京滬高鐵-公司深度跟蹤報告：黃金通道展騏驥之躍京福接力中期成長-230518（30頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 29 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 黃金通道展騏驥之躍，京福黃金通道展騏驥之躍，京福接力接力中期中期成長成長 京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告2023.5.18 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 扈世民扈世民 物流和出行服務行業首席分析師 S1010519040004 沖擊過后黃金通道展騏驥之躍，沖擊過后黃金通道展騏驥之躍，2023Q1 凈利潤恢復至凈利潤恢復至 2019 年同期年同期 94%、領、領跑出行鏈板塊。五一或成為暑期需求景氣的積極信號，我們測算公司跑出行鏈板塊。五一或成為暑期需

2、求景氣的積極信號，我們測算公司 Q3 凈利凈利潤有望超潤有望超 2019 年同期。年同期。外部沖擊外部沖擊影響影響票價彈性釋放，票價彈性釋放，我們測算我們測算 2023Q1 本線本線客公里收益較客公里收益較 2019Q1 同比增長同比增長 5%6%，預計，預計 2023Q3 本線客公里收益相對本線客公里收益相對2019 年同期年同期或增或增 8%左右，暑期將迎來運行圖優化調整左右，暑期將迎來運行圖優化調整，有望，有望實現較實現較 2019 年年的量價齊升的量價齊升。料料 2023Q3 京滬高鐵跨線列車收入較京滬高鐵跨線列車收入較 2019 年同期增幅年同期增幅 15%以上，以上，全年京福安徽跨

3、線車量公里占比或升至全年京福安徽跨線車量公里占比或升至 25%30%。京福安徽。京福安徽的的資產資產價值或存價值或存低估，低估，據中長期鐵路網規劃（據中長期鐵路網規劃（2016-2030 年），年），2026 年商合杭將接入京年商合杭將接入京港（臺）通道，我們預計商合杭區段列車通過密度穩態情形下有望媲美京滬高港（臺）通道，我們預計商合杭區段列車通過密度穩態情形下有望媲美京滬高鐵，鐵，2026 年年京福安徽京福安徽或實現凈利潤近或實現凈利潤近 30 億。同時億。同時現金流轉好現金流轉好有望帶來有望帶來財務費財務費用壓力的緩解，未來“用壓力的緩解，未來“中特估中特估”體系體系將持續完善，作為鐵路客

4、運黃金通道亦有將持續完善，作為鐵路客運黃金通道亦有望受益。繼續強烈推薦，維持“買入”評級。望受益。繼續強烈推薦，維持“買入”評級。沖擊過后黃金通道展騏驥之躍，沖擊過后黃金通道展騏驥之躍，2023Q1 凈利潤恢復至凈利潤恢復至 2019 年同期年同期 94%、領跑、領跑出行鏈板塊出行鏈板塊。五一或成為暑期需求景氣的積極信號，我們五一或成為暑期需求景氣的積極信號，我們預測預測公司公司 Q3 凈利潤凈利潤有望超有望超 2019 年同期。年同期。京滬高鐵為連接京津冀和長三角兩個主要經濟帶的黃金通道，覆蓋 6.5%國土面積、27.3%人口、32.5%GDP，占全國高鐵累計客運量約10%，區位優勢無可替代

5、。外部極端沖擊下，憑借委托運輸管理的商業模式、無可替代區位優勢以及公司對本線、跨線運力布局的前瞻規劃，公司在出行鏈板塊中業績最具韌性，其中 2023Q1 凈利潤恢復至 2019 年同期 94%。票價市場化以來，外部沖擊影響票價彈性釋放，2023Q1 本線旅客周轉量快速恢復的背景下，我們測算本線客公里收益較 2019Q1 同比增長 5%6%，料 Q2 本線旅客周轉量有望超過 2019 年水平，五一或成為暑期需求景氣的積極信號，我們預測公司 Q3 凈利潤有望超 2019 年同期。2023 年，需求恢復帶來本線票價彈性釋放，進而本線票價彈性吸引跨線車流量的增長，未來“中特估”體系將持續完善，作為鐵路

6、客運黃金通道亦有望受益。多重因素構筑黃金通道卓越的盈利能力，理想狀態下單車收入增量有望超多重因素構筑黃金通道卓越的盈利能力，理想狀態下單車收入增量有望超 2019年年 20%+，目前目前的的票價市場化并非終點、票價市場化并非終點、后續后續有望持續貢獻增長動力。預計有望持續貢獻增長動力。預計2023Q3 本線客公里收益相對本線客公里收益相對 2019 年同期有望增長年同期有望增長 8%左右，暑期將迎來運行左右，暑期將迎來運行圖優化調整圖優化調整，有望，有望實現較實現較 2019 年的量價齊升。年的量價齊升。以 16 輛編組復興號（型號：CR400BF-A)和 17 輛編組復興號（型號：CR400

7、AF-B）為例，各席次中二等座、一等座和商務座分別占比 85.9%、12.3%、1.8%，若對應客座率分別 95%、95%、80%，假設不同席次均執行第七檔票價，則全車售票收入（vs.原固定票價）將提升 20.4%，未來兩年票價彈性有望持續釋放。我們選取跟蹤平日票價（遠離假期）進行實地測算，全車次平均票價較原固定票價漲幅為 7.6%，考慮部分日期有波動等因素，基本上符合我們 Q15%6%的增長判斷，預計 2023Q3 本線客公里收益相對 2019 年同期有望增長 8%左右。結合量價兩個因素，在中性假設下，我們測算 2023 年公司客票收入較 2019 年提升 9.3%。料料 2023Q3 京滬

8、高鐵京滬高鐵跨跨線列車收入較線列車收入較 2019 年同期增幅年同期增幅 15%以上，以上，全年全年京福安京福安徽跨線車量公里占比或升至徽跨線車量公里占比或升至 25%30%。京福安徽資產價值或存低估，。京福安徽資產價值或存低估，2026 年年商合杭、合福鐵路將接入京港（臺）通道，我們預計商合杭區段列車通過密度商合杭、合福鐵路將接入京港（臺）通道，我們預計商合杭區段列車通過密度穩態穩態情形下有情形下有望媲美京滬高鐵，望媲美京滬高鐵，2026 年年京福安徽京福安徽或實現凈利潤近或實現凈利潤近 30 億。億?？缇€車成為公司對沖周期的調節器、亦有望成為驅動成長的加速器，本線票價市場化有望進一步吸引跨

9、線列車周轉量的增長，料 2023Q3 京滬高鐵快線列車收入較 2019 年同期增幅 15%以上。我們從現有通過能力優化、通過能力提升以及車型替換三個維度探討高鐵列車區段通過能力，按照目前京滬高鐵能力和技術水平，預計未來 3 年區段列車平均通過密度復合增速 10%左右。京雄商高鐵+京滬高鐵京滬高鐵 601816.SH 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價 5.65元 目標價 7.00元 總股本 49,106百萬股 流通股本 49,106百萬股 總市值 2,775億元 近三月日均成交額 535百萬元 52周最高/最低價 5.73/4.34元 近1月絕對漲幅 8.03%近6月絕對漲幅 17.95

10、%近12月絕對漲幅 29.19%京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 商合杭鐵路+滬蘇湖鐵路有望打造新的北京-上海通道，與京滬高鐵協同效應驅動中期成長。2026 年商合杭、合福鐵路將接入京港（臺）通道，我們預計商合杭區段列車通過密度穩態情形下有望媲美京滬高鐵，2026 年京福安徽或實現凈利潤近 30 億?，F金流轉好有望推動財務費用壓力的緩解，預計公司現金流轉好有望推動財務費用壓力的緩解，預計公司 2023 年業績將大幅修復年業績將大幅修復，隨客票提升、運行圖優化、京福安徽跨線列車快速增長，隨客票提升、運行圖優

11、化、京福安徽跨線列車快速增長，2024 年公司有望實現年公司有望實現135 億利潤。億利潤。京福安徽并表后，公司單季度財務費用增長至 6.78.3 億，引發市場關注。2023 年客運量和跨線列車開行量迅速恢復，公司現金流將大幅好轉，疫情前現金比率在 1.6 以上，隨著收入增長，公司償債能力有望快速恢復，使得財務費用率進入下行通道。對比 2018、2019 年，公司收入較成本增幅分別領先 3.1、6.5pcts，短期看提價帶來的本線票價彈性和跨線吸引的車流量增長，中期看雄商通車后帶來的京福安徽的價值釋放，預計 2023 年公司業績將得到大幅修復，路網潛力進一步釋放有望推動公司 2024 年實現

12、135 億以上凈利潤。風險因素：風險因素：宏觀經濟增速不及預期；客運需求恢復不及預期；路網協同效應不及預期；票價提升、成本控制不及預期。投資建議投資建議：動車組使用費等多項費率納入國鐵集團全網統一標準的清算體系，區位優勢帶來流量密度和價格彈性，在全網清算的價格標準體系下驅動產生卓越的盈利能力。外部沖擊影響票價彈性釋放，我們測算，2023Q1 本線客公里收益較 2019Q1 同比增長 5%6%，預計 2023Q3 本線客公里收益相對 2019 年同期有望增長 8%左右，暑期將迎來運行圖優化調整，預計將實現較 2019 年的量價齊升。料 2023Q3 京滬高鐵跨線列車收入較 2019 年同期增幅

