佩蒂股份-公司首次覆蓋報告：寵業深耕三十載雙輪驅動再登峰-230417（32頁）.pdf

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1、 Table_Stock 佩蒂股份佩蒂股份（300673）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 寵業寵業深耕深耕三十載，雙輪驅動再登峰三十載，雙輪驅動再登峰 佩蒂股份首次覆蓋佩蒂股份首次覆蓋 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 主要觀點主要觀點 公司概況：公司概況：深耕寵業三十年，全品類寵食龍頭深耕寵業三十年，全品類寵食龍頭。公司創立于 1992年，是國內目前最大的寵物咀嚼食品生產研發集團，其核心優勢產品寵物咬膠產品的技術水平和出貨量在全球均處于領先位置，還擁有寵物營養肉質零食、寵物干糧、寵物濕糧等其他寵物食品品類。公司堅定實施“雙輪驅動”發展戰

2、略，通過立足海外咬膠代工，開拓國內零食主糧市場。2021 年公司海外工廠受疫情影響停工，對營收造成較大沖擊，2022年業績已加速恢復。根據公司2023年1月31日發布的2022年度業績預告，2022 年扣非凈利潤 1.44-1.81 億元，同比增長157.77%-223.84%。行業概況：行業概況：寵物經濟勢頭盛，寵物食品乘風起寵物經濟勢頭盛，寵物食品乘風起。寵物市場抗周期性凸顯，據亞寵研究院數據，2022 年全球寵物產品零售市場規模預計約1714 億美元，同比增長 7.5%。目前國內寵物滲透率水平低，持續提升潛力大，據寵物行業白皮書數據，2022 年城鎮寵物市場規模 2706億元，近十年復合

3、増速達 18.2%，而寵物食品作為目前寵物行業最大的細分市場，養寵滲透率與寵物食品滲透率雙增長將帶動市場規模提升，據德勤數據，中國寵物食品市場規模未來 5 年增速可達 17%。業務梳理業務梳理：國內外雙輪驅動，雙核雙向齊發展國內外雙輪驅動，雙核雙向齊發展。公司堅定實施“雙輪驅動”發展戰略，一方面通過綁定優質核心客戶，鞏固外部發展空間，努力擴大 ODM產品市場占有率的同時重視自主品牌的培育。另一方面，自 2019 年全面啟動中國市場以來，公司結合國內寵物的身體特質，搭建了完善的自主品牌業務，建立了較強的產品力、品牌力和渠道力的優勢，持續擴張國內市場業務。核心優勢：核心優勢：多維度優勢賦能，高筑核

4、心競爭力多維度優勢賦能，高筑核心競爭力。1）產品研發：研發投入行業領先，通過多項國內外認證，技術實力屢獲認可；2）品牌布局：全面搭建長期有效產品矩陣，滿足市場的多元化需求，品牌形象也獲一致認可，屢獲亞寵年度獎項；3）渠道建設：線上渠道完善，積極采用新型高效營銷手段，各類節日大促表現亮眼。線下已建立相對完善的經銷商渠道，積極打造人寵互動空間，深入了解用戶實際需求；4）產能規劃：全球產能持續擴充，產能釋放有望助推公司盈利能力進一步提升。投資建議投資建議 寵物經濟持續高景氣帶動寵物食品市場規模加速增長，站在全球化的戰略高度，公司堅持“雙輪驅動”發展戰略，立足海外咬膠代工加速國內市場擴張，依托頂尖的研

5、發優勢，全面搭建品牌矩陣，積極打造完善的國內外產銷及服務網絡體系，全球產能放量有望助推公司藍海揚帆。預計公司 22-24 年營收為 16.44/20.78/25.43 億元，同比分別為29.37%/26.37%/22.39%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為 1.60/1.78/2.79 億 元，同 比 分 別 為 167.00%/11.11%/56.49%。對應 PE 27/24/16 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 Table_Industry 行業行業:農林牧漁農林牧漁 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師

6、:彭毅彭毅 Tel:021-53686136 E-mail: SAC 編號編號:S0870521100001 聯系人聯系人:袁家崗袁家崗 Tel:02153686249 E-mail: SAC 編號編號:S0870122070024 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）17.13 12mth A 股價格區間（元）14.45-24.73 總股本（百萬股）253.42 無限售 A 股/總股本 64.61%流通市值（億元）28.05 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：

7、-16%-6%4%15%25%35%45%55%65%04/2206/2209/2211/2201/2304/23佩蒂股份滬深3002023年04月17日2023年04月17日公司深度公司深度 海外經營風險；匯率波動風險；原材料價格波動風險；新產品及自有品牌開發推廣風險。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1271 1644 2078 2543 年增長率-5.1%29.4%26.4%22.4%歸母凈利潤 60 160 178 279 年增長率-47.7%167.0%11.1%56.5%每股收

8、益（元）0.24 0.63 0.70 1.10 市盈率（X）72.33 27.09 24.38 15.58 市凈率（X）2.44 2.34 2.13 1.88 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2023年年04月月17日日收盤價）收盤價）UZhVlYQViWiXmPsRsQaQbP6MpNoOnPmPkPmMrNjMpOuM8OmNyQMYqNqMwMrNpP公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 深耕寵業三十年，全品類寵食龍頭深耕寵業三十年，全品類寵食龍頭.6 1.1 發展歷程：立足咬膠拓展市場，內生外購擴充品類.6

9、1.2 公司治理：股權結構清晰穩定，激勵計劃綁定人才.7 1.3 經營情況：海外咬膠代工為主，盈利能力持續恢復.8 2 寵物經濟勢頭盛，寵物食品乘風起寵物經濟勢頭盛，寵物食品乘風起.10 2.1 寵物行業：寵物經濟持續升溫，市場規模穩定增長.10 2.2 寵物食品：高頻剛需消費屬性，寵物最大細分市場.12 2.3 競爭格局：國外品牌占據高端，國產品牌加速追趕.16 2.4 發展驅動：經濟增長奠定基礎，陪伴需求催化成長.18 3 國內外雙輪驅動，雙核雙向齊發展國內外雙輪驅動，雙核雙向齊發展.19 3.1 國外業務：綁定優質核心客戶，鞏固外部發展空間.19 3.2 國內業務：自有品牌加速成長，國內

10、擴張持續進行.21 4 多維度優勢賦能，高筑核心競爭力多維度優勢賦能，高筑核心競爭力.23 4.1 產品研發：研發投入行業領先，技術實力屢獲認可.23 4.2 品牌布局：全面搭建品牌矩陣，滿足市場多元需求.24 4.3 渠道營銷：線上線下協同發展，市場開拓成效明顯.26 4.4 產能規劃：全球產能持續擴充，產能釋放驅動增長.28 5 投資建議投資建議.28 5.1 盈利預測.28 5.2 投資建議.30 6 風險提示：風險提示：.30 圖圖 圖圖 1：公司正步入快速發展期：公司正步入快速發展期.7 圖圖 2：公司股權結構清晰穩定（截至：公司股權結構清晰穩定（截至 2022 年三季度末）年三季度

11、末）.7 圖圖 3：海外收入為主：海外收入為主（單位：（單位：%）.9 圖圖 4：咬膠為營收主力（單位：咬膠為營收主力（單位：%）.9 圖圖 5：營業收入加速恢復：營業收入加速恢復（單位：億元，（單位：億元，%）.9 圖圖 6：凈利潤快速反彈（單位：億元，：凈利潤快速反彈（單位：億元，%）.9 圖圖 7：凈利率觸底回升（單位：凈利率觸底回升（單位：%）.10 圖圖 8：費用率穩中有降（單位：費用率穩中有降（單位：%）.10 圖圖 9：全球寵物產品零售市場規模穩步增長（單位：億美：全球寵物產品零售市場規模穩步增長（單位：億美元，元，%）.10 圖圖 10：美國：美國&國內寵物市場發展歷程國內寵物

12、市場發展歷程.11 圖圖 11：中國寵物滲透率對比發達國家：中國寵物滲透率對比發達國家/地區仍有上升空間地區仍有上升空間.11 圖圖 12：中國平均寵物開銷仍顯著低于發達國家：中國平均寵物開銷仍顯著低于發達國家/地區地區.12 圖圖 13：國內寵物市場規模穩定增長（單位：億元，：國內寵物市場規模穩定增長（單位：億元，%）.12 圖圖 14：2018 全球寵物行業市場占比（單位：全球寵物行業市場占比（單位：%）.13 圖圖 15：我國寵物行業細分市場占比（單位：我國寵物行業細分市場占比（單位：%）.13 圖圖 16：國內寵物食品正處于快速發展期：國內寵物食品正處于快速發展期.13 圖圖 17：寵

