恒瑞醫藥-公司深度跟蹤報告：龍頭本色終未改邊際改善逢花開-230519（34頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 33 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 龍頭本色終龍頭本色終未未改改，邊際改善邊際改善逢逢花開花開 恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告2023.5.19 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 甘壇煥甘壇煥 藥品首席分析師 S1010522070002 韓世通韓世通 藥品和創新產業鏈首席分析師 S1010522030002 陳竹陳竹 醫療健康產業 首席分析師 S1010516100003 公司為國內公司為國內制藥制藥行業標桿，龍頭地位穩固行業標桿，龍頭地位穩固，2021 年以來業績短期承壓、估值年以來

2、業績短期承壓、估值顯著下行，隨著承壓因素漸消、創新成果落地，我們判斷公司在三方面迎來拐顯著下行，隨著承壓因素漸消、創新成果落地，我們判斷公司在三方面迎來拐點。拐點一：點。拐點一：集采陰霾漸過，仿制藥輕裝上陣集采陰霾漸過，仿制藥輕裝上陣；拐點二：創新管線亮眼，第二拐點二：創新管線亮眼，第二曲線破局曲線破局；拐點三：國際化步伐再加速，拐點三：國際化步伐再加速，BD 布局靜待花開。布局靜待花開。采用采用 PE 估值法，估值法，參考公司歷史估值水平，維持目標價參考公司歷史估值水平，維持目標價 61 元，元，維持“買入”評級。維持“買入”評級。公司概況：藥企龍頭迎拐點，承壓因素漸消弭。公司概況：藥企龍頭

3、迎拐點，承壓因素漸消弭。公司為國內制藥行業標桿，龍頭地位穩固，2020 年底市值最高點一度達 6100 億元以上。2021 年以來，公司業績短期承壓，估值水平一度顯著下行，于 2022 年 4 月達到最低點約 1800 億元。目前公司轉型陣痛漸過、組織架構履新，充沛的研發管線推動創新轉型。隨著承壓因素漸消、創新成果陸續落地，公司業績恢復正增長趨勢，轉型拐點已至。拐點一：集采陰霾漸過，仿制藥輕裝上陣拐點一：集采陰霾漸過，仿制藥輕裝上陣。仿制藥集采為公司業績短期承壓的主因，我們判斷第五批帶量采購為公司的集采頂點（相關產品 2020 年銷售額為44 億元，顯著下跌后影響已出清），后續的沖擊已顯著邊際

4、趨緩。后續公司尚待集采的存量有限，且高端仿制藥陸續上市，仿制藥業務的不利因素持續出清，充分擁抱高質量發展。拐點二：創新管線亮眼，第二曲線破局拐點二：創新管線亮眼，第二曲線破局。醫保談判否極泰來，卡瑞利珠單抗降幅溫和（降價 12%），增量品種入圍放量，整體影響轉向利好。AACR（美國癌癥研究協會年會）數據新鮮出爐，公司 SHR-A1811 數據亮眼，間質性肺炎發生率僅 2%-3%左右，較阿斯利康 DS-8201 明顯降低（非頭對頭對比），ADC（抗體偶聯藥物）平臺價值逐步凸顯。阿得貝利單抗等新品加速落地，未來業績增量可期。拐點三：國際化步伐再加速，拐點三：國際化步伐再加速，BD 布局靜待花開。布

5、局靜待花開。2022 年，公司海外研發投入達 12.72 億元，占總體研發投入的 20.04%。公司海外管線持續推進，“雙艾”出海完成申報，后續布局趨向“少而精”。江寧軍博士重磅加盟，SHR2554揚帆出海，重磅 BD 項目有望陸續落地。風險因素：風險因素：公司新藥研發失敗風險；公司研發進度低于預期風險；公司業務國際化進展不及預期風險；藥品降價風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司轉型升級步伐加快，新產品及新適應癥陸續進入市場，國際化布局穩步推進，運營效率持續提升。我們維持 2023/24/25 年 EPS預測 0.76/0.94/1.14 元?？紤]到公司的行業地位，相比同類公司

6、具有較高龍頭溢價，參考公司歷史估值水平（據 Wind 數據，2020 年、2021 年、2022 年 PE平均值分別為 84 倍、67 倍、53 倍，平均值為 68 倍），考慮到創新藥有望迎來加速放量，帶來高成長屬性，給予公司 2023 年 80 xPE，對應目標價 61 元，維持“買入”評級。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)25,906 21,275 24,027 28,617 33,078 營業收入增長率 YoY-6.6%-17.9%12.9%19.1%15.6%凈利潤(百萬元)4,530 3,906 4,867 5,998 7

7、,290 凈利潤增長率 YoY-28.4%-13.8%24.6%23.2%21.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.71 0.61 0.76 0.94 1.14 毛利率 85.6%83.6%84.9%86.0%86.9%凈資產收益率 ROE 12.9%10.3%11.7%12.9%13.9%每股凈資產（元）5.49 5.93 6.53 7.31 8.23 PE 69.2 80.2 64.4 52.2 43.0 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 600276.SH 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價 49.13元 目標價 61.00元 總股本 6,379百萬股 流通股本 6,374百萬股 總市值 3,1

8、34億元 近三月日均成交額 1,582百萬元 52周最高/最低價 49.29/28.61元 近1月絕對漲幅 2.95%近6月絕對漲幅 21.31%近12月絕對漲幅 67.59%恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 PB 9.0 8.3 7.5 6.7 6.0 PS 12.1 14.7 13.0 11.0 9.5 EV/EBITDA 64.4 72.5 57.8 48.1 39.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 16 日收盤價 FZjW0XiYeXEYhU0XkW9Y

9、7N8QaQnPrRtRsRlOmMqNjMpNoM9PnNxPvPpMnRMYnQsN 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：藥企龍頭迎拐點，承壓因素漸消弭公司概況：藥企龍頭迎拐點，承壓因素漸消弭.6 公司因業績短期承壓，估值進入歷史低位區間.6 轉型陣痛漸過，組織架構履新.7 研發管線充沛，創新驅動轉型.8 拐點一：集采陰霾漸過，仿制藥輕裝上陣拐點一：集采陰霾漸過，仿制藥輕裝上陣.10 集采頂點已過，仿制藥集群出清.10 拐點二：創新管線亮眼，第二曲線破局拐點二：創新管線亮眼，第二曲線

10、破局.14 否極泰來，醫保談判影響轉向利好.14 ADC 平臺迅捷出山，自研能力再度獲驗.20 新品加速落地，業績增量可期.22 拐點三：國際化步伐再加速，拐點三：國際化步伐再加速，BD 布局靜待花開布局靜待花開.25 海外管線持續推進，“雙艾”出海完成申報.25 革新出海策略，BD 靜待花開.26 風險因素風險因素.27 盈利預測及估值評級：多重拐點已至，迎來估值重構盈利預測及估值評級：多重拐點已至，迎來估值重構.28 盈利預測.28 估值評級.29 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄

11、圖 1：公司 2000-2022 年營業收入及歸母凈利潤（億元）.6 圖 2：公司 2019Q1-2023Q1 營業收入及增速（億元）.6 圖 3：公司 2019Q1-2023Q1 歸母凈利潤及增速（億元）.6 圖 4：公司 PE band.7 圖 5：公司銷售人員數量.8 圖 6：公司銷售費用（億元）及銷售費用率.8 圖 7：公司研發投入（億元）及占收入比重.10 圖 8：公司研發團隊人數（人）.10 圖 9：卡瑞利珠單抗獲批適應癥情況.15 圖 10：瑞馬唑侖對比丙泊酚的臨床使用安全性數據.16 圖 11：各 CDK4/6 抑制劑 PFS 亞組中國人群（或亞裔人群）HR 值對比（非頭對頭）

12、18 圖 12：恒格列凈 III 期臨床試驗結果.20 圖 13：SHR-A1811 臨床研發管線（截至 2023 年 3 月 31 日）.22 圖 14：CAPSTONE-1 研究結果.23 圖 15：阿得貝利單抗研發管線（截至 2023 年 3 月 31 日）.23 圖 16：SHR-1314 與司庫奇尤單抗治療斑塊狀銀屑病療效對比（非頭對頭對比）.25 圖 17：公司海外創新藥主要臨床研發管線（截至 2023 年 3 月 31 日）.26 圖 18：公司 PE band.30 表格目錄表格目錄 表 1：公司戰略決策小組（截至 2023 年 3 月 31 日）.7 表 2：公司主要創新研發

13、管線（II 期及以上）.9 表 3：第一批集采公司產品中標情況.10 表 4：第二批集采公司產品中標情況.11 表 5：第三批集采公司產品中標情況.11 表 6：第四批集采公司產品中標情況.11 表 7：第五批集采公司產品中標情況.12 表 8：第七批集采公司產品中標情況.12 表 9：第八批集采公司產品中標情況.13 表 10：公司存量仿制藥核心品種情況.13 表 11：公司新晉上市及即將上市的主要改良型新藥.13 表 12：公司經 2022 年醫保談判納入國家醫保目錄的主要品種.14 表 13：“雙艾”組合臨床研發進展.16 表 14：吡咯替尼臨床研發管線.17 表 15：吡咯替尼+曲妥珠

14、單抗在兩項新獲批適應癥中與“雙妥”組合的療效對比（非頭對頭）.17 表 16：瑞維魯胺與其他二代 AR 拮抗劑的同類研究對比（非頭對頭）.19 表 17：HER2 陽性乳腺癌標準治療路徑（2022 年）.20 表 18：HER2 ADC 藥物性質對比.21 表 19：SHR-A1811 的臨床數據與 DS-8201 對比（非頭對頭對比）.21 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表 20：公司后續 ADC 臨床管線.22 表 21：卡瑞利珠單抗+阿帕替尼一線治療晚期肝癌的國際多中心 III 期臨床結果.26

15、 表 22：公司 2021 年以來的主要藥物 BD 交易.27 表 23：公司收入預測表（億元）.28 表 24：公司盈利預測及估值水平.29 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況：藥企龍頭迎拐點藥企龍頭迎拐點，承壓因素漸，承壓因素漸消弭消弭 公司公司因因業績短期承壓，估值業績短期承壓，估值進入進入歷史低位區間歷史低位區間 龍頭地位穩固龍頭地位穩固，業績，業績短期短期承壓承壓，經營拐點已現，經營拐點已現。公司為國內藥品行業的標志性龍頭，自 2000 年上交所上市后，業績維持高速增長。200

16、0-2020 年，公司營業收入由 4.85 億元增長至 277.35 億元，歸母凈利潤由 0.65 億元增長至 63.28 億元，CAGR 分別為 22.43%、25.70%，營業收入及歸母凈利潤在 20 年間分別增長 56 倍、96 倍，充分展現醫藥行業“強者恒強”的趨勢，龍頭地位穩固。然而，2021 年以來，公司業績出現罕見的下滑態勢，營業收入自 2021Q3 以來同比負增長，歸母凈利潤自 2021Q2 以來同比負增長，公司進入承壓階段。2023Q1，公司收入端、利潤端重回正增長態勢，標志著業績拐點的出現。圖 1：公司 2000-2022 年營業收入及歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，

17、中信證券研究部 圖 2：公司 2019Q1-2023Q1 營業收入及增速（億元）圖 3：公司 2019Q1-2023Q1 歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 受業績短期受業績短期承壓承壓影響，公司估值水平影響，公司估值水平一度顯著下行一度顯著下行。2020 年年底，公司市值達到歷史高點，市值達 6100 億元以上，對應 PE 約 115 倍。2021 年開始，伴隨著醫藥板塊整體大幅回調、以及公司業績的短期衰退，公司市值步入下行區間，于 2022 年 4 月達到最低050100150200250300營業收入歸母凈利潤010203040

18、50607080902019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4營業收入營業收入YOY05101520252019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1歸母凈利潤歸母凈利潤凈利潤YOY 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責

19、條款和聲明 7 點約 1800 億元，對應 PE 不足 40 倍。2023 年 4 月，公司市值回升至 3000 億元左右，PE 約為 60-80 倍，PE 及市值均處于過去五年的歷史中游區間（40%-60%）。圖 4：公司 PE band 資料來源：Wind，中信證券研究部 轉型陣痛轉型陣痛漸漸過，過，組織架構組織架構履履新新 董事會董事會新近換屆新近換屆，江寧軍博士加盟江寧軍博士加盟。2023 年 2 月，公司公告已完成董事會換屆，公司“靈魂人物”孫飄揚繼續擔任公司董事長，盡管公司近年來高層管理人員經歷一定變動，但核心管理團隊整體維持穩定。此外，本次新晉董事江寧軍博士加入公司后已獲委任公司

