五芳齋-公司首次覆蓋報告：百年品牌煥新顏節令佳品再飄香-230530（36頁）.pdf

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1、食品飲料食品飲料/食品加工食品加工 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/36 五芳齋五芳齋（603237.SH）2023 年 05 月 30 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2023/5/29 當前股價(元)52.25 一年最高最低(元)63.00/35.61 總市值(億元)53.68 流通市值(億元)13.16 總股本(億股)1.03 流通股本(億股)0.25 近 3 個月換手率(%)305.35 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 百年品牌煥新顏，節令佳品再飄香百年品牌煥新顏，節令佳品再飄香 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 張宇光（分析師）張宇光（分析師）逄曉

2、娟（分析師）逄曉娟（分析師）張恒瑋（聯系人）張恒瑋（聯系人） 證書編號：S0790520030003 證書編號：S0790521060002 證書編號：S0790122020008 品類擴張路徑清晰，長期成長性充足，品類擴張路徑清晰，長期成長性充足，首次覆蓋給予“增持”評級首次覆蓋給予“增持”評級 公司在粽類產品上，通過創新口味和擴寬日銷場景等措施，挖掘主業成長潛力；并積極布局節令和日銷食品，持續優化第二成長曲線，通過全渠道網絡布局，向華東以外市場拓展。我們預計公司 2023-2025 年凈利潤分別為 2.2 億元、2.8 億元、3.6 億元，分別同比+57.2%、+30.9%、+27.3%，

3、EPS 分別為 2.10、2.75、3.50 元，當前股價對應 PE 分別為 24.8、19.0、14.9 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。通過結構優化通過結構優化+提升日銷提升日銷，粽子仍具有成長空間，粽子仍具有成長空間 2021 年粽子市場規模超 80 億元，2018-2021 年規模 CAGR 約 7.3%，五芳齋作為行業龍頭品牌，線上線下銷售份額明顯領先于競品。公司通過聚焦禮盒粽子優化產品結構，2018-2021 年粽子收入 CAGR 達 10.2%，2022 年疫情影響下均價和毛利率依然提升。此外，公司加大粽子日銷場景開發和消費群體拓新，通過創新形狀和口味、品牌聯名、大客戶代工等方式，

4、持續深挖粽子業務長期成長空間。以傳統節令場景為主線，早餐、下午茶等日銷場景為支線，以傳統節令場景為主線，早餐、下午茶等日銷場景為支線，持續品類擴張持續品類擴張 依托于五芳齋百年老字號品牌以及成熟的產品運營管理優勢，公司以傳統節令場景為主線持續布局節令食品，月餅業務快速發展，2019-2022 年收入 CAGR 達16.0%。同時，公司加大早餐、下午茶等日銷場景開發，推出飯團、餛飩等速凍食品，以及綠豆糕、桃酥等烘培食品，其中綠豆糕、青團產品在 2022 年實現較好的銷售規模。隨著節令和日銷場景的深度開發，非粽類食品將成為新驅動力。疫后復蘇帶來短期彈性，股權激勵激發長跑動疫后復蘇帶來短期彈性，股權

5、激勵激發長跑動力力 疫情放開之后，節假日的探親、走訪需求恢復，節令禮品成為剛需和消費亮點，公司粽子、月餅等禮品恢復彈性較大。同時，線下人流量快速恢復，連鎖門店和經銷業務有望恢復增長。公司激勵機制和管理能力優秀，2023 年公司首次推出股權激勵計劃，要求 2023-2025 年營收和扣非凈利潤復合增速分別不低于 18.19%和 18.06%，激勵計劃將有效激發核心人員積極性，為中長期發展提供充足動力。風險提示：風險提示：產品發展不及預期、食品安全問題、市場拓展不及預期等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)

6、2,892 2,462 3,094 3,648 4,213 YOY(%)19.5-14.9 25.7 17.9 15.5 歸母凈利潤(百萬元)194 137 216 283 360 YOY(%)36.3-29.0 57.2 30.9 27.3 毛利率(%)38.5 37.5 40.4 41.5 42.6 凈利率(%)6.7 5.6 7.0 7.8 8.5 ROE(%)22.8 8.2 11.4 13.0 14.2 EPS(攤薄/元)1.88 1.34 2.10 2.75 3.50 P/E(倍)27.7 39.0 24.8 19.0 14.9 P/B(倍)6.3 3.2 2.8 2.5 2.1

7、數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%2022-052022-092023-01五芳齋滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/36 目目 錄錄 1、五芳齋：百年老字號，江南粽子王.5 1.1、歷史：百年粽子發展，立足嘉興拓展全國.5 1.2、管理：股權結構集中，高管經驗豐富.6 1.3、產品：粽子貢獻主要收入，月餅打造新增長點.7 1.4、業績：疫情影響業績表現，2023 年有望彈性增長.9 2、行業：傳統節日氛圍漸濃，粽子、

8、月餅市場持續擴大.10 2.1、百億粽子市場，五芳齋為龍頭品牌.10 2.2、月餅市場持續擴容，行業格局較為分散.12 3、公司：百年老字號煥發新活力，長期成長潛力充足.15 3.1、品牌：老字號價值深入人心，創新營銷年輕化發展.15 3.2、粽類：結構優化+拓新場景，深挖主業成長潛力.17 3.2.1、百年工藝保障品質，粽子供應鏈優勢明顯.17 3.2.2、禮盒粽子優化產品結構，量價有望持續提升.18 3.2.3、擴寬日銷場景和消費群體，粽類具備長期成長空間.20 3.3、非粽類：布局節令和日銷美食，打造成長新驅動力.22 3.3.1、月餅發展初具規模，毛利和單價提升空間較大.22 3.3.

9、2、圍繞傳統節令和日銷場景，構建烘培和速凍品類群.23 3.4、渠道：深入布局全渠道營銷，線上線下協調發展.25 3.5、市場：華東為大本營，加速全國市場擴張.27 3.6、產能：募投項目提升產品自產率，單位成本下降帶動毛利提升.28 3.7、激勵：首次推出股權激勵，有效激發企業活力.30 4、盈利預測與投資建議.31 5、風險提示.33 附：財務預測摘要.34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：五芳齋自成立至今已有百年發展歷史.6 圖 2：公司股權結構較為集中.6 圖 3：公司產品按類型主要分為四類.8 圖 4：2018 年以來月餅營收（億元）保持穩步增長趨勢.8 圖 5：粽子業務貢獻公司主要營收.

10、8 圖 6：2018-2021 年公司營收基本保持穩步增長.9 圖 7：2022 年公司利潤受疫情影響較大.9 圖 8：2018-2021 年毛利率和凈利率相對穩定.9 圖 9：餐食和粽子業務毛利率最高.9 圖 10：公司營收（億元）主要在二季度體現.10 圖 11：2022 年第二季度營收占全年比重達 61%.10 圖 12：2018-2021 年粽子規模 CAGR 達 7.3%.10 圖 13：粽子具備文化、禮品和便捷性等特點.10 圖 14：五芳齋為粽子行業的龍頭企業.11 圖 15：2022 年中國粽子品牌排行榜中五芳齋位列第一.11 FZjW2VlXcVAUgV1WlX9Y7NbP7

11、NpNqQsQoNkPqQmRfQmPmNaQrRvMMYpNoNxNtRtM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/36 圖 16：2019 年端午節商超渠道五芳齋粽子市占率 30.2%.11 圖 17：2021 年五芳齋線上粽子市場市占率達 37%.11 圖 18：南方市場主要以咸粽為主.12 圖 19：2021 年線上粽子銷售中 70%產自于浙江嘉興.12 圖 20：除自吃外送禮為粽子第一大消費場景.12 圖 21：2020 年粽子主要消費價格集中在 100-200 元.12 圖 22：2015-2022 年中國月餅市場規模 CAGR 達 9.2%.

12、13 圖 23：2015-2022 年中國月餅產量 CAGR 達 4.2%.13 圖 24：2022 年月餅消費主要用于家庭共享和送禮.13 圖 25：2022 年月餅消費者購買時間主要在節前一個月內.13 圖 26：2022 年禮盒月餅市場規模預計達 188 億元.14 圖 27：2022 年中國消費者購買單個月餅禮盒金額集中在 100-300 元.14 圖 28：2020 年中秋月餅線下銷售五芳齋占比 8.6%.15 圖 29：2020 年中秋月餅線上銷售五芳齋占比 9.3%.15 圖 30：五芳齋推出多部影視廣告作品.17 圖 31：五芳齋進軍元宇宙帶來新消費體驗.17 圖 32：五芳齋

13、與知名品牌聯手合作.17 圖 33：五芳齋與麥德龍合作創新開啟店中店模式.17 圖 34：五芳齋積極拓展上下游產業.18 圖 35：2018-2021 年公司粽子營收 CAGR 達 10.16%.20 圖 36：2018-2021 年公司粽子銷量 CAGR 達 6.78%.20 圖 37：2022 年粽子產品單價（元/100g）延續提升趨勢.20 圖 38：2022 年疫情影響下粽子毛利率穩步提升.20 圖 39：公司推出 50g 玲瓏小粽品牌“啊嗚一口”.21 圖 40：公司持續開發多樣化粽子口味.21 圖 41：2016 年公司首次與迪士尼和漫威開展聯名合作.21 圖 42：近年來公司陸續

14、與國內潮流品牌建立合作關系.21 圖 43：五芳齋月餅種類豐富.22 圖 44：2019-2022 年月餅收入 CAGR 達 16.0%.23 圖 45：2019-2022 年月餅銷量 CAGR 達 12.7%.23 圖 46：2019-2022 年五芳齋月餅單價 CAGR 達 2.8%.23 圖 47：五芳齋月餅毛利率低于行業平均水平.23 圖 48：公司多品類多領域布局.24 圖 49：2018-2022 年其他非粽類產品收入 CAGR 達 5.0%.25 圖 50：2022 年其他非粽類食品收入占比提升至 11%.25 圖 51：公司建立全渠道營銷網絡.25 圖 52：2022 年公司針

15、對連鎖門店進行優化.26 圖 53：2022 年受疫情影響連鎖門店單店收入下滑.26 圖 54：2022 年末公司共有經銷商 707 家.27 圖 55：2022 年末公司華東地區經銷商占比達 70%.27 圖 56：2019-2022 年電子商務收入 CAGR 達 16.8%.27 圖 57：2022 年電子商務成為公司第一大板塊.27 圖 58：電商、華北、西北等區域營收（億元）增速較快.28 圖 59：華東區域貢獻公司主要營收.28 圖 60：2021 年二季度粽子產量占全年產量的 74.0%.29 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/36 圖

16、61：二季度產能利用率（%）較其他時間明顯更高.29 圖 62：2021 年粽子委外生產數量達 11,040 萬只.29 圖 63：2021 年粽子委外加工產量占比達 24.4%.29 表 1：核心管理層經驗豐富.7 表 2：不同派系月餅品牌布局市場存在差異.14 表 3：五芳齋品牌多次獲得國家級、省級獎項.15 表 4：五芳齋加大線上和線下的品牌和產品推廣.16 表 5：公司禮盒粽子滿足不同消費群體需求.19 表 6：粽子委外加工單位成本較高.29 表 7：募投項目將擴建粽子、烘焙等產品產能.30 表 8：公司股權激勵覆蓋范圍較廣.30 表 9：股權激勵業績考核指標設置合理.31 表 10：

