蘋果-美股公司研究報告-智能機規模與利潤共增長2023有望亮相MR產品（更新）-230530（30頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告美股公司深度美股公司深度 信息科技信息科技 智能機智能機規模與利潤共增長，規模與利潤共增長，2 2023023 有望有望亮相亮相 MRMR 產品產品(更新更新)核心觀點核心觀點 iPhone 處在疫后擴產修復階段，因周轉庫存壓力較輕，有望在消費復蘇和新一輪產品周期中率先受益；根據 IDC，全球高端機市場連續三年出貨量增長，400 美元以上價格段機型出貨量受需求和產

2、品更新驅動，蘋果在高價位段占有率穩中有升，有望保持規模與利潤共增長。軟件和服務業務滲透率小幅提升，緩沖收入波動，iCloud、Apple Music、搜索廣告等業務高速增長。蘋果 MR 有望于 2023 年推出，前期有大量專利儲備，建議密切關注。iPhoneiPhone：規模與利潤共增長規模與利潤共增長。iPhone 業務經歷了“高速擴張 競爭制約 疫情供給短缺 修復及擴產”四個階段。2020 年后 iPhone 出貨量整體上升，在美國、日本等核心市場長期搶占用戶心智，份額穩固；中國、歐洲市場的份額也因高價位段競爭緩和而逐漸增長；在東南亞、中東、非洲、拉美等地區擴展零售渠道、加大營銷力度，隨著

3、新市場開拓+頭部效應+高端市場競爭者缺乏，iPhone 的市占率或將持續提升。同時 iPhone 持續擴寬價格帶，迎合高端機消費需求，而高端機型貢獻了更豐厚的利潤。隨著出貨量和 ASP 增長，作為公司核心收入來源的iPhone 業務有望實現長期規模與利潤共增長。軟件服務業務軟件服務業務滲透率小步提升，滲透率小步提升，平滑收入平滑收入。服務業務營收保持穩定高增長，一定程度平滑公司業績曲線。FY2022 服務業務營收 781 億美元（營收占比為 20%），營收增速達 14%，與增速放緩的硬件業務不同，服務業務營收增速一直保持較高的增速，一定程度平滑了公司業績的周期波動。按照可測算的收入來源可劃分為

4、廣告及 licensing、App Store 傭金、訂閱服務三大類別，比例約為 2：2：3。其中廣告包含谷歌 TAC 費用、搜索廣告、接口授權等，搜索廣告處在放量上升期；App Store 傭金跟隨全球用戶線上支出水平波動；訂閱服務逐步提升滲透率，iCloud、Apple Music 等服務業務保持兩位數增長。因用戶基數龐大，服務業務還有較大的滲透空間。有有望于望于 2 2023023 年亮相年亮相 M MR R 產品。產品。根據 Digitimes 報道，蘋果擬于2023年發布首款 AR頭顯面罩，報道稱蘋果已展示過最新的頭顯設備，但是由于部分滯留的技術問題，產品發布較預期后延。來自 Mac

5、Rumors 的預測稱蘋果首款 MR 設備有望在 2023 年投入生產，并最早在 6 月亮相。從 information、Bloomberg 等披露的配置來看，蘋果 MR 設備將采用自研操作系統搭配 M2 芯片將打造頭顯的核心競爭力，兼具 AR 和 VR 功能、纖薄設計、Micro OLED 屏將解決笨重、眩暈、交互失真等痛點。首次評級首次評級 買入買入 孫曉磊 SAC 編號:s1440519080005 SFC 編號:BOS358 崔世峰 SAC 編號:S1440521100004 發布日期：2023 年 05 月 30 日 當前股價：174 美元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對

6、/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 2.20/2.41 14.90/10.80 1.22/9.32 12 月最高/最低價（美元）174.55/125.02 總股本（萬股）1,582,194.60 流通股本（萬股）1,582,194.60 總市值（億美元）25,911.60 流通市值（億美元）25,911.60 近 3 月日均成交量（萬）6273.34 主要股東 The Vanguard Group 7.96%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -20%-10%0%10%20%2022/4/262022/5/262022/6/262022/7/262022/

7、8/262022/9/262022/10/262022/11/262022/12/262023/1/262023/2/262023/3/26蘋果納斯達克綜指蘋果蘋果(AAPL.O)(AAPL.O)美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、iPhone：逐步提價擴產，規模與利潤共增長.1 高端智能機行業：仍處于需求及技術驅動階段.1 iPhone：長期供不應求，疫后主線是產能修復擴充.4 供應鏈：產業鏈全球化擴張轉移，新興市場產能提升.7 ASP 及利潤逐年走高，規模效益顯現.9 二、軟件服務：平滑收入，滲透率逐步提升.12 App Store：生態正向循環，持續加深護

