華東醫藥-公司深度研究報告系列一：工業加速創新醫美和工業微生物極具成長性-230509（38頁）.pdf

《華東醫藥-公司深度研究報告系列一：工業加速創新醫美和工業微生物極具成長性-230509（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華東醫藥-公司深度研究報告系列一：工業加速創新醫美和工業微生物極具成長性-230509（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 醫藥流通醫藥流通 2023 年年 05 月月 09 日日 華東醫藥（000963）深度研究報告系列一 推薦推薦（維持）（維持）工業加工業加速速創新，醫美創新，醫美和工業微生物極具成長性和工業微生物極具成長性 目標價：目標價：58 元元 當前價：當前價：41 元元 傳統醫藥白馬革新求變傳統醫藥白馬革新求變。華東醫藥為國內傳統醫藥白馬，過往取得了輝煌的業績表現。但在集采與醫?？刭M的大環境下，公司經歷了傳統仿制藥企不可避免的陣痛。集采與醫?？刭M

2、讓公司的業績短期增長承壓，在政策倒逼傳統藥企創新轉型的產業趨勢下，華東醫藥也在積極尋求變革：第一，醫藥工業持續加碼創新；第二，醫美業務不斷為公司注入新的活力；第三，工業微生物為醫藥工業開拓第二增長曲線。醫藥工業持續加碼創新。醫藥工業持續加碼創新。公司在集采后迅速啟動轉型，通過自主開發、外部引進、項目合作等方式在內分泌、自免和腫瘤三大核心治療領域布局創新藥和生物類似藥，短、中、長期均有產品布局。自 2023 年起，公司在研管線開始迎來收獲，利拉魯肽糖尿病適應癥已于 2023年 3月獲批，利拉魯肽減肥適應癥、自免罕見病品種 Arcalyst、腫瘤創新藥邁華替尼、烏司奴單抗生物類似藥、卵巢癌 ADC

3、 產品 ELAHERE 也有望在 2023-2024 年陸續獲批上市，并在公司強大的商業化能力賦能下實現快速放量，推動公司業績加速增長。與此同時，早期產品研發也在有序推進，保障公司遠期發展。醫美業務不斷醫美業務不斷為為公司注入新的活力。公司注入新的活力。公司通過數起收購快速搭建了注射劑和EBD（能量源設備）的完整醫美產品矩陣，橫向整合行業資源，使公司快速躋身國內醫美第一梯隊。短期看，公司現有核心產品少女針產品力過硬、市場競爭格局良好，輔以公司強大的銷售資源，業績的快速增長大概率有保障。中長期看，2023-2025 年公司多款醫美產品預期上市推廣，注射類產品伊妍仕 M型、中高端玻尿酸系列 Mai

4、Li 和 Perfectha有望陸續獲批，同時皮膚管理、冷凍溶脂等醫美能量源設備將持續升級迭代，公司在醫美領域現有和儲備的產品管線豐富，戰略地位穩固，前景遠大。工業微生物為醫藥工業開拓第二增長曲線。工業微生物為醫藥工業開拓第二增長曲線。2020 年公司設立琿達生物，成立工業微生物事業部，依托原有微生物發酵深厚的產業基礎在工業微生物領域快速進行布局，2021-2023 年先后收購華昌高科、華仁科技和南農動藥，成立美琪健康、琿益生物，合作共建華東合成生物學產業技術研究院。目前已形成中美華東、琿達生物、琿益生物三大微生物研發平臺，杭州祥符橋、錢塘新區、江蘇九陽、美琪健康、美華高科、蕪湖華仁六大產業基

5、地的格局版圖，為醫藥工業提供新的利潤增長點。成立僅三年，2022 年華東工業微生物板塊已取得 5.1 億元收入。未來工業微生物板塊收入體量的快速增加也將對工業板塊業績有更大支撐。投資建議投資建議：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 30.2、36.8 和 45.6億元，同比增長 20.9%、21.7%和 23.9%。當前股價對應 PE 為 24、20 和 16倍。根據分部估值計算，公司 2023 年醫藥工業對應估值 689 億元（傳統藥品512 億元+創新藥和生物類似藥 121 億元+工業微生物 56 億元），醫美業務對應估值 270 億元，醫藥商業對應估值 54 億元，20

6、23 年公司合理估值為 1014億元，對應股價 58 元。維持“推薦”評級。風險提示風險提示：1、創新藥和醫美產品研發進度不及預期；2、藥品集采和醫?？刭M力度加大；3、內分泌、自免和腫瘤藥品市場競爭格局惡化。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入(百萬)37,715 42,300 47,444 53,733 同比增速(%)9.1%12.2%12.2%13.3%歸母凈利潤(百萬)2,499 3,022 3,679 4,556 同比增速(%)8.6%20.9%21.7%23.9%每股盈利(元)1.42 1.72 2.10 2.60 市盈率(倍)29 24

7、 20 16 市凈率(倍)3.9 3.4 3.0 2.6 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年5月5日收盤價 證券分析師：鄭辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S0360520110002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)175,399.53 已上市流通股(萬股)174,972.70 總市值(億元)725.80 流通市值(億元)724.04 資產負債率(%)37.97 每股凈資產(元)11.01 12個月內最高/最低價 50.58/32.86 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 華東醫藥（000963）2022 年半年報點評

8、：醫藥工業企穩回升，醫美業務快速放量 2022-09-06 華東醫藥（000963）2021 年中報點評：二季度業績下滑幅度收窄，醫美業務恢復超預期 2021-08-10 華東醫藥（000963）重大事項點評：MB-102申報臨床獲受理，慢性腎病領域治療和監測有望協同發展 2021-03-09 -10%12%34%55%22/0522/0722/0922/1223/0223/052022-05-092023-05-05華東醫藥滬深300華創證券研究所華創證券研究所 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

9、09）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告從公司業務結構出發，分析了醫藥工業、醫美、工業微生物的發展前景、公司競爭優勢等，對三大板塊估值進行了詳細拆解。報告對華東醫藥的業務進行了深入剖析，結構完整、邏輯清晰、內容詳實。投資投資邏輯邏輯 醫藥工業持續加碼創新。醫藥工業持續加碼創新。2023 年公司在研管線開始迎來收獲，利拉魯肽糖尿病適應癥已獲批，利拉魯肽減肥適應癥、自免罕見病品種 Arcalyst、腫瘤創新藥邁華替尼、烏司奴單抗生物類似藥、卵巢癌 ADC 產品 ELAHERE 也有望在2023-2024 年陸續獲批上市，并在公司強大的商業

10、化能力賦能下實現快速放量，推動公司業績加速增長。醫美業務不斷為公司注入新的活力。醫美業務不斷為公司注入新的活力。短期看，公司現有核心產品少女針產品力過硬、市場競爭格局良好，輔以公司強大的銷售資源，業績的快速增長大概率有保障。中長期看，2023-2025 年公司多款醫美產品預期上市推廣，注射類產品伊妍仕 M型、中高端玻尿酸系列 MaiLi 和 Perfectha 有望陸續獲批，同時皮膚管理、冷凍溶脂等醫美能量源設備將持續升級迭代，公司在醫美領域現有和儲備的產品管線豐富，戰略地位穩固，前景遠大。工業微生物為醫藥工業開拓第二增長曲線。工業微生物為醫藥工業開拓第二增長曲線。2020 年公司成立工業微生

11、物事業部，依托原有微生物發酵深厚的產業基礎在工業微生物領域快速進行布局，為醫藥工業提供新的利潤增長點。成立僅三年，2022 年華東工業微生物板塊已取得 5.1 億元收入。未來工業微生物板塊收入體量的快速增加也將對工業板塊業績有更大支撐。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 30.2、36.8 和 45.6 億元，同比增長 20.9%、21.7%和 23.9%。當前股價對應 PE 為 24、20 和 16 倍。根據分部估值計算，公司 2023 年醫藥工業對應估值 689 億元（傳統藥品 512 億元+創新藥和生物類似藥 121 億元

12、+工業微生物 56 億元），醫美業務對應估值 270億元，醫藥商業對應估值 54 億元，2023 年公司合理估值為 1014 億元，對應股價 58元。維持“推薦”評級。BVjW1WjZcVFZhU3UiYcV9PbP7NoMqQpNoNkPmMtOiNrQnN8OrRxOwMsOuNvPrQnO 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、華東醫藥：傳統醫藥白馬革新求變一、華東醫藥：傳統醫藥白馬革新求變.6 二、醫藥工業：存量業務風險出清，創新布局開啟全新發展篇章二、醫藥

13、工業：存量業務風險出清，創新布局開啟全新發展篇章.7（一）存量業務集采和醫保降價風險基本出清.7（二）創新布局開啟發展新篇章.9 1、內分泌：GLP-1 全面布局，降糖、減肥同步發力.9 2、自免：BD快速搭建新品管線.14 3、腫瘤：差異化縱深布局.17（三）公司醫藥工業有望迎來業績兌現與估值提升的共振.23 三、醫美：產品為王，全球布局三、醫美：產品為王，全球布局.24（一）打造高端、差異化的注射產品矩陣.25（二）入局光電，能量源醫美器械種類全布局.29 四、工業微生物：布局新藍海，開拓工業第二增長曲線四、工業微生物：布局新藍海，開拓工業第二增長曲線.32 五、盈利預測與投資評級五、盈利

14、預測與投資評級.33（一）公司估值.33（二）盈利預測.35 六、風險提示六、風險提示.35 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 華東醫藥在研產品管線.6 圖表 2 公司醫藥工業板塊收入及增速.7 圖表 3 華東醫藥集采和醫保談判影響梳理.8 圖表 4 華東醫藥未集采的重點品種梳理.8 圖表 5 華東醫藥阿卡波糖咀嚼片銷售額.9 圖表 6 華東醫藥百令片銷售額.9 圖表 7 華東醫藥在 GLP-1 領域的布局.9 圖表 8 2018-2022 年全球糖

15、尿病藥品市場規模.10 圖表 9 2018-2022 年全球糖尿病藥品市場結構.10 圖表 10 2022年全球銷售額前十大糖尿病藥品（億美元）.10 圖表 11 中國糖尿病藥品市場規模及結構.11 圖表 12 中國各 GLP-1 銷售額（百萬元）.11 圖表 13 公司利拉魯肽糖尿病適應癥銷售峰值測算.12 圖表 14 利拉魯肽減肥適應癥臨床數據.12 圖表 15 司美格魯肽減肥適應癥臨床數據.12 圖表 16 諾和諾德利拉魯肽減肥適應癥全球收入.13 圖表 17 諾和諾德司美格魯肽減肥適應癥全球收入.13 圖表 18 國內 GLP-1 減肥適應癥研發布局.13 圖表 19 華東醫藥利拉魯肽

16、減肥適應癥銷售峰值測算.14 圖表 20 華東醫藥自免領域新品管線.14 圖表 21 全球銀屑病藥品市場規模及增速.15 圖表 22 中國銀屑病藥品市場規模及增速.15 圖表 23 強生烏司奴單抗全球銷售收入.15 圖表 24 強生烏司奴單抗中國銷售收入.15 圖表 25 中國烏司奴單抗競爭格局.16 圖表 26 華東醫藥烏司奴單抗生物類似藥銷售峰值測算.16 圖表 27 Arcalyst 關于復發性心包炎 III期臨床試驗數據.17 圖表 28 Arcalyst 在美國銷售收入（億美元）.17 圖表 29 華東醫藥腫瘤領域創新產品管線.18 圖表 30 中國 EGFR-TKI 三代市場份額對

17、比.18 圖表 31 各 EGFR 單藥一線治療 NSCLC的 mPFS(月).18 圖表 32 邁華替尼在腦轉移患者中的 PFS（月）.19 圖表 33 邁華替尼在合并 TP53突變患者中的 PFS(月).19 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 34 邁華替尼銷售峰值測算.19 圖表 35 ELAHERE 適應癥研發布局.20 圖表 36 FR 高表達鉑耐藥卵巢癌不同用藥方案臨床數據.21 圖表 37 全球進入臨床且靶向 FR 的 ADC藥物.21 圖表 38 ELAH

18、ERE 中國銷售收入測算.22 圖表 39 Heidelberg Pharma 獨家的 ATAC平臺.22 圖表 40 Heidelberg Pharma 在研 ATAC產品管線.22 圖表 41 全球靶向 BCMA和 PSMA 的 ADC藥物研發格局.23 圖表 42 公司商業代理的腫瘤創新藥產品.23 圖表 43 公司醫藥工業收入及預測.24 圖表 44 公司醫藥工業收入結構.24 圖表 45 主要國家每千人醫療美容治療次數（2019年）.24 圖表 46 中國醫療美容市場規模（億元）.24 圖表 47 中國醫美治療次數（百萬次）.25 圖表 48 新氧平臺線上交易訂單量占比.25 圖表

