東亞藥業-公司研究報告-抗菌原料藥中間體主流企業產業鏈前、后向延伸拐點將至-230514（21頁）.pdf

《東亞藥業-公司研究報告-抗菌原料藥中間體主流企業產業鏈前、后向延伸拐點將至-230514（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《東亞藥業-公司研究報告-抗菌原料藥中間體主流企業產業鏈前、后向延伸拐點將至-230514（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1化學原料藥化學原料藥東亞藥業（東亞藥業（605177.SH）買入）買入-B(首次首次)抗菌原料藥中間體主流企業，產業鏈前、后向延伸拐點將至抗菌原料藥中間體主流企業，產業鏈前、后向延伸拐點將至2023 年年 5 月月 14 日日公司研究公司研究/公司分析公司分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：2023 年年 5 月月 12 日日收盤價（元）：21.49總股本（億股）：1.14流通股本（億股）：0.56流通市值（億元）：12.08基礎數據：基礎數據：2023 年年 3 月月 31 日日每股

2、凈資產（元）：16.40每股資本公積（元）：9.94每股未分配利潤（元）：5.13資料來源：最聞分析師：分析師：魏赟執業登記編碼：S0760522030005郵箱：投資要點：投資要點：公司是國內抗菌藥物原料藥和中間體的重要供應商。公司是國內抗菌藥物原料藥和中間體的重要供應商。主導產品涵蓋抗細菌類藥物（-內酰胺類和喹諾酮類）、抗膽堿和合成解痙藥物（馬來酸曲美布?。?、皮膚用抗真菌藥物等多個用藥領域?，F有三個原料藥和醫藥中間體的生產基地，分別位于浙江省臺州市三門縣（東亞藥業，以頭孢外品種為主）、臨海市（東邦藥業，以頭孢類品種為主）和江西省彭澤縣（江西善淵，以中間體和側鏈為主）。研發基地分別建在上海張

3、江（上海右手）和杭州下沙（杭州善禮），三門縣還同時在建大健康綜合產業生產基地。頭孢類抗菌藥物領域公司占據競爭優勢。頭孢類抗菌藥物領域公司占據競爭優勢。公司已掌握頭孢克洛關鍵中間體 7-ACCA 的生產技術，是業內為數不多的可以從起始物料青霉素開始，全產業鏈合成頭孢克洛原料藥的公司之一。公司在國內頭孢克洛原料藥市場有著明顯的競爭優勢，市場份額占比 50%左右。此外，公司已掌握生物酶法催化法制備頭孢克洛技術，具備成本優勢，在日本、歐洲、韓國、巴基斯坦等國家實現了酶法催化技術產品的注冊，有助于進一步拓展銷售區域和客戶群。新品種拓展新品種拓展+產業鏈前向、后向延伸，目標國際一流藥企。產業鏈前向、后向延

4、伸，目標國際一流藥企。公司戰略目標是在大健康領域，以原料藥為基礎，產業鏈向前布局中間體的延伸、材料化學、合成生物學等領域；產業鏈往后，涉足仿制制劑、改良型創新藥、特醫食品、化妝品等領域，目標是發展成為特色中間體、高端原料藥、制劑一體化生產的國際一流藥企。新產品方面，頭孢妥侖匹酯、頭孢美唑、非布司他、盧立康唑等新產品正在不斷投產，帶來持續的業績增量。從中期的角度，可轉債項目之一的制劑產能建設，將進一步延伸公司產業鏈，提高利潤水平。投資建議：投資建議：預計公司 20232025 年歸母公司凈利潤 1.37 億元、1.74 億元、2.36億元，同比增長 31.2%/27.1%/35.3%，對應 EP

5、S 為 1.21、1.53、2.07 元，PE為 17.8、14.0、10.4 倍，首次覆蓋給予“買入-B”評級。風險提示：風險提示：原材料價格持續上漲的風險；國內外市場競爭的風險；產能利用不足的風險；折舊攤銷增加的風險；研發失敗或進度不及預期的風險；產品質量和安全生產的風險等。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)7121,1801,3791,5942,190YoY(%)-19.265.616.915.637.4凈利潤(百萬元)68104137174236YoY(%)-40.252.531.227.135.3毛利率

6、(%)28.222.825.025.726.0EPS(攤薄/元)0.600.921.211.532.07公司研究公司研究/公司分析公司分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2ROE(%)3.95.76.98.19.9P/E(倍)35.623.417.814.010.4P/B(倍)1.41.31.21.11.0凈利率(%)9.68.99.910.910.8資料來源：最聞，山西證券研究所FZiX0XmU9Y4WlY3UlXdUaQaO6MtRmMmOoNfQnNsPiNnMoQaQrQmMNZoPzQwMsOpQ公司研究公司研究/公司分析公司分析請

7、務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.公司概況公司概況.51.1 公司主要產品.51.2 公司股權結構.61.3 疫情和原材料價格因素對業績增長產生干擾.71.4 近年收入波動與疫情有關，預期國內市場快速復蘇.92.主要品種均具備競爭優勢主要品種均具備競爭優勢.112.1 頭孢克洛具備產業鏈優勢，并有提價預期.112.2 主要品種占據較高市場份額.113.擬發行可轉債，延伸制劑產業鏈擬發行可轉債，延伸制劑產業鏈+提升產能提升產能.134.新品種拓展新品種拓展+產業鏈延伸，目標國際一流藥企產業鏈延伸，目標國際一流藥企.165.盈利預測及投

