鼎智科技-北交所首次覆蓋報告：國內高端微電機隱形冠軍發力多元業務迎持續增量-230525（43頁）.pdf

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1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/43 鼎智科技鼎智科技（873593.BJ）2023 年 05 月 25 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2023/5/25 當前股價(元)72.72 一年最高最低(元)220.77/30.65 總市值(億元)34.92 流通市值(億元)13.06 總股本(億股)0.48 流通股本(億股)0.18 近 3 個月換手率(%)439.01 國內高端微電機隱形冠軍，發力多元業務迎持續增量國內高端微電機隱形冠軍，發力多元業務迎持續增量 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師

2、）趙昊（分析師）趙昊（分析師） 證書編號：S0790522080007 證書編號：S0790522080002 2022 年年營收營收 3.2 億元億元 4 年年間間年化年化+45%，高端微電機領軍者發力多元業務，高端微電機領軍者發力多元業務 鼎智科技是一家定制化精密運動控制解決方案提供商，公司從絲桿、螺母等傳動組件起步，已成為線性執行器線性執行器國內第一國內第一、世界第二、世界第二，并布局混合步進電機、直流混合步進電機、直流電機、音圈電機電機、音圈電機幾大業務模塊，下游應用于高附加值的醫療器械醫療器械及工業自動化工業自動化領領域域。近年來公司電機技術實現國際一流水平，不斷推進產品自制率提升、

3、模組化供應、柔性定制生產，從而推動高端微電機自主替代自主替代且且開拓高比例海外客戶高比例海外客戶，維維持持 50%+毛利率毛利率且且產品價值量逐年提升產品價值量逐年提升。2022 年公司實現營收年公司實現營收 3.2 億元億元(+64%)，歸母凈利潤達歸母凈利潤達 1 億元億元(+103%)；2023Q1 維持高增長。預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為1.29/1.71/2.31 億元，對應 EPS 分別為 2.69/3.57/4.81 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 27.0/20.4/15.1 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。高端高端微電機市場應用前景廣闊，微電機市場應

4、用前景廣闊，醫療醫療器械器械+工業自動化工業自動化構成穩固構成穩固基本盤基本盤 公司所處的微電機市場 2022 年國內已達千億規模，其中高端產品國內競爭較小、自主替代空間較大。目前公司已形成穩步增長的醫療醫療+工業兩大基本盤工業兩大基本盤，收入占比收入占比分分別別為為 62%和和 38%。1）醫療）醫療：全球醫療器械市場中 IVD 占比 14%，公司線性執行器和步進電機已配套多類 IVD 產品；有創呼吸機目前國內 400 億規模，公司音圈電機深度配套最大生產商邁瑞醫療。2）工業自動化：）工業自動化：國內市場廣闊但高端運動控制技術十分稀缺，鼎智科技將持續受益勞動力短缺和全球工業升級帶來的自動化需

5、求。人形機器人藍海市場人形機器人藍海市場供應核心驅動部件供應核心驅動部件，汽車、，汽車、軍工軍工等多元業務等多元業務增量可期增量可期 未來未來公司憑借領先技術可實現高度遷移能力，公司憑借領先技術可實現高度遷移能力，有望開拓多層次增量業務：有望開拓多層次增量業務：1）人）人形機器人：形機器人：特斯拉 Optimus 將引領市場，預計 2026 年全球市場 80 億美元。公司具備傳動機構、空心杯電機等核心部件供應能力，占據機器人關節驅動部件價值鏈高地。2）汽車電機：）汽車電機：電動化趨勢與行業復蘇預計驅動新能源商用車 23%CAGR，公司有望供應電機、減速箱等核心驅動模塊。3）軍用電機：）軍用電機

6、：公司近年開發無刷無槽電機等產品，有望應用于航空器、導彈制導系統、高精度武器等尖端領域。風險提示：風險提示：新業務擴展不及預期、海外市場受阻、下游市場需求放緩 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)194 318 423 564 761 YOY(%)48.0 64.0 32.8 33.3 34.9 歸母凈利潤(百萬元)50 101 129 171 231 YOY(%)44.6 103.4 28.1 32.6 34.7 毛利率(%)52.9 55.4 53.7 53.4 52.9 凈利率(%)25.5 31.

7、7 30.6 30.4 30.3 ROE(%)44.4 37.6 17.2 18.8 20.5 EPS(攤薄/元)1.03 2.10 2.69 3.57 4.81 P/E(倍)70.4 34.6 27.0 20.4 15.1 P/B(倍)31.2 13.0 4.6 3.8 3.1 數據來源：wind、開源證券研究所 北交所北交所研究研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/43 目目 錄錄 1、核心看點：領軍精密線性傳動，業務與盈利走向雙

8、升級.5 1.1、看點一：構建高端電機及傳動產品矩陣，實現精密驅動領域國產替代.5 1.2、看點二：4 年營收 CAGR 達 45%，線性執行器國內第一.12 1.3、看點三：醫療、工業自動化客戶高度認可，邁瑞技術合作不斷加深.13 1.4、看點四：高質量經營維持 50%毛利與 30%凈利，核心部件自制、模組化驅動價值升級.16 2、業務展望：醫療與工業自動化構建穩固基本盤，多元業務開啟增量拓張.20 2.1、微特電機：國內市場千億規模，高端微電機格局較好.20 2.2、醫療器械：IVD 及影像、呼吸機等持續帶動電機需求.25 2.3、工業自動化：工業機器人及物流自動化長期需求具備確定性.28

9、 2.4、人形機器人：Optimus 引領市場，關節電機組件是價值核心之一.31 2.5、多元業務擴張：新能源汽車、軍工等賽道帶來潛在增量空間.37 3、盈利預測與投資建議.39 4、風險提示.40 附：財務預測摘要.41 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司精密運動控制解決方案以微特電機為主要構成，滿足客戶不同應用需求.5 圖 2：公司主要電機產品包括線性及旋轉電機中的多個細分品類.7 圖 3：公司線性執行器以步進電機為主要構成，提高了結構空間的利用率和定位精度.7 圖 4：公司研發投入金額持續增加.10 圖 5：公司已擁有接近百項專利.10 圖 6：公司主要在研項目集中在線性執行器產品的升級以及

10、新電機產品拓展（萬元）.10 圖 7：公司基于螺母和絲桿技術發展絲桿電機業務，不斷拓展各類型電機以及控制器制造、檢測技術等.12 圖 8：2022 年公司實現營收 3.2 億元（+64%）.12 圖 9：線性執行器為公司第一大業務（萬元）.12 圖 10：公司毛利率呈現穩中上升的趨勢.13 圖 11：線性執行器是公司毛利率最高的單品.13 圖 12：下游以醫療、工業自動化為主（萬元）.13 圖 13：公司下游客戶主要為醫療器械、工業自動化等領域制造企業.14 圖 14：2022 年海外工業類經銷大客戶對收入貢獻提高.15 圖 15：公司直銷為主、經銷為輔.15 圖 16：主營業務收入境內、境外

11、共同發力.15 圖 17：公司產品覆蓋美國、德國、意大利、韓國、瑞典、以色列等發達國家市場.15 圖 18：主要業務維持 100%左右產能利用率.16 圖 19：主要業務維持 80-100%產銷率.16 圖 20：公司 2022 年期間費用率為 17%.17 圖 21：公司凈利率呈現增長態勢.17 圖 22：2022 年公司實現歸母凈利潤 1 億元.17 圖 23：2022 年鼎智科技毛利率、凈利率分別達 55.39%/31.67%，高于行業平均水平.17 圖 24：傳動機構部件自制率快速提升，伴隨線性執行器毛利率 58%升至 65%.18 圖 25：向混合式步進電機經銷商大客戶銷售的“電機+

12、編碼器”模式單價和毛利更高.19 VXdUsWhUmUnPnPmR6MaO8OsQrRoMtQiNqQsPeRsQtN9PoPpPNZnNoPNZqRzQ北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/43 圖 26：基于絲桿電機的簡易直線模組圖例.19 圖 27：基于線性執行器的電動缸產品示意圖.19 圖 28：為客戶定制的風扇電機.20 圖 29：具備 IP54 防護等級的特殊涂層電機.20 圖 30：主要產品價格呈現總體上升（元/臺）.20 圖 31：微特電機對應下游場景眾多，存在不同應用方式.22 圖 32：可比公司營收規模來看，鼎智科技規模相對較小.

13、22 圖 33：步進電機包括十多種零部件.23 圖 34：2021 年我國微特電機市場規模達到 1,343.7 億元.24 圖 35：2022 年我國微特電機出口規模達 11.3 億美元.24 圖 36：醫療器械市場 IVD 占比 14%，其次是心血管、影像、骨科等領域器械.25 圖 37：2030 年各個細分賽道全球市場均將超過 600 億美元（單位：億美元）.25 圖 38：2020 年呼吸機市場外資占據全球主導.26 圖 39：2021 年國內有創呼吸機廠商達 21 家，其中邁瑞醫療是龍頭.26 圖 40：預計 2025 年全球醫療器械市場規模 41,503 億元.27 圖 41：202

14、5 年我國醫療器械市場規模預計達 17,168 億元.27 圖 42：預計 2022 年全球及我國 IVD 市場規模分別達到 1,042 億美元以及 1,290 億元.27 圖 43：公司音圈電機用于控制呼吸機氣閥.28 圖 44：鼎智科技音圈電機產線.28 圖 45：公司 IVD 電機高效生產以供應客戶.28 圖 46：鼎智的線性執行器在 POTC 診斷中的應用演示.28 圖 47：工業機器人包括控制和執行兩大模塊.29 圖 48：減速器和伺服系統共占價值量一半以上.30 圖 49：核心部件單價隨國產化逐步下降（單位：元）.30 圖 50：中國市場占主導，且表現持續優于全球.31 圖 51：

15、2021 年中國工業機器人安裝量超越其他地區之和.31 圖 52：人形服務機器人的產業鏈圖景.31 圖 53：人形機器人關節處使用的伺服驅動器包括電機、減速器、控制器等部件.32 圖 54：Optimus 可依照指令進行越來越復雜的工作.32 圖 55：橙色是驅動器部件，藍色是電子電氣部件.32 圖 56：Optimus 從早期概念到最新版已經歷多個版本，迭代速度快至 1 年內.32 圖 57：2018-2030 年中、美、德各行業預計從業人口占比將有較大變化（單位：%）.33 圖 58：伺服驅動器、運動算法和 AI 技術的發展為人形機器人技術成熟提供可能性.33 圖 59：特斯拉預期實現 2

16、 萬美元售價，僅為其他公司早期產品的百分之一（單位：萬美元）.34 圖 60：人形機器人 2026 年預計全球規模 80 億美元.35 圖 61：服務機器人市場增速持續高于工業機器人.35 圖 62：專業類服務機器廠商以歐美為主（單位：個）.35 圖 63：消費類服務機器人歐美亞均發展較好（單位：個）.35 圖 64：Optimus 關節傳動使用六類部件：三種旋轉執行器和三種線性執行器.36 圖 65：兩種關節執行器剖面結構（一）.36 圖 66：兩種關節執行器剖面結構（二）.36 圖 67：手部仿真運動基于 6 個關節執行器實現.37 圖 68：手部運動執行的核心是空心杯電機.37 圖 69

17、：商用車面臨新能源結構性增長，2022-2025 預計銷量年化+23%.37 圖 70：公司汽車電機產線已在 2022 年下線.38 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/43 圖 71：電機在電視尋的制導控制系統中控制攝像機光軸.39 圖 72：激光半主動尋的制導系統的陀螺平臺以電機控制.39 表 1：公司正形成五大電機品類+附加部件的產品矩陣，各類產品可實現互補或協同運用.5 表 2：公司線性執行器產品可根據客戶需要提供多種解決方案類型.8 表 3：公司混合式步進電機具備永磁式和反應式步進電機優點.8 表 4：公司直流電機主要分為直流有槽電機和直

18、流無槽電機.9 表 5：音圈電機是一種特殊形式的直接驅動電機，結構簡單體積小巧.9 表 6：公司技術先進性體現在絲桿、螺母的制造及電機整合能力，對比美國海頓不落下風.10 表 7：絲桿步進電機指標超越美國海頓公司，達到國際先進水平.11 表 8：關鍵零部件絲桿、螺母指標逼近美國海頓公司，并可進行定制化服務.11 表 9：公司產品直銷和經銷客戶的下游應用均以醫療和工業自動化為主.14 表 10：公司與邁瑞醫療合作開發了 5 項技術專利，以應用于醫療器械的音圈電機為主.16 表 11：自制的絲桿和螺母產品性能顯著超過外購產品，因此自制化的本質也是產品高端化.18 表 12：微特電機可以實現機電信號

19、或能量的檢測、解算、放大、執行或轉換等功能.21 表 13：按運作方式，主要分為步進電機、直線電機、直流電機三種電機類型.21 表 14：公司主要競爭對手為海頓直線電機有限公司、Geeplus、MAXON、鳴志電器以及常州富興機電.22 表 15：步進電機從反應式、永磁式發展到混合式.24 表 16：發那科、庫卡、ABB、固高科技、埃斯頓等是工業自動化/工業機器人領域的主要參與者.30 表 17：制導控制系統處于導彈制造的價值核心.39 表 18：可比公司 PE（2023E）均值 33.4X.39 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/43 1、核心

20、看點：領軍精密核心看點：領軍精密線性線性傳傳動，動，業務與盈利走向雙升級業務與盈利走向雙升級 1.1、看點一：構建看點一：構建高端電機及高端電機及傳傳動產品動產品矩陣矩陣，實現精密驅動，實現精密驅動領域國產替領域國產替代代 實現產品多樣化實現產品多樣化產品矩陣，滿足不同需求產品矩陣，滿足不同需求 公司精密運動控制解決方案以微特電機為主要構成，包括線性執行器、混合式公司精密運動控制解決方案以微特電機為主要構成，包括線性執行器、混合式步進電機、直流電機、音圈電機及其組件，并可配置各類配套部件構建精密運動控步進電機、直流電機、音圈電機及其組件，并可配置各類配套部件構建精密運動控制模組，形成立體化精密