19、49 公司外延布局注射類產品.25 圖表 50 中國基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑市場規模（單位：億元）.26 圖表 51 三種再生材料的對比.26 圖表 52 中國玻尿酸市場規模（單位：億元）.27 圖表 53 國內市場主流的玻尿酸產品.27 圖表 54 MaiLi 與喬雅登系列產品性能對比.28 圖表 55 中國面部埋植線市場規模（單位：百萬元）.29 圖表 56 NMPA 獲批的埋線材料（截至 2023/04）.29 圖表 57 公司外延布局能量源設備.30 圖表 58 國內獲批的祛斑色素相關光電醫美儀器.30 圖表 59 酷雪 Glacial Spa功效.31 圖表 60 國內獲批的溶脂瘦

20、身相關光電醫美儀器.31 圖表 61 公司在工業微生物領域的布局.32 圖表 62 公司工業微生物板塊收入及預測.33 圖表 63 傳統藥品可比公司估值.33 圖表 64 工業微生物可比公司估值.34 圖表 65 醫美板塊可比公司估值.34 圖表 66 醫藥商業可比公司估值.35 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 一、一、華東華東醫藥醫藥：傳統醫藥白馬傳統醫藥白馬革新求變革新求變 華東醫藥為國內傳統醫藥白馬，過往取得了輝煌的業績表現，自 2000 年上市以來公司收入 20 年保

21、持穩健增長，2007-2020 年連續 14年 ROE保持在 20%以上。但在集采與醫?？刭M的大環境下，公司經歷了傳統藥企不可避免的陣痛。2020 年開始，從阿卡波糖集采丟標到百令膠囊醫保談判降價、再到泮托拉唑、嗎替麥考酚酯的集采，集采與醫?？刭M讓公司的業績短期增長承壓。在政策倒逼傳統藥企創新轉型的產業趨勢下，華東醫藥也在積極尋求變革：第一，醫藥第一，醫藥工工業業持續持續加碼創新。加碼創新。公司在集采后通過自主開發、外部引進、項目合作等方式在內分泌、自免和腫瘤三大核心治療領域布局創新藥和生物類似藥，短、中、長期均有產品布局。自 2023 年起公司在研管線開始迎來收獲，利拉魯肽糖尿病適應癥已于2

22、023 年 3 月獲批，利拉魯肽減肥適應癥、自免罕見病品種 Arcalyst、腫瘤創新藥邁華替尼、烏司奴單抗生物類似藥、卵巢癌 ADC 產品 ELAHERE 也有望在 2023-2024 年陸續獲批上市，并有望公司強大的商業化能力賦能下實現快速放量，推動公司業績加速增長。與此同時，公司早期產品的研發也在有序推進，保障公司遠期發展。圖表圖表 1 華東醫藥在研華東醫藥在研產品產品管線管線 資料來源：公司公告，藥渡，華創證券 第二，第二，醫美業務不斷醫美業務不斷為為公司注入新的活力公司注入新的活力。公司通過數起收購快速搭建了注射劑和EBD（能量源設備）的完整醫美產品矩陣，橫向整合行業資源，使公司快速

23、躋身國內醫美第一梯隊。短期看，公司現有核心產品少女針產品力過硬、市場競爭格局良好，輔以公司強大的銷售資源，業績的快速增長大概率有保障。中長期看，2023-2025 年公司多款醫美產品預期上市推廣，中高端玻尿酸系列 MaiLi和 Perfectha 有望陸續獲批，同時皮 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 膚管理、冷凍溶脂等醫美能量源設備將持續升級迭代，公司在醫美領域現有和儲備的產品管線豐富，戰略地位穩固，前景遠大。第三，第三，工業微生物為醫藥工業開拓第二增長曲線。工業微生物為醫藥

24、工業開拓第二增長曲線。2020 年公司設立琿達生物，成立工業微生物事業部，依托原有微生物發酵深厚的產業基礎在工業微生物領域快速進行布局，2021-2023 年先后收購華昌高科、華仁科技和南農動藥，成立美琪健康、琿益生物，合作共建華東合成生物學產業技術研究院。目前已形成中美華東、琿達生物、琿益生物三大微生物研發平臺，杭州祥符橋、錢塘新區、江蘇九陽、美琪健康、美華高科、蕪湖華仁六大產業基地的格局版圖，為醫藥工業提供新的利潤增長點。成立僅三年，2022 年華東工業微生物板塊已取得 5.1 億元收入。未來，工業微生物板塊收入體量的快速增加也將對工業板塊業績有更大支撐。二、二、醫藥工業醫藥工業：存量業務

25、風險出清，存量業務風險出清，創新創新布局布局開啟全新開啟全新發展發展篇章篇章（一）（一）存量業務存量業務集采和醫保降價風險集采和醫保降價風險基本基本出清出清 公司醫藥工業的核心子公司中美華東在 30 余年的發展過程中已形成慢性腎病、移植免疫、內分泌、消化系統四大領域穩定的產品梯隊，培育出百令、阿卡波糖兩大收入體量超 30 億元的核心品種以及環孢素、他克莫司、嗎替麥考酚酯、泮托拉唑、吡格列酮二甲雙胍、吲哚布芬等一線品種。在產品受到集采影響前，公司醫藥工業板塊的業績表現十分亮眼，2001-2019 年公司醫藥工業板塊收入 CAGR達到 21%。圖表圖表 2 公司醫藥工業板塊公司醫藥工業板塊收入及增

26、速收入及增速 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 而受集采和醫保談判的影響，2020-2021 年公司醫藥工業的業績增長承壓。2020 年中美華東阿卡波糖片在第二批集采中意外丟標，集采結果于 2020Q2 開始執行，2020 年醫藥工業板塊營收 114.0 億元，同比增長 4.9%，增速大幅放緩。2021 年醫藥工業營收 105.2億元，同比減少 7.7%，收入出現了自 2003 年以來的首次下滑，主要原因包括：1）百令膠囊在 2020年醫保談判中降價 33.0%（0.5g/粒）和 33.8%（0.2g/粒），結果于 2021Q1開始執行；2）公司泮托拉唑注射液中標第四批集采，降價幅度約

27、91%（相較于最高有效申報價），集采結果自 2021Q2開始執行。華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 圖表圖表 3 華東醫藥集采華東醫藥集采和醫保談判影響梳理和醫保談判影響梳理 集采集采/醫保談判醫保談判 產品產品 適應癥適應癥 劑型劑型 結果結果 執行執行 時間時間 價格價格 降幅降幅 華東銷售華東銷售額額峰值峰值（億（億元）元）22 年華東銷年華東銷售售額額（億（億元）元）備注備注 第二批集采 阿卡波糖 糖尿病 片劑 未中標 20Q2-28.6 8.0 第四批集采 泮托拉唑

28、胃潰瘍 注射劑 中標 21Q2-91%8.4 0.7 第四批集采涉及腸溶片和注射劑兩個劑型，公司中標注射劑型 第七批集采 嗎替麥考酚酯 器官移植排斥 膠囊 中標 22Q4-62%0.5 0.5 公司主要劑型為分散片，22年分散片銷售額 12.0億（-3%）2020醫保談判 百令 腎病 膠囊 醫保支付價格調整 21Q1-33%38.5 26.3 2022年續標時未降價 資料來源：藥渡，中康，公司公告，華創證券（注：第七批集采自2022年11月開始執行，22年銷售額未充分反應集采的影響）站在當下時點，我們認為公司存量業務已走出集采和醫保談判的影響，2022 年公司醫藥工業收入 116.7 億元，已

29、經實現了 10.9%的恢復性增長，并且存量業務的恢復態勢還將得以延續，主要基于以下三點原因：1）集采和醫保談判降價結果基本執行完畢集采和醫保談判降價結果基本執行完畢。從執行節奏來看，百令膠囊的醫保談判降價結果已于 2021 年 3 月開始執行，2022 年醫保再次續約時沒有降價。阿卡波糖片和泮托拉唑注射液的集采結果也分別于 2020 年 4 月和 2021 年 5 月執行，因此產品降價對業績的擾動已得到了反應充分，2022 年這三個品種收入體量均已進入相對較低的基數區間。2）未集采的）未集采的主力主力品種短期集采風險品種短期集采風險也比較小也比較小。在公司重點產品管線中，目前還有環孢素、他克莫

30、司、吡格列酮二甲雙胍、吲哚布芬四款產品未納入集采。環孢素曾出現在第三批集采報量名單中，但環孢素是窄治療窗藥物1，存在換藥風險，最終從集采名單中剔除；他克莫司目前暫無廠家過評，僅華東一家正在申報一致性評價；吡格列酮二甲雙胍僅有華東醫藥和江蘇德源兩家過評，后續無其他廠家申報；吲哚布芬為華東獨家品種。因此這四款重點產品短期集采的風險較小，且競爭格局良好，未來有望持續穩健增長。圖表圖表 4 華東醫藥未集采的重點品種梳理華東醫藥未集采的重點品種梳理 產品產品 劑型劑型 適應癥適應癥 2022 年銷年銷售額（億售額（億元）元）過評廠家過評廠家 一致性評價一致性評價申報情況申報情況 集采影響分析集采影響分析

31、 環孢素 膠囊 器官移植排斥 8.8 3 家（含華東）1 家 存在換藥風險，已從第三批集采名單剔除 他克莫司 膠囊 器官移植排斥 19.3 0 家 1 家（華東）僅華東申報一致性評價，短期無法達到納入集采的標準 吲哚布芬 片劑 抗血栓 12.0 0 家 1 家（華東）僅華東申報一致性評價，短期無法達到納入集采的標準 吡格列酮二甲雙胍 片劑 糖尿病 10.6 2 家（含華東）0 家 僅兩家（含華東）過評，短期無法達到納入集采的標準 資料來源：公司公告，中康，藥渡，華創證券 3）多渠道和多劑型的）多渠道和多劑型的差異化推廣帶來差異化推廣帶來了新增量了新增量。比如，在阿卡波糖片集采丟標后，公司全面推

32、進阿卡波糖片在基層、院外和自費市場的布局與覆蓋，積極開拓零售藥店及網上銷售新渠道，并通過阿卡波糖普通片和咀嚼片的差異化定位，利用咀嚼片爭取院內市場份額。根據中康數據，2022 年公司阿卡波糖咀嚼片的銷售額達到 2.66 億元（+42%）。2022 年 6 月公司阿卡波糖片重新中標河南 13 省聯盟集采，無論中標價格如何，都是院 1 窄治療窗藥物指治療藥物濃度范圍狹窄，治療量與中毒量接近。華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 內新的增量。又如，除百令膠囊外，公司的百令片于 2021

33、年 10 月中標湖北 19 省中成藥省際聯盟集采并實現快速放量，根據中康數據，2022 年百令片銷售額已達 2.21 億元。圖表圖表 5 華東醫藥阿卡波糖咀嚼片銷售華東醫藥阿卡波糖咀嚼片銷售額額 圖表圖表 6 華東醫藥百令片銷售華東醫藥百令片銷售額額 資料來源：中康，華創證券 資料來源：中康，華創證券 除此之外，公司新的仿制品種和國際化依然有增長潛力。公司對現有在研的仿制藥品種通過定期進行動態評估和梳理，明確了重點聚焦和優先推進的仿制品種。例如，公司2021 年新獲批的恩格列凈二甲雙胍競爭格局優異且與公司現有產品渠道協同，目前正保持快速放量狀態。同時公司也在積極推進制劑出海，注射用泮托拉唑鈉（

34、2019）、阿卡波糖片（2020）、注射用達托霉素（2021）已獲得 FDA 的 ANDA 批準，2022 年泮托拉唑首次實現公司制劑在美國市場的銷售。此外，他克莫司膠囊、注射用醋酸卡泊芬凈和磺達肝癸鈉注射液也已完成 ANDA 申請的發補資料遞交，公司制劑國際化的產品梯隊正在持續豐富。（二）（二）創新創新布局布局開開啟發展新篇章啟發展新篇章 1、內分泌：內分泌：GLP-1 全面布局，降糖、減肥同步發力全面布局，降糖、減肥同步發力 公司在內分泌（特別是糖尿?。╊I域銷售積淀深厚，擁有強大的糖尿病銷售渠道，培育出了 30億的重磅品種阿卡波糖，2010 年上市的吡格列酮二甲雙胍銷售額也突破 10 億大

35、關?；谄淝纼瀯?，公司在糖尿病領域戰略聚焦 GLP-1，從單靶點到多靶點、從生物類似藥到小分子、從注射劑到口服片劑、從短效日制劑到長效周制劑進行了全面布局，并且正在積極拓展 GLP-1 有關肥胖、NASH 等適應癥。圖表圖表 7 華東醫藥在華東醫藥在 GLP-1 領域的布局領域的布局 資料來源：公司公告，華創證券 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 公司 GLP-1 研發進度在國內也十分領先，利拉魯肽糖尿病適應癥已于 2023 年 3 月獲批，成為首個上市的國產利拉魯肽，其減