13、物食品細分品類：寵物食品細分品類.14 圖圖 18：我國寵物主糧市場發展處在：我國寵物主糧市場發展處在 2.0 階段階段.14 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 19：2021 寵物零食購買頻次分布（單位：寵物零食購買頻次分布（單位：%）.14 圖圖 20：良好的咀嚼習慣可有效減少牙菌斑、牙結石：良好的咀嚼習慣可有效減少牙菌斑、牙結石.15 圖圖 21：食用咀嚼產品后咀嚼功能顯著提升：食用咀嚼產品后咀嚼功能顯著提升.15 圖圖 22：中國口腔護理標準亟待提升：中國口腔護理標準亟待提升.15 圖圖 23：中國寵物食品市場規模將快速提升，按產品類型（單：中國

14、寵物食品市場規模將快速提升，按產品類型（單位：億元）位：億元）.16 圖圖 24：國內外品牌百舸爭流：國內外品牌百舸爭流.17 圖圖 25：2021 各國寵物食品行業各國寵物食品行業 CR5（單位：（單位：%）.17 圖圖 26：2021 寵物主偏好國產糧的主要原因（單位：寵物主偏好國產糧的主要原因（單位：%）.17 圖圖 27：線上國產糧消費熱度高漲（單位：線上國產糧消費熱度高漲（單位：%）.17 圖圖 28：寵物主：寵物主呈年輕化分布（單位：呈年輕化分布（單位：%）.18 圖圖 29：高收入人群占比提升（單位：高收入人群占比提升（單位：%）.18 圖圖 30：單只寵物年寵物食品支出相較于發

15、達國家還有較大提：單只寵物年寵物食品支出相較于發達國家還有較大提升空間（單位：元）升空間（單位：元）.18 圖圖 31：人口老齡化趨勢明顯（單位：人口老齡化趨勢明顯（單位：%）.19 圖圖 32：中國一人戶占比逐漸提升（單位：中國一人戶占比逐漸提升（單位：%）.19 圖圖 33：寵物家庭屬性進一步增強（單位：寵物家庭屬性進一步增強（單位：%）.19 圖圖 34：ODM 模式為主，自主品牌逐漸培育（單位：模式為主，自主品牌逐漸培育（單位：%）.20 圖圖 35：寵物食品抗周期性凸顯（單位：億美元）：寵物食品抗周期性凸顯（單位：億美元）.20 圖圖 36：公司海外業務規模持續增長（單位：億元）：公

16、司海外業務規模持續增長（單位：億元）.20 圖圖 37：以：以全新形象開啟中國市場全新形象開啟中國市場.21 圖圖 38：正式啟動國內市場后營收快速提升（單位：億元）：正式啟動國內市場后營收快速提升（單位：億元）.22 圖圖 39：“雙輪驅動雙輪驅動”發展戰略發展戰略.22 圖圖 40：公司研發費用率行業領先（單位：公司研發費用率行業領先（單位：%）.23 圖圖 41：入選浙江?。喝脒x浙江省 2022 年度專精特新中小企業，成立寵物年度專精特新中小企業，成立寵物健康營養研究院健康營養研究院.24 圖圖 42：全球首個分齡寵物口腔護理品牌，根據寵物年齡不同：全球首個分齡寵物口腔護理品牌，根據寵物

17、年齡不同開發對應產品開發對應產品.24 圖圖 43：亞寵年度大賞三大獎項花落佩蒂：亞寵年度大賞三大獎項花落佩蒂.26 圖圖 44：積極擁抱直播帶貨熱潮，采用新型營銷形式：積極擁抱直播帶貨熱潮，采用新型營銷形式.26 圖圖 45：公司雙十一大促表現亮眼：公司雙十一大促表現亮眼.27 圖圖 46：積極打造人寵互動空：積極打造人寵互動空間，深入了解用戶實際需求間，深入了解用戶實際需求.27 表表 表表 1：公司擁有全品類的寵物食品矩陣：公司擁有全品類的寵物食品矩陣.6 表表 2：公司高管行業經驗豐富：公司高管行業經驗豐富.8 表表 3：考核目標彰顯公司的長期發展決心：考核目標彰顯公司的長期發展決心.

18、8 表表 4：寵物食品行業與嬰幼兒食品行業較為相似寵物食品行業與嬰幼兒食品行業較為相似.16 表表 5：公司主要客戶均為行業內知名品牌商：公司主要客戶均為行業內知名品牌商.21 表表 6：公司通過了多項行業認證：公司通過了多項行業認證.23 表表 7：公司主要品牌矩陣：公司主要品牌矩陣.25 表表 8：公司產能分布及投產節奏（單位：萬噸）：公司產能分布及投產節奏（單位：萬噸）.28 附表附表 1 公司分業務增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）公司分業務增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）.29 公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 投資摘要投資摘要 核心結論與投資

19、建議核心結論與投資建議 作為A股寵物食品行業的首家上市公司，佩蒂股份經過三十年深耕，產品品質經受住了發達市場的長期考驗，已經搭建起了完整的寵物食品產業鏈條，并成長為全品類的寵物食品龍頭。如今，寵物經濟持續高景氣帶動寵物食品市場規模加速增長，站在全球化的戰略高度，公司堅持“雙輪驅動”發展戰略，立足海外咬膠代工加速國內市場擴張，依托頂尖的研發優勢，全面搭建品牌矩陣，積極打造完善的國內外產銷及服務網絡體系，全球產能放量有望助推公司藍海揚帆。關鍵假設關鍵假設 1)柬埔寨產能正處于爬坡期，未來將持續為東南亞地區咬膠與零食業務貢獻增量。隨著越南工廠的復工，以及咬膠類產品的提價，新工廠產能的提升也有利于進一

20、步控制成本，2022 年咬膠產品毛利率有望恢復至 2020 年的水平。2)各主糧工廠自產的濕糧、新型主糧和新西蘭高端主糧等產品順利投放，主糧外采比例將逐步降低，主糧產品毛利率進入上行通道。與市場觀點的不同之處與市場觀點的不同之處 市場認為，目前國內寵物主糧市場主要被海外品牌所占據，公司作為寵物咬膠龍頭可能難以保證在主糧產品上的優勢。但我們認為：1）公司在主糧方面已經積累了豐富的實驗數據。新西蘭主糧工廠的設備在全球范圍內都處于領先地位，在全球范圍內使用過程中積累了大量數據，為前端的研發和產品驗證提供了良好基礎。目前新西蘭主糧已經有了成熟的配方，并在設備上進行了多次驗證。2）全球對新西蘭寵物食品的

21、認可度非常高，存在較高的原產地溢價，較國內生產的產品有更突出的差異化特征。3）中國寵物食品市場上的同質化競爭主要體現為供應鏈同質化，但國內市場需求變化快，更需要雄厚的產品研發能力做支撐，而這也正是公司的優勢所在?？赡艽嬖诘拇呋蛩乜赡艽嬖诘拇呋蛩?1)公司新建工廠調試順利，產能釋放提速 2)海外加息節奏逐步放緩，外匯匯率下降 3)國內自有品牌加速推廣，盈利逐漸好轉 公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 1 深耕寵業三十年深耕寵業三十年，全品類寵食龍頭全品類寵食龍頭 1.1 發展歷程：發展歷程：立足咬膠拓立足咬膠拓展展市場市場，內生外購內生外購擴擴充充品類品類 全

22、球全球寵物咬膠寵物咬膠隱形冠軍隱形冠軍，內生外購擴充產品內生外購擴充產品矩陣矩陣。公司最早可追溯至 1992 年成立的平陽佩蒂皮件制品廠，成功開發出中國第一代狗咬膠，主持制定了國家標準寵物食品狗咬膠，是國內目前最大的寵物咀嚼食品生產研發集團，其核心優勢產品寵物咬膠產品的技術水平和出貨量在全球均處于領先位置。三十年來，公司始終專注于寵物食品的研發、生產和銷售，主要產品有畜皮咬膠和植物咬膠等寵物咀嚼食品、寵物營養肉質零食、寵物干糧、寵物濕糧及其他寵物食品，目前擁有好適嘉 Healthguard、齒能ChewNergy、爵宴Meatyway、SmartBalance、ITI、Begogo貝家、佩蒂、

23、CPET、PEIDI 等國內外品牌。表表 1：公司擁有全品類的寵物食品矩陣公司擁有全品類的寵物食品矩陣 主要產品主要產品 功功能與用途能與用途 畜皮咬膠畜皮咬膠 以未經鞣制的畜皮、畜禽肉等動物源性材料為主要原料，經前處理、制作成形、烘干、殺菌等工藝制作而成的供寵物犬長時間咀嚼、食用的一種寵物零食，具有韌性好、低脂、營養美味等特點，能有效清潔寵物犬的口腔，同時提供豐富的營養。植物咬膠植物咬膠 利用植物性淀粉、畜禽肉等為主要原料，輔以其它營養成份經混合攪拌、擠出成型、制作、烘干、殺菌等工藝制作而成的供寵物犬長時間咀嚼、食用的一種寵物零食，在具備傳統畜皮咬膠特點的基礎上，還具備易消化、品類豐富、外觀