8、城河.13 廣告：收入以谷歌渠道費為主，App Store 廣告未大規模放量.15 訂閱服務：有望以訂閱包模式繼續提高滲透率.16 三、蘋果 MR 有望于 2023 推出，專利儲備豐富.19 四、收入拆分&盈利預測.22 風險分析.25 圖圖表表目錄目錄 圖 1:移動通信設備發展階段.1 圖 2:高端機出貨量及占比（百萬，%）.2 圖 3:高端機市場各價格段銷售額分布.2 圖 4:2023H1 智能手機 6000 元以上價位機型統計.2 圖 5:各地區 2021 年主要品牌出貨量占比及 ASP 分布（Canalys 口徑）.3 圖 6:2021 高端機市場份額 iPhone 占比 60%.4

9、圖 7:2020 高端機市場份額 iPhone 占比 55%.4 圖 8:iPhone 歷年收入（億美元）及增長率.4 圖 9:iPhone 歷年總營收占比.4 圖 10:蘋果、三星、華為手機歷年出貨量（百萬）.4 圖 11:北美各手機品牌互聯網接入比例.5 圖 12:亞洲各手機品牌互聯網接入比例.5 圖 13:歐洲各手機品牌互聯網接入比例.5 圖 14:大洋洲各手機品牌互聯網接入比例.5 圖 15:南美洲各手機品牌互聯網接入比例.6 圖 16:非洲各手機品牌互聯網接入比例.6 圖 17:iPhone 分地區出貨量（百萬）.6 圖 18:iPhone 三年復購率保持穩定.7 圖 19:iPho

10、ne 用戶總量占比持續提升（占比，%）.7 表 20:蘋果供應鏈轉移趨勢（2021 對比 2020）.8 圖 21:iPhone 全球擴產情況.8 圖 22:印度 iPhone 出口額（億元）.8 圖 23:3C 硬件廠商平均存貨周轉天數對比.8 圖 24:2021 年各智能手機廠商旗艦機型硬件成本占比.10 BVkZ3UlX9YFZlY0XlXfWbR8Q6MpNrRsQnOlOpPtOeRmPpO8OrRvMMYoNtPNZsQpR 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 圖 25:第三方數字線與 Pro 線 BoM 預估及占比.10 圖 26:FY2011-2022 iPh

11、one ASP.11 圖 27:FY2016Q1-2023Q1 iPhone ASP.11 圖 28:iPhone 全系列價格帶不斷拓寬.11 圖 29:蘋果服務收入、增速及營收占比（億美元，%）.12 圖 30:蘋果服務業務范圍.13 圖 31:圖表 14：蘋果數字服務生態主要內容.13 圖 32:2021 年蘋果服務業務營收構成（百萬美元）.13 圖 33:2021 年蘋果服務業務營收構成（%）.13 圖 34:蘋果 App store 與谷歌 Google Play 交易額及預測.14 圖 35:蘋果 APP Store 中應用數目（萬個）.14 圖 36:不同平臺軟件收費機制.15 圖

12、 37：2022 年 1 月全球瀏覽器市場份額.16 圖 38：內設谷歌搜索瀏覽器的蘋果硬件產品.16 圖 39：蘋果先后推出的訂閱服務功能.16 圖 40:全球在線音樂流媒體平臺市場份額(2021Q2).17 圖 41:Apple TV+的市場份額變化(202101-202202).17 圖 42：蘋果訂閱用戶人數、用戶總人數（億人）.17 圖 43：蘋果訂閱服務包 Apple One.18 圖 44:蘋果主流硬件 Apple Care+售價.18 圖 45:蘋果收購 AR/VR 相關產業鏈公司.19 表 46:蘋果 AR/VR 相關專利.20 圖 47:媒體報道的蘋果 AR 眼鏡效果圖.2

13、0 圖 48:媒體報道的蘋果 AR 眼鏡背景圖.20 圖 49:產品配置和特點對比（新聞報道整理）.21 表 50:硬件收入拆分.22 表 51:服務收入拆分及測算.23 表 52:活躍設備及訂閱服務用戶數測算.23 表 53:利潤表預測.24 表 54:DCF 估值.24 1 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 一、一、iPhone：逐步逐步提價擴產，規模與利潤共增長提價擴產，規模與利潤共增長 高端智能機行業：仍處于需求及技術驅動階段 對比競爭飽和的中低端機，高端智能機仍在產品和市場驅動的上升期。對比競爭飽和的中低端機，高端智能機仍在產品和市場驅動的上升期。移動互聯網下半場

