煤炭開采行業：我國煉焦煤供給總量與結構深度研究-230510（42頁）.pdf

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1、4 我國煉焦煤供給總量與結構深度研究 【】Table_Industry 煤炭開采 Table_ReportTime2023 年 5 月 10 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 行業專題研究（深度）煤炭開采煤炭開采 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 Table_Author 左前明 能源行業首席分析師 執業編號：S1500518070001 聯系電話：010-83326712 郵 箱： 李春馳 電力公用聯席首席分析師 執業編號：S1500522070001 聯系電話：010-83326723 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SEC

2、URITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 我國煉焦煤供給總量與結構深度研究我國煉焦煤供給總量與結構深度研究 2023 年 5 月 10 日 本期內容提要本期內容提要:年初以來，我國煉焦煤產量尤其是進口量同比大幅提升，對國內煉焦煤市年初以來，我國煉焦煤產量尤其是進口量同比大幅提升，對國內煉焦煤市場產生了較大的沖擊，煉焦煤供給形勢也因此受到廣泛關注。場產生了較大的沖擊，煉焦煤供給形勢也因此受到廣泛關注。我們我們基于對基于對國內煉焦煤自主供應能力、全球煉焦煤供需格局以及我國煉焦煤進口形勢國內煉焦煤自主供應能力、全球煉焦煤供需格局以

3、及我國煉焦煤進口形勢的全面分析，對國內未來煉焦煤供給總量進行了預測與展望。我們發現國的全面分析，對國內未來煉焦煤供給總量進行了預測與展望。我們發現國內煉焦煤資源仍內煉焦煤資源仍較為較為稀缺且增量匱乏，優質煉焦煤進口增量有限且受到海稀缺且增量匱乏，優質煉焦煤進口增量有限且受到海外諸多因素制約，考慮資源枯竭與衰減，未來煉焦煤供給尤其是優質主焦外諸多因素制約，考慮資源枯竭與衰減，未來煉焦煤供給尤其是優質主焦煤供給或仍漸趨短缺。煤供給或仍漸趨短缺。我國稀缺焦煤資源未我國稀缺焦煤資源未充分充分受到應有的保護性開發，實際開采中焦煤資源浪受到應有的保護性開發，實際開采中焦煤資源浪費嚴重費嚴重。按照我國現行煤

4、炭資源管理體制機制，雖然 2012 年主焦煤（含1/3 焦煤）、肥煤（含氣肥煤）、瘦煤被劃入特殊和稀缺煤種，但在實際開發實踐中并未充分受到保護性開發。在“十二五”“十三五”煤炭行業全面虧損和供給側改革期間，由于焦原煤與動力煤比價長期低于 1.0，導致焦煤轉為動力煤銷售，造成具備稀缺屬性的煉焦煤資源被大量浪費（中咨公司初步估算“十二五”期間每年約有 2.0 億噸的優質煉焦煤被作為動力煤使用）。同時，近兩年的煤炭增產保供，焦煤企業承擔一定的煤炭保供任務，我國焦煤洗出率由 2020 年的 39.9%下降至 2022 年的 37.4%，也反映了稀缺焦煤資源的浪費。此外，據中咨公司的報告顯示，在一些地方

5、存在優質煉焦煤不合理利用以及“采肥丟瘦”、開發秩序混亂等現象。在山西離柳、鄉寧等優質煉焦煤生產基地，諸多小煤礦開采，使得優質焦煤資源沒能得到有效保護。我國煉焦煤供給整體呈現“以國內供給為主、外部進口補充”的格局。從我國煉焦煤供給整體呈現“以國內供給為主、外部進口補充”的格局。從供給總量來看，我國煉焦煤進口量占比低，供給以我為主。供給總量來看，我國煉焦煤進口量占比低，供給以我為主。2022 年我國煉焦原煤產量為 13.19 億噸，煉焦精煤產量為 4.9 億噸，煉焦煤進口量為6387 萬噸，煉焦煤進口量/（煉焦煤精煤產量+煉焦煤進口量）為 11.5%。從結構來看，我國煉焦煤進口來源逐步多樣化。從結

6、構來看，我國煉焦煤進口來源逐步多樣化。2020 年，在暫停澳煤進口前，澳洲是我國焦煤的主要來源，占比高達 49%。隨著對澳煤的禁止進口，蒙煤、俄煤成為增量來源，至 2022 年，我國從蒙古國、俄羅斯煉焦煤進口占比分別提升至 40%、33%。2023 年 1-3 月，蒙煤、俄煤依舊是主要的焦煤進口來源，其中，蒙古煉焦煤進口量 1122 萬噸，同比+434%，俄煤煉焦煤進口量 71 萬噸，同比+114%。需要注意的是，澳大利亞、蒙古和俄羅斯三個主要國家的 2023Q1 進口量與 2020Q1 基本持平；除去疫情導致的2020Q1、2022Q1 蒙煤通關基數較低的影響，蒙煤 2023Q1 比 202

7、1Q1 增幅約為+84%。煉焦煤作為我國的戰略性資源，其稀缺性或愈加凸顯。一方面，國內產量煉焦煤作為我國的戰略性資源，其稀缺性或愈加凸顯。一方面，國內產量增長困難，供給彈性明顯不足。增長困難，供給彈性明顯不足。從存量看，主要產區剩余可采年限嚴重不足，老礦區資源加速枯竭，山西省煉焦煤可采年限僅有 23 年、內蒙古約13 年，東北約 20 年左右。從增量看，我國煉焦煤產量增速總體低于煤炭產量增速，焦精煤產量增速相對更加緩慢，而且當前核準的煤礦新建項目基本是動力煤礦井。據汾渭數據顯示，預計 2023-2027 年全國新增煤炭產能共計 50318 萬噸，煉焦煤新增產能 8783 萬噸，僅占總新增產能的

8、 17.5%。另一方面，開采難度大，資源面臨劣化。另一方面，開采難度大，資源面臨劣化。我國煉焦煤開采多以井工煤礦開采，煉焦煤資源埋深普遍高于動力煤,1000m 以淺的資源量僅占 33%（褐煤1000m 以淺占比 77%），隨著礦井開采深度不斷延伸，煤與瓦斯突出、沖擊地壓、復雜水文地質條件等伴生安全隱患不斷增大，開采條件和安全生產壓力較大。需注意的是，隨著開采深度的增長，焦煤資源硫分逐漸上升，以華北賦煤區為例，當前該區域的原煤硫分平均為 0.8%1.2%，隨著轉為OY8ZuUhUiYnPtRrM8ObP8OmOmMoMpMeRoOmRiNpOoPaQqQzQMYmPsPxNoMxO 請閱讀最后一

9、頁免責聲明及信息披露 3 深部開采，掌上煤焦預計到 2030 年華北賦煤區的原煤硫分將達到1.3%1.8%。此外，國內煉焦煤資源結構性差異大，優質主焦煤和肥煤此外，國內煉焦煤資源結構性差異大，優質主焦煤和肥煤或或需需長期長期進口補充。進口補充。我國主焦煤保有儲量 517.6 億噸，占比 17.5，2022年產量為 3 億噸，占比 23%，均遠遠低于 41.79%的平均配比。肥煤保有儲量 239.6 億噸，占比 8.1，2022 年產量為 0.9 億噸，占比 7%，同樣遠遠低于 17.08%的平均配比。氣煤在煉焦配比中占比較低，資源相對充足。隨著未來高爐大型化的趨勢，主焦、肥煤使用比例的提升，疊

10、加鋼鐵工業高質量發展需要，優質主焦煤長期或需進口補充。全球優質煉焦煤供給增量有限，印度和東南亞焦煤進口量或將持續增加，全球優質煉焦煤供給增量有限，印度和東南亞焦煤進口量或將持續增加，我國焦煤進口仍有較大不確定性。我國焦煤進口仍有較大不確定性。從全球冶金煤需求看，從全球冶金煤需求看，一方面，全球冶金煤貿易量或呈上升趨勢。展望 2025 年，IEA 預計冶金煤出口量將達到3.26 億噸，與 2022 年相比增長 1900 萬噸（+6.19%），CAAGR2022-2025為 2.1%，其中，印度、東南亞是未來冶金煤的主要進口增量主力。另一方面，全球冶金煤供給或整體偏緊，據 IEA 數據統計，全球

11、2022 年冶金煤（煉焦煤+噴吹煤）估算產量為 10.96 億噸，同比-1.35%，而到 2025 年，IEA 預計冶金煤產量降至 10.78 億噸，與 2022 年相比下降 1800 萬噸（-1.64%），產量整體呈下降趨勢。從全球主要焦煤出口國看，澳大利亞擁從全球主要焦煤出口國看，澳大利亞擁有世界有世界優質優質焦煤資源，但可供出口中國量有限。焦煤資源，但可供出口中國量有限。澳大利亞冶金煤產量中短期內或將會保持增長。隨著天氣條件制約因素的消退以及新煤礦的投產，澳大利亞礦業公司正在努力增加煤炭產量，其中大多數為冶金煤。根據IEA預計，到 2025 年，澳大利亞將為國際冶金煤市場帶來 1300

12、萬噸的增量。但長期來看，澳大利亞煤炭工業仍可能面臨多重因素影響（如環保及氣候等 ESG 政策影響、勞動力短缺影響、極端天氣影響），產量增長具有不確定性。蒙古焦煤不適合做骨架，出口增量或受限于政治、通道因素。蒙古焦煤不適合做骨架，出口增量或受限于政治、通道因素。從煤質來看，蒙古國煤具有較高的反應活性，單獨煉焦后焦炭反應性高(CRI)，反應后強度低(CSR)，對焦炭強度有一定的破壞作用，不適合做骨架煤種。從出口量來看，蒙煤的進口還受到其國內反腐等政治因素的影響。俄羅斯俄羅斯焦煤煤質較差，通道能力是其出口瓶頸。焦煤煤質較差，通道能力是其出口瓶頸。俄羅斯煉焦煤的顯著優勢是硫分低，缺點是單種煤煉焦反應后

13、強度低（以Deni Deep 煤為例，硫分為0.32%，但單獨煉焦后，其焦炭質量較差，反應后強度僅為 24.1%左右），與山西煉焦煤的內在品質相差較遠。此外，物流瓶頸限制了俄羅斯向中國增加煤炭出口的能力，遠東地區鐵路運輸基礎設施較不發達，鐵路密度低于俄羅斯平均水平，運力不足成為制約煤炭出口至亞洲的重要因素之一。行業評級與投資建議：行業評級與投資建議：我國焦煤礦井基本均為井工礦，受限于資源條件、安全條件與開采條件，國內供給幾乎無彈性甚至還有進一步收縮的風險，同時，在主要進口來源國中，僅澳洲焦煤質量較優，但其供給增量有限，俄羅斯、蒙古國煉焦煤受限于煤質和運輸瓶頸，難以為國內提供優質焦煤資源。我們預

14、計，未來焦煤供給尤其是優質主焦煤或仍漸趨短缺，疊加高爐大型化和鋼鐵工業高質量發展的持續推進，優質主焦煤資源的稀缺特性有望更加凸顯，焦煤板塊仍具中長期投資價值。投資主線：投資主線：一是公司治理優，具有產業縱向一體化發展潛力的煤焦化公司淮北礦業淮北礦業；二是具備內生外延增長，集團優質資產注入潛力大的兗礦能源、兗礦能源、山西焦煤、盤江股份等山西焦煤、盤江股份等；三是擁有優質焦煤資源、更契合鋼鐵轉型升級方向且低估的平煤股份平煤股份。同時建議關注可做冶金噴吹煤的無煙煤相關標的潞潞安環能、山煤國際、蘭花科創、華陽股份安環能、山煤國際、蘭花科創、華陽股份等。風險因素：風險因素：房地產進一步大幅失速下行；鋼鐵

15、冶煉技術發生重大革新及短流程占比大幅提升；鋼鐵工業高質量發展進程嚴重滯后；焦煤出口國煤炭通道運輸能力大幅提高等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 一、總論：以我為主的供給格局，強調國家自主安全.7 1.我國稀缺煉焦煤資源未充分受到應有的保護性開發.7 2.我國焦煤供給“以我為主”，進口作為補充.8 二、國內：煉焦煤供給增加難度較大，稀缺性或愈加凸顯.10 1 總量難增長，供給彈性不足.10 2 開采難度高，資源面臨劣化.13 3 分布不合理，優質資源高度集中.14 4 結構不合理，主焦、肥煤結構稀缺.16 5 資源大量浪費，未體現稀缺屬性.19 6 高壓保供或引發產量斷崖式下降.2

16、0 三、國際：全球冶金煤貿易緊張，進口仍受較大制約.22 1 全球供給形勢：國際冶金煤貿易持續緊張.22 2 印度&東南亞：未來國際冶金煤進口的主力.22 3 澳洲煉焦煤資源：世界優質焦煤資源，可供出口中國量有限.26 4 蒙古煉焦煤資源：焦煤不適合做骨架，出口增量受限于政治、通道因素.28 5 俄羅斯煉焦煤資源：焦煤煤質較差，通道能力是其出口瓶頸.31 四、投資機會.36 1 主線一：公司治理優，具有產業縱向一體化發展潛力的煤焦化公司.36 2 主線二：具備內生外延增長，集團優質資產注入潛力大的優質煉焦煤公司.37 3 主線三：擁有優質焦煤資源、更契合鋼鐵轉型升級方向且低估的優質煉焦煤公司.

