長海股份-公司研究報告-長風破浪會有時直掛云帆濟滄海小而美的進擊-230420（37頁）.pdf

《長海股份-公司研究報告-長風破浪會有時直掛云帆濟滄海小而美的進擊-230420（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《長海股份-公司研究報告-長風破浪會有時直掛云帆濟滄海小而美的進擊-230420（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 長海股份(300196.SZ)2023 年 04 月 20 日 買入買入（首次首次）所屬行業：化工/化學制品 當前價格(元)：15.76 證券分析師證券分析師 閆廣閆廣 資格編號：S0120521060002 郵箱： 研究助理研究助理 王逸楓王逸楓 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)0.45 3.14 5.07 相對漲幅(%)-3.451.20 6.10 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 長海股份長海股份（300196.SZ）：長長風破浪會有風破浪會有

2、時，直掛云帆濟滄海時，直掛云帆濟滄海，小而美的進擊，小而美的進擊 投資要點投資要點 二十余年穩健發展，從蓄材小廠到玻纖細分二十余年穩健發展，從蓄材小廠到玻纖細分領域領域龍頭。龍頭。長海股份成立于 2000 年，2011 年公司在深交所上市，受益行業景氣度上行，上市以來公司營收從 4.44 億元增長約 6.8 倍至 30.17 億元，歸母凈利潤由 0.58 億元增長 14 倍至 8.17 億元。公司是行業稀缺的全產業鏈布局的玻纖公司，已形成玻纖紗玻纖制品深加工玻纖復合材料的縱向產業鏈與玻纖紗化工類產品的橫向產業鏈布局，公司深耕玻纖制品細分領域，是短切氈和濕法薄氈兩大玻纖制品細分領域龍頭。供給沖擊

3、動能偏弱，需求加速擴容。供給沖擊動能偏弱，需求加速擴容。玻纖下游應用領域不斷向縱深拓展，兼具周期與成長，傳統領域如建筑建材為玻纖需求提供基礎支撐，23 年地產觸底修復+基建穩增長發力有望驅動玻纖需求修復；玻纖在風電、新能源車、PCB 等行業滲透率提升驅動玻纖需求放量。2021-2022 年新增產能合計約 175 萬噸，疊加 22H2海內外需求疲軟，玻纖行業出現階段性供需失衡，庫存壓力激增導致各類玻纖價格趨弱。我們測算 2023 年新增產能約 48 萬噸，主要來自 22 年冷線產線復產，供給端 23 年新增產能沖擊邊際趨弱，需求修復下行業供需有望回歸緊平衡。小而美的進擊：差異化全產業鏈布局，產能

4、向百萬噸邁進小而美的進擊：差異化全產業鏈布局，產能向百萬噸邁進。1）全產業鏈布局提升綜合競爭實力,盈利能力不輸龍頭：公司通過自建+收購形成玻纖全產業鏈的完整布局，有利于公司根據下游需求調節生產計劃，同時通過與子公司的協同降低生產成本與開發周期，提高企業的綜合競爭力，公司噸收入及噸毛利均位居行業一梯隊，不輸行業龍頭；2）產能向百萬噸邁進，有望進入行業二梯隊：公司通過募資及自有資金進行產能擴張，2022 年玻纖紗產能增至 30 萬噸/年。當前在建項目包括天馬產線 3 改 8 以及 60 萬噸高性能玻璃纖維智能制造基地項目，2024 年公司產能有望突破至 65 萬噸，中期有望躍遷至 95 萬噸，產能

5、增加釋放規模效應，有望引導公司噸成本進一步下行；3）注重技術研發，從“制造”邁向“智造”：公司采用智能化生產設備替代人工操作，精細化、智能化運營與管理有利于節約生產成本，提高生產效率，同時提高產品質量，公司期間費用率長期處于行業較低水平；4）積極拓展海外市場：公司通過經銷商+展會模式開拓海外市場，打響長海品牌，出口景氣上行期有效增強公司業績彈性。投資建議：投資建議：我們認為，2023 年玻纖行業需求有望在 Q2 迎來觸底修復，新增供給有限下行業有望重歸緊平衡。公司作為玻纖制品細分行業龍頭，有望受益于玻纖行業景氣修復，2024 年公司產能跨越式增長有望帶動產銷大增，同時規模效應驅動噸成本降低，帶

6、來更高的業績成長性和確定性。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 7.72、9.62 和 11.64 億元，對應 EPS 分別為 1.89、2.35 和 2.85，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行超預期、海外需求不及預期或匯率大幅波動、在建項目建設進度不及預期、行業新增供給超預期、原材料成本超預期上行。-26%-17%-9%0%9%17%26%34%43%2022-042022-082022-12長海股份滬深300公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）2/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base股票數據股票數據 總股本(

7、百萬股)：408.72 流通 A 股(百萬股)：246.36 52 周內股價區間(元)：12.72-19.92 總市值(百萬元)：6,441.36 總資產(百萬元)：5,569.07 每股凈資產(元)：10.40 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,506 3,017 3,346 4,027 4,917(+/-)YOY(%)22.7%20.4%10.9%20.4%22.1%凈利潤(百萬元)572 817 772 962 1,164(+/-)YOY(%)111.5%42.

8、8%-5.6%24.6%21.0%全面攤薄 EPS(元)1.40 2.00 1.89 2.35 2.85 毛利率(%)33.7%33.4%32.5%33.3%34.3%凈資產收益率(%)16.4%19.2%15.6%16.5%17.0%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 VYlZhUOXgUjWnOsRpN8O9R6MmOpPnPmPiNoOsOeRpNpO7NqQvMxNrMnONZoOpQ 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）2/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.長海股份：從蓄材小廠到細分市

9、場龍頭.6 1.1.超二十年穩健發展，成為玻纖細分市場龍頭.6 1.2.商業模式：玻纖全產業鏈布局.8 1.3.財務分析：行業高景氣助力業績騰飛.9 2.玻纖：供給沖擊趨弱，需求加速擴容.11 2.1.需求端替代性價比提升拓寬應用場景.14 2.1.1.傳統行業為玻纖提供基礎需求.15 2.1.2.玻纖的成長性體現自新興行業需求拉動.16 2.1.3.海外市場提供重要需求來源，有利于平滑周期波動.22 2.2.供給端 23 年新增產能沖擊邊際趨弱，行業有望重回緊平衡.24 3.小而美的進擊：差異化全產業鏈布局，產能向百萬噸邁進.27 3.1.投資亮點 1：全產業鏈布局的協同效應.27 3.2.

10、投資亮點 2：產能向百萬噸邁進.28 3.3.投資亮點 3：注重技術研發，從“制造”邁向“智造”.31 3.4.投資亮點 4：積極拓展海外市場，與國內市場形成互補.32 4.盈利預測與估值.33 5.風險提示.34 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）3/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：長海股份發展歷程：長海股份發展歷程.6 圖圖 2：長海股份股權結構及主要對外投資（截至：長海股份股權結構及主要對外投資（截至 2022 年年報）年年報）.7 圖圖 3：2009-2022 年長海股份營業收入及增速年長海股份營業收入及增速.9 圖圖 4：2009-

11、2022 年長海股份歸母凈利潤及增速年長海股份歸母凈利潤及增速.9 圖圖 5：2015-2022 年長海股份營業收入結構拆分年長海股份營業收入結構拆分.9 圖圖 6：2015-2022 年長海股份毛利潤結構拆分年長海股份毛利潤結構拆分.9 圖圖 7：2014-2022 年長海股份毛利率及歸母凈利潤率年長海股份毛利率及歸母凈利潤率.10 圖圖 8：2015-2022 年長海股份主營業務毛利率年長海股份主營業務毛利率.10 圖圖 9：2009-2022 年長海股份總費用和費用率走勢年長海股份總費用和費用率走勢.10 圖圖 10：2009-2022 年長海股份各項費用率走勢年長海股份各項費用率走勢.

12、10 圖圖 11：玻璃纖維產業鏈及上下游產業情況：玻璃纖維產業鏈及上下游產業情況.11 圖圖 12：玻璃纖維紗主要生產工藝：玻璃纖維紗主要生產工藝.12 圖圖 13：玻璃纖維制品主要生產工藝：玻璃纖維制品主要生產工藝.13 圖圖 14：2021 年全球玻纖下游應用領域需求占比年全球玻纖下游應用領域需求占比.14 圖圖 15：2011-2021 年國內玻纖表觀消費量及同比走勢年國內玻纖表觀消費量及同比走勢.14 圖圖 16：房地產開發投資完成額累計同比增速（：房地產開發投資完成額累計同比增速（%）.15 圖圖 17：新施竣累計同比增速（：新施竣累計同比增速（%）.15 圖圖 18：2022 年至

13、今各線城市房地產放松政策頻次年至今各線城市房地產放松政策頻次.15 圖圖 19：貝殼百城首套及二套主流房貸利率走勢：貝殼百城首套及二套主流房貸利率走勢.15 圖圖 20：30 大中城市周度商品房成交面積大中城市周度商品房成交面積(萬平）萬平）.15 圖圖 21：18 城周度二手房成交面積城周度二手房成交面積(萬平）萬平）.15 圖圖 22：基礎設施建設投資累計同比增速（：基礎設施建設投資累計同比增速（%）.16 圖圖 23：地方政府新增專項債發行額度：當月值：地方政府新增專項債發行額度：當月值.16 圖圖 24：2000 年以來我國風電周期復盤年以來我國風電周期復盤.16 圖圖 25：中國巨石

14、高強度高模量玻纖產品性能：中國巨石高強度高模量玻纖產品性能.17 圖圖 26：明陽智能：明陽智能單位單位 GW 容量風電機組對應玻纖需求量容量風電機組對應玻纖需求量.17 圖圖 27：玻纖主流產品市場均價走勢：玻纖主流產品市場均價走勢.18 圖圖 28：碳纖維主流產品市場均價走勢：碳纖維主流產品市場均價走勢.18 圖圖 29：國內風電公開招標市場新增招標量及同比趨勢：國內風電公開招標市場新增招標量及同比趨勢.19 圖圖 30：國內風電公開招標市場季度新增招標量：國內風電公開招標市場季度新增招標量.19 圖圖 31：我國：我國汽車銷售月度走勢汽車銷售月度走勢.19 圖圖 32：2015 年至今我

15、國汽車銷售及同比增速年至今我國汽車銷售及同比增速.19 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）4/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 33：汽車輕量化改造主要零部件：汽車輕量化改造主要零部件.20 圖圖 34：我國新能源汽車銷售月度走勢：我國新能源汽車銷售月度走勢.20 圖圖 35：2015 年至年至今我國新能源汽車銷售及滲透率今我國新能源汽車銷售及滲透率.20 圖圖 36：PCB 上下游產業鏈上下游產業鏈.21 圖圖 37：全球：全球 PCB 產值及預測產值及預測.22 圖圖 38：中國大陸：中國大陸 PCB 產值、增速及占全球比重產值、增速及占全球比重.22 圖圖 3

16、9：粗紗年度出口量及同比走勢：粗紗年度出口量及同比走勢.22 圖圖 40：粗紗月度出口量及同比走勢：粗紗月度出口量及同比走勢.22 圖圖 41：玻纖及其制品年度出口量及同比走勢：玻纖及其制品年度出口量及同比走勢.23 圖圖 42：玻纖及其制品月度出口量及同比走勢：玻纖及其制品月度出口量及同比走勢.23 圖圖 43：粗紗出口量半年度走勢：粗紗出口量半年度走勢.23 圖圖 44：玻纖及其制品出口量半年度走勢：玻纖及其制品出口量半年度走勢.23 圖圖 45：全球及中國玻：全球及中國玻纖紗產量纖紗產量.24 圖圖 46：中國玻纖紗產量及池窯紗產量占比：中國玻纖紗產量及池窯紗產量占比.24 圖圖 47：

17、2020 年全球玻纖企業產能結構年全球玻纖企業產能結構.24 圖圖 48：2021 年中國玻纖企業產能結構年中國玻纖企業產能結構.24 圖圖 49：中國玻纖：中國玻纖月度企業庫存走勢月度企業庫存走勢.25 圖圖 50：長海股份橫向及縱向產業鏈布局：長海股份橫向及縱向產業鏈布局.27 圖圖 51：主要玻纖龍頭玻纖紗及制品噸收入（元：主要玻纖龍頭玻纖紗及制品噸收入（元/噸）橫向對比噸）橫向對比.28 圖圖 52：主要玻纖龍頭玻纖紗及制品噸毛利（元：主要玻纖龍頭玻纖紗及制品噸毛利（元/噸）橫向對比噸）橫向對比.28 圖圖 53：長海股份玻纖及制品產能、產量及產能利用率：長海股份玻纖及制品產能、產量及

18、產能利用率.28 圖圖 54：長海股份玻纖及制品產量、銷量及產銷率長海股份玻纖及制品產量、銷量及產銷率.28 圖圖 55：長海股份玻纖及制品營業成本拆分：長海股份玻纖及制品營業成本拆分.30 圖圖 56：長海股份玻纖及制品歷年噸成本（元：長海股份玻纖及制品歷年噸成本（元/噸）拆分噸）拆分.30 圖圖 57：研發費用率（：研發費用率（%）橫向對比）橫向對比.31 圖圖 58：研發人員數量占比（：研發人員數量占比（%）橫向對比）橫向對比.31 圖圖 59：長海股份：長海股份智能化生產車間智能化生產車間.31 圖圖 60：期間費用率（：期間費用率（%）橫向對比）橫向對比.31 圖圖 61：公司全球銷

19、售網絡布局：公司全球銷售網絡布局.32 圖圖 62：長海股份國內及國外營收占比：長海股份國內及國外營收占比.32 圖圖 63：長海股份國內：長海股份國內及國外業務毛利率（及國外業務毛利率（%）.32 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）5/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1：長海股份主要董監高情況：長海股份主要董監高情況.7 表表 2：長海股份核心業務及產品分類：長海股份核心業務及產品分類.8 表表 3：玻璃纖維紗按單絲直：玻璃纖維紗按單絲直徑分類及用途徑分類及用途.12 表表 4：玻璃纖維制品主要分類及應用領域：玻璃纖維制品主要分類及應用領域.13 表表 5：玻纖

