通化東寶-公司研究報告-集采影響出清業績拐點將至創新研發打造未來增長引擎-230515（28頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 05 月 15 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）集采影響出清業績拐點將至集采影響出清業績拐點將至，創新研發打造未來，創新研發打造未來增長增長引擎引擎 消費品/醫藥生物 目標估值：NA 當前股價：11.47 元 胰島素集采胰島素集采后格局已然出清，國產企業迎來發展機遇。通化東寶二代胰島素份后格局已然出清，國產企業迎來發展機遇。通化東寶二代胰島素份額穩定，三額穩定，三代代胰島素快速放量，利拉魯肽獲批在即，胰島素快速放量，利拉魯肽獲批在即，代謝相關領域代謝相關領域創新研發管創新研發管線線儲備豐富儲備豐富，龍頭地位顯現，進入新一輪

2、增長期，龍頭地位顯現，進入新一輪增長期。胰島素胰島素行業行業集采觸發集采觸發行業行業格局變動，國產格局變動，國產企業企業迎來新一輪發展機遇迎來新一輪發展機遇。胰島素市場競爭格局隨“專項集采”而發生變動，集采前：集采前：我國胰島素市場“三梯隊”競爭格局僵化，諾和諾德等三大跨國龍頭長期壟斷，國產替代進程緩慢。集采后：集采后：跨國企業龍頭騰出市場空間，國產企業份額加速提升。格局變化原因解析，集采規則上集采規則上：不同于傳統化藥集采“以價換量”，胰島素集采核心邏輯為“以價保量”，在盡可能納入主流玩家的基礎上，力求兼顧降低藥價與尊重臨床需求，同時增強自由競爭活力。各企業策略各企業策略：國際三巨頭降價溫和

3、、多中標 C 類，導致直接存量損失；而國產企業以 A/B 類中標為主，“降價保量、標外爭量”策略清晰，對進口產品形成有效替代，加速搶占市場份額。通化東寶申報品種全線 B 類中標，整體平均降價幅度 36%、實現量價齊收，集采影響合理可控、標內標外市場得以兼顧。通化東寶：二代通化東寶：二代胰島素胰島素份額穩固，三代胰島素快速放量，利拉魯肽獲批在即份額穩固，三代胰島素快速放量，利拉魯肽獲批在即，創新研發注入長期創新研發注入長期增長增長動能。動能。1）胰島素板塊：胰島素板塊：公司為二代胰島素龍頭企業，深耕基層市場二十余載，構筑起完善的護城河，借助集采進一步打開下沉渠道，2022 年市場份額已超越諾和諾

4、德，成為全國第一。三代胰島素：在集采大背景下正在迎頭追趕、加速放量。2）GLP-1 板塊板塊：公司在研產品利拉魯肽預計將 2023 年底獲批上市，為國產第一梯隊，有望成為公司后續業績增長新增量。3）在研管線在研管線：公司戰略性布局糖尿病、減肥、NASH 等治療領域新產品，胰島素板塊超速效賴脯胰島素等產品（III 期臨床）不斷完善產品矩陣，同步布局創新藥 SGLT1/SGLT2/DPP4 三靶點抑制劑（I 期臨床）后續接力。痛風/高尿酸血癥領域 URAT1 抑制劑進展順利，已處于 II 期臨床階段，后續布局XO/URAT1雙靶點抑制劑。公司創新研發項目將成為其長期增長新動能。首次覆蓋，給予“首次

5、覆蓋，給予“強烈推薦強烈推薦”投資評級?！蓖顿Y評級。我們看好通化東寶內分泌領域國內龍頭企業的潛力與愿景，同時看好其創新研發布局，預期通化東寶 2023-2025年歸母凈利潤分別為 10.5/13.1/16.4 億元，增速分別為-34%/25%/25%，對應PE 分別為 22x/17x/14x。首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：行業政策行業政策變化變化風險風險、研發及商業化不預期研發及商業化不預期風險、風險、股權質押風險、股權質押風險、盈利能力下降風險盈利能力下降風險、海外業務推廣風險。海外業務推廣風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2

6、023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)3268 2778 3032 3465 3993 同比增長 13%-15%9%14%15%營業利潤(百萬元)1549 1829 1214 1516 1894 同比增長 31%18%-34%25%25%歸母凈利潤(百萬元)1308 1582 1051 1312 1639 同比增長 41%21%-34%25%25%每股收益(元)0.66 0.79 0.53 0.66 0.82 PE 17.5 14.5 21.8 17.4 14.0 PB 3.7 3.5 3.5 2.9 2.5 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）199

7、368 已上市流通股（萬股）198985 總市值（億元）229 流通市值（億元）228 每股凈資產（MRQ）3.4 ROE（TTM）14.7 資產負債率 2.9%主要股東 東寶實業集團有限公司 主要股東持股比例 29.68%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-5 25 18 相對表現-1 21 19 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 許菲菲許菲菲 S1090520040003 焦玉鵬焦玉鵬 研究助理 -20-100102030May/22Aug/22Dec/22Apr/23(%)通化東寶滬深300通化東寶（通化東寶（600867.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司

8、深度報告 正文正文目錄目錄 一、胰島素集采觸發格局變動，國產替代迎來新一輪發展機遇.5 1.1、行業概覽：長期剛需屬性，賽道優質、空間廣闊.5 1.2、胰島素國采引發行業格局變動，國產企業迎來發展機遇.6 1.3、格局變化原因解析：胰島素國采規則、結果與各企業報價策略.7 二、通化東寶：國產胰島素龍頭企業.13 2.1、深耕糖尿病治療領域，產品體系豐富全面.13 2.2、股權結構集中穩定，核心管理層資深成熟.14 2.3、歷史業績表現良好，集采帶來業績擾動基本出清.16 三、主營產品：二代胰島素躍居份額第一，三代胰島素加速增長.17 3.1、二代胰島素：集采后份額錨定第一，總量呈現穩定增長態勢

9、.17 3.2、三代胰島素：借集采之東風加速放量，重點發力有望快速搶占市場.18 四、在研產品矩陣完整豐富，實現糖尿病治療領域全覆蓋.21 4.1、糖尿病治療領域：多款創新藥產品具爆發潛力.21 4.2、痛風：治療領域拓展，凸顯新藍海潛力.23 五、盈利預測與估值.25 六、風險提示.26 圖表圖表目錄目錄 圖 1：2017-2022 年國內樣本醫院胰島素銷量結構.6 圖 2：2017-2022 年國內樣本醫院胰島素銷售額結構.6 圖 3：2017-2021 年國內樣本醫院胰島素銷售額結構.6 圖 4：2021 年中國城市公立醫院胰島素各梯隊市場份額.6 圖 5：2017-2021 年國內樣本

10、醫院二代胰島素銷量結構.7 圖 6：2017-2021 年國內樣本醫院三代胰島素銷量結構.7 圖 7：2019-2022 年國內樣本醫院胰島素市場份額（按銷量）.7 圖 8：第六批國采（胰島素專項）競價機制.9 圖 9：重要企業集采報量及平均降價幅度（較掛網價）.11 圖 10：2022 年中國胰島素市場結構.11 圖 11：通化東寶發展歷程與市值表現（億元）.13 VX9YvVhUnVoMtRrMbRdNbRoMpPsQsRlOmMrMlOqRrMbRmNnPNZqMqOMYoOqM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 12：通化東寶、諾和諾德主營產品及在研管線對比.14 圖 13

11、：通化東寶股權結構（截至 2023 年 3 月 29 日）.15 圖 14：2018-2022 年通化東寶營業收入（百萬元）.16 圖 15：2018-2022 年通化東寶扣非歸母凈利（百萬元）.16 圖 16：2018-2022 年通化東寶收入結構（百萬元）.16 圖 17：2022 年通化東寶主營業務結構（%）.16 圖 18：2017-2022 年通化東寶人胰島素市場銷量（萬支）.18 圖 19：通化東寶人胰島素市場份額（按銷量計算）.18 圖 20：2018-2022 年通化東寶人胰島素收入及同比變化（億元）.18 圖 21：2020-2022 年通化東寶三代胰島素銷量.19 圖 22

12、：2020-2022 年通化東寶甘精胰島素市場份額.19 圖 23：通化東寶銳舒霖系列上市時間線.20 圖 24：2016-2030E 中國 GLP-1RA 市場規模（億元）.22 圖 25：2021 年中國糖尿病藥物市場結構.22 圖 26：2016-2025E 中國高尿酸血癥及痛風患者數（億人）.24 圖 27：2016-2025E 中國痛風藥物市場規模（億元）.24 表 1：胰島素的發展歷程.5 表 2：胰島素專項集采與傳統化藥集采主要區別.8 表 3：胰島素專項集采各采購組及最高有效申報價.8 表 4：胰島素專項集采議價及分量規則.9 表 5：胰島素專項集采中標情況.10 表 6：參與

13、醫療機構采購報量及簽約結構（按企業）.11 表 7：通化東寶管理層簡介.15 表 8：通化東寶二代人胰島素品種.17 表 9：通化東寶、諾和諾德二代胰島素集采中標情況對比.17 表 10：通化東寶三代人胰島素品種.18 表 11：甘精胰島素集采中標情況.19 表 12：通化東寶三代人胰島素品種.20 表 13：通化東寶在研管線（紅色為創新藥產品）.21 表 14：中國已上市 GLP-1 產品.22 表 15：中國降糖領域胰島素企業 GLP-1 布局.23 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 表 16：中國 URAT1 抑制劑研發進展（已進入臨床階段）.24 表 17：分業務收入預測（百萬

14、元）.25 附：財務預測表.27 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、胰島素胰島素集采集采觸發觸發格局變動，國產替代格局變動，國產替代迎來新一輪發展機遇迎來新一輪發展機遇 1.1、行業概覽行業概覽：長期剛需屬性：長期剛需屬性，賽道優質，賽道優質、空間廣闊、空間廣闊 胰島素消費具有長期、剛需屬性。胰島素消費具有長期、剛需屬性。胰島素為治療糖尿病、預防并發癥的最終解決方案，1 型糖尿?。═1D）患者終身依賴胰島素作為唯一治療手段；2 型糖尿?。═2D）患者在口服降糖藥治療不達標時，需盡早開始胰島素治療，終身使用比例為 30-40%。糖尿病為慢性、進展性疾病，患者人均胰島素治療時長約

