巨星農牧-公司首次覆蓋報告：逆勢擴張的川渝領先豬企養殖優勢明顯靜待豬價反轉-230522（26頁）.pdf

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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|巨星農牧巨星農牧 逆勢擴張的川渝領先豬企，養殖優勢明顯靜待豬價反轉 巨星農牧（603477.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 603477.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 30.17 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 熊航熊航 S0800522050002 13316501817 相關研究相關研究 川渝地區川渝地區生豬養殖業績領先生豬養殖業績領先。巨星農牧 2022 年實現營業總收入 39.68 億元，同比+33.02%，歸母凈利潤 1.58 億元，同比-3

2、8.99%。整體來看，資產重組后，公司不斷擴大產能、降本增效，營收大幅提升。2020-2022 年，公司營業收入由 14.39 億元增長至 39.68 億元，歸母凈利潤由 1.28 億元增長至 1.58億元。公司營業收入主要來源于生豬產品，2022 年公司出欄生豬 153.01 萬頭，收入 29.90 億元，占總營業收入的比例為 75.35%，盈利狀況對公司的業績影響最大。競爭優勢顯著，豬業競爭優勢顯著，豬業板塊板塊快速快速擴張擴張。通過與 Pipestone、PIC 及國內外多所高等院校和科研院所合作，引入優質 PIC 種豬，學習先進的養豬技術和管理經驗，生豬養殖成績業內領先；大力發展自繁自

3、養一體化養殖模式，建立智慧養豬園區，產業鏈全程監控降低風險，進一步拉大毛利優勢，實現降本增效；通過定向增發和可轉債募集大量資金，有力支持豬場建設，現有建成和規劃母豬產能為 20 萬頭左右，已投產和規劃年產仔豬超過 500 萬頭。供需失衡拉低豬價，政策扶持景氣可期。供需失衡拉低豬價，政策扶持景氣可期。22 年底新冠感染高峰大幅減少消費需求，疊加部分大場持續壓欄收凍，誘發中小散戶恐慌性出欄，能繁母豬存欄回補較慢，生豬市場形勢供大于求，拉低豬價；近年生豬行業扶持政策較多，疊加收儲政策，預計 23H2 生豬價格企穩回升。投資建議：投資建議：預計公司 20232025 年收入分別為 70.47/110.

4、38/125.99 億元，同 比 分 別+77.6%/+56.6%/+14.1%；預 計 實 現 歸 母 凈 利 潤 分 別 為5.34/13.42/15.24 億元，同比分別+237.5%/+151.6%/+13.6%；對應 EPS 為1.05/2.65/3.01 元。綜合對比行業可比公司的平均 PB 估值水平，我們給與目標價 41.8 元（對應 23 年 PB 為 5 倍），首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：畜禽出欄量不及預期，成本上漲超預期，消費不振，疫病風險等 核心數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,983 3,96

5、8 7,047 11,038 12,599 增長率 107.3%33.0%77.6%56.6%14.1%歸母凈利潤(百萬元)259 158 534 1,342 1,524 增長率 102.8%-39.0%237.5%151.6%13.6%每股收益（EPS）0.51 0.31 1.05 2.65 3.01 市盈率（P/E）59.0 96.6 28.6 11.4 10.0 市凈率（P/B）4.6 4.2 3.7 2.8 2.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -13%4%21%38%55%72%89%2022-052022-092023-01巨星農牧生豬養殖滬深300證券研究報告證券研究

6、報告 2023 年 05 月 22 日 公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 巨星農牧核心指標概覽.6 一、巨星農牧：川渝地區的領先豬企.7 1.1 重組轉型，聚焦生豬養殖業務發展.7 1.2 營業收入增長迅猛，歸母凈利潤周期性波動大.7 1.3 股權結構穩定，管理團隊經驗豐富.8 1.4 激勵制度良好，超額業績獎勵調動員工積極性.9 二、行業背景：預計 23H2 豬價回暖，豬企經營環境好轉.11 2

7、.1 能繁視角：能繁有望持續去化，利好 24 年行情.11 2.2 豬價判斷：23 全年生豬均價預計同比穩定，下半年豬價將企穩抬升.11 三、豬種優勢：與 PIC 深度合作，種群優勢盡顯.13 3.1 PIC 種豬性能優異.13 3.2 公司與 PIC 開展深度合作，育種技術先進.13 四、養殖模式更新迭代，養殖效率提升顯著.15 4.1 養殖模式：自繁自養逐步迭代“公司+農戶”.15 4.2 與 Pipestone 合作，提升養殖效率.16 4.3 建立巨星研究院，加速一體化轉型進程.16 4.4 一體化經營降本增效，毛利率同業領先.17 五、募資充足，支撐產能快速擴張.18 5.1 立足四

8、川，公司成長路徑明晰.18 5.2 多輪募資，公司未來成長可期.19 六、盈利預測與投資建議.21 6.1 關鍵假設與盈利預測.21 6.2 估值與投資建議.21 七、風險提示.24 圖表目錄 圖 1：巨星農牧核心指標概覽圖.6 圖 2：巨星農牧發展歷程.7 TV8ZqYjWmUsQmOtO8O8QaQnPqQoMtQkPrRrMkPoMpM7NnNxOxNpNrNxNpMnQ 公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：公司營收（億元）.8 圖 4：公司歸母凈利潤（億元）.8 圖 5：2022 年巨

9、星農牧營業收入占比（%）.8 圖 6：公司各板塊營收（億元）.8 圖 7：2023Q1 公司股權結構.9 圖 8：能繁母豬存欄量（萬頭）.11 圖 9：生豬季度出欄量（萬頭）.11 圖 10：22 省市平均月度豬價（元/公斤）.12 圖 11：2007 年至今生豬均價走勢（元/公斤）.12 圖 12：生豬育肥飼料成本.12 圖 13：仔豬銷售均價.12 圖 14：20-21 年 PIC 合作場分娩率與國內均值對比.14 圖 15：19-21 年 PIC 合作場窩均活仔數&窩均斷奶仔豬數(頭).14 圖 16：19-21 年公司 PIC 合作場 PSY.14 圖 17：21 年各大豬企 PSY

10、對比圖.14 圖 18：自繁自養與“公司+農戶”養殖模式對比.15 圖 19：年出欄 500 頭以下生豬飼養規模場數量（萬場）.15 圖 20：生豬養殖人工成本（元/頭）.15 圖 21：Pipestone 核心價值觀.16 圖 22：Pipestone 六大持續性要素.16 圖 23：智慧養豬園區.17 圖 24：“糧進肉出”一體化產業鏈.17 圖 25：22 年各公司生豬板塊毛利率（%）.17 圖 26：公司生豬出欄數量（萬頭）.18 圖 27：公司能繁母豬存欄數量（萬頭）.18 圖 28：固定資產情況(億元).19 圖 29：在建工程情況(億元).19 圖 30：資本性支出情況(億元).