24、精致等特點，特別適合幼犬和老年犬。營養肉質零食營養肉質零食 以雞、鴨、牛等禽畜肉等為主要原料，通過解凍、絞碎或開片、混合攪拌后，再與薯類、水果干制品等制備，經制作成型、烘干、殺菌等工藝制作的一種適合寵物食用的一種寵物零食，能為寵物提供豐富的營養，也可以作為寵物行為培養、人寵互動交流的媒介。寵物主糧（干糧）寵物主糧（干糧）為滿足寵物犬或貓不同生命階段的日?；蛘咛囟顟B下的營養需要，將一種或多種原料按照一定比例配制后，經過擠出設備膨化后，經烘干、風干或凍干等工序制成的動物食品，單獨使用即可 滿足寵物常規飼養需要。寵物主糧（濕糧）寵物主糧（濕糧）以畜禽動物肉類及其屠宰副產品、魚等為主要原料，經預處理

25、加 工后，罐裝、封口、高溫殺菌而制成供寵物貓狗食用的產品。經特定處理，達到商業無菌，可在常溫下保持較長時間，具有營養豐富、易消化的特點。資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 圖圖 1：公司公司正正步入快速發展期步入快速發展期 資料資料來源：來源：公司公眾號公司公眾號，上海證券研究所上海證券研究所 1.2 公司治理：公司治理：股權結構股權結構清晰清晰穩定穩定，激勵計劃綁定人才激勵計劃綁定人才 股權結構股權結構清晰清晰穩定穩定，家族成員持股過半，家族成員持股過半。截至 2022 年三季度末，公司實控

26、人為公司創始人兼董事長陳振標與鄭香蘭夫婦，二人合計持股比例約 35%。第二大股東為董事長陳振標的弟弟兼副董事長陳振錄，持股比例約 12%，上述三人構成一致行動關系，股權結構相對集中且清晰穩定。此外，其他主要股東陳林藝、陳寶琳、林明霞均系董事長家族成員，家族成員合計持股占比過半。圖圖 2：公司公司股權結構股權結構清晰穩定清晰穩定（截至截至 2022 年三季度末年三季度末）資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 核心高管深耕行業，核心高管深耕行業，背景專業經驗豐富背景專業經驗豐富。公司董事長、副董事長、副總經理、董事長秘書、財務總監等核心高管均長期扎根于寵物行業，且早

27、年便加入公司，至今已陪伴公司成長 20 年以上，積累了豐富的行業經驗。公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 表表 2：公司高管公司高管行業經驗豐富行業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 職責職責 加入加入公司公司日期日期 陳振標陳振標 董事長、總經理 全面主持公司工作 1992.09 陳振錄陳振錄 副董事長 越南基地和柬埔寨基地等東南亞片區的業務 1992.09 鄭香蘭鄭香蘭 董事、副總經理 ODM 業務 1992.09 唐照波唐照波 董事、副總經理、董事會秘書、財務總監 負責董事會辦公室工作，分管公司證券、法務、投資、財務等經營工作 1997.10 張菁張菁 副總經理

28、 公司海外市場管理 2001.09 李榮林李榮林 副總經理 研發、科技進步和項目管理等工作 2000.12 資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 股權激勵股權激勵綁定人才綁定人才，考核目標考核目標彰顯信心彰顯信心。2022 年，公司發布限制性股票激勵計劃，決定向符合首次授予條件的 242 名激勵對象授予 212.10 萬股第二類限制性股票，占公司總股本的 1.02%，激勵對象均為公司（含子公司）的核心骨干人員。我們認為，此次股權激勵的考核目標彰顯了公司的長期發展決心，有望凝聚團隊向心力，為中長期業績的穩健增長奠定基礎。表表 3：考核目標彰顯公司的長期發展決心考核

29、目標彰顯公司的長期發展決心 歸屬期歸屬期 業績考核目標業績考核目標 首次授予及在2022 年第三季度報告披露前授予的預留限制性股票 第一個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以2021年營業收入為基數，2022年營業收入增長率不低于不低于20.00%2、以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于不低于 100.00%第二個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年營業收入為基數，2022 年-2023 年營業收入累計值增長率不低于不低于 160.00%2、以 2021 年凈利潤為基數，2022 年-2023 年凈利潤累計值增長率不不低于低于 340.00%第

30、三個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年營業收入為基數，2022 年-2024 年營業收入累計值增長率不低于不低于 330.00%2、以 2021 年凈利潤為基數，2022 年-2024 年凈利潤累計值增長率不不低于低于 600.00%在 2022 年第三季度報告披露后授予的預留限制性股票 第一個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年營業收入為基數，2022 年-2023 年營業收入累計值增長率不低于不低于 160.00%2、以 2021 年凈利潤為基數，2022 年-2023 年凈利潤累計值增長率不不低于低于 340.00%第二個歸屬期 公司需滿足下列兩

31、個條件之一：1、以 2021 年營業收入為基數，2022 年-2024 年營業收入累計值增長率不低于不低于 330.00%2、以 2021 年凈利潤為基數，2022 年-2024 年凈利潤累計值增長率不不低于低于 600.00%資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 1.3 經營情況：經營情況：海外咬膠代工為主，盈利能力持續恢復海外咬膠代工為主，盈利能力持續恢復 立足海外立足海外咬膠咬膠代工，開拓國內零食主糧代工，開拓國內零食主糧。公司業務重心是海外市場，產品出口以 ODM 為主，輔以部分自主品牌銷售。隨著國際市場競爭日趨激烈以及國內寵物市場的快速發展，2018

32、年，公公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 司正式開始實施“雙輪驅動”發展戰略，在保持國際市場的穩定增長的同時，通過建立全渠道的營銷體系來逐步拓展國內市場，實現兩輪驅動，進一步釋放公司的長期成長空間。圖圖 3：海外收入為主海外收入為主（單位：（單位：%）圖圖 4：咬膠為營收主力咬膠為營收主力（單位：（單位：%）資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 海外疫情沖擊營收海外疫情沖擊營收，22 年業績加速恢復年業績加速恢復。2021 年，公司營收的主要來源越南工廠受疫情影響停工，由于越南

33、工廠產能約占公司產能一半，停工對 2021 年下半年的收入和利潤均產生了重大影響。隨著因疫情停工的海外工廠逐步恢復生產，公司營收能力和利潤水平快速反彈，發展勢頭穩健。圖圖 5：營：營業業收收入入加速加速恢復恢復（單位：（單位：億元，億元，%）圖圖 6：凈利：凈利潤潤快速快速反彈反彈（單位：（單位：億元，億元，%）資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 凈利率凈利率觸底觸底回升回升，費用費用率率穩中有降穩中有降。2018 年以來，受中美貿易摩擦導致關稅上升、雞肉等原材料價格處于高位、新冠疫情沖擊等因素影響，公司盈

34、利能力承受較大壓力。2019 年，公司正式全面啟動國內市場，增加自有品牌產品的推廣力度，導致銷售費用有較大幅度增加。2020 年起公司開始執行新收入準則，銷售費用下科目調整致銷售費用率有所下滑。公司各項費用總體穩定，與營業收入較為匹配，并呈現穩中有降趨勢。95%92%86%85%83%87%5%8%14%15%17%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1國外中國大陸47%46%29%32%31%39%48%30%33%33%34%32%21%30%21%20%20%9%12%7%0%10%20%30%40%5

35、0%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1植物咬膠畜皮咬膠營養肉質零食主糧和濕糧其他主營業務6.32 8.69 10.08 13.40 12.71 8.46 13.55-10%0%10%20%30%40%50%60%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00營業總收入同比（右軸）1.071.410.531.170.620.911.60-100%-50%0%50%100%150%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80凈利潤同比（右軸）公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲

36、明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 圖圖 7：凈利率：凈利率觸底觸底回升回升（單位：（單位：%）圖圖 8：費用率：費用率穩中有降穩中有降（單位：（單位：%）資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 2 寵物寵物經濟經濟勢頭盛勢頭盛，寵物食品，寵物食品乘風起乘風起 2.1 寵物行業寵物行業：寵物經濟持續升溫寵物經濟持續升溫，市場規模穩定增長市場規模穩定增長 圍繞圍繞寵物寵物的繁殖、交易、商品與服務的繁殖、交易、商品與服務，市場規模穩定增長，市場規模穩定增長。寵物行業是指一切圍繞著“寵物”而產生的產業鏈，涉及到寵物的繁殖

37、與交易，以及圍繞寵物消費的商品和服務，包括寵物食品、寵物用品、寵物醫療和寵物服務，其歷史最早可以追溯至上世紀的美國。據亞寵研究院數據，2021 年全球寵物產品市場零售額達1595 億美元，同比增長 8%，2022 年全球寵物產品零售市場規模預計增至 1714 億美元，市場規模保持穩定增長。圖圖 9：全球寵物：全球寵物產品零售市場產品零售市場規模規模穩步增長穩步增長（單位：（單位：億億美美元，元，%）資料資料來源：來源：2022年年寵物行業藍皮書寵物行業藍皮書，上海證券研究所，上海證券研究所 16.91%16.27%5.21%8.70%4.88%10.76%37.27%34.76%24.97%2