20、復合材料分類及應用領域：玻纖復合材料分類及應用領域.14 表表 6：玻纖下游應用領域：玻纖下游應用領域.14 表表 7：“十四五十四五”期間國內風電新增及累計裝機量預測（吊裝量口徑）期間國內風電新增及累計裝機量預測（吊裝量口徑）.17 表表 8：日本東麗主要產品牌號的性能指標：日本東麗主要產品牌號的性能指標.18 表表 9：碳纖維和玻纖主流產品主要性能對比：碳纖維和玻纖主流產品主要性能對比.18 表表 10：2021-2022 年國內玻纖新增產能情況年國內玻纖新增產能情況.25 表表 11：2021-2022 年國內玻纖冷修及停產產能年國內玻纖冷修及停產產能.26 表表 12：2023 年新增

21、產能預測年新增產能預測.26 表表 13：國內重點新增產能項目：國內重點新增產能項目.26 表表 14：長海集團募投及非募投項目明細：長海集團募投及非募投項目明細.29 表表 15：長海股份玻纖紗生產線明細及新增產能釋放預測：長海股份玻纖紗生產線明細及新增產能釋放預測.29 表表 16：長海股份盈利預測：長海股份盈利預測.33 表表 17：可比公司估值（收盤價截至：可比公司估值（收盤價截至 2023 年年 4 月月 20 日）日）.34 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）6/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.長海股份：從蓄材小廠到細分市場龍頭長海股份：從蓄材小廠到細分

22、市場龍頭 1.1.超二十超二十年穩健發展，成為玻纖細分市場龍頭年穩健發展，成為玻纖細分市場龍頭 專注專注深耕玻纖深耕玻纖細分賽道細分賽道，橫縱向不斷延伸產業鏈，橫縱向不斷延伸產業鏈。江蘇長海復合材料股份有限公司（簡稱：長海股份）成立于 2000 年 5 月，以蓄電池材料研發起家。公司技術帶頭人、董事長楊國文先生接觸到具有巨大商機的玻纖制品市場后，開始持續深耕玻纖領域。2011 年公司在深交所創業板成功上市，通過內部技術研發與外延并購拓展，進一步拓展完善產業鏈。當前公司主營業務為玻纖制品及玻纖復合材料的研發、生產和銷售，主要產品包括玻纖紗、短切氈、濕法薄氈、復合隔板、涂層氈，形成“玻纖紗玻纖制品

23、深加工玻纖復合材料”的縱向產業鏈與“玻纖紗化工類產品”的橫向產業鏈布局。根據公司公告，公司已成為短切氈和濕根據公司公告，公司已成為短切氈和濕法薄氈兩大玻纖制品細分領域龍頭，在玻纖深加工領域品牌優勢顯著法薄氈兩大玻纖制品細分領域龍頭，在玻纖深加工領域品牌優勢顯著。圖圖 1：長海股份發展歷程長海股份發展歷程 資料來源：長海股份招股說明書、長海股份歷年年報，德邦研究所 公司股權結構公司股權結構穩定。穩定。公司持實際控制人為總經理楊鵬威先生和董事長楊國文先生，二人為父子關系，屬于一致行動人。截止 2022 年末，兩大股東持股比例分別為 41.71%和 10.57%。實際控制人合計持有公司超過 50%的

24、股份且任職公司高管，利于公司長期穩定發展。與子公司形成較好的業務協同。與子公司形成較好的業務協同。截至 2022 年末，公司旗下擁有兩家全資子公司常州市新長海玻纖有限公司和常州天馬集團有限公司，公司于 2022 年 7月出售常州長海氣體有限公司 100%股權后完成出表，有利于更加聚焦主業，優化公司管理結構，提高運營效率，降低綜合成本。子公司天馬集團以玻纖紗、玻纖制品、化工類產品及玻璃鋼制品為主營業務，公司與天馬集團在原料、產品、設備、客戶等方面存在較好的協同，天馬集團生產的化工輔料是公司現有各類玻纖制品的重要原材料之一，天馬集團玻纖增強材料產品則使用了公司生產的短切氈、薄氈等玻纖制品，通過天馬

25、集團通過天馬集團進行產業鏈橫向進行產業鏈橫向及縱向及縱向拓展，公司拓展，公司形成形成較為較為完整的玻纖紗完整的玻纖紗玻纖制品玻纖制品樹脂樹脂玻纖復合材料產業鏈。玻纖復合材料產業鏈。200020022009201120122014201620182020202120222000年5月17日，公司前身常州新區長海蓄電池材料有限公司成立2002年10月28日，長海蓄材更名為常州市長海玻纖制品有限公司完成股份制有限公司整體變更并在常州工商行政管理局注冊在深圳證券交易所創業板上市成立全資子公司常州長海氣體有限公司，進行氣體研發，進行多元化發展子公司天馬集團吸收合并子公司天馬瑞盛，優化治理結構，有效整合資

26、源，減少運營成本公告投資建設60萬噸高性能玻璃纖維制造基地項目2012年9月收購常州天馬瑞盛復合材料有限公司100%股權，進軍化工行業2015年收購天馬集團28.05%股權后，持有59.57%股份，2016年完成對天馬集團100%股權收購，全產業鏈條布局完成2020年開啟擴產新階段：年開啟擴產新階段：1）發行可轉債募投建設10萬噸/年粗紗生產線；2）天馬集團技改擴建年產10萬噸樹脂項目；3）新建5條薄氈生產線，建成后形成年產10億產能。公告天馬集團年產8萬噸高端高性能玻璃纖維及特種織物高端化技改項目 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）7/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

27、圖圖 2：長海股份股權結構長海股份股權結構及及主要主要對外投資對外投資（截至（截至 2022 年年年報年報）資料來源：公司公告、天馬集團官網、常菱玻璃鋼官網、企查查，德邦研究所 管理層專業及管理經驗豐富，深度參與公司科研創新。管理層專業及管理經驗豐富，深度參與公司科研創新。公司實控人楊國文、楊鵬威父子憑借豐富的創新突破與專業技術能力，帶領公司技術團隊不斷進行項目創新與專利發明，有利于公司產品技術及時革新。公司核心管理層管理經驗豐富，且多數董事、副總經理、董事會秘書等公司高管擁有豐富的玻纖產業任職經歷，見證并參與公司創業歷程，對行業擁有前瞻性認知。表表 1：長海股份主要董監高情況：長海股份主要董

28、監高情況 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 起任日期起任日期 工作經歷工作經歷 楊國文 董事長 64 2012 年 6 月 20 日 歷任遙觀鎮建筑工程隊隊長、常州市臺鉆廠副廠長、常州市武進長江淀粉化工有限公司總經理，常州市長海玻纖制品有限公司董事長?，F任常州天馬集團有限公司（原建材二五三廠）董事長及公司董事長。楊國文先生為本公司主要創始人之一，是公司技術團隊的帶頭人。2005 年主持開發的產品 EMC100g/m2 薄型玻璃纖維汽車頂蓬專用原絲短切氈被認定為省高新技術產品，2006 年被列入江蘇省火炬計劃項目，2007 年列入國家火炬計劃項目；2008 年主持開發的“玻璃纖維多層復合縫編氈”、“

29、玻璃纖維復合縫編氈”、“玻璃纖維涂層氈”、“熱熔網膜復合玻璃纖維短切氈”、“無紡加筋玻纖薄氈”、“蓄電池玻璃纖維復合隔板”等六個項目，獲國家實用新型專利；2009 年主持申報的“玻璃纖維涂層氈”項目獲國家發明專利。楊鵬威 總經理、董事 39 2012 年 6 月 20 日 歷任常州市新長海玻纖有限公司常務副總、長海玻纖副總經理，長海玻纖董事、總經理?，F任公司董事、總經理。戚稽興 董事、副總經理 60 2012 年 6 月 20 日 歷任常州市臺鉆廠車間主任、常州市華康金屬材料廠副廠長，長海玻纖董事、副總經理?，F任本公司董事、副總經理。周元龍 董事、副總經理 54 2012 年 6 月 20 日

30、 歷任常州天馬集團有限公司技術員、常州中新天馬玻璃纖維制品有限公司銷售部經理，長海玻纖副總經理，現任公司副總經理。邵溧萍 董事、副總經理 53 2012 年 6 月 20 日 曾任職于江蘇省輕工進出口常州分公司，歷任常州龍城鞋業有限公司業務經理、常州交達體育用品有限公司業務經理，長海玻纖副總經理，現任公司副總經理。邵俊 董事 51 2012 年 6 月 20 日 歷任遠東實業股份有限公司財務負責人、總會計師，公司財務總監，現任常州天馬集團有限公司法定代表人、總經理、公司董事。許耀新 監事會主席 65 2012 年 6 月 20 日 歷任常州市臺鉆廠辦公室主任，長海玻纖監事、辦公室主任，現任公司

31、辦公室主任、監事會主席 費偉炳 董事會秘書 40 2021 年 10 月 27 日 曾就職于常州機械貿易有限公司、常州艾蘭特鑄材美國聯礦中國代理公司，2009 年加入公司，歷任公司外貿經理、證券投資部經理，現任公司銷售負責人和董事會秘書。資料來源：長海股份 2021 年年報、長海股份招股說明書，德邦研究所 楊國文楊國文楊鵬威楊鵬威常州產業投資集團有限公司常州產業投資集團有限公司其他其他長海股份長海股份（300196.SZ300196.SZ）常州市新長海玻纖有限公司常州市新長海玻纖有限公司常州天馬集團有限公司常州天馬集團有限公司（原建材二五三廠）（原建材二五三廠）常州長海氣體有限公司常州長海氣體

32、有限公司41.71%10.57%2.23%45.49%100.00%100.00%特種玻璃纖維及制品制造氣體研發常州?？巳R化學有限公司常州?？巳R化學有限公司常州華碧寶特種新材料有限公司常州華碧寶特種新材料有限公司常州常菱玻璃鋼有限公司常州常菱玻璃鋼有限公司高品質（甲基）丙烯酸羥基乙/丙酯專業生產商玻璃鋼冷卻塔生產商石英壁布（玻纖復材）生產商100.00%100.00%100.00%2022年7月轉讓100%股權完成出表 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）8/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.商業模式：玻纖全產業鏈布局商業模式：玻纖全產業鏈布局 業務貫穿玻纖業務貫穿

33、玻纖生產生產+制品深加工制品深加工+復材制造復材制造全產業鏈，并橫向拓展化工業務。全產業鏈，并橫向拓展化工業務。公司玻纖業務主要產品包括玻纖紗、短切氈、濕法薄氈、復合隔板、涂層氈等產品，并通過子公司天馬集團進行樹脂的研發、生產和銷售，主要產品為不飽和聚酯樹脂，不飽和聚酯樹脂可以與玻璃纖維等材料組成復合材料，擁有輕質、高強、多功能等特性，廣泛應用于工業、交通、運輸、國防、電子等領域。表表 2：長海股份核心業務及產品分類長海股份核心業務及產品分類 業務分類業務分類 主要產品主要產品 應用領域應用領域 產品示圖產品示圖 玻纖玻纖 業務業務 玻纖紗 玻纖制品的基材玻纖制品的基材，在建筑建材、軌道交通、

34、石油化工、汽車制造等各大國民經濟領域得到廣泛應用。公司生產的玻纖紗主要用于自用及外銷，包括纏繞型直接紗、噴射紗、SMC 片材紗、車頂篷用紗、透明板用紗、拉擠紗等。短切氈 短切氈是由玻璃纖維短切后，無定向均勻沉降，施加粉末或乳劑粘結劑制成的玻璃纖維無紡增強材料，主要適用于手糊和層壓工藝，易于加工處理并有極好的成型性能，廣泛應用于汽車頂蓬、衛浴潔具、大型儲罐、透明板材、貨車箱體、游艇外殼等多方面。濕法薄氈 包括表面氈、屋面氈、管道包覆氈、地板氈等系列產品，除對外銷售之外，亦作為除對外銷售之外，亦作為復合隔板及涂層氈的生產原材料使用：復合隔板及涂層氈的生產原材料使用：表面氈應用于玻璃鋼樹脂制品的表面

35、層中，適用于纏繞管道和罐制品；屋面氈為建筑材料基材，是制作屋面油氈等材料的基材，也用于房屋隔熱層的底襯材料；管道包覆粘是用作運輸石油、天然氣的地下管道防腐的玻纖內外纏繞帶基材；地板氈是主要用于 PVC 運動地板和壁紙的基材。復合隔板 2006 年公司創新研發產品，屬于濕法薄氈延伸制品屬于濕法薄氈延伸制品，主要用于摩托車、汽車啟動電池電極的隔離板，是影響蓄電池技術指標和使用壽命的重要組成部件。涂層氈 屬于濕法薄氈延伸制品屬于濕法薄氈延伸制品，作為石膏板增強材料和貼面料，廣泛應用于商用房和居住房，與建筑外墻組成節能型保溫復合型墻體，具有隔音、抗震、防火、抗撞擊、防霉菌和潮氣等優點。玻纖復材 公司主

36、要產品為連續纖維增強熱塑性（CFRTP）帶材，是以連續纖維作為增強材料，以熱塑性樹脂為基體，通過特殊浸漬工藝制造的高強度、高剛性、高模量的新型復合材料，應用領域包括航空航天、火車、汽車、造船、集裝箱、建筑裝飾、管道、安全、運動休閑、軍工等?；せ?業務業務 不飽和聚酯樹脂 不飽和聚酯樹脂可以與玻璃纖維等材料組成復合材料，擁有輕質、高強、多功能等特性，廣泛應用于工業、交通、運輸、國防、電子等領域，公司樹脂業務產品是玻纖復合材料的重要原材料，是公司主營業務的產業鏈延伸。玻 璃 鋼玻 璃 鋼制品制品 玻璃鋼冷卻塔、玻璃鋼儲罐、玻璃鋼管道、汽車配件等 主要通過全資子公司天馬集團進行。資料來源：長海股