11、19 圖 31：生產性生物資產情況(億元).19 圖 32：牧原 PB 走勢.22 圖 33：溫氏 PB 走勢.22 表 1：2022 年底公司核心管理團隊.9 表 2：業績承諾補償協議完成情況.10 表 3：能繁母豬存欄與生豬出欄對應時間表.11 表 4：2022 財年 PIC 客戶數據與行業均值對比表.13 表 5：2022 財年 PIC 客戶前 10%，25%與均值母豬數據.13 表 6：21 年定向增發募資情況.19 公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 7：22 年可轉債募資情況.20 表

12、 8：公司主要生豬產能項目.20 表 9：巨星農牧收入拆分.21 表 10：可比公司出欄數量（萬頭）.22 公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 針對公司最核心的幾類核心業務，我們做如下假設：（1）生豬養殖業務：）生豬養殖業務：公司在生豬養殖業務上具備較強的競爭力，并且未來幾年公司多個在建工程將陸續完工生產，因此公司生豬出欄量將保持高速增長。我們預計 2325 年公司生豬出欄量將分別為 260/430/550 萬頭，同比分別+69.92%/+65.38%/+27.91

13、%。實現收入 59.80/98.90/113.85 億元，同比分別+99.97%/+65.38%/+15.12%。（2）飼料業務：）飼料業務：公司飼料業務以自用為主，少量飼料將外銷，我們預計該業務將保持 10%左右的年均增速。因此 2325 年飼料業務收入為將達到 6.07/6.68/7.34 億元，同比分別+10.00%/+10.00%/+10.00%。（3）皮革業務：）皮革業務：公司將全面轉型為生豬養殖，因此皮革業務我們預計將保持現有規模不變，預計 2325 年實現收入 3.00/3.00/3.00 億元，同比-0.88%/+0.00%/+0.00%。（4）商品雞業務：）商品雞業務：公司商

14、品雞業務占收入比重不大，短期內將保持現有規模穩健經營，我們預計 2325 年實現收入 1.50/1.70/1.70 億元，同比+30.03%/+13.33%/+0.00%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場普遍認為生豬價格或持續疲軟態勢運行。我們認為：當下生豬價格下行空間較為有限。主要基于若豬價持續下行，發改委或持續進行凍豬肉收儲工作進行托底；其次自 1 月份以來，母豬存欄數量已經開始下行，意味著產能的再度收縮已經開始，疊加后期需求端的增量，預計行業有望扭虧為盈。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 競爭優勢顯著，豬業競爭優勢顯著，豬業規模規?？焖倏焖贁U張。擴張。通過與 Pipestone、PIC

15、 及國內外多所高等院校和科研院所合作，引入優質 PIC 種豬，學習先進的養豬技術和管理經驗，生豬養殖成績業內領先；大力發展自繁自養一體化養殖模式，建立智慧養豬園區，產業鏈全程監控降低風險，進一步拉大毛利優勢，實現降本增效；通過定向增發和可轉債募集大量資金，有力支持豬場建設，現有建成和規劃母豬產能為 20 萬頭左右，已投產和規劃年產仔豬超過 500 萬頭。生豬生豬供需供需格局格局失衡拉低豬價，失衡拉低豬價，后期后期政策扶持景氣可期。政策扶持景氣可期。22 年底新冠感染高峰大幅減少消費需求，疊加部分大場持續壓欄收凍，誘發中小散戶恐慌性出欄，能繁母豬存欄回補較慢，生豬市場形勢供大于求，拉低豬價；近年

16、生豬行業扶持政策較多，疊加收儲政策，生豬未來供需逆轉可期，預計 23H2 生豬價格企穩回升。估值與目標價估值與目標價 預 計 公 司20232025 年 收 入 分 別 為70.47/110.38/125.99億 元，同 比 分 別+77.6%/+56.6%/+14.2%；預計實現歸母凈利潤分別為 5.34/13.42/15.24 億元，同比分別+237.5%/+151.6%/+13.6%；對應 EPS 為 1.05/2.65/3.01 元。綜合對比行業可比公司的平均 PB 估值水平，我們給與目標價 41.8 元（對應 23 年 PB 為 5 倍），首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|巨

17、星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 巨星農牧巨星農牧核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：巨星農牧核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%051015202530354045201820192020202120222023Q1營業收入(億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%-3-2-10123201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）yoy75.35%13.91%

18、7.64%2.90%0.20%生豬飼料皮革商品雞其他051015202530354045202020212022其他商品雞皮革飼料生豬公司業務數據 主要業務板塊 公司發展歷程 巨星農牧前身崇州永星養豬養殖有限公司成立 2008 崇州永星更名為成都巨星豬業有限公司 2009 巨星豬業更名為成都巨星農牧科技有限股份公司 2011 巨星農牧與PIC 中國簽訂封閉擴繁總協議，引進美國優良種豬 2017 和邦集團增資認購巨星農 牧10%股權 2017 巨星農牧與世界知名養豬服務公司 Pipestone 簽訂管理及技術服務合同 2016 振靜集團收購巨星農牧100%股權，并更名為樂山巨星農牧股份有限公司

19、2020 股東泰深農業將巨星農牧 100%股權轉讓給巨星集團 2010 非公開發行A 股股票，募 資4.08億 2021 發行可轉換公司債券，募資 10 億元 2022 公司各板塊營收（億元）22 年公司板塊營收占比（%）公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、巨星農牧：川渝地區的領先豬企巨星農牧：川渝地區的領先豬企 1.1 重組轉型，聚焦生豬養殖業務發展重組轉型，聚焦生豬養殖業務發展 2008 年巨星集團控制泰深農業，設立崇州永星，正式進軍生豬養殖業。2009 年，崇州永星更名為巨星豬業，201

20、0 年，巨星豬業 100%股權被轉讓給巨星集團，2011 年，巨星豬業更名為巨星農牧。2016、2017 年，巨星豬業通過與 Pipestone、PIC 等世界知名養豬服務技術和種豬改良公司合作，引進世界先進養豬技術和管理經驗及美國優良種豬。2020年振靜股份收購巨星農牧并實現資產重組上市，公司通過 2021 及 2022 年的定增和可轉債不斷募集資金，擴大產能，逐步發展成川渝地區領先的生豬養殖企業。目前，巨星農牧的主營業務包括生豬、商品雞養殖、飼料以及皮革業務。圖 2：巨星農牧發展歷程 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.2 營業收入增長迅猛，歸母凈利潤周期性波動大營業收入增長迅猛，歸

21、母凈利潤周期性波動大 巨星農牧 2022 年實現營業總收入 39.68 億元，同比+33.02%，歸母凈利潤 1.58 億元，同比-38.99%。整體來看，資產重組后，公司不斷擴大產能、降本增效，營收大幅提升。2020-2022 年，公司營業收入由 14.39 億元增長至 39.68 億元，歸母凈利潤由 1.28 億元增長至 1.58 億元。公司歸母凈利潤受生豬行業周期影響較大，22 年前三季度受農戶代養費、飼料費用等養殖成本較高影響，公司業務略有虧損。進入四季度，隨著豬價的回暖，公司單季度實現收入 14.52 億元，歸母凈利潤 2.55 億元，業績大幅改善。截至 23Q1，由于低迷的豬價，公

