新五豐-公司首次覆蓋報告：國有生豬養殖區域龍頭并購重組實現出欄高增-230517（21頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 新五豐（600975.SH）首次覆蓋報告 國有生豬養殖區域龍頭，并購重組實現出欄高增 2023 年 05 月 17 日 深耕生豬養殖行業二十余年，國企改革注入新活力。2001 年，公司正式成立，并在同年 9 月取得供港澳活豬出口經營權，成為國內較早以生豬養殖出口為主業的外向型公司之一。2017 年由于國企改革，湖南省國資委將糧油集團劃轉至現代農業集團，使現代農業集團持股新五豐增至 32.55%，標志了新五豐背靠國資背景注入新活力。生豬供給依然充足，終端需求緩慢改善。生豬已經進入新一輪的去產能周期，明確看好未來周期反轉

2、。從供應端來看，集團豬場出欄積極性提升，尤其是月度計劃未完成的企業，生豬供應量略增；散戶出欄積極性偏高，大體重豬源不斷投放市場。從需求來看，終端需求緩慢改善，部分屠企低點入庫增多，帶動整體屠宰開工率繼續提高，整體來看市場仍然處于供應略大于需求的態勢。公司輕資產進行生豬飼養，利于擴張發展。公司主要通過租賃豬場實行自繁自養，“公司+農戶”代養模式實現快速擴張。2020Q1-2022Q1，生產性生物資產持續增長，而固定資產卻基本不變，說明公司通過輕資產運營，租賃豬場的自養模式和“公司+農場”的代養模式實現快速擴張。租賃自養：公司需要尋找政府及企業合作方，政府及企業則需要按公司標準建設養殖場及相關配套

3、設施。公司向合作方支付租金，資金需求量相對較小且租金價格穩定，同時租賃豬場有效降低固定資產開支，從而降低折舊費?！肮?農戶”：公司與合作農戶的合作是委托養殖行為，在合作過程中雙方形成利益共同體，公司主要承擔生豬價格波動的風險，合作農戶主要承擔飼養過程中的風險，“公司+農戶”代養模式減少了育肥過程中較大場地的需求，有利于降低固定資產支出。公司收購天心種業，充分發揮協同效應。為解決現代農業集團內部同業競爭問題，公司進行并購重組，將天心種業納入為全資子公司，公司以約 22.1 億元收購天心種業 100%股權（含 200 萬元國有獨資資本公積）及其 4 家子公司少數股權以及新五豐基金投資的 6 家項

4、目公司 100%股權。本次并購重組，公司的綜合競爭能力、市場拓展能力、抗風險能力和持續發展能力有望增強，有利于進一步提升上市公司市場占有率，充分發揮協同效應。天心種業具備優質育種場，擁有多年生豬養殖經驗，是自育自繁自養大規模一體化的生豬養殖企業，在飼養規模、育種技術、管理水平都具有一定優勢。天心種業在建豬場陸續投產，隨著公司注入天心種業，公司出欄量將實現高增長，業績有望進一步提升。投資建議：預計公司 2023-2025 歸母凈利潤分別為 4.55、12.36、15.44億元，對應 EPS 分別為 0.42、1.15、1.43。公司作為我國生豬養殖龍頭之一，成功布局生豬全產業鏈，公司未來養殖規模

5、有望進一步擴大，成本在有效管控下有望進一步改善，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：生豬出欄量不及預期；豬價反彈不及預期；飼料原料價格波動 盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）4,932 7,570 10,465 13,630 增長率（%）101.8 53.5 38.2 30.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-76 455 1,236 1,544 增長率（%）74.4 698.7 171.6 24.9 每股收益（元）-0.07 0.42 1.15 1.43 PE/25 9 7 PB 4.2 3.6 2.6 1.9 資料來源：Wi

6、nd，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 5 月 16 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：10.58 元 分析師 周泰 執業證書：S0100521110009 郵箱： 研究助理 徐菁 執業證書：S0100121110034 郵箱： 新五豐(600975)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 國有生豬養殖區域龍頭，實現生豬全產業鏈布局.3 1.1 生豬養殖出口發家，國企改革注入新活力.3 1.2 盈利能力呈周期性波動，費用控制較為有效.4 2 生豬供給依然充足，終端需求緩慢改善.6 3 公司輕資產高質量運營，易于擴張實現快速

7、發展.8 4 公司收購天心種業，整體提升生豬養殖水平.10 5 研發降低料肉比，屠宰緩沖豬價周期波動風險.13 6 盈利預測與投資建議.15 6.1 盈利預測假設與業務拆分.15 6.2 估值分析.17 6.3 投資建議.17 7 風險提示.18 插圖目錄.20 表格目錄.20 AUkZ0XlX9YAUhUYZiY8Z8O8Q8OpNoOpNtQlOrRnQlOoPvN8OpOrRxNmQoPwMoMtQ新五豐(600975)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 國有生豬養殖區域龍頭，實現生豬全產業鏈布局 1.1 生豬養殖出口發家，國企改革注