20、首席戰略官，全面負責創新藥國際化、臨床研究和商務拓展工作；同時，江寧軍博士還與董事長孫飄揚以及董事、副總經理張連山組成戰略決策小組，全面負責公司戰略和研發決策。江寧軍博士經驗豐富，有望顯著提振公司江寧軍博士經驗豐富，有望顯著提振公司創新和國際化創新和國際化布局布局。江寧軍博士擁有 30 余年醫藥創新研發及國際化經驗，曾歷任賽諾菲中國亞太地區研發副總裁、基石藥業創始人。根據公司公告，在藥物臨床研發方面，江寧軍博士任職賽諾菲期間曾在亞太地區監督 79項臨床試驗、獲 30 項新藥物批準，創建基石藥業期間領導并推動多款國產新藥的研發與落地；在商務運作方面，江寧軍博士領導基石藥業期間，主導了多項與跨國醫

21、藥公司、全球醫藥公司和國內知名醫藥企業的交易，包括基石藥業與輝瑞、基石藥業與恒瑞的戰略合作。江寧軍博士的加盟，有望為公司在全球創新研發和對外合作方面帶來強大的經驗與資源。表 1：公司戰略決策小組（截至 2023 年 3 月 31 日）職務職務 履歷履歷 孫飄揚 董事長 研究員級高級工程師，博士。曾任連云港制藥廠技術員、連云港市醫藥工業公司科技科副科長、連云港制藥廠副廠長、廠長等職。1997 年至 2020 年 1 月為公司董事長，2020 年 1 月至 2021 年 8 月為公司董事，2021 年 8 月至今擔任江蘇恒瑞醫藥股份有限公司董事長。張連山 董事、副總經理、全球研發總裁 1986 年

22、至 1992 年就讀于德國蒂賓根大學，獲有機化學博士學位。1992 年 1 月至 1994 年 6 月在德國蒂賓根大學有機化學研究所工作，任研究助理。1994 年 7 月至 1998 年 2 月在美國田納西州納什維爾市范德比爾特大學微生物學與免疫學系，任博士后研究員。1998 年 3 月至 2008 年 7 月，在美國禮來工作，曾擔任多個研究項目的高級化學家、首席研究科學家以及研究顧問等職務。2008 年 7 月至 2010年 4 月擔任美國 Marcadia Biotech 公司的高級化學總監。2010 年 8 月起擔任江蘇恒瑞醫藥股份有限公司副總經理，2013 年 4 月起任公司董事、副總

23、經理。0204060801001202018/5/162018/7/162018/9/162018/11/162019/1/162019/3/162019/5/162019/7/162019/9/162019/11/162020/1/162020/3/162020/5/162020/7/162020/9/162020/11/162021/1/162021/3/162021/5/162021/7/162021/9/162021/11/162022/1/162022/3/162022/5/162022/7/162022/9/162022/11/162023/1/162023/3/162023/5/

24、16收盤價107.990 x89.258x70.526x51.794x33.062x 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 職務職務 履歷履歷 江寧軍 董事、副總經理、首席戰略官 醫學及免疫學博士，美國認證內科醫生，并擁有 30 余年醫藥創新研究及企業管理經驗。2000 年至 2016年間，歷任禮來臨床研究醫生、賽諾菲美國全球臨床研究總監、賽諾菲中國亞太地區研發副總裁等職務，職責范圍覆蓋全球臨床研究、制定和執行區域研發策略等。2016 年 7 月起擔任基石藥業創始首席執行官、董事會主席等職務。2023 年 2

25、 月起任公司董事、副總經理。資料來源：公司公告，中信證券研究部 銷售銷售架構充足架構充足，運營整合提效運營整合提效。近年來，我國醫藥市場經歷由“仿”到“創”的升級轉型，同時，兩票制、帶量采購等政策推動下的院端藥品銷售愈發合規化、精細化，藥品銷售的市場邏輯發生較大轉變，對公司的銷售能力產生一定沖擊。2021 年以來，公司大幅優化銷售架構，2021 年銷售人員由年初的 17,138 人優化至 13,208 人，2022 年進一步精簡至 10,392 人；同時，公司大幅裁撤區域層級架構、減少低績效省區及辦事處，銷售效率持續優化，人均單產大幅提升。公司持續加快營銷策略轉變、加強學術推廣，有望充分發揮創

26、新藥管線優勢，夯實市場龍頭地位。圖 5：公司銷售人員數量 圖 6：公司銷售費用（億元）及銷售費用率 資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 研發管線充沛，研發管線充沛，創新驅動轉型創新驅動轉型 上市創新藥達上市創新藥達 13 款，為本土藥企之最款，為本土藥企之最。公司創新藥管線充沛，已有 12 款自研產品和1 款合作產品獲批上市，為中國企業最多。其中，卡瑞利珠單抗為國內第一梯隊的 PD-1單抗，阿帕替尼為全球首個晚期胃癌口服小分子靶向藥物，吡咯替尼為中國首個自主研發的抗 HER1/HER2/HER4 靶向藥，卡瑞利珠單抗、硫培非格司亭、阿帕替尼、吡咯替尼等產品已

27、成為公司銷售業績的重要組成部分；此外，新晉獲批的達爾西利、瑞維魯胺、恒格列凈等有望貢獻新的業績增量。研發管線充沛，逐步進入密集收獲期研發管線充沛，逐步進入密集收獲期。公司研發管線豐富，廣泛布局多個治療領域，包括腫瘤、自免、疼痛、心血管、代謝、感染等，其中多個項目已進入上市審評階段，包括：SHR8008 用于治療急性外陰陰道假絲酵母菌病、SHR8554 用于治療腹部手術后中重度疼痛、恒格列凈/二甲雙胍用于治療 2 型糖尿病、瑞格列汀/二甲雙胍用于治療 2 型糖尿病、SHR8058 用于治療干眼癥；此外，SHR-A1811（HER2 ADC）、SHR4640（URAT1抑制劑）、SHR-1701（

28、PD-L1/TGF-雙抗）、SHR0302（JAK1 抑制劑）、SHR-1314（IL-17）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020172018201920202021202233.0%33.5%34.0%34.5%35.0%35.5%36.0%36.5%37.0%37.5%38.0%020406080100120201720182019202020212022銷售費用銷售費用率 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 等多個具有重磅產品潛力的

29、在研管線已進入臨床 III 期階段，預計在未來 1-3 年迎來密集收獲期。表 2：公司主要創新研發管線（II 期及以上）疾病領域疾病領域 II 期期 III 期期 NDA 已上市已上市 腫瘤 SHR1459(BTK)SHR-8068(CTLA-4)SHR-1802(LAG3)SHR-A1921(TROP2 ADC)SHR-1701(PD-L1/TGF-)SHR-A1811(HER2 ADC)法米替尼(VEGFR 等)SHR7280(GnRH)吡咯替尼(HER2)卡瑞利珠單抗(PD-1)氟唑帕利(PARP)達爾西利(CDK4/6)阿帕替尼(VEGFR)瑞維魯胺(AR)阿得貝利單抗(PD-L1)林

30、普利塞(PI3K)糖尿病 HR17031(GLP-1/胰島素)HRS-7535(口服 GLP-1)瑞格列汀/二甲雙胍/恒格列凈 INS068(胰島素)諾利糖肽(GLP-1)瑞格列汀(DPP-4)瑞格列汀/二甲雙胍 恒格列凈/二甲雙胍 恒格列凈(SGLT2)風濕免疫 SHR-1819(IL-4)SHR4640(URAT1)SHR0302(JAK1)SHR-1314(IL-17A)心血管疾病 SHR-2004(FXIa)SHR-1209(PCSK9)抗感染 SHR8008(CYP51)血液 硫培非格司亭(G-CSF)海曲泊帕(TPOR)麻醉/疼痛 HRS4800 SHR8058(NOV03)SHR

31、8554(MOR)瑞馬唑侖(GABAa)艾瑞昔布片(COX-2)眼科 SHR8028(環孢素 A)SHR8058(NOV03)呼吸 SHR-1703(IL-5)SHR-1906(CTGF)SHR-1905(TSLP)腎病 SHR6508(擬鈣劑)SHR-2010(MASP-2)其他 HRS8179(格列本脲衍生)HRS-2261(P2X3)SHR7280(GnRH)HR20013(NK-1RA/5-HT3RA)資料來源：公司年報，中信證券研究部 持續投入持續投入研發研發，推動創新轉型，推動創新轉型。公司近年來大幅提高研發投入，推動創新轉型。2022年，公司累計研發投入達 63.46 億元，同比

32、+2.29%，占營業收入的比例提升至 29.83%，創歷史新高，其中費用化研發投入 48.87 億元，占營業收入的比例提升至 22.97%。2017年-2022 年，公司研發人員由 2000 余人增長至 5000 人左右，在全球多地設立研發基地，團隊持續擴容，為創新轉型奠定堅實基礎。恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 7：公司研發投入（億元）及占收入比重 圖 8：公司研發團隊人數（人）資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：公司年報，中信證券研究部 承壓因素漸消，轉型拐點已至承壓因素漸消，轉型拐

33、點已至。隨著公司創新轉型提速，負面因素出清，我們判斷公司三大基本面迎來轉型拐點：仿制藥業務：我們判斷第五批帶量采購為公司的集采頂點，后續的沖擊顯著邊際趨緩。創新藥業務：創新管線陸續落地，打開第二增長曲線，在醫保促進下帶來業績增量；以 ADC 管線為代表的自研平臺陸續獲得驗證，保障中長期發展。國際化：“雙艾”在美國完成申報，出海策略革新，開啟 BD 新征程。拐點一：集采拐點一：集采陰霾陰霾漸漸過過，仿制藥輕裝上陣，仿制藥輕裝上陣 集采頂點已過，仿制藥集群出清集采頂點已過，仿制藥集群出清 仿制藥集采為公司業績短期承壓的主因仿制藥集采為公司業績短期承壓的主因。據公司 2022 年年報披露，自 201

34、8 年以來，公司涉及國家集中帶量采購的仿制藥共有 35 個品種，中選 22 個品種，中選價平均降幅74.5%。仿制藥的集采為公司短期業績一度帶來較為沉重的壓力，為公司業績短期下滑的主要原因。我們判斷，我們判斷，第五批帶量采購為公司的集采頂點，后續的沖擊已第五批帶量采購為公司的集采頂點，后續的沖擊已顯著顯著邊際邊際趨緩。趨緩。我們分析公司各批次集采具體情況如下：第一批集采（“第一批集采（“4+7”集采擴圍）”集采擴圍）：厄貝沙坦中標；右美托咪定失標。右美托咪定為公司在麻醉領域的傳統大品種，集采前公司長期擁有極高市占率，我們預計失標后從 2019 年開始右美托咪定銷售額顯著下降。表 3：第一批集采

35、公司產品中標情況 批次批次 全面執行時間全面執行時間 藥品名稱藥品名稱 治療領域治療領域 規格規格 是否中選是否中選 擬中選單價（元）擬中選單價（元）第一批 2019 年 3 月 厄貝沙坦片 心血管 150mg 是 0.354 右美托咪定 麻醉 2ml:200mg 否-資料來源：上海陽光醫藥采購網，Insight 數據庫，中信證券研究部 第二批集采：第二批集采：阿比特龍、緩釋曲美他嗪、替吉奧、白蛋白紫杉醇中標。0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070201720182019202020212022研發投入占收入比例01000200030004000500060

36、00201720182019202020212022 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 白蛋白紫杉醇為腫瘤領域的新一代化療基石之一，據米內網測算，國內公立醫院 2021年市場規模約 40 億元。據公司 2020 年年報披露，中標后白蛋白紫杉醇 2020 年銷售量同比+174.11%，實現以價換量。2022 年，白蛋白紫杉醇在全國各地迎來集采續約競標，多地出現較高降幅，公司在豫晉蒙鄂等十三省集采中棄標，選擇維護價格體系的穩定，轉而開拓標外市場、未報量醫院市場，我們預計 2022 年公司白蛋白紫杉醇銷售額出

37、現一定降幅（根據公司年報及樣本醫院數據，我們測算約下降 20%-30%），預計后續受到的影響趨于緩和。表 4：第二批集采公司產品中標情況 批次批次 全面執行時間全面執行時間 藥品名稱藥品名稱 治療領域治療領域 規格規格 是否中選是否中選 擬中選單價（元）擬中選單價（元）中標價降幅中標價降幅 第二批 2020 年 4 月 醋酸阿比特龍片 腫瘤 0.25g 是 31.9-68.6%鹽酸曲美他嗪緩釋片 心血管 35mg 是 0.497-65.0%替吉奧膠囊 腫瘤 20mg 是 5.663-64.2%注射用紫杉醇（白蛋白結合型）腫瘤 100mg 是 780-67.5%資料來源：上海陽光醫藥采購網，In