22、司單季度歸母凈利潤為-2.06 億元。巨星農牧前身崇州永星養豬養殖有限公司成立 2008 崇州永星更名為成都巨星豬業有限公司 2009 巨星豬業更名為成都巨星農牧科技有限股份公司 2011 巨星農牧與PIC 中國簽訂封閉擴繁總協議，引進美國優良種豬 2017 和邦集團增資認購巨星農 牧 10%股權 2017 巨星農牧與世界知名養豬服務公司 Pipestone 簽訂管理及技術服務合同 2016 振靜集團收購巨星農牧100%股權，并更名為樂山巨星農牧股份有限公司 2020 股東泰深農業將巨星農牧 100%股權轉讓給巨星集團 2010 非公開發行A 股股票，募 資4.08億 2021 發行可轉換公司

23、債券，募資 10 億元 2022 公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：公司營收（億元）圖 4：公司歸母凈利潤（億元）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司的業務包括生豬、商品雞養殖、飼料的生產和銷售以及皮革業務。營業收入主要來源于生豬養殖，2022 年公司出欄生豬 153.01 萬頭，收入 29.90 億元，占總營業收入的比例為 75.35%，盈利狀況對公司的業績影響最大。2022 年，公司飼料、皮革和商品雞板塊的營收分別為5.52、3.03和1.15

24、億元，占總營業收入的比例分別為13.91%、7.64%、2.90%。圖 5：2022 年巨星農牧營業收入占比（%）圖 6：公司各板塊營收（億元）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.3 股權結構穩定，管理團隊經驗豐富股權結構穩定，管理團隊經驗豐富 巨星農牧股權結構較為穩定，截至 2023Q1，公司控股股東賀正剛先生及其控股和邦集團作為一致行動人持股比例為 29.81%；巨星集團持股比例合計 24.40%，股權結構穩定。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05101520253035404520182019

25、2020202120222023Q1營業收入(億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%-3-2-10123201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）yoy75.35%13.91%7.64%2.90%0.20%生豬飼料皮革商品雞其他051015202530354045202020212022其他商品雞皮革飼料生豬 公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 7：2023Q1 公司股權結構 資料來源：公司季報，西部證券研發中心 公司管理團隊經驗豐富，

26、其中公司實際控制人、董事長賀正剛先生早年在樂山市商業局系統的食品公司從事生豬行業相關工作超過 20 年，對生豬養殖行業非常熟悉，充滿深厚感情，其也在 2017 年就通過和邦集團對巨星農牧進行了投資，對巨星農牧的業務也十分了解。其余的核心團隊成員也均擁有豐富的管理、技術經驗。表 1：2022 年底公司核心管理團隊 姓名姓名 年齡年齡 現職務現職務 簡介簡介 賀正剛 69 董事長 1971 年至 1992 年就職于樂山市商業局，1993 年至 2021 年 5 月任和邦集團董事長，2012 年 8 月至 2021 年 5 月任和邦集團總經理，2021 年 5 月至今任和邦集團執行董事，2002 年

27、至 2017 年 5 月任和邦生物董事長，2017 年 5月至今任和邦生物董事，2013 年 12 月至今任巨星農牧董事長。段利鋒 54 總經理 歷任樂山巨星飼料有限公司品管部經理、四川巨星集團技術總部經理、四川巨星科技有限公司副總經理、樂山巨星飼料有限公司總經理，2006 年 1 月至 2021 年 4 月任四川巨星企業集團有限公司總裁，2016 年 7 月至今任巨星有限董事長，2021 年 4 月至今任巨星農牧總經理。曾小平 62 董事 2015 年 5 月至 2016 年 3 月，就職于和邦集團，2016 年 4 月至今任和邦集團總裁，2016 年 5 月至 2017 年 5 月任和邦生

28、物副董事長，2017 年 5 月至今任和邦生物董事長，2016 年 11 月至今任巨星農牧董事。趙志剛 45 財務總監、董事 曾就職于山東正源會計師事務所、道勤控股股份有限公司，2007 年 7 月至 2011 年 6 月任四川合縱能源開發有限公司財務總監，2011 年 7 月至 2016 年 3 月任和邦集團財務經理，2013 年 12 月至今任巨星農牧董事，2016 年 4 月至今任巨星農牧財務總監。蔣思穎 35 董事會秘書 2015 年 7 月至 2017 年 8 月任通威新能源有限公司法務部長，2017 年 8 月至 2018 年 4 月任成都華西能航股權投資基金管理有限公司風控經理，

29、2018 年 5 月至 2020 年 11 月任成都安易迅科技有限公司法務經理，2020 年 12 月至2022 年 11 月就職于巨星農牧董事會辦公室,2022 年 4 月至今任巨星農牧董事，2022 年 11 月至今任巨星農牧董事會秘書。資料來源：公司年報，西部證券研發中心 1.4 激勵制度良好，超額業績獎勵調動員工積極性激勵制度良好，超額業績獎勵調動員工積極性 資產重組時，巨星集團、和邦集團對巨星有限 2020-2022 年凈利潤均做出承諾。巨星集團承諾巨星有限 2020 至 2022 年度的凈利潤總額不低于 5.77 億元，和邦集團承諾巨星有限2020、2021 和 2022 年度的凈

30、利潤分別不低于 1.58 億元、1.59 億元和 2.60 億元。如巨星有限 2020 年度、2021 年度、2022 年度累積實現的凈利潤數/截至當期期末累積實現的四川和邦投資集團有限公司 賀正剛 25.62%24.40%四川巨星企業集團有限公司 4.19%其他 45.79%樂山巨星農牧股份有限公司 99.00%公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 凈利潤數低于巨星集團、和邦集團相應承諾凈利潤數，則巨星集團、和邦集團會就未達到承諾凈利潤數的部分分別按照 85%和 15%的比例承擔補償責任，且巨星集團

31、與和邦集團間負有連帶補償責任。同時，若巨星有限于 2020-2022 年度累積實際實現的凈利潤數高于7.8億元，則將超額凈利潤的30%作為獎勵一次性支付給巨星有限管理層、核心技術人員。截至 2022 年底，相關業績承諾均已完成。表 2：業績承諾補償協議完成情況 業績年度業績年度 承諾業績承諾業績(億元億元)實際業績實際業績(億元億元)實現率實現率 2020 1.58 5.89 373%2021 1.59 4.05 254%2022 2.60 3.58 138%2020、2021、2022 合計 5.77 13.52 234%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究|巨星農牧 西部證券

32、西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、行業背景：行業背景：預計預計23H2豬價回暖豬價回暖，豬企豬企經營環境經營環境好轉好轉 2.1 能繁視角：能繁視角：能繁有望持續去化，利好能繁有望持續去化，利好24年行情年行情 23 年能繁母豬產能開始去化，對豬價影響或將在年能繁母豬產能開始去化，對豬價影響或將在 24 年初顯現。年初顯現。2022 年 4 月12 月，能繁母豬存欄量從 4177 萬頭上行至 4390 萬頭，漲幅為+5.10%，行業整體產能小幅增加，對應 2023 年 2 月10 月，生豬供給將相對充裕。根據農業部數據，

