商業貿易行業深度報告：看好跨境電商行業低基數下業績反彈AI驅動下降本增效-230509（20頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。商業貿易行業 行業研究|深度報告 印尼物流2020報告ACV-Logistics-Sector-Research.pdf 全球電商全球電商經歷疫情經歷疫情 3 年波動期后，預計年波動期后，預計 2023 年回歸長期穩態趨勢年回歸長期穩態趨勢。1）疫情前全球）疫情前全球電商增長穩定電商增長穩定：自 2015 年以來，全球電商市場規模的增長速度持續保持在 20%以上，滲透率的提升水平接近線性。2）疫情影響下）疫情影響下 20 年高速增速，年高速增速，21 及

2、及 22 年增長年增長退坡：退坡：基于多種原因（電商基礎設施完善程度不足、電商供給豐富度不足、線下消費習慣慣性較強），全球范圍內的線下零售并沒有在本次疫情催化下實現永久性的線上化轉移，故自 2021 年起全球電商市場規模增速出現下滑，2022 年增速回落至10%以下。3）我們預計我們預計 2023 年及以后全球電商將回到常態化增長年及以后全球電商將回到常態化增長：即穩定的滲透率提升及市場規模增長。在經歷了疫情擾動的 3 年后，我們看到主要核心電商區域中除東南亞外（東亞預計隨著中國旅游經濟的輸入后續也將復蘇），均已回歸至長期的穩態增長趨勢中，且已有頭部公司呈現復蘇趨勢。同時，由于 2022 年的

3、低基數，我們判斷行業在 2023 年將在實現較高的單年度增速。出口復蘇拐點出現，跨境出口電出口復蘇拐點出現，跨境出口電商低基數下有望高增商低基數下有望高增。1）出口整體增速）出口整體增速 23 年年 3 月月出現復蘇：出現復蘇：在 2021 年的整體高基數之上，中國出口增長在 2022 年壓力較大，其中2 月及 4 月增速僅為個位數，且自 22 年 10 月至 23 年 2 月連續 5 個月負增長。這一低谷期在 2023 年 3 月已呈現復蘇拐點，3 月同比增速重新回升至 14.8%（22 年同期同比 14.3%并非低基數）。2）結構上看結構上看主要區域有所差異主要區域有所差異：在整體出口恢復

4、的基礎上，結構性存在一定差異，東南亞、拉美均已重回高增長（偏新興經濟體），歐美相對落后（偏發達經濟體）。3）物流價格物流價格壓制消除壓制消除，跨境電商，跨境電商 23 年預計高增：年預計高增：2022 年中國跨境出口電商同比增速僅 11.7%，對比 2021 年增速為 28.3%，出現顯著下滑?？缇畴娚套鳛閲掖罅χС值耐赓Q創新業態，在跨境物流費用回歸常態、出口復蘇的情況下，同時考慮 2022 年低基數，2023 年增速預計恢復至較高水平。依托中國依托中國供應鏈輸出，海外電商供應鏈輸出，海外電商當前當前競爭環境競爭環境有利有利中國中國跨境電商跨境電商企業企業發展發展。1）供應供應鏈為基礎：鏈為

5、基礎：中國依托強大的基礎供應鏈能力，是全球主要經濟體部分核心類目的主要供給來源，覆蓋類目包括機電產品、雜貨、化學制品、交通運輸、紡織服裝、鞋類。2）美國：）美國：一方面，具備整合中國強供應鏈能力的平臺開始在美國發力，打開了供給豐富度，持續獲取市場份額，另一方面，亞馬遜面對競爭，對同樣依托于中國供應鏈的 3P 賣家依賴度提升，預計在流量方面給予傾斜。3）東南亞：）東南亞：區域市場低價心智較強，頭部兩強基于內外部各方面原因擴張顯著放緩，我們認為現階段東南亞區域電商基礎設施仍有待持續建設，頭部平臺規模效應釋放速度較慢，與體量相對較小獨立賣家的差距很難短時間拉開，長尾市場仍具備充足的發展空間。綜合以綜

6、合以上，我們認為，能夠準確把握中國供應鏈優勢實現自身業務開展的中國跨境企業在上，我們認為，能夠準確把握中國供應鏈優勢實現自身業務開展的中國跨境企業在現階段現階段競爭環境中可受益。競爭環境中可受益。AI 電商落地場景受益，建議電商落地場景受益，建議關注關注 2023 年發展趨勢向好的年發展趨勢向好的跨境電商跨境電商行業整體及行業整體及其余其余電商電商各細分賽道投資機會。各細分賽道投資機會。1）建議關注）建議關注跨境電商標的：跨境電商標的：吉宏股份(002803，未評級)、焦點科技(002315，未評級)、華凱易佰(300592，未評級)、小商品城(600415，未評級)；2）建議關注投入能力強，

7、數據積累充分，在大模型領域有持續發展可能性的頭部標的：阿里巴巴-SW(09988，買入)、百度集團-SW(09888，未評級)、騰訊控股(00700，買入)、快手-W(01024，買入)、京東集團-SW(09618，買入)；3）在電商產業鏈上建議關注：值得買(300785，買入)、青木股份(301110，未評級)、易點天下(301171，未評級)、三人行(605168，未評級)、藍色光標(300058，未評級)、天下秀(600556，未評級)。風險提示風險提示 AIGC 技術應用不及預期；海外宏觀經濟波動；出口復蘇不及預期；行業競爭加劇 投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 商

