富安娜-公司研究報告-品牌風格鮮明&渠道控制力強的家紡龍頭-230518（15頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 05 月 18 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）品牌品牌風格鮮明風格鮮明&渠道控制力強的家紡龍頭渠道控制力強的家紡龍頭 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：9.22 元 家紡家紡龍頭龍頭公司公司受益于需求品質化升級、線下受益于需求品質化升級、線下區域品牌出清、線上品牌化區域品牌出清、線上品牌化升級升級等等因素影響，過去因素影響，過去 3 年份額持續提升。年份額持續提升。富安娜憑借鮮明的藝術風格、持續提升的富安娜憑借鮮明的藝術風格、持續提升的產品功能、精細產品功能、精細且強大的且強大的渠道控制力、自有供應鏈資源，渠道

2、控制力、自有供應鏈資源，疫情三年疫情三年業績始終保業績始終保持高質量增長持高質量增長。未來三年隨著消費復蘇客流恢復。未來三年隨著消費復蘇客流恢復&門店擴張，業績增長有望提速門店擴張，業績增長有望提速。當前市值對應當前市值對應 23PE13X，維持強烈推薦評級。，維持強烈推薦評級。行業規模千億，日用需求行業規模千億，日用需求占比占比持續提升。持續提升。2022 年床上用品規模為 1500 億左右。2019 年后隨著家紡電商滲透率的提升，頭部品牌通過線上銷售專供款，推動日常更換需求占比提升，頭部家紡品牌銷售表現與地產銷售之間的正相關關系開始弱化。我們估算目前日常換洗需求占比 40%左右，喬遷、婚慶

3、、禮品需求各占 20%。2020 年年以來以來行業集中度行業集中度持續持續提升提升：1）疫情期間中小品牌難以為繼持續關店，但是頭部品牌水星、羅萊、夢潔、富安娜渠道下沉，給經銷商支持力度大，搶奪線下區域品牌的份額。2）頭部品牌通過發力線上實施降維打擊，搶奪了線上白牌以及線下區域型品牌的份額。富安娜富安娜能夠逆勢實現高質量增長的原因：能夠逆勢實現高質量增長的原因：1）不同于行業其他品牌的簡約風格，富安娜富安娜品牌具有獨特的藝術風格，品牌具有獨特的藝術風格，匹配中高端定價，與客群的審美和購買力相吻合，客戶黏性高。2022 年公司以梵高、莫奈、畢加索為題材，開發了包括星空向日葵莫奈印象吉維尼花園雕塑家

4、等系列產品，差異化特征凸顯。2）持續進行面料及芯類產品功能升級，持續進行面料及芯類產品功能升級，2022 年投入研發費用金額上億元。年投入研發費用金額上億元。目前芯類產品的收入占比超過了 45%。3）渠道控制力）渠道控制力強，線上及線下直營占比強，線上及線下直營占比合計合計達到了達到了 65%左右左右。2019 年至 2022年公司整體門店數基本維持在 1500 家左右，營業面積持續增加。其中直營收入基本維持在 7 億+水平，受疫情影響不大。線上收入從 2019 年的 10 億增長至 2022 年的 12.8 億元。經銷商體系優勝劣汰，經銷收入從 2019 年的 7.5億增長至 2022 年的

5、 8.3 億元。4）財務指標優秀：）財務指標優秀：公司在逆境中盈利能力較強且保持穩定：2019 年-2022 年公司 ROE 穩定在 14%-15%之間，凈利潤率穩定在 17%-18%，毛利率從 52%提升至 54%?，F金流充足，2019 年后經營活動凈現金流/凈利潤的比例均超過 1。股利支付率在 2018 年后超過 80%。盈利預測盈利預測?？紤]到門店擴張以及客流恢復等因素，預計公司 2023 年-2025 年收入規模分別為 33.28 億元、36.32 億元、39.76 億元，同比增速分別為 8%、9%、9%?？紤]到產品結構升級帶動毛利率提升，凈利潤率有所提升，預計2023 年-2025

6、年公司凈利潤規模分別為 5.82 億元、6.37 億元、7.04 億元，同比增速分別為 9%、9%、10%。對應當前 PE13X，維持強烈推薦評級?；A數據基礎數據 總股本（萬股）82946 已上市流通股（萬股）48430 總市值（億元）76 流通市值（億元）45 每股凈資產（MRQ）4.7 ROE（TTM）13.9 資產負債率 17.1%主要股東 林國芳 主要股東持股比例 39.75%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 15 29 19 相對表現 17 25 18 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、富安娜（002327）收入小幅下降，但 盈 利 能 力 保 持