36、肥適應癥也有望于今年年內上市；2017 年公司從美國 VTV 公司引進的 TTP273 是國內進展最快的口服小分子 GLP-1；控股子公司道爾生物的 GLP-1 三靶點產品 DR10624 正在新西蘭開展 I 期臨床，國內預計 2024 年進入臨床；公司自研的 GLP-1 小分子 HDM1002也有望成為首個中美雙報的國產 GLP-1。內分泌領域除 GLP-1 產品外，公司自主研發的雷珠單抗正在進行 III 期臨床入組，擬開發適應癥為濕性年齡相關性黃斑變性。2021年 10月公司從美國 Ashvattha 引進的治療黃斑變性的小分子創新藥 HDM7003（D-4517.2）正在美國開展 II期

37、臨床。1）糖尿病糖尿病 根據諾和諾德的數據測算，2022 年全球糖尿病藥品市場規模達到 656 億美元（約 4513億人民幣），同比增長 16%。其中 GLP-1 全球市場規模 228 億美元（約 1569 億人民幣），同比增長 49%，18-22 年 CAGR 為 28%，增長速度遠超整體糖尿病藥品市場。從用藥結構來看，2022 年 GLP-1 的市場占比已經達到 35%，較 2021 年提升 8pct，市場規模首次超過胰島素，成為目前全球糖尿病藥品市場第一大用藥。圖表圖表 8 2018-2022 年年全球糖尿病全球糖尿病藥品市場藥品市場規模規模 圖表圖表 9 2018-2022 年年全球糖

38、尿病全球糖尿病藥品市場結構藥品市場結構 資料來源：諾和諾德公司公告，華創證券 資料來源：諾和諾德公司公告，華創證券 2022 年全球糖尿病銷售額前十大藥物中共有 4 款 GLP-1（區分劑型），諾和諾德的司美格魯肽注射液于 2017 年 12 月獲批上市，2022 年全球收入便達到 86 億美元（+66%），成為糖尿病用藥最大的品種。圖表圖表 10 2022 年年全球銷售額前全球銷售額前十大十大糖尿病藥糖尿病藥品品（億美元）（億美元）資料來源：相關公司公告，華創證券（注：1、紅色為GLP-1；2、由于恩格列凈糖尿病和心衰兩大適應癥未區分商品名，此處統計數據為兩大適應癥的合計收入）華東醫藥（華東

39、醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 中國 GLP-1 起步晚，進口占主導。根據中康數據，2022 年中國 GLP-1 市場規模 51.2 億元，同比增長 103%，但市場規模在全球僅占 3%（2022 年全球 GLP-1 市場規模為 1569億人民幣）。從糖尿病用藥結構來看，2022 年中國糖尿病 509 億元的市場中，GLP-1 市場份額占比為 10.1%，較 2021 年提升 5.2pct，提升速度較快，但仍與全球糖尿病市場結構仍有較大差距（2022年全球 GLP-1 占比 35%）。目

40、前中國共有 8 款 GLP-1 上市，6 款為進口產品，且在中國上市的時間普遍要比海外晚2-5 年時間。國產僅有 2016 年仁會生物上市的貝那魯肽和 2019 年豪森藥業上市的洛塞那肽。從收入體量上來看，根據中康數據，2022 年僅有司美格魯肽、度拉糖肽和利拉魯肽三款產品銷售收入突破 10 億元，即使體量最大的司美格魯肽收入也剛剛突破 20 億元，與其海外收入體量差距巨大，其他五款 GLP-1 產品收入體量還較小。圖表圖表 11 中國糖尿病中國糖尿病藥品藥品市場規模市場規模及結構及結構 圖圖表表 12 中國各中國各 GLP-1 銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）資料來源：中康，華創證券 資料來

41、源：中康，華創證券（注：艾塞那肽收入統計包括艾塞那肽及艾塞那肽微球兩款產品）2023 年 3 月公司利拉魯肽糖尿病適應癥獲得 NMPA 批準，成為首個上市的國產利拉魯肽。盡管司美格魯肽、度拉糖肽都在糖尿病適應癥上不斷搶占利拉魯肽的市場份額，并且還有 3家國產利拉魯肽已經報產、4 家國產正在進行 III期臨床，未來利拉魯肽整體競爭格局較為激烈。但我們認為：第一，當前諾和諾德的司美格魯肽產能極為緊缺，中國司美格魯肽供應緊張的問題短期難以解決，在中國龐大的患者需求下，短期來看，國內利拉魯肽仍有發展空間。第二，GLP-1 下沉空間大，公司的利拉魯肽在銷售方面或將采取與諾和諾德的差異化定價方式，通過價格

42、優勢快速拓展諾和諾德推廣欠缺的基層市場。第三，公司在糖尿病領域的銷售和商業化能力強，已打造出阿卡波糖、吡格列酮二甲雙胍等糖尿病大品種，銷售能力不言自喻。因此，公司利拉魯肽為首個國產利拉魯肽，借助公司強大的糖尿病銷售渠道仍有望在較短的窗口期內取得可觀的銷售收入。根據測算，我們預計公司利拉魯肽糖尿病適應癥的銷售峰值為 6.3 億元。華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 圖表圖表 13 公司利拉魯肽糖尿病適應癥銷售峰值測算公司利拉魯肽糖尿病適應癥銷售峰值測算 資料來源：Wind，諾和諾

43、德公告，中華醫學會糖尿病學分會中國2型糖尿病防治指南（2020年版），國家衛健委中國居民營養與慢性病狀況報告(2020年)，中康，華創證券測算 2）肥胖管理肥胖管理 GLP-1 憑借極佳的減重效果已成為全球減肥市場上的重磅品種。目前全球批準用于減肥的 GLP-1 產品為諾和諾德的利拉魯肽注射液和司美格魯肽注射液兩款產品。2014 年諾和諾德的利拉魯肽注射液（商品名：Saxenda）獲得 FDA 批準用于減肥，其第二代產品司美格魯肽注射液減肥適應癥（商品名：Wegovy）于 2021 年獲得 FDA 批準。從臨床數據來看，肥胖患者連續 56 周每日注射利拉魯肽后，平均體重減輕 9%。司美格魯肽減

44、重效果較利拉魯肽進一步提升，68 周內平均體重減輕 17%，且只需每周注射一次。同時諾和諾德正在開發司美格魯肽口服片劑的減重適應癥。圖表圖表 14 利拉魯肽減肥適應癥臨床數據利拉魯肽減肥適應癥臨床數據 圖表圖表 15 司美格司美格魯肽魯肽減肥適應癥臨床數據減肥適應癥臨床數據 資料來源：利拉魯肽藥品說明書 資料來源：諾和諾德年報 2022 年 Saxenda 在全球的銷售收入為 106.8 億丹麥克朗（約 16 億美元），同比增長 52%，Wegovy收入 61.9億丹麥克朗（約 9 億美元），同比增長 346%，產品放量極為迅速。華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報

45、告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 圖表圖表 16 諾和諾德利拉魯肽減肥適應癥諾和諾德利拉魯肽減肥適應癥全球全球收入收入 圖表圖表 17 諾和諾德司美格魯肽減肥適應癥諾和諾德司美格魯肽減肥適應癥全球全球收入收入 資料來源：諾和諾德公司公告，華創證券 資料來源：諾和諾德公司公告，華創證券 中國減肥市場存在巨大尚未滿足的需求，GLP-1 減肥市場蓄勢待發。目前國內僅有奧利司他一款藥品獲批用于減肥，2022 年市場規模僅 8.2 億元（華東的奧利司他膠囊為處方藥和 OTC雙跨產品）。據中國居民營養與慢性病狀況報告測算，2022 年中國肥胖人群超過

46、 2億，因此國內減肥市場存在著巨大尚未被滿足的需求，市場前景廣闊。在 GLP-1 減肥適應癥的競爭格局上，華東的利拉魯肽減肥適應癥進展最快，其上市申請已于 2022 年 7 月獲得受理，有望成為國內首個獲批用于減肥的 GLP-1 產品。圖表圖表 18 國內國內 GLP-1 減肥適應癥研發布局減肥適應癥研發布局 資料來源：藥渡，公司公告，華創證券 根據測算，我們預計公司利拉魯肽減肥適應癥銷售峰值為 4.3 億元，利拉魯肽糖尿病+減肥適應癥合計銷售峰值有望達到 10.7億元。華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

47、（2009）1210號 14 圖表圖表 19 華東醫藥利拉魯肽華東醫藥利拉魯肽減肥適應癥減肥適應癥銷售銷售峰值峰值測算測算 資料來源：Wind，諾和諾德公告，中華醫學會糖尿病學分會中國2型糖尿病防治指南（2020年版），國家衛健委中國居民營養與慢性病狀況報告(2020年)，中康，華創證券測算 2、自免：自免：BD 快速搭建快速搭建新品新品管線管線 自免是公司傳統核心優勢領域之一，已培育出環孢素、他克莫司、嗎替麥考酚酯三大主力品種，集采后公司在自免領域瞄準了銀屑病、系統性紅斑狼瘡等大適應癥，通過 BD快速搭建了新品管線。2020 年公司引進了荃信生物的銀屑病品種烏司奴單抗生物類似藥 HDM300

48、1（QX001S）；2021 年公司獲得 Provention Bio 治療系統性紅斑狼瘡雙抗PRV-3279 在大中華區的獨家臨床開發及商業化權益。2022 年公司從 Kiniksa 引進兩款自免產品 Arcalyst（治療冷吡啉相關的周期性綜合征/IL-1 受體拮抗劑缺乏癥/復發性心包炎）及 Mavrilimumab（治療 GM-CSF 相關的心血管疾?。┰诎ㄖ袊趦鹊?24 個亞太國家和地區的獨家許可。圖表圖表 20 華東醫藥自免領域華東醫藥自免領域新新品管線品管線 資料來源：公司公告，華創證券（注：Arcalyst預計2023年內在中國遞交冷吡啉相關周期性綜合征的BLA申請）HDM3

49、001 HDM3001（QX001S）為公司與荃信生物合作開發的烏司奴單抗生物類似藥，擬開發適 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 應癥為斑塊狀銀屑病，目前 III 期臨床已完成全部患者招募，公司計劃 2023Q3 遞交BLA 申請并有望于 2024 年獲批，成為國內首款上市的烏司奴單抗生物類似藥。根據 Globenewswire，2022 年全球銀屑病市場規模 185 億美元，同比增長 8%，并且誕生了阿達木單抗（TNF-）、烏司奴單抗（IL-12/23 抑制劑）、司庫奇尤單

50、抗（IL-17 抑制劑）、瑞莎珠單抗（IL-23 抑制劑）等多款“重磅炸彈”。根據中康數據，2022 年中國銀屑病市場 13 億元，同比增長 35%，市場規模遠遠小于全球，主要由于中國銀屑病治療滲透率低以及阿達木單抗和烏司奴單抗等大品種醫保準入時間晚未能放量所致。圖表圖表 21 全球銀屑病全球銀屑病藥品藥品市場規模市場規模及增速及增速 圖表圖表 22 中國銀屑病中國銀屑病藥品藥品市場市場規模規模及增速及增速 資料來源：Globenewswire，華創證券 資料來源：中康，華創證券 烏司奴單抗為全人源化靶向抑制 IL-12、IL-23 的單克隆抗體，通過特異性結合 IL-12 和IL-23 阻斷

51、銀屑病發病的免疫進程。烏司奴單抗原研為強生，2009 年獲得 FDA 批準用于治療斑塊銀屑病，隨后又拓展了銀屑病關節炎、克羅恩病、潰瘍性結腸炎適應癥。2022 年強生烏司奴單抗全球銷售收入 97.2 億美元，同比增長 6%，2010-22年 CAGR為 31%。2017 年烏司奴單抗在中國獲批上市，但由于前期高昂的治療費用未能實現放量（醫保前患者自付年費約 14 萬元）。2021 年烏司奴單抗通過談判進入醫保目錄，降價約 75%。根據中康數據，2022 年強生的烏司奴單抗中國銷售額 3.38 億元，同比增長 924%。隨著醫保準入帶來用藥滲透率的持續提升，烏司奴單抗在中國依然有巨大增長潛力。圖

52、表圖表 23 強生烏司奴單抗強生烏司奴單抗全球全球銷售收入銷售收入 圖表圖表 24 強生烏司奴單抗中國銷售收入強生烏司奴單抗中國銷售收入 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：中康，華創證券 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 除原研強生外，目前國內共有四款烏司奴單抗生物類似藥布局，從競爭格局來看，華東醫藥/荃信生物的 HDM3001 進展最快，有望成為首個國產烏司奴單抗，后續百奧泰和石藥集團兩家產品進度靠前，整體競爭格局十分良好。圖表圖表 25 中國烏司奴中國烏司奴單抗競爭