38、5.51%22.93%26.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022H1銷售凈利率銷售毛利率17.43%16.46%19.45%15.18%16.84%10.41%3.70%5.01%6.83%4.28%4.30%4.25%8.57%9.46%10.52%6.60%8.57%6.73%1.98%-0.98%-0.47%2.35%2.18%-2.36%-5%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022H1期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率118312551336145515951714180

39、018801954202520946.1%6.5%8.9%9.6%7.5%5.0%4.4%3.9%3.6%3.4%0%2%4%6%8%10%12%05001000150020002500201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E行業規模增長率（右軸）公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 中國寵物經濟發展進入快車道中國寵物經濟發展進入快車道。美國作為全球寵物行業萌芽最早、發展最快的國家，其寵物經濟已經進入成熟穩定期；而中國寵物行業經過二十多年的發展方興未艾，正處于快速擴張期。圖圖 10：美國美國&國內寵物市

40、場國內寵物市場發展歷程發展歷程 資料資料來源：來源：Mob研究院研究院，亞寵頭條，亞寵頭條，上海證券研究所上海證券研究所 國內國內寵物滲透率水平低，持續提升潛力大寵物滲透率水平低，持續提升潛力大。寵物行業在發達國家已有百余年的歷史，目前市場已成熟，寵物滲透率經過不斷增長累積到較高水平。據貝恩數據，全球排名前五國家的養貓家庭平均滲透率與養狗家庭平均滲透率分別達到了中國的 2.8 倍和3.0 倍。同時，中國單只寵物的寵物糧花費以及相關消費的滲透率也顯著低于發達國家，仍有較大增長空間。圖圖 11：中國寵物滲透率中國寵物滲透率對比發達國家對比發達國家/地區仍有上升空間地區仍有上升空間 資料資料來源：來

41、源：貝恩貝恩，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 圖圖 12：中國中國平均平均寵物寵物開銷仍顯著低于發達國家開銷仍顯著低于發達國家/地區地區 資料資料來源：來源：貝恩貝恩，上海證券研究所，上海證券研究所 國內寵物市場規模國內寵物市場規模穩定增長穩定增長。隨著居民收入提升和養寵人群不斷擴大，寵物消費相關的商品和服務類型不斷豐富，國內寵物行業規?？焖贁U張。據寵物行業白皮書數據，2022 年我國城鎮寵物市場規模 2706 億元，近十年復合増速達 18.2%。隨著寵物家庭滲透率和行業成熟度的持續提升，寵物行業市場規模依然會保持穩步增長。

42、圖圖 13：國內寵物市場規模：國內寵物市場規模穩定增長穩定增長（單位：（單位：億元，億元，%）資料資料來源：來源：歷年寵物行業白皮書歷年寵物行業白皮書，上海證券研究所，上海證券研究所 2.2 寵物食品：高頻剛需消費寵物食品：高頻剛需消費屬性屬性，寵物寵物最大細分市場最大細分市場 寵物食品寵物食品具有高頻剛需的消費屬性，具有高頻剛需的消費屬性，是是目前寵物行業最大的目前寵物行業最大的細分市場細分市場。寵物食品貫穿寵物的整個生命周期，且是寵物的剛性需求，據歐睿 2018 年數據統計，寵物食品市場約占整個寵物產業規模的 50%，剛需、高頻的消費屬性使食品類目成為寵物行業最重要的競爭市場，隨著人們對喂

43、養商品糧的認知逐漸提升，市場對寵物食品的需求將進一步釋放。337510719978122013401708202420652490270651.3%41.0%36.0%24.7%9.8%27.5%18.5%2.0%20.6%8.7%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300020122013201420152016201720182019202020212022行業規模增長率（右軸）公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 圖圖 14：2018 全球寵物行業全球寵物行業市場市場占比占比（單位：（單位：%）圖圖 15：我國寵

44、物行業細分市場占比我國寵物行業細分市場占比（單位：（單位：%）資料資料來源：來源：歐睿歐睿，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：2021寵物行業白皮書寵物行業白皮書，上海證券研究所，上海證券研究所 國內國內寵物食品寵物食品處于快速發展期處于快速發展期。上世紀 90 年代，瑪氏等海外品牌最先將專業的寵物食品引入中國，國產品牌逐漸萌芽。2000年以來，海外品牌生產研發開始中國本土化，國產品牌相繼成立，但仍以代工生產（OEM/ODM）為主，自有品牌逐漸顯現。隨著中國經濟的高速發展，更多海外品牌瞄準中國市場，同時強化在華戰略布局，國產品牌也開始先后上市，奮起追趕海外品牌產品質量并開始國

45、際化布局。圖圖 16：國內寵物：國內寵物食品正處于快速發展期食品正處于快速發展期 資料資料來源：來源：艾瑞咨詢艾瑞咨詢，上海證券研究所，上海證券研究所 品類豐富驅動寵物食品賽道增長。品類豐富驅動寵物食品賽道增長。寵物食品主要分為主糧、零食、營養品，其中主糧是最大的剛需品類。寵物零食作為安撫寵物情緒、獎勵寵物、寵物主與寵物情感溝通的工具，受到寵物主喜歡。營養品迎合了消費升級的需求，作為寵物食品的補充。寵物食品現階段不再局限于飽腹之用，隨著寵物主對愈發重視寵物健康情況，寵物食品品類越來越細分化、多樣化。寵物食品,50.0%寵物用品,19.0%寵物醫療,28.0%其他,3.0%寵物食品,51.5%寵

46、物用品,12.8%寵物醫療,29.2%其他,6.5%公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 圖圖 17：寵物食品細分品類：寵物食品細分品類 資料資料來源：來源：艾瑞咨詢艾瑞咨詢，上海證券研究所，上海證券研究所 主糧產品形態持續革新，營養含量不斷升級主糧產品形態持續革新，營養含量不斷升級。主糧產品的革新主要集中于形態、功能兩大方面，從過去貓狗吃剩飯，到寵物糧食的誕生及品類細化，進一步創新出天性糧和功能糧等新產品。目前我國寵物主糧市場發展處在 2.0 階段中，寵物主逐漸接受為寵物購買商品主糧，更多的寵物主開始重視寵物的營養健康。圖圖 18：我國寵物主糧市場發展處在我國

47、寵物主糧市場發展處在 2.0 階段階段 資料資料來源：來源：艾瑞咨詢艾瑞咨詢，上海證券研究所，上海證券研究所 零食產品功能作用獨特，零食產品功能作用獨特，精細化養寵促進高頻購買精細化養寵促進高頻購買。寵物零食屬于非必選消費，但有情感聯系、輔助訓練、調節情緒、生理需要等獨特的功能作用。從購買頻次來看，零食的購買頻次高于主糧，非計劃性也比主糧高，精細化養寵趨勢的興起也進一步促進了寵物零食的高頻購買。圖圖 19：2021 寵物零食購買頻次寵物零食購買頻次分布分布（單位：（單位：%）資料資料來源：來源：艾瑞咨詢艾瑞咨詢，上海證券研究所，上海證券研究所 一個月2-3次,35%一個季度2-3次,43%半年

48、2-3次,14%半年1次及以下,2%不固定，想起來就買,6%公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 寵物零食功能化寵物零食功能化，寵物咀嚼開啟市場新機遇寵物咀嚼開啟市場新機遇。據國外實驗數據，寵物的牙齒和口腔決定了寵物 80%的生命健康問題，因為狗的咀嚼肌肉活力和牙齒堅固程度很大程度影響了狗一生的身體機能和生命質量?？谇煌瑫r也是寵物身體最薄弱的位置，食物殘渣如果不及時清理會滋生細菌，細菌通過口腔粘膜入侵會帶來各種感染問題甚至直接威脅到生命。相關實驗數據顯示，寵物的咀嚼行為對清潔牙齒和鍛煉咀嚼力有重要作用。圖圖 20：良好的咀嚼習慣可有效減少牙菌斑、牙結石良好的咀嚼

49、習慣可有效減少牙菌斑、牙結石 圖圖 21：食用咀嚼產品食用咀嚼產品后后咀嚼功能顯著提升咀嚼功能顯著提升 資料資料來源：來源：公司公司公眾號公眾號，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公司公眾號公眾號，上海證券研究所，上海證券研究所 國內國內寵物寵物口腔護理潛力巨大，行業端與市場端尚待發展口腔護理潛力巨大，行業端與市場端尚待發展。行業端，中國寵物口腔護理標準亟待提升；市場端，以美國市場為例，據佩蒂股份官方披露數據，在美國平均每只狗一年會使用 127根磨牙棒，每 3 天 1 根，而在中國，平均每只狗一年僅使用 12.2根磨牙棒，每個月只用 1根，隨著年輕的消費者越來越多，其科學