8、業貿易行業 報告發布日期 2023 年 05 月 09 日 項雯倩 021-63325888*6128 執業證書編號：S0860517020003 香港證監會牌照：BQP120 吳叢露 執業證書編號：S0860520020003 香港證監會牌照：BQJ931 崔凡平 021-63325888*6065 執業證書編號：S0860521050003 政策利好外貿發展，看好跨境電商全年低基數及 AI 驅動提效下反彈表現 2023-04-27 社零復蘇超預期，快遞單量高增長驅動線上回暖：2023 年 3 月社零數據點評 2023-04-18 阿里通義千問內測，AI 電商場景落地或加速：AIGC 動態跟

9、蹤系列點評 2023-04-09 s 看好跨境電商行業，低基數下業績反彈，AI 驅動下降本增效 看好（維持）商業貿易行業深度報告 看好跨境電商行業，低基數下業績反彈，AI驅動下降本增效 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1 全球電商復盤：經歷短期低谷，23 年預計重回上升.5 2 2023 年，我們為何看好中國跨境電商？.7 2.1 出口復蘇拐點出現，跨境出口電商低基數下有望高增.7 2.2 供應鏈輸出為基礎，海外電商競爭環境適合中國企業.9 3 建議主要關注標的.13 3.1

10、 焦點科技：AI 應用落地，外貿服務有望持續升級.13 3.2 華凱易佰：亞馬遜大賣，泛品+精品模式增長確定性強.14 3.3 吉宏股份：營銷驅動型大賣，借助 AI 具備強終端感知.16 投資建議.17 風險提示.18 FZhU2VmUfW5XiXZYnV9Y7NbPbRnPmMmOpMeRnNmRkPqRqQ6MnMqRwMrRpRwMqMnQ 商業貿易行業深度報告 看好跨境電商行業，低基數下業績反彈，AI驅動下降本增效 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：全球電商市

11、場規模.5 圖 2：全球電商市場滲透率.5 圖 3：美國網絡零售額滲透率.5 圖 4：美國網絡零售與線下零售增速對比.5 圖 5：巴西網絡零售滲透率.6 圖 6：SEA 電商 GMV.6 圖 7：Goto 電商 GMV.6 圖 8：Zalando GMV.7 圖 9：ASOS 銷售收入.7 圖 10：中國出口總額當月同比增速.8 圖 11：中國出口分區域當月同比增速.8 圖 12：SCFI 綜合指數.8 圖 13：中國進出口跨境電商規模.9 圖 14：中國出口跨境電商規模.9 圖 15：中國工業增加值.9 圖 16：美國進口類目結構及中國占比.10 圖 17：巴西進口類目結構及中國占比.10

12、圖 18：印尼進口類目結構及中國占比.10 圖 19：英國進口類目結構及中國占比.10 圖 20：Shein 收入規模.11 圖 21：Temu 美國下載排名.11 圖 22：亞馬遜 1P 及 3P 收入增速對比.11 圖 23：亞馬遜 3P 銷量占比.11 圖 24：SEA 電商 GMV.12 圖 25：Goto 電商 GMV.12 圖 26：全球部分國家物流評分.12 圖 27：焦點科技收入.13 圖 28：焦點科技歸母凈利潤.13 圖 29：焦點科技利潤率.13 圖 30：焦點科技會員數量（位）.13 圖 31：焦點科技 AI 外貿助手.14 圖 32：華凱易佰收入.14 圖 33：華凱

13、易佰歸母凈利潤.14 圖 34：吉宏股份收入.16 商業貿易行業深度報告 看好跨境電商行業，低基數下業績反彈，AI驅動下降本增效 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：吉宏股份歸母凈利潤.16 圖 36：吉宏股份“貨找人”式社交電商模式.17 圖 37：吉宏股份跨境社交電商業務流程覆蓋全鏈路.17 表 1：華凱易佰產品類別收入及單價.15 商業貿易行業深度報告 看好跨境電商行業，低基數下業績反彈，AI驅動下降本增效 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明

14、之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 1 全球電商全球電商復盤復盤：經歷短期經歷短期低谷，低谷，23 年年預計重回上升預計重回上升 全球電商全球電商 20 年疫情催化下高速增長，年疫情催化下高速增長，21 及及 22 年經歷低谷年經歷低谷。根據 emarketer 數據，自 2015 年以來，全球電商市場規模的增長速度持續保持在20%以上，滲透率的提升水平接近線性。2020年由于疫情的影響，全球電商市場獲得了爆發式的增長。但是，全球范圍內的線下零售并沒有在本次疫情催化下實現永久性的線上化轉移，故自 2021 年起全球電商市場規模增速出現下滑，2022

15、年增速回落至 10%以下。圖 1：全球電商市場規模 圖 2：全球電商市場滲透率 數據來源：eMarketer，東方證券研究所 數據來源：eMarketer，東方證券研究所 具體分區域看：具體分區域看：美國市場：美國市場：疫情后經歷疫情后經歷 5個季度低谷期，美國電商個季度低谷期，美國電商經歷跨經歷跨越越式增長后退潮，式增長后退潮，2022年下半年逐步回年下半年逐步回到正常水平到正常水平。2022Q3 整體滲透率達到 15%，較去年提升 1%左右，回歸疫情前增長水平。從行業增長方面看，疫情爆發后四個季度（20Q2-21Q1）增速分別為 53%/50%/45%/47%，但是2021Q2 開始疫情紅