33、23 年 13 月，能繁存欄量為 4367/4343/4305 萬頭，環比分別-0.52%/-0.55%/-0.87%。3 月鋼聯、涌益等第三方數據庫公布的能繁母豬存欄量環比分別-0.28%/-1.95%，去化幅度較 2 月有所擴大。表 3：能繁母豬存欄與生豬出欄對應時間表 能繁存欄時間能繁存欄時間 2022-3 2022-4 2022-5 2022-6 2022-7 2022-8 2022-9 2022-10 2022-11 2022-12 能繁母豬存欄（萬頭）4185 4177 4192 4277 4298 4324 4362 4379 4388 4390 環比-1.94%-0.19%+0

34、.40%+2.03%+0.49%+0.60%+0.88%+0.39%+0.21%+0.05%生豬出欄時間生豬出欄時間 2023-1 2023-2 2023-3 2023-4 2023-5 2023-6 2023-7 2023-8 2023-9 2023-10 能繁存欄時間能繁存欄時間 2023-1 2023-2 2023-3 2023-4 2023-5 2023-6 2023-7 2023-8 2023-9 2023-10 能繁母豬存欄（萬頭）4367 4343 4305 環比-0.52%-0.55%-0.87%生豬出欄時間生豬出欄時間 2023-11 2023-12 2024-1 2024-

35、2 2024-3 2024-4 2024-5 2024-6 2024-7 2024-8 資料來源：農業農村部、統計局、發改委，西部證券研發中心 22 年生豬供應同比小幅增加，年生豬供應同比小幅增加，23 年生豬出欄預計將較為平穩。年生豬出欄預計將較為平穩。從出欄量看，22 年共出欄生豬 6.99 億頭，同比+4.27%；Q1Q4 分別出欄 1.96/1.70/1.54/1.80 億頭，同比分別+14.13%/+2.54%/-0.05%/+0.17%，22Q3 后生豬供應同比趨穩。22 年 3 月后能繁母豬存欄量絕對增幅不高，預計對應 23 年生豬出欄量將較為平穩。圖 8：能繁母豬存欄量（萬頭）

36、圖 9：生豬季度出欄量（萬頭）資料來源：發展改革委、農業農村部、統計局，西部證券研發中心 資料來源：農業農村部，西部證券研發中心 2.2 豬價判斷：豬價判斷：23全年全年生豬均價預計生豬均價預計同比同比穩定穩定，下半年豬價將企穩抬升下半年豬價將企穩抬升 預計預計 2023 年生豬均價年生豬均價與與 22 年相當，年相當，公司整體經營環境穩定。公司整體經營環境穩定。從能繁母豬的推演看，本輪加產能的周期到 2022 年 12 月轉折，顯示 2023H2 生豬產能充裕，價格大幅上行的阻力較大。但是 23 年 1 月/2 月/3 月/4 月生豬均價為 15.43/15.44/14.58（元/公斤），均

37、高于去年同期水平。因此 23H1 的生豬均價或圍繞養殖成本波動。從生豬價格季節性變化看，7 月以后生豬消費將進入旺季，23H2 生豬價格大概率將上行。預計 23H2 的生豬供給將較為充足，豬價高點或將低于 22 年同期水平。23Q1 全國生豬均-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%36003800400042004400460048002020/12020/82021/32021/102022/52022/12能繁存欄量（萬頭)環比增速（%）050001000015000200002500020162017201820192020202

38、12022Q1Q2Q3Q4 公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 價較 22Q1 高出約 2 元/公斤，因此 23H2 生豬均價高點如能上行至 25 元/公斤左右水平，則全年生豬均價將于 22 年基本持平。圖 10：22 省市平均月度豬價（元/公斤）圖 11：2007 年至今生豬均價走勢（元/公斤）資料來源：中國種豬信息網，西部證券研發中心 資料來源：農業農村部，西部證券研發中心 飼料價格及仔豬價格為飼料價格及仔豬價格為 23H2 豬價提供有力支撐，消費旺季豬價可期豬價提供有力支撐，消費旺季豬價可期。

39、從飼料價格看，育肥豬配合飼料平均價格為 4.0 元/公斤，按照行業平均 3 倍肉料比計算，純育肥成本在 12.0元/公斤左右。春節后生豬均價最低在 14.0 元/公斤左右，飼料成本對豬價的支撐作用相對明顯，目前生豬價格不足 15.0 元/公斤，下行空間較為有限。圖 12：生豬育肥飼料成本 圖 13：仔豬銷售均價 資料來源：中國種豬信息網，西部證券研發中心 資料來源：iFind，西部證券研發中心 從仔豬價格看，年初各地疫情一定程度影響仔豬供給，利好從仔豬價格看，年初各地疫情一定程度影響仔豬供給，利好 23H2 生豬價格。生豬價格。從草根調研來看，春節過后各地非瘟及仔豬腹瀉疫情同比略有提升，對目前

40、仔豬供給造成負面影響。1 月 14 日至 5 月 12 日，仔豬銷售均價從 35.93 元/公斤上行至 40.52 元/公斤；仔豬出售毛利從-58.04 元/頭上升至 30.31 元/頭。仔豬供給減量預計將對 23H2 的生豬出欄造成負面影響，從而利好 23H2 生豬均價。從二次育肥看，生豬價格超過行業成本后將對豬價形成明顯的助推效應。從二次育肥看，生豬價格超過行業成本后將對豬價形成明顯的助推效應。22H2 豬價上行超過 20 元/公斤以后，養殖戶二次育肥的熱情較為高漲，導致生豬價格持續上行至 11 月初。目前生豬價格位于行業成本以下，養殖戶二次育肥熱情不高。我們預計 23H2 豬價超過行業平

41、均成本后，養殖戶二次育肥熱情將顯著提升，短期內將助漲豬價。0510152025301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2022年生豬月度均價（元/公斤）2023年生豬月度均價（元/公斤）05101520253035402007-01 2009-10 2012-07 2015-04 2018-01 2020-1022個省市:生豬月度平均價格（元/公斤）22個省市:生豬月度平均價格（元/公斤）05101520253035402012/5 2013/12 2015/7 2017/2 2018/9 2020/4 2021/11單位飼料成本（元/公斤）22個省市生豬均

42、價（元/公斤）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-200-150-100-500501001502002503002022/12022/42022/72022/102023/12023/4仔豬出售毛利（元/頭）仔豬均價（外三元15kg，元/公斤）公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、豬種優勢：豬種優勢：與與PIC深度合作，深度合作，種群優勢種群優勢盡顯盡顯 3.1 PIC種豬性能優異種豬性能優異 PIC 是世界知名的種豬公司，其配套系種豬具有生長速度快、瘦肉率

43、高、產仔多、增重快、是世界知名的種豬公司，其配套系種豬具有生長速度快、瘦肉率高、產仔多、增重快、料肉比低等特點，是全球主流的四大配套之一。料肉比低等特點，是全球主流的四大配套之一。根據 PIC 中國的年報數據，PIC 客戶豬場在母豬分娩率、活產仔數、斷奶數、PSY 等母豬繁殖性能指標上全面領先非 PIC 客戶。表 4：2022 財年 PIC 客戶數據與行業均值對比表 指標指標 PIC 客戶客戶 行業均值行業均值 分娩率 86.4%78.24%總產仔數 14 13.07 活產仔數 12.8 12.02 斷奶數 11.6 10.72 年產窩數 2.37 2.01 PSY 27.3 21.13 資料

44、來源：2022 財年 PIC 中國標桿數據，西部證券研發中心 前前 10%、25%的的 PIC 客戶母豬繁殖性能遠高于客戶母豬繁殖性能遠高于 PIC 平均客戶，體現出平均客戶，體現出 PIC 種豬極其優秀的繁種豬極其優秀的繁殖能力。殖能力。從分組統計結果看，前 10%組客戶的母豬繁育均值略高于前 25%組，但兩者結果均大幅高于 PIC 客戶均值。表 5：2022 財年 PIC 客戶前 10%，25%與均值母豬數據 指標指標 前前 10%PIC 客戶客戶 前前 25%PIC 客戶客戶 PIC 客戶均值客戶均值 分娩率 90.9%89.9%86.4%斷奶后 7 天配種率 81.8%81.7%77.