8、入新活力 深耕生豬養殖行業二十余年，不斷延伸生豬上下游產業鏈。2001 年，公司正式成立，并在同年 9 月取得供港澳活豬出口經營權。起初是靠生豬養殖出口發家，經多年發展，公司已建立集飼料生產、種豬繁育、商品豬飼養、生豬屠宰及肉品加工、冷鏈物流、生豬交易于一體的生豬全產業鏈布局，形成了生豬、肉品和飼料等層次豐富的產品結構，并實現生豬產品在內地和港澳兩個市場優化配置。2017年響應國企改革的號召，湖南省國資委將糧油集團劃轉至現代農業集團，使現代農業集團持股新五豐增至 32.55%，現代農業集團成為新五豐的間接控股股東，標志了新五豐背靠國資背景注入新活力。而由于天心種業是現代農業集團的控股子公司，新

9、五豐與天心種業形成了同業競爭。為了解決同業競爭問題，2022 年公司以近 15 億元收購天心種業 100%股權（含 200 萬元國有獨享資本公積），有利于公司擴大生豬養殖規模，生豬出欄量有望實現高增長。圖1：新五豐發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，民生證券研究院 公司股權結構集中，湖南省國資委為實控人。截至 2023 年 1 月，湖南現代農業集團為公司第一大股東，間接和直接持股比例合計 41.8%，股權結構相對集中。湖南省國資委通過湖南省糧油食品進出口集團、湖南現代農業集團和湖南興湘集團、湖南建工控股集團對公司間接持股新五豐，為公司的實際控制人。作為湖南省國資委下轄以生豬產業為主業的國有

10、控股上市公司，新五豐或能享受當地產業政策支持。新五豐(600975)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：公司股權結構圖（截至 2023 年 1 月）資料來源：iFinD，民生證券研究院 1.2 盈利能力呈周期性波動，費用控制較為有效 公司盈利能力呈周期性波動。2017-2020 年公司營業收入從 17.2 億元增至27.2億元，CAGR為16.5%；歸母凈利潤從0.5億元增至2.8億元，CAGR為110.6%。2020 年生豬價格高位刺激了行業大幅擴產。2021 年逐漸進入供應過剩階段，受新冠疫情影響，市場消費低迷，需求持續弱勢。因此，公

11、司營收和凈利潤大幅降低，2021 年實現營業收入 20.0 億元，同比-26.5%，為近十年來首次負增長；實現歸母凈利潤-2.8 億元，同比-199.1%。由于產能逐步去化，2022 年二季度生豬價格的逐步回暖，疊加生豬及屠宰業務銷售數量增加，公司業績于下半年好轉。2022 年公司實現營業收入 49.3 億元，同比+101.8%；實現歸母凈利-0.8 億元，同比+74.4%。圖3：2017-2023Q1 公司營收及增速 圖4：2017-2023Q1 公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院-500%0%500%01020304050營業收入（

12、億元）YoY（%）-400%-200%0%200%400%-4-3-2-101234歸母凈利潤（億元）YoY（%）新五豐(600975)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 生豬為主要盈利貢獻。生豬業務包括出口和內銷兩大部分，2022 生豬出口業務營收占比 2.8%，生豬內銷業務營收占比 52.6%，合計 55.4%。生豬業務毛利率受豬價影響較大，2019-2020 年生豬毛利率持續上升，2020 年生豬毛利率達到歷史最高點，為 28.1%，2022 年其毛利率降至 10.1%，隨著產能持續去化以及豬價逐步回暖，生豬毛利率有望提升。公司不斷優化經

13、營管理舉措，2022 年銷售期間費用率 8.03%，同比-2.5pct。圖5：2017-2022 公司各業務及綜合毛利率（%）圖6：2017-2023Q1 各費用率水平（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖7：2022 年公司各業務營收占比（%）圖8：2022 年公司各業務毛利占比（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖9：2017-2022 生豬出欄量（萬頭）圖10：2006-2022 生豬內銷與出口占比（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -5%15%35%201720

14、182019202020212022生豬飼料屠宰及肉品綜合毛利率0%2%4%6%8%10%銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）銷售期間費用率（%）55.4%0.0%29.9%14.7%生豬飼料屠宰及肉品其他85.4%0.0%11.1%3.4%生豬飼料屠宰及肉品其他020406080100120140160180200201720182019202020212022生豬出欄量（萬頭）0%20%40%60%80%100%200620082010201220142016201820202022內銷出口新五豐(600975)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

15、 證券研究報告 6 2 生豬供給依然充足，終端需求緩慢改善 生豬已經進入新一輪的去產能周期，明確看好未來周期反轉。從供應端來看，集團豬場出欄積極性提升，尤其是月度計劃未完成的企業，生豬供應量略增；散戶出欄積極性偏高，大體重豬源不斷投放市場。從需求來看，終端需求緩慢改善，部分屠企低點入庫增多，帶動整體屠宰開工率繼續提高，整體來看市場仍然處于供應略大于需求的態勢。我們預計 4 月豬價進一步探底的概率在增加。一方面集團廠已經連續虧損 3個月有余，現金流逐漸吃緊，疊加 10 個月前上游母豬產能緩增趨勢影響，出欄節奏與數量都將逐漸加快；另一方面目前行業平均出欄體重較去年同比增長超 3%，由于前期行業對今