7、穩 定 2023-04-22 2、富安娜（002327）22Q3 運營效率提升，利潤端保持穩健增長2022-10-28 3、富安娜（002327）經營質量持續提升業績穩健增長2022-04-26 劉麗劉麗 S1090517080006 趙中平趙中平 S1090521080001 王梓旭王梓旭 研究助理 -20-100102030May/22Sep/22Dec/22Apr/23(%)富安娜滬深300富安娜富安娜（002327.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 風險提示：風險提示：消費能力恢復不及預期的風險；產品創新及渠道運營能力下降導致凈利潤率下降的風險。財務財務數據數據與與估值估

8、值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)3179 3080 3328 3632 3976 同比增長 11%-3%8%9%9%營業利潤(百萬元)642 623 683 752 836 同比增長 7%-3%10%10%11%歸母凈利潤(百萬元)546 534 582 637 704 同比增長 6%-2%9%9%10%每股收益(元)0.66 0.64 0.70 0.77 0.85 PE 14.0 14.3 13.1 12.0 10.9 PB 2.1 2.0 2.0 1.9 1.8 資料來源：公司數據、招商證券 UWfWqYgVlXmOnPmR

9、8OdN9PpNqQsQoNfQrRtOiNpOwO8OoPmMMYrMqRxNpMrM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、富安娜公司介紹：極具藝術特色的家紡龍頭.5 1、高管團隊人員穩定，行業經驗豐富，激勵機制到位.5 2、品牌&品類&渠道布局完善，收入規模保持穩健增長.5 3、盈利能力強、存貨及現金流等經營指標穩健.7 二、家紡行業：日常換洗需求增加提升購買頻次，份額向龍頭聚集.8 1、地產后周期以及婚慶屬性弱化，日常換洗需求增加.8 2、競爭格局：線下向頭部集中，線上品牌化趨勢明顯.9 三、富安娜競爭優勢總結：藝術風格突出&渠道高度管控力&自有供應鏈.10

10、1、產品開發能力強，賦予了品牌獨特的藝術風格以及持續迭代的產品力.10 四、盈利預測.12 五、風險提示.13 圖表圖表目錄目錄 圖 1：富安娜收入規模（億元）及同比增速.5 圖 2：分品類收入規模（億元）.6 圖 3：分品類收入復合增速（2006 年至 2022 年）.6 圖 4：富安娜分渠道收入規模（億元）及同比增速.7 圖 5：富安娜分渠道收入占比.7 圖 6：富安娜歸母凈利潤規模（億元）及凈利潤率.7 圖 7：富安娜 ROE、毛利率、凈利潤率.7 圖 8：富安娜經營性凈現金流/凈利潤.7 圖 9：富安娜分紅比例（%）.7 圖 10：富安娜存貨周轉天數.8 圖 11：富安娜應收賬款周轉天

11、數.8 圖 12：家紡龍頭銷售額增速與商品房銷售面積增速關系.8 圖 13：家紡龍頭銷售額增速與結婚登記對數增速關系.8 圖 14：家紡品牌線下門店數變化趨勢.9 圖 15：淘系家紡 GMV 及同比增速.9 圖 16：京東家紡 GMV 及同比增速.9 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 17：淘系床上用品類目分品牌 GMV 占比.10 圖 18：淘系家紡品牌客單價.10 圖 19：京東床上用品類目分品牌 GMV 占比.10 圖 20：京東床上用品分品牌價格變化趨勢.10 圖 21：富安娜研發支出規模及占營業收入的比例.10 圖 22：富安娜莫奈系列套件.11 圖 23：富安娜畢加索系

12、列套件.11 圖 24：富安娜線下直營收入及直營門店數量.11 圖 25：富安娜線下直營店效及單店毛利額.11 圖 26：線下經銷收入規模（億元）及經銷門店數.12 圖 27：線下經銷單店提貨收入及經銷業務毛利率.12 圖 28：線上收入規模（億元）及同比增速及毛利率.12 圖 29：線上分渠道收入規模（億元）.12 圖 30：富安娜歷史 PE Band.13 圖 31：富安娜歷史 PB Band.13 附：財務預測表.14 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、富安娜公司介紹：富安娜公司介紹：極具藝術特色極具藝術特色的家紡龍頭的家紡龍頭 公司成立于 1994 年，主要從事紡織家居