8、資建議盈利預測及投資建議.176.風險因素風險因素.17圖表目錄圖表目錄圖圖 1：公司股權結構公司股權結構.6圖圖 2：公司近年各產品系列收入占比（左軸）和相應收入增速（右軸，公司近年各產品系列收入占比（左軸）和相應收入增速（右軸，%）.7圖圖 3：公司近年各產品系列毛利占比（左軸）和相應毛利增速（右軸，公司近年各產品系列毛利占比（左軸）和相應毛利增速（右軸，%）.7圖圖 4：公司近年收入及歸母凈利潤概況公司近年收入及歸母凈利潤概況.8圖圖 5：公司近年各產品系列毛利率情況（公司近年各產品系列毛利率情況（%）.8圖圖 6：公司近年毛利率和凈利率水平公司近年毛利率和凈利率水平.8圖圖 7：公司近

9、年的期間費用率水平公司近年的期間費用率水平.8圖圖 8：近年公司原材料價格走勢近年公司原材料價格走勢.8公司研究公司研究/公司分析公司分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 9：國內醫療機構總診療人次和病床使用率情況國內醫療機構總診療人次和病床使用率情況.9圖圖 10：分區域銷售額和對應增速分區域銷售額和對應增速.9圖圖 11：國內樣本醫院近年全身用抗菌藥物季度銷售額同比增速（國內樣本醫院近年全身用抗菌藥物季度銷售額同比增速（%）.9表表 1：公司主要產品公司主要產品.5表表 2：公司近三年主要產品的產銷情況公司近三年主要產品的產銷情況.

10、10表表 3：拉氧頭孢中間體、原料藥供應鏈情況拉氧頭孢中間體、原料藥供應鏈情況.11表表 4：頭孢唑肟鈉原料藥廠家情況頭孢唑肟鈉原料藥廠家情況.12表表 5：頭孢美唑鈉原料藥廠家情況頭孢美唑鈉原料藥廠家情況.12表表 6：馬來酸曲美布汀原料藥及制劑企業概況馬來酸曲美布汀原料藥及制劑企業概況.13表表 7：公司近三年主要產品的產能利用率情況公司近三年主要產品的產能利用率情況.13表表 8：近年公司重大固定資產投資項目概況近年公司重大固定資產投資項目概況.14表表 9：制劑項目銷售收入測算制劑項目銷售收入測算.15表表 10：醫藥中間體、副產鹽項目收入預測醫藥中間體、副產鹽項目收入預測.15表表

11、11：公司主要在研項目及所處階段公司主要在研項目及所處階段.16公司研究公司研究/公司分析公司分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 51.公司概況公司概況公司主要從事化學原料藥、醫藥中間體的研發、生產和銷售，主導產品涵蓋抗細菌類藥物（-內酰胺類和喹諾酮類）、抗膽堿和合成解痙藥物（馬來酸曲美布?。?、皮膚用抗真菌藥物等多個用藥領域?，F有三個原料藥和醫藥中間體的生產基地，分別位于浙江省臺州市三門縣（東亞藥業，以頭孢外品種為主）、臨海市（東邦藥業，以頭孢類品種為主）和江西省彭澤縣（江西善淵，以中間體和側鏈為主）。研發基地分別建在上海張江（上海右手）和杭

12、州下沙（杭州善禮），三門縣還同時在建大健康綜合產業生產基地。1.1 公司主要產品公司主要產品公司主要產品涉及抗細菌藥物（-內酰胺類和喹諾酮類）、抗膽堿和合成解痙藥物（馬來酸曲美布?。?、皮膚用抗真菌藥物等領域。其中，-內酰胺類抗菌藥物為公司主要收入和利潤來源，其產品包括頭孢克洛、拉氧頭孢、頭孢美唑、頭孢唑肟鈉等頭孢菌素類藥物的原料藥和中間體，以及美羅培南、法羅培南等碳青霉烯類藥物的原料藥和中間體。表 1：公司主要產品所屬類別所屬類別產品名稱產品名稱用途用途-內酰胺類抗菌藥頭孢克洛原料藥第二代頭孢類抗菌藥物，可用于治療敏感菌引起的多種呼吸道感染、泌尿道感染、耳鼻科感染和皮膚及軟組織感染等。頭孢克洛

13、中間體合成頭孢克洛原料藥的重要中間體拉氧頭孢鈉中間體合成拉氧頭孢鈉藥物的重要中間體。拉氧頭孢鈉是第三代頭孢菌素藥物，可用于治療呼吸系統感染、消化系統感染、腹腔內感染等。頭孢美唑鈉中間體合成頭孢美唑鈉的中間體，頭孢美唑鈉是第二代頭孢類抗菌藥物，可用于治療肺炎、支氣管炎、膽道感染、腹膜炎、泌尿系感染等。頭孢唑肟鈉中間體合成頭孢唑肟鈉的重要中間體。頭孢唑肟鈉是第三代頭孢類抗菌藥物，可用于治療下呼吸道感染、尿路感染、腹腔感染、盆腔感染、敗血癥、皮膚軟組織感染、骨和關節感染等。氧頭孢烯母核合成拉氧頭孢鈉和氟氧頭孢鈉的關鍵原材料。氟氧頭孢鈉可用于治療呼吸系統感染、腹內感染、泌尿生殖系統感染等（氟氧頭孢鈉非

14、公司產品）。法羅培南鈉中間體合成法羅培南鈉的重要中間體。法羅培南屬于抗菌譜廣，抗菌活性強的碳青霉烯類抗菌藥物，是治療嚴重細菌感染主要的抗菌藥物之一。美羅培南鈉中間體合成美羅培南鈉的重要中間體。美羅培南屬于抗菌譜廣，抗菌活性強的碳青霉烯類抗菌藥物，是治療嚴重細菌感染主要的抗菌藥物之一?？鼓憠A和合成解痙藥馬來酸曲美布汀原料藥和中間體馬來酸曲美布汀屬于消化系統藥物，具有促進胃動力不足或抑制胃動力過足的雙重調節作用?？捎糜谥委熚改c道運動功能紊亂引起的食欲不振、惡心、嘔吐、噯氣、腹脹、腹鳴、腹痛、腹瀉便秘等癥狀。喹諾酮類抗菌藥氧氟沙星原料藥及中間體喹諾酮類抗菌藥物，可用于治療泌尿生殖系統感染、呼吸道感染