14、，智能手機總出貨量觸頂回落，但得益于手機升級換代的需求、部分市場消費水平提升，高端智能機（售價 400 美元以上）仍保持連年同比增長。根據 IDC，2020/2021/2022 年高端智能手機出貨量分別同比增長 12%/13%/2%，其中 2022年增速下降主要因為疫情導致部分供應鏈工廠停工、核心零部件斷缺，占比最大的蘋果 Q1-Q3在多個市場斷供。我們預計隨著宏觀經濟企穩恢復、產能擴充，高端智能機年化增速將重回較高水平。圖圖 1:移動通信設備發展階段移動通信設備發展階段 數據來源：IDC，中信建投證券 市場驅動市場驅動高端機高端機出貨量逐年增長，出貨量逐年增長，高價位段高價位段仍有未兌現的需

15、求。仍有未兌現的需求。根據 Counterpoint，高端智能手機（400 美元及以上）ASP 在 2Q22 創下新高，同比增長 8%，達 780 美元，其中 1000 美元及以上價位段機型銷售額同比增長 94%，貢獻了第二季度超過四分之一的高端智能手機銷售額和全球五分之一以上的智能手機收入。高端市場已經連續第九個季度表現優于全球智能手機市場整體。2 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 2:高端機出貨量及占比（百萬，高端機出貨量及占比（百萬，%）圖圖 3:高端機市場各價格段銷售額分布高端機市場各價格段銷售額分布 數據來源：IDC，中信建投證券（高端機：售價400美元）數

16、據來源：Counterpoint，中信建投證券 產品驅動產品驅動折疊屏、攝像手機等，品牌方挖掘細分賽道和各自的優勢領域帶來增長。折疊屏、攝像手機等，品牌方挖掘細分賽道和各自的優勢領域帶來增長。例如三星主打高端屏幕，華為、OPPO、Vivo、小米均推出了高端攝影機型和折疊屏機型。2023年上半年 6000元以上售價機型包括華為 Mate 50 Pro，OPPO Find X6 Pro，vivo X90 Pro+，小米 13Ultra，iPhone 14 plus，三星 Galaxy S23+，榮耀 Magic5 至臻版。7500 元以上的機型主要是各家的折疊屏機型、三星蘋果華為最高配置旗艦機。圖

17、圖 4:2023H1 智能手機智能手機 6000 元以上價位機型統計元以上價位機型統計 數據來源：知乎鄧凳，各品牌官網，中信建投證券（藍色7500元以上機型；紅色6000-7500元機型）蘋果高端機蘋果高端機出貨量出貨量全球領先，僅在中國、日本等市場面臨本土全球領先，僅在中國、日本等市場面臨本土高端機高端機競爭。競爭。分地區看，統計 2021 年智能手機各主要市場出貨量，高端市場主要競爭者為蘋果、華為、索尼等：蘋果 2021 年出貨量約 2.4 億部；華為36%25%30%34%22%25%12%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2Q212Q22$400-

18、599$600-799$800-999$1000 3 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 2021 年出貨量為 3900 萬部（Canalys 數據），僅在中國市場占據一定的市場份額；索尼、夏普主要在日本銷售，日本智能手機為供應商主導的合約機市場，手機本身單價較高，其中索尼手機 2020年全年出貨量290萬部，估算兩個品牌 2021 全年出貨量各小于 500 萬部。400 美元以上的高端市場中，僅有蘋果在全球多個地區均占有10%以上的市場份額。此外，最激烈的競爭發生在 151-300 美元 ASP 的中端機市場，全球競爭者主要為三星、小米、OPPO、Vivo 等，入門級的主要

19、競爭者為各廠商的副牌。根據 Counterpoint，2021 年各品牌的 ASP 分別為：蘋果 841 美元；三星 281 美元；Vivo 261 美元；OPPO 240 美元；小米 197 美元；此外，根據出貨量及收入大致測算，同期華為 ASP 約為 500 美元；realme 134 美元（印度數據）；夏普、索尼 500 美元（日本數據）；Oneplus 300 美元（根據主要機型售價推測）。圖圖 5:各地區各地區 2021 年主要品牌出貨量占比及年主要品牌出貨量占比及 ASP 分布（分布（Canalys口徑）口徑）數據來源：Canalys，Counterpoint，公司財報，中信建投證

20、券 4 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 6:2021 高端機市場份額高端機市場份額 iPhone 占比占比 60%圖圖 7:2020 高端機市場份額高端機市場份額 iPhone 占比占比 55%數據來源：Counterpoint，中信建投證券（高端機：售價400美元）數據來源：Counterpoint，中信建投證券（高端機：售價400美元）iPhone：長期供不應求，疫后主線是產能修復擴充 iPhone是公司支柱性業務，是公司支柱性業務，收入占比超過收入占比超過 50%。iPhone作為公司的支柱性業務，FY2022收入達到 2055億美元，營收占比達到 52%。除