13、、睡眠家居、生活類產品的研發、設計、生產及銷售，擁有原創“富安娜”、“VERSAI 維莎”、“馨而樂”和“酷奇智”自有品牌。多年來，公司將研發和創新視為重要戰略，以消費者睡眠健康為中心，用藝術創新設計賦予產品藝術價值，在材料工藝開發和知識產權管理方面持續投入。1、高管團隊人員穩定，行業經驗豐富高管團隊人員穩定，行業經驗豐富，激勵機制到位，激勵機制到位 公司董事長林國芳先生，于 1994 年創辦富安娜家居用品股份有限公司前身富安娜家飾保健用品有限公司,并歷任富安娜家居用品股份有限公司董事,董事長,總經理職務。林鎮成為林國芳之子，2007 年加入富安娜負責電商及供應鏈業務。林漢凱擔任家紡研發中心總

14、監。良好的激勵機制，綁定高管團隊利益：良好的激勵機制，綁定高管團隊利益：2011-2022 年公司推出了兩次股票期權，五次限制性股票激勵，主要覆蓋中層業務人員及核心技術骨干。實施時間分別為 2011 年 2 月、2012 年 5 月、2014 年 5 月、2016 年 3 月、2017 年 1 月、2018 年 11 月、2020 年 9 月。前兩期的股票期權授予數量分別為 248 萬份、307 萬份。后五期的限制性股票授予數量分別為 885 萬股、1994 萬股、2183 萬股、405 萬股、1196 萬股。覆蓋共計 1828 人次。良好的激勵機制綁定了核心高管及中層技術人員的利益，理順了分

15、配機制。2、品牌品牌&品類品類&渠道布局完善，收入規模保持穩健增長渠道布局完善，收入規模保持穩健增長 公司收入規模從 2006 年的 4.19 億元增長至 2022 年的 30.80 億元，年復合增速達 13%。品牌品牌及品類布局完善及品類布局完善：公司擁有富安娜、維莎、馨而樂、酷奇智四個在風格定位、客群、價格帶、渠道布局有顯著差異化的自有品牌，其中富安娜品牌是公司收入和凈利潤的主要來源。品類方面包括套件、被芯、枕芯、家具及其他產品，收入占比分別為 39%、39%、8%、14%，2006 年至 2022 年收入復合增速分別為 10%、17%、14%、15%。圖圖 1：富安娜收入規模（億元）及同

16、比增速：富安娜收入規模（億元）及同比增速 資料來源：公司公告、招商證券 表表 1：公司擁有四大差異化定位的品牌公司擁有四大差異化定位的品牌 品牌名稱品牌名稱 產品類型產品類型 風格風格 目標客群目標客群 價格帶價格帶 城市級別城市級別 品牌風格品牌風格 富安娜 套件、被芯、枕芯、家居 高貴、浪漫典雅 22-55 歲城市中高消費群體 中高端2000-6000 元 新一線，一到三線 -10%0%10%20%30%40%50%0510152025302006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018

17、年 2019年 2020年 2021年 2022年2023Q1收入（億元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 馨而樂 套件、被芯、枕芯、家居 時尚、溫馨 15-45 歲的女性消費群體 中檔 1000-3000 元 新一線，一到四線 酷奇智 套件、被芯、枕芯、家居 活潑俏麗 3-15 歲的少年兒童 中檔 800-1500 元 新一線，一到四線 維莎 套件、被芯、枕芯、家居 奢華優雅 高凈值人群 高端輕奢5000-15000 元 新一線，一二線 資料來源：公司公告、招商證券 被芯類產品依靠技術升級提升功能屬性，成為收入增長的主要驅動力。被芯類產品依靠技術升級提升功能屬性，成為收入增長

18、的主要驅動力。從發展歷程來看，2006 年-2012 年為富安娜拓店高增長階段，收入規模從 4.19 億元增長至 17.77 億元，CAGR 達 27%，期間套件和芯類產品快速增長。2013年至 2018 年收入規模從 18.64 億增長至 29.18 億元，CAGR 達 9%，期間套件類產品規模增速放緩，被芯、家具及其他小家居用品快速增長。隨后受疫情影響，2019 年-2022 年收入 CAGR 達 3%，芯類產品仍保持較快增長，但套件、家具及其他小家居產品規模持平。圖圖 2：分品類收入規模（億元）分品類收入規模（億元）圖圖 3：分品類收入復合增速（分品類收入復合增速（2006 年至年至 2