15、、胃腸道感染、皮膚軟組織感染等。公司研究公司研究/公司分析公司分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6左氧氟沙星原料藥及中間體喹諾酮類抗菌藥物，抗菌譜廣、抗菌作用較強?？捎糜谥委熭p、中度呼吸系統、泌尿系統、消化系統、皮膚軟組織以及口腔科、耳鼻喉科、眼科、皮膚科等感染，應用范圍廣。鹽酸左氧氟沙星原料藥左氧氟沙星的鹽酸鹽，治療作用與左氧氟沙星基本相同。那氟沙星原料藥喹諾酮類抗菌藥物，抗菌譜廣，適用于尋常性痤瘡、毛囊炎、膿皰瘡等。皮膚用抗真菌藥酮康唑原料藥抗真菌藥物，外用時可治療皮膚淺表和深部真菌感染，如手癬、足癬、體癬、皮膚念珠菌感染等。噻康唑原料

16、藥抗真菌藥物，外用時可治療表皮癬菌、白色念珠菌等引起的真菌感染。鹽酸特比萘芬原料藥抗真菌藥物，具有廣譜抗真菌活性，主要用于治療腳趾或指甲真菌病、花斑癬及皮膚念珠菌感染等。其他產品鹽酸多奈哌齊原料藥用于治療輕度至中度阿爾茨海默型癡呆癥的一線用藥。依帕司他原料藥用于預防、改善和治療糖尿病并發的末梢神經障礙，如麻木感、疼痛感等。氯雷他定原料藥用于治療過敏性鼻炎、急慢性蕁麻疹、過敏性結膜炎、花粉癥等過敏癥狀。資料來源：Wind，公司公告，山西證券研究所1.2 公司股權結構公司股權結構截至 2022 年年報，公司實控人為池正明和池騁父子。池正明直接持有公司股份 4,711.6769 萬股，占比41.48

17、%的股份；池騁直接持有公司股份 778.6875 萬股，占公司 6.85%的股份，同時持有公司股東瑞康投資33.5295%的份額，直接和間接合計控制 9.06%的表決權份額。圖 1：公司股權結構概況資料來源：Wind，公司公告，山西證券研究所100%江西善淵杭州善禮浙江東邦浙江善淵上海右手100%100%100%100%公司研究公司研究/公司分析公司分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 71.3 疫情和原材料價格因素對業績增長產生干擾疫情和原材料價格因素對業績增長產生干擾2022 年，公司實現營業收入 11.80 億元，同比增長 65.62%；

18、實現歸母凈利潤 1.04 億元，同比增長 52.46%；實現扣非歸母凈利潤 9,374.91 萬元，同比大增 96.55%。截至 2022 年 12 月 31 日，公司總資產為 24.71 億元，同比增加 9.79%；歸屬上市公司股東所有者權益 18.40 億元，同比增加 4.65%。2023Q1，公司實現營業收入 3.70 億元，同比增長 45.00%；實現歸母凈利潤 2,322.00 萬元，同比增長3.38%；實現扣非歸母凈利潤 2,253.51 萬元，同比增長 5.52%。截至 2023 年 3 月 31 日，公司總資產為 25.10億元，較上年末增長 1.58%；歸屬于上市公司股東所有

19、者權益為 18.63 億元，較上年末增長 1.26%。收入結構上，-內酰胺類抗菌藥為公司收入的主要來源，20182022 年占比分別為 73.35%、69.37%、64.95%、54.96%、66.06%。從銷售區域上看，20182022 年海外銷售占比分別為 17.39%、20.28%、19.25%、22.80%、22.13%，海外市場占比整體呈現上升態勢。毛利結構上，-內酰胺類抗菌藥為公司利潤主要來源，但占比下降，20182022 年毛利占比分別為 69.06%、66.06%、60.57%、30.72%、34.59%?？鼓憠A和合成解痙類藥物的毛利占比同期快速提升，分別為 17.57%、17

20、.66%、20.64%、31.01%，30.04%，為公司第二大利潤來源。2022 年，皮膚用抗真菌藥物和喹諾酮類抗菌藥分別提供了公司利潤的 13.38%和 7.75%，均為公司利潤的重要來源。從毛利額來看，-內酰胺類抗菌藥在 20202021 年整體下降較大，同比降幅為-20.58%、-65.95%，主要與原材料青霉素鹽價格大幅上漲、印度競品低價沖擊、車間改造帶來的產量下降以及疫情影響、終端需求下降等綜合因素有關。2022 年，印度競品沖擊減弱、車間改造完成實現全年正常生產，收入和毛利增長恢復。但是 2022 年原材料價格漲至歷史高位水平，對利潤的恢復產生了干擾，也使公司利潤率水平有所下滑。

21、圖 2：公司近年各產品系列收入占比（左軸）和相應收入增速（右軸，%）圖 3：公司近年各產品系列毛利占比（左軸）和相應毛利增速（右軸，%）資料來源：Wind，公司公告，山西證券研究所資料來源：Wind，公司公告，山西證券研究所公司研究公司研究/公司分析公司分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8圖 4：公司近年收入及歸母凈利潤概況圖 5：公司近年各產品系列毛利率情況（%）資料來源：Wind，公司公告，山西證券研究所資料來源：Wind，公司公告，山西證券研究所圖 6：公司近年毛利率和凈利率水平圖 7：公司近年的期間費用率水平資料來源：Wind，公司

22、公告，山西證券研究所資料來源：Wind，公司公告，山西證券研究所圖 8：近年公司原材料價格走勢資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/公司分析公司分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 91.4 近年收入波動與疫情有關，預期國內市場快速復蘇近年收入波動與疫情有關，預期國內市場快速復蘇由于受疫情影響，近 3 年國內醫療機構總診療人次出現明顯回落，病床使用率也明顯低于既往水平。2019 年 111 月累計數據顯示，醫療機構總診療人次數為 77.45 億人次，病床使用率 84.50%，2022 年 111月全國醫療衛生機構總診療人次 58.