16、年豬價偏樂觀而壓欄惜售，另外因為散戶的肥豬伴隨豬價持續低迷陸續加速賣豬。我們認為 4 月伴隨生豬供應增加，價格中樞進一步下移。南方梅雨季節是豬病高發期，若疫病擴散致使病豬拋售，將進一步加強這種負反饋。按照官方口徑，未來幾個月我們或能看到單月 1%以上的能繁母豬去化。行業對豬價的一致預期最終往往造成超預期。當行業對豬價預期悲觀時，會不計代價降重去庫存，反而使得豬價在體重透支后出現超漲；當行業預期樂觀時，也常常會出現集體壓欄、增重，導致當供應真正出現短缺的時候，缺口卻被出欄體重的增加所填補。今年受到冬天仔豬腹瀉嚴重和對消費復蘇預期較強的影響，產業對今年特別是 6-8 月的豬價明顯偏樂觀，豬價會在【

17、探底-二次育肥-反彈-大豬出欄-下跌】反復博弈，可能會造成豬價磨底時間延長。關注冬季北方豬病的潛在影響。盡管市場對今年冬季北方非洲豬瘟疫情嚴重程度與否的認知仍然存在分歧，但我們認為本輪疫情與 2021 年上半年最本質的不同是行業盈利水平的高低。2021 年上半年屬于養殖的高盈利期，即使疫情較為嚴重，但在利潤的驅使下行業也有動力迅速補充產能；但當前全行業處于虧損的狀態，對豬只的照料心態上也會有所松懈。因此，我們認為核心是低豬價造成疫情超預期的邊際概率提升。圖11：2017 年-2023 年 5 月生豬出欄均重（公斤）圖12：2017 年-2023 年 5 月生豬屠宰日度開機率（%）資料來源：卓創

18、資訊，民生證券研究院（注：截至 2023 年 5 月 12 日）資料來源：卓創資訊，民生證券研究院（注：截至 2023 年 5 月 12 日）10511011512012513013501/0602/0603/0604/0605/0606/0607/0608/0609/0610/0611/0612/062018201920202021202220230102030405060701/32/33/34/35/36/37/38/39/310/311/312/32017201820192020202120222023新五豐(600975)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

19、聲明 證券研究報告 7 圖15：2020 年 4 月-2023 年 4 月各機構能繁母豬存欄量環比（%）資料來源：農業部，涌益咨詢，卓創資訊，Mysteel，民生證券研究院 -7%-2%4%9%14%2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月農業部涌益咨詢卓創Mysteel圖13：2021-2023 年 4 月前十大豬企月度出欄量（萬頭）圖14：2021-2023 年 4 月前九大豬企月度生豬銷售收入（億元）資料來源：各公司公告，民生證券研究院 資料

20、來源：各公司公告，民生證券研究院 020040060080010001200140016001800200022002021.122021.42021.62021.82021.102021.122022.32022.52022.72022.92022.112023.122023.4牧原股份新希望溫氏股份正邦科技天邦食品大北農傲農生物唐人神天康生物金新農0501001502002503003502021.122021-42021-62021-82021-102021-122022-32022-52022-72022-92022-112023.122023-4牧原股份溫氏股份新希望正邦科技天邦食品

21、大北農唐人神天康生物金新農新五豐(600975)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 3 公司輕資產高質量運營，易于擴張實現快速發展 目前公司種豬以美系為主。公司從原產地美國引進了杜洛克、長白和大約克等品質優良的原種豬。利用這些優良基因，建立起種豬繁育體系，并利用數量遺傳和分子生物技術對這些種豬進行持續的改良。由于公司有部分出口港澳地區，當地人更偏向于瘦肉型的豬，而美系豬相對來說瘦肉率較高，日增重較高，且料肉比較低，有利于縮短出欄時間和降低飼料成本，因此公司種豬以美系為主。表1：各系長白種豬的比較 性狀 美系 瑞系 法系 英系 加系 丹系 日增重

22、（g）859.7898.30 847.51115.03 831.6092.58 882.9092.85 835.1191.07 990.96109.40 100 kg 活體背膘厚（mm）10.341.94 9.881.06 9.801.95 10.791.79 10.922.53 9.941.76 瘦肉率（%）56.692.38 56.562.00 56.012.54 55.691.95 55.562.51 54.461.61 料肉比 2.140.17 2.150.19 2.170.18 2.090.17 2.210.15 1.950.13 資料來源：不同品系長白、大白、杜洛克種豬種質特征及生