37、份招股說明書、長海股份官網、天馬集團官網，德邦研究所 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）9/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3.財務分析：財務分析：行業高景氣助力行業高景氣助力業績騰飛業績騰飛 上市上市 10 年來年來發展穩健發展穩健，2021 年年厚積薄發厚積薄發業績創業績創新高。新高。自 2011 年上市十年以來，公司營收從4.44億元增長約5.7倍至25.06億元，十年間CAGR達18.9%，歸母凈利潤由 0.58 億元增長近十倍至 5.72 億元，十年間 CAGR 達 25.7%。公司歷史上出現過兩次較為明顯的業績波動：1）2017 年行業景氣度提升，公司玻

38、纖制品價格上漲疊加新增短切氈、樹脂等產能釋放，公司收入上漲，但由于化工原材料價格大幅上漲、美元匯率走低致匯兌損失增加以及冷修致玻纖產能減少等原因，公司業績增速轉負；2）2020 年由于疫情抑制海內外需求、歐美貿易保護以及美元匯率走低導致匯兌損失增加等因素，公司收入與業績雙降。2021 年受益于行業進入高景氣周期疊加公司新建 10 萬噸粗紗及兩條薄氈線投產，公司各類產品實現量價齊升，業績重回高增。2022 年業績穩步增長年業績穩步增長至歷史新高至歷史新高。公司 2022 年實現營收 30.17 億元，同比增長 20.4%，實現歸母凈利潤 8.17 億元，同比增長 42.8%，主要受益于公司募投年

39、產 10 萬噸粗紗項目產能釋放，產銷規模增加且產品結構優化。2022 年公司擇時出售閑置銠粉，貢獻凈利潤 7552.73 萬元，增厚公司業績表現。圖圖 3：2009-2022 年長海股份營業收入及增速年長海股份營業收入及增速 圖圖 4：2009-2022 年長海股份歸母凈利潤及增速年長海股份歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 玻纖及制品是核心主業。玻纖及制品是核心主業。公司主營業務主要分為玻纖及制品、化工制品、玻璃鋼制品和氣體業務，玻纖及制品業務占比超 6 成。2015 年公司并表控股子公司天馬集團后，業務呈現多元化發展，化工及玻璃鋼業務占比逐年上

40、升。隨著 2018年公司兩條粗紗產線技改完成、2021 年新建 10 萬噸粗紗產線投產以及新建薄氈先投產，玻纖及制品占比有所回升，2022 年收入和利潤占比進一步提升。圖圖 5：2015-2022 年長海股份營業收入結構拆分年長海股份營業收入結構拆分 圖圖 6：2015-2022 年長海股份毛利潤結構拆分年長海股份毛利潤結構拆分 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 43%18%36%53%21%36%17%15%8%1%-8%23%20%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500營業收入（百萬元）

41、YOY（%）：右軸59%18%52%18%40%45%21%-22%30%10%-6%111%43%-50%0%50%100%150%02004006008001000歸母凈利潤（百萬元）YOY（%）：右軸81.7%70.9%66.6%58.3%58.2%62.3%65.2%68.8%75.1%18.3%23.9%28.0%36.2%36.4%32.9%29.9%27.2%22.5%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022玻璃纖維及制品化工制品玻璃鋼制品氣體81.7%80.9%76.8%75.7%74.3%71

42、.4%83.3%88.2%13.5%14.7%16.9%21.0%22.0%24.1%13.8%10.3%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022玻璃纖維及制品化工制品玻璃鋼制品氣體 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）10/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 盈利能力盈利能力不斷改善，產業鏈布局有利于平滑周期波動。不斷改善，產業鏈布局有利于平滑周期波動。公司毛利率和歸母凈利潤率從 2014 年的 27.0%和 13.2%分別上升至 2022 的 33.4%和 27.1%，分別提升 6.4 和 13.9 個百分點，歸

43、母凈利潤率至 2017 年以來持續提升，凸顯規模效應和公司精細化管理能力。分業務來看，核心主業玻纖及制品毛利率常年維持在30%以上，全產業鏈布局有利于平滑行業周期帶來的波動。2021 年海內外需求旺盛下玻纖及各類制品價格上漲，公司玻纖及制品毛利率提升至 40.9%，2022 年玻纖價格前高后低，22H2 行業景氣度筑底，但公司新建產能帶來的規模效應逐漸釋放，玻纖及制品毛利率僅小幅下滑 1.7 個百分點。圖圖 7：2014-2022 年長海股份毛利率及歸母凈利潤率年長海股份毛利率及歸母凈利潤率 圖圖 8：2015-2022 年長海股份主營業務毛利率年長海股份主營業務毛利率 資料來源：公司公告，德

44、邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 規模效應及規模效應及精細化管理成效顯現，各項費用率整體呈現下降趨勢。精細化管理成效顯現，各項費用率整體呈現下降趨勢。公司期間費用含研發費用率從 2009 年的 13.4%下降至 2021 年的 10.5%，主要系產能規模提升對各項費用形成有效攤銷。2022 年公司各項費用率進一步下降至 9.7%，主要系匯兌收益增加導致財務費用大幅下降。圖圖 9：2009-2022 年長海股份總費用和費用率走勢年長海股份總費用和費用率走勢 圖圖 10：2009-2022 年長海股份各項費用率走勢年長海股份各項費用率走勢 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告

45、，德邦研究所 27.0%31.2%31.9%25.3%25.8%29.1%28.4%33.7%33.4%13.2%14.1%14.6%10.0%12.0%13.1%13.3%22.8%27.1%0%10%20%30%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率（%）歸母凈利潤率（%）35.9%38.7%33.4%33.5%34.7%31.1%40.9%39.2%17.7%16.8%11.8%14.8%19.5%23.0%17.1%15.2%-50%-30%-10%10%30%50%20152016201720182019202020212

46、022玻璃纖維及制品化工制品玻璃鋼制品氣體0%5%10%15%20%0100200300400期間費用+研發費用（百萬元）期間費用+研發費用占營收比重（%）：右軸-5%0%5%10%15%管理費用率（%）銷售費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）11/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.玻纖：供給沖擊趨弱，需求加速擴容玻纖：供給沖擊趨弱，需求加速擴容 玻璃纖維玻璃纖維性能優異，產業鏈包括玻璃纖維紗、玻纖制品和玻纖復材性能優異，產業鏈包括玻璃纖維紗、玻纖制品和玻纖復材。玻璃纖維是一種以白泡石、葉蠟石、高嶺土等天然無機非金屬礦石為原料

47、，按一定配方經高溫熔制、拉絲、烘干及后加工等工藝加工而成的高性能無機纖維。玻璃纖維玻璃纖維具有機械強度高、絕緣性好、耐腐蝕性好、輕質高強等優具有機械強度高、絕緣性好、耐腐蝕性好、輕質高強等優點。點。玻纖上游產業涉及采掘、化工、能源，下游產業涉及建筑建材、電子電器、軌道交通、石油化工、汽車制造等傳統工業領域，以及航天航空、風力發電、過濾除塵、環境工程、海洋工程等新興領域。在玻纖產業鏈中，玻纖制品和玻璃纖維復合材料處于中后端。圖圖 11：玻璃纖維產業鏈及上下游產業情況玻璃纖維產業鏈及上下游產業情況 資料來源：國際復材招股說明書、長海股份招股說明書，德邦研究所 玻璃纖維紗主要分為粗紗玻璃纖維紗主要分

48、為粗紗和和細紗。細紗。當前主流的玻璃纖維紗生產工藝為池窯拉絲法，通過將葉臘石、石灰石、石英砂等原料在窯爐中熔制成玻璃溶液，排除氣泡后經通路運送至多孔漏板，高速拉制成玻纖原絲。原絲通過烘干、短切、調理等工藝制成玻璃纖維紗。玻璃纖維紗分類較多：1）按照纖維直徑可分為細紗和粗紗，細紗指纖維直徑在 9 微米及以下的玻璃纖維加捻長纖，主要用作電子紗和工業紗，電子紗可用于生產電子布，下游為電子元件印刷線路板。粗紗單絲直徑在10 微米及以上，可分為直接紗和合股紗；2）按照是否加捻可分為有捻紗、無捻紗，加捻指紗線的兩個截面產生相對回轉，主要為提高紗線的強度；3）按照玻璃中堿含量可分為無堿玻纖、中堿玻纖和高堿玻

49、纖，其中無堿玻纖占據全行業 95%以上的產量規模；4）按照長度可分為連續纖維（紡織纖維）、定長纖維和玻璃棉。玻纖上游產業玻纖上游產業玻纖產業鏈玻纖產業鏈玻纖下游產業玻纖下游產業采掘、化工、采掘、化工、能源能源玻璃纖維紗玻璃纖維紗玻璃纖維制品玻璃纖維制品玻璃纖維復合材料玻璃纖維復合材料建筑建材建筑建材礦物原料礦物原料化工原料化工原料能源能源玻璃纖維紗玻璃纖維紗直接紗合股紗短切紗細紗初級初級加工加工深加工深加工玻纖織物玻纖織物玻纖無紡制品玻纖無紡制品玻纖氈包括短切氈、濕法薄氈、連續氈、縫編氈、針刺氈等方格布、網格布、電子布覆銅板（CCL）、絕緣材料浸漬涂層制品熱固性增強塑料制品（FRSP）熱塑性增

50、強塑料制品（FRTP）增強建材復合板材/片材終端復合材料制品終端復合材料制品涉及涉及行業行業相關相關產品產品電子電器電子電器軌道交通軌道交通石油化工石油化工航空航天航空航天風力發電風力發電汽車制造汽車制造過濾除塵過濾除塵環境工程環境工程海洋工程海洋工程軍工軍工.主要為白泡石、葉蠟石、高嶺土、硼鈣石、石灰石、石英砂等主要用于制備浸潤劑，浸潤劑能夠有效地將纖維單絲粘合成為原絲，并在退繞過程中避免紗股間粘結，同時在纖維的各種制造階段中保護紗股不受磨損玻纖生產的能源主要為電力、天然氣 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）12/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 12：玻璃纖維紗

51、主要生產工藝玻璃纖維紗主要生產工藝 資料來源：國際復材招股說明書，德邦研究所 表表 3：玻璃纖維紗按單絲直徑分類及用途玻璃纖維紗按單絲直徑分類及用途 按單絲直徑分類按單絲直徑分類 主要區別主要區別 產品產品分類分類 主要應用主要應用 細紗細紗 纖維直徑在 9 微米及以下的玻璃纖維加捻長纖，主要領域用于織物產品，通過機器織造等方式加工形成細紗制品 電子紗電子紗 電子級玻璃纖維紗主要應用于電子工業，用于織造電子布，而電子布主要用于覆銅板的制造 工業紗工業紗 主要用作工業織物，如防火簾、同步帶、簾子線、編制套管等 粗紗粗紗 纖維直徑大于 9 微米，通過機器織造、化學粘接、機械作用等方式加工形成粗紗制

52、品 直接紗直接紗 經漏板直接拉制而成的一種連續單股無捻粗紗，根據浸潤劑匹配的樹脂不同可分為熱固性直接紗和熱塑性直接紗，主要應用于纖維纏繞、拉擠、編織成型、LFT、片材、雙螺桿及模壓工藝等，終端產品有風電葉片、工業管罐、各類型材等領域 合股紗合股紗 由兩根或兩根以上的單紗捻合而成的紗線，分為硬質合股紗和軟質合股紗，主要應用于噴射、SMC、纏繞、拉擠及預浸料工藝，終端產品有智能衛浴、游艇、汽車內飾、超高壓輸變電絕緣棒、運動器材等領域 短切紗短切紗 由特制的浸潤劑拉制原絲經由短切而成，主要應用于汽車、電子電器、航空航天等領域 資料來源：國際復材招股說明書、復合材料社區公眾號，德邦研究所 玻纖制品由玻

53、璃纖維紗進行初級加工制成。玻纖制品由玻璃纖維紗進行初級加工制成。玻纖制品主要包括玻纖織物（具體品種有方格布、網格布、電子布等）及玻纖無紡制品（主要為玻纖氈，具體品種系列有短切氈、濕法薄氈、連續氈、縫編氈、針刺氈等）。公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）13/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 13：玻璃纖維制品主要生產工藝玻璃纖維制品主要生產工藝 資料來源：國際復材招股說明書，德邦研究所 表表 4：玻璃纖維制品主要分類及應用領域玻璃纖維制品主要分類及應用領域 產品分類產品分類 主要應用主要應用 玻纖織物玻纖織物 方格布方格布 適用于生產手糊成型 FRP 玻璃鋼，主要用于

54、船艇、容器、汽車部件、建筑構件等 網格布網格布 廣泛用于建筑物內外墻體保溫、防水、防火、抗裂等 電子布電子布 用于電子工業的電子級玻璃纖維布，主要用于覆銅板的制造 玻纖無紡制品玻纖無紡制品 短切氈短切氈 主要應用于采光瓦、冷卻塔、化學品儲藏罐、FRP 管道、潔具、汽車頂篷、船體和甲板等產品及軌道交通、風力發電領域等 濕法薄氈濕法薄氈 主要應用于玻璃鋼樹脂制品的表面層（適用于纏繞管道和罐制品），以及建筑材料基材，運輸石油、天然氣的地下管道防腐的玻纖內外纏繞帶基材，以及 PVC 運動地板和壁紙的基材 連續氈連續氈 主要用于拉擠、纏繞、模壓、RTM、真空導入、GMT 縫編氈縫編氈 主要用于拉擠、纏繞