15、12 年，對胰島素具有長期剛性需求。截至目前，胰島素已歷經三代發展歷程，依次為：動物源胰島素、重組人胰島素、胰島素類似物，有效性、安全性持續大幅提升，但仍面臨皮下注射、低血糖風險等臨床挑戰，減少注射、模擬生理胰島素分泌特征貫穿胰島素主流研發方向。目前新一代胰島素積極研發中，德谷胰島素領先上市，滿足“平穩降糖”血糖管理目標，潛力巨大。表表 1：胰島素的發展歷程：胰島素的發展歷程 代際代際 通用名通用名 上市上市時間時間 制備原理制備原理 優缺點優缺點 代表品種代表品種 一代 動物源胰島素 1923 年 商業化生產 豬、牛胰臟 生物活性低，免疫原性高，易出現過敏反應和注射部位脂肪萎縮；產量低，無法

16、滿足臨床需求 豬胰島素、牛胰島素 二代 重組人胰島素 1982 年 商業化生產 基因工程 與內源性胰島素的氨基酸結構相同，不會引起患者異源性過敏反應，較一代胰島素副作用大幅降低，安全性、有效性提高；難以完全模擬人體內胰島素釋放曲線，無法精準調節血糖，患者血糖濃度難以下降到正常水平，容易發生低血糖 短效短效：重組人胰島素、生物合成人胰島素 中效中效：精蛋白生物合成人胰島素、低精蛋白重組人胰島素、精蛋白鋅重組人胰島素 預混預混：精蛋白鋅重組人胰島素 70/30、精蛋白生物合成人胰島素 30R 三代 胰島素類似物 1996 年 首批上市 基因工程、DNA 重組 可更好模擬內源人胰島素的分泌模式及其與

17、胰島素受體的結合作用方式，更符合人體生理性胰島素分泌曲線；進一步提升安全性、有效性，提高血糖控制達標率，并降低患者低血糖風險 速效速效：門冬胰島素、賴脯胰島素 谷賴胰島素 預混預混：精蛋白鋅重組賴脯胰島素 25R、門冬胰島素 30 長效長效：甘精胰島素、地特胰島素 資料來源：公司招股書、公司公告、中國醫院用藥評價與分析、招商證券 二、三代胰島素均為市面主流產品，瓜分全國二、三代胰島素均為市面主流產品，瓜分全國 300 億市場規模億市場規模。2015-2019 年，我國胰島素市場規模由 178 億元增至 250 億元，CAGR 為 8.83%，維持快速增長；綜合估計 2022 年全國胰島素市場規

18、模接近 300 億元。據 IDF 預測，2045 年中國糖尿病患者數量將增至 1.74 億人，驅動胰島素需求端長期穩定擴容。疊加我國胰島素滲透率較低（中美胰島素滲透率對比為 2%vs.30%），伴隨集采降價全面落地及患者治療觀念轉變，潛在胰島素治療需求有望加速釋放，胰島素市場增長潛力巨大。國際國際胰島素胰島素市場：市場：發達國家市場發展成熟度高，三代胰島素為主導產品，占全球胰島素銷量約 60%；銷售額端市場份額超 80%。一代胰島素已基本退出市場。中國中國胰島素胰島素市場：市場：二、三代均為市面主流產品，整體處于二代向三代轉型過渡期。雖三代胰島素有效性及安全性優于二代，但受制于價格較高及上市較

19、晚，二代仍占有較大市場份額，集中分布于二、三線城市以下縣域市場，總體市場份額約 40%，呈逐年降低趨勢；三代胰島素市場份額接近 60%，以大中城市三甲醫院為主。此外，一代胰島素因價格低廉在我國仍占有少量市場份額。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 1：2017-2022 年年國內國內樣本樣本醫院胰島素銷量醫院胰島素銷量結構結構 圖圖 2：2017-2022 年年國內樣本國內樣本醫院醫院胰島素銷售額胰島素銷售額結構結構 資料來源：Wind 醫藥庫、招商證券 資料來源：Wind 醫藥庫、招商證券 1.2、胰島素國采引發行業格局變動，國產胰島素國采引發行業格局變動，國產企業企業迎來發展機

20、遇迎來發展機遇（1）集采前：跨國龍頭長期壟斷，國產替代進程緩慢集采前：跨國龍頭長期壟斷，國產替代進程緩慢 總體市場：總體市場：市場集中度高，競爭格局僵化市場集中度高，競爭格局僵化。國采落地前，我國胰島素市場競爭格局長期穩定，主要參與者可劃分為三大梯隊。第一梯隊為國際三大胰島素巨頭諾和諾德、賽諾菲、禮來，作為原研外企上世紀 90 年代即布局中國，在國內市場處于長期壟斷地位，2021 年市占率合計超過 77%，其中諾和諾德作為全球胰島素最大供應商以一己之力占據近 50%市場份額。第二梯隊為國產老牌廠商甘李藥業、通化東寶及聯邦制藥，作為國產胰島素引領者憑借價格及產能優勢搶占約兩成市場份額。第三梯隊為

21、江蘇萬邦、東陽光、海正藥業等國產新參與者，2021 年市場份額不足 3%。圖圖 3：2017-2021 年年國內國內樣本樣本醫院胰島素醫院胰島素銷售額結構銷售額結構 圖圖 4：2021 年年中國城市公立醫院胰島素中國城市公立醫院胰島素各梯隊各梯隊市場份額市場份額 資料來源：Wind 醫藥庫、招商證券 資料來源：公司招股書、米內網、招商證券 行業進入壁壘高，行業進入壁壘高，集采前集采前國產替代進程國產替代進程相對相對緩慢。緩慢。對于現有參與者，原研外企憑借先發優勢，筑牢品牌、渠道、患者基礎，壟斷地位難以撼動；國產廠商雖已具備價格優勢與產能基礎，并逐步形成全面產品梯隊，但根據中國城市公立醫院終端數

22、據，2018-2021 年國產胰島素龍頭甘李藥業及通化東寶市場份額提升均不足 0.5 pp，國產替代進程極為緩慢。疊加胰島素行業具有較高技術、產能、品牌等進入壁壘，新參與者動力不足且短期內難以搶占市場份額，集采前我國胰島素市場玩家呈現長期維持寡頭壟斷、高價銷售格局，也一定程度上推動了大面積集采的發生。細分市場：通化東寶為二代國產龍頭，甘李藥業為三代國產龍頭細分市場：通化東寶為二代國產龍頭，甘李藥業為三代國產龍頭 二代胰島素市場二代胰島素市場：諾和諾德（54.3%）通化東寶（22.7%）禮來（15.2%）珠海聯邦（7.3%）。2021 年，諾和諾德以過半的市場份額位居第一；通化東寶深耕國內基層市

23、場，在我國二代胰島素銷量排名中僅次于諾和諾德，市占率高達 23%，穩居國產二代龍頭地位，且與禮來拉開一定距離。其中值得注意的是，2017-2021 年，諾和諾德二代胰島素市占率由 66.3%降至 54.3%（-12 pp），禮來由 18.0%降至 15.2%（-2.8 pp），而通化東寶則由 8.8%迅速提升至22.7%，成功搶占約 13.9%市場份額，國產替代卓有成效。0%20%40%60%80%100%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q

24、42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4一代二代三代0%20%40%60%80%100%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4一代二代三代0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q320

25、18Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4其他珠海聯邦通化東寶甘李藥業禮來制藥賽諾菲諾和諾德77.89%19.38%2.73%第一第二第三 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 5：2017-2021 年年國內樣本醫院國內樣本醫院二代胰島素銷量二代胰島素銷量結構結構 圖圖 6：2017-2021 年年國內樣本醫院國內樣本醫院三代胰島素銷三代胰島素銷量量結構結構 資料來源：Wind 醫藥庫、招商證券 資料來源：Wind 醫藥庫、招商證券 三代三代胰島素市場：胰島素市場：諾和諾德

26、（57.7%）賽諾菲（16.1%）禮來（15.7%）甘李藥業（9.5%）。我國三代胰島素上市較晚，進口、國產占比約為 90%、10%，主要市場份額由國際三巨頭及甘李藥業四家瓜分，其中甘李藥業作為國產三代絕對領先者，市占率約為 9.5%，為僅次于諾和諾德、賽諾菲、禮來的第三大供應商。整體而言，進口胰島素在三代市場占據主導份額，國產替代空間廣闊。（2）集采后：跨國龍頭騰出市場空間，國產企業份額加速提升）集采后：跨國龍頭騰出市場空間，國產企業份額加速提升 2021 年 11 月，第六批國采胰島素專項正式啟動，并于 2022 年 5 月起在全國陸續落地實施?？v觀中國主要胰島素企業市場份額變化史，以諾和

27、諾德為首的三大跨國巨頭長期牢踞壟斷地位，國產企業生存空間相對狹窄。自 2022Q2 以來，在集采落地執行催化下，該格局表現出明顯松動跡象。以諾和諾德為例，按銷量計算，2022Q1-Q4，其市場份額由 52.09%快速跌至 46.11%，1 年內下降 5.98 pp，為國產替代騰出空間；反觀國產企業，甘李藥業、通化東寶等參與者市場份額均有不同程度提升。我們認為，在集采、國產替代大背景下，國產企業有望加速搶占市場份額，國內胰島素市場格局長期有望迎來反轉。圖圖 7：2019-2022 年國內年國內樣本醫院胰島素市場份額（按銷量）樣本醫院胰島素市場份額（按銷量）資料來源：Wind 醫藥庫、招商證券 1

28、.3、格局變化原因解析：格局變化原因解析：胰島素國采規則、結果胰島素國采規則、結果與各與各企業報價策略企業報價策略（1）胰島素）胰島素集采規則集采規則解析解析：不同于化藥集采，降價保量：不同于化藥集采，降價保量 胰島素集采動力及邏輯胰島素集采動力及邏輯“以價保量以價保量”：我國胰島素需求量巨大、患者負擔較重，且跨國寡頭長期壟斷、市場集中度高，疊加國產廠商品類齊全、技術成熟存在替代的可行性，推進胰島素大面積集采勢在必行。與傳統化藥集采“以價換量”邏輯略有不同，胰島素集采傾向于“以價保量”，在盡可能納入主流玩家的基礎上，力求兼顧降低藥價與尊重臨床需求，同時增強自由競爭活力，加速推進國產替代。胰島素

29、產品特點胰島素產品特點導致其集采導致其集采規則規則與傳統化藥仿制藥與傳統化藥仿制藥不同不同：1）糖尿病患者以老年人為主，用藥粘性較強，品牌轉換較0%20%40%60%80%100%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4諾和諾德通化東寶禮來制藥珠海聯邦其他0%20%40%60%80%100%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1