53、單抗競爭格局格局 產品產品 廠商廠商 適應癥適應癥 研發進展研發進展 狀態開始時間狀態開始時間 備注備注 Stelara（商品名：喜達諾）強生（原研）斑塊銀屑病 上市 2017年 11月 2021年進入醫保目錄 克羅恩病 上市 2020年 3月 HDM3001 荃信生物/華東醫藥 斑塊銀屑病 III 期臨床 2021年 5月 已完成全部患者入組，預計 23Q3遞交BLA BAT-2206 百奧泰 斑塊銀屑病/克羅恩病/銀屑病關節炎/潰瘍性結腸炎 III 期臨床 2021年 6月 已完成全部患者入組 烏司奴單抗生物類似藥 石藥集團 斑塊銀屑病 III 期臨床 2023年 1月 GLR-1027

54、甘李藥業 銀屑病 臨床前-資料來源：藥渡，華創證券 中國銀屑病用藥市場空間廣闊，烏司奴單抗正處快速放量期，而公司產品上市后，有望借助價格優勢進一步加速滲透。根據測算，我們預計華東醫藥烏司奴單抗生物類似藥上市的銷售峰值有望達到 8.4 億元。圖表圖表 26 華東醫藥烏司奴單抗生物類似藥銷售華東醫藥烏司奴單抗生物類似藥銷售峰值峰值測算測算 資料來源：Wind，藥渡，中華醫學會皮膚性病學分會銀屑病專業委員會中國銀屑病診療指南(2022版），中康，華創證券測算 Arcalyst IL-1 抑制劑 Rilonacept（商品名：Arcalyst）是公司 2022 年從 Kiniksa 引進的自免產品。R

55、ilonacept 為一款皮下注射的重組二聚體融合蛋白，可阻斷 IL-1 和 IL-1 的信號傳導（IL-1&IL-1 cytokine trap）。Rilonacept 最早由美國 Regeneron 研發，2008 年獲得 FDA 批準用于治療冷吡啉相關的周期性綜合征（cryo-pyrin-associated periodic syndromes，CAPS）。2020 年，FDA批準其用于治療 IL-1 受體拮抗劑缺乏癥（deficiency of interleukin-1 receptor antagonist，DIRA）。2017 年，Kiniksa 公司獲得 Regeneron

56、的許可，將 Rilonacept用于開發治療復發性心包炎。2019 年 Rilonacept 獲得 FDA 突破性療法認定，2020 年被授予用于治療心包炎（包括復發性心包炎）的孤兒藥認定。2021 年 3 月 Rilonacept 獲得 FDA 批準，用于治療復發性心包炎，是目前 FDA 批準的唯一一款適用于 12 歲及以上人群的治療復發性心包炎藥物。Rilonacept 的獲批主要基于其關鍵性 III 期臨床試驗結果（NCT03737110）。試驗結果顯 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

57、1210號 17 示，導入期（n=86）Rilonacept 治療反應的中位時間為 5 天，治療反應率為 97%，C 反應蛋白（C-reactive protein，CRP）水平恢復正常的中位時間為 7天；隨機撤藥期（n=61）Rilonacept 組心包炎復發率為 7%（2/30），安慰劑組為 74%（23/31）。因此，試驗結果表明 Rilonacept 能夠迅速緩解復發性心包炎的發作，同時顯著降低后續心包炎再次復發的風險。根據 Kiniksa 公告，2022 年 Arcalyst 收入為 1.23 億美元（約 8.4 億人民幣），同比增長218%，2023 年公司規劃收入將達到 1.90

58、-2.05億美元（同比增長 55-67%）。圖表圖表 27 Arcalyst關于復發性心包炎關于復發性心包炎 III 期期臨床試驗數據臨床試驗數據 圖表圖表 28 Arcalyst 在美國在美國銷售收入（億美元）銷售收入（億美元）資料來源：Klein,A.,et al.Phase 3 Trial of Interleukin-1 Trap Rilonacept in Recurrent Pericarditis，華創證券 資料來源：Kiniksa公司公告，華創證券 在中國，2018 年 Arcalyst 被納入 CDE 發布的臨床急需境外新藥名單（第一批），用于治療冷吡啉相關的周期性綜合征。華

59、東醫藥在 2022 年引入 Arcalyst 后于 2022 年 7 月向 CDE 遞交了 CAPS 適應癥的 Pre-BLA 申請，2023 年 1 月納入優先審評，預計將于年內獲批并迅速啟動商業銷售，同時后續還有望向 DIRA 和復發性心包炎兩大適應癥拓展。3、腫腫瘤：差異化瘤：差異化縱深縱深布局布局 腫瘤是公司創新研發布局的核心戰略領域之一，公司通過自主研發+外部合作+產品授權引進的方式在腫瘤領域形成了豐富的創新管線，擁有近十款全球創新藥，藥物類型涵蓋小分子、ADC、單抗/多抗、CAR-T（代理）、中藥（代理）。華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證

60、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 圖表圖表 29 華東醫藥腫瘤領域創新產品管線華東醫藥腫瘤領域創新產品管線 資料來源：藥渡，公司公告，華創證券 1）邁華替尼開啟公司腫瘤創新藥銷售序幕邁華替尼開啟公司腫瘤創新藥銷售序幕 EGFR-TKI（表皮生長因子受體酪氨酸激酶抑制劑）是一線治療晚期 EGFR 敏感突變、非小細胞肺癌（NSCLC）的常見藥物。目前中國共有 8款已上市的 EGFR-TKI藥物。根據中康數據，2022 年中國 EGFR-TKI 藥物市場規模達到 98.5 億元（+6%），自首個三代EGFR-TKI 藥物奧希替尼 2017 年上市后，三代

61、EGFR-TKI 市場份額不斷提升，2022 年三代 EGFR-TKI市場 75.8億元（占比 77%），一代和二代藥物市場規模合計 22.7 億元。邁華替尼是公司自主研發的第二代 EGFR-TKI 藥物，目前已完成 III 期臨床受試者整體入組，公司預計 23Q2 獲得 III 期研究 PFS 事件數后開展上市申報工作，有望于 2024 年在國內獲批上市，成為公司在腫瘤領域首個上市的創新藥。根據其 Ib/II期臨床數據來看，邁華替尼一線治療晚期 EGFR 突變 NSCLC 中位 PFS 為 15.4 個月，ORR 和 DCR 分別為84.9%和 97.2%，mPFS 數據優于當前國內已上市的

62、 5 款一、二代 EGFR-TKI。圖表圖表 30 中國中國 EGFR-TKI 三代市場份額對比三代市場份額對比 圖表圖表 31 各各 EGFR 單藥單藥一線治療一線治療 NSCLC 的的 mPFS(月月)資料來源：中康，華創證券 資料來源：Matteo Canale et al.The Role of TP53 Mutations in EGFR-Mutated Non-Small-Cell Lung Cancer:Clinical Significance and Implications for Therapy，醫藥魔方，華創證券 同時在其臨床研究中發現，在 29%存在基線腦轉移的患者中

63、，邁華替尼的 ORR 達87.1%，PFS 12.8 個月，OS 25.2 個月。此外，入組患者中 47.8%的 EGFR 敏感突變患者 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 合并 TP53 突變，20.3%的患者合并 EGFR 擴增，合并 TP53 突變或 EGFR 擴增的患者單純使用常規靶向藥物的 PFS 顯著短于非合并突變患者，而合并 TP53 突變或 EGFR 擴增的患者與非合并突變患者接受邁華替尼治療具有相當的 PFS（14.0 個月 vs 15.4 個月）。圖表圖表

64、32 邁華替尼在腦轉移患者中的邁華替尼在腦轉移患者中的 PFS（月）（月）圖表圖表 33 邁華替尼在合并邁華替尼在合并 TP53 突變患者中的突變患者中的 PFS(月月)資料來源：James C H Yang et al.Osimertinib in Patients With Epidermal Growth Factor Receptor Mutation-Positive Non-Small-Cell Lung Cancer and Leptomeningeal Metastases:The BLOOM Study，華創證券 資料來源：H Hou et al.Concurrent TP5

65、3 mutations predict poor outcomes of EGFR-TKI treatments in Chinese patients with advanced NSCLC，華創證券 當前國內 EGFR-TKI 藥物市場競爭較為激烈，一代吉非替尼、厄洛替尼和二代阿法替尼三款產品已經被集采；貝福替尼、瑞澤替尼、艾維替尼等多款三代產品報產；四代產品也陸續進入臨床。盡管邁華替尼為二代產品，但基于其在腦轉移患者、合并 TP53 突變和 EGFR 擴增患者中的顯著療效，我們認為邁華替尼依然能夠構筑起差異化的的競爭優勢，取得一定的市場份額。根據測算，我們預計邁華替尼的銷售峰值約為 5.

66、4 億元。圖表圖表 34 邁華替邁華替尼銷售峰值測算尼銷售峰值測算 資料來源：健康界，醫藥魔方，Matteo Canale et al.The Role of TP53 Mutations in EGFR-Mutated Non-Small-Cell Lung Cancer:Clinical Significance and Implications for Therapy，華創證券測算 2）ADC 差異差異化化布局布局，全產業鏈覆蓋，全產業鏈覆蓋 公司通過參股和產品引進快速形成了 ADC 全球研發生態圈，先后與美國 ImmunoGen、德國 Heidelberg 等多家企業合作，引進創新技術

67、與產品。同時公司堅持源頭創新，持續加大在 ADC 領域的差異化縱深布局，先后投資了抗體研發生產公司荃信生物、ADC 連接子與偶聯技術公司諾靈生物，孵化了擁有 ADC 藥物毒素原料全產品線的琿達生物，控股了多抗平臺型研發公司道爾生物，形成公司獨有的 ADC 全球研發生態圈，逐步打造差異化的 ADC 自主研發平臺，根據公司 2022 年年報，公司計劃通過自研與 BD 等多種方式，在三年內立項超 10款 ADC創新產品。華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 ELAHERE 2020 年

68、 10 月，公司與美國 ImmunoGen 簽署協議，華東醫藥支付 4000 萬美元首付款和最高可達 2.65 億美元的里程碑付款以及約定比例的銷售分成，獲得 ImmunoGen 用于治療鉑耐藥卵巢癌的 ADC 藥物 Mirvetuximab Soravtansine（商品名：ELAHERE，研發代碼 IMGN853、HDM2002）的大中華區獨家臨床開發及商業化權益。ELAHERE 是 FDA 批準首個卵巢癌治療的 ADC 藥物，由 FR 結合抗體、可裂解的連接子和美登木素生物堿 DM4組成，用于治療葉酸受體（Folate receptor，FR）陽性且既往接受過 1-3 線全身治療方案的鉑

69、耐藥卵巢上皮性癌、輸卵管癌或原發腹膜癌的成年患者。同時 ELAHERE還在拓展 FR 高表達的鉑敏感卵巢癌患者以及探索聯合貝伐珠單抗/卡鉑等用藥治療方案。圖表圖表 35 ELAHERE 適應癥適應癥研發布局研發布局 適應癥適應癥 研究項目研究項目 用藥方案用藥方案 試驗類型試驗類型 臨床進展臨床進展 已公布臨床數據已公布臨床數據 ORR mPFS FR高表達鉑耐藥卵巢癌 SORAYA 單藥 單臂關鍵性試驗 2022年 11月獲得 FDA加速批準上市 32.4%4.3 FR高表達鉑耐藥卵巢癌 MIRASOL 單藥 隨機確定性試驗 III 期完成全部入組，預計 23Q2 公布頂線數據-FR高表達鉑

70、敏感卵巢癌 PICCOLO 單藥 隨機性試驗 II 期完成全部入組，預計 23年公布ORR數據 64%-FR高表達鉑敏感卵巢癌 GLORIOSA ELAHERE+貝伐珠單抗 單臂試驗 III 期臨床正在入組 52%10.1 FR陽性鉑敏感卵巢癌 420 STUDY ELAHERE+卡鉑 單臂試驗 II 期臨床正在入組 89%16.5 資料來源：ImmunoGen公告，華創證券 在女性生殖系統腫瘤中，卵巢癌具有低生存率、高復發率的特點，80%的卵巢癌患者在化療后都會復發，且最終經歷多線化療后演變為鉑耐藥2。鉑耐藥卵巢癌患者目前標準療法為非鉑類化療單藥治療或聯合貝伐珠單抗治療。此外研究發現，卵巢癌