55、、模壓、RTM 針刺氈針刺氈 主要用于保溫隔熱、隔音、防火、絕緣 資料來源：長海股份招股說明書、復合材料社區公眾號，德邦研究所 玻纖復合材料由玻纖制品進行深加工制成玻纖復合材料由玻纖制品進行深加工制成，具有優異的綜合性能。，具有優異的綜合性能。復合材料指由兩種以上物理和化學性質不同物質組合成的多相固體材料?；诓ＡЮw維機械強度高、絕緣性好、耐腐蝕性好、輕質高強等優點，以玻璃纖維及制品作為增強材料、以合體樹脂作為基體材料的玻纖復材具有優異的綜合性能，能夠替代鋼、鋁、木材、水泥、PVC 等多種傳統材料，在風電葉片、汽車與軌道交通、建筑材料、工業管罐、電力絕緣、電子電器、航空航天等領域廣泛應用。公司

56、首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）14/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5：玻纖復合材料玻纖復合材料分類及應用領域分類及應用領域 分類分類 基體樹脂材料基體樹脂材料 工藝及特點工藝及特點 應用領域應用領域 熱固性增強塑料制品熱固性增強塑料制品（FRSP）以熱固性樹脂為基體，主要為酚醛樹脂、脲醛樹脂、環氧樹脂、不飽和樹脂、聚氨酯等 一次成型、不可再次加熱熔融 主要用于需達到隔熱、耐磨、絕緣、耐高壓電等效果的領域，如風電葉片、風電葉片、電路板電路板 熱塑性增強塑料制品熱塑性增強塑料制品（FRTP)以熱塑性樹脂為基體，主要為聚烯烴、聚酰胺、聚酯、聚碳酸酯、聚甲醛等 在成型加

57、工過程中，熱塑性樹脂經加壓加熱后即軟化和流動，不發生化學交聯，可以在模具內賦形，經冷卻定型，制得所需形狀的制品。熱塑性玻璃纖維復合材料加工固化冷卻以后，再次加熱仍然能夠達到流動性，具有再次加熱仍然能夠達到流動性，具有良好的再回收利用性良好的再回收利用性 主要用于需達到韌性、耐蝕性、抗疲勞性等效果的領域，如汽車制造、家汽車制造、家用電器、電子電器、建筑材料用電器、電子電器、建筑材料 資料來源：國際復材招股說明書，德邦研究所 2.1.需求端替代性價比提升拓寬應用場景需求端替代性價比提升拓寬應用場景 下游應用領域縱深拓展，兼具周期與成長。下游應用領域縱深拓展，兼具周期與成長。憑借優異的性能和可設計性

58、，以及不斷降低的成本，玻纖對傳統材料的替代性不斷顯現：1）技術與管理水平的提升，以及規?；@現，降低玻纖成本中樞，提升替代性價比；2）技術進步帶來產品的創新和性能的提升，應用場景不斷拓展，并可滿足高端領域的性能要求。根據中國巨石年報，玻纖主要應用領域集中在建筑建材、電子電氣、交通運輸、管罐、工業應用以及新能源環保等領域，既有相對偏周期的應用領域如建筑建材、管罐等，也有成長性較強的新興的應用領域如汽車輕量化、5G、風電等。表表 6：玻纖下游應用領域玻纖下游應用領域 應用領域應用領域 特點特點 風電葉片風電葉片 葉片是風力發電機中最基礎和關鍵部件，對風力機組的發電效率、運行安全起著至關重要的作

59、用。玻璃纖維具有良好的強度和抗疲勞性能，可以提高葉片的抗風能力，增加葉片壽命，減輕葉片重量 汽車制造汽車制造 在汽車的前端模塊、發動機罩、裝飾部件、新能源汽車電池保護盒、復合材料板簧中被廣泛運用，具有強度高、輕量化、模塊化、低成本等特點 軌道交通軌道交通 在高鐵車頭導流罩、蓄電池箱、車門、窗框、儀表框、玻璃纖維增強聚氨酯復合材料（FFU）枕木中被大量使用，具有耐磨、耐腐蝕、輕質高強的特點 電子通信電子通信 纖維直徑在 9 微米及以下的電子玻璃纖維是制作覆銅板（CCL）和印制電路板（PCB）的關鍵材料，具有電絕緣性能好、防火阻燃、耐老化等特點；超細電子纖維及低介電玻璃纖維在 5G、物聯網領域廣泛

60、應用，具有高頻、低延時、低損耗等特點 家用電器家用電器 在冰箱、空調等制冷機器中的軸流風扇和貫流風扇，高轉速洗衣機的內桶、波輪、皮帶輪以及電飯煲底座和提手、電子微波烤爐制造中廣泛使用，達到增加機械強度、提高耐熱性的效果 工業管罐工業管罐 用于制作運輸石油、化工原料、天然氣的工業管罐，具有耐腐蝕、耐高溫、防爆的特點；用于城市管網非挖開修補，具有便捷、高效、低成本的優勢 建筑材料建筑材料 在建筑材料領域可作為各類輕質建筑、節能房屋、景觀建筑、裝飾材料、模塊化建筑，以及智能衛浴、安全防護材料的結構體 航空航天航空航天 高強玻璃纖維做成的直接紗、短切紗、經編織物等產品用于制造飛機蒙皮、行李架等部件；低

61、介電玻纖用于火箭、導彈、衛星的電磁通訊窗口及雷達罩 資料來源：國際復材招股說明書，德邦研究所 圖圖 14：2021 年全球玻纖下游應用領域需求占比年全球玻纖下游應用領域需求占比 圖圖 15：2011-2021 年國內玻纖表觀消費量及同比走勢年國內玻纖表觀消費量及同比走勢 資料來源：中國巨石 2021 年年報，德邦研究所 資料來源：中國玻璃纖維工業協會、觀研天下，德邦研究所 建筑建材,34%電子電氣,21%交通運輸,16%管罐,12%工業應用,10%新能源環保,7%0%5%10%15%20%0100200300400500國內表觀消費量（萬噸）同比增長（%）公司首次覆蓋 長海股份（300196.

62、SZ）15/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1.1.傳統行業為玻纖提供基礎需求傳統行業為玻纖提供基礎需求 傳統行業中傳統行業中建筑建筑建材建材為玻纖最大的下游為玻纖最大的下游應用領域應用領域，地產地產+基建拉動玻纖需求?；ɡ瓌硬＠w需求。在建筑領域，玻纖憑借其輕質高強和保溫的優異性能，廣泛應用于建筑承載工程中的加固材料（混凝土梁、柱）、建筑物內外墻體保溫、防水、抗裂材料和節能建筑門窗等。2023 年地產+基建預期向上，有望驅動玻纖需求回暖：1）地產政策進入友好期，其中供給端政策應出盡出，房企融資“三支箭”齊發，房企現金流有望得到實質性改善；需求端政策集中于維護合理的購房需求，

63、降低購房成本以支持剛需和改善性需求。當前政策效果正逐漸傳導至需求，23 年開年以來新房及二手房都表現出明顯的筑底修復趨勢。我們認為，隨著房地產銷售回暖，市場暖意有望逐步從需求端傳導至投資端，帶動地產相關投資上行，進而驅動上游玻纖需求進一步回暖。圖圖 16：房地產開發投資完成額累計同比增速（房地產開發投資完成額累計同比增速（%）圖圖 17：新施竣累計同比增速（新施竣累計同比增速（%）資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 圖圖 18：2022 年至今各線城市房地產放松政策頻次年至今各線城市房地產放松政策頻次 圖圖 19：貝殼百城首套貝殼百城首套及二

64、套及二套主流房貸利率主流房貸利率走勢走勢 資料來源：中指院，德邦研究所 資料來源：貝殼研究院，德邦研究所 圖圖 20：30 大中城市周度商品房成交面積大中城市周度商品房成交面積(萬平）萬平）圖圖 21：18 城周度二手房成交面積城周度二手房成交面積(萬平）萬平）資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所-30-1010305007/0208/0209/0210/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/0223/02房地產開發投資完成額:累計同比-5005010007/0208/0209/0210

65、/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/0223/02房屋新開工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比05010015020022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/02一線城市二線城市三四線城市4.02%4.91%0204060803%4%5%6%7%平均放款周期（天）：右軸首套房貸利率二套房貸利率-1000100200300400500600700 1 4 710 13 16 19 22 25

66、28 31 34 37 40 43 46 49 5220192020202120222023-50050100150200250300 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 5220192020202120222023 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）16/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2）基建作為政府托底經濟的手段之一，2023 年有望再次發力：2023 年為二十大開局之年，3 月 5 日兩會政府工作報告定調全年經濟增長目標約 5%，明確積極的財政政策要加力提效，全年赤字率目標 3%較 2022 年 2.8

67、%有所提升，并提出擬安排地方政府專項債券 3.8 萬億元（2022 年 3.65 萬億元），加快實施“十四五”重大工程，實施城市更新行動等。專項債仍是支撐基建投資的重要驅動，今年專項債額度提升，且 2022 年下發地方債“提前批”額度時間相較往年更早或對 23H1 基建投資形成有力支撐。我們認為，今年基建仍是擴大內需、托底經濟的主要抓手，專項債配合政策性開發性金融工具有望為重點項目提供資金保障，有利于加速實物工作量落地，對上游材料需求形成向上支撐。圖圖 22：基礎設施建設投資基礎設施建設投資累計同比增速（累計同比增速（%）圖圖 23：地方政府新增專項債發行額度：當月值地方政府新增專項債發行額度

68、：當月值 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 2.1.2.玻纖的成長性體現自新興行業需求拉動玻纖的成長性體現自新興行業需求拉動 新興行業新興行業 1：玻纖有望：玻纖有望充分受益風電長期充分受益風電長期成長性成長性需求需求釋放釋放。當前風電周期性因素逐漸消散，2021 年陸風率先進入平價時代，2022 年海風國補退出，風電產業長期成長性有望逐步顯現。我們測算，2023-2025 年我國年均風電新增裝機量有望維持在 70GW 以上，至 2025 年風電累計裝機容量有望達 614.5GW。圖圖 24：2000 年以來我國風電周期復盤年以來我國風電周期復盤 資料

69、來源：國家能源局、中電聯、CWEA、全國新能源消納監測預警中心、國家發改委、中國政府網、中國風電發展路線圖 2050，德邦研究所；注：由于數據缺失，2000-2009 年新增裝機容量數據取自 CWEA 吊裝容量口徑數據，2010 年起取自國家能源局并網容量口徑數據。-30-1010305007/0208/0209/0210/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/0223/02固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比0500010000150002019/012019/042019/072019/102020

70、/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01地方政府債券發行額:新增債券:專項債券:當月值(億元)16.2%17.0%10.7%8.0%15.0%17.6%12.0%7.0%4.0%3.0%3.1%3.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010203040506070802000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

71、17 2018 2019 2020 2021 2022全國新增風電裝機容量(GW)全國風電棄風率（%）“十二五”風電裝機爆發式增長“十二五”風電裝機爆發式增長2006年實施可再生能源法；2009年8月國家發展改革委關于完善風力發電上網電價政策的通知，陸上風電開始實施標桿上網電價?！笆濉毖a貼退坡搶裝收尾“十三五”補貼退坡搶裝收尾2012年棄風率上升至17.0%；2014年海上風電實施標桿上網電價；2014-2016年先后三次下調陸上風電標桿上網價格?！笆奈濉逼絻r上網不斷推進“十四五”平價上網不斷推進2016年棄風率再次抬頭，裝機量放緩；2019年標桿上網電價改為指導價，國補退坡致2020年

72、搶裝潮。2021年陸風率年陸風率先進入平價時先進入平價時代；代；2022年海風國年海風國補退出，部分補退出，部分地區出臺地補地區出臺地補2003-2007年產業化發展階段年產業化發展階段實施風電特許權招標確定投資商、開發商和上網電價 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）17/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 7：“十四五”期間國內風電新增及累計裝機量預測（吊裝量口徑）“十四五”期間國內風電新增及累計裝機量預測（吊裝量口徑）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新增裝機預測新增裝機預測 中國風電新增裝機容量(GW)54.4 55.9 49.8

73、 70.0 73.0 75.0 YOY（%）103.2%2.7%-10.9%40.5%4.3%2.7%陸 上風電 新增裝機量(GW)50.6 41.4 44.7 58.5 58.3 57.9 YOY（%）108.2%-18.1%7.8%30.9%-0.2%-0.7%占比（%）92.9%74.1%89.6%83.5%79.9%77.2%平均單機容量（MW）2.6 3.1 4.3 5.5 6.5 7.5 海 上風電 新增裝機量(GW)3.8 14.5 5.2 11.5 14.7 17.1 YOY（%）54.2%276.6%-64.4%122.4%27.8%16.6%占比（%）7.1%25.9%10

74、.4%16.4%20.1%22.8%平均單機容量（MW）4.9 5.6 7.4 8.5 10.0 11.5 累計裝機預測累計裝機預測 中國風電累計裝機容量(GW)290.8 346.7 396.5 466.5 539.5 614.5 YOY（%）23.0%19.2%14.4%17.7%15.6%13.9%陸 上風電 累計裝機量(GW)279.9 321.4 366.0 424.5 482.9 540.8 YOY（%）22.1%14.8%13.9%16.0%13.7%12.0%占比（%）96.3%92.7%92.3%91.0%89.5%88.0%海 上風電 累計裝機量(GW)10.9 25.4

75、30.5 42.0 56.6 73.7 YOY（%）54.7%133.2%20.4%37.6%34.9%30.2%占比（%）3.7%7.3%7.7%9.0%10.5%12.0%資料來源：CWEA，德邦研究所測算；注：斜體加粗為德邦研究所預測數值。玻纖是風電葉片主流增強材料，單位玻纖是風電葉片主流增強材料，單位 GW 風電機組玻纖需求量約風電機組玻纖需求量約 1 萬噸萬噸。風機大型化是平價時代降本的核心趨勢，目前陸上風電主流機型達 6MW 以上，2023年 1 月運達股份北方大基地項目已交付 9MW 機組；海上風電已步入 10MW 以上時代，2022 年 11 月金風科技單機容量 16MW 機組