17、收入拆分.32 表 11：可比公司估值：五芳齋估值處于行業平均水平.33 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/36 1、五芳齋：百年老字號，江南粽子王五芳齋：百年老字號，江南粽子王 1.1、歷史：百年粽子發展，立足嘉興拓展全國歷史：百年粽子發展，立足嘉興拓展全國 五芳齋以生產粽子起家，其傳承明清時期的“嘉湖細點”制作工藝，并在此基礎上不斷改造創新，目前公司已形成以粽子為主導，集月餅、湯圓、糕點、蛋制品、其他米制品等食品為一體的產品群。五芳齋歷史發展過程可以分為以下四個階段：1921-1980 年：年：嘉興嘉興生產粽子起家，生產粽子起家，堅守品質和工藝奠

18、定發展基礎堅守品質和工藝奠定發展基礎。1921 年蘭溪籍商人張錦泉在嘉興開了首家“五芳齋”粽子店，主要經營火腿雞肉粽和重油夾沙粽，粽子店因其獨特工藝和風味在嘉興地區名聲鶴起，被譽為“粽子大王”。1956年國家對私營經濟進行社會主義改造，五芳齋各家分店合并為五芳齋粽子店，同時為了擴大粽子店的名聲，五芳齋堅持對生產原料和工藝嚴格要求，為后來發展壯大奠定基礎。1981-1997 年年：從前店后坊傳統經營模式：從前店后坊傳統經營模式轉向工業化、標準化生產轉向工業化、標準化生產。1985 年國家提供金融補貼政策扶持傳統品牌發展，五芳齋粽子店開始進行大規模改造，從生產器具、煮粽爐子、工藝流程到店面形象進行

19、了變革和創新，粽子日產量突破 2 萬只，品牌逐漸在江、浙、滬一帶聲名遠播。為加快粽子發展進程，1995 年五芳齋投資數千萬元在嘉興建立全國首家專業粽子生產廠，正式告別前店后坊的傳統經營模式，實現了工業化、標準化生產。1998-2015 年：生產經營規?；l展，立足嘉興拓展全國年：生產經營規?；l展，立足嘉興拓展全國。1998 年五芳齋經改制后成立浙江五芳齋實業股份有限公司，建立起現代化企業制度，并以嘉興為起點，開始向全國市場逐步擴展。2005 年和 2008 年公司分別在嘉興和成都建立粽子生產基地，邁出了全國市場戰略布局的第一步。2010 年公司設立上?？偛?，并在同年成為上海世博會園區餐飲服務

20、供應商之一。此外，公司持續加快線下門店布局，陸續在嘉興、武漢、上海、杭州等華東主要城市建立了數百家線下餐飲和連鎖門店，市場布局持續擴大。2015 年至今：打造線上電商生態鏈，老字號品牌彰顯新活力年至今：打造線上電商生態鏈，老字號品牌彰顯新活力。公司早在 2009年便開始涉及電商業務，但規模體量一直較小，2015 年公司在秀洲新區正式成立電商生態鏈，并逐步建立電商業務團隊，覆蓋淘寶、京東等大部分電商平臺。同時，隨著年輕消費群體的崛起，2016 年公司開啟品牌年輕化戰略，陸續與國際和國內潮流時尚品牌合作，聯名推出定制產品，并通過營銷廣告、微電影、宣傳片等新穎方式，主動拉近與年輕消費者的溝通距離，電

21、商業務得到快速發展。2022 年公司成功在上海證券交易所上市。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/36 圖圖1：五芳齋自成立至今已有百年發展歷史五芳齋自成立至今已有百年發展歷史 資料來源：公司官網、王府井公眾號、開源證券研究所 1.2、管理：股權結構集中，高管經驗豐富管理：股權結構集中，高管經驗豐富 股權結構穩定，股權結構穩定，厲厲建平和厲昊嘉為公司實際控制人建平和厲昊嘉為公司實際控制人。厲建平和厲昊嘉二人為父子關系，共計持有五芳齋集團 40%股份，同時集團其他四位主要股東（共計持有五芳齋集團 29%股份）在股東大會表決時將與厲建平、厲昊嘉二人保持一致

22、。因此，厲建平、厲昊嘉二人能影響五芳齋集團 69%股份對應的表決權，從而間接控制五芳齋實業 36.82%的股份，為公司實際控制人。圖圖2：公司股權結構較為集中公司股權結構較為集中 數據來源：Wind、開源證券研究所（截止 2023 年一季報）公司管理公司管理層層穩定且穩定且經驗豐富經驗豐富。公司核心管理層較為穩定，且深耕行業多年，董事長厲建平和副董事長魏榮明進入公司時間較早，對公司業務和發展較為熟悉，管理經驗豐富?？偨浝眈R建忠在公司履歷豐富，歷任市場部經理、電子商務總經理等職位，對公司經營戰略和業務發展有深入理解。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/3

23、6 表表1：核心管理層經驗豐富核心管理層經驗豐富 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 厲建平 董事長，董事 1995 年至今，任五芳齋集團董事長；2002 年至今，任浙江五芳齋實業股份有限公司董事長。魏榮明 副董事長，董事 1993 年 2 月至 2015 年 9 月，歷任浙江五芳齋實業股份有限公司總經理，副董事長；2015 年 9 月至 2017 年 5 月，任五芳齋集團副董事長；2017 年 6 月至今，任浙江五芳齋實業股份有限公司副董事長。馬建忠 總經理 1997-2018 年歷任公司市場部經理、電子商務總經理、挑拾生鮮總經理、監事、副總經理兼全渠道營銷中心總經理；2018 年 12 月至今擔

24、任浙江五芳齋實業股份有限公司總經理和公司董事。馬冬達 副總經理 曾任任杭州佑康食品有限公司分公司經理，2010-2015 年，歷任五芳齋嘉興分公司經理、紹興分公司經理、銷售管理部經理、武漢大區經理；2016 年至今，歷任五芳齋物流中心經理，全渠道營銷中心總經理，目前擔任公司副總經理。徐煒 副總經理 1999 年至今，歷任五芳齋辦公室秘書、副主任、主任；集團辦公室副主任、運營管控部總經理、總裁秘書；公司運營管控部總經理，品牌總監；目前公司副總經理。厲昊嘉 總審計師 2018 年 2 月 2020 年 1 月，任浙江五芳齋實業股份有限公司董事會秘書；2018 年 6 月至 2022 年 10 月，

25、任浙江五芳齋實業股份有限公司董事；2020 年 1 月至今,任浙江五芳齋實業股份有限公司總審計師。于瑩茜 董事會秘書 先后就職于富邦華一銀行，諾亞正行基金銷售有限公司。2019 年 5月起任職浙江五芳齋實業股份有限公司，現任浙江五芳齋實業有限公司董事會秘書。資料來源：Wind、開源證券研究所 1.3、產品：粽子貢獻主要收入，月餅打造新增長點產品：粽子貢獻主要收入，月餅打造新增長點 公司以粽子為主導，不斷豐富食品種類公司以粽子為主導，不斷豐富食品種類。目前公司產品按類型可以分為四類，粽子系列、月餅系列、餐食系列和蛋制品、糕點及其他。其中粽子為公司核心業務，以生產鮮粽、速凍粽、真空粽、禮盒粽為主。

26、月餅為近年來重點發展產品，銷售禮盒月餅、糯月餅等，收入保持較快增長。餐食業務只在線下連鎖門店經營，主要銷售中式正餐產品，包括米飯套餐、湯面、燒麥等。蛋制品、糕點及其他業務包括中式烘焙、速凍、咸鴨蛋等食品。公司未來將通過新品開發和創新，不斷擴寬消費場景和覆蓋人群。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/36 圖圖3：公司產品按類型主要分為四類公司產品按類型主要分為四類 資料來源：公司招股說明書、Wind、開源證券研究所 粽子粽子保障業績基本盤保障業績基本盤，月餅，月餅有望成為新一增長點有望成為新一增長點。公司粽子業務為業績基本盤，2022 年粽子業務實現收入

27、 17.5 億元，營收占比達 71.0%。月餅業務近年來發展良好，2018 年以來保持穩步增長趨勢，2022 年營收占比提升至 10%，未來有望成為公司第二增長曲線。餐食業務收入逐年下滑，主要由于餐食業務僅在公司線下門店經營，在疫情期間受影響較大，2022 年業務收入僅為 1.4 億元。蛋制品、糕點和其他食品近年維持穩步增長，2022 年實現收入為 2.7 億元，營收占比提升至 11%。圖圖4：2018 年以來月餅年以來月餅營收（億元）營收（億元）保持穩步增長趨勢保持穩步增長趨勢 圖圖5：粽子粽子業務業務貢獻公司主要營收貢獻公司主要營收 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、

28、開源證券研究所 0510152025201820192020202120220%20%40%60%80%100%20182019202020212022粽子月餅餐食蛋制品、糕點及其他其他業務公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/36 1.4、業績：疫情影響業績表現，業績：疫情影響業績表現，2023 年有望彈性增長年有望彈性增長 疫情下公司業績平穩增長，疫情下公司業績平穩增長，2022 年華東疫情影響業績表現年華東疫情影響業績表現。2020-2021 年公司生產經營雖然受到疫情反復擾動，但業績表現相對穩健，2018-2021 年營收和凈利潤CAGR 分別為

29、 6.1%和 26.0%。2022 年華東地區疫情較為嚴重，多地線下場景和交通物流受限，導致公司生產和銷售受到較大影響，2022 年營收和凈利潤出現下滑。圖圖6：2018-2021 年公司營收基本保持穩步增長年公司營收基本保持穩步增長 圖圖7：2022 年年公司利潤受疫情影響較大公司利潤受疫情影響較大 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 疫情下盈利能力相對穩定，疫情下盈利能力相對穩定，2023 年有望逐步改善年有望逐步改善。2018-2021 年公司盈利能力相對穩定，毛利率水平基本穩定在 43-45%，同時隨著成本優化以及費用薄攤，凈利率基本呈現提升趨勢。2

30、022 年受到華東疫情影響、原材料成本上漲以及收入下滑等多方面因素，公司毛利率有所下滑。2023 年隨著消費場景和消費水平逐步復蘇，公司核心業務收入有望恢復增長趨勢，規?；沦M用率有望下行，帶動各板塊毛利率逐步改善。圖圖8：2018-2021 年毛利率和凈利率相對穩定年毛利率和凈利率相對穩定 圖圖9：餐食和粽子業務毛利率最高餐食和粽子業務毛利率最高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 粽子季節性特征明顯，二季度是公司銷售旺季，粽子季節性特征明顯，二季度是公司銷售旺季，2023 年二季度收入年二季度收入增長增長彈性較彈性較大大。公司核心產品粽子為傳統節令食