19、022 年年）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 線上及線下直營占比接近七成，渠道運營能力強。線上及線下直營占比接近七成，渠道運營能力強。從渠道結構來看，公司線上收入占比從 2018 年的 28%提升至目前的 42%，收入規模從 2018 年的 8.3 億元增長至 2022 年的 12.8 億元（天貓占 30%，京東占 35%，唯品會占 13.8%），年復合增速達 11%，是驅動報表收入增長的主要因素。2019 年后線下直營收入規模保持在 7 億左右，門店數從 454家增長至 471 家；線下經銷收入規模保持在 8 億左右，門店數從 1093 家減少至 999 家。雖然

20、疫情對線下客流影響較大，但公司線下收入保持穩定。024681012142006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年套件被芯枕芯家具及其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%套件被芯枕芯家具及其他 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 4：富安娜分渠道收入規模（億元）及同比增速富安娜分渠道收入規模（億元）及同比增速 圖圖 5：富安娜分渠道收入占比富安娜分渠道收入占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3、盈利能力強、存貨及

21、現金流等經營指標穩健盈利能力強、存貨及現金流等經營指標穩健 公司注重盈利能力的提升，隨著品牌力的提升以及渠道結構的變化，公司毛利率從2009年的43%提升至23Q1的54%，凈利潤率從 2009 年的 11%提升至 23Q1 的 18%，ROE 最近三年維持在 14%+。圖圖 6：富安娜：富安娜歸母凈利潤規模（億元）及凈利潤率歸母凈利潤規模（億元）及凈利潤率 圖圖 7：富安娜：富安娜 ROE、毛利率、凈利潤率、毛利率、凈利潤率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 現金流充足，富安娜經營性凈現金流/凈利潤的比例 2019 年后均超過了 100%；存貨周轉天數維持在 200

22、 天左右；應收賬款周轉天數在 2020 年-2022 年期間維持在 25-30 天，較 2020 年前有所縮短；分紅比例自 2018 年后保持在 80%以上。圖圖 8：富安娜經營性凈現金流富安娜經營性凈現金流/凈利潤凈利潤 圖圖 9：富安娜：富安娜分紅比例（分紅比例（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券-35%-25%-15%-5%5%15%25%0246810122018年2019年2020年2021年2022年線上收入線下直營收入線下經銷收入線上YOY線下直營YOY線下經銷YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年

23、2020年2021年2022年線上線下直營線下經銷團購0%5%10%15%20%25%01234562006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1歸母凈利潤(億元）凈利潤率01020304050602006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1ROE凈利潤率毛利率(0.5)0.00.51.01.52.02006年2007年20

24、08年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q10102030405060708090100 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 10：富安娜：富安娜存貨周轉天數存貨周轉天數 圖圖 11：富安娜：富安娜應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、家紡行業：日常換洗需求增加提升購買頻次，份額向龍頭聚集家紡行業：日常換洗需求增加提升購買頻次，份額向龍頭聚集 1、地產后周期地產后周期以及婚慶以及婚慶屬性弱化，日常換洗需求增

25、加屬性弱化，日常換洗需求增加 根據歐睿統計的數據顯示，根據歐睿統計的數據顯示，2022 年床上用品規模為年床上用品規模為 1500 億左右億左右。我們根據草根調研、渠道構成、成交價格帶推斷，。我們根據草根調研、渠道構成、成交價格帶推斷，日常換洗需求占比日常換洗需求占比 40%左右，喬遷、婚慶、禮品需求各占左右，喬遷、婚慶、禮品需求各占 20%。與地產的關聯度降低：與地產的關聯度降低：從圖 10 可以看出 2017 年前家紡銷售表現滯后于商品房銷售表現大約 12-18 個月。如商品房住宅在 2009 年-2010 年、2015 年-2017 年呈現銷售火爆。家紡頭部品牌銷售則在 2010 年-2

26、011 年、2016 年-2018年實現了較快的增長。商品房住宅銷售遇冷的 2012 年-2014 年、2018 年-2020 年，家紡頭部品牌的銷售也在 2013年-2015 年、2019 年銷售增速放緩。頭部家紡品牌的銷售與婚慶需求的關聯度較低頭部家紡品牌的銷售與婚慶需求的關聯度較低：2013 年后結婚登記對數增速開始下滑，頭部家紡品牌銷售表現相對穩健。日常換洗需求提升：日常換洗需求提升：2019 年后，隨著家紡電商滲透率的提升，頭部品牌線上通過專供款（價格低于同品牌線下，替代白牌），推動日常更換需求占比提升，頭部家紡品牌銷售表現與地產銷售之間的正相關關系開始弱化。2020 年-2022年