21、運動控制解決方案矩陣。制模組，形成立體化精密運動控制解決方案矩陣。主要產品已經廣泛應用于醫療診斷設備、生命科學儀器等醫療器械領域，以及機器人、流體控制、精密電子設備等工業自動化領域。圖圖1：公司精密運動控制解決方案以微特電機為主要構成，滿足客戶不同應用需求公司精密運動控制解決方案以微特電機為主要構成，滿足客戶不同應用需求 資料來源：公司招股說明書 基于線性執行器這一基于線性執行器這一傳傳統優勢業務，公司進一步發展了常規直流電機統優勢業務，公司進一步發展了常規直流電機（旋轉）（旋轉）、空心杯電機空心杯電機（旋轉）（旋轉）、音圈電機、音圈電機（直線）（直線）等多元電機業務，并開始涉及控制器等多元電

22、機業務，并開始涉及控制器（與電（與電機搭配的電子組件）機搭配的電子組件）、減速箱、減速箱（與電機搭配的（與電機搭配的傳傳動組件）動組件）等品類擴張等品類擴張，構成產品矩陣，構成產品矩陣協同效應協同效應。其中公司線性執行器為行業領先產品，可以提供小到 0.0006mm 的分辨率和最高 2,000N 的推力，在邁瑞醫療、深圳新產業、美國 IDEXX、美國 Adaptas、韓國三星等企業產品中得到應用；呼吸機配套音圈電機打破國外壟斷，已在邁瑞醫療呼吸機中批量應用。在運動方面，公司可提供步進電機和直流電機滿足用戶旋轉運動需要，也可通過步進電機和直流電機組合絲桿螺母及音圈電機提供高效的直線運動方案；在產

23、品尺寸方面，公司產品包括 14-86mm 尺寸的線性執行器及單體電機，能夠全面覆蓋狹窄空間到高力矩應用場合。表表1：公司正形成五大電機品類公司正形成五大電機品類+附加部件的產品矩陣，各類產品可實現互補或協同運用附加部件的產品矩陣，各類產品可實現互補或協同運用 產品產品類型類型 基本定義基本定義 原理結構原理結構 技術特點技術特點 業內主要業內主要應用領域應用領域 音圈電機 一種將電信號轉換成直線位移的直直線電機線電機 定子由磁鋼和導磁鐵構成，動子由線圈和骨架組成，當線圈通電后，在磁場中受到軸向電磁力，使音圈運動 結構簡單、體積小、定位精度高、高加速度、高響應，零磁滯、零齒槽效應，低背隙、可靠性

24、高、低摩擦、壽命高、控制簡單等特點 常用于需要高加速度和恒定力的小位移直線運動，如相機鏡頭調焦、精密定位、醫療設備、半導體設備等 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/43 產品產品類型類型 基本定義基本定義 原理結構原理結構 技術特點技術特點 業內主要業內主要應用領域應用領域 直流電機 一種將直流電能和機械能互相轉換的旋轉為主旋轉為主的電機的電機 定子產生磁場，轉子上繞有線圈，在定子磁場的作用下產生安培力，使轉子旋轉，換向器和電刷改變線圈上的電流方向，維持轉子的連續旋轉，可以分為直流有槽電機和直流無槽電機 控制簡單、啟動性能好、調速方便、適合恒功率

25、輸出?？梢詫崿F速度調節和正反轉控制，具有啟動轉矩大、運行平穩、效率高等特點 廣泛應用于工業制造、醫療健康、國防軍工、新能源汽車等領域 混合步進電機 一種將脈沖信號轉換為角位移的旋旋轉為主的電轉為主的電機機 由一個多極永磁體和一個多相線圈組成，是步進電機的一種?；旌喜竭M電機又分為兩相、三相和五相，定子上有多個相繞組，轉子上采用永磁材料，轉子和定子均有多個小齒以提高步距精度，以固定的步距角移動 高精度，力矩、速度、分辨率等方面性能優異，可以實現非常精確的小增量步距運動 適用于復雜密度線性運動控制場景，醫療、數控機床、打印機、機器人、激光等領域，如醫療檢測自動化設備的精準平臺移動、自動對焦掃描、自動

26、加樣取樣、自動混勻抓取等；工業自動化的自動對焦、精準平臺移動、自動抓取、精準流量控制等 線性執行器 一種將將旋轉旋轉運動運動轉換為轉換為線性位移線性位移的直線運動設備 又稱為絲桿電機絲桿電機，用于將電能間接轉換為線性位移，通過絲桿與電機轉子直接連接，并配備螺母通過與絲桿的相對位移實現電機旋轉運動向直線運動的轉化。線性執行模組則由電機，線性導軌和驅動機構組成 結構簡單、緊湊，可實現精確的定位和控制；根據傳動電機種類及傳動螺母類型，可分為滑動絲桿線性執行器、滾珠絲桿線性執行器和永磁電機線性執行器等不同類型 廣泛應用于精密定位平臺，閥門控制，流體控制等場合，包括機器人、飛行器、汽車、電力系統、通信系

27、統等 空心杯電機 一種直流無直流無槽電機槽電機 與普通有鐵芯電機的主要區別采用的是無鐵芯轉子，也叫空心杯型轉子 能量轉化效率高、能量密度大；高耐用性、低電氣噪聲和高效率；激活、制動迅速，響應極快；電磁干擾少；可靠的運行穩定性等等 適用于需要快速動作、功率較大的隨動系統中，如電子數碼產品或辦公設備、工業控制、試驗設備、家電、航空航天飛行器等 行星齒輪箱 一種將傳動速比降低，同時又將電機扭力成比例增大的傳傳動機構動機構 由多個行星齒輪圍繞一個太陽輪轉動，并與一個齒圈嚙合；把定軸線傳動改為動軸線傳動，采用功率分流，用數個行星輪同時承受載荷，合理應用內嚙合，以及采用合理的均載裝置 效率較高，體積小，重

28、量輕，結構緊湊，傳遞功率大，負載能力好，傳動比范圍大 應用在需要大減速比但空間比較小的場合，如汽車的減速裝置等 資料來源：公司招股說明書、鳴志電器官網、鼎智科技官網、兆威機電官網、開源證券研究所 公司產品公司產品的核心功能是的核心功能是精密運動控制精密運動控制，整體屬于電磁式電動機大類。公司產品，整體屬于電磁式電動機大類。公司產品大部分收入來自步進電機及其基礎上的線性執行器，近年來拓展了直流類電機、音大部分收入來自步進電機及其基礎上的線性執行器，近年來拓展了直流類電機、音圈電機以及減速箱等搭配組件。圈電機以及減速箱等搭配組件。1）步進電機類：）步進電機類：主要是以自產結合外購的混合式步進電機為

29、基礎，利用公司技術加以進一步個性化設計與整合，最終成品分為單獨銷售混合式步進電機與公司自制傳動機構（絲桿、螺母）結合為線性執行器后外售兩種模式，后者毛利率高出 20%以上。2）直流電機類：）直流電機類：主要產品是主打高效、輕量化的空心杯電機等（包括有刷和無刷兩類）?？招谋姍C也叫無槽電機，由于線圈完全由導線繞制而成而沒有鐵芯等支撐結構，來實現緊湊布局、高效輸出，而公司具備較強的繞組技術等儲備來實現優秀性能。3）直線電機：）直線電機：公司用于醫療器械的音圈電機可實現直線運動，具備較高精度和價值量。與線性執行器的區別在于，后者的電機還是原生旋轉運動，但可以通過絲桿、螺母傳動轉換為直線運動，而音圈電

30、機可從原理上實現直線運動。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/43 圖圖2：公司主要電機公司主要電機產品包括線性及旋轉電機中的多個細分品類產品包括線性及旋轉電機中的多個細分品類 資料來源：公司招股說明書及官網、開源證券研究所（1）線性執行器）線性執行器 公司線性執行器（絲桿步進電機）產品以步進電機為主要構成，將絲桿與電機轉子直接連接，配備螺母通過與絲桿的相對位移實現電機旋轉運動向直線運動的轉化，從而使得電機提供簡單有效的直線運動。該產品大幅節省了零部件采購成本和系統組裝時間，有效解決了因多次轉接造成的精度損失，提高了結構空間的利用率和定位精度。圖圖

31、3：公司線性執行器以步進電機為主要構成，提高了結構空間的利用率和定位精度公司線性執行器以步進電機為主要構成，提高了結構空間的利用率和定位精度 資料來源：公司招股說明書 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/43 公司線性執行器產品可根公司線性執行器產品可根據據客戶需要提供多種解決方案類型?？蛻粜枰峁┒喾N解決方案類型。根據結構劃分，公司線性執行器產品可分為外部驅動式、貫通軸式和固定軸式線性執行器產品，可滿足客戶不同結構設計的需要；根據傳動電機種類及傳動螺母類型，公司線性執行器產品可分為滑動絲桿線性執行器、滾珠絲桿線性執行器和永磁電機線性執行器三大類，

32、滿足不同客戶在控制精度、輸出推力等方面的需求。此外，公司還可根據客戶需求，提供加裝剎車、編碼器、空心軸等定制化服務，并可以成套模組方式為其提供系統性產品。表表2：公司線性執行器產品可根公司線性執行器產品可根據據客戶需要提供多種解決方案類型客戶需要提供多種解決方案類型 產品類型產品類型 產品介紹產品介紹 產品圖示產品圖示 滑動絲桿線性執行器 滑動絲桿線性執行器是微特電機和滑動絲桿的組合，通過絲桿和螺母的相對滑動實現線性運動。該類產品采用混合式步進電機予以驅動，包括外部驅動式、貫通軸式和固定軸式三種驅動方式，機座尺寸范圍為 14mm-86mm，重復定位精度可達0.01mm，最小導程分辨率可達 0.

33、0006mm，最大推力可達 200KG，具有噪音低、壽命長等特點，主要用于醫療設備、實驗室設備、美容行業、3D 打印設備等領域。滾珠絲桿性執行器 滾珠絲桿線性執行器是微特電機和滾珠絲桿副的組合。滾珠絲桿副在具有螺旋滾道的絲桿和螺母間裝有滾珠作為中間傳動件，在螺母上閉合的回路中循環滾動，使絲桿和螺母間的運動由滑動變為滾動，減小運動摩擦。該類產品采用混合式步進電機予以驅動，主要為外部驅動式，最小機座尺寸可達 14mm，重復定位精度可達0.005mm，使用壽命20,000 小時，效率90%，具有高速運行、快速響應等特點，主要用于半導體行業及工業自動化行業。永磁電機線性執行器 永磁電機線性執行器采用永

34、磁電機作為驅動方式，包括外部驅動式、貫通軸式和固定軸式三種驅動方式，最小尺寸可達 20mm，步長范圍為 0.00625mm-0.3333mm/步，電機最大推力可達 115N，主要用于即時檢測設備、自動化行業、美容行業、實驗室應用、空氣進出口及閥門控制等領域。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 （2）混合式步進電機）混合式步進電機 公司混合式步進電機具備永磁式和反應式步進電機優點，通過特殊設計減小步距角，并內置高性能稀土磁體來增加轉矩，為需要高性能、超小型封裝設計和耐用設備的應用場景提供了新的產品支持。公司產品廣泛應用于醫療檢測自動化設備，例如自動化核酸分析儀、自動尿液分析儀和自動血液分析

35、儀器等設備的精準平臺移動、自動對焦掃描、自動加樣取樣、自動混勻抓取等。表表3：公司混合式步進電機具備永磁式和反應式步進電機優點公司混合式步進電機具備永磁式和反應式步進電機優點 產品類型產品類型 產品介紹產品介紹 產品圖示產品圖示 混合式步進電機 公司混合式步進電機結構復雜，在力矩、速度、分辨率等方面性能優異，提供多種類型機型，機座尺寸范圍為 14mm-86mm，每種機座都有多種厚度可供選擇，保持力矩范圍為 0.005-7.0Nm，轉子慣量范圍為 1.5-2800g.cm，全系可選配行星減速箱和編碼器，可提供不同尺寸的軸徑孔，并可定制非標的軸端加工以及特殊結構，具有定位精準、體積小、力矩大的特點

36、。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/43（3）直流電機）直流電機 公司直流電機包括直流有槽電機和直流無槽電機。公司直流電機具有優良的啟動、調速特性，在相同體積下，擁有更大的功率密度、過載能力和高效率。同時，公司直流有槽電機防護等級達 IP67，可通過弱磁控制實現高速運行。公司直流無槽電機能夠避免齒槽效應導致的磁阻不均勻而引起氣隙磁感應的脈診；能夠實現消除電樞鐵心中產生的脈振損耗和主極極靴表面上產生的表面損耗，實現平穩的高低速轉換、精準控制、高效率和功率密度。公司直流電機主要應用于醫療健康、國防航天、新能源

37、汽車、防護面罩呼吸風機、外骨骼等領域。表表4：公司直流電機主要分為直流有槽電機和直流無槽電機公司直流電機主要分為直流有槽電機和直流無槽電機 產品類型產品類型 產品介紹產品介紹 產品圖示產品圖示 直流有槽電機 公司搭配鐵芯繞組的直流有槽電機具有極高轉矩密度，電機內置的多極轉子可以提供強大的動態性能，機座尺寸范圍為 16mm-130mm，可以選配不同的長度，功率范圍為 30W-10KW。直流無槽電機 公司直流無槽電機結構緊湊，可實現平穩的高低速轉換、精準控制、高效率和功率密度，機座尺寸為圍為 16mm-42mm，功率范圍為 33W-120W，目前電機最大效率達到 90%，轉矩波動3%，調速范圍大于

38、 200，齒槽轉矩額定轉矩 5%，適用于快速動作、功率較大的隨動系統中。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所（4）音圈電機）音圈電機 音圈電機是一種特殊的直接驅動電機，結構簡單且體積小巧。音圈電機采用高磁通密度燒結釹鐵硼磁鐵，具有高加速度、高響應，零磁滯、零齒槽效應，低背隙、可靠性高，低摩擦、壽命高，控制簡單，定位精度高等特點。公司可基于標準產品，根據客戶需求進行個性化的定制開發，通過配置合適的編碼器、驅動控制器、光柵及導軌等元器件進行平臺模組模塊化。公司音圈電機廣泛用于醫療器械行業、光學、微電子及測量領域、半導體設備領域及航空等領域。音圈電機為新研發產品，自 2020年實現量產以來，已在

