司布局宇航產品實驗室擴產進一步提升檢測水平；蘇州廣博加強科技創新能力培養，積極開拓整車試驗、新能源電池試驗業務，2022 年上半年公司調整蘇州廣博運營模式，設立環境與可靠性檢測、新能源汽車產品檢測、元器件檢測和宇航產品檢測四個中心，抓住新能源汽車等相關行業快速發展的機會，充分受益新能源汽車行業的快速發展。除產能投入產出節除產能投入產出節奏的把握，奏的把握，提前布局檢測需求高增的下游提前布局檢測需求高增的下游行業也是行業也是公司公司業績業績表現較強表現較強的

60、關鍵點，反映了的關鍵點，反映了公司公司較較強的行業前瞻性布局能力。強的行業前瞻性布局能力。2022 年 12 月公司公告變更部分前期募集資金使用用途，將“面向集成電路全產業鏈的全方位可靠度驗證與失效分析工程技術服務平臺建設項目”中尚未使用募集資金 2.52 億元及其利息收入全部用于“新能源汽車產品檢測中心擴建項目”和“第五代移動通信性能檢測技術服務平臺項目”。圖表圖表 27 截至截至 2022 年年 12 月月 8 日公司募集資金使用進展情況（單位：萬元）日公司募集資金使用進展情況（單位：萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 募集資金承諾投資金額募集資金承諾投資金額 募集資金累計

61、投入金額募集資金累計投入金額 1 實驗室網絡擴建項目 45,001.70 42,950.80 9,880.68 其中：面向集成電路全產業鏈的全方位可靠度驗證與失效分析工程技術服務平臺建設項目 29,700.00 28,639.00 3,380.63 宇航產品檢測實驗室擴建項目 7,800.00 7,475.00 2,125.18-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%01002003004005006007008002021年檢測檢測行業下游市場規模（億元）同比增速 蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告

62、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 高端制造中小企業產品可靠性綜合檢測平臺 7,501.70 6,836.80 4,374.87 2 補充流動資金 17,049.20 15,099.34 15,099.34 合計 62,050.90 58,050.14 24,980.02 資料來源：公司公告，華創證券 新能源汽車產品檢測中心擴建項目是在公司現有新能源產品檢測中心基礎上，致力于滿足所有類型的新能源汽車的零部件的環境可靠性試驗、電磁兼容試驗、安全類測試、性能測試和所有類型的新能源整車的環境可靠性試驗需求。由蘇州廣博實施，建設期為 1.5年，預計結束后第

63、三年達產，將實現年收入 1.6 億元，凈利潤 3600 萬。第五代移動通信性能檢測技術服務平臺項目中，是公司現有環境可靠性試驗服務業務的基礎上，順應我國環境與可靠性試驗服務需求高速增長的市場背景，全面滿足通信、電子及其他制造工業等下游客戶各類環境可靠性試驗需求。第五代移動通信性能檢測技術服務平臺包括電磁輻射測試（SAR）系統、空中性能測試（OTA）系統、射頻性能兼容性測試（Conformance）系統及電磁兼容測試（EMC）系統四大子系統。由蘇試拓為蘇州廣博實施，建設期為 1.5 年，預計結束后第三年達產，將實現年收入 1.04 億元，凈利潤2223 萬。（五）（五）環境可靠性試驗市場規模穩健

64、增長，龍頭企業市占率有望提升環境可靠性試驗市場規模穩健增長，龍頭企業市占率有望提升 隨著我國國民經濟的持續增長、社會整體研發投入的不斷增加以及市場對產品質量及可靠性的要求不斷提高，根據智研咨詢數據，我國環境試驗與可靠性試驗市場規模自 2013年的 118 億提升至 2018 年的 239 億元，CAGR 約為 15%，我們假定環境試驗與可靠性試驗市場以 15%的增速增長進行推算，預計 2021 年及 2022 年市場規模分別為 365 億元/420億元。參考我國檢測檢測市場整體發展趨勢，2021 年我國規模以上檢驗檢測機構營收占比為 78.9%，同比 2020 年提升 1.5pct，我國檢測檢