17、38 4 重點關注上市公司估值表.38 風險因素.40 表 目 錄 圖 目 錄 表 1：特殊和稀缺焦煤與動力煤資源利用規則對比.7 表 2：我國部分省份煉焦煤資源推測可采年限（億噸，年）.11 表 3：2005-2016 年我國主要鋼鐵聯合企業平均煉焦煤配比情況（%）.17 表 4：煉焦煤主要產區煤質對比.18 表 5：澳大利亞煉焦煤煤質指標.27 表 6：蒙古煉焦煤出口中國主要煤礦及對應中國口岸.29 表 7：蒙古煉焦煤煤質指標.29 表 8：俄羅斯煉焦煤煤質指標.32 表 9：世界主要焦煤產區煤質特征.38 圖 1：2011-2023 年焦原煤與動力煤價格走勢（元/噸）.7 圖 2：201

18、1-2023 年焦原煤與動力煤比價關系.7 圖 3：我國煉焦煤進口占比.8 圖 4：2014-2022 我國煉焦煤分國別進口量（%）.8 圖 5：2014-2013 年 Q1 我國煉焦煤分國別進口量（萬噸）.9 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 6：2014-2023 年 Q1 我國煉焦煤分國別進口結構（%）.9 圖 7：2016-2023 我國煉焦原煤、精煤產量對比圖（億噸，%）.10 圖 8：我國部分省份煉焦煤資源推測可采年限分布（年）.11 圖 9：2022 年煤炭新增產能占比（%）.12 圖 10：2020-2021 中國主要產區冶金煤產量變化（百萬噸）.12 圖 11：201

19、6、2017 年煤炭退出產能占比（%）.12 圖 12：2016-2023 煉焦原煤產量占比（%）.12 圖 13：2022 年煤炭新增產能以動力煤為主（萬噸/年）.12 圖 14：2023-2027 煤炭分煤種新增產能預測（萬噸/年）.12 圖 15：褐煤與焦煤資源儲量埋深占比（%）.13 圖 16：采深與沖擊地壓危害的關系.13 圖 17：礦井瓦斯涌出量隨采深變化趨勢.13 圖 18：華北區山西省石炭二疊紀煤系硫分分布特征（%）.14 圖 19：中國煉焦煤主要產地分布.14 圖 20：我國各賦煤區稀缺煉焦煤儲量占比（%）.14 圖 21：部分省區稀缺煉焦煤保有資源量（億噸）.15 圖 22

20、：中國稀缺煉焦煤保有儲量主要產地分布（%）.15 圖 23：我國主要焦煤集團煉焦煤現有、在建產能（萬噸）.16 圖 24：我國煉焦煤分煤種儲量占比（%）.16 圖 25：2016-2022 年我國煉焦煤分煤種產量（億噸）.17 圖 26：2022 年我國煉焦煤分煤種產量占比（%）.17 圖 27：我國煉焦煤分煤種儲產比（年）.18 圖 28：我國煉焦煤分煤種產量占比與儲量占比對比（%）.18 圖 29：中國煉焦煤主要產地煤質情況.18 圖 30：中國煉焦煤主要上市公司.18 圖 31：中國焦原煤產量占比持續下降（億噸，%）.19 圖 32：中國煉焦精煤洗出率持續下降（億噸，%）.19 圖 33

21、：2011-2023 年焦原煤與動力煤比價關系.20 圖 34：2016-2022 煤礦安全事故數及死亡人數（個,人）.21 圖 35：年內煤礦安全事故主體類型占比（%）.21 圖 36：2018-2025 全球冶金煤產量（百萬噸）.22 圖 37：2018-2025 全球冶金煤出口量（百萬噸）.22 圖 38：2020-2025 冶金煤貿易趨勢（百萬噸）.22 圖 39：2020 全球冶金煤主要出口流向（百萬噸）.23 圖 40：2021 全球冶金煤主要出口流向（百萬噸）.23 圖 41：2016FY-2022FY 印度焦煤產量（百萬噸）.24 圖 42：2017FY-2021FY 印度焦煤

22、選洗情況（百萬噸）.24 圖 43：印度成品鋼消費量（百萬噸，%）.25 圖 44：印度人均鋼鐵消費量及對比（千克/人）.25 圖 45：2020-2025 印度冶金煤消費量、進口量變動趨勢（百萬噸，%）.25 圖 46：2022-2025 東南亞冶金煤消費量（百萬噸）.26 圖 47：澳大利亞黑煤、褐煤在產礦井及主要煤炭出口港口分布情況.26 圖 48：2018-2022 澳大利亞冶金煤產量占比(百萬噸，%).27 圖 49：2018-2022 澳大利亞冶金煤產量、出口量(百萬噸).27 圖 50：2018-2021 澳洲冶金煤分國別出口量（%）.28 圖 51：蒙古國含煤盆地/含煤區分布圖

23、.29 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 圖 52：2018-2022 蒙古國煤炭及冶金煤出口量（百萬噸，%）.30 圖 53：我國進口蒙古煤炭、焦煤量（萬噸，%）.30 圖 54：蒙古國煤炭口岸和鐵路現狀及規劃圖.31 圖 55：俄羅斯煤炭資源分布圖.32 圖 56：2018-2022 俄羅斯冶金煤產量占比(百萬噸，%).32 圖 57：2018-2022 俄羅斯煤炭及冶金煤出口量（百萬噸，%）.33 圖 58：2018-2021 俄羅斯冶金煤分國別出口占比（%）.33 圖 59：我國進口俄羅斯煤炭、焦煤量（萬噸，%）.33 圖 60：俄羅斯遠東鐵路通道分布圖.34 圖 61：淮北礦業礦

24、井產能利用率情況（萬噸，%）.36 圖 62：2019-2022 主要煉焦煤上市公司 ROE.37 圖 63：主要煉焦煤上市公司及其控股股東產能（萬噸）.38 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 一、總論：以我為主的供給格局，強調國家自主安全 1.我國稀缺煉焦煤資源未充分受到應有的保護性開發 2 2012012 年主焦煤（含年主焦煤（含 1 1/3/3 焦煤）、肥煤（含氣肥煤）、瘦煤被劃入特殊和稀缺煤種。焦煤）、肥煤（含氣肥煤）、瘦煤被劃入特殊和稀缺煤種。2012 年 12月 9 日，為保護和合理開發利用我國煤炭資源，國家發展和改革委員會公布了特殊和稀缺煤類開發利用管理暫行規定，特殊和稀缺煤

25、種是指具有某種煤質特征、特殊性能和重要經濟價值，資源儲量相對較少的煤炭種類，包括肥煤、焦煤、瘦煤等煉焦煤，并規定 1/3 焦煤和氣肥煤分別歸入焦煤和肥煤之中1。表表 1 1：特殊和稀缺焦煤與動力煤資源利用規則對比：特殊和稀缺焦煤與動力煤資源利用規則對比 指標指標 動力煤動力煤 特殊和稀缺焦煤特殊和稀缺焦煤 礦區均衡生產服務年限礦區均衡生產服務年限 1 倍 礦區均衡生產服務年限不得低于礦區規范規定的1.2 倍 設計服務年限設計服務年限 1 倍 特殊和稀缺煤類煤礦的設計服務年限不得低于煤礦設計規范規定的 1.2 倍 生產能力提高生產能力提高-新建大中型特殊和稀缺煤類煤礦投產后 10 年內，原則上不

26、得通過改擴建、技術改造（產業升級）、資源整合（兼并重組）和生產能力核定等方式提高生產能力 回采率回采率 1.井工煤礦：井工煤礦：薄煤層不低于 85；中厚煤層不低于 80；厚煤層不低于 75；對于采用水力采煤技術的井工煤礦，薄煤層、中厚煤層和厚煤層的采區回采率分別不低于 80、75和 70。2.露天煤礦：露天煤礦：薄煤層不低于 85；中厚煤層不低于 90；厚煤層不低于 95%。薄煤層不低于 88%，中厚煤層不低于 83%，厚煤層不低于 78%洗選率洗選率 原煤入選率原則上應達到 75%以上 特殊和稀缺煤類應當全部洗選 資料來源:特殊和稀缺煤類開發利用管理暫行規定，煤炭資源合理開發利用“三率”指標

27、要求（試行），信達證券研發中心 受限于受限于多重因素，在上一輪煤炭產能過剩中，稀缺焦煤資源被大量浪費。多重因素，在上一輪煤炭產能過剩中，稀缺焦煤資源被大量浪費。從“十五”開始，煤炭產業迎來了發展的黃金十年?！笆晃濉逼陂g，煤炭產量猛增，煤炭市場呈現供大于求之勢，煤炭產量無序增長。在“十二五”“十三五”煤炭行業全面虧損和供給側改革期間，由于焦原煤與動力煤比價長期低于 1.0，導致焦煤轉為動力煤銷售，造成具備稀缺屬性的煉焦煤資源被大量浪費（中咨公司初步估算“十二五”期間每年約有 2.0 億噸的優質煉焦煤被作為動力煤使用）。此外，據中咨公司的報告顯示，在一些地方存在優質煉焦煤不合理利用以及“采肥丟瘦

28、”、開發秩序混亂等現象。在山西離柳、鄉寧等優質煉焦煤生產基地，諸多小煤礦開采，使得優質焦煤資源沒能得到有效保護2。圖圖 1 1：20201111-20202323 年焦原煤與動力煤價格走勢（元年焦原煤與動力煤價格走勢（元/噸）噸）資料來源：煤炭資源網，CCTD,信達證券研發中心 圖圖 2 2：2012011 1-20202323 年焦原煤與動力煤比價關系年焦原煤與動力煤比價關系 資料來源：煤炭資源網，CCTD,信達證券研發中心 1 表述部分引自不同氣煤的煤質及結焦性能差異研究、對強化資源稅職能作用的思考、我國特殊煤種研究進展。2 部分表述引自稀缺煤：保護性開發亟待加強、我國煤炭資源開采總量控制

29、政策回顧與述評、焦爐機械發展趨勢分析。0500100015002000250030003500甘其毛都焦原煤場地價(A18%,V25.5%,0.85%S,G80)秦皇島混煤平倉價(5500k)00.511.522.533.5比價（焦原煤/動力煤）基準線 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 2.我國焦煤供給“以我為主”，進口作為補充 煉焦煤進口量占比低，供給以我為主。煉焦煤進口量占比低，供給以我為主。2022 年我國煉焦原煤產量為 13.19 億噸，煉焦精煤產量為 4.9 億噸，煉焦煤進口量為 6387 萬噸，煉焦煤進口量/（煉焦煤精煤產量+煉焦煤進口量）為 11.5%。圖圖 3 3：我國煉焦

30、煤進口占比：我國煉焦煤進口占比 資料來源：Wind，Ifind，煤炭資源網，信達證券研發中心 我國煉焦煤進口來源逐步多樣化。我國煉焦煤進口來源逐步多樣化。2020 年，在暫停澳煤進口前，澳洲是我國焦煤的主要來源，占比高達 49%。隨著對澳煤的禁止進口，蒙煤、俄煤成為增量來源。到 2022 年，我國從蒙古國、俄羅斯煉焦煤進口占比分別為 40%、33%。圖圖 4 4：2 2014014-20222022 我國煉焦煤分國別進口量（我國煉焦煤分國別進口量（%）資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心 2 2023023 年年 1 1-3 3 月，蒙煤、俄煤是主要的進口來源。月，蒙煤、俄煤是主要的進口來源

31、。其中，蒙煤一季度煉焦煤進口量 1122 萬噸，同比+434%，俄煤一季度煉焦煤進口量 712 萬噸，同比 114%。需要注意的是澳大利亞、蒙古和俄羅斯三個主要國家的 2023Q1 進口量與 2020Q1 基本持平；除去疫情導致的 2020Q1、2022Q1 蒙煤通關基數較低的影響，蒙煤 2023Q1 比 2021Q1 增幅約為+84%。59236935649074577262546563871097191096231113881188261215701254091319004443844571454064806048510489914935111.8%13.5%12.5%13.4%13.0%

32、10.0%11.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200004000060000800001000001200001400002016201720182019202020212022進口數量:煉焦煤（萬噸，左軸）煉焦原煤產量（萬噸，左軸）焦精煤產量（萬噸，左軸）進口/(精煤+進口)（%，右軸）50%54%45%44%44%41%49%11%3%24%26%40%38%42%45%33%26%40%9%7%4%7%7%7%9%20%33%12%12%9%6%3%4%6%17%12%3%4%3%1%1%19%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

33、100%201420152016201720182019202020212022澳大利亞蒙古俄羅斯加拿大美國其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 5 5：2 2014014-20132013 年年 Q1Q1 我國煉焦煤分國別進口量（萬噸）我國煉焦煤分國別進口量（萬噸）資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心 圖圖 6 6：20142014-20232023 年年 Q Q1 1 我國煉焦煤分國別進口結構（我國煉焦煤分國別進口結構（%）資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心 654 534 600 797 570 771 1474 0 200 36 202 314 317 641 470

34、 678 273 608 210 1122 167 109 56 113 115 114 132 143 333 712 020040060080010001200140016002014201520162017201820192020202120222023澳大利亞蒙古俄羅斯50%49%53%47%47%47%71%0%16%2%16%29%28%37%39%41%13%54%17%49%13%10%5%7%9%7%6%13%27%31%12%12%14%3%3%4%7%18%13%8%6%5%11%21%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015

35、20162017201820192020202120222023澳大利亞蒙古俄羅斯加拿大美國其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 二、國內：煉焦煤供給增加難度較大，稀缺性或愈加凸顯 1 總量難增長，供給彈性不足 我國煉焦煤產量增速總體低于煤炭產量增速，焦精煤產量增速尤其緩慢。我國煉焦煤產量增速總體低于煤炭產量增速，焦精煤產量增速尤其緩慢。從 2016 年至今的歷史產量數據來看，除 2019 年外，其余年份煉焦煤產量增速均低于原煤產量增速，且近幾年增速差距越來越大。2022 年我國原煤產量 44.96 億噸，同比+10.4%；煉焦原煤產量為 13.19億噸，同比+5.2%；煉焦精煤產量

36、4.94 億噸，同比+0.7%。2016-2022 年，7 年間，我國原煤產量增長了 33.65%（CAGR4.95%），焦原煤產量增長了 20.22%（CAGR3.12%），焦精煤產量增長了 11.06%（CAGR1.76%），原煤增速遠遠高于煉焦煤產量增速，煉焦精煤產量增速也遠遠低于煉焦原煤，且差距同樣越來越大。由于煉焦煤轉為動力煤使用的現象存在（不進行洗選），由于煉焦煤轉為動力煤使用的現象存在（不進行洗選），相比焦原煤產量，焦精煤產量更能體現出焦煤資源的供給彈性不足（相比焦原煤產量，焦精煤產量更能體現出焦煤資源的供給彈性不足（7 7 年僅增長年僅增長 1 11.06%1.06%），），反

37、映了焦煤的稀缺性。反映了焦煤的稀缺性。圖圖 7 7：2 2016016-20232023 我國煉焦原煤、精煤產量對比圖（億噸，我國煉焦原煤、精煤產量對比圖（億噸，%）資料來源：煤炭資源網，Wind，信達證券研發中心 注：以上產量數據均為年度累計值。主要產區可采年限嚴重不足，老礦區資源枯竭。主要產區可采年限嚴重不足，老礦區資源枯竭。根據張恒等我國焦煤資源供需形勢及價格影響因素分析的數據，我國煉焦煤保有查明資源量為 2961 億噸，其中經濟可采的煉焦煤儲量僅有 567.6 億噸，僅占煉焦煤保有查明資源儲量的 19.2%。根據李麗英在我國煉焦煤中長期供需預測研究中使用的 2017 年各省煉焦煤查明資