30、2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4諾和諾德禮來制藥賽諾菲甘李藥業其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4其他國產企業珠海聯邦通化東寶江蘇萬邦甘李藥業賽諾菲禮來制藥諾和諾德 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 為保守；2）生產壁壘高、生產周期長，報批手續復雜，短期難以擴大產能

31、；3）生物類似物一致性評價發展較晚，胰島素通用名、品牌可替代性仍處于探索中；4）胰島素需匹配特定給藥裝置，影響患者長期使用習慣，增大品牌替代難度。因此在集采規則上與傳統化藥有所差異。表表 2：胰島素：胰島素專項集采專項集采與傳統化藥集采主要區別與傳統化藥集采主要區別 區別區別 傳統化藥集采傳統化藥集采 胰島素專項胰島素專項 特點特點 采購周期 1-3 年 2 年 兼顧中選企業產能穩定性與市場競爭活力 分組 按照通用名分組 按照相似臨床作用機制和治療效果，將不同通用名合并分組 在尊重臨床用藥習慣和市場規律的前提下，提高組內競爭充分性 報量 按通用名報量，不區分品牌 細分到品牌，且分量時醫藥機構可

32、按需自主選擇供應企業 最大限度減少集采可能對不同胰島素品牌轉換而導致的臨床用藥風險，保證患者用藥穩定性 競價（價格熔斷及保護機制）報價同采購組1.8倍直接不中選 降幅限價 50%直接中選 報價同采購組1.3倍直接不中選 降幅限價 40%直接中選 溫和降價，有利于避免過低中選價導致企業利潤驟降，進而引發產品質量下降、供應短缺及產業震蕩 資料來源：上海陽光醫藥采購網、中國衛生資源、招商證券 分組機制分組機制：本次專項設置 2 年采購周期，集采范圍為二代、三代胰島素，按功能各分為餐時、基礎、預混三個組別，共計 6 個采購組，覆蓋 16 個通用名。各采購組報價單元以 3ml:300 單位規格為代表品，

33、設置最高限價。同時為尊重臨床實際治療需求，由參與醫藥機構按品牌、通用名自主上報首年采購需求量，并根據中標結果按需自主選擇供應企業，以保障患者用藥穩定性。表表 3：胰島素：胰島素專項集采專項集采各采購組及各采購組及最高有效申報價最高有效申報價 采購組采購組序號序號 采購組采購組 代表品規格代表品規格 最高有效申報價（元最高有效申報價（元/支）支）1 餐時人胰島素 3ml:300 單位(筆芯)50 2 基礎人胰島素 3ml:300 單位(筆芯)50 3 預混人胰島素 3ml:300 單位(筆芯)50 4 餐時胰島素類似物 3ml:300 單位(筆芯)72 5 基礎胰島素類似物 3ml:300 單位

34、(筆芯)132 6 預混胰島素類似物 3ml:300 單位(筆芯)72 資料來源：上海陽光醫藥采購網、招商證券 競價機制競價機制：同采購組內，按報價由低到高確定產品排名，報價最低為第一名，依次類推確，根據排名將中選產品劃分為 A1、A2、A3、B、C、D 六類。D 類：符合申報資格但未申報或未中選的產品；采購組 1-5：同采購組內，排名前三產品進入 A 類(由低至高標注為 A1、A2、A3)；若無 D 類產品，則排名后兩位產品進入 C 類，其余產品自動歸為 B 類；若有 1 個 D 類產品，則排名最后的產品為 C 類，其余為 B 類；若有2 個及以上 D 類，則該組沒有 C 類，除 A 類以外

35、均為 B 類；采購組 6：同采購組內，排名前兩位產品進入 A 類(由低至高標注為 A1、A2)；若無 D 類產品，則排名末尾產品進入 C 類，其余為 B 類；若有 1 個及以上 D 類產品，則該組沒有 C 類，除 A 類以外均為 B 類；敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 8：第六批國采（胰島素專項）第六批國采（胰島素專項）競價機制競價機制 資料來源：全國藥品集中采購文件（胰島素專項），招商證券 分量機制分量機制：A 類類在量上在量上受益受益較大較大，在保留主要存量的基礎上，可優先競爭 C、D 類的大額調出量；B 類類量上量上亦受益，亦受益，且降價壓力更小。且降價壓力更小。在保留主

36、要存量的基礎上，可優先競爭 D 類的部分調出量，且降價壓力低于 A 類。C、D 類較為不利，損失大量存量。此外，全部中標產品均有機會參與自由競爭，爭取標外市場需求量，對固有競爭格局形成攪動，國產替代迎來發展機遇。獲得量+調出量：A1、A2、A3、B 分別保留采購需求量的 100%、90%、85%、80%；C 保留采購需求量的 50%，損失 30%；D 損失全部采購需求量。標內標內競爭量競爭量（A、B 類類優先優先）：A1、A2、A3 共同獲得同組 C 類產品 30%的采購需求量和 D 類40%的采購需求量，B 類產品獲得同組 D 類40%的采購需求量。標外市場標外市場（自由競爭自由競爭）：集采

37、剩余替代用量，疊加院外市場（2020 年 51.15 億元），自由競爭空間接近 50%市場份額。1）替代用量：A2、A3、B、C 類采購需求量剩余的 10%、15%、20%、20%；2）院外市場：此次院內總報量約 2.14 億支，市場規模約 170 億元，約覆蓋總體胰島素市場六成，院外市場仍有四成份額亟待搶占。表表 4：胰島素：胰島素專項集采專項集采議價議價及分量規則及分量規則 產品分類產品分類 獲得的基礎量獲得的基礎量 調出的分配量調出的分配量 獲得的分配量獲得的分配量 A1 該產品采購需求量的 100%0 A1、A2、A3 共同獲得同組 C 類產品 30%的采購需求量和同組 D 類產品40

38、%的采購需求量，醫藥機構自主選擇供應企業 A2 該產品采購需求量的 90%0 A3 該產品采購需求量的 85%0 B 該產品采購需求量的 80%0 所有 B 類產品共同獲得同組 D 類產品40%的采購需求量，醫藥機構自主選擇供應企業 C 該產品采購需求量的 50%該產品采購需求量的 30%0 D 0 該產品采購需求量的 80%0 資料來源：上海陽光醫藥采購網、招商證券（2）胰島素集采）胰島素集采結果解析結果解析：B 類中標量上獲益，類中標量上獲益，同時降價壓力更小同時降價壓力更小 2021 年 11 月 26 日，胰島素專項集采正式開標并公布擬中選結果。本次集采涵蓋臨床常用的二代和三代胰島素共

39、 16個通用名品種，全國醫療機構首年采購需求量約 2.1 億支，按集采前價格計算，涉及采購金額約 170 億元，采購周期兩年。11 家企業的 43 個產品參與投標，42 個產品最終中選，產品中選率高達 98%；11 家企業全部中選，企業中選率 100%。中選產品較限價平均降價 48%，降幅范圍為 33%至 76%，與歷史集采（前五批國采整體平均降幅范圍52%-56%）相比降價相對溫和。國產企業以國產企業以 A、B 類為主類為主中標中標，進口替代進口替代空間潛力大空間潛力大。根據中標情況，國產中標胰島素基本均進入 A/B 類，在保留主要需求量的同時，可優先競爭 C/D 類調出量；跨國企業進入 C

40、/D 類較多，損失較多基礎量，為國產替代騰出市場空間。此外，集采后進口、國產胰島素價格差進一步縮小，且國產龍頭企業在多個采購組均有產品布局，為胰島素市場 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 結構調整創造條件，利好國產替代加速推進。表表 5：胰島素專項集采中標情況：胰島素專項集采中標情況 集采中標情況集采中標情況 進口進口 國產國產 中標企業中標企業 及及中標品種數中標品種數 諾和諾和諾德諾德 賽諾菲賽諾菲 禮來禮來 甘李甘李 藥業藥業 通化通化東寶東寶 江蘇江蘇萬邦萬邦 珠海珠海聯邦聯邦 合肥合肥億帆億帆 合肥合肥天麥天麥 宜昌宜昌 東陽光東陽光 浙江浙江海正海正 7 2 5 6 5

41、2 6 3 3 2 1 二二代代 餐時餐時 人胰島素 30.00 C 30.00 C 28.96 B 29.36 B 28.77 A3 22.32 A1 24.80 A2 29.90 B 基礎基礎 精蛋白人胰島素 30.00 B 30.00 C 29.96 B 29.37 A3 22.32 A1 23.00 A2 預混預混 精蛋白人胰島素混合注射液（30R）30.00 C 30.00 C 17.89 A1 28.96 B 39.77 B 27.37 B 23.22 A2 23.38 A3 精蛋白人胰島素混合注射液（40R）28.96 B 精蛋白人胰島素混合注射液（50R）30.00 C 28.

42、96 B 29.83 B 27.37 B 精蛋白重組人胰島素混合注射液（30/70）29.83 B 三三代代 餐時餐時 門冬胰島素 43.20 C 19.98 A1 42.33 B 41.27 B 23.46 A2 賴脯胰島素 23.57 A3 23.98 B 谷賴胰島素 43.20 C 基礎基礎 甘精胰島素 69.00 A3 48.71 A1 77.98 B 66.97 A2 78.18 C 地特胰島素 73.07 B 德谷胰島素 79.20 C 預混預混 門冬 30 43.20 C 24.56 A3 41.27 B 門冬 50 43.20 C 精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液(25R)18

43、.89 A1 28.88 B 精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液(50R)18.89 A2 資料來源：上海陽光醫藥采購網、招商證券繪制（3）企業報價策略分析）企業報價策略分析：外資企業選擇保價格，：外資企業選擇保價格，國產企業降價保量，爭標外量國產企業降價保量，爭標外量 總體而言，國際三巨頭降價溫和、多中標 C 類，導致直接存量損失；而國產企業以 A/B 類中標為主，“降價保量、標外爭量”邏輯清晰，預計將對進口產品形成有效替代，牽動我國胰島素行業競爭格局變革，國產廠商有望乘集采東風、加速搶占市場份額。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 表表 6：參與醫療機構參與醫療機構采購報量及簽約結構

44、（按企業）采購報量及簽約結構（按企業）公司公司 集采報量集采報量(萬支萬支)簽約量簽約量 簽約量占比簽約量占比 簽約金額簽約金額 簽約金額簽約金額占比占比 樣本醫院市場份額（銷量）樣本醫院市場份額（銷量）2021 2022 諾和諾德 10561 5419 37.68%2241.03 40.24%51.18%49.01%禮來制藥 2540 1984 13.79%444.54 7.98%13.98%14.96%賽諾菲 1572 1317 9.15%901.10 16.18%11.81%11.50%通化東寶 3260 2608 18.14%803.33 14.43%4.05%4.09%甘李藥業 16