65、測市場集約化趨勢進一步體現。目前 2021年廣電計量/蘇試試驗/信測標準在環境可靠性市場中市占率分別僅為 1.8%/1.8%/0.4%，市占率提升空間廣闊。圖表圖表 28 廣電計量、蘇試試驗、信測標準在環境可靠性廣電計量、蘇試試驗、信測標準在環境可靠性試驗市場市占率試驗市場市占率 圖表圖表 29 規模以上檢測機構營收占比提升規模以上檢測機構營收占比提升 資料來源：Wind，各公司公告，智研咨詢，華創證券測算 資料來源：認監委，市場監督管理局，華創證券 從環境與可靠性試驗業務下游來看，最初源于軍用電子、航天系統等，目前廣泛應用于0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20

66、%1.40%1.60%1.80%2.00%20142015201620172018201920202021廣電計量市占率蘇試試驗市占率信測標準市占率 蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 汽車、電子電器、軌道交通、建筑橋梁等領域。我們預計公司除順應環境試驗與可靠性試驗市場平均增長，受益所布局下游行業（電子電器、軍工行業、航空航天、汽車）的需求快速增長，公司環試業務增長有望高于市場整體增速。從行業下游看，2021 年下游行業占比從大到小依次為電子電器、科研及檢測機構、航空航天、汽車及軌道交通、

67、船舶行業。電子電器行業細分品類多，檢測需求廣泛，是公司業績貢獻主要來源之一。公司同時與眾多科研院所及高校保持聯系，是重要軍工上游企業之一，持續促進科研及檢測機構以及航空航天行業需求增長；汽車及軌道交通行業營收在 2021 年占比回升。圖表圖表 30 公司下游行業收入占比公司下游行業收入占比 圖表圖表 31 公司不同下游行業毛利率情況（公司不同下游行業毛利率情況（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 從軍工行業來看，根據十三屆全國人大五次會議，我國2022年國防財政支出14761億元，同比 2021 年增長 7.1%，較 2020 年增速提升 0.4pct。我國軍工領域

68、處于補償式發展階段，與美國等軍事大國相比，中國國防費占比仍處于較低水平，有望進一步增加。增加的國防費使用方面之一為加快武器裝備現代化建設，預計研發投入增加及產品性能要求提高將持續拉動軍工檢測需求高增。圖表圖表 32 國家財政國防支出及占比情況國家財政國防支出及占比情況 資料來源：國家統計局，國防部，華創證券 0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021電子電器科研及檢測機構航空航天汽車及軌道交通船舶其他(行業)30405060702015201620172018201920202021電子電器科研及檢測機構航空航天汽車及軌道交通船舶其他(行業)0

69、.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%02000400060008000100001200014000160002010201120122013201420152016201720182019202020212022國家財政國防支出（億元）國家財政國防支出同比增長（%）蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 自 2022 年 2 月 10 日起軍隊裝備試驗鑒定規定施行，規范了新體制新編制下軍隊裝備試驗鑒定工作的管理機制；著眼裝備實戰化考核要求，調整試驗鑒定工作流程

70、，在裝備全壽命周期構建了性能試驗、狀態鑒定、作戰試驗、列裝定型、在役考核的工作鏈路；立足裝備信息化智能化發展趨勢，改進試驗鑒定工作模式，完善了緊貼實戰、策略靈活、敏捷高效的工作制度。裝備全壽命周期進一步推動檢測范圍進一步擴大，從研發端向列裝后進行拓展，進一步拓寬檢測范圍；我國國防信息化建設步伐不斷加快，從機械化向信息化轉型，對軍用電子元器件可靠性的要求進一步提高，為軍工檢測需求增長進一步加碼；此外軍用裝備競爭性采購模式增加比測試驗需求，檢測企業業務量進一步增長。圖表圖表 33 軍用電子元器件產業鏈軍用電子元器件產業鏈 資料來源：思科瑞招股說明書 從我國汽車行業發展來看，目前新能源車發展已經進入

71、快車道，2022 年我國新能源汽車銷量 688.7 萬輛，同比增長 95.6%。新能源汽車相對傳統汽車增加了動力電池、電機、電控、充電裝置等部件，在新能源汽車檢測層面需要新增動力電池系統檢測、電磁兼容性測試、電機及控制器檢測、充電系統測試等項目，且隨著行業競爭加劇，新能源車企進行相關部件的更新迭代，新項目、新技術奠定了新的檢測業務增量，新能源汽車檢測業務有望繼續快速增長。圖表圖表 34 我國新能源汽車銷量及同比增速我國新能源汽車銷量及同比增速 資料來源：Wind，華創證券 從通信行業來看；無線電產業有著廣泛的應用領域，應用端移動通信、智能消費、網聯-20%0%20%40%60%80%100%1