16、利減退，增速迅速跌破 15%。與此同時，線下零售走出疫情影響強勢增長，消費線下回流現象顯著，線下增速持續高于網絡零售。2022Q3 網絡零售增速重新反超線下，增速分別為 10.6%/8.9%，數值上已接近恢復至疫情前水平。根據我們對滲透率的線性擬合，美國電商滲透并未受益疫情獲得長期性的行業紅利，現階段已經回歸至長期穩態階段。圖 3：美國網絡零售額滲透率 圖 4：美國網絡零售與線下零售增速對比 數據來源：美國商務部普查局，東方證券研究所 數據來源：美國商務部普查局，東方證券研究所 00.050.10.150.20.250.3010002000300040005000600070002015 20

17、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球電商市場規模（十億美元）yoy00.050.10.150.20.252015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球電商滲透率0%5%10%15%20%2019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12網絡零售額滲透率滲透率提升回歸滲透率提升回歸-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2019/032019

18、/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12網絡零售yoy線下零售yoy線上重新反超線下線上重新反超線下 商業貿易行業深度報告 看好跨境電商行業，低基數下業績反彈，AI驅動下降本增效 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 巴西巴西（拉美）（拉美）市場：市場：疫情后疫情后線上滲透率增長停滯，線上滲透率增長停滯，2022Q4 出現回升出現

19、回升。從行業增長方面看，巴西市場在疫情爆發后的 2020Q2 滲透率大幅提升至 13.8%，但是隨后 2020Q3 迅速降低至 11.0%，隨后自 2020Q4 起至 2022Q1，滲透率提升速度緩慢，僅從 10.8%上升至 13.0%。此外，2022Q2至 Q4 滲透率出現顯著下降，2022Q4 整體滲透率僅 11%，較 2021Q4 年下降 1.4pct 左右，與2020Q3 滲透率水平相當，近 3 年時間滲透率提升相對停滯。根據 2019 年及更早數據的線性擬合趨勢看，巴西電商滲透并未受益疫情獲得長期性的行業紅利（同美國表現基本一致）。圖 5：巴西網絡零售滲透率 數據來源：公司公告，東方

20、證券研究所 東南亞市場：東南亞市場：核心玩家核心玩家 2022 年出現顯著增長放緩年出現顯著增長放緩。以數據可追溯時間更長的 SEA 為例，旗下shopee 平臺 GMV 在 2020Q1-2021Q3 連續保持高速增長（其中連續四個季度增速超 100%）。但是東南亞地區在疫情緩解后同樣出現線下消費回流。SEA 電商 GMV 自 2022 年起增速迅速下降，2022Q3 及 Q4 僅為 14%/-1%。此外，印尼地區另一家 TOP2 電商平臺 tokopedia（Goto）GMV 也呈現相似情況。圖 6：SEA 電商 GMV 圖 7：Goto 電商 GMV 數據來源：公司公告，東方證券研究所

21、數據來源：公司公告，東方證券研究所 歐洲市場歐洲市場：競爭格局相對分散競爭格局相對分散的情況下，偏頭部電商的情況下，偏頭部電商 22 年表現較弱，年表現較弱，Q4 有恢復趨勢。有恢復趨勢。以兩家歐洲線上時尚電商平臺為例。Zalando 與 ASOS 在 2021 年有較為理想的增速表現，但是 2022 年均面對較大增長壓力。Zalando 在 2022Q1-Q4 的 GMV 增速分別為 0%/0%/7%/5%，ASOS 在0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%巴西網絡零售滲透率-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025SE

22、A GMV（十億美元）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100002000030000400005000060000700008000021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1Goto GMV（十億盧比）yoy 商業貿易行業深度報告 看好跨境電商行業，低基數下業績反彈，AI驅動下降本增效 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 2021Q4-2022Q3 的收入增速分別為-1%/2%/0%/-24%。但是從趨勢上看，ASOS 在 20

23、22Q4 增速恢復至 46%，已經呈現恢復趨勢。圖 8：Zalando GMV 圖 9：ASOS 銷售收入 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 本章我們詳細復盤了全球電商本章我們詳細復盤了全球電商及各個及各個區域區域在近在近三三年整體的發展趨勢年整體的發展趨勢。在經歷了疫情擾動的在經歷了疫情擾動的 3 年后，年后，我們看到主要核心電商區域中除東南亞外，均已回歸至長期的穩態增長趨勢中，且已有頭部公司我們看到主要核心電商區域中除東南亞外，均已回歸至長期的穩態增長趨勢中，且已有頭部公司呈現復蘇趨勢。故我們呈現復蘇趨勢。故我們預計預計 2023 年及以后年及以后全球

24、全球電商將回到常態化增長，即穩定的滲透率提升及電商將回到常態化增長，即穩定的滲透率提升及市場規模增長。市場規模增長。同時，同時，由于由于 2022 年的低基數，我們判斷行業在年的低基數，我們判斷行業在 2023 年將在增速方面有所提升。年將在增速方面有所提升。2 2023 年年，我們為何看好中國跨境電商？我們為何看好中國跨境電商？第一章我們復盤了全球電商在近兩年整體的發展第一章我們復盤了全球電商在近兩年整體的發展情況及情況及 2023 年的趨勢。我們認為，行業整體增年的趨勢。我們認為，行業整體增速的恢復是中國跨境電商在速的恢復是中國跨境電商在 2023 年能夠取得理想成績的基本要素之一。除此之