23、產性能比較分析，顏國華，民生證券研究院 公司主要通過租賃豬場實行自繁自養，“公司+農戶”代養模式實現快速擴張。2020Q1-2022Q1，生產性生物資產持續增長，而固定資產卻基本不變，說明公司通過輕資產運營，租賃豬場的自養模式和“公司+農場”的代養模式實現快速擴張。租賃豬場自養模式：2018-2022 年，公司租賃豬場從 17 個增至 174 個，租賃豬場產能從 2.7 萬頭增至 137.4 萬頭，實現指數型增長。其中，公司的租賃母豬場由 17 個增至 67 個，產能規模由 2.7 萬頭增加至 23.9 萬頭，公司預計 2023 年再增加10個至77個租賃母豬場，租賃母豬場產能增至31.3萬頭

24、；2019-2022 年，公司的租賃育肥場由 9 個增加至 107 個，育肥豬產能由 9.2 萬頭增加至 113.5 萬頭，公司預計 2023 年增加 26 個至 133 個租賃肥豬場，租賃育肥場產能將達到200.9 萬頭。公司需要尋找政府及企業合作方，企業合作方則需要按政府標準建設養殖場及相關配套設施。公司向合作方支付租金，資金需求量相對較小且租金價格穩定，同時租賃豬場有效降低固定資產開支，從而降低折舊費。但由于 2021 年起執行的新租賃準則，公司資產負債率逐年上升，因其租賃用地和租賃生產基地較多，導致新增的租賃負債金額較高，加上公司因業務需要新增銀行借款用于擴充產能，進一步抬升資產負債率

25、?！肮?農戶”代養模式：公司生產飼料以合同價提供給農戶，公司育苗育仔后給合作農戶進行育肥代養，農戶負責提供符合公司要求的養殖場及飼養工具，并按規程進行豬的飼養管理、消毒防疫等工作，最后由公司進行回購并銷售。公司與合作農戶的合作是委托養殖行為，在合作過程中雙方形成利益共同體，公司主要承擔生豬價格波動的風險，合作農戶主要承擔飼養過程中的風險，“公司+農戶”代養模式減少了育肥過程中較大場地的需求，有利于降低固定資產支出。新五豐(600975)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖16：租賃豬場與“公司+農戶”模式 資料來源：公司公告，民生證券研究院

26、繪制 圖17：2018-2023E 公司租賃豬場（個）圖18：2018-2023E 公司租賃豬場產能（萬頭）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖19：2018Q1-2023Q1 生物性生物資產和固定資產 圖20：2018-2022Q1-Q3 資產負債率與固定資產比例 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 17152131677791846107133050100150200250201820192020202120222023E母豬場育肥場335112431924941142010501001502002502018201

27、92020202120222023E母豬育肥豬0200400600800100002004006008001000120014002018/32018/92019/32019/62020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/3固定資產（百萬元，左）生物性生物資產（百萬元，右）0%20%40%60%80%20182019202020212022 2023Q1資產負債率固定資產/總資產新五豐(600975)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 4 公司收購天心種業，整體提升生豬養殖水平 公司進行并購重組，充分發揮

28、協同效應。為解決現代農業集團內部同業競爭問題，公司進行并購重組，將天心種業納入為全資子公司，公司以約 22.1 億元收購天心種業 100%股權（含 200 萬元國有獨資資本公積）及其 4 家子公司少數股權以及新五豐基金投資的 6 家項目公司 100%股權。本次并購重組，公司的綜合競爭能力、市場拓展能力、抗風險能力和持續發展能力有望增強，有利于進一步提升上市公司市場占有率，充分發揮協同效應。表2：標的資產作價情況 交易標的 股份支付金額（億元）現金支付金額（億元）合計對價（億元）天心種業 100%股權和 200 萬元國有獨資資本公積 13.14 1.84 14.98 天心種業 4 家子公司少數股

29、權 2.40 0.02 2.42 新五豐基金投資的 6 家項目公司 100%股權 4.06 0.61 4.67 合計 19.60 2.48 22.08 資料來源：公司公告，民生證券研究院 天心種業具備優質育種場，擁有多年生豬養殖經驗。天心種業成立 1999 年，前身是天心牧業，2008 年隨著企業改制更名為天心種業。天心種業是國內較早開展規?；?、集約化生豬養殖的專業化育種公司。天心種業主要生產銷售新美系杜洛克、大約克、長白原種種豬以及長大、大長二元母豬。目前 2009 年，農業部實施全國生豬遺傳改良計劃，開展生豬聯合育種工作。天心種業于 2012 年 10 月入選全國 100 家國家核心育種場

30、名單，是較早通過認證的公司之一。天心種業擁有多年的生豬養殖經驗，是自育自繁自養大規模一體化的生豬養殖企業，在飼養規模、育種技術、管理水平都具有一定優勢。2020-2022 年 1-7 月天心種業營收分別為 4.9、5.1、4.1 億元，截至 2022 年 1-7 月，商品豬、仔豬和種豬的營收占比分別為 53.9%、33.6%和 12.2%。公司收購提天心種業后，生豬業務業績有望進一步提升。圖21：天心種業發展歷程 資料來源：天心種業官網，民生證券研究院 新五豐(600975)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖22：2020-2022 年

