振華風光-公司投資價值分析報告：特種模擬電路領軍者國產化潮頭揚帆遠航-230412（30頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 30 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 特種特種模擬電路領軍者，模擬電路領軍者，國產化潮頭揚帆遠航國產化潮頭揚帆遠航 振華風光（688439.SH）投資價值分析報告2023.4.12 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 付宸碩付宸碩 國防與航空航天 首席分析師 S1010520080005 陳卓陳卓 國防與航空航天 分析師 S1010521010004 劉意劉意 國防與航空航天 分析師 S1010522050004 公司為高可靠模擬芯片核心供應商，業務涵蓋芯片設計、封裝、測試、銷售，公司為高可靠模擬芯片核

2、心供應商，業務涵蓋芯片設計、封裝、測試、銷售，主要產品包括信號鏈及電源管理器等系列產品，廣泛應用于機載、彈載、艦載、主要產品包括信號鏈及電源管理器等系列產品，廣泛應用于機載、彈載、艦載、箭載等領域中。在軍隊信息化建設及軍用模擬芯片自主可控需求提速背景下，箭載等領域中。在軍隊信息化建設及軍用模擬芯片自主可控需求提速背景下，憑借領先的技術能力及長期配套經驗，振華風光料將核心受益于國產替代趨憑借領先的技術能力及長期配套經驗，振華風光料將核心受益于國產替代趨勢，同時產品矩陣擴充有望打開全新增長空間，向勢，同時產品矩陣擴充有望打開全新增長空間，向 IDM 模式的轉型亦有望進一模式的轉型亦有望進一步夯實公

3、司核心競爭力。首次覆蓋，給予“買入”評級。步夯實公司核心競爭力。首次覆蓋，給予“買入”評級。高可靠模擬芯片核心供應商，成長步入快車道高可靠模擬芯片核心供應商，成長步入快車道。公司專注于高可靠集成電路設計、封裝、測試及銷售，主要產品包括信號鏈及電源管理器等系列產品，涵蓋放大器、接口驅動、系統封裝集成電路、軸角轉換器、電源管理器等，廣泛應用于機載、彈載、艦載、箭載、車載等多個領域中。受益于軍隊信息化建設以及關鍵元器件自主可控的加速推進，公司收入業績快速增長，2022 年收入規模達 7.79 億元（同比+55.05%），2019-2022 年 CAGR 達 45.17%；2022 年歸母凈利潤規模達

4、 3.03 億元（同比+71.27%），2019-2022 年 CAGR 達 69.05%。受益于生產效率提升、規模效應及管理優化，公司凈利率由 2019 年的 27.52%提升至 2022 年的 43.46%，盈利能力提升明顯。信息化提速，國產化驅動行業快速擴容。信息化提速，國產化驅動行業快速擴容。模擬芯片是連接現實和數字虛擬的橋梁，相較于數字電路具備設計難度高、細分品類多、使用周期長等特點。據 WSTS數據，全球 2021 年模擬芯片市場空間達 741 億美元；據 Frost&Sullivan（轉引自公司招股書等），我國 2021 年模擬芯片市場規模約 2731 億元。受益于軍機、導彈下游

5、需求快速放量，以及新型號裝備中電子系統價值量占比提升，且預計軍用模擬芯片行業需求在“十四五”期間快速放量。同時，2020 年我國模擬芯片自給率約 12%（據中國半導體行業協會），國產化率仍處較低水平，軍用模擬芯片自主可控需求迫切。在軍隊信息化建設及關鍵元器件自主可控需求提速背景下，國內廠商迎來快速發展期。深度受益國產替代，深度受益國產替代，品類及品類及產業鏈拓展打開長期空間產業鏈拓展打開長期空間。公司為航空航天領域模擬芯片核心供應商，放大器、軸角轉換器等產品技術實力領先，與各大軍工集團形成長期配套關系，料將核心受益于航空航天領域模擬芯片放量及其自主可控推進，在手訂單飽滿。公司重視自主研發，持續

6、進行高研發投入，助力公司新研、在研項目持續突破（截至 2022 年末在研項目累計投入 1.49 億元，多集中在機載與彈載領域），產品矩陣不斷豐富；伴隨部分在研項目逐步定型批產、磁編碼轉換器等新品接續落地，公司長期成長基礎進一步夯實。公司募投晶圓制造及先進封裝產業化項目有助于公司突破現有產能瓶頸，增強產品研發設計能力；伴隨模擬芯片技術進步，芯片設計和晶圓、封裝環節一體化要求提高，全產業鏈打通有助于進一步打開公司長期成長空間。風險因素：風險因素：武器裝備需求不及預期；軍用模擬芯片國產替代放緩；行業競爭加??；公司技術創新能力不足；公司募投項目效益不及預期；公司訂單波動風險等。振華風光振華風光 688

7、439.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 99.88元 目標價 125.00元 總股本 200百萬股 流通股本 45百萬股 總市值 200億元 近三月日均成交額 119百萬元 52周最高/最低價 147.42/90.7元 近1月絕對漲幅-5.47%近6月絕對漲幅-17.24%近12月絕對漲幅 49.10%振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 投資建議投資建議：作為軍用模擬芯片核心供應商，憑借領先的技術能力及長期配套經驗，振華風光料將核心受益于國產替代趨勢，同時產品矩陣擴充有望打開全新增長

8、空間，向 IDM 模式的轉型亦有望進一步夯實公司核心競爭力。我們預計公司 2023/24/25 年歸母凈利潤分別為 4.4/6.2/8.7 億元，對應 EPS 預測分別為2.20/3.09/4.32 元，當前股價對應 PE 分別 45/32/23x。選取鋮昌科技、臻鐳科技、國博電子作為可比公司，可比公司 2023 年 Wind 一致預期平均 PE 為 57x，平均 PEG 為 1.36x。綜合 PE 法與 PEG 法，參考可比公司估值水平，出于謹慎性原則，給予公司 2023 年 57x 目標 PE，對應目標市值 250 億元（對應公司 2023年 1.33x PEG），對應目標價 125 元，

9、首次覆蓋給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)502 779 1,130 1,613 2,188 營業收入增長率 YoY 39.0%55.1%45.1%42.8%35.6%凈利潤(百萬元)177 303 441 617 865 凈利潤增長率 YoY 67.8%71.3%45.4%40.0%40.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.88 1.52 2.20 3.09 4.32 毛利率 74.0%77.4%76.6%75.1%74.4%凈資產收益率 ROE 28.6%7.2%9.7%12.0%14.6%每股凈資產（元）3.

10、10 20.97 22.79 25.70 29.68 PE 113.5 65.7 45.4 32.3 23.1 PB 32.2 4.8 4.4 3.9 3.4 PS 39.8 25.6 17.7 12.4 9.1 EV/EBITDA 88.1 54.3 41.7 27.0 19.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 4 月 11 日收盤價 PWhVjWPWiWjWmPsRtRbRcM8OtRqQoMnOlOqQmQiNmNsR6MqQxOvPtRzRwMsOnO 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱

11、讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 高可靠模擬芯片核心供應商，成長步入快車道高可靠模擬芯片核心供應商，成長步入快車道.6 深耕高可靠模擬電路，產品矩陣豐富.6 收入業績快速提升，成長步入快車道.8 信息化提速，國產化驅動行業快速擴容信息化提速，國產化驅動行業快速擴容.11 連接虛實，模擬信號與數字信號的橋梁.11 信息化提速，航空航天領域需求旺盛.13 自主可控需求迫切，國內廠商迎黃金機遇.15 深度受益國產替代，品類及產業鏈拓展打開長期空間深度受益國產替代，品類及產業鏈拓展打開長期空間.18 多產品技術實力領先，核心受益航空航天領域國產替代.18 重視自主研發，助力產品矩陣擴充.20

12、募投轉型 IDM 模式，全產業鏈打通發展可期.21 風險因素風險因素.23 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.24 盈利預測.24 相對估值.27 結論.27 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展沿革.6 圖 2：公司股權結構（截至 2022 年末）.6 圖 3：公司主要業務及其產品.7 圖 4：2022 年公司營業收入按產品類型拆分.8 圖 5：2019-2022 年各細分產品營收占比.8 圖 6：2018-2022 年公司營業收入及增速.8 圖 7：2022

13、 年公司各產品收入及 2019-2022 年收入 CAGR.8 圖 8：2019-2021 年公司主要產品毛利率及綜合毛利率.9 圖 9：公司 2018-2022 年歸母凈利及同比增速.9 圖 10：公司 2018-2022 年各項費用率及凈利率.9 圖 11：公司 2018-2022 年存貨、應收賬款及同比增速.10 圖 12：公司 2018-2022 年經營性凈現金流及同比增速.10 圖 13：模擬集成電路結構示意圖.11 圖 14：放大器產品示意圖.12 圖 15：轉換器產品示意圖.12 圖 16：接口驅動產品示意圖.12 圖 17：電源管理器產品示意圖.12 圖 18：2012-202