45、64 1595 11.09%705.23 12.66%6.93%8.45%珠海聯邦 1503 1226 8.52%411.90 7.40%1.62%1.84%其他 284 234 1.63%61.43 1.10%10.43%10.15%合計 21385 14382 100.00%5568.56 100.00%100.00%100.00%資料來源：公司 2022 年業績快報、Wind 醫藥庫、招商證券 第一梯隊企業：諾和諾德：諾和諾德：參與 1-6 組胰島素集采，全部產品中標且主要進入 C 類，與掛網價相比平均降幅 41%，降幅較低；僅保有 50%需求量，且調出 30%需求量由 A 類瓜分，集采

46、前市場份額第一，進入 C 類造成較大量的損失。整體而言，標內市場采取保守降價策略，以價格緩沖出量損失，院內銷量占比下降同時，銷售額占比下降相對緩和。標外市場，由于集采縮小進口、國產價差，且諾和諾德在中國市場已建立良好的渠道、消費者粘性、品牌基礎，市占率長期第一，預計將成為標外市場有力競爭對手。禮來禮來&賽諾菲：賽諾菲：禮來參與 1-4 及第 6 組集采，5 個品種全部中標，二代 C 類、三代 A 類，院內市場導致二代減量，三代增量，但三代降價幅度較高，低于同采購組內報價 10-24 元，拉動平均降幅達到 60%（較掛網價）。賽諾菲在二代市場份額不足 1%，三代市場份額 27%，僅參與 4、5

47、組胰島素集采，2 個品種中標，與掛網價相比平均降幅 58%。圖圖 9：重要企業集采報量及平均降價幅度（較掛網價）：重要企業集采報量及平均降價幅度（較掛網價）圖圖 10：2022 年年中國胰島素市場結構中國胰島素市場結構 資料來源：公司 2022 年業績快報、招商證券 資料來源：公司 2022 年業績快報、招商證券 第二梯隊企業：甘李藥業甘李藥業：參與 3-6 組集采，6 個申報品種全部中標并進入 A/B 類?？杀Ａ糁饕Ａ?，并優先競爭諾和諾德、禮來 30%調出量；降價較為激進，3 個采購組均標記為 A1，與同組報價相差較大；以 65%的平均降幅（較掛網價）成為降價力度最大企業，削弱一定的利潤空

48、間。通化東寶：通化東寶：參與 1-5 組集采，5 個申報品種 B 類中標，成功保留 80%報量；報價邏輯清晰，降價穩健，公司整體價格降幅 36%，為行業最低，符合預期，集采影響合理可控，溫和報價利于平衡標外市場價格；三代產品上市較晚，目前仍處于放量爬坡期，經過此次集采有望在鞏固二代龍頭地位基礎上，加速三代放量，迅速搶占三代市場份額，2022 年二代胰島素市場份額 36.2%（諾和諾德 40.5%），三代甘精胰島素市場份額 5.9%（2020年 0.9%）。珠海聯邦珠海聯邦：參與 1-6 組集采，均以 A/B 類全部中選，較掛網價平均降幅 41%，處于同行低位水平，以較低價格損失保留 80%-9

49、0%需求量；二代人胰島素、精蛋白人胰島素均為 A3，可二代市場優先競爭諾和諾德與禮來0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000012000諾德諾德 禮來制藥 賽諾菲 通化東寶 甘李藥業 珠海聯邦總報量(萬支)平均降幅 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 的調出量。綜上所述，胰島素集采相對受益企業為通化東寶與珠海聯邦。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 二、二、通化東寶：國產胰島素龍頭企業通化東寶：國產胰島素龍頭企業 2.1、深耕糖尿病治療領域，產品體系豐富全面深耕糖尿病治療領域，產品體系豐富全面 通化東寶成立于 1985 年，199

50、4 年 8 月在上交所掛牌上市。公司以糖尿病治療領域內藥物研發、生產及銷售為核心業務，旗下產品覆蓋生物藥、中西成藥、醫療器械、慢病管理平臺，旨在為糖尿病患者提供一體化綜合解決方案。作為我國胰島素龍頭廠商，公司秉承“堅持自主創新，創造世界品牌”的發展理念，1998 年成功研制我國第一支重組胰島素，2019 年第三代甘精胰島素獲批上市，2020 年新一代胰島素國內率先獲批臨床，疊加研發管線內持續加碼口服降糖藥、GLP-1 等多款創新藥大單品，有望逐步打造層次豐富、覆蓋全面的降糖產品體系。圖圖 11：通化東寶發展歷程與市值表現（億元）通化東寶發展歷程與市值表現（億元）資料來源：iFinD、公司公告、

51、公司官網、招商證券繪制 上市品種覆蓋全面上市品種覆蓋全面，三代胰島素增量可期。，三代胰島素增量可期。公司已上市主打產品以胰島素為主，包括重組人胰島素“甘舒霖”系列及胰島素類似物“銳舒霖”、“平舒霖”系列，實現二代及三代餐時、基礎、預混胰島素全覆蓋。在持續完善胰島素產品管線以外，公司積極布局化學口服降糖藥領域，2021-2022 年實現磷酸西格列汀、西格列汀二甲雙胍、瑞格列奈獲批上市。公司長期牢踞二代胰島素市場國產龍頭，2021 年二代銷售收入占公司總收入比例高達 74%；而三代胰島素上市時間較晚，目前仍處于銷量爬坡期，2021 年公司全線胰島素中標集采，利于門冬、甘精等三代產品加速放量，疊加胰

52、島素患者用藥黏性較強屬性，后續有望持續打開市場空間，加速搶占市場份額。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 12：通化東寶通化東寶、諾和諾德、諾和諾德主營產品及在研管線主營產品及在研管線對比對比 資料來源：公司官網、公司年報、招商證券（注：諾和諾德：實線框為已上市產品，虛線框為在研產品；通化東寶：綠色為已上市產品，黃色為在研產品，紅色為通化東寶進度，黑色為諾和諾德進度）研發管線儲備豐富，多款創新藥具備爆發潛力。研發管線儲備豐富，多款創新藥具備爆發潛力。自 2021 年起，公司開啟創新戰略轉型元年，在延續傳統生物藥的基礎上，注重自主研發與對外合作相結合，強勢加碼創新研發，聚力拓展治療

53、領域、擴大產品適應癥，滿足糖尿病患者多元治療需求。以諾和諾德為對標，多個領域產品均有布局：截至 2022 年末，在研項目涵蓋新一代胰島素 3 款、糖尿病治療領域一類新藥 3 款、痛風/高尿酸血癥治療領域一類新藥 2 款，臨床進展高效順利，蓄力釋放高增長潛力。重點產品包括：1）胰島素領域：BC Lispro 于 2022 年末完成中國 I 期臨床，兩項平行臨床期順利推進中；德谷胰島素于 2022 年 9 月獲批臨床，目前處于臨床 I 期中，全球尚無生物類似藥上市。2）GLP-1 領域：利拉魯肽于 2022年 6 月國內 NDA 獲受理，有望于明年內獲批上市；GLP-1/GIP 雙受體激動劑于 2

54、023 年 1 月 IND 獲受理。3）URAT1抑制劑：I 期臨床于 2023 年 1 月已達主要研究終點，目前處于臨床 IIa 期中。2.2、股權結構集中穩定，核心管理層資深成熟股權結構集中穩定，核心管理層資深成熟 股權結構集中穩定，分支機構各司其職股權結構集中穩定，分支機構各司其職。截至 2023 年 3 月 29 日，公司控股股東東寶集團直接持股 29.68%；公司創始人、前董事長李一奎直接持股 0.57%，并通過東寶集團間接持股 16.71%，合計持股比例 17.28%，為公司實際控制人。此外，東寶集團為李一奎家族式企業，與李一奎互為一致行動人，兩者合計持有公司 30.25%股份。公

55、司旗下擁有多家子公司，其中制藥領域內：北京通寶依托首都優勢負責藥物安評、臨床研究、注冊申報工作，通化紫星生物以生物藥制造業務為主，杭州通寶則定位為公司產業化基地，上海通寶主要承擔創新藥早期研發中心、商務拓展及國際合作業務。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 13：通化東寶股權結構（截至通化東寶股權結構（截至 2023 年年 3 月月 29 日）日）資料來源：企查查、公司公告、招商證券 核心管理層專業資深，員工持股綁定核心利益核心管理層專業資深，員工持股綁定核心利益。2019 年，公司實現管理層交接，以冷春生為核心的新一代專業經理人接力新征程。公司董事長兼總經理冷春生于 1997

56、年加入公司，在生物藥研發領域深耕二十余載，歷任公司董事、副總經理、高級工程師等職，負責二代、三代胰島素研發及成果產業化等多個重大項目，作為公司元老深刻把握公司發展脈搏，引領公司創新轉型戰略深入實施。多位副總著重發力研發與銷售業務領域，體現公司強大發展決心與高效執行力。整體而言，公司管理層經驗成熟豐富，業務能力積累深厚，為研發管線順利推進、加速商業化放量打造良好人才基礎。冷春生等多位高管通過員工持股計劃合計持股 573.12 萬股，深度綁定員工核心利益，利于激發員工積極性與創造性。表表 7：通化東寶管理層簡介：通化東寶管理層簡介 職位職位 姓名姓名 年齡年齡 持股數持股數（萬股）（萬股）簡歷簡歷

57、 董事長、總經理 冷春生 49 228.10 中共黨員，正高級工程師；博士學歷，吉林化工學院精細化工專業本科，遼寧師范大學細胞生物學博士；曾獲國家科技進步獎二等獎，享受國務院特殊津貼，被評為全國勞動模范、全國優秀科技工作者、吉林省高管專家、長白山學者技能名師；1997 年加入公司，從事蛋白質生物藥研發及成果產業化等工作；歷任董事、副總經理 董事、副總經理（銷售）張國棟 47 26.41 本科學歷，同濟醫科大學臨床醫學專業本科，中國人民大學 MBA；歷任聯邦制藥北京辦事處醫藥代表、美國禮來醫藥專員；2005 年加入公司，歷任大區經理、副總經理 董事、副總經理（銷售）張文海 49 59.71 本科