23、6 億，病床使用率 72.90%，兩者差距明顯?？咕愃幬锏闹饕幏綀鼍盀獒t院，院內診療人次對抗菌類藥物制劑的處方量影響顯著，并進而影響上游原料藥和中間體的銷售。公司 20202021 年的國內樣本醫院抗菌藥物的銷售趨勢與醫院門診數量的變化具備趨同性。公司頭孢類抗菌藥物的國內銷售與樣本醫院抗菌藥物的趨勢趨同。圖 9：國內醫療機構總診療人次和病床使用率情況圖 10：分區域銷售額和對應增速資料來源：Wind，國家衛健委，山西證券研究所資料來源：Wind，公司公告，山西證券研究所圖 11：國內樣本醫院近年全身用抗菌藥物季度銷售額同比增速（%）資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/公司分

24、析公司分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010從 2022 年情況來看，隨著下半年疫情防控優化，制劑客戶逐步加大生產，公司的產品銷量已經快速提升，例如頭孢類藥物的原料藥和中間體、曲美布汀原料藥和中間體，喹諾酮類抗菌藥銷量基本穩定。隨著疫情防控的優化、院內診療活動的復蘇，以及甲流等呼吸道疾病的流行，預計國內市場需求會持續復蘇。表 2：公司近三年主要產品的產銷情況類別類別名稱名稱指標指標2020 年年2021 年年2022 年年-內酰胺類抗菌藥頭孢克洛原料藥產量（噸）54.65107.47113.16銷量（噸）57.2786.73116.45產銷

25、率105.07%80.93%103.13%頭孢克洛中間體產量（噸）130.20138.90172.84銷量（噸）97.1349.2393.2自用量（噸）39.2079.9482.08產銷率104.71%92.99%101.41%拉氧頭孢鈉中間體、氧頭孢烯母核產量（噸）17.9914.0618.75銷量（噸）16.3015.7617.95產銷率90.77%112.09%95.73%頭孢美唑鈉中間體產量（噸）53.6627.28103.75銷量（噸）32.5612.9855.81自用量（噸）34.4119.0344.37產銷率124.80%117.34%96.56%頭孢唑肟鈉中間體產量（噸）41.

26、9818.5665.31銷量（噸）42.6412.5745.93產銷率104.03%67.73%70.33%抗膽堿和合成解痙藥馬來酸曲美布汀原料藥及中間體產量（噸）174.47226.70252.18銷量（噸）163.19192.86243.66產銷率93.53%85.07%96.79%喹諾酮類抗菌藥左氧氟沙星原料藥產量（噸）224.79275.77256.42銷量（噸）271.82219.56247.07產銷率120.92%79.63%96.48%氧氟沙星原料藥產量（噸）-45.1925.78銷量（噸）40.0421.9825.21產銷率-48.64%97.79%皮膚用抗真菌酮康唑原料藥產量

27、（噸）61.2027.6541.31銷量（噸）57.5735.5434.03產銷率94.07%128.54%82.38%資料來源：公司公告，山西證券研究所公司研究公司研究/公司分析公司分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明11112.主要品種均具備競爭優勢主要品種均具備競爭優勢2.1 頭孢克洛具備產業鏈優勢，并有提價預期頭孢克洛具備產業鏈優勢，并有提價預期頭孢克洛頭孢克洛原料藥和中間體：原料藥和中間體：公司已掌握頭孢克洛關鍵中間體 7-ACCA 的生產技術，是業內為數不多的可以從起始物料青霉素開始，全產業鏈合成頭孢克洛原料藥的公司之一。7-ACCA

28、 也是公司經營多年的主導產品之一，公司頭孢克洛及關鍵中間體 7-ACCA 項目被列為“2010 年國家火炬計劃項目”。公司在國內頭孢克洛原料藥市場有著明顯的競爭優勢，市場份額占比 50%左右。此外，公司已經掌握生物酶法催化法制備頭孢克洛技術，生產過程減少溶劑，降低成本和減少污染物，在日本、歐洲、韓國、巴基斯坦等國家實現了生物酶法催化技術產品的注冊。銷售上根據客戶自身對工藝路線的要求和成本考慮以及市場準入認證情況，銷售到不同地域市場。2022 年度酶法的銷量大概是 30 噸左右。20182020 年，頭孢克洛原料藥全球市場需求量均超過 1,100 噸，國內同期需求量也在 380 噸以上。頭孢克洛

29、制劑市場份額較高的公司包括禮來蘇州制藥有限公司、江蘇正大清江制藥有限公司、廣州南新制藥有限公司、上?，F代制藥股份有限公司及浙江巨泰藥業有限公司等企業，2018 年度上述 5 家公司合計占國內市場份額約 50%。除禮來之外，其余 4 家合計市場份額接近 30%，均為公司客戶。公司在國內頭孢克洛原料藥市場有著明顯的競爭優勢，目前訂單飽滿，由于原材料的漲價，公司產品不排除適時提價。2.2 主要品種占據較高市場份額主要品種占據較高市場份額拉氧頭孢拉氧頭孢鈉中間體：鈉中間體：根據公司招股說明書信息，國內拉氧頭孢制劑生產企業包括海南海靈化學制藥、浙江惠迪森藥業和山東潤澤藥業三家，其中海靈化藥占據了近 70

