高能環境-公司首次覆蓋報告：高瞻深鑄鏈能煉十足金-230503（30頁）.pdf

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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 高瞻深鑄鏈高瞻深鑄鏈 能能煉煉十足金十足金 高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 環保 投投資摘要資摘要：環保工程起家，逐步向運營服務轉型。環保工程起家，逐步向運營服務轉型。公司自環保工程與環境修復業務起家，14 年上市后確立了環境修復、危廢處置及垃圾焚燒三個核心業務領域。在環保行業進入工程向運營切換的時期，公司著力提升危廢資源化/無害化及生活垃圾焚燒等運營服務業務。22 年運營服務板塊營收占比已提升至 60%以上。運營轉型聚焦危廢資源化。

2、運營轉型聚焦危廢資源化。從公司營收毛利構成來看，隨著垃圾焚燒投運規模提升及處理能力的釋放，22 年生活垃圾運營業務毛利及占比顯著提升；此外，危廢資源化項目開始逐步釋放業績，22 年營收占比近增至 46.2%，毛利占比提升至 27.5%，成為公司業績主要貢獻板塊。我國危廢產能過剩，區域差異明顯我國危廢產能過剩，區域差異明顯，資源化成整合抓手，資源化成整合抓手。隨著法律政策監管法規的逐步加嚴，我國危廢產量過去 10 年間快速攀升，而危廢核準利用處置規模增速更甚，導致產能過剩，且區域分布不均，華東華南過剩而西北有一定缺口，且不同省份危廢種類、利用處置產能利用率差異明顯。過剩產能導致處置經濟性承壓，而

3、資源化成為“小散弱”危廢市場整合的重要抓手。針對重點區域布局，針對重點區域布局，深度回收深度回收閉環閉環放量增利放量增利。公司針對重點區域的重點危廢進行布局，在區域內圍繞重點危廢類型形成公司針對重點區域的重點危廢進行布局，在區域內圍繞重點危廢類型形成龍頭競爭優勢。龍頭競爭優勢。公司在構筑資源化閉環的探索中，著眼區域工業危廢特點，針對重點資源化品類延伸深加工資源化鏈條，主要針對甘肅、川渝、云貴、江西等省市地區，圍繞區域內重點危廢類型（HW22 含銅廢物、HW46 含鎳廢物、HW23 含鋅廢物、HW48 有色金屬采選和冶煉廢物等），形成了甘肅地區鎳鉛資源化閉環，西部地區銅、鉛及其他金屬資源化閉環，

4、構筑了重點區域重點危廢品類的規模龍頭優勢，同時，深度資源化產能開始爬坡釋放。深度資源化提升盈利水平，區域聯動增強鞏固產業鏈。深度資源化提升盈利水平，區域聯動增強鞏固產業鏈。隨著金屬資源化回收程度逐步加深，回收產物品位逐步提升，且可進一步回收廢料中的銻鉍金銀等金屬產生額外收益，進一步提升資源化盈利水平；而危廢區域間聯動的增強，則加深鞏固了深度資源化產業鏈的聯動。投資建議：投資建議：公司已打通危廢多金屬資源化回收閉環，深度回收產能釋放在即，在資源化業務聚焦的地區均為規模龍頭，資源化產業鏈聯動充分，在行業整合階段具有一定競爭優勢。我們給予公司 23 年 16 倍估值，目標價 11.68 元，首次覆蓋

5、，給予“買入”評級。風險提示風險提示：危廢利用及深度資源化產能釋放不及預期，危廢資源化競爭加劇，金屬價格發生劇烈波動等。財務指標預測財務指標預測 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）7,827 8,774 12,797 15,919 19,548 增長率（%）14.6%12.11%45.9%24.4%22.8%歸母凈利潤（百萬元）726 692 1,118 1,476 1,845 增長率（%）32.0%-4.7%61.4%32.1%25.0%凈資產收益率（%）13.22%7.8%11.19%12.9%14%每股收益(元)0.69 0.51 0

6、.73 0.97 1.21 PE 14.01 18.96 13.2 9.99 7.99 PB 1.87 1.66 1.48 1.29 1.12 資料來源：公司公告、申港證券研究所 評級評級 買入買入（首次首次）2023 年 5 月 3 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 張遠澄 研究助理 SAC 執業證書編號：S1660122020006 電子郵箱： 交易數據交易數據 時間時間 2023.5.3 總市值/流通市值（億元）150.6/146.6 總股本（億股）15.26 資產負債率 58.28%每股凈資產（元）5.96 收盤價（元）9.87 一年內最低價/最高

7、價（元）9.3/13.38 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，申港證券研究所 高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/30 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.順時而動順時而動 轉型運營專注資源化轉型運營專注資源化.4 2.過剩與區域差異下過剩與區域差異下 資源化成整合關鍵抓手資源化成整合關鍵抓手.6 2.1 產廢端：產量存量齊增 區域差異顯著.6 2.2 處理端：產能過剩分布不均 資源化為整合抓手.9 2.2.1 處理能力快速增長 過剩導致利用率不足.9 2.2.2 產能過剩面臨整合 資源化成重要抓手.10 3.針對重點區域危廢針對重

8、點區域危廢 深度回收閉環開始轉動深度回收閉環開始轉動.12 3.1 構筑多品類危廢深度資源化利用產業鏈.12 3.2 區域性針對布局.14 3.2.1 甘肅省.14 3.2.2 重慶市.16 3.2.3 湖北省.17 3.2.4 貴州省.18 3.2.5 廣東省.18 3.2.6 江西省.18 3.3 覆蓋區域聯動增強 資源化產業鏈鞏固.20 3.3.1 深度回收貫通 提升盈利水平.20 3.3.2 公司覆蓋區域聯動持續推進 促進產業鏈成型.21 4.盈利預測盈利預測.21 4.1 關鍵假設.21 4.1.1 危廢資源化.21 4.1.2 危廢無害化.23 4.1.3 垃圾焚燒.23 4.1.

9、4 環境修復.24 4.1.5 環保工程.25 4.2 業績預測.25 4.3 估值.26 5.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2：公司股權結構與核心業務板塊公司股權結構與核心業務板塊.4 圖圖 3：公司歷年工程與運營服務營收（百萬元）公司歷年工程與運營服務營收（百萬元）.4 圖圖 4：公司歷年工程與運營服務營收占比公司歷年工程與運營服務營收占比.4 圖圖 5：公司公司 11-23Q1 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速.5 圖圖 6：公司公司 11-23Q1 經營性凈現金流凈額經營性凈現金流凈額.5 圖圖 7：公司公司 19-22

10、 年各業務營收（百萬元）年各業務營收（百萬元）.6 圖圖 8：公司公司 19-22 年各業務毛利（百萬元）年各業務毛利（百萬元）.6 圖圖 9：01-21 年我國危險廢物產量及同比增速年我國危險廢物產量及同比增速.6 圖圖 10：16-21 年全國媒體曝光的危險廢物典型環境違法案件數及危廢產量同比增速年全國媒體曝光的危險廢物典型環境違法案件數及危廢產量同比增速.7 圖圖 11：01-21 年我國危險廢物利用處置量、綜合處置率及累計未利用處置量年我國危險廢物利用處置量、綜合處置率及累計未利用處置量.7 圖圖 12：21 年我國分省危險廢物產量（萬噸）年我國分省危險廢物產量（萬噸）.8 圖圖 13

11、：21 年我國各省危廢產量占比年我國各省危廢產量占比.8 UWdUqYkZmUoMnPrM9PbPbRmOpPoMsRjMoOrMlOqQuN7NrRwPNZnPuMxNsQsP高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/30 證券研究報告 圖圖 14：21 年各省危廢產量年各省危廢產量 CAGR-10 與與 CAGR-5 增速增速.8 圖圖 15：我國各行業危險廢物產量占比我國各行業危險廢物產量占比.8 圖圖 16：全國危廢核準收集利用處理能力及經營許可證頒發數全國危廢核準收集利用處理能力及經營許可證頒發數.9 圖圖 17：危險廢物核準收集利用處置能力及利用率危

12、險廢物核準收集利用處置能力及利用率.9 圖圖 18：我國各地區危險廢物產量、利用處置量與處置率（萬噸）我國各地區危險廢物產量、利用處置量與處置率（萬噸）.10 圖圖 19：2021 年各省危險廢物利用處置產能利用率年各省危險廢物利用處置產能利用率.10 圖圖 20：18-21 年全國典型危廢焚燒價格年全國典型危廢焚燒價格.11 圖圖 21：18-21 年全國典型危廢填埋價格年全國典型危廢填埋價格.11 圖圖 22：公司危廢資源化與處置公司分布公司危廢資源化與處置公司分布.12 圖圖 23：16-22 公司危廢資源化與無害化核準產能公司危廢資源化與無害化核準產能.12 圖圖 24：公司金屬資源化