27、地產銷售不景氣，但是家紡龍頭表現較為穩健。圖圖 12：家紡龍頭銷售額增速與商品房銷售面積增速關系家紡龍頭銷售額增速與商品房銷售面積增速關系 圖圖 13：家紡龍頭銷售額增速與結婚登記對數增速關系家紡龍頭銷售額增速與結婚登記對數增速關系 資料來源：公司公告、招商證券（家紡龍頭銷售額增速為羅萊、富安娜、水星收入增速的平均值）資料來源：公司公告、招商證券（家紡龍頭銷售額增速為羅萊、富安娜、水星收入增速的平均值）0501001502002502006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年20

28、22年2023Q1051015202530354045502006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%中國:商品房銷售面積:住宅:累計同比家紡銷售增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%結婚登記對數增速家紡銷售增速 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 2、競爭格局：線下向頭部集中，線上品牌化趨勢明顯競爭格局：線下向頭部集中，線上品牌化趨勢明顯 線下市場線下市場向頭部品牌集中向頭部

29、品牌集中：家紡行業沒有外資品牌的競爭，頭部品牌包括水星、羅萊、夢潔、富安娜，門店數均超過了千家，且羅萊和富安娜在疫情三年門店呈現凈增狀態。腰部品牌為線上白牌如南極人、北極絨；以及區域性品牌比如紅豆、博洋、紫羅蘭等共計 50-100 個品牌，這些品牌門店數量多則幾百家，少則幾十家。其余大量市場被低品質的產品所覆蓋。近年來行業集中度有提升，原因在于近年來行業集中度有提升，原因在于：第一、疫情期間中小品牌難以為繼持續關店，但是：第一、疫情期間中小品牌難以為繼持續關店，但是頭部品牌水頭部品牌水星、羅萊、夢潔、富安娜渠道下沉，給經銷商支持力度大，搶奪線下區域品牌的份額。星、羅萊、夢潔、富安娜渠道下沉，給

30、經銷商支持力度大，搶奪線下區域品牌的份額。第二、頭部品牌通過發力線上頭部品牌通過發力線上實施降維打擊，搶奪了線上白牌以及線下區域型品牌的份額。實施降維打擊，搶奪了線上白牌以及線下區域型品牌的份額。圖圖 14：家紡品牌線下門店數變化趨勢家紡品牌線下門店數變化趨勢 資料來源：公司公告、久謙、招商證券 線上品質化升級：線上品質化升級：從淘系和京東家紡從淘系和京東家紡 GMV 規模來看，規模來看，2020 年后受疫情以及抖音分流影響，年后受疫情以及抖音分流影響，GMV 規模并沒有持續增規模并沒有持續增長。但是品牌競爭格局和消費傾向發生了很大變化。長。但是品牌競爭格局和消費傾向發生了很大變化。首先，首先

31、，平臺流量進一步向優勢大品牌傾斜，品牌企業市占率提升的趨勢明顯。水星、富安娜、羅萊、夢潔、博洋在 2020 年-2022 年的 6 月份和 11 月份的銷售占比持續提升，白牌南極人&北極絨占比自 2022 年后持續下降 其次，其次，消費者在線上購買家紡產品的客單價在不斷提升，愿意為品牌溢價付費。水星、富安娜、羅萊、夢潔、博洋過去 3 年的在淘系的客單價持續提升。也印證了我們對于家紡品質化升級和購買場景變化的判斷。圖圖 15：淘系家紡淘系家紡 GMV 及同比增速及同比增速 圖圖 16：京東家紡京東家紡 GMV 及同比增速及同比增速 資料來源：蘿卜投資、招商證券 資料來源：蘿卜投資、招商證券 01

32、000200030002019年2020年2021年2022年23YTD-10%0%10%20%30%40%01002003004005006002019年2020年2021年2022年2023年1-4月淘系家紡GMV（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%03060902020年2021年2022年2023年1-4月京東家紡GMV（億元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 17：淘系床上用品類目分品牌淘系床上用品類目分品牌 GMV 占比占比 圖圖 18：淘系家紡品牌客單價淘系家紡品牌客單價 資料來源：招商證券、蘿卜投資 資料來源：招商證券、蘿卜投資 圖

33、圖 19：京東床上用品類目分品牌京東床上用品類目分品牌 GMV 占比占比 圖圖 20：京東床上用品分品牌價格變化趨勢京東床上用品分品牌價格變化趨勢 資料來源：招商證券、蘿卜投資 資料來源：招商證券、蘿卜投資 三、三、富安娜富安娜競爭優勢競爭優勢總結：藝術風格突出總結：藝術風格突出&渠道高度管控力渠道高度管控力&自有供應鏈自有供應鏈 1、產品開發能力強，賦予了品牌獨特的藝術風格以及持續迭代的產品力產品開發能力強，賦予了品牌獨特的藝術風格以及持續迭代的產品力 研發投入提升產品功能屬性研發投入提升產品功能屬性：截止 2022 年末，公司研發人員 243 人，數量占比 5.82%。研發投入金額超過 1