30、%的市場份額。拉氧頭孢原料藥的企業有 4家，分別為海南新合賽、山東睿鷹先鋒制藥、海南靈康制藥和福安藥業重慶博圣制藥。海南新合賽、山東睿鷹是拉氧頭孢鈉原料藥的主要生產廠家，占據了絕大部分市場份額，兩者均是公司客戶，購買拉氧頭孢鈉中間體。表 3：拉氧頭孢中間體、原料藥供應鏈情況品種品種主要生產企業主要生產企業是否公司客戶是否公司客戶拉氧頭孢原料藥廠家-海南新合賽是山東睿鷹先鋒制藥是海南靈康制藥-福安藥業重慶博圣制藥-拉氧頭孢制劑廠家海南海靈化學制藥海南新合賽供貨，市場份額約 70%浙江惠迪森藥業山東睿鷹先鋒供貨，市場份額約 30%山東潤澤藥業2022 年 10 月獲批公司研究公司研究/公司分析公司

31、分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212資料來源：NMPA，Wind，公司招股說明書，山西證券研究所頭孢唑肟鈉頭孢唑肟鈉中間體中間體：哈藥集團制藥總廠和齊魯安替制藥是頭孢唑肟鈉原料藥產銷量較大的企業，其他企業包括山東羅欣藥業、山東睿鷹制藥、福安藥業、重慶圣華曦藥業、重慶天地藥業、蘇州盛達藥業、國藥集團威奇達藥業、遼寧美亞制藥等，前 5 家企業中，有 4 家曾先后采購公司頭孢唑肟鈉中間體產品。表 4：頭孢唑肟鈉原料藥廠家情況原料藥主要生產企業原料藥主要生產企業是否公司客戶是否公司客戶其他其他哈藥集團制藥總廠、齊魯安替5 家中有 4 家曾先后采購

32、市場份額較大山東羅欣藥業、山東睿鷹制藥、福安藥業-重慶圣華曦藥業、重慶天地藥業、蘇州盛達藥業、國藥集團威奇達藥業、遼寧美亞制藥-資料來源：NMPA，Wind，公司招股說明書，山西證券研究所頭孢美唑鈉頭孢美唑鈉中間體中間體：頭孢美唑鈉原料藥產量較大的公司包括重慶藥友制藥、哈藥集團制藥總廠和福安藥業重慶博圣制藥等，均為公司中間體客戶。其余原料藥廠家包括重慶圣華曦藥業、重慶吉斯瑞制藥等。表 5：頭孢美唑鈉原料藥廠家情況原料藥主要生產企業原料藥主要生產企業是否公司客戶是否公司客戶重慶圣華曦藥業、重慶吉斯瑞制藥-重慶藥友制藥、哈藥集團制藥總廠、福安藥業是資料來源：NMPA，Wind，公司招股說明書，山西

33、證券研究所碳青霉烯類抗菌藥碳青霉烯類抗菌藥原料藥原料藥：我國碳青霉烯（培南類）藥物主要有包括美羅培南、亞胺培南、比阿培南等 6 個品種，公司主要產品涉及美羅培南鈉中間體、法羅培南鈉中間體 2 個品種。美羅培南是目前市場銷售額最大的培南類藥物，2018 年已突破 55 億元，法羅培南藥物市場近年來增長迅速，2014 年-2018 年年均復合增長率達 19.24%。我國美羅培南鈉原料藥市場包括深圳市海濱制藥、齊魯安替制藥、浙江九洲藥業以及浙江海翔藥業 9 家企業。公司目前在美羅培南鈉原料藥領域市場占有率較低。法羅培南是碳青霉烯類中唯一可以口服給藥的藥物，且具有良好的吸收性。我國法羅培南鈉原料藥生產

34、企業包括連云港潤眾制藥、山東新時代藥業以及山東辰龍藥業等 4 家。公司目前在法羅培南鈉原料藥領域市場占有率較低。喹諾酮類原料藥：喹諾酮類原料藥：公司生產的品種包括氧氟沙星原料藥及中間體、左氧氟沙星原料藥及中間體、鹽酸左氧氟沙星原料藥、那氟沙星原料藥等，公司左氧氟沙星原料藥和氧氟沙星原料藥產品以出口為主，具有完備的 DMF 文件，已經獲得中、日、韓等國的注冊證書并通過相關 GMP 檢查。2021 年，公司左氧氟沙星原料藥占我國出口市場約 30%份額，氧氟沙星原料藥占我國出口市場約 10%份額，具備較強的競爭實力。馬來酸曲美布汀原料藥：馬來酸曲美布汀原料藥：制劑市場份額較高的公司包括信合援生制藥、

35、田邊三菱制藥株式會社、浙江昂利康制藥、山西振東安特生物制藥、海南普利制藥等。其中，山西振東安特生物制藥、海南普利制藥兩公司研究公司研究/公司分析公司分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313家制劑企業在 2018 年占據了 25.24%的制劑市場份額，兩者均為公司客戶。從競爭格局上看，信合援生、海南普利、山西新寶源制藥均有原料藥批文。此外，公司已獲得馬來酸曲美布汀原料藥日、韓、歐盟的注冊證書，并通過相關 GMP 檢查，2021 年占據國內出口約 50%的份額。表 6：馬來酸曲美布汀原料藥及制劑企業概況原料藥原料藥/制劑制劑廠家廠家是否客戶是否客