39、邁瑞醫療呼吸機中得到大規模配套應用，成功打破音圈電機在呼吸機領域的國外壟斷。表表5：音圈電機是一種特殊形式的直接驅動電機，結構簡單體積小巧音圈電機是一種特殊形式的直接驅動電機，結構簡單體積小巧 產品類型產品類型 產品類型產品類型 產品圖示產品圖示 音圈電機 公司音圈電機根據結構可分為標準圓形音圈電機、標準弧形音圈電機、標準矩形音圈電機，技術水平先進，摩擦力50mN，遲滯力40mN，壽命30M，動態響應20ms。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 技術多年積累實現趕超，線性執行器國產替代先行者技術多年積累實現趕超，線性執行器國產替代先行者 隨著業務不斷擴大，公司持續加大對研發投入，以支撐長

40、期產品升級隨著業務不斷擴大，公司持續加大對研發投入，以支撐長期產品升級，目前擁，目前擁有有 97 項授權專利，其中發明專利有項授權專利，其中發明專利有 9 項。項。研發費用從 2018 年的 392 萬元提升到 2022年的 1529 萬元，占收入比例主要在 5%-8%區間。其中 2022 年研發費用率下降是因為前一年投入較多且當年收入增速較快所致。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/43 圖圖4：公司研發投入金額持續增加公司研發投入金額持續增加 圖圖5：公司已擁有接近百項專利公司已擁有接近百項專利 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據

41、來源：公司招股說明書、開源證券研究所 主要在研項目數量持續增加，投入較大的包括無槽無刷無槽無刷直流直流電機、醫用線性執電機、醫用線性執行器、線性執行器相關項目等。其行器、線性執行器相關項目等。其中僅中僅無槽無刷無槽無刷直流直流電機電機一項的投入在一項的投入在 2020-2022年即超過年即超過 1000 萬元。萬元。圖圖6：公司主要在研項目集中在線性執行器產品的升級以及新電機產品拓展公司主要在研項目集中在線性執行器產品的升級以及新電機產品拓展（萬元）（萬元）數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 目前公司已經形成了三大核心基礎技術能力：目前公司已經形成了三大核心基礎技術能力：絲桿滾軋技術絲桿

42、滾軋技術、螺紋一體注塑技螺紋一體注塑技術和絲桿與電機直連一體術術和絲桿與電機直連一體術。這三點均是在線性傳動的制造、研發長期積淀之上發展而來的，為公司與海外龍頭競爭并逐步替代外資產品打下堅實基礎。表表6：公司技術先進性體現在絲桿、螺母的制造及電機整合能力，對比美國海頓不落下風公司技術先進性體現在絲桿、螺母的制造及電機整合能力，對比美國海頓不落下風 主要應用技術主要應用技術 先進性及具體表征先進性及具體表征 與美國海頓比較與美國海頓比較 絲桿滾軋技術絲桿滾軋技術 絲桿表面光潔度 Ra0.2，導程精度0.002mm，行程誤差0.1mm300mm;最小產品外徑中 2mm，最小導程 0.3mm，最大產

43、品外徑 15.875mm，最大導程 25.4mm，最大導程 25.4mm。美國海頓美國海頓：使用 303 不銹鋼材料，采用精密軋制工藝進行生產，并可提供 PTFE 涂層供潤滑選擇。鼎智科技：鼎智科技：選用優良的不銹鋼材料，獨立設計 T 型絲桿的牙形及滾壓，選用先進的滾壓設備進行生產，并通過校直機構及測量系統，實現 T 型絲桿的自動校直，使得公司自主生產的絲桿具有良好的精度、光潔度及傳動效率。螺紋一體注塑螺紋一體注塑技術技術 公司通過螺紋一體注塑技術生產的螺母，配合精度高，一致性好，與絲桿配合使用背隙可達 0.01mm以內，傳動壽命可達 500W 次以上，具有良好的傳動精度、傳動效率及壽命。美國

44、海頓美國海頓：螺母使用自潤滑聚合物及各種定制的 Kerkite 復合聚合物材料，采用注塑工藝制成。鼎智科技：鼎智科技：通過自主研發材料配方，采用螺紋一體注塑成型的方式，來提升螺母性能，具有良好的傳動精度、傳動效率及壽命。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%050010001500200020182019202020212022研發費用/萬元費用率979020406080100120專利總數發明專利數量（項）05001,0001,5002,000202020212022醫用流量控制線性執行器微電機軸承恒預壓調節裝置高速高效無槽直流無刷電機精密直線傳動組件直流無刷電機及其集成裝置精密

45、線性執行器及其集成裝置北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/43 絲桿與電機直絲桿與電機直連一體術連一體術 公司通過絲桿與電機轉子直接連接，并配備螺母通過與絲桿的相對位移實現電機旋轉運動向直線運動的轉化，外形尺寸從 14mm 到 86mm，從0.0015mm/步到 0.127mm/步，多種步長可選，最大推力可達到 2400N。美國海頓美國海頓：基于固定軸式、貫通軸式、外部驅動式結構，開發了多款絲桿步進電機，尺寸從 21mm-87mm。鼎智科技：鼎智科技：基于外部驅動式、貫通軸式、C 型固定軸式以及 K 型固定軸式結構開發了滑動絲桿步進電機、滾珠絲桿

46、步進電機、永磁絲桿步進電機，尺寸從 14mm 到 86mm。資料來源：公司問詢回復、開源證券研究所 公司的產品已經可以公司的產品已經可以媲美海外龍頭，媲美海外龍頭，成就成就國內稀缺高端電機標的。國內稀缺高端電機標的。美國海頓作為全球絲桿電機龍頭企業，技術具備全球范圍的領先優勢，而公司生產的核心產品絲桿步進電機及其關鍵零部件的指標逼近甚至超越美國海頓公司，并且可以根據客戶需求進行零部件等的定制。表表7：絲桿步進電機指標超越美國海頓公司，達到國際先進水平絲桿步進電機指標超越美國海頓公司，達到國際先進水平 主要指標主要指標 鼎智科技鼎智科技 美國海頓美國海頓 應用領域 醫療領域、工業、通信 醫療領域

47、、工業、通信 溫升（K）80 80 壽命（小時）20,000 20,000 最小厚度（mm）20 20 最大力矩（Nm）13 12 驅動最大功率（W）20 20 噪音（dB）35 35 綜合先進性 國際先進 國際先進 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 表表8：關鍵零部件絲桿、螺母指標逼近美國海頓公司，并可進行定制化服務關鍵零部件絲桿、螺母指標逼近美國海頓公司，并可進行定制化服務 項目項目 指標指標 鼎智科技鼎智科技 美國海頓美國海頓 絲桿絲桿 種類 包含 ACME、公制螺紋和特殊螺紋形式 包括公制和左旋螺紋形式 直徑 2mm-16mm 2mm-23mm 導程范圍 0.3mm-25.4m

48、m 0.3mm-92mm 一致性精度 絲桿標準的一致性精度可達 0.0006mm/mm（配套 DINGS消間隙螺母）絲桿標準的一致性精度高于0.0006mm/mm（配套 Kerk 的消間隙螺母）定制化程度 絲桿尺寸和形式可以根據客戶要求進行定制 絲桿尺寸和導程可以根據客戶要求進行定制 螺母螺母 種類 擁有 5 種消間隙螺母的設計方案，并且可以根據客戶要求進行定制化螺母 擁有 7 種標準的消間隙螺母設計，并且可以根據客戶要求進行定制化螺母 生產方式 可以根據客戶要求采用機械加工和注塑兩種形式 注塑成型 使用材料 選用標準自潤滑聚縮醛材料（Derlin）和高性能聚合物材料（PBT），還可根據特殊的

49、使用環境定制高性能聚合物供客戶選擇 使用自潤滑乙縮醛螺母材料，并提供定制的 Kerkite 復合聚合物材料 壽命 傳動壽命可達 500 萬次（150mm 行程往返）以上 螺母壽命可達 3 億英寸的運動形成 綜合先進性 國內先進 國際先進 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/43 1.2、看點二：看點二：4 年營收年營收 CAGR 達達 45%，線性執行器國內第一，線性執行器國內第一 鼎智科技成立于 2008 年，是以微特電機為主要構成的定制化精密運動控制解決方案提供商，在中國和美國設有生產基地；在中國深圳

50、、美國加州和韓國設有銷售分部。公司早期業務圍繞線性執行器核心部件展開：螺母、絲桿及步進電機。其后不斷深化制造能力，拓展直流電機、音圈電機等電機產品；整合編碼器、控制器等組件形成直線模組制造能力；深化電機內的定子、轉子及其他結構的設計制造技術，實現產品性能自主優化能力。目前公司已經具備產品研發設計、樣品打樣制造、核心部件自制、柔性精密生產、產品檢驗測試一體化的服務能力，產品在醫療器械醫療器械及工業自動化工業自動化領域得到廣泛應用，實現了線性執行器國內第一、全球第二的領軍地位。實現了線性執行器國內第一、全球第二的領軍地位。2022 年年 8 月月 8 日，公司入選江蘇省第四批專精特新“小巨人”企業

51、公示名單。日，公司入選江蘇省第四批專精特新“小巨人”企業公示名單。圖圖7：公司基于螺母和絲桿技術發展絲桿電機業務，不斷拓展各類型電機以及控制器制造、檢測技術等公司基于螺母和絲桿技術發展絲桿電機業務，不斷拓展各類型電機以及控制器制造、檢測技術等 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所（注：圖中各類技術推出時間的依據是公司專利申請時間，實際的研發或量產時間可能會出現出入）2022 年公司實現收入年公司實現收入 3.2 億元，億元，2018-2022 年保持年化年保持年化 45%高增長，其中高增長，其中線性線性執行器為公司第一大業務執行器為公司第一大業務。從細分業務來看，線性執行器線性執行器為公司

52、第一大業務，2022年實現營業收入 1.9 億元，增長 53%，主要是得益于新冠疫情刺激下醫療 IVD 領域增長，和工業自動化領域收入持續提升?；旌鲜讲竭M電機、直流電機收入分別達 6548萬元、4606 萬元，同比增長 76%、239%，低基數下增長更快。2023 年第一季度收年第一季度收入增長趨勢不改，維持入增長趨勢不改，維持 81%的高增速的高增速，呼吸機需求快速釋放，呼吸機需求快速釋放帶來音圈電機重新放量帶來音圈電機重新放量是是重要原因。重要原因。圖圖8：2022 年公司實現營收年公司實現營收 3.2 億元億元（+64%）圖圖9：線性執行器為公司第一大業務（萬元）線性執行器為公司第一大業

53、務（萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022 2023Q1營業收入/億元yoy05,00010,00015,00020,00025,0002019202020212022北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/43 2022 年公司毛利率達年公司毛利率達 55%，實現，實現 4 年年間間波動上升波動上升 6%，其中其中 2022 年年線性執行線性執行器毛利率為器毛利率為 65%（+4%），混

54、合式步進電機和直流電機毛利率均在），混合式步進電機和直流電機毛利率均在 42%-43%。線性執行器產品定位于高端市場，應用于醫療器械及工控自動化領域，目前市場上有競爭力的企業較少，因此公司線性執行器產品具有較高的產品議價權，毛利率較高。同時公司通過逐步使用自制絲桿取代外購絲桿降低成本，使得線性執行器的毛利率保持穩步增長。2023 年第一季度年第一季度毛利率小幅下滑，和毛利率相對較低的音圈電機等毛利率小幅下滑，和毛利率相對較低的音圈電機等業務收入占比增加有關。業務收入占比增加有關。圖圖10：公司毛利率呈現公司毛利率呈現穩中穩中上上升的趨勢升的趨勢 圖圖11：線性執行器是公司毛利率最高的單品線性執

55、行器是公司毛利率最高的單品 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 1.3、看點三看點三：醫療、工業自動化客戶高度認可，邁瑞技術合作不斷加深醫療、工業自動化客戶高度認可，邁瑞技術合作不斷加深 公司下游客戶主要為醫療器械、工業自動化等領域制造企業，公司下游客戶主要為醫療器械、工業自動化等領域制造企業，2022 銷售電機中銷售電機中應用于醫療領域的占比應用于醫療領域的占比 62%，通過專業展會、主動銷售、客戶推介、公司網站、經銷渠道等方式獲取客戶。公司生產的線性執行器線性執行器為行業領先產品，在邁瑞醫療、深圳新產業、美國 IDEXX、美國 Adaptas

56、、韓國三星等國內外知名企業產品中得到應用；呼吸機配套音圈電機；呼吸機配套音圈電機打破國外壟斷，已在邁瑞醫療呼吸機中批量應用；混合式混合式步進電機、直流電機產品步進電機、直流電機產品受到了萬孚生物、三諾生物、美國、意大利 SERVO 等客戶認可。圖圖12：下游以醫療、工業自動化為主下游以醫療、工業自動化為主（萬元）（萬元）數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 46%48%50%52%54%56%201820192020202120222023Q1毛利率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2019202020212022線性執行器混合式步進電機直流電機音圈電機45%50%

57、55%60%65%05000100001500020000250003000035000202020212022醫療 IVD工業自動化其他醫療 IVD占比北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/43 圖圖13：公司下游客戶主要為醫療器械、工業自動化等領域制造企業公司下游客戶主要為醫療器械、工業自動化等領域制造企業 資料來源：公司招股說明書 表表9：公司產品直銷和經銷客戶的下游應用均以醫療和工業自動化為主公司產品直銷和經銷客戶的下游應用均以醫療和工業自動化為主 產品產品 銷售模式銷售模式 銷售客戶銷售客戶 終端客戶終端客戶 主要領域主要領域 線性執行線

58、性執行器器 直銷 西安天隆、中元匯吉、桂林優利特、凱格機、深圳帝邁等 醫療、工業自動化領醫療、工業自動化領域知名企業域知名企業 經銷 美國 BSC、聚光宇業、美國 KOCO、韓國 ZFA 和德國 KOCO 美國上市動物免疫診斷企業 IDEXX、中國醫療 IVD 企業重慶科斯邁、韓國醫療 IVD 企業SD Biosensor、德國牙科 3D 掃描儀生產商Smart Optics 等 集中在醫療領域集中在醫療領域 混合式步混合式步進電機進電機 直銷 達安醫療、美國 Adaptas（北美知名運動控制企業）、煙臺艾德康、萬孚生物和碼捷科技（霍尼韋爾集團）醫療及運動控制醫療及運動控制 經銷 德國 KOC