13、產業鏈公司金屬資源化產業鏈.13 圖圖 25：公司非金屬資源化產業鏈公司非金屬資源化產業鏈.13 圖圖 26：公司金屬資源化產業鏈詳圖公司金屬資源化產業鏈詳圖.14 圖圖 27：我國鎳礦儲量我國鎳礦儲量.14 圖圖 28：我國鉛礦儲量我國鉛礦儲量.14 圖圖 29：17-21 年甘肅省危廢產生利用處置量（萬噸）年甘肅省危廢產生利用處置量（萬噸）.15 圖圖 30：16-20 年甘肅省危廢產量構成年甘肅省危廢產量構成.15 圖圖 31：公司甘肅地區危廢深度資源化產業鏈情況公司甘肅地區危廢深度資源化產業鏈情況.16 圖圖 32：重慶市危險廢物產生、利用處置量及缺口（萬噸）重慶市危險廢物產生、利用處

14、置量及缺口（萬噸）.17 圖圖 33：重慶市含重慶市含 HW22 含銅廢物的核準利用處置規模構成含銅廢物的核準利用處置規模構成.17 圖圖 34：湖北省危險廢物產生利用處置量（萬噸）湖北省危險廢物產生利用處置量（萬噸）.17 圖圖 35：湖北省危險廢物產生量構成湖北省危險廢物產生量構成.17 圖圖 36：我國各省份銅儲量占比我國各省份銅儲量占比.18 圖圖 37：2021 年江西省危險廢物產生量構成年江西省危險廢物產生量構成.18 圖圖 38：江西危險廢物產量江西危險廢物產量.19 圖圖 39：2020 年江西省危廢產生、接收、貯存情況年江西省危廢產生、接收、貯存情況.19 圖圖 40：公司危

15、廢回收產品鏈不斷加深公司危廢回收產品鏈不斷加深.20 圖圖 41：公司持有核準危廢資源化產能（萬噸）公司持有核準危廢資源化產能（萬噸）.21 圖圖 42：公司實際危廢資源化產能釋放估算（萬噸）公司實際危廢資源化產能釋放估算（萬噸）.21 圖圖 43：16-22 年公司資源化利用的主要金屬年均價格走勢年公司資源化利用的主要金屬年均價格走勢.22 圖圖 44：19-22 年公司資源化業務營收及同比增速年公司資源化業務營收及同比增速.22 圖圖 45：19-22 年公司資源化業務毛利率年公司資源化業務毛利率.22 圖圖 46：19-22 年公司危廢處置業務營收及同比增速年公司危廢處置業務營收及同比增

16、速.23 圖圖 47：19-22 公司危廢處置業務毛利率公司危廢處置業務毛利率.23 圖圖 48：16-21 年公司環境修復與環保工程新簽合同額（百萬元）年公司環境修復與環保工程新簽合同額（百萬元）.24 圖圖 49：11-22 年公司環境修復營收及同比增速年公司環境修復營收及同比增速.24 圖圖 50：11-22 年公司環境修復毛利率年公司環境修復毛利率.24 圖圖 51：公司環境修復營收、新簽訂單及按預估項目執行進度平滑處理后的新簽訂單釋放情況公司環境修復營收、新簽訂單及按預估項目執行進度平滑處理后的新簽訂單釋放情況.24 圖圖 52：公司公司 11-22 環保工程營收及同比增速環保工程營

17、收及同比增速.25 圖圖 53：公司公司 11-22 環保工程毛利率環保工程毛利率.25 表表 1：公司營業收入預測公司營業收入預測.26 表表 2：公司及可比公司公司及可比公司 PE 估值估值.26 表表 3：公司盈利預測表公司盈利預測表.28 高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/30 證券研究報告 1.順時而動順時而動 轉型運營轉型運營專注資源化專注資源化 圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，申港證券研究所 公司成立于 1992 年，前身為中科院高能物理所，自環保工程與環境污染治理修復起家。上市后確立了環境修復、危廢處置及垃

18、圾焚燒三個核心業務領域，并通過收并購逐步確立在危廢處理處置行業的龍頭地位，公司 22 年投運及在建項目危廢經營許可證核準處理規模已達近 115 萬噸/年。圖圖2：公司股權結構與核心業務板塊公司股權結構與核心業務板塊 資料來源：公司公告，公司官網，申港證券研究所 環保工程起家，逐步向運營服務轉型。環保工程起家，逐步向運營服務轉型。過去時數年是環保建設的黃金年代，政策領域對于污染治理與環境保護能力提升的重視使得環保工程建設領域維持了較長時間的旺盛。但隨著能力提升逐步飽和，工程建設市場空間必然承壓，而十三五期間PPP 等模式的出臺及相關政策的調整，已可明確預見環保領域將進入由能力建設向運營提升的發展

19、主線切換。公司在十二五末期上市，在十三五期間著力提升運營服務業務的占比，自 16 年至今，運營服務營收占比已由不足 5%提升至 60%左右。圖圖3：公司歷年工程與運營服務營收（百萬元）公司歷年工程與運營服務營收（百萬元）圖圖4：公司歷年工程與運營服務營收占比公司歷年工程與運營服務營收占比 高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 5/30 證券研究報告 資料來源：iFinD，申港證券研究所；18年之前數據為根據披露口徑估算 資料來源：iFinD，申港證券研究所；18年之前數據為根據披露口徑估算 公司經營模式主要分為工程承包和投資運營兩種。上市之初，公司主要以工程承包

20、為主，具體包括土壤修復、地下水修復、流域治理等環境修復工程，以及固廢處理處置設施建設工程、水/煙氣處理設施建設工程等。而投資運營模式主要通過PPP、BOT、BOO、TOT 等模式提供垃圾焚燒、工業危廢處理處置等環境治理服務。經過公司 14 年上市前后的經營，至 16 年末，公司積累了 27 個運營類項目，包括以垃圾焚燒為主的城市環境領域運營項目 11 個，以工業固廢處理處置為主的工業環境領域運營項目 16 個。隨著項目逐步進入運營期，公司運營服務板塊的營收占比逐步提升至 22 年的 61.7%。營收營收凈利凈利持續增長持續增長，運營占比提升改善現金流。，運營占比提升改善現金流。16 年至 21

21、 年，隨著運營項目的逐步投運，公司營收及歸母凈利潤持續攀升，5 年間營收的 CAGR 達 38%，歸母凈利潤的 CAGR 達 35.9%。同時，隨著運營項目的投產，公司經營性現金流獲得顯著改善，由 17 年前 0-3 億元左右，最高提升至 20 年 10.89 億元。進入 21 年，由于公司為危廢資源化項目投產做準備，購入較多原材料，導致經營性現金流凈額相對較低；22 年及 23 年 Q1，公司為保障江西鑫科投產后能順利生產運營，第四季度繼續支付 10.97 億的原材料采購款，使經營性現金流轉負。圖圖5：公司公司 11-23Q1 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 圖圖6：公司公司 11

22、-23Q1 經營性凈現金流凈額經營性凈現金流凈額 資料來源：iFinD，申港證券研究所 資料來源：iFinD，申港證券研究所 運營轉型側重危廢資源化運營轉型側重危廢資源化。從公司營收毛利構成來看，工程業務主要以環境修復為主，但隨著公司向運營服務的戰略傾斜，對于工程業務的內部審核門檻提高，21年環境修復業務營收毛利雙降。而隨著垃圾焚燒投運規模提升及處理能力的釋放，21 年生活垃圾運營業務毛利及占比顯著提升；此外，危廢資源化項目開始逐步釋放業績，22 年營收占比近增至 46.2%，毛利占比提升至 27.5%，成為公司業績主要 高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 6

23、/30 證券研究報告 貢獻板塊。圖圖7：公司公司 19-22 年年各業務營收（百萬元）各業務營收（百萬元）圖圖8：公司公司 19-22 年年各業務毛利（百萬元）各業務毛利（百萬元）資料來源：iFinD，申港證券研究所 資料來源：iFinD，申港證券研究所 2.過剩與區域差異下過剩與區域差異下 資源化成整合關鍵抓手資源化成整合關鍵抓手 2.1 產廢端：產量存量齊增產廢端：產量存量齊增 區域差異顯著區域差異顯著 危險廢物一般指具有毒性、腐蝕性、易燃性、反應性或者感染性中一種或幾種危險特性的、或者不排除具有危險特性且可能對生態環境或人體健康造成有害影響故需要按照危險廢物進行管理的固體廢物（包括液態廢

24、物）。而根據最新版危險廢物名錄，我國目前共有 50 大類 467 種危險廢物，廢物來源包括石油化工、金屬開采冶煉加工、鋼鐵煤炭、造紙印染、醫療衛生等絕大多數工業產業。圖圖9：01-21 年我國危險廢物產量及同比增速年我國危險廢物產量及同比增速 資料來源：中國生態環境統計年報，申港證券研究所 危廢監管政策的完善與加嚴，危廢監管政策的完善與加嚴，是危廢產量提升的重要影響是危廢產量提升的重要影響因素因素。我國目前危險廢物的產生量由企業自行申報，生態環境部門進行匯總，統計數據并未完全覆蓋實際危廢產量。因此，過去十年來，危廢持續增長一方面是由于我國城鎮化與工業化得推進，另一方面也得益于危廢監管政策的逐步