71、中 FR的表達比率達到 76-89%3，根據 ImmunoGen 發起的 FORWARD 研究，化療對 FR 高表達的鉑耐藥卵巢癌患者的 ORR為 10.0%，mPFS 僅有 3.3個月，預后效果較差。2022 年 11 月 14 日，ELAHERE 治療 FR 高表達鉑耐藥卵巢癌適應癥獲得 FDA 加速批準上市，成為全球首個靶向 FR 的 ADC藥物。在其關鍵性的 SORAYA試驗（單臂研究）中，入組 106 名鉑耐藥卵巢癌患者均為 FR 高表達、先前已接受過 1-3 線治療方案且至少接受過一線含貝伐珠單抗治療的鉑耐藥卵巢癌患者，SORAYA 研究的主要終點為經研究者評估的 ORR，關鍵次要

72、終點為 DOR。臨床數據顯示，研究者評估的 ORR為 31.7%（化療為 ORR 10.0%），mDOR 為 6.9 個月，mPFS 為 4.3 個月（化療 mPFS 為 3.3個月），ELAHERE 臨床獲益明顯。2 Matulonis,U.et al.Efficacy and Safety of Mirvetuximab Soravtansine in Patients With Platinum-Resistant Ovarian Cancer With High Folate Receptor Alpha Expression:Results From the SORAYA Study

73、 3 Scaranti,M.et al.Exploiting the folate receptor in oncology 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 圖表圖表 36 FR 高表達鉑耐藥高表達鉑耐藥卵巢癌不同用藥方案臨床數據卵巢癌不同用藥方案臨床數據 適應癥適應癥 治療藥物治療藥物 用藥方案用藥方案 臨床數據臨床數據 數據來源數據來源 ORR mDOR mPFS mOS FR 高表達鉑耐藥卵巢癌 ELAHERE 單藥 31.7%6.9 4.3 13.8 SORAYA研

74、究 化療 單藥 10.0%-3.3 12.0 FORWARD研究 ELAHERE+貝伐珠單抗 二聯 52.0%9.4 10.1-FORWARD研究 資料來源：Matulonis,U.et al.Efficacy and Safety of Mirvetuximab Soravtansine in Patients With Platinum-Resistant Ovarian Cancer With High Folate Receptor Alpha Expression:Results From the SORAYA Study，ImmunoGen公告，華創證券 ELAHERE 目前正在開

75、展另一項國際多中心、隨機、對照 III 期研究（MIRASOL 研究），MIRASOL 研究是一項旨在將 ELAHERE 的加速批準轉為完全批準的確證性關鍵試驗，現已完成全部患者入組，預計 23Q2 獲得頂線數據。同時 ELAHERE 正在開展FORWARD 研究，探索 ELAHERE 聯合貝伐珠單抗對于 FR 高表達鉑耐藥卵巢癌的治療。根據其已公布數據顯示，ELAHERE 聯合貝伐珠單抗治療 FR 高表達鉑耐藥卵巢癌的 ORR為 52.0%，mPFS達到 10.1個月，數據更加積極。目前全球共有 5 款靶向 FR 的 ADC 藥物進入臨床或獲批上市，ELAHERE 是唯一已上市產品。根據 I

76、mmunoGen公告，ELAHERE僅 2022年 12月上市一個月就取得 240萬美元的銷售收入，放量十分迅速。圖表圖表 37 全球進入臨床全球進入臨床且且靶向靶向 FR 的的 ADC 藥物藥物 產品產品 公司公司 抗體抗體 毒素毒素 適應癥適應癥 用藥方案用藥方案 全球最高研全球最高研發進展發進展 中國研發進中國研發進展展 ELAHERE ImmunoGen/華東醫藥 抗 FR單抗 美登木素生物堿DM4 FR 高表達鉑耐藥卵巢高表達鉑耐藥卵巢癌癌 單藥單藥 加速批準上加速批準上市市 III 期臨床期臨床 單藥 確定性臨床-FR高表達鉑敏感卵巢癌 ELAHERE+貝伐珠單抗 III 期臨床-

77、單藥 II 期臨床-FR陽性鉑敏感卵巢癌 ELAHERE+卡鉑 II 期臨床-MORAb-202 BMS/衛材 farletuzumab 艾日布林 FR陽性實體瘤 單藥 II 期臨床-STRO-002 Sutro/天士力 抗 FR單抗 SC239 卵巢癌/子宮內膜癌 單藥 I 期臨床-卵巢癌 STRO-002+貝伐珠單抗 I 期臨床-PRO-1184 普方生物-依喜替康 晚期實體瘤 單藥 I/II 期臨床 I 期臨床 BAT-8006 百奧泰 抗 FR單抗 拓撲異構酶 I抑制劑 晚期實體瘤 單藥-I 期臨床 資料來源：藥渡，公司公告，華創證券 在中國，2020 年華東醫藥引進 ELAHERE

78、后，加入其國際 III 期多中心，2022 年 8 月完成首例受試者入組，預計公司將于 2023H2 向 NMPA 遞交 BLA 申請并有望于 2024 年獲批上市。此外，普方生物的 PRO-1184 和百奧泰的 BAT-8006 尚處臨床 I 期，ELAHERE進度較為領先?？紤]到中國廣闊的市場前景和極佳的競爭格局，我們測算，ELAHERE的 FR 高表達鉑耐藥卵巢癌適應癥在中國銷售峰值有望達到 13.7 億元。后續如果向卵巢癌前線治療以及聯合用藥方向的拓展，ELAHERE 在中國的銷售空間將會進一步提升。華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華

79、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 圖表圖表 38 ELAHERE 中國銷售收入測算中國銷售收入測算 資料來源：弗若斯特沙利文，ImmunoGen公告，藥渡，國家醫保局，華創證券測算 ATAC 平臺平臺 2022 年華東醫藥與德國 Heidelberg 簽署戰略合作協議，華東以 1.05 億歐元的價格收購Heidelberg Pharma 35%的股權，成為 Heidelberg Pharma 的第二大股東。同時中美華東支付 2000 萬美元首付款和最高不超過 4.5 億美元的開發、注冊及銷售里程碑付款，以及從個位數到低兩位數的分級的凈銷售額提成費，獲得 Hei

80、delberg Pharma 兩款在研產品HDP-101、HDP-103 在中國大陸等 20 個亞洲國家和地區的獨家許可。此外公司還獲得了 Heidelberg Pharma 另外兩款在研產品 HDP-102、HDP-104 的獨家選擇權。Heidelberg Pharma 擁有 ATAC（Antibody Targeted Amanitin Conjugates，抗體-鵝膏蕈堿偶聯物）技術平臺，是全球首個成功將 Amanitin（鵝膏蕈堿）開發用于癌癥治療的公司。鵝膏蕈堿是鵝膏毒素的一種，該毒素及以其為核心制成的 ATAC 藥物具有以下特點：1）作用范圍廣：Amanitin 是目前全球已知唯

81、一 RNA 聚合酶 II 抑制劑，不僅對快速分裂的腫瘤細胞具有殺傷作用，還可以殺傷處于靜默期的腫瘤細胞；2）安全性高：Amanitin分子親水性強可有效降低 ATAC 藥物聚集、可迅速被腎臟清除、游離毒素的細胞毒性和肝毒性顯著降低；3）特異性強：對染色體 17p 缺失（Del（17p）有效性更強。圖表圖表 39 Heidelberg Pharma 獨家的獨家的 ATAC 平臺平臺 圖表圖表 40 Heidelberg Pharma 在研在研 ATAC 產品管線產品管線 資料來源：Heidelberg Pharma公司公告 資料來源：Heidelberg Pharma公司公告 華東引進的 HDP

82、-101 和 HDP-103 分別為靶向 BCMA 和 PSMA 的 ATAC 藥物。目前HDP-101 正在開展用于治療復發/難治多發性骨髓瘤的海外 I/IIa 期臨床試驗，并已于2022年 2 月完成首例受試者給藥。HDP-103 是目前正在開展臨床前研究，目標適應癥為轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC）。參股 Heidelberg 除了引進 HDP-101 和 HDP-103 兩款 ADC 產品外，更為重要的是，公司能夠將其自身深厚的 ADC 研發技術積淀與其 ATAC 技術平臺進行有機融合，持續開發差異化的 ADC 創新藥物。華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度

83、研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 圖表圖表 41 全球靶向全球靶向 BCMA 和和 PSMA 的的 ADC 藥物研發格局藥物研發格局 靶點靶點 產品產品 公司公司 適應癥適應癥 全球最高研發進展全球最高研發進展 中國研發進展中國研發進展 BCMA Belantamab mafodotin GSK 多發性骨髓瘤 2020年上市（2022年撤市）III 期 HDP-101 Heidelberg/華東醫藥 多發性骨髓瘤 I/IIa期-MEDI2228 Medimmune Llc 多發性骨髓瘤 I 期-Ispectamab debotans

84、ine BMS 多發性骨髓瘤 I 期-AMG-224 安進 多發性骨髓瘤 I 期-JS-115 君實生物 多發性骨髓瘤-臨床前 SG-1116 杭州尚健 白血病-臨床前 PSMA ARX-517 Ambrx Inc 前列腺癌 I 期-HDP-103 Heidelberg/華東醫藥 前列腺癌 臨床前-CB-108 Crescendo Biologics-臨床前-資料來源：藥渡，華創證券 3）商業商業化化代理代理快速形成銷售快速形成銷售 2022年 1月，公司獲得了盛諾基治療晚期肝細胞癌的中藥創新藥淫羊藿素軟膠囊（商品名：阿可拉定）在中國 27 個省份的獨家市場推廣權，淫羊藿素已于 2022 年

85、5 月正式實現商業化銷售。2023 年 1 月，公司與科濟藥業簽署合作協議，公司獲得科濟藥業治療復發/難治多發性骨髓瘤 CAR-T 候選產品澤沃基奧侖賽注射液（CT-053）于中國大陸的獨家商業化權益，CT-053 上市申請已于 2022 年 10 月獲得 NMPA 受理，有望于 2023 年獲批上市。兩款產品有望依托華東醫藥強大的商業化能力實現快速放量。圖表圖表 42 公司商業代理的腫瘤公司商業代理的腫瘤創新藥創新藥產品產品 產品產品 產品類型產品類型 適應癥適應癥 合作方合作方 合作時間合作時間 產品獲批時產品獲批時間間 合作權益合作權益 淫羊藿素軟膠囊 中藥 晚期肝細胞癌 盛諾基 202

86、2年 1月 2022年 1月 華東獲得其在中國大陸 27個省份獨家市場推廣權 澤沃基奧侖賽注射液 CAR-T 復發/難治多發性骨髓瘤 科濟藥業 2023年 1月 預計 2023年 華東獲得其在中國大陸地區的獨家商業化權益 資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）公司公司醫藥工業醫藥工業有望迎來業績兌現與估值提升的共振有望迎來業績兌現與估值提升的共振 在業績方面，醫藥工業板塊已在 2022 年重回增長，并且增長態勢有望在 2023 年延續。自 2023 年起，公司的創新藥和生物類似藥在研產品陸續上市并貢獻收入增量，新品的上市將進一步推動公司業績加速增長。同時隨著新品的快速放量，創新藥和生物類似藥

87、在公司醫藥工業板塊的收入占比將會持續提升。在估值方面，公司通過自主研發和外部合作引進的方式快速打造了內分泌、自免和腫瘤三大創新產品梯隊。內分泌已形成了國內 GLP-1 的全面布局，口服小分子 HDM1002 正在準備中美雙報，GLP-1 雙靶點產品 HDM1005 具備成為全球 best in class的潛力，三靶點 DR10624 正在新西蘭開展 I 期臨床；自免領域，公司引入 Provention Bio 治療系統性紅斑狼瘡的雙抗 PRV-3279，從 Kiniksa 引獲得 Arcalyst、Mavrilimumab 兩款自免產品；腫瘤領域，公司構建了全球 ADC 研發生態圈，參股德國

88、 Heidelberg 整合 ATAC 技術平臺，自主研發的 HDM2005 也正在臨床前研究，公司規劃 3 年內立項 10 款 ADC 產品。隨著公司早期重磅產品關鍵性臨床數據的讀出，公司估值也存在進一步提升的空間。華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 圖表圖表 43 公司醫藥工業收入公司醫藥工業收入及及預測預測 圖表圖表 44 公司醫藥工業收入結構公司醫藥工業收入結構 資料來源：公司公告，華創證券預測（注：創新藥+生物類似藥業務包含商業化代理確認到公司部分的收入）資料來源：公