76、已下線，2023 年 1 月明陽智能 18MW 機組已獲得認證。葉片大型化發展趨勢對材料端的拉伸強度和模量提出了更高的要求，玻纖企業推出高強高模玻纖產品，同時在傳統真空灌注成型工藝上成功開發拉擠成型工，用以制作風電葉片主梁或輔梁，推動玻纖成為風電葉片主流增強型材料。根據明陽智能招股說明書，我們測算單位 GW 容量風電機組對應玻纖需求量約為1萬噸，按照國內2023-2025年均風電新增裝機量70GW測算，年均風電用玻纖需求量約為 70 萬噸。圖圖 25：中國巨石高強度高模量玻纖產品性能中國巨石高強度高模量玻纖產品性能 圖圖 26：明陽智能單位明陽智能單位 GW 容量風電機組對應玻纖需求量容量風電

77、機組對應玻纖需求量 資料來源：中國巨石官網產品手冊，德邦研究所 資料來源：明陽智能招股說明書，德邦研究所測算 EE6E7E8E9拉伸強度（MPa）1900-20002500-27002800-30003100-35003100-3500拉伸模量（Gpa）73-7581-8389-9195-98100-103密度（g/cm3）2.62.62-2.632.60-2.612.62-2.63膨脹系數（10-6K-1）6.165.55.24.7軟化溫度（）838898921930970產品型號產品型號中國巨石高模量高強度中國巨石高模量高強度玻纖產品玻纖產品性性能能0.00.51.01.501232015

78、201620172018H1玻纖采購量（萬噸）風電機組產量（GW）單位GW玻纖需求量（萬噸/GW）：右軸 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）18/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 碳纖維性能更優，玻纖性價比更高，兩種材料各有優劣碳纖維性能更優，玻纖性價比更高，兩種材料各有優劣，短期呈現互補格局。，短期呈現互補格局。1）性能方面碳纖維更優：碳纖維具備出色的力學性能和化學穩定性，在密度、彈性模型、拉升強度等方面均較玻纖有一定優勢，是風電葉片大型化、輕量化的理想材料；2）性價比方面玻纖更具優勢：碳纖維主流產品價格高出玻纖十倍以上，截至 2023 年 3 月中旬，在經歷幾輪降價后

79、國內大絲束碳纖維均價 110 元/公斤，依然顯著高于玻纖。我們認為，中短期碳纖維仍無法完全匹配風電整體降本需求，在大型化趨勢更為顯著的海風、葉片長度 100m 以上的超大機組中，碳纖維滲透率提升或更快。短期來看二者呈現互補趨勢，以中材科技、時代新材為主的葉片制造商和以明陽智能、東方電氣為主的整機商均推出碳?；旌侠瓟D大梁葉片。表表 8：日本東麗主要產品牌號的性能指標日本東麗主要產品牌號的性能指標 東麗產品牌號東麗產品牌號 拉伸強度（拉伸強度（Mpa)拉伸模量（拉伸模量（Gpa）拉伸斷裂度（拉伸斷裂度（%）體密度（體密度（g/cm3）T300-3K/12K 3530 230 1.5 1.76 T7

80、00S-12K 4900 230 2.1 1.80 T700G-12K 4900 240 2.0 1.80 T800H-6K/12K 5490 294 1.9 1.81 T800S-24K 5880 294 2.0 1.80 T1000G-12K 6370 294 2.2 1.80 T1100G 7000 324 2.0 1.79 M35J-6K/12K 4510/4700 343 1.3/1.4 1.75 M40J-6K/12K 4400 377 1.2 1.77 M46J-6K/12K 4200/4020 436 1.0/0.9 1.84 M50J-6K/12K 4120 475 0.9

81、1.88 M55J-6K 4020 540 0.8 1.91 M60J-3K/6K 3820 588 0.7 1.93 資料來源：日本東麗官網、中復神鷹招股說明書，德邦研究所 表表 9：碳纖維和玻纖主流產品主要性能對比碳纖維和玻纖主流產品主要性能對比 性能性能 碳纖維碳纖維 玻纖玻纖 密度（密度（g/cm3）1.72.2 2.52.6 彈性模量（彈性模量（Gpa）230600 72.575.5 抗拉強度（抗拉強度（Mpa)35006000 31003800 使用溫度（）使用溫度（）最高 2000-60350 資料來源：連續玄武巖纖維與碳纖維、芳綸、玻璃纖維的對比及其特性概述劉學慧，德邦研究所

82、圖圖 27：玻纖主流：玻纖主流產品產品市場均價走勢市場均價走勢 圖圖 28：碳纖維主流：碳纖維主流產品產品市場均價走勢市場均價走勢 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：百川盈孚，德邦研究所 0200040006000800010000120001400016000180002400tex無堿纏繞直接紗均價（元/噸）G75電子紗市場主流成交價（元/噸）1000001500002000002500002020-01-152021-01-152022-01-152023-01-15國內碳纖維市場均價(元/噸)碳纖維大絲束國內(元/噸)碳纖維小絲束國內(元/噸)公司首次覆蓋 長海股份（30019

83、6.SZ）19/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 年風電招標超預期，年風電招標超預期，23 年中風電裝機需求啟動有望帶動玻纖需求回暖。年中風電裝機需求啟動有望帶動玻纖需求回暖。根據金風科技數據，2022年國內風電市場公開招標達98.5GW，同比增長82.0%。根據風電之音不完全統計，2022年全年風電項目招標規模達109.3GW（含框架）。我們認為，22 年風電招標大漲有望為 2023 年風電新增裝機提供有效支撐，進而帶動上游材料端需求復蘇。圖圖 29：國內：國內風電風電公開招標市場新增招標量公開招標市場新增招標量及同比趨勢及同比趨勢 圖圖 30：國內風電公開招標市場：國內風

84、電公開招標市場季度季度新增招標量新增招標量 資料來源：金風科技業績發布會材料，德邦研究所 資料來源：金風科技業績發布會材料，德邦研究所 新興行業新興行業 2：汽車輕量化市場廣闊，：汽車輕量化市場廣闊，玻纖增強熱塑性材料是理性材料玻纖增強熱塑性材料是理性材料。汽車輕量化是指在保證汽車強度和安全性能的前提下，降低汽車的整備質量，從而提高汽車的動力性，減少燃料消耗，一般通過輕量化設計、輕量化材料、輕量化工藝三個途經實現。根據中國巨石年報披露，若汽車整車重量降低 10%，燃油效率可提高 6%-8%，汽車整車重量每減少 100 公斤，百公里油耗可降低 0.3-0.6 升，汽車重量降低 1%，油耗可降低

85、0.7%。玻纖復合材料是汽車輕量化領域傳統金屬玻纖復合材料是汽車輕量化領域傳統金屬材料的重要替代品材料的重要替代品，符合“以塑代，符合“以塑代鋼鋼”政策導向”政策導向。在前端模塊、發動機罩、新能源車電池保護盒、復合材料板簧、儀表板、底護板、車門板、翼子板、側裙板等部位可較多使用玻纖增強復合材料，能有效降低整車質量，對燃油車油耗的降低以及新能源汽車續航里程的提升具有顯著作用。目前汽車上應用的玻纖增強復合材料包括玻璃纖維增強熱塑性材料（QFRTP）、玻璃纖維氈增強熱塑性材料（GMT）、片狀模塑料（SMC）、樹脂傳遞模塑材料（RTM）以及手糊 FRP 制品。圖圖 31：我國汽車銷售月度走勢我國汽車銷

86、售月度走勢 圖圖 32：2015 年至今我國汽車銷售及同比增速年至今我國汽車銷售及同比增速 資料來源：Wind、中國汽車工業協會，德邦研究所 資料來源：Wind、中國汽車工業協會，德邦研究所 20.88.317.627.518.728.427.233.565.231.154.298.5-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120年度招標量（GW）同比（%）：右軸7.49.37.29.614.917.4 17.515.44.36.76.313.814.217.210.412.324.726.425.222.23 0510152

87、02530季度風電招標量（GW）-60%-40%-20%0%20%40%05010015020025030022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/02汽車銷量：當月值（萬輛）同比（%）：右軸-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500汽車銷量（萬輛）同比（%）：右軸 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）20/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 33：汽車輕量化改造主要零部件汽車輕量化改造主要零部件 資料來源

88、：國際復材招股說明書，德邦研究所 新能源車新能源車輕量化訴求更強輕量化訴求更強，玻纖復材滲透率提升有望驅動玻纖長期需求玻纖復材滲透率提升有望驅動玻纖長期需求。相較傳統汽車，新能源汽車為滿足電動化、智能化、網聯化趨勢，新增電池、電機、電子三電系統，顯著增加車身重量，因此輕量化訴求更為強烈。2022 年我國新能源汽車銷量約 689 萬量，同比增長 96%，市占率提升至 25.6%，根據中國汽車工業協會預測，2023 年新能源汽車產銷有望達到 900 萬輛，同比增長 31%。新能源汽車銷售的增長以及玻纖復材在傳統汽車中滲透率提升，有望為玻纖提供中長期支撐。根據中國巨石年報披露，歐美平均每輛轎車使用增

89、強塑料達 117 公斤，占轎車重量的 5-10%，其中玻纖增強熱塑性塑料滲透率約為 42%，單車用量約 49公斤，而對比國內經濟型轎車增強塑料單車用量僅為 16-20 公斤，載貨汽車為20-30 公斤，汽車輕量化趨勢下玻纖增強熱塑性材料市場空間廣闊。圖圖 34：我國新能源汽車銷售月度走勢我國新能源汽車銷售月度走勢 圖圖 35：2015 年至今我國新能源汽車銷售及滲透率年至今我國新能源汽車銷售及滲透率 資料來源：Wind、中國汽車工業協會，德邦研究所 資料來源：Wind、中國汽車工業協會，德邦研究所-50%0%50%100%150%200%250%020000040000060000080000

90、0100000022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/02新能源汽車銷量：當月值（輛）同比（%）：右軸1.3%1.8%2.7%4.5%4.7%5.4%13.4%25.6%25.7%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800新能源汽車銷量（萬輛）滲透率（%）公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）21/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 新興行業新興行業 3：電子紗需求隨：電子紗需求隨 PCB 行業深度發展而放量。行業深度發展而放量。電子紗是一種絕緣性較好的玻纖材

91、料，可制成玻纖布用于覆銅板（CCL）的生產，電子紗約占覆銅板成本的 25%-40%。覆銅板是印制電路板（PCB）的核心基材，PCB 是提供電氣連接的核心元件，為各類電子系統提供元器件的裝配支撐和電氣連接的功能。圖圖 36：PCB 上下游產業鏈上下游產業鏈 資料來源：中商產業研究院，德邦研究所 玻纖布基覆銅板占比近玻纖布基覆銅板占比近 7 成。成。覆銅板根據基材的不同可分為玻纖布基覆銅板、紙基覆銅板、復合基覆銅板和以金屬基為主的特殊基覆銅板，根據中電材協覆銅板材料分會數據，2021 年全國玻纖布基覆銅板產量約 5.47 萬，占剛性覆銅板約 80%，占全部覆銅板產量約 68%。電子行業快速發展，電

92、子行業快速發展，PCB 應用領域不斷拓寬，有望驅動電子紗需求釋放。應用領域不斷拓寬，有望驅動電子紗需求釋放。隨著 5G、物聯網、云計算、大數據、人工智能等新技術向傳統行業滲透，智能制造、汽車電子、智能家電、智慧醫療等融合新領域蓬勃發展，“中國制造 2025”推進實施，拓寬了 PCB 的應用范圍，推動電子紗/電子布需求提升。2021 年全球 PCB產值809億美元，根據Prismark預測2026年有望達到1016億美元，5年間CAGR約 4.7%。銅箔銅箔環氧樹脂環氧樹脂玻璃纖維布玻璃纖維布銅球銅球金鹽油墨金鹽油墨半固化片半固化片蝕刻液蝕刻液木漿紙木漿紙覆銅板（覆銅板（CCLCCL）紙基覆銅板

93、特殊材料基覆銅板玻纖布基覆銅板復合基覆銅板PCBPCB汽車電子汽車電子消費電子消費電子通訊設備通訊設備工業控制工業控制計算機計算機航天航空航天航空醫療等醫療等上游：原材料上游：原材料中游：基材中游：基材下游：應用領域下游：應用領域 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）22/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 37：全球全球 PCB 產值及預測產值及預測 圖圖 38：中國中國大陸大陸 PCB 產值、增速及占全球比重產值、增速及占全球比重 資料來源：Prismark、華經產業研究院、財聯社，德邦研究所 資料來源：Prismark、華經產業研究院，德邦研究所 2.1.3.海外

94、市場提供重要需求來源，有利于平滑周期波動海外市場提供重要需求來源，有利于平滑周期波動 2022H1 玻纖出口高景氣，玻纖出口高景氣，H2 需求有所回落。需求有所回落。2022 年我國玻纖及其制品出口總量約為188萬噸，同比增長9.91%，出口金額34.96億美元，同比增長10.06%，其中粗紗出口總量約為 72 萬噸，同比增長 5.97%，出口金額 7.68 億美元，同比增長 9.85%。由于俄烏沖突和疫情影響加劇全球能源危機，全球供應鏈受影響，玻纖海外產能供應能力受限，導致 22H1 玻纖出口高景氣，22H1 玻纖及其制品出口總量約108萬噸，同比增長38.88%，下半年回落至80萬噸，同比