31、品，銷售主要集中在端午節前后，而其他業務占比相對較小，因此公司營收呈現明顯季節化特征，二季度是全年銷售和收入的最旺季節。2022 年二季度受到華東疫情影響，公司營收基數相對較低。2023 年疫情放開之后，節假日的探親、走訪需求恢復，粽子作為節令剛需食品，有望帶動二季度-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025303520182019202020212022營收（億元）營收同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.522.520182019202020212022歸母凈利潤（億元）凈利潤同比（%）0%10%20%30%40%50%

32、20182019202020212022毛利率（%）凈利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022粽子月餅餐食蛋制品、糕點公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/36 營收出現彈性增長。圖圖10：公司營收（億元）主要在二季度體現公司營收（億元）主要在二季度體現 圖圖11：2022 年年第第二季度營收占二季度營收占全年比重全年比重達達 61%數據來源：公司招股說明書、Wind、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、Wind、開源證券研究所 2、行業：行業：傳統節日氛圍漸濃，粽子、月餅市場持續擴大傳統節

33、日氛圍漸濃，粽子、月餅市場持續擴大 2.1、百億粽子市場，五芳齋為龍頭品牌百億粽子市場，五芳齋為龍頭品牌 受益于文化、禮品和便捷受益于文化、禮品和便捷屬屬性，性，粽子市場規模粽子市場規模保持保持穩步增長穩步增長態勢態勢。2018 年我國粽子市場規模近 70 億元，2021 年增長至 84 億元左右，2018-2021 年規模 CAGR 達7.3%。隨著端午節傳統文化的回歸和弘揚，粽子作為端午節的傳統美食，其節令食品功能和禮品屬性將不斷凸顯，同時由于粽子具有便捷性，未來粽子將逐步向日常方便食品演變。根據華經產業研究院預測，預計未來 3-5 年粽子市場仍將保持良好發展，年均復合增速有望維持在 7%

34、左右，2024 年市場規模將突破百億元。圖圖12：2018-2021 年年粽子規模粽子規模 CAGR 達達 7.3%圖圖13：粽子具備文化、禮品和便捷性等特點粽子具備文化、禮品和便捷性等特點 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 資料來源：華經產業研究院、開源證券研究所 粽子市場中小企業較多，五芳齋為粽子市場中小企業較多，五芳齋為行業行業龍頭龍頭品牌品牌。近年來，隨著我國粽子規模不斷擴大，粽子相關企業數量逐年增加，2021 年我國現存粽子相關企業共 5349 家，2020 和 2021 年分別增加 1020 家和 591 家。雖然行業整體入局者眾多，但大部分為生產規模較小的生產商或生產作坊

35、。目前粽子市場行業格局呈現“一超多強”，五芳齋作為行業龍頭品牌，占據主要市場份額。2019 年端午節商超渠道中五芳齋市占率05101520第一季度第二季度第三季度第四季度201920202021202248%50%52%54%56%58%60%62%64%2019202020212022第二季度營收占全年比重6%7%7%8%8%9%0204060801001202018201920202021 2022E 2023E 2024E粽子市場規模（億元）同比（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/36 達 30.2%，2021 年根據魔鏡市場情報數據，五

36、芳齋線上粽子市場份額達 37%，相較于其他品牌具備明顯優勢。圖圖14：五芳齋為粽子行業的龍頭企業五芳齋為粽子行業的龍頭企業 圖圖15：2022 年中國粽子品牌排行榜年中國粽子品牌排行榜中五芳齋位列第一中五芳齋位列第一 資料來源：華經產業研究院、開源證券研究所 數據來源：艾媒金榜、開源證券研究所 圖圖16：2019 年端午節商超渠道年端午節商超渠道五芳齋粽子市占率五芳齋粽子市占率 30.2%圖圖17：2021 年五芳齋線上粽子市場市占率達年五芳齋線上粽子市場市占率達 37%數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 資料來源：魔鏡市場情報公眾號 南方南方粽子市場份額較大粽子市場份額較大，浙江嘉興為

37、粽子核心產地之一，五芳齋為當地代表品浙江嘉興為粽子核心產地之一，五芳齋為當地代表品牌牌。我國粽子從口味上可以劃分為“北甜粽、南咸粽”，從粽子餡料看，北方主要以大棗、蜜棗、紅棗為主餡料的甜粽，市場份額占比約 23%；而南方主要以咸味肉粽為主，餡料包括五花肉、豆沙、火腿等，市場份額占比約 77%。此外，在南方粽子市場中，浙江嘉興粽子最為出名，根據魔鏡市場情報數據顯示，2021 年線上粽子銷售中 70%產自于嘉興地區，而五芳齋為當地最著名品牌。707580859095100艾媒金榜指數五芳齋三全思念北京稻香村合口味真真老老壽哈+子鮮閣知味觀米旗公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

38、息披露和法律聲明 12/36 圖圖18：南方市場主要以咸粽為主南方市場主要以咸粽為主 圖圖19：2021 年線上粽子銷售中年線上粽子銷售中 70%產自于浙江嘉興產自于浙江嘉興 資料來源：魔鏡市場情報公眾號 數據來源：魔鏡市場情報公眾號、開源證券研究所 送禮為粽子重要消費場景，禮盒粽子有望推動主流價格帶持續提升送禮為粽子重要消費場景，禮盒粽子有望推動主流價格帶持續提升。隨著傳統文化氛圍漸濃和人均收入水平提升，粽子的社交屬性受到越來越多的消費者關注。在粽子消費場景中，除了買給自己食用外，送禮是粽子第一大消費場景，禮盒粽子逐漸成為部分消費者在端午期間的剛需產品。此外，受益于禮盒產品的發展，粽子主流消

39、費價格也有望持續提升，2020年消費者購買粽子價格主要集中在100-200元，200 元以上市場仍有較大發展空間。圖圖20：除自吃外送禮為粽子除自吃外送禮為粽子第一大消費場景第一大消費場景 圖圖21：2020 年粽子主要消費價格集中在年粽子主要消費價格集中在 100-200 元元 數據來源：2020 粽子消費測評報告、開源證券研究所 數據來源：時代數據、開源證券研究所 2.2、月餅市場月餅市場持續擴容持續擴容，行業格局，行業格局較為較為分散分散 中秋中秋氛圍氛圍漸濃漸濃和居民消費力增強下，月餅市場需求持續增加和居民消費力增強下，月餅市場需求持續增加。月餅是中國傳統糕點之一，具有悠久的歷史和文化

40、底蘊，其象征團圓和睦，具有禮品與節令食品雙重屬性，本質上具備需求剛性，購買月餅贈送親友和家庭食用已成為中秋節最重要的儀式之一。根據艾媒咨詢數據，2015-2021 年中國月餅銷售額呈上升趨勢，預計 2022年中國月餅銷售額接近 250 億元，2015-2022 年規模 CAGR 達 9.2%。同時月餅產量也持續增長，2022 年月餅產量預計超 40 萬噸，2015-2022 年銷量 CAGR 達 4.2%。嘉興市杭州市北京其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%自吃送禮其他100元以內100-200元200-300元300-500元500元以上公司首次覆蓋報告公司

41、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/36 圖圖22：2015-2022 年年中國中國月餅市場規模月餅市場規模 CAGR 達達 9.2%圖圖23：2015-2022 年年中國中國月餅產量月餅產量 CAGR 達達 4.2%數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 月餅具有較強的社交屬性和季節屬性，月餅具有較強的社交屬性和季節屬性，消費者更加青睞價格較高的禮盒月餅消費者更加青睞價格較高的禮盒月餅。月餅在中秋期間象征團圓和和諧，買月餅用于與家人共享和作為禮物送給親友已經成為中秋節最重要的儀式之一。同時月餅具有鮮明的季節性，月餅消費基本集中在中秋前一

42、個月內。在月餅獨特的社交送禮和季節屬性下，消費者對于具有精美包裝和良好品質的禮盒月餅需求日益旺盛，推動禮盒月餅市場規?？焖僭鲩L。根據艾媒咨詢數據，2022 年禮盒月餅市場預計達 188 億元，占月餅銷售總規模近 80%，并且禮盒月餅人均消費價格較高，基本集中在 100-300 元之間。圖圖24：2022 年月餅消費主要用于家庭共享和送禮年月餅消費主要用于家庭共享和送禮 圖圖25：2022 年月餅消費者購買時間主要在節前一個月內年月餅消費者購買時間主要在節前一個月內 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001

43、502002503002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E月餅行業銷售額（億元）同比（%）0%2%4%6%8%10%12%010203040502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E月餅產量（萬噸）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%節前一到兩周節前三到四周過節前一個月中秋節當天公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/36 圖圖26：2022 年禮盒月餅市場規模預計達年禮盒月餅市場規模預計達 188 億元億元 圖圖27：2022 年中國消費者購買單個

44、月餅禮盒年中國消費者購買單個月餅禮盒金額集中在金額集中在100-300 元元 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 月餅月餅市場市場布局較為分散布局較為分散，不同派系月餅形成錯位競爭，不同派系月餅形成錯位競爭。我國的月餅歷史源遠流長，由于全國各地飲食習俗不同，月餅在歷史發展中形成了廣式、京式、蘇式、滇式等九大派系，口味多達幾十種。不同飲食習俗導致月餅品牌市場格局較為分散，不同品牌主要銷售市場存在差異，相互形成錯位競爭。從主流品牌分布看，廣州酒家、華美食品以及港式月餅的元朗榮華、香港美心主要布局在廣東和中國香港市場；蘇氏月餅生產企業蘇州稻香村、五芳齋等，主要布局

45、華東市場；滇式月餅代表品牌嘉華食品主要在云南市場銷售。表表2：不同派系月餅不同派系月餅品牌布局市場存在差異品牌布局市場存在差異 派系 特點 代表品牌 品牌定位 主要市場 廣式月餅 主要特點是重油，皮薄、陷多。餡料多選用當地著名特產，在工藝上，制皮、制餡均有獨到之處，外皮棕紅有光，并有清晰圖案；餡心重在味道和質地。廣州酒家 中高端 廣東 陶陶居 中高端 廣東 華美食品 中高端 廣東 蘇式月餅 蘇式月餅，皮層酥松，色澤美觀，餡料肥而不膩，口感松酥。蘇州稻香村 中端 江蘇 五芳齋 中端 浙江 元祖股份 中端 上海 京式月餅 主要特點是甜度及皮餡比適中，一般皮餡比為 2:3，重用麻油，口味清甜，口感脆

46、松，外形精美，皮薄酥軟，層次分明。北京稻香村 中端 北京 港式月餅 主要擁有油脂含量低、糖分低的特點，在制作的過程當中，一般會采用冰皮或者桃山皮作為月餅的皮，在制作的過程當中，通常會使用橄欖油。香港美心 高端 香港 元朗榮華 高端 香港 滇式月餅 主要特點是餡料采用了滇式火腿，餅皮疏松，餡料咸甜適口，有獨特的滇式火腿香味。具有酥、松、香的特色，其外觀褐黃且略硬，食用時酥而不散，故俗稱“硬殼火腿餅”。嘉華食品 中端 云南 資料來源：智研咨詢公眾號、開源證券研究所 五芳齋五芳齋月餅月餅在華東區域品牌優勢明顯，在華東區域品牌優勢明顯，市場份額有較大提升空間。市場份額有較大提升空間。華東市場主要以銷售