14、3E 全球模擬集成電路市場規模.13 圖 19：2016-2025E 中國模擬集成電路市場規模.14 圖 20：2021 年中美各類型軍機數量比較.14 圖 21：2021 年中美各代次殲擊機數量比較.14 圖 22：美軍歷次軍事行動中精確制導武器占比提升.15 圖 23：2011-2021 年我國集成電路進出口市場規模.16 圖 24：2017-2020 年我國模擬芯片自給率.16 圖 25：主要特種集成電路公司最近四年收入增速.17 圖 26：公司 2021 年前五大客戶及其收入占比.19 圖 27：公司 2018-2021 年年末在手訂單情況.19 圖 28：公司各產品板塊在研項目累計投

15、入金額.20 圖 29：公司研發費用、研發資金及各自占收入比重.20 圖 30：公司核心技術收入及其占比.21 圖 31：公司芯片自研金額占產品銷售金額比例.21 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要產品與功能.7 表 2：模擬集成電路與數字集成電路對比.13 表 3：軍機中電子系統價值量占比不斷提升.14 表 4：幾種典型導彈武器的成本中各分系統所占比例.15 表 5：2019 年我國部分芯片國產化率測算.16 表 6：武器裝備中進口電子元器件的控制比例.16 表

16、 7：國內軍用模擬集成電路市場主要企業.17 表 8：公司部分產品與國內可比競品參數比較.18 表 9：公司參與的部分有代表性的重大科研項目.20 表 10：公司核心產品更新迭代目標.21 表 11：募集資金扣除發行費用投資項目.22 表 12：高可靠模擬集成電路晶圓制造及先進封測產業化項目各項具體投資金額及比例.22 表 13：研發中心建設項目各項具體投資金額及比例.22 表 14：公司經營模型.25 表 15：公司盈利預測結果.26 表 16：可比公司估值.27 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

17、6 高可靠模擬芯片核心供應商，成長步入快車道高可靠模擬芯片核心供應商，成長步入快車道 深耕高可靠模擬電路，產品矩陣豐富深耕高可靠模擬電路，產品矩陣豐富 深耕軍用模擬電路深耕軍用模擬電路 50 余年，現為高可靠模擬芯片核心供應商余年，現為高可靠模擬芯片核心供應商。振華風光成立于 2005年，前身為國營第四四三三廠，擁有 50 年集成電路研制生產歷史，長期從事我國武器裝備和國防重點工程配套。公司專注于高可靠模擬集成電路設計、封裝、測試及銷售，主要產品包括信號鏈及電源管理器等系列產品，廣泛應用于機載、彈載、艦載、箭載、車載等多個領域中。圖 1：公司發展沿革 資料來源：振華風光招股說明書，中信證券研究

18、部 股權結構較集中，中國振華集團為控股股東股權結構較集中，中國振華集團為控股股東。截至 2022 年末，中國振華集團直接持有振華風光 40.12%的股權，為公司控股股東；深圳正和興直接控制公司 19.66%的股權，為公司第二大股東；中國電子信息產業集團合計控制振華風光 43.04%的股權，為公司實控人。公司共擁有 1 家控股子公司（成都環宇芯科技），無參股子公司及分公司。圖 2：公司股權結構（截至 2022 年末）資料來源：Wind，中信證券研究部 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 以放大器為核心

19、，產品矩陣涵蓋放大器、接口驅動、系統封裝集成電路、軸角轉換器、以放大器為核心，產品矩陣涵蓋放大器、接口驅動、系統封裝集成電路、軸角轉換器、電源管理器等電源管理器等。公司產品矩陣涵蓋信號鏈芯片及電源管理器兩大門類，其中信號鏈產品主要包括放大器、接口驅動、系統封裝集成電路、軸角轉換器，電源管理器主要包含電壓基準源及三端穩壓源。（1）放大器：主要應用于武器裝備中信號傳輸、電機驅動、儀器儀表、信號調理等場景；（2）接口驅動：主要應用于信號傳輸、數據交換等場景；（3）系統封裝集成電路：主要應用于模擬前端、功率放大、各種傳感器信號調理、伺服控制等場景；（4）軸角轉換器：主要應用于無人機飛行控制、慣性導航、

20、飛行姿態控制、火炮控制等場景；（5）電源管理器：主要應用于導引系統、航空發動機、機載計算機、電機驅動等場景。圖 3：公司主要業務及其產品 資料來源：振華風光招股說明書，中信證券研究部 表 1：公司主要產品與功能 類別類別 公司產品公司產品 功能簡介功能簡介 功能或應用終端功能或應用終端 信號鏈產品 放大器 運算放大器 高可靠運算放大器包括高速運算放大器、精密運算放大器等，具有單通道、雙通道、四通道三種規格。信號傳輸、電機驅動、儀器儀表、信號調理 模擬乘法器 模擬乘法器用于產生和兩個輸入信號電壓或電流乘積成正比的輸出信號。電壓比較器 電壓比較器是對輸入信號進行鑒別與比較的電路，是組成非正弦波發生

21、電路的基本單元電路，可用作模擬電路和數字電路的接口，還可用作波形產生和變換電路等。儀表放大器 儀表放大器是一種精密差分信號放大器。接口驅動 達林頓晶體管陣列 達林頓晶體管陣列系列產品是將多個達林頓晶體管集成在一起，形成多通路的電流驅動陣列。信號傳輸、數據交換 模擬開關 模擬開關系列產品通過控制信號觸發開關管的開啟或關斷，用于實現信號的選通功能。系統封裝集成電路 功率運算放大器 將系統所需的芯片和電阻、電容等無源器件集成在一起，封裝在一個外殼內，形成具有特定電路功能的微型電子系統。音頻放大、電機驅動、程控電源 軸角轉換器 軸角轉換器 將軸角位移模擬信號轉換成控制系統所需的數字信號的專用轉換器，通

22、過對角度信號和位置信號的跟蹤和處理，實現模擬角度到數字角度的轉換，滿足系統對角度參量量化和精準控制的應用需求。無人機飛行控制、慣性導航、飛行姿態控制、火炮控制 電源管理器 電壓基準源 電壓基準源是一種具有高輸出精度、低溫漂的電壓參考電路。該電路直接影響電子信息系統的性能和精度。導引系統、航空發動機、機載計算機、電機驅動 三端穩壓源 三端穩壓源是一種是用于分配和穩定后級電源電壓的器件。資料來源：振華風光招股說明書，中信證券研究部 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 收入業績快速提升，成長步入快車道收入

23、業績快速提升，成長步入快車道 信號鏈產品為信號鏈產品為收入收入主要貢獻端主要貢獻端，放大器收入占比過半，放大器收入占比過半。按產品類型拆分，信號鏈產品（放大器、接口驅動、系統封裝集成電路、軸角轉換器）是收入主要貢獻端，2022 年實現收入 6.44 億元，占比 82.66%；電源管理器實現營收 0.89 億元，占比 11.42%。信號鏈產品中，放大器產品實現營收 4.49 億元，占比 57.66%（占公司整體，下同），貢獻公司過半營業收入；接口驅動產品實現營收 1.02 億元，占比 13.04%。圖 4：2022 年公司營業收入按產品類型拆分 圖 5：2019-2022 年各細分產品營收占比

24、資料來源：公司財報，振華風光招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司財報，振華風光招股說明書，中信證券研究部 受益于下游高可靠需求拉動以及公司技術積累，公司收入快速增長受益于下游高可靠需求拉動以及公司技術積累，公司收入快速增長。公司近年來收入規?？焖贁U大，收入從2018年的1.75億元快速增長至2022年7.79 億元（同比+55.05%），CAGR 達 45.17%。按產品拆分，2022 年放大器、接口驅動、系統封裝集成電路、軸角轉換器、電源管理器分別實現收入 4.49/1.02/0.44/0.49/0.89 億元，各細分業務 2019-2022年 CAGR 分別為 38.95%/73.1

25、3%/31.44%/85.41%/45.48%，放大器為近兩年收入增長主要驅動力，接口驅動、軸角轉換器、電源管理器等產品正快速成長。圖 6：2018-2022 年公司營業收入及增速（單位：億元）圖 7：2022 年公司各產品收入及 2019-2022 年收入 CAGR 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：公司財報，振華風光招股說明書，中信證券研究部 58%13%6%6%11%6%放大器接口驅動系統封裝集成電路軸角轉換器電源管理器其他電路0%20%40%60%80%100%2019202020212022放大器接口驅動系統封裝集成電路軸角轉換器電源管理器其他電路代理產品銷售其他業務收入