25、加嚴，使得越來越多未納入監管統計范疇的危險廢物得以顯現。2011 年，國家工業危廢申報口徑從一年產生 10 千克納入統計改為 1 千克，統計數據由 2010 年的 1586 萬噸激增至 3431 萬噸，增幅超過 100%。高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/30 證券研究報告 2013 年，國家“兩高”司法解釋出臺，明確了“嚴重污染環境”等條款內容的認定條件，規定了 14 項具體情形，非法排放、傾倒、處置危廢三噸以上即可入刑。危廢產生量在 2014 年提升近 500 萬噸。2016 年，“兩高”再次發布司法解釋，將可認定“嚴重污染環境”的情形由 14種提升

26、到 18 種。此外，生態環境部會同公安部聯合開展打擊涉危險廢物環境違法犯罪行為專項行動，對可能違法違規堆存、填埋地點進行全面排查。司法與執法的提升帶動當年危廢產生量同比增長近 1/3。圖圖10：16-21 年全國媒體曝光的危險廢物典型環境違法案件數及危廢產量同比增速年全國媒體曝光的危險廢物典型環境違法案件數及危廢產量同比增速 資料來源：李靜2016-2021年我國危險廢物環境管理及市場變化研究，中國生態環境統計年報，申港證券研究所 2016 年后，危險廢物環境違法犯罪執法力度持續提升。16-18 年，在危廢環境違法犯罪打擊專項行動的催動下，全國媒體曝光危險廢物違法案件數量顯著提升。2015-2

27、019 年，危險廢物產量持續增長，CAGR 超 15%。2020 年，因客觀因素影響，我國除醫療廢物外的危險廢物產量同比首次轉負。21 年隨著經濟恢復，執法力度加嚴，全年危廢產量升高至 8600 萬噸以上，同比高增 18.8%，相比 2019年亦有 6%的同比增長。圖圖11：01-21 年我國危險廢物利用處置量、綜合處置率及累計未利用處置量年我國危險廢物利用處置量、綜合處置率及累計未利用處置量 資料來源：生態環境部，申港證券研究所 貯存未處理量大，存量處理迫在眉睫。貯存未處理量大，存量處理迫在眉睫。我國危險廢物整體的綜合利用及處置率自 11年起由 78.4%逐年攀升至 21 年的 97.8%，

28、但與產量增速相比仍有一定缺口。按產量與利用處置量的差值估算，自 01 年至今，未經利用處置的危險廢物量累計已超8600 萬噸。而根據國家統計局數據顯示，我國 2020 年底未利用處置的危廢貯存量 高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/30 證券研究報告 已接近 1.2 億噸左右。圖圖12：21 年我國分省危險廢物產量（萬噸）年我國分省危險廢物產量（萬噸）圖圖13：21 年我國各省危廢產量占比年我國各省危廢產量占比 資料來源：國家統計局，申港證券研究所 資料來源：國家統計局，申港證券研究所 華東地區為主要產廢地。華東地區為主要產廢地。從產廢地區來看，我國危險廢

29、物主要集中在華東地區，2021年危險廢物產量占全國總量的 32.2%，其次是華北（18.1%）、華南（17.6%）和西北地區（14.4%）。分省來看，山東地區危廢產量遙遙領先，21 年產量占比達 11.2%，其次分別為內蒙古（7%）、江蘇（6.6%）、浙江（5.8%）、廣東（5.8%）。圖圖14：21 年各省危廢產量年各省危廢產量 CAGR-10 與與 CAGR-5 增速增速 資料來源：國家統計局，申港證券研究所 我國各地區危險廢物產量因當地主導產業差異而各有不同，我國各地區危險廢物產量因當地主導產業差異而各有不同，危廢的分布呈現出顯著危廢的分布呈現出顯著的地域性。的地域性。從產廢行業來看，我

30、國危險廢物主要來源為化學原料與化學品制造業及有色金屬冶煉和壓延加工業，此二產業危險廢物產量常年維持在總產量的 35%左右。圖圖15：我國各行業危險廢物產量占比我國各行業危險廢物產量占比 高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/30 證券研究報告 資料來源：中國生態環境統計年報，申港證券研究所 化工與有色金屬危廢是我國危廢的主要類型。我國危險廢物量較大的類別是HW11 蒸（精）餾殘渣、HW33 無機氰化物廢物、HW34 廢酸、HW48 有色金屬冶煉廢物、HW35 廢堿、HW17 表面處理廢物、HW08 廢礦物油與含礦物油廢物、HW22 含銅廢物，以上種類的危險廢

31、物產量占總量的 75%左右。各省主導產業不同，導致危廢產物種類亦不盡相同。山東和湖南廢堿總產量占全國廢堿總量的 86%；廣西、四川、江蘇、云南、山東五省廢酸產量占全國總量的70%；云南、內蒙古、甘肅、湖南、江西、青海六省有色金屬冶煉廢物產量占全國總量的 79%；此外，廣東、江蘇二省含銅廢液產量占全國總量的 79%。2.2 處理處理端端：產能過剩分布不均產能過剩分布不均 資源化為整合抓手資源化為整合抓手 2.2.1 處理能力快速增長處理能力快速增長 過剩導致利用率不足過剩導致利用率不足 我國危險廢物主要的處理處置方式有綜合利用、專業回轉窯焚燒、水泥窯協同處置、填埋、物化和其他處置方式。其中，綜合

32、利用 70%、專業回轉窯焚燒處置 6.5%、水泥窯協同處置 3.9%、填埋處置 5.1%、物化處置 5.8%、其他處置方式 8.6%。圖圖16：全國危廢核準收集利用處理能力及經營許可證頒發數全國危廢核準收集利用處理能力及經營許可證頒發數 圖圖17：危險廢物核準收集利用處置能力及利用率危險廢物核準收集利用處置能力及利用率 資料來源：全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報，申港證券研究所 資料來源：中國生態環境統計年報，申港證券研究所 核準收集利用處理能力增長迅速，利用率走低。核準收集利用處理能力增長迅速，利用率走低。進入 16 年后，隨著危廢法規政策與執法監管一道加速發展的，是我國危險廢物核準收

33、集利用處置能力。根據生態環境部大中城市固體廢物污染環境防治年報顯示，15-19 年，我國危廢經營許可證頒發數由 2000 張左右提升至 4195 張，危廢核準收集利用處置能力由 5000 萬噸/年提升至近 1.3 億噸/年。而到 2021 年，危廢核準收集利用處置能力更是達到了 1.6 高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/30 證券研究報告 億噸/年。然而，核準產能利用率卻逐年走低，根據生態環境統計年報數據核算，21年危廢核準產能利用率僅在 53%左右。我國危險廢物利用處置呈現區域非均態化分布我國危險廢物利用處置呈現區域非均態化分布。華東地區和華中地區危

34、險廢物利用處置與產廢規模相匹配；近年來華北和華南地區危險廢物利用處置能力迅速提升；東北地區危廢處理能力相對不足，而西北地區危險廢物利用處置能力則有一定缺口。圖圖18：我國各地區危險廢物產量、利用處置量與處置率我國各地區危險廢物產量、利用處置量與處置率（萬噸）（萬噸）資料來源：國家統計局，申港證券研究所 跨區轉運限制使得各省危險廢物利用處置產能利用率水平有較大差距?？鐓^轉運限制使得各省危險廢物利用處置產能利用率水平有較大差距。2019 年全國共跨省轉移 189 萬噸危險廢物,占危險廢物利用處置總量的 5%。區域間流動的限制使得各省間危險廢物處置能力利用率有較大差異。河北、山西、上海、廣西、速傳、

35、云南利用率相對較高，而全國平均利用處置產能（不含收集貯存等）的利用率約為 48.6%。圖圖19：2021 年各省危險廢物利用處置產能利用率年各省危險廢物利用處置產能利用率 資料來源：各生態環境廳網站，國家統計局，申港證券研究所 2.2.2 產能過剩面臨整合產能過剩面臨整合 資源化資源化成重要抓手成重要抓手 原料競爭加劇，危廢原料競爭加劇，危廢處置價格快速下跌處置價格快速下跌。進入 18 年后，危廢產能利用率快速走低，部分省份危廢產能利用甚至不足 40%，同時大量水泥窯協同處置產能進入市場加劇競爭，導致危廢處理處置費用快速走低，華南、華東地區危廢焚燒處置價格腰斬后 高能環境（603588.SH）