59、O、韓國 ZFA、中國香港 Ruizhi和美國 BSC IDEXX、SD Biosensor、Smart Optics 等 醫療為主醫療為主 直流電機直流電機 直銷 美國 Adaptas 運動控制運動控制 經銷 意大利 SERVO 意大利 Rulmeca（應用于物流自動化設備電動滾筒）物流自動化物流自動化 資料來源：公司問詢回復、開源證券研究所 2022 年公司前五大客戶交易占比上升至年公司前五大客戶交易占比上升至 40%左右，工業左右，工業領域領域核心經銷商貢獻增核心經銷商貢獻增量較多。量較多。2019 年和 2020 年，公司前五大客戶中，美國 KOCO 和聚光宇業為公司的關聯經銷商。20

60、20 年起，為規范交易，美國 KOCO 將業務轉至子公司美國鼎智，聚光宇業將大部分客戶資源轉至公司。因此 2021 年，美國 KOCO 和聚光宇業退出公司前五大客戶行列，而邁瑞醫療成為公司最大客戶。2022 年，海外工業類客戶占比快速上升，SERVOTECNICA 及 BSC 分別升至第一、三大客戶。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/43 圖圖14：2022 年海外工業類經銷大客戶對收入貢獻提高年海外工業類經銷大客戶對收入貢獻提高 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 從銷售模式上，公司采取了直銷為主、經銷為輔的銷售模式，直銷毛利率較高；從銷售

61、模式上，公司采取了直銷為主、經銷為輔的銷售模式，直銷毛利率較高；收入中過去以境內為主，但境外占比不斷上升。收入中過去以境內為主，但境外占比不斷上升。2019-2022 年，直銷占比維持在 60%。公司針對不同客戶采取差異化的銷售策略，根據客戶的具體需求采用不同的服務模式，產品銷售價格以成本加成并參考市場價格確定。2020-2022 年，公司境外銷售占比由 38%提升至一半左右，體現海外客戶開拓成果。圖圖15：公司直銷為主、經銷為輔公司直銷為主、經銷為輔 圖圖16：主營業務收入境內、境外共同發力主營業務收入境內、境外共同發力 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開

62、源證券研究所 公司不斷開拓國內外產品市場，推動產品在全球范圍推廣應用。公司不斷開拓國內外產品市場，推動產品在全球范圍推廣應用。國內市場中，國內市場中，公司主要以直銷的銷售模式開拓市場，客戶集中在華南、華東、中西部區域；在海在海外市場，外市場，公司主要通過與當地經銷商合作推廣公司產品，目前已積累了較為穩定的海外客戶群體，遍及美國、德國、韓國、意大利、瑞典、以色列等國家。圖圖17：公司產品覆蓋美國、德國、意大利、韓國、瑞典、以色列等發達國家市場公司產品覆蓋美國、德國、意大利、韓國、瑞典、以色列等發達國家市場 資料來源：公司官網 0.0%5.0%10.0%15.0%01000200030004000

63、20212022SERVOTECNICA銷售額（萬元）BSC Industries銷售額（萬元）SERVOTECNICA銷售占比BSC Industries銷售占比50%55%60%65%70%05,00010,00015,00020,0002019202020212022直銷（萬元）經銷（萬元）直銷占比0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,0002019202020212022境內境外境外占比北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/43 公司與邁瑞深度合作，公司與邁瑞深度合作，是邁瑞呼吸機國內唯一音圈電機

64、供應商，深度合作帶來是邁瑞呼吸機國內唯一音圈電機供應商，深度合作帶來財務收益。財務收益。在呼吸機使用的音圈電機上公司與邁瑞實現深度合作，共同擁有 4 項技術專利。2023 年 4 月公司與邁瑞醫療簽訂了深度合作協議，進一步加強技術協同，力求實現音圈核心部件自制能力，預計將有利于公司音圈電機業務毛利率上升；且邁瑞承諾在同等條件下音圈電機、絲桿電機、渦輪風扇等產品上公司具有優先供應權。邁瑞還通過旗下全資子公司持有公司股份，實現雙方深度聯合。邁瑞還通過旗下全資子公司持有公司股份，實現雙方深度聯合。表表10：公司與邁瑞醫療合作開發了公司與邁瑞醫療合作開發了 5 項技術專利，以應用于醫療器械的音圈電機為

65、主項技術專利，以應用于醫療器械的音圈電機為主 序號序號 應用類型應用類型 專利名專利名 專利號專利號 專利類型專利類型 1 直線電機 一種高可靠性的音圈電機 2020226543077 實用新型 2 直線電機 一種裝配簡便的音圈電機 2020226543325 實用新型 3 直線電機 一種低摩擦力的音圈電機 2020226543467 實用新型 4 直線電機 一種高響應速度的音圈電機 2020226570267 實用新型 5 直線電機 一種具有離散鋼球支撐導向結構的直線電機及其導向結構 2021228196600 實用新型 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所（注：音圈電機可算作一種特殊的

66、直線電機）1.4、看點四：高質量經營維持看點四：高質量經營維持 50%毛利與毛利與 30%凈利，核心部件自制、凈利，核心部件自制、模模組化組化驅動價值升級驅動價值升級 公司主要產品整體產能利用率及產銷率保持在較高水平。公司主要產品整體產能利用率及產銷率保持在較高水平。公司產品生產具有“小批量、多批次”的特點，因此公司采用柔性化生產模式，可根據下游客戶訂單需求在不同產品之間快速切換。2019-2022 年，公司各產品合計產能利用率分別為穩定在100%上下，產銷率分別為 90.27%、88.03%、87.48%、102.46%，整體保持較高水平。圖圖18：主要業務維持主要業務維持 100%左右產能

67、利用率左右產能利用率 圖圖19：主要業務維持主要業務維持 80-100%產銷率產銷率 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 期間費用率總體呈下降趨勢期間費用率總體呈下降趨勢，降本增效推動盈利提升。，降本增效推動盈利提升。2018-2022 年，公司期間費用金額率呈現波動下降，期間費用率由22%回落至17%。2019年度費用率達45.48%，主要系確認了 2017.83 萬元的股份支付費用。2020 年起，隨著營業收入的不斷增長，期間費用率總體呈下降趨勢。2023Q1 公司期間費用率整體穩定，微升至 18%。0%20%40%60%80%100%120

68、%2019202020212022線性執行器混合式步進電機直流電機音圈電機合計0%50%100%150%200%2019202020212022線性執行器混合式步進電機直流電機音圈電機合計北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/43 圖圖20：公司公司 2022 年期間費用率為年期間費用率為 17%數據來源：Wind、開源證券研究所 通過自制率提升增進毛利率，同時實現期間費用率不斷下降并維持整體高產能通過自制率提升增進毛利率，同時實現期間費用率不斷下降并維持整體高產能產銷水平產銷水平，致使致使公司凈利率呈現增長態勢，歸母凈利潤穩步上升公司凈利率呈現增

69、長態勢，歸母凈利潤穩步上升：2018-2022 年公司凈利率由 23%提升至 32%，實現歸母凈利潤分別為 1,639.47 萬元（+35.07%）、216.47萬元（-86.80%）、3,430.37 萬元（+1484.71%）、4,959.51 萬元（+44.58%）、10,086.97萬元（+103.39%）。2019 年歸母凈利潤較低，主要系當年計提了大額的股份支付費用。2023Q1 歸母凈利潤同比上升 52%，達 3765 萬元，主要由于產品結構變化。圖圖21：公司凈利率呈現增長態勢公司凈利率呈現增長態勢 圖圖22：2022 年公司實現歸母凈利潤年公司實現歸母凈利潤 1 億元億元 數

70、據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 國內已上市的同行可比公司之間的產品經營、應用領域等方面均各有側重，規模相比鼎智科技大；鼎智科技由于專精鼎智科技由于專精高端線性高端線性電機，且自制化和產品價值量升級電機，且自制化和產品價值量升級帶動盈利能力提升，利潤率明顯高于行業帶動盈利能力提升，利潤率明顯高于行業均值均值。圖圖23：2022 年鼎智科技毛利率、凈利率分別達年鼎智科技毛利率、凈利率分別達 55.39%/31.67%，高于行業平均水平，高于行業平均水平 數據來源：公司招股說明書、Wind、開源證券研究所 -10%0%10%20%30%40%0%10%20%30

71、%40%50%201820192020202120222023Q1期間費用率-左軸銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%201820192020202120222023Q1凈利率-500%0%500%1000%1500%2000%02000400060008000100001200020182019202020212022 2023Q1歸母凈利潤/萬元yoy0%10%20%30%40%50%60%鳴志電器雷賽智能合泰電機可比公司平均值鼎智科技毛利率凈利率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/43 回顧公司過去的增長歷程

72、并展望未來，當下持續推動公司盈利提升的三大趨勢包括：1）部件自制化；）部件自制化；2）產品模組化；）產品模組化；3）生產定制化。）生產定制化。自制化：自制化：精研精研傳傳動機構核心技術，自制能力持續提升動機構核心技術，自制能力持續提升毛利毛利 公司線性執行器產品核心零部件為絲桿及螺母。近年來，公司已掌握絲桿滾軋技術、螺紋一體注塑技術、絲桿與電機直連一體技術等絲桿及螺母自制工藝，逐步提高核心零部件的自制比例。自制部件主要用于高端銷售產品上，附加值更高，自制部件主要用于高端銷售產品上，附加值更高，因因此公司自制化的本質是向下游銷售產品的屬性越來越趨向高端。此公司自制化的本質是向下游銷售產品的屬性越

73、來越趨向高端。表表11：自制的絲桿和螺母產品性能顯著超過外購產品，因此自制化的本質也是產品高端化自制的絲桿和螺母產品性能顯著超過外購產品，因此自制化的本質也是產品高端化 項目項目 指標指標 自制產品自制產品 外購產品外購產品 絲桿 種類 包含 ACME、公制螺紋和特殊螺紋形式 主要為公制螺紋形式 直徑 2mm-16mm 6mm-16mm 導程范圍 0.3mm-25.4mm 2mm、4mm、6mm、8mm 等公制導程 外徑誤差 0.01-0.02mm 0.1-0.2mm 一致性精度 絲桿標準的一致性精度可達0.0006mm/mm(配套DINGS消間隙螺母)絲桿標準的一致性精度約0.006mm/m

74、m 定制化程度 絲桿尺寸和形式可以根據客戶要求進行定制 標準件 螺母 種類 擁有 5 種消間隙螺母的設計方案，并且可以根據客戶要求進行定制化螺母 主要為標準件，外形統一 生產方式 可以根據客戶要求采用機械加工和一體注塑兩種生產工藝 采用攻絲、車牙工藝 使用材料 選用標準自潤滑聚縮醛材料(Derlin)和高性能聚合物材料(PBT)，還可根據特殊的使用環境定制高性能聚合物供客戶選擇 主要選用國產 POM 或銅等金屬材料 壽命 傳動壽命可達 500 萬次(150mm 行程往返)以上 傳動壽命為 10 萬次-100 萬次不等 資料來源：公司問詢回復、開源證券研究所 從半數外購到幾乎完全自制，公司線性執

75、行器走向自主化、高端化，毛利持續從半數外購到幾乎完全自制，公司線性執行器走向自主化、高端化，毛利持續提升。提升。絲桿和螺母是公司線性執行器的核心組件，2019 年至 2022 前三季度，公司絲桿自制比例從 44.95%提升至 92.97%，螺母自制率從 57.90%提升至 91.23%，且 2020年起自制占比始終保持在 90%以上；同時公司該類業務毛利率從 58%升至 65%，其背后便是自主化實現降本提質、高端化體現售價提升帶來的積極影響。圖圖24：傳傳動機構部件自制率快速提升，伴隨線性執行器毛利率動機構部件自制率快速提升，伴隨線性執行器毛利率 58%升至升至 65%數據來源：公司問詢函回復

76、、開源證券研究所（注：線性執行器毛利率為 2022 年度數據）52%54%56%58%60%62%64%66%0%20%40%60%80%100%2019202020212022Q1-Q3絲桿自制率螺母自制率線性執行器毛利率-右軸北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/43 模組化：模組化：不斷增加供應部件帶來價值量增加，不斷增加供應部件帶來價值量增加，未來未來集成程度進一步提升集成程度進一步提升 產品產品不斷增加供應模塊，不斷增加供應模塊，顯著顯著提升附加值。提升附加值。公司基于電機核心產品，持續增加供應組件，例如公司 2022 年 1-9 月混合

77、式步進電機經銷客戶的銷售單價為 132.77 元/臺，毛利率為 45.47%，其中向第一大經銷商客戶（收入占比 35.70%）銷售的混合式步進電機大多應用在其終端客戶的醫療 IVD 設備中，均裝配了編碼器，銷售單價和毛利率較高，達到 327.12 元/臺和 57.89%，大幅拉高了經銷客戶的整體銷售單價和毛利率。圖圖25：向混合式步進電機經銷商大客戶銷售的“電機向混合式步進電機經銷商大客戶銷售的“電機+編碼器”模式單價和毛利更高編碼器”模式單價和毛利更高 數據來源：公司問詢回復、開源證券研究所 未來未來公司將不再局限于單純的電機銷售，而是供應附加值越來越更高的復合模公司將不再局限于單純的電機銷

78、售，而是供應附加值越來越更高的復合模組產品。組產品。在過去，公司混合式步進電機的定制化程度較鳴志電器更高，主要便是根據客戶的定制化要求在混合式步進電機上加裝齒輪箱、空心軸、編碼器等配件，實現更高價值量。實際上線性執行器相對比步進電機，便是電機+傳動機構的一個簡單模塊，因此相較單純的步進電機價值、盈利更高；而隨著公司在控制器、驅動器、減速箱等組件的開發和制造能力不斷積累，未來公司將能夠有序推出功能更豐富的模組產品，如直線模組、電動缸直線模組、電動缸、新能源電機模組、新能源電機模組等等。圖圖26：基于絲桿電機的簡易直線模組圖例基于絲桿電機的簡易直線模組圖例 圖圖27：基于線性執行器的電動缸產品示意