26、0%10%20%30%40%50%60%012345678920182019202020212022營業收入增速0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02022年營業收入2019-2022CAGR 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 受益于生產效率提升與規模效應，各產品毛利率逐年受益于生產效率提升與規模效應，各產品毛利率逐年提升提升。公司近年來毛利率呈逐年提升趨勢，2022 年毛利率達 77.39%，同比+3.41pcts

27、。分產品看，2019-2022 年信號鏈產 品 毛 利 率 分 別 為 65.86%/70.09%/75.76%/79.37%，電 源 管 理 器 毛 利 率 分 別 為66.37%/72.83%/75.45%/76.60%，其它電路產品毛利率分別為59.97%/61.77%/68.89%/49.81%，受益于生產效率提升及規模效應，信號鏈產品與電源管理器毛利率均逐年上升，拉動整體毛利率不斷上行。圖 8：2019-2021 年公司主要產品毛利率及綜合毛利率 資料來源：公司財報，振華風光招股說明書，中信證券研究部 歸母歸母凈利大幅增長，盈利能力提升明顯。凈利大幅增長，盈利能力提升明顯。近年來公司

28、業績迅速增長，歸母凈利由 2018年的 0.37 億元提升至 2022 年的 3.03 億元（同比+71.27%），CAGR 達 69.05%。費用端，公司 2022 年期間費用率為 27.83%，同比-0.71pct，期間費用整體保持穩定。綜合毛利率及費用率影響，公司凈利率由 2019 年 27.52%提升至 2022 年的 43.36%，2022 年同比達+6.10pcts，盈利能力提升明顯。圖 9：公司 2018-2022 年歸母凈利及同比增速（單位：億元）圖 10：公司 2018-2022 年各項費用率及凈利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 0

29、.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2019202020212022綜合毛利率信號鏈產品電源管理器其他電路產品0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022歸母凈利潤增速0%10%20%30%40%50%20182019202020212022凈利率期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 存貨規

30、?？焖偬嵘?，現金流略承壓。存貨規?？焖偬嵘?，現金流略承壓。截至 2022 年末，公司存貨規模達 6.43 億元，同比+83.48%，其中原材料同比+44.5%至 1.35 億元，在產品同比+162.9%至 1.39 億元，發出商品同比+111.5%至 2.71 億元?？紤]到公司以銷定產和適度備貨結合的備產模式，存貨規?？焖偬嵘虮砻飨掠涡枨笸?，在手訂單飽滿。公司 2022 年末應收賬款同比+53.4%至 4.00 億元，2022 年經營性凈現金流規模為-2.26 億元?？紤]到公司下游客戶多為軍方，信用質量好；伴隨應收回款，現金流情況有望迎來改善。圖 11：公司 2018-2022 年存貨、應

31、收賬款及同比增速（單位：億元）圖 12：公司 2018-2022 年經營性凈現金流及同比增速（單位：億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%0123456720182019202020212022存貨應收賬款存貨同比增長率應收賬款同比增長率-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.020182019202020212022經營性現金流同比增長率 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值

32、分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 信息化提速信息化提速，國產化驅動行業快速擴容國產化驅動行業快速擴容 連接虛實，連接虛實，模擬信號與數字信號的橋梁模擬信號與數字信號的橋梁 模擬芯片是連接現實和數字虛擬的橋梁。模擬芯片是連接現實和數字虛擬的橋梁。集成電路可分為模擬集成電路和數字集成電路，其中模擬集成電路通過采集自然界中連續變化的風聲、水流量、光線和溫度等模擬信號，并將信號加以處理轉化為數字信號。按功能分，模擬集成電路可分為信號鏈類芯片及電源管理芯片。其中，信號鏈類芯片負責模擬/數字信號的轉換，一般先是以傳感器或天線采集外界自然信號，并通過運算放大器放大后進行數

33、據轉換，后將角度信號和位置信號轉換為數字信號，經由接口驅動傳輸至控制系統。而電源管理芯片則是將電能有效分配至各電子系統的核心器件。圖 13：模擬集成電路結構示意圖 資料來源：振華風光招股說明書 放大器主要功能是對信號進行放大等運算處理。放大器主要功能是對信號進行放大等運算處理。放大器屬于信號鏈類模擬集成電路，主要功能是將微弱的模擬電信號在不失真的前提下放大。放大器又可分為運算放大器、差分放大器、比較器等，其中運算放大器主要用于功率放大及音視頻放大，差分放大器可為高精度系統提供低增益，比較器主要功能為比較輸入電壓并輸出信號，常用做過壓保護、欠壓檢測等環節。轉換器負責將模擬信號轉化成數字信號，其中

34、轉換器負責將模擬信號轉化成數字信號，其中軸角轉換器軸角轉換器主要處理軸角信號。主要處理軸角信號。轉換器主要包括 A/D 轉換器芯片和 D/A 轉換器芯片，負責數字信號與模擬信號間的相互轉化。其中，軸角轉換器可跟蹤處理角度信號和位置信號，實現模擬角度到數字角度的轉換，滿足系統對角度參量量化和精準控制的應用需求，是各類角度位置控制系統的核心器件。振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 14：放大器產品示意圖 圖 15：轉換器產品示意圖 資料來源：圣邦股份招股說明書 資料來源：亞德諾官網 接口驅動主要用

35、于信號傳輸。接口驅動主要用于信號傳輸。接口驅動作為一種硬件接口，主要用于不同設備以及同一設備內不同功能模塊的連接。生活中常見的接口有電腦、電視和游戲設備中的 USB 接口和連接聲卡的 MIDI 接口等。而模擬集成電路中，常見的接口驅動有模擬開關和達林頓晶體管陣列等，前者可以芯片控制信號的連接與斷開，后者可轉換電頻信號。電源管理器是將電能有效分配至電子系統的核心器件。電源管理器是將電能有效分配至電子系統的核心器件。電源管理芯片主要負責電子設備系統中的電能監控、保護和分配等，性能直接影響電子設備性能和使用壽命。根據系統各部分或終端設備對電能的不同要求，衍生出不同類型的電源管理器，主要包括線性穩壓器

36、、電池管理芯片、電源驅動器、DC/DC 開關穩壓器等。圖 16：接口驅動產品示意圖 圖 17：電源管理器產品示意圖 資料來源：德州儀器官網 資料來源：圣邦股份招股說明書 相較于數字電路，模擬電路具備設計難度高、細分品類多、使用周期長等特點。相較于數字電路，模擬電路具備設計難度高、細分品類多、使用周期長等特點。模擬集成電路在設計過程中需要額外考慮噪聲、匹配、干擾等多種因素，故要求設計者既要熟悉集成電路設計及晶圓制造工藝，又要熟悉大部分元器件的電特性和物理特性，設計難度較高。同時，不同應用終端及不同品類產品對于模擬集成電路性能的要求各不相同，故模擬芯片具備更多的品類和型號。模擬集成電路強調高可靠性

37、、低失真、低損耗等特性，一 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 種產品量產后往往具備 10 年以上的生命周期；而數字芯片強調高算力和高性價比，需不斷采用新設計或更高制程，產品生命周期通常僅 1-2 年。表 2：模擬集成電路與數字集成電路對比 模擬集成電路模擬集成電路 數字集成電路數字集成電路 功能 處理模擬信號，比如溫度、濕度、光學等自然界的連續信號 處理數字信號，比如計算機中二進制的離散信號 基礎電路組成 由電容、電阻、晶體管組成的模擬電路 將元器件和連線集成于同一半導體芯片的數字邏輯電路 設計

38、難度 較高 較低 產品 放大器、濾波器、反饋電路、基準源電路、開關電容電路等 微處理器（CPU）、存儲器、微控制器等 應用 以計算機和通信技術為代表的高科技產品 應用于所有標準化、系列化的集成電路產品 性能要求 強調可靠性、穩定性 強調運算速度與成本 產品周期 可長達 10 年以上 每 1 至 2 年需要更新 資料來源：模擬電路與數字電路區分及實用知識研究（徐紅霞），振華風光招股說明書，中信證券研究部 信息化提速，航空航天領域需求旺盛信息化提速，航空航天領域需求旺盛 全球全球 2021 年模擬集成電路市場空間達年模擬集成電路市場空間達 741 億美元，億美元，2013-2021 年年 CAGR

39、 約約 7.3%。模擬芯片具有“品類多，應用廣”的特征，市場規模伴隨應用領域拓展以及市場需求的深層次提高而穩健增長。據 WSTS 數據，2021 年全球模擬集成電路市場規模達 741 億美元，2012-2021 年 CAGR 達 7.3%；且預計 2023 年市場規模達 910 億美元，同比+1.6%。在5G 通信、智能汽車、安防和工業控制等高成長領域拉動下，模擬集成電路市場有望保持穩步提升趨勢。圖 18：2012-2023E 全球模擬集成電路市場規模（單位：億美元）資料來源：WSTS（含預測），中信證券研究部 我國我國 2021 年模擬集成電路行業規模約年模擬集成電路行業規模約 2731 億