31、1-7 月天心種業營收和歸母凈利潤情況 圖23：2020-2022 年 1-7 月天心種業營收結構（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表3：天心種業主要產品 產品名 產品示例圖 窩仔頭數（頭）瘦肉率（%）料肉比 新美系杜洛克 10.9 68.3%1.93 新美系大約克 13.2 67.4%1.96 新美系長白 12.5 67.7%2.00 新美系二元 -65%2.16 資料來源：天心種業官網，民生證券研究院 天心種業陸續擴產，公司出欄量將實現高增長。截至 2022 年底，天心種業共有 47 個養殖場，有 7 個在建租賃豬場。天心種業能繁母豬有 5.8

32、萬頭，隨著在建豬場陸續投產完工，預計 2024 年能繁母豬達到 9.52 萬頭，產能新增 87 萬頭。根據公司預測，天心種業 2023 年、2024 年的預計出欄量分別為 180.57、198.66-100000100002000030000400005000060000202020212022年1-7月營業收入（萬元）歸母凈利潤（萬元）0%20%40%60%80%100%202020212022年1-7月仔豬種豬商品豬其他新五豐(600975)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 萬頭，其中仔豬占比超三分之二。2022 年新五豐和天心種業生豬

33、出欄數量分別為107、76 萬頭，同比增長 142.1%、99.3%。隨著天心種業的注入，預計公司 2023年整體出欄量將實現高增長。表4：天心種業在建租賃養殖場 養殖場 預計產能（萬頭）投產時間 達產時間 津市澗和母豬養殖場 12 2022 年 8 月 2022 年 12 月 常德大湘牧業母豬場 6 2022 年 11 月 2023 年 2 月 漢壽華樂母豬場 18 2022 年 12 月 2023 年 4 月 會同縣林城鎮母豬場 15 2022 年 12 月 2023 年 4 月 道縣農鑫莫家灣母豬場 12 2023 年 2 月 2023 年 6 月 岳陽縣三淼生豬養殖場 12 2022

34、年 12 月 2023 年 4 月 株洲淥龍門鎮母豬養殖場 12 2023 年 2 月 2023 年 6 月 合計 87 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表5：天心種業對外銷售生豬數量預測 項目（萬頭）2022 年 4-12 月 2023 年 2024 年 生豬產量 78.89 185.43 202.30 減：自留轉后備母豬數量-1.52-2.69-3.00 育肥階段死亡數量-0.23-2.59-2.59 內部出售數量-2.47-1.51-0.28 加：淘汰種畜 1.03 1.94 2.24 對外銷售量 75.69 180.57 198.66 仔豬 50.03 124.48 140.84

35、商品豬 16.09 37.23 37.56 種豬 9.58 18.86 20.26 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖24：2021-2022 新五豐及天心種業出欄量（萬頭）資料來源：公司公告，民生證券研究院 44107387605010015020020212022新五豐天心種業新五豐(600975)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 5 研發降低料肉比，屠宰緩沖豬價周期波動風險 飼料生產服務自供，積極研發降低料肉比。公司飼料生產包括自主生產和代加工生產，飼料業務主要服務于公司生豬養殖，對外銷售量小。2017-2022 公司飼料產量是隨

36、生豬產量而波動，公司飼料銷售量則呈下降趨勢，產銷率從 12.1%降至 0.2%，表明隨著公司生豬產量規模的擴張，飼料的自供比例逐步提升。為了料肉比，一方面，公司推廣非常規飼料原料利用技術，通過營養調控和飼料加工等技術手段，使用葵花粕等非常規飼料原料替代傳統的玉米和豆粕，降低飼料成本。另一方面，積極研究應用“動態膘情調控的精準飼喂”技術，優化母豬場飼喂流程，提高母豬繁殖性能，進行精細化管理和智能化養殖，更加細化飼料的分階段喂養，提高飼料的轉化率。圖25：2017-2022 公司飼料產量（萬頭）圖26：2017-2022 公司飼料銷售量（萬頭）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告

37、，民生證券研究院 公司具備屠宰加工、生豬及鮮活和冷凍豬肉制品市場交易等能力，有利于平滑豬價周期波動風險。生豬屠宰主要由控股子公司廣聯公司負責，廣聯公司擁有每年單班 70 萬頭的生豬屠宰加工能力和 4 萬噸的冷庫儲藏能力，屠宰分割并加工成白條、鮮肉或凍品后對外銷售。鮮肉銷售主要是公司通過優鮮食品、晨豐食品、廣聯公司、廣東新五豐以商超專柜、機構客戶、社區專賣店、電話及線上訂購以及銷售肉產品深加工企業等渠道向終端消費者提供鮮肉產品。公司凍肉業務主要是凍肉自營和參與國家凍肉收儲。公司旗下鮮肉品牌“U 鮮”、“晨豐”在當地市場形成了較好的品牌知名度，并具有一定競爭力。在生豬價格低迷時，公司能夠利用其屠宰