47、蘇氏月餅為主，廣式和港式主流品牌布局相對較少，而五芳齋作為華東知名老字號品牌，在當地競爭優勢明顯。2020 年月餅線上和線下銷售中，五芳齋市占率穩居前三，未來隨著五芳齋品牌影響力和消費者認可度提升，月餅市場仍有較大0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200201620172018201920202021 2022E禮盒月餅市場規模（億元）同比（%）0-99元100-199元200-299元300-399元400元及以上公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/36 發展空間。圖圖28：2020 年年中秋中秋月餅月餅線下銷售五芳齋占比線下

48、銷售五芳齋占比 8.6%圖圖29：2020 年年中秋中秋月餅月餅線上銷售五芳齋占比線上銷售五芳齋占比 9.3%數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 3、公司：百年老字號煥發新活力，長期成長潛力充足公司：百年老字號煥發新活力，長期成長潛力充足 3.1、品牌：老字號價值深入人心，創新營銷年輕化發展品牌：老字號價值深入人心，創新營銷年輕化發展 百年老字號深入人心，粽子品牌百年老字號深入人心，粽子品牌知名度和影響力較高知名度和影響力較高。公司自 1921 年成立至今已有百年發展歷史，1993 年成為全國首批“中華老字號”企業。同時，公司重視品牌建設和發展，

49、近年來數次獲得國家級、省級獎項，包括“中國馳名商標”、“中國餐飲百強”、“金牌老字號”等，品牌在眾多區域中已形成較高認可度，在 2019-2022年五芳齋品牌連續四年榮登端午節中國粽子品牌排行榜首位。表表3：五芳齋品牌多次獲得國家級、省級獎項五芳齋品牌多次獲得國家級、省級獎項 年份 榮譽 授予單位 1993 中華老字號 中華人民共和國國內貿易部/中華人民共和國商務部 2003 原產地標記產品嘉興粽子（五芳齋）中華人民共和國國家質量監督檢驗檢疫總局 2004 中國馳名商標 中華人民共和國國家工商行政管理總局商標局 2005 農業產業化國家重點龍頭企業 中華人民共和國農業部 2011 國家級非物質

50、文化遺產五芳齋粽子制作技藝 中華人民共和國國務院公布、中華人民共和國文化部頒發 2018 中華老字號品牌 TOP100 榜單中高居第六位、食品餐飲類第一位 阿里研究院、北京大學光華管理學院 2019 2018 年度中國餐飲百強企業 中國烹飪協會 2020 長三角名優食品五芳齋粽子 江蘇省食品工業協會、安徽省食品行業協會、浙江省食品工業協會、上海市食品協會 2020 金牌老字號 浙江省老字號企業協會、浙江百年老字號研究院 2020 2019 年度中國餐飲百強企業 中國烹飪協會 2021 2021 年度中國餐飲品牌力百強 中國餐飲品牌節組織委員會、第三屆中國餐飲紅鷹獎評審委員會 2019-2022

51、 端午節中國粽子品牌排行榜單 TOP10 中第一位 艾媒金榜 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 堅持守護和創新，堅持守護和創新，助力傳統節令文化煥發新活力助力傳統節令文化煥發新活力，打造年輕化品牌標簽。打造年輕化品牌標簽。公司以弘揚中國傳統文化節日為基礎，將產品宣傳與端午、中秋、春節等傳統節日文化蘇州稻花香元朗榮華五芳齋華美杏花樓其他蘇州稻香村華美五芳齋廣州酒家杏花樓其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/36 深度綁定。同時積極在營銷方式上尋求新變革，通過廣告、短視頻、元宇宙、品牌聯名、線下體驗店等多樣化品牌活動，不斷迎合新時代消費者需求。

52、表表4：五芳齋加大線上和線下的品牌和產品推廣五芳齋加大線上和線下的品牌和產品推廣 營銷方式營銷方式 內容內容 布局影視內容營銷布局影視內容營銷 五芳齋發布和你一起去月亮、白白胖胖才有明天、過橋記、招待所、尋找李小芬、錐宇宙、四時賦等多部營銷影視作品，以清奇的畫風、深入人心的文案火爆全網。推出元宇宙虛擬人物推出元宇宙虛擬人物 2022 年五芳齋推出首位虛擬藝人五糯糯，五糯糯將以五芳食坊主理人的身份與消費者共享好吃、好看、好玩的節令美食，助力五芳齋進一步拉近與 Z 時代消費者的距離。與知名品牌聯名合作與知名品牌聯名合作 五芳齋與盒馬鮮生、喜茶、迪士尼、樂事、鐘薛高、手游王者榮耀、五菱、漫威、餓了么

53、等品牌跨界聯名推出定制禮盒，迎合新時代消費群體。與大型商超合作與大型商超合作 五芳齋與盒馬鮮生打造端午特色區域，與麥德龍合作創新開啟店中店模式 資料來源：現代廣告雜志社公眾號、中國搜索公眾號、中國日報網、開源證券研究所 廣告、短視頻打入年輕人陣營，廣告、短視頻打入年輕人陣營，“五芳影業”“五芳影業”成為品牌一大特色成為品牌一大特色。2018 年起公司開始與時代互動公司合作，每到傳統節日營銷節點，便會推出多種品牌宣傳廣告。廣告主要內容以傳統節日和趣味互動為主，內容腦洞較大，且題材和類型豐富，從2018 年至今公司推出了白白胖胖才有明天、相約 1989、招待所、過橋記、朋友們蘸起來等數十條廣告。近

54、年來五芳齋廣告因大膽創新，多條短視頻廣告火爆全網，在累計閱讀量上取得優異成績，贏得了廣大年輕消費群體的喜愛，并被稱為“五芳影業”。進軍元宇宙，推出虛擬品牌代言人，帶來全新消費體驗。進軍元宇宙，推出虛擬品牌代言人，帶來全新消費體驗。2022 年 3 月公司首次引入“元宇宙”概念，并在全網推出品牌首位虛擬藝人“五糯糯”，通過虛擬 AI 與年輕群體分享五芳齋節令美食，展現中國傳統文化氣質和韻味。同時，公司還重磅推出 AI 虛擬代言人聯合款粽子產品五芳靈境禮盒，產品包裝設計新穎，將黑科技與中華傳統文化巧妙結合。公司通過元宇宙創意營銷，打破了大眾對五芳齋品牌的固有印象，品牌形象以新面貌、新姿態進入大眾視

55、野，并與年輕消費群體拉近溝通距離，帶來全新消費體驗。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/36 圖圖30：五芳齋推出多部影視廣告作品五芳齋推出多部影視廣告作品 圖圖31：五芳齋進軍元宇宙帶來新消費體驗五芳齋進軍元宇宙帶來新消費體驗 資料來源：現代廣告雜志社公眾號、澎湃新聞 資料來源：中國日報網 線下多品牌聯動，線下多品牌聯動，并與大型商超合作，并與大型商超合作，打造營銷生態網打造營銷生態網。公司在線下場景上打造全渠道融合的營銷生態網，一方面公司與知名品牌聯手合作，包括瀘溪河、三只松鼠、鐘薛高、手游王者榮耀、五菱等品牌，通過聯名禮盒、江南糕點、IP 聯名

56、等活動，吸引多元化消費群體。另一方面公司與大型商超和賣場合作推出五芳齋體驗店，例如公司在盒馬鮮生打造端午特色區域、與麥德龍合作創新開啟店中店模式，該類型體驗店豐富了產品與消費者之間的互動體驗，同時向消費者更直觀展示品牌文化。圖圖32：五芳齋與知名品牌聯手合作五芳齋與知名品牌聯手合作 圖圖33：五芳齋與麥德龍合作創新開啟店中店模式五芳齋與麥德龍合作創新開啟店中店模式 資料來源：中國日報網 資料來源：中國日報網 3.2、粽類：結構優化粽類：結構優化+拓新場景，深挖主業成長潛力拓新場景，深挖主業成長潛力 3.2.1、百年工藝保障品質，粽子供應鏈優勢明顯百年工藝保障品質，粽子供應鏈優勢明顯 五芳齋五芳

57、齋粽子粽子制作技藝被列為非物質文化遺產，裹粽環節具備較高的競爭壁壘制作技藝被列為非物質文化遺產，裹粽環節具備較高的競爭壁壘。五芳齋粽子制作工藝傳承自嘉興百年工藝，并一直沿用至今，2011 年公司粽子制作技藝被列入第三批國家級非物質文化遺產。公司粽子生產工序較多，從選料到生產共有超 30 道工序，其中大部分已完成智能化和機械化操作，但裹粽環節仍以人工方式為主，一方面由于粽子的箬葉大小形狀不同，機械化難以統一規格生產，另一方面粽子在包裹和捆扎方面十分講究，包裹的太緊或太松都會影響粽子品質。公司在裹粽環節上擁有一大批專業裹粽工，且大多為公司自有員工，有效保障了端午期間公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

58、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/36 市場需求量。建立生產和原材料基地，積極拓展食品上下游產業建立生產和原材料基地，積極拓展食品上下游產業，生產供應鏈優勢明顯，生產供應鏈優勢明顯。為保證產品優良，公司在供應鏈環節中積極擴展生產基地。在上游原材料環節，公司在黑龍江寶清縣、五常市、方正縣建立了五芳齋稻米基地，當地環境較好盛產優質糯稻米；在江西靖安建立了野生箬葉基地，選用當年生且在夏至后立秋前采摘的野生箬葉，限定粽葉的寬度、長度、含水量等指標，從源頭保障產品品質；豬肉上與雙匯、龍大肉食等知名上市公司長期深度合作，同時建立專門采購團隊，通過提前鎖價等措施減少成本波動。在食品制造方面，公

59、司在嘉興、成都設有兩個生產基地，是行業中生產規模最大的粽子專業生產基地之一，擁有從生產、加工、倉儲、物流配送完整的產業鏈。圖圖34：五芳齋積極拓展上下五芳齋積極拓展上下游產業游產業 資料來源：公司官網、溫州日報公眾號、攝圖網、開源證券研究所 3.2.2、禮盒粽子優化產品結構，量價有望持續提升禮盒粽子優化產品結構，量價有望持續提升 聚焦發展多樣化禮盒產品，滿足不同消費群體需求聚焦發展多樣化禮盒產品，滿足不同消費群體需求。公司粽子類型包括真空、速凍、新鮮、禮盒四種類型，其中禮盒粽子為公司主要發展方向，預計禮盒產品在粽子業務中營收占比過半。此外，公司針對不同檔次的消費群體，推出多種禮盒類型產品，其中