89、司公告，華創證券預測（注：創新藥+生物類似藥業務包含商業化代理確認到公司部分的收入）三、三、醫美：產品為王，全球布局醫美：產品為王，全球布局 深耕醫美賽道 10 余年，通過外延收購和高效整合華東醫藥成為國內少數擁有“再生針劑+玻尿酸+光電+體重管理”完整醫美版圖的公司。聚焦全球醫美高端市場，公司依托英國、荷蘭、法國、瑞士、西班牙和以色列六個全球化研發中心，以及 Sinclair 在荷蘭、法國、美國、瑞士、保加利亞和以色列六個全球化生產基地，形成集研發、生產制造、市場營銷于一體的國際化醫美業務，搭建起全球化醫美營銷網絡，目前產品銷售已覆蓋全球 80多個國家和地區。隨著國內經濟增長和消費升級，國內

90、醫美行業迅速崛起。根據 Frost&Sullivan 數據，2019年我國大陸地區每千人接受醫美治療次數為 17次，日本、巴西和美國分別為 29次、47 次和 53 次，而韓國則為 91 次，我國醫美滲透率與發達國家存在較大差距，潛在市場廣闊。國內足夠的市場規模，加上醫美產品的日益豐富與技術進步的驅動，將持續滿足更多求美人群的需求。據 Frost&Sullivan 預測，預計 2030 年中國醫療美容市場規模將超過 6500億元。圖表圖表 45 主要國家每千人醫療美容治療次數（主要國家每千人醫療美容治療次數（2019 年）年）圖表圖表 46 中國醫療美容市場規模（億元）中國醫療美容市場規模（億

91、元）資料來源：弗若斯特沙利文、轉引自愛美客港股招股書，華創證券 資料來源：弗若斯特沙利文、轉引自愛美客港股招股書，華創證券 非手術類醫美市場在產品效果和復購習慣的驅動下快速發展。與手術類項目相比，非手術類輕醫美項目具有高頻低價、風險較小、恢復期短等特點，更加受到消費者的青睞。據 Frost&Sullivan，2030 年醫療美容治療中非手術和手術治療次數有望分別達到 1.28 和0.2 億次，21-30 年間 CAGR 18%和 11%。據2022 年新氧醫美行業白皮書，新氧平臺0102030405060708090100韓國美國巴西日本中國01,0002,0003,0004,0005,000

92、6,0007,0002018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E非手術手術 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 線上交易訂單中非手術類項目占比快速提升，2022年非手術類訂單占比達到 84%。圖表圖表 47 中國醫美治療次數（百萬次）中國醫美治療次數（百萬次）圖表圖表 48 新氧平臺線上交易訂單量占比新氧平臺線上交易訂單量占比 資料來源：弗若斯特沙利文、轉引自愛美客港股招股書，華創

93、證券 資料來源：新氧2022年新氧醫美行業白皮書，華創證券 （一）（一）打造高端、差異化的注射產品矩陣打造高端、差異化的注射產品矩陣 華東醫藥寧波公司自 2013 年開始獨家代理國內首個韓國玻尿酸產品“伊婉”，強勢進軍潛力巨大的醫美市場。隨著國內玻尿酸市場的產品矩陣完善、市場教育充分，定位精準的差異化產品與布局廣泛的穩定渠道成為生產廠商更重要的競爭優勢。過去幾年公司積極引進導入期的再生針劑、中高端玻尿酸針劑以及水光針、動能素等升級創新品種，同時借助公司過往在醫藥工業銷售基因為醫美業務有效賦能。圖表圖表 49 公司外延布局注射類產品公司外延布局注射類產品 時間時間 公司名稱公司名稱 與公司關系與

94、公司關系 核心業務核心業務 銷售區域銷售區域 2018年 11月 Sinclair 公司現金要約方式收購100%股權 Silhouette埋線系列、Ellans注射用長效微球等 產品銷售已覆蓋全球 80 多個國家和地區 2020年 10月 瑞士 Kylane公司 Sinclair公司持有 Kylane公司 20%股權 MaiLi 系列，含利多卡因成分的新型玻尿酸 2020Q1獲得 MaiLi 系列高端玻尿酸產品的全球獨家許可 2021年 9月 比利時 KiOmed 產品獨家許可協議 1 款皮膚動能素（skin booster）產品和3 款填充劑產品 除美國以外的全球其他區域 資料來源：公司公告

95、，華創證券 1、Ellans-S，再生時代領跑者，再生時代領跑者 再生針劑主要成分為 PLLA（Poly-L-Lactic-Acid 聚左旋乳酸）或 PCL（Polycaprolactone聚己內酯），均為人工合成的高分子材料，可刺激膠原蛋白再生以實現填充效果。相比普通膠原蛋白，再生針劑具有較好的自然度、長效性和安全性，比一般玻尿酸有更高的定價，主打高端市場。據 Frost&Sullivan 預測，2030 年國內僅基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑以出廠價口徑計的市場規模將超過 40 億元，2025-2030 年的年復合增長率達 20.4%。0204060801001201401602016 201

96、7 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E手術類非手術類0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022非手術手術 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 圖表圖表 50 中國基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑市場規模（單位：億元）中國基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑市場規模（單位：億元）資料來源：弗若斯特沙利文、轉引自愛美客港股招股書，華

97、創證券 *以出廠價計 自 2021 年國內批準首個再生針劑以來，目前僅有三款產品正式上市，當前還處在藍海市場。公司再生針劑產品 Ellans-S（俗稱“少女針”）主要由 30%PCL和 70%CMC 組成，具有“填充+修復”雙重功效。少女針注射到皮下組織后先通過 CMC 進行快速填充，PCL 微球會重啟人面部皮下的膠原新生，重塑膠原支架，產生自然、安全、持久的效果，因此少女針也被認為是“玻尿酸+童顏針”的結合體。據海外對 Ellans 使用后大量數據統計顯示，其中腫脹/結節等不良反應發生率為 0.02%-0.03%，產品安全可靠。圖表圖表 51 三種再生材料的對比三種再生材料的對比 產品產品

98、少女針少女針 濡白天使濡白天使 艾維嵐艾維嵐 公司公司 華東醫藥 愛美客 圣博瑪 獲批時間獲批時間 2021年 4月 2021年 6月 2021年 4月 主要成分主要成分 約 30%聚己內酯（PCL）微球+約70%羧甲基纖維素（CMC）凝膠載體 聚左旋乳酸（PLLA）-乙二醇共聚物微球、交聯透明質酸鈉、鹽酸利多卡因 聚左旋乳酸(PLLA)微球、甘露醇和羧甲基纖維素鈉 組成的凍干粉 適適應癥應癥 用于皮下層植入，以糾正中到重度鼻唇溝皺紋 適用于真皮深層、皮下淺層及深層注射填充糾正中、重度鼻唇溝皺紋 適用于注射到真皮深層，以糾正中重度鼻唇溝皺紋 必要操作必要操作 儲存在預裝注射器中 儲存在預裝注射

99、器中 給藥前，需要在生理鹽水中溶解 效果效果 即時填充+膠原再生 即時填充+膠原再生 膠原再生 覆蓋醫院數量（家）覆蓋醫院數量（家）500+（截至 2022年底）600家醫美機構（截至 2022年底）N.A 培訓醫生數量（名）培訓醫生數量（名）1100+（截至 2022年底）700+（截至 2022年底）銷售團隊（人）銷售團隊（人）近 200人（截至 2021年末）335（截至 2022年底）終端終端單價單價（元）（元）18800元/1ml 11000-12800元/0.75ml 18800元/1ml 資料來源：新氧APP，NMPA，華創證券 Ellans-S 于 2009 年即獲得了 CE、

100、FDA 認證，海外使用已經 10 余年，產品有效性和安全性得到了廣泛驗證，消費者端也形成了一定認知。2021 年 8 月，伊妍仕在國內正式上市后，市場營銷方面相比其他新推出產品更加順暢，產品快速放量。少女針而且持續領跑國內醫美再生填充領域高端市場，并已經成為公司國內醫美板塊收入貢獻主要來源。2022年，子公司欣可麗美學即實現營業收入 6.26億元，并實現較好盈利。0510152025303540452021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場規模（億元）華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審

101、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 27 2、玻尿酸產品、玻尿酸產品聚焦中聚焦中高端高端市場市場 作為獲批時間最早、應用最成熟、性價比高的產品，玻尿酸在國內醫美注射類市場中依然占據主流地位。根據 Frost&Sullivan 預測，中國玻尿酸市場規模將于 2023 年超過 100億元，在醫美注射類治療服務不斷發展及玻尿酸產品類型迭代的推動下，預計 2030 年國內玻尿酸市場規模達到 443億元，23-30 年玻尿酸的市場規模 CAGR 24%。圖表圖表 52 中國玻尿酸市中國玻尿酸市場規模（單位：億元）場規模（單位：億元）資料來源：弗若斯特沙利文、轉引自愛美客港股

102、招股書，華創證券 *出廠價口徑 國內玻尿酸市場產品矩陣已經較為完善。進口品牌如喬雅登和瑞藍主打高端市場，國產品牌的優勢在于性價比顯著，當前主要占據中低端市場，未來或會面臨激烈的同質化競爭。華東醫藥采取定位高端的高舉高打策略，通過收購搶灘中高端玻尿酸市場，形成中高端產品矩陣。圖表圖表 53 國內市場主流的玻尿酸產品國內市場主流的玻尿酸產品 商品名商品名 注冊人名稱注冊人名稱 生產國或地區生產國或地區 使用時長使用時長 恢復時間恢復時間 作用周期作用周期 終終端價格端價格 喬雅登極致 艾爾建 Allergan 法國 10-20min 5-7天 1-2年 5000-7000元/0.8mL 喬雅登雅致

103、 艾爾建 Allergan 法國 10-20min 5-7天 1 年 2800-3800元/0.8mL 鉑金瑞藍 Q-Med AB 瑞典 10-20min 5-7天 8-12個月 1800-2500元/1mL 法思麗 科妍生物科技股份有限公司 中國臺灣 10-20min 5-7天 12-18個月 700-1000元/1mL 潤百顏黑金 華熙生物科技股份有限公司 中國 10-20min 5-7天 9 個月 400-700元/1mL 伊婉 C LG化學 韓國 5-10min 5-7天 6-9個月 400-1000元/1mL 海薇 北京蒙博潤生物科技有限公司 中國 10-20min 5-7天 9 個

104、月 400-700元/1mL 愛芙萊 愛美客技術發展股份有限公司 中國 10-30min 3-5天 6 個月 400-1500元/1mL 欣菲聆 杭州協合醫療用品有限公司 中國 10-20min 5-7天 6 個月 200-500元/1mL 資料來源：新氧APP，華創證券 公司 MaiLi 系列定位高端玻尿酸市場，是目前全球維持效果時間最長的玻尿酸產品之一。MaiLi 玻尿酸產品于 2020 年 6 月獲得歐盟 CE 認證，2021H1 于歐洲上市。MaiLi 系列產品力強勁，其主要優勢體現在：1）內含利多卡因，可以減輕玻尿酸注射過程的疼痛感；2）使用了 OxiFree 專利制造技術減少了產品

105、中的交聯劑用量，透明質酸改性程度低，提供持久卓越的填充效果。據 MaiLi 官網披露，MaiLi 系列產品在回彈力、注射體積以及充盈效果上都明顯優于喬雅登。2023 年 1 月 4日，公司的新型高端含利多卡因注射用0501001502002503003504004505002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場規模（億元）華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 28 透明質

106、酸鈉填充劑 MaiLi Extreme 已順利完成中國臨床試驗全部受試者入組，開始隨訪。圖表圖表 54 MaiLi 與喬雅登系列產品性能對比與喬雅登系列產品性能對比 資料來源：MaiLi官網，華創證券 公司 Perfectha 系列作為新一代雙相玻尿酸填充劑，定位中高端玻尿酸，目前是 Sinclair公司核心單品之一。Perfectha 系列的產品優勢體現在：1）幾乎無 BDDE（1,4-丁二醇二縮水甘油醚，交聯劑）殘留，臨床使用時限超過 12 年，不良事件發生率極低；2）兼具高彈性和緩慢的酶降解能力，填充效果持久；3）易于注射，具有優異的流動特性。Perfectha 系列在原基礎上添加了利多

107、卡因成分，有效提升注射體驗感，于 2021 年 5 月獲得歐盟 CE 認證。截至 2022年報，Perfectha 正在準備國內注冊相關工作。3、埋線埋線 面部埋植線是可植入皮膚的可吸收蛋白線，利用其提拉、固定作用來使下垂的軟組織復位，達到改善皮膚松弛狀態的目的。埋植線產品通常采用的材料包括 PDO 類聚合物（包括 PPDO）及聚乳酸，面部埋植線在中國被歸為第三類醫療器械。面部提拉微創手術可以幫助求美者解決面部下垂問題，手術期短、見效快、性價比高。目前國內的面部埋植線產品市場處于起步階段，據 Frost&Sullivan 預測，中國的埋線市場規模（出廠價）在 2030年將達到 13.07 億元