40、元，億元，Frost&Sullivan 預計預計 2021-2025年年 CAGR 約約 5.2%。受益于模擬集成電路產業鏈轉移以及本土電子產品消費需求提升，我國已成為全球最大模擬集成電路市場。根據 Frost&Sullivan（轉引自振華風光招股說明書及中商產業研究院）統計，我國模擬集成電路市場規模占全球市場 50%以上，2021 年市場規模達 2731 億元，且預計 2025 年市場規模將增長至 3340 億元，對應 2021-2025 年CAGR 約 5.2%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800900

41、1,0002012201320142015201620172018201920202021 2022E 2023E全球模擬電路市場規模同比增速 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 19：2016-2025E 中國模擬集成電路市場規模（單位：億元）資料來源：Frost&Sullivan（轉引自振華風光招股說明書及中商產業研究院），中信證券研究部 我國正處于武器裝備加速放量階段，軍機、導彈下游需求快速放量，以及新型號裝備我國正處于武器裝備加速放量階段，軍機、導彈下游需求快速放量，以及新型號裝備中電

42、子系統價值量占比提升，將拉動軍用模擬芯片行業在“十四五”期間快速發展：中電子系統價值量占比提升，將拉動軍用模擬芯片行業在“十四五”期間快速發展：軍機數量軍機數量+單機價值量占比提升，航空用模擬芯片需求飽滿。單機價值量占比提升，航空用模擬芯片需求飽滿。1）軍機數量補償式發展：）軍機數量補償式發展：我國軍機在各機種數目及代次上均與美國有較大差距，根據 Flight Global 統計，2021 年底中國軍機總數為 3285 架，僅為美國的 25%；四代機占殲擊機比例僅 1.6%，美國為 21.5%。2）單機價值量占比提升：）單機價值量占比提升：據中國軍網，三代機電子系統價值量占比約 20%30%，

43、三代半戰機占比約 30%40%，四代機占比約 50%60%，新型號軍機中電子系統價值量占比呈不斷提升趨勢。軍機數量補償式發展及航電系統價值量占比提升，拉動航空用模擬芯片需求快速釋放。圖 20：2021 年中美各類型軍機數量比較（單位：架）圖 21：2021 年中美各代次殲擊機數量比較（單位：架）資料來源：Flight Global，中信證券研究部 資料來源：Flight Global，中信證券研究部 表 3：軍機中電子系統價值量占比不斷提升 裝備類型裝備類型 裝備型號裝備型號 電子系統價值占比電子系統價值占比 飛機航電系統 三代機 20%30%三代半 30%40%四代機 50%60%資料來源：

44、中國軍網，中信證券研究部-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000350040002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E中國模擬集成電路市場規模同比增速0100020003000400050006000戰斗機特種機加油機運輸機直升機教練機中國美國05001000150020002500中國美國二代及以下三代機四代機 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 戰備需求戰備需求+實彈訓練消耗實彈訓練消耗+精確制導需求提升

45、，導彈用模擬芯片具備高彈性。精確制導需求提升，導彈用模擬芯片具備高彈性。1）戰備）戰備需求：需求：導彈作為實現區域拒止、超視距作戰、精確打擊的核心武器，在現代戰爭中成為左右戰場的勝負手。在戰備需求引領下，導彈料將成為“十四五”期間增速最高的武器裝備；2）實彈訓練消耗：）實彈訓練消耗：據解放軍報透露，我國 2018 年導彈消耗數量是 2017 年的 2.7 倍。近年來我軍加強實彈化演訓力度，拉動導彈消耗量不斷提升；3）精確制導：）精確制導：據導彈武器的低成本化研究（曹秀云，劉曉恩，潘堅）分析，制導系統成本占比大多在 40%以上，且伴隨制導精確度而提升。作為實現導彈無線電控制、自動雷達以及紅外或激

46、光導引的核心元器件，導彈用模擬芯片需求料將快速提升。表 4：幾種典型導彈武器的成本中各分系統所占比例 分系統分系統 導彈導彈 制導與控制制導與控制（%）推進（推進（%）再入飛行器再入飛行器（%）其他部分其他部分（%）彈道導彈 MX 21.7 25.4 33.4 19.5 潘興-1 33.1 26.9 17.9 22.1 反導攔截彈 PAC-3 47 -THAAD 43 11-46 AGM-130 空地導彈 41 19-40 先進中程空空導彈 77 6-17 資料來源：導彈武器的低成本化研究（曹秀云，劉曉恩，潘堅），中信證券研究部 圖 22：美軍歷次軍事行動中精確制導武器占比提升 資料來源：近期

47、幾次局部戰爭中使用空襲彈藥情況統計（劉穎），中信證券研究部 自主可控需求迫切，國內廠商迎黃金機遇自主可控需求迫切，國內廠商迎黃金機遇 2020 年我國模擬芯片自給率約年我國模擬芯片自給率約 12%，國產化率仍處較低水平。，國產化率仍處較低水平。據 IC Insights（援引自振華風光招股說明書），2020 年中國大陸芯片自給率僅為 15.9%，且預計 2025 年芯片自給率提升至 19.4%。據中國半導體行業協會，2020 年中國大陸模擬芯片自給率約 12%。據海關總署數據，近年來我國集成電路貿易逆差仍呈不斷擴大趨勢?？紤]到貿易摩擦、國際環境不確定性等因素，模擬芯片自主可控需求迫切，國產化率

48、仍亟待提升。0%20%40%60%80%100%海灣戰爭科索沃戰爭阿富汗戰爭伊拉克戰爭利比亞戰爭精確制導武器/導彈消耗數量 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 23：2011-2021 年我國集成電路進出口市場規模 圖 24：2017-2020 年我國模擬芯片自給率 資料來源：海關總署，中信證券研究部 資料來源：中國半導體行業協會，中信證券研究部 表 5：2019 年我國部分芯片國產化率測算 系統或產業環節系統或產業環節 設備設備 核心集成電路核心集成電路 國產芯片占有率國產芯片占有率 計算機

49、系統 服務器/個人電腦 CPU 1%工業應用 MCU 2%通用電子系統 可編程邏輯設備 FPGA/EPLD 1%數字信號處理設備 DSP 5%通信裝備 移動通信終端 Application Processor 40%Communication Processor 40%核心網絡設備 NPU 20%內存設備 半導體存儲器 DRAM 1%NAND Flash 1%NOR Flash 20%資料來源：前瞻產業研究院（含測算），中信證券研究部 軍用模擬芯片軍用模擬芯片自主可控需求迫切，國產替代正加速深入。自主可控需求迫切，國產替代正加速深入?？紤]到部分模擬芯片未來禁運可能性，以及關鍵元器件中留有“后門

50、”對于國防安全的威脅，相較于民品而言，軍用模擬芯片自主可控需求更加迫切。我國 武器裝備使用進口電子元器件管理辦法（2006）及武器裝備研制生產使用國產軍用電子元器件暫行管理辦法（2011）中，規定從規格、數量和經費 3 個方面明確武器裝備選用進口電子元器件的控制比例，并實施量化管理。特別是 2018 年中美貿易摩擦以來，軍用集成電路國產化率迎快速提升。據西安光機所官網報道，2022 年中科院下發全面整肅“偽空包”問題的要求，軍用模擬芯片自主可控或將加速深入。表 6：武器裝備中進口電子元器件的控制比例（%）裝備性質裝備性質 規格比例規格比例 數量比例數量比例 經費比例經費比例 主要裝備 5 5

51、10 一般裝備 15 15 20 注：如遇特殊原因需突破時，必須上報上級有關部門審批 資料來源：進口電子元器件的選用控制及風險管理（張頌國），中信證券研究部 0500100015002000250030003500400045005000進口金額出口金額差額0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020國內模擬芯片自給率 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 國產替代大潮下，國內廠商迎快速發展期。國產替代大潮下，國內廠商迎快速發展期。國內軍用模擬芯片企業起步較晚，主要由體系內

52、科研院所參與，長期以來在工藝和技術上都與國外水平有較大差距。近年來，伴隨半導體行業發展及產業政策扶持，軍用模擬集成電路與國際先進水平正逐步縮小。目前，軍用模擬芯片市場參與者主要有中電科二十四所、航天科技七七一所、天水七四九廠、錦州七七七廠等，此外，振華風光、紫光國微、臻鐳科技、鋮昌科技等公司在軍用模擬芯片行業也正快速發展。圖 25：主要特種集成電路公司最近四年收入增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：紫光國微使用子公司深圳國微營業收入，復旦微電使用 FPGA 業務收入，振華風光使用自產業務收入，臻鐳科技、鋮昌科技使用公司整體收入 表 7：國內軍用模擬集成電路市場主要企業 公司公司 競爭