58、學歷，哈爾濱商業大學中藥制藥專業；1998-2002 年任北京市大興區中醫醫院藥劑科中藥師，2002-2004 年任美國禮來亞洲公司北京辦事處醫藥代表；2004 年加入公司，歷任大區經理、副總經理 副總經理（研發）陳紅 49 29.08 中共黨員，正高級工程師，執業藥師；碩士學歷，沈陽藥科大學藥物分析專業本科，吉林大學生物工程碩士；武漢大學經濟學在職博士（2016 年畢業）；曾從事中藥及生物制品研發工作，主持過重組人胰島素系列制劑研究與開發、氧化物模擬酶的篩選及應用研究、鎮腦寧膠囊改良中藥新藥研制、鎮腦寧膠囊藥物經濟學評價、珍稀藥用植物細胞生物工程技術的開發與應用研究等；歷任公司產品開發部經理

59、、副總經理、總工程師，現主要負責中藥改良型新藥和古代經典名方中藥復方制劑的開發及中藥生產質量管理等工作 副總經理（研發）杜治強 51/博士學位，中國醫科大學七年制臨床醫學碩士，美國德州理工大學生物學博士，美國休斯頓 MD 安德森癌癥中心博士后，上海第五屆“張江優秀人才”；2009-2018 年歷任諾華中國研發中心、強生制藥中國研發中心、安進亞太研發中心重要崗位，覆蓋內分泌代謝、心血管及腫瘤等治療領域；2018 年出任仁會生物研發副總；2021 年 9 月加入公司 副總經理、蘇璠 44/碩士學歷，中國政法大學法學碩士，伊拉斯姆斯大學鹿特丹管理學院 MBA；敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報

60、告 職位職位 姓名姓名 年齡年齡 持股數持股數（萬股）（萬股）簡歷簡歷 董秘 歷任美的集團海外戰略經理及投資者關系經理、飛科電器董事會秘書、豫園股份投資者關系部總經理；2020 年加入公司 總會計師 遲軍玉 44/本科學歷，注冊會計師、稅務師，中級會計師；吉林財稅高等?？茖W校會計電算化專業，長春理工大學法學專業本科；歷任通化通達會計師事務所審計助理、項目經理、所長、主任會計師；2020 年加入公司 資料來源：公司官網、Wind、招商證券整理 2.3、歷史業績表現良好，集采歷史業績表現良好，集采帶來業績帶來業績擾動擾動基本出清基本出清 公司公司歷史歷史業績增業績增長穩定長穩定，2022 年年受集

61、采影響受集采影響業績業績下滑。下滑。2018-2021 年營業收入由 26.93 億元提升至 32.68 億元，CAGR為 6.66%；歸母凈利潤由 8.39 億元增至 13.08 億元，CAGR 達 15.98%，維持快速增長趨勢；2021 年公司全線胰島素中標集采，受產品降價及渠道價格補差影響，2022 年公司營收同比下降 14.98%，扣非歸母凈利同比下降 23.90%；基于公司出售所持特寶生物部分股權導致投資收益增加，2022 年歸母凈利潤為 15.82 億元（yoy+20.92%）。我們認為，2022 年公司業績短期承壓，預計期內集采風險已基本出清，2023 年有望迎來快速正增長。圖

62、圖 14：2018-2022 年通化東寶年通化東寶營業收入營業收入（百（百萬元萬元）圖圖 15：2018-2022 年通化東寶扣非年通化東寶扣非歸母凈利歸母凈利（百萬元（百萬元）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 三代胰島素接力三代胰島素接力二代胰島素二代胰島素增長增長，盈利能力延續高位。，盈利能力延續高位。公司以制藥行業為主營業務，產品覆蓋二、三代胰島素及其原料藥、中成藥、醫療器械等多品類。其中，二代人胰島素貢獻最大收入來源，2021 年營收占比高達 74.02%；2018-2021年收入由 19.41 億元增至 24.19 億元，CAGR 為 7.6%，維持穩健增長

63、。公司三代胰島素類似物于 2020 年 2 月開始投放市場，2021 年營收占比快速提升至 12.26%，實現營收 4.01 億元，成為公司第二大核心產品；2022 年乘集采東風加速放量，銷量同比增長超 100%，有望持續打造公司增量空間。毛利率端，公司綜合毛利率穩中有增，由 2018年 72.33%穩定增至 2021 年 82.38%，凈利率由 31.15%快速提升至 40.04%，盈利能力持續提升。圖圖 16：2018-2022 年通化東寶年通化東寶收入收入結構（百萬元結構（百萬元）圖圖 17：2022 年年通化東寶主營業務通化東寶主營業務結構（結構（%）資料來源：iFinD、招商證券（注

64、：2022 年公司財務報表將二、三 資料來源：iFinD、招商證券-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050010001500200025003000350020182019202020212022營業總收入yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001000120020182019202020212022歸母凈利潤yoy050010001500200025003000350020182019202020212022其他塑鋼窗及型材房地產中成藥和化藥注射用筆、血糖試紙等醫療器械胰島素類似物原料藥及注射劑人胰島素原料藥及注射劑生物制品（原料藥及制劑

65、產品）胰島素及原料藥,85.01%注射用筆、血糖試紙等醫療器械,11.75%中成藥和化藥,2.84%塑鋼窗及型材,0.07%房地產,0.33%敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 代業務合并為“生物制品”）三、三、主營產品：主營產品：二代二代胰島素躍居份額第一胰島素躍居份額第一，三代，三代胰島素加速增長胰島素加速增長 3.1、二代二代胰島素胰島素：集采集采后后份額份額錨定第一錨定第一，總量總量呈現呈現穩定增長穩定增長態勢態勢 公司二代人胰島素產品線注冊商標為“甘舒霖”，具體包括：人胰島素、精蛋白人胰島素、精蛋白人胰島素30R/40R/50R，實現基礎、餐時、預混三大品類全覆蓋。表表 8：

66、通化東寶二代人胰島素品種：通化東寶二代人胰島素品種 分類分類 通用名通用名 商標名商標名 餐時（速效）人胰島素注射液 甘舒霖R 基礎 精蛋白人胰島素注射液 甘舒霖N 預混 精蛋白人胰島素混合注射液（30R）甘舒霖30R 精蛋白人胰島素混合注射液（40R）甘舒霖40R 精蛋白人胰島素混合注射液（50R）甘舒霖50R 資料來源：公司官網、招商證券 公司二代胰島素公司二代胰島素全部品種均全部品種均 B 類中標集采。類中標集采。與國際巨頭諾和諾德相比，公司降價溫和，二代胰島素較掛網價平均降幅 34%（vs.諾和諾德 40%）；B 類中標成功保量，獲得基礎量合計 2511.52 萬支、標內預估銷售額 7

67、.28 億元，約為諾和諾德 1.4 倍，實現量價雙收，有望在鞏固二代國產龍頭的基礎上，進一步提升市場份額，實現國產替代深入推進。表表 9：通化東寶、諾和諾德二代胰島素通化東寶、諾和諾德二代胰島素集采中標情況集采中標情況對比對比 分類分類 集采信息集采信息 通化東寶通化東寶 諾和諾德諾和諾德 餐時 報價（元/支）28.96 30 較掛網價平均降幅-34%-41%報量（萬支）405.65 231.74 獲得基礎量（萬支）324.52 185.39 標內預估銷售額（萬元）9398.10 5561.84 基礎 報價（元/支）29.96 30 較掛網價平均降幅-32%-41%報量（萬支）68.06 11

68、4.07 獲得基礎量（萬支）54.45 91.26 標內預估銷售額（萬元）1631.31 2737.79 預混 報價 28.96 30 較掛網價平均降幅-35%-39%報量（萬支）2665.69 3000.64 獲得基礎量（萬支）2132.55 1500.32 標內預估銷售額（萬元）61758.68 45009.61 合計 獲得基礎量（萬支）2511.52 1776.97 標內預估銷售額（萬元）72788.08 53309.24 資料來源：公司公告、陽光采購網、招商證券 銷銷量雙位數穩健增長，量雙位數穩健增長，增量市場增量市場拓展成績亮眼拓展成績亮眼。2022 年 5 月以來，胰島素集采在全國

69、陸續落地實施，公司依托扎實基層市場基礎及二代國產龍頭地位，進一步推動渠道下沉，加大對鄉鎮醫院和社區服務中心的開發力度，2022 年實現基層醫院覆蓋超一萬家，標外銷售持續發力。2022 年公司人胰島素銷量同比近雙位數增長，遠超標內所獲基礎量，增量市場開發成績喜人。根據醫藥魔方胰島素銷量數據，2022 年公司人胰島素市場份額提升至 40.50%，超越諾和諾德，躍居全國第一，通化東寶引領二代胰島素的市場格局已然筑牢。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 18：2017-2022 年年通化東寶人通化東寶人胰島素市場銷量（萬支）胰島素市場銷量（萬支）圖圖 19：通化東寶人通化東寶人胰島素市場

70、份額胰島素市場份額（按銷量計算）（按銷量計算）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司官方微信公眾號、醫藥魔方、招商證券 集采影響整體集采影響整體可控，二代業務穩中向好?？煽?，二代業務穩中向好。公司針對二代胰島素長期在基層市場精耕細作，依托牢固市場根基，乘集采政策之東風，并積極高效執行銷售策略、售后服務，標內中選品種執行良好，標外增量高效開拓，市場份額趕超諾和諾德躍居為國內二代龍頭，我們認為公司在較大程度上實現了以銷量增長抵消價格下降，顯示出強大增長韌性，未來有望維持穩定放量趨勢。受集采降價影響，2022 年公司二代胰島素毛利率為 84.44%（同比-3.45 pp），略有下滑但總體可控。

71、與此同時，公司各中選品種執行情況良好，且標外增量卓有成效，二代市場份額攀升至全國第一。集采雖縮小二、三代價差，長期驅動中國胰島素用藥市場整體由二代向三代轉型，但由此次醫療機構報量結構可知，短期內二代胰島素仍在我國占據較大市場份額，通化東寶作為我國二代龍頭，未來有望維持穩定放量趨勢。圖圖 20：2018-2022 年通化東寶人胰島素收入年通化東寶人胰島素收入及同比變化及同比變化（億元）（億元）資料來源：iFinD、招商證券（注：2022 年數據為生物制品（原料藥及制劑產品）收入）3.2、三代三代胰島素：胰島素：借借集采集采之之東風東風加速放量，加速放量，重點發力有望快速重點發力有望快速搶占市場搶