60、傳世臻粽系列傳世臻粽系列定位高端送禮場景，產品包裝大氣時尚，粽子餡料采用高端食材，如松茸雞、鮑魚干貝、高湯、黑松露等。文化風味系列文化風味系列定位中高端人群，產品種類豐富，包括肉粽、豆沙粽、松花蛋、咸鴨蛋等產品。經典系列經典系列定位大眾消費人群，產品主打高性價比，單盒產品數量較多且平均單價較低，適合大眾人群送禮和居家食用。FANG 粽系列粽系列為近年新推出產品，其主要定位年輕消費人群，產品口味獨特、新穎，吸引大量年輕人群購買。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/36 表表5：公司禮盒粽子公司禮盒粽子滿足不同消費群體需求滿足不同消費群體需求 定位定位

61、系列系列 產品產品 零售單價（盒零售單價（盒/元）元）產品形象產品形象 特點特點 高端高端 傳世臻粽系列傳世臻粽系列 五芳黛藍禮盒 599 元/1820g 定位高端送禮場景，粽子餡料采用高端食材，包括松茸雞、鮑魚干貝、高湯、黑松露等。單個粽子價格在 30-50 元。五芳杏紅禮盒 199 元/900g（小盒）中高端中高端 文化風味系列文化風味系列 五芳三寶禮盒 229 元/2616g 以肉粽和豆沙粽為主，部分禮盒搭售松花蛋、咸鴨蛋、粽子酥等產品。單個粽子均價在10-15 元左右。江南五芳粽子 189 元/1500g 五芳齋粽有酥意 208 元/1100g 大眾大眾 經典系列經典系列 情系五芳 1

62、29 元/1400g 肉粽、豆沙粽、蜜棗粽為主，種類齊全，單盒產品數量較多，粽子單個均價約 7-10 元，性價比較高，適合大眾人群送禮和居家食用。五芳輕養 139 元/1000g 五芳經典 149 元/1680g 豐年五芳 179 元/2400g 年輕消費群年輕消費群體體 FANG 粽系列粽系列 五芳靈境 口味定位年輕消費群體，以潮流和新穎口感為主，包括榴蓮粽、臭豆腐粽、香辣螺螄粉粽等。單個粽子均價在 10-15 元。FANG 粽勁辣 FANG 粽植選 129 元/1000g FANG 粽滿足 89 元/600g 資料來源：公司官網、公司京東、天貓官方旗艦店、開源證券研究所 禮盒產品滿足社交、

63、送禮需求且單價較高，為粽子業務量價增長提供主要驅動禮盒產品滿足社交、送禮需求且單價較高，為粽子業務量價增長提供主要驅動力力。近年來公司禮盒產品的快速發展為粽子業務提供較好成長動力，一方面隨著端午傳統節日受到重視，端午社交和送禮需求快速增長，推動禮盒產品銷量持續增長。另一方面公司禮盒產品類型豐富，且大部分禮盒產品布局在百元以上價位，平均單個粽子價格基本在 7-10 元以上，有效推動粽子均價穩步提升。2018-2021 年公司粽子業務營收 CAGR 達 10.16%，其中銷量和單價 CAGR 分別為 3.09%和 6.78%，粽子單價增長速度快于銷量。2022年華東疫情影響粽子收入和銷量，產品結構

64、優化帶動毛利和單價維持增長。年華東疫情影響粽子收入和銷量，產品結構優化帶動毛利和單價維持增長。2022 年 Q2 受到華東疫情影響，端午節消費受限較多，部分送禮場景缺失，導致粽子業務收入和銷量均出現明顯下滑，但毛利率和均價仍實現小幅提升。我們認為 2022年雖受疫情影響，但公司通過發展高附加值的禮盒產品，不斷優化產品結構，粽子單價和毛利率較 2021 年實現穩步提升。2023年端午場景快速恢復下，禮盒需求提升將帶動粽子業務延續量價齊升趨勢。年端午場景快速恢復下，禮盒需求提升將帶動粽子業務延續量價齊升趨勢。2023 年隨著疫情防控政策放開，線下消費場景以及企業商務活動呈現快速恢復，我公司首次覆蓋

65、報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/36 們預計 2023 年端午節期間粽子需求有望好于 2022 年同期，禮盒粽子作為端午節社交送禮的剛性產品，銷量情況預計較 2022 年同期將有明顯提升。此外，禮盒產品增加將優化公司粽子產品結構，帶動整體粽子均價和毛利水平持續向上提升。展望中長期，預計隨著大眾收入水平提升和禮盒產品需求增長，未來粽子業務量升價增仍有較大提升空間。圖圖35：2018-2021 年公司粽子營收年公司粽子營收 CAGR 達達 10.16%圖圖36：2018-2021 年公司粽子年公司粽子銷量銷量 CAGR 達達 6.78%數據來源：Wind、開源證

66、券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司公告、開源證券研究所 圖圖37：2022 年粽子產品單價（元年粽子產品單價（元/100g）延續提升趨勢）延續提升趨勢 圖圖38：2022 年疫情影響下粽子毛利率穩步提升年疫情影響下粽子毛利率穩步提升 數據來源：公司招股說明書、公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.2.3、擴寬日銷場景擴寬日銷場景和消費群體和消費群體，粽類粽類具備具備長期成長空間長期成長空間 擴寬擴寬日銷場景和日銷場景和消費群體消費群體，粽類，粽類長期長期發展潛力充足發展潛力充足。從端午節食用和送禮角度看，粽子屬于季節性產品，市場對于粽子長期持續發展較為擔憂，認

67、為其未來發展潛力空間較小。而我們認為粽子作為公司業績的基本盤，中長期仍有較大提升空間，首先從行業層面看，隨著傳統節日文化受到消費群體重視，粽子作為端午傳統美食，未來粽子的消費氛圍將日益濃厚；其次，從公司發展層面看，近年來公司持續加大對粽子業務的創新和研發，通過開發場景、創新口味、品牌聯名、大客戶代工等方式，不斷豐富粽子的日銷場景和消費人群，打開粽子業務長期成長空間。持續開發粽子日常消費場景，多渠道布局加大消費者教育持續開發粽子日常消費場景，多渠道布局加大消費者教育。隨著現代生活節奏的加快，粽子作為方便性食品，其日常消費場景仍待深入開發，例如早餐、加班、-15%-10%-5%0%5%10%15%

68、20%25%051015202520182019202020212022粽子收入（億元）同比（%）-20%-10%0%10%20%30%010000200003000040000500006000020182019202020212022粽子銷量（噸）同比（%）-5%0%5%10%15%20%00.511.522.533.5420182019202020212022粽子單價（元/100g）同比（%）30%32%34%36%38%40%42%20212022粽子毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/36 休閑、夜宵等場景。近年來，公司高度重視粽子的

69、日銷場景發展，在拓寬場景方面主要采取兩方面措施：一是公司在全國線下連鎖門店上推出鮮粽和即食粽，通過高鐵、高速等交通樞紐，加大日銷粽子的推廣和宣傳，對消費者進行持續教育。二是公司與社區、商圈、辦公樓附近的早餐店和便利店進行合作，借助其他餐飲鏈企業拓寬公司鮮粽的銷售和覆蓋范圍，目前巴比食品為公司主要采購客戶之一。公司通過多渠道布局粽子日常消費，不僅為消費者提供了便利的粽子購買渠道，更將粽子向早餐、下午茶及主食方向發展，走上更多家庭的日常餐桌。創新形狀和口味，滿足更多創新形狀和口味，滿足更多消費者飲食習慣消費者飲食習慣需求需求。過去公司粽子產品主要以 120g的大粽子為主，消費者食用后飽腹感較強，多

70、作為主食和正餐食用，2022 年公司抓住粽子小型化、健康化發展趨勢，推出 50g 玲瓏小粽品牌“啊嗚一口”，產品不僅熱量較小，且小型包裝可以作為休閑零食食用。此外，公司持續開發多樣化新口味，陸續推出了佛跳墻粽、鮑魚粽、螺螄粉粽、臘肉粽等多種口味，為不同飲食習慣的消費者提供了多樣化選擇。圖圖39：公司推出公司推出 50g 玲瓏小粽品牌“啊嗚一口”玲瓏小粽品牌“啊嗚一口”圖圖40：公司持續開發多樣公司持續開發多樣化粽子口味化粽子口味 資料來源：公司京東官方旗艦店 資料來源：魔鏡市場情報公眾號 與潮流品牌合作推出聯名款粽子與潮流品牌合作推出聯名款粽子，吸引更多，吸引更多新時代消費群體新時代消費群體。

71、2016 年公司開展對外聯名合作戰略，首次與迪士尼和漫威合作推出 IP 禮盒，此后陸續開始與國內盒馬鮮生、喜茶、迪士尼、樂事、鐘薛高等品牌達成合作，聯名推出了個性化、時尚化的粽子產品。從線上宣傳到線下場景布局，五芳齋粽子高頻次出現在便利店、連鎖超市、奶茶咖啡店、手機游戲等場景，借助聯名品牌成功觸達到年輕消費者以及學生群體，迎合新時代消費群體需求。圖圖41：2016 年公司首次與迪士尼和漫威開展聯名合作年公司首次與迪士尼和漫威開展聯名合作 圖圖42：近年來公司陸續與國內潮流品牌建立合作關系近年來公司陸續與國內潮流品牌建立合作關系 資料來源：公司京東官方旗艦店、淘禮匯 資料來源：NewMediaL

72、ab 公眾號、魏云江說品牌公眾號 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/36 代工打造標準定制化產品，積極開拓代工打造標準定制化產品，積極開拓 B 端消費客戶端消費客戶群體群體。為滿足消費者和大客戶多樣化、個性化需求，公司在粽子代工上推出了 OEM 和 ODM 兩種模式。OEM模式主要提供非自有粽子產品定制，即按客戶提供的粽子產品標準或根據客戶需求專門制定的粽子產品標準進行代工生產。ODM 模式則以公司自有產品標準進行代工生產。2023 年疫情放開后，國內企業復工復產，經營生產效率提升帶動盈利能力好轉，企業團購量預計同比 2022 年有望明顯提升，公司

73、大客戶訂單量或將持續增加。3.3、非粽類：非粽類：布局節令和日銷美食，打造成長新驅動力布局節令和日銷美食，打造成長新驅動力 3.3.1、月餅發展初具規模，毛利和單價提升空間較大月餅發展初具規模，毛利和單價提升空間較大 公司月餅種類豐富，通過差異化和多樣化打造競爭優勢公司月餅種類豐富，通過差異化和多樣化打造競爭優勢。公司月餅業務開始于2016 年，相對其他月餅企業開展時間較短，目前月餅種類已擴展至蘇氏、廣式、新式等多種類型。其中新江南糯月餅系列為公司戰略發展核心，產品主打“四層流心糯月餅”，具備豐富的多層次口感，2019 年產品上市后憑借其獨特風味與市場其他競品形成差異化競爭，迅速獲得大量消費群