21、了貢獻最大比例的收入外，iPhone 用戶構成了公司的用戶基本盤，Mac、iPad、可穿戴及服務業務以 iPhone 用戶為基礎進行滲透（根據用戶調查，Mac 用戶中擁有 iPhone 的比例超過 95%，可穿戴等產品因需要綁定 iPhone，購買者基本都是 iPhone 用戶）；圍繞 iPhone 形成的跨國供應體系已形成規模效益，為可穿戴、未來入局 MR 等新硬件領域提供了基礎。圖圖 8:iPhone 歷年收入（億美元）及增長率歷年收入（億美元）及增長率 圖圖 9:iPhone 歷年歷年總總營收占比營收占比 數據來源：Counterpoint，中信建投證券 數據來源：Counterpoin

22、t，中信建投證券 發展階段劃分：發展階段劃分：高速擴張高速擴張 競爭制約競爭制約 疫情疫情供給短缺供給短缺 修復修復及及擴產擴產。根據 IDC，2007-2015 為出貨量爬坡期，期間蘋果所在的高端市場競爭壓力較??；2015年后安卓高端品牌出貨量高速增長，打入高端價格段及歐洲等蘋果傳統優勢市場，蘋果市場份額下降；2019 年后某安卓高端品牌退出歐洲等市場的競爭，2020 年后疫情爆發，iPhone出貨量保持上升。2022年因為供應鏈受損，產能下降導致出貨下降；后期iPhone出貨量維持在2 億/年左右并逐步小幅波動上升。60%17%6%5%4%3%5%蘋果三星華為小米OPPOvivo其他55%

23、20%13%3%2%2%5%蘋果三星華為小米OPPOvivo其他 5 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 10:蘋果、三星、華為手機歷年出貨量（百萬）蘋果、三星、華為手機歷年出貨量（百萬）數據來源：IDC，公司財報，中信建投證券 根據根據 Statcounter，從接入從接入活躍設備活躍設備數量來看，各主要市場活躍用戶份額均不斷提升數量來看，各主要市場活躍用戶份額均不斷提升：（1）北美、日本等市場蘋果最早打開的成熟市場，自身消費水平高，ios 份額超過 50%，頭部效應下份額還在不斷提升。（2）中國，歐洲（德國、西班牙、意大利為主）市場ios 份額約 20%，因本土品牌

24、有本地化優勢，ios 份額提升長期提升，但短期內面對安卓品牌的競爭，加上低消費水平群體占比仍大，蘋果份額上升面臨較大阻力。（3）印度、非洲、拉美、東南亞、中東市場ios 份額約 10%，潛力較大，是蘋果現在大力投入、進行零售擴張的新市場。但當地消費水平比較低，加上疫情后期全球宏觀經濟下行，蘋果的市場份額仍然較小。圖圖 11:北美各手機品牌互聯網接入比例北美各手機品牌互聯網接入比例 圖圖 11:亞洲各手機品牌互聯網接入比例亞洲各手機品牌互聯網接入比例 數據來源：Statcounter，中信建投證券 數據來源：Statcounter，中信建投證券 6 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重

25、要聲明 圖圖 12:歐洲各手機品牌互聯網接入比例歐洲各手機品牌互聯網接入比例 圖圖 13:大洋洲各手機品牌互聯網接入比例大洋洲各手機品牌互聯網接入比例 數據來源：Statcounter，中信建投證券 數據來源：Statcounter，中信建投證券 圖圖 14:南美洲各手機品牌互聯網接入比例南美洲各手機品牌互聯網接入比例 圖圖 15:非洲各手機品牌互聯網接入比例非洲各手機品牌互聯網接入比例 數據來源：Statcounter，中信建投證券 數據來源：Statcounter，中信建投證券 從實際出貨量來看：美國、中國是 iPhone 的第一和第二大市場，其中美國 2022 年出貨約 7400 萬；中

26、國約4770萬；歐洲約 4440萬；日本 1660萬。而增量主要來自印度、中東、東南亞拉美新市場。根據 IDC 等第三方數據，2017年以來印度、拉美、東南亞、中東市場出貨量不斷提升，2022年中東市場出貨量達到約 760萬，印度市場約 320 萬，拉美約 440 萬，東南亞約 490 萬。7 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 17:iPhone 分地區出貨量（百萬）分地區出貨量（百萬）數據來源：IDC，Counterpoint，中信建投證券（中東、印度2022年數據為估測）用戶復購率用戶復購率維持高位維持高位。計算蘋果用戶的三年復購率（根據 AboveAvalon