36、戶/競爭者競爭者原料藥生產企業信合援生、海南普利、山西新寶源制藥主要競爭者制劑生產企業信合援生制藥、田邊三菱制藥株式會社、浙江昂利康制藥-山西振東安特生物制藥、海南普利制藥是，2018 年兩者占據了 25.24%的制劑市場份額資料來源：NMPA，Wind，公司招股說明書，山西證券研究所3.擬發行可轉債，延伸制劑產業鏈擬發行可轉債，延伸制劑產業鏈+提升產能提升產能近 3 年，公司主要生產線的產能利用率均比較飽滿，有繼續增加產能的需求。表 7：公司近三年主要產品的產能利用率情況類別類別名稱名稱指標指標2020 年年2021 年年2022 年年-內酰胺類抗菌藥頭孢克洛原料藥產能（噸）80120120

37、產量（噸）54.65107.47113.16產能利用率68.31%89.56%94.30%頭孢克洛中間體產能（噸）160160160產量（噸）130.20138.90172.84產能利用率81.38%86.81%108.03%拉氧頭孢鈉中間體、氧頭孢烯母核產能（噸）202020產量（噸）17.9914.0618.75產能利用率89.95%70.30%93.75%頭孢美唑鈉中間體產能（噸）150150150產量（噸）53.6627.28103.75產能利用率 135.77%18.19%75.13%頭孢唑肟鈉中間體產能（噸）402060產量（噸）41.9818.5665.31產能利用率104.95

38、%92.80%108.85%抗膽堿和合成解痙藥馬來酸曲美布汀原料藥及中間體產能（噸）250250250產量（噸）174.47226.70252.18產能利用率69.79%90.68%100.87%喹諾酮類抗菌藥左氧氟沙星原料藥產能（噸）300300300產量（噸）224.79275.77256.42產能利用率 284.57%115.02%107.85%公司研究公司研究/公司分析公司分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414氧氟沙星原料藥產量（噸）-45.1925.78產能利用率 284.57%115.02%107.85%皮膚用抗真菌酮康唑原料藥

39、產能（噸）858585產量（噸）61.2027.6541.31產能利用率 397.82%65.01%103.64%資料來源：公司公告，山西證券研究所注：1、頭孢美唑鈉中間體、頭孢布烯中間體共用生產線，計算產能利用率含頭孢布烯中間體產量 8.94 噸；2、氧氟沙星、左氧、鹽酸左氧共線，產能利用率為合并統計數據；3、酮康唑原料藥、鹽酸特比奈芬原料藥共用生產線，產能、產能利用率合并統計；4、因部分品種自用量占比小，上表忽略。表 8：近年公司重大固定資產投資項目概況項目名稱項目名稱預算預算金額金額（萬元萬元）工程累計投入工程累計投入占預算比例占預算比例工程進度工程進度資金來源資金來源年產頭孢類藥物關鍵

40、中間體 7-ACCA200噸、7-ANCA60 噸技術改造項目19,690.0094.93%已完工募集資金、金融機構貸款年產 586 噸頭孢類原料藥產業升級項目二期工程24,806.0066.93%在建募集資金、金融機構貸款年產頭孢類母核 180 噸、年產氧頭孢類母核 100 噸技術改造項目16,870.0055.76%在建募集資金研發中心建設項目7,624.0033.34%在建募集資金、金融機構貸款120 制劑項目 144,896.0011.51%在建自有資金、金融機構貸款年產 3,685 噸醫藥及中間體、4,320 噸副產鹽項目（一期）37,801.001.53%在建自有資金車間提升改造工

41、程4,446.3384.80%在建自有資金合計156,133.33資料來源：Wind，2022 年年報，山西證券研究所注：“120 制劑項目”由全資子公司浙江善淵負責實施，預算數 44,896 萬元中包含“特色新型藥物制劑研發與生產基地建設項目（一期）”的投資總額 43,893 萬元。近日，公司可轉債的發行申請已獲上交所審核通過，擬募集資金總額不超過 6.9 億元，用于特色新型藥物制劑研發與生產基地建設項目（一期，預計 2025 年 8 月可以建成投產），以及年產 3,685 噸醫藥及中間體、4,320 噸副產鹽項目（一期，預計 2024 年 12 月可以建成投產）的建設。藥物制劑研發與生產基

42、地建設項目（一期）項目建成后，將形成年產固體制劑 9.2 億片/粒/袋、凍干注射劑 1,000 萬支、無菌分裝注射劑 4,000 萬支、乳膏劑 590 萬支的生產能力。項目預計建設工期 3 年，自 2022年 5 月開始實施，建成后 5 年達產。預計運營期第一年至第四年達產率分別為 40%、50%、60%、80%，第五年及以后達產率為 100%。穩定運營后可實現年銷售收入 179,395 萬元，稅后內部收益率 25.45%。公司研究公司研究/公司分析公司分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515表 9：制劑項目銷售收入測算產品名稱（規格）產品名

43、稱（規格）銷量銷量（萬片（萬片/粒粒/袋袋/瓶瓶/支）支）預計銷售單價預計銷售單價（元（元/片片、粒粒、袋袋、瓶瓶、支支）銷售收入銷售收入（萬元）（萬元）頭孢克洛緩釋片（375mg）10,0003.4034,000頭孢克洛膠囊（250mg）15,0000.7010,500頭孢克洛干混懸劑（125mg）2,0001.242,480頭孢丙烯干混懸劑（125mg）2,0001.733,460注射用拉氧頭孢鈉（250mg）1,00028.6028,600注射用頭孢美唑鈉（250mg）2,00013.2426,480注射用頭孢唑肟鈉（1g）2,00010.2320,460左氧氟沙星片（100mg）30,

44、0000.175,100依帕司他片（50mg）1,0003.363,360馬來酸曲美布汀片（100mg）15,0000.639,450鹽酸西那卡塞片（25mg）2,0002.725,440枸櫞酸莫沙必利片（5mg）13,0000.597,670磷酸奧司他韋膠囊（75mg）1,00013.9713,970磷酸奧司他韋顆粒（30mg）1,0004.514,510酮康唑乳膏（10g：0.2g）2001.88376鹽酸特比萘芬乳膏（10g：0.1g）3508.112,839萘替芬酮康唑乳膏（10g：100/25mg）4017.51700合計-179,395資料來源：公司可轉債募集說明書，Wind，山西