25、外，我們看好年能夠取得理想成績的基本要素之一。除此之外，我們看好2023 年中國跨境電商還包括兩方面年中國跨境電商還包括兩方面原因原因：出口復蘇：出口復蘇、競爭環境適宜競爭環境適宜 2.1 出口復蘇拐點出現，跨境出口電商低基數下有望高增 中國出口中國出口 2022 年年 10 月以來至月以來至 2023 年年 2 月低谷期后，月低谷期后，3 月重新恢復月重新恢復平穩平穩增速增速。在 2021 年的整體高基數之上，中國出口增長在 2022 年壓力較大，其中 2022 年 2 月及 4 月同比增速僅為 6.1%和3.5%，自 2022Q4 起出口進一步下滑，10-12 月同比增速分別為-0.4%/

26、-9.0%/-10.5%，出口的低迷持續至 2023 年 2 月，連續 5 個月負增長。這一低谷期在 2023 年 3 月已呈現復蘇拐點，3 月同比增速重新回升至 14.8%（22 年同期同比 14.3%并非低基數）。結構上看，東南亞、拉美均已重回高增長，歐美相對落后。結構上看，東南亞、拉美均已重回高增長，歐美相對落后。在整體出口恢復的基礎上，結構性存在一定差異，美國方面雖然仍有負增長，但降幅已經縮窄至個位數。歐盟、東南亞、拉美地區均重回正增長，3 月同比增速分別為 3.4%/35.4%/18.8%，結構上看東南亞、拉美均已重回高增長（偏新興經濟體），歐美相對落后（偏發達經濟體）。-10%0%

27、10%20%30%40%50%60%01234519Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4Zalando GMV（十億歐元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200140016001Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q2022ASOS收入（百萬鎊）yoy 商業貿易行業深度報告 看好跨境電商行業，低基數下業績反彈，A

28、I驅動下降本增效 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 圖 10：中國出口總額當月同比增速 數據來源：wind，東方證券研究所，注：2021-02 由于基數問題以異常值剔除 圖 11：中國出口分區域當月同比增速 數據來源：wind，東方證券研究所，注：2021-02 由于基數問題以異常值剔除 2021至至2022年海運價格高企，跨境運輸成本年海運價格高企，跨境運輸成本進一步進一步壓制出口及跨境電商。壓制出口及跨境電商。根據SCFI綜合指數，疫情爆發后的 2020Q3起，全球海運價格出現大幅

29、攀升，最高峰 2021年年末價格超過歷年平均水平的 5 倍以上。由于物流成本在跨境貿易中是最為主要的成本項之一，高昂的海運價格直接大幅提升了出口及跨境電商的綜合成本（以華凱易佰為例，其 2022 年物流運輸頭程成本占比收入23.1%），對于出口和跨境電商的發展造成了進一步的壓制。圖 12：SCFI 綜合指數 數據來源：wind，東方證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%出口總額當月同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%美國東南亞歐盟拉美01000200030004000500060002018/012018/032018/052018/082018/102

30、018/122019/032019/052019/082019/102020/012020/032020/062020/082020/102020/122021/032021/052021/072021/102021/122022/032022/052022/072022/092022/122023/03SCFI綜合指數 商業貿易行業深度報告 看好跨境電商行業，低基數下業績反彈，AI驅動下降本增效 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 跨境電商行業在跨境電商行業在 2022 年面對較大壓力

31、，年面對較大壓力，低基數下低基數下 2023 年有望實現較高增長年有望實現較高增長。根據海關總署披露數據，中國 2022 年出口跨境電商規模為 1.55 萬億，同比增速僅 11.7%，對比 2021 年同比增速為28.3%，出現顯著下滑?？缇畴娚套鳛閲掖罅χС值耐赓Q創新業態，規模在中國2022年24.0萬億的出口總額中僅占比 6.5%，同時基于中國強大的供應鏈輸出能力，具備高速增長的潛力。我們認為在出口恢復正常，跨境物流費用回歸常態的情況下，中國跨境電商在中期內將有望實現快速增長，同時考慮 2022 年的低基數，2023 年增速預計恢復至較高水平。圖 13：中國進出口跨境電商規模 圖 14：

32、中國出口跨境電商規模 數據來源：海關總署，東方證券研究所 數據來源：海關總署，東方證券研究所 2.2 供應鏈輸出為基礎，海外電商競爭環境適合中國企業 中國具有完整的產業鏈優勢中國具有完整的產業鏈優勢，供應鏈輸出供應鏈輸出是跨境電商現階段發展的基礎是跨境電商現階段發展的基礎。中國具有世界上規模最大、門類最全、配套最完備的制造業體系，是唯一擁有聯合國工業發展組織分類標準下全部 41個工業大類、207 個工業中類、666 個工業小類的國家，完整產業鏈優勢無可替代。2021 年中國工業增加值達到 37.3 萬億元，占國內生產總值的 32.6%，對全球工業增加值貢獻的比重達到 25.1%（yoy+2.9

33、pct）。完整產業鏈優勢對于跨境電商出口產品制造有著全方位的影響，中國產業鏈上下游的關聯配套能力加之整個制造業的規模效應和集聚能力，使得中國產品在全球市場上具有很強的性價比優勢和競爭力。圖 15：中國工業增加值 數據來源：國家統計局，東方證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.52019202020212022中國進出口跨境電商（萬億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82019202020212022中國出口跨境電商（萬億元）yoy0%5%10%15%20%25%30