38、sight 數據庫，中信證券研究部 第第三三批集采：批集采：非布司他、卡培他濱、來曲唑、鹽酸坦索羅辛中標；塞來昔布、氨溴索片失標。第三批集采中，公司入圍的大品種均為此前市場份額較高的產品，非布司他、卡培他濱、來曲唑的 2019 年樣本醫院市場份額分別為 34.93%、10.13%、30.00%。據公司年報披露，第三批集采相關的 6 個產品 2020 年銷售額為 19 億元，2021 年同比-55%（約 8.6 億元），對公司銷售額體量的影響約 10 億元。表 5：第三批集采公司產品中標情況 批次批次 全面執行時間全面執行時間 藥品名稱藥品名稱 治療領域治療領域 規格規格 是否中選是否中選 擬中

39、選單價（元）擬中選單價（元）中標價降幅中標價降幅 第三批 2020 年 11 月 非布司他片 代謝 40mg 是 1.56-77.2%卡培他濱片 腫瘤 0.5g 是 3.379-55.9%來曲唑片 腫瘤 2.5mg 是 4.321-54.6%鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊 泌尿 0.2mg 是 0.7-66.3%氨溴索口服常釋劑型 呼吸 30mg 否-塞來昔布口服常釋劑型 抗炎 0.2g 否-資料來源：上海陽光醫藥采購網，Insight 數據庫，中信證券研究部 第第四四批集采：批集采：加巴噴丁、緩釋普拉克索、纈沙坦氨氯地平中標；帕瑞昔布鈉失標。據公司公告及樣本醫院統計數據，我們判斷公司第四批集采品種的體

40、量相對較小，對公司整體影響有限。表 6：第四批集采公司產品中標情況 批次批次 全面執行時間全面執行時間 藥品名稱藥品名稱 治療領域治療領域 規格規格 是否中選是否中選 擬中選單價（元）擬中選單價（元）中標價降幅中標價降幅 第四批 2021 年 5 月 加巴噴丁膠囊 神經 0.1g 是 0.12-74.4%鹽酸普拉克索緩釋片 神經 0.375mg 是 2.953-77.0%纈沙坦氨氯地平片(I)心血管 80mg:5mg 是 1.389-79.5%注射用帕瑞昔布鈉 麻醉 40mg 否-資料來源：上海陽光醫藥采購網，Insight 數據庫，中信證券研究部 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度

41、跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 第第五五批集采：批集采：奧沙利鉑、度他雄胺、苯磺順阿曲庫銨、多西他賽、羅哌卡因帕瑞昔布鈉中標；碘克沙醇、格隆溴銨失標。據公司年報披露，第五批集采涉及的 8 個藥品，2020 年銷售額為 44 億元，2021 年銷售額同比-37%，2022H1 銷售額同比-88%，集采影響顯著，銷售額明顯下跌。公司 6 個入選品種中，除度他雄胺外，均是市場規模較大品種，包括多西他賽（2020年樣本醫院總市場規模 11.13 億元，下同）、奧沙利鉑（10.7 億元）、苯磺酸阿曲庫銨（6.99億元）、帕洛諾司瓊（5.70 億元）、羅帕

42、卡因（1.6 億元）；其中，TOP3 品種多西他賽、奧沙利鉑、苯磺酸阿曲庫銨公司的 2020 年樣本醫院市占率為分別 34.06%、19.70%、75.3%。盡管上述產品順利中標，但我們預計較高的價格降幅對公司此前積累的存量市場造成一定沖擊。此外，第五批集采中，公司造影劑領域的核心產品碘克沙醇意外失標。據米內網統計，2019 年國內碘克沙醇市場規模超過 35 億元，公司占比過半，在原研藥市場外長期占據壟斷地位。我們預計碘克沙醇的失標在 2022 年對公司的造影劑業務產生了一定的負面沖擊。表 7：第五批集采公司產品中標情況 批次批次 全面執行時間全面執行時間 藥品名稱藥品名稱 治療領域治療領域

43、規格規格 是否中選是否中選 擬中選單價（元）擬中選單價（元）中標價降幅中標價降幅 第五批 2021 年 10 月 奧沙利鉑注射液 腫瘤 10ml:50mg 是 91.8-94.8%度他雄胺軟膠囊 泌尿 0.5mg 是 3.31-55.8%苯磺順阿曲庫銨注射液 麻醉 5ml:10mg 是 15.8-85.5%多西他賽注射液 腫瘤 1.0ml:20mg 是 22.6-97.4%鹽酸羅哌卡因注射液 麻醉 10ml:100mg 是 8.3-54.2%鹽酸帕洛諾司瓊注射液 腫瘤 5ml:0.25mg 是 5.5-93.9%碘克沙醇注射液 造影 100ml:32g 否-格隆溴銨注射液 麻醉 1ml:0.2

44、mg 否-資料來源：上海陽光醫藥采購網，Insight 數據庫，中信證券研究部 第第七七批集采：批集采：磺達肝癸鈉、帕立骨化醇、頭孢吡肟、伊立替康中標；替莫唑胺失標。第七批集采中，我們預計公司的伊立替康、磺達肝癸鈉、帕立骨化醇體量相對較大。據公司 2022 年年報，第七批集采涉及的 5 個公司產品，在 2022 年收入為 9.8 億元，同比-48%，我們預計集采的影響已在 2022 年顯著釋放，且整體沖擊幅度顯著弱于第五批集采。此外，公司的伊立替康脂質體已于 2022 年 4 月遞交上市申請，有望在 2023 年獲批上市。伊立替康脂質體經過劑型改良，上市后有望取得優于伊立替康的臨床地位；在美國

45、，伊立替康脂質體憑借優異的臨床療效，已躋身治療胰腺癌的主流化療手段之一。伊立替康脂質體的獲批上市，有望填補伊立替康集采產生的業績缺口。表 8：第七批集采公司產品中標情況 批次批次 全面執行時間全面執行時間 藥品名稱藥品名稱 治療領域治療領域 規格規格 是否中選是否中選 擬中選單價（元）擬中選單價（元）中標價降幅中標價降幅 第七批 2022 年 11 月 鹽酸伊立替康注射液 腫瘤 2ml:40mg 是 46.2-84.3%磺達肝癸鈉注射液 心血管 0.5ml:2.5mg 是 22.97-52.3%帕立骨化醇注射液 代謝 1ml:5ug 是 18.18-85.6%注射用鹽酸頭孢吡肟 感染 1.0g

46、 是 7.97-56.6%注射用替莫唑胺 腫瘤 100mg 否-資料來源：上海陽光醫藥采購網，Insight 數據庫，中信證券研究部 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 第第八八批集采：批集采：左布比卡因中標；達托霉素失標。左布比卡因、達托霉素兩款產品樣本醫院銷售額體量均較?。?021 年樣本醫院銷售額分別為 0.04 億元、0.50 億元），我們預計對公司銷售額產生的影響有限。第七批集采、第八批集采展現了集采對公司影響的邊際趨緩態勢。表 9：第八批集采公司產品中標情況 批次批次 全面執行時間全面執行時間

47、 藥品名稱藥品名稱 治療領域治療領域 規格規格 是否中選是否中選 擬中選單價（元）擬中選單價（元）中標價降幅中標價降幅 第八批 2023 年 7 月 左布比卡因 麻醉 10ml:75mg 是 9-72.1%達托霉素 感染 0.5g 否-資料來源：上海陽光醫藥采購網，Insight 數據庫，中信證券研究部 集采頂峰已過，尚待集采的存量有限。集采頂峰已過，尚待集采的存量有限。在多輪歷史集采中，公司的大品種已漸趨于“應采盡采”，尚未集采的核心品種有限。據樣本醫院及公司歷史公告披露數據，我們判斷碘佛醇、七氟烷、布托啡諾為公司未集采的主要仿制藥大品種。其中七氟烷、布托啡諾接近滿足集采條件，而碘佛醇目前尚

48、為獨仿，三款產品集中在同一批集采中標的可能性較小，我們預計未來單次集采的對公司的影響將顯著趨弱。表 10：公司存量仿制藥核心品種情況 產品產品 治療領域治療領域 一致性評價進度一致性評價進度 樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 碘佛醇 造影 獨仿，短期無集采風險 2021 年、2022H1 公司樣本醫院銷售額 5.6 億、3.5 億元 七氟烷 麻醉 3 家過評，接近集采條件 2021 年、2022H1 公司樣本醫院銷售額 4.6 億、2.1 億元 布托啡諾 麻醉 3 家過評，接近集采條件 2021 年、2022H1 公司樣本醫院銷售額 4.3 億、2.0 億元 資料來源：Insight 數據庫，PD

49、B 樣本醫院數據庫，中信證券研究部 聚焦高聚焦高端端仿制藥，仿制藥，擁抱擁抱高質量發展。高質量發展。隨著公司大力提升創新研發力度，后續仿制藥管線亦呈現高質量發展特點，多款改良型新藥陸續落地。相比存量業務，改良型新藥呈現出多種優勢：競爭格局好，如昂丹司瓊口溶膜、布比卡因脂質體、右美托咪定鼻噴劑等均為國內首仿、獨仿；臨床優勢顯著，如伊立替康的脂質體劑型有望帶來優于原研產品的腫瘤療效、在海外已獲得廣泛認可；右美托咪定鼻噴劑給藥便利，可拓展兒童市場。普瑞巴林緩釋片、昂丹司瓊口溶膜新晉納入醫保，有望迎來快速放量。隨著后續品種持續落地，有望在未來穩定帶來業績增量。表 11：公司新晉上市及即將上市的主要改良

50、型新藥 藥品成分藥品成分 治療領域治療領域 研發進展研發進展 改良優勢及市場前景改良優勢及市場前景 普瑞巴林緩釋片 神經/止痛藥 獲批上市 緩釋劑型，每日 1 次給藥（原研產品為每日 2-3 次給藥）2021 年獲批上市，新晉納入醫保 昂丹司瓊口溶膜 腫瘤/止吐藥 獲批上市 口溶膜劑型，提升給藥便捷性 2022 年獲批上市，新晉納入醫保 布比卡因脂質體 麻醉用藥 獲批上市 脂質體劑型，鎮痛效果延長至 72 小時，用于手術疼痛管理，2022 年獲批上市 右美托咪定鼻噴劑 麻醉用藥 獲批上市 鼻噴劑型，提升給藥便捷性，增加使用場景（術前鎮靜/抗焦慮），尤其適用于兒童，2023 年獲批上市 阿比特龍

51、（I）腫瘤用藥 申請上市 改良規格，降低服用片數，提升給藥便捷性 伊立替康脂質體 腫瘤用藥 申請上市 脂質體劑型，具有緩釋、降低毒性、提高穩定性功能，提高抗腫瘤療效，海外已成為胰腺癌主流化療方案之一 他達拉非口溶膜 生殖健康用藥 申請上市 口溶膜劑型，提升給藥便捷性 資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 拐點二：拐點二：創新管線亮眼創新管線亮眼，第二曲線第二曲線破局破局 否極泰來，否極泰來，醫保談判影響轉向利好醫保談判影響轉向利好 此前醫保對公司創新藥放量促

52、進有限，價格降幅此前醫保對公司創新藥放量促進有限，價格降幅較較大大。據公司 2022 年年報披露，2022年，公司多款創新藥執行新醫保談判價格，由于價格下降（平均降幅為 33%），加之局部地區疫情反復、產品準入難等因素，創新藥收入增長較慢，甚至個別創新藥由于價格降幅較大，銷售金額環比有所下降。我們認為價格降幅較大是制約創新藥放量的最大瓶頸之一；此外，醫院準入的困難也使得創新藥在降價后無法及時實現“以價換量”。2022 年年醫保醫保談判談判影響影響趨于溫和，帶來邊際改善。趨于溫和，帶來邊際改善。最典型案例為公司的核心產品卡瑞利珠單抗：2021 年 3 月開始，卡瑞利珠單抗執行的醫保價格較此前降幅

53、達 85%，盡管 2021年卡瑞利珠單抗銷售量同比增長達 360.77%，但由于降幅過高，總體銷售收入仍呈現下降趨勢。2022 年醫保談判中，卡瑞利珠單抗新增 4 項適應癥，其中 3 項為一線治療（非小細胞肺癌、食管癌、鼻咽癌），在大適應癥納入醫保的同時，降價幅度僅為 12%，呈現邊際緩和趨勢，后續有望企穩增長?！肮饽_”品種入圍，醫保有望促進快速放量?！肮饽_”品種入圍，醫保有望促進快速放量。在存量品種卡瑞利珠單抗迎來溫和價格降幅的同時，公司 2022 年獲批上市的增量新品種達爾西利、瑞維魯胺、恒格列凈納入醫保目錄，有望借助醫保地位迎來快速放量。醫保談判整體已轉為創新藥業務的利好因素。表 12：