38、源儲量計算，山西省煉焦煤可采年限僅有 23 年、內蒙古約 13 年，東北約 20 年左右。33.6434.4535.4637.4638.4440.7144.967.3410.9710.9611.1411.8812.1612.5413.192.104.444.464.544.814.854.904.940.78-2%0%2%4%6%8%10%12%0510152025303540455020162017201820192020202120222023 1-2月原煤產量煉焦原煤產量煉焦精煤產量原煤YOY(右軸)焦原煤YOY(右軸)焦精煤YOY(右軸)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 8

39、 8：我國部分省份煉焦煤資源推測可采年限分布（年）：我國部分省份煉焦煤資源推測可采年限分布（年）資料來源：李麗英 我國煉焦煤中長期供需預測研究，張恒等 我國焦煤資源供需形勢及價格影響因素分析，信達證券研發中心 注：可采儲量/查明資源儲量取值為 19.2%；推測可采年限截止 2022 年底。儲量備用系數取 1.4。由于各省諸多情況不同，使用全國平均比例計算可采儲量可能存在偏差，推測得出的可采年限僅供參考?；疑》輸祿笔?。表表 2 2：我國部分省份煉焦煤資源推測可采年限（億噸，年）：我國部分省份煉焦煤資源推測可采年限（億噸，年）地區地區 2016 查明資源儲量查明資源儲量 2016 推測可采儲量

40、推測可采儲量 2017-2022 焦原煤產量焦原煤產量 2022 推測可采儲量推測可采儲量 2022 焦原煤產量焦原煤產量 推測可采年限推測可采年限 河北 146.96 28.17 2.01 26.16 0.31 61 山西 1388.32 266.13 34.88 231.25 7.12 23 內蒙古 80.51 15.43 3.65 11.78 0.64 13 遼寧 11.84 2.27 0.43 1.84 0.07 19 吉林 5.61 1.08 0.23 0.84 0.03 20 黑龍江 91.13 17.47 2.68 14.79 0.51 21 江蘇 30.39 5.83 0.65

41、 5.17 0.10 38 安徽 268.41 51.45 6.58 44.88 1.08 30 山東 232.02 44.48 6.32 38.16 0.85 32 河南 140.76 26.98 2.68 24.31 0.41 43 貴州 167.4 32.09 3.71 28.38 0.55 37 云南 91.31 17.50 1.43 16.07 0.30 38 陜西 94.05 18.03 2.20 15.83 0.44 26 新疆 151.5 29.04 2.68 26.36 0.60 31 資料來源:李麗英我國煉焦煤中長期供需預測研究，張恒等我國焦煤資源供需形勢及價格影響因素分析

42、，信達證券研發中心 注：可采儲量/查明資源儲量取值為19.2%；推測可采年限截止2022年底。儲量備用系數取1.4。由于各省諸多情況不同，使用全國平均比例計算可采儲量可能存在偏差，推測得出的可采年限僅供參考。煤炭增量產能以動力煤為主，產能加速西移煤炭增量產能以動力煤為主，產能加速西移。據汾渭統計，2022 年全國新投和核增煤炭產能共計 30106 萬噸。煉焦煤增量產能嚴重不足煉焦煤增量產能嚴重不足。分煤種看，動力煤新增產能較多，2022 年達到 26677 萬噸，煉焦煤受其資源稀缺影響，增量較少，僅為 3429 萬噸，占煤炭增量的 11%，遠低于保有查明儲量占比（19%）與 2022 年產量占

43、比（29%）。煉焦煤新增產能加速西移。煉焦煤新增產能加速西移。分省份看，煉焦煤新增產能大部分集中在山西、內蒙古、新疆等西部省份。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖 9 9：20222022 年煤炭新增產能占比（年煤炭新增產能占比（%）資料來源：汾渭數據，信達證券研發中心 圖圖 1010：20202020-20212021 中國主要產區冶金煤產量變化（百萬噸）中國主要產區冶金煤產量變化（百萬噸）資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。稀缺煉焦煤資源在上一輪煤炭產能去化中并未得到優待。稀缺煉焦煤資源在上一輪煤炭產能去化中并未得到優待。根據各省和中央企業公布的煤礦

44、關閉退出情況，2016 年煤炭行業實際完成去產能達 3.40 億噸，其中煉焦煤礦關閉退出產能1.12 億噸（占比 32.94%）。2017 年全國實際完成去產能達 1.77 億噸，其中關閉退出煉焦煤產能 0.49 億噸（占比 27.68%）?？梢园l現，煤炭產能去化并未區分動力煤和焦煤，焦煤產可以發現，煤炭產能去化并未區分動力煤和焦煤，焦煤產能的退出比例基本與產量占比保持一致，并未因其稀缺性而受到特殊對待能的退出比例基本與產量占比保持一致，并未因其稀缺性而受到特殊對待3 3。圖圖 1111：2 2016016、2 2017017 年煤炭退出產能占比（年煤炭退出產能占比（%）資料來源：李麗英我國煉

45、焦煤中長期供需預測研究，信達證券研發中心 圖圖 1212：20162016-20232023 煉焦原煤產量占比煉焦原煤產量占比（%）資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心 展望未來，新增煤炭產能絕大部分展望未來，新增煤炭產能絕大部分或或仍是動力煤。仍是動力煤。汾渭報告指出，全國新增煤炭產能在 2021-2022 年達峰后將開始放緩。預計 2023-2027 年全國新增煤炭產能共計 50318 萬噸，其中動力煤新增產能 41535 萬噸，占總新增產能的 82.5%；煉焦煤新增產能 8783 萬噸，占總新增產能的 17.5%。需要注意的是，煉焦煤礦井建設周期長，我們預計產能釋放進程會比較緩慢。國內

46、焦煤礦井建設周期最短需要 4 年，若先辦理審批規劃等手續再到建礦，大多數礦需要 5-6 年才能正式投產使用。圖圖 1313：20222022 年煤炭新增產能以動力煤為主（萬噸年煤炭新增產能以動力煤為主（萬噸/年）年）資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心 圖圖 1414：2 2023023-20272027 煤炭分煤種新增產能預測（萬噸煤炭分煤種新增產能預測（萬噸/年）年）資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心 3 部分數據引自我國煉焦煤中長期供需預測研究 動力煤89%煉焦煤11%動力煤煉焦煤67%68%69%68%68%69%71%71%33%32%31%32%32%31%29%29%0%2

47、0%40%60%80%100%2016201720182019202020212022 2023 1-2月其他原煤產量焦原煤產量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 2 開采難度高，資源面臨劣化 煉焦煤資源埋深普遍高于動力煤。煉焦煤資源埋深普遍高于動力煤。中國煉焦煤 1000m以淺的資源量為5348億噸（占比 33%），1500m 以淺資源量為 9175 億噸（占比 57%），有 43%的資源量分布在 1500m-2000m。反觀主要用作動力煤的褐煤，其 1000m 以淺的資源量為 2465 億噸（占比 77%），1500m 以淺資源量為2604 億噸（占比 81%），1500m-2000

48、 資源量占比僅為 18%。高埋深造成了煉焦煤以井工開采高埋深造成了煉焦煤以井工開采為主的局面為主的局面。由于動力煤資源埋深普遍淺于煉焦煤，因此適合于我國露天開發的煤種主要為長焰煤、褐煤、不粘煤和弱粘煤等動力煤種，露天礦井中動力煤礦井比例也相對更大4。圖圖 1515：褐煤與焦煤資源儲量埋深占比（：褐煤與焦煤資源儲量埋深占比（%）資料來源：傅雪海等我國褐煤資源及其物性特征，常毅軍等中國煉焦煤資源保障程度與經濟壽命分析,信達證券研發中心 注：僅計算 2000m 以淺資源儲量。焦煤礦井受瓦斯、沖擊地壓等自然災害威脅較重，開采難度較高焦煤礦井受瓦斯、沖擊地壓等自然災害威脅較重，開采難度較高。隨著礦井開采

49、深度不斷延伸，瓦斯涌出量、煤層瓦斯含量和煤與瓦斯突出事故隱患不斷增大，沖擊地壓發生的可能性也越大。此外，以井工開采為主的特點，也使得煉焦煤開采難度相對較大5 5。圖圖 1616：采深與沖擊地壓危害的關系：采深與沖擊地壓危害的關系 資料來源：地質條件對主采煤層沖擊地壓的影響研究，信達證券研發中心 圖圖 1717：礦井瓦斯涌出量隨采深變化趨勢：礦井瓦斯涌出量隨采深變化趨勢 資料來源：新莊煤礦瓦斯地質單元劃分與瓦斯防治，信達證券研發中心 焦煤主要產區隨著開采深度的增長，硫分逐漸上升。焦煤主要產區隨著開采深度的增長，硫分逐漸上升。根據掌上煤焦的研究，作為我國煉焦煤的主要產區，華北賦煤區主要的含煤地層自

50、上而下分別為二疊系山西組和石炭系太原組，石炭系太原組的煤硫分普遍高于二疊系山西組煤的硫分。原煤硫分目前平均為 0.8%1.2%，隨著開采深度的加深，二疊系山西組的煤所占的比例將越來越少，原煤硫分將提高到 1%1.5%，到 2030 年華北賦煤區的原煤硫分將達到 1.3%1.8%。此外,河北的開灤、峰峰、邯鄲、邢臺等礦區和蒙西的烏達、海勃灣等晚古生代石炭二疊紀煤田的山西統和太原統煤層的硫分變 4 部分表述引自我國褐煤資源及其物性特征、中國煉焦煤資源保障程度與經濟壽命分析、煉焦煤國內需求情況及進口對策研究。5 部分表述引自地質條件主采煤層沖擊地壓的影響研究、新莊煤礦瓦斯地質單元劃分與瓦斯防治、基于

51、孔隙-裂隙雙重介質模型的抽采合理布孔間距研究及應用。77%33%4%24%18%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%褐煤（用作動力煤）煉焦煤1000m以淺1500m以淺2000m以淺 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 化也與山西省的大同小異。圖圖 1818：華北區山西省石炭：華北區山西省石炭二疊紀煤系硫分分布特征二疊紀煤系硫分分布特征（%）資料來源：陳文敏等我國典型礦區石炭二疊紀煤炭資源分布與煤質特征,信達證券研發中心 3 分布不合理，優質資源高度集中（1 1）各賦煤區資源分布不合理）各賦煤區資源分布不合理 煉焦煤資源區域分布不合理，各賦煤區資源特性區

52、別大。煉焦煤資源區域分布不合理，各賦煤區資源特性區別大。華北賦煤區華北賦煤區硫分有升高趨勢硫分有升高趨勢：華北賦煤區占全國稀缺煉焦煤保有資源量的 86.7%，位于上部的山西組硫分一般低于 1%，下部的太原組硫分較高，一般在 1%4%。目前，河北、山東、安徽、河南、內蒙古等地區大多數礦區以及山西部分礦區逐漸向深部延伸。東北東北賦煤區面臨資源枯竭賦煤區面臨資源枯竭：東北賦煤區占全國稀缺煉焦煤保有資源量的 5.9%，屬于低硫煤，開采歷史長，淺部資源已基本開采完畢，部分礦區資源逐漸接近枯竭。華南賦煤區硫分較高華南賦煤區硫分較高：華南賦煤區占全國稀缺煉焦煤保有資源量的 4.1%，主要屬二疊紀龍潭組，含硫

53、量更高，一般處于 2%5%。西北賦西北賦煤區勘探程度較低煤區勘探程度較低：西北賦煤區占全國稀缺煉焦煤資源量比例為 3.3%，總體勘探程度低，以目前地質資料難以全面評價煉焦煤數量。滇藏賦煤區稀缺煉焦煤保有資源量最少，僅占全國稀缺煉焦煤資源量的滇藏賦煤區稀缺煉焦煤保有資源量最少，僅占全國稀缺煉焦煤資源量的 0.01%0.01%。圖圖 1919：中國煉焦煤主要產地分布：中國煉焦煤主要產地分布 資料來源：黃文輝等中國煉焦煤資源分布特點與深部資源潛力分析，信達證券研發中心 圖圖 2020：我國各賦煤區稀缺煉焦煤儲量占比（：我國各賦煤區稀缺煉焦煤儲量占比（%）資料來源：鄧小利中國稀缺煉焦煤資源分布特征，信

54、達證券研發中心 注：截止 2013 年結束的的全國新一輪煤炭資源潛力評價 0%1%1%2%2%3%3%4%0123456789煤層硫分（St,d）華北87%東北6%華南4%西北3%滇藏0%華北東北華南西北滇藏 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15（2 2）各省資源分布不合理）各省資源分布不合理 山西（山西（6 616.416.4 億噸，億噸，3 39.3%9.3%）煉焦煤產量呈緩慢增長趨勢）煉焦煤產量呈緩慢增長趨勢。山西省稀缺煉焦煤保有資源量最多，不僅儲量較大、煤種齊全，而且開發條件好。內蒙古尚未開發資源條件變差內蒙古尚未開發資源條件變差。烏海礦區、桌子山礦區和包頭石拐礦區由于開發歷史長，基

55、本無接續資源，百靈礦區、呼魯斯太礦區還有一些焦煤資源(大約 6 億噸資源量)，發展潛力也不大。陜西（陜西（60.260.2 億噸，億噸，3.8%3.8%）尚未開發資源條件變差。）尚未開發資源條件變差。煉焦煤資源主要分布在渭北煤田，以貧瘦煤、瘦煤為主，適用于煉焦配煤，多為老礦區，受地質災害影響大。新疆未來煉焦煤產量雖然仍然會大幅增加，但主要是氣煤產量的增加新疆未來煉焦煤產量雖然仍然會大幅增加，但主要是氣煤產量的增加。新疆煤炭資源豐富，總體勘探程度較低，以目前的地質資料難以全面評價新疆的煉焦煤資源數量、品種和煤質。從目前查明的煉焦煤資源情況看，焦煤和肥煤較少，以氣煤為主。山東（山東（18.918.