53、領域競爭領域 市場地位市場地位 天水七四九電子有限公司 模擬集成電路、混合集成電路、電源模塊、傳感器、變送器等 原國營永紅器材廠（國營 749 廠）改制，是我國最早研制生產集成電路的企業之一 錦州七七七微電子有限責任公司 高可靠模擬集成電路、電真空器件、開關電器等 原國營 777 廠半導體專業廠，是國家首批確認的軍用模擬集成電路定點生產廠 中國航天科技集團公司第九研究院第七七一研究所 計算機、半導體集成電路、混合集成電路 是全國唯一的集計算機與集成電路科研生產為一體并相互配套的專業研究所，在航天專用微電子技術領域擁有雄厚綜合實力 中國電子科技集團公司第二十四研究所 半導體模擬集成電路、混合集成

54、電路、微電路模塊、電子部件 我國唯一的模擬集成電路專業研究所，在我國集成電路技術的各個發展階段具有代表性的先進水平，累計取得科研成果 1100 余項 振華風光 高可靠模擬集成電路 是推動高可靠放大器產品國產化的核心承制單位，在高可靠放大器領域處于領先地位 資料來源：振華風光招股說明書，中信證券研究部 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%20182019202020212022紫光國微復旦微電臻鐳科技鋮昌科技振華風光 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資

55、價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 深度受益國產替代，深度受益國產替代，品類及品類及產業鏈拓展打開長期空間產業鏈拓展打開長期空間 多產品技術實力領先，核心受益航空航天領域國產替代多產品技術實力領先，核心受益航空航天領域國產替代 放大器、軸角轉換器等產品技術實力領先，填補多項國內空白。放大器、軸角轉換器等產品技術實力領先，填補多項國內空白。公司自 2012 年起開始芯片自主研發，在高可靠放大器、接口驅動、軸角轉換器等領域技術實力領先。放大器方面，公司是國內產品型號最全、性能指標最優的高可靠放大器供應商之一，部分產品填補國內空白；軸角轉換器方面，公司是國內首家

56、成功研制單芯片軸角轉換器的企業，技術能力國內領先；接口驅動方面，公司產品填補了國內高壓 95V 以上達林頓晶體管空白。表 8：公司部分產品與國內可比競品參數比較 產品門類產品門類 指標指標 振華風光振華風光 思瑞浦思瑞浦 圣邦股份圣邦股份 對比結果對比結果 放大器 失調電壓 20V 5V 5V 低于可比公司 噪聲 3.9nV/Hz 7.3nV/Hz 1.6nV/Hz 低于可比公司 帶寬 560MHz 250MHz 500MHz 優于可比公司 壓擺率 2800V/s 180V/s 420V/s 優于可比公司 輸出電流 10A 130mA 1.8A 優于可比公司 工作溫度-55125-4085-4

57、085 優于可比公司 軸角轉換器 分辨率 16 位 無此類產品 無此類產品-最大跟蹤速率 3125rps-接口驅動 集電極電流 600mA 無對標產品 無對標產品-工作電壓 95V 電源管理器 輸出電壓精度 1%1%2.50%與可比公司一致 工作溫度-55125-4085-4085 優于可比公司 系統封裝集成電路-公司定制產品，指標不具有可比性 公司定制產品，指標不具有可比性 公司定制產品，指標不具有可比性-資料來源：振華風光招股說明書，中信證券研究部 航空航天航空航天領域收入占比高領域收入占比高，長期配套長期配套客戶關系穩固?？蛻絷P系穩固。公司現有客戶 400 余家，涉及航空、航天、兵器、船

58、舶、電子、核工業等各領域，包括各大軍工集團下屬單位和科研院所。2021 年公司來自航空工業集團、航天科工集團、航天科技集團、航空發動機集團的收入占比分別約為 47%/22%/12%/5%。若按下游客戶口徑劃分產品應用領域，則航空、航天領域收入占比分別約 52%/34%。公司控股股東為中國振華集團，前身為國營四四三三廠，已與各大軍工集團及科研院所合作 40 余年，客戶關系穩固、粘性較強，預計未來將持續受益于核心客戶需求提升。振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 26：公司 2021 年前五大客戶及

59、其收入占比 資料來源：振華風光招股說明書，中信證券研究部 核心受益于核心受益于軍用軍用模擬芯片模擬芯片國產替代，在手訂單飽滿國產替代，在手訂單飽滿?？紤]到武器裝備一經定型后，元器件配套不允許隨意更換，故軍用模擬電路供應商具備較強的延續性；而憑借領先的技術能力及穩固的客戶關系，公司已有上百款產品實現批量供貨。受益于軍隊信息化建設提速及模擬芯片自主可控趨勢，公司 2018-2021 年在手訂單規?？焖贁U大，截至 2021 年末在手訂單規模達 10.07 億元（達當年收入規模的 200.5%），2018-2021 年末在手訂單 CAGR約 78.1%，超過同期年內收入復合增速。2022 年末，公司存

60、貨同比+83.5%至 6.43 億元，其中原材料同比+44.5%至 1.35 億元，在產品同比+162.9%至 1.39 億元，發出商品同比+111.5%至 2.71 億元，同時，公司預付款項同比+167.2%至 0.57 億元?？紤]到以銷定產為公司主要生產銷售模式，在產品、發出商品、預付款項等大幅提升預示公司下游訂單飽滿，正積極備貨備產。圖 27：公司 2018-2021 年年末在手訂單情況 資料來源：振華風光招股說明書，振華風光首次公開發行股票并在科創板上市的法律意見書，中信證券研究部 航空工業,47.1%航天科技,22.4%航天科工,12.0%航發集團,5.4%兵器集團,3.7%其他,9

61、.5%0%20%40%60%80%100%120%140%0246810122018201920202021營業收入年末在手訂單營業收入增速年末在手訂單增速 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 重視自主研發，助力產品矩陣擴充重視自主研發，助力產品矩陣擴充 持續高研發投入，持續高研發投入，在研項目夯實長期增長曲線在研項目夯實長期增長曲線。公司研發資金包含研發費用及國撥資金投入兩部分，近年來研發資金快速增長，2021 年研發資金同比+145.2%至 1.04 億元，占收入比例達 20.62%，在同類型

62、公司中領先。在持續高研發投入下，公司 2019-2021 年新增研發項目分別達 30 項/37 項/29 項，截至 2022 年末放大器、軸角轉換器、接口驅動、電源管理器、系統封裝集成電路在研項目累計投入分別為 4661/2350/3228/1496/3161 萬元，合計 1.49 億元，多集中在機載與彈載領域。伴隨在研項目持續推進、部分項目逐步轉為定型批產產品，公司長期成長獲進一步保證。圖 28：公司各產品板塊在研項目累計投入金額（單位：萬元）圖 29：公司研發費用、研發資金（萬元）及各自占收入比重 資料來源：振華風光招股說明書，中信證券研究部 資料來源：振華風光招股說明書，中信證券研究部；

63、注：公司未披露2022 年研發資金及國撥資金投入情況 表 9：公司參與的部分有代表性的重大科研項目 序號序號 項目名稱項目名稱 所處階段及進展情況所處階段及進展情況 與行業技術水平的比較與行業技術水平的比較 任務來源任務來源 1 高可靠雙極模擬單片集成電路技術攻關 已完成設計定型及驗收 國內領先 縱向項目 2 FX2010、FX2020 系列達林頓晶體管陣列 已完成設計定型及驗收 國內領先 縱向項目 3 仿制-功率 MOSFET-IXFB120N50P2 已完成設計定型及驗收 國內領先 縱向項目 4 8 通道模擬多路復用器 完成檢測試驗 國內領先 縱向項目 5 運算放大器 完成檢測試驗 國內獨

64、家 縱向項目 6 電機驅動器系列 已完成設計定型及驗收 國內領先 縱向項目 7 諧振控制器 已完成設計定型及驗收 國內領先 縱向項目 8 雙音頻運算放大器 完成檢測試驗 國內獨家 縱向項目 9 高精度高邊電流檢測放大器 完成檢測試驗 國內獨家 縱向項目 資料來源：振華風光招股說明書，中信證券研究部 以核心技術驅動公司成長，芯片自研率快速提升以核心技術驅動公司成長，芯片自研率快速提升。公司各類信號鏈產品及電源管理器基本均應用了其核心技術，2019-2021 年依托核心技術產生的收入占比均在 90%以上，2021 年該比例達 94.8%，技術驅動特征明顯。同時，伴隨下游自主可控持續推進、新型號放量