45、證券研究所年產 3,685 噸醫藥及中間體、4,320 噸副產鹽項目（一期）的項目主要內容包括：年產 50 噸厄多司坦、年產 150 噸酮康唑、年產 100 噸新康唑、年產 30 噸富馬酸伏諾拉生、年產 10 噸莫西沙星原料藥生產線，以及年產 50 噸拉氧頭孢側鏈、年產 30 噸頭孢美唑側鏈、年產 50 噸美羅側鏈中間體生產線，及相應輔助設施等。項目預計建設工期 3 年，自 2022 年 5 月開始實施。運營期第一年至第二年達產率分別為 60%、80%，第三年及以后達產率為 100%，預計建成后可實現年銷售收入 39,790 萬元，稅后內部收益率 17.51%。表 10：醫藥中間體、副產鹽項目

46、收入預測產品名稱產品名稱達產后生產規模達產后生產規模（噸（噸/年）年）預計銷售單價預計銷售單價（萬元（萬元/噸）噸）銷售收入銷售收入（萬元）（萬元）頭孢美唑酸側鏈3038.001,140美羅側鏈5073.003,650拉氧頭孢側鏈5078.003,900厄多司坦原料藥5070.003,500酮康唑原料藥15080.0012,000新康唑原料藥10070.007,000富馬酸伏諾拉生原料藥30220.006,600莫西沙星原料藥10200.002,000公司研究公司研究/公司分析公司分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616產品名稱產品名稱達產后

47、生產規模達產后生產規模（噸（噸/年）年）預計銷售單價預計銷售單價（萬元（萬元/噸）噸）銷售收入銷售收入（萬元）（萬元）合計470-39,790資料來源：公司可轉債募集說明書，Wind，山西證券研究所4.新品種拓展新品種拓展+產業鏈延伸，目標國際一流藥企產業鏈延伸，目標國際一流藥企公司戰略目標是在大健康領域，以原料藥為基礎，產業鏈向前布局中間體的延伸、材料化學、合成生物學等領域；產業鏈往后，涉足仿制制劑、改良型創新藥、特醫食品、化妝品等領域，目標是發展成為特色中間體、高端原料藥、制劑一體化生產的國際一流藥企。根據投資者關系記錄，公司 2023 年的經營目標是東亞工廠計劃銷售 587.9 噸，東邦

48、工廠計劃銷售 331.1噸，江西工廠計劃銷售 17 噸。推進東邦工廠頭孢克洛中間體車間建設項目落地，啟動江西工廠 3,685 噸項目建設，擬投建東亞工廠批產 100kg 工藝生產線項目，加快建設浙江善淵制劑工廠，堅決推動原料制劑一體化戰略目標的具體實施。根據 2022 年年報披露的經營目標，2023 年公司目標實現營業收入 116,413.85萬元，凈利潤 12,155.52 萬元。從短期來看，公司優勢產品頭孢克洛的酶法產品（具備低成本優勢）去年開始商業化供貨，可以獲得價格敏感性客戶以及部分非規范市場的增量。江西工廠產能擴張之后，可以延伸產業鏈，減少外協需求，有助于供應鏈的穩定性和提高公司整體

49、盈利能力。新產品方面，頭孢妥侖匹酯、頭孢美唑、非布司他、盧立康唑等新產品正在不斷投產，帶來持續的業績增量。從中期的角度，制劑產能建設，將進一步延伸公司產業鏈，提高利潤水平。表 11：公司主要在研項目及所處階段序號序號項目名稱項目名稱目前所處階段目前所處階段擬達成研究目標擬達成研究目標1阿戈美拉汀小試開發完成原料藥注冊并取得生產批件2拉諾康唑小試開發完成原料藥注冊并取得生產批件3依托考昔小試開發完成原料藥注冊并取得生產批件4馬來酸阿伐曲泊帕小試開發完成原料藥注冊并取得生產批件5頭孢他啶小試開發完成原料藥注冊并取得生產批件6頭孢唑肟鈉小試開發完成原料藥注冊并取得生產批件7左氧氟沙星片工藝驗證完成制

50、劑注冊并獲得生產批件8依帕司他片放大生產完成制劑注冊并獲得生產批件9馬來酸曲美布汀片放大生產完成制劑注冊并獲得生產批件10鹽酸西那卡塞片放大生產完成制劑注冊并獲得生產批件11枸櫞酸莫沙比利片放大生產完成制劑注冊并獲得生產批件12富馬酸伏諾拉生片小試開發完成制劑注冊并獲得生產批件13厄多司坦膠囊小試開發完成制劑注冊并獲得生產批件公司研究公司研究/公司分析公司分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717序號序號項目名稱項目名稱目前所處階段目前所處階段擬達成研究目標擬達成研究目標14磷酸奧司他韋膠囊小試開發完成制劑注冊并獲得生產批件15磷酸奧司他韋顆粒

51、小試開發完成制劑注冊并獲得生產批件16萘替芬酮康唑乳膏小試開發完成制劑注冊并獲得生產批件17替格瑞洛小試開發完成制劑注冊并獲得生產批件18鹽酸曲唑酮小試開發完成制劑注冊并獲得生產批件19磷酸特地唑胺小試開發完成制劑注冊并獲得生產批件20克立硼羅小試開發完成制劑注冊并獲得生產批件21新康唑工藝開發小試開發實現商業化生產和銷售22鹽酸莫西沙星工藝開發小試開發完成原料藥注冊并取得生產批件23酶法合成頭孢丙烯工藝優化研究小試開發減少污染物排放，提高收率24酶法合成鹽酸頭孢卡品匹酯的工藝研究小試開發減少污染物排放，提高收率25頭孢妥侖匹酯合成工藝優化研究小試開發降低雜質，提高收率26酮康唑反式酯轉構工藝