45、6%母豬死亡率 10.1%8.8%8.7%總產仔數 14.9 14.6 14.0 活產仔數 13.7 13.5 12.8 斷奶數 12.4 12.1 11.6 LSY 2.48 2.47 2.37 PSY 31.5 30.4 27.3 資料來源：2022 財年 PIC 中國標桿數據，西部證券研發中心 3.2 公司與公司與PIC開展深度合作，開展深度合作，育種技術先進育種技術先進 2017 年，公司年，公司與與 PIC 中國開始育種合作。中國開始育種合作。2017 年 9 月 25 日，巨星有限公司與 PIC 中國簽署封閉擴繁總協議，協議初始期限為 7.5 年，到期后協議自動續展 24 個月。在

46、協議的有效期內，PIC 中國向公司提供曾祖代公豬以及曾祖代和祖代小母豬。目前，PIC 是公司正在合作中的最主要的種豬供應商，公司直接從 PIC 中國或通過進出口代理公司向 PIC美國進行采購，通過選取生產速度快、飼料轉化率高、肉質性狀好和適應性強的父系種豬以及繁殖性能好的母系種豬，充分利用雜交優勢和性狀互補原理，使后代綜合表現出優良性狀（胴體瘦肉率高、背膘薄、肉質鮮嫩、肌間脂肪均勻）。公司已掌握了公司已掌握了 BLUP（最佳線性無偏估計）遺傳評估法、全基因組選擇育種技術和種豬性（最佳線性無偏估計）遺傳評估法、全基因組選擇育種技術和種豬性能測定技術用于公司育種。能測定技術用于公司育種。通過 BL

47、UP 遺傳評估法，即利用系譜間的親緣關系，校正固定環境效應和非隨機交配造成的偏差，同時可對有親緣關系的不同群體進行聯合評估，可大幅提高育種值估計的準確性。全基因組選擇育種屬于分子育種范疇，優勢在于可以捕獲基因組中的全部遺傳變異，不完全依賴表型信息，對于低遺傳力和難以度量的性狀（肉質和 公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 屠宰性狀）可以進行選擇，同時可以縮短世代間隔，對后備種豬進行提前選擇，再通過種豬性能測定技術的集中測定，可實現高生長速度和低料肉比種豬的選育。圖 14：20-21 年 PIC 合作場

48、分娩率與國內均值對比 圖 15：19-21 年 PIC 合作場窩均活仔數&窩均斷奶仔豬數(頭)資料來源：Pipestone，微豬科技，西部證券研發中心 資料來源：Pipestone，西部證券研發中心 圖 16：19-21 年公司 PIC 合作場 PSY 圖 17：21 年各大豬企 PSY 對比圖 資料來源：Pipestone，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%20202021中國均值巨星農牧PIC合作場024681012141619/1120/220/520/820/1121/221/521/8窩均活

49、仔數窩均斷奶仔豬數252627282930313233343519/1120/220/520/820/1121/221/521/8051015202530巨星農牧天邦股份 金新農 牧原股份正邦科技溫氏股份 新希望 公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 四、四、養殖模式更新迭代，養殖模式更新迭代，養殖養殖效率提升效率提升顯著顯著 4.1 養殖模式：養殖模式：自繁自養自繁自養逐步逐步迭代“公司迭代“公司+農戶”農戶”公司的肉豬養殖業務采用緊密型“公司+農戶”以及一體化自繁自養兩種模式。在“公司+農戶”模式

50、中，公司向合作農戶提供豬苗、飼料、藥品、疫苗等物資供應，以及營養方案、養殖培訓等技術指導。農戶需具備符合公司要求的養殖條件，包括養殖場地、圈舍、設施等，并承擔生豬的育肥飼養工作。育肥生豬達到出欄標準后，公司負責生豬銷售并且向農戶支付報酬。在“公司+農戶”模式下，公司可以大幅減少固定資產投入，實現養殖規模的快速提升。在自繁自養模式中，公司雖然需要大量資產投入，但一體化流程和標準化管理可以保證養殖過程風險可控，同時也能保持較高的擴張速度。圖 18：自繁自養與“公司+農戶”養殖模式對比 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司目前主要的養殖模式公司目前主要的養殖模式仍為緊密型仍為緊密型“公司“公司

51、+農戶”養殖模式農戶”養殖模式。從養殖戶分布看，盡管2008 至 2021 年，我國年出欄生豬少于 500 頭的散戶規模場減少近 75%，但中小養殖戶占比仍然較高?！肮?農戶”模式一方面使得公司能夠充分利用中小養殖戶的生產資料，減少前期投入。另一方面中小養殖戶較高的責任心也保證了產出的穩定高效。2021 年，公司開始加大力度發展“一體化自繁自養”養殖模式，目前公司自繁自養生豬出欄占比較低，隨著未來公司德昌、平塘、雅安等一體化養殖項目逐漸落地使用，公司自繁自養生豬出欄占比或將持續增加。圖 19：年出欄 500 頭以下生豬飼養規模場數量（萬場）圖 20：生豬養殖人工成本（元/頭）資料來源：Win

52、d，中國畜牧獸醫年鑒，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%010002000300040005000600070008000900020072009201120132015201720192021年出欄500頭規模場數(萬場)同比(%)0100200300400500600200420062008201020122014201620182020規模生豬:人工成本散養生豬:人工成本種豬培育 擴繁育仔“公司+農戶”模式 公司提供仔豬、飼料、原材料、技術指導并提供代養費，農戶承擔育肥飼養工作 自繁自養模式 公司自行出資建設育肥養殖場

53、、全程自養 生豬屠宰加工 公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 4.2 與與Pipestone合作，提升養殖效率合作，提升養殖效率 Pipestone 是一家世界知名的養豬服務技術公司，擁有世界先進的養豬技術和管理經驗。2016 年 9 月 27 日，公司與 Pipestone 簽訂了 管理及技術服務合同，合同有效期 7 年。在協議期限內，Pipestone 負責向公司提供多項生豬養殖咨詢服務，包括場所設計咨詢方案，基因審查、推薦和監督，養殖人員技術支持及培訓，獸醫技術咨詢服務等。通過與通過與 Pip