72、20%140%160%180%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02016201720182019202020212022銷量:新能源汽車:累計值（萬輛）yoy 蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 汽車等行業快速發展，近年來，在產業政策引導和市場需求驅動的雙重作用下，無線性能技術檢驗行業的景氣度持續提高，未來對無線性能技術檢測的需求量或有望大幅上升。根據公司公告，由于全球 5G 大規模建站，5G 測試市場增速較快，預計到 2025 年，5G

73、測試市場規模約為 206 億美元，近五年年均復合增長率為 16.08%。我國于 2019 年正式發放 5G 商用牌照，目前 5G 技術正處于逐步轉向大規模應用的階段，通信設備廠商、天線廠商以及模塊廠商等都需要加大對測試服務的采購，以確保其生產的產品符合新一代移動通信技術的要求規范。物聯網技術的大規模商用進一步增加對設備性能、網絡性能、終端安全性等方面測試需求。圖表圖表 35 2017-2025 年全球物聯網設備鏈接數量預測年全球物聯網設備鏈接數量預測走勢圖走勢圖（單位：億）（單位：億）資料來源：中商產業研究院，華創證券 從航空航天行業來看，除特殊行業相關的試驗以外，民機領域檢測需求有望快速提升

74、；近年來，我國民機領域持續進行國產化，隨著我國民用飛機制造業的崛起，用于開發新型號飛機及改進已有型號的研究和試驗活動日益活躍；民航適航的首要目標是安全性，伴隨著國產大飛機產業的成長和壯大，貫穿航空器生命全周期的適航檢查需求同步增加。2021 年中國商飛發布了中國商飛公司市場預測年報（2021-2040），預計到 2040 年，中國的機隊規模將達到 9957 架，占全球客機機隊比例 22%，成為全球最大的單一航空市場。我們認為公司設備與服務相協同形成競爭壁壘，產能及高增下游布局相促進有望實現優質業績兌現，預計試驗服務業務占比有望提升，將拉動公司總體毛利率/凈利率水平的提升。0.0%5.0%10.

75、0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%050100150200250300201720182019202020212022202320242025全球物聯網設備連接數量yoy 蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 三、三、收購宜特進軍集成電路測試行業，第三方檢測市場空間廣闊收購宜特進軍集成電路測試行業，第三方檢測市場空間廣闊 2019 年，公司以 2.8 億元收購宜特檢測 100%的股權，正式進入集成電路檢測領域，升級和開拓電子元器件可靠性分析、失效分析以及材料分析的技術和業

76、務。2021 年 2 月，公司出讓上海宜特 10%的股權激勵上海宜特及其子公司核心技術（業務）骨干人員等，有利于充分調動上海宜特激勵對象的積極性和創造性。圖圖表表 36 上海宜特上海宜特 2021-2025 年業績考核指標年業績考核指標（單位：萬元）（單位：萬元）年度年度 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 營業收入 25,576 30,112 35,193 40,119 45,180 凈利潤 2,574 3,159 3,693 4,653 6,074 資料來源：關于出讓蘇試宜特(上海)檢測技術有限公司10%股權用以股權激勵的公告，華創證券 注：激勵

77、對象達成前述2021年至2023年各項業績考核指標，則激勵對象按照規定比例對應解鎖2021年至2023年相應的限制性股權。圖表圖表 37 蘇試宜特服務優勢及下游領域蘇試宜特服務優勢及下游領域 資料來源：蘇試宜特官網 從產業鏈的角度看，集成電路行業主要包括芯片設計、晶圓制造、芯片封裝和集成電路測試，屬于資本與技術密集型行業。對應半導體檢測第三方實驗室具體服務范圍也可以按照以上環節來分類。蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 38 集集成電路產業鏈成電路產業鏈 資料來源：華嶺股份招股說