38、、冷庫、交易市場等環節調整產品結構，形成生豬（種豬、仔豬、商品豬）、白條、豬肉產品、凍肉等多品類產品，有利于緩沖生豬價格大幅波動對公司的影響。051015202530201720182019202020212022飼料產量（萬噸）00.511.522.53201720182019202020212022飼料銷售量（萬噸）新五豐(600975)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖27：2017-2022 公司屠宰肉品產量（萬頭）圖28：2017-2022 公司屠宰肉品銷售量（萬頭）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證

39、券研究院 0123456201720182019202020212022屠宰肉品產量（萬噸）0123456201720182019202020212022屠宰肉品銷售量（萬噸）新五豐(600975)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 6 盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測假設與業務拆分 1）生豬養殖業務 出欄量：公司 2022 年底公司實現并購重組，注入天心種業，隨著在建豬場陸續投產完工以及基礎豬群規模爬升，以及公司通過租賃豬場自繁自養和“公司+農戶”代養模式實現快速擴張，預計 23-25 年新五豐（不含天心種業）的出欄量分別為161.6、

40、249.0、383.7 萬頭，根據公司公告，預計天心種業 23-25 的的出欄量分別為 180.6、198.7、198.7 萬頭。銷售均價：目前豬價仍處于低迷階段，目前能繁母豬存欄仍處于高位水平，我們預計 2023 年上半年豬價以底部震蕩為主，后續伴隨新一輪產能去化的周期以及消費需求復蘇和產能下滑，豬價有望出現反彈，預計 23-25 年新五豐（不含天心種業）的銷售均價為 18.5、20.6、19.6 元/公斤。根據公司公告，天心種業主要銷售仔豬，預計 23-25 年銷售均價分別為 27.1、27、27 元/公斤。盈利能力：隨著公司積極研發降低料肉比來降低成本以及公司養殖效率的不斷提升，結合對生

41、豬價格的判斷，公司毛利率有望進一步提升。綜合上述假設，我們預計 20232025 年公司生豬養殖業務實現收入分別為 55.9、82.3、111.0 億元，毛利率分別為 15.2%、20.7%、18.5%。表6：生豬養殖業務預測 2022A 2023E 2024E 2025E 新五豐（不含天心種業）出欄量（萬頭）107.0 161.6 249.0 383.7 銷售均價（元/公斤）20.5 18.5 20.6 19.6 天心種業 出欄量（萬頭）76.0 180.6 198.7 198.7 銷售均價（元/公斤）26.4 27.1 27.0 27.0 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 2）飼料業

42、務 公司飼料的自供比例逐年提升，飼料外銷量逐年下降，隨著未來生豬產量規模的擴張，自供比例或進一步提升，因此預計飼料外銷量或進一步下降。而由于公司積極管控飼料成本，推廣非常規飼料原料利用技術，通過營養調控和飼料加工等技術手段，使用小麥等非常規飼料原料替代傳統的玉米和豆粕，從而有望降低飼料成本，毛利率水平有望提升。綜合上述假設，我們預計 20232025 年公司飼料業務實現收入分別為 150、120、80 萬元，毛利率分別為 11.6%、12.1%、13.7%。3）屠宰及肉品業務 新五豐(600975)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 公司下游

43、有屠宰加工、生豬及鮮活和冷凍豬肉制的業務，這些業務有利于公司緩沖生豬價格周期波動的風險。由于公司有屠宰及肉品的產量的整體產銷數據，我們把屠宰和肉品（鮮肉和凍肉）業務合并計算并預測。我們預計 2023 年上半年豬價仍處于低位震蕩階段，公司可通過屠宰加工消化部分生豬出欄量，預計伴隨新一輪產能去化的周期，且下游消費逐步復蘇，豬價有所回暖，肉品消費量也將提升，屠宰加工率也會隨著上升。綜合上述假設，我們預計 20232025 年公司屠宰及肉品業務實現收入分別為 11.1、11.9、12.7 億元，由于屠宰及肉品業務主要用于緩沖生豬價格波動風險，預計毛利率均保持 3%水平。4）其他業務 其他業務中主要是原

44、料貿易，由于原料供內部飼料生產預計增多，外銷量減少，原料貿易預計會逐漸減少。我們預計 2023-2025 年公司其他業務實現收入分別為8.7、10.5、12.5 億元，預計毛利率維持在 3.5%的水平。表7：公司業務盈利預測 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）4932.2 7570.3 10465.5 13629.8 營收增速（%）146.3%53.5%38.2%30.2%營業成本（百萬元）4609.4 6656.0 8686.5 11497.0 毛利（百萬元）322.9 914.3 1779.0 2132.8 毛利率（%）6.5%12.1%17.0%15.6%

45、生豬 2731.1 5587.3 8232.6 11101.8 營收增速（%）214.1%104.6%47.3%34.9%毛利（百萬元）275.64 850.36 1706.64 2050.60 毛利率（%）10.1%15.2%20.7%18.5%飼料 2.1 1.5 1.2 0.8 營收增速（%）-85.7%-29.8%-20.7%-30.5%毛利（百萬元）0.4 0.2 0.1 0.1 毛利率（%）17.5%11.6%12.1%13.7%屠宰及肉品 1473.0 1110.3 1186.3 1272.6 營收增速（%）62.7%-24.6%6.8%7.3%毛利（百萬元）35.8 33.3