56、9 億噸，億噸，1.2%1.2%）、河南（）、河南（127.0127.0 億噸，億噸，8.1%8.1%）、河北（）、河北（194.2194.2 億噸，億噸，12.4%12.4%）、東）、東北三?。ê邶埥罕比。ê邶埥?6.366.3 億噸，億噸，4 4.2%.2%；遼寧；遼寧:20.120.1 億噸，億噸，1 1.3%.3%）煉焦煤產量將繼續呈下降）煉焦煤產量將繼續呈下降趨勢趨勢。由于開發歷史長，以上省份許多礦區資源面臨枯竭，尚未開發資源量不大，且“三下”壓覆資源（建(構)物下、鐵路下、水體下）較多，現有生產礦井的開采條件也逐漸復雜，新建礦井主要開采深部資源，開采條件不好。安徽?。ò不帐。?/p>

57、64.964.9 億噸，億噸，4.1%4.1%）煉焦煤產量總體將呈下降趨勢）煉焦煤產量總體將呈下降趨勢。安徽省氣煤產量占比將逐步增加，占到一半以上，肥煤、焦煤、瘦煤產量占比將呈下降趨勢?；茨系V區尚有增產潛力，多為氣煤，而且灰分偏高，大部分作為動力煤?；幢钡V區以肥煤、焦煤、瘦煤等稀缺煤種為主，但尚未利用資源很少，且埋藏深、開采條件差，基本無增產潛力。貴州?。ㄙF州?。?39.6139.6 億噸，億噸，8.9%8.9%）煉焦煤產量將會保持平穩，略有下降）煉焦煤產量將會保持平穩，略有下降。貴州煉焦煤資源主要分布在六盤水礦區，焦煤和肥煤的占比高，煤質較好。但是煉焦煤資源勘查程度低，而且煤層構造復雜，瓦斯

58、大，對建設大型礦井造成影響6。圖圖 2121：部分省區稀缺煉焦煤保有資源量（億噸）：部分省區稀缺煉焦煤保有資源量（億噸）資料來源：鄧小利中國稀缺煉焦煤資源分布特征，信達證券研發中心 圖圖 2222：中國稀缺煉焦煤保有儲量主要產地分布（：中國稀缺煉焦煤保有儲量主要產地分布（%）資料來源：鄧小利中國稀缺煉焦煤資源分布特征，信達證券研發中心（3 3）各主要煉焦煤生產集團資源分布不合理）各主要煉焦煤生產集團資源分布不合理 主要焦煤集團煉焦煤產能超主要焦煤集團煉焦煤產能超 4 4 億噸。億噸。其中，山西焦煤集團煉焦煤產能最大，達 2.07 億噸/年。其次是冀中能源集團，產能達 5983 萬噸/年（包含動

59、力煤產能）?；茨系V業集團煉焦煤 6 部分表述引自我國煉焦煤中長期供需預測研究。616 194 140 127 66 65 60 60 57 40 40 20 19 18 11 0100200300400500600700山西河北貴州河南黑龍江安徽陜西云南內蒙古青海寧夏遼寧山東重慶四川46.0%58.3%48.6%43.2%9.9%13.1%7.1%7.0%9.5%12.5%9.2%15.5%13.8%7.8%6.3%10.7%13.1%13.2%8.2%11.3%6.7%13.8%15.2%0%20%40%60%80%100%焦煤瘦煤肥煤1/3焦煤山西河北陜西河南貴州青海內蒙古山東安徽黑龍江其

60、他省份 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 產能排名第三，產能達 5490 萬噸/年。主要焦煤集團煉焦煤在建產能僅約主要焦煤集團煉焦煤在建產能僅約 20002000 萬噸。萬噸。山西焦煤集團擁有正新煤業和善、賈郭基建項目（360 萬噸/年）、正暉煤業整合項目（90 萬噸/年）、鑫順煤業重組項目（180 萬噸/年），總在建煉焦煤產能達 630 萬噸/年，位列主要焦煤集團在建產能之首。需要注意的是，焦煤礦井建設周期約 3-5 年，我們認為目前在建礦井在 2025 年前全部投產有較大難度。圖圖 2323：我國主要焦煤集團煉焦煤現有、在建產能（萬噸）：我國主要焦煤集團煉焦煤現有、在建產能（萬噸）資

61、料來源：各煤炭集團債券募集說明書，信達證券研發中心 注：統計不完全。僅考慮煉焦煤在建礦井。部分集團現有產能包含動力煤礦井。貴州能源集團現有產能數據缺失。4 結構不合理，主焦、肥煤結構稀缺（1 1）煤種結構不合理）煤種結構不合理 我國煉焦煤分煤種儲量中，氣煤儲量最高。我國煉焦煤分煤種儲量中，氣煤儲量最高。根據新一輪煤炭資源潛力評價數據，煉焦煤資源中，氣煤資源占比達 47。主焦煤保有儲量 517.6 億噸，占比 17.5；瘦煤 353.1 億噸，占比 11.9；肥煤 239.6 億噸，占比 8.1；氣肥煤 114.8 億噸，占比 3.9；1/3 焦煤 109.4億噸，占比 3.7。圖圖 2424：

62、我國煉焦煤分煤種儲量占比（：我國煉焦煤分煤種儲量占比（%）資料來源：我國焦煤資源供需形勢及價格影響因素分析，信達證券研發中心 注：保有查明資源量 我國煉焦煤分煤種產量中，氣煤產量最高。我國煉焦煤分煤種產量中，氣煤產量最高。2022 年我國煉焦煤分煤種產量中，氣煤產量 5.363042053027015020700598336182250369154900500010000150002000025000山西焦煤集團 貴州能源集團 冀中能源集團 平煤神馬集團開灤集團淮北礦業集團 淮南礦業集團在建產能現有產能氣煤47%主焦煤17%瘦煤12%肥煤8%氣肥煤4%1/3焦煤4%其他8%氣煤主焦煤瘦煤肥煤氣

63、肥煤1/3焦煤其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 億噸，占比 40%。其次為主焦煤產量 3 億噸，約占 23。1/3 焦煤產量 1.8 億噸，約占 14。肥煤產量 7000 萬噸，約占 7。圖圖 2525：20201616-20202222 年我國煉焦煤分煤種產量（億噸）年我國煉焦煤分煤種產量（億噸）資料來源：IFind，信達證券研發中心 注：產量為原煤口徑。圖圖 2626：20202222 年我國煉焦煤分煤種產量占比（年我國煉焦煤分煤種產量占比（%）資料來源：IFind，信達證券研發中心 注：產量為原煤口徑。主焦煤、肥煤高度匹配鋼鐵工業高質量發展需要，但在我國的煤種占比中結構性稀缺

64、。主焦煤、肥煤高度匹配鋼鐵工業高質量發展需要，但在我國的煤種占比中結構性稀缺。在鋼鐵工業高質量發展中，高爐大型化是重要趨勢。大型高爐對焦炭反應強度（CSR）的要求更高，一般來說,提高 CSR 需要增加煉焦配煤中主焦煤和肥煤的配比。隨著高爐大型化的持續推進，對于主焦煤、肥煤等結構性煤種的需求有望持續提升（詳見信達能源我國煉焦煤需求總量與結構深度研究）。反觀我國煉焦煤資源特性，主焦煤保有儲量主焦煤保有儲量 517.6517.6 億億噸噸，占比，占比17.517.5，2 2022022 年產量為年產量為 3 3 億噸，占比億噸，占比 2 23%3%，均遠遠低于，均遠遠低于 4 41.79%1.79%

65、的平均配比。的平均配比。肥煤保有儲量肥煤保有儲量239.6239.6 億億噸噸，占比，占比 8.18.1，2 2022022 年產量為年產量為 0.90.9 億噸，占比億噸，占比 7%7%，同樣遠遠低于，同樣遠遠低于 1 17 7.0.08%8%的平均的平均配比。未來隨著鋼鐵工業高質量發展，主焦煤、肥煤結構性稀缺的局面或將進一步加重。配比。未來隨著鋼鐵工業高質量發展，主焦煤、肥煤結構性稀缺的局面或將進一步加重。氣煤在煉焦配比中占比較低，資源結構性過剩氣煤在煉焦配比中占比較低，資源結構性過剩。我國氣煤資源占比達 47，2022 年產量占比達 40%，均遠遠高于氣煤配比量，盡管氣煤儲量較豐富、產量

66、較大，但用于生產煉焦精煤的比例很小，僅占 14.117。而且，隨著未來高爐大型化的趨勢，主焦、肥煤使用比例的提升或將進一步擠壓氣煤的配用比例。大量的氣煤、氣肥煤、貧瘦煤用于生產動力煤，造成了大量的資源浪費。表表 3 3：20052005-20162016 年我國主要鋼鐵聯合企業平均煉焦煤配比情況年我國主要鋼鐵聯合企業平均煉焦煤配比情況（%）年份年份 焦煤焦煤 煉焦煤配比煉焦煤配比(%)肥煤肥煤 瘦煤瘦煤(含貧瘦煤含貧瘦煤)氣煤氣煤(含含 1/3 焦煤、氣肥煤焦煤、氣肥煤)2005 年 40.39 16.81 8.67 34.13 2007 年 39.56 17.71 8.3 34.43 200

67、9 年 41.18 17.61 9.25 31.97 2010 年 41.74 17.11 8.14 33.01 2011 年 43.32 17.69 8.3 30.69 2012 年 42.66 18.15 7.9 31.3 2013 年 42.85 17.38 7.88 31.88 2014 年 41.55 16.77 8.62 33.07 2015 年 41.51 15.53 9.63 33.34 2016 年 43.14 15.99 9.67 31.2 平均配比 41.79 17.08 8.63 32.5 資料來源:金鈴子中國煉焦煤供應安全評價與風險防控策略研究，信達證券研發中心 主焦

68、煤、肥煤等骨架煤種儲產比較低，優質煉焦煤資源過度開發。主焦煤、肥煤等骨架煤種儲產比較低，優質煉焦煤資源過度開發。從儲產比來看，我國煤炭儲產比為 32 年。煉焦煤為 27 年，主要煤種中，主焦煤儲產比最低，僅為 20 年，遠遠低于煤炭及煉焦煤的儲產比；其次為肥煤，儲產比為 31 年。從產量、儲量占比對比情況來看，7 數據引自我國焦煤資源供需形勢及價格影響因素分析 1.21.21.11.00.90.90.92.42.42.42.82.72.93.00.70.70.70.60.60.60.70.90.90.91.01.01.01.01.61.51.51.61.71.71.80.80.80.80.60

69、.50.50.53.53.43.54.34.64.85.3024681012142016201720182019202020212022肥煤焦煤瘦煤貧瘦煤1/3焦煤氣肥煤氣煤肥煤7%焦煤23%瘦煤5%貧瘦煤8%1/3焦煤14%氣肥煤3%氣煤40%肥煤焦煤瘦煤貧瘦煤1/3焦煤氣肥煤氣煤 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 主焦煤、1/3 焦煤的產量占比超過儲量占比，一定程度上表明主焦煤、1/3 焦煤存在過度開發的情況。圖圖 2727：我國煉焦煤分煤種儲產比（年）：我國煉焦煤分煤種儲產比（年）資料來源：自然資源部等，信達證券研發中心 注：產量數據取自 2022年。儲量數據為經濟可采儲量。煤種占

70、比使用保有查明資源儲量。儲量備用系數選 1.4.圖圖 2828：我國煉焦煤分煤種產量占比與儲量占比對比（：我國煉焦煤分煤種產量占比與儲量占比對比（%）資料來源：IFind，張恒等我國焦煤資源供需形勢及價格影響因素分析，信達證券研發中心（2 2）煤質結構不合理）煤質結構不合理 低硫高粘結主焦符合鋼鐵工業高質量發展的要求，我國優質主焦資源較少且分布不均。低硫高粘結主焦符合鋼鐵工業高質量發展的要求，我國優質主焦資源較少且分布不均。從硫分方面來看，黑龍江、安徽、遼寧三省的煉焦煤以特低硫為主；山西、河北、河南等地區硫分為低硫中硫區間；貴州為高硫煤。從揮發分方面來看，山西部分資源、河南平頂山礦區產煤為低中

71、高揮發分，其他區域資源均為中高-高揮發分。從粘結性（粘結指數）和結焦性（膠質層厚度）方面來看，河北、河南平頂山礦區、安徽、山東、山西河東煤田等地所產煉焦用煤均具有較高粘結指數（G 值），其余地區煉焦煤粘結指數略低。圖圖 2929：中國煉焦煤主要產地煤質情況：中國煉焦煤主要產地煤質情況 資料來源：中國煤炭報，中債資信，信達證券研發中心 圖圖 3030：中國煉焦煤主要上市公司：中國煉焦煤主要上市公司 資料來源：信達證券研發中心 表表 4 4：煉焦煤主要產區煤質對比：煉焦煤主要產區煤質對比 省份省份 煤田礦區煤田礦區 主要煤種主要煤種 灰分灰分 A/%A/%硫分硫分 S St,dt,d/%/%揮發分

72、揮發分 V Vdafdaf/%/%粘結指數粘結指數 G G 膠質層最大厚度膠質層最大厚度 Y/mmY/mm 山西 河東煤田 氣煤、焦煤、瘦煤、貧煤、肥煤等 中灰 低硫 中揮發分 北部 49,中部86,南部 37-48 北中部 20.5-21,南部7-14 西山煤田、霍西煤田 肥煤、1/3 焦煤、焦煤、瘦煤 低-中灰 低-中高硫 低-中高揮發分 54 14.5 貴州 六盤水礦區 肥煤、焦煤、瘦煤、氣煤、貧煤，水城煤田亦產無煙煤 硫分較高（盤江較低）中-中高揮發分 74-90 14.7-26.3 332031682732020406080氣煤主焦煤肥煤瘦煤煉焦煤煤炭7%23%5%14%4%40%8

73、%18%12%4%4%47%0%10%20%30%40%50%肥煤焦煤瘦煤1/3焦煤 氣肥煤氣煤產量占比儲量占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 云南 煉焦煤和無煙煤，褐煤次之 中灰 高硫 黑龍江 雞西、鶴崗、雙鴨山、七臺河礦區 1/3 焦煤、氣煤、焦煤，東北地區大部分氣煤和 1/3 焦煤作為動力用煤 低-中灰 特低硫 中高-高揮發分 72-87 8.8-13.3 河北 開灤煤田 氣煤、肥煤、焦煤、瘦煤 低-中低灰 硫分一般較低 中高揮發分 89 25.6 邯邢煤田 肥煤、焦煤、氣煤、氣肥煤、1/3 焦煤、無煙煤等 一般為低-中低灰，峰峰武安范圍較大 一般為低硫，臨城范圍較大 中高揮發

74、分 81-92 18.3-21.2 安徽 淮北煤田 1/3 焦煤、氣煤、焦煤、肥煤等 低-中灰 特低-低硫 中揮發分 86 21.6 淮南煤田 氣煤為主、1/3 焦煤次之 低-中灰 特低硫為主 中高-高揮發分 81 12.5 河南 平頂山礦區 1/3 焦煤、焦煤、肥煤 中低灰 低硫 中高揮發分 94 22.8 鶴壁礦區 無煙煤、貧煤、瘦煤、貧瘦煤、焦煤、天然焦等 低-中灰 特低硫及中低-中硫煤均有 主要為低-中揮發分 0-20 2-15 山東 兗州礦區 氣煤 低灰 低-中低硫 中高-高揮發分 78 10.9 新汶礦區、肥城礦區 氣煤、氣肥煤 低-中低灰 中硫 中高-高揮發分 83-85 21.