78、明書 目前我國半導體檢測行業市場中企業，我們也大致可以分為兩類，一類是包括蘇試試驗（收購上海宜特）、勝科納米、閔康科技等，其檢測環節在芯片設計環節實驗室中偏多；一類在晶圓測試和成品測試覆蓋偏多，主要包含京元電子、利揚芯片、華嶺股份、華天科技等。圖表圖表 39 半導體檢測行業中主要參與者基本情況梳理半導體檢測行業中主要參與者基本情況梳理 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 簡介簡介 主營業務主營業務 應用階段應用階段 芯 片設計 晶 圓 前端制造 晶 圓測試 成 品測試 京元電子 1987 主要從事半導體產品的封裝測試業務，包括鏡片研磨切割、測試業務、老化測試等 晶圓針測、成品測試、預燒、系統級

79、測試、掃腳/打印/真空包裝/倉儲/代客出貨 閎康科技 2002 主要經營電子產品設計階段的快速除錯與實體驗證，以及微納米產品元件故障區域的精準定位、結構觀察、材料成分等各種靜態、動態測試分析等業務 可靠性測試服務(RA)、非破壞性分析、電性失效分析(EFA)、FIB 線路修補、樣品制備處理、材料分析（MA)、表面分析(SA）、物理化學特性分析（CA）、整合性分析 勝科納米 2012 主要為國內 1000 多家半導體相關企業提供失效分析（FA）、材料分析（MA）和可靠性分析（RA）服務，以及一站式的方案解決咨詢服務 微觀結構分析、電性分析（失效定位、可靠性分析等）、材料測試 利揚芯片 2010

80、主營業務包括集成電路測試方案開發、12 英寸及 8 英寸晶圓測試服務、芯片成品測試服務以及與集成電路測試相關的配套服務 集成電路測試方案開發、12 英寸及 8 英寸晶圓測試服務（CP）、芯片成品測試服務（FT）以及與集成電路測試相關的配套服務 華嶺集成 2001 是一家專業從事集成電路測試技術研究 技術創新、晶圓測試、成品測試、IT 服 蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 開發、芯片設計驗證分析和產業化生產測試服務企業，是第一批國家鼓勵的集成電路企業、高新技術企業和上海市“創新型企業”務

81、華天科技 2003 主要從事半導體集成電路、半導體元器件的封裝測試業務。作為全球半導體封測知名企業，華天科技為客戶提供封裝設計、封裝仿真、引線框封裝、基板封裝、晶圓級封裝、晶圓測試及功能測試、物流配送等一站式服務 集成電路封裝測試 中國賽寶 1955 實驗室可提供從材料到整機設備、從硬件到軟件直至復雜大系統的認證計量、試驗檢測、分析評價、數據服務、軟件評測、信息安全、技術培訓、標準信息、工程監理、節能環保、專用設備和專用軟件研發等技術服務。元器件檢測（集成電路測試、破壞性物理分析、可靠性壽命和老化篩選、環境試驗、物理性試驗）、元器件失效分析與 DPA（元器件失效分析、破壞性物理分析、假冒翻新器

82、件鑒別、元器件可靠性評價）、材料可靠性工程（材料性能表征、無損檢測、材料失效分析、材料可靠性評價 蘇試宜特 2002 2016 年在上海建構完整集成電路供應鏈驗證與分析工程服務平臺，為客戶提供目前最先進工藝芯片線路修改、失效分析、可靠度驗證、晶圓微結構與材料分析、車用元器件可靠度驗證、板極可靠度等，同時也建構先進封裝 DPA 分析技術。電子元器件可靠性分析、失效分析以及材料分析 廣電計量 2002 廣電計量失效分析與元器件篩選實驗室打造 6 個專項實驗室，為裝備制造、汽車、電力電子與新能源、5G 通信、光電器件與傳感器、軌道交通與材料領域企業提供專業的失效分析、元器件篩選、可靠性測試、工藝質量

83、評價、產品認證、壽命評估等服務。失效分析、元器件篩選 偉測科技 2016 公司是國內知名的第三方集成電路測試服務企業，主營業務包括晶圓測試、芯片成品測試以及與集成電路測試相關的配套服務。晶圓測試、芯片成品測試 資料來源：各公司公告、官網，華創證券 我國半導體第三方檢測的發展歷程主要可以劃分為 3 個階段。20 世紀 50-80 年代，1955年底中國亞熱帶電器器材研究所在廣州成立，即現在的賽寶實驗室；20 世紀 80 年代初，五所成立中國第一個成建制的失效分析實驗室，專門開展電子元器件失效分析工作何相關技術開發；21 世紀初開始，歐美、中國臺灣地區等第三方檢測機構進入中國大陸市場，并占據中國半