27、公布的蘋果歷年新用戶數量，計算得復購用戶數量，除以以三年前手機出貨量），在 iPhone 出貨量波動不大的前提下，三年換購比例穩定在50%以上；2021 年換機比例大幅上升至 85%，主要由于 2021 年某安卓高端機缺位，iPhone12 引發中國市場大規模換機潮。預計在市場環境無劇烈變化的前提下，iPhone 三年復購比例維持在 50%-60%的區間。圖圖 18:iPhone 三年復購率保持穩定三年復購率保持穩定 圖圖 19:iPhone 用戶總量占比持續提升（占比，用戶總量占比持續提升（占比，%）數據來源：AboveAvalon，中信建投證券 數據來源：Piper Sandler，中信建

28、投證券 供應鏈：產業鏈全球化擴張轉移，新興市場產能提升 供應鏈趨勢：核心芯片來自歐美日韓，中下游環節供應鏈趨勢：核心芯片來自歐美日韓，中下游環節大量從日韓往大陸遷移，整機大量從日韓往大陸遷移，整機組裝向東南亞組裝向東南亞拉美等地區拉美等地區擴張擴張。對比蘋果公布的 2021 年及 2020 年 200 大供應商，主營整機組裝業務的供應商在越南、菲律賓新增工廠數量較多，因美國政府的制造回流扶持政策，2021年美國新增工廠數量也較多，回流企業集中在模擬芯片等美國傳統強勢領域。韓國工廠數量對比幾年前明顯減少，但在屏幕、部分聲學器件的供應上仍是主力；連接器、金屬精密件廠商早期日本工程份額較高，目前已基

29、本向大陸轉移。0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021三年換機率新用戶比例0501001Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q22AndroidiOSKaiOSWindows PhoneSeries 40(Nokia)*Symbian OS*SamsungBlackBerry OSUnknown/Other 8 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 20:蘋果供應鏈轉移趨勢（蘋果供應鏈轉移趨勢（2021 對比對比

30、2020）廠商廠商 2021 轉移趨勢（僅為蘋果供應工廠）轉移趨勢（僅為蘋果供應工廠）廠商廠商 2021 轉移趨勢（僅為蘋果供應工廠）轉移趨勢（僅為蘋果供應工廠）3M 新增新新加坡工廠 仁寶電腦 新增泰國廠 AMD 新增公司 水晶光電 新增浙江、加州工廠 安費諾 新增美國工廠 國泰達鳴 新增公司，工廠在廣東、江蘇 艾邁斯半導體 新增美國臺灣工廠 偉創力 新增意大利、愛爾蘭、毛里求斯工廠 Analog 新增愛爾蘭、馬來、菲律賓、臺灣、美國、泰國、韓國工廠 兆易創新 新增公司，工廠在北京 包頭磁性新材料 新增公司，工廠在內蒙古 漢高股份 新增波多黎各廠 北京中科三環 新增公司，工廠在浙江 立訊精密

31、 新增上海工廠 伯恩光學 新增香港工廠 MegaChips 新增公司，工廠在馬來、新加坡、韓國、臺灣、美國 Boyd 新增美國墨西哥工廠 Nissha 新增公司，工廠在日本、越南 博通 新增韓國、臺灣、以色列工廠 NXP 減少 6 地工廠，目前工廠在臺灣、荷蘭 可成科技 新增臺灣工廠 Power Integrations Incorporated 新增公司，工廠在美國 正崴精密 新增臺灣工廠 高通 新增英國廠 凌云邏輯 新增公司，工廠在新加坡、臺灣、美國 索尼 新增美國廠 TDK 新增泰國廠 晶技 新增日本廠 豐田合成 新增臺灣廠 UTAC 新增新加坡廠 聞泰科技 新增云南、浙江、馬來、菲律賓

32、廠 Young Poong Corporation 新增越南廠 數據來源：蘋果官網，中信建投證券（2022.11）國際代工國際代工擴產情況：擴產情況：蘋果公布的 200 大供應商名單中，以 OEM 代工為主營業務的工廠早期主要在大陸開設工廠；后期隨著國內勞動力成本上升、產能飽和，代工廠逐步向印度、越南、巴西、等地區擴張。根據印度手機和電子協會出具的報告，截至 2023 年 3 月的財政年度 iPhone 產值達 50 億美元，同比增長約 300%。根據各名單中代工廠的公開信息，拉美、印尼工廠也正在建設中。圖圖 21:iPhone 全球擴產情況全球擴產情況 數據來源：印度手機和電子協會，印度商務