13、15%以上，全年京福安徽跨線車量公里占比或升至 25%30%。京福安徽資產價值或存低估，2026 年商合杭、合福鐵路將接入京港（臺）通道，我們預計商合杭區段列車通過密度穩態情形下有望媲美京滬高鐵，2026 年京福安徽或實現凈利潤近 30 億。同時現金流轉好有望帶來財務費用壓力的緩解，“中特估”體系將持續完善，作為鐵路客運黃金通道亦有望受益。我們維持公司 2023/24/25 年 EPS 預測0.26/0.28/0.30 元，參照日本 JR 東海的成長期估值給予公司 2024 年 25xPE，對應目標價 7.0 元，維持“買入”評級維持“買入”評級。項目項目/年度年度 2021 2022 202

14、3E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)29,305 19,336 39,740 44,348 48,049 營業收入增長率 YoY 16.1%-34.0%105.5%11.6%8.3%凈利潤(百萬元)4,816(576)12,647 13,920 14,865 凈利潤增長率 YoY 49.1%-112.0%N/A 10.1%6.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.10(0.01)0.26 0.28 0.30 毛利率 35.8%13.5%48.6%50.7%53.1%凈資產收益率 ROE 2.6%-0.3%6.4%6.8%7.0%每股凈資產（元）3.80 3.75 3.99 4.15

15、 4.31 PE 55.4-462.8 21.1 19.2 17.9 PB 1.4 1.4 1.4 1.3 1.3 PS 9.1 13.8 6.7 6.0 5.5 EV/EBITDA 21.6 39.1 14.2 13.1 12.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 9 日收盤價 4WgV2VnVfWBVlYZYkWcV6McM7NoMpPoMtQkPmMnQlOmNyR8OrRvMNZpMsRxNtPqO 京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 卓越盈利能力加

16、速恢復，量價齊升領跑出行卓越盈利能力加速恢復，量價齊升領跑出行.6 Q1 凈利潤恢復領先出行板塊，暑期有望實現較 2019 年同期正增長.6 委托運輸管理為經營韌性之源，疊加區位優勢&全網清算成就卓越盈利能力.7 現金流快速恢復助力財務費用率進入下行通道.9 票價市場化迎來兌現期，三維度探討本線產能空間票價市場化迎來兌現期，三維度探討本線產能空間.9 料 23Q3 本線客公里收入較 19Q3 增 8%，同時吸引跨線列車開行.9 加開列車的空間幾何？.13 中性假設下，2023 年本線收入較 2019 年提升 9.0%.15 京福安徽價值或存低估，穩態密度有望媲美京滬高鐵京福安徽價值或存低估，穩

17、態密度有望媲美京滬高鐵.16 26 年接入京港（臺）通道，商合杭區段列車密度穩態有望媲美京滬高鐵.16 京福安徽價值或存低估，穩態有望貢獻利潤 30+億元.20 風險因素風險因素.23 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.23 盈利預測.23 估值評級.25 京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：歷年五一假期鐵路日均旅客發送量.6 圖 2：2023 年五一假期逐日鐵路客流恢復度.6 圖 3：京滬高鐵 vs.廣深鐵路凈利潤.8 圖 4：20192021 年公司固定成本占比較廣深鐵路低

18、 24.131.4pcts.8 圖 5：業務量恢復背景下公司具有較好的償債能力.9 圖 6：京福安徽并表后公司財務費用明顯上升.9 圖 7：2022 年公司客座率水平較低.10 圖 8：2022H1 單位票價較 2021 年提升 1.5 分.10 圖 9：2022 冬春航季 top20 航線經濟艙全價票較 2018 年漲幅.11 圖 10：受外部因素擾動時，跨線列車作業量降幅顯著低于本線列車.12 圖 11：商合杭高鐵基本與京滬本線平行，有望緩解京滬徐蚌段運能不均衡.14 圖 12：京滬高鐵及京福安徽區位示意圖.17 圖 13：京港（臺）通道為我國“八縱八橫“高速鐵路網的主通道之一.17 圖

19、14：20122017 年京滬高鐵客運量 CAGR=22.6%.17 圖 15：2019 年 82.6%的安徽省外就業農民工流向江浙滬和廣東省.18 圖 16：2020 年 17.2%和 37.2%的河南流出人口去往廣東和江浙滬.18 圖 17：鄭阜高鐵和商合杭高鐵開通前后鄭州=杭州高鐵線路.18 圖 18：周圍多條線路通車將持續為京福安徽公司輸送需求.19 圖 19：京滬高鐵與京滬高鐵二線主要?？砍鞘谐ｑv人口.20 圖 20：京滬高鐵與京滬高鐵二線主要?？砍鞘腥司?GDP.20 圖 21：京滬高鐵與京滬高鐵二線主要?？砍鞘谐ｑv人口.21 圖 22：2022H1 京福安徽跨線列車開行量占比升至

20、 31.2%.21 圖 23：京福安徽上市以來持續虧損.21 圖 24：東海道新干線連接東京和大阪.25 圖 25：20032007 年 JR 東海 PE 估值均值為 20.3x.25 圖 26：2003 年東海道新干線全部列車最高時速升至 270km/h.26 圖 27：DCF 計算每股價值 7.62 元.26 表格目錄表格目錄 表 1：單季度利潤或首次實現相較 2019Q3 轉正.7 表 2：委托運輸費用及動車組使用費用按工作量確認.8 表 3：公司執行七檔浮動票價.10 表 4：3 月 20 日全車次平均票價較原固定票價漲幅為 7.6%.11 表 5：其他線路的票價浮動機制主要規則.12

21、 表 6：京滬高鐵平日開行列車 114154 對，徐蚌段較其他高 2440 對（疫情前數據）14 表 7：復興號、和諧號列車各型號座席分布.15 表 8：2023 年本線客票收入彈性測算.15 表 9：京福安徽.19 表 10：京滬二線各區段開通進展.20 表 11：京福安徽公司有望 2024 年扭虧為盈.21 京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表 12：2019 年 1-9 月京滬線跨線業務毛利率 62.1%.22 表 13：京福安徽貢獻凈利潤有望突破 30 億.22 表 14：京滬高鐵經營數據假設.2

22、3 表 15：京滬高鐵收入成本測算表（億元）.24 表 16：京滬高鐵盈利預測及估值水平.24 表 17：WACC 折現率計算.26 京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 卓越盈利能力卓越盈利能力加速恢復加速恢復，量價齊升量價齊升領跑出行領跑出行 Q1 凈利潤恢復領先出行板塊凈利潤恢復領先出行板塊，暑期有望實現較暑期有望實現較 2019 年同期正增長年同期正增長 五一五一需求可需求可作為作為暑運鐵路客流反彈的試金石，票價市場化帶來的暑運鐵路客流反彈的試金石，票價市場化帶來的京滬高鐵京滬高鐵本線票價彈本線票價彈

23、性和跨線吸引的車流量增長性和跨線吸引的車流量增長持續顯現持續顯現。作為疫后第一個以出游為“主旋律”的小長假，今年五一期間壓抑 3 年的出行需求迎來集中釋放，鐵路客運迎來脈沖式增長。據交通運輸部統計，2023 年“五一”假期期間，全國日均營業性客運量 5403.8 萬人次，鐵路日均旅客發送量 1817.6 萬人次，較 2019 年可比口徑增長 22.1%，其中 4 月 29 日發送旅客 1699.1萬人次，單日旅客發送人數、旅客列車開行列數均創歷史新高。京滬高鐵恢復趨勢和行業類似，但凸顯了黃金通道的韌性，我們預計本線收入 3 月相對于 2019 年開始轉正，4 月本線旅客周轉量仍略有缺口，五一假

24、期我們預計本線旅客周轉量相對 2019 年實現 20%以上增長，成為暑期客運需求彈性釋放的積極信號。從票價端來看，自 2021 年 6 月開始，公司正式實行 7 檔浮動票價機制，二等座最高票價從 598 元抬升至 662 元，較原先固定票價 553 元提升 19.7%。2022 年外部沖擊造成票價彈性整體缺位，疊加疫情期間運距縮短至 600 公里以下（我們預計 2019 年平均運距約為 630 公里)，壓制本線盈利能力。我們預計今年五一期間本線運距基本恢復至 2019 年同期水平，14 月本線客公里收益較 2019 年同期增長 5%6%，2023Q1 京滬高鐵凈利潤恢復至 2019Q1 水平的