79、圖基于線性執行器的電動缸產品示意圖 資料來源：鼎智科技官網 資料來源：西門子官網 定制化：緊貼客戶需求，差異化產品實現更高附加值定制化：緊貼客戶需求，差異化產品實現更高附加值 0%20%40%60%80%0100200300400經銷商大客戶-混合式步進電機+編碼器經銷商-混合式步進電機單價（元）毛利率-右軸北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/43 鼎智科技得益于小批量、柔性化的生產能力，對于不同客戶可以專門定制滿足鼎智科技得益于小批量、柔性化的生產能力，對于不同客戶可以專門定制滿足具體需求的特殊種類電機，增加產品盈利能力。具體需求的特殊種類電機

80、，增加產品盈利能力。比如為電器客戶定制可調速風扇直流無刷電機、表面噴涂環氧樹脂和聚胺脂的高防護級別電機，步進電機和滾珠絲桿一體化的緊湊型直線執行器等多樣需求。圖圖28：為客戶定制的風扇電機為客戶定制的風扇電機 圖圖29：具備具備 IP54 防護等級的特殊涂層電機防護等級的特殊涂層電機 資料來源：鼎智科技官網 資料來源：鼎智科技官網 隨著產品維持高端定位并實現模組化和定制化，公司主要產品價格整體呈現上隨著產品維持高端定位并實現模組化和定制化，公司主要產品價格整體呈現上漲趨勢。漲趨勢。2019-2022 年公司線性執行器、混合式步進電機、直流電機單價均持續上升。其中直流電機單價較高主要因為大多加裝

81、了齒輪箱、編碼器等部件；音圈電機單價最高，但自 2021 年后不斷下滑，主要是由于疫情期間醫療器械需求旺盛、供應短缺背景下的偏高價格逐步回歸正常，不過自制率預計大幅提升將改善盈利，且隨著放開后呼吸機需求增長、公司加深與邁瑞合作并開拓多元器械客戶，價值量及毛利有望重新上升。圖圖30：主要產品價格呈現總體上升（元主要產品價格呈現總體上升（元/臺）臺）數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2、業務展望：醫療與工業自動化構建穩固基本盤，多元業務開啟業務展望：醫療與工業自動化構建穩固基本盤，多元業務開啟增量拓張增量拓張 2.1、微特電機：國內微特電機：國內市場市場千億規模千億規模，高端微電機格局較好

82、，高端微電機格局較好 微特電機一般是指功率在 750 瓦以下，機座外徑不大于 160mm 或中心高不大于 90mm 的電機，是典型的機電一體化產品。按照定制化程度劃分，微特電機可分為標準化微特電機和定制化微特電機；按照功用劃分，可分為控制微特電機、驅動0500100001002003004005002019202020212022線性執行器混合式步進電機直流電機音圈電機-右軸北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/43 微特電機和電源微特電機。微特電機常用于控制系統中，實現機電信號或能量的檢微特電機常用于控制系統中，實現機電信號或能量的檢測、解算、放

83、大、執行或轉換等功能；此外，微特電機也用于測、解算、放大、執行或轉換等功能；此外，微特電機也用于傳傳動機械負載，并可動機械負載，并可作為設備的交直流電源。作為設備的交直流電源。微特電機是國民經濟發展中不可缺少的機電產品，早期多應用于軍事裝備和自動控制系統，隨著科學技術的發展和人們生活需求的不斷增長，已擴展到家用電器、汽車零部件設備、醫療器械、電子信息、航空航天、工業機器家用電器、汽車零部件設備、醫療器械、電子信息、航空航天、工業機器等等領域，并在滿足下游應用領域標準化微特電機需求的基礎上，出現了多樣的定制化微特電機產品。表表12：微特電機可以實現機電信號或能量的檢測、解算、放大、執行或轉換等功

84、能微特電機可以實現機電信號或能量的檢測、解算、放大、執行或轉換等功能 類別類別 主要任務主要任務 性能要求性能要求 常見電機類型常見電機類型 驅動微特電機 主要任務是轉換能量 能量轉換效率高、結構簡單、使用方便、維護容易、堅固耐用、體積小、重量輕、價格低等 異步電機、同步電機、直流電機、直線電機等 控制微特電機 完成信號的傳遞和轉換，其性能的好壞將直接影響整個控制系統的工作性能 高可靠性、高精度和快速響應 自整角機、旋轉變壓器、伺服電機、步進電機、力矩電機等 電源微特電機 作為獨立的小型能量轉換裝置，用來將機械能轉換為電能，或將一種能量轉換成另一種能量 輸出功率高、穩定性好 變頻、變流電機、發

85、電機組等 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 表表13：按運作方式，主要分為步進電機、直線電機、直流電機三種電機類型按運作方式，主要分為步進電機、直線電機、直流電機三種電機類型 電機類型電機類型 基本介紹基本介紹 工作原理工作原理 主要性能參數主要性能參數 主要優勢主要優勢 步進電機 步進電機是將電脈沖信號轉換為相應的角位移或直線位移的一種特殊執行電機，每輸入一個電脈沖信號，電機就轉動一個角度，它的運動形式是步進式的，所以稱為步進電機。步進電機是由磁性轉子鐵芯通過與定子產生的脈沖電磁場相互作用而產生轉動。額定電壓、額定電流、步距角、轉動質量等。適于在開環系統中作執行元件，使控制系統大為簡

86、化；每轉一周都有固定的步數，所以步進電機在不失步的情況下運行，其步距誤差不會長期積累；控制性能好，可以在很寬的范圍內通過改變脈沖的頻率來調節電機的轉速，并且能夠快速起動、制動和反轉。直線電機 直線電機是不需要任何中間機構而將電能直接轉換成直線運動的電氣裝置。直線電機工作原理與旋轉電機類似，通過把旋轉電機的定子、轉子和氣隙分別展成直線狀，而將電能直接轉變為直線運動動能。同步速度、堵動推力、堵動電流、推力常數、定位力、推力波動、推力/動子質量比和移差率等。具有直接驅動、機械損耗低、噪聲低、控制特性好、動態響應快、定位精度高和速度范圍寬等特點。直流電機 直流電機是一種可逆電機，分為直流發電機和直流電

87、機。輸入機械能而輸出直流電能的稱為直流發資料來源：開源證券研究所電機，輸入直流電能而輸出機械能的稱為直流電機。線圈中兩個等效載流導體在磁場中產生的電磁力矩相互疊加，帶動線圈繞著轉軸做圓周運動；直流發電機工作原理：線圈產生的電動勢通過轉向器和電刷輸出而產生直流電。電樞電動勢、電磁轉矩、勵磁磁通和電磁功率等。能夠在寬廣范圍內平滑而又方便地無級調速；可實現頻繁地快速起動、制動和反轉；具有較高的過載能力，能夠承受頻繁的沖擊負載；能適應生產過程自動化的要求，根據不同設備的需要而制造出滿足其特殊要求的運行特性。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

88、面的信息披露和法律聲明 22/43 微特電機對應的下游應用場景眾多，具體的銷售和使用方案具有高度靈活性，比如電機與絲桿為代表的傳動機構整合，制成把旋轉運動轉換為線性運動的線性執線性執行器行器；將常規電機與傳感器、控制器等整合為伺服電機伺服電機。而上述過程尚且停留在電機范疇，如果與齒輪箱等其他部件整合，則可構成功能性的模組模組，實現集成化方案的供應，如鼎智科技采用空心杯電機與齒輪箱構成電動缸電動缸，無刷電機+齒輪箱+控制器+驅動器構成機電驅動系統機電驅動系統等等。圖圖31：微特電機微特電機對應下游場景眾多，存在不同應用方式對應下游場景眾多，存在不同應用方式 資料來源：智研咨詢、公司公告、開源證券

89、研究所 公司產品中線性執行器占比較高，而線性執行器主要由混合式步進電機及絲桿、螺母等傳動機構組成；此外公司還單獨銷售混合式步進電機以及音圈電機、直流電機，這幾大業務的主要競爭對手為海頓直線電機有限公司、Geeplus、MAXON、鳴志電器以及常州富興機電有限公司。而目前在高精度電機領域，公司在國內處于領而目前在高精度電機領域，公司在國內處于領先地位，但收入規模顯著低于微電機國內市場龍頭，在微電機整體市場份額中占比先地位，但收入規模顯著低于微電機國內市場龍頭，在微電機整體市場份額中占比較小。較小。圖圖32：可比公司營收規模來看，鼎智科技規模相對較小可比公司營收規模來看，鼎智科技規模相對較小 數據

90、來源：Wind、開源證券研究所 表表14：公司主要競爭對手為海頓直線電機有限公司、公司主要競爭對手為海頓直線電機有限公司、Geeplus、MAXON、鳴志電器以及常州富興機電、鳴志電器以及常州富興機電 企業名稱企業名稱 企業簡介企業簡介 主要競爭領域主要競爭領域 海頓直線電機（常州）有限公司 海頓直線電機（常州）有限公司成立于 2003 年，隸屬于阿美特克（AMETEK）集團公司，阿美特克為材料分析、超精密測量、過程分析、測試測量與通訊、電力系統與儀器、儀表與專用控制、精密運動控制、電子元器件與封裝、特種金屬產品等領域提供技術解決方案。絲桿步進電機 050,000100,000150,0002

91、00,000250,000300,000350,000鳴志電器雷賽智能合泰電機可比公司平均值鼎智科技營業收入（萬元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/43 企業名稱企業名稱 企業簡介企業簡介 主要競爭領域主要競爭領域 Geeplus Geeplus 成立于 2004 年，專業設計和生產先進的驅動設備，產品包含首圈電機、步進電機、無刷電機、線性電磁鐵、震動執行器等。首圈電機 MAXON MAXON 成立于 1961 年，研發并生產電動驅動器，主要產品包括有刷和無刷直流電機、無刷盤式電機、行星齒輪箱、正齒輪箱、特殊齒輪箱、傳感器、伺服放大器、位置控

92、制器等。直流無槽電機 上海鳴志電器股份有限公司 鳴志電器成立于 1994 年，2017 年在上交所主板上市，是控制電機系統的提供商和生產商，產品覆蓋步進電機、直流無刷電機、伺服電機、無刷無槽電機、直線電機等?；旌鲜讲竭M電機 常州富興機電有限公司 常州富興機電有限公司成立于 2001 年，生產各類混合式步進電機、直流無刷電機、伺服電機及相關的驅動器。步進電機、無刷電機 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 使用步進電機的線性執行器以及單獨銷售的步進電機構成了公司業務收入主體。使用步進電機的線性執行器以及單獨銷售的步進電機構成了公司業務收入主體。而而典型的步進電機通常由法蘭、軸承、定子、轉子、

93、線圈等構成。典型的步進電機通常由法蘭、軸承、定子、轉子、線圈等構成。其中磁鋼主要由稀土材料構成，往往價格波動較大；轉軸生產過程涉及表面熱處理等復雜工藝；軸套及骨架等結構件也均對精細度要求較高。圖圖33：步進電機包括十多種零部件步進電機包括十多種零部件 資料來源：鳴志電器招股說明書 步進電機可以分為反應式、永磁式、混合式三類，其中混合式集成了前兩者的步進電機可以分為反應式、永磁式、混合式三類，其中混合式集成了前兩者的優點，是目前市場主流。優點，是目前市場主流。最早步進電機被英國海軍用于定位控制和遠程遙控，大規模應用在1977年左右，受益于電子工業特別是數控切割機床的發展。進入本世紀后，微步驅動技

94、術的發展使得步進電機的分辨率顯著提高，達到并接近連續運動控制器件的狀態，步進電機具有了“類伺服”特性。目前隨著電機驅動技術（IC 技術）的發展和突破，步進電機將出現高度集成和大功率領域運用，步進電機及其驅動技術的應用空間將有革新性變化，由單一產品需求模式變革為解決方案需求模式，即產品+方法+服務?；旌鲜讲竭M電機同永磁步進電機一樣，使用永久磁石轉子，價格相對較高，用于工廠自動化等復雜用途上的混合式步進電機需要同時運行復雜系統的驅動器或控制臺。過去一二十年，日本將工廠自動化、半導體制造裝置、機床等用途的相對精度較高的電機在其國內生產，而將用低性能低成本的復印機和打印機、信息設備等要求低成本的電機則

95、轉移到海外生產，推動了中國的步進電機制造工藝不斷提升和推動了中國的步進電機制造工藝不斷提升和超越。超越。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/43 表表15：步進電機從反應式、永磁式發展到混合式步進電機從反應式、永磁式發展到混合式 類型類型 轉子及工作原理轉子及工作原理 步進角步進角 主要特點主要特點 反應式(VR)軟鐵，利用凸極轉子橫軸磁阻與直軸磁阻之差所引起的磁阻轉矩 二相:3.75/7.5/9/15 三相:1.5 大轉矩輸出，噪聲和振動大，目前歐美國家已淘汰。永磁式(PM)永久磁鐵，利用轉子磁場與定子繞組電流磁場相互作用而產生電磁轉矩。二相/

96、三相/五相:7.515 低成本、低分辨率，與反應式相比力矩較高，體積較小?；旌鲜?HB)磁化磁鐵，具有 VR 基于氣隙磁導變化和 PM 軸向恒定磁場的雙重特征 二相:0.9/1.8/3.6 三相:1.2 五相:0.72/0.36 成本高，兼具 PM 與 VR 的混合特點，精確度高、轉矩大、步進角度小。工業使用最為普遍。資料來源：鳴志電器招股說明書、開源證券研究所 隨著全球制造業工業自動化程度不斷加深以及醫療器械行業不斷發展，全球微特電機行業呈現出穩步發展態勢。據 Allied Market Research 數據，2020 年全球微特電機行業市場規模已經達到365億美元，預計到2030年市場規

97、模將增至561億美元。國內微特電機行業經過 70 余年的發展，在技術水平、產品性能、規格種類、生產規模等方面都取得了很大的進步，并自主研發了高精度步進電機、直流無刷電機等系列機型，到到 2020 年年我我國微特電機產量達國微特電機產量達 139 億臺，市場規模從億臺，市場規模從 2018 年的年的 1,024.1億元增長至億元增長至 2021 年的年的 1,343.7 億元，期間復合增長率為億元，期間復合增長率為 9.48%。近年來，受國際市場經濟放緩影響，加之歐美發達國家通過頒布技術法規、推行技術標準、實施認證制度構建技術性貿易壁壘，對我國微特電機出口造成一定不利影響，出口規模2019-20