50、養寵的意識也在快速提升，咀嚼類食品將是重要的發展方向，未來的市場潛力很大。圖圖 22：中國口腔護理標準亟待提升中國口腔護理標準亟待提升 資料資料來源：來源：公司公眾號公司公眾號，上海證券研究所，上海證券研究所 寵物食品行業與嬰幼兒食品行業寵物食品行業與嬰幼兒食品行業較為相似較為相似。寵物食品行業和母嬰行業都存在客戶與用戶分離的屬性，用戶訴求都不能明確用語言表達。同時，寵物與嬰兒都是生命，健康與安全是客戶的第一考量要素，因此兩個行業的核心相似，都屬于信任經濟。公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 表表 4：寵物食品行業與嬰幼兒食品行業寵物食品行業與嬰幼兒食品行業較

51、為相似較為相似 嬰幼兒嬰幼兒 寵物寵物 產品構成 以奶粉為主，零食呈現多元化發展趨勢 主糧為主，零食、營養品呈多元化、趣味化發展趨勢 主體分離主體分離 消費主體與使用主體并非同一個體 挑選嚴苛挑選嚴苛 對于配方表、原材料、功能性、營養成分等精細化挑選 格外注重營養成分和食品安全 ODM 業務 消費意愿及理念消費意愿及理念 晡育/喂養理念升級，育兒/養寵更加科學化 消費者畫像中，女性為主要消費者，選擇高端產品意愿日漸顯著，消費升級 對于客單價提高不敏感，且食品有必需品屬性和較強消費韌性 細分生命階段 0-6 個月純奶類 6-12 個月開始添加輔食,仍以奶類為主 12-18 個月輔食種類逐漸多樣

52、18-36 個月逐漸斷奶，開始正餐 幼年 成年 老年 特殊時期：懷孕、哺乳、絕育等 情感情感 有心靈陪伴及精神撫慰 挑選原則 營養成分與奶源、原料，配方科學 針對體質、年齡階段，匹配不同食品 品牌知名度、生產工藝 營養成分與食材，配方科學 定制化貓糧品種專用等 品牌知名度、適口性好壞 資料來源：資料來源：2021中國寵物行業發展報告，艾瑞咨詢，中國寵物行業發展報告，艾瑞咨詢，上海證券研究所上海證券研究所 養寵滲透率與寵物食品滲透率雙增長帶動市場規模提升養寵滲透率與寵物食品滲透率雙增長帶動市場規模提升，據據德勤數據，德勤數據，未來未來 5 年增速可達年增速可達 17%。據艾瑞咨詢數據，2021

53、年我國一、二線城市養寵家庭滲透率達到39.1%，同時寵物食品消費金額隨消費意識提升和市場階段變化而獲得增長，寵物數量與寵物食品消費金額的共同提升寵物食品市場規模增長。圖圖 23：中國寵物：中國寵物食品食品市場規模市場規模將快速提升將快速提升，按產品類型（單位：億元），按產品類型（單位：億元）資料資料來源：來源：德勤德勤，上海證券研究所，上海證券研究所 2.3 競爭格局：競爭格局：國外品牌占據高端，國產品牌加速追趕國外品牌占據高端，國產品牌加速追趕 國內外品牌百舸爭流，整體經營格局相對分散國內外品牌百舸爭流，整體經營格局相對分散。我國寵物食品市場參與者主要包括以美國瑪氏和瑞士雀巢為代表的海外品牌

54、企業、以寵物食品制造以及寵物食品品牌推廣為特點的國內寵物201620212026E寵物主糧寵物零食寵物營養品86%86%83%11%6%5%9%8%6%1705101140公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 食品企業。據歐睿統計數據，隨著國內企業市場競爭力與品牌影響力的提升，國外品牌合計市場占有率由 2014 年的 23.3%下降至2020年的13.2%。2020年末，國內寵物市場CR10約30%，整體呈現出相對分散的經營格局。圖圖 24：國內外品牌百舸爭流國內外品牌百舸爭流 圖圖 25：2021 各國各國寵物寵物食品食品行業行業 CR5（單位：（單位：%）資

55、料資料來源：來源：艾瑞咨詢艾瑞咨詢，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：華經產業研究院華經產業研究院，上海證券研究所，上海證券研究所 國外品牌占據高端，國產品牌加速追趕國外品牌占據高端，國產品牌加速追趕。目前高端寵物食品主要以法國皇家、瑪氏食品、雀巢（中國）等海外大型跨國企業所占據，中高端以大型本土企業為主。與過去一味青睞進口糧的情況相比，越來越多寵物主開始意識到，國產品牌的品質已經逐漸在向國際標準靠攏甚至趕超，線上國產糧消費熱度高漲，據第一財經商業數據中心數據，MAT2021（2020.04.01-2021.03.31）線上犬貓糧消費占比均過半。圖圖 26：2021 寵物主偏

56、好國產糧的主要原因寵物主偏好國產糧的主要原因（單（單位：位：%）圖圖 27：線上國產糧消費熱度高漲線上國產糧消費熱度高漲（單位：（單位：%）資料資料來源：來源：CBNData，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：CBNData，上海證券研究所，上海證券研究所 17.4%71.0%62.0%64.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%中國美國英國日本67%66%30%23%國產糧經濟又便利，性價比更高越來越多國產品牌符合國際標準，不輸進口大牌進口糧貨源不夠穩定不知道如何辨別進口糧真偽49.1%49.6%50.2%64.0%65.

57、0%64.0%63.4%63.6%63.8%64.0%64.2%64.4%64.6%64.8%65.0%65.2%49.0%49.2%49.4%49.6%49.8%50.0%50.2%50.4%MAT2019MAT2020MAT2021貓糧犬糧（右軸）公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 2.4 發展驅動：發展驅動：經濟增長奠定基礎，陪伴需求經濟增長奠定基礎，陪伴需求催化催化成長成長 寵物主呈年輕化趨勢，高收入人群占比提升寵物主呈年輕化趨勢，高收入人群占比提升。寵物主呈現年輕化分布，80 后、90 后成為消費主力。由于教育背景、生活方式、成長環境等方面的差異，年

58、輕人對養寵理念接受程度相對較高，對寵物有著更高的情感需求。寵物主中高收入人群占比的增加，以及與寵物的強烈情感紐帶將推動寵物相關產品的支出水平提高，據德勤數據，目前我國單寵食品支出離國際領先國家仍有較大差距，未來提升空間較大。圖圖 28：寵物主寵物主呈年輕化分布（單位：呈年輕化分布（單位：%）圖圖 29：高收入人群占比提升（單位：高收入人群占比提升（單位：%）資料資料來源：來源：德勤德勤，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：德勤德勤，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 30：單只寵物年寵物食品支出單只寵物年寵物食品支出相較于發達國家還有較大提升空間相較于發達國家還有較大提升空間

59、（單位：元）（單位：元）資料資料來源：來源：德勤德勤，上海證券研究所上海證券研究所 空巢老人、獨居青年群體日漸龐大空巢老人、獨居青年群體日漸龐大，“孤獨經濟”“孤獨經濟”推動養寵熱推動養寵熱潮升級潮升級。從人口結構轉變來看，人口老齡化以及計劃生育政策所帶來的少子化趨勢，將使得“空巢老人”群體越來越龐大，因為9%8%7%17%18%16%29%36%31%45%38%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202170前70后80后90后50%22%19%25%48%46%13%14%18%12%16%17%0%10%20%30%40%50%60%

60、70%80%90%100%2019202020214k以下4k-1w1w-1.5w1.5w以上156 176 207 246 273 1,912 1,889 1,701 1,779 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000中國2017中國2018中國2019中國2020中國2021韓國2021日本2021美國2021英國2021公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 缺少子女的陪伴，寵物成為他們的情感寄托。同時我國單身社會的形態正初現端倪，單身人群的消費結構與傳統家庭不同：由于沒有家庭的負擔，單身人群

61、的邊際消費傾向要遠高于非單身人群。圖圖 31：人口老齡化人口老齡化趨勢明顯趨勢明顯（單位：（單位：%）圖圖 32：中國一人戶占比逐漸提升中國一人戶占比逐漸提升（單位：（單位：%）資料資料來源：來源：國家統計局國家統計局，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：中國統計年鑒中國統計年鑒，德勤訪談，德勤訪談，上海證券研上海證券研究所究所 寵物角色“擬人化”，家庭屬性進一步增強寵物角色“擬人化”，家庭屬性進一步增強。在生活節奏越來越快的當下，人與人之間交流變少帶來的孤獨感，導致越來越多人視寵物為自己最親密的伙伴。有超九成的寵物主表示視寵物為家人、朋友甚至伴侶，寵物家庭屬性進一步加強。圖圖