25、 94%，恢復程度在出行板塊中仍屬最高。隨著 Q3 調圖臨近，本線運營各項指標有望超越 2019 年同期，票價彈性或進一步釋放。公司亮點在于：短期看票價市場化帶來的本線票價彈性及其對跨線車開行的吸引力帶來的跨線車流增長；中期看雄商高鐵通車后帶來的京福安徽的價值釋放。未來“中特估”體系將持續完善，公司作為鐵路客運黃金通道有望迎來價值重估。圖 1：歷年五一假期鐵路日均旅客發送量 資料來源：國鐵集團，中信證券研究部 圖 2：2023 年五一假期逐日鐵路客流恢復度 資料來源：國鐵集團，中信證券研究部 2023年年暑期京滬高鐵暑期京滬高鐵量價量價有望進一步改善，有望進一步改善，首次單季度利潤首次單季度利

26、潤較較2019Q3或實現或實現轉正。轉正。2023Q1 公司業績快速修復至 22.3 億元、2019 年同期水平的 94%，或明顯受益于流量迅速恢復、本線票價彈性及京福安徽虧損的大幅收窄，其中我們預計在浮動票價的助益下，單位客收較 2019 年同期提升 5%6%，京福安徽重拾成長，同期凈利潤虧損大幅收窄至-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0200400600800100012001400160018002000201520162017201820192020202120222023五一假期鐵路旅客日均發送量（萬人）yoy114.0%135.2%126.4%

27、108.8%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001000150020002500第一天第二天第三天第四天第五天201920212023恢復率 京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 2.5 億元左右。我們預計公司自 2023Q3 起凈利潤將超 2019 年同期，全年業績或超 120億元，京福安徽虧損有望縮窄至 5 億元左右，黃金通道盈利能力強勢回歸。關于 2023Q3 業績，我們假設：1）本線旅客周轉量較 2019 年同期增長約 9%；2）本線單位客公里收益較 2019 年同期增

28、長約 8%；3）跨線列車開行量較 2019 年同期增長15%?；谝陨霞僭O，我們預計公司 2023Q3 有望實現 4648 億元凈利潤（vs.2019Q3為 41.8 億元），較 2019 年同期實現正向增長。表 1：單季度利潤或首次實現相較 2019Q3 轉正 2023Q3 業績測算業績測算 本線旅客周轉量（億人公里）105.5 跨線列車周轉量（百萬列車公里）20.7/2019 109%/2019 115%單客公里票價（元）0.52 重聯車組線路使用費率（元/列車公里）152.7/2019 108%/2019 100%線路使用服務收入（億元）31.6 接觸網使用服務收入（億元）14.8 車站

29、旅客服務收入（億元）4.6 售票服務收入（億元）1.4 旅客運輸收入（億元）旅客運輸收入（億元）54.5 路網服務收入（億元）路網服務收入（億元）53.5 其他收入（億元）其他收入（億元）3.0 營業收入（億元）營業收入（億元）111.1 營業成本（億元）營業成本（億元）53.2 其中（億元）委托運輸管理費 16.1 動車組使用費 7.5 折舊支出 16.0 能源支出 8.5 京福安徽損益（億元）1 億左右 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）4648 億元億元 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 委托運輸管理為委托運輸管理為經營經營韌性之源，韌性之源，疊加區位優勢疊加區位優勢&全網清算成

30、就卓越盈利能力全網清算成就卓越盈利能力 委托運輸管理模式是公司韌性委托運輸管理模式是公司韌性之之源，源，按照工作量確認動車組使用費和委托運輸管理費按照工作量確認動車組使用費和委托運輸管理費，20192021 年年公司公司固定成本占比較廣深鐵路低固定成本占比較廣深鐵路低 24.131.4pcts。過去 3 年的極端沖擊下，京滬高鐵是出行鏈板塊中業績最具韌性的標的，上市以來僅 2022Q2、2022Q4 出現虧損，我們認為這一韌性源于公司采用的委托運輸管理模式。在委托運輸管理模式下，公司按業務量向受托鐵路局采購委托運輸服務及租用動車組實現勞務購買，產生委托運輸管理費、動車組使用費、高鐵運輸能力保障

31、費等，導致可變成本占比較高，因而受外部沖擊時成本調整更為靈活。對比鐵路客運上市公司廣深鐵路來看，廣深鐵路疫情以來持續虧損，僅在 2020Q4 因獲得土地收儲補償和 2021Q2 因國內出行大幅反彈的兩段時間內實現盈利。廣深鐵路成本構成中固定成本包括折舊攤銷、人工成本等，占比較高，在業務量驟減背景下形成業績端拖累。而京滬高鐵的固定成本基本只包含折舊支出，20192021 年占比 19.8%29.5%，京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 較廣深鐵路低 24.131.4pcts。公司疫情下采取“有流開車，無流減停

32、”的策略，更加側重于跨線車流的增開，經營更加靈活。圖 3：京滬高鐵 vs.廣深鐵路凈利潤（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：20192021 年 公 司 固 定 成 本 占 比 較 廣 深 鐵 路 低24.131.4pcts 資料來源：Wind，中信證券研究部 動車組使用費動車組使用費等多項費率等多項費率納入國鐵集團全網統一標準納入國鐵集團全網統一標準的的清算清算體系體系，區位優勢帶來流量區位優勢帶來流量密度和價格彈性密度和價格彈性，在全網清算的價格標準體系下驅動產生卓越的盈利能力在全網清算的價格標準體系下驅動產生卓越的盈利能力。20162019年，公司各成本項中委托運輸管理費

33、與動車組使用費合計占比 51.7%54.9%（2019 年前動車組使用費計入委托運輸管理費之中），受疫情下開行量減少影響，20202021 年該比例下滑至 47.1%47.8%。2019 年委托運輸管理費用協議修訂后，內容包括動車組列車服務費、基礎設施設備維護和車站旅客服務費兩項，費率協商決定，每年設定固定漲幅，據公司公告，20222024年單位收費標準的年均漲幅從上一合同期的6.5%下降至6.275%，成本端增長將更為平滑。從疫情前水平來看，20162019 年公司年均成本增幅慢于收入增幅 5.8pcts。原委托運輸管理費中的動車組使用費在成本中占比約 30%，2019 年起納入國鐵集團統一

34、清算，值得注意的是，由于全網標準的制定需要兼顧不同地區鐵路發展程度不均衡的現狀，而公司線路位于核心區位，列車開行量、旅客發送量均領先行業平均水平，區位優勢帶來流量密度和價格彈性，采用全網標準導致盈虧平衡線更低、成就公司卓越的盈利能力，成為全網統一清算的受益者。表 2：委托運輸費用及動車組使用費用按工作量確認 委托運輸費用標準委托運輸費用標準 費用項目費用項目 工作量單位工作量單位 局別局別 2021 年度結算單價（基年度結算單價（基數，萬元，不含稅）數，萬元，不含稅）動車組列車服務費 千輛公里 北京局集團公司 0.1329 濟南局集團公司 上海局集團公司 基礎設施設備維護與車站旅客服務費 營業

35、公里 北京局集團公司 221.31 濟南局集團公司 176.38 上海局集團公司 215.68 動車組使用費用標準動車組使用費用標準 工作量單位工作量單位 清算單價（含稅）清算單價（含稅）(20)(10)0102030405019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3京滬高鐵廣深鐵路0%10%20%30%40%50%60%201920202021京滬高鐵固定成本/營業成本廣深鐵路固定成本/營業成本 京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

36、9 輛公里 時速 300/350 公里動車組為 8.69 元/輛公里 時速 200/250 公里動車組為 7.53 元/輛公里 資料來源：公司公告，中信證券研究部注：20222024 年委托運輸費用標準以 2021 年度單價為基數，自 2022 年度起每年在上一年度結算單價（不含稅）的基礎上按照 6.275%增長執行?，F金流快速恢復助力財務費用率進入下行通道現金流快速恢復助力財務費用率進入下行通道 對比疫情前，公司主要成本費用增量為折舊和財務費用，對比疫情前，公司主要成本費用增量為折舊和財務費用，目前目前年度折舊基本穩定，財年度折舊基本穩定，財務費用率或進入下行通道。務費用率或進入下行通道。公

37、司 2022 年營業收入同比下滑 34.0%至 193.4 億元，歸母凈利潤虧損 5.8 億元，其中 2022Q4 歸母凈利潤虧損 7.3 億元（2021Q4 為+4.7 億元）。2022年業績虧損主要系受疫情影響下公司列車發送旅客（yoy-51.2%）、非擔當列車開行數量（yoy-23.6%）、以及京福安徽公司列車運營里程（yoy-21.3%）明顯下滑且虧損同比擴大 10.8 億元所致。對比 2019 年，若排除作業量增長因素，成本費用端的主要增量來自折舊及財務費用兩項：1）2020 年京福安徽并表后折舊大幅增長，2021 年 6 月商合杭南段通車后京福安徽的資產完備，折舊成本此后表現較為穩

38、定；2）由于并購貸款產生了較多利息以及京福安徽南段開通后建設貸款利息轉為費用化，公司財務費用率由 2019Q4 的 2.6%提升至2022Q4 的 16.7%，但隨業務量快速修復，2023Q1 公司財務費用率同比下降 6.2pcts 至7.4%。截至 2023Q1 公司帶息負債 756.6 億元（2019 年底為 221.8 億元，上市后因并購貸款以及京福安徽并表而出現明顯增長）、現金比率 73.3%?？紤]到 2023 年客運量和跨線列車開行量迅速恢復，公司現金流將大幅好轉，若我們以 2019 年水平為參考，則經營活動現金流凈額（此處用 2019 年數據）/帶息負債（截至 2023Q1）=0.