84、導體檢測大部分市場份額，中國本土民營第三方檢測機構也開始誕生發展。蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 40 中國半導體檢測產業發展歷程中國半導體檢測產業發展歷程 資料來源：前瞻產業研究院，華創證券 傳統的集成電路產業最早采用 IDM 的經營模式，即將集成電路設計、晶圓制造、封裝、測試等在企業內部進行一體化整合，業務幾乎覆蓋集成電路的全產業鏈環節，例如英特爾、索尼、海力士、美光等，其經營模式都是垂直整合型為主。在 IDM 模式下公司需要投入大量的資金建立生產工廠和購買設備，承擔芯片

85、制造的全過程，同時還要持續投入巨額研發資金追趕先進工藝，風險高、資產重。隨著集成電路技術的快速更新換代和下游應用的多元化，IDM 的問題逐漸凸顯，以Fabless+Foundry+OSAT 為代表的集成電路專業分工模式應運而生，并推動集成電路產業向專業化分工的方向逐步發展。在專業分工模式中，Fabless 廠商將芯片設計環節獨立開來經營，并由 Foundry 廠商進行晶圓制造的代工服務，之后委托 OSAT 廠商進行封裝和測試，最終將芯片產品交付給終端應用廠商。目前，專業分工模式以其較高的研發效率和良好的產業鏈協同，更好地適應了集成電路產品的技術和產品趨勢，正逐步成為行業的主流經營模式。傳統的

86、In-HouseLab 廠內分析實驗室，承擔產品糾錯、工藝監控、仿真模擬、失效分析、輔助研發等諸多功能，但在成本控制、人才進步等方面或存在一定問題，芯片檢測內容通常包括一是研發部門可能采用新材料，這些新材料的特性包括熱膨脹、熱化系數的匹配等，在選材上可能遇到困難。二是生產部門會遇到各種各樣的問題，比如污染物（來自操作員、機器、原材料的各種有機或無機污染物），生產部門很難鑒別問題來源。三是分析一個精細的案例可能需要動用成百萬上千萬的設備，而一年中發生次數較低，對于企業成本來說并不劃算，因此會去尋找有經驗、有資質第三方實驗室去幫助分析和解決問題，第三方中立分析機構的需求順勢增加。從下游需求來看，目

87、前芯片設計公司是集成電路測試行業的最大需求方。芯片設計環節流程需要芯片驗證分析，即對晶圓樣品和芯片成品樣品進行設計正確性、有效性驗證并分析；主要包含可靠性分析、失效性分析、DPA 分析和材料分析等?？煽啃苑治隹煽啃苑治鍪侵冈骷谝幎ǖ臈l件下、在規定的時間內完成規定功能的能力，通常指標包括可靠度、不可靠度、失效概率密度、瞬時失效率及壽命；失效分析失效分析指通過非破壞性分析技術、靜態電壓電路比對實驗、熱點定位技術、化學法和物理法樣品制備技術等技術手段判斷集成電路失效的模式，查找失效原因，弄清失效機理。破壞性物理分析（DPA）是失效分析的補充手段，主要特點是對合格的元器件做分析。其次，集成電路的生

88、產流程包括晶圓，集成電路的生產流程包括晶圓制造和封裝制造和封裝，在這兩個環節中可能由于設計不完善、制造工藝偏差、晶圓質量、環境污染等諸多因素，造成集成電路功能失效、性能降低等缺陷，因此，分別需要完成晶圓測試和成品測試，通過分析測試數據確定具體失效原因，以此改進設計、生產及封裝工藝，蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 從而提高產品質量及良率。根據臺灣地區工研院的統計，集成電路測試成本約占芯片設計公司營收的 6%-8%，國產化進程加速推進，大陸芯片設計公司迎來大發展時代，測試需求隨之增長。根據