54、公司經 2022 年醫保談判納入國家醫保目錄的主要品種 藥品藥品 原有適應癥原有適應癥 新增適應癥新增適應癥 談判前談判前單價單價 醫保談判結果醫保談判結果 談判前年治療費談判前年治療費用（萬元）用（萬元）談判后年治療費用談判后年治療費用（萬元）（萬元）注 射 用 卡 瑞利珠單抗 三線經典型霍奇金淋巴瘤；二線肝癌；一線EGFR-ALK-非鱗狀非小細胞肺癌；二線食管鱗癌 三線鼻咽癌；一線鼻咽癌；一線食管鱗癌；一線鱗狀非小細胞肺癌 2928 元/200mg 降價 12%續約 三線鼻咽癌、一線食管鱗癌等 5.09 一線鼻咽癌、一線鱗狀非小細胞肺癌等 7.63 三線鼻咽癌、一線食管鱗癌等 4.48 一

55、線鼻咽癌、一線鱗狀非小細胞肺癌等6.72 注 射 用 甲 苯磺 酸 瑞 馬 唑侖 胃鏡、結腸鏡檢查的鎮靜 全身麻醉的誘導和維持 52.8 元/25mg 69.8 元/36mg 成功續約-鹽 酸 艾 司 氯胺酮注射液 與鎮靜麻醉藥(如丙泊酚)聯合誘導和實施全身麻醉 /91.8 元/50mg 未降價成功續約-培 門 冬 酶 注射液 兒童急性淋巴細胞白血病患者一線治療 /2980 元/3750IU 1477.7 元/1500IU 調整至常規國家醫保目錄-羥 乙 磺 酸 達爾西利片/HR+HER2-乳腺癌二線 642.86/150mg 559.10/125mg 降價 68.11%納入目錄 17.60

56、5.61 脯 氨 酸 恒 格列凈片/成人2型糖尿病 9 元/5mg 降價 56.67%納入目錄 0.33 0.14 瑞維魯胺片/高瘤負荷的轉移性激素敏感性前列腺癌 233.33 元/80mg 降價 69.79%納入目錄 26.83 7.72 普 瑞 巴 林 緩釋片/帶狀皰疹后神經痛 10.49/165mg 降價 55.20%納入目錄-資料來源：Insight 數據庫，藥智網，中信證券研究部 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 政策推動創新藥加速準入，有望提升創新藥放量速度。政策推動創新藥加速準入，有望提升

57、創新藥放量速度?！皠撔滤庍M院難”多年來被認為是“創新藥的最后一公里難題”。2022 年開始，各地已開始陸續出臺“綠色通道”政策，在創新藥進入醫保目錄后快速推動其在醫院終端落地使用。如上海市人民政府辦公廳印發的上海市加快打造全球生物醫藥研發經濟和產業化高地的若干政策措施文件中的第 17條明確提出“加快創新產品入院使用”，加快醫保目錄內創新藥品種順暢進入上海醫院，既能滿足患者的臨床需求，又有利于創新藥企業的可持續發展。我們以下簡要分析公司 2022 年醫保談判的相關創新藥品種：【目錄內品種】【目錄內品種】（1）卡瑞利珠單抗：醫保降幅溫和，）卡瑞利珠單抗：醫保降幅溫和，重磅一線適應癥陸續落地，重磅一

58、線適應癥陸續落地，后續有望后續有望穩健穩健增長增長 三項一線適應癥入選，價格降幅趨向溫和。三項一線適應癥入選，價格降幅趨向溫和。2022 年醫保談判中，卡瑞利珠單抗納入 4項適應癥，其中 3 項為一線治療（一線鼻咽癌、一線食管鱗癌、一線鱗狀非小細胞肺癌）。非小細胞肺癌（NSCLC）為腫瘤領域的最核心市場之一，對應中國發病人數最高的瘤種，此前卡瑞利珠單抗的一線非鱗狀 NSCLC 已經獲批并納入醫保目錄，本次鱗狀 NSCLC 納入醫保，完善了公司在晚期 NSCLC 的完整布局。此外，本次卡瑞利珠單抗的醫保價格降幅為 12%，相比此前醫保談判中一度高達 85%的降幅顯著緩和，價格企穩。圖 9：卡瑞利

59、珠單抗獲批適應癥情況 資料來源：公司醫保談判演示材料（轉引自國家醫保局官網）“雙艾”組合一線肝癌落地，“雙艾”組合一線肝癌落地，聯合療法增量聯合療法增量可期?？善?。2023 年 1 月，卡瑞利珠單抗+阿帕替尼（“雙艾”組合）用于晚期肝癌的一線治療適應癥在國內獲批上市。據原發性肝癌診療指南數據，中國作為肝癌高發國家，發病和死亡人數約占全球的 50%。此前，阿帕替尼 2 項獲批適應癥分別為二線肝癌與二線胃癌，均為單藥治療，市場空間尚未打開。此次肝癌領域獲批，標志著阿帕替尼正式進軍一線領域；2022 版的CSCO 原發性肝癌診療指南已將卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼方案列入肝癌的一線治療方案。后續“雙艾”

60、組合三項適應癥已處于臨床 III 期，包括一線胃癌大適應癥，未來有望推動卡瑞利珠單抗與阿帕替尼同時加速放量。恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 表 13：“雙艾”組合臨床研發進展 給藥方案給藥方案 適應癥適應癥 臨床進展臨床進展 卡瑞利珠單抗+阿帕替尼 一線晚期肝細胞癌 已獲批 卡瑞利珠單抗+阿帕替尼+奧沙利鉑+卡培他濱 一線晚期或轉移性胃癌(GC)或胃食管交界處癌 III 期 卡瑞利珠單抗+阿帕替尼+TACE 不可切除的肝細胞癌 III 期 卡瑞利珠單抗+阿帕替尼 肝癌根治性手術或消融后伴高復發風險人群

61、輔助治療 III 期 資料來源：公司年報，中信證券研究部（2）瑞馬唑侖瑞馬唑侖：大適應癥落地，后疫情時代有望加速放量大適應癥落地，后疫情時代有望加速放量 瑞馬唑侖為公司麻醉領域的新一代核心品種。瑞馬唑侖為公司麻醉領域的新一代核心品種。甲苯磺酸瑞馬唑侖于 2019 年 12 月獲批上市，2021 年 12 月納入國家醫保目錄。麻醉用藥領域具有高壁壘屬性，臨床用藥更新迭代較慢，創新藥品種稀少。麻醉業務為公司傳統的三大核心板塊之一，公司具有較強的競爭優勢。全身麻醉適應癥全身麻醉適應癥獲批并納入醫保，有望成為核心驅動力。獲批并納入醫保，有望成為核心驅動力。公司的瑞馬唑侖于 2021 年7 月獲批用于全

62、身麻醉的誘導和維持，該適應癥為麻醉用藥的核心功能之一。據國家衛健委發布的中國衛生統計年鑒，2020 年我國住院患者手術人次約為 6700 萬，其中全麻手術接近 2500 萬人次，市場規模巨大。相比于此前臨床常用的丙泊酚，瑞馬唑侖在鎮靜成功率相當的前提下，低血壓、注射痛等不良反應發生率顯著低于丙泊酚，具備顯著競爭優勢。此外，瑞馬唑侖的鎮靜作用可被氟馬西尼迅速逆轉，臨床使用更加安全可控，未來增長潛力巨大。圖 10：瑞馬唑侖對比丙泊酚的臨床使用安全性數據 資料來源：公司醫保談判演示材料（轉引自國家醫保局官網），中信證券研究部（3）吡咯替尼：價格體系）吡咯替尼：價格體系暫暫穩，大適應癥蓄勢待發穩，大適

63、應癥蓄勢待發 價格體系穩定，大適應癥獲批。價格體系穩定，大適應癥獲批。2022 年醫保談判中，吡咯替尼的新獲批適應癥（乳腺癌新輔助治療）并未納入醫保目錄，仍維持原有醫保目錄的適應癥范圍和價格。2023年 4 月，吡咯替尼的一線乳腺癌適應癥正式獲批，我們預計今年年底開展的 2023 年醫保談判中，新輔助治療、一線治療將同時參加醫保談判。相比新輔助治療，乳腺癌的一線治療的患者人數多、用藥周期久，是更加廣闊的市場，公司在 2022 年醫保談判中短期放棄0%20%40%60%80%100%120%總體不良事件發生率低血壓發生率需治療的低血壓發生率注射部位痛發生率甲苯磺酸瑞馬唑侖丙泊酚 恒瑞醫藥（恒瑞醫

64、藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 新輔助治療，維護了價格體系的穩定，也為未來一線適應癥的醫保放量奠定了更好的價格基礎。吡咯替尼后續多項臨床在研管線具有極大臨床潛力吡咯替尼后續多項臨床在研管線具有極大臨床潛力。目前吡咯替尼單藥的兩項單藥適應癥處于 III 期臨床、兩項聯用 HER2 ADC SHR-A1811 的適應癥處于 II 期臨床，單藥及ADC 聯合療法均主要聚焦兩個方向：加強乳腺癌布局深度，通過單藥輔助治療、聯用ADC 治療等，持續實現在 HER2 乳腺癌領域的全面覆蓋；用于 HER2 NSCLC 等 HER2泛

65、瘤腫，橫向擴大吡咯替尼的適用范圍。表 14：吡咯替尼臨床研發管線 用藥方案用藥方案 適應癥適應癥 臨床進展臨床進展 吡咯替尼+卡培他濱 HER2 陽性復發/轉移性乳腺癌的二線治療（接受過曲妥珠單抗）已獲批/納入醫保 吡咯替尼+曲妥珠單抗+多西他賽 HER2 陽性早期或局部晚期乳腺癌的新輔助治療 已獲批/未納入醫保 吡咯替尼+曲妥珠單抗+多西他賽 一線 HER2 陽性復發/轉移性乳腺癌 已獲批/未納入醫保 吡咯替尼單藥 HER2 陽性乳腺癌延長輔助治療 III 期 吡咯替尼單藥 HER2 突變的晚期非鱗狀非小細胞肺癌 III 期 吡咯替尼+SHR-A1811 HER2 突變、擴增或者過表達的晚期

66、非小細胞肺癌 II 期 吡咯替尼+SHR-A1811 晚期 HER2 陽性乳腺癌 II 期 資料來源：公司年報，公司公告，中信證券研究部 吡咯替尼機理獨特，展示優異臨床療效，具備同類最優潛力吡咯替尼機理獨特，展示優異臨床療效，具備同類最優潛力。目前臨床主流使用的抗HER2 藥物曲妥珠單抗、帕妥珠單抗僅能阻斷以 HER2 為基礎的同源或異源二聚體，而吡咯替尼能夠阻斷任何以 HER1、HER2、HER4 為基礎的同源或異源二聚體，具備機制優勢。臨床數據表明，在 HR+/HER2+乳腺癌中，吡咯替尼+曲妥珠單抗的作用效果優于曲妥珠單抗+帕妥珠單抗，且為領域內提供了“曲帕雙靶”以外的新治療方案，新重磅

67、適應癥的落地有望帶來持久的強勁增長。表 15：吡咯替尼+曲妥珠單抗在兩項新獲批適應癥中與“雙妥”組合的療效對比（非頭對頭）治療領域治療領域 乳腺癌新輔助治療乳腺癌新輔助治療 乳腺癌一線治療乳腺癌一線治療 研究 PHEDRA 研究 PEONY 研究 PHILA 研究 PUFFIN 研究 給藥方案 吡咯替尼+曲妥珠單抗+多西他賽 安慰劑+曲妥珠單抗+多西他賽 帕妥珠單抗+曲妥珠單抗+多西他賽 安慰劑+曲妥珠單抗+多西他賽 吡咯替尼+曲妥珠單抗+多西他賽 安慰劑+曲妥珠單抗+多西他賽 帕妥珠單抗+曲妥珠單抗+多西他賽 安慰劑+曲妥珠單抗+多西他賽 tpCR 41%22%39.3%21.8%mPFS