33、部，巴西電信監管機構，Top200代工企業官網，中信建投證券 疫后印度工廠加快疫后印度工廠加快擴張擴張，2022財年財年iPhone出口額同比增長約出口額同比增長約300%。2022年以來印度工廠產能逐步恢復。根據環球時報報道，在印度生產 iPhone 的代工廠主要是富士康、緯創與和碩。印度手機和電子協會（ICEA）在 2023 年 3 月發布的報告稱截至 3 月的財政年度，蘋果公司智能手機出口額預估在 50-55 億美元之間，三星公司的出口額大約為 40 億美元；阿聯酋、美國、荷蘭、英國和意大利是印度手機出口的前 5 大目的地。報告稱蘋果計劃到 2027 年在印度生產、組裝的 iPhone

34、占比達到 45%-50%。9 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 22:印度印度 iPhone 出口額出口額（億元）（億元）數據來源：印度手機和電子協會，中信建投證券 庫存壓力輕，存貨周轉天數保持在極低水平。庫存壓力輕，存貨周轉天數保持在極低水平。比較蘋果與小米、傳音控股等手機廠商，以及聯想、戴爾等筆記本電腦廠商，蘋果的存貨周轉天數顯著偏低。2020年以來疫情導致廠商庫存水位整體走高，而蘋果的庫存周轉天數仍然保持在 10 天以內，沒有顯著抬升的跡象。圖圖 23:3C硬件廠商平均存貨周轉天數對比硬件廠商平均存貨周轉天數對比 數據來源：公司財報，中信建投證券 ASP 及利潤

35、逐年走高，規模效益顯現 根據第三方拆機資料，根據第三方拆機資料，iPhone 比其他品牌旗艦機物料成本更低比其他品牌旗艦機物料成本更低。根據日本拆解研究機構 Fomalhaut Techno Solutions，不考慮實際的采購價格，iPhone 13 系列成本售價比依然顯著低于三星、小米等廠商：對比同期小米、三星、華為、谷歌、索尼等廠商的旗艦機，iPhone 13 Pro Max的硬件成本估測為 438 美元，占售價的 36.5%；iPhone 13 512G 硬件成本 407 美元，占售價的 37.1%，相比之下相三星 Galaxy Z Fold3 成本占比 39.4%，華為Mate40E

36、 成本占比 51.0%，谷歌 Pixel 5 成本占比 44.9%。49.252.644.555.664.56362.784.746.452.455.954.961.66813.915.616.317.619.718.321.426.126.626.830.630.236.340.644.85.86.299.89.18.89.19.4010203040506070809020152016201720182019202020212022小米傳音控股戴爾聯想蘋果 10 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 24:2021 年各智能手機廠商旗艦機型硬件成本占比年各智能手機廠商旗

37、艦機型硬件成本占比 制造商制造商 Apple Sony Xiaomi Samsung Google Huawei 機型機型 iPhone13 Pro Max 256G iPhone13 512G Xperia 1 Mi Mix Fold Galaxy Z Fold3 Pixel 5 Mate40E 硬件成本硬件成本/售價售價 36.50%37.10%37.90%38.50%39.40%44.90%51%硬件成本（美硬件成本（美元）元）438 407 493 601 710 314 367 價格價格 1199 1099 1300 1560 1800 699 720 發布日期發布日期 2021 年

38、 9 月 2021 年 8 月 2021 年 4月 2021 年 8月 2020 年 10月 2021 年 3月 數據來源：Fomalhaut Techno Solutions，中信建投證券 利潤利潤主要靠高端機主要靠高端機和高配型號和高配型號貢獻貢獻：根據 Counterpoint 對手機零件進行的成本估算，iPhone 11、12 代數字線的 BoM 分別為 49%、54%，對應毛利率（不考慮其他成本）為 51%、49%；Pro 線的兩個型號 BoM 占比為37%、41%，對應毛利率 63%、59%。第三方估算的 BoM 與實際價格存在差距，但從可比的口徑來看，Pro 線的利潤比數字線更高

39、。圖圖 25:第三方數字線與第三方數字線與 Pro線線 BoM 預估及占比預估及占比 數字線數字線 ProPro Iphone 11Iphone 11 Iphone12 128gIphone12 128g Iphone12 Pro MaxIphone12 Pro Max Iphone 13 Pro MaxIphone 13 Pro Max 售價（美元）699 799 1299 1099 BoM 342 431 475.8 447%price 49%54%37%41%數據來源：Counterpoint，中信建投證券 隨著價格帶拓寬、隨著價格帶拓寬、ASP提升，利潤水平也將持續提升。提升，利潤水平

40、也將持續提升。iPhone率先打開了智能手機的萬元市場，2017年發售的 iPhone X 定價接近萬元，定價大幅超過同時期其他品牌的高端機型，卻仍然暢銷，根據 Counterpoint,2017年全市場智能手機出貨量同比下滑 8%，同期蘋果出貨量同比增長 32%。從 2018 年開始蘋果調整了新機策略，將每年新機分為常規和高端兩條線，至 iPhone13 系列，數字線與 Pro 線性能明顯拉開差距，根據第 iFixit 等三方拆機報告，iPhone 13 Pro 的 A15 芯片搭載了五核心的 GPU 設計，iPhone13 則是四核心；Pro 攝像性能大幅提升并搭載 6G 內存。到了 iP