89、中國半導體行業協會集成電路設計分會的統計，截至 2022 年底，我國芯片設計規模為 5346 億元，同比增長 16.5%。芯片設計公司的快速增長，使得芯片測試的市場需求隨之增長。我們按照集成電路測試成本占芯片設計公司 7%進行測算，2022 年測試市場規模約為 374億元，市場空間廣闊。圖表圖表 41 我國芯片設計市場規模及同比增速（億元）我國芯片設計市場規模及同比增速（億元）圖表圖表 42 集成電路測試市場規模（億元）集成電路測試市場規模（億元）資料來源：中國半導體行業協會集成電路設計分會，芯智訊，華創證券 資料來源：中國半導體行業協會集成電路設計分會，芯智訊，華創證券測算 0.0%5.0%

90、10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%01000200030004000500060002010201120122013201420152016201720182019202020212022我國芯片設計業銷售規模YOY0501001502002503003504002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022測試市場規模 蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 四、四、盈利預測與估值分析

91、盈利預測與估值分析（一）（一）盈利預測盈利預測 試驗服務：試驗服務：公司試驗服務業務以試驗設備業務為基礎延伸而來，檢測專業性更強，能夠為客戶提供合適的技術方案，具備較強的競爭壁壘；原設備客戶轉向采購試驗服務的趨勢有所顯現；試驗設備一定程度自供也提高了成本控制的靈活性。過去公司資本開支規劃穩健，投入產出節奏把控能力強。公司下游行業集中于軍工、新能源、電子電器等高增長行業，檢測需求增速較快；同時歷史募投項目產能逐步進入投產、爬坡和達產的時期，產能擴張和下游需求共振，作為環境可靠性試驗市場龍頭企業，市占率有望提升。預計 2022-2024 年公司試驗業務收入增速分別為 40%/38%/35%，試驗業

92、務毛利率分別為55.8%/56.0%/56.2%。試驗設備：試驗設備：公司以試驗設備業務起家，產品力不斷提升，未來或將更多協同公司試驗服務業務發展需要，預計 2022-2024 年公司試驗設備收入增速分別為 12%/15%/15%，試驗設備毛利率預計 32%/33%/32.5%。集成電路驗證與分析服務：集成電路驗證與分析服務：公司 2019 年收購宜特進入半導體檢測領域，目前集成電路專業分工模式趨勢明顯，從芯片設計企業檢測能力及成本角度考慮，預計檢測外包比重將不斷提升；同時我國芯片設計廠商國產化進程不斷加速，對應我國測試市場規模 2022 年或達374億規模，市場空間廣闊；由于宜特2022年受

93、到上海疫情因素擾動，預計2022-2024年公司集成電路驗證與分析服務收入增速為 20%/25%/30%；集成電路驗證與分析服務毛利率分別為 52%/52.5%/54%。圖表圖表 43 公司營業收入拆分（單位：百萬元）公司營業收入拆分（單位：百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 788 1,185 1,502 1,881 2,385 3,041 YOY 25.3%50.3%26.7%25.3%26.8%27.5%毛利率 46.8%44.3%46.1%45.7%47.3%48.3%試驗服務 366 463 656 919 1,268 1,712 YO

94、Y 23.8%26.5%41.7%40.0%38.0%35.0%毛利率 58.5%59.5%57.1%55.8%56.0%56.2%設備銷售 402 431 532 595 685 787 YOY 25.6%7.2%23.5%12.0%15.0%15.0%毛利率 36.6%37.5%33.9%32.0%33.0%32.5%集成電路驗證與分析服務-170 219 262 328 426 YOY 28.4%20.0%25.0%30.0%毛利率 0.0%43.8%54.3%52.0%52.5%54.0%其他業務 20 121 95 105 105 115 YOY 52.2%491.7%-21.2%1

95、0.0%10.0%10.0%毛利率 36.6%11.4%18.7%18.7%18.7%18.7%資料來源：Wind，華創證券預測 蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 （二）（二）估值分析估值分析 選取檢測行業中龍頭華測檢測及同以物理類檢測為主的企業廣電計量、西測測試、思科瑞作為可比公司?？紤]到公司設備與服務聯動形成高壁壘、下游軍工、新能源、電子電器等行業處于高景氣階段、公司產能擴張節奏把握力強；歷史募投項目產能逐步進入投產、爬坡和達產的時期。根據可比公司估值法，考慮到檢測行業優質成長性帶來