54、estone 深度合作，公司在豬場的選址、設計、建設、設施設備的配置、豬場深度合作，公司在豬場的選址、設計、建設、設施設備的配置、豬場的生產操作流程等方面都引入了全套養殖理念和生產技術體系的生產操作流程等方面都引入了全套養殖理念和生產技術體系。如在選址和設施設備上，針對自繁自養豬場，公司選址采用 1000 點評分體系，在養殖區內采用豬群檢測凈化體系，并建立了三級洗消隔離防疫體系；在飼養管理上，公司根據生豬配種、生產、保育以及育肥等不同階段生豬生長特點，制定配種操作程序、產房操作程序、保育舍操作程序等標準化操作程序?；诖?，公司的養殖效率和生物安全性得以大幅提升。圖 21：Pipestone 核

55、心價值觀 圖 22：Pipestone 六大持續性要素 資料來源：Pipestone 官網，西部證券研發中心 資料來源：Pipestone 官網，西部證券研發中心 4.3 建立巨星研究院，加速一體化轉型進程建立巨星研究院，加速一體化轉型進程 依托依托國內外國內外多所多所高等院校和科研院所高等院校和科研院所，公司建立了，公司建立了巨星研究院。巨星研究院。研究院下設四大研究中心：繁育研究中心、營養和飼料研究中心、疾控研究中心、工程環保研究中心，以及多個分析測試、科研試驗基地。公司整合全球優質科研資源，同時組建多支研究團隊，在專家委員會的指導下，建設打造世界領先的畜牧業科技研究院、畜牧領域重大應用技

56、術創新基地，科技成果轉化示范基地和行業高端科技人才聚集高地。雄厚的科研技術實力與先進的養殖管理、飼料生產等經驗推動公司向“糧進肉出”一體化模式轉型，未來公司將建立從飼料生產、種苗繁育、生豬養殖、屠宰到豬肉產品加工等的全產業鏈“一條龍”式的一體化生產模式，并將全程監控以保證產品質量。公司還將建設與“糧進肉出”一體化產業模式配套的智慧養豬園區。公司還將建設與“糧進肉出”一體化產業模式配套的智慧養豬園區。智慧養豬園區將融合1、2、3 產業，集飼料生產、生豬養殖、屠宰加工為一體。與傳統養豬模式相比，巨星智慧養豬園區土地資源利用率更高，能更好地實現環境友好的可持續發展，并保障肉食品健康和市場供應。德昌項

57、目是公司目前在建最大的智慧養豬園區，也是最重要的種豬繁育一體化養殖場。公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 23：智慧養豬園區 圖 24：“糧進肉出”一體化產業鏈 資料來源：公司微信公眾號，西部證券研發中心 資料來源：公司微信公眾號，西部證券研發中心 整體而言，一體化養殖模式提升了公司產業鏈中間環節的標準化程度，便于公司統一管理。整體而言，一體化養殖模式提升了公司產業鏈中間環節的標準化程度，便于公司統一管理。比如，公司可以制定統一的防疫標準，統一提供疫病控制指導，通過采取統一的軟硬件設備配置規劃和

58、全方位的防控措施，預防疫病進入豬場或阻止其在豬場內的傳播，從而達到保護豬群生物安全，提高養殖場抵御系統性風險能力的目的，從而在穩定生產的前提下實現經濟效益的提升。4.4 一體化經營降本增效，一體化經營降本增效，毛利毛利率率同業領先同業領先 目前，公司通過“自繁自養”的一體化經營，實現了種豬、仔豬、商品豬繁育以及生豬養殖所需飼料的研發和生產。從經營數據看，公司相比其他上市公司保持較好的優勢；2022年公司生豬養殖板塊毛利率為 18.08%，處于行業第一梯隊水準，具備較強的成本優勢。與此同時，公司持續優化生豬出欄結構，進一步拉大毛利優勢。圖 25：22 年各公司生豬板塊毛利率（%）資料來源：各公司

59、年報，西部證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%巨星農牧牧原股份溫氏股份新希望金新農天康生物傲農生物 公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、五、募資充足，支撐產能快速擴張募資充足，支撐產能快速擴張 5.1 立足四川，立足四川，公司成長公司成長路徑明晰路徑明晰 公司生豬業務的區域性特征較為顯著，主要在四川省內開展。根據全國生豬生產發展規劃（2016-2020 年）對未來全國生豬發展的布局規劃，四川省屬于重點發展區，是我國豬肉供給的核心區域之一。四川省是養豬大省，生豬出

60、欄量連續多年位居全國前列：2016年到 2018 年，四川省生豬出欄量在 6600 萬頭到 6900 萬頭之間，受疫情影響，2019 年四川生豬出欄量降至 4852 萬頭，2021 年回升至 6314.8 萬頭，約占全國生豬出欄量的 9.39%。區域性優勢為公司飼料業務、養殖業務長遠、健康、持續發展奠定了良好的市場基礎和發展空間。公司專注于養殖產業鏈的建設和發展，立足四川，逐步向全國擴張布局。目前公司重點圍繞川渝、長三角、珠三角等養殖核心地帶，在全國布局了“成都基地、廣元基地、瀘敘基地、安徽基地、古藺基地、眉山基地、樂山基地、雅安基地、德昌基地、平塘基地、屏山基地”多個生豬養殖基地，已形成 2

61、9 個標準化種豬場。截至 22 年底，公司生豬出欄量為153.01 萬頭，同比增長 75.7%。目前公司母豬存欄預計已超過 10 萬頭，足以支撐 250 萬頭以上的仔豬年產量，為公司 2025 年的千萬生豬出欄目標提供了強有力的支撐。圖 26：公司生豬出欄數量（萬頭）圖 27：公司能繁母豬存欄數量（萬頭）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 自自 2020 年后，公司年后，公司固定資產固定資產、在建工程、在建工程、資本性支出、生物性資產均、資本性支出、生物性資產均保持保持較快的增長較快的增長。其中，公司增加的固定資產，主要由新建的養殖基地貢獻，而生物性資產

62、的增加則體現出公司母豬存欄量不斷擴大。后期隨著在建工程的陸續完工，預計生豬養殖產能將繼續保持快速擴張趨勢。公司固定資產從 2020 年的 14.23 億元上升至 23Q1 的 19.07 億元。在建工程從 2020 年的 2.76 億元上升至 23Q1 的 12.28 億元。公司資本性支出從 2020 年的 6.11 億元，上升至 22 年的 11.17 億元。生物性資產從 2020 年的 2.17 億元上升至 23Q1 的 4.55 億元。-50%0%50%100%150%200%0204060801001201401601802016201720182019202020212022生豬出欄

63、量（萬頭）yoy0%150%300%0246810122019202020212022能繁母豬存欄量(萬頭)yoy 公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 28：固定資產情況(億元)圖 29：在建工程情況(億元)資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 30：資本性支出情況(億元)圖 31：生產性生物資產情況(億元)資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 5.2 多輪募資，多輪募資，公司未來成長可期公司未來成長可期 自重組以來