62、 33：寵物寵物家庭屬性進一步增強家庭屬性進一步增強（單位：（單位：%）資料資料來源：來源：2021年中國寵物行業白皮書年中國寵物行業白皮書，上海證券研究所，上海證券研究所 3 國內外國內外雙輪驅動雙輪驅動，雙核雙向齊發展雙核雙向齊發展 3.1 國外業務國外業務：綁定綁定優質優質核心客戶，核心客戶，鞏固鞏固外部發展空間外部發展空間 海外市場主要采用海外市場主要采用ODM模式模式，自主品牌開始逐漸培育自主品牌開始逐漸培育。歐美寵物食品市場發展較為成熟，一些大型品牌商已樹立了牢固的品牌形象，并占據了大部分市場份額，新進品牌的營銷成本和風險10.5%10.8%11.4%11.9%12.6%13.5%

63、14.2%14.9%10%11%12%13%14%15%2015201620172018201920202021202265歲以上人口占比16%17%18%25%0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020一人戶占比85.1%8.5%5.7%0.7%家人朋友只是寵物以上都不是公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 相對較高，因此 ODM 模式是在所處環境和發展階段下的最優選擇。而在努力擴大 ODM 產品市場占有率的同時，公司非常重視自主品牌在海外市場的培育，目前已在加拿大沃爾瑪和歐洲部分商超等零售渠道銷售自主品牌產品。圖圖 34：ODM

64、模式為主模式為主，自主品牌逐漸培育，自主品牌逐漸培育（單位：（單位：%）資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 海外寵物食品市場規模穩步增長，抗周期性凸顯海外寵物食品市場規模穩步增長，抗周期性凸顯。通過復盤美國經濟發展與寵物食品經濟發展的歷史，我們發現寵物食品行業的增速與整體經濟的發展并不完全同步，甚至在出現經濟蕭條時寵物食品經濟仍不降反升，展現出了較強的抗周期性。圖圖 35：寵物食品抗周期性凸顯寵物食品抗周期性凸顯（單位：億美元）（單位：億美元）圖圖 36：公司海外業務公司海外業務規模規模持續增長持續增長（單位：（單位：億元億元）資料資料來源：來源：Euromo

65、nitor，Wind，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 綁定綁定核心客戶，核心客戶，合作不斷加深合作不斷加深。公司海外業務的主要客戶均為寵物食品行業知名品牌商和零售商，這些品牌商與零售商相對集中且整合趨勢明顯，均有較為嚴格的供應商認定體系。公司在通過核心客戶的供應商資質認定后，雙方一般會保持持續穩定的業務合作關系，因此公司的大客戶總體穩定。95.1%96.0%97.7%93.6%93.0%4.9%4.0%2.3%6.4%7.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016202020

66、21ODM自主品牌 190,000 200,000 210,000 220,000 230,000 240,000 250 300 350 400 450 500201720182019202020212022美國寵物食品市場規模美國:GDP（右軸）3.783.914.875.306.028.018.6711.4110.610246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021業務規模公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 表表 5：公司主要客戶均為行業內知名品牌商公司主要客戶均為行業內知名品牌商 客戶名稱客戶名

67、稱 客戶簡介客戶簡介 Spectrum Brands 美國品譜控股公司，紐約證券交易所上市公司，是一家全球性消費品公司，也是專業寵物食品、用品的領先供應商。其網絡覆蓋全球 120 多個國家/地區的超過一百萬家商店，每年的收入超過 30 億美元。品譜公司旗下寵物產品品牌眾多，包括 8in1、Dingo（頂哥）、Tetra 等。Petmatrix LLC.Petmatrix 公司于 2009 年在美國紐約州注冊成立，致力于給寵物狗提供美味、易消化的植物性咬膠，其旗下兩大品牌 SmartBones、DreamBone 產品暢銷全球多個國家和地區。Wal-Mart 紐約證券交易所上市公司，證券代碼 W

68、MT，世界最大的連鎖零售商。PetSmart 美國最大的為寵物整個生命周期提供服務和解決方案的寵物專業零售商，曾在納斯達克上市公司，代碼：PETM。PetSmart 現有五萬多名員工，在美國、加拿大等地區有一千多家寵物商店，提供多種寵物食品、用品，并提供犬只訓練、寵物美容、寵物寄宿和店內的日托服務、收養服務。2014 年末被 BC Partners Ltd 所領導的私募股權財團收購并已退市。資料來源：資料來源：公司招股書公司招股書，上海證券研究所，上海證券研究所 3.2 國內業務：國內業務：自有品牌加速成長，自有品牌加速成長，國內擴張持續進行國內擴張持續進行 全面啟動寵物行業“新標佩”，發力國

69、內市場全面啟動寵物行業“新標佩”，發力國內市場。2017年公司順利在深交所掛牌上市，成為“中國寵物行業第一股”。此后，公司啟動“雙輪驅動”發展戰略，2018 年杭州管理中心成立，組建團隊開拓國內市場，2019 年 3 月份，公司全面啟動中國市場的品牌運營，在鳥巢金色大廳舉行主題為“新標佩”的盛大發布會，正式揭曉全新品牌標識，以全新形象開啟中國市場，并發布了多款全球標準的高品質新產品。由此，佩蒂進入一個“中國+海外”的全新發展階段。圖圖 37：以全新形象開啟中國市場以全新形象開啟中國市場 資料資料來源：來源：公司公眾號公司公眾號，上海證券研究所，上海證券研究所 自有品牌加速成長，國內擴張持續進行

70、自有品牌加速成長，國內擴張持續進行。公司結合國內寵物的身體特質，搭建了完善的自主品牌業務，建立了較強的產品力、公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 品牌力和渠道力的優勢。隨著高端干糧、濕糧和新型主糧產線陸續投入使用，公司在國內自主品牌的優勢將進一步體現。同時，公司還積極將海外工廠的高端、差異化的產品引入到中國市場，助力自有品牌業務的發展。圖圖 38：正式啟動國內市場后營收快速提升（單位：正式啟動國內市場后營收快速提升（單位：億元億元）資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所“雙輪驅動”發展戰略，堅持雙核、雙向發展?！半p輪驅動”發展戰略

71、，堅持雙核、雙向發展。公司在坐穩國內研發和制造的基礎上，積極拓展外部發展空間，積極參與“一帶一路”建設，通過在海外布局生產基地，利用當地優勢資源，夯實公司全球寵物咀嚼食品的領跑者的地位，以滿足經營安全和業績提升需求。同時，在國內市場著力提升國內市場營銷能力，打通線上線下全渠道，塑造佩蒂寵物食品知名品牌；在寵物產業生態鏈中重點布局，以高質量的產品和高標準的服務為抓手，構建寵物生態經濟。圖圖 39：“雙輪驅動雙輪驅動”發展戰略”發展戰略 資料資料來源：上海證券研究所來源：上海證券研究所 0.060.060.100.200.300.681.421.992.100.000.501.001.502.00

72、2.50201320142015201620172018201920202021業務規模公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 23 4 多維度優勢多維度優勢賦能賦能，高筑高筑核心競爭力核心競爭力 4.1 產品產品研發：研發：研發研發投入投入行業領先，技術實力屢獲認可行業領先，技術實力屢獲認可 研發研發投入行業領先投入行業領先。隨著人們對寵物愈加重視，食品行業的準入標準也逐漸提高。其次，寵物食品種類繁多、做工精細，對企業工藝要求嚴格，這就要求企業需要不斷提升自主研發能力。公司建有省級寵物健康營養產品研究院、高新技術企業研發中心等多個研發平臺，研發投入一直以來處于行業領先

73、位置，迄今已獲得國際國內發明專利 32 項。圖圖 40：公司研發公司研發費用率費用率行業領先行業領先（單位：（單位：%）資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 嬰兒食用級產品標準嬰兒食用級產品標準，通過多項國內外認證，通過多項國內外認證。公司常年服務海外，成就了比同行業更為嚴苛的食品安全把控能力，連續通過美國 FDA、歐盟 FVO，BRC 等國際標準化體系和國際市場準入體系認證，并成為美國 APPMA 協會成員，所有產品均按嬰兒食用級的衛生和安全標準進行生產。表表 6：公司：公司通過了多項通過了多項行業行業認證認證 資質、認證名稱資質、認證名稱 認證機構認證機構

74、食品安全管理體系認證 ISO 22000:2005 中國質量認證中心（CQC）食品安全全球標準認證（BRC）DNV GL Business Assurance Italia S.r.l.歐盟注冊 歐盟食品獸醫辦公室（FVO）FDA 注冊 美國食品藥品監督管理局（FDA）加拿大注冊 加拿大食品署 食品安全全球標準認證（BRC）SGS 食品安全管理體系認證 ISO 22000:2005 萬泰認證 資料來源：資料來源：公司公司招股書招股書，上海證券研究所，上海證券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2014201520