36、首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 11/30 證券研究報告 仍持續下降，激烈的原料爭奪使得危廢處理處置設施建設較早，產能規模擴張較快的華東華南地區危廢處理處置的收益顯著下降。圖圖20：18-21 年全國典型危廢焚燒價格年全國典型危廢焚燒價格 圖圖21：18-21 年全國典型危廢年全國典型危廢填埋填埋價格價格 資料來源：李靜2016-2021年我國危險廢物環境管理及市場變化研究，申港證券研究所 資料來源：李靜2016-2021年我國危險廢物環境管理及市場變化研究，申港證券研究所 區域性特征使行業集中度較低，區域性特征使行業集中度較低，行業競爭加劇存在整合機遇。行業競爭加劇存在整合機遇。危險

37、廢物產生與處理處置的區域性特征使得危廢行業集中度處于較低水平。19 年全國 4195 張危廢經營許可，對應 1.3 億噸危廢收集利用處置能力，平均單個危廢經營企業規模僅略超 3萬噸/年；21 年全國 1.6 億噸危廢收集利用處置能力，若仍按 4200-4500 張危廢經營許可估算，單個危廢經營企業規模仍未超 4 萬噸/年。危廢產業競爭加劇，處理處置價格快速走低，行業盈利水平下降的現狀，疊加小散弱的格局，為行業內的整合提供了機遇。聯防聯控聯治政策助推聯防聯控聯治政策助推資源化成為資源化成為危廢行業整合的重要抓手。危廢行業整合的重要抓手。在危廢處置因競爭劇烈而經濟性承壓、零填埋趨勢導致政策端相對不

38、利，短期內不易恢復的背景下，危廢資源化則在經濟性與政策支持方面更為有利，在危險廢物聯防聯控聯治政策的持續推進下，成為危廢行業整合的重要抓手。我國危廢處置的定價各省不盡相同，目前較為普遍采用的定價方式為政府指導價模式，各地收費政策多采用對指導價設置上限或上浮上限，下浮不限的定價方法。在危廢競爭加劇與零填埋的政策趨勢下，危廢處置價格恢復恐將較為緩慢。同時，由于涉及最終處置的危廢往往帶有較高環境安全風險，通過處置端推動區域間危廢治理整合的模式相較通過資源化整合的模式而言，可行性相對較低。我國近年來一直著力推動危險廢物的資源化處理，在危廢的收運、利用、處置全過程中為可資源化危廢設置便利政策條件。最新的

39、 2021 年版危險廢物豁免管理清單相比 2016 年版，增加了 15 種在收集、運輸、利用、處置過程中可被豁免的危廢類別，其中新增了 15 種利用環節的豁免條件。同時，清單還強調在環境風險可控的前提下，對于危險廢物的“點對點”定向利用的資源化閉環模式，其利用過程可不按危險廢物管理。在國務院辦公廳 21 年 5 月發布的強化危險廢物監管利用處置能力改革實施方案中，著重強調了在嚴守危險廢物環境與安全風險底線的同時，實施聯防聯控聯治，并要求在 22 年年底前，于京津冀、長三角、珠三角和成渝地區等區域建立完善合作機制，加強危險廢物管理信息共享與聯動執法，實現危險廢物集中處置設施建設和運營管理優勢互補

40、。區域的聯防聯動聯治，在平衡危險廢物與處理處置產能區域性建設不平衡的同時，亦為危廢行業通過資源化產業鏈聯動整合區 高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/30 證券研究報告 域危險廢物治理提供了有力政策支持。3.針對重點區域危廢針對重點區域危廢 深度回收深度回收閉環開始轉動閉環開始轉動 3.1 構筑多品類危廢深度資源化利用產業鏈構筑多品類危廢深度資源化利用產業鏈 公司的金屬、非金屬固廢資源化以及危廢處置業務歷經 14 年來的收并購與投資共建，現已覆蓋甘肅、江西、貴渝、江浙等十省市自治區。其中，危廢金屬資源化業務主要集中在中西部地區，非金屬資源化業務主要集中在

41、東部地區，危廢處置業務主要集中在華東華南地區。圖圖22：公司危廢資源化與處置公司分布公司危廢資源化與處置公司分布 資料來源：公司官網，公司公告，申港證券研究所 產能結構以資源化為主，產能結構以資源化為主，最最終處置為輔。終處置為輔。公司通過持續收并購，危廢資源回收及最終處置在全國十省份均有布局。截至 22 年，共有資源化產能約 102.6 萬噸/年，無害化產能近 12.3 萬噸/年。在資源化領域，公司聚焦重點區域、重點廢物品類，在金屬資源化與非金屬資源領域逐步形成了完整的深度資源化產業鏈。圖圖23：16-22 公司危廢資源化與無害化核準產能公司危廢資源化與無害化核準產能 高能環境（603588

42、.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 13/30 證券研究報告 資料來源：公司公告，申港證券研究所 在金屬資源化領域，在金屬資源化領域，公司在重點區域、圍繞銅鎳鉛鋅等金屬形成危廢資源化利用閉環。目前，公司通過收并購與合資建設，圍繞重點區域，在甘肅形成了區域金屬深度回收閉環；圍繞銅鎳鋅鉛等金屬，在重點產廢區域著力覆蓋，形成了銅、鎳、鋅、鉛等金屬品類的資源化回收閉環。圖圖24：公司金屬資源化產業鏈公司金屬資源化產業鏈 資料來源：公司公告，申港證券研究所 在非金屬資源化領域在非金屬資源化領域，公司圍繞廢橡膠、廢塑料、廢玻璃及醫療可回收物等品類，形成了資源化回收閉環。圖圖25：公司非金屬資源

43、化產業鏈公司非金屬資源化產業鏈 高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 14/30 證券研究報告 資料來源：公司官網，申港證券研究所 3.2 區域性針對布局區域性針對布局 公司針對重點區域的重點危廢進行布局，在區域內圍繞重點危廢類型形成龍頭競爭公司針對重點區域的重點危廢進行布局，在區域內圍繞重點危廢類型形成龍頭競爭優勢。優勢。公司在構筑資源化閉環的探索中，著眼區域工業危廢特點，針對重點資源化品類延伸深加工資源化鏈條，主要針對甘肅、川渝、云貴、江西等省市地區，圍繞HW22 含銅廢物、HW46 含鎳廢物、HW23 含鋅廢物、HW48 有色金屬采選和冶煉廢物等，形成了甘

44、肅地區鎳鉛資源化閉環，西部地區銅、鉛及其他金屬資源化閉環。圖圖26：公司金屬資源化產業鏈詳圖公司金屬資源化產業鏈詳圖 資料來源：公司公告，公司官網，各省生態環境廳，申港證券研究所 3.2.1 甘肅省甘肅省 甘肅省鎳礦儲量占全國總儲量的近 60%，鉛儲量占全國儲量的 7.7%，排名第三，是全國礦產資源比較豐富的省份之一，在礦產資源開采加工使用過程中均會產生大量危險廢物。圖圖27：我國鎳礦儲量我國鎳礦儲量 圖圖28：我國鉛礦儲量我國鉛礦儲量 高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/30 證券研究報告 資料來源：iFinD，申港證券研究所 資料來源：iFinD，申

45、港證券研究所 監管提升，危廢產量逐年攀升。監管提升，危廢產量逐年攀升。16-21 年，甘肅省持續提升對危險廢物的監管，納入管理的產廢企業數量快速攀升，由 16 年的 278 家增長至 20 年的 6810 家，5 年間翻了近 25 倍。而危險廢物的產量亦隨之逐年攀升，由 17 年的 137 萬噸提升至21 年的近 200 萬噸。圖圖29：17-21 年甘肅省危廢產生利用處置量年甘肅省危廢產生利用處置量（萬噸）（萬噸）圖圖30：16-20 年甘肅省危廢產量構成年甘肅省危廢產量構成 資料來源：甘肅生態環境廳，申港證券研究所 資料來源：范學田甘肅省危險廢物現狀調查及防治對策研究，申港證券研究所 危廢

46、產生量以有色金屬采選冶煉廢物為主。危廢產生量以有色金屬采選冶煉廢物為主。16-20 年，甘肅省危險廢物產生量中，HW48 有色金屬采選和冶煉廢物產量占比逐年攀升，由 40 萬噸升高至 71 萬噸，占比由 30%提升至超 45%；此外，HW46 含鎳廢物亦于 20 年超過 HW21 含鉻廢物，成為產生量第三大的危廢類型，占比達到 6.4%，約超 10 萬噸。過半核準利用處置能力針對有色金屬危廢。過半核準利用處置能力針對有色金屬危廢。截至 23 年 3 月，根據甘肅省生態環境廳公告數據，全省共核準危險廢物收集利用處置產能 350.6 萬噸/年，其中，有 158萬噸/年的核準產能涉及 HW48、HW