95、下降14.07%。年末由于歐洲能源緊缺，粗紗及玻纖制品均出現小幅翹尾。出口修復延續至出口修復延續至 23Q1，23 年海外需求有望維穩。年海外需求有望維穩。外需收縮預期下玻纖出口受到一定影響，但截至 2 月玻纖出口顯示出修復趨勢，截至 2023 年 2 月粗紗海外出口量累計值約 11.86 萬噸，同比下降 12.69%，較 1 月降幅收窄 5.26pct，玻纖及其制品海外出口量累計值約 29.85 萬噸，同比下降 10.95%，較 1 月降幅收窄1.84pct。圖圖 39：粗紗年度出口量及同比走勢粗紗年度出口量及同比走勢 圖圖 40：粗紗月度出口量及同比走勢粗紗月度出口量及同比走勢 資料來源：

96、Wind、海關總署，德邦研究所 資料來源：Wind、海關總署，德邦研究所 809 1016-20%-10%0%10%20%30%020040060080010001200200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2026E全球PCB產值（億美元）同比（%）：右軸-20%0%20%40%60%020040060020082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國大陸PCB產值（億美元）同比（%）：右軸占全球比重（%）：右軸-30%-20%-10%0%1

97、0%20%30%40%020406080201720182019202020212022粗紗：出口量（萬噸）粗紗：出口量：同比（%）：右軸-50%0%50%100%150%024681017/0117/0617/1118/0418/0919/0219/0719/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/11粗紗：出口量：當月值（萬噸）粗紗：出口量：當月同比（%）：右軸 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）23/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 41：玻纖及其制品年度出口量及同比走勢玻纖及其制品年度出口量及同比走勢 圖圖 42：玻纖及其制品月

98、度出口量及同比走勢玻纖及其制品月度出口量及同比走勢 資料來源：海關總署、卓創資訊，德邦研究所 資料來源：海關總署、卓創資訊，德邦研究所 圖圖 43：粗紗出口量半年度走勢粗紗出口量半年度走勢 圖圖 44：玻纖及其制品出口量半年度走勢玻纖及其制品出口量半年度走勢 資料來源：Wind、海關總署，德邦研究所 資料來源：海關總署、卓創資訊，德邦研究所 -20%-10%0%10%20%30%05010015020020182019202020212022玻纖及其制品：出口量（萬噸）玻纖及其制品：出口量：同比（%）：右軸-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202518/0118/

99、0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/01玻纖及其制品：出口量：當月值（萬噸）玻纖及其制品：出口量：當月同比（%）：右軸-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405020H120H221H121H222H122H2粗紗：出口量（萬噸）粗紗：出口量：同比（%）：右軸-20%0%20%40%60%02040608010012020H120H221H121H222H122H2玻纖及其制品：出口量（萬噸）玻纖及其制品：出口量：同比（%）：右軸 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）24/36 請務必閱讀正

100、文之后的信息披露和法律聲明 2.2.供給端供給端 23 年新增產能沖擊邊際趨弱年新增產能沖擊邊際趨弱，行業有望重回緊平衡，行業有望重回緊平衡 玻纖玻纖為重資產行業，資金投入規模大、技術壁壘高為重資產行業，資金投入規模大、技術壁壘高。為遏制行業重復建設和盲目擴張，促進產業轉型升級，國家在政策層面對小產能、落后產能的生產線加強調控，國家發改委、工信部不斷提高玻纖行業準入標準，新建無堿玻璃纖維池窯法粗紗拉絲生產線單窯產能規模從 2012 年的 5 萬噸/年提高至 2019 年的 8 萬噸/年，并將玻璃球窯等產線列入限制類。平均來看，普通無堿玻纖粗紗池窯每萬噸固定資產投資約為 1 億元，而高模、電子、

101、低介電等類型玻纖等投資則更為巨大，這構成了玻纖行業新進企業的資金壁壘。寡頭競爭格局明顯，寡頭競爭格局明顯，行業集中度較高，全球行業集中度較高，全球 CR5 約約 64%，國內國內 CR5 約約 72%。2022 年我國玻纖紗總產量約 687 萬噸，同比增長 10.1%，其中池窯紗產量 644萬噸，占比 93.7%。行業寡頭競爭格局較為穩定，2020 年全球玻纖產能 CR5 約64%，分別為中國巨石、美國 OC、泰山玻纖、重慶國際和日本 NEG，其中中國占據三席，2021 年國內玻纖產能 CR5 約為 72%。圖圖 45：全球及中國玻纖紗產量全球及中國玻纖紗產量 圖圖 46：中國玻纖紗產量及池窯

102、紗產量占比中國玻纖紗產量及池窯紗產量占比 資料來源：中國玻璃纖維工業協會、中國復合材料工業協會、前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：中國玻璃纖維工業協會，德邦研究所 圖圖 47：2020 年全球玻纖企業產能結構年全球玻纖企業產能結構 圖圖 48：2021 年中國玻纖企業產能結構年中國玻纖企業產能結構 資料來源：國際復材招股說明書、Wind、星智研究，德邦研究所 資料來源：國際復材招股說明書、卓創資訊，德邦研究所 65.7%0%20%40%60%80%02004006008001000全球玻纖紗產量（萬噸）中國玻纖紗產量（萬噸）中國產量占比（%）：右軸279288285308323362408

103、46852754162468710.1%93.7%0%50%100%150%0200400600800中國玻纖紗產量（萬噸）同比（%）：右軸池窯紗產量占比（%）：右軸23%13%11%10%7%4%4%28%中國巨石OC泰山玻纖重慶國際日本NEG山東玻纖美國JM其他33%15%13%7%4%28%中國巨石泰山玻纖重慶國際山東玻纖長海股份其他 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）25/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2022 年產能擴張持續，年產能擴張持續，2021-2022 年新增產能合計約年新增產能合計約 175 萬噸。萬噸。受 2020 年各類玻纖紗價格持續上漲，行業

104、整體盈利水平持續走高影響，2021H2 國內玻纖產能擴張熱潮再啟，根據我們不完全統計，2021-2022 年國內玻纖新增產能分別為 92.0 和 82.5 萬噸，2022 年新增產能主要集中在上半年。表表 10：2021-2022 年國內玻纖新增產能情況年國內玻纖新增產能情況 省份省份 地級市地級市 生產線名稱生產線名稱 所屬大集團所屬大集團 產品產品 產能（萬噸）產能（萬噸）狀態狀態 性質性質 投產日投產日 浙江 嘉興 中國巨石智能制造電子紗二線 中國巨石 電子紗 6.0 已投產 新點火 2021/03 浙江 嘉興 中國巨石成都基地智能 3 線 中國巨石 無堿紗 15.0 已投產 新點火 2

105、021/05 河北 邢臺 邢臺金牛年產 20 萬噸玻纖一期 邢臺金牛 無堿紗 10.0 已投產 新點火 2021/03 河北 邢臺 邢臺金牛一線 邢臺金牛 無堿紗 4.0 已投產 冷修復產 2021/03 重慶 長壽 重慶國際復合材料長壽 F08 線 重慶國際 熱塑紗 12.0 已投產 冷修復產 2021/04 四川 內江 內江華原電子材料 6 線 內江華原 無堿紗 5.0 已投產 冷修復產 2021/05 浙江 桐鄉 巨石 15 萬噸短切原絲生產線 中國巨石 短切原絲 15.0 已投產 新點火 2021/08 江蘇 常州 長海股份新建 10 萬噸產能 長海股份 無堿紗 10.0 已投產 新點

106、火 2021/09 山東 泰安 泰山玻纖泰安新址 9 線 泰山玻纖 高模量粗紗 9.0 已投產 新點火 2021/09 山東 泰安 泰山玻纖 6 萬噸技改項目 山東玻纖 細紗 6.0 已投產 新點火 2021/12 2021 年小計年小計 92.0 廣東 清遠 清遠忠信年產 11 萬噸玻璃纖維池窯拉絲電子紗項目一期 忠信世紀 電子紗 5.5 已投產 新點火 2022/01 河北 邢臺 邢臺金牛年產 20 萬噸玻纖二期 邢臺金牛 無堿紗 10.0 已投產 新點火 2022/03 四川 德陽 四川裕達無堿粗紗產線 四川裕達 無堿紗 3.0 已投產 新點火 2022/05 四川 成都 巨石成都智能制

107、造 3 線 中國巨石 短切原絲 15.0 已投產 新點火 2022/05 浙江 桐鄉 巨石電子紗三期 中國巨石 電子紗 10.0 已投產 新點火 2022/06 重慶 長期 重慶三磊玻纖 S02 線 重慶三磊 無堿紗 12.0 已投產 新點火 2022/06 重慶 重慶 重慶國際15萬噸ECT玻纖智能制造生產線 重慶國際 無堿紗 15.0 已投產 新點火 2022/06 山東 濟寧 泰山玻纖泰安鄒城 3 線 泰山玻纖 無堿紗 6.0 已投產 冷修復產 2022/06 江西 九江 九江華源一期窯爐 華源新材 無堿紗 6.0 已投產 新點火 2022/06 2022 年小計年小計 82.5 資料來

108、源：卓創資訊、連州融媒微信公眾號、清遠市政府官網、重慶三磊公司官網、九江華源微信公眾號，德邦研究所統計 市場供需趨于失衡，市場供需趨于失衡，22H2 行業行業冷修產能增加。冷修產能增加。根據中國玻璃纖維工業協會統計，2022H1 在建擬投產池窯項目產能規模達 120 萬噸，需求疲軟時期行業新增產能難以消納。2022 年 3 月協會提出適時冷修、避免扎堆投產倡議，22H2 行業冷修產能快速增加，以中國巨石、重慶國際、泰山玻纖為主的行業龍頭率先開啟部分產線冷修。圖圖 49：中國玻纖月度企業庫存：中國玻纖月度企業庫存走勢走勢 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 02040608010018/0118/0

109、418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/01中國玻纖月度企業庫存（萬噸）公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）26/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 11：2021-2022 年國內玻纖年國內玻纖冷修及停產產能冷修及停產產能 省份省份 地級市地級市 生產線名稱生產線名稱 所屬大集團所屬大集團 產品產品 產能（萬噸）產能（萬噸）狀態狀態 冷修日期冷修日期 詳情詳情 河北 邢臺 邢臺金牛 1 線 邢臺金牛 無堿紗 4.0 冷修

110、2021/02 2021 年 3 月點火復產 四川 內江 內江華原電子材料 6 線 內江華原 無堿紗 5.0 冷修 2021/03 2021 年 5 月點火復產 浙江 桐鄉 巨石桐鄉基地 中國巨石 無堿紗 4.0 冷修 2021H1 4 改 5，22H1 點火復產 山東 臨沂 山東玻纖沂水 3 線 山東玻纖 無堿紗 3.0 冷修 2021/07 3 改 10,2021 年 10 月點火復產 2021 年小計年小計 16.0 山東 泰安 泰山玻纖泰安鄒城 4 線 泰山玻纖 無堿紗 6.0 冷修 2022/05 6 改 12，2023 年 2 月點火復產 浙江 桐鄉 巨石桐鄉攀登電子基材有限公司電

111、子紗 2 線 中國巨石 電子紗 3.0 冷修 2022/07/重慶 重慶 大渡口基地 F02 線 重慶國際 無堿紗 5.0 冷修 2022/09 5 改 6，2023 年 3 月點火復產 浙江 桐鄉 巨石桐鄉總部基地在產池窯線 2 線 中國巨石 無堿紗 12.0 冷修 2022/09/山東 濟寧 泰山玻纖泰安鄒城 1、2 線 泰山玻纖 無堿紗 3.0 停產 2022/10/四川 成都 臺嘉成都玻纖 1 線 臺嘉玻纖 電子紗 3.0 停產 2022/11/2022 年小計年小計 32.0 資料來源：卓創資訊，德邦研究所統計 2023 年新增產能沖擊趨弱，全年約年新增產能沖擊趨弱，全年約 48 萬

112、噸。萬噸。我們測算 2023 年新增產能約為48萬噸，增量主要來自于22年冷線產線的復產，泰山玻纖和重慶國際兩條2022年冷修的生產線已于 23Q1 點火復產，新點火生產線僅有中國巨石九江智能制造基地一線 20 萬噸產能。我們認為，2023 年新增供給增速趨緩，需求修復下行業供需有望回歸緊平衡。表表 12：2023 年新增產能預測年新增產能預測 省份省份 地級市地級市 生產線名稱生產線名稱 所屬大集團所屬大集團 產品產品 產能（萬噸）產能（萬噸）狀態狀態 性質性質 投產日投產日 山東 泰安 泰山玻纖泰安鄒城 4 線 泰山玻纖 無堿紗 12.0 已投產 冷修復產 2023/02 重慶 重慶 大渡

113、口基地 F02 線 重慶國際 無堿紗 6.0 已投產 冷修復產 2023/03 江西 九江 巨石九江智能制造基地一線 中國巨石 無堿紗 20.0 建設中 新點火 2023 年 山東 臨沂 10 萬噸玻纖高端制造項目 山東玻纖 無堿紗 10.0 建設中 冷修復產，6 改 10 2023H1 2023 年小計年小計 48.0 資料來源：卓創資訊、山東省國有資產管理委員會、山東能源，德邦研究所統計 在建及擬建項目超在建及擬建項目超 200 萬噸，預計入市時間放緩萬噸，預計入市時間放緩。目前已公告擬建設的重點項目合計產能約為 225 萬噸，我們認為在行業庫存壓力得到有效緩解前，重大項目入市節奏或將有所

114、放緩。表表 13：國內重點新增產能項目國內重點新增產能項目 省份省份 地級市地級市 生產線名稱生產線名稱 所屬大集團所屬大集團 產品產品 產能（萬噸）產能（萬噸）性質性質 預計預計投產投產時間時間 備注備注 江西 九江 巨石九江智能制造基地二線 中國巨石 無堿紗 20.0 新點火 2024 年 江蘇 淮安 巨石淮安 40 萬噸增強型高性能項目 中國巨石 無堿紗 40.0 新點火 2024-2025 年 江蘇 常州 60 萬噸高性能玻璃纖維智能制造基地 長海股份 無堿紗 60.0 新點火 2024 年投產 1期 30 萬噸 2022 年 11 月已拿地 河北 邢臺 河北邢臺金牛 5 線 冀中能源