65、批產以及公司自身產品技術迭代，公司產品芯片自研率自 2020 年起快速提升，2021年自研芯片金額占產品銷售金額比例達 31.2%。050010001500200025003000350040004500500012.28%11.69%20.62%0%5%10%15%20%25%0500010000150002019202020212022研發費用除計入研發費用外的國撥資金投入研發費用占營業收入比重研發資金占營業收入比重 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 30：公司核心技術收入及其占比（單位

66、：億元）圖 31：公司芯片自研金額占產品銷售金額比例 資料來源：振華風光招股說明書，中信證券研究部 資料來源：振華風光招股說明書，中信證券研究部 持續擴充產品矩陣，培育未來全新增長點。持續擴充產品矩陣，培育未來全新增長點。憑借持續研發投入，公司近年來相繼推出了功率運算放大器、電壓基準源、精密運算放大器等產品，截至 2021 年末已擁有 160 余款產品牌號。據公司招股書，公司計劃持續進行新產品研發設計，未來推出射頻放大器、旋變轉換器、磁編碼轉換器、音視頻編解碼器、空間路由系統封裝電路、伺服放大系統等新產品線，持續擴充的產品矩陣有望不斷為公司貢獻全新增長點。表 10：公司核心產品更新迭代目標 產

67、品產品 更新迭代目標更新迭代目標 放大器 將依托在放大器產品方向的技術和經驗積累，加大微伏級低失調電壓、高共模抑制比等更高性能產品的研發，針對特殊環境應用需求，將依托在放大器設計領域的技術累積開展帶抗輻照產品的研制，實現產品的整體升級。軸角轉換器 持續優化 RDC 數字化算法，使系統快速地逼近輸入角度和位置信號，提升產品的跟蹤速率和轉換精度。在已量產單通道產品的技術基礎上，加快多通道產品的開發，更加貼近不同場景的應用需求，提升在現有客戶的占有率。接口驅動 將進一步升級和完善接口驅動高端產品，推出工作電壓范圍更寬、驅動能力更強的產品搶占市場，滿足更加廣闊的市場應用需求。系統封裝集成電路 依托公司

68、封裝工藝平臺，加快硅基板制造能力建設，實現從陶瓷基板封裝向硅基板封裝的迭代升級。根據應用需求，通過硅基板將多顆不同功能、不同種類的芯片以及所無源元件集成在一個封裝體內，加強產品之間的協同效應，減少元件之間互連數量和路徑，提高集成密度，實現小型化封裝，滿足裝備模塊化發展對系統封裝集成電路需求，實現快速增長。電源管理器 公司將在原有產品線上不斷推陳出新，根據電子系統的供電需求，開發功耗更低的產品系列，縮減與國際領先企業的距離。資料來源：振華風光招股說明書，中信證券研究部 募投轉型募投轉型 IDM 模式，全產業鏈打通發展可期模式，全產業鏈打通發展可期 募投圍繞主營業務升級，力爭實現全產業鏈垂直整合募

69、投圍繞主營業務升級，力爭實現全產業鏈垂直整合。公司 IPO 擬募資 12.0 億元用于高可靠模擬集成電路晶圓制造及先進封測產業化項目、研發中心建設項目，其中晶圓制造及先進封測產業化項目擬投資 9.5 億元，研發中心建設項目擬投資 2.5 億元。項目達產后，公司將從現有設計、封裝、測試的運作模式，向集設計、制造、封裝測試到銷售高可靠模擬集成電路為一體的 IDM 模式轉型。0%20%40%60%80%100%0123456201920202021核心技術產品收入主營業務收入核心技術產品收入占比4.06%16.56%31.20%0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021自研

70、芯片金額占公產品銷售金額比例 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 表 11：募集資金扣除發行費用投資項目 序號序號 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額（萬元）（萬元）使用募集資金投入金額使用募集資金投入金額（萬元）（萬元）1 高可靠模擬集成電路晶圓制造及先進封測產業化項目 95,045.76 95,045.76 2 研發中心建設項目 25,000.00 25,000.00 合計 120,045.76 120,045.76 資料來源：振華風光招股說明書，中信證券研究部 晶圓制造及先進封裝產業化項目有

71、助于公司突破現有產能瓶頸，增強產品研發設計能晶圓制造及先進封裝產業化項目有助于公司突破現有產能瓶頸，增強產品研發設計能力。力。該項目將建設一條 6 寸特色工藝線，產能達 3k 片/每月，同時，建設年產 200 萬塊后道先進封測生產線，形成硅基板加工制造及晶圓級、2.5D、3D 封裝測試能力。本項目建設期約 24 個月，預計建成后公司高可靠模擬集成電路產品整體交付能力將提升 200 萬塊/年?？紤]到模擬芯片性能與工藝和設計的結合密不可分，同時保供能力為軍方客戶核心要求，我們認為新建晶圓線及先進封裝線有望進一步提升公司供應能力，并提升產品設計研發能力。伴隨模擬芯片技術進步，芯片設計和晶圓、封裝環節

72、一體化要求提高，主流模擬芯片企業（如 TI、ADI）均采用 IDM 模式，公司打通全產業鏈料將奠定長期發展基礎。表 12：高可靠模擬集成電路晶圓制造及先進封測產業化項目各項具體投資金額及比例 序號序號 投資項目投資項目 金額（萬元）金額（萬元）投資比重（投資比重（%）1 建設投資 76,773.43 80.78 1.1 工程費用 70,874.14 74.57 1.1.1 工藝設備 61,961.00 65.19 1.1.2 建筑工程 8,913.14 9.38 1.2 工程建設其他費用 1,940.20 2.04 1.3 基本預備費 3,959.09 4.17 2 鋪底流動資金 18,272

73、.33 19.22 合計 95,045.76 100 資料來源：振華風光招股說明書，中信證券研究部 研發中心建設項目提升研發中心建設項目提升正向正向設計能力，設計能力，為未來新型號選型及產品矩陣擴充奠定基礎為未來新型號選型及產品矩陣擴充奠定基礎。根據公司招股說明書，研發中心建設項目計劃總投資 2.5 億元，主要對現有設計平臺中的EDA 設計能力和協同設計能力進行補充建設。項目實施后，將滿足 10 個以上大規模數?；旌袭a品研制任務并行設計開發的需求；滿足數?；旌享椖康幕旌戏抡婧秃蠓抡鎸е鲁芍笖翟鰸q的仿真計算量；實現大規模數字 IC 千萬門級器件的正向設計的需求。我們認為研發中心建設將提升公司快速

74、響應客戶研發需求的能力及產品線拓展能力，助力未來新型號選型及產品矩陣擴充。表 13：研發中心建設項目各項具體投資金額及比例 序號序號 投資項目投資項目 金額（萬元）金額（萬元）投資比重（投資比重（%）1 工程費用 6,606.94 26.43 1.1 工藝設備費 6,606.94 26.43 2 研發費用及其他費用 16,862.34 67.45 3 基本預備費 1,530.72 6.12 合計 25,000.00 100 資料來源：振華風光招股說明書，中信證券研究部 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

75、 23 風險因素風險因素 公司業務穩定增長，但仍存在若干風險，可能導致公司業績不及預期，主要包括：1）武器裝備需求不及預期；2）軍用模擬芯片國產替代放緩；3）行業競爭加??；4）公司技術創新能力不足；5）公司募投項目效益不及預期；6）公司訂單波動風險等。武器裝備需求不及預期武器裝備需求不及預期 軍工行業具備高度計劃性，且總體需求與國防政策、國防經費預算、國防戰略等密切相關。若由于宏觀經濟、國際形勢等原因導致國防經費預算出現波動或國防戰略出現調整，導致下游軍機、導彈等武器裝備放量節奏波動或整體需求不及預期，或國防信息化整體建設預算發生變化，則軍用嵌入式計算機行業終端需求將受到一定影響，進而對公司經

76、營產生不利影響。軍用模擬芯片國產替代放緩軍用模擬芯片國產替代放緩 若由于國防政策、國防戰略調整，或由于價格、成本、可靠性、技術指標、性價比等原因，導致下游客戶軍用模擬芯片國產替代節奏放緩、需求減弱，則可能會對公司生產經營造成不利影響。行業競爭加劇行業競爭加劇 軍隊信息化建設提速、自主可控持續推進及軍民融合政策引領下，軍用模擬集成電路行業正快速發展；伴隨國內半導體產業鏈配套、技術逐步發展，研發人才規模不斷擴充等，軍用模擬集成電路行業參與者逐步增多。若參與者增多逐步導致行業競爭加劇，則可能對公司市占率、產品價格等造成不利影響，進而影響公司經營。公司技術創新能力不足公司技術創新能力不足 若公司不能準