47、46 的收集利用處置，占比達 45%。構筑區域龍頭優勢。構筑區域龍頭優勢。公司通過收并購及與當地主要產廢企業合作共建的模式，在甘肅金昌市及白銀市構建了針對 HW48 有色金屬采選和冶煉廢物、HW46 含鎳廢物、HW22/23 含銅/鋅廢物及 HW49 其他廢物的危廢利用處置產能。區域內主要子公司包括靖遠宏達、甘肅金昌、高能中色、正宇高能，合計共有危險廢物利用處置規模近 40 萬噸，占甘肅涉及 HW48 和 HW46 危廢核準產能的超 1/4。且在白銀、金昌地區，公司均為區域內的危險廢物處理處置龍頭。金昌市：金昌市：高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/30

48、 證券研究報告 金昌市金昌市 21 年全市危險廢物產生量達 26.4 萬噸，其中 HW46 含鎳廢物產量 10.26萬噸，占比 38.8%；HW48 有色金屬采選和冶煉廢物產量 5.6 萬噸，占比 21.3%；HW22 含 銅 廢 物 產 量 4.5 萬 噸，占 比 17.1%：公 司 在 金 昌 合 計 擁 有HW46/HW48/HW22 等危廢核準處理規模 21.72 萬噸/年，是金昌市規模最大的危廢利用企業。金昌市的重點排污企業金昌市的重點排污企業金川集團的危廢產生量 20 年即已達到 11.3 萬噸，占全省總量的 6.24%，是甘肅省 20 年第四大危險廢物產廢企業。金川集團是甘肅省人

49、民政府控股的特大型采、選、冶、化、深加工聯合企業，擁有世界第三大硫化銅鎳礦床，是中國最大、世界領先的鎳鈷生產基地和鉑族金屬提煉中心；鎳產量世界第三位，鈷產量世界第四位，銅產量國內第四位，礦產鉑族金屬產量亞洲第一位。公司 19 年與金川集團合資成立正宇高能，著眼進一步擴展含銅/鋅/鎳等危廢的資源化產能規模。公司背靠大山，原料來源有一定保障。白銀市白銀市：白銀市白銀市 21 年全市危險廢物產量為 46.54 萬噸，但利用處置量僅為 20.36 萬噸，還包括了綜合利用往年貯存量 1 萬噸。靖遠高能 17.5 萬噸核準產能是白銀市規模最大的危廢資源化企業。白銀市重點排污企業白銀市重點排污企業為白銀有色

50、集團，其西北鉛鋅冶煉廠20年危廢產量28萬噸，占甘肅省總量 15.5%；第三冶煉廠 20 年危廢產量 10.45 萬噸，占比 5.8%：二者分別是甘肅省 20 年第 2、第 5 大危廢產廢企業?？梢姽局攸c布局的含銅含鉛危廢在白銀市危廢產量中占比較高。圖圖31：公司甘肅地區危廢深度資源化產業鏈情況公司甘肅地區危廢深度資源化產業鏈情況 資料來源：公司官網，公司公告，申港證券研究所 3.2.2 重慶市重慶市 2021 年，重慶全市危險廢物產量 116.81 萬噸，利用處置量 114.25 萬噸，且自 18年以來利用處置缺口在逐年擴大。21 年前，含銅廢物一直是產廢種類排名前五的危廢，年產量自 18

51、 年的 3.4 萬噸提升至 20 年的 5.16 萬噸。高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/30 證券研究報告 圖圖32：重慶市危險廢物產生、利用處置量及缺口（萬噸）重慶市危險廢物產生、利用處置量及缺口（萬噸）圖圖33：重慶市含重慶市含 HW22 含銅廢物的核準利用處置規模構成含銅廢物的核準利用處置規模構成 資料來源：重慶市生態環境局，申港證券研究所 資料來源：重慶市生態環境局，申港證券研究所 公司子公司重慶耀輝是川渝地區含銅及貴重金屬固體廢物綜合利用規模最大的企業，核準資源化規模 10 萬噸/年，占重慶市含有 HW22 含銅廢物企業中總利用處置規模的

52、29.3%，占總核準危廢利用處置規模的 6.5%。目前該項目已于 22 年中進入試生產階段，產能開始逐步釋放，產出銅合金錠可被用于江西鑫科產線的原料。3.2.3 湖北省湖北省 湖北省危險廢物年產量由 16 年的 92 萬噸提升至 22 年的 198 萬噸，CAGR 高達13.6%。其中主要的危廢類型為 HW18 焚燒處置殘渣（18.68%）及 HW34 廢酸（17.2%）。而 HW22 含銅廢物與 HW48 有色金屬采選和冶煉廢物占比合計亦可達到 14.77%。截至 23 年初，湖北共有危險廢物利用處置核準產能 488.9 萬噸/年。其中，涉及 HW22 含銅廢物、HW48 有色金屬采選和冶煉

53、廢物、HW17 表面處理廢物類危廢利用處置的核準產能約 253 萬噸/年。圖圖34：湖北省危險廢物產生利用處置量（萬噸）湖北省危險廢物產生利用處置量（萬噸）圖圖35：湖北省危險廢物產生量構成湖北省危險廢物產生量構成 資料來源：湖北省生態環境廳，申港證券研究所 資料來源：湖北省生態環境廳，申港證券研究所 公司 17 年收購湖北陽新鵬富，具有危廢核準利用處置規模 9.915 萬噸，主要處理HW22 含銅廢物（4.8 萬噸/年），HW48 有色金屬采選和冶煉廢物（1150 噸/年）及HW46 含鎳廢物（5000 噸/年）等，在省內涉及同類危險廢物利用處置的核準經營企業中，產能排名第四。產出的粗銅冰銅

54、，與江西鑫科的深度回收產線亦能夠形成產業鏈聯動。高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/30 證券研究報告 3.2.4 貴州省貴州省 含鋇危廢與焚燒飛灰為主，有色金屬危廢產量排名第四。含鋇危廢與焚燒飛灰為主，有色金屬危廢產量排名第四。根據貴州省“十四五”危廢集中處置設施建設規劃，2020 年，貴州全省危廢總產量 103.94 萬噸。其中，工業危廢產量 87 萬噸，產生量較大的類別分別為 HW47 含鋇廢物（57.3%）、HW18焚燒處置殘渣（13.4%）、HW33 無機氰化物廢物（11.6%）、HW48 有色金屬采選和冶煉廢物（5.5%）、HW08 廢礦物油

55、與含礦物油廢物（2.7%）。含鋇危廢與焚燒飛灰存在短板，其他危廢利用處置至含鋇危廢與焚燒飛灰存在短板，其他危廢利用處置至 25 年仍有富余。年仍有富余。截至 21 年11 月，貴州省共有核準危廢收集利用處置能力 438 萬噸。根據貴州省生態環境廳預測，至 25 年，全省危廢產量預計將達 132 萬噸，含鋇廢物與焚燒殘渣產量將增長至 56 萬噸、47 萬噸，利用處置缺口高達 52 萬噸、43 萬噸。而其他類別的危廢利用處置能力至 25 年仍有富余。貴州宏達針對含鋅廢物與有色金屬廢物貴州宏達針對含鋅廢物與有色金屬廢物。公司于 18 年通過收購貴州宏達取得 8 萬噸/年的 HW23 含鋅廢物、HW4

56、8 有色金屬采選和冶煉廢物的核準產能，成為公司資源化產業鏈的補充環節。3.2.5 廣東省廣東省 廣東省是我國危廢產量排名前五的重點省份，21 年危廢產量與利用處置量均超 500萬噸。23 年 4 月，公司公告收購珠海市新虹環保有限公司，并將在子公司新建年處理 19.8 萬噸危廢綜合回收生產線，包含年處理重金屬污泥 15 萬噸、廢線路板 4萬噸、廢活性炭及退錫廢液 8000 噸。根據廣東省危廢許可審批情況公示，新虹環保已有核準危廢產能 1.85 萬噸，包括HW08 廢礦物油與含礦物油廢物處置 2000 噸；HW17 表面處理廢物、HW22 含銅廢物、HW46 含鎳廢物資源化產能 1.65 萬噸：

57、主要資源化危廢類型仍是公司重點布局的銅鎳錫等危廢類型，與現有資源化產能聯動充分。3.2.6 江西省江西省 危廢構成以有色產業危廢為主。危廢構成以有色產業危廢為主。江西省銅礦儲量占我國總儲量的 19%，是除西藏外銅儲量最高的省份，有色產業是江西省工業的第一大支柱產業，產業規模居全國同行業第一，其中銅、鎢、稀土產業為分行業第一。這也使得江西危險廢物產生量中，有色金屬冶煉和壓延加工業危廢產量占比常年高居首位，21 年有色危廢產量占比達22%，約 41 萬噸。圖圖36：我國各省份銅儲量占比我國各省份銅儲量占比 圖圖37：2021 年江西省危險廢物產生量構成年江西省危險廢物產生量構成 高能環境（6035