74、體青睞。圖圖43：五芳齋月餅五芳齋月餅種類豐富種類豐富 資料來源：公司官網、開源證券研究所 產品和品牌得到消費者認可，疫情下產品和品牌得到消費者認可，疫情下月餅月餅銷量實現穩步銷量實現穩步增長增長。公司月餅依托于五芳齋強大的老字號品牌、以及差異化和多樣化的產品戰略，月餅業務在華東地區快速發展，并形成良好口碑，消費力認可度不斷提升。2020 年以來全國疫情反復，但月餅業務依然實現較好增長，2019-2022 年收入 CAGR 達 16.0%，銷量 CAGR 達12.7%。目前公司月餅大部分銷售集中在華東地區，未來隨著品牌宣傳以及全國市場擴張，月餅銷量有望持續提升。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

75、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/36 圖圖44：2019-2022 年月餅收入年月餅收入 CAGR 達達 16.0%圖圖45：2019-2022 年年月餅銷量月餅銷量 CAGR 達達 12.7%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司公告、開源證券研究所 禮盒月餅帶動結構優化禮盒月餅帶動結構優化，月餅單價，月餅單價有望向頭部企業靠攏有望向頭部企業靠攏。由于公司月餅起步時間較晚，品牌和市場積淀較頭部企業仍有差距，公司月餅銷售主要集中在 100 元左右的中端價格帶。對比行業競品，公司月餅單價水平處于行業前列，但較頭部企業仍有一定差距。未來隨著公司不斷增加差

76、異化產品，月餅整體結構有望向中高端優化，從而進一步拉升整體單價，逐步向頭部企業產品靠攏。委外生產下月餅毛利率較低，自建產能將提升毛利水平委外生產下月餅毛利率較低，自建產能將提升毛利水平。在產品結構優化下，公司月餅盈利能力穩步提升，2022年月餅毛利率24.10%，較2021年小幅提升0.15pct。但由于公司月餅業務主要采用委外加工方式生產，整體單位成本相對較高，導致毛利率明顯低于行業水平，2022 年廣州酒家月餅業務毛利率高達 54.2%。未來隨著公司自建月餅產能提升，月餅生產成本下降后，毛利率有望快速提升。圖圖46：2019-2022 年五芳齋月餅單價年五芳齋月餅單價 CAGR 達達 2.

77、8%圖圖47：五芳齋月餅毛利率五芳齋月餅毛利率低于行業平均水平低于行業平均水平 數據來源：公司招股說明書、各公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 3.3.2、圍繞傳統節令和日銷場景，構建烘培和速凍品類群圍繞傳統節令和日銷場景，構建烘培和速凍品類群 以“傳統節令”場景為主線，早餐、下午茶等日銷場景為支線以“傳統節令”場景為主線，早餐、下午茶等日銷場景為支線，構建日銷品類構建日銷品類群群。近年來為弱化業績的季節波動性問題，除了發展月餅業務外，公司持續加強其他非粽類產品發展，并確立打造中華節令食品領導品牌的戰略愿景。公司主要發展措施包括兩方面：（1）以傳統節令為主線

78、，布局更多傳統節令美食。（2）開發早餐、下午茶等日銷場景，補充更多烘焙和速凍類食品，給消費者提供多元化選擇。-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.532019202020212022月餅收入（億元）同比（%）0%5%10%15%20%05001000150020002500300035002019202020212022月餅銷量（噸）同比（%）0204060801001202019202020212022五芳齋廣州酒家桃李面包0%10%20%30%40%50%60%五芳齋桃李面包廣州酒家20212022公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

79、明 24/36 圍繞傳統二十四節氣，創新開發更多傳統節令美食圍繞傳統二十四節氣，創新開發更多傳統節令美食。二十四節氣植根于中國傳統文化，每個節氣都具有自己的獨特傳統與節令食品。公司將在端午、中秋兩大傳統節令基礎上，圍繞傳統二十四節氣持續進行拓展，目前公司已在春節和元宵節推出速凍食品湯圓、清明推出糕點食品青團、重陽節推出重陽糕、臘八推出粥料產品等。節令食品種類的擴張不僅為公司擴大了受眾圈層，更有助于讓更多消費者將公司的品牌認知從“粽子大王”轉變為“節令美食領導品牌”。開發早餐、下午茶等日銷場景，不斷擴寬日銷產品線開發早餐、下午茶等日銷場景，不斷擴寬日銷產品線。在非節令食品上，公司重點圍繞早餐和下

80、午茶等日銷場景進行布局，早餐場景方面公司已推出飯團、混沌、燒麥等速凍品類；在下午茶場景，公司已推出短保、中式糕點類型的烘焙產品，例如吐司、桃酥、芝麻酥等。未來公司將根據市場需求，開發更多日銷產品種類，并相應增加食品生產線，保障銷售供應。圖圖48：公司多品類多領域布局公司多品類多領域布局 資料來源：公司官網、開源證券研究所 憑借品牌影響力和豐富食品運營經驗，烘培和速凍類產品實現較好增長憑借品牌影響力和豐富食品運營經驗，烘培和速凍類產品實現較好增長。公司粽子業務穩步發展下，品牌價值和影響力持續增強，為非粽類產品推廣奠定基礎；同時月餅業務也為公司在非粽類領域積累了重要的實戰經驗。在品牌影響力和運營經

81、驗雙優勢下，公司非粽類產品實現較好發展，2018-2022 年公司蛋制品、糕點及其他食品業務收入 CAGR 達 5.0%，營收占比提升至 10%以上。從細分產品看，公司烘培和速凍食品銷量實現持續增長，2022 年綠豆糕和青團實現較好的銷售規模，未來隨著節令和日銷場景的深度開發，預計將有多個非粽類食品突破億元銷售額。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/36 圖圖49：2018-2022年其他年其他非粽類非粽類產品收入產品收入CAGR達達5.0%圖圖50：2022 年其他年其他非粽類非粽類食品收入占比提升至食品收入占比提升至 11%數據來源：Wind、開

82、源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.4、渠道：深入渠道：深入布局全渠道營銷，線上線下協調發展布局全渠道營銷，線上線下協調發展 公司公司渠道布局完善，渠道布局完善，建立起覆蓋全國建立起覆蓋全國的的全渠道營銷網絡全渠道營銷網絡。經過多年的經營和發展，公司建立了較為完善的營銷網絡，線下銷售、線上銷售協調發展，直營、經銷等銷售模式相互補充。公司銷售模式主要包括連鎖門店、電子商務、商超、經銷四種模式。圖圖51：公司建立全渠道營銷網絡公司建立全渠道營銷網絡 資料來源：公司招股說明書、公司公告、開源證券研究所 連鎖連鎖門店門店模式：模式：通過通過直營店、合作經營店直接銷售直營店、合作經營店

83、直接銷售，銷售經營受疫情影響較大，銷售經營受疫情影響較大。-10%-5%0%5%10%15%20%00.511.522.5320182019202020212022蛋制品、糕點及其他收入（億元）同比（%）0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022蛋制品、糕點及其他收入占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/36 連鎖模式以線下門店方式經營，包括直營店、合作經營店兩種模式，門店大多布局在大型超市商圈、商業綜合體、交通樞紐等主要商圈，以提供餐食業務為主、零售業務為輔。截止 2022 年末公司共開設 138 家直營店和 31

84、家合營店，主要覆蓋在嘉興、杭州、上海、武漢等華東、華中地區的主要城市。2020 年以來受疫情影響，線下消費場景受限，連鎖門店收入持續下滑，公司持續對連鎖門店進行優化，淘汰長期虧損和經營較差的門店，并新開一些具備盈利能力的門店。當前隨著疫情放開，門店收入好轉后，連鎖門店數量有望逐步增加。圖圖52：2022 年公司針對連鎖門店進行優化年公司針對連鎖門店進行優化 圖圖53：2022 年受疫情影響連鎖門店單店收入下滑年受疫情影響連鎖門店單店收入下滑 數據來源：公司招股說明書、公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司公告、開源證券研究所 電子商務：電子商務：實現主流平臺全覆蓋，未來將持續

85、挖掘實現主流平臺全覆蓋，未來將持續挖掘更多社交電商更多社交電商平臺平臺。公司電商業務開始于 2009 年，目前基本實現主流電商平臺全覆蓋。公司電商主要采用直銷和代銷兩種模式，公司一方面在天貓、京東等主流平臺開設“五芳齋”直營店進行直接銷售，由公司自有電商團隊直接負責運作；另一方面公司與電商平臺的自營部訂代銷合同，例如天貓超市、京東自營店等，由平臺負責運營和管理，公司負責備貨。當前公司在傳統主流電商平臺優勢明顯，在京東和天貓旗艦店上，粉絲數量均超百萬人。此外，隨著社交電商平臺的興起，未來公司將加大新電商平臺布局，聚焦拓展抖音、快手等渠道的消費群體。商超模式：持續商超模式：持續與與優質大型商超企業

86、優質大型商超企業合作合作，提升終端消費氛圍。，提升終端消費氛圍。商超模式分為全國 KA（大賣場）和區域 MA（超市），公司一般會選擇業內知名度高、客流量大、銷售區域覆蓋率高的商超類企業進行合作，部分大客戶與公司合作歷史已有 8 年至16 年，合作關系均較為穩定。未來公司將繼續聚焦麥德龍、大潤發等全國性渠道，同時拓展盒馬、北國超市等優質 MA 渠道合作門店數量，在終端門店打造場景化陳列，帶動終端動銷氛圍，提升商超直營能力。經銷模式：實現覆蓋全國大部分省份，未來將持續提升華東以外經銷模式：實現覆蓋全國大部分省份，未來將持續提升華東以外市場市場經銷商滲經銷商滲透率透率。經銷模式具體包括普通經銷、線上

87、經銷、高速經銷和連鎖加盟四種方式，且均為買斷式經銷。其中普通經銷指各區域的渠道經銷商；線上經銷為公司授權經銷商在指定的電商平臺進行銷售；高速經銷分布在高速服務區、高鐵站等交通樞紐；連鎖加盟與直營、合營門店有所不同，公司并不參與加盟店的日常運營和銷售，僅負責門店督導。截止 2022 年末公司共有經銷商 707 家，實現覆蓋 22 個省、5 個自治區和 4 個直轄市。目前公司大部分經銷商主要集中在華東地區，未來其他地區經銷商渠道滲透率仍有較大提升空間。050100150200直營店合作經營店2019年2020年2021年2022年-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0501001

88、502002503002019202020212022連鎖模式平均單店收入（萬元）同比(%)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/36 圖圖54：2022 年末公司共有經銷商年末公司共有經銷商 707 家家 圖圖55：2022 年末公司華東地區經銷商占比達年末公司華東地區經銷商占比達 70%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 電商和商超渠道發展較好，電商和商超渠道發展較好，為公司業績增長提供主要動力。為公司業績增長提供主要動力。電子商務和商超模式近年來呈現較好發展趨勢，兩板塊為公司貢獻近一半收入，2019-2022