108、，2025-2030年復合增長率為 47.5%。華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 29 圖表圖表 55 中國面部埋植線市場規模（單位：百萬元）中國面部埋植線市場規模（單位：百萬元）資料來源：弗若斯特沙利文、轉引自愛美客港股招股書，華創證券 *出廠價口徑 與其他面部埋線產品相比，公司的 Silhouette 是一種革命性的 3D錐形懸掛縫合線，采用PLLA+PLGA 材料可立即產生面部提升效果，并刺激膠原蛋白再生，具有更持久的提升效果。截至 2022 年報，用于中面部提拉的 Silh

109、ouette Instalift 系列產品的國內臨床試驗已完成部分受試者入組，各時間節點隨訪正在進展中。圖表圖表 56 NMPA 獲批的埋線材料（截至獲批的埋線材料（截至 2023/04）產地產地 材料材料 作用周期作用周期 恢復時間恢復時間 適用項目適用項目 恒生 PPDO線 國產 聚對二氧環己酮（PPDO）1-2年左右 1 個月左右 埋線隆鼻、埋線提升 美國 QUILL快翎線 美國 聚酯、聚對二氧環已酮 1-2年左右 5-7天 埋線隆鼻、埋線提升 TIGHTLY 緊戀 國產 聚對二氧環己酮（PPDO）6-8個月左右 3-5天 埋線隆鼻、埋線提升 美拉酷 KJ可吸收縫線 韓國 聚對二氧環己酮

110、（PPDO）1-2年左右 1 個月左右 埋線隆鼻、埋線提升 網潤線/meshfill 韓國 聚對二氧環己酮（PPDO）12個月左右 5-7天左右 埋線隆鼻、埋線提升 愛拉絲提提拉線/LINE 韓國 聚對二氧環己酮（PPDO）12個月左右 5-7天左右 埋線隆鼻、埋線提升 愛拉絲提私密線/PM sling 韓國 聚丙烯 5 年左右 1 周 手術緊縮陰道、埋線隆鼻、埋線提升 強生魚骨線 美國 聚對二氧環己酮（PPDO）1-1.5年左右 1-3天 埋線隆鼻、埋線提升 資料來源：新氧APP，華創證券 4、其他其他 此外，公司還積極布局了水光針、動能素等產品。2021 年 9 月，Sinclair 與比

111、利時KiOmed 的交易主要涉及 4 款在研 KiOmedine 殼聚糖醫美產品，包括 1 款皮膚動能素產品和 3 款填充劑產品。其中，皮膚動能素產品預計將于今年獲得歐盟 CE 認證，3 款填充劑產品預計將于 2024 年之后陸續獲得歐盟 CE 認證。公司持續推進全球化醫美戰略，進一步豐富醫美填充類產品管線，積極向上游生物新材料領域拓展，形成高端差異化布局。（二）（二）入局光電，能量源醫美器械種類全布局入局光電，能量源醫美器械種類全布局 光電類醫美項目具有無創便捷、客單價低、消費者初次嘗試心理門檻低等顯著優勢。據 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會

112、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 30 2022 年新氧醫美行業白皮書，2022 年光電設備在輕醫美市場中占比達 53%，是求美者最受歡迎的項目。從機構終端看，醫美機構通常在 1-1.5 年對醫美設備進行更新換代，更換周期相對較短，并且設備更新換代較快，醫美設備生產廠商迎來了發展機遇。據新氧數據顏究院2021中國醫美抗衰消費趨勢報告，預計 2025年光電類醫美消費市場規模將達到 508 億元。與注射類布局思路類似，公司借助收購和參股的形式切入醫美光電設備領域，布局皮膚管理、身體塑形、脫毛和多功能能量源設備等全品類醫美器械。圖表圖表 57 公司外延布局能量源設備

113、公司外延布局能量源設備 時間時間 公司名稱公司名稱 與公司關系與公司關系 核心業務核心業務 銷售區域銷售區域 2019年 4月 美國 R2 Dermatology 聯營企業 醫美領域冷凍祛斑和美白相關醫療器械 獲得 R2相關冷凍美白醫療器械產品在中國大陸、日本、韓國等 34個亞洲國家或地區的獨家分銷權 2021年 2月 西班牙 High Tech 100%股權 主要產品包括冷凍溶脂及激光脫毛等系列產品 通過直接經營（西班牙、英國等）和分銷伙伴在全球數十個國家和地區開展業務 2022年 2月 美國 Viora 100%股權 Viora具備采用激光、強脈沖光、射頻、高壓噴射和微晶磨皮等技術的先進產

114、品組合 全球 60多個國家/地區開展銷售業務 資料來源：公司公告，華創證券 1、皮膚管理皮膚管理 皮膚管理是輕醫美領域的重點細分項目之一。通常皮膚管理分為基礎管理、清潔管理、煥膚管理、美白管理、祛痘管理、逆齡管理和敏感管理等 8 大類項目，幾大類項目分別結合醫學治療和生活美容護理，通過手法、儀器、產品三者結合的方式進行連續治療和管理，達到改善皮膚疾患、維持皮膚青春活力的狀態。目前國內醫療美容機構使用的光電器械主要以德國、以色列和美國等發達國家進口設備為主，國產光電設備還處在發展初期。公司通過外延收購醫美能量源設備公司，擴大公司在全球的市場渠道布局，同時各類醫美能量源設備也有望陸續在國內注冊上市

115、銷售。圖表圖表 58 國內國內獲批的獲批的祛斑色素祛斑色素相關光電醫美儀器相關光電醫美儀器 產品名稱產品名稱 廠家廠家 使用時長使用時長 恢復時間恢復時間 作用周期作用周期 適用范圍適用范圍 Q Max點陣祛斑王 德國 Fotona歐洲之星激光 20-30min 5-7天 3-5年 色素性治療激光 德國 MCL31鉺激光 德國 Asclepion公司 5-10min 5-7天 3-5年 祛除皺紋、表皮痣、汗管瘤等 Sinon調 Q寶石激光治療系統 以色列 Alma（飛頓）激光 10-30min 1 個月 1-2年 治療良性色素性病變 新威鋒準分子光 武漢奇致激光 5-10min 0-1天 1-

116、2年 針對白癜風、銀屑病和各類皮炎治療 美國巔峰 XTRAC 準分子激光 巔峰皮膚科技有限公司 5-10min 0-1天 1-2年 用于白癜風、銀屑病和過敏性皮炎治療 賽諾秀 C6雪膚儀 美國 Cynosure賽諾秀公司 30min 1 個月 1-2年 改善各種色素性病變 德國大 Q 德國 HLS 公司 20-30min 5-7天 9 個月 專注色素治療 飛頓號 以色列 Alma（飛頓）激光 30min 1 個月 6 個月 綜合了嫩膚、脫毛、血管、色素及妊娠紋等美容應用 奇致調 Q Nd:YAG激光 武漢奇致激光 5-10min 5-7天 3-6個月 色素激光治療項目 Revlite SI 色

117、素紋身治療工作站 美國 Cynosure賽諾秀 20-30min 0-1天 3-6個月 色素紋身治療激光 科英 Q開關 Nd:YAG 科英激光股份公司 5-10min 1-3天 1-3個月 去除色素 Vbeam Perfecta Candela Corporation 10-20min 5-7天 1-3個月 治療色素性病變 資料來源：新氧App，華創證券 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 31 公司持續推動醫美能量源設備在國內的上市。公司冷凍祛斑儀器 Glacial Rx（F1）由

118、美國子公司 R2 公司自主研發，該產品能夠在無皮膚損傷和持續炎癥反應的情況下提亮膚色，減少黑素沉淀，具有祛除皮膚的良性色素病變和低溫緩解疼痛、腫脹、炎癥和血腫的功效。截至 2022 年底，Glacial Rx（F1）在亞太地區已陸續獲得韓國、新加坡的上市許可，國內注冊檢測正在有序開展中。2022 年公司引進冷觸美容儀的生活美容版本酷雪 Glacial Spa（F0）。該產品利用冰息技術能夠有效抑制并瓦解黑色素，同時舒緩敏感、緊致輪廓、提升面部線條，達到抑黑修紅、全方位煥亮肌膚的功效。2022 年 3 月，酷雪 Glacial Spa 正式在中國市場上市。截至 2022年底，酷雪已與國內超過 4

119、0 家美業機構開展商業化合作，2023年公司將進一步加快市場覆蓋的步伐。圖表圖表 59 酷雪酷雪 Glacial Spa 功效功效 資料來源：酷雪glacial spa官網，華創證券 2、緊膚塑形、緊膚塑形 據中國居民營養與慢性病狀況報告（2020 年），2020 年 18 歲及以上的人口肥胖率達到 16.4%，且居民的超重、肥胖率持續上升，居民超重肥胖問題亟待解決。通常而言，運動、飲食和醫美等方式是纖體瘦身的重要方式，其中利用光電醫美設備減肥安全性高、恢復期短、療程輕松，相對容易被求美者接受。目前國內溶脂瘦身相關的設備主要以進口品牌為主。圖表圖表 60 國內國內獲批的獲批的溶脂瘦身相關光電醫

120、美儀器溶脂瘦身相關光電醫美儀器 產品名稱產品名稱 廠家廠家 使用時長使用時長 恢復時間恢復時間 作用周期作用周期 能量源能量源 Liposonix熱立塑 美國 Solta Medical 1-1.5h 5-7天 10年 超聲波 UltraShape優立塑 以色列賽諾龍-凱黛樂（Syneron-Candela）公司 30min-1h 1-3天 10年 聚焦超聲 酷塑冷凍減脂 美國醫療技術公司 ZELTIQ Aesthetics Inc 1-1.5h 5-7天 10年 激光 黃金微雕 深圳半島醫療 30min-1h 1-3個月 3-5年 射頻 優麗膚 UNIFORM 以色列 Alma（飛頓）激光

121、30min-1h 1 個月左右 2-3年 射頻 以色列魔塑刀 Reaction 以色列 Viora 30min-1h 0-1天 6 個月-2年 射頻 Vanquish ME隔空溶脂 英國醫學美容儀器權威 BTL Aesthetics 30min-1h 1-3天 9 個月 射頻 VelaShape超凡薇拉電波微溶脂儀 以色列賽諾龍-凱黛樂（Syneron-Candela）20-30min 1-3天 6 個月左右 射頻 歐洲之星火鳳凰 德國 Fotona歐洲之星激光公司 30min-1h 1-3天 3-6個月 NA 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審

122、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 32 Venus Freeze 磁雕精靈 以色列 VenusConcept公司 20-30min 1-3天 3-6個月 NA 維納斯 REFIT 30min 左右 0-1天 3-6個月 射頻 美修斯 Emsculpt 英國醫學美容儀器權威 BTL Aesthetics 30min 左右 2-5天 1-3個月 電磁波 資料來源：新氧App，華創證券 公司在身體塑形業務方面有較全面的產品布局。1）子公司 High Tech 憑借多年的專業化研發及市場開發，冷凍溶脂系列品牌的用戶認可度較高。Medical insight 行業報告顯示

123、，2019 年其冷凍溶脂產品在 EMEA 地區塑形和緊膚設備市場占有率排名第二。High Tech自被公司收購后，其冷凍溶脂、激光和射頻類產品業務持續保持高速增長。2）子公司Viora公司的核心產品 Reaction 主要用于身體及面部塑形、皮膚緊致。Reaction 采用多頻射頻 CORE 技術，具有三個不同的射頻頻率通道（0.8MHz、1.7MHz 和 2.45MHz）和額外的第四個多通道模式，結合了所有三個射頻頻率，主要優點包括卓越的治療控制、精確的靶向、更廣泛的皮膚和皮下效應以及更高的能量吸收，實現了更好的臨床效果。公司于 23Q2起在國內銷售推廣該產品。四、四、工業微生物工業微生物：

124、布局新藍海，開拓：布局新藍海，開拓工業工業第二增長曲線第二增長曲線 華東醫藥在工業微生物領域深耕 40 余年，擁有深厚的產業基礎和產業轉化能力，核心品種百令膠囊、阿卡波糖、環孢素、他克莫司、嗎替麥考酚酯等均為工業微生物產品。公司工業微生物研發能力覆蓋菌種構建、代謝調控、分離純化、酶催化、合成修飾等微生物工程技術各個階段，微生物發酵產品規模和技術水平均處于業內領先水平。2020 年公司設立琿達生物，成立工業微生物事業部，依托原有微生物發酵深厚的產業基礎在工業微生物領域快速進行布局。2021 年：1）公司與安琪酵母合資成立了美琪健康，定位公司微生物大健康產業化平臺，推進微生物大健康產品研發、生產和