64、，在 2021 年公司通過定向增發，募集凈額 4.08 億元，用于石寶、皇華等種豬場項目及德昌等一體化項目；在 2022 年公司通過可轉債的方式募集 10 億元，主要用于德昌一體化項目建設。截至 2023Q1，公司仍有 10.86 億元的貨幣資金，為公司產能的擴建提供了有力支撐。表 6：21 年定向增發募資情況 序號序號 項目名稱項目名稱 擬投資金額擬投資金額(億元億元)實際使用募資金額實際使用募資金額(億元億元)1 宜賓巨星屏邊種豬場項目 5.04 0.00 2 古藺巨星石寶種豬場項目 2.11 1.00 3 古藺巨星皇華種豬場項目 1.40 0.60 4 平塘巨星更打生豬繁育一體化項目 1

65、.81 0.00 5 雅安巨星三江生豬繁育一體化項目 2.14 0.00 6 德昌巨星生豬繁育一體化項目 19.21 2.48 合計 31.70 4.08 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 05101520252020202120222023Q1024681012142020202120222023Q10246810122020202120222023Q1012342020202120222023Q1 公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 7：22 年可轉債募資情況 序號序號 項目名稱項目名稱

66、 項目總投資額項目總投資額(億元億元)實際使用募資金額實際使用募資金額(億元億元)1 德昌巨星生豬繁育一體化項目 19.21 7.50 2 補充流動資金 2.50 2.50 合計 21.71 10.00 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司現有建成和規劃母豬產能已經接近 20 萬頭，已投產和規劃年產仔豬超過 500 萬頭。目前，仍然在建的項目主要是平塘、雅安和德昌的生豬自繁自養一體化項目，完全建成后，公司自繁自養占比將大幅提升。表 8：公司主要生豬產能項目 項目名稱項目名稱 地區地區 新增新增/總母豬產能總母豬產能(萬頭萬頭)年產仔數量年產仔數量(萬頭萬頭)(預計預計)竣工時間竣工時間

67、養殖模式養殖模式 截至 2016 年產能 0.56 瀘縣巨星兆雅豬場 四川 0.24 2017 年 公司+農戶 劍閣巨星圈龍豬場 四川 0.35 2018 年 公司+農戶 劍閣巨星高觀豬場 四川 0.54 2019 年 公司+農戶 瀘縣巨星福集豬場 四川 0.60 2019 年 公司+農戶 截至 2019 年產能 2.29 58.48 敘永后山豬場 四川 0.80 22.05 2020 年 公司+農戶 瀘縣方洞豬場 四川 0.20 5.51 2020 年 公司+農戶 崇州觀勝豬場 四川 0.18 4.96 2020 年 公司+農戶 崇州興裕豬場 四川 0.18 4.96 2020 年 公司+農

68、戶 屏山中都豬場 四川 0.80 22.05 2020 年 公司+農戶 邛崍冉義豬場 四川 0.60 16.54 2020 年 公司+農戶 劍閣開封豬場 四川 0.54 14.88 2020 年 公司+農戶 樂山劍鋒豬場 四川 1.20 33.08 2020 年 公司+農戶 截至 2020 年產能 6.79 182.51 平塘巨星甲茶父母代種豬場 貴州 0.54 13.50 2021 年 公司+農戶 古藺巨星皇華種豬場項目 四川 0.90 22.50 2021 年 公司+農戶 截至 2021 年產能 8.23 219 古藺巨星石寶種豬場項目 四川 1.00 25.00 2022 年 公司+農戶

69、 截至 2022 年產能 9.23 244 宜賓巨星屏邊種豬場項目 四川 2.40 60.00 2023 年 公司+農戶 德昌巨星生豬繁育一體化項目 四川 2.50 80.00 2023 年 自繁自養 平塘巨星更打生豬繁育一體化項目 四川 0.34 9.13 2023 年 自繁自養 雅安巨星三江繁育一體化項目 四川 0.40 10.80 2023 年 自繁自養 預計截至 2023 年產能 14.87 403.44 其它待建或在建產能（2020 年年報披露）5.08 130.00 全部達產后合計產能 19.95 533.4 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究|巨星農牧 西部證券西

70、部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 六、六、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1 關鍵假設與盈利關鍵假設與盈利預測預測 針對公司的四類業務，我們做如下假設：（1）生豬養殖業務：公司在生豬養殖業務上具備較強的競爭力，并且未來幾年公司多個在建工程將陸續完工生產，因此公司生豬出欄量將保持高速增長。我們預計 2325 年公司生豬出欄量將分別為 260/430/550 萬頭，同比分別+69.92%/+65.38%/+27.91%。實現收入 59.80/98.90/113.85 億元，同比分別+99.97%/+65.38%/+15.12

71、%。（2）飼料業務：公司飼料業務以自用為主，少量飼料將外銷，我們預計該業務將保持 10%左右的年均增速。因此 2325 年飼料業務收入為將達到 6.07/6.68/7.34 億元，同比分別+10.00%/+10.00%/+10.00%。（3）皮革業務：公司將全面轉型為生豬養殖，因此皮革業務我們假設保持現有規模不變，預計 2325 年實現收入 3.00/3.00/3.00 億元，同比-0.88%/+0.00%/+0.00%。（4）商品雞業務：公司商品雞業務占收入比重不大，短期內將保持現有規模穩健經營，我們預計 2325 年實現收入 1.50/1.70/1.70 億元，同比+30.03%/+13.

72、33%/+0.00%。表 9：巨星農牧收入拆分 2 2021A021A 2 2022A022A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 生豬（億元）17.92 29.90 59.80 98.90 113.85 YOY 169.48%66.86%99.97%65.38%15.12%毛利率（%）26.21%18.08%20.00%24.00%24.00%飼料（億元）5.19 5.52 6.07 6.68 7.34 YOY 142.99%6.28%10.00%10.00%10.00%毛利率（%）7.92%8.23%8.00%8.00%8.00%皮革產品（億元）4.95

73、 3.03 3.00 3.00 3.00 YOY 14.55%-38.92%-0.88%0.00%0.00%毛利率（%）16.56%-1.15%14.00%13.00%13.00%商品雞（億元）1.67 1.15 1.50 1.70 1.70 YOY 92.81%-30.79%30.03%13.33%0.00%毛利率（%）-17.74%-4.55%7.00%6.00%6.00%收入合計（億元）29.83 39.68 70.47 110.38 125.99 YOY 107.26%33.02%77.60%56.63%14.15%毛利率（%）18.99%14.60%18.43%22.45%22.56

74、%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 基于上述假設，我們預計公司 2325 年收入分別為 70.47/110.38/125.99 億元，同比分別+77.60%/+56.63%/+14.15%；實現歸母凈利潤分別為 5.34/13.42/15.24 億元，同比分別+237.5%/+151.6%/+13.6%；對應 EPS 為 1.05/2.65/3.01 元。6.2 估值與投資建議估值與投資建議（1）PB 估值法估值法 我們認為生豬養殖利潤波動較大，屬于傳統周期行業，因此采用 PB 估值法更適合。我們選取 16-18 年的牧原和溫氏 PB 走勢作為參考標，主要考慮：1）牧原 15-18 年出欄