98、20 有所下滑，但仍保持較高水平，但仍保持較高水平，我我國國 2022 年出口規模達年出口規模達 11.3 億美元。億美元。圖圖34：2021 年年我我國微特電機市場規模達到國微特電機市場規模達到 1,343.7 億元億元 圖圖35：2022 年年我我國微特電機出口規模達國微特電機出口規模達 11.3 億美元億美元 數據來源：Wind、公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：產業信息網、公司招股說明書、開源證券研究所 02004006008001000120014001600180020182019202020212022E2023E微特電機行業市場規模（億元）024681012142014

99、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022微特電機出口規模（億美元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/43 2.2、醫療器械：醫療器械：IVD 及影像、呼吸機等持續帶動電機需求及影像、呼吸機等持續帶動電機需求 過去兩年疫情期間自動化的核酸分析儀帶來大量電機需求，大批量的核酸自動檢測中需要通過高精度的電機傳動來實現試劑送取、吹吸混勻、液面探測、震蕩混勻、PCR配置等操作。而這便是電機在IVD領域廣泛應用的一個縮影。體外診斷（體外診斷（IVD,In Vitro Diagnosis）是公司線性執行器在醫療器械行業

100、主要的應用市場。）是公司線性執行器在醫療器械行業主要的應用市場。體外診斷設備是指對收集、制備的人體樣品進行檢測，從而對疾病或人體其他狀態進行診斷，為減輕、治療、預防疾病及其并發癥提供信息的儀器。事實上微電機在血液、尿液血液、尿液等分析儀器，化學發光檢測儀，等分析儀器，化學發光檢測儀，POCT 現場快速檢測儀等現場快速檢測儀等 IVD 設備上已經普遍使用，以實現高效的樣本傳遞、平臺移動、樣本加取和處理、影像機構運作等功能。目前IVD 在全球醫療器械市場中占比約為 14%，屬于最大的器械類別之一，而心血管設備、影像設備等領域同樣占比較高。圖圖36：醫療器械市場醫療器械市場 IVD 占比占比 14%

101、，其次是心血管、影像、骨科等領域器械，其次是心血管、影像、骨科等領域器械 數據來源：聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 目前目前 IVD 市場已經發展相對成熟，而呼吸機、影像設備等領域同樣需要高精度市場已經發展相對成熟，而呼吸機、影像設備等領域同樣需要高精度的控制、驅動需求，微電機應用空間廣闊。的控制、驅動需求，微電機應用空間廣闊。疫情期間和放開后呼吸機需求持續高漲，而呼吸機運作的一大關鍵是呼氣閥和吸氣閥的開閉控制，需要直線類電機為主的高精度電機控制進出氣膜的前后移動，實現氣流調節。隨著國內 ICU 病房建設加速，預計呼吸機市場持續增長。在手術器械領域，可實現微機器人在人體內精確地進行診斷和手

102、術作業；在醫療康復領域，微特電機可為肢體運動提供支撐動力。而在牙科、醫美、影像設備等領域，微電機可廣泛用于平臺移動、影像掃描、激光調整、流量控制等功能。目前醫療類電機國產替代空間仍然較大，國產廠商有望通過技術升級和頭部器械企業配套實現品類擴張。圖圖37：2030 年各個細分賽道全球市場均將超年各個細分賽道全球市場均將超過過 600 億美元（億美元（單位：億美元）單位：億美元）數據來源：聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 IVD,14%心血管設備及耗材,12%影像設備,9%骨科耗材,8%眼科耗材,7%其他,50%IVD心血管設備及耗材影像設備骨科耗材眼科耗材其他01000200030004000

103、50006000700080002017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EIVD心血管影像設備骨科耗材眼科耗材其他北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/43 呼吸機分為有創和無創兩大類。呼吸機分為有創和無創兩大類。2021 年國內無創呼吸機市場估計規模接近 14億元。由于 ICU 建設加快和呼吸系統疾病增加，呼吸機市場預計持續景氣，全球市全球市場中德爾格、美敦力等外資企業占比較高，全球行業集中度高。場中德爾格、美敦力等外資企業占比較高，全球行業集中度高

104、。圖圖38：2020 年呼吸機市場外資占年呼吸機市場外資占據據全球主導全球主導 數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 在有創呼吸機方面，國產廠商快速追趕，邁瑞是國內最大生產商。在有創呼吸機方面，國產廠商快速追趕，邁瑞是國內最大生產商。截至 2022 年8 月，我我國呼吸機生產企業共計國呼吸機生產企業共計 47 家，其中中國有創呼吸機生產資質企業共計家，其中中國有創呼吸機生產資質企業共計 21家，企業數量規模相對有限家，企業數量規模相對有限，其中 8 家的主要產品(周產能約 2200 臺)取得了歐盟強制性 CE 認證，約占全球產能 1/5。2021 年中國醫院 ICU 有創呼吸機保有量超 1

105、3 萬臺，市場規模超 400 億元。圖圖39：2021 年國內有創呼吸機廠商達年國內有創呼吸機廠商達 21 家，其中邁瑞醫療是龍頭家，其中邁瑞醫療是龍頭 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 近年來，受疫情影響，全球醫療器械市場規模及各國對診斷、治療及防護醫療近年來，受疫情影響，全球醫療器械市場規模及各國對診斷、治療及防護醫療器械需求量呈穩步增長狀態。全球醫療器械市場規模從器械需求量呈穩步增長狀態。全球醫療器械市場規模從 2014 年的年的 28,065 億元增長億元增長至至 2021 年的年的 37,074 億元，年復合增長率為億元，年復合增長率為 4.06%。受全球醫療器械“創新鏈、產

106、業鏈、服務鏈”快速調整變化的驅動，全球醫療器械市場將呈現穩步發展態勢，預計將呈現穩步發展態勢，預計市場規模到市場規模到 2025 年將達年將達 41,503 億元。其中億元。其中 2021 年年我我國醫療器械市場規模約國醫療器械市場規模約 9,641億元，億元，2018-2021 年期間年均復合增長率為年期間年均復合增長率為 15.4%，未來未來預計將從預計將從 2022 年的年的 11,736億元增長至億元增長至 2025 年的年的 17,168 億元，年復合增長率為億元，年復合增長率為 13.52%，處于快速發展階段。，處于快速發展階段。德爾格,30.00%美敦力,18.50%邁克唯,16

107、.60%飛利浦,9.20%哈美頓,6.80%其他,18.90%德爾格美敦力邁克唯飛利浦哈美頓其他北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/43 圖圖40：預計預計 2025 年全球醫療器械市場規模年全球醫療器械市場規模 41,503 億元億元 圖圖41：2025年年我我國醫療器械市場規模預計達國醫療器械市場規模預計達17,168億元億元 數據來源：艾瑞咨詢、公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、公司招股說明書、開源證券研究所 我我國國 IVD 市場規模處于較高水平且增速遠超全球。市場規模處于較高水平且增速遠超全球。2020 年全球年全球

108、IVD 市場規模市場規模達達 859 億美元，同比增長億美元，同比增長 14.24%，預計到，預計到 2022 年將達年將達 1,042 億美元，億美元，2020-2022 年年期間年復合增長率為期間年復合增長率為 10.15%。伴隨我國經濟快速發展，政府對居民健康問題愈加重視，多項控費醫改政策逐步落地，推動國內臨床診療費用降低及醫保待遇提升，從而增加了體外診斷設備的使用率。此外，受新冠疫情持續蔓延影響，自動化核酸分析儀等體外檢測設備在新冠病毒檢測領域得到大規模使用，2020 年年我我國國 IVD 市場規市場規模達模達 890 億元，同比增長億元，同比增長 24.3%，估估計計 2022 年年

109、已已達達 1,290 億元，億元，2020-2022 年期間年期間年復合增長率為年復合增長率為 20.93%。圖圖42：預計預計2022年全球及年全球及我我國國IVD市場規模分別達到市場規模分別達到1,042億美元以及億美元以及1,290億元億元 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司多項產品均可應用在醫療裝備中，其中音圈電機是醫用呼吸機的核心部件公司多項產品均可應用在醫療裝備中，其中音圈電機是醫用呼吸機的核心部件之一，有著嚴格的技術要求，長期以來，一直被歐洲廠家壟斷?；诙χ强萍悸摵现?，有著嚴格的技術要求，長期以來，一直被歐洲廠家壟斷?；诙χ强萍悸摵线~瑞醫療強大的技術研發能力，目

110、前生產的音圈電機已打破國外壟斷，在邁瑞醫療邁瑞醫療強大的技術研發能力，目前生產的音圈電機已打破國外壟斷，在邁瑞醫療呼吸機中批量應用。呼吸機中批量應用。360003700038000390004000041000420002022E2023E2024E2025E全球醫療器械市場規模（億元）050001000015000200002022E2023E2024E2025E我國醫療器械市場規模（億元）0200400600800100012001400201920202021E2022E全球市場規模（億美元）我國市場規模（億元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

111、 28/43 圖圖43：公司音圈電機用于控制呼吸機氣閥公司音圈電機用于控制呼吸機氣閥 圖圖44：鼎智科技音圈電機產線鼎智科技音圈電機產線 資料來源：鼎智科技公司官網 資料來源：鼎智科技公司官網 鼎智科技鼎智科技的的 IVD 電機可電機可配套國內配套國內 90%以上以上 IVD 企業。企業。在過去的兩年時間內疫情的反復無常，客戶對于快速響應、縮短貨期的要求不斷提升，鼎智科技數次增加加工設備和組裝產線，實現 1 周交樣、3-4 周量產的高效生產，最大程度滿足了 IVD客戶電機供應需求。鼎智所生產的混合式步進電機和線性執行器廣泛應用于鼎智所生產的混合式步進電機和線性執行器廣泛應用于 POCT 診斷應

112、用，特別診斷應用，特別是加樣是加樣/取樣的加載和卸載應用。取樣的加載和卸載應用。POCT 儀器的便攜性、易用性、簡單性和自動化程度越來越高，因此選擇高性能的機械裝載模塊非常必要，鼎智生產的典型外驅式步進線性執行器和外驅式永磁步進線性驅動器可以適用于此類應用。圖圖45：公司公司 IVD 電機高效生產以供應客戶電機高效生產以供應客戶 圖圖46：鼎智的線性執行器在鼎智的線性執行器在 POTC 診斷中的應用演示診斷中的應用演示 資料來源：鼎智科技公司官網 資料來源：鼎智科技公司官網 2.3、工業自動化：工業機器人及物流自動化長期需求具備確定性工業自動化：工業機器人及物流自動化長期需求具備確定性 隨著工

113、業自動化發展，產線制造越來越依靠精密的機械體系，由此誕生了“工隨著工業自動化發展，產線制造越來越依靠精密的機械體系，由此誕生了“工業機器人”的概念，即自動化制造的集成化執行系統業機器人”的概念，即自動化制造的集成化執行系統。工業機器人為代表的工業自動化生產設備通常包含控制模塊和執行模塊控制模塊和執行模塊：前者包括電機驅動器，安全回路，控制器等，往往集成為“控制箱”“控制箱”類；后者包括（伺服）電機、減速器、傳感器、機械結構等，往往集成為“機械臂”“機械臂”類。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/43 其中，微特電機微特電機集成在執行模塊的各個部分

114、（如驅動機械關節運動），集成在執行模塊的各個部分（如驅動機械關節運動），其對工業其對工業自動化設備的精度、工作可靠性以及質量的好壞起著重要的作用，是工業機器人產自動化設備的精度、工作可靠性以及質量的好壞起著重要的作用，是工業機器人產業不可或缺的重要組成部分。業不可或缺的重要組成部分。目前，絲桿步進電機、混合式步進電機、直流伺服電機在工業自動化領域得到廣泛應用，為工業自動化設備實現自動對焦、精準平臺移動、自動抓取、精準流量控制等功能提供了重要保障。在全球工業自動化不斷升級的背景下，我國微特電機行業將得到進一步發展。圖圖47：工業機器人包括控制和執行兩大模塊工業機器人包括控制和執行兩大模塊 資料來

115、源：英飛凌官網、開源證券研究所 工業機器人應用在多樣化的工業制造領域，可以分為關節型、并聯型、直角坐工業機器人應用在多樣化的工業制造領域，可以分為關節型、并聯型、直角坐標型等種類，但其核心模塊主要都包括減速器、伺服系統和控制器三類。標型等種類，但其核心模塊主要都包括減速器、伺服系統和控制器三類。1）減速器：減速器：在原動機和工作機或執行機構之間起匹配轉速和傳遞轉矩的作用，分為 RV 減速器、諧波減速器。RV 減速器指一種可用于機器人負載較大關節的精密減速器，其采用行星輪與擺線針輪復合運動傳遞動力和運動的傳動系統，具有傳動精度高、剛度高、輸出扭矩大、耐沖擊等特點。諧波減速器可用于機器人負載較小關

116、節的精密減速器，其靠波發生器使柔性齒輪產生可控彈性變形，并與剛性齒輪相嚙合，傳遞運動和動力的傳動系統，具有傳動精度高、質量輕、體積小等特點。諧波減速器已實現技術突破，可實現進口替代，但 RV 減速器由于傳動精度、扭轉剛度等性能問題，仍有一定比例依靠進口。2）伺服系統：）伺服系統：指用來精確地跟隨或復現某個過程的反饋控制系統，可分為伺服電機、伺服驅動兩大模塊。伺服電機的主體便可以是常規意義上的“微特電機”。機器人需要高速、高精度、高可靠的伺服電機和伺服驅動，目前國產廠家有一定發展，但核心模塊仍是國外領先。3）控制器：）控制器：指根據指令以及傳感信息控制機器人完成一定的動作或作業任務的裝置，用以控