96、的估值韌性，給予 23 年 40XPE，目標價約為 37.6 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。圖表圖表 44 可比公司估值對比（截止可比公司估值對比（截止 2023 年年 4 月月 4 日）日）可比公司可比公司 代碼代碼 市值（億元）市值（億元）最新股價最新股價 PE（2022）PE（2023）PE（2024）廣電計量 002967.SZ 123 21.32 66.7x 37.5x 26.9x 西測測試 301306.SZ 34 40.32 39.1x 29.6x 23.1x 思科瑞 688053.SH 60 60.08 61.3x 32.5x 22.7x 華測檢測 300012.SZ 338

97、 20.10 37.5x 29.9x 23.7x 可比公司均值 51.2x 32.4x 24.1x 蘇試試驗 300416.SZ 103 26.45 38.9x 28.0 x 20.7x 資料來源：Wind，華創證券預測（可比公司數據采用wind一致預期，股價時間為4月4日）五、五、風險提示風險提示 下游市場需求不及預期：下游市場需求不及預期：公司下游行業主要為集成電路、航天航空、電子電器、石油化工、軌道交通、汽車制造、特殊行業、船舶制造以及大專院校和科研院所，以上行業大多屬于國家戰略性基礎行業，與國家宏觀經濟政策及產業政策導向關聯性較高，下游行業發展的調整將對公司的經營產生影響。近年來，我國

98、國民經濟保持了持續穩定的增長，隨著綜合國力的上升及財政收入的增加，我國全社會科研經費支出也處于逐年上升趨勢，從而帶動了檢驗檢測行業的發展。但如果國內宏觀經濟形勢出現較大的波動，將會影響科研經費的投入，并間接影響公司各類環境試驗設備、環境與可靠性試驗及驗證分析服務的市場需求。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。何覈h境與可靠性試驗及驗證分析服務市場空間大、下游運用廣、發展速度快，實驗室數量不斷增加。隨著我國環境與可靠性試驗及驗證分析服務行業市場化程度不斷加深，機構之間的市場競爭日趨激烈，規?；偁幫癸@。公司當前在技術研發、服務范圍、試驗能力等方面具備一定實力，但若現有或潛在競爭對手通過技術創新、經營模式

99、創新、擴大經營規模、低價競爭等方式不斷滲透公司的主要業務領域和客戶，可能導致公司市場份額下滑、收入下降，公司可能面臨市場競爭加劇的風險。產能釋放進度不及預期：產能釋放進度不及預期：在項目實際運營過程中，市場本身具有其他不確定性因素，募投項目在實施后面臨一定的市場風險。如果未來出現募集項目延期實施、產業政策或市場環境發生變化、競爭加劇等情況，將對募集資金投資項目的預期效果產生不確定影響。蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表

100、單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,005 850 1,056 1,524 營業營業總總收入收入 1,502 1,881 2,385 3,041 應收票據 68 85 98 126 營業成本 810 1,022 1,257 1,571 應收賬款 575 842 1,067 1,267 稅金及附加 6 7 9 12 預付賬款 100 166 196 244 銷售費用 96 113 138 173 存貨 353 558 662 760 管理費用 186 224 277 350 合同資產 20 15

101、 25 39 研發費用 117 145 186 237 其他流動資產 96 139 179 218 財務費用 46 40 49 58 流動資產合計 2,217 2,655 3,283 4,178 信用減值損失-22-22-22-22 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 長期股權投資 13 13 13 13 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 872 876 1,010 990 投資收益-1 0 0 0 在建工程 134 130 124 125 其他收益 30 36 32 30 無形資產 128 139 145 154 營業利潤營業利潤 246 344 479 6

102、48 其他非流動資產 407 420 435 450 營業外收入 0 0 0 0 非流動資產合計 1,554 1,578 1,727 1,732 營業外支出 0 0 0 0 資產合計資產合計 3,771 4,233 5,010 5,910 利潤總額利潤總額 246 344 479 648 短期借款 547 632 716 801 所得稅 25 35 49 66 應付票據 0 17 10 9 凈利潤凈利潤 221 309 430 582 應付賬款 275 351 439 526 少數股東損益 31 43 60 81 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 190 266 37