34、 億元，占收入比例達到 3.57%。擁有包括發明專利、實用新型專利、外觀專利、軟件著作權、版權共 1408 項，其中 2022 年內新增版權、外觀專利、實用新型專利、軟件著作權共 98 項。圖圖 21：富安娜研發支出規模及占營業收入的比例：富安娜研發支出規模及占營業收入的比例 資料來源：公司公告、招商證券 產品功能持續迭代，產品功能持續迭代，2022 年公司推出了“臻柔 A 類桑蠶絲被”“克里斯超柔鵝絨二合一被”。同時推出“雪膚緞”0%1%2%3%4%5%6%7%2020年6月2020年11月2021年6月2021年11月2022年6月2022年11月02004006008001000水星富安

35、娜羅萊夢潔博洋南極人北極絨2020年6月2020年11月2021年6月2022年6月2022年11月2021年11月0%2%4%6%8%10%12%14%富安娜占比 羅萊占比水星占比博洋占比京造占比 南極人占比2020年11月2021年6月2021年11月2022年6月2022年11月0200400600富安娜羅萊水星博洋京造南極人2020年11月2021年6月2021年11月2022年6月2022年11月0.00.51.01.52.02.53.03.54.00200040006000800010000120002017年2018年2019年2020年2021年2022年研發支出合計(萬元）研

36、發支出總額占營業收入比例(%)敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 面料，甄選新疆長絨棉，創新的生物酶拋光工藝，使得面料綿軟柔滑，光澤絲滑亮麗。原材料上運用黃金繭蠶絲、雙宮繭蠶絲、鵝絨、紅嘴雁鴨、大豆纖維、羊毛纖維等一系列天然纖維打造不同的產品線。表表 2：富安娜在研項目：富安娜在研項目 在研面料名稱在研面料名稱 效果效果 天然太極石纖維面料制備技術 使得面料同時具有莫代爾纖維的柔軟性和含太極石纖維面料維的挺括性，有利于升溫保暖。3D 氣凝膠棉纖維絮片制備技術 將二氧化硅氣凝膠粉體和 PTU 粘合材料附著在纖維表面，能鎖住更多靜止空氣，保溫效果好。高檔真絲與膠原蛋白莫代爾混合材料制備技術

37、 充分發揮真絲的光澤舒適感與膠原蛋白纖維和莫代爾纖維的特性相組合，把三種纖維的配比做到極其細致的調整，使產品更為舒適及柔軟 超柔軟棉與膠原蛋白混合材料制備技術 使產品更為舒適及柔軟 防靜電絹絲、棉與膠原蛋白莫代爾混合材料 通過經紗、緯紗的不同配方比例，研發具有涼感、防靜電和保濕的功能性面料 資料來源：公司公告、招商證券 品牌具有獨特的藝術風格，匹配中高端定價，與客群的審美和購買力相吻合。品牌具有獨特的藝術風格，匹配中高端定價，與客群的審美和購買力相吻合。2022 年公司以梵高、莫奈、畢加索為題材，開發了包括星空 向日葵 莫奈印象 吉維尼花園 雕塑家等系列產品；在中國文化系列中，作品融入了繡花、

38、新國繡等設計手法，以“千里江山”為題材，開發了江山系列產品。圖圖 22：富安娜莫奈系列套件：富安娜莫奈系列套件 圖圖 23：富安娜畢加索系列套件富安娜畢加索系列套件 資料來源：富安娜公眾號、招商證券 資料來源：富安娜公眾號、招商證券 2、渠道管控力強、渠道管控力強 直營渠道運營能力強：直營渠道運營能力強：2018 年至 2022 年受疫情影響，盡管線下客流減少，富安娜直營收入基本維持在 7 億+水平。門店數從 346 家擴張到 471 家，單店面積在擴大。產品的個性化風格以及功能不斷強化，使得直營毛利率從 2018 年的 64%提升至 2022 年的 66.5%。圖圖 24：富安娜：富安娜線下