117、制執行模塊工作。國產廠商在穩定性、響應速度等方面與國際領軍產品存在一定差距。電機接收控制端信號來驅動機器人執行部運作 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/43 減速器、伺服系統和控制器三類核心模塊在工業機器人整體價值量中占比減速器、伺服系統和控制器三類核心模塊在工業機器人整體價值量中占比 35%、20%和和 15%，但隨著國產供應商崛起的趨勢，價格逐步下降。，但隨著國產供應商崛起的趨勢，價格逐步下降。以埃夫特作為工業機器人制造商向上游采購模塊的價格為例，其控制系統下降最為顯著，核心原因便是自主化率提高。圖圖48：減速器和伺服系統共占價值量一半以上

118、減速器和伺服系統共占價值量一半以上 圖圖49：核心部件單價隨核心部件單價隨國產化逐步下降（單位：元）國產化逐步下降（單位：元）數據來源：埃夫特公司問詢回復、開源證券研究所 數據來源：埃夫特招股說明書、開源證券研究所 市場格局方面，國外企業仍然具備一定優勢，尤其是整機和系統集成領域，但市場格局方面，國外企業仍然具備一定優勢，尤其是整機和系統集成領域，但國內企業在每個細分領域均已有企業發展壯大國內企業在每個細分領域均已有企業發展壯大，不斷實現自主替代，不斷實現自主替代。中國作為世界上最大的工業國，大量自動化需求推動了綠的諧波、埃斯頓、匯川技術等國產機器人零部件企業發展，并逐步培育出方案整合能力。目

119、前，一些全球領軍企業也已經著手針對中國等全球重要市場布局本地化研發、設計、制造、組裝，例如，2021 年發那科、安川、ABB 均宣布在中國實行建廠或設立研發中心計劃，其中發那科的擴建工廠將于 2023 年內投產，占地面積達到原來的五倍。自主發展和外資進場，都自主發展和外資進場，都將帶動國內上游的電機、控制器、減速箱等部件機遇。將帶動國內上游的電機、控制器、減速箱等部件機遇。表表16：發那科、庫卡、發那科、庫卡、ABB、固高科技、埃斯頓等是工業自動化、固高科技、埃斯頓等是工業自動化/工業機器人領域的主要參與者工業機器人領域的主要參與者 產業鏈產業鏈 細分領域細分領域 代表性公司代表性公司 國外公

120、司 國內公司 核心零部件 控制系統 發那科、庫卡、ABB、安川電機、愛普生、科控（KEBA）、貝加萊（B&R）固高科技、埃斯頓、埃夫特 減速器 哈默納科、納博特斯克、住友 綠的諧波、南通振康 伺服系統 安川、松下、山洋 埃斯頓、新時達、匯川技術 整機制造 ABB、安川電機、發那科、庫卡 埃夫特、新松機器人、埃斯頓、廣州數控 系統集成 庫卡、柯馬（COMAU）、ABB、FFT 等 埃夫特、新時達、廣州明珞、華昌達、哈工智能、廣州瑞松 資料來源：埃夫特招股說明書、開源證券研究所 2021 年全球、中國工業機器人市場規模分別為年全球、中國工業機器人市場規模分別為 175 億美元、億美元、75 億美元

121、，預計億美元，預計2024 年分別將增長至年分別將增長至 230 億美元和億美元和 115 億美元。億美元。中國工業機器人市場持續增長，且單臺均價低于世界平均，反映出較低的供應鏈成本。2021 年中國工業機器人安裝量占全球比例超過年中國工業機器人安裝量占全球比例超過 50%，超越其他地區之和。，超越其他地區之和。但作為最大工業國，同時也是最大的工業機器人市場，中國本身的機器人制造企業卻與工業地位不完全匹配，其核心在于沒有十分強大和完善的上游部件供應鏈，核心部件較為依賴進口。因而上游高端部件的發展十分重要，電機便是其中重要一環。隨隨著國內工業機器人應用規模不斷擴大，高端電機著國內工業機器人應用規

122、模不斷擴大，高端電機走向走向大部分自主化也大部分自主化也將是長期將是長期趨勢趨勢，減速器,35%控制器,15%伺服系統,20%其他,30%減速器控制器伺服系統其他02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000減速器控制系統伺服驅動伺服電機2016201720182019北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/43 公司作為高端電機核心供應商將持續受益產業升級紅利。公司作為高端電機核心供應商將持續受益產業升級紅利。圖圖50：中國市場占主導，且表現中國市場占主導，且表現持續優于全球持續優于全球 圖圖51：2021 年中國工

123、業機器人安裝量超越其他地區之和年中國工業機器人安裝量超越其他地區之和 數據來源：中國電子協會、開源證券研究所 數據來源：IFR、開源證券研究所 2.4、人形機器人：人形機器人：Optimus 引領市場，關節電機組件是價值核心之一引領市場，關節電機組件是價值核心之一“仿真運動”是“仿真運動”是人形機器人人形機器人不同于工業機不同于工業機器人的器人的重要重要難點，其難點，其技術主要由硬件技術主要由硬件和軟件及整機集成化等方面的能力構成。和軟件及整機集成化等方面的能力構成。核心技術是用于實現機器人的移動與運動性能的部分，具體包括：1）硬件：）硬件：伺服驅動器（作為人形機器人的關節）伺服驅動器（作為人

124、形機器人的關節），包括其中的電機及其電機及其傳傳動機構動機構、控制器、減速箱等，、控制器、減速箱等，作為全身關節處伺服體系的關鍵運動執行環節，需要具備高精度和穩定性，是人形機器人的關鍵零部件。2）軟件：運動）軟件：運動規劃和控制技術規劃和控制技術等，等，需要豐富的數據積累、領先的AI技術和精確的視覺及傳感方案。圖圖52：人形服務機器人的產業鏈圖景人形服務機器人的產業鏈圖景 資料來源：優必選招股說明書 0501001502002502017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E全球工業機器人市場規模（億美元）中國工業機器人市場規模（億美元）0%20%40%60%

125、050000100000150000200000250000300000201620172018201920202021中國安裝量（個）世界其他地區安裝量（個）中國占世界比例北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/43 圖圖53：人形機器人關節處使用的伺服驅動器包括電機、減速器、控制器等部件人形機器人關節處使用的伺服驅動器包括電機、減速器、控制器等部件 資料來源：優必選招股說明書 在 2022 年 9 月的 Tesla AI Day 上，特斯拉發布了一款名為“擎天柱”（“擎天柱”（Optimus）的人形機器人，其運動算法基于特斯拉汽車領域的豐富經驗，

126、全身采用 40 個個基于電基于電機的機的驅動器驅動器實現運動控制。在2023年5月17日的投資者會議上，馬斯克表示Optimus的開發取得了較大進展，并展示了其進行環境感知和較復雜工作的場景。圖圖54：Optimus 可依照指令進行越來越復雜的工作可依照指令進行越來越復雜的工作 圖圖55：橙色是驅動器部件，藍色是電子電氣部件橙色是驅動器部件，藍色是電子電氣部件 資料來源：特斯拉 2023 年股東大會 資料來源：Tesla AI Day 2022 圖圖56：Optimus 從早期概念到最新版已經歷從早期概念到最新版已經歷多多個版本，迭代速度快至個版本，迭代速度快至 1 年內年內 資料來源：Tes

127、la AI Day 2022 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/43 特斯拉的產品發布引發了全球對人形機器人市場的關注，未來這一市場的核心驅動力包括需求端和供給端兩個層面：需求端（帶來需求端（帶來必要性必要性）：老齡化、勞動力短缺：老齡化、勞動力短缺驅動驅動機器人替代。機器人替代。由于勞動力短缺及勞動力成本攀升，需求不斷增長，2020 年至 2030 年，中國勞動人口預計將從 989百萬人降至 963 百萬人，勞動參與率預計將從 68.4降至 65.2。此外，中國的平均勞動力成本已顯著增加。2017 年至 2021 年，城鎮職工年平均工資從人民

128、幣 7.43萬元增加到人民幣 10.68 萬元，同期復合年增長率為 9.5。因此，許多行業因此，許多行業將將產生產生利用機器人應對勞動力短缺和勞動力成本增加相關挑戰利用機器人應對勞動力短缺和勞動力成本增加相關挑戰的的大量大量需需求。求。圖圖57：2018-2030 年中、美、德各行業預計從業人口占比將有較大變化（單位：年中、美、德各行業預計從業人口占比將有較大變化（單位：%）數據來源：麥肯錫、開源證券研究所（注：僅列出預計各國將出現從業占比下降的部分行業）供給端（提供供給端（提供可能性可能性）：1）供應端進步驅動機器人制造能力變革。）供應端進步驅動機器人制造能力變革。語音交互和計算機視覺技術使

129、機器人能夠識別及確認人類和周圍的物體，并與人類進行對話；定位導航、運動規劃及控制使機器人能夠在復雜的環境中對場景精確應對和合理行動；伺服驅動器進一步增強機器人的靈活及精準運動。此外，人工智能技術的進步將機器人從被動互動轉變為主動與人互動，解決了傳統服務機器人解決方案的局限性。圖圖58：伺服驅動器、運動算法和伺服驅動器、運動算法和 AI 技術的發展為人形機器人技術成熟提供可能性技術的發展為人形機器人技術成熟提供可能性 資料來源：優必選招股說明書-10-8-6-4-202中國美國德國北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/43 2）小米、）小米、特斯拉特

130、斯拉等廠商等廠商持續迭代降本，人形機器人的消費級供應成為可能。持續迭代降本，人形機器人的消費級供應成為可能。硬件上，特斯拉預計通過利用在工業機器人已積累深厚的中國產業鏈降本，包括伺服系統、控制系統等部分將大量使用成本較低的國產零件。軟件上，特斯拉基于其已形成規模效應的汽車自動駕駛視覺技術、AI 技術、數據積累等來實現遷移，成本顯著低于從零研發的廠商，且可用性更強。根據馬斯克的預期，Optimus 市售版本未來將定價 2 萬美元，低于一輛特斯拉汽車的價格，從而令其在平民消費市場普及成為可能：第一批機器人主要在 B 端應用，服務于危險、無聊、重復的工作或人們不想做的工作；第二批是大規模使用的機器人

131、，讓機器人在現實世界中導航，無需指令也能做有用的事；第三批是預計不到 10 年后，人們可以在家里使用的機器人。圖圖59：特斯拉預期實現特斯拉預期實現 2 萬美元售價，僅為其他公司早期產品的百分之一（單位：萬美元）萬美元售價，僅為其他公司早期產品的百分之一（單位：萬美元）數據來源：GGII、開源證券研究所（注：小米售價為 60-80 萬人民幣，采用匯率為 6.9）人形機器人從消費品屬性和應用場景來看主要屬于服務領域，而目前服務機器人形機器人從消費品屬性和應用場景來看主要屬于服務領域，而目前服務機器人尚處于藍海市場人尚處于藍海市場，預計，預計 2021-2024 年服務機器人年化增速將超過工業機器

132、人年服務機器人年化增速將超過工業機器人 10%以上以上。全球人形機器人行業仍處于早期階段，市場參與者較少，且應用場景有限。然而未來數年，技術進步及不斷加大的研發投入將進一步帶動對人形機器人的需求及其商業化，也將有越來越多的市場參與者進入人形機器人解決方案產業，預期全預期全球人形機器人解決方案市場規模于球人形機器人解決方案市場規模于 2026 年將達年將達 80 億美元，占億美元，占全球智能服務機器人全球智能服務機器人解決方案產業市場規模的解決方案產業市場規模的 11.8。馬斯克在馬斯克在 2023 年年 5 月月 17 日的投資者交流會上指出，一旦日的投資者交流會上指出，一旦 Optimus

133、這樣的人形這樣的人形機器人發展成熟，機器人發展成熟，未來未來每個人或許都將擁有每個人或許都將擁有至少至少一臺自己的機器人，需求總規?？梢慌_自己的機器人，需求總規?？赡軐⑦_到能將達到 100-200 億臺，遠超汽車市場規模。億臺，遠超汽車市場規模。公司公司是國內罕見的高性能絲桿螺母供是國內罕見的高性能絲桿螺母供應商，應商，絲桿電機契合主流人形機器人關節線性驅動技術，空心杯電機可用于機器人絲桿電機契合主流人形機器人關節線性驅動技術，空心杯電機可用于機器人手部驅動，具備較大潛在增長空間。手部驅動，具備較大潛在增長空間。050100150200250300本田阿西莫波士頓動力Atlas小米CyberO

134、ne造價業界平均造價特斯拉Optimus北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/43 圖圖60：人形機器人人形機器人 2026 年預計全球規模年預計全球規模 80 億美元億美元 圖圖61：服務機器人市場增速持續高于工業機器人服務機器人市場增速持續高于工業機器人 數據來源：優必選招股說明書、開源證券研究所 數據來源：中國電子協會、開源證券研究所 目前服務型機器人歐美占較大優勢，目前服務型機器人歐美占較大優勢，尤其是專業類；但尤其是專業類；但 80%以上的服務型機器以上的服務型機器人公司都是中小企業，人公司都是中小企業，全球全球格局尚未成型格局尚未成型，

135、國產廠商，國產廠商未來未來空間較大空間較大。隨著國內較快的老齡化速度和服務業增速，加之政策推動，如工信部等部門于 2023 年 1 月發布 “機器人+”應用行動實施方案以促進機器人行業的發展，未來國產人形機器人廠商有望長期發力，帶動國內產業鏈同步增長。圖圖62：專業類服務機器廠商以歐美為主（單位：個）專業類服務機器廠商以歐美為主（單位：個）圖圖63：消費類服務機器人歐美消費類服務機器人歐美亞均亞均發展較好（單位：個）發展較好（單位：個）數據來源：IFR、開源證券研究所 數據來源：IFR、開源證券研究所 特斯拉的特斯拉的 Optimus 一大亮點是運動控制系統設計，主要分為軀干部分和手指部一大亮

136、點是運動控制系統設計，主要分為軀干部分和手指部分的兩類模塊。分的兩類模塊。其軀干部分電機驅動系統采用了 6 種不同的關節處執行器，包括三三種不同的旋轉執行器和三種不同的線性執行器種不同的旋轉執行器和三種不同的線性執行器。而這一代表性的電機路線與公司的技術供應能力具備一定契合度。0100200300400500600智能個人/家庭服務機器人（億美元）智能專業服務機器人（億美元）人形機器人（億美元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017-2021CAGR2021-2024預期CAGR050100150200250300350400450歐洲美國亞洲澳洲和非洲成熟公司新興公