39、22，即在業務量恢復背景下公司能夠實現有效的債務清償，預計財務費用率將進入下行通道。圖 5：業務量恢復背景下公司具有較好的償債能力 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：京福安徽并表后公司財務費用明顯上升 資料來源：公司公告，中信證券研究部 票價市場化迎來兌現期票價市場化迎來兌現期，三維度探討本線產能空間，三維度探討本線產能空間 料料 23Q3 本線客公里收入本線客公里收入較較 19Q3 增增 8%，同時吸引跨線列車開行，同時吸引跨線列車開行 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8現金比率0%5%10%15%20%25%30%35%0123456789102019Q

40、12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1財務費用（億元）財務費用率 京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 此前此前極端沖擊導致極端沖擊導致票價彈性基本缺席票價彈性基本缺席。我們測算我們測算不同不同席次均執行席次均執行 7 檔票價檔票價，在，在一定一定客客座率假設下座率假設下，預計預計 16 編組復興號編組復興號全程票價收入增長全程票價收入增長 20.4%，

41、未來有望持續釋放未來有望持續釋放。自 2021年 6 月開始，公司正式實行 7 檔浮動票價機制，二等座最高票價從 598 元抬升至 662 元，較原先固定票價 553 元提升 19.7%。假設 17 編組復興號開行量占比 10%，以 16 輛編組復興號（型號：CR400BF-A)和 17 輛編組復興號（型號：CR400AF-B）為例，假設兩者所占比例與 2019 年相同，分別為 90%、10%；二等座、一等座和商務座分別占比 85.9%、12.3%、1.8%，對應客座率分別 95%、95%、80%；假設不同席次均執行第七檔票價，預計全車售票收入（vs.原固定票價）提升 20.4%。2022H1

42、 本線旅客運送量同比下降 66.7%，僅為 2019 年同期的 25.0%，其中 Q2 客座率預計僅有 30%40%，2022H1 單位人公里票價 0.497 元，較 2021 年僅提升 1.5 分，極端沖擊下導致市場化帶來的客公里收益的基本缺席。后續隨著客流反彈的持續，累積票價彈性有望持續釋放。表 3：公司執行七檔浮動票價 二等座二等座 一等座一等座 商務座商務座 全車漲幅全車漲幅 售價（元）較原票價漲幅 售價（元）較原票價漲幅 售價（元）較原票價漲幅 第一檔 498-9.9%837-10.3%1748 0.0%-9.6%第二檔 526-4.9%884-5.3%1748 0.0%-4.7%第

43、三檔 553 0.0%930-0.3%1873 7.2%0.3%第四檔 576 4.2%969 3.9%1998 14.3%4.6%第五檔 604 9.2%1012 8.5%2172 24.3%9.8%第六檔 626 13.2%1035 10.9%2318 32.6%13.8%第七檔 662 19.7%1060 13.6%2318 32.6%19.2%原票價 553 933 1748 -席次占比 85.9%12.3%1.8%資料來源：12306，公司公告，中信證券研究部 圖 7：2022 年公司客座率水平較低 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：2022H1 單位票價較 2021 年提

44、升 1.5 分 資料來源：公司公告，中信證券研究部 我們選取跟蹤平日票價（遠離假期我們選取跟蹤平日票價（遠離假期）進行實地測算，全車次平均票價較原固定票價漲）進行實地測算，全車次平均票價較原固定票價漲幅為幅為 7.6%，考慮考慮部分日期有部分日期有波動等因素，基本上符合我們波動等因素，基本上符合我們 5%6%的增長預期。的增長預期。我們統計12306 官網公布的 3 月 20 日（周一）北京至上海票價（12306 中部分車次票價不在七檔票價范圍內，經濟艙票價有10 元的偏離，商務艙有300km/h 各站間執行票價將以公布票價為上限，實行多檔次、靈活升降的票價體系。二等座票價最高 9.6 折、最

45、低 8.3 折。贛深高鐵 2021.12.10 浮動票價以公布票價為上限，以 5.5 折為下限，根據實際情況推出不同的票價折扣 海南環島高鐵 2022.4.23 各站間執行票價將以公布票價為上限、6.6 折為下限，實行多檔次、靈活升降的浮動票價體系。京廣高鐵京武段 2022.6.20 各站間執行票價將以公布票價為上限、6.58 折為下限（較現票價低 21%），實行多檔次、靈活折扣的浮動票價體系。柳南客專、寧杭高鐵、滬寧城際、膠濟客專、南廣高鐵 2023.5.30 滬寧城際300km/h 寧杭高鐵300km/h 各站間的執行票價將以公布票價為上限、6.6 折為下限（較現票價低 21%），實行多檔

46、次、靈活升降的浮動票價體系。資料來源：12306 官網，中信證券研究部 圖 10：受外部因素擾動時，跨線列車作業量降幅顯著低于本線列車 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20H120H221H121H222H1本線列車運送旅客yoy跨線列車運營里程yoy 京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 資料來源：公司公告，中信證券研究部 加開列車的空間幾何？加開列車的空間幾何？從 3 個維度來看公司京滬線路產能提升的空間：1.現有通過能力的優化現有通過能力的優化 商合杭鐵路分

47、流徐蚌段列車，本線開行量或有商合杭鐵路分流徐蚌段列車，本線開行量或有 7.7%11.5%的上升空間，的上升空間，2023 年線年線路協同效果或有更明顯路協同效果或有更明顯體現體現。徐州東=蚌埠南區段的列車日均開行數 154 對，基本接近產能上限，高出其他區段 2440 對（疫情前數據），形成了京滬高鐵區段通過能力的瓶頸。京福安徽公司商合杭鐵路上的商丘=阜陽段和徐蚌段平行，可分流部分往來安徽北部、鄭州方向的跨線車輛，緩解徐蚌段的通行壓力。假設京滬高鐵徐蚌段運行列車向商合杭鐵路平移 30 對，即與其他 6 個區段運行列車對數相近，則全線通過能力留有富余，若在此基礎上均衡加開列車至各區段日均單向通過

48、140150 列，則全線開行量有望提升 7.7%11.5%左右。線路協同效果在疫情 3 年中未能充分體現，預計在需求全面復蘇的 2023 年將會對運行圖優化起到更明顯的效果。京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 11：商合杭高鐵基本與京滬本線平行，有望緩解京滬徐蚌段運能不均衡 資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 表 6：京滬高鐵平日開行列車 114154 對，徐蚌段較其他高 2440 對（疫情前數據）區段序號區段序號 高鐵高鐵 動車動車 高峰線高峰線 合計合計 1 北京南 天津西 122 2 124

49、 2 天津西 德州東 123 2 125 3 德州東 濟南西 121 2 123 4 濟南西 徐州東 124 2 126 5 徐州東 蚌埠南 154 3 157 6 蚌埠南 南京南 130 3 133 7 南京南 上海虹橋 114/118 1 13/12 128/131 資料來源：國鐵集團官網，12306 官網，中信證券研究部注：根據京滬高鐵運行圖整理，114/118 為日常/周末運行圖，疫情前數據 2.通過能力的提升通過能力的提升 若優化高速列車占比、發車時間間隔，目前距理論產能上限預計還存在若優化高速列車占比、發車時間間隔，目前距理論產能上限預計還存在 33%43%空空間。間。根據京滬高鐵

50、鐵路通過能力利用優化方案研究（西南交通大學，張振東），1）在均為時速相同的列車運行下，理論通過能力計算參考下方公式 1，Tw和 Tf為維修天窗時段和運行圖中不能被利用的無效時段，基本為固定參數，京滬高鐵目前采用 5min 的發車間隔（I），S=1318km，因此理論通過能力基本取決于列車開行速度；2）京滬高鐵實則為多種速度列車共線運輸，通過能力的計算參考下方公式 2，主要是兩個扣除項參數的確定，總體上高速追蹤列車占比越多，通行能力越高。目前公司已經實現單向 140150 列的通過水平，考慮到 350km/h 高速列車的占比提升、發車間隔時間以及停車安排的優化，預計未來單方向通車能力還有 506

51、0 列的提升空間。在最新運行圖下，公司本線和跨線日均開行 580 列，預計至理論產能上限還存在33%43%的空間。=144060高（公式 1）京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 混=停停 高高+高（公式 2）3.17 編組復興號列車比例提升編組復興號列車比例提升 若京滬高鐵未來兩年若京滬高鐵未來兩年 17 輛編組的復興號占比提升至輛編組的復興號占比提升至 60%，在客座率和人均公里不變，在客座率和人均公里不變的情況下，對應旅客周轉量較的情況下，對應旅客周轉量較 2019 年存在年存在 5.5%的提升空間的