39、直營收入及直營門店數量線下直營收入及直營門店數量 圖圖 25：富安娜：富安娜線下直營店效及單店毛利額線下直營店效及單店毛利額 05010015020025030035040045050001234567892018年2019年2020年2021年2022年線下直營收入（億元）直營門店數62.00%62.50%63.00%63.50%64.00%64.50%65.00%65.50%66.00%66.50%67.00%0204060801001201401601802019年2020年2021年2022年店效（萬/年）直營單店毛利額直營毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 資料來源：

40、公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 經銷商體系優勝劣汰經銷商體系優勝劣汰：富安娜經銷收入從 2019 年的 7.51 億元增長到 2022 年 8.28 億元，門店數從 1093 家減少至999 家，單店提貨收入從 68.71 萬元增長至 82.88 萬元，經銷商實現了優勝劣汰。產品升級推動經銷業務毛利率從 2019年的 48.09%提升至 2022 年的 52.65%。圖圖 26：線下線下經銷收入規模（億元）及經銷門店數經銷收入規模（億元）及經銷門店數 圖圖 27：線下經銷單店提貨收入及經銷業務毛利率：線下經銷單店提貨收入及經銷業務毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源

41、：公司公告、招商證券 線上保持穩健增長，毛利率顯著提升：線上保持穩健增長，毛利率顯著提升：2018 年至 2022 年富安娜線上收入從 8.3 億元增長至 12.8 億元（天貓占 30%，京東 35%，唯品會 13.8%），CAGR 達 11%，線上毛利率從 40%提升至 46%，公司對電商團隊的考核主要側重毛利額的提升，是健康良性的發展。圖圖 28：線上收入規模（億元）及同比增速及毛利率線上收入規模（億元）及同比增速及毛利率 圖圖 29：線上分渠道收入規模（億元）線上分渠道收入規模（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3、自建供應鏈，保障供貨效率及品質、自建供應

42、鏈，保障供貨效率及品質 在供應鏈方面，公司擁有深圳龍華總部基地、四川南充家紡生產基地、廣東惠州生產基地；擁有揚州寶應、常熟、南充、惠東四大物流基地。截止 2022 年末，公司倉儲面積合計近 21 萬平方米，通過四大平行倉的布局，提升了物流運輸時效和降低了運輸成本。公司從材料溯源、開發新品、科技協同三方面來提升供應鏈管理的市場化布局，對供應商引入、訂單、排產、物料、送貨及庫存方面的柔性化管理持續提升。四、四、盈利預測盈利預測 維持此前的盈利預測不變，考慮到門店擴張以及客流恢復等因素，預計公司 2023 年-2025 年收入規模分別為 33.28億元、36.32 億元、39.76 億元，同比增速分

43、別為 8%、9%、9%?？紤]到產品結構升級帶動毛利率提升，凈利潤率有所提升，預計 2023 年-2025 年公司凈利潤規模分別為 5.82 億元、6.37 億元、7.04 億元，同比增速分別為 9%、9%、10%。對應當前 PE13X，維持強烈推薦評級。02004006008001000120001234567892019年2020年2021年2022年線下經銷收入（億元）經銷門店數0%20%40%60%01020304050607080902019年2020年2021年2022年單店提貨收入(萬元）經銷毛利率-10%0%10%20%30%40%50%024681012142018年2019年

44、2020年2021年2022年線上收入（億元）線上YOY線上毛利率0123452020年2021年2022年京東天貓唯品會 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 五、五、風險提示風險提示 消費能力恢復不及預期的風險；渠道運營能力下降導致凈利潤率下降的風險。圖圖 30：富安娜富安娜歷史歷史 PE Band 圖圖 31：富安娜富安娜歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 5x10 x15x20 x25x024681012141618May/20Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22(元)1.5x1.7x1.8x1.9x2.0

45、 x012345678910May/20Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2368 2871 3003 3245 3529 現金 422 495 545 659 799 交易性投資 863 1011 1011 1011 1011 應收票據 1 0 0 0 0 應收款項 197 256 257 280 307 其它應收款 34 45 48 53 58 存貨 812 760 812 8

46、82 961 其他 38 305 330 360 394 非流動資產非流動資產 2345 1802 1792 1755 1703 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 1097 1216 1227 1208 1170 無形資產商譽 104 99 89 80 72 其他 1145 488 476 468 461 資產總計資產總計 4713 4673 4795 5000 5232 流動負債流動負債 850 787 824 857 895 短期借款 1 0 100 100 100 應付賬款 409 323 348 379 412 預收賬款 35 35 38 42 45 其他 405 429 3