137、司未知020406080100歐洲美國亞洲澳洲和非洲成熟公司新興公司未知北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/43 圖圖64：Optimus 關節關節傳傳動使用六類部件：動使用六類部件：三種旋轉執行器三種旋轉執行器和和三種線性執行器三種線性執行器 資料來源：Tesla AI Day 2022 旋轉類關節執行器采用無框電機旋轉類關節執行器采用無框電機與與雙編碼器雙編碼器、力矩力矩傳傳感器感器、諧波減速器諧波減速器的組合的組合，而而線性關節執行器線性關節執行器則則采用無框電機采用無框電機與與行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠以及以及傳傳感器感器的組合的組合。絲桿

138、電機較高的控制精度和大驅動力可以滿足人形機器人的高要求，在特斯拉的演示視頻中，一個絲桿電機為基礎的線性執行器具備足以牽引起一整臺鋼琴的力量。鼎智科技通鼎智科技通過掌握絲桿、螺母核心技術，其過掌握絲桿、螺母核心技術，其絲桿電機同樣具備較高的牽引力和控制精度，絲桿電機同樣具備較高的牽引力和控制精度，足以足以應對人形機器人關節驅動器的高要求，實現應對人形機器人關節驅動器的高要求，實現未來未來有望開拓各廠商線性驅動關節配套有望開拓各廠商線性驅動關節配套市場。市場。圖圖65：兩種關節執行器剖面結構（一）兩種關節執行器剖面結構（一）圖圖66：兩種關節執行器剖面結構（二）兩種關節執行器剖面結構（二）資料來源

139、：Tesla AI Day 2022 資料來源：Tesla AI Day 2022 手指部分技術方案采用空心杯電機手指部分技術方案采用空心杯電機，并配以，并配以蝸輪蝸桿蝸輪蝸桿和和繩驅繩驅機構實現機構實現傳傳動動。Optimus 的每只手擁有 11 個自由度，結合控制軟件，能完成像人手般復雜靈巧的操作，并能承擔大約 9 公斤的負重?？招谋姍C兼具高效率和輕量化的優勢，可以驅動手指靈活運動，而公司目前對空心杯電機已有成熟供應能力，具有精度和效率優公司目前對空心杯電機已有成熟供應能力，具有精度和效率優勢，勢，未來未來有望開拓相關市場。有望開拓相關市場。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參

140、閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/43 圖圖67：手部仿真運動基于手部仿真運動基于 6 個關節執行器實現個關節執行器實現 圖圖68：手部運動執行的核心是空心杯電機手部運動執行的核心是空心杯電機 資料來源：Tesla AI Day 2022 資料來源：Tesla AI Day 2022 2.5、多元業務擴張：新能源汽車、多元業務擴張：新能源汽車、軍工軍工等等賽道賽道帶來潛在增量空間帶來潛在增量空間 新能源汽車市場持續增長，新能源汽車市場持續增長，2022 年新能源商用車銷量同比上升年新能源商用車銷量同比上升 83.5%，已進入，已進入快速上升期，快速上升期，未來未來電動化與行業復蘇兩大趨勢電

141、動化與行業復蘇兩大趨勢驅動驅動 23%CAGR。根據中汽協數據，商用車目前電動化明顯晚于乘用車，2023 年第一季度國內商用車新能源滲透率僅7.9%，未來增長空間較大。此外，商用車市場整體雖然經歷前幾年下滑，但 2023 年開始迎來復蘇，預計全年總銷量增長 10%以上，后續持續回升。電動化與行業復蘇兩大趨勢下，2025 年預計商用車新能源銷量超過 60 萬輛，2022-2025 預計銷量年化增長 23%。圖圖69：商用車面臨新能源結構性增長，商用車面臨新能源結構性增長，2022-2025 預計銷量年化預計銷量年化+23%數據來源：Wind、開源證券研究所（注：新能源商用車以純電為主）電動商用車

142、市場快速增長將持續拉動商用車核心三電系統需求，而電動商用車市場快速增長將持續拉動商用車核心三電系統需求，而鼎智科技從鼎智科技從2021 年開始積極部署新能源汽車動力系統中核心部件之一的電驅動系統年開始積極部署新能源汽車動力系統中核心部件之一的電驅動系統，有望打造，有望打造高增新業務品類。高增新業務品類。2022 年鼎智科技第一條汽車電機產線成功試產年鼎智科技第一條汽車電機產線成功試產，此條生產線配備了定轉子合裝機、自動插磁鋼機等由鼎智自主設計的自動化設備，極大提高了生產效率。鼎智生產的電機系統基于其空心杯電機、控制器、減速箱等產品的多年儲備，目前市場上的同類型系統單套價值量通常遠高于鼎智傳統電

143、機業務，有望借此實現較大價值增量。-40%-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060020192020202120222023E2024E2025E總銷量（萬臺）新能源銷量（萬臺）新能源yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/43 圖圖70：公司汽車電機產線已在公司汽車電機產線已在 2022 年下線年下線 資料來源：鼎智科技公司官網 高性能的高性能的無槽無刷電機無槽無刷電機是目前公司投入開發的重要方向，是目前公司投入開發的重要方向，在在 2020-2022 年年對對無無槽無刷電機槽無刷電機研發投入研發投入超

144、過超過 1000 萬元萬元，而，而軍工軍工是其重要應用方向。是其重要應用方向。從應用場景來看，航天器、高精度武器、高端載具和船舶控制系統、導彈控制制導系統等領域均對高精度電機有較高需求，應用在導航系統、運動控制系統等模塊，價值較高。以前景較以前景較好好的導彈制導為例：的導彈制導為例：在導彈制導系統中，電機通常用于控制導彈飛行在導彈制導系統中，電機通常用于控制導彈飛行姿態和方向，以確保導彈能夠準確地命中目標?；趯椫茖到y向小型化、智能姿態和方向，以確保導彈能夠準確地命中目標?；趯椫茖到y向小型化、智能化、高功率密度化、高速化的發展趨勢，化、高功率密度化、高速化的發展趨勢，電機控制精度要求

145、不斷提升，具備較高價電機控制精度要求不斷提升，具備較高價值和壁壘。值和壁壘。具體來說，電機可以用于控制導彈的舵面，例如方向舵和升降舵，以改變導彈的飛行方向和高度；電機還可以用于控制導彈的推進系統，例如噴氣推進器或火箭發動機，以調整導彈的速度和加速度。而空心杯電機具有體積小、可靠性好、結構簡單、高功率密度、高效率等特點，相對傳統直流電機在導彈的運用更具優勢。導彈的精確瞄準導彈的精確瞄準需要使用電機需要使用電機組成的執行器來組成的執行器來高效驅動，空心杯電機是較好方高效驅動，空心杯電機是較好方案。案。目前自動導引制導在各類制導導彈中應用較廣泛，具體包括電視尋的制導、激光尋的制導等。1）電視制導）電

146、視制導：優勢是輕量化、低成本，一般作為導彈武器系統的末制導，由電視攝像機、光電轉換器、誤差信號處理器、伺服機構、導彈控制等系統組成。電機可作用于驅動攝像機持續跟蹤目標的伺服系統之中。2）激光制導：）激光制導：分為半主動（應用較多）和全主動（笨重、高成本）。半主動系統中，彈上尋的系統是其核心部分，一般由激光探測器、放大及邏輯運算器、信息處理器、指令形成裝置和陀螺平臺組成。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/43 圖圖71：電機在電機在電視尋的制導控制系統電視尋的制導控制系統中控制中控制攝像機光軸攝像機光軸 圖圖72：激光半主動尋的制導系統激光半主動

147、尋的制導系統的陀螺平臺以電機控制的陀螺平臺以電機控制 資料來源：李剛尋的制導綜述 資料來源：李剛尋的制導綜述 制導系統在各類導彈價值構成中普遍超過三分之一，其中電機作為制導指令的制導系統在各類導彈價值構成中普遍超過三分之一，其中電機作為制導指令的中介、中介、執行部件之一，直接影響制導的精度和效率，具備較高價值。執行部件之一，直接影響制導的精度和效率，具備較高價值。表表17：制導控制系統處于導彈制造的價值核心制導控制系統處于導彈制造的價值核心 導彈型號導彈型號 制導與控制制導與控制(%)推進推進(%)再入飛行器再入飛行器(%)其他部分其他部分(%)彈道導彈 MX 21.7 25.4 33.4 1

148、9.5 潘興-1 33.1 26.9 17.9 22.1 反導攔截彈 PAC-3 47 THAAD 43 11 46 AGM-130 空地導彈 41 19 40 先進中程空空導彈 77 6 17 數據來源：曹秀云導彈武器的低成本化研究、開源證券研究所 3、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 公司深耕微電機制造行業，掌握核心傳動技術，已實現線性執行器國內領先，并拓展了直流無槽電機、音圈電機、減速箱和控制器等品類，未來將鞏固傳統的醫療、工業自動化領域，并進一步發力人形機器人驅動電機、軍用無槽電機、新能源汽車電機等多元布局。我們預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 1.29/1.71

149、/2.31 億元，對應 EPS 分別為 2.69/3.57/4.81 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 27.0/20.4/15.1 倍。公司通過募投資金新建智能制造基地建設項目，預計 2024年開始逐步遷入設備，2024 年下半年開始運營投產，滿產后將提升微電機每年 180萬臺生產能力，為業務擴張提供充分產能保障，首次覆蓋給予“增持”評級。表表18：可比公司可比公司 PE（2023E）均均值值 33.4X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 最新收盤價最新收盤價（元（元/股）股）最新總市值最新總市值（億元）（億元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E

150、2025E 鳴志電器 603728.SH 49.00 205.83 0.99 1.51 2.09 49.5 32.4 23.5 雷賽智能 002979.SZ 21.41 66.18 0.80 1.02 1.27 26.7 21.1 16.9 江蘇雷利 300660.SZ 32.10 84.14 1.34 1.77 2.13 23.9 18.2 15.1 均值 118.72 33.4 23.9 18.5 鼎智科技 873593.BJ 72.72 34.92 2.69 3.57 4.81 27.0 20.4 15.1 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：鳴志電器、雷賽智能、江蘇雷利盈利預測均來

151、自于 Wind 一致預期；數據截至 2023/5/25 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/43 4、風險提示風險提示 新業務擴展不及預期、海外市場受阻、下游市場需求放緩 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/43 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 122 249 708 847 1059 營業收入營業

152、收入 194 318 423 564 761 現金 48 83 509 593 770 營業成本 91 142 196 263 358 應收票據及應收賬款 37 37 54 72 91 營業稅金及附加 1 2 3 3 5 其他應收款 2 3 3 6 6 營業費用 16 25 31 41 56 預付賬款 3 6 2 11 7 管理費用 13 19 25 35 46 存貨 30 40 56 80 99 研發費用 15 15 21 31 39 其他流動資產 1 80 85 85 87 財務費用 1-5-2-8-12 非流動資產非流動資產 40 117 155 191 214 資產減值損失-0-1-1

153、-1-2 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 2 6 3 4 4 固定資產 23 38 66 95 121 公允價值變動收益 0-0-0-0-0 無形資產 0 29 33 38 45 投資凈收益 0-4-1-2-3 其他非流動資產 17 50 56 57 48 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 163 366 863 1038 1273 營業利潤營業利潤 58 120 153 203 273 流動負債流動負債 47 93 106 123 144 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 10 10 10 10 營業外支出 0 1 0 1 1 應付票據及應付賬款 31

154、43 58 74 95 利潤總額利潤總額 58 119 153 202 273 其他流動負債 15 40 38 39 39 所得稅 8 18 23 31 42 非流動負債非流動負債 4 5 5 5 5 凈利潤凈利潤 50 101 129 171 231 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 4 5 5 5 5 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 50 101 129 171 231 負債合計負債合計 51 98 111 127 148 EBITDA 62 125 159 211 283 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)1.03 2.10 2

155、.69 3.57 4.81 股本 31 35 46 46 46 資本公積 30 124 467 467 467 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 51 109 217 350 550 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 112 268 752 911 1125 營業收入(%)48.0 64.0 32.8 33.3 34.9 負債和股東權益負債和股東權益 163 366 863 1038 1273 營業利潤(%)41.9 106.5 27.6 32.6 34.6 歸屬于母公司凈利潤(%)44.6 103.4 28.

156、1 32.6 34.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)52.9 55.4 53.7 53.4 52.9 凈利率(%)25.5 31.7 30.6 30.4 30.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)44.4 37.6 17.2 18.8 20.5 經營活動現金流經營活動現金流 57 128 132 142 228 ROIC(%)43.2 35.8 16.5 17.9 19.6 凈利潤 50 101 129 171 231 償債能力償債能力 折舊攤銷 5 7 11 16 20 資產負債率(%)31.3 26.7 12.9

157、 12.3 11.6 財務費用 1-5-2-8-12 凈負債比率(%)-41.9-26.6-66.4-64.0-67.5 投資損失-0 4 1 2 3 流動比率 2.6 2.7 6.6 6.9 7.4 營運資金變動-9 16-6-38-12 速動比率 1.9 2.1 6.1 6.1 6.6 其他經營現金流 11 5-1-1-2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-12-158-61-54-46 總資產周轉率 1.4 1.2 0.7 0.6 0.7 資本支出 22 83 49 51 45 應收賬款周轉率 7.5 10.1 11.0 10.5 11.0 長期投資 10-75 0 0 0

158、 應付賬款周轉率 5.4 6.1 6.0 6.6 7.0 其他投資現金流 0-0-12-3-2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-19 59 354-5-5 每股收益(最新攤薄)1.03 2.10 2.69 3.57 4.81 短期借款 0 10 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.18 2.67 2.75 2.96 4.75 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)2.33 5.59 15.65 18.97 23.43 普通股增加 0 4 12 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 8 95 343 0 0 P/E 70.4 34.6 27.0 2

159、0.4 15.1 其他籌資現金流-28-49 0-5-5 P/B 31.2 13.0 4.6 3.8 3.1 現金凈增加額現金凈增加額 24 34 426 84 177 EV/EBITDA 53.7 25.8 17.5 12.8 8.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/43 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為

160、專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具

161、體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表

162、現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重

163、大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/43 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保

164、證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報

165、告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況

166、下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：