34、%35%40%45%0500001000001500002000002500003000003500004000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021工業增加值(億元)工業增加值占全球比重工業增加值占GDP比重 商業貿易行業深度報告 看好跨境電商行業，低基數下業績反彈，AI驅動下降本增效 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 以全球各區域主要國家為例，中國在進口大類中擁有穩定占比，在部分小類目中具有極高占

35、比。以全球各區域主要國家為例，中國在進口大類中擁有穩定占比，在部分小類目中具有極高占比。根據 WITS 披露數據，我們以美國（北美）、巴西（拉美）、印尼（東南亞）、英國（歐洲）為例，機電產品均為進口占比第一的絕對核心類目，中國在以上四個國家的進口中分別占比30.6%/36.4%/44.9%/23.7%，除此之外，在雜貨、化學制品、交通運輸等主要進口類目中，中國均有一定的穩定占比。對于其他部分相對占比較小但需求較為大眾的品類，例如紡織服裝、鞋類，中國在以上四國進口中占據極高比例，紡織服裝分別為 38.3%/59.2%/42.9%/35.1%，鞋類分別為47.1%/31.7%/47.0%/24.7

36、%。中國依托強大的基礎供應鏈能力，是全球主要經濟體部分核心類目的主要供給來源。圖 16：美國進口類目結構及中國占比 圖 17：巴西進口類目結構及中國占比 數據來源：WITS，東方證券研究所 數據來源：WITS，東方證券研究所 圖 18：印尼進口類目結構及中國占比 圖 19：英國進口類目結構及中國占比 數據來源：WITS，東方證券研究所 數據來源：WITS，東方證券研究所 在此基礎邏輯之上，我們再分別從北美及東南亞兩個區域在此基礎邏輯之上，我們再分別從北美及東南亞兩個區域競爭態勢競爭態勢進行詳細分析進行詳細分析 一、美國區域一、美國區域 一方面，具備整合中國強供應鏈能力的平臺開始在美國區域發力一

37、方面，具備整合中國強供應鏈能力的平臺開始在美國區域發力，戰果豐碩戰果豐碩。1）Shein：積累十余年，深度整合改造了部分中國服飾家居類目分布零散但體量龐大的供應鏈體系，以其低價格、快周轉、綜合營銷強的特征，在以歐美為主的全球市場中已經嶄露頭角，截止 2022 年其 GMV 規模已經達到 300 億美金。2）Temu：拼多多于 2022 年 9 月建立自己的跨境平臺，以美國為第一目標，積極就全國范圍內的供應鏈型商家展開招商，同時憑借其在流量領域充足的經營，短時間0%10%20%30%40%50%進口類目占比中國占比該類目進口比例0%10%20%30%40%50%60%70%進口類目占比中國占比該

38、類目進口比例0%10%20%30%40%50%進口類目占比中國占比該類目進口比例0%10%20%30%40%進口share中國占比該類目進口比例 商業貿易行業深度報告 看好跨境電商行業，低基數下業績反彈，AI驅動下降本增效 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 內迅速實現了跨越式的增長，自 2022 年 10 月起，連續占據美國 IOS APP 下載量榜首。我們認為，厚積勃發的中國供應鏈已經具備通過跨境電商這一模式對外輸出的能力。圖 20：Shein 收入規模 圖 21：Temu 美國下

39、載排名 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：七麥數據，東方證券研究所 另一方面，亞馬遜為面對競爭，對另一方面，亞馬遜為面對競爭，對 3P 依賴程度依賴程度預計繼續預計繼續提升，中國賣家受益流量傾斜。提升，中國賣家受益流量傾斜。1）亞馬）亞馬遜已經渡過用戶心智構建階段：遜已經渡過用戶心智構建階段：亞馬遜通過 1P 模式，依托自營物流實現了高品質、高穩定性的用戶心智構建，在這一階段中，1P 業務的發展對于亞馬遜具備最高級別的戰略意義。2）亞馬遜亞馬遜轉型轉型高增長性及高盈利性高增長性及高盈利性 3P 業務業務：1P 業務的重資產屬性在擴張速度和提升盈利方面存在顯著瓶頸，故亞馬遜在完成用戶

40、心智構建后，即提升了 3P 業務的戰略層級，2018-2022 期間，其 3P 業務增長始終高于 1P，截止 2023Q1，亞馬遜平臺內 3P 商品銷量占比將達到 59%，我們認為這一趨勢仍將延續。3）面對兩大來自中國平臺的競爭，亞馬遜或被迫進一步提高對面對兩大來自中國平臺的競爭，亞馬遜或被迫進一步提高對 3P 依賴程度：依賴程度：由于中國平臺的核心競爭策略為低價，其對于亞馬遜中高端用戶的份額侵蝕能力較弱，但是對部分價格相對敏感型用戶影響較大。亞馬遜面對競爭，在中低價格帶區間內對于中國供應鏈的依賴預計增強，這一部分供給主要來自于 3P 商家。4）中國賣家受益流量傾斜：）中國賣家受益流量傾斜：亞

41、馬遜的流量分配機制黑盒性較強，平臺賣家只能通過關鍵詞優化、listing 培育等方式積累或獲取流量，在早期或多或少面對 1P 商品有更多流量傾斜的困境，我們認為隨著其對 3P 的依賴程度提升，對于 1P 的流量傾斜力度將有所減少，有利中國賣家。圖 22：亞馬遜 1P 及 3P 收入增速對比 圖 23：亞馬遜 3P 銷量占比 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：marketplace pulse，東方證券研究所 0%50%100%150%200%250%05010015020025030035020182019202020212022Shein GMV（億美金）yoy010020030