103、0 501 合同負債 272 341 432 551 NOPLAT 262 345 473 634 其他應付款 9 9 9 9 EPS(攤薄)（元）0.49 0.68 0.94 1.28 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 89 89 89 89 其他流動負債 111 138 176 227 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 1,303 1,577 1,871 2,212 2021A 2022E 2023E 2024E 長期借款 142 204 319 383 成長能力成長能力 應付債券 269 269 269 269 營業收入增長率 26.7%25.3%26.8%27.5%其他非流動

104、負債 208 209 209 209 EBIT 增長率 49.8%31.8%37.2%33.8%非流動負債合計 619 682 797 861 歸母凈利潤增長率 54.0%39.9%39.1%35.4%負債合計負債合計 1,922 2,259 2,668 3,073 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 1,713 1,794 2,105 2,522 毛利率 46.1%45.7%47.3%48.3%少數股東權益 136 180 237 315 凈利率 14.7%16.4%18.0%19.1%所有者權益合計所有者權益合計 1,849 1,974 2,342 2,837 ROE

105、 11.1%14.8%17.6%19.8%負債和股東權益負債和股東權益 3,771 4,233 5,010 5,910 ROIC 10.5%12.6%14.6%16.6%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 51.0%53.4%53.3%52.0%單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 債務權益比 67.9%71.1%68.4%61.7%經營活動現金流經營活動現金流 250 83 407 629 流動比率 1.7 1.7 1.8 1.9 現金收益 397 486 619 800 速動比率 1.4 1.3 1.4 1.5 存貨影響-71-205-104-98

106、營運能力營運能力 經營性應收影響-123-351-267-277 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.5 經營性應付影響 46 93 81 87 應收賬款周轉天數 124 136 144 138 其他影響 0 60 78 118 應付賬款周轉天數 106 110 113 111 投資活動現金流投資活動現金流-339-188-324-200 存貨周轉天數 141 160 175 163 資本支出-388-147-276-152 每股指標每股指標(元元)股權投資-8 0 0 0 每股收益 0.49 0.68 0.94 1.28 其他長期資產變化 57-41-48-48 每股經營現金流 0.6

107、4 0.21 1.04 1.61 融資活動現金流融資活動現金流 660-50 123 39 每股凈資產 4.38 4.59 5.38 6.45 借款增加 151 148 199 149 估值比率估值比率 股利及利息支付-74-111-146-189 P/E 54 39 28 21 股東融資 588 588 588 588 P/B 6 6 5 4 其他影響-5-675-518-509 EV/EBITDA 27 22 17 13 資料來源：公司公告，華創證券預測 蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

108、31 機械組機械組團隊介紹團隊介紹 組長、首席分析師：范益民組長、首席分析師：范益民 上海交通大學機械碩士，CFA，5 年工控產業經歷，7 年機械行業研究經驗，2023 年加入華創證券研究所。2019 年金牛獎機械行業最佳分析團隊；2019，2022 年 Choice 最佳分析師及團隊。分析師：分析師：丁丁祎祎 新南威爾士大學金融碩士，上海財經大學本科，曾任職于國海證券，華鑫證券，2023 年加入華創證券研究所。蘇試試驗（蘇試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊

109、錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 北京機構副總監 010-63214682 劉懿 副總監 010-63214682 侯春鈺 資深銷售經理 010-63214682 侯斌 資深銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 蔡依林 高級銷售經理 010-66500808 劉穎 高級銷售經理 010-66500821 顧翎藍 高級銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、深圳機構銷售總監 0755-

110、82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 張嘉慧 高級銷售經理 0755-82756804 鄧潔 高級銷售經理 0755-82756803 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 王春麗 銷售經理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 上海機構銷售副總監 021-20572551 官逸超 上海機構銷售副總監 021-20572555 黃暢 上海機構銷售副總監 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售經理 021-20572506

111、張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級銷售經理 021-20572560 蔣瑜 高級銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 高級銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 廣州機構銷售部 段佳音 廣州機構銷售總監 0755-82756805 周瑋 銷售經理 王世韜 銷售經理 私募銷售組 潘亞琪 總監 021-20572559 汪子陽 副總監 021-20572559 江賽專 資深銷售經理 0755-82756805 汪戈 高級銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 蘇試試驗（蘇

112、試試驗（300416）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預

113、期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。

114、本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保

115、留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522