58、88.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/30 證券研究報告 資料來源：iFinD，申港證券研究所 資料來源：21年江西省環境統計年報，申港證券研究所 有色危廢產生有色危廢產生大省，亦是有色危廢大省，亦是有色危廢接收大省。接收大省。16-19 年，隨著危廢監管政策加嚴，江西危險廢物產量快速攀升由 16 年的 110 萬噸提升至 19 年的 210 萬噸。20 年危廢產量出現顯著下滑后，隨著經濟恢復，21 年危廢產量快速反彈至 187 萬噸。除20 年外，江西省歷年危廢處理處置均存在 10-25 萬噸左右的缺口。此外，從 20 年產生、接收、貯存情況來看，對于排名首位的有色金屬危

59、廢，除產生量較高外，貯存量亦有超 20 萬噸左右，且作為危險廢物接收大省，每年亦有近 20 萬噸的外省有色金屬危廢輸入。圖圖38：江西危險廢物產量江西危險廢物產量 圖圖39：2020 年江西省危廢產生、接收、貯存情況年江西省危廢產生、接收、貯存情況 資料來源：江西省生態環境廳，申港證券研究所 資料來源：江西省生態環境廳，申港證券研究所 在在有色危廢資源化大省，構筑龍頭與深度資源化終端。有色危廢資源化大省，構筑龍頭與深度資源化終端。有色危廢資源化大?。河猩U資源化大?。簱魇∩鷳B環境廳公告顯示，截至 23 年 1 月，江西省共有危廢核準收集利用處置能力 536 萬噸/年，其中有 292 萬噸

60、/年的核準能力涉及有色金屬冶煉危廢和/或含銅/鎳等金屬危廢的收集利用處置，占比超 54%。構筑構筑區域區域有色危廢資源化龍頭：有色危廢資源化龍頭：公司在江西子公司高能鑫科位于撫州市，采用富氧熔池熔煉工藝回收金銀銅鉑鈀鎳鉛錫等金屬，規劃危險廢物利用規模 31 萬噸/年，深度回收部分包括 10 萬噸/年電解銅及鉛錫貴金屬以及精制硫酸鎳等生產線。危廢利用規模占江西省現有危廢核準總量的近 6%，占現有有色金屬冶煉等危廢核準處置能力的超 10%。在危廢經營許可獲批后，高能鑫科將成為江西危險廢物，尤其是有色金屬危廢處理處置領域規模最大的區域龍頭。建設深度資源化終端：建設深度資源化終端：23 年 3 月末，

61、高能鑫科產出首批陰極銅，標志著 10 萬噸/年電解銅產線產能開始逐步釋放。公司成功打通危險廢物中金屬銅的深度回收產業鏈，以危廢接收大省江西作為公司危廢金屬資源化產業鏈的終端，有望進一步 高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/30 證券研究報告 提升公司危險廢物金屬回收產業鏈的整體盈利能力。3.3 覆蓋區域聯動增強覆蓋區域聯動增強 資源化產業鏈鞏固資源化產業鏈鞏固 3.3.1 深度回收深度回收貫通貫通 提升盈利提升盈利水平水平 金屬資源化回收程度逐步加深、品類持續擴張，有利提升整體資源化收益。金屬資源化回收程度逐步加深、品類持續擴張，有利提升整體資源化收益。

62、公司秉持“內生+外延”模式，圍繞 HW17 表面處理廢物、HW22 含銅廢物、HW23含鋅廢物、HW48 有色金屬采選和冶煉廢物等危險廢物原料，構筑了銅、鎳、鉛、鋅資源回收產業鏈。產業鏈初步成型后，公司逐步加深各類金屬資源回收產業鏈的回收深度：將含銅危廢的資源化由品位較低的冰銅（60%）、粗銅（98.5%）、銅合金錠，延伸至高品位的電解銅（99.5%）；將低冰鎳合金及硫酸鎳，延伸至氧化亞鎳、精制/電池級硫酸鎳/鈷；將粗鉛（9699%）延伸至電解鉛。更深度的回收帶來的是更高水平的加工費，能夠有效提升公司危廢資源化的單位盈利水平。此外，在延伸重點金屬深度資源化的同時，公司還能進一步提取危廢中含量相

63、對較低的銻鉍與稀貴金屬等，為整體資源化過程提供額外的收益。圖圖40：公司危廢回收產品鏈不斷加深公司危廢回收產品鏈不斷加深 資料來源：公司官網，各省生態環境廳，申港證券研究所 深度回收產能逐步釋放，整體盈利水平提升在即。深度回收產能逐步釋放，整體盈利水平提升在即。公司鉛銅鎳深度回收產能均已完成建設進入試生產或產能爬升階段，隨著該部分產能的持續釋放，有望為公司近年業績帶來持續的攀升。針對銅金屬，公司開發的江西鑫科多金屬資源回收綜合利用項目，形成了 10 萬噸/年電解銅深度回收產能，前端可利用金昌高能、重慶耀輝、高能鵬富、靖遠高能等子公司初步回收產出的冰銅、粗銅及銅合金錠作為原料；同時還配有鉛錫、貴

64、金屬及精制硫酸鎳回收線。目前該項目已于 23 年 3 月底產出第一批陰極銅產品，隨著產能逐步爬坡，將為銅金屬深度資源化回收帶來利潤端的提升。針對鉛金屬，公司開發的靖遠宏達電解鉛及多金屬深度回收項目，將靖遠宏達的回收產業鏈由粗鉛與粗硫酸鉛延伸至電解鉛深度，同時回收額外的銻鉍及其他稀貴金屬，形成 2 萬噸/年電解鉛、7000 噸/年粗銅、1200 噸/年銻白粉、10.5 噸/高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 21/30 證券研究報告 年金銀合金的多金屬資源化產能，并已于 22 年逐步投產。針對鎳金屬的深度回收，公司通過收購獲得了金昌鑫盛源及金昌正弦波正弦波，針對

65、高能中色產出的低冰鎳合金資源化產品，生產氧化亞鎳（年產能 2700 噸）、電池級硫酸鎳（年產能 2.2 萬噸）及電池級硫酸鈷（年產能 4000 噸）。目前兩項目均已于 22 年投產，隨著產能爬坡釋放，將為資源化整體利潤帶來進一步提升。3.3.2 公司覆蓋區域聯動持續推進公司覆蓋區域聯動持續推進 促進產業鏈成型促進產業鏈成型“白名單”制度簡化跨省市危險廢物轉移流程，“白名單”制度簡化跨省市危險廢物轉移流程，根據中華人民共和國固體廢物污染環境防治法相關規定，危險廢物跨省轉移需向移出地省級生態環境部門申請獲批后方可實施，審批過程中移出地需征求移入地同級生態環境部門意見。在企業實際經營過程中，危險廢物

66、跨省轉移頻次較高，但移出地和移入地相互征詢意見周期較長，影響審批進度。國務院強化危險廢物監管和利用處置能力改革實施方案提出危險廢物跨省轉移“白名單”方式，簡化危險廢物跨省轉移審批程序。危險廢物跨省轉移“白名單”機制是在現有跨省轉移審批制度框架下，以雙方合作協議代商榷環節，進而縮短審批時限的制度。建立“白名單”機制的省級生態環境部門分別提出擬接收的危險廢物類別、數量及危廢利用處置單位，經協商后納入“白名單”，符合約定條件的危廢跨省轉移，無需發商榷函，可直接予以核準轉移。省際聯動省際聯動助推公司深度回收產業鏈的鞏固發展。助推公司深度回收產業鏈的鞏固發展。在公司重點布局的重慶市、貴州省、江西省，危險

67、廢物聯防聯控持續推進，川渝黔滇西南四省建立“白名單”跨省轉移機制，江西、福建兩省簽訂跨省轉移合作協議。危險廢物更為便利的跨區流動，公司區域危廢深度資源化產業鏈運轉有望更為順暢。20 年 11 月，渝川黔滇四省簽訂關于建立長江經濟帶上游四省市危險廢物聯防聯控機制協議 與 四省市危險廢物跨省市轉移“白名單”合作機制，危險廢物“白名單”跨省轉移覆蓋面進一步推廣，四省市將根據各自危險廢物利用處置能力和危險廢物產生情況，視制度執行和跨省市轉移類別數量變化情況，對納入危險廢物跨省市轉移“白名單”制度的危險廢物類別進行調整，簡化危險廢物跨省、市轉移審批程序 22 年 2 月，江西省與福建省簽訂了 福建省生態

68、環境廳江西省生態環境廳危險廢物跨省轉移“白名單”合作協議。雙方約定將 HW48 有色金屬采選與冶煉廢物、HW31 含鉛廢物等 6 大類 8 小類，共 12.7 萬噸危廢納入“白名單”制度管理。4.盈盈利預測利預測 4.1 關鍵假設關鍵假設 4.1.1 危廢資源化危廢資源化 圖圖41：公司持有核準危廢資源化產能（萬噸）公司持有核準危廢資源化產能（萬噸）圖圖42：公司實際危廢資源化產能釋放估算（萬噸）公司實際危廢資源化產能釋放估算（萬噸）高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 22/30 證券研究報告 資料來源：公司公告，各省生態環境廳，申港證券研究所 資料來源：公司