42、0400總榜(免費)購物(免費)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q13P收入yoy1P收入yoy48%50%52%54%56%58%60%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q13P銷量占比 商業貿易行業深度報告 看好跨境電商行業，低基數下業績反彈，AI驅動下降本增效 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與

43、您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 二、東南亞區域二、東南亞區域 頭部電商頭部電商增長顯著放緩，競爭格局呈現優化。增長顯著放緩，競爭格局呈現優化。Shopee和Tokopedia為印尼排名前2的電商平臺。SEA 旗下 shopee 平臺 GMV 自 2022 年起增速迅速下降，2022Q3 及 Q4 僅為 14%/-1%。Goto 旗下 Tokopedia 平臺 GMV 呈現與 SEA 相似情況，2022Q3 及 Q4 僅為 15%/13%，且 23Q1 進一步下滑至-4%。頭部電商平臺的增長放緩，一方面是由于行業本身的增長受累宏觀，另一方面也是頭部電商平臺的增長

44、放緩，一方面是由于行業本身的增長受累宏觀，另一方面也是企業本身長期虧損下面臨較大資金壓力主動選擇放緩擴張企業本身長期虧損下面臨較大資金壓力主動選擇放緩擴張。我們認為，在頭部電商戰略性擴張減速情況下，疊加行業在2023年有恢復趨勢，整體東南亞地區的電商競爭有所趨緩，有利于體量相對較小的獨立賣家獲取市場份額。圖 24：SEA 電商 GMV 圖 25：Goto 電商 GMV 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 較弱電商基礎設施，導致綜合型平臺難以較弱電商基礎設施，導致綜合型平臺難以迅速迅速放大規模效應。放大規模效應。東南亞地區數字經濟自 2020 年以來備受關注，

45、其中最核心的賽道之一電商吸引了大量投資。資金在推動流量增長方面起到了顯著的作用，但是電商基礎設施的發展是一個長期的過程。根據 UPU 發布的全球物流評分（2IPD 評分），東南亞六國中除了新加坡評分相對較高，其余五國均水平較低，體量最大印尼評分僅有 40，與中國的 91 及美國的 88 還存在顯著差距。東南亞地區物流基礎設施發展較為落后一方面是經濟水平的原因，另一方面是地理因素，故而其仍需要時間推進?，F階段由于基礎設施的發展滯后，在體驗感、穩定性、時效性方面均無法實現快速的提升，頭部平臺雖然已經具備一定規模，但其規模效應也難以迅速釋放。我們認為，現階段東南亞區域頭部平臺與體量相對較小獨立賣家的

46、差距很難短時間拉開，長尾市場仍具備充足的發展空間。圖 26：全球部分國家物流評分 數據來源：UPU，東方證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025SEA GMV（十億美元）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100002000030000400005000060000700008000021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1Goto GMV（十億盧比）yoy020406080100120中國美國加拿大德國英國法國俄羅斯波蘭日本韓國巴西阿根廷墨西哥印尼馬來西亞菲律賓新加坡泰國越南2IPD評分 商業

47、貿易行業深度報告 看好跨境電商行業，低基數下業績反彈，AI驅動下降本增效 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 3 建議建議主要主要關注標的關注標的 3.1 焦點科技：AI 應用落地，外貿服務有望持續升級 老牌外貿服務平臺，長期積累老牌外貿服務平臺，長期積累深厚資源，打造完整服務體系，業務深厚資源，打造完整服務體系，業務發展穩定性強發展穩定性強。公司核心外貿服務業務通過中國制造網（Made-in-C）開展，為國內出口型中小企業提供電子商務服務長達 26年。一方面，公司積累了大量優質 B類

48、客戶資源、數據沉淀及客戶信任，另一方面，公司聯合物流、報關、云建站等多類型業務的協同，正不斷完善外貿服務的生態鏈條，拓展服務深度并建立專業化優勢。中國制造網（Made-in-C）已經構建起深厚品牌力，故我們認為其業務發展具備極高穩定性，在 2022 及 23Q1 國內整體出口低谷期，公司收入同比分別為 0%/-1%，歸母凈利潤同比 23%/20%。圖 27：焦點科技收入 圖 28：焦點科技歸母凈利潤 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司核心邏輯：公司核心邏輯：1）商業模式可定義為商業模式可定義為 Saas 服務，低邊際成本，高盈利能力。服務，低邊際成本，

49、高盈利能力。公司業務模式為會員收費制+增值服務，故可以定義為 Saas 服務類型。截止 2022 年，公司綜合毛利率和凈利率分別為80.2%/20.5%，盈利能力強。此外，由于公司商業模式邊際成本較低，故隨著業務規模增長盈利能力持續提升，公司凈利率自 2018 年的 6.2%已穩定提升至 2022 年的 20.5%。圖 29：焦點科技利潤率 圖 30：焦點科技會員數量（位）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000201820192020202120222023Q1收入（百萬元）yoy0%5

50、0%100%150%200%050100150200250300350201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（百萬元）yoy0%20%40%60%80%100%20182019202020212022 2023Q1毛利率凈利率010002000300040005000050001000015000200002500030000201820192020202120222023Q1會員數量yoy 商業貿易行業深度報告 看好跨境電商行業，低基數下業績反彈，AI驅動下降本增效 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請