89、年收入CAGR 分別為 16.8%和 8.2%。分版塊看，電商業務上公司持續精耕傳統電商平臺，并加速拓展新社交電商平臺，2022 年電商已成為公司第一大板塊，未來仍有較大增長空間；商超快速發展主要受益于大客戶的穩定性，以及疫情期間的保供業務，未來公司將繼續開拓優質大型商超客戶。連鎖門店和經銷模式受疫情影響較大連鎖門店和經銷模式受疫情影響較大，疫后有望恢復增長彈性，疫后有望恢復增長彈性。連鎖門店和經銷模式主要以線下經營為主，近年來受疫情影響波動較大，2019-2022 年兩板塊收入CAGR 分別為-23.5%和-1.3%。當前疫情管控放開后，大眾消費者逐步走出疫情影響，生產生活開始向常態化恢復，

90、線下人流量持續復蘇下，線下門店將進入正常經營運作，連鎖門店和經銷模式有望快速恢復至疫情前水平。圖圖56：2019-2022 年電子商務收入年電子商務收入 CAGR 達達 16.8%圖圖57：2022 年電子商務成為公司第一大板塊年電子商務成為公司第一大板塊 數據來源：公司招股說明書、公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司公告、開源證券研究所 3.5、市場：華東為大本營，加速全國市場擴張市場：華東為大本營，加速全國市場擴張 華東為華東為公司公司大本營市場，華北、華中、華南市場逐步起勢大本營市場，華北、華中、華南市場逐步起勢。公司起家于浙江嘉興，消費市場主要集中在浙江省、江蘇省、

91、上海市等華東區域，并在當地擁有較高的品牌知名度，華東市場歷年營收貢獻基本維持在 50%左右，為公司核心大本營市場。目前華東市場中公司已基本完成對一二線城市覆蓋，2023 年將下沉布局三四線0100200300400500600華東地區華北地區華中地區華南地區西南地區西北地區東北地區-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%024681012連鎖門店電子商務商超經銷20192020202120222019-2022CAGR（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022連鎖門店電子商務商超經銷其他公司首次覆蓋

92、報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/36 區縣城市，挖掘更多低線城市消費群體。此外，公司以華東市場為中心，持續推進華北、華中、華南市場布局，2018-2021 年各市場收入 CAGR 分別為 19.6%、7.8%、9.3%，2022 年受疫情影響，收入有所下滑。2023 年公司將在華北、華中、華南市場上重點布局地級市和百強縣，加速提升品牌影響力。西南、西北、東北地區有望逐步貢獻增量，全國化擴張潛力充足。西南、西北、東北地區有望逐步貢獻增量，全國化擴張潛力充足。全國化布局上，公司不斷推進華東以外區域化擴張。2008 年公司在成都溫江區投資建設成都生產基地，有效滿足

93、西南地區的市場需求，同時隨著西南區域人民生活水平日益提高和端午節等中華傳統節日節慶氣氛濃厚，公司產品在西南區域擁有較好消費基礎，2018-2021 年西南區域收入 CAGR 達 15.3%，2022 年實現收入近 1 億元。西北和東北市場較為薄弱，核心原因在南北方粽子口味存在差異，北方主要以甜粽、棗粽為主，近年來公司針對西北和東北市場陸續推出了豆沙粽、蜜棗粽、紅豆粽等甜粽新品，市場規?？焖侔l展，2018-2021 年西北和東北市場收入 CAGR 分別達 23.3%和15.9%。此外，北方市場由于缺乏粽子知名品牌，大多為小作坊或者中小企業，公司有望憑借百年老字號品牌影響力，在北方甜粽市場實現快速

94、擴張。2023 年公司在西南、西北、東北等薄弱區域中，將重點圍繞省會城市、次省會城市、重點城市的空白市場進行布局，提高直營渠道市占率，加大經銷商渠道滲透率，進一步完善全國銷售網絡布局。圖圖58：電商、華北、西北等區域營收（億元）增速較快電商、華北、西北等區域營收（億元）增速較快 圖圖59：華東區域貢獻公司主要營收華東區域貢獻公司主要營收 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.6、產能：產能：募投項目提升產品自產率，單位成本下降帶動毛利提升募投項目提升產品自產率，單位成本下降帶動毛利提升 粽子生產存在季節性，導致公司產能利用率不平衡粽子生產存在季節性，導致公

95、司產能利用率不平衡。公司核心業務粽子在生產和銷售均具有明顯的季節性特征，端午節前為粽子銷售旺季，因此粽子基本需要在一二季度進行集中生產和出售。分季度看，一季度公司將進行粽子半成品儲備生產，產能利用相對較低，2021 年 Q1 粽子產量占比達 18%，產能利用率約 55%；二季度公司進行產品集中出產發貨，產量較大且產能需超負荷生產，2021 年 Q2 粽子產量占比達 74%，產能利用率高達 225%；而三四季度則為生產淡季，產量和產能利用率較一二季度下降明顯。整體看，公司產能利用率不平衡特征較為明顯，旺季期間產能不足的矛盾較為突出。-5%0%5%10%15%20%25%0246810121416

96、華東 華北 華中 華南 西南 西北 東北 電商 其他201820192020202120222018-2021年CGAR0%20%40%60%80%100%20182019202020212022華東華北華中華南西南西北東北電商其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/36 圖圖60：2021 年二季度粽子產量占全年產量的年二季度粽子產量占全年產量的 74.0%圖圖61：二季度產能利用率（二季度產能利用率（%）較其他時間明顯更高）較其他時間明顯更高 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 旺季產能旺季產能缺口

97、擴大缺口擴大下，下，委外生產數量增加，單位成本較自產成本提升明顯委外生產數量增加，單位成本較自產成本提升明顯。由于粽子生產季節性特征，公司產能條件無法完全滿足旺季產品供應，因此需要通過擴大委托加工的規模來彌補自身生產能力的不足。2021 年公司委外生產粽子數量達1.1 億只，同比增長 21.5%，占粽子生產總數量的 24%，委外生產數量提升明顯。此外，由于 2021 年公司禮盒粽子銷售數量較多，禮盒包裝增加了生產工序，導致委外加工后成本單價上漲明顯，平均每 100g單價在 2.31元，較公司自產成本增長 23.4%。圖圖62：2021 年粽子委外生產數量達年粽子委外生產數量達 11,040 萬

98、只萬只 圖圖63：2021 年粽子委外加工產量占比達年粽子委外加工產量占比達 24.4%數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 表表6：粽子委外加工單位成本較高粽子委外加工單位成本較高 年份 加工數量（萬 KG）外協成本外協成本（萬元）（萬元）單位外協成本（元/100g）單位自產成本（元/100g）價差價差（元（元/100g）差異率（%）2019 578.41 8842.73 1.53 1.57-0.04-2.70%2020 140.53 2599.94 1.85 1.84 0.01 0.77%2021 1263.38 29133.09 2.31 1

99、.87 0.44 23.35%數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 募投項目擴建產能，募投項目擴建產能，粽子粽子自產率提升自產率提升后后，單位成本下降帶動毛利提升單位成本下降帶動毛利提升。公司目前有嘉興和成都兩大粽子生產基地，總產量每年 4.5 億只，但產能在旺季依然不足，產能瓶頸問題限制公司快速發展。本次公司募投項目涵蓋產能擴張和建設，其中粽子產能擴建包括 1 億只高端粽子和 0.2 億只粽子類產品，項目建成后粽子產能較 20210%20%40%60%80%100%201920202021第一季度第二季度第三季度第四季度0%50%100%150%200%250%第一季度第二季度第三季度第

100、四季度2019202020210%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000012000201920202021委外加工粽子產量（萬只）同比（%）0%5%10%15%20%25%30%201920202021委外加工粽子產量占比（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/36 年將提升 26.7%，粽子委外生產率將下降。此外，本次產能拓建后烘焙和速凍食品產能也降得到提升，月餅和部分糕點產品有望實現自主生產。募投項目產能達產后，公司旺季產能緊缺問題將得到明顯改善，主營產品自產率提升，單位生產成本下降后，整體利潤水

101、平將得到提升。表表7：募投項目募投項目將擴建粽子、烘焙等產品產能將擴建粽子、烘焙等產品產能 募投項目募投項目 項目投資總額項目投資總額（億元）（億元）擬使用募集資金擬使用募集資金金額金額（萬元）（萬元）建設周期（年）建設周期（年）達成年收入達成年收入（億元）（億元）建設周期建設周期 五芳齋三期智能食品車間建設項目 4.5 1.57 2 年 9.45 項目達產后，公司可實現新增年產 10,000萬只高端粽子系列產品、4,350 萬只烘焙類食品（月餅、綠豆糕、蛋黃酥）、1,304萬袋速凍類食品（湯圓、燒賣、餛飩）等的生產能力。五芳齋成都生產基地升級改造項目 0.50 0.50 1.5 年 0.56

102、 項目達產后，成都五芳齋可實現新增年產2,000 萬只粽子類產品（新鮮粽、速凍粽、真空粽、禮盒粽等）的生產能力。數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 3.7、激勵：首次推出股權激勵，有效激發企業活力激勵：首次推出股權激勵，有效激發企業活力 股權激勵覆蓋股權激勵覆蓋較較廣，有效激發核心人員積極性廣，有效激發核心人員積極性。公司于 2023 年 1 月 12 日首次推出股權激勵計劃，本次激勵計劃擬授予激勵對象共計 80 人，擬授予限制性股票數量為 200 萬股，占公司總股份 2%。核心 7 名高管獲授 71.6 萬股限制性股票，占總激勵 35.8%，其中總經理馬建忠獲授 29.59 萬股限制性

103、股票，占激勵計劃 14.8%。中層管理人員、核心技術（業務）骨干共 73 人獲授 128.40 萬股限制性股票，占比 64.2%。本次股權激勵覆蓋范圍較廣，綁定核心管理人員，并有效激發公司骨干人員積極性，為公司后續經營規劃提供充足動力。表表8：公司股權激勵覆蓋范圍較廣公司股權激勵覆蓋范圍較廣 姓名姓名 職務職務 授予額度（萬份）占授予總量比例 占總股本比例 1 馬建忠 董事、總經理 29.59 14.80%0.29%2 馬冬達 副總經理 10.5 5.25%0.10%3 徐煒 副總經理 6.68 3.34%0.07%4 沈燕萍 副總經理 6.68 3.34%0.07%5 陳傳亮 董事、財務總監

104、 6.21 3.11%0.06%6 于瑩茜 董事會秘書 6.21 3.11%0.06%7 黃錦陽 人力資源總監 5.73 2.87%0.06%中層管理人員、核心技術（業務）骨干（合計 73 人）128.4 64.20%64.20%合計共 80 人 200 100.00%100.00%數據來源：公司公告、開源證券研究所 業績考核指標錨定長期發展，彰顯公司疫后經營信心業績考核指標錨定長期發展，彰顯公司疫后經營信心。本次激勵計劃授予的股票期權分三次行權，對應的行權比例分別為 40%、30%、30%，激勵考核需滿足以下兩個條件之一：（1）2023-2025 年營業收入同比增長率分別不低于 21.0%/