75、增速 公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明（CAGR：79.02%）與 20-23 年巨星的預估出欄增速（CAGR:102.1%）較為貼近；2）溫氏的養殖模式主要以公司+農戶為主，與巨星養殖模式較為類似。3）牧原和溫氏均主要以生豬養殖為主營業務，與巨星較為相似。4)20-23 年豬價走勢與 16-18 年較為相近，基本呈現高位回落的態勢。16-18 年，牧原平均 PB 為 5.53 倍，溫氏平均 PB 為 4.98 倍，兩者平均 PB 為 5.26；出于謹慎原則，我們給予公司 PB 為 5 倍估值，預

76、計 23E 凈資產為 42.33 億，對應市值 211.7億元，給與目標價 41.8 元。表 10：可比公司出欄數量（萬頭）公司公司 2015 2016 2017 2018 CAGR(%)牧原股份 192 311 724 1101 79.02%溫氏股份 1536 1713 1904 2230 13.2%公司公司 2020 2021 2022 2023 CAGR(%)巨星農牧 31.5 87.1 153.01 260 102.1%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 32：牧原 PB 走勢 資料來源：Ifind，西部證券研發中心 圖 33：溫氏 PB 走勢 資料來源：Ifind，西部證券研發

77、中心 公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明（2）投資建議投資建議 預 計 公 司20232025 年 收 入 分 別 為70.47/110.38/125.99億 元，同 比 分 別+77.6%/+56.6%/+14.1%；預計實現歸母凈利潤分別為 5.34/13.42/15.24 億元，同比分別+237.5%/+151.6%/+13.6%；對應 EPS 為 1.05/2.65/3.01 元。綜合對比行業可比公司的平均 PB 估值水平，我們給與目標價 41.8 元（對應 23 年 PB 為 5 倍），首

78、次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 七、七、風險提示風險提示 生豬出欄量不及預期風險：生豬出欄量不及預期風險：公司目前生豬產能準備較充分，能繁母豬種群儲備加大，但實際出欄量是否能夠按照預定規劃，仍有不確定性。原材料成本上漲超預期風險：原材料成本上漲超預期風險：目前國內的玉米、豆粕等主要飼料原材料價格仍處于近年高位，未來原材料成本是否會下降仍有不確定性。畜禽肉畜禽肉消費需求不振，豬價上行幅度不及預期風險：消費需求不振，豬價上行幅度不及預期風險：受疫情多次沖擊等多方面因素影響，

79、國內餐飲等渠道消費不旺，需求相對低迷，如果需求無法提振，則豬肉價格上行幅度可能小于預期。疫病風險：疫病風險：盡管目前公司對非洲豬瘟等疫病有行之有效的預防、治療方法，但未來畜禽養殖仍有可能受疫病沖擊，導致出欄量等生產指標出現超預期下滑。公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）202

80、02020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金及現金等價物 544 881 1,497 2,475 3,166 營業收入營業收入 2,983 2,983 3,968 3,968 7,047 7,047 11,038 11,038 12,599 12,599 應收和預付款項 230 210 690 803 902 營業成本 2,416 3,389 5,748 8,559 9,757 存貨凈額 1,326 1,440 3,453 4,492 5,042 營業稅金及附加 10 10 21 31 37 其他流動資產 16 2 9 9 7 銷售費用

81、38 44 78 95 155 流動資產合計流動資產合計 2,117 2,117 2,533 2,533 5,649 5,649 7,779 7,779 9,117 9,117 管理費用 139 243 385 610 728 固定資產及在建工程 2,833 3,475 4,518 5,556 6,357 財務費用 48 82 211 328 357 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用 35 40 29 43 43 無形資產 112 108 122 119 118 營業利潤營業利潤 296 296 160 160 575 575 1,371 1,371 1,522 1,522 其他非流

82、動資產 954 1,139 1,129 1,124 1,121 營業外凈收支(19)(6)(65)(30)(34)非流動資產合計非流動資產合計 3,899 3,899 4,721 4,721 5,769 5,769 6,798 6,798 7,596 7,596 利潤總額利潤總額 278 278 154 154 511 511 1,341 1,341 1,489 1,489 資產總計資產總計 6,016 6,016 7,254 7,254 11,418 11,418 14,578 14,578 16,713 16,713 所得稅費用 11 (7)(40)(38)(76)短期借款 714 513

83、 3,424 4,348 4,592 凈利潤凈利潤 267 267 161 161 551 551 1,379 1,379 1,565 1,565 應付款項 1,004 1,686 2,376 3,198 3,673 少數股東權益 8 3 17 37 41 其他流動負債 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 259 259 158 158 534 534 1,342 1,342 1,524 1,524 流動負債合計流動負債合計 1,718 1,718 2,199 2,199 5,800 5,800 7,546 7,546 8,265 8,265 長期借款及應付債券 808

84、1,097 1,180 1,216 1,102 財務指標財務指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 其他長期負債 162 248 205 227 216 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 970 970 1,345 1,345 1,385 1,385 1,443 1,443 1,317 1,317 ROE 8.7%4.5%13.6%27.8%24.4%負債合計負債合計 2,688 2,688 3,544 3,544 7,185 7,185 8,989 8,989 9,582 9,582 毛利率 19.0%14.6%1

85、8.4%22.5%22.6%股本 506 506 506 506 506 營業利潤率 9.9%4.0%8.2%12.4%12.1%股東權益 3,328 3,710 4,233 5,588 7,131 銷售凈利率 8.9%4.1%7.8%12.5%12.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6,016 6,016 7,254 7,254 11,418 11,418 14,578 14,578 16,713 16,713 成長能力成長能力 營業收入增長率 107.3%33.0%77.6%56.6%14.1%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2

86、022E 2023E2023E 2024E2024E 營業利潤增長率 6.7%-45.9%258.5%138.3%11.1%凈利潤 267 161 551 1,379 1,565 凈利潤增長率 102.8%-39.0%237.5%151.6%13.6%折舊攤銷 223 251 158 207 243 償債能力償債能力 利息費用 48 82 211 328 357 資產負債率 44.7%48.9%62.9%61.7%57.3%其他(382)(12)(1,505)(485)(100)流動比 1.23 1.15 0.97 1.03 1.10 經營活動現金流經營活動現金流 155 155 482 48

87、2 (586)(586)1,429 1,429 2,065 2,065 速動比 0.46 0.50 0.38 0.44 0.49 資本支出(903)(652)(1,212)(1,230)(1,039)其他(132)(340)0 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 投資活動現金流投資活動現金流(1,035)(1,035)(992)(992)(1,212)(1,212)(1,230)(1,230)(1,039)(1,039)每股指標每股指標 債務融資 580 689 2,442 803 (313

88、)EPS 0.51 0.31 1.05 2.65 3.01 權益融資 386 (16)(28)(24)(23)BVPS 6.50 7.25 8.25 10.86 13.83 其它 44 182 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,010 1,010 855 855 2,414 2,414 779 779 (336)(336)P/E 59.0 96.6 28.6 11.4 10.0 匯率變動 P/B 4.6 4.2 3.7 2.8 2.2 現金凈增加額現金凈增加額 130 130 346 346 616 616 979 979 691 691 P/S 5.1 3.8 2.2

89、1.4 1.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|巨星農牧 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 22 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：

90、增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎

91、的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在

92、未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨

93、時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？?/p>

94、戶不應以本報告取代其獨立判斷或根據本報告做出決策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，

95、投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。