77、確把握市場發展趨勢，產品未能被市場接受導致研發投入失敗，致使公司不能持續提供適應市場需求的產品；或公司研發過程中關鍵技術指標無法突破，性能指標不達預期，產品不受市場認可，將會導致公司市場競爭力下降，將給公司未來業務拓展和經營業績帶來不利影響。公司公司募投項目效益不及預期募投項目效益不及預期 公司募投項目中新建晶圓制造及先進封裝產線。若公司募投項目達產進度不及預期，或達產后工藝能力、技術能力等未達預期，或公司經營管理能力在管理晶圓制造及先進封裝產線中未達預期，則可能影響募投項目效益，進而對公司生產經營造成不利影響。公司公司訂單波動風險訂單波動風險 公司通常在武器裝備的研發階段參與裝備的配套研發，

78、待裝備定型生產后為其提供配套的生產供應。因此，公司產品具有較高的定制化特點，產品的市場需求直接受到配套的裝備的需求變化的影響。若部分武器裝備批產放量節奏出現波動，則可能會對公司經營業績造成不利影響。振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設 我們將公司業務拆分為放大器、接口驅動、電源管理器、系統封裝集成電路、軸角轉換器、其他電路，并對募投項目達產后晶圓制造和先進封裝收入進行預測，各項假設如下：1.放大器：放大器：伴隨下游航空航天武器

79、裝備快速放量及其中放大器國產化率提升，考慮到公司放大器類產品性能領先、競爭力強、市占率領先，我們預計 2023-2025 年公司該業務收入增速分別為 40.0%/37.0%/35.0%?？紤]到產品上量后價格端壓力或 將 增 大，預 計 2023-2025 年 該 業 務 毛 利 率 將 穩 中 有 降，分 別 為80.0%/79.5%/79.0%。2.接口驅動：接口驅動：考慮到該領域市場競爭較為激烈，公司該業務收入料將保持較高增速，但增速或將逐步放緩。我們預計 2023-2025 年公司該業務收入增速分別為30%/25%/23%?？紤]到競爭較為激烈背景下的下游價格壓力，預計 2023-2025

80、年公司該業務毛利率將穩中有降，分別為 83%/82%/81%。3.系統封裝集成電路：系統封裝集成電路：該業務符合行業小型化集成化發展趨勢，同時技術門檻較高競爭格局較好，考慮到基數效應，預計 2023-2025 年公司該業務營收增速分別為45%/40%/37%?？紤]到產品逐步放量后價格壓力或將提升，預計 2023-2025 年該業務毛利率穩中有降，分別為 83%/82%/81%。4.軸角轉換器：軸角轉換器：考慮到公司轉換器類產品基數較低、技術實力領先，同時配套航空、導彈等高彈性產業鏈，我們認為該業務有望迎來快速增長，預計 2023-2025 年該業務營收增速分別為 80%/60%/55%?？紤]到

81、規模效應，預計 2023-2025 年該業務毛利率將呈提升趨勢，分別為 63%/65%/66%。5.電源管理器：電源管理器：電源管理器應用領域廣泛，下游需求料將受益于主戰裝備電氣化發展趨勢，同時該領域市場競爭較為激烈，預計公司業務有望保持較快增長，預計2023-2025 年該業務收入增速分別為 35%/30%/27%?？紤]到市場競爭或將加劇，預計 2023-2025 年該業務毛利率穩中有降，分別為 77.0%/76.5%/76.0%。6.其他電路：其他電路：該類型主要包括時基電路、收發器等其他類型電路產品，從審慎角度考慮，預計 2022/23/24 年公司其他電路類產品收入增速保持 25%，毛

82、利率保持55%。7.封測代工及晶圓制造：封測代工及晶圓制造：本次 IPO 募投項目高可靠模擬集成電路晶圓制造及先進封測產業化項目建成后，公司的高可靠模擬集成電路產品整體交付能力預計將提升200 萬塊/每年，產能高于公司目前實際需求。隨著公司在封測和晶圓環節產能提升，除滿足公司本身需求外，也有望對外提供代工服務。公司自產業務 2019/20/21年實現銷售收入 2.47/3.45/4.89 億元，產品平均單價為 636/641/600 元/塊，根據 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 中國電子報報道

83、，世界集成電路產業三產結構合理占比（設計：晶圓：封測）為 3:4:3，保守角度我們假設公司封測代工業務合理市場定價約為 160 元/塊，晶圓業務合理市場定價約為 200 元/塊，參考項目產能增長規劃，預計 2024 年可以實現 200 萬塊/每年的滿產狀態，預計公司 2023/24/25 年封測代工 25/62.5/94.0萬塊，形成收入 0.4 億元/1 億元/1.5 億元收入，預計公司 2024/25 年晶圓代工15/22.5 萬塊，形成收入 0.30/0.45 億元?？紤]到軍品附加值較高，出于審慎原則，預計封測代工業務毛利率約 50%，晶圓代工毛利率約 60%。8.費用率：預計公司銷售費

84、用率、管理費用率伴隨經營管理提效及基數效應穩中有降，預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 5.2%/5.0%/4.8%，管理費用率分別為10.2%/9.0%/8.0%。伴隨特種集成電路自主可控持續深入，預計研發費用率將維持在較高水平，預計 2023-2025 年研發費用率分別為 12.0%/11.6%/11.7%。9.假設公司所得稅率保持穩定。表 14：公司經營模型（單位：百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 放大器放大器 收入 293.21 449.07 628.70 861.32 1162.78 增長率 30.42%53.16%40.00%37.00%35

85、.00%成本 79.14 89.77 125.74 176.57 244.18 毛利 214.07 359.31 502.96 684.75 918.60 毛利率(%)73.01%80.01%80.00%79.50%79.00%接口驅動接口驅動 收入 57.05 101.55 132.01 165.01 202.96 增長率 83.13%77.99%30.00%25.00%23.00%成本 8.87 16.63 22.44 29.70 38.56 毛利 48.18 84.92 109.57 135.31 164.40 毛利率(%)84.45%83.62%83.00%82.00%81.00%系統

86、封裝集成電路系統封裝集成電路 收入 50.04 44.44 64.43 90.21 123.58 業務增速 100.12%-11.20%45.00%40.00%37.00%成本 10.99 7.32 10.95 16.24 23.48 毛利 39.05 37.12 53.48 73.97 100.10 毛利率(%)78.03%83.53%83.00%82.00%81.00%軸角轉換器軸角轉換器 收入 12.87 48.74 87.74 140.38 217.60 業務增速 69.18%278.69%80.00%60.00%55.00%成本 1.14 19.11 32.46 49.13 73.9

87、8 毛利 11.73 29.64 55.28 91.25 143.61 毛利率(%)91.12%60.80%63.00%65.00%66.00%電源管理器電源管理器 收入 62.03 88.95 120.08 156.10 198.25 業務增速 27.54%43.39%35.00%30.00%27.00%成本 15.23 20.81 27.62 36.68 47.58 毛利 46.80 68.14 92.46 119.42 150.67 毛利率(%)75.45%76.60%77.00%76.50%76.00%其他電路其他電路 收入 13.32 44.28 55.35 69.18 86.48

88、業務增速 79.19%232.30%25.00%25.00%25.00%成本 4.15 22.22 24.91 31.13 38.92 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利 9.18 22.05 30.44 38.05 47.56 毛利率(%)68.89%49.81%55.00%55.00%55.00%封測代工封測代工 收入 40.00 100.00 150.00 業務增速 150.0%50.0%成本 20.00 50.00 75.00

89、毛利 20.00 50.00 75.00 毛利率(%)50.0%50.0%50.0%晶圓代工晶圓代工 收入 30.00 45.00 業務增速 50.0%成本 12.00 18.00 毛利 18.00 27.00 毛利率(%)60.0%60.0%代理產品代理產品 收入 12.78 業務增速-13.90%成本 11.02 毛利 1.76 毛利率(%)13.79%其他業務其他業務 收入 1.02 1.85 1.48 1.18 0.95 業務增速-47.96%81.88%-20.00%-20.00%-20.00%成本 0.10 0.26 0.22 0.18 0.14 毛利 0.91 1.60 1.26

90、 1.01 0.81 毛利率(%)89.76%86.18%85.00%85.00%85.00%合計 收入 502.33 778.87 1,129.79 1,613.39 2,187.60 業務增速 38.97%55.05%45.05%42.80%35.59%成本 130.66 176.11 264.35 401.64 559.85 毛利 371.67 602.76 865.44 1211.75 1627.75 毛利率(%)73.99%77.39%76.60%75.11%74.41%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 盈利預測結果盈利預測結果 基于上述假設和測算，預計公司 2023-2025