125、銷售；2）收購華昌高科，聚焦于核苷系列產品、微生物來源半合成抗寄生蟲藥物及其他藥物的產業化。2022 年：1）公司設立琿益生物，打造合成生物學技術平臺；2）收購華仁科技，加速核苷版塊發展，進一步提升公司工業微生物核苷業務的市場競爭力。2023 年：公司收購南農動藥，快速搶灘寵物動保和水產動保細分賽道，重點發力兩大藍海市場。圖表圖表 61 公司在工業微生物領域的布局公司在工業微生物領域的布局 時間時間 子公司子公司 定位定位 設立方式設立方式 業務領域業務領域 備注備注 2020年 01月 琿達生物 創新研發平臺 自設 抗生素、ADC原料以及 CDMO業務-2021年 11月 美琪健康 大健康業

126、務運營平臺 合資成立 個護和醫美等大健康領域 預計 2023H2開始貢獻收入 2021年 12月 美華高科 產業化平臺 收購 核苷產品 預計 2023年開始貢獻收入 2022年 05月 琿益生物 合成生物學技術平臺 自設 合成生物學研發-2022年 08月 華仁科技 核苷產業化平臺 收購 小核酸藥物和核酸診斷試劑用核苷原料 2023年 04月 南農動藥 動保業務平臺 收購 寵物動保和水產動保產品 收購完成后納入中美華東合并報表 資料來源：公司公告，華創證券 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

127、210號 33 通過三年時間的布局，公司工業微生物現已形成中美華東、琿達生物、琿益生物三大微生物研發平臺，杭州祥符橋、錢塘新區、江蘇九陽、美琪健康、美華高科、蕪湖華仁六大產業基地的格局版圖，業務發展包括創新藥物（核酸&ADC 藥物）原料、醫藥原料藥&中間體、大健康&醫美原料、寵物動保和特色生物材料五大方向。根據公司公告，2022 年公司工業微生物事業部收入 5.1 億元（+22%），主要業務來源包括高端原料藥 CMO及 CDMO、核苷類產品等。2022 年，公司已完成了美華高科一期的技改工作，二期項目也在積極規劃，公司在核苷領域的產能將不斷提升。2023 年美琪健康也有望正式投產并貢獻收入，拓

128、展工業微生物的業務范圍。圖表圖表 62 公司工業公司工業微生物板塊收入及預測微生物板塊收入及預測 資料來源：公司公告，華創證券預測 五、五、盈利預測盈利預測與投資評與投資評級級（一）（一）公司估值公司估值 1、醫藥工業、醫藥工業 醫藥工業板塊具體來看，主要業務可分為傳統藥品、創新藥+生物類似藥、工業微生物三大部分，對于傳統藥品和工業微生物兩部分選擇可比公司估值，創新藥+生物類似藥部分進行 DCF估值。傳統藥品傳統藥品 根據測算，我們預計 2023 年公司傳統藥品收入合計為 122.8 億元，同比增長 14%。按照 20%的利潤率計算，公司傳統藥品 2023 年利潤為 24.6 億元?？杀裙具x

129、擇人福醫藥、恩華藥業和京新藥業三家公司，給予公司傳統藥品部分 2023 年 21 倍 PE，對應估值為512億元。圖表圖表 63 傳統藥品傳統藥品可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值（億元）（億元）PE 2023E 2024E 2025E 600079.SH 人福醫藥 443.77 20 17 14 002262.SZ 恩華藥業 288.17 26 21 17 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 34 002020.SZ 京新藥業 131.48

130、16 14 12 平均平均 PE 21 17 14 資料來源：Wind，華創證券（注：1、估值為Wind一致預期；2、股價以2023/05/05收盤價為準）創新藥創新藥+生物類似藥生物類似藥 2023 年 3 月利拉魯肽糖尿病適應癥獲批，減肥適應癥也有望于年內獲批，Arcalyst 也有望于 2023 年內上市（但公司當前申報適應癥為冷吡啉相關周期綜合征，國內患者池僅千人，后續 DIRA 和復發性心包炎適應癥尚未披露申報規劃，暫不給估值）；2024 年公司邁華替尼、烏司奴單抗生物類似藥和卵巢癌 ADC 產品 ELAHERE 預計會上市。參照DCF估值測算，我們預計上述產品合計估值為 121億元

131、。工業微生物工業微生物 假定公司 2023 年工業微生物板塊實現 57%的增長，對應收入 8 億元，凈利率按照 20%計算，2023 年公司工業微生物板塊凈利潤 1.6 億元?？杀裙具x擇華恒生物、博瑞醫藥和奧銳特三家公司，給予公司 2023 年 35倍 PE，對應工業微生物板塊估值為 56 億元。圖表圖表 64 工業微生物工業微生物可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 總市值（億元）總市值（億元）PE 2023E 2024E 2025E 688639.SH 華恒生物 166.07 37 26 19 688166.SH 博瑞醫藥 96.83 33 27 22 60511

132、6.SH 奧銳特 102.44 35 27 21 平均平均 PE 35 27 21 資料來源：Wind，華創證券（注：1、估值為Wind一致預期；2、股價以2023/05/05收盤價為準）2、醫、醫美業務美業務 假設公司 2023 年醫美板塊實現 56%的增長，對應收入 30 億元，凈利率 15%，則實現凈利潤 4.5 億元?？杀裙具x擇愛美客，給予公司 2023 年 60 倍 PE，對應醫美板塊估值270億元。圖表圖表 65 醫美板塊可比公司估值醫美板塊可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 總市值（億元）總市值（億元）PE 2023E 2024E 2025E 300896.SZ

133、愛美客 1129.83 59 42 31 資料來源：Wind，華創證券（注：1、估值為Wind一致預期；2、股價以2023/05/05收盤價為準）3、醫藥商業、醫藥商業 假定公司 2023 年醫藥商業板塊實現收入 270 億元（+5%），凈利潤為 4.2 億元?？杀裙具x擇九州通、國藥股份、上海醫藥三家公司，給予公司 2023 年 13 倍 PE，對應醫藥 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 35 商業板塊估值為 54 億元。圖表圖表 66 醫藥商業可比公司估值醫藥商業可比公司估值

134、證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值（億元）（億元）PE 2023E 2024E 2025E 600998.SH 九州通 304.69 12 10 8 600511.SH 國藥股份 315.38 14 13 12 601607.SH 上海醫藥 851.39 13 12 11 平均平均 PE 13 11 10 資料來源：Wind，華創證券（注：1、估值為Wind一致預期；2、股價以2023/05/05收盤價為準）綜合來看，2023 年公司醫藥工業板塊估值為 689億元，其中傳統藥品估值 512 億元，創新藥和生物類似藥估值 121 億元，工業微生物估值 56 億元；公司醫美業務板塊估

135、值為270億元；醫藥商業板塊估值 54億元。因此，公司 2023年合理市值為 1014 億元。（二）（二）盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 30.2、36.8 和 45.6 億元，同比增長 20.9%、21.7%和 23.9%。當前股價對應 PE 為 24、20 和 16 倍。根據分部估值計算，公司 2023年醫藥工業對應估值 689 億元（傳統藥品 512 億元+創新藥和生物類似藥 121 億元+工業微生物 56 億元），醫美業務對應估值 270 億元，醫藥商業對應估值 54 億元，2023 年公司合理估值為 1014 億元，對應股價 58元。維持“推薦

136、”評級。六、六、風險提示風險提示 1、創新藥和醫美產品研發進度不及預期；2、藥品集采和醫?？刭M力度加大；3、內分泌、自免和腫瘤藥品市場競爭格局惡化。華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 36 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 3,996 8,276 11,612 15,723 營業收入營業收入 37,715 42,30

137、0 47,444 53,733 應收票據 8 2 3 5 營業成本 25,682 27,992 30,270 32,904 應收賬款 7,199 7,731 8,800 10,010 稅金及附加 208 225 255 287 預付賬款 500 400 427 488 銷售費用 6,335 7,191 8,421 9,941 存貨 4,495 4,822 5,249 5,648 管理費用 1,249 1,497 1,779 2,096 合同資產 0 0 0 0 研發費用 1,016 1,489 1,945 2,654 其他流動資產 1,369 1,205 1,397 1,567 財務費用 78

138、 67 68 66 流動資產合計 17,568 22,436 27,488 33,441 信用減值損失-69-69-69-69 其他長期投資 14 14 14 14 資產減值損失-4-4-4-4 長期股權投資 1,659 300 300 300 公允價值變動收益 28 28 10 0 固定資產 3,982 4,221 4,533 4,909 投資收益-142-142-142-142 在建工程 873 873 873 873 其他收益 93 50 0 0 無形資產 2,280 2,415 2,603 2,840 營業利潤營業利潤 3,061 3,711 4,511 5,580 其他非流動資產 4

139、,817 4,822 4,826 4,829 營業外收入 8 8 8 8 非流動資產合計 13,624 12,645 13,149 13,766 營業外支出 38 38 38 38 資產合計資產合計 31,192 35,081 40,637 47,208 利潤總額利潤總額 3,031 3,680 4,480 5,549 短期借款 948 1,148 1,348 1,548 所得稅 498 618 753 932 應付票據 1,029 827 925 1,055 凈利潤凈利潤 2,533 3,062 3,728 4,617 應付賬款 4,873 4,778 5,267 5,717 少數股東損益

140、33 40 49 61 預收款項 1 1 1 2 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,499 3,022 3,679 4,556 合同負債 146 164 184 209 NOPLAT 2,598 3,118 3,784 4,672 其他應付款 2,275 2,275 2,275 2,275 EPS(攤薄)1.42 1.72 2.10 2.60 一年內到期的非流動負債 148 148 148 148 其他流動負債 732 888 1,063 1,284 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 10,153 10,229 11,212 12,238 2022A 2023E 2024E 2025

141、E 長期借款 1,051 2,344 3,838 5,538 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 9.1%12.2%12.2%13.3%其他非流動負債 811 811 811 812 EBIT增長率 9.1%20.5%21.4%23.5%非流動負債合計 1,863 3,155 4,650 6,350 歸母凈利潤增長率 8.6%20.9%21.7%23.9%負債合計負債合計 12,016 13,384 15,861 18,587 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 18,578 21,091 24,155 27,962 毛利率 31.9%33.8%36.2%38.8%

142、少數股東權益 599 606 621 658 凈利率 6.7%7.2%7.9%8.6%所有者權益合計所有者權益合計 19,176 21,697 24,775 28,620 ROE 13.5%14.3%15.2%16.3%負債和股東權益負債和股東權益 31,192 35,081 40,637 47,208 ROIC 20.0%18.0%17.7%17.9%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 38.5%38.2%39.0%39.4%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 15.4%20.5%24.8%28.1%經營活動現金流經營活動現金流 2,38

143、2 3,221 3,729 4,597 流動比率 1.7 2.2 2.5 2.7 現金收益 3,240 3,821 4,529 5,473 速動比率 1.3 1.7 2.0 2.3 存貨影響-521-326-427-399 營運能力營運能力 經營性應收影響-998-422-1,093-1,269 總資產周轉率 1.2 1.2 1.2 1.1 經營性應付影響 1,725-298 588 580 應收賬款周轉天數 65 64 63 63 其他影響-1,065 447 131 213 應付賬款周轉天數 61 62 60 60 投資活動現金流投資活動現金流-2,436 292-1,240-1,411

144、存貨周轉天數 59 60 60 60 資本支出-871-1,066-1,234-1,403 每股指標每股指標(元元)股權投資-674 1,359 0 0 每股收益 1.42 1.72 2.10 2.60 其他長期資產變化-890-1-7-8 每股經營現金流 1.36 1.84 2.13 2.62 融資活動現金流融資活動現金流-100 766 847 925 每股凈資產 10.59 12.02 13.77 15.94 借款增加 526 1,492 1,695 1,900 估值比率估值比率 股利及利息支付-579-719-851-1,029 P/E 29 24 20 16 股東融資 175 175

145、 175 175 P/B 4 3 3 3 其他影響-221-181-171-121 EV/EBITDA 20 17 14 12 資料來源：公司公告，華創證券預測 華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 37 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長、首席研究員：鄭辰組長、首席研究員：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。聯席首席研究員：劉浩聯席首席研究員：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通

146、證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級研究員：李嬋娟高級研究員：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級分析師：黃致君高級分析師：黃致君 北京大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。研究員：王宏雨研究員：王宏雨 西安交通大學管理學學士，復旦大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。研究員：萬夢蝶研究員：萬夢蝶 華中科技大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥金融復合背景。2021年加入華創證券研究所。研究員：張藝君研究員：張藝君 清華大學

147、生物科學學士，清華大學免疫學博士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：朱珂琛助理研究員：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。2022年加入華創證券研究所。助理研究員：胡怡維助理研究員：胡怡維 美國哥倫比亞大學碩士。2022年加入華創證券研究所。華東醫藥（華東醫藥（000963）深度研究報告系列一）深度研究報告系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 39 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超

148、越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券

149、商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]

150、本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522