52、提升空間。據我們統計，目前京滬高鐵本線復興號 17 編組、復興號 16 編組、和諧號 16 編組、8 編組列車占比約為 29%、17%、30%、24%。由于長距車中 8 編組占比不高，以下測算中暫不考慮，即將各車型占比簡化為復興號 17 編組、復興號 16 編組、和諧號 16 編組分別占比 29%、29%、42%。復興號17 編組列車較 16 編組列車多 90 個二等座，即座位數提升 7.5%左右，較和諧號 16 編組列車多 271 個座位，即座位數提升 26.4%。若京滬高鐵未來兩年 17 輛編組的復興號占比提升至 60%，在客座率和人均公里不變的情況下，對應旅客周轉量較 2019 年存在約

53、 5.5%的提升空間。表 7：復興號、和諧號列車各型號座席分布 車組車組 型號型號 車廂數車廂數 商務座商務座 一等座一等座 二等座二等座 復興號 CR400BF-A CR400AF-A 16 22 148 1023 CR400BF-AZ 24 148 1023 CR400BF-B CR400AF-B 17 22 148 1113 CR400AF-BZ CR400BF-BZ 24 148 1113 和諧號 CRH380-CL 16 26 118 871 CRH380-BL（三階段）CRH380-AL 20 118 923 資料來源：China-emu 官網，中信證券研究部注：背景高亮的為京滬線

54、開行列車采用的車型 中性假設下，中性假設下，預計預計 2023 年本線收入較年本線收入較 2019 年提升年提升 9.3%綜合以上對公司開行量的討論，若上述優化全部實現，則公司本線旅客周轉量存在43.5%54.3%的提升空間（vs.2019 年），但這樣的調整預計所需時間周期較長。我們對公司 2023 年本線客票收入彈性做出測算：1）3 月 21 日北京=上海全車次平均票價較固定票價上漲 7.6%，而考慮到 3 月下旬為淡季，我們假設全年同口徑票價漲幅從悲觀至樂觀分別為 4%、6%、8%、10%；2）上一節提到通行能力的提升有兩個維度，2023 年或主要體現第一種，即發揮子公司協同作用、均衡化

55、各區段通過列數，而考慮到上半年需求主要處在恢復期，我們假設本線旅客周轉量較 2019 年變化從悲觀至樂觀分別為-8%、-5%、持平、5%、8%；考慮上述兩個參數的測算結果如下，中性假設下，中性假設下，預計預計 2023 年客票收入年客票收入 167.5 億元，億元，較較 2019 年提升年提升 7.0%。表 8：2023 年本線客票收入彈性測算 本線客票收入本線客票收入（億元）（億元）/較較 2019 年漲幅年漲幅 平均票價漲幅平均票價漲幅 4%6%8%10%周轉量增幅周轉量增幅-8%146.5/-6.4%149.3/-4.6%152.1/-2.8%154.9/-1.0%京滬高鐵（京滬高鐵（6

56、01816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 本線客票收入本線客票收入（億元）（億元）/較較 2019 年漲幅年漲幅 平均票價漲幅平均票價漲幅-5%154.6/-1.2%157.6/0.7%160.6/2.6%163.5/4.5%0%162.8/4.0%165.9/6.0%169.0/8.0%172.2/10.0%5%170.9/9.2%174.2/11.3%177.5/13.4%180.8/15.5%8%175.8/12.3%179.2/14.5%182.5/16.6%185.9/18.8%資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 3）

57、長編組列車替換：我們預計至 2023 年底，公司 17 編組列車占比將提升至 40%，即 2023 全年 17 編組列車平均占比約為 34%，較 2019 年座位數提升 2.2%。若進一步考若進一步考慮這個參數，在上述測算的中性假設下，慮這個參數，在上述測算的中性假設下，預計預計 2023 年本線列車客票收入為年本線列車客票收入為 171.1 億元，億元，較較 2019 年提升年提升 9.3%。京福安徽京福安徽價值或存低估價值或存低估，穩態穩態密度密度有望媲美京滬高鐵有望媲美京滬高鐵 26 年接入京港（臺）通道年接入京港（臺）通道，商合杭商合杭區段區段列車密度穩態有望媲美京滬高鐵列車密度穩態有

58、望媲美京滬高鐵 2026 年年商合杭、合福鐵路商合杭、合福鐵路將接入將接入京港（臺）通道，京港（臺）通道，戰略地位顯著提升，戰略地位顯著提升，我們預計商我們預計商合杭區段列車通過密度穩態有望媲美京滬高鐵。合杭區段列車通過密度穩態有望媲美京滬高鐵。京港（臺）通道是我國“八縱八橫”高速鐵路網的主通道之一，貫通京津冀、長江中游、海峽西岸、珠三角等城市群，北起北京，南下經雄安、商丘至合肥，在合肥分為 2 條支線一條繼續向南接入合福高鐵至福州，最終連接臺北；另一條向西南經南昌、深圳接入香港，南昌與合肥通過昌廈（福）高鐵連接。其中京港（臺）通道上的商合杭鐵路安徽段和合福鐵路安徽段即為京福安徽公司所轄線路。

59、暫不考慮福州=臺北段，目前京港（臺）通道南段除昌九高鐵（2022 年 9 月動工，預計 2027 年開通）、昌廈（福）高鐵（可行性研究報告招標階段）外基本貫通；北段的京雄城際鐵路已于 2020 年 12 月開通，而雄安=商丘段預計將于 2026 年開通。隨著主通道線路的建設完備，商合杭鐵路和合福高鐵將接入京港（臺）通道，作為南北交通大動脈的一部分，京福安徽公司資產戰略地位有望顯著提升，參考京滬高鐵通車后的前 5 年，客運量CAGR 為 22.6%，我們預計京福安徽公司，尤其商合杭區段列車通過密度穩態有望媲美京滬高鐵。京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.

60、18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 12：京滬高鐵及京福安徽區位示意圖 資料來源：京滬高鐵招股說明書，中信證券研究部 圖 13：京港（臺）通道為我國“八縱八橫“高速鐵路網的主通道之一 資料來源：國鐵集團中長期鐵路網規劃(2018 年)圖 14：20122017 年京滬高鐵客運量 CAGR=22.6%資料來源：Wind，中信證券研究部 京福安徽京福安徽是中部往來東南沿海重要的是中部往來東南沿海重要的快速中轉通道快速中轉通道，參考，參考徐蘭徐蘭高鐵，有望高鐵，有望承接充沛的承接充沛的客運需求客運需求。若疊加京港（臺）通道北段通車賦能，客流密度有望成為國內排名靠前的高鐵。若疊加京港（

61、臺）通道北段通車賦能，客流密度有望成為國內排名靠前的高鐵主干線，目前京福安徽價值或存低估主干線，目前京福安徽價值或存低估。河南、安徽均為勞務輸出大?。簱医y計局安徽調查總隊，2019 年安徽農民工在省外就業 920.7 萬人，其中流向江浙滬地區、廣東省 726.1萬人、34.2 萬人，合計占比 82.6%；據河南政府網，2020 年河南外出人口流向最集中的省分別為廣東、江浙滬和北京，占比 17.2%、37.2%和 7.9%。京福安徽公司所轄 4 條線路以合肥樞紐為中心伸展開來，形成中部往來東南沿海的快速中轉通道，連接勞務輸出和輸入地區，區位優勢突出。若疊加京港（臺）通道北段通車賦能，客流密度

62、有望成為國內排名靠前的高鐵主干線，目前京福安徽價值或存低估。00.511.522.5201120122013201420152016201720182019京滬高鐵客運量（億人次）京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 15：2019 年 82.6%的安徽省外就業農民工流向江浙滬和廣東省 資料來源：國家統計局安徽調查總隊，中信證券研究部 圖 16：2020 年 17.2%和 37.2%的河南流出人口去往廣東和江浙滬 資料來源：河南政府網，中信證券研究部 圖 17：鄭阜高鐵和商合杭高鐵開通前后鄭州=杭州高鐵

63、線路 資料來源：百度地圖，中信證券研究部 京福安徽路網潛力有望隨周圍線路建設進一步釋放京福安徽路網潛力有望隨周圍線路建設進一步釋放。隨著周邊鐵路的修通，多條重要鐵路線接入京福安徽公司旗下線路，相關資產將發揮區域間重要的連接作用。我們預計屆時網絡效應將充分體現，將對公司跨線列車開行數的增長有明顯助益：1）京雄商高鐵京雄商高鐵+商合杭鐵路商合杭鐵路+滬蘇湖鐵路滬蘇湖鐵路有望打造新的北京有望打造新的北京-上海通道，與京滬高鐵協上海通道，與京滬高鐵協同效應驅動中期成長同效應驅動中期成長。連接上海與湖州的滬蘇湖鐵路設計時速 350km/h，預計2024 年修通，北接商合杭、雄商鐵路后，即構成一條全程 1

64、526km、設計時速350km/h 的經中部地區連接北京和上海的高速鐵路，預計 2026 年貫通，有望打造新的北京-上海通道，與京滬高鐵協同效應驅動中期成長。2）杭溫高鐵、昌景黃高鐵等也將向京福安徽杭溫高鐵、昌景黃高鐵等也將向京福安徽輸送輸送需求。需求。安徽省“十四五”期間規劃建設合武高鐵、宣績高鐵等多個重點鐵路項目，預計至 2025 年底新增鐵路運營里程 1800km，區域內高速鐵路網加密有望為京福安徽公司帶來跨線列車增量，周圍其他線路：如杭溫高鐵預計 2024 年通車，北接商合杭鐵路后將串聯起浙江沿海及河南、安徽等中部省會，方便中部及西北省份務工人員南下浙江；又如昌726.1,79%34.