52、開發小試開發降低雜質，提高收率資料來源：公司可轉債募集說明書，Wind，山西證券研究所5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議假設前提：1、上游原材料價格不再大幅上漲，保持穩定或者逐步下降；2、可轉債順利募集，新產能順利投建并按預期進度投產，運營期間按預期實現達產率；3、市場競爭格局穩定，公司產品價格和毛利率能維持良好的水平。我們預計公司 20232025 年實現營業收入 13.79 億、15.94 億、21.90 億元，同比增長 16.90%、15.60%、37.40%；實現歸母凈利潤 1.37 億元、1.74 億元、2.36 億元，同比增長 31.20%、27.10%、35.30%，對應

53、EPS為 1.21、1.53、2.07 元，PE 為 17.8、14.0、10.4 倍，首次覆蓋給予“買入-B”評級。6.風險因素風險因素包括但不限于以下風險：1、原材料價格持續上漲的風險：公司生產所需原材料主要為基礎化工及精細化工產品，其價格受行業政策和經濟周期影響較大。原材料占主營業務成本的比重約為 60%左右，原材料價格波動對公司盈利影響較大。如果上游行業受周期性波動、通貨膨脹等不可預見因素導致原材料價格上升，則會對公司的生產成本帶來較大壓力，公司盈利能力會受到不利影響。2、國內外市場競爭的風險：公司主要產品品種在國內外均有不同數量的企業生產和銷售，存在市場競爭的風險，如果有競爭者通過降

54、價或通過研發實現更低成本并進行降價銷售，公司可能面臨市場份額減少公司研究公司研究/公司分析公司分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818或者被動降價從而影響業績水平。3、產能利用不足的風險：可轉債項目對應較大新增產能，如果因為市場需求原因或者其他原因導致銷售不及預期，有可能無法按照可轉債募集說明書中預測數據實現產能的充分利用，會影響公司利潤水平。4、折舊攤銷增加的風險：可轉債項目建成后，公司固定資產和無形資產總額將大幅增加，預計年折舊攤銷額將大幅增加。如果市場環境等因素發生變化，導致項目的新增收入不能彌補上述新增資產的折舊或攤銷，將導致公司未來

55、經營業績的下滑。5、研發失敗或進度不及預期的風險：公司每年投入大量費用用于新產品開發和工藝改進，包括中間體、原料藥和制劑項目，存在研發失敗或者進度不及預期的風險。6、產品質量和安全生產的風險等：在工藝路線改進中可能引入預期外的雜質從而影響產品質量，產品生產過程存在大量化學反應，如果管理不到位或者安全生產規程執行不到位，會存在安全生產的風險。公司研究公司研究/公司分析公司分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度20

56、21A2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產11721189126813461525營業收入營業收入7121180137915942190現金556502539548463營業成本511910103411851621應收票據及應收賬款789985102128營業稅金及附加59101216預付賬款3851012營業費用1010151622存貨419483541587822管理費用110117137157216其他流動資產11698989899研發費用3745526183非流動資產非流動資產107912831381

57、14721899財務費用-20-14-10-18-18長期投資00000資產減值損失-6-1-1-1-2固定資產71783998210901494公允價值變動收益00000無形資產4563636364投資凈收益78888其他非流動資產316380336319340營業利潤營業利潤79121158199267資產總計資產總計22512471264928183424營業外收入20000流動負債流動負債449570613611982營業外支出46666短期借款0953000利潤總額利潤總額77115153194262應付票據及應付賬款406411518546909所得稅911162026其他流動負債

58、4364656473稅后利潤稅后利潤68104137174236非流動負債非流動負債4462595755少數股東損益00000長期借款01512108歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤68104137174236其他非流動負債4447474747EBITDA130200237296402負債合計負債合計4936326726671037少數股東權益00000主要財務比率主要財務比率股本114114114114114會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E資本公積11291129112911291129成長能力成長能力留存收益5165987359091145營業收入(%)-

59、19.265.616.915.637.4歸屬母公司股東權益17581840197721512386營業利潤(%)-41.052.831.325.834.2負債和股東權益負債和股東權益22512471264928183424歸屬于母公司凈利潤(%)-40.252.531.227.135.3獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)28.222.825.025.726.0會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E凈利率(%)9.68.99.910.910.8經營活動現金流經營活動現金流-24-70282224471ROE(%)3.95.76.98.19

60、.9凈利潤68104137174236ROIC(%)3.04.86.17.39.1折舊攤銷709495117154償債能力償債能力財務費用-20-14-10-18-18資產負債率(%)21.925.625.423.730.3投資損失-7-8-8-8-8流動比率2.62.12.12.21.6營運資金變動-168-26466-41107速動比率1.51.11.11.10.6其他經營現金流34181-00營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-334-64-186-200-574總資產周轉率0.30.50.50.60.7籌資活動現金流籌資活動現金流-5488-58-1517應收賬款周轉率8.1

61、13.315.017.019.0應付賬款周轉率1.52.22.22.22.2每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)0.600.921.211.532.07P/E35.623.417.814.010.4每股經營現金流(最新攤薄)-0.21-0.622.481.984.15P/B1.41.31.21.11.0每股凈資產(最新攤薄)15.4816.2017.4018.9321.01EV/EBITDA14.410.38.36.55.0資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/公司分析公司分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明

62、2020分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三

63、板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計

64、漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/公司分析公司研究/公司分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引

65、致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的

66、權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 6 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市西城區平安里西大街 28 號中海國際中心七層電話：010-83496336