115、 無堿紗 15.0 新點火 2024 年 河北 邢臺 河北邢臺金牛 6 線 冀中能源 無堿紗 15.0 新點火 2024 年 重慶 重慶 重慶國際募投年產15萬噸ECT玻璃纖維智能制造生產線項目 重慶國際 ECT 玻纖 15.0 新點火 2024 年 IPO 募投項目 重慶 重慶 50.5 萬噸高性能玻璃纖維生產基地（一期 20.5 萬噸已投產）重慶三磊 無堿紗 30.0 新點火 山西 太原 年產 30 萬噸高性能玻璃纖維智能制造生產線項目 泰山玻纖 無堿紗 30.0 新點火 中材科技 2022 年 7 月 1 日公告，兩條單線年產 15 萬噸高性能玻璃纖維智能制造生產線 合合計計 225.0

116、 資料來源：卓創資訊、國際復材招股說明書、中材科技公司公告、長海股份公司公告、中國玻璃纖維工業協會，德邦研究所統計 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）27/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.小而美的進擊：差異化全產業鏈布局，產能向百萬噸邁進小而美的進擊：差異化全產業鏈布局，產能向百萬噸邁進 3.1.投資亮點投資亮點 1：全產業鏈布局的協同效應：全產業鏈布局的協同效應 稀缺的稀缺的全全產業鏈布局產業鏈布局的的玻纖公司。玻纖公司。公司橫向產業鏈通過子公司天馬集團進行樹脂的研發、生產和銷售，布局化工業務，其化工輔料可作為玻纖主營業務的生產材料之一；公司縱向產業鏈結合子公司天

117、馬集團主要產品飽和聚酯樹脂與玻璃纖維等材料組成復合材料、增強材料。我們認為，公司玻纖全產業鏈的完整布局有利于公司根據下游需求調節生產計劃，同時通過與子公司的協同降低生產成本與開發周期，提高企業的綜合競爭力。圖圖 50：長海股份橫向及縱向產業鏈布局長海股份橫向及縱向產業鏈布局 資料來源：公司公告，德邦研究所繪制 全產業鏈布局平滑業績波動，噸收入及噸毛利位居行業一梯隊。全產業鏈布局平滑業績波動，噸收入及噸毛利位居行業一梯隊。橫向對比來看，公司玻纖及制品噸收入長期居于行業前列，噸毛利位于行業一梯隊。我們認為，公司玻纖制品業務有效補充公司收入來源，與玻纖紗形成互補，使得公司盈利能力不輸行業龍頭，隨著未

118、來產能的進一步釋放，規模效應下帶動公司噸成本仍有進一步下降空間?；ぴ匣ぴ细邘X土、葉臘石、石英砂、石灰石等天然礦石高嶺土、葉臘石、石英砂、石灰石等天然礦石不飽和聚酯樹脂不飽和聚酯樹脂浸潤劑等化工輔料浸潤劑等化工輔料自用樹脂池窯玻纖紗池窯玻纖紗自用紗復合隔板復合隔板濕法薄氈濕法薄氈短切氈短切氈玻璃鋼玻璃鋼熱塑性復材熱塑性復材上游原材料上游原材料化工制品玻纖紗玻纖紗玻纖制品玻纖制品復合材料復合材料對外銷售對外銷售對外銷售對外銷售涂層氈涂層氈汽車頂棚、衛浴潔具、大型儲罐、透明板材等玻纖布玻纖布內外墻裝飾、屋面防水、電子基材蓄電池建筑建材縱縱向向產產業業鏈鏈橫向產業鏈橫向產業鏈 公司首次覆蓋 長

119、海股份（300196.SZ）28/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 51：主要玻纖龍頭玻纖紗及制品噸收入主要玻纖龍頭玻纖紗及制品噸收入（元元/噸噸）橫向對比橫向對比 圖圖 52：主要玻纖龍頭玻纖紗及制品噸毛利主要玻纖龍頭玻纖紗及制品噸毛利（元元/噸噸）橫向對比橫向對比 資料來源：各公司公告、山東玻纖招股說明書、重慶國際招股說明書，德邦研究所 資料來源：各公司公告、山東玻纖招股說明書、重慶國際招股說明書，德邦研究所；注：中國巨石 2019 年調整運費至營業成本，長海股份、山東玻纖、重慶國際 2020 年調整，中材科技運費仍計入銷售費用 3.2.投資亮點投資亮點 2：產能向百萬噸

120、邁進：產能向百萬噸邁進 2020 年及以前基本處于滿產滿銷，產能瓶頸限制公司長期成長。年及以前基本處于滿產滿銷，產能瓶頸限制公司長期成長。2020 年以前公司玻纖及制品產能利用率均維持在 95%以上，銷量/產量基本維持在 100%，產能的限制或成為制約公司業績的主要原因。圖圖 53：長海股份玻纖及制品產能長海股份玻纖及制品產能、產量及產能利用率、產量及產能利用率 圖圖 54：長海股份長海股份玻纖及制品產量、銷量及產銷率玻纖及制品產量、銷量及產銷率 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 2024 年有望新增年有望新增 35 萬噸產能，中期萬噸產能，中期產能向百萬噸邁進。

121、產能向百萬噸邁進。公司先后通過募資及自有資金進行產能擴張建設：1）2015 年通過非公開發行股票進行原有兩條產線技改，并于 2018 年完成投產，新增產能 7 萬噸；2）2020 年通過發行可轉債建設 10 萬噸/年無堿玻璃纖維粗紗池窯拉絲技術生產線，并于 2021 年完成部分產能投產；3）2021 年公告建設 60 萬噸高性能玻璃纖維智能制造基地，并于 2022 年 11月成功競得相應土地，我們假設 2023 年底投產 1 期 1 線，后續每年投產 1 條；020004000600080001000020152016201720182019202020212022長海股份中國巨石泰山玻纖山東

122、玻纖重慶國際0100020003000400020152016201720182019202020212022長海股份中國巨石泰山玻纖山東玻纖重慶國際0%50%100%150%01000002000003000004000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022產能（噸）產量（噸）產能利用率（%）90%92%94%96%98%100%102%104%106%0500001000001500002000002500003000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022產量（噸）銷量（噸）產銷率（%）公司首次覆蓋 長

123、海股份（300196.SZ）29/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4）2022 年 4 月公司公告擬將原有年產 3 萬噸生產線升級改造為年產 8 萬噸高端高性能玻璃纖維及特種織物生產線，假設 23 年停窯，24H1 技改完成。我們預計公司我們預計公司 2023 年有效產能或因為技改停窯導致小幅下降，年有效產能或因為技改停窯導致小幅下降，2024 年公司年公司新增產能投產公司產能有望突破至新增產能投產公司產能有望突破至 65 萬噸，萬噸，2026 年有望年有望躍遷躍遷至至 95 萬噸。萬噸。表表 14：長海集團募投及非募投項目明細長海集團募投及非募投項目明細 項目名稱項目名稱 公告

124、時間公告時間 產品產品 生產線生產線 新增產能新增產能（噸）（噸）募集資金凈額募集資金凈額（億元）（億元）項目投資項目投資（億元）（億元）募集資金擬投入募集資金擬投入金額（億元）金額（億元）募募投投項項目目 上市募投項目：年產 2.7萬噸玻纖特種氈制品項目/超募 7 萬噸玻纖紗 2011 年 短切氈 3.30 米短切氈（2 條）、2.60 米短切氈、2.08 米短切氈-技改，新增 8000 噸 8000 5.23（超募 3.26）1.97/3.30 米短切氈（薄型）-擴建，3000 噸 3000 3.30 米短切氈-擴建，5000 噸 5000 濕法薄氈 3.30 米寬幅濕法薄氈-擴建，157

125、90 萬平(10695 噸)10695 復合隔板 1.50 米復合隔板-技改，新增 200 萬平，395 噸 395 玻纖紗 超募項目-年產 70000 噸 E-CH 玻璃纖維生產線 70000 5.96 3.26 小計 97090 5.23 7.93/2015 年定增募投項目 2015年8月 玻纖紗 環保型玻璃纖維池窯拉絲生產線項目-07 年投產的1 期生產線冷修，原有 1 期上新建 5.5 萬噸無硼無氟池窯生產線 55000 7.82 4.63 4.63 原年產 70000 噸 E-CH 玻璃纖維生產線擴能技改項目-2 期提高 1.5 萬噸 15000 1.01 1.01 玻璃鋼 復材 年

126、產 7,200 噸連續纖維增強熱塑性復合材料生產線項目（LFT 復合片材 6,000 噸、LFT 復合板材（阻燃）1,200 噸）7200 1.2 1.2 樹脂 4 萬噸/年不飽和聚酯樹脂生產技改項目-2012 年技改 7 萬噸/年不飽和聚酯樹脂生產線的二期項目 40000 0.6 0.6 小計 117200 7.82 7.44 7.44 2020 年可轉債募投項目 2020 年 12月 玻纖紗 10 萬噸/年無堿玻璃纖維粗紗池窯拉絲技術生產線 100000 5.5 10.53 5.5 短切氈 年產 6.88 萬噸短切氈 68800 小計 168800 5.5 10.53 5.5 60 萬噸高

127、性能玻璃纖維智能制造基地項目 2021年5月 玻纖紗 項目建設四條年產 15 萬噸玻纖池窯拉絲生產線，分兩期實施，每期兩條 600000 38.47（擬募集）63.47/非非募募投投項項目目 天馬瑞盛建設年產 3 萬噸不飽和聚酯樹脂項目 2014年4月 不飽和聚酯 樹脂 擬在現有 3 萬噸不飽和聚酯樹脂產能基礎上進行擴產，計劃擴建年產 7 萬噸不飽和聚酯樹脂項目，一期擴建年產 3 萬噸 30000/0.84/天馬集團技改擴建年產10 萬噸不飽和聚酯樹脂 2020年2月 不飽和聚酯 樹脂 擬對原年產 2.5 萬噸不飽和聚酯樹脂生產線進行技改擴建，該項目建成后可形成年產 10 萬噸不飽和聚酯樹脂的

128、生產能力 75000/1.5/新建 5 條薄氈生產線 2020年6月 薄氈 建成后公司將形成年產 10 億的生產能力/1.85/天馬集團年產 8 萬噸高端高性能玻璃纖維及特種織物高端化技改項目 2022年4月 玻纖紗 擬將原有的一條年產 3 萬噸玻璃纖維池窯拉絲生產線升級改造為一條年產 8 萬噸高端高性能玻璃纖維及特種織物生產線 50000/5.99/資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 15：長海股份玻纖紗生產線明細及新增產能釋放預測長海股份玻纖紗生產線明細及新增產能釋放預測 生產線生產線 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 202

129、6E 上市前生產線 新長海 3 萬噸/年池窯拉絲生產線 3 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 超募項目 年產 7 萬噸 E-CH 生產線 7 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 2020 年可轉債募投 10 萬噸/年池窯拉絲技術生產線 10 10 10 10 10 10 天馬集團生產線 天馬年產 3 萬噸生產線 22 年計劃 3 改 8 3 3 3 3 3 3 3 8 8 8 60 萬噸 1 期 1 線 60 萬噸高性能玻璃纖維智能制造基地。本項目建設四條年產 15萬噸玻纖池窯拉絲生產線，分兩期實施，每期兩條 15 15

130、 15 15 60 萬噸 1 期 2 線 15 15 15 60 萬噸 2 期 1 線 15 15 60 萬噸 2 期 2 線 15 合計 13 20 20 20 30 30 45 65 80 95 資料來源：公司公告，德邦研究所預測 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）30/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 產能增加釋放規模效應，成本有望持續下降。產能增加釋放規模效應，成本有望持續下降。公司玻纖及制品營業成本中，原材料及動力能源占比較大，2022 年分別占比 45.2%和 25.0%，其次人工和折舊占比 12.7%和 8.1%。整體產能和單一產線規模的上升有利于規模效應的

131、釋放，攤薄折舊等生產成本：從公司單位銷量對應各項成本拆分來看，隨著公司玻纖紗產量上升實現自供，單噸原材料成本明顯下降，2022 年相較 2015 年下降約 33.7%，2018 年兩條生產線技改完成后，2018-2019 年單噸折舊成本呈現下降趨勢。我們認為，公司中期 60 萬噸高性能玻璃纖維智能制造基地落成后，有望引導公司噸成本進一步下行，從而帶來更大的利潤空間。圖圖 55：長海股份玻纖及制品長海股份玻纖及制品營業成本拆分營業成本拆分 圖圖 56：長海股份玻纖及制品長海股份玻纖及制品歷年噸成本（元歷年噸成本（元/噸）拆分噸）拆分 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所

132、 54.5%52.8%50.7%46.9%43.9%46.3%45.2%11.3%12.0%12.2%12.5%12.4%13.4%12.7%8.0%8.4%8.4%9.2%9.9%9.1%8.1%22.6%23.2%24.3%25.2%24.7%23.8%25.0%3.6%3.2%2.9%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022材料人工工資折舊動力能源運輸費用其他0100020003000400020152016201720182019202020212022材料人工工資折舊動力能源 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）31/36

133、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3.投資亮點投資亮點 3：注重技術研發，從“制造”邁向“智造”注重技術研發，從“制造”邁向“智造”公司注重研發能力，夯實公司注重研發能力，夯實內內功功構筑技術護城河。構筑技術護城河。長海股份以技術起家，公司董事長楊國文先生是公司的技術帶頭人，奠定了公司注重技術創新的企業文化。公司近年來研發費用占營業收入的比重均高于 4%，處于行業首位，2022 年研發人員占比 10.75%，超過行業龍頭中國巨石的 9.23%。圖圖 57：研發費用率（研發費用率（%）橫向對比）橫向對比 圖圖 58：研發人員數量占比（研發人員數量占比（%）橫向對比）橫向對比 資料來源：