41、hone 14，常規機型與 Pro 的差距進一步拉大，iPhone 14 采用前代 A15 處理器，iPhone 14 Pro 采用臺積電 4nm 制程的 A16 處理器，并在攝像頭、電池容量、散熱管理等方面著重升級，iPhone 14 Pro Max 1T 版本售價高達 1599 美元，創歷代價格新高。根據官網顯示的預定信息，iPhone 14 Pro 系列在上線后首個季度全球線下 leadtime 在 20-30 天間，截止 2023 年 1 月 Pro 系列到貨約每月一批次，Pro 系列的暢銷對 ASP 的拉動作用顯著。2020/2021/2022 年，我們估測 iPhone ASP 為

42、 726/800/865 美元，同比增長-6%/10%/8%。11 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 26:FY2011-2022 iPhone ASP 圖圖 27:FY2016Q1-2023Q1 iPhone ASP 數據來源：公司財報，IDC，中信建投證券 數據來源：公司財報，IDC，中信建投證券 圖圖 28:iPhone 全系列價格帶不斷拓寬全系列價格帶不斷拓寬 數據來源：statista，中信建投證券 12 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 二、二、軟件服務：平滑收入軟件服務：平滑收入，滲透率逐步提升，滲透率逐步提升 服務業務營收保持穩定高

43、增長，一定程度平滑公司業績曲線。服務業務營收保持穩定高增長，一定程度平滑公司業績曲線。FY2022 服務業務營收 781 億美元（營收占比為 20%），營收增速達 14%，與增速放緩的硬件業務不同，服務業務營收增速一直保持較高的增速，一定程度平滑了公司業績的周期波動。圖圖 29:蘋果服務收入蘋果服務收入、增速、增速及營收占比（及營收占比（億億美元，美元，%）數據來源：蘋果財報，中信建投證券 公司服務業務包括五類：數字內容、iCloud、AppleCare、Apple Pay 和授權類服務。從發展歷史來看，自2008 年推出 App Store 以來，蘋果在數字服務生態領域中的布局逐漸豐富。數字

44、內容模塊數字內容模塊包括蘋果各種內容商店（App Store、iTunes和Apple Music等）的收入。iCloud模塊模塊主要是提供三種額外的iCloud存儲空間(50GB、200 GB 和 2TB)服務，200 GB 和 2TB 的存儲空間適用于家庭共享。2021 年財報披露，iCloud 的收入同比增長了 50%以上達到新紀錄。AppleCare 模塊模塊是蘋果公司為其產品提供的多種服務和支持選項。Apple Pay 模塊模塊指通過 Apple Pay 進行的每筆交易中，蘋果公司收取小部分提成（在美國為 0.15%）。授權和其他服務模塊授權和其他服務模塊主要是通過在蘋果設備上提供默

45、認選項服務，蘋果從第三方獲得收入，如：蘋果與谷歌簽訂協議確定谷歌為 Mac和iOS上 Safari默認搜索引擎；YouTube為 Siri搜索網絡視頻默認選項；微軟必應為 Siri圖像搜索的默認選項等。405564759312016118119924330037246353868478138%16%17%24%29%34%12%10%22%23%24%24%16%27%14%17%17%17%11%9%8%9%10%9%11%13%14%18%20%19%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800900FY2007 FY2008

46、FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022iTunes,軟件及服務收入yoy占比 13 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 30:蘋果服務業務范圍蘋果服務業務范圍 圖圖 31:圖表圖表 14：蘋果數字服務生態主要內容蘋果數字服務生態主要內容 數據來源：Apple官網，中信建投證券 數據來源：Apple官網，中信建投證券 按照可測算的收入來源劃分，服務收入來自按照可測算的收入來源劃分，服務收入來自 App Store、廣告

47、、廣告、訂閱服務訂閱服務三大類別三大類別。根據拆分，目前公司服務業務主要收入來源包括：Apple Store（約占比 37%）、廣告（21%）、訂閱服務&其它業務營收（42%）等。圖圖 32:2021 年蘋果服務業務營收構成（百萬美元）年蘋果服務業務營收構成（百萬美元）圖圖 33:2021 年蘋果服務業務營收構成（年蘋果服務業務營收構成（%）數據來源：公司財報，中信建投證券 數據來源：公司財報，中信建投證券 蘋果在軟件服務領域有著強大的競爭優勢，主要原因是公司強大的垂直整合能力、封閉體系。未來隨著硬件保有量和活躍用戶的進一步增加，以及軟件服務生態 ARPU 的進一步增加，將有效支撐服務業務在未