46、35.6 38.2 毛利率（%）2.4%3.0%3.0%3.0%其他 726.0 871.2 1045.5 1254.6 營收增速（%）240.7%20.0%20.0%20.0%毛利（百萬元）11.1 30.5 36.6 43.9 毛利率（%）1.5%3.5%3.5%3.5%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 從費用情況來看，2022 年由于生豬出欄量增速過快，出欄增速為 142.1%，需要進一步加大銷售渠道建設、銷售人員擴張，故銷售費用率預計有所上升。隨著天心種業的注入，預計公司 2023 年公司管理費用率會有所上升。公司積極研發投入，預計研發費用率有所上升。而隨著公司銷售經營狀況逐步穩

47、定，預計 2024年費用率回歸合理水平。新五豐(600975)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表8：公司費用率預測 費用率 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用率（%）0.5 0.6 0.5 0.5 管理費用率（%）3.2 3.4 3.2 3.2 研發費用率（%）0.5 0.6 0.5 0.5 財務費用率（%）3.9 3.2 2.4 1.7 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 6.2 估值分析 公司是集飼料生產、種豬繁育、商品豬飼養、生豬屠宰及肉品加工、冷鏈物流、生豬交易于一體的，進行全產業鏈布局。因此選取同樣全產

48、業鏈布局的華統股份以及行業內養殖和飼料業務佼佼者的唐人神和巨星農牧作為可比公司，23-25年可比公司 PE 均值分別 33、10、8。從估值水平看，預計公司 23-25 年 PE 分別為 25、9、7 倍，屬于合理的估值區間，略低于行業平均水平。生豬已經進入新一輪的去產能周期，明確看好未來周期反轉。公司作為生豬養殖行業的區域龍頭，利用輕資產進行生豬飼養，利于擴張發展，同時擁有較強的成本管控和資源優勢，疊加注入天心種業使生豬出欄量高速增長的因素，估值中樞有望持續上行。表9：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025

49、E 2022A 2023E 2024E 2025E 002567.SZ 唐人神 7.12 0.10 0.34 0.95 1.06 71 21 7 7 603477.SH 巨星農牧 29.14 0.31 0.52 2.64 3.90 94 56 11 7 002840.SZ 華統股份 16.11 0.14 0.71 1.56 1.78 115 23 10 9 均值 93 33 10 8 600975.SH 新五豐 10.58 -0.07 0.42 1.15 1.43 -25 9 7 資料來源：wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 5 月 16 日收盤價）6.3 投資建議 預計

50、公司 2023-2025 歸母凈利潤分別為 4.55、12.36、15.44 億元，對應 EPS分別為 0.42、1.15、1.43。公司作為我國生豬養殖龍頭之一，成功布局生豬全產業鏈，公司未來養殖規模有望進一步擴大，成本在有效管控下有望進一步改善，首次覆蓋，給予“推薦”評級。新五豐(600975)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 7 風險提示 1）生豬出欄量不及預期。豬出欄量受到母豬產能、生產指標等多重因素影響，若 2023 年生豬出欄量低于預期，可能導致業績不及預期。2）豬價反彈不及預期。如果生豬供給始終維持高位，豬價長時間處于成本 線

51、以下，豬價反彈不及預期的話，公司盈利能力或不及預期。3）飼料原料價格波動。如果遭遇偶發因素引起的極端惡劣天氣，會導致農產品產量下降，公司采購小麥、玉米、豆粕和谷物等飼料原材料的價格提升，造成養殖成本上升。新五豐(600975)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 4,932 7,570 10,465 13,630 成長能力（%）營業成本 4,609 6,656 8,687 11,49

52、7 營業收入增長率 101.78 53.49 38.24 30.24 營業稅金及附加 10 15 21 27 EBIT 增長率 130.32 826.38 129.84 17.10 銷售費用 26 45 52 68 凈利潤增長率 74.35 698.74 171.56 24.91 管理費用 156 257 335 436 盈利能力（%）研發費用 24 45 52 68 毛利率 6.55 12.08 17.00 15.65 EBIT 66 609 1,401 1,640 凈利潤率-1.54 6.01 11.81 11.32 財務費用 191 243 248 234 總資產收益率 ROA-0.75

53、 4.09 9.81 10.41 資產減值損失-65-24-21-22 凈資產收益率 ROE-2.83 14.51 28.26 26.09 投資收益 24 36 50 65 償債能力 營業利潤-25 497 1,345 1,662 流動比率 1.21 1.55 2.05 2.36 營業外收支-20-3-4-4 速動比率 0.36 0.40 0.89 1.07 利潤總額-45 494 1,341 1,658 現金比率 0.28 0.34 0.80 0.98 所得稅 4 15 40 33 資產負債率（%）71.18 69.59 62.78 57.45 凈利潤-49 479 1,301 1,625