91、 年營業收入分別為 11.3/16.1/21.9 億元，歸母凈利潤分別約為 4.4/6.2/8.7 億元，對應 EPS 預測為 2.20/3.09/4.32 元。表 15：公司盈利預測結果 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)502 779 1,130 1,613 2,188 營業收入增長率 YoY 39.0%55.1%45.1%42.8%35.6%凈利潤(百萬元)177 303 441 617 865 凈利潤增長率 YoY 67.8%71.3%45.4%40.0%40.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.88 1.52 2.20 3

92、.09 4.32 毛利率 74.0%77.4%76.6%75.1%74.4%凈資產收益率 ROE 28.6%7.2%9.7%12.0%14.6%每股凈資產（元）3.10 20.97 22.79 25.70 29.68 PE 113.5 65.7 45.4 32.3 23.1 PB 32.2 4.8 4.4 3.9 3.4 PS 39.8 25.6 17.7 12.4 9.1 EV/EBITDA 88.1 54.3 41.7 27.0 19.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 4 月 11 日收盤價 振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價

93、值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 相對估值相對估值 公司主營業務為軍用模擬集成電路，而鋮昌科技、臻鐳科技主業均為軍用模擬集成電路，國博電子為軍用模擬集成電路產業鏈核心上市公司之一，故選取上述三家公司作為可比公司，并使用 PE 法和 PEG 法對公司進行估值。截至 2023 年 4 月 11 日，鋮昌科技、臻鐳科技、國博電子 2023 年 Wind 一致預期 PE分別為 68/55/49x，均值為 57x。我們預計 2023 年公司凈利潤約為 4.4 億元，給予公司 2023年 57x 目標 PE，對應合理市值約 250 億元。截至 2023 年 4 月 1

94、1 日，鋮昌科技、臻鐳科技、國博電子 2023 年 Wind 一致預期下PEG 為 1.57/1.12/1.40 x，其最小值為 1.12x，平均值為 1.36x。我們預計公司 2024 年相對 2022 年歸母凈利潤復合增速約為 42.7%，參考可比公司估值情況，給予公司 2023 年1.36xPEG 估值，對公司的合理估值約 256 億元。綜合兩種估值方式結果，出于謹慎性原則，我們給予公司估值目標 250 億元，對應目標價為 125 元（對應 2023 年 57xPE、2023 年 PEG 約 1.33x）。表 16：可比公司估值 公司公司 股價股價（元）（元）EPS(元）元）復合增速復合

95、增速 PE（倍）（倍）PEG（倍）（倍）2021A 2022A 2023E 2024E 22A24E 2021A 2022A 2023E 2024E 2023E 鋮昌科技 122.95 1.43 1.19 1.80 2.44 43.48%85.93 103.56 68.29 50.31 1.57 臻鐳科技 95.85 0.91 1.07 1.75 2.37 48.77%105.90 89.38 54.68 40.38 1.12 國博電子 88.41 0.92 1.30 1.79 2.38 35.23%96.06 67.93 49.35 37.15 1.40 平均 95.96 86.96 57.

96、44 42.61 1.36 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部 注：歸母凈利潤預測數據為 wind 一致預期，PEG 計算方式為 2023 年 PE 除以 2024 年相對2022 年歸母凈利潤復合增速100，市值為 2023 年 4 月 11 日收盤價對應市值；臻鐳科技 2022 年數據采用業績快報值，其余公司為年報披露數據 結論結論 受益于航空航天武器裝備放量及信息化程度提升，軍用模擬芯片行業料將迎來快速發展。在自主可控趨勢下，國內企業迎來黃金發展機遇。作為軍用模擬芯片核心供應商，憑借領先的技術能力及長期配套經驗，振華風光料將核心受益于國產替代趨勢，同時產品矩陣擴充有望打開全新增

97、長空間，向 IDM 模式的轉型亦有望進一步夯實公司核心競爭力。我們預計公司 2023/24/25 年歸母凈利潤分別為 4.4/6.2/8.7 億元，對應 EPS 預測分別為2.20/3.09/4.32 元，當前股價對應 PE 分別 45/32/23x。選取鋮昌科技、臻鐳科技、國博電子作為可比公司，可比公司 2023 年 Wind 一致預期平均 PE 為 57x，平均 PEG 為 1.36x。綜合 PE 法與 PEG 法，參考可比公司估值水平，出于謹慎性原則，給予公司 2023 年 57x目標 PE，對應目標市值 250 億元（對應公司 2023 年 1.33x PEG），對應目標價 125 元

98、，首次覆蓋給予“買入”評級。振華風光（振華風光（688439.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 502 779 1,130 1,613 2,188 營業成本 131 176 264 402 560 毛利率 74.0%77.4%76.6%75.1%74.4%稅金及附加 2 2 4 5 7 銷售費用 29 43 59 81 105 銷售費用率 5.9%5.5%5.2%5.0%4.8%管理費用 60 82 115 145 175 管理費

99、用率 12.0%10.6%10.2%9.0%8.0%財務費用 7 4(39)(6)(6)財務費用率 1.3%0.5%-3.5%-0.4%-0.3%研發費用 47 88 136 187 256 研發費用率 9.3%11.3%12.0%11.6%11.7%投資收益 0 0 0 0 0 EBITDA 228 370 481 745 1,038 營業利潤 216 381 554 776 1,088 營業利潤率 43.07%48.89%49.04%48.11%49.72%營業外收入 1 0 1 1 1 營業外支出 1 0 0 1 0 利潤總額 216 381 554 776 1,088 所得稅 28 4

100、3 62 87 122 所得稅率 13.2%11.2%11.2%11.2%11.2%少數股東損益 11 35 52 72 101 歸屬于母公司股東的凈利潤 177 303 441 617 865 凈利率 35.2%38.9%39.0%38.3%39.5%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 237 3,009 4,364 4,840 5,469 存貨 351 643 666 1,183 910 應收賬款 261 400 581 830 1,125 其他流動資產 302 496 650 973 1,304 流動資產 1,151 4

101、,549 6,261 7,826 8,808 固定資產 59 82 142 354 387 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 3 5 5 5 5 其他長期資產 56 182 507 317 313 非流動資產 119 268 654 676 705 資產總計 1,269 4,817 6,915 8,502 9,513 短期借款 211 0 1,645 2,310 2,181 應付賬款 223 283 375 634 860 其他流動負債 176 153 97 108 124 流動負債 610 436 2,118 3,052 3,165 長期借款 0 77 77 77 77 其他長期負

102、債 27 61 61 61 61 非流動性負債 27 138 138 138 138 負債合計 637 574 2,255 3,190 3,303 股本 150 200 200 200 200 資本公積 362 3,584 3,584 3,584 3,584 歸屬于母公司所有者權益合計 619 4,194 4,559 5,139 5,936 少數股東權益 14 49 101 173 274 股東權益合計 633 4,243 4,660 5,312 6,210 負債股東權益總計 1,269 4,817 6,915 8,502 9,513 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022

103、2023E 2024E 2025E 稅后利潤 188 338 492 689 966 折舊和攤銷 16 20 18 47 57 營運資金的變化-242-600-355-842-115 其他經營現金流 17 15-5 17-3 經營現金流合計-21-226 150-89 906 資本支出-45-145-403-70-86 投資收益 0 0 0 0 0 其他投資現金流 0 0 0 0 0 投資現金流合計-45-145-403-69-86 權益變化 205 3,266 0 0 0 負債變化 62-67 1,645 665-129 股利支出 0 0-76-37-69 其他融資現金流-40-56 39

104、6 6 融資現金流合計 227 3,142 1,609 634-191 現金及現金等價物凈增加額 161 2,771 1,355 476 629 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 39.0%55.1%45.1%42.8%35.6%營業利潤 75.6%76.0%45.5%40.1%40.1%凈利潤 67.8%71.3%45.4%40.0%40.1%利潤率（利潤率（%）毛利率 74.0%77.4%76.6%75.1%74.4%EBITDA Margin 45.4%47.5%42.6%46.2%47.4%凈利率 35

105、.2%38.9%39.0%38.3%39.5%回報率（回報率（%）凈資產收益率 28.6%7.2%9.7%12.0%14.6%總資產收益率 13.9%6.3%6.4%7.3%9.1%其他（其他（%）資產負債率 50.2%11.9%32.6%37.5%34.7%所得稅率 13.2%11.2%11.2%11.2%11.2%股利支付率 0.0%25.0%8.3%11.1%14.8%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 29 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該

106、分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收

107、到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資

108、料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若

109、中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價

110、（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市

111、 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 30 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受

112、中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟

113、區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬

114、來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則

115、界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本

116、報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資

117、者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布

118、前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發

119、布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊

120、編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。