68、24.3 個月 10.4 個月 14.5 個月 12.4 個月 ORR 91.6%81.9%88.6%78.2%82.8%70.6%79.0%69.1%CR 15.7%6.2%11%10%資料來源：Insight 數據庫，ASCO 2019（羅氏），SABCS 2019（羅氏），SABCS 2021（恒瑞醫藥），ESMO 2022（恒瑞醫藥），中信證券研究部 注：紅色表示主要研究終點【目錄外新品種】【目錄外新品種】（4）達爾西利：首個國產）達爾西利：首個國產 CDK4/6 抑制劑，加強乳腺癌全面布局抑制劑，加強乳腺癌全面布局 達爾西利為首款國產達爾西利為首款國產 CDK4/6 抑制劑，納入醫保

69、后有望迎來快速放量。抑制劑，納入醫保后有望迎來快速放量。CDK4/6 抑制劑獲批以來，已憑借優異療效在全球范圍快速成為 HR 陽性 HER2 陰性乳腺癌的主流治療藥物，據各個已獲批 CDK4/6 抑制劑的公司年報統計，2022 年全球 CDK4/6 抑制劑市場 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 規模已達約 90 億美元。國內目前共有阿貝西利、哌柏西利、達爾西利三款用于乳腺癌治療的 CDK4/6 抑制劑獲批，市場處于高速增長階段。達爾西利達爾西利安全性優異安全性優異，相比相比同類同類競品具備更優臨床證據競

70、品具備更優臨床證據。2022 年醫保談判前，阿貝西利為醫保目錄中唯一的 CDK4/6 抑制劑，但其在安全性、依從性方面有一定局限性，如具有胃腸毒性、肝毒性和靜脈栓塞風險，不良反應導致的停藥率近 20%，且需隨時監測肝功能、靜脈血栓、肺栓塞等。相比之下，達爾西利在結構上引入哌啶結構，消除了谷胱甘肽捕獲風險，避免潛在的肝臟毒性。相對于阿貝西利等其他 CDK4/6 抑制劑，達爾西利的PFS、ORR 療效相似（非頭對頭），但安全性方面未觀察到 3/4 級腹瀉不良反應、心臟毒性風險低，不良反應更易管理。此外，達爾西利 DAWNA-1 研究為 100%中國人群數據，中國循證更確切，對比其他 CDK4/6

71、抑制劑同類研究（非頭對頭數據），達爾西利在中國（或亞裔）患者中 PFS 風險比最低。圖 11：各 CDK4/6 抑制劑 PFS 亞組中國人群（或亞裔人群）HR 值對比（非頭對頭）資料來源：公司醫保談判演示材料（轉引自國家醫保局官網），中信證券研究部 注：括號內為臨床試驗中的亞裔/中國患者人數 后續兩項核心適應癥進展較快，保障長期強勁放量后續兩項核心適應癥進展較快，保障長期強勁放量。達爾西利后續兩項核心適應癥進展順利：聯合來曲唑/阿那曲唑用于一線乳腺癌的治療，2022 年 9 月已達到主要終點，目前處于上市審評階段；聯合內分泌治療用于乳腺癌的輔助治療，目前處于 III 期臨床階段，有望在中長期帶

72、來增量。（5）瑞維魯胺：二代）瑞維魯胺：二代 AR 拮抗拮抗劑引領胰腺癌領域臨床升級劑引領胰腺癌領域臨床升級 瑞維魯胺瑞維魯胺為首款國產為首款國產二代二代 AR 拮抗拮抗劑，劑，適應癥具有細分賽道優勢適應癥具有細分賽道優勢。瑞維魯胺于 2022年 6 月獲批上市，為首個中國原研的二代 AR 拮抗劑，適應癥為高瘤負荷的轉移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）。目前二代 AR 拮抗劑中，阿帕他胺（楊森制藥）已獲批 mHSPC適應癥并進入醫保，其余產品（恩扎魯胺、達羅他胺）未獲批 mHSPC 適應癥。瑞維魯胺療效優異，具有同類最優潛力瑞維魯胺療效優異，具有同類最優潛力。關鍵性臨床試驗 CHART 研究

73、表明，瑞維魯胺針對 mHSPC 療效優異，相比比卡魯胺組顯著延長 rPFS，影像學進展或死亡風險降低了 54%，OS 方面死亡風險降低了 42%，2 年 OS 率超過 80%。相比同類研究，CHART研究具有兩項主要特點：選定臨床標準治療方案作為陽性對照，相比于比卡魯胺，瑞維0.4850.5150.431.3530.4200.20.40.60.811.21.41.6PALOMA-3哌柏西利（105）MONARCH-2阿貝西利（214）MONARCH plus阿貝西利（141）MONALEESA-3利柏西利（63）DAWNA-1達爾西利（361）恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報

74、告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 魯胺顯著提升患者的生存獲益和生活質量；入組患者均為高瘤負荷 mHSPC，患者基線情況更差；并且 90%為中國人群，更具中國臨床指導價值。表 16：瑞維魯胺與其他二代 AR 拮抗劑的同類研究對比（非頭對頭）研究名稱研究名稱 CHART 研究研究 ARCHES 研究研究 TITAN 研究研究 分組 瑞維魯胺+ADT 比卡魯胺+ADT 恩扎盧胺+ADT 安慰劑+ADT 阿帕他胺+ADT 安慰劑+ADT 高瘤負荷/全人群比例 100%100%61.70%64.80%61.90%63.60%Gleason 評分8 的比例 84.

75、70%78.40%67.20%64.80%7 分:66.9%7分:67.9%PSA 水平，中位(IQR)78.8 51.3 5.4 5.1 5.97 4.02 中位 OS，月（全人群）-NR NR NR 52.2 HR95%CI，P 值-0.66（0.53-0.81），P0.001 0.65（0.53-0.79），P0.0001 中位 OS，月（高瘤負荷）NR NR（36.2-NR）NR 45.9 NR 38.7 HR95%CI，P 值 0.58(0.44-0.77），P=0.0001 0.66（0.52-0.83）0.70（0.56-0.88）中位 rPFS，月（全人群）-49.8 38.9

76、 NR 22.1 HR95%CI，P 值-0.63（0.52-0.76）HR0.48（0.39-0.60）,P0.001 中位 rPFS，月（高瘤負荷）NR 23.5（15.7-30.2）-NR 14.9 HR95%CI，P 值 0.46（0.36-0.60)，P0.0001 0.43（0.33-0.57）0.52(0.400.66)，P0.0001 第 12 周末 PSA90（全人群）-58%-第 12 周末 PSA90（高瘤負荷）94.40%78.90%-PSA 未檢出率（全人群）-68.10%17.60%68.40%28.70%PSA 未檢出率（高瘤負荷）68.70%33.50%-58.

77、20%24.80%FACT-P 生活質量評分 瑞維魯胺組顯著優于比卡魯胺組 與安慰劑組無差異 與安慰劑組無差異 資料來源：公司醫保談判演示材料（轉引自國家醫保局官網），中信證券研究部 瑞維魯胺商業化潛力巨大，納入醫保后有望快速放量。瑞維魯胺商業化潛力巨大，納入醫保后有望快速放量。據公司醫保談判演示材料（轉引自國家醫保局官網），我國前列腺癌發病率為 15.6/10 萬，死亡率為 6.9/10 萬，均高于亞洲國家平均水平，且近年來發病率逐年增長約 2.75%；臨床上約 54%的患者初診即為mHSPC。治療 mHSPC 時一般依據轉移情況進一步分為低瘤負荷和高瘤負荷 mHSPC，二代 AR 拮抗劑聯

78、合雄激素剝奪治療（ADT）是國內外權威指南一致推薦的高瘤負荷mHSPC 的標準治療方案。瑞維魯胺納入醫保后有效填補臨床治療空白，有望迎來快速放量。（6）恒格列凈恒格列凈：持續完善糖尿病領域布局，助力長期發展持續完善糖尿病領域布局，助力長期發展 恒格列凈為首款恒格列凈為首款國產國產 SGLT-2 抑制劑抑制劑，具備多重治療優勢，具備多重治療優勢。據公司醫保談判演示材料（轉引自國家醫保局官網），至 2021 年，我國成人 2 型糖尿?。═2DM）患者超 1.2 億，其中多數合并心、腎代謝疾病或危險因素，T2DM 患者血糖、血壓、血脂等代謝指標達標率普遍較低。臨床研究表明，恒格列凈具有降糖、降壓、減

79、輕體重多重獲益，且安全性良好，有利于糖尿病患者的綜合管理。恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 12：恒格列凈 III 期臨床試驗結果 資料來源：公司醫保談判演示材料（轉引自國家醫保局官網）ADC 平臺迅捷出山，自研能力再度獲驗平臺迅捷出山，自研能力再度獲驗 AACR 數據新鮮出爐，公司數據新鮮出爐，公司 ADC 數據亮眼數據亮眼。2023 年 4 月，公司于美國癌癥研究協會年會（AACR）首次公布兩款產品 HER2 ADC SHR-A1811 和 Trop2 ADC SHR-A1921 的優異臨床數據

80、，引發廣泛關注；尤其 SHR-A1811 在市場密切關注的 HER2 ADC 領域展現出極強的競爭力，具備成為新一代重磅產品的巨大潛力。HER2 ADC 廣泛用于乳腺癌領域，廣泛用于乳腺癌領域，臨床地位日漸提升臨床地位日漸提升。ADC（抗體偶聯藥物）藥物由單克隆抗體、小分子毒素通過連接子偶聯而成，兼具單抗藥精準靶向和細胞毒素高效殺傷的優點，在多個領域展示出巨大的臨床治療價值。HER2 陽性乳腺癌為目前 ADC 藥物最為火熱的市場，HER2 ADC 已入選臨床指南，成為臨床重要的治療手段之一。其中，羅氏開發的 T-DM1 系全球首款用于治療實體瘤，也是國內首個上市的 ADC 藥物，在全球以療效優

81、異、商業化成功而聞名，2022 年銷售額為 21.8 億美元。DS-8201 展示同類更優潛力，引領臨床迭代展示同類更優潛力，引領臨床迭代。DS-8201（Enhertu，T-Dxd）是第一三共及阿斯利康共同開發的第二代 ADC 藥物，由曲妥珠單抗、創新合成的新型拓撲異構酶抑制劑（DXd）和可剪切 4 肽鏈接子（GGFG）三部分組成。DS-8201 在頭對頭臨床研究中擊敗 T-DM1，展示了同類更優的療效，已成為新一代的明星藥物，于 2019 年 12 月獲批上市，2022 年銷售額達 12.38 億美元。2023 年 2 月，DS-8201 在國內正式獲批。表 17：HER2 陽性乳腺癌標準

82、治療路徑（2022 年）患者分類患者分類 I 級推薦級推薦 II 級推薦級推薦 III 級推薦級推薦 曲妥珠單抗治療敏感 1.THP 2.TXH 1.H+化療（紫衫、長春瑞濱、卡培他濱等）2.吡咯替尼+卡培他濱 H+P+其他化療 曲妥珠單抗治療失敗 1.吡咯替尼+卡培他濱 2.T-DM1 DS-8201 1.奈拉提尼+卡培他濱 2.拉帕替尼+卡培他濱 3.TKI 聯合化療 4.HP+化療 5.馬吉妥昔單抗+化療 TKI 治療失敗 1.HER2 ADC（DS-8201、T-DM1 等）2.HP 聯合其他化療 3.另一類 TKI+化療 4.嚴格設計的臨床研究 未使用過的抗 HER2 靶向藥物 資料

83、來源：CSCO 乳腺癌診療指南 2022（中國臨床腫瘤學會），中信證券研究部 注：（1）此指南發布時 DS-8201 尚未在中國正式獲批上市，后續臨床推薦等級有望提升；（2）英文字母縮寫：T紫衫類（多西他賽、白蛋白紫杉醇、紫杉醇）；H曲妥珠單抗；P帕妥珠單抗；恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 TKI酪氨酸激酶抑制劑；X卡培他濱 SHR-A1811 藥物設計有的放矢，力爭藥物設計有的放矢，力爭 DS-8201“Me-Better”。SHR-A1811 為公司重點開發的 HER2 ADC 管線，從結構設計上

84、看，SHR-A1811 的抗體部分與 DS-8201、T-DM1 相同，連接子及偶聯方式與 DS-8201 相同；在小分子毒素方面，SHR-A1811 選用公司自主研發的拓撲異構酶抑制劑 SHR9265，相比 Dxd 具有更優良的脂溶性和細胞通透性；此外，SHR-A1811 降低了藥物/抗體比（DAR），有利于提高 ADC 穩定性、降低給藥毒性，為對標 DS-8201 的“Me-Better”產品。表 18：HER2 ADC 藥物性質對比 產品名產品名 T-DM1 DS-8201 SHR-A1811 廠商 羅氏 第一三共/阿斯利康 恒瑞醫藥 抗體 曲妥珠單抗 曲妥珠單抗 曲妥珠單抗 連接子 M