75、2-21.9 棗莊礦區 1/3 焦煤為主 低灰 中低硫 中高-高揮發分 78 10.4 遼寧 北票礦區 1/3 焦煤、氣煤 低-中灰 特低硫 高揮發分 91 16.4 資料來源:中債資信，信達證券研發中心整理 注：本表格中煉焦煤統計口徑包括氣煤、氣肥煤、1/3 焦煤、肥煤、焦煤、瘦煤及貧瘦煤。5 資源大量浪費，未體現稀缺屬性 保供壓力下焦精煤產量、洗出率持續下降。保供壓力下焦精煤產量、洗出率持續下降。據煤炭資源網統計，焦原煤占全國原煤產量比例已由 2016 年的 40.5%下降至 2022 年的 29.3%。此外，2019 年以來，焦精煤洗選率逐步下降，尤其是當前煤炭增產保供背景下，部分焦煤企

76、業為完成電煤保供任務，增加電煤保供量，進一步降低洗選率，2022 年煉焦煤洗出率僅為 37.4%，相較 2021 年的 39.1%再次降低 1.7pt。圖圖 3131：中國焦原煤產量占比持續下降（億噸，：中國焦原煤產量占比持續下降（億噸，%）資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心 圖圖 3232：中國煉焦精煤洗出率持續中國煉焦精煤洗出率持續下降（億噸，下降（億噸，%）資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心 隨著焦原煤與動力煤的比價關系的變動，氣煤、貧瘦煤等煤種會在煉焦配煤與動力煤中流隨著焦原煤與動力煤的比價關系的變動，氣煤、貧瘦煤等煤種會在煉焦配煤與動力煤中流動。動。如果焦原煤/動力煤小于 1

77、，則大量煉配焦煤或將轉向動力煤銷售，如 2013 年-2016 年，焦原煤與動力煤比價長期低于 1，大量煉焦煤被用于動力煤而浪費。反之，如果焦原煤/動力煤大于 1，則部分用于動力煤的煉配焦煤或將回流到煉焦煤領域，進而對煉焦煤市場產生一定的沖擊。氣煤、貧瘦煤等煤種的雙向流動性造就了煉焦煤價格的高彈性。27%28%29%30%31%32%33%051015202530354045502016201720182019202020212022原煤總產量煉焦原煤產量煉焦原煤占比35%36%37%38%39%40%41%42%024681012142016201720182019202020212022煉

78、焦原煤產量煉焦煤商品煤產量煉焦煤洗出率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 圖圖 3333：2012011 1-20202323 年焦原煤與動力煤比價關系年焦原煤與動力煤比價關系 資料來源：煤炭資源網，cctd，信達證券研發中心 焦原煤與動力煤價格差較小，未體現煉焦煤的資源稀缺性焦原煤與動力煤價格差較小，未體現煉焦煤的資源稀缺性。煉焦煤是原料用煤煉焦煤是原料用煤。煉焦煤是具有一定黏結性的煤種，在煉焦條件下可以結焦，用于生產焦炭，而絕大部分焦炭則作為冶金焦發揮還原性、支撐性等作用，主要關注焦煤的粘結指數、膠質層最大厚度、硫分等。動力動力煤是燃料用煤煤是燃料用煤。主要用于燃燒產生熱量，主要關注

79、的指標是熱值。綜上所述，煉焦煤、動力煤性質、用途、煤質評價指標完全不同，但長期以來兩者原煤價格相近，并未體現煉焦煤的用途特殊性與資源稀缺性。6 高壓保供或引發產量斷崖式下降 當前我國當前我國 367367 處煤礦采掘接續緊張，處煤礦采掘接續緊張，或將或將導致產量導致產量“斷崖式斷崖式”下降下降。據國家礦山安全監察局統計，當前，我國已確定的采掘接續緊張煤礦共計 367 處，已超過正常生產礦井的 10%，實際情況可能要比數字更加嚴峻。尤其是部分高瓦斯以及存在水害、自燃發火等重大危險源的礦井（如煉焦煤、無煙煤礦井，及部分東北、中東部、西南地區動力煤礦），涉及災害治理和巷道準備工作量大，采場能力不足，

80、更容易造成采掘接續緊張。一旦出現采掘失調，極有可能導致煤炭產量“斷崖式”下降，同時也可能釀成重大安全生產事故。煤礦持續的高強度生產違背客觀生產組織規律，導致今年以來煤礦安全生產事故顯著增加。煤礦持續的高強度生產違背客觀生產組織規律，導致今年以來煤礦安全生產事故顯著增加。去年以來，為持續保持高強度生產組織，完成年度保供任務，部分煤企違規采掘、減少設備檢修和災害治理時間，降低災害治理標準，進而造成安全問題。據國家礦山安全監察局數據，2022年我國煤礦已發生煤礦安全事故168起、死亡245人，相較2021年全年分別增加84.62%和 37.64%，打破了多年以來安全生產事故持續下降的有利局面。需要注

81、意的是，從安全事需要注意的是，從安全事故主體來看，故主體來看，2 2022022 年國有煤礦和民營煤礦均發生安全生產事故，而且國有煤礦事故起數相年國有煤礦和民營煤礦均發生安全生產事故，而且國有煤礦事故起數相較民營煤礦更多，甚至部分產能較民營煤礦更多，甚至部分產能 1 1000000 萬噸級以上的特大型現代化國有煤礦也發生多起安全萬噸級以上的特大型現代化國有煤礦也發生多起安全生產事故，安全生產形勢生產事故，安全生產形勢較為較為嚴峻。嚴峻。00.511.522.533.5比價（焦原煤/動力煤）基準線 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 圖圖 3434：20162016-20222022 煤礦安

82、全事故數及死亡人數（個煤礦安全事故數及死亡人數（個,人）人）資料來源：國家礦山安全監察局，信達證券研發中心整理 圖圖 3535：年內煤礦安全事故主體類型占比（：年內煤礦安全事故主體類型占比（%）資料來源：煤礦安全網，信達證券研發中心 注：數據統計不全。山西省從嚴管控煤礦采掘接續緊張。山西省從嚴管控煤礦采掘接續緊張。近日，山西省應急管理廳、山西省地方煤礦安全監督管理局出臺的關于強化煤礦采掘接續緊張管控工作的若干措施提到，當前，山西部分煤礦存在采掘接續布置不夠合理、“三量”管理不夠有力、災害治理滯后、生產組織不科學等問題，造成煤礦系統性安全風險加劇。若干措施強調，對煤礦上級公司或主體企業發現煤礦存

83、在采掘接續緊張或可能出現采掘接續緊張有關情形時，未采取措施仍然下達導致采掘接續緊張的產量考核指標或相應經營考核指標的，依法依規追究相關責任。同時，從 4 月開始至 12 月底，山西對全省所有正常生產的煤礦開展煤礦采掘接續緊張專項整治，加強執法檢查。2492192241701239116853837533331622817824501002003004005006002016201720182019202020212022事故數死亡人數國企民營45%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 三、國際：全球冶金煤貿易緊張，進口仍受較大制約 1 全球供給形勢：國際冶金煤貿易持續緊張 全球冶金煤供給整體

84、偏緊。全球冶金煤供給整體偏緊。根據 IEA 數據統計，全球 2022 年冶金煤（煉焦煤+噴吹煤）估算產量為 10.96 億噸，同比-1.35%。到 2025 年，IEA 預計冶金煤產量降至 10.78 億噸，與 2022年相比下降 1800 萬噸（-1.64%），CAAGR2022-2025 為-0.6%，產量整體呈下降趨勢。需要注需要注意的是中國的冶金煤產量同樣呈下滑趨勢，意的是中國的冶金煤產量同樣呈下滑趨勢，20222022 年中國冶金煤產量同比下降年中國冶金煤產量同比下降 8 80000 萬噸（萬噸（-1.17%1.17%），），2 2025025 年冶金煤預計產量降至年冶金煤預計產量降

85、至 6.426.42 億噸，與億噸，與 2 2022022 年相比下降年相比下降 3 3400400 萬噸（萬噸（-5.03%5.03%），），CAAGR2022CAAGR2022-20252025 為為-1 1.7.7%。圖圖 3636：2 2018018-20252025 全球冶金煤產量（百萬噸）全球冶金煤產量（百萬噸）資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。2022 年數據為估算值。全球冶金煤貿易量呈上升趨勢。全球冶金煤貿易量呈上升趨勢。根據 IEA 數據統計，全球 2022 年冶金煤（煉焦煤+噴吹煤）估算出口量為 3.07 億噸，同比基本持平。展望 2025

86、年，IEA 預計冶金煤出口量將達到 3.26億噸，與 2022 年相比增長 1900 萬噸（+6.19%），CAAGR2022-2025 為 2.1%。圖圖 3737：2 2018018-20252025 全球冶金煤出口量（百萬噸）全球冶金煤出口量（百萬噸）資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。2022 年數據為估算值。圖圖 3838：2 2020020-20252025 冶金煤貿易趨勢（百萬噸）冶金煤貿易趨勢（百萬噸）資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。2 印度&東南亞：未來國際冶金煤進口的主力 亞洲是冶金煤進口的主力。亞洲是冶金煤進

87、口的主力。從冶金煤的貿易流向可以發現，澳大利亞、美國、俄羅斯、加拿大、蒙古是冶金煤的主要出口地區，印度、中國、日本、韓國、歐洲是冶金煤的主要進口地區。5886126756846766428666781781871841711691827468505655521001089910496961141159090939810621096110411111096107802004006008001000120020182019202020212022*2025E中國印度澳大利亞美國俄羅斯其他17918217617116617933342726283027301911171835333841353975

88、446657513841414015171313131535235231530830732605010015020025030035040020182019202020212022*2025E澳大利亞加拿大蒙古俄羅斯莫桑比克美國其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 圖圖 3939：20202020 全球冶金煤主要出口流向（百萬噸）全球冶金煤主要出口流向（百萬噸）資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。圖圖 4040：20212021 全球冶金煤主要出口流向（百萬噸）全球冶金煤主要出口流向（百萬噸）資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤

89、。（1）印度）印度 印度優質煉焦煤資源稀缺，主要依賴進口。印度優質煉焦煤資源稀缺，主要依賴進口。印度煤炭資源豐富，屬于儲煤大國和煤炭消費大國，但印度煤炭資源主要為動力煤，高灰分、低熱值的劣質煤居多，煉焦煤資源稀缺，僅占煤炭產量的不到 10%，且主要以中等品質焦煤和 1/2 焦煤為主。同時，受埋藏深度、礦脈地質結構等因素影響，印度焦煤灰分較高，超過一半的焦煤灰分在 35%-50%（澳洲焦煤灰分為 9%左右，我國山西省焦煤灰分為 13%-22%）。優質煉焦煤產量非常少，主要依賴進口，2020-2022 年，印度冶金煤消費量的約 90%都依賴進口8。印度近年焦煤生產發展緩慢，產量中樞下移。印度近年焦

90、煤生產發展緩慢，產量中樞下移。印度近幾年焦煤產量有所下滑，2021FY，受到新冠疫情的影響，印度焦煤產量 4478 萬噸，同比減少 816 萬噸，下降 15.41%。2022FY，在疫情好轉與經濟復蘇的背景下，印度焦煤產量回升到 5170 萬噸，同比增加 15.45%，但是該產量仍低于疫情發生前 2020FY 的焦煤生產水平。8 部分表述引自印度焦化產業現狀及發展趨勢分析。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 圖圖 41：2016FY-2022FY 印度焦煤產印度焦煤產量（百萬噸）量（百萬噸）資料來源：IMC，印度煤炭部，信達證券研發中心 入洗率較低，本土焦精煤產量存在瓶頸。入洗率較低，本土

91、焦精煤產量存在瓶頸。由于印度煤炭高灰分、低揮發分的特性，洗選后的精煤品質較低價格彈性不足，煤礦普遍缺乏選洗的主動性。2022FY，印度煉焦原煤入洗 1073萬噸，入洗率 21%；洗出量 464 萬噸，洗出率 43%。從總量來說，印度本土焦煤洗出量遠低于下游精煤需求，加劇了煉焦精煤進口依賴程度。圖圖 42：2017FY-2021FY 印度焦煤選洗情況（百萬噸）印度焦煤選洗情況（百萬噸）資料來源：印度煤炭部，IMC，信達證券研發中心 印度內需持續增強，印度內需持續增強，2022 財年印度鋼鐵消費量再次超過一億噸。財年印度鋼鐵消費量再次超過一億噸。受到下游房地產、基礎設施、汽車等行業發展的推動，印度

92、鋼鐵消費量快速增長。早在 2020 財年，印度成品鋼消費量就突破了一億噸，2021 財年受疫情影響有所降低，在經濟復蘇之下，2022 財年印度成品鋼消費量達到 1.058 億噸，同比增長 11.4%，創歷史新高。印度人均鋼鐵消費量不足，發展空間廣闊。印度人均鋼鐵消費量不足，發展空間廣闊。2021 財年，印度人均鋼鐵消費量僅為 70 千克，不足世界同期水平的三分之一，約為中國同期水平的十分之一。巨大的人口基數帶來的房地產、基建行業的增長潛力，為印度鋼鐵消費量帶來了光明的前景和較大的增長空間。53.754.6533.2834.1446.4338.8446.617.197.016.876.996.5

93、15.945.0960.8961.6640.1541.1352.9444.7851.70102030405060702016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY印度國有煤炭公司CIL鋼廠及其他合計10.7 4.6 23%31%29%21%22%21%46%46%47%48%46%43%0%10%20%30%40%50%60%02468101214162017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY入洗原煤量精煤洗出量入洗率洗出率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 圖圖 43：印度成品鋼消費量（百萬噸，印度成品鋼消費量（百萬噸