51、閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 2）AI 應用落地，提升客戶粘性同時有望應用落地，提升客戶粘性同時有望拓展拓展 Saas 增值服務。增值服務。公司截止 2023Q1 擁有英文站24374 位高級會員（yoy+1819 位）。2023 年 4 月 25 日，中國制造網推出 AI 外貿助手，以品牌IP“麥可”的 AI 形象呈現給網站用戶，對付費用戶開放試用。公司 AI 產品核心功能包括三個方面：1）產品上新創意文案生成；2）多語種翻譯，優化詢盤回復；3）社交平臺營銷內容制作生成（偏文案）。我們認為，優質的 AI 輔助工具有助于提升公司對客戶粘性，此外，后續隨著產品持續發展迭代，若能夠得

52、到客戶使用的良性反饋，可升級為 Saas 增值服務（現階段公司主要收入來自于會員費，增值服務占比較低）。圖 31：焦點科技 AI 外貿助手 數據來源：公司官方視頻號，東方證券研究所 3.2 華凱易佰：亞馬遜大賣，泛品+精品模式增長確定性強 2021 年重大資產重組后，跨境電商成為公司主業。年重大資產重組后，跨境電商成為公司主業。2021 年之前，公司主營業務為展館、展廳等大型室內空間提供環境藝術設計綜合服務，產品形態為各類文化主題空間展示系統。2021 年 7 月完成并表后，公司以控股子公司易佰網絡為載體，依托中國優質供應鏈資源，以市場需求為導向，主營業務轉為跨境出口電商業務。圖 32：華凱易

53、佰收入 圖 33：華凱易佰歸母凈利潤 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 00.10.20.30.40.50.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.00收入（百萬元）yoy-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00歸母凈利潤（百萬元）商業貿易行業深度報告 看好跨境電商行業，低基數下業績反彈，AI驅動下降本增效 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券

54、研究報告最后一頁的免責申明。15 公司核心邏輯：公司核心邏輯：1）業績）業績增長具備穩定性和增長具備穩定性和確定性。確定性。公司核心跨境業務由控股子公司易佰網絡開展（于 2023 年 4月 24 日公告收購剩余少數股東權益后全資控股）。2019-2022 年期間，易佰網絡凈利潤分別為1.75 億/3.64 億/2.16 億/2.76 億，2019-2023 年對賭承諾利潤為 1.41 億/1.70 億/2.04 億/2.51 億/2.90 億（均達成）。公司業績自 2022Q4 起開始復蘇，2023Q1 保持強勢，收入增速 47.4%，歸母凈利潤增速 119.2%，整體發展節奏高于亞馬遜 3P

55、 業務增長基準。2）中期：泛品類目覆蓋度高，價格帶適宜當前亞馬遜。）中期：泛品類目覆蓋度高，價格帶適宜當前亞馬遜。一方面，公司銷售產品覆蓋7大類目及其他部分零散類目，各品類銷售規模 2022年均突破1億元，在商品覆蓋廣度上具備深厚能力?；诠净谥悄芑膫湄?、調價、刊登、廣告體系，能夠準確把握平臺內消費者偏好風向，實現超越平臺平均增長水平的業績。另一方面，公司商品平均單價 2022 年約為 98 元，屬于亞馬遜體系內高性價比價格帶，基于我們前文對于目前美國電商及亞馬遜的分析，公司現階段經營受益行業發展環境。3）長期：拓展精品業務，）長期：拓展精品業務，開辟新的發展路徑開辟新的發展路徑。公司自

56、 2021 年起開始探索精品業務，已實現團隊沉淀和產品沉淀，采取多品牌、少品線矩陣式布局的發展策略，初步形成了清潔電器、家電、寵物用品、燈具四大產品線，不依賴單一品牌和單一品線，分化品牌和產品的風險。相對于泛品業務，精品業務銷售 SKU 數量較少，銷售客單價較高。2022 年公司精品業務在售 SKU 數量為 338個，銷售客單價為 327.84 元。我們認為，品牌化發展是跨境電商未來的重要發展方向之一，公司在基于成熟穩定的泛品業務之上，開始經營精品構建品牌，構建新的發展路徑。表 1：華凱易佰產品類別收入及單價 2021 年 2022 年 產品類別 銷售收入（萬元）訂單數量（萬個）平均單價（元/

57、個）銷售收入（萬元）訂單數量（萬個）平均單價（元/個）家居園藝 39,858.39 327.22 121.81 101,379.21 882.43 114.89 工業及商業用品 35,786.04 308.11 116.15 76,142.75 750.13 101.51 汽車摩托車配件 27,847.90 234.29 118.86 61,719.17 587.4 105.07 健康美容 22,655.45 228.83 99 51,923.20 642.27 80.84 戶外運動 20,946.96 222.08 94.32 42,212.47 505.96 83.43 3C 電子產品 1

58、6,860.76 151.47 111.31 43,199.30 380.55 113.52 工藝收藏 10,946.54 122.1 89.65 23,212.54 293.49 79.09 其他 20,378.72 175.02 116.44 34,113.30 388.7 87.76 合計合計 195,280.74 1,769.13 110.38 433,901.94 4,430.93 97.93 數據來源：公司公告，東方證券研究所 商業貿易行業深度報告 看好跨境電商行業，低基數下業績反彈，AI驅動下降本增效 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請