54、經營效率 歸屬于母公司凈利潤-76 455 1,236 1,544 應收賬款周轉天數 4.54 5.00 5.00 5.00 EBITDA 655 1,209 2,033 2,307 存貨周轉天數 121.76 129.87 108.00 115.00 總資產周轉率 0.57 0.71 0.88 0.99 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 567 754 1,912 2,955 每股收益-0.07 0.42 1.15 1.43 應收賬款及票據 61 102 142 185 每股凈資產 2.49 2.91 4.06 5.50 預付款項 1

55、04 153 174 230 每股經營現金流 0.04 0.51 2.00 1.61 存貨 1,538 2,345 2,550 3,601 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 153 93 109 127 估值分析 流動資產合計 2,423 3,447 4,887 7,097 PE/25 9 7 長期股權投資 337 373 423 488 PB 4.2 3.6 2.6 1.9 固定資產 1,310 1,497 1,659 1,820 EV/EBITDA 25.71 14.07 7.65 6.29 無形資產 165 165 165 165 股息收益率（%）0.00

56、0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 7,662 7,688 7,704 7,735 資產合計 10,085 11,134 12,591 14,832 短期借款 647 647 647 647 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 376 511 714 1,008 凈利潤-49 479 1,301 1,625 其他流動負債 986 1,060 1,020 1,350 折舊和攤銷 589 599 633 667 流動負債合計 2,009 2,218 2,381 3,005 營運資金變動-668-654 147-567 長期借款 1,332

57、1,708 1,708 1,708 經營活動現金流 45 549 2,151 1,731 其他長期負債 3,837 3,824 3,816 3,808 資本開支-250-173-128-105 非流動負債合計 5,169 5,531 5,524 5,516 投資-161 0 0 0 負債合計 7,178 7,749 7,905 8,521 投資活動現金流-404-174-128-105 股本 1,076 1,076 1,076 1,076 股權募資 28 0 0 0 少數股東權益 225 249 314 395 債務募資 321 375-287 0 股東權益合計 2,907 3,386 4,6

58、86 6,311 籌資活動現金流-221-188-864-584 負債和股東權益合計 10,085 11,134 12,591 14,832 現金凈流量-580 187 1,158 1,043 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 新五豐(600975)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 插圖目錄 圖 1：新五豐發展歷程.3 圖 2：公司股權結構圖（截至 2023 年 1 月）.4 圖 3：2017-2023Q1 公司營收及增速.4 圖 4：2017-2023Q1 公司歸母凈利潤及增速.4 圖 5：2017-2022 公司各業務及綜合毛利率

59、（%）.5 圖 6：2017-2023Q1 各費用率水平（%）.5 圖 7：2022 年公司各業務營收占比（%）.5 圖 8：2022 年公司各業務毛利占比（%）.5 圖 9：2017-2022 生豬出欄量（萬頭）.5 圖 10：2006-2022 生豬內銷與出口占比（%）.5 圖 11：2017 年-2023 年 5 月生豬出欄均重（公斤）.6 圖 12：2017 年-2023 年 5 月生豬屠宰日度開機率（%）.6 圖 13：2021-2023 年 4 月前十大豬企月度出欄量（萬頭）.7 圖 14：2021-2023 年 4 月前九大豬企月度生豬銷售收入（億元）.7 圖 15：2020 年

60、 4 月-2023 年 4 月各機構能繁母豬存欄量環比（%）.7 圖 16：租賃豬場與“公司+農戶”模式.9 圖 17：2018-2023E 公司租賃豬場（個）.9 圖 18：2018-2023E 公司租賃豬場產能（萬頭）.9 圖 19：2018Q1-2023Q1 生物性生物資產和固定資產.9 圖 20：2018-2022Q1-Q3 資產負債率與固定資產比例.9 圖 21：天心種業發展歷程.10 圖 22：2020-2022 年 1-7 月天心種業營收和歸母凈利潤情況.11 圖 23：2020-2022 年 1-7 月天心種業營收結構（%）.11 圖 24：2021-2022 新五豐及天心種業

61、出欄量（萬頭）.12 圖 25：2017-2022 公司飼料產量（萬頭）.13 圖 26：2017-2022 公司飼料銷售量（萬頭）.13 圖 27：2017-2022 公司屠宰肉品產量（萬頭）.14 圖 28：2017-2022 公司屠宰肉品銷售量（萬頭）.14 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：各系長白種豬的比較.8 表 2：標的資產作價情況.10 表 3：天心種業主要產品.11 表 4：天心種業在建租賃養殖場.12 表 5：天心種業對外銷售生豬數量預測.12 表 6：生豬養殖業務預測.15 表 7：公司業務盈利預測.16 表 8：公司費用率預測.17 表 9：可比公司 PE 數據

62、對比.17 公司財務報表數據預測匯總.19 新五豐(600975)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內

63、公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使

64、用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的

65、報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026