94、，%）資料來源：JPC、印度鋼鐵部，信達證券研發中心 圖圖 44：印度人均鋼鐵消費量及對比（千克印度人均鋼鐵消費量及對比（千克/人）人）資料來源：JPC、印度鋼鐵部，信達證券研發中心 印度煉焦煤高度依賴進口，未來印度冶金煤進口量或將大幅增長。印度煉焦煤高度依賴進口，未來印度冶金煤進口量或將大幅增長。2020-2022 年，印度冶金煤消費量的約 90%都依賴進口。在國內鋼鐵需求快速增長的拉動下，印度冶金煤消費量、進口量有望快速增長，根據 IEA 預測，2022 年-2025 年，印度冶金煤消費量將增長 1600 萬噸，CAAGR2022-2025 為 6.6%。2022 年-2025 年，印度冶

95、金煤進口量將增長 1500 萬噸，CAAGR2022-2025 為 6.8%。圖圖 4545：20202020-20252025 印度冶金煤消費量、進口量變動趨勢（百萬噸，印度冶金煤消費量、進口量變動趨勢（百萬噸，%）資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。（2）東南亞）東南亞 東南亞地區各國經濟基礎普遍薄弱，鋼鐵產業發展滯后東南亞地區各國經濟基礎普遍薄弱，鋼鐵產業發展滯后。近年來，隨著經濟全球化的不斷深入和全球工業產業鏈分工的持續調整，東南亞地區廉價的人力資源等要素吸引了大批投資，使區域內工業化進程加快，以滿足內需為主的建筑業和以滿足外需出口為主的制造業、加工業快速

96、發展，帶動鋼材需求不斷增長。除了馬來西亞和新加坡外，絕大多數東南亞國家人均鋼材消費量仍處于比較低的水平，特別是印度尼西亞及菲律賓，其人均鋼材消費量分別為 60千克、110 千克，與世界平均水平 220 千克仍存在較大差距，這意味著東南亞各國未來消費增長的空間很大。東南亞地區冶金煤消費量有望大幅增長。東南亞地區冶金煤消費量有望大幅增長。根據 IEA 數據，2022 年東南亞地區冶金煤消費量2500 萬噸，同比增長 5.8%。展望 2025 年，東南亞地區冶金煤消費量預計達 2800 萬噸，CAAGR 2022-2025 為 4%，增長迅速。66.471.073.5 74.177.081.584.

97、090.798.7100.294.9105.8-8%-4%0%4%8%12%16%020406080100120成品鋼消費量YoY702286910100200300400500600700800印度世界平均中國667576926366698495%88%91%91%84%86%88%90%92%94%96%98%01020304050607080901002020202120222025E消費量進口量進口占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 圖圖 4646：20222022-20252025 東南亞冶金煤消費量（百萬噸）東南亞冶金煤消費量（百萬噸）資料來源：IEA，信達證券研發中心

98、注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。3 澳洲煉焦煤資源：世界優質焦煤資源，可供出口中國量有限 澳大利亞擁有世界澳大利亞擁有世界 14%14%的煤炭的煤炭(黑煤和褐煤黑煤和褐煤)儲量儲量。根據澳大利亞地球科學局統計，截至 2020年底，澳大利亞已探明具備經濟可采價值的黑煤（無煙煤、半無煙煤、煙煤、次級無煙煤）資源量為 876.45 億噸，僅次于美國、中國、印度。截至 2020 年底，澳大利亞共有 88 座在產煤礦（不含處于停產和維護階段礦井）和超過 200 處煤炭資源賦存點，其中僅兩座為褐煤礦井（全部位于維多利亞州），剩余均為黑煤礦井。澳大利亞埋藏較淺的煤炭資源非常豐富，資源賦存條件較澳大利亞埋藏較淺

99、的煤炭資源非常豐富，資源賦存條件較好，煤質穩定優良，約好，煤質穩定優良，約 7 70 0的煤的煤礦為露天煤礦。礦為露天煤礦。澳大利亞硬煤資源主要分布在昆士蘭州和新南威爾士州，所占比重分別為 64和 33。昆士蘭州的博文盆地和新南威爾士州的悉尼盆地是煤炭資源最豐富、開采條件最好的含煤盆地，博文盆地擁有世界最大的煙煤礦床和澳大利亞 70的煉焦煤資源，2018 年底在產煤礦露天產量占比 80以上。悉尼盆地是澳大利亞二疊紀煤炭的第大產地，煉焦煤儲量約占 1/4，2018 年底在產煤礦露天產量占比 75以上9 9。圖圖 4747：澳大利亞黑煤、褐煤在產礦井及主要煤炭出口港口分布情況：澳大利亞黑煤、褐煤在

100、產礦井及主要煤炭出口港口分布情況 資料來源：李貝貝等澳大利亞煤炭工業綜述，信達證券研發中心 9 部分表述引自澳大利亞煤炭工業綜述。172425280510152025302020202120222025E冶金煤消費量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 澳大利亞進口煉焦煤的煤質較好，可用性較強澳大利亞進口煉焦煤的煤質較好，可用性較強。以澳大利亞風景煤為例，其反應后強度（CSR）高達 74，配加澳大利亞進口煉焦煤后，焦炭的熱性能提高明顯，且焦炭粒度增大，有助于高爐的生產10。表表 5 5：澳大利亞煉焦煤煤質指標：澳大利亞煉焦煤煤質指標 名稱名稱 灰分灰分%揮發分揮發分%硫分硫分%粘結粘結 G

101、 膠質層厚度膠質層厚度 Y/mm CRI%CSR%澳大利亞 風景煤 9.7 21 0.6 87 17 17 74 臨汾 玉華 9 19 0.5 87 17 22 68 資料來源:掌上煤焦，信達證券研發中心 澳大利亞冶金煤產量占比約為澳大利亞冶金煤產量占比約為 1 1/3/3。2022 年澳大利亞煤炭產量 4.46 億噸，同比下降 5.1%。其中，冶金煤產量為 1.69 億噸，同比下降 1.17%。冶金煤產量占比為 38%，同比提高 2pct。圖圖 4848：20182018-20222022 澳大利亞冶金煤產量占比澳大利亞冶金煤產量占比(百萬噸，百萬噸，%)資料來源：IEA，信達證券研發中心

102、注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。2022 年數據為估算值。從歷史數據來看，澳洲冶金煤出口量呈現下滑趨勢。從歷史數據來看，澳洲冶金煤出口量呈現下滑趨勢。2022 年，澳大利亞煤炭共生產 1.69 億噸冶金煤，同比下降 1.17%。由于連續 3 次拉尼娜現象帶來的強降雨，影響新南威爾士州和昆士蘭州的煤炭生產、鐵路和航運。完成出口 1.63 億噸冶金煤，同比下降 2.4%。圖圖 4949：20182018-20222022 澳大利亞冶金煤產量、出口量澳大利亞冶金煤產量、出口量(百萬噸百萬噸)資料來源：IEA，煤炭工業協會，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。2022 年數據為估算值。10

103、部分表述引自澳大利亞進口煉焦煤煤質及生產應用的研究 48950547447044617818718417116936%37%39%36%38%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060020182019202020212022*煤炭產量冶金煤產量冶金煤占比178187184171169179184172167163-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%15015516016517017518018519020182019202020212022*產量出口量產量YOY出口量YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 澳煤出口分散程度較高，印度是其最大的出口

104、目的國。澳煤出口分散程度較高，印度是其最大的出口目的國。2019-2021 年，澳洲分別向印度出口冶金煤 4900、4500、5600 萬噸，分別占總出口量的 27%、26%、34%，是其冶金煤出口的第一大客戶。需要注意的是，在 2021 年中國暫停進口澳煤期間，澳大利亞冶金煤中出口中國的份額被印度（同比+1100 萬噸）、歐洲（同比+1100 萬噸）、日本（同比+300 萬噸）、韓國（同比+700 萬噸）等國家/地區瓜分。圖圖 5050：20182018-20212021 澳洲冶金煤分國別出口量（澳洲冶金煤分國別出口量（%）資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。2

105、022 年數據為估算值。澳大利亞冶金煤產量中短期內或將會保持增長。澳大利亞冶金煤產量中短期內或將會保持增長。隨著新煤礦的投產以及天氣條件制約因素的消退，澳大利亞礦業公司正在努力增加煤炭產量，其中大多數為冶金煤。根據 IEA 預測，到 2025 年，澳大利亞將為國際冶金煤市場帶來 1300 萬噸的增量。澳大利亞規劃部門近年來對新的煤炭項目一直比較嚴格，但 2022 年似乎采取了較為溫和的立場，有多個煤炭項目獲批。長期來看，澳大利亞煤炭工業仍可能面臨多重因素影響長期來看，澳大利亞煤炭工業仍可能面臨多重因素影響。一方面，煤炭工業可能受到環保及一方面，煤炭工業可能受到環保及氣候政策的影響。氣候政策的影

106、響。莫里森自 2018 年 8 月開始執政以來，表示澳大利亞政府不會再將能源問題與氣候問題掛鉤，并對傳統能源產業給予大力扶持。主要舉措包括推動卡邁克爾（Carmichael）煤礦項目落地，該煤礦在 2014 年 5 月就得到了昆士蘭州政府的批準，但煤礦開發已拖延了近 10 年且飽受爭議，2019 年 6 月 13 日，卡邁克爾煤礦項目所需的最后一項開建執照 地下水資源管理許可 才獲得昆士蘭州政府的批準，該煤礦項目得以開建。2022年 8 月，莫里森任期結束，工黨領袖阿爾巴尼斯當選新一任總理。阿爾巴尼斯對可再生能源態度積極，承諾要將澳大利亞打造成“可再生能源超級大國”。我們預計未來澳大利亞煤炭工

107、業或更多的受到環保政策限制，在建產能釋放與新建項目審批也可能會受到影響。另一方另一方面，煤炭工業可能受到拉尼娜等極端氣候的影響。面，煤炭工業可能受到拉尼娜等極端氣候的影響。2020 年至 2023 年，澳洲連續三年發生拉尼娜事件，所帶來的暴雨等極端天氣影響了新南威爾士州和昆士蘭州的煤炭生產、鐵路和航運，造成了煤炭產量的連續下滑。根據中國自然資源部國家海洋環境預報中心 3 月 16 日預測，拉尼娜現象或于今年春季結束，但不排除秋冬季發生厄爾尼諾事件的可能性。綜合以上，我們預計 2023 年澳洲煤炭生產或將有所好轉，但未來仍有可能受到極端氣候的影響1111。4 蒙古國煉焦煤資源：焦煤不適合做骨架，

108、出口增量受限于政治、通道因素 蒙古國煤炭資源豐富，煤炭蒙古國煤炭資源豐富，煤炭總儲量約占世界已探明煤炭資源總量總儲量約占世界已探明煤炭資源總量的的 1 10%0%。蒙古國的煤炭資源主要集中在中部地區，其中 2/3 為褐煤。蒙古煤炭資源賦存淺，目前 99%的煤炭產量來自露天煤礦。南戈壁盆地(SGB)擁有蒙古國所有知名的焦煤煤田，其中，西南部那林蘇海特煤田和東北部塔本陶勒蓋煤田(TT 煤田)勘探開發程度最高，煤質好，冶金煤約占總儲量的 50%，11 部分表述引自澳大利亞氣候政策的調整及其影響。21%23%4%27%26%34%9%8%14%16%18%20%9%10%14%4%6%8%14%9%5

109、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021中國印度歐洲日本韓國東南亞其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 其中約 30%為主焦煤12。圖圖 5151：蒙古國含煤盆地：蒙古國含煤盆地/含煤區分布圖含煤區分布圖 資料來源：蒙古國煤炭資源開發前景，信達證券研發中心 蒙古國出口中國主要煤礦最高產量約為蒙古國出口中國主要煤礦最高產量約為 4 4700700 萬噸萬噸。其中塔本陶勒蓋煤礦是我國進口煉焦煤的主要來源，也是世界上最大的未開采焦煤礦之一，知名的蒙#5 精煤便產自于此。表表 6 6：蒙古煉焦煤出口中國主要煤礦及對應中國口岸：蒙古煉焦煤出口中

110、國主要煤礦及對應中國口岸 口岸口岸 公司公司 煤礦煤礦 主采煤層主采煤層 距離距離(公里公里)產量產量 甘其毛都 ETT 塔本陶勒蓋 3#4#270 東區 1000 萬噸，西區 800 萬噸 ER 3#1000 萬噸 小 TT 4#8#100-200 萬噸 策克 南戈壁資源 敖包特陶勒蓋 動力煤、1/3 焦煤為主 60 800 萬噸 馬克 那林蘇海圖 動力煤、1/3 焦煤為主 60 600 萬噸 歐斯克 歐斯克 動力煤、1/3 焦煤為主 70 200 萬噸 泰拉 泰拉 1/3 焦煤為主 100 100 萬噸 資料來源:Mysteel，信達證券研發中心 蒙古國煤具有較高的反應活性，蒙古國煤具有較

111、高的反應活性，單獨煉焦后焦炭反應性單獨煉焦后焦炭反應性高高(CRI)CRI)，反應后強度低反應后強度低(CSR)CSR)，對焦對焦炭強度有一定的破壞作用炭強度有一定的破壞作用，不適合做骨架煤種。，不適合做骨架煤種。隨蒙古國煤配入量的逐漸增加，所得焦炭強度逐漸變差。由于對焦炭質量的要求較高，使蒙古國煤配入量受到限制。從品質上看，蒙古焦煤具有低硫、低灰、易洗選的特點，弱項是強度較低，比山西優質焦煤要差，對比澳煤也沒有優勢13。表表 7 7：蒙古煉焦煤煤質指標：蒙古煉焦煤煤質指標 名稱名稱 灰分灰分%揮發分揮發分%硫分硫分%粘結粘結 G 膠質層厚度膠質層厚度 Y/mm CRI%CSR%蒙古 蒙 5#