59、與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 3.3 吉宏股份：營銷驅動型大賣，借助 AI 具備強終端感知 公司是一家以“數據為軸、技術驅動”的跨境社交電商企業公司是一家以“數據為軸、技術驅動”的跨境社交電商企業。公司跨境電商業務主要通過運用 AI算法分析海外市場、描繪用戶畫像，并進行智能選品、精準定位客戶群體，在 Meta、Google、Line、YouTube、Instagram、TikTok 等國外社交網絡平臺上推送獨立站廣告進行線上 B2C 銷售，主要經營區域為東南亞、東北亞、中東、中國臺灣、中國香港等多個國家或地區。2023Q1 業績反彈顯著，收入增速業績反彈顯

60、著，收入增速 14.4%，歸母凈利潤增速，歸母凈利潤增速 64.3%。核心邏輯：核心邏輯：1）積極推動積極推動 AIGC 應用落地應用落地：公司跨境社交電商運營管理系統的中心體系沉淀多項 AIGC 技術，公司結合自身跨境社交電商業務特性，成功開發了包括但不限于智能圖像素材設計、智能視頻素材生成、智能廣告文案與翻譯、智能推薦精準投放、智能客服等 AIGC 技術。公司 2023 年 1 月接入 ChatGPT 的 API 接口，有效賦能跨境電商業務，截止 3 月具體成果：a）提升選品效率和質量，累計上新 1W+；b）在客服工作業務中，累計接手客戶閑聊與安撫對話 10W+，累計節省客服1000人次工

61、時；c）新品挖掘，從千萬級的商品中新挖掘了150W（10倍于電商需求）；d）新廣告文案 7W+，通過 NLP 相關技術新提取了 15W+的電商概念層；e）處理圖像素材 2W+，涵蓋公司 50 余種產品大類。圖 34：吉宏股份收入 圖 35：吉宏股份歸母凈利潤 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2）AI 驅動的驅動的“貨找人”模式對終端感知能力強“貨找人”模式對終端感知能力強，受益行業回暖后，受益行業回暖后具備提價能力具備提價能力。有別于傳統電商“人找貨”的被動模式，公司自 2017 年布局跨境電商業務以來，充分利用國外社交網絡平臺“信息找人”的推廣方式實現

62、了“貨找人”的商業模式構建。在這一商業模式基礎上，公司自成立起就對數字化保持高度重視，已經建立起在線化、數字化、智能化和標準化的跨境社交電商運營管理系統生態。在這一系統管理在這一系統管理的的生態生態中中，公司能夠實現，公司能夠實現實時實時對終端的消費對終端的消費偏好熱點偏好熱點、價格敏、價格敏感性、產品吸引力感性、產品吸引力等各方面實現充分感知。等各方面實現充分感知。我們認為，對終端的敏銳感知是公司最為核心的競爭力，具體反映至業務端，可以觀察到公司在 2023Q1 業績實現修復，且利潤增速高于收入增速（2023Q1 在需求恢復的趨勢中，消費者對價格敏感性小幅降低，公司通過小幅提價實現更高利潤彈

63、性）0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020192020202120222023Q1收入（百萬元）yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010020030040050060020192020202120222023Q1歸母凈利潤（百萬元）yoy 商業貿易行業深度報告 看好跨境電商行業，低基數下業績反彈，AI驅動下降本增效 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 圖 36：吉宏股份“貨找人”式社交電商模式

64、 圖 37：吉宏股份跨境社交電商業務流程覆蓋全鏈路 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 投資建議投資建議 AI 電商落地場景受益，建議關注電商落地場景受益，建議關注 2023 年發展趨勢向好的跨境電商行業整體及其余電商各細分賽年發展趨勢向好的跨境電商行業整體及其余電商各細分賽道投資機會。道投資機會。1）建議關注跨境電商標的：）建議關注跨境電商標的：吉宏股份(002803，未評級)、焦點科技(002315，未評級)、華凱易佰(300592，未評級)、小商品城(600415，未評級)；2）建議關注投入能力強，）建議關注投入能力強，數據積累充分，在大模型領域有持續

65、發展可能性的頭部標的：阿里巴巴-SW(09988，買入)、百度集團-SW(09888，未評級)、騰訊控股(00700，買入)、快手-W(01024，買入)、京東集團-SW(09618，買入)；3）在電商產業鏈上建議關注：）在電商產業鏈上建議關注：值得買(300785，買入)、青木股份(301110，未評級)、易點天下(301171，未評級)、三人行(605168，未評級)、藍色光標(300058，未評級)、天下秀(600556，未評級)。商業貿易行業深度報告 看好跨境電商行業，低基數下業績反彈，AI驅動下降本增效 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與

66、您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 風險提示風險提示 AIGC 技術技術應用應用不及預期不及預期 若 AI 技術在電商領域落地進展速度不及預期，或導致行業內企業降本增效進展放緩，影響整體收入及利潤增長 海外宏觀經濟波動海外宏觀經濟波動 跨境電商涉及全球國家數量較多，各個國家宏觀經濟發展趨勢各有差異，若出現波動，或影響行業整體發展趨勢 出口出口復蘇不及預期復蘇不及預期 3 月出口出現復蘇拐點，若后續復蘇不及預期，或影響行業整體增速 行業競爭加劇行業競爭加劇 現階段全球電商重新恢復平穩增長，穩定的行業發展環境可能吸引更多新進入者或促使原有玩家增加投入，進而導致競爭加劇

67、，影響行業內企業營收及利潤水平 商業貿易行業深度報告 看好跨境電商行業，低基數下業績反彈，AI驅動下降本增效 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任

68、何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布

69、當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性

70、，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本

71、報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標

72、、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，

73、投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786