85、CC/不可裂解 GGFG/可裂解 GGFG/可裂解 毒素/機理 DM-1/微管蛋白抑制劑 Dxd/拓撲異構酶抑制劑 SHR9265/拓撲異構酶抑制劑 偶聯方式 Lys 位點偶聯 Cys 位點偶聯 Cys 位點偶聯 DAR 3.5（分布較大）8 5.7（分布較窄）資料來源：公司公告，AACR 2022（恒瑞醫藥），阿斯利康公司公告，羅氏公司公告，中信證券研究部 AACR 數據數據療效療效優異，緩解優異，緩解 DS-8201 毒副作用難題毒副作用難題。公司近期于 AACR 會議上披露的初步數據表明，SHR-A1811 療效優異，比肩 DS-8201，在 HER2 陽性乳腺癌、HER2低表達乳腺癌中

86、的 ORR 分別為 81.5%、55.8%，在 HER2 突變 NSCLC 中的 ORR、mPFS分別為 40%、10.8 個月。在毒副作用方面，SHR-A1811 的間質性肺炎發生率較 DS-8201大幅降低，在乳腺癌患者中的間質性肺炎發生率僅為 3.2%，而 DS-8201 超過 10%（非頭對頭對比）。間質性肺炎為 DS-8201在臨床應用中的最常見嚴重不良反應之一，對DS-8201的臨床開拓造成了很大的挑戰，SHR-A1811 在肺部安全性上的優異表現，有望成為未來其產品的核心競爭優勢之一。表 19：SHR-A1811 的臨床數據與 DS-8201 對比（非頭對頭對比）治療領域治療領域

87、 乳腺癌乳腺癌 非小細胞肺癌非小細胞肺癌 產品產品 SHR-A1811 DS-8201 SHR-A1811 DS-8201 適應癥 HER2 陽性 乳腺癌 HER2 低表達 乳腺癌 HER2 陽性 乳腺癌 HER2 低表達 乳腺癌 HER2 突變 NSCLC 數據來源 I 期臨床研究 DESTINY-Breast01 研究 DESTINY-Breast04 研究 I 期臨床研究 DESTINY-LUNG01 研究 DESTINY-LUNG02 研究 患者基線 平均接受過 3 線治療 平均接受過 6線治療 平均接受過 3線治療 平均接受過 3線治療，所有患者均為 IV 期 平均接受過 2線治療

88、患者接受過至少一線含鉑化療 劑量 1-8mg/kg 5.4 mg/kg 5.4 mg/kg 3.2-8mg/kg 6.4mg/kg 5.4 mg/kg ORR 總 ORR 率 61.6%(含部分其他實體瘤)60.9%52.3%40%55%58%81.5%55.8%mPFS 總 6 個月 PFS 率 73.9%(含部分其他實體瘤)16.4 個月 9.9 個月 10.8 個月 8.2 個月-mDoR-8.3 個月 9.3 個月 8.7 個月 三級以上不良反應率 52.4%52.2%52.6%42%46%31.7%間質性肺炎間質性肺炎發生率發生率 3.2%13.6%12.1%2%26%5.9%資料來

89、源：AACR 2022（恒瑞醫藥），阿斯利康公司公告，中信證券研究部 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 SHR-A1811臨床布局“快而廣”，有望成為腫瘤領域新一代核心品種臨床布局“快而廣”，有望成為腫瘤領域新一代核心品種。目前SHR-A1811單藥治療 HER2 陽性乳腺癌、單藥治療 HER2 低表達乳腺癌的適應癥均已推進至 III 期臨床，且均獲得 CDE 突破性療法認定；參照 DS-8201 用于 HER2 陽性乳腺癌、HER2 低表達乳腺癌的 mPFS 長度，相關臨床試驗有望在 2024-202

90、5 年獲得數據；此外，SHR-A1811深度布局消化道腫瘤、非小細胞肺癌等，未來有望持續拓展治療領域。SHR-A1811 于 2022年 10 月進入臨床 I 期，目前已開展兩項核心適應癥的 III 期臨床試驗，布局“快而廣”，展現了公司強大的臨床項目推進能力。圖 13：SHR-A1811 臨床研發管線（截至 2023 年 3 月 31 日）資料來源：公司年報 后續后續 ADC管線潛力充足，平臺價值逐步凸顯。管線潛力充足，平臺價值逐步凸顯。目前公司已有6款ADC產品獲批臨床，除快速推進的 SHR-A1811 外，后續的 ADC 靶點布局包括 TROP2、HER3、Nectin-4、Claudi

91、n18.2 等腫瘤領域的熱門靶點，隨著公司 ADC 平臺的自研能力獲得初步驗證，未來有望持續產出重磅管線。表 20：公司后續 ADC 臨床管線 產品產品 靶點靶點 給藥方案給藥方案 適應癥適應癥 臨床進展臨床進展 SHR-A1921 TROP2 聯合阿得貝利單抗/貝伐珠單抗/鉑類化療 晚期實體瘤 II 期 SHR-A2009 HER3 單藥 晚期或轉移性實體瘤 I 期 SHR-A2102 Nectin-4 單藥 晚期實體瘤 I 期 SHR-A1904 Claudin18.2 單藥 晚期實體瘤 I 期 SHR-A1912 CD79b 單藥 B 細胞淋巴瘤 I 期 資料來源：公司年報，中信證券研究

92、部 新品加速落地，業績增量可期新品加速落地，業績增量可期 阿得貝利單抗阿得貝利單抗：SCLC 適應癥首發上市，有望成為腫瘤免疫新基石藥物適應癥首發上市，有望成為腫瘤免疫新基石藥物。廣泛期小細胞肺癌（SCLC）屬于難治性、高侵襲性的肺癌亞型，且治療選擇有限。依托泊苷聯合鉑類化療是此前我國一線治療的標準方案之一，但生存獲益有限，患者 mOS 小于 1 年，5年生存率僅為 1%2%，為肺癌領域內長久的治療難題。阿得貝利單抗開展的CAPSTONE-1 研究是首個針對中國廣泛期小細胞肺癌患者免疫一線治療的 III 期臨床研究，其臨床結果表明，阿得貝利單抗聯合化療一線治療廣泛期小細胞肺癌相較于安慰劑聯合化

93、療可以顯著延長患者 OS 至 15.3 個月（對照組 12.8 個月），刷新現有免疫藥物一線治療廣 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 泛期小細胞肺癌的總生存紀錄。1 年 OS 率為 62.9%vs 52.0%，2 年 OS 率為 31.3%vs 17.2%。圖 14：CAPSTONE-1 研究結果 資料來源：Adebrelimab or placebo plus carboplatin and etoposide as first-line treatment for extensive-stage s

94、mall-cell lung cancer(CAPSTONE-1):a multicentre,randomised,double-blind,placebo-controlled,phase 3 trial（Jie Wang,Caicun Zhou,Wenxiu Yao 等）適應癥布局廣闊，與卡瑞利珠單抗形成互補適應癥布局廣闊，與卡瑞利珠單抗形成互補。目前阿得貝利單抗的一線局限期小細胞肺癌、可切除 II/III 期非小細胞肺癌圍手術期治療的適應癥處于臨床 III 期階段，與卡瑞利珠單抗的晚期非小細胞肺癌布局互補，在肺癌領域形成較為完整的覆蓋格局；后續多項聯合治療的適應癥處于臨床 II 期，聯

95、用對象包括 SHR-A1811、SHR-8068、SHR-1802 等，有望持續帶來業績增量。圖 15：阿得貝利單抗研發管線（截至 2023 年 3 月 31 日）資料來源：公司年報 后續公司多項產品處于后續公司多項產品處于 NDA 階段，有望陸續獲批上市：階段，有望陸續獲批上市：（1）瑞格列汀與恒格列凈瑞格列汀與恒格列凈的糖尿病復方制劑的糖尿病復方制劑 瑞格列汀與恒格列凈拓展復方制劑，拓寬公司糖尿病布局。瑞格列汀與恒格列凈拓展復方制劑，拓寬公司糖尿病布局。糖尿病領域目前用藥競爭相對激烈，除單方制劑外，公司積極開發復方制劑：瑞格列汀/二甲雙胍固定劑量的復方制劑處于 NDA 階段，用于經飲食運動

96、治療或經二甲雙胍單藥治療血糖仍控制不佳的 2 型糖尿病患者；恒格列凈/二甲雙胍固定劑量的復方緩釋制劑處于 NDA 階段，用于適合接受脯氨酸恒格列凈和鹽酸二甲雙胍治療的 2 型糖尿病成人患者。其中，從競爭格局來看：DPP-4 抑制劑+二甲雙胍的復方制劑目前國內外已有多個同類產品獲批上市，包括默沙東的西格列汀二甲雙胍片（捷諾達）、諾華的二甲雙胍維格列汀片（宜合瑞）、禮來的利格列汀二甲雙胍片（歐雙寧）、武田制藥的阿格列汀二甲雙胍片（KAZANO）等。恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 南京優科制藥有限公司的二甲

97、雙胍維格列汀片（萬維樂）已在國內上市。據公司公告統計，2021 年 DPP-4 抑制劑與二甲雙胍復方制劑全球銷售額約為 119.32 億美元。SGLT-2 抑制劑+二甲雙胍復方緩釋制劑包括阿斯利康的 XIGDUOXR、強生的INVOKAMETXR 以及勃林格殷格翰和禮來合作開發的 SYNJARDYXR，國內尚無同類復方緩釋產品上市。據公司公告統計，2021 年 XIGDUOXR 全球銷售額約為 11.85億美元，2021 年 SYNJARDYXR 全球銷售額約為 12.41 億美元。（2）抗感染用藥抗感染用藥 SHR8008（CYP51）外陰陰道假絲酵母菌?。ㄍ怅庩幍兰俳z酵母菌?。╒VC）臨床

98、需求較高。）臨床需求較高。該疾病是一種由假絲酵母菌引起的機會性真菌感染，是婦產科最常見的陰道感染，據公司公告，VVC 約占微生物所致陰道炎的1/4-1/3，80%-90%由白色假絲酵母菌引起。SHR8008 具備同類最具備同類最優優潛力，市場前景廣闊。潛力，市場前景廣闊。該產品是一種新型口服唑類抗真菌藥物，可高度特異性抑制真菌 CYP51 酶。該產品在美國已經完成針對急性外陰陰道假絲酵母菌病的臨床 II 期研究和 1 項針對復發性外陰陰道念珠菌病的臨床 III 期研究。國內外有氟康唑、伊曲康唑、伏立康唑和艾沙康唑等多種同類產品獲批上市。據米內網統計，2020年中國公立醫療機構終端氟康唑、伏立康

99、唑的市場規模均超過 10 億元，市場空間廣闊。公司開展的頭對頭臨床試驗中，SHR8008 治療急性外陰陰道假絲酵母菌病痊愈率顯著優于氟康唑，具有同類最優治療潛力。（3）鎮痛用藥鎮痛用藥 SHR8554（MOR）鎮痛藥物市場規模巨大，存在未滿足臨床需求。鎮痛藥物市場規模巨大，存在未滿足臨床需求。經典-阿片受體（MOR）激動劑包括嗎啡、芬太尼等，是阿片類藥物中鎮痛作用較強的一類，產生強大的中樞鎮痛效果，該類藥物往往引起胃腸道不良反應等副作用。目前國內暫無鎮痛作用良好、不良反應發生率低的 MOR 激動劑上市，臨床需求未被滿足。據米內網統計，國內麻醉鎮痛市場規模已達300 億元左右，但競爭格局上仍以嗎

100、啡、芬太尼系列等傳統仿制藥為主，效果更優、尤其不良反應更低的創新藥有望迎來藍海市場。SHR8554 效果優異，有望打開麻醉鎮痛市場空間。效果優異，有望打開麻醉鎮痛市場空間。公司此前公告披露，SHR8554 的III 期主要研究終點結果達到方案預設的優效標準，研究結果表明，SHR-8554 注射液能夠有效治療腹部手術后中重度疼痛，顯著提高受試者對鎮痛治療的滿意度（對照組包括嗎啡組和安慰劑組）。（4）干眼癥用藥）干眼癥用藥 SHR8028 和和 SHR8058 干眼癥用藥為藍海市場，缺乏新型制劑。干眼癥用藥為藍海市場，缺乏新型制劑。干眼癥病因復雜、相關發病機制尚未完全明確，國內發病率高，其中較為嚴