112、10.5 27 0.65 85 16 27 64 蒙古 蒙 4#9 25.5 0.5 85 55 蒙古 蒙 3#11.5 28 0.85 75 58-60 臨汾 玉華 9 19 0.5 87 17 22 68 資料來源:掌上煤焦，Mysteel，信達證券研發中心 2 2022022 蒙古國冶金煤出口量同比高增。蒙古國冶金煤出口量同比高增。2022 年，蒙古國煤炭共生產 3700 萬噸煤炭，同比增長23.37%。出口煤炭3200萬噸，同比增長97.09%，其中出口冶金煤1700萬噸，同比增長54.55%。12 部分表述引自美國和蒙古國煤炭資源開發條件簡析、蒙古國煤炭資源開發前景。13 部分表述引

113、自蒙古國煤在搗固煉焦中的試驗研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 圖圖 5252：2 2018018-20222022 蒙古國煤炭及冶金煤出口量（百萬噸，蒙古國煤炭及冶金煤出口量（百萬噸，%）資料來源：中國煤炭工業協會，IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。2022 年冶金煤出口數據為估算值。我國進口蒙煤中焦煤占比高我國進口蒙煤中焦煤占比高。2022 年我國進口蒙古煤炭 3115 萬噸，同比增長 89.4%。其中進口焦煤 2561 萬噸，同比+82.5%。占煤炭進口量比例為 82%，同比有所下降。圖圖 5353：我國進口蒙古煤炭、焦煤量（萬噸，：我國進口蒙古煤炭、焦煤

114、量（萬噸，%）資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心 蒙煤進口通道能力不足。蒙煤進口通道能力不足。蒙古-中國有煤炭出口的口岸有 4 個，由西向東分別是塔克什肯、策克、甘其毛都和二連浩特，其中出口量最大的是策克和甘其毛都口岸。策克口岸進口煤炭以 1/3 焦煤為主，主要銷往內蒙古烏海和巴彥淖爾市、山西、河北、河南、寧夏回族自治區等。甘其毛都主要以主焦煤為主，是中蒙原煤貿易最大的公路口岸，口岸運輸條件好，是蒙古國 TT 煤田最便捷的出口通道。2022 年 9 月 9 日，蒙古國塔奔陶勒蓋至嘎順蘇海圖方向的鐵路舉行開通儀式，全面投入運營。滿都拉口岸，目前還有一條新建鐵路線路是宗巴音到滿都拉口岸的鐵路，

115、蒙古網站報道能增加 2000 萬噸運力，主要貨物將是鐵礦石，還運輸一定數量的其他原材料和產品，留給煤炭的運力十分有限，增量基本可以忽略。505141303736372916322730191117-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010203040506020182019202020212022*煤炭產量煤炭出口量冶金煤出口量煤炭產量YOY煤炭出口量YOY冶金煤出口量YOY14791268235626272768337723771404256119271434264033993624362128551644311577%88%89%77%76%93%83%85

116、%82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010002000300040005000201420152016201720182019202020212022焦煤進口量煤炭進口量焦煤進口占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 圖圖 5454：蒙古國煤炭口岸和鐵路現狀及規劃圖：蒙古國煤炭口岸和鐵路現狀及規劃圖 資料來源：蒙古國煤炭資源開發前景，信達證券研發中心 蒙古國煤炭產量難以突破蒙古國煤炭產量難以突破 5 5000000 萬噸萬噸。2016 年以來，蒙古國煤炭產量最高約為 5000 萬噸（2018 年、2019 年），2019 年-2021 年蒙古國煤炭產

117、量持續下滑，分別為 5080、4050、3012萬噸，2022 年產量增至 3716 萬噸。進口蒙煤受到進口蒙煤受到其國內反腐等政治因素的影響。其國內反腐等政治因素的影響。2023 年 2 月，蒙古最大煤炭國企以整治貪污為主要理由宣布暫停對中方的煤炭直銷協議。其他煤炭企業對中國的煤炭出口，也將改為邊境價（包含運費）結算，而非此前的坑口價（在坑口挖出即售賣，不包含除煤價外其他費用）。兩者之間的區別在于，坑口價相對而言更便宜，邊境價的定價權則在蒙古國。5 俄羅斯煉焦煤資源：焦煤煤質較差，通道能力是其出口瓶頸 俄羅斯煤炭資源分布極其不均，俄羅斯煤炭資源分布極其不均，8 80 0以上儲量集中在西伯利亞

118、地區以上儲量集中在西伯利亞地區。截至 2019 年底，俄羅斯的煤炭探明儲量占全球儲量的 15.2，位居第位，僅次于美國。在已探明的煤炭儲量中，褐煤占 53，硬煤占 44，無煙煤僅占 3。其中，大約 40的硬煤適合煉焦。俄羅斯目前煤炭生產礦山 273 座，露天開采占主導，約占 70%。煤炭開采主要分布在 5 個煤炭產區：庫茲巴斯礦區、坎斯克阿欽斯克礦區、米努辛斯克礦區、伯朝拉礦區和伊爾庫斯克礦區。其中，庫茲巴斯煤田是最大的煤田，工業儲量居全國第一位，煉焦煤占俄羅斯工業儲量的一半以上，煉焦煤探明儲量 324.8 億噸14。14 部分表述引自近 30 年來俄羅斯煤炭工業發展及未來趨勢、21 世紀俄羅

119、斯煤炭工業現狀及未來發展戰略、俄羅斯煤炭出口至中國的前景分析、世界前三大煤炭出口國煤炭業發展狀況、俄羅斯庫茲巴斯煤田的焦煤資源。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 圖圖 5555：俄羅斯煤炭資源分布圖：俄羅斯煤炭資源分布圖 資料來源：掌上煤焦，信達證券研發中心 俄羅斯煉焦煤的顯著優勢是硫分低，缺點是單種煤煉焦反應后強度低。俄羅斯煉焦煤的顯著優勢是硫分低，缺點是單種煤煉焦反應后強度低。以 Deni Deep 煤為例，硫分為 0.32%，但單獨煉焦后，其焦炭質量較差，反應后強度僅為 24.1%左右，與山西煉焦煤的內在品質相差較遠。俄羅斯焦煤多數用來配煤使用，不能作為煉焦煤單獨入爐使用。終端鋼焦

120、企業直接入爐使用很少，而多是通過中間洗煤廠配洗后進入終端焦化廠和鋼廠市場15。表表 8 8：俄羅斯煉焦煤煤質指標：俄羅斯煉焦煤煤質指標 煤樣煤樣 水分水分/%灰分灰分/%全硫全硫/%揮發分揮發分/%粘結指數粘結指數 膠質層厚度膠質層厚度/mm CSR/%Deni Deep 0.8 9.88 0.32 22.94 96 22 24.1 Inagli 1.72 10.46 0.39 31.28 98 32 36.4 Deni Creek 0.48 10.56 0.35 26.58 101 30.5 31.4 K9 0.75 12.8 0.26 19.19 79 9 20.8 OS 0.86 9.1

121、2 0.28 20.06 64 8 0 Elga 0.93 12.99 0.18 34.66 94 19.5 33.6 資料來源:王春華山西煉焦煤與俄羅斯煉焦煤配煤煉焦應用探索，信達證券研發中心 俄羅斯冶金煤產量占比約為俄羅斯冶金煤產量占比約為 1 1/4/4。2022 年俄羅斯煤炭產量 4.04 億噸，同比下降 7.6%。其中，冶金煤產量為 9600 萬噸，同比下降 7.69%。冶金煤產量占比為 24%，同比持平。圖圖 5656：20182018-20222022 俄羅斯冶金煤產量占比俄羅斯冶金煤產量占比(百萬噸，百萬噸，%)資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。

122、2022 年數據為估算值。15 部分表述引自山西煉焦煤與俄羅斯煉焦煤配煤煉焦應用探索。430430402437404100108991049623%25%25%24%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025030035040045050020182019202020212022*煤炭產量冶金煤產量冶金煤占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 俄羅斯冶金煤出口量波動有限。俄羅斯冶金煤出口量波動有限。2022 年，俄羅斯共生產冶金煤 9600 萬噸，同比下降 7.69%。出口冶金煤 3500 萬噸，同比下降 14.63%。中國是俄羅斯的第一大冶金煤

123、出口目的國，2021年共出口中國 1200 萬噸冶金煤，占總出口量的 32%。亞歐大陸（原蘇聯加盟共和國）是俄羅的第二大冶金煤出口目的國，2021 年共出口中國 900 萬噸冶金煤，占總出口量的 24%。圖圖 5757：2 2018018-20222022 俄羅斯煤炭及冶金煤出口量（百萬噸，俄羅斯煤炭及冶金煤出口量（百萬噸，%）資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。2022 年數據為估算值。圖圖 5858：20182018-20212021 俄羅斯俄羅斯冶金煤分國別出口冶金煤分國別出口占比占比（%）資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。亞

124、歐大陸指前蘇聯解體后各個加盟共和國所在的地域。進口俄煤中焦煤占比快速提高進口俄煤中焦煤占比快速提高。2022 年我國進口俄羅斯煤炭 6806 萬噸，同比增長 19.4%。其中進口焦煤 2100 萬噸，同比+95.6%。占煤炭進口量比例大幅提高至 31%，同比提高 12pct。圖圖 5959：我國進口俄羅斯煤炭、焦煤量（萬噸，：我國進口俄羅斯煤炭、焦煤量（萬噸，%）資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心 俄羅斯煤炭出口運輸成本較高。俄羅斯煤炭出口運輸成本較高。俄羅斯煤炭大部分都儲存在東西伯利亞和俄國中部，從主要出口至亞太的庫茲巴斯礦區向遠東港口的平均運距為 5200km，如此遠距離的運輸堪為世界

125、第一，導致運輸成本很高。16根據伍德麥肯茲公司測算俄羅斯煤炭“鐵路+港口”的運輸成本約為 40 美元/噸，澳大利亞僅為 12 美元/噸，美國僅為 25 美元/噸。據潘據潘瑩瑩等在俄羅斯煤等在俄羅斯煤炭出口至中國的前景分析 中的測算，因為出口運距長，運輸成本占煉焦煤出口成本約炭出口至中國的前景分析 中的測算，因為出口運距長，運輸成本占煉焦煤出口成本約 57%57%。俄羅斯煤炭出口至中國有“陸路俄羅斯煤炭出口至中國有“陸路+海海上”和“陸路”運輸兩條路線。上”和“陸路”運輸兩條路線。目前，中俄之間煤炭陸路貿易主要有 4 個鐵路過境口岸，分別為內蒙古滿洲里、黑龍江綏芬河、吉林琿春口岸和 16 部分表

126、述引自俄羅斯煤炭出口至中國的前景分析。10010899104963533384135-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02040608010012020182019202020212022*冶金煤產量冶金煤出口量產量YOY出口量YOY27%24%32%16%14%27%22%24%18%11%8%27%19%14%8%8%50%3%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021中國歐洲亞歐大陸日本韓國東南亞其他576323262462443544673107421002539158018852807273932243956

127、5699680623%20%14%16%16%17%17%19%31%0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600070008000900010000201420152016201720182019202020212022焦煤進口量煤炭進口量焦煤進口占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 2022 年 11 月新開通運行的黑龍江同江口岸?！瓣懧?海上”路線從新西伯利亞地區的庫茲巴斯礦區為起點，通過向東鐵路（西伯利亞大鐵路或 Baikal-Amur（貝阿）鐵路）運至遠東港口，由遠東港口下水船運至中國天津、中國天津、上海等東南沿海港口上海等東南

128、沿海港口?！瓣懧贰甭肪€是以庫茲巴斯礦區為起點，通過向東鐵路（西伯利亞大鐵路或和 Baikal-Amur 鐵路），經過泰舍特鐵路樞紐（西伯利亞大鐵路和 Baikal-Amur（貝阿）鐵路交匯樞紐），再經過赤塔運至中國中國內蒙古滿洲里口岸內蒙古滿洲里口岸進海關，或是經過泰舍特后，繼續沿西伯利亞大鐵路，經過伯力后運至中國黑龍江綏芬河口岸中國黑龍江綏芬河口岸進海關。物流瓶頸限制了俄羅斯向中國增加煤炭出口的能力。物流瓶頸限制了俄羅斯向中國增加煤炭出口的能力。遠東地區鐵路運輸基礎設施較不發達，鐵路密度低于俄羅斯平均水平，通往遠東港口的鐵路線只有兩條，西伯利亞大鐵路和Baikal-Amur（貝阿）鐵路，運力

129、不足是目前制約煤炭出口至亞洲的重要因素之一。圖圖 6060：俄羅斯遠東鐵路通道分布圖：俄羅斯遠東鐵路通道分布圖 資料來源：中國煤炭經濟研究會，信達證券研發中心 東部鐵路煤炭運輸能力成為俄羅斯建設重點，東部鐵路煤炭運輸能力成為俄羅斯建設重點，2 202024 4 年東向鐵路貨物運力將達年東向鐵路貨物運力將達 1 1.8 8 億噸。億噸。根據聯邦政府 2030 年前的運輸戰略草案，遠東方向鐵路是俄羅斯優先發展基礎設施項目之一。第一階段規定，2021 年鐵路運輸能力增加到每年 1.44 億噸，第二階段規定，到 2024 年前增加到 1.8 億噸。中短期內俄羅斯境內煤運干線能力難以得到大幅度提升中短期

130、內俄羅斯境內煤運干線能力難以得到大幅度提升。一方面，對于已有鐵路，由于受凍土病害等氣候、地理因素,西伯利亞大鐵路已經有一百多年歷史,線路病害率達 45%,貝阿鐵路線路病害率也達 27.5%左右。另一方面，對于新建鐵路項目，俄羅斯一直以來在基建方面進度緩慢、各種計劃(規劃)推行困難。綜合以上，我們預計俄羅斯遠東方向鐵路煤炭運力釋放或較為緩慢17。20232023 東向鐵路貨物運力預計達東向鐵路貨物運力預計達 1 1.58.58 億噸，對冶金煤出口的拉動有限。億噸，對冶金煤出口的拉動有限。俄副總理在談及 2023年計劃時表示，2023 年東部鐵路計劃運輸 1.58 億噸，但對冶金煤出口量的影響有限

131、。一方一方面，面，1 1.58.58 億噸的運力目標能否如期實現存疑。億噸的運力目標能否如期實現存疑。2022 年俄羅斯東部鐵路運量約為 1.4 億噸，仍未達到其 2021 年的計劃值，我們預計 2023 年的目標實現或同樣存在難度。另一方面，東另一方面，東 17 部分表述引自碳中和背景下俄羅斯煤炭出口趨勢研究。庫茲巴斯礦區 Baikal-Amur 西伯利亞大鐵路 東方港 海參崴 綏芬河 同江 琿春 滿洲里 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 35 向鐵路貨物運力提升對冶金煤出口的拉動有限。向鐵路貨物運力提升對冶金煤出口的拉動有限。根據俄羅斯鐵路公司(Russian Railways)新聞中心發