105、15.7%/15.0%，扣非歸母凈利潤同比增長率分別不低于 18.0%/17.8%/17.3%；（2）要求 2023-2024 年公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/36 營業收入和扣非凈利潤年均復合增長率分別不低于 19.41%和 18.23%，以及2023-2025 年營業收入和扣非凈利潤年均復合增長率分別不低于 18.19%和 18.06%。公司激勵考核指標設置合理，收入和利潤增速穩健，隨著國內疫情影響因素持續減弱，公司業績有望呈現較大彈性空間。表表9：股權激勵業績考核指標設置合理股權激勵業績考核指標設置合理 限售解禁期 業績考核指標 換算考核

106、指標換算考核指標 解除限售比例解除限售比例 第一個 以 2022 年為基數，2023 年營業收入增長率不低于 21%，且扣非凈利潤增長率不低于 18%2023 年營業收入和扣非凈利潤同比 2022 年增長率分別不低于 21.0%和 18.0%。40%第二個 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2022 年為基數，2024 年營業收入增長率不低于 40%，且扣非凈利潤增長率不低于 39%；2、以 2022 年為基數，2023-2024 年兩年累計營業收入較 2022 年增長率不低于 162%，且累計扣非凈利潤增長率不低于 158%。公司需滿足下列兩個條件之一：1、2024 年營業收入和扣非凈利潤

107、同比 2023 年增長率分別不低于 15.70%和 17.80%；2、2023-2024 年營業收入和扣非凈利潤年均復合增長率分別不低于 19.41%和 18.23%。30%第三個 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2022 年為基數，2025 年營業收入增長率不低于 61%，且扣非凈利潤增長率不低于 63%；2、以 2022 年為基數，2023-2025 年三年累計營業收入較 2022 年增長率不低于 323%，且累計扣非凈利潤增長率不低于 322%。公司需滿足下列兩個條件之一：1、2025 年營業收入和扣非凈利潤同比 2024 年增長率不低于 15.00%和 17.26%；2、2023-

108、2025 年營業收入和扣非凈利潤年均復合增長率不低于 18.19%和 18.06%。30%數據來源：公司公告、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 收入假設收入假設：公司以粽子業務為主導，2022 年上半年上海等華東地區受疫情影響較大，端午節粽子消費場景缺失較多，2023 年隨著場景恢復和消費力提升，我們預計粽子 2023-2025 年增速分別為 24%、17.0%、14.0%。餐食業務主要在線下連鎖門店銷售，疫情期間受防疫政策影響，門店人流量和開店時間明顯減少，2023 年隨著人流量恢復以及門店拓展，預計餐食業務 2023-2025 年增速分別為 50%、20%、15%。

109、月餅業務受益于公司品牌影響力提升，近年來保持穩步增長，2023 年中秋期間送禮場景有望快速恢復，我們預計月餅業務 2023-2025 年增速分別為 25.0%、20.0%、20.0%。在非粽類業務上公司圍繞傳統節令和日銷場景持續拓寬非粽類食品，綠豆糕、青團、咸鴨蛋等產品有望快速發展，我們預計公司糕點、蛋制品及其他業務 2023-2025 年增速分別為 25%、20%、20%。毛利率假設毛利率假設：一方面隨著消費場景和經濟水平的恢復，單價較高的禮盒裝產品銷售占比有望提升，產品結構升級將拉動毛利率上行；另一方面考慮到公司募投項目擴建了粽類和非粽類產能，公司自產率上升將有助于提升產品毛利水平，預計2

110、023-2025 年整體毛利率分別為 40.4%、41.5%、42.6%。費用假設費用假設：公司當前仍處于品牌宣傳推廣以及全國化市場拓展中，費用率水平相對較高，但考慮到公司渠道建設完備、直營銷售占比較高，預計費用率有望隨規?；瘍瀯葜鸩奖?，預計 2023-2025 年分別為 30.0%、29.9%、29.8%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/36 表表10：收入收入拆分拆分 2021 2022 2023E 2024E 2025E 粽子 收入（百萬元）2007 1747 2166 2535 2889 增速 22%-13%24%17%14%毛利率 4

111、4.2%41.3%44.6%46.0%47.4%餐食 收入（百萬元）252 141 212 254 292 增速-5%-44%50%20%15%毛利率 57.1%48.9%48.9%48.9%48.9%月餅 收入（百萬元）220 239 299 359 430 增速 19%9%25%20%20%毛利率 29.8%24.3%29.1%31.5%34.3%糕點、蛋制品及其他 收入（百萬元）268 267 334 401 481 增速 17%0%25%20%20%毛利率 34.4%24.3%24.0%24.0%24.0%其他業務 收入（百萬元）144 67 84 101 121 增速 47%-54%

112、25%20%20%毛利率 43.2%14.9%14.9%14.9%14.9%營業總收入 收入（百萬元）2892 2462 3094 3648 4213 增速 19%-15%26%18%15%毛利率 43.2%37.5%40.4%41.5%42.6%費用率 28.9%29.2%30.0%29.9%29.8%數據來源：公司公告、開源證券研究所（注：費用率包括銷售費用率、管理費用率和財務費用率）我們選取了與公司經營范圍類似，并涵蓋食品生產、食品銷售等業務的 5 家食品制造業公司，對比相關公司可比估值水平，發現 2023 年相關食品制造公司平均估值在 23.6 倍左右，五芳齋基本處于行業平均水平，考慮

113、到公司當前處于創新發展期，未來成長空間更優，應享受更高的估值溢價。投資投資建議建議：首次覆蓋給予：首次覆蓋給予“增持”“增持”評級評級。我們預計公司 2023-2025 年凈利潤分別為 2.2 億元、2.8 億元、3.6 億元，分別同比+57.2%、+30.9%、+27.3%，EPS 分別為 2.10、2.75、3.50 元，當前股價對應 PE 分別為 24.8、19.0、14.9 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/36 表表11：可比公司估值：可比公司估值：五芳齋五芳齋估值估值處于處于行業平均水平行業平均水平 EPS

114、 PE 證券簡稱證券簡稱 評級 股價股價（元）（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603043.SH 廣州酒家 28.6 1.2 1.5 1.8 23.3 19.5 15.6 002216.SZ 三全食品 15.8 1.0 1.1 1.3 15.6 13.8 12.4 603866.SH 桃李面包 10.6 0.5 0.6 0.7 22.2 18.7 16.1 603886.SH 元祖股份 19.1 1.4 1.6 1.9 13.6 11.7 10.1 002695.SZ 煌上煌 10.8 0.3 0.4 0.5 43.3 29.3 22.6 平均值

115、23.6 18.6 15.4 603237.SH 五芳齋 52.3 2.1 2.8 3.5 24.8 19.0 14.9 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：股價截至 2023 年 5 月 29 日，五芳齋、廣州酒家和煌上煌盈利預測來自開源證券研究所，其余公司盈利預測均來自于 Wind 一致預測）5、風險提示風險提示 產品發展不及預期、食品安全問題、市場拓展不及預期等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/36 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利

116、潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 703 1326 1774 1907 2344 營業收入營業收入 2892 2462 3094 3648 4213 現金 252 903 1135 1338 1559 營業成本 1780 1539 1845 2134 2419 應收票據及應收賬款 42 54 67 75 89 營業稅金及附加 13 15 18 21 23 其他應收款 30 22 44 34 56 營業費用 646 540 743 872 1003 預付賬款 15 7 20 12 25 管理費用 184 169 195 226 26

117、1 存貨 315 262 430 370 537 研發費用 13 15 14 15 17 其他流動資產 49 78 78 78 78 財務費用 5 11-8-8-10 非流動資產非流動資產 1028 1056 1076 1086 1118 資產減值損失-2-5-6-7-7 長期投資 0 1 3 6 8 其他收益 16 24 19 21 20 固定資產 248 633 670 697 728 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 90 73 69 64 51 投資凈收益 1-1 6 5 5 其他非流動資產 689 349 334 319 331 資產處置收益 0 28 0 0 0 資產

118、總計資產總計 1731 2382 2850 2993 3462 營業利潤營業利潤 266 207 303 403 511 流動負債流動負債 609 551 802 662 769 營業外收入 5 3 4 4 4 短期借款 0 0 147 48 0 營業外支出 6 8 7 6 7 應付票據及應付賬款 260 227 357 318 447 利潤總額利潤總額 265 202 300 400 508 其他流動負債 349 324 298 296 322 所得稅 72 65 84 117 148 非流動負債非流動負債 271 151 151 151 152 凈利潤凈利潤 194 137 216 283

119、 360 長期借款 92 0 0 1 2 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 179 151 151 151 151 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 194 137 216 283 360 負債合計負債合計 880 702 954 813 922 EBITDA 322 240 366 470 552 少數股東權益 2 3 3 3 3 EPS(元)1.88 1.34 2.10 2.75 3.50 股本 76 101 101 101 101 資本公積 397 1133 1133 1133 1133 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

120、 留存收益 376 443 659 942 1302 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 849 1678 1894 2177 2537 營業收入(%)19.5-14.9 25.7 17.9 15.5 負債和股東權益負債和股東權益 1731 2382 2850 2993 3462 營業利潤(%)30.1-22.2 46.3 32.8 26.7 歸屬于母公司凈利潤(%)36.3-29.0 57.2 30.9 27.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)38.5 37.5 40.4 41.5 42.6 凈利率(%)6.7 5.6 7.0 7.8 8.5 現金流量表現金流量表(百萬元

121、百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)22.8 8.2 11.4 13.0 14.2 經營活動現金流經營活動現金流 230 299 232 396 368 ROIC(%)26.7 14.8 22.7 30.6 35.1 凈利潤 194 137 216 283 360 償債能力償債能力 折舊攤銷 58 65 90 98 84 資產負債率(%)50.8 29.5 33.5 27.2 26.6 財務費用 5 11-8-8-10 凈負債比率(%)-8.1-48.8-50.5-57.8-60.1 投資損失-1 1-6-5-5 流動比率 1.2 2.4 2.2 2

122、.9 3.0 營運資金變動-54 29-56 33-53 速動比率 0.5 1.8 1.6 2.2 2.2 其他經營現金流 29 56-4-5-8 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-102-174-104-102-111 總資產周轉率 1.7 1.2 1.2 1.2 1.3 資本支出 320 167 107 105 114 應收賬款周轉率 56.0 51.2 51.2 51.2 51.2 長期投資 0-5-3-3-3 應付賬款周轉率 10.3 7.5 7.5 7.5 7.5 其他投資現金流 218-3 6 5 5 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-309

123、527-44 8 11 每股收益(最新攤薄)1.88 1.34 2.10 2.75 3.50 短期借款-210 0 147-99-48 每股經營現金流(最新攤薄)2.24 2.91 2.26 3.85 3.59 長期借款 92-92 0 0 1 每股凈資產(最新攤薄)8.27 16.33 18.43 21.19 24.69 普通股增加 0 25 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 736 0 0 0 P/E 27.7 39.0 24.8 19.0 14.9 其他籌資現金流-191-142-191 107 58 P/B 6.3 3.2 2.8 2.5 2.1 現金凈增加額現金凈增加額

124、-181 652 85 302 269 EV/EBITDA 16.1 18.5 11.8 8.5 6.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/36 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收

125、藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預

126、計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做

127、市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

128、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/36 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融

129、工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任

130、何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開

131、源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：