65、2,4%34.2,4%126.1,13%2019年安徽省農民工省外務工流向江浙滬地區廣東省中部地區其他277.36,17%246.59,15%219.72,14%134.3,8%127.19,8%604.84,38%2020年河南省流出人口去向廣東省浙江省江蘇省上海市北京市其他 京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 景黃高鐵預計 2023 年通車，南接京港高鐵南段，北端在黃山市接入合福高鐵，即合福高鐵安徽段可承接安徽南部南下至深圳、香港等地的客流。圖 18：周圍多條線路通車將持續為京福安徽公司輸送需求 資料

66、來源：公司公告，鐵路建設規劃微信公眾號，中信證券研究部 表 9：京福安徽 高鐵線路高鐵線路 線路線路 預計通車時間預計通車時間 建設建設意義意義 雄商高鐵 雄安=衡水=菏澤=商丘 2026 年 是我國中部地區南北向鐵路旅客運輸的主通道，與商合杭鐵路商合杭鐵路、合安九鐵路、昌九城際、昌吉贛鐵路、贛深鐵路共同串聯華北、華中、華東、華南區域。昌景黃高鐵 南昌=景德鎮=黃山 2023 年 是杭昌高鐵一部分，建成后將構建贛中至長三角的快速通道，在黃山接入合福高鐵合福高鐵，構成安徽南部至廣東省的通道。滬蘇湖高鐵 上海虹橋=蘇州吳江=湖州 2024 年 方便上海與蘇南地區鏈接，將與滬杭甬客運專線、寧杭高速鐵

67、路、湖杭鐵路、商合杭高速鐵路商合杭高速鐵路相連，共同構筑長三角核心區城市之間快速鐵路客運網絡。杭溫高鐵 杭州=義烏=溫州 2024 年 形成杭州、金華、溫州一小時都市圈，北接商合杭鐵路商合杭鐵路將形成連接河南、安徽等中部地區和浙江沿海的快速通道。合新高鐵 合肥=宿遷=徐州新沂 2025 年（合肥段）京滬輔助通道的組成部分，構成華南、西南經合肥至山東半島的快速客運大通道。資料來源：中國雄安官網，江西省發改委官網，安徽省發改委官網，江蘇省交通運輸廳，浙江日報，中國鐵投官網等，中信證券研究部 市場擔心“京滬二線”對公司的分流，但我們認為京滬二線定位輔助通道，影響有限：市場擔心“京滬二線”對公司的分流

68、，但我們認為京滬二線定位輔助通道，影響有限：1）雖然“京滬二線”與京滬高鐵平行，但經停區域的經濟發展程度存在明顯差異，京滬高鐵/二線主要?？砍鞘?2021 年平均常住人口分別為 715.7/658.1 萬人，人均 GDP 分別為 15.0/11.2 萬元，客流的本質是沿線城市之間人員的流動，二線主 京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 要承接的轉移客流或為發到站位于二線?？砍鞘械捎诼肪W限制經由京滬高鐵轉車的旅客和部分為平衡運能而調整的跨線列車；2）京滬二線由不同省的投資主體負責建設，全線通車時間預計為 2

69、028 年 6 月，其中淮安=揚州段的連鎮高速鐵路設計時速僅為 250km，會形成速度洼地，影響開行量，預計全程時長 78h。表 10：京滬二線各區段開通進展 區段區段 鐵路鐵路 通車進展通車進展 設計時速設計時速 北京-天津 京津城際鐵路 已開通 350 千米/小時 天津-濰坊 津濰高速鐵路 2022 年 11 月天津段開工，預計 2027 年 10 月竣工 350 千米/小時 濰坊-宿遷 濰宿高速鐵路 預計 2023 年完成可研批復，預計 2028 年 6 月竣工 350 千米/小時 臨沂-淮安 臨淮高速鐵路 尚未開工 350 千米/小時 淮安-揚州 連鎮高速鐵路 2020 年 12 月

70、11 日通車 250 千米/小時 揚州-南通 北沿江高速鐵路 2022 年 9 月 28 日江蘇段開工，預計 2027 年 10 月竣工 350 千米/小時 南通-上海 北沿江高速鐵路崇啟過江通道 2023 年 2 月 13 日長江大橋主體工程開工 350 千米/小時 資料來源：中國鐵投、國家發改委、山東鐵路投資控股、網易新聞等，中信證券研究部 圖 19：京滬高鐵與京滬高鐵二線主要?？砍鞘谐ｑv人口（萬人）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 20：京滬高鐵與京滬高鐵二線主要?？砍鞘腥司?GDP（萬元）資料來源：Wind，中信證券研究部 京福安徽價值或存低估京福安徽價值或存低估，穩態穩態有望貢

71、獻利潤有望貢獻利潤近近 30 億元億元 外部沖擊壓制京福安徽成長外部沖擊壓制京福安徽成長，隨湖州隨湖州=杭州段開通以及其他線路接入，杭州段開通以及其他線路接入，2023 年起有望年起有望再次進入高速成長期。再次進入高速成長期。公司上市以來，受外部沖擊的影響京福安徽持續虧損，列車開行數的增長不及預期，同時折舊及財務費用加重業績壓力。但從車流量來看，京福安徽處于成長和培育期，加之路網不斷延伸，若剔除疫情影響，業務量有較大的內生增長動能。比如2020年6月商合杭高鐵南段修通，使得2020H2京福安徽跨線列車開行量同比增長56.1%，截至 2022H1，京福安徽跨線列車運營里程在上市公司跨線列車業務中

72、所占的比例已升至31.2%（vs.2019H1 為 11.9%）。2022 年 9 月隨湖州=杭州段開通，商合杭鐵路接入杭州樞紐，成為中西部地區進入浙江的快速通道，2023 年承接車流有望明顯提升，疊加上節中提到的線路的連通，京福安徽將再次進入高速成長期。02004006008001,0001,2001,400濰坊東營臨沂淮安揚州南通濟南德州徐州南京鎮江常州無錫蘇州昆山京滬高鐵二線京滬高鐵0510152025濰坊東營臨沂淮安揚州南通濟南德州徐州南京鎮江常州無錫蘇州昆山京滬高鐵二線京滬高鐵 京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免

73、責條款和聲明 21 圖 21：京滬高鐵與京滬高鐵二線主要?？砍鞘谐ｑv人口（萬人）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 22：2022H1 京福安徽跨線列車開行量占比升至 31.2%資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 23：京福安徽上市以來持續虧損 資料來源：公司公告，中信證券研究部 我們預計京福安徽我們預計京福安徽 2023Q1 凈利潤虧損收窄凈利潤虧損收窄 2.5 億左右，隨著列車開行數量增長，我億左右，隨著列車開行數量增長，我們預計們預計2023年京福安徽虧損有望收窄至年京福安徽虧損有望收窄至 5億元左右億元左右。2022年京福安徽公司虧損28億元，除疫情擾動外，2022 年度虧損主

74、要為外部沖擊下量公里增長承壓所致。2023 年一季度全國鐵路客運量快速反彈，京福安徽列車開行量亦大幅提升，我們預計京福安徽 2023Q1 凈利潤虧損收窄 2.5 億左右。隨著列車開行數量增長，我們預計 2023 年京福安徽虧損有望收窄至 5 億元左右。京福安徽或京福安徽或 2024 年扭虧為盈，年扭虧為盈，2026 年接入南北大干線，同年或實現年接入南北大干線，同年或實現近近 30 億元億元凈利凈利潤。潤。隨著 2024 年滬蘇湖、杭溫高鐵接入商合杭，京福安徽公司列車開行量有望繼續保持高速增長，同時經營現金流及時用于償還債務，財務費用有望逐年明顯收縮，2024 年京福安徽或將實現盈虧平衡。至

75、2026 年考慮雄商高鐵通車，商合杭、合福高鐵接入京港（臺）通道，我們預計通車量將大幅增長約 30%，對應京福安徽公司有望實現近 30 億元凈利潤。表 11：京福安徽公司有望 2024 年扭虧為盈 2021 2022 2023E 2024E 2025E 通行量（萬列）2941.8 2315.5 3125.9 3907.4 4688.9-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800100012001400160019H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1跨線列車運營里程（萬列公里）yoy31.2%0%5%10%15%20%25%30%35%19H

76、119H220H120H221H121H222H1京福安徽跨線車占比(20)(10)010203020H120H221H121H222H1京福安徽公司營收及凈利潤營業收入（億元）凈利潤（億元）京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 2021 2022 2023E 2024E 2025E yoy -21%35%25%20%營業收入 45.4 35.7 49.4 61.7 74.1 yoy -21%38%25%20%營業成本 32.3 34.0 35.7 yoy 5%5%5%財務費用 23.0 20.0 15.3