75、1620172018201920202021佩蒂股份中寵股份乖寶寵物公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 24 入選入選專精特新中小企業專精特新中小企業，成立寵物健康營養研究院成立寵物健康營養研究院。繼獲得國家重點高新技術企業和農業產業化國家重點龍頭企業認定后，公司又成為 2022 年度浙江省專精特新中小企業之一，技術實力得到官方認可。此外，公司還成立了寵物健康營養研究院，構建新型的合作創新機制，高效整合內外資源，推進科技成果產業化。圖圖 41：入選浙江省入選浙江省 2022 年度專精特新中小企業，成立寵物健康營養研究院年度專精特新中小企業，成立寵物健康營養研究院 資

76、料資料來源：來源：公司公眾號公司公眾號，上海證券研究所，上海證券研究所 推出全球首個寵物分齡口腔護理解決方案品牌推出全球首個寵物分齡口腔護理解決方案品牌，寵物分齡口，寵物分齡口腔護理時代到來腔護理時代到來。公司通過一流的研發技術驗證了寵物咀嚼能力對寵物健康的重要作用，并在咀嚼食品的選擇、產品研發等方面具備專業、科學的深度分析和產品輸出。公司與海外實驗室專家不斷打磨產品，推出了全球首個寵物分齡專業咀嚼產品品牌齒能。這款產品充分考慮到不同年齡階段狗狗的口腔護理需求，開發出在形狀、硬度、營養、消化等方面有所不同的咀嚼產品，體現了公司多年積累的技術實力。圖圖 42：全球首個分齡寵物口腔護理品牌全球首個

77、分齡寵物口腔護理品牌，根據寵物年齡不同開發對應產品，根據寵物年齡不同開發對應產品 資料資料來源：來源：公司公司官網官網，上海證券研究所，上海證券研究所 4.2 品牌品牌布局：布局：全面搭建全面搭建品牌品牌矩陣，滿足市場多元需求矩陣，滿足市場多元需求 搭建長期有效產品矩陣，滿足市場的多元化需求搭建長期有效產品矩陣，滿足市場的多元化需求。公司通過借鑒國外發達市場經驗，在對寵物食品行業和國內市場進行充分調研和科學論證后，實施多品牌發展策略，分品牌發力，注重根公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 25 據市場潮流和趨勢判斷，及時跟進，對單個品牌在資源投入上有所側重和傾斜。根據

78、不同細分市場的競爭環境和渠道屬性，通過不同品牌切入不同細分市場，滿足終端市場多元化需求。表表 7：公司：公司主要主要品牌矩陣品牌矩陣 品牌品牌名稱名稱 品牌品牌標識標識 產品示例產品示例 產品定位產品定位 好適嘉好適嘉Healthguard 國內首個場景定制功能性寵物食品品牌 齒能齒能ChewNergy 全球首款分齡寵物口腔護理解決方案品牌 爵宴爵宴Meatyway 5 年北美熱銷的加拿大高端肉類食品品牌 SmartBones 7 分鐘極速潔齒 SmartBalance 新西蘭頂級純天然寵食品牌 Tastybone 寵物玩具界的 iPhone 資料來源：資料來源：公司公告公司公告，公司官網，公

79、司官網，上海證券研究所上海證券研究所 公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 26 品牌形象品牌形象獲獲一致認可，一致認可，亞寵年度大賞三大獎項花落佩蒂亞寵年度大賞三大獎項花落佩蒂。公司在 2022PFA AWARDS 亞寵年度大賞中上榜 3 大獎項：佩蒂股份榮獲“年度中國質造大獎”、爵宴榮獲“年度狗類爆款大獎”、好適嘉榮獲“年度經典食品品牌大獎”，公司已連續多年蟬聯亞寵展“年度中國制造大獎”，品牌形象與優質產品贏得了廣大粉絲與專業評委的一致認可。圖圖 43：亞寵年度大賞三大獎項花落佩蒂亞寵年度大賞三大獎項花落佩蒂 資料資料來源：來源：公司公眾號公司公眾號，上海證券研究

80、所，上海證券研究所 4.3 渠道渠道營銷營銷：線上線下線上線下協同發展，協同發展，市場開拓成效明顯市場開拓成效明顯 線上渠道完善，積極采用線上渠道完善，積極采用新型新型高效營銷手段高效營銷手段。目前，公司除了在線上擁有品牌旗艦店、寵物用品專營店等自營店鋪外，還建立了較大規模的線上分銷渠道。同時，公司緊跟市場潮流，抓住新媒體這一高效的營銷手段，積極采用新型營銷形式，如讓旗下明星產品走進“交個朋友”直播間等，市場開拓成效明顯。圖圖 44：積極擁抱直播帶貨熱潮，采用新型營銷形式積極擁抱直播帶貨熱潮，采用新型營銷形式 資料資料來源：來源：公司公眾號公司公眾號，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深公司

81、深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 27 雙十一大促表現亮眼，雙十一大促表現亮眼，全網店鋪銷售額同比增長超全網店鋪銷售額同比增長超 100%。雙十一期間，公司旗下全網店鋪銷售額同比增長超 100%。狗類產品中，爵宴鴨肉干登上了天貓肉干狗零食熱賣榜 TOP1、天貓好評榜TOP1，好評率達 99.8%；貓類產品好適嘉低脂主食罐表現同樣亮眼，登上了天貓貓主食級濕糧熱銷榜 TOP1、天貓好評榜 TOP1，好評率同樣高達 99.8%。圖圖 45：公司公司雙十一大促表現亮眼雙十一大促表現亮眼 資料資料來源：來源：公司公眾號公司公眾號，上海證券研究所，上海證券研究所 線下積極打造人寵互動空

82、間，深入了解用戶實際需求線下積極打造人寵互動空間，深入了解用戶實際需求。公司在線下也已建立相對完善的經銷商渠道，目前線下渠道主要是寵物門店、商超（如山姆會員店）和寵物醫院等。公司對大部分寵物醫院采取直供模式，其他通過經銷、分銷形式。此外，公司還積極打造線下人寵互動空間，深入了解國內用戶的使用反饋及實際需求，助力打造更高質量、更符合國內消費者需求的產品。圖圖 46：積極打造人寵互動空間，深入了解用戶實際需求積極打造人寵互動空間，深入了解用戶實際需求 資料資料來源：來源：公司公眾號公司公眾號，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 28 4.

83、4 產產能能規劃：規劃：全球產能全球產能持續持續擴充，產能釋放擴充，產能釋放驅動驅動增長增長 國際化運營優勢，國際化運營優勢，新增新增產能產能陸續陸續投產投產。公司是較早響應國家“一帶一路”倡議并成功實施“走出去”戰略的企業，已在越南、柬埔寨、新西蘭等國家設有生產基地。早在 2013 年，公司就開啟了全球產能擴充布局，通過國內生產、海外模式經營，迅速掌握了成熟寵物市場的產銷經驗，并逐步建立起海外生產基地，實現國內外共同生產。我們認為，隨著海內外新產能的陸續投產，有望助推公司的盈利能力進一步提升。表表 8：公司產能分布及投產節奏（單位：萬噸）：公司產能分布及投產節奏（單位：萬噸）生產基地生產基地

84、 產能（噸）產能（噸）狀態狀態 零食零食 中國 咬膠及零食 15400 已投產 越南 15000 已投產 柬埔寨 9200+2000 9200 噸處于產能爬坡期，噸處于產能爬坡期，2000 噸為擴建項目噸為擴建項目 新西蘭 零食 2000 已投產 合計合計 43600 主糧主糧 中國 干糧 50000 建設中，預計建設中，預計 2024 年年 06 月月 30 日達到滿產日達到滿產 濕糧 3000 已投產 新西蘭 干糧 40000 試生產、驗證階段試生產、驗證階段 濕糧 30000 建設中，預計建設中，預計 2023 年年 12 月月 31 日達到滿產日達到滿產 合計合計 123000 資料來

85、源：資料來源：公司公告公司公告，投資者活動記錄表，平陽縣人民政府，投資者活動記錄表，平陽縣人民政府，財聯社，財聯社，上海證券研究所上海證券研究所 5 投資建議投資建議 5.1 盈利預測盈利預測（1）咬膠咬膠與零食與零食 營業收入：營業收入：2021 年，公司越南工廠受疫情影響停工 3 個月，越南工廠作為公司利潤的主要來源，停工導致公司業績下滑明顯。目前越南工廠已恢復正常生產，并且產能處于飽和狀態。柬埔寨產能正處于爬坡期，2022年預計釋放3000噸，未來將持續為東南亞地區貢獻增量。我們預計公司：1）畜皮咬膠業務 2022-2024 年營收增速分別為 30%/25%/20%；2）植物咬膠業務 2