132、布的統計數據顯示，2023年1-3月，煤炭運輸量占全俄鐵路貨物運輸總量的30%。根據 IEA 數據，2022 年，俄羅斯煤炭出口量為 1.92 億噸，冶金煤出口量為 3500 萬噸，冶金煤出口量占比 18%。綜上所述，若按 2023 年運力增加 1800 萬噸計算，對冶金煤出口的拉動或不足 100 萬噸。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 36 四、投資機會 基于對國內煉焦煤供給增量有限及優質煉焦煤資源稀缺基于對國內煉焦煤供給增量有限及優質煉焦煤資源稀缺性性的判斷，重點關注以下三條投資的判斷，重點關注以下三條投資主線：主線：1 1 主線一：公司治理優，具有產業縱向一體化發展潛力的煤焦化公司主線一

133、：公司治理優，具有產業縱向一體化發展潛力的煤焦化公司 淮北礦業產能去化順利，優質資產“輕裝上市”?；幢钡V業產能去化順利，優質資產“輕裝上市”。2016 年公司關停劉店煤礦（150 萬噸/年），袁莊煤礦（69 萬噸/年），海孜（大井）煤礦（120 萬噸/年）。2019 年，公司核減旗下朱莊煤礦（-30 萬噸/年）、臨渙煤礦（-40 萬噸/年）、童廳煤礦（-30 萬噸/年）、祁南煤礦（-40 萬噸/年）產能。需要注意的是，退出礦井均為資源枯竭、災害嚴重、扭虧無望的礦井。退出需要注意的是，退出礦井均為資源枯竭、災害嚴重、扭虧無望的礦井。退出后，公司原煤產量未受影響，產能利用率顯著提升。后，公司原煤產

134、量未受影響，產能利用率顯著提升。截止截止 20212021 年末，公司核定產能年末，公司核定產能 35553555 萬萬噸，基本實現生噸，基本實現生產礦井的高安全性產礦井的高安全性、較長服務年限和優異的盈利能力。較長服務年限和優異的盈利能力。圖圖 6161：淮北礦業礦井產能利用率情況（萬噸，：淮北礦業礦井產能利用率情況（萬噸，%）資料來源：淮北礦業歷年年報，信達證券研發中心 *注：2021 年產能利用率為近似測算值 公司人員改制較為徹底，減人提效與礦井智能化改造持續推進公司人員改制較為徹底，減人提效與礦井智能化改造持續推進。煤礦產能“供給側改革”期間，公司持續調整人員結構，減少用工總量，提升人

135、均工效。2018 年重組上市后，公司在職員工總人數 59246 人。截止 2022 年底，公司在職員工人數降至 44021 人，較 2018 年減少15225 人。人均工效由 2018 年的 394 噸/人升至 2022 年的 520 噸/人?；幢钡V業推進煤焦一體，整體經營穩健?；幢钡V業推進煤焦一體，整體經營穩健。公司擁有從煤炭開采、洗選、加工到焦炭冶煉、甲醇生產及煤化工產品加工、煤泥矸石發電為一體的煤炭綜合利用產業鏈條。截止 2022 年底，公司擁有焦炭產能 440 萬噸/年，甲醇產能 90 萬噸/年。煤化工板塊營收占比達 18.93%。公司正在全面建設的甲醇綜合利用制無水乙醇項目，產能為

136、60 萬噸/年，計劃于 2023 年底建成。2022 年年度報告經營計劃中，公司再次強調聚力項目建設，力推化工產業延鏈，增強公司盈利的穩定性與對抗周期性風險的能力。公司 ROE 自 2019 年以來始終維持在約 20%的水平，2022 年 ROE 為 23.11%，經營穩健性超出其他焦煤上市公司。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 37 圖圖 6262：2 2019019-20222022 主要煉焦煤上市公司主要煉焦煤上市公司 R ROEOE 資料來源：Wind，信達證券研發中心 淮北礦業長協比例高、去年長協價格低，有助于保持業績的長期穩定?；幢钡V業長協比例高、去年長協價格低，有助于保持業績的長

137、期穩定。公司焦煤長協比例保持 90%以上，同時，公司 2022 年季度長協價格整體維持低位，2022Q1-2023Q2 焦煤長協價格分別約：2200 元/噸、2400 元/噸、2400 元/噸、2400 元/噸、2400 元/噸、2400 元/噸，有助于公司業績的長期、穩健發展。2 2 主線二：具備內生外延增長，集團優質資產注入潛力大的優質煉焦煤公司主線二：具備內生外延增長，集團優質資產注入潛力大的優質煉焦煤公司 兗礦能源優質煉焦煤資源產能不斷增加，具備內生外延持續成長能力兗礦能源優質煉焦煤資源產能不斷增加，具備內生外延持續成長能力。2023 年 4 月，公司公告擬以 183.2 億元收購魯西

138、礦業 51%股權，截至 2022 年底，魯西礦業下轄 7 座礦井，均為生產礦井，煤種為氣煤、肥煤、1/3 焦煤等，核定產能 1900 萬噸/年。公司本次收購魯西礦業取得了山東地區優質稀缺配焦煤資源，未來公司所擁有的優質稀缺煉焦煤資源價值將越發突顯。此外，兗礦能源控股股東擁有約 3.4 億噸的煤炭產能，其中約 53%的煤炭產能未上市，值得關注的是，在 2022 年年度報告中，董事長報告書首次明確指出將獲取一批優質資源，分批次、分區域注入控股股東優質資產，逐步解決同業競爭。下一步，公司將繼續聚焦5-10 年煤炭產量規模達到 3 億噸/年的長期目標，控股股東將積極履行解決同業競爭的公開承諾，有計劃、

139、有步驟地推進相關工作。我們預計公司有望加快資產注入節奏，且有較大可能以現金方式收購集團資產，有助于直接增厚業績。山西焦煤控股股東未上市煤炭產能超山西焦煤控股股東未上市煤炭產能超 1 1.5.5 億噸億噸/年年。2022 年山西焦煤收購華晉焦煤 51%股權以及明珠煤業 49%股權，并于 2022 年 12 月過戶完畢，華晉焦煤下屬四個礦井總產能為 1110萬噸/年。并表后，山西焦煤共擁有煤炭產能 4710 萬噸/年。此外，公司控股股東仍有大量的未上市煉焦煤產能，控股股東共擁有 2.07 億噸的煤炭產能，未上市產能較大。盤江股份兼具內生外延成長性盤江股份兼具內生外延成長性。內生成長方面，公司擁有在

140、建產能約內生成長方面，公司擁有在建產能約 3 30000 萬噸萬噸/年。年。2022 年，馬依西一井一采區（120 萬噸/年）順利通過聯合試運轉驗收并轉為正常生產礦井，公司煤炭產能規模達到 2,220 萬噸/年（含代管松河礦）。同時，公司在建礦井建設穩步推進，發耳二礦西井一期（90 萬噸/年）于 2022 年底已進入聯合試運轉，馬依二采區（120 萬噸/年，24年投產）和楊山煤礦（90 萬噸/年，25 年投產）將逐步建成投產，公司預計 2025 年公司產能將達到 2520 萬噸/年。外延成長方面，控股股東擁有其他非上市煤炭產能約外延成長方面，控股股東擁有其他非上市煤炭產能約 20002000

141、萬噸萬噸/年年。按照 2021 年 6 月公司公告的解決同業競爭承諾，這些煤炭產能有望在 2026 年之前有序0510152025303540452019202020212022淮北礦業盤江股份山西焦煤平煤股份冀中能源開灤股份 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 38 注入公司體內，不斷支撐公司煤炭產能擴大。圖圖 6363：主要煉焦煤上市公司及其控股股東產能（萬噸）：主要煉焦煤上市公司及其控股股東產能（萬噸）資料來源：各上市公司年報，各煤炭集團債券募集說明書，信達證券研發中心 注：產能數據包含動力煤。3 3 主線三：擁有主線三：擁有優質優質焦煤資源、更契合鋼鐵轉型升級方向且低估的優質煉焦煤焦煤資

142、源、更契合鋼鐵轉型升級方向且低估的優質煉焦煤公司公司 平煤股份平煤股份主焦煤品質、產能全國第一，具備低硫、中揮發分、低堿金屬煉焦煤稟賦優勢，是主焦煤品質、產能全國第一，具備低硫、中揮發分、低堿金屬煉焦煤稟賦優勢，是高度受益鋼鐵工業高質量發展要求的標的高度受益鋼鐵工業高質量發展要求的標的。公司煤種主要是 1/3 焦煤、焦煤、肥煤，具有低硫、低灰、低磷、低堿金屬、熱態指標好、有害元素少等先天優勢，是全球稀缺的戰略資源，主焦煤品質、產能全國第一，部分指標優于進口煤，深受市場青睞。隨著特鋼與高爐大型化趨勢的發展，平煤的優質煉焦煤或將更為稀缺。表表 9 9：世界主要焦煤產區煤質特征：世界主要焦煤產區煤質

143、特征 焦煤產地焦煤產地 煤種煤種 礦名礦名 揮發分揮發分 vdaf/%vdaf/%灰分灰分 A/%A/%硫分硫分 St,d/%St,d/%粘結指數粘結指數 G G 平頂山 八礦 24.52 10.46 0.44 90 澳洲 昆士蘭焦煤 NorwichPark(諾唯馳)19.4 9.9 0.65 83 Saraji(薩拉吉)21 9.7 0.62 86 PeakDowns(峰景)23.3 9.7 0.62 88 Lilawarra(伊拉瓦拉)25.1 9.5 0.45 85 德國灣焦煤 21.5 8.7 0.5 86 佛蒙特湖焦煤 23.3 7.5 0.45 80 美國 24.1 9.7 1.5

144、1 95 蒙古 3#25.6 10.8 0.6 86 4#27.5 10.2 0.63 83 俄羅斯 K10 20.4 11.1 0.29 74 加拿大 鹿景焦煤 22.7 9.3 0.43 75 斯坦達焦煤 25.5 9.5 0.55 80 普瑞焦煤 26.8 8.8 0.55 84 莫桑比克 27.3 11.2 0.7 95 資料來源:吳洪義等美國和俄羅斯焦煤的對比研究與煉焦實踐，任華偉等國外煉焦煤煤質分析與應用，程樂意進口煉焦煤在寶鋼的使用實踐，孫彬等進口煉焦煤煤質的分析與評判，馬力輝等進口莫桑比克焦煤的結焦性能研究，信達證券研發中心 平煤股份估值處在歷史低位。平煤股份估值處在歷史低位。

145、截至 5 月 8 日，公司收盤價為 9.97 元，PE（TTM）為 4.4x，為上市以來約 11.62%分位數。PB（LF）為 1.03x，為上市以來約 29.53%分位數,估值處于歷史低位。4 4 重點關注上市公司估值表重點關注上市公司估值表 0500010000150002000025000300003500040000淮北礦業盤江股份山西焦煤平煤股份冀中能源開灤股份山東能源集團上市公司產能集團產能 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 39 投資主線：投資主線：一是公司治理優，具有產業縱向一體化發展潛力的煤焦化公司淮北礦業淮北礦業；二是具備內生外延增長，集團優質資產注入潛力大的兗礦能源、山西

146、焦煤、盤江股份兗礦能源、山西焦煤、盤江股份等；三是擁有優質焦煤資源、更契合鋼鐵轉型升級方向且低估的平煤股份平煤股份。同時建議關注可做冶金噴吹煤的無煙煤相關標的潞安環能、山煤國際、蘭花科創、華陽股份潞安環能、山煤國際、蘭花科創、華陽股份等。表表 1010：重點關注上市公司估值表重點關注上市公司估值表 股票名稱股票名稱 收盤價（元）收盤價（元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）EPS（元（元/股）股）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 盤江股份 6.83 2194 2427 31

147、24 3518 1.02 1.13 1.46 1.64 6.70 6.04 4.68 4.16 平煤股份 9.97 5725 6684 8040 10237 2.47 2.89 3.47 4.42 4.04 3.45 2.87 2.26 山西焦煤 10.61 10722 11813 13986 15886 2.06 2.27 2.69 3.05 5.15 4.67 3.94 3.48 淮北礦業 13.88 7010 7679 8671 10665 2.83 3.10 3.49 4.30 4.90 4.48 3.98 3.23 資料來源：Wind，信達證券研發中心 數據截至2023年5月8日。請

148、閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 40 風險因素（1）房地產進一步大幅失速下行。（2）鋼鐵冶煉技術發生重大革新及短流程占比大幅提升。（3）鋼鐵工業高質量發展進程嚴重滯后。（4）焦煤出口國煤炭通道運輸能力大幅提高等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 41 研究團隊簡介研究團隊簡介 左前明，中國礦業大學（北京）博士，注冊咨詢（投資）工程師，兼任中國信達能源行業首席研究員、業務審核專家委員，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程咨詢公司專家庫成員，曾任中國煤炭工業協會行業咨詢處副處長（主持工作），從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企

149、業相關咨詢課題上百項，2016 年 6 月加盟信達證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019 年至今，負責大能源板塊研究。李春馳，CFA，中國注冊會計師協會會員，上海財經大學金融碩士，南京大學金融學學士，曾任興業證券經濟與金融研究院煤炭行業及公用環保行業分析師，2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力、天然氣等大能源板塊的研究。高升，中國礦業大學（北京）采礦專業博士，高級工程師，曾任中國煤炭科工集團二級子企業投資經營部部長，曾在煤礦生產一線工作多年，從事煤礦生產技術管理、煤礦項目投資和經營管理等工作，2022 年 6 月加入信達證券研發中心，從事煤炭行業研究。邢秦浩，美國德克薩斯

150、大學奧斯汀分校電力系統專業碩士，具有三年實業研究經驗，從事電力市場化改革，虛擬電廠應用研究工作，2022 年 6 月加入信達證券研究開發中心，從事電力行業研究。程新航，澳洲國立大學金融學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭行業研究。吳柏瑩，吉林大學產業經濟學碩士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事煤炭、煤化工行業的研究。胡曉藝，中國社會科學院大學經濟學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事石化行業研究。劉奕麟，香港大學工學碩士，北京科技大學管理學學士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中

151、心，從事石化行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 43 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決

152、策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法

153、，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機

154、構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地

155、區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。