72、占市場 截至 2022 年末，公司三代胰島素類似物產品線已實現基礎、餐時、預混三大品類全面覆蓋，可為醫生及患者提供更為豐富的用藥選擇及個性化治療方案。產品具體包括：甘精胰島素、門冬胰島素、門冬胰島素 30、門冬胰島素 50；其中甘精胰島素注冊商標為“平舒霖”，門冬系列注冊商標為“銳舒霖”。表表 10：通化東寶三代人胰島素品種：通化東寶三代人胰島素品種 分類分類 通用名通用名 商標名商標名 上市時間上市時間 餐時（速效）門冬胰島素注射液 銳舒霖 2021-10 基礎（長效）甘精胰島素注射液 平舒霖 2019-12 預混 門冬胰島素 30 注射液 銳舒霖30 2022-11 門冬胰島素50注射液

73、銳舒霖50 2022-11 0%2%4%6%8%10%12%14%16%01000200030004000500060007000800020172018201920202021202234.30%38.30%40.50%44.60%40.70%36.20%30%35%40%45%50%202020212022通化東寶諾和諾德-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05101520253020182019202020212022 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券（1）甘精胰島素素（平舒霖）：）甘精胰島素素（平舒霖）：乘集采

74、快車加速放量，乘集采快車加速放量，全球市場份額最大長效胰島素類似物全球市場份額最大長效胰島素類似物 公司甘精胰島素 B 類中標，由于上市時間較晚，臨床滲透率較低，仍處于銷量爬坡期，院內報量僅 120.94 萬支，標內預估銷售額約 7544.72 萬元。在標內市場空間有限的情況下，預計公司將重點發力標外市場，公司較平均掛網價降幅 44%，處于同行最低水平，降價策略溫和利于平衡標內標外市場。表表 11：甘精胰島素集采中標情況甘精胰島素集采中標情況 集采情況集采情況 通化東寶通化東寶（B）甘李藥業（甘李藥業（A1）珠海聯邦（珠海聯邦（A2）賽諾菲（賽諾菲（A3）報價（元/支）77.98 48.71

75、66.97 69 較掛網價降幅-44%-66%-53%-59%報量（萬支）120.94 1276.96 191.81 1515.54 獲得基礎量（萬支）96.75 1276.96 172.63 1288.21 標內預估銷售額（萬元）7544.72 62200.51 11560.72 88886.58 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 公司依托集采擴大院內銷售渠道，96.75 萬支集采簽約量執行良好；同時不斷拓展標外市場，一方面深挖三甲醫院銷售渠道，持續擴大品牌院內影響力；此外，協同線上電商及線下實體藥店一體化，尤其加強與全國百強藥店戰略合作，銷售渠道全方位拓展，2022 年公司胰島素全系

76、產品銷量 7375.78 萬支（yoy+14.92%），其中三代胰島素（以甘精為主）銷量同比增長超 100%；甘精胰島素市場份額持續快速增長，2022 年提升至約 5.90%，為未來持續放量奠定堅實基礎，進一步打開增長空間 圖圖 21：2020-2022 年通化東寶三代胰島素銷量年通化東寶三代胰島素銷量 圖圖 22：2020-2022 年年通化東寶甘精胰島素市場份額通化東寶甘精胰島素市場份額 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 國際化戰略穩步推進，項目進展符合預期。國際化戰略穩步推進，項目進展符合預期。公司穩步推進三代胰島素類似物的海外注冊工作，甘精胰島素已在多個發展中

77、國家開展注冊資料準備及申請工作，2022 年持續推進甘精胰島素生產基地的歐盟和美國 FDA 符合性項目進展。（2）門冬胰島素系列（門冬胰島素系列（銳舒霖銳舒霖）：專注標外市場，有望快速實現國產替代）：專注標外市場，有望快速實現國產替代 門冬系列產品：1）門冬胰島素為速效胰島素類似物，因上市時間較晚、無機構報量，未在集采中直接獲得基礎需求量。2）門冬胰島素30、50 均為預混胰島素，于 2022 年末獲批上市，未參加第六批國采。綜上，公司針對門冬系列產品將著重發力標外市場，實現快速放量銷售。0%50%100%150%200%250%01002003004005006007008002020202

78、120220.9%3.5%5.9%0%1%2%3%4%5%6%202020212022 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 23：通化東寶通化東寶銳舒霖銳舒霖系列上市時間線系列上市時間線 資料來源：公司公告、上海陽光醫藥采購網、招商證券 銷售策略銷售策略：受集采等因素影響，2020-2022 年諾和諾德門冬胰島素中國區收入由 20.75 億丹麥克朗持續降至 19.42 億丹麥克朗，且 2023 年 3 月諾和諾德門冬胰島素在美降價 75%，綜合導致其門冬線利潤空間大幅削弱，疊加產能調整及戰略重點轉移，諾和諾德門冬胰島素存在供應不足、市場份額逐漸下滑的潛在風險。門冬胰島素 50：公

79、司為國內首仿，國內僅有通化東寶與原研諾和諾德獲批上市，具備良好稀缺性；門冬胰島素：以 42.33 元/支報價 B 類中標，與同行相比降價溫和，專注標外市場利于量價雙收；門冬胰島素 30：醫保乙類，較二代吸收速度更快，安全性更高，對餐后血糖控制效果更優；上述背景下，公司積極把握時機，充分發揮產品及銷售優勢，預期快速實現國產替代，加速門冬系列產品放量。表表 12：通化東寶三代人胰島素品種：通化東寶三代人胰島素品種 通用名通用名 A1 A2 A3 B C 門冬胰島素（餐時）甘李藥業 浙江海正/通化東寶/珠海聯邦 諾和諾德 門冬胰島素 30（預混）/甘李藥業 珠海聯邦 諾和諾德 門冬胰島素 50（預混

80、）/諾和諾德 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 著力開發著力開發等級醫院等級醫院，銷量快速，銷量快速提升提升。門冬全系列產品獲批上市后，公司積極推進門冬胰島素產品入院與放量工作，截至 2023 年 3 月底，進入二級及以上醫院超 2300 家，實現累計覆蓋 7800+家。據公司披露，2022 年門冬胰島素實現百萬支銷售，門冬系列胰島素處于快速放量階段，銷售收入與市場份額正快速提升。此外，公司已完成門冬胰島素在發展中國家 IND 前期準備，持續推進門冬胰島素生產基地的歐盟和美國 FDA 符合性項目的各項工作，海外版圖徐徐展開。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 四、四、在研產品矩陣

81、完整豐富，實現糖尿病治療領域全覆蓋在研產品矩陣完整豐富，實現糖尿病治療領域全覆蓋 公司秉承“堅持自主創新，創造世界品牌”發展理念，并致力于打造“內分泌領域創新醫藥研發的探索者和引領者”。研發管線儲備豐富，持續拓寬內分泌、代謝治療領域的研發潛力，降糖、減重、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等高潛力細分適應癥領域均有布局，并逐漸拓展至痛風/高尿酸血癥治療領域。在傳統生物類似藥基礎上引入五款全球一類創新藥：包含糖尿病治療領域一類新藥 3 款、痛風/高尿酸血癥治療領域一類新藥 2 款，研發管線順利推進中。表表 13：通化東寶在研管線（紅色為創新藥產品）：通化東寶在研管線（紅色為創新藥產品）治療領域治療領

82、域 類型類型 藥品名稱藥品名稱 進度進度 臨床前臨床前 IND 臨床臨床 I 期期 臨床臨床 II 期期 臨床臨床 III期期 NDA 糖尿病 三代胰島素 精蛋白鋅重組賴脯胰島素 25R/50R 25R：受試者隨訪階段 四代胰島素 超速效賴脯胰島素（BC Lispro）期臨床篩選和入組中 可溶性甘精賴脯雙胰島素（BC Combo）于 2022/05 完成期首例入組 德谷胰島素 于 2022/09 獲批臨床 GLP-1 利拉魯肽 已完成藥學和臨床現場核查工作，預計于 2023 年底獲批上市 德谷胰島素利拉魯肽注射液 于 2022/08 獲批臨床 索馬魯肽 穩定性研究 創新藥 THDBH121（G

83、LP-1/GIP 雙受體激動劑）2023/01IND 獲受理 THDBH101（SGLT1/SGLT2/DPP4 三靶點抑制劑）于 2022/02 完成 I 期首例入組 THDBH110/111 痛風、高尿酸血癥 URAT1 THDBH130（URAT1 抑制劑）2023/02 完成期首例入組 THDBH151（XO/URAT1 雙靶點抑制劑）2022/12 獲批臨床 其他 依托考昔 2022/12 完成生物等效性備案 資料來源：Wind、公司公告、招商證券整理 4.1、糖尿病治療領域糖尿病治療領域：多款創新藥產品具爆發潛力：多款創新藥產品具爆發潛力（1）胰島素）胰島素類似物類似物：研發升級持

84、續研發升級持續推進推進 三代三代胰島素胰島素：截至 2022 年末，公司精蛋白鋅重組賴脯胰島素 25R 處于臨床 3 期隨訪階段，預計將于 2023 年提交NDA，進一步豐富三代胰島素產品矩陣。目前，國內該品種僅有原研禮來、國產首仿甘李藥業獲批；胰島素集采中，禮來以 A1、A2 類分別中標 25R、50R，甘李 B 類中標 25R。公司在三代胰島素市場起步較晚，近年來著重發力新一代胰島素研發，國內領先優勢顯著。四代胰島素：四代胰島素：BC Lispro：即超速效賴脯胰島素，為新一代速效胰島素類似物，2018 年公司與法國 Adocia 簽訂合作協議獲得（含 BC Combo）；基于第三代餐時胰

85、島素（賴脯胰島素）進行改良，藥物吸收、起效更快，與餐后生理性胰島素分泌更為接近。目前，全球同類藥品僅有諾和諾德 Fiasp 和美國禮來 Lyumjev，均未在中國上市。2022 年 12月，BC Lispro 中國 I 期臨床達到主要終點，有望成為首個國產超速效胰島素類似物。BC Combo：即可溶性甘精賴脯雙胰島素，是目前唯一成功將長效甘精胰島素、速效賴脯胰島素成功組合的復方制劑，2022 年 5 月德國 I 期臨床完成首例受試者入組（用于中國注冊申報）。目前，全球雙胰島素產品僅有諾和諾德“諾和佳”（德谷門冬雙胰島素），于 2019 年 5 月在華獲批上市，2022Q1 國內銷售額 2.21