77、 yoy -9%-13%-24%其他費用 0.3 0.3 0.3 凈利潤(17.19)(27.95)(5.34)5.86 17.37 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 京福安徽列車通過量有望對標本線，歸屬上市公司的京福安徽列車通過量有望對標本線，歸屬上市公司的凈利潤有望突破凈利潤有望突破 30 億億，子公司子公司路網潛力及盈利能力或存低估。路網潛力及盈利能力或存低估。我們對商合杭并入京港（臺）通道后的業績空間做測算：對比京滬高鐵跨線業務毛利率（2019 年 19 月為 62.1%），由于鄭阜高鐵、合蚌客專并非“八縱八橫”干線，盈利水平預計較京滬高鐵偏弱，所以我們假設京福安徽穩態的毛利率約

78、 60%，凈利率約 45%。我們將京福安徽的通過能力對標本線，當日均通過 140/160/180對列車時（理論上按照通過能力計算開行列公里的上限時，每列車行駛里程應采用線路總里程，即 1182km，但此處采用較保守的計算方式，參考歷史數據，假設每列車行駛里程為京福安徽線路總里程的 45%），預計將實現凈利潤 38.7/44.2/49.8 億元，對應歸屬于上市公司的凈利潤 25.2/28.8/32.4 億元，京福安徽路網潛力及盈利能力或存低估。表 12：2019 年 1-9 月京滬線跨線業務毛利率 62.1%2019 年年 1-9 月月 2018 年度年度 2019 年度年度 2016 年度年度

79、 跨線列車運營里程（萬列公里）6249.8 7569.44 7097.93 6357.52 跨線列車開行量（萬列）11.21 13.32 12.57 10.41 單位跨線列車開行里程（公里）557.4 568.0 564.5 610.6 單位跨線列車開行單位跨線列車開行里程里程/全線里程全線里程 42.3%43.1%42.8%46.3%路網服務毛利率路網服務毛利率 62.11%59.51%59.39%58.60%資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 13：京福安徽貢獻凈利潤有望突破 30 億 通過能力通過能力 140 150 160 170 180 跨線列車運營里程（萬列公里）5192.7

80、5563.6 5934.5 6305.4 6676.3 收入（億元）82.4 88.2 94.1 100.0 105.9 跨線業務毛利率 62%京福安徽凈利率 47%凈利潤（億元）38.7 41.5 44.2 47.0 49.8 歸屬于上市公司歸屬于上市公司凈利潤凈利潤25.2 27.0 28.8 30.6 32.4 京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 通過能力通過能力（億元）（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 風險因素風險因素 宏觀經濟增速不及預期：宏觀經濟增速不及預期：人員流動頻次和宏觀經

81、濟高度相關，若宏觀經濟增速不及預期，商務、因私等鐵路出行將明顯下滑，或對公司收入端造成影響；客運需求恢復不及預期：客運需求恢復不及預期：鐵路客運是公司的主營業務，若疫情后客運需求的恢復速度不及預期，則公司業績恢復也將大幅受影響；路網協同效應不及預期：路網協同效應不及預期：若商合杭鐵路對京滬線徐蚌段車輛分流效應較弱，將導致京滬線列車加開不及預期，本線客運量及跨線車增長都將受到抑制，另外若京福安徽公司和周圍路網協同效應較弱，將影響子公司列車開行量的增長；票價提升不及預期：票價提升不及預期：若票價向上彈性不能如期釋放，或主要采用下浮票價，將影響本線客票銷售收入的增長預期；成本控制不及預期：成本控制不

82、及預期：若成本項中的清算費率出現大幅上漲，或公司對人工成本、折舊成本等的控制不及預期，將使得業績承壓；財務費用控制不及預期：財務費用控制不及預期：若公司償債能力不及預期，財務費用維持高位或下降較慢，將使得業績承壓。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 本線本線經營數據經營數據假設假設：2023 年鐵路出行性需求預計將迎來大幅反彈，旅客發送量和單位旅客乘坐距離有望雙升，同時考慮到運行圖優化、列車型號升級等正向因素，綜合來看，我們預計 2023/24/25 年公司本線旅客周轉同比增長 245.0%/7.6%/6.1%；客流恢復促進上座率提升，將打動票價上行，我們預計 2023/2

83、4/25 年公司本線但為客公里票價同比提升1.9%/2.5%/1.5%至 0.503/0.516/0.524 元?？缇€跨線經營數據經營數據假設假設：假設 2023/24/25 年京滬線跨線列車運營里程同比增長57.0%/6.0%/4.0%，京福安徽成長性更突出，假設期 2023/24/25 年跨線列車運營里程同比增長 35%/25%/20%。表 14：京滬高鐵經營數據假設 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 本線本線 旅客周轉量（億人公里）335.7 161.9 206.9 103.1 355.9 382.9 406.1 Yoy -51.8%27.8%-

84、50.1%245.0%7.6%6.1%單位客公里票價 0.466 0.470 0.482 0.494 0.503 0.516 0.524 京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E（元/人公里）Yoy 0.9%2.6%2.5%1.9%2.5%1.5%跨線跨線-京滬高鐵京滬高鐵 運營里程（百萬列公里）79.0 69.2 72.5 55.4 86.9 92.2 95.8 Yoy -12.5%4.8%-23.6%57.0%6.0%4.0%跨線跨

85、線-京福安徽京福安徽 運營里程（百萬列公里）15.2 23.6 29.4 23.2 31.3 39.1 46.9 Yoy 55.4%24.4%-21.3%35.0%25.0%20.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 收入成本預測：收入成本預測：綜合以上對經營數據的假設，我們預測的公司各業務收入如下表所列，由于鐵路系統清算及收費標準基本保持穩定，僅根據列車型號、作業時間等做出相應調整，所以各業務收入增速與業務量增速基本保持一致，預計 2023/24/25 年公司的總營業收入為 397.4/443.5/480.5 億元，同比增長 105.5%/11.6%/8.3%。公司采用委托運輸管理模式

86、，變動成本占比較高，營業成本增速與業務量強相關，但變動幅度小于營業收入，預計2023/24/25 年公司的營業成本為 204.1/218.7/225.3 億元，同比 22.1%/7.2%/3.0%，對應毛利率為 48.6%/50.7%/53.1%。表 15：京滬高鐵收入成本測算表（億元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 329.4 252.4 293.0 193.4 397.4 443.5 480.5 Yoy -23.4%16.1%-34.0%105.5%11.6%8.3%其中：1.旅客運輸收入 156.5 76.1 99.7 51

87、.0 179.1 197.5 212.6 Yoy -51.4%31.0%-48.9%251.5%10.3%7.6%2.提供路網服務收入 170.2 172.3 188.8 138.8 213.3 240.7 262.3 Yoy 1.2%9.6%-26.5%53.7%12.9%9.0%3.其他業務 2.8 4.0 4.6 3.6 5.0 5.3 5.5 Yoy 43.2%14.0%-20.2%38%5.0%5.0%營業成本營業成本 161.0 173.4 188.0 167.2 204.1 218.7 225.3 Yoy 7.6%8.5%-20.8%22.1%7.2%3.0%毛利率毛利率 51.

88、1%31.3%35.8%13.5%48.6%50.7%53.1%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 綜上，我們預計公司 2023/24/25 年實現凈利潤 126.5/139.2/148.6 億元，對應 EPS預測為 0.26/0.28/0.30 元。表 16：京滬高鐵盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)29,305 19,336 39,739 44,347 48,049 營業收入增長率 YoY 16.1%-34.0%105.5%11.6%8.3%凈利潤(百萬元)4,816 (576)12,647 13,920

89、14,864 凈利潤增長率 YoY 49.1%-112.0%N/A 10.1%6.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.10 (0.01)0.26 0.28 0.30 毛利率 35.8%13.5%48.6%50.7%53.1%凈資產收益率 ROE 2.6%-0.3%6.4%6.8%7.0%京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股凈資產（元）3.80 3.75 3.99 4.15 4.31 PE 58.4 -488.4 22.2 2

90、0.2 18.9 PB 1.5 1.5 1.4 1.4 1.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測注：股價為 2023 年 5 月 9 日收盤價 估值評級估值評級 1.相對估值法相對估值法 全球范圍看，我們選擇同為連接本國內最大兩個城市之間的高速鐵路日本東海道新干線作為可比公司。東海道新干線是 JR 東海（Central Japan Railway Company）的核心資產，運營里程 553km，運營時速 285km/h，連接東京、京都、新大阪，區位優勢明顯。2003 年東海道新干線全部列車替換為時速 270km/h 的新型號列車，較上一代型號列車220km/h 的時速明顯提高，客運量一