69、公告，各省生態環境廳，申港證券研究所 19-22 年，公司資源化業務營收水平隨著公司產能的持續釋放而不斷提升。危廢資源化業務主要聚焦含銅、鎳、鉛、鋅等金屬的危險廢物的資源化利用，其原料與產物計價與金屬價格掛鉤。因 21 年金屬價格的普遍顯著上漲，推高了原料及產物的價格，導致營收同比大幅上漲。而在資源化回收的加工費相對變動不大的情況下，毛利率出現較大程度下降，由 25%以上下降至 14%左右。22 年四類金屬價格水平與 21 年接近，毛利率穩中微升。圖圖43：16-22 年公司資源化利用的主要金屬年均價格走勢年公司資源化利用的主要金屬年均價格走勢 資料來源：iFinD，申港證券研究所 根據公司危

70、廢資源化產能的釋放情況，我們預估 23/24/25 年公司資源化業務營收同比增速為 86%/37%/33.2%。而隨著公司深度資源化產能的逐步釋放，提升回收產物品位的同時，新增稀貴金屬等回收產物，公司毛利率有望逐步回升。我們預估23/24/25 年公司資源化業務毛利率為 16.4%/16.9%/17.3%。圖圖44：19-22 年年公司資源化業務營收及同比增速公司資源化業務營收及同比增速 圖圖45：19-22 年年公司資源化業務毛利率公司資源化業務毛利率 高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/30 證券研究報告 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源

71、：公司公告，申港證券研究所 4.1.2 危廢危廢無害化無害化 因危廢無害化市場自 18-19 年后競爭加劇，多地處置費用顯著下行，導致公司危廢無害化業務毛利率呈持續下降趨勢，且 22 年因客觀因素影響部分項目有效生產時間，毛利率下降水平甚于往年。我們預估，隨著經濟社會生活恢復正常，23 年毛利率將有小幅恢復，23/24/25 三年毛利率水平維持在 34%。同時，根據公司危廢無害化產能釋放及客觀影響因素解除帶來的有效生產時間恢復的情況，預估營收23/24/25 年同比增速為 29.3%/7.5%/4.7%。圖圖46：19-22 年年公司公司危廢處置危廢處置業務營收及同比增速業務營收及同比增速 圖

72、圖47：19-22 公司公司危廢處置危廢處置業務毛利率業務毛利率 資料來源：iFinD，申港證券研究所 資料來源：iFinD，申港證券研究所 4.1.3 垃圾焚燒垃圾焚燒 營收：營收：公司垃圾焚燒營收受焚燒項目總運營規模影響有關，截至 22 年，公司共有投入運營項目 12 個，另有伊寧一期項目等建設工作逐步推進，根據焚燒項目總運營規模及投運產能爬坡情況，我們預估公司 23/24/25 三年生活垃圾焚燒業務同比增長 8.8%、13.2%、7.3%。毛利率：毛利率：19-22 年，公司生活垃圾焚燒毛利率在 42-45%左右。進入 22 年，尤其是二季度開始，垃圾收量不足與處理輔料價格提升導致成本承

73、壓，但公司通過多種措施降本增效，毛利率反而有所恢復。預計經濟復蘇、社會活動常態化后，毛利率水平維持在 45%左右。高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/30 證券研究報告 4.1.4 環境修復環境修復 圖圖48：16-21 年公司環境修復與環保工程新簽合同額（百萬元）年公司環境修復與環保工程新簽合同額（百萬元）資料來源：公司公告，申港證券研究所 毛利率方面，毛利率方面，隨著環境修復的市場熱度不斷提升，競爭較為激烈，公司逐步加嚴項目訂單把控，從項目利潤率與業主履約支付能力角度加強審核力度。毛利率有望持續回升。預計 23/24/25 三年毛利率為 34%/35

74、%/35%。圖圖49：11-22 年年公司環境修復營收及同比增速公司環境修復營收及同比增速 圖圖50：11-22 年年公司公司環境修復毛利率環境修復毛利率 資料來源：iFinD，申港證券研究所 資料來源：iFinD，申港證券研究所 14年國土部與環保部的聯合調研顯示出土壤環境修復治理的迫切性，16-18年 土壤污染防治行動計劃（“土十條”）、土壤污染防治法及各類土壤環境管理辦法的頒布正式開啟了土壤環境污染防治與修復的熱潮，公司土壤與環境修復業務在 14 年上市后借此熱潮，獲得快速發展。熱潮帶動下，快速發展的同時競爭加劇，使得公司 16 年毛利率罕見出現下降，跌至 27.4%。而隨著公司逐步加嚴

75、項目把控，土壤修復部分毛利率水平逐步恢復，20 年至 22 年，毛利率穩步提升至 34%。圖圖51：公司環境修復營收、新簽訂單及按預估項目執行進度平滑處理后的新簽訂單釋放公司環境修復營收、新簽訂單及按預估項目執行進度平滑處理后的新簽訂單釋放情況情況 高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 25/30 證券研究報告 資料來源：公司公告，iFinD，申港證券研究所；22年訂單情況為根據總體訂單及22H1訂單情況預估得出 營收方面，營收方面，22H1 新簽修復合同額 5.67 億元，且全年公告披露合同額已達 7.3 億元，結合 20/21 年 12.82 億元及 14.

76、68 億元的新簽合同額逐步執行，預計營收會在 21年低點后有一定恢復。預計 23/24/25 三年營收同比增速為 10%/0%/5%。4.1.5 環保工程環保工程 營收方面，營收方面，客觀環境影響開工率與工程進度，同時公司加嚴項目審批，新簽項目 21年有一定下滑，導致 21 年營收增速降低顯著。22H1 公司新簽環保工程合同金額15 億元，相比 21 年全年近 10 億元水平有顯著提升，隨著新簽項目的逐步投建，預計營收水平將有一定回升。假設 23/24/25 年公司環保工程業務營收同比增速為10%/5%/0%。圖圖52：公司公司 11-22 環保工程營收及同比增速環保工程營收及同比增速 圖圖5

77、3：公司公司 11-22 環保工程毛利率環保工程毛利率 資料來源：iFinD，申港證券研究所，數據為根據披露口徑估算 資料來源：iFinD，申港證券研究所，18年及以前數據為根據披露口徑估算 毛利毛利率率方面，方面，近年因項目投資成本較高影響了當年工程業務的毛利率，隨著公司不斷推進項目成本控制，及對工程項目審批的加嚴，毛利率已于 21 年有顯著恢復，并有望維持穩固。據此，假設23/24/25年公司環保工程業務毛利率為24%/24%/24%。4.2 業績預測業績預測 根據相關假設，我們預測公司 2023-2025 年營業收入為 127.97 億元，159 億元，195 億元；歸母凈利潤為 11.

78、2 億元，14.76 億元，18.45 億元。高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 26/30 證券研究報告 表表1：公司公司營業收入營業收入預測預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 合計合計 營業收入（百萬元）7826.8 8774.2 12797.4 15918.7 19547.8 YOY 14.6%12.1%45.9%24.4%22.8%營業成本（百萬元）5919.1 6706.9 9906.2 12399.5 15313.8 毛利率 24.37%23.56%22.59%22.11%21.66%危廢危廢 資源化資源化 主營業務收

79、入（百萬元）3494.4 4055.3 7545.3 10355.4 13821.1 YOY 155.7%16.1%86.1%37.2%33.5%主營業務成本（百萬元）3017.4 3486.7 6308.5 8609.5 11426.1 毛利率 13.6%14.0%16.4%16.9%17.3%危廢危廢 無害化無害化 主營業務收入（百萬元）364.1 379.3 490.6 527.4 551.9 YOY 31.1%4.2%29.3%7.5%4.7%主營業務成本（百萬元）218.1 250.5 323.8 348.1 364.2 毛利率 40.1%34%34%34%34%生活垃圾生活垃圾 運

80、營運營 主營業務收入（百萬元）927.91 978.7 1064.5 1204.6 1293 YOY 156.8%5.5%8.8%13.2%7.3%主營業務成本（百萬元）519.6 543.7 585.5 662.5 711.2 毛利率 44.0%44.4%45%45%45%環境修復環境修復 主營業務收入（百萬元）865.2 916.8 1008.5 1008.5 1058.9 YOY-46.5%6%10%0%5%主營業務成本（百萬元）597.3 610.8 665.6 655.5 688.3 毛利率 31.0%33.4%34%35%35%環保工程環保工程 主營業務收入（百萬元）1864.9

81、2101.7 2311.9 2427.5 2427.5 YOY-37.5%12.7%10%5%0%主營業務成本（百萬元）1338.8 1573.6 1757.1 1844.9 1844.9 毛利率 28.2%25.1%24%24%24%資料來源：Wind，申港證券研究所，部分數據為申港證券研究所測算 4.3 估值估值 公司主業含危廢資源化與無害化、生活垃圾運營、環境修復、環保工程等。其中公司運營占比逐年提升，其中更以危廢資源化營收占比最高，且為公司未來重點發展的方向，垃圾焚燒營收次之。因此主要選擇危廢與垃圾焚燒主業的公司為可比公司。我們預計公司2022-2024年EPS分別為0.73,0.97

82、和1.21元，對應PE分別為13.2、9.99、7.99 倍。公司已打通危廢多金屬資源化回收閉環，深度回收產能釋放在即，在資源化業務聚焦的地區均為規模龍頭，資源化產業鏈聯動充分，在行業整合階段具有一定競爭優勢?？紤]以上因素，給予公司 23 年 16 倍估值，目標價 11.68 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表2：公司及公司及可比公司可比公司 PE 估值估值 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 當前股價（元）當前股價（元）總市值（億元）總市值（億元）PE EPS 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002266.SZ 浙富控股 3.82 205.1 14.