86、 億元（2021年 2.75 億元），市場前景廣闊。德谷胰島素德谷胰島素：超長效基礎胰島素類似物，具有半衰期長、作用平穩持久、低血糖發生風險更低的特點，符合“平穩降糖”血糖管理理念，原研諾和諾德“諾和達”于 2017 年在華獲批上市。公司于 2022 年 7 月 5 日提交國內IND，2022 年 7 月 12 日獲得受理。德谷胰島素利拉魯肽注射液：德谷胰島素利拉魯肽注射液：為基礎胰島素類似物和 GLP-1 類似物組成的復方制劑，融合兩種藥物的雙組分優勢，機制互補、多靶向調節血糖穩態，臨床療效和安全性良好，已被寫入中國 2 型糖尿病防治指南（2020 年 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度

87、報告 版）。原研諾和諾德“諾和益”于 2021 年在華獲批上市，2022H1 國內銷售額 1979 萬元。公司于 2022 年 8月 IND 獲受理。（2）GLP-1 受體激動劑受體激動劑:多梯度布局，進度領先多梯度布局，進度領先 GLP-1RA 降糖效果顯著，兼具多重獲益。降糖效果顯著，兼具多重獲益。GLP-1 受體激動劑（GLP-1RA）屬于腸促胰素類藥物，通過激活 GLP-1受體，刺激胰島素分泌、抑制胰高糖素分泌，同時促進葡萄糖新陳代謝，綜合發揮降糖作用，并可延緩胃排空、抑制食欲，被中國 2 型糖尿病防治指南列入二聯降糖治療選擇之一；臨床數據顯示，GLP-1RA 降低 HbA1c 效果優

88、于磺脲類、TZDs、DPP-4 等其他降糖藥物，較甘精胰島素更優或相當，降糖療效可靠且安全。此外，GLP1-RA 兼具減輕體重、降低血壓、調節血脂、提升血管安全性等多重獲益，為多適應癥領域熱點研發方向，臨床應用前景廣闊。我國我國 GLP-1 市場增勢迅猛、滲透率低，發展潛力大市場增勢迅猛、滲透率低，發展潛力大。2016-2019 年，中國 GLP-1 受體激動劑市場規模由 4 億元快速增至 14 億元，CAGR 高達 51.83%，據弗若斯特沙利文預測，有望于 2023 年突破百億市場規模達至 105 億元。我國 DPP-4 抑制劑、SGLT-2 抑制劑及 GLP-1 受體激動劑等新型藥物進入

89、時間較晚、市場滲透率較低，2020 年在國內整體糖尿病藥物市場中合計占比不足 15.1%（GLP-1：2.6%），與發達國家市場 47%高份額相比仍有較大提升空間（GLP-1：18.8%）。綜上，我國 GLP-1 市場處于快速擴張期，伴隨滲透率持續提升，市場空間廣闊、前景良好。圖圖 24：2016-2030E 中國中國 GLP-1RA 市場規模（市場規模（億元）億元）圖圖 25：2021 年年中國糖尿病藥物市場結構中國糖尿病藥物市場結構 資料來源：弗托斯特沙利文、招商證券 資料來源：火石創造、招商證券 截止目前，中國已上市 GLP-1RA 產品共計 10 款，覆蓋 8 個通用名品種，包含短效劑

90、型 3 款（艾塞那肽、貝那魯肽、利司那肽）、長效劑型 5 款（利拉魯肽、艾塞那肽微球、度拉糖肽、聚乙二醇洛塞那肽、司美格魯肽），獲批治療領域均為 T2D?？傮w來看，已上市產品以進口原研為主，研發方向呈長效化趨勢。2022 國內樣本醫院數據顯示，司美格魯肽、利拉魯肽、度拉糖肽、聚乙二醇洛塞那肽銷量位列前四。表表 14：中國已上市：中國已上市 GLP-1 產品產品 企業企業 藥物藥物 靶點靶點 作用作用時間時間 備注備注 獲批獲批 適應癥適應癥 上市時間上市時間 醫保醫保 阿斯利康 艾塞那肽 GLP-1R 短效 原研 T2D 2009.05 乙 諾和諾德 利拉魯肽 GLP-1R 長效 原研 T2D

91、 2011.03 乙 仁會生物 貝那魯肽 GLP-1R 短效 原研 T2D 2016.12 乙 賽諾菲 利司那肽 GLP-1R 短效 原研 T2D 2018.11 乙 阿斯利康 艾塞那肽微球 GLP-1R 長效 原研 T2D 2017.12/禮來 度拉糖肽 GLP-1R 長效 原研 T2D 2019.02 乙 豪森藥業 聚乙二醇洛塞那肽 GLP-1R 長效 原研 T2D 2019.05 乙 諾和諾德 司美格魯肽 GLP-1R 長效 原研 T2D 2021.04 乙 青海晨菲制藥 艾塞那肽 GLP-1R 短效 國產首仿 T2D 2022.07 乙 華東醫藥 利拉魯肽 GLP-1R 短效 國產首仿

92、 T2D 2023.03 乙 資料來源：藥智網、CDE 官網、招商證券 公司公司 GLP-1 領域領域布局全面，布局全面，蓄勢聚力搶占增量蓄勢聚力搶占增量。公司在 GLP-1 領域已布局三款產品，品種數量及進度均領先同行企業，作用時間覆蓋短效及長效。0100200300400500600胰島素及其類似物,45.1%化學口服降糖藥及其他,39.8%DPP-4抑制劑,8.9%SGLT-2抑制劑,3.6%GLP-1受體激動劑,2.6%敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 仿制藥：仿制藥：1）利拉魯肽，國產仿制第二家，于 2022 年 6 月 NDA 獲受理，獲批上市在即；2）司美格魯肽，處于臨

93、床前研究階段；創新藥：創新藥：化藥 1 類新藥 THDBH121，為 GLP-1/GIP 雙受體激動劑，于 2023 年 1 月 IND 獲受理。禮來 Tirzepatide作為全球首款 GLP-1/GIP 雙受體激動劑，于 2022 年 5 月在美上市，目前國內尚無 GLP-1/GIP 雙受體激動劑獲批，公司產品具備良好稀缺性及爆發潛力。公司已在該項目投入研發費用約 2862.51 萬元。表表 15：中國中國降糖領域降糖領域胰島素企業胰島素企業 GLP-1 布局布局 作用時間作用時間 諾和諾德諾和諾德 禮來禮來 賽諾菲賽諾菲 通化東寶通化東寶 甘李藥業甘李藥業 聯邦制藥聯邦制藥 短效 利拉魯

94、肽 利司那肽 利拉魯肽 NDA 利拉魯肽 III 期 長效 司美格魯肽 度拉糖肽 司美格魯肽 臨床前 GZR18 Ib/IIa 期 司美格魯肽 期 多靶點長效 CagriSema III 期 替西帕肽 NDA IBI362 III 期 GLP-1/GIP 雙受體激動劑 IND 資料來源：藥智網、CDE 官網、招商證券 國際化版圖持續拓展，有望打造第二增長曲線。國際化版圖持續拓展，有望打造第二增長曲線。2022 年 12 月，公司與科興制藥簽署利拉魯肽海外市場獨家許可合作協議。根據協議，公司將授予科興制藥利拉魯肽注射液產品在海外新興市場共 17 個國家的獨家商業化許可權益，雙方將合作開拓利拉魯肽

95、注射液海外市場。通過本次合作，雙方將發揮各自優勢，共同推動國產糖尿病產品利拉魯肽實現全球商業化；公司有望加速產品出海進程，進一步開拓海外潛在市場空間。（3）其他創新藥：）其他創新藥：多梯度布局，進度領先多梯度布局，進度領先 THDBH101:全球首個進入臨床試驗階段的創新小分子口服 SGLT1/SGLT2/DPP4 三靶點抑制劑，治療機制為：在 SGLT2 作用機制基礎上，發揮 SGLT1、DPP4 協同作用，多機制疊加強化降糖效果，效應發揮更加穩定、持久。在 2 型糖尿病患者的血糖控制中預期可獲得更為有利的有效性和安全性結果，同時有望建立除降糖以外的臨床獲益基礎，發揮心血管、腎臟、肝臟等方面

96、的保護作用。目前在全球尚無同類品種上市，具備良好 FIC 潛力。4.2、痛風：治療領域痛風：治療領域拓展拓展，凸顯新藍海潛力，凸顯新藍海潛力 中國高尿酸血癥及痛風患者穩定增長趨勢明顯，為痛風藥物市場發展提供長期驅動力；疊加多款國產中國高尿酸血癥及痛風患者穩定增長趨勢明顯，為痛風藥物市場發展提供長期驅動力；疊加多款國產痛風創新藥上市在望，潛在痛風治療需求有望加速釋放。高尿酸血癥為痛風發病的先導因素，與腎臟、心血管、腦卒中、代謝綜合征等多系統疾病發生發展密切相關。據2021 中國高尿酸及痛風趨勢白皮書統計，近年我國高尿酸血癥發病率呈明顯上升和年輕化趨勢，中國高尿酸血癥的總體患病率為 13.3%，痛

97、風為 1.1%。高尿酸血癥已成為繼糖尿病、高血壓、高血脂傳統“三高”外的第四高。我國我國高尿酸血癥及痛風高尿酸血癥及痛風患者存量大且患者存量大且穩定穩定擴容。擴容。據弗托斯特沙利文公開數據，2016-2020 年中國高尿酸血癥及痛風患者數量由 1.4 億例穩步增至 1.7 億例，CAGR 為 5.1%，預計將于 2030 年達到 2.1 億人，維持穩健增長趨勢，治療需求端將迎來長期、穩定擴容。URAT1 抑制劑上市抑制劑上市在即在即，中國，中國痛風藥物市場痛風藥物市場有望迎來有望迎來快速增長?？焖僭鲩L。2020 年，中國痛風藥物市場規模約 28 億元?；颊叨朔€定增長為痛風藥物市場提供長期發展動

98、力，國內 URAT1 抑制劑等痛風創新藥預計將于 2023 年后陸續上市，驅動我國痛風藥物市場迎來快速增長期，有望于 2030 年突破百億市場規模達到 108 億元。敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 26：2016-2025E 中國高尿酸血癥及痛風患者數中國高尿酸血癥及痛風患者數（億人）（億人）圖圖 27：2016-2025E 中國痛中國痛風風藥物市場規模藥物市場規模（億元）（億元）資料來源：弗若斯特沙利文、招商證券 資料來源：弗若斯特沙利文、招商證券 血尿酸水平升高為高尿酸血癥和痛風發生、發展的根本原因。根據中國高尿酸血癥與痛風診療指南（2019），目前痛風一線用藥為黃嘌呤氧