134、Wind、各公司公告，德邦研究所 資料來源：各公司公告，德邦研究所 公司強調精益化管理，從“制造”邁向“智造”。公司強調精益化管理，從“制造”邁向“智造”。公司采用智能化生產設備替代人工操作，對關鍵性的數據和設備的運行狀態進行自動化監測，同時對物流系統和倉儲體系進行自動化升級。精細化、智能化運營與管理有利于節約生產成本，提高生產效率，同時提高產品質量。橫向對比來看，公司期間費用率長期處于行業較低水平。圖圖 59：長海股份長海股份智能化生產車間智能化生產車間 圖圖 60：期間費用率（期間費用率（%）橫向對比）橫向對比 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：Wind、各公司公告，德邦研究所；注

135、：管理費用不含研發費用 0%1%2%3%4%5%20182019202020212022長海股份中國巨石山東玻纖重慶國際0%5%10%15%20%202020212022長海股份中國巨石山東玻纖重慶國際0%5%10%15%20%20182019202020212022長海股份中國巨石山東玻纖 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）32/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.4.投資亮點投資亮點 4：積極拓展海外市場，與國內市場形成互補：積極拓展海外市場，與國內市場形成互補 經銷商經銷商+展會模式開拓海外市場，打響長海品牌。展會模式開拓海外市場，打響長海品牌。公司主要通過兩種方

136、式進行產品外銷：1）經銷商模式：由經銷商采購公司產品，以“常?！逼放七M行銷售，對外銷售設置區域獨家經銷商，有利于降低外銷成本；2）展會模式：通過國際、國內定期行業展會展示產品、接洽國外客戶，公司參與的主要展會包括世界最大的復合材料展會法國 JEC 展會、中國復合材料工業技術展覽會、美國復合材料展覽會、新加坡 JEC 展會等。圖圖 61：公司全球銷售網絡布局公司全球銷售網絡布局 資料來源：公司官網，德邦研究所 海外市場補充收入來源，出口景氣上行將海外市場補充收入來源，出口景氣上行將利好利好公司銷售表現。公司銷售表現。公司收入結構中海外市場占比約 2 成，2022H1 玻纖出口高景氣背景下，公司

137、2022 年海外收入占比提升至 23.8%，有效平滑國內市場的行業波動，且出口價格的上漲也為公司全年銷售均價的穩定提供了有效支撐。圖圖 62：長海股份國內及國外營收占比長海股份國內及國外營收占比 圖圖 63：長海股份國內及國外業務毛利率（長海股份國內及國外業務毛利率（%）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 68.6%63.0%69.4%74.3%75.8%80.1%77.5%76.2%31.4%37.0%30.6%25.7%24.2%19.9%22.5%23.8%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022國內

138、國外32.29%24.24%23.96%26.33%26.55%32.85%30.60%31.18%27.80%30.96%37.93%35.85%36.76%42.28%20%25%30%35%40%45%20152016201720182019202020212022國內國外 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）33/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與盈利預測與估值估值 公司是深耕玻纖細分制品領域的龍頭，全產業鏈布局有利于平滑行業周期波動，2024 年公司新建產能投產將引領公司產能邁入新階段，有望驅動公司業績重回高增區間。為測算公司未來業績增長，我們對具體

139、業務做如下核心假設：1）玻璃纖維及制品：2022-2022H1 公司預計沒有新建產能落地，新增產能主要來自 2021 年新點火的年產 10 萬噸項目產能爬坡，2024 年隨著公司天馬產線 3 改 8 完成技改后投產、60 萬噸項目一期兩條產線共 30 萬噸點火投產，公司產銷有望迎來質的飛躍，驅動公司核心主業再創新高。我們預計公司玻璃纖維及制品板塊 2023-2025 年營業收入為 23.73、28.27 和 34.54 億元，同比增長 4.7%、19.2%和 22.2%。2）其他業務：公司子公司天馬集團年產 10 萬噸不飽和聚酯樹脂技改擴建項目建成投產后，后續業績增長預計來自產能爬坡。我們預計

140、公司化工制品板塊2023-2025 年營業收入為 8.87、10.97 和 13.41 億元，同比增長 30.4%、23.8%和 22.2%。表表 16：長海股份盈利預測長海股份盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 玻璃纖維及制品玻璃纖維及制品 產能（噸）300000 300000 450000 650000 800000 產量（噸）210344 285066 315000 357500 416000 產能利用率（%）70.1%95.0%70.0%55.0%52.0%銷量（噸）204092 277151 305550 346775 403520 產銷率（%）97.0

141、%97.2%97.0%97.0%97.0%營業收入（百萬元）1724 2265 2373 2827 3454 YOY（%）29.5%31.4%4.7%19.2%22.2%單位收入（元/噸）8446 8173 7765 8153 8561 毛利率（%）40.9%39.2%39.0%40.0%41.0%化工制品化工制品 產能（噸）225600 225600 225600 225600 225600 產量（噸）79472 77621 90240 101520 112800 產能利用率（%）35.2%34.4%40.0%45.0%50.0%銷量（噸）80101 76112 90240 101520 1

142、12800 產銷率（%）100.8%98.1%100.0%100.0%100.0%營業收入（百萬元）682 680 887 1097 1341 YOY（%）11.8%-0.4%30.4%23.8%22.2%單位收入（元/噸）8518 8931 9824 10807 11887 毛利率（%）17.1%15.2%16.0%17.0%18.0%玻璃鋼制品玻璃鋼制品 營業收入（百萬元）94 71 87 103 121 YOY（%）-3.2%-25.4%23.2%18.5%17.9%毛利率（%）23.4%21.7%23.0%23.0%23.0%氣體產品氣體產品 營業收入（百萬元）6 2 0 0 0 YO

143、Y（%）84.1%-74.5%-100%/毛利率（%）36.4%-29.8%/公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）34/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 合計合計 營業收入（百萬元）2506 3017 3346 4027 4917 YOY（%）22.7%20.4%10.9%20.4%22.1%毛利率（%）33.7%33.4%32.5%33.3%34.3%資料來源：公司公告，德邦研究所 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 33.46、40.27 和 49.17 億元，同比增長 10.9%、20.4%和 22.1%，歸母凈利潤分別為 7.72、9.62 和 11

144、.64 億元，同比增長-5.6%、24.6%和 21.0%，對應 EPS 分別為 1.89、2.35 和 2.85 元?？杀裙痉矫?，我們選取行業龍頭中國巨石、中材科技和山東玻纖作為可比公司，2023 年可比公司平均 PE 約為 10 倍。我們認為，長海股份是稀缺的全產業鏈布局的公司，中期產能有望躍遷至行業第二梯隊，驅動公司業績進入高增區間，業績成長確定性較強，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 17：可比公司估值（收盤價截至：可比公司估值（收盤價截至 2023 年年 4 月月 20 日）日）代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PEG （元）（億元）2

145、022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E（2023E）600176.SH 中國巨石 15.54 622 1.65 1.51 1.75 1.87 9.41 10.28 8.87 8.30 2.08 002080.SZ 中材科技 22.32 375 2.09 2.31 2.66 3.06 10.67 9.68 8.41 7.31 0.62 605006.SH 山東玻纖 8.43 51 0.85 0.81 1.07 1.41 9.90 10.44 7.87 平均 9.99 10.13 8.38 7.80 1.35 300196 長海股份 15.76

146、 64 2.00 1.89 2.35 2.85 7.88 8.35 6.70 5.54 0.54 資料來源：Wind，德邦研究所；注：可比公司中除中國巨石、中材科技為德邦建材組預測外，其余公司盈利預測來自 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 1）宏觀經濟下行超預期抑制玻纖下游需求釋放：）宏觀經濟下行超預期抑制玻纖下游需求釋放：玻纖下游為建筑建材、軌道交通、石油化工、汽車制造等行業，屬于典型的順周期產品，與宏觀經濟關聯性較強，若宏觀經濟出現超預期波動，或影響玻纖需求釋放，進而影響公司玻纖及制品銷售表現；2）海外需求不及預期或匯率大幅波動：）海外需求不及預期或匯率大幅波動：公司出口業務以美元

147、作為結算貨幣，匯率波動將影響公司出口產品價格及外銷收入。此外，海外地區沖突、宏觀經濟下行或將影響出口景氣度，進而影響公司外銷收入；3）在建項目建設進度不及預期：）在建項目建設進度不及預期：公司目前在建項目包括天馬產線 3 改 8 投產以及 60 萬噸高性能玻璃纖維智能制造基地項目，新增產能落地將驅動公司產銷大幅增長，若在建項目建設進度不及預期導致產線投產時間延后，將影響公司銷量增長；4）行業新增供給超預期導致出現階段性供需失衡：）行業新增供給超預期導致出現階段性供需失衡：2021 年行業景氣上行驅使企業擴產加速，2022 年新增產能超 80 萬噸導致行業供需出現階段性失衡，庫存壓力激增，價格出

148、現持續下行。若 2023 年新增產能投放超預期，將持續影響玻纖及各類制品價格，進而影響公司收入及業績表現。5）原材料成本超預期上行：）原材料成本超預期上行：公司生產成本中原材料及能源動力成本占比較高，若原材料及能源成本超預期上行，或將壓縮公司盈利空間。公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）35/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 3,017 3,346 4,027 4,9

149、17 每股收益 2.00 1.89 2.35 2.85 營業成本 2,010 2,259 2,686 3,231 每股凈資產 10.40 12.10 14.22 16.78 毛利率%33.4%32.5%33.3%34.3%每股經營現金流 1.37 3.32 3.85 4.50 營業稅金及附加 21 23 27 33 每股股利 0.20 0.19 0.24 0.28 營業稅金率%0.7%0.7%0.7%0.7%價值評估(倍)營業費用 65 70 85 103 P/E 7.07 8.35 6.70 5.54 營業費用率%2.1%2.1%2.1%2.1%P/B 1.36 1.30 1.11 0.94

150、 管理費用 106 117 141 172 P/S 2.14 1.93 1.60 1.31 管理費用率%3.5%3.5%3.5%3.5%EV/EBITDA 5.98 3.93 2.94 2.02 研發費用 130 144 173 211 股息率%1.4%1.2%1.5%1.8%研發費用率%4.3%4.3%4.3%4.3%盈利能力指標(%)EBIT 697 804 1,000 1,269 毛利率 33.4%32.5%33.3%34.3%財務費用-9-83-105-68 凈利潤率 27.1%23.1%23.9%23.7%財務費用率%-0.3%-2.5%-2.6%-1.4%凈資產收益率 19.2%1

151、5.6%16.5%17.0%資產減值損失-2 0 0 0 資產回報率 14.7%12.2%13.1%13.6%投資收益 25 17 20 25 投資回報率 14.0%12.5%13.5%14.7%營業利潤 832 887 1,104 1,336 盈利增長(%)營業外收支-0-0-0-0 營業收入增長率 20.4%10.9%20.4%22.1%利潤總額 832 886 1,104 1,336 EBIT 增長率 19.1%15.3%24.4%26.9%EBITDA 897 1,466 1,792 2,185 凈利潤增長率 42.8%-5.6%24.6%21.0%所得稅 15 115 144 174

152、 償債能力指標 有效所得稅率%1.8%13.0%13.0%13.0%資產負債率 23.8%22.1%20.9%19.9%少數股東損益-1-1-1-1 流動比率 4.1 4.2 4.5 4.9 歸屬母公司所有者凈利潤 817 772 962 1,164 速動比率 3.7 3.7 4.0 4.5 現金比率 1.7 1.9 2.2 2.7 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 1,052 1,328 1,822 2,675 應收帳款周轉天數 53.0 53.0 53.0 53.0 應收賬款及應收票據 452 501 603 736

153、存貨周轉天數 44.8 44.8 44.8 44.8 存貨 247 277 330 396 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.6 其它流動資產 765 766 883 1,036 固定資產周轉率 1.2 1.2 1.4 1.8 流動資產合計 2,516 2,872 3,638 4,844 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 2,548 2,791 2,854 2,753 在建工程 37 137 187 197 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 309 384 498 593 凈利潤 817 772 962 1,164 非流動

154、資產合計 3,053 3,472 3,700 3,704 少數股東損益-1-1-1-1 資產總計 5,569 6,344 7,338 8,549 非現金支出 206 662 792 916 短期借款 0 0 0 0 非經營收益-137-27-37-51 應付票據及應付賬款 471 529 629 756 營運資金變動-324-49-142-188 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 562 1,357 1,573 1,840 其它流動負債 141 158 188 225 資產-609-1,047-980-871 流動負債合計 612 687 817 982 投資 0 44 0 0 長期借

155、款 160 160 160 160 其他 134 17 20 25 其它長期負債 552 557 557 557 投資活動現金流-475-987-960-847 非流動負債合計 712 718 718 718 債權募資 160 6 0 0 負債總計 1,324 1,405 1,534 1,699 股權募資 0 0 0 0 實收資本 409 409 409 409 其他-66-100-119-139 普通股股東權益 4,250 4,945 5,810 6,857 融資活動現金流 94-94-119-139 少數股東權益-5-6-7-8 現金凈流量 207 276 494 854 負債和所有者權益

156、合計 5,569 6,344 7,338 8,549 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 2023 年 4 月 20 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 長海股份（300196.SZ）36/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 閆廣 建筑建材首席分析師，香港中文大學理學碩士，先后任職于中投證券、國金證券、太平洋證券，負責建材研究，2021 年加入德邦證券，用扎實靠譜的研究服務產業及資本；曾獲 2019 年金牛獎建筑材料第二名；2019 年金麒麟新材料新銳分析師第一名；2019 年Wind

157、金牌分析師建筑材料第一名；2020 年 Wind 金牌分析師建筑材料第一名。王逸楓 建筑建材行業研究員，劍橋大學經濟學碩士，2022 年加入德邦證券，主要負責水泥、玻璃、玻纖和新材料。曾任職于浙商證券以及平安集團旗下不動產投資平臺，擁有產業和賣方研究復合背景。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_R

158、atingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業

159、投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入

160、可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。