83、32 11.58 9.79 0.27 0.33 0.39 603568.SH 偉明環保 18.28 309.7 18.99 15.45 10.16 0.98 1.18 1.8 資料來源：iFinD，申港證券研究所 高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 27/30 證券研究報告 5.風險提示風險提示 危廢利用及深度資源化危廢利用及深度資源化產能釋放不及預期。產能釋放不及預期。公司正處于危廢資源化產能爬坡、深度資源化產能逐步放量階段。若前端危廢處理利用產能不及預期，將影響公司整體業績增速；若后端深度回收產能釋放不及預期，則將影響公司資源化業務盈利能力提升。危廢資源化

84、競爭加劇危廢資源化競爭加劇，原料供應不足或價格提升致有效生產時間縮短或盈利能力下，原料供應不足或價格提升致有效生產時間縮短或盈利能力下降降。危廢資源化是危廢利用處置重點發展方向，亦是未來危廢產業整合的重要抓手。若有更多企業切入資源化賽道，加速自身資源化產業鏈的構建，或戰略切入西北西南等公司重點布局區域，將會引起危廢來料端更為激烈的競爭。原料供應不足將導致資源化產能有效生產時間降低，產能利用率不足，固定成本占比提升，影響整體盈利水平；原料價格在激烈競爭中上漲亦將壓低資源化盈利。金屬價格發生劇烈波動。金屬價格發生劇烈波動。雖然從資源化業務基于危廢中金屬成分進行定價的機制來看，利潤主要來源于危廢資源

85、化過程的加工費，但金屬價格在庫存生產周期內的劇烈波動亦會擠占或擴大整體盈利水平。盈利預測中假設偏離真實情況的風險。盈利預測中假設偏離真實情況的風險。我們主要針對公司危廢資源化業務進行分析，基于公司資源化業務線主要子公司產能釋放節奏確定公司營收增速，并根據公司深度回收業務線的投產假設公司資源化毛利率水平會有所提升。若實際情況因以上或其它意外因素不及假設預期，將導致盈利預測與實際經營結果出現偏差。對于 2023年業績：若公司整體產能釋放、產能利用率因風險因素導致不及預期，導致資源化營收較假設下降 5%，則公司歸母凈利潤將減少 0.18 億元，降幅 1.6%;若公司深度資源化回收產能釋放不及預期，或

86、金屬價格劇烈波動壓制盈利，導致資源化毛利率相較假設下降 1pct，則公司歸母凈利潤將減少 0.6 億元，降幅 5.4%。高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 28/30 證券研究報告 表表3：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位單位:百萬百萬 元元 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬百萬 元元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 7827 8774 12797 15919 19548 流動資產合計流動資產合計 7618 10251 10666 13

87、054 15904 營業成本營業成本 5919 6707 9906 12400 15314 貨幣資金 856 1597 1536 1910 2346 營業稅金及附加 45 50 74 91 112 應收賬款 1381 1752 2104 2399 2678 營業費用 98 122 178 221 271 其他應收款 302 240 349 435 534 管理費用 374 421 589 732 899 預付款項 232 627 317 397 804 研發費用 247 351 448 557 684 存貨 1246 2638 2991 4310 5673 財務費用 282 338 443 3

88、97 399 其他流動資產 546 638 828 1099 1345 資產減值損失-41-32-39-37-36 非流動資產合計非流動資產合計 9715 12409 12770 13146 13256 公允價值變動收益-1-18-1-1-1 長期股權投資 944 852 889 895 878 投資凈收益 101 71 86 79 82 固定資產 1266 1982 2305 2592 2669 營業利潤營業利潤 909 835 1279 1646 2044 無形資產 6153 7585 7627 7668 7707 營業外收入 4 4 4 4 4 商譽 564 580 556 556 55

89、6 營業外支出 28 11 11 11 11 其他非流動資產 34 147 128 159 195 利潤總額利潤總額 885 829 1272 1639 2037 資產總計資產總計 17333 22660 23435 26199 29160 所得稅 54 85 76 98 120 流動負債合計流動負債合計 6928 7991 7641 8891 10023 凈利潤凈利潤 831 744 1196 1541 1917 短期借款 2791 3849 2278 2541 2375 少數股東損益 104 52 78 65 72 應付賬款 2159 2577 3754 4619 5770 歸屬母公司凈利

90、潤 726 692 1118 1476 1845 預收款項 0 0 0 0 0 EBITDA 1538 1634 2157 2515 2927 一年內到期的非流動負債 975 432 432 432 432 EPS（元）（元）0.69 0.51 0.73 0.97 1.21 非流動負債合計非流動負債合計 4192 4982 4919 4947 4933 主要財務比率主要財務比率 長期借款 4070 4666 4666 4666 4666 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 應付債券 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 負債合計負債合計 11121 12973 1256

91、0 13837 14956 營業收入增長 14.6%12.1%45.9%24.4%22.8%少數股東權益 719 809 887 952 1024 營業利潤增長 25.3%-8.1%53.0%28.7%24.2%實收資本（或股本）1064 1526 1526 1526 1526 歸屬于母公司凈利潤增長 32.0%-4.7%61.4%32.1%25.0%資本公積 1633 3911 3911 3911 3911 獲利能力獲利能力 未分配利潤 2672 3221 4225 5525 7158 毛利率(%)24.4%23.6%22.6%22.1%21.7%歸屬母公司股東權益合計 5493 8878

92、9988 11410 13181 凈利率(%)10.6%8.5%9.3%9.7%9.8%負債和所有者權益負債和所有者權益 17333 22660 23435 26199 29160 總資產凈利潤(%)4.2%3.1%4.8%5.6%6.3%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬百萬 元元 ROE(%)13.2%7.8%11.2%12.9%14.0%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 607-446 2460 1269 1567 資產負債率(%)64%57%54%53%51%凈利潤 831 744 1196 1541 1917

93、 流動比率 1.10 1.28 1.40 1.47 1.59 折舊攤銷 348 460 435 472 484 速動比率 0.92 0.95 1.00 0.98 1.02 財務費用 282 338 443 397 399 營運能力營運能力 應付帳款減少-512-371-351-295-279 總資產周轉率 0.48 0.44 0.56 0.64 0.71 預收帳款增加 0 0 0 0 0 應收賬款周轉率 7 6 7 7 8 投資活動現金流投資活動現金流-2048-2613-444-734-478 應付賬款周轉率 3.41 3.71 4.04 3.80 3.76 公允價值變動收益-1-18-1-

94、1-1 每股指標（元）每股指標（元）長期股權投資減少-74 92-37-6 16 每股收益(最新攤薄)0.69 0.51 0.73 0.97 1.21 投資收益 101 71 86 79 82 每股凈現金流(最新攤薄)-0.53 0.37-0.04 0.25 0.29 籌資活動現金流籌資活動現金流 872 3622-2077-161-653 每股凈資產(最新攤薄)5.16 5.82 6.55 7.48 8.64 應付債券增加-1235 0 0 0 0 估值比率估值比率 長期借款增加 485 596 0 0 0 P/E 14.01 18.96 13.20 9.99 7.99 普通股增加 254

95、461 0 0 0 P/B 1.87 1.66 1.48 1.29 1.12 資本公積增加-163 2278 0 0 0 EV/EBITDA 11.23 13.53 9.55 8.14 6.79 現金凈增加額現金凈增加額-569 563-61 375 435 資料來源：公司公告，申港證券研究所 高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 29/30 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意不受任何第三

96、方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。高能環境（603588.SH）首次覆蓋報告

97、 敬請參閱最后一頁免責聲明 30/30 證券研究報告 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報

98、告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，

99、否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。行業評級體系行業評級體系 申港證券行業評級體系：增持、中性、減持申港證券行業評級體系：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上 市場基準指數為滬深 300 指數 申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上