99、化酶抑制劑、URAT1 抑制劑。黃嘌呤氧化酶抑制劑通過抑制黃嘌呤氧化酶可減少尿酸產生，而 URAT1 抑制劑通過抑制腎小管尿酸重吸收來促進尿酸排泄。約 10%高尿酸血癥源于尿酸過度生成，適用黃嘌呤氧化酶抑制劑；而高達 90%的高尿酸血癥均由腎臟尿酸排泄效能下降所致，適用 URAT1 抑制劑。近年在痛風治療領域，URAT1 抑制劑已成為藥企必爭之地。國內獲批臨床的 1 類抗痛風新藥中，URAT1 抑制劑占據主流地位。截至 2023 年 3 月末，恒瑞醫藥 SHR4640 進展最快，為國內首個高選擇性、強效 URAT1 抑制劑，單藥治療已進入期臨床、聯合用藥處于 II 期。通化東寶 THDBH13

100、0 在國產企業中進展較快，IIa 期臨床加速推進中。表表 16：中國：中國 URAT1 抑制劑抑制劑研發研發進展進展（已進入臨床階段）（已進入臨床階段）企業企業 藥物藥物 靶點靶點 適應癥適應癥 最高最高研發研發階段階段 恒瑞醫藥 SHR4640 URAT1 原發性痛風伴高尿酸血癥 期 衛材 Dotinurad URAT1 痛風 期 瓔黎藥業 YL-90148 URAT1 痛風、無癥狀高尿酸血癥 期（招募中）信諾維 XNW-3009 URAT1 高尿酸血癥、痛風 IIb/III 期（招募中）珊頓醫藥 SAP-001 URAT1 高尿酸血癥、痛風 IIb 期（招募中）益方生物 D-0120-NA

101、 URAT1 原發性高尿酸血癥 IIb 期（尚未招募）通化東寶通化東寶 THDBH130 URAT1 高尿酸血癥、痛風高尿酸血癥、痛風 IIa 期（招募中）期（招募中）天津藥物研究院 泰寧納德 URAT1（伴痛風）高尿酸血癥 IIa 期（招募中）海創藥業 HP501 URAT1 原發性痛風伴高尿酸血癥 II 期（尚未招募）新元素醫藥 ABP-671 URAT1 高尿酸血癥、痛風 I/IIa 期（招募完成）復創醫藥 FCN-207 URAT1 高尿酸血癥 期（已完成）復創醫藥 FCN-342 URAT1 高尿酸血癥 期（招募中）康緣藥業 WXSH0493 URAT1 高尿酸血癥、痛風 期（招募中

102、）先聲藥業 SIM1909-13 URAT1 痛風 期（尚未招募）一品紅藥業 AR-882 URAT1 高尿酸血癥、痛風 期（尚未招募）資料來源：藥智網、招商證券 0%1%2%3%4%5%6%0.00.51.01.52.02.53.0-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值 對通化東寶進行盈利預測：二代胰島素二代胰島素板塊：板塊：公司為二代胰島素國產龍頭，基層市場品牌、服務、患者基礎深厚，借集采進一步推動渠道下沉，2022 年實現銷量同比近雙位數增長，市

103、場份額升至 40.50%，超越諾和諾德，躍居全國第一，預計將保持穩健增速。三代胰島素三代胰島素板塊：板塊：三代胰島素上市時間較晚、處于銷量上升期，其中甘精胰島素借助集采快速放量，2022 年市場份額增至 5.90%；門冬胰島素重點發力標外市場、加速市場推廣，2022 年三代胰島素整體實現銷量同比超 100%增長，有望持續開拓增量空間。GLP-1 板塊板塊：利拉魯肽預計 2023 年底獲批上市，看好業績潛力；創新藥創新藥板塊板塊：5 款一類新藥重磅加持，為公司長期發展積累動能?？紤]到創新藥等產品仍處于臨床早期階段，2023-2025 年預測僅考慮胰島素及利拉魯肽產品，根據我們預測，通化東寶 20

104、23-2025 年利潤分別為 10.5/13.1/16.4 億元，增速分別為-34%/25%/25%，對應 PE 分別為 22x/17x/14x。首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。表表 17：分業務收入預測（百萬元）：分業務收入預測（百萬元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 2,892 3,268 2,778 3,032 3,465 3,993 yoy 4.1%13.0%-15.0%9.1%14.3%15.2%主營業務收入主營業務收入 2,760 2,866 2,775 3,028 3,462 3,990 yoy-0.6%3.8%-3.

105、2%9.1%14.3%15.3%胰島素胰島素原料藥及注射液原料藥及注射液 2,264 2,419 2,365 2,588 2,892 3,330 yoy 2.3%6.8%-2.2%9.4%11.7%15.1%GLP-1 及口服藥板塊及口服藥板塊 30 160 250 yoy 433.3%56.3%注射用筆等醫療器械注射用筆等醫療器械 334 303 322 322 322 322 yoy-5.9%-9.3%6.3%0%0%0%中成藥中成藥 49 64 78 78 78 78 yoy-27.9%30.6%21.9%0%0%0%其他其他 113 80 10 10 10 10 yoy-19.9%-2

106、9.2%-87.5%0%0%0%其他業務收入其他業務收入 0 1 3 3 3 3 yoy-100%/200%0%0%0%資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 六、六、風險提示風險提示 行業政策行業政策變化變化風險風險。一致性評價、醫?？刭M、藥品集采等政策背景下，公司未來發展面臨行業政策變化風險。研發研發及及商業化商業化不預期不預期風險。風險。新藥研發及推廣易受多方面影響，公司在研產品存在研發及商業化不及預期風險。股權質押風險。股權質押風險。公司控股股東股權質押比例較高，存在經營穩定性風險。盈利能力下降風險盈利能力下降風險。公司產品面臨集采續標降價、綜合成本上

107、漲等因素所致利潤下滑風險。海外業務推廣風險。海外業務推廣風險。公司出海業務存在市場準入受限、市場需求變化、競爭策略誤判等潛在風險。敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2162 2056 1905 2878 4155 現金 865 788 634 1489 2618 交易性投資 37 58 58 58 58 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 559 422 440 503 580 其它應收款 8 21 22 26 30 存貨 538 654 6

108、31 668 719 其他 155 113 119 133 150 非流動資產非流動資產 4358 4694 4898 5085 5257 長期股權投資 422 326 326 326 326 固定資產 1189 1521 1835 2121 2382 無形資產商譽 797 1069 962 866 779 其他 1951 1778 1774 1772 1769 資產總計資產總計 6520 6750 6802 7962 9413 流動負債流動負債 269 162 160 166 174 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 75 81 79 84 90 預收賬款 8 21 21 22 23

109、其他 186 60 60 60 60 長期負債長期負債 31 39 39 39 39 長期借款 0 0 0 0 0 其他 31 39 39 39 39 負債合計負債合計 300 201 198 204 212 股本 2034 1994 1994 1994 1994 資本公積金 607 492 492 492 492 留存收益 3573 4059 4113 5268 6710 少數股東權益 5 5 5 5 5 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 6215 6544 6599 7753 9195 負債及權益合計負債及權益合計 6520 6750 6802 7962 9413 現金流量表現金

110、流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 1135 863 1273 1449 1762 凈利潤 1309 1582 1051 1312 1639 折舊攤銷 144 134 246 262 278 財務費用(1)(1)(15)(10)(10)投資收益(297)(929)(7)(7)(7)營運資金變動(15)74(6)(115)(145)其它(5)4 4 7 7 投資活動現金流投資活動現金流 34 344(446)(446)(446)資本支出(601)(492)(453)(453)(453)其他投資 635 836 7 7 7 籌

111、資活動現金流籌資活動現金流(696)(1284)(982)(148)(187)借款變動(46)(33)0 0 0 普通股增加 0(40)0 0 0 資本公積增加(226)(116)0 0 0 股利分配(427)(1109)(997)(158)(197)其他 4 13 15 10 10 現金凈增加額現金凈增加額 473(77)(154)855 1129 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 3268 2778 3032 3465 3993 營業成本 576 618 603 639 688 營業稅金及附加 11 15 16 18

112、21 營業費用 1023 934 943 1008 1080 管理費用 232 181 112 120 129 研發費用 167 147 160 176 195 財務費用(8)(13)(15)(10)(10)資產減值損失(27)(5)(5)(5)(5)公 允 價 值 變 動 收 益 (0)1 0 0 0 其他收益 12 5 5 5 5 投資收益 297 929 2 2 2 營業利潤營業利潤 1549 1829 1214 1516 1894 營業外收入 0 2 2 2 2 營業外支出 15 1 1 1 1 利潤總額利潤總額 1534 1830 1215 1516 1894 所得稅 226 248

113、 164 204 255 少數股東損益 0(0)(0)(0)(0)歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 1308 1582 1051 1312 1639 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 13%-15%9%14%15%營業利潤 31%18%-34%25%25%歸母凈利潤 41%21%-34%25%25%獲利能力獲利能力 毛利率 82.4%77.8%80.1%81.6%82.8%凈利率 40.0%56.9%34.7%37.9%41.0%ROE 22.2%24.8%16.0%18.3%19

114、.3%ROIC 21.4%20.6%15.8%18.1%19.2%償債能力償債能力 資產負債率 4.6%3.0%2.9%2.6%2.3%凈負債比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%流動比率 8.1 12.7 11.9 17.4 23.9 速動比率 6.0 8.7 8.0 13.3 19.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.4 0.4 0.5 0.5 存貨周轉率 1.1 1.0 0.9 1.0 1.0 應收賬款周轉率 6.1 5.7 7.0 7.3 7.4 應付賬款周轉率 8.0 7.9 7.5 7.9 7.9 每股資料每股資料(元元)EPS 0.66 0.79 0.53 0

115、.66 0.82 每股經營凈現金 0.57 0.43 0.64 0.73 0.88 每股凈資產 3.12 3.28 3.31 3.89 4.61 每股股利 0.31 0.50 0.08 0.10 0.12 估值比率估值比率 PE 17.5 14.5 21.8 17.4 14.0 PB 3.7 3.5 3.5 2.9 2.5 EV/EBITDA 13.3 11.5 15.4 12.6 10.3 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分

116、過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。許菲菲 生物醫藥行業聯席首席分析師 復旦大學學士、哥倫比亞大學碩士，2020 年 4 月加入招商證券，此前就職于國金證券。焦玉鵬 生物醫藥行業研究助理 復旦大學理學學士、有機化學碩士，2021 年 7 月加入招商證券。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期

117、公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析

118、結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。