101、重的干眼癥嚴重影響患者生活質量，包括光敏感、發紅、疲勞、易流淚等癥狀。目前臨床上對于干眼癥的瞼板腺功能障礙治療以物理治療為主，輔助以水性人工淚液緩解患者眼部不適癥狀，臨床治療需求尚未被滿足，為藍海市場。恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 SHR8028 和 SHR8058 為公司引進德國 Novaliq 公司的兩款干眼病藥物，目前均處于NDA 階段：SHR8028 滴眼液為抗炎和免疫調節劑，不含油脂、表面活性劑、水或防腐劑，具有局部生物利用度高、減少油性滴眼液導致的視力模糊以及提高眼表舒適度的優勢。相比同

102、類產品，耐受性和安全性更好，起效更快。SHR8058 滴眼液活性成分單一，為全氟己基辛烷，不含油脂、表面活性劑和防腐劑等賦形劑，具有極低的表面張力，可迅速在淚膜空氣界面處形成保護層，穩定淚膜，防止淚液過度蒸發。此外，SHR8058 滴眼液還能穿透瞼板腺，與腺體相互作用并溶解腺體中的粘性分泌物，恢復瞼板腺分泌瞼酯的功能，從而達到治療瞼板腺功能障礙相關蒸發過強型干眼病的作用。（4）IL-17A 單抗單抗 SHR-1314 新型自免制劑，具備差異化競爭優勢新型自免制劑，具備差異化競爭優勢。IL-17A 單抗作用于自身免疫和炎性疾病的重要細胞通路節點，自全球首款產品上市以來，臨床地位持續上升，已成為治

103、療自身免疫疾病的重要手段。目前國內已有 3 款 IL-17A 單抗獲批上市，均為進口產品，分別為諾華的司庫奇尤單抗、禮來的依奇珠單抗以及協和麒麟的布羅利尤單抗。據藥融云統計，司庫奇尤單抗、依奇珠單抗于 2019 年上市以來，至 2022 年國內院端市場規模已增長至 15 億元。在臨床試驗中，SHR-1314 展現出差異化優勢，半衰期較長、起效較快，可在兩周內將銀屑病患者的 PASI 評分下降 50%（司庫奇尤單抗需要 3-4 周），而整體針對銀屑病的療效與司庫奇尤單抗類似；此外，SHR-1314 在治療中軸型脊柱關節?。ˋS）的療效也較其他 IL-17單抗、JAK 抑制劑展現出一定差異化優勢。

104、2023 年 4 月，SHR-1314 的 NDA 獲得受理，推測申報適應癥為成人中重度慢性斑塊型銀屑病或成人強直性脊柱炎。圖 16：SHR-1314 與司庫奇尤單抗治療斑塊狀銀屑病療效對比（非頭對頭對比）資料來源：醫藥魔方，中信證券研究部 拐點三：國際化步伐拐點三：國際化步伐再再加速，加速，BD 布局靜待花開布局靜待花開 海外管線持續推進海外管線持續推進，“雙艾”出?！半p艾”出海完成完成申報申報 0%20%40%60%80%100%SHR-1314-A201PsO1PsO2PsO3PsO4SHR-1314240mg司庫奇尤單抗150mg司庫奇尤單抗300mg安慰劑 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600

105、276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 海外研發海外研發趨向“趨向“少而精少而精”，推動創新管線布局，推動創新管線布局。2022 年，公司海外研發投入達 12.72億元，占總體研發投入的 20.04%，穩步推動創新管線布局。公司海外臨床布局覆蓋腫瘤、血液、風濕免疫、呼吸等多個疾病領域，優質管線均具有重磅產品潛力。據公司 2022 年年報披露，在創新藥國際化方面，后續公司將按照“少而精”的原則，在擅長的治療領域有選擇地穩步推進海外臨床。圖 17：公司海外創新藥主要臨床研發管線（截至 2023 年 3 月 31 日）資料來源：公司年報“雙

106、艾”組合一線肝癌數據亮眼，“雙艾”組合一線肝癌數據亮眼，已已在美國申報上市。在美國申報上市。2022 年 5 月，公司公告卡瑞利珠單抗+阿帕替尼一線治療晚期肝癌的國際多中心 III 期臨床獲得成功，相關數據于 2022年 ESMO 年會發表。臨床結果表明卡瑞利珠單抗+阿帕替尼顯著延長患者生存期，mOS長達 22.1 個月，為目前晚期肝癌一線治療最長 OS 獲益組合，目前該適應癥已在中國獲批上市。5 月 17 日，公司的合作伙伴 Elevar Therapeutics 已在美國向 FDA 遞交“雙艾”上市申請，如成功獲得批準，將成為繼羅氏（阿替利珠單抗+貝伐珠單抗）之后 FDA 批準用于一線肝癌

107、的第二款免疫療法組合，同時也標志著國產 PD-1 出海的新征程。表 21：卡瑞利珠單抗+阿帕替尼一線治療晚期肝癌的國際多中心 III 期臨床結果 卡瑞利珠單抗卡瑞利珠單抗+阿帕替尼阿帕替尼 索拉非尼索拉非尼 mOS 22.1 個月 15.2 個月 mPFS 5.6 個月 3.7 個月 ORR 25.4%5.9%DCR 78.3%53.9%三級以上不良反應發生率 80.9%52.4%資料來源：ESMO 2022（恒瑞醫藥），中信證券研究部 歐洲布局持續推進，創新管線陸續出海。歐洲布局持續推進，創新管線陸續出海。除在美國即將提交“雙艾”NDA 之外，公司在歐洲的創新管線陸續推進，后續值得關注的進展

108、包括：“雙艾”治療一線肝癌的上市申報；氟唑帕利+阿比特龍用于治療前列腺癌的國際多中心 III 期臨床，有望在 2023 年獲得數據讀出，后續亦有望在歐洲申報上市。革新出海策略革新出海策略，BD 靜待花開靜待花開 迎來出海戰略轉型，加強對外國際合作迎來出海戰略轉型，加強對外國際合作。在過去，公司的海外創新研發管線以自主研發推進為主，雖然具有完全自主產權，但面臨資金投入較高、項目進度較緩、臨床試驗風 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 險較高等問題。據公司 2022 年年報披露，后續公司將堅持自主研發與開放合

109、作并重，在內生發展的基礎上加強國際合作；公司將積極探索與跨國制藥企業的交流合作，借助國際領先的合作伙伴覆蓋海外市場，加速融入全球藥物創新網絡，實現產品價值最大化。江寧軍博士重磅加盟，重磅江寧軍博士重磅加盟，重磅 BD 項目項目有望陸續落地有望陸續落地。新加盟董事會及公司戰略決策小組的江寧軍博士擁有豐富的新藥國際化經驗，曾主導多項與跨國醫藥公司、全球醫藥公司和國內知名醫藥企業的合作，包括 2020 年基石藥業與 EQRx 和輝瑞公司簽署的 2 項具有里程碑意義的交易。江寧軍博士的重磅加盟，有望持續推動公司在全球視野下的創新研發與對外合作布局，推動重磅對外合作項目陸續落地。SHR2554 揚帆出海

110、，標志戰略轉型新征程揚帆出海，標志戰略轉型新征程。根據公司公告，2023 年 2 月，公司與美國 TREELINE BIOSCIENCES 達成合作，將抗腫瘤管線 SHR2554（EZH2 抑制劑）的海外權益對外授權，公司將收到1100萬美元的首付款、不超過4500萬美元的開發里程碑款、不超過 6.5 億美元的銷售里程碑款以及雙位數銷售提成（10%-12.5%）。我們認為，該交易不僅是 SHR2554 通過海外合作實現價值最大化的案例，也是公司的國際 BD 合作迎來全面加速的征兆，標志著公司出海戰略轉型的起點，后續公司的 BD 有望迎來加速落地。表 22：公司 2021 年以來的主要藥物 BD

111、 交易 轉讓方轉讓方 受讓方受讓方 交易時間交易時間 項目名稱項目名稱 靶點靶點 交易金額交易金額 權益地區權益地區 恒瑞醫藥 Treeline Biosciences 2023-02-13 SHR2554 EZH2 特許權使用費：10%-12.5%，首付款：1100 萬美元，里程碑付款：6.95 億美元 美國，歐洲，韓國，日本，其他 基石藥業 恒瑞醫藥 2021-11-22 CS1002 CTLA4 特許權使用費：10%-16%，里程碑付款：12.1 億元，首付款：5200 萬元 中國內地，中國香港，中國澳門，中國臺灣 天廣實生物 恒瑞醫藥 2021-09-05 MIL62 CD20 恒瑞醫

112、藥作為基石投資人向天廣實生物進行約 3000 萬美元的股權投資 中國內地，中國香港，中國澳門，中國臺灣 萬春生物 恒瑞醫藥 2021-08-26 普那布林 Tubulin-里程碑付款：1100 百萬元，首付款：200 百萬元 中國內地，中國香港，中國澳門，中國臺灣 瓔黎藥業 恒瑞醫藥 2021-02-09 YY-20394 PI3K 其他交易額：2000 萬美元 中國內地，中國香港，中國澳門，中國臺灣 資料來源：Insight 數據庫，公司公告，中信證券研究部 風險因素風險因素（1）公司新藥研發失敗風險：）公司新藥研發失敗風險：公司大力執行創新轉型策略，多達數十款創新藥產品目前處于研發階段。新

113、藥研發過程包括臨床前研究、臨床試驗和新藥申報等階段，具有周期長、投入大、影響因素多、風險高等特點。如公司臨床前研究項目無法獲監管部門批準、未取得臨床試驗批件、臨床試驗階段項目結果不達預期、申報生產階段未獲批準等，可能導致公司藥物研發項目進展放緩、乃至研發失敗的風險。盡管公司多款核心產品（如 ADC平臺相關管線）在臨床前和前期臨床試驗中均表現出良好的安全性和有效性，但臨床前研究及前期臨床研究結果不能完全預示臨床試驗的最終結果，能否通過臨床 III 期試驗存在不確定性。（2）公司研發進度低于預期風險：）公司研發進度低于預期風險：公司的創新藥研發管線存在臨床申報、臨床入組、試驗數據讀出等關鍵步驟進度

114、不及預期的風險。此外，亦存在藥政部門新藥審評周期長于預期、或藥政部門要求新藥上市前額外補充臨床試驗數據等風險。恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28（3）公司業務國際化進展不及預期風險：）公司業務國際化進展不及預期風險：公司持續推進海外研發管線，但海外研發布局常面臨資金投入較高、項目進度較緩、臨床試驗風險較高等風險；FDA 等海外藥政部門的新藥審批流程存在不確定性，可能帶來公司產品在海外完成臨床試驗但無法如期上市風險；此外，隨著公司革新出海戰略，尋求 BD 合作，在未來亦存在藥品對外授權交易進展不及預期甚至交

115、易失敗風險、以及對外授權交易潛在產生的合同糾紛風險。（4）藥品降價風險：）藥品降價風險：隨著國家藥價談判、醫保目錄調整和帶量采購等政策的相繼出臺，多種藥品的終端招標采購價格逐漸下降，各企業競爭日益激烈，公司未來上市藥品可能持續面臨降價風險，從而對公司未來的藥品收入造成潛在負面影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級：多重拐點已至，迎來估值重構多重拐點已至，迎來估值重構 盈利預測盈利預測 收入端收入端：我們對公司創新藥、仿制藥兩大板塊進行拆分預測：（1）創新藥創新藥業務：業務：2022 年，公司多款創新藥受疫情、醫保談判降價、產品準入難等多重影響，產品收入增長慢甚至收入下滑。2023 年，卡瑞

116、利珠單抗在新一輪醫保談判中降價幅度溫和，達爾西利、瑞維魯胺等“光腳”品種納入醫保；此外，多款在研新品預計將在未來兩年內上市銷售，有望為板塊業績提供增量。我們假設 2023-2025 年板塊收入增速分別為+44.5%/+41.1%/+28.9%；在舊產品逐步降價、以及新品陸續上市、以及產能規模逐步擴大等多重因素下，預計板塊毛利率維持穩定，假設 2023-2025 年板塊毛利率為92%。（2）仿制藥仿制藥業務：業務：仿制藥集采為公司 2021 年以來業績短期承壓的主因。我們判斷，第五批帶量采購為公司的集采頂點，后續的沖擊已顯著邊際趨緩。第七批集采的影響已在2022 年開始釋放，第八批集采對公司業務