47、37 337 337 長期負債長期負債 163 117 117 117 117 長期借款 0 0 0 0 0 其他 163 117 117 117 117 負債合計負債合計 1013 904 941 974 1012 股本 828 828 828 828 828 資本公積金(0)31 31 31 31 留存收益 2872 2910 2995 3167 3361 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 3700 3769 3854 4026 4220 負債及權益合計負債及權益合計 4713 4673 4795 5000 5232 現金流量表現金流量表 單位：

48、百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 775 710 612 621 671 凈利潤 546 534 582 637 704 折舊攤銷 103 110 89 87 83 財務費用 10(13)2 1 0 投資收益(39)(84)(9)(9)(9)營運資金變動 130 177(53)(97)(109)其它 24(14)1 2 2 投資活動現金流投資活動現金流(127)6(71)(41)(21)資本支出(79)(41)(80)(50)(30)其他投資(47)47 9 9 9 籌資活動現金流籌資活動現金流(660)(613)(490)(467)

49、(510)借款變動(426)(116)8 0 0 普通股增加(23)(1)0 0 0 資本公積增加 81 32 0 0 0 股利分配(426)(497)(497)(466)(510)其他 134(31)(2)(1)(0)現金凈增加額現金凈增加額(12)104 50 113 140 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 3179 3080 3328 3632 3976 營業成本 1522 1444 1560 1696 1846 營業稅金及附加 33 31 34 37 40 營業費用 734 789 805 883 966 管理費

50、用 153 124 134 143 155 研發費用 76 110 119 130 142 財務費用 9(8)2 1 0 資產減值損失(11)25 0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 (41)(80)(80)(80)(80)其他收益 4 5 5 5 5 投資收益 39 84 84 84 84 營業利潤營業利潤 642 623 683 752 836 營業外收入 39 25 25 25 25 營業外支出 3 3 3 3 3 利潤總額利潤總額 678 645 705 774 858 所得稅 132 112 124 137 154 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈

51、 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 546 534 582 637 704 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 11%-3%8%9%9%營業利潤 7%-3%10%10%11%歸母凈利潤 6%-2%9%9%10%獲利能力獲利能力 毛利率 52.1%53.1%53.1%53.3%53.6%凈利率 17.2%17.3%17.5%17.5%17.7%ROE 15.0%14.3%15.3%16.2%17.1%ROIC 13.9%12.9%14.0%14.9%15.9%償債能力償債能力 資產負債率 21.5%19.3%19

52、.6%19.5%19.3%凈負債比率 2.2%2.0%2.1%2.0%1.9%流動比率 2.8 3.6 3.6 3.8 3.9 速動比率 1.8 2.7 2.7 2.8 2.9 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 存貨周轉率 1.9 1.8 2.0 2.0 2.0 應收賬款周轉率 15.1 13.6 13.0 13.5 13.5 應付賬款周轉率 3.7 3.9 4.6 4.7 4.7 每股資料每股資料(元元)EPS 0.66 0.64 0.70 0.77 0.85 每股經營凈現金 0.93 0.86 0.74 0.75 0.81 每股凈資產 4.46 4.5

53、4 4.65 4.85 5.09 每股股利 0.60 0.60 0.56 0.61 0.68 估值比率估值比率 PE 14.0 14.3 13.1 12.0 10.9 PB 2.1 2.0 2.0 1.9 1.8 EV/EBITDA 10.1 10.6 9.3 8.6 7.8 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。趙中平：趙中平：香港中文大學碩士，對外經濟

54、貿易大學學士，2014-2016 年分別就職于安信證券，銀河證券，2016-2021 年就職于廣發證券輕工行業首席分析師，2020 年新財富，水晶球，新浪金麒麟均獲得第三名，2021 年加入招商證券，任輕工時尚首席分析師。劉麗：劉麗：對外經濟貿易大學會計學碩士，2011-2015 年就職于國美控股集團投資部，2015-2017.7 太平洋證券服飾紡織行業分析師，2017 年 8 月加入招商證券，2021 年起任美妝時尚聯席首席。畢先磊：畢先磊：山東大學金融碩士，吉林大學工學學士，曾就職于德邦證券研究所輕工組，2021 年加入招商證券，研究方向為輕工制造。王鵬：王鵬：華威商學院金融學碩士，中山大

55、學金融學學士，2020-2021 年就職于萬聯證券，2021 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為輕工新消費。王月：王月：香港理工大學運籌學及風險分析碩士，華北電力大學電氣工程及其自動化學士，曾就職于基金公司，2021-2023年就職于天風證券研究所輕工組，2023 年加入招商證券，研究方向為輕工新消費。王梓旭：王梓旭：中央財經大學碩士，2022 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為紡織服裝。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香

56、港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的

57、信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。