91、改此前 10 年基本同比持平的趨勢，開始上行周期，20032007 年旅客周轉量 CAGR 為 3.6%。我們認為東海道新干線這一時間段內的發展與公司未來 23 年升級車型、調優運行圖以增加客運量的規劃能夠形成對照，20032007 年 JR 東海 PE 估值均值為 20.3x，考慮到公司跨線列車開行量將迎來高增速，盈利能力有望高于對標公司，將體現一定估值溢價，我們給予公司 2024 年 25x PE 估值，對應目標價 7.0 元。圖 24：東海道新干線連接東京和大阪 資料來源：日本國土交通省，中信證券研究部 圖 25：20032007 年 JR 東海 PE 估值均值為 20.3x 資料來源：

92、Bloomberg，中信證券研究部 東北新干線東北新干線：19821982年投年投運，里程運，里程713.7km713.7km投入運行預建線路北海道新干線：北海道新干線：20162016年投運，年投運，里程里程148.9km148.9km（預建新函館北斗（預建新函館北斗-札幌區間）札幌區間）秋田新干線：秋田新干線：19971997年投運，里程年投運，里程127.3km127.3km山形新干線：山形新干線：19921992年投運，里程年投運，里程148.6km148.6km上越新干線：上越新干線：19821982年投運，里程年投運，里程303.9km303.9km預建磁懸浮中央新干線預建磁懸浮中

93、央新干線預建九州新干線預建九州新干線（長崎線）（長崎線）東海道新干線東海道新干線：19641964年年投運，里程投運，里程552.6km552.6km九州新干線（鹿兒島線）：九州新干線（鹿兒島線）：20042004年投運，里程年投運，里程288.9km288.9km山陽新干線山陽新干線：19721972年投運，年投運，里程里程644.0km644.0km北陸新干線：北陸新干線：19971997年投年投運，里程運，里程222.222.4 4kmkm（預建金澤（預建金澤-敦賀敦賀區間）區間）051015202530352004/3/312004/5/182004/6/292005/8/112005

94、/9/262005/11/92005/12/222006/2/82006/3/232006/5/92006/6/202006/8/22006/9/132006/10/272006/12/122007/1/292007/3/132007/4/252007/6/112007/7/242007/9/42007/10/192007/12/3JR東海PE估值 京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 26：2003 年東海道新干線全部列車最高時速升至 270km/h 資料來源：JR 東海官網，中信證券研究部 2.絕對

95、估值法絕對估值法 我們采用 DCF 估值法，核心假設如下，WACC 計算結果為 7.7%，公司每股價值為7.52 元。表 17：WACC 折現率計算 指標指標 數值數值 依據依據 折現基準年份 2023 股票 Beta 0.86 無風險利率 3.0%參考 10 年期國債收益率 股票風險溢價 7.0%市場收益率在 10 年滬深 300 平均收益率上適度上浮 目標資產負債率 25%參考公司往年資產負債表 債務成本 5%參考長期借款利率 永續增長率 2%實際所得稅率 25%WACC 7.7%資料來源：Wind，中信證券研究部測算 圖 27：DCF 計算每股價值 7.52 元 資料來源：中信證券研究部

96、預測 405403465427563252010020030040050060019931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021東海道新干線旅客公里數（億客公里）DCF2023202420252026202720282029203020312032EBIT19,427.85 21,361.81 22,540.39 24,790.76 25,078.43 26,905.73 28,274.28 29,146.81

97、30,067.43 30,906.75 所得稅率25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%EBIT*(1-所得稅率)14,570.88 16,021.36 16,905.30 18,593.07 18,808.82 20,179.30 21,205.71 21,860.10 22,550.58 23,180.06 加：折舊和攤銷4,728.43 4,733.70 4,737.91 4,742.13 4,746.35 4,750.56 4,754.78 4,759.00 4,763.21 4,767.43 減：運營資金的追加467.27 (494.25)383.62 52.33

98、 (153.90)119.17 3.57 (22.03)33.98 2.59 資本性支出500.00 250.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 FCF18,332.04 20,999.31 21,059.59 23,082.87 23,509.07 24,610.69 25,756.92 26,441.13 27,079.81 27,744.90 FCF現值18,332.04 19,497.51 18,155.09 18,476.19 17,471.58 16,982.23 16,502.10 15,728.9

99、4 14,956.82 14,228.24 TVTV現值企業價值債務總額現金股權價值總股數每股價值7.5212,585.7749,106.48496,270.03254,498.95424,829.7068,030.55369,384.93 京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 綜合考慮以上兩種估值方式，綜合考慮以上兩種估值方式，出于出于謹慎考慮，我們給予公司目標價謹慎考慮，我們給予公司目標價 7.0 元，維持“買元，維持“買入”評級。入”評級。京滬高鐵（京滬高鐵（601816.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報

100、告2023.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 29,305 19,336 39,740 44,348 48,049 營業成本 18,799 16,718 20,413 21,874 22,526 毛利率 35.8%13.5%48.6%50.7%53.1%稅金及附加 141 2 199 89 144 銷售費用 0 0 0 0 0 銷售費用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%管理費用 802 791 318 310 240 管理費用率 2.7%4.1%0.8%0.7%0.5

101、%財務費用 3,307 2,905 2,766 2,558 1,846 財務費用率 11.3%15.0%7.0%5.8%3.8%研發費用 12 5 0 0 0 研發費用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%投資收益 0 0 0 0 0 EBITDA 15,857 8,772 24,156 26,096 27,278 營業利潤率 21.31%-5.41%40.41%44.05%48.52%營業利潤 6,245(1,047)16,058 19,534 23,315 營業外收入 5 4 3 4 4 營業外支出 2 2 1 2 2 利潤總額 6,248(1,045)16,060 19,537 2

102、3,317 所得稅 2,033 507 4,015 4,884 5,829 所得稅率 32.5%-48.5%25.0%25.0%25.0%少數股東損益(600)(976)(602)733 2,623 歸屬于母公司股東的凈利潤 4,816(576)12,647 13,920 14,865 凈利率 16.4%-3.0%31.8%31.4%30.9%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 8,918 5,339 12,586 12,993 12,012 存貨 0 0 0 0 0 應收賬款 231 249 777 596 734 其他流動

103、資產 108 461 1,047 749 1,014 流動資產 9,257 6,049 14,410 14,338 13,761 固定資產 226,671 223,797 219,569 215,085 210,547 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 58,421 57,860 57,860 57,860 57,860 其他長期資產 904 839 839 839 839 非流動資產 285,996 282,496 278,267 273,784 269,246 資產總計 295,252 288,545 292,677 288,121 283,007 短期借款 2,002 0 0

104、2,100 1,437 應付賬款 807 799 932 994 1,043 其他流動負債 6,164 8,504 9,018 8,971 8,942 流動負債 8,973 9,303 9,950 12,065 11,422 長期借款 74,534 71,334 63,334 48,334 33,334 其他長期負債 642 628 628 628 628 非流動性負債 75,175 71,962 63,962 48,962 33,962 負債合計 84,148 81,265 73,912 61,027 45,385 股本 49,106 49,106 49,106 49,106 49,106

105、資本公積 122,596 122,596 122,596 122,596 122,596 歸屬于母公司所有者權益合計 186,850 183,997 196,085 203,681 211,586 少數股東權益 24,254 23,282 22,680 23,413 26,036 股東權益合計 211,104 207,280 218,765 227,094 237,622 負債股東權益總計 295,252 288,545 292,677 288,121 283,007 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 4,215-1,552

106、 12,045 14,653 17,488 折舊和攤銷 5,702 5,936 4,728 4,734 4,738 營運資金的變化 2,056-676-467 494-384 其他經營現金流 3,495 3,093 2,766 2,558 1,846 經營現金流合計 15,468 6,801 19,072 22,438 23,689 資本支出-3,453-1,099-500-250-200 投資收益 0 0 0 0 0 其他投資現金流-154 0 0 0 0 投資現金流合計-3,607-1,099-500-250-200 權益變化 0 0 0 0 0 負債變化-5,717-3,718-8,00

107、0-12,900-15,663 股利支出-1,616-2,411-560-6,324-6,960 其他融資現金流-3,560-3,151-2,766-2,558-1,846 融資現金流合計-10,892-9,281-11,325-21,781-24,469 現金及現金等價物凈增加額 968-3,578 7,246 407-980 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 16.1%-34.0%105.5%11.6%8.3%營業利潤 55.0%-116.8%N/A 21.6%19.4%凈利潤 49.1%-112.0%N/

108、A 10.1%6.8%利潤率（利潤率（%）毛利率 35.8%13.5%48.6%50.7%53.1%EBITDA Margin 54.1%45.4%60.8%58.8%56.8%凈利率 16.4%-3.0%31.8%31.4%30.9%回報率（回報率（%）凈資產收益率 2.6%-0.3%6.4%6.8%7.0%總資產收益率 1.6%-0.2%4.3%4.8%5.3%其他（其他（%）資產負債率 28.5%28.2%25.3%21.2%16.0%所得稅率 32.5%-48.5%25.0%25.0%25.0%股利支付率 50.1%-97.2%50.0%50.0%50.0%資料來源：公司公告，中信證券

109、研究部預測 29 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研

110、究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何

111、責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責

112、撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級

113、 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對

114、同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 30 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資

115、者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350

116、159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA

117、 Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司

118、的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投

119、資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte

120、Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不

121、被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟

122、區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL

123、研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。