86、022-2024 年公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 29 營收增速分別為 30%/25%/20%；3）營養肉質零食業務 2022-2024 年營收增速分別為 30%/25%/20%。毛利率：毛利率：隨著越南工廠的復工，以及咬膠類產品的提價，新工廠產能的提升也有利于進一步控制成本，2022 年咬膠產品毛利率有望恢復至 2020 年的水平。我們預計公司：1）畜皮咬膠業務 2022-2024 年毛利率分別為 20%/22%/24%；2）植物咬膠業務 2022-2024 年毛利率分別為 30%/32%/35%；3）營養肉質零食業務 2022-2024 年毛利率分別為 2

87、4%/25%/25%。（2）主糧主糧 營業收入：營業收入：主糧產能方面，新西蘭主糧工廠今年將實現訂單落地和規模銷售，江蘇康貝新型主糧工廠預計也將有小部分產能投放，進一步支持自主品牌產品線的布局。自產的濕糧、新型主糧和新西蘭高端主糧等產品的投放，會持續加大對公司業績的貢獻。我們預計公司主糧和濕糧業務 2022-2024 年營收增速分別為 30%/40%/40%。毛利率：毛利率：隨著公司主糧產能的釋放，公司主糧外采比例將逐步降低，主糧產品毛利率進入上行通道，隨著收入量的增長，毛利率有較大的提升空間。我們預計公司主糧和濕糧業務 2022-2024 年毛利率分別為 19%/22%/25%。附表附表 1

88、 公司分業務增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）公司分業務增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）分業務收入測算分業務收入測算 2021A 2022E 2023E 2024E 主糧和濕糧 149.87 194.83 272.76 381.87 營養肉質零食 253.31 329.30 411.63 493.96 植物咬膠 395.57 514.24 642.80 771.36 畜皮咬膠 431.85 561.40 701.75 842.10 其他主營業務 40.30 44.33 48.76 53.63 合計合計 1,270.89 1,644.10 2,077.70 2,542.92 分業務成本測算

89、分業務成本測算 2021A 2022E 2023E 2024E 主糧和濕糧 123.36 157.81 212.75 286.40 營養肉質零食 193.14 250.27 308.72 370.47 植物咬膠 274.13 359.97 437.10 501.39 畜皮咬膠 353.26 449.12 547.37 640.00 其他主營業務 35.57 37.68 41.44 45.59 合計合計 979.46 1,254.85 1,547.39 1,843.84 分業務增速分業務增速 2021A 2022E 2023E 2024E 主糧和濕糧 21.46%30.00%40.00%40.0

90、0%營養肉質零食-10.49%30.00%25.00%20.00%植物咬膠-7.50%30.00%25.00%20.00%畜皮咬膠-3.27%30.00%25.00%20.00%其他主營業務-32.11%10.00%10.00%10.00%公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 30 合計合計-5.15%29.37%26.37%22.39%分業務毛利率分業務毛利率 2021A 2022E 2023E 2024E 主糧和濕糧 17.69%19.00%22.00%25.00%營養肉質零食 23.75%24.00%25.00%25.00%植物咬膠 30.70%30.00%32

91、.00%35.00%畜皮咬膠 18.20%20.00%22.00%24.00%其他主營業務 11.72%15.00%15.00%15.00%合計合計 22.93%23.68%25.52%27.49%資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所上海證券研究所 5.2 投資建議投資建議 寵物經濟持續高景氣帶動寵物食品市場規模加速增長，站在全球化的戰略高度，公司堅持“雙輪驅動”發展戰略，立足海外咬膠代工加速國內市場擴張，依托頂尖的研發優勢，全面搭建品牌矩陣，積極打造完善的國內外產銷及服務網絡體系，全球產能放 量 有 望 助 推 公 司 藍 海 揚 帆。預 計 公 司 22-24 年 營 收 為16.

92、44/20.78/25.43 億元，同比分別為 29.37%/26.37%/22.39%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為 1.60/1.78/2.79 億 元，同 比 分 別 為167.00%/11.11%/56.49%。對應PE 27/24/16倍。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入”評級?！百I入”評級。6 風險提示：風險提示：1)海外經營風險：海外經營風險：投資項目所在國如未來出現匯兌限制、對外資政策變化、東道國政府征收、戰爭及政治暴亂、公共衛生事件等情形，可能給公司帶來投資損失。2)匯率波動風險：匯率波動風險：公司出口業務主要使用美元作為結算貨幣，近年來隨著人民幣國際化進程和匯率市場化程

93、度提高，匯率波動對公司出口產品盈利能力產生不確定性影響。3)原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司生產所使用的原材料主要為生皮、雞肉、淀粉等，如果原材料價格出現大幅波動，將對公司營運資金的安排和生產成本的控制帶來不確定性。4)新產品及自有品牌開發推廣風險：新產品及自有品牌開發推廣風險：國內主糧市場長期被國外品牌占據，如果未來公司新產品由于品牌認可度低、海外競爭對手渠道擠壓等因素，而不被消費者認可，則存在一定新產品開發推廣風險。公司深公司深度度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 31 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（

94、單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2021A 2022E 2023E 2024E 指標指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1030 1126 804 1031 營業收入營業收入 1271 1644 2078 2543 應收票據及應收賬款 201 348 339 506 營業成本 979 1255 1547 1844 存貨 450 264 662 511 營業稅金及附加 4 5 7 8 其他流動資產 102 123 144 171 銷售費用 55 78 104 122 流動資產合計 1783 1861 1949 2219 管理費用 1

95、09 107 135 153 長期股權投資 12 11 11 10 研發費用 23 25 28 31 投資性房地產 0-4-7-10 財務費用 28-30 30 30 固定資產 469 545 620 680 資產減值損失-1 0 0 0 在建工程 322 378 443 504 投資收益 3 2 2 3 無形資產 50 51 51 51 公允價值變動損益 0 0 0 0 其他非流動資產 220 239 261 285 營業利潤營業利潤 79 208 231 360 非流動資產合計 1072 1221 1378 1519 營業外收支凈額-1-2-2-2 資產總計資產總計 2855 3082 3

96、327 3738 利潤總額利潤總額 78 206 229 359 短期借款 221 250 285 321 所得稅 16 41 46 72 應付票據及應付賬款 170 248 267 342 凈利潤 62 165 183 287 合同負債 1 1 2 2 少數股東損益 2 5 5 8 其他流動負債 38 72 82 94 歸歸屬母公司股東凈利潤屬母公司股東凈利潤 60 160 178 279 流動負債合計 429 572 635 759 主要指標主要指標 長期借款 2 2 2 2 指標指標 2021A 2022E 2023E 2024E 應付債券 588 588 588 588 盈利能力指標盈

97、利能力指標 其他非流動負債 42 42 42 42 毛利率 22.9%23.7%25.5%27.5%非流動負債合計 632 632 632 632 凈利率 4.7%9.7%8.6%11.0%負債合計負債合計 1060 1204 1267 1391 凈資產收益率 3.4%8.6%8.7%12.0%股本 253 249 249 249 資產回報率 2.1%5.2%5.4%7.5%資本公積 965 895 894 894 投資回報率 3.1%5.1%6.9%9.4%留存收益 440 592 770 1049 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 1779 1858 2035 2314 營業收

98、入增長率-5.1%29.4%26.4%22.4%少數股東權益 15 20 25 34 EBIT 增長率-39.2%71.1%46.2%50.1%股東權益合計股東權益合計 1795 1878 2060 2347 歸母凈利潤增長率-47.7%167.0%11.1%56.5%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 2855 3082 3327 3738 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 0.24 0.63 0.70 1.10 指標指標 2021A 2022E 2023E 2024E 每股凈資產 7.02 7.33 8.03 9.13 經營活動現金

99、流量經營活動現金流量-35 364-123 419 每股經營現金流-0.14 1.44-0.49 1.65 凈利潤 62 165 183 287 每股股利 0 0 0 0 折舊攤銷 51 66 77 87 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動-158 133-382 45 總資產周轉率 0.45 0.53 0.62 0.68 其他 10 0-1-1 應收賬款周轉率 6.31 4.74 6.12 5.03 投資活動現金流量投資活動現金流量-128-215-233-227 存貨周轉率 2.18 4.76 2.34 3.61 資本支出-211-221-239-233 償債能力指標償債能力指標 投資

100、變動 80 4 4 3 資產負債率 37.1%39.1%38.1%37.2%其他 3 2 2 3 流動比率 4.16 3.25 3.07 2.92 籌資活動現金流量籌資活動現金流量 726-52 34 36 速動比率 2.89 2.60 1.82 2.06 債權融資 779 30 34 36 估值指標估值指標 股權融資 0-74-1 0 P/E 72.33 27.09 24.38 15.58 其他-53-8 0 0 P/B 2.44 2.34 2.13 1.88 現金凈流量現金凈流量 557 97-323 228 EV/EBITDA 32.43 16.89 13.29 8.98 資料資料來源：

101、來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 32 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表

102、其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同

103、期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版

104、權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。