117、的影響體量較小，后續待集采的存量大品種有限。我們假設 2023-2025 年板塊收入增速分別為-6.5%/-1.9%/-2.7%；在集采降價等影響因素下，預計板塊毛利率緩慢下降，假設 2023-2025 年板塊毛利率為 78.1%/77.8%/77.5%。費用端：費用端：公司銷售架構改革后逐漸趨于穩定，隨著未來收入規模的持續增長，我們預計公司期間費用率總體將維持穩定，假設 2023-2025 年公司銷售費用率分別為 34.5%/34.7%/34.7%，管理費用率分別為 11.0%/11.0%/11.0%，研發費用率分別為 21.0%/21.5%/21.0%，財務費用率分別為-1.4%/-1.5

118、%/-1.5%。表 23：公司收入預測表（億元）2022 2023E 2024E 2025E 創新藥創新藥 收入 81.16 117.26 165.44 213.32 收入 yoy-18.0%44.5%41.1%28.9%成本 6.49 9.38 13.24 17.07 毛利率 92.0%92.0%92.0%92.0%板塊收入占比 38.1%48.8%57.8%64.5%仿制藥仿制藥 收入 131.59 123.01 120.73 117.46 收入 yoy-17.8%-6.5%-1.9%-2.7%恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正

119、文之后的免責條款和聲明 29 2022 2023E 2024E 2025E 成本 28.37 26.89 26.75 26.38 毛利率 78.4%78.1%77.8%77.5%板塊收入占比 61.9%51.2%42.2%35.5%合計合計 總收入 212.75 240.27 286.17 330.78 總收入 yoy-17.9%12.9%19.1%15.6%總成本 34.87 36.27 39.99 43.45 毛利率 83.6%84.9%86.0%86.9%費用率費用率 銷售費用率 34.5%34.5%34.7%34.7%管理費用率 10.8%11.0%11.0%11.0%研發費用率 23

120、.0%21.0%21.5%21.0%財務費用率-2.2%-1.4%-1.5%-1.5%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 綜上，我們預測公司 2023-2025 年的收入分別為 240.27 億/286.17 億/330.78 億元，凈利潤分別為 48.67 億/59.98 億/72.90 億元。表 24：公司盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)25,906 21,275 24,027 28,617 33,078 營業收入增長率 YoY-6.6%-17.9%12.9%19.1%15.6%凈利潤(百萬元)4,530

121、 3,906 4,867 5,998 7,290 凈利潤增長率 YoY-28.4%-13.8%24.6%23.2%21.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.71 0.61 0.76 0.94 1.14 毛利率 85.6%83.6%84.9%86.0%86.9%凈資產收益率 ROE 12.9%10.3%11.7%12.9%13.9%每股凈資產（元）5.49 5.93 6.53 7.31 8.23 PE 69.2 80.2 64.4 52.2 43.0 PB 9.0 8.3 7.5 6.7 6.0 PS 12.1 14.7 13.0 11.0 9.5 EV/EBITDA 64.4 72.5 57

122、.8 48.1 39.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 16 日收盤價 估值評級估值評級 2020 年年底，公司市值達到歷史高點，市值達 6100 億元以上，對應 PE 約 115 倍。2021 年開始，伴隨著醫藥板塊整體大幅回調、以及公司業績的短期衰退，公司市值步入下行區間，于 2022 年 4 月達到最低點約 1800 億元，對應 PE 不足 40 倍。2023 年 4 月以來，公司市值回升至 3000 億元左右，PE 約為 70-80 倍，PE 及市值均處于過去五年的歷史中游區間（40%-60%）。公司為制藥行業的龍頭企業，相比同行業其他公司具

123、有龍頭溢價，因此我們參考公司歷史估值水平給予估值。據 Wind 數據，公司 2018-2022 年 PE 平均值分別為 71 倍、70倍、84 倍、67 倍、53 倍，近 3 年的 PE 平均值為 68 倍，但考慮到公司過去 2021-2022年業績處于承壓階段、估值顯著下行，導致近 3 年 PE 均值的參考意義較弱；而公司2018-2020 年的 PE 平均值為 75 倍，更加接近公司目前的估值水平區間，但考慮到2018-2020 年公司業績仍然以仿制藥業務為主導，創新轉型成果尚未完全凸顯，我們認為該 PE 仍有上行空間。隨著公司持續加大創新轉型力度，產業升級步伐加快，新產品及新適應癥陸續進

124、入市場，國際化布局穩步推進，運營效率持續提升，創新藥收入占比在 2022 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 年約為 38%，我們預計有望在 2025 年提升至 60%以上，帶來高成長屬性。綜合來看，我們認為給予公司 2023 年 80 xPE 較為合理，約為高于公司過去 5 年中 65%的收盤價 PE 的水平區間，對應目標價 61 元，維持“買入”評級。圖 18：公司 PE band 資料來源：Wind，中信證券研究部 0204060801001202018/5/162018/7/162018/9/16

125、2018/11/162019/1/162019/3/162019/5/162019/7/162019/9/162019/11/162020/1/162020/3/162020/5/162020/7/162020/9/162020/11/162021/1/162021/3/162021/5/162021/7/162021/9/162021/11/162022/1/162022/3/162022/5/162022/7/162022/9/162022/11/162023/1/162023/3/162023/5/16收盤價107.990 x89.258x70.526x51.794x33.062x 恒瑞

126、醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 相關研究相關研究 醫療健康行業創新藥前沿專題 JAK1 抑制劑子行業報告JAK1 抑制劑迭代上市，立足自免藍海市場(2023-05-10)醫療健康產業專題研究醫藥 2022&2023Q1 業績總結產業迎來剛性復蘇，優質賽道布局正當時(2023-05-09)恒瑞醫藥（600276.SH）2022 年年報及 2023 年一季報點評創新轉型提速，業績拐點已現(2023-04-26)醫療健康行業重大事項點評第八批集采正式啟動，料對頭部藥企影響有限(2023-02-20)醫療健康產業

127、南北資金流向盤點三大核心主線驅動，南北向資金持續加碼醫藥板塊(2023-02-01)醫藥行業景氣度盤點專題新冠防控放開，關注短期防疫與長期復蘇(2022-12-27)醫療健康產業 2023 年投資策略至暗將過，擁抱不確定下的確定性(2022-11-14)醫藥行業景氣度盤點專題&市場跟蹤回顧三季度業績總結：板塊持續分化但拐點已現，堅守“創新驅動+高端制造”成長主線(2022-11-07)恒瑞醫藥（600276.SH）2022 年三季報點評業績環比改善，創新轉型推動業績企穩回升(2022-11-02)醫藥行業每周醫覽藥聞（2022.10.10-2022.10.16）醫療器械和科研裝備：撥云見日，估

128、值重估(2022-10-16)醫療健康產業點評三季報前瞻：Q3 業績持續分化，關注高景氣賽道 Q4 強勢反彈(2022-10-09)醫藥行業每周醫覽藥聞（2022.9.12-2022.9.18）長坡厚雪，第三次生物技術革命重塑生物產業形態(2022-09-19)醫藥行業每周醫覽藥聞（2022.9.5-2022.9.11）四類高值耗材集采成熟化和溫和化，板塊有望迎來估值修復(2022-09-12)醫藥行業每周醫覽藥聞（2022.8.29-2022.9.4）2022 年半年業績總結：局部疫情影響 Q2短期承壓，創新驅動行業行穩致遠(2022-09-04)恒瑞醫藥（600276.SH）2022 年中

129、報點評短期業績仍承壓，股權激勵彰顯創新升級決心(2022-08-23)醫藥行業每周醫覽藥聞（2022.8.22-2022.8.28）國產影像設備迎收獲期，蓄勢待發騰飛在即(2022-08-21)醫藥行業每周醫覽藥聞 20220814見微知著，由 22H1 海外數據看全球生物醫藥研發需求的持續活躍(2022-08-14)醫藥行業每周醫覽藥聞(2022.8.8-2022.8.14)估值探底，環境回暖，建議關注創新藥板塊(2022-08-07)醫藥行業每周醫覽藥聞醫藥持倉比例位于歷史低點，關注產業的剛性需求屬性，期待復蘇到來(2022-08-01)醫藥行業基金中報持倉分析醫藥持倉比例位于歷史低點，關

130、注產業的剛性需求屬性，期待復蘇到來(2022-07-27)恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 25,906 21,275 24,027 28,617 33,078 營業成本 3,742 3,487 3,627 3,999 4,345 毛利率 85.6%83.6%84.9%86.0%86.9%稅金及附加 202 190 208 242 288 銷售費用 9,384 7,348 8,298 9,930 11,4

131、78 銷售費用率 36.2%34.5%34.5%34.7%34.7%管理費用 2,860 2,306 2,638 3,148 3,622 管理費用率 11.0%10.8%11.0%11.0%11.0%財務費用(338)(471)(337)(427)(493)財務費用率-1.3%-2.2%-1.4%-1.5%-1.5%研發費用 5943 4887 5046 6153 6946 研發費用率 22.9%23.0%21.0%21.5%21.0%投資收益 213 387 314 305 335 EBITDA 4,715 4,194 5,255 6,319 7,690 營業利潤 4,665 4,112 5

132、,159 6,221 7,574 營業利潤率 18.01%19.33%21.47%21.74%22.90%營業外收入 2 2 2 2 2 營業外支出 201 146 153 166 155 利潤總額 4,466 3,968 5,007 6,057 7,421 所得稅(18)153 200 151 256 所得稅率-0.4%3.9%4.0%2.5%3.4%少數股東損益(46)(91)(60)(92)(124)歸屬于母公司股東的凈利潤 4,530 3,906 4,867 5,998 7,290 凈利率 17.5%18.4%20.3%21.0%22.0%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021

133、 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 13,631 15,111 18,121 20,715 24,143 存貨 2,403 2,451 2,267 2,626 2,874 應收賬款 4,633 5,891 5,115 6,378 7,858 其他流動資產 9,522 7,481 7,415 8,148 8,996 流動資產 30,188 30,934 32,919 37,867 43,871 固定資產 4,463 5,383 5,659 5,612 5,324 長期股權投資 193 768 768 768 768 無形資產 442 520 620 725 835 其他長期

134、資產 3,980 4,750 4,817 4,887 4,961 非流動資產 9,078 11,421 11,864 11,991 11,887 資產總計 39,266 42,355 44,783 49,859 55,758 短期借款 0 1,261 0 0 0 應付賬款 1,787 1,487 1,572 1,783 1,891 其他流動負債 1,614 891 708 730 767 流動負債 3,402 3,639 2,280 2,513 2,658 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 293 303 303 303 303 非流動性負債 293 303 303 303 303

135、負債合計 3,694 3,942 2,582 2,816 2,961 股本 6,396 6,379 6,379 6,379 6,379 資本公積 3,356 3,020 3,020 3,020 3,020 歸屬于母公司所有者權益合計 35,003 37,824 41,671 46,605 52,483 少數股東權益 569 589 530 438 314 股東權益合計 35,572 38,413 42,200 47,043 52,797 負債股東權益總計 39,266 42,355 44,783 49,859 55,758 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E

136、2024E 2025E 稅后利潤 4,484 3,815 4,808 5,906 7,166 折舊和攤銷 541 605 524 597 638 營運資金的變化-690-2,848 911-2,121-2,427 其他經營現金流-116-307-677-784-890 經營現金流合計 4,219 1,265 5,565 3,598 4,487 資本支出-1,665-1,992-900-655-460 投資收益 213 387 314 305 335 其他投資現金流 905 1,995-24-18-16 投資現金流合計-546 390-610-368-141 權益變化 342 379 0 0 0

137、 負債變化 0 1,260-1,261 0 0 股利支出-1,066-1,023-1,021-1,064-1,411 其他融資現金流-274-934 337 427 493 融資現金流合計-998-319-1,945-637-918 現金及現金等價物凈增加額 2,674 1,337 3,011 2,594 3,428 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入-6.6%-17.9%12.9%19.1%15.6%營業利潤-33.4%-11.9%25.5%20.6%21.7%凈利潤-28.4%-13.8%24.6%23.2%

138、21.5%利潤率（利潤率（%）毛利率 85.6%83.6%84.9%86.0%86.9%EBITDA Margin 18.2%19.7%21.9%22.1%23.2%凈利率 17.5%18.4%20.3%21.0%22.0%回報率（回報率（%）凈資產收益率 12.9%10.3%11.7%12.9%13.9%總資產收益率 11.5%9.2%10.9%12.0%13.1%其他（其他（%）資產負債率 9.4%9.3%5.8%5.6%5.3%所得稅率-0.4%3.9%4.0%2.5%3.4%股利支付率 22.6%26.1%21.9%23.5%23.8%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 33 分析

139、師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發

140、布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何

141、證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪

142、酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資

143、建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性

144、指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 34 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能

145、存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由

146、 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas

147、Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資

148、咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國

149、的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 R

150、affles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論

151、的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金

152、融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部

153、門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。