48、來放量增長。蘋果依托強大的硬件規模在軟件服務領域占據顯著優勢，未來驅動公司軟件服務營收增長的動力主要為：（1）Apple One 訂閱服務包的推出使得公司影音娛樂訂閱服務滲透率提升；（2）Apple Care+的推出帶動公司訂閱服務 ASP 提升；（3）廣告加載率的提升；（4）娛樂消費需求復蘇，App Store 傭金收入提升。App Store：生態正向循環，持續加深護城河 App Store 受益于應用程序數目大幅增長及其豐富的應用生態環境，營收加速增長。受益于應用程序數目大幅增長及其豐富的應用生態環境，營收加速增長。App Store 為蘋果公司推出的應用商店，是蘋果硬件產品用戶官方下載

49、應用的唯一渠道，且必須采用蘋果 API 支付系統，具有天然的系統封閉性優勢。App Store提供的是應用和應用內數字商品的分發服務，蘋果在開發者協議要求開發者必須同意：需要為 iOS 應用與應用內的購買、訂閱支付最高 30%的傭金；禁止在 App Store 內開設應用商店；需Apple StoreLicense訂閱服務&其它 14 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 要使用蘋果的 API處理交易。從交易額來看，蘋果為全球第一大 APP Store。Sensor Tower 數據顯示，截至2021年，蘋果 App Store 交易額為 851 億美元，遠高于谷歌 479 億

50、美元的交易額。圖圖 34:蘋果蘋果 App store 與谷歌與谷歌 Google Play 交易額及預測交易額及預測 數據來源：Sensor Tower，中信建投證券 App Store 應用數量位于第二，但用戶交易額遠超應用數量位于第二，但用戶交易額遠超 Google Play。其中，蘋果 App Store 應用個數為全球第二大應用商店；APP Store 交易額為全球第一大應用商店；蘋果 App Store 傭金抽成比例為 15%-30%，處于行業平均水平。App Store 應用程序數目呈現大幅增長，由于 iOS 系統的封閉性，蘋果用戶只能通過 App Store 下載安裝應用。作為

51、蘋果手機及其他終端設備專屬應用程序商店，從應用數量來看，蘋果為全球第二大 APP store。Statista數據顯示，截至 2021Q1，Google Play和 App Store移動應用數目分別為 348.2 萬個、222.6 萬個，位居全球移動應用商場的第一名和第二名，數量遠高于第三、第四名的 Windows store（66.9 萬個）和 Amazon APP store（46.1 萬個）。App Store 在運營上有較好表現，應用程序不斷增加。Statista 數據顯示，蘋果 APP 數目由2008 年 7 月份的 9.42 萬個，增長到 2021 年 7 月份的 458.02

52、萬個。圖圖 35:蘋果蘋果 APP Store 中應用數目（萬個）中應用數目（萬個）數據來源：Statista，中信建投證券 020040060080010001200140016001800201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026EApp Store交易額（億美元）Google Play交易額（億美元）0501001502002503003504004505002008.72009.72010.72011.72012.72013.72014.72015.72016.72017.72018.72019.72020.72021.7非游戲APP數目（

53、萬個）游戲APP數目（萬個）15 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 傭金率為傭金率為30%，階梯式收費，階梯式收費。從全球其他應用商場的競爭對手來看，30%是常見的傭金費用率，APP Store 收費比例與行業內的其他競爭對手處于相同的水平。當前 App Store 的傭金收費規則主要分為 3 種：（1）年收入低于100萬美元的開發商，可獲得15%的補貼；（2）年收入100萬美元以上開發商（大多數場景）采用30%的傭金費用率；（3）12 個月后的訂閱服務開發商采用 15%的傭金費用率。圖圖 36:不同平臺軟件收費機制不同平臺軟件收費機制 數據來源：各公司官網，中信建投證券

54、廣告：收入以谷歌渠道費為主，App Store廣告未大規模放量 蘋果公司蘋果公司 Licensing 業務中的營收主要來自谷歌。業務中的營收主要來自谷歌。坐擁龐大的 iPhone 用戶流量，蘋果可以通過向第三方授權以獲得收入，目前 License 業務主要分為兩部分：谷歌支付的流量通道費和其他廣告費用。其中，蘋果license 業務中絕大部分營收來源于谷歌，谷歌通過與蘋果 iOS 設備（iPhone、iPad、MacBook 等）合作，將Google Search 列為默認搜索引擎，為此谷歌需要向蘋果支付一定的流量獲取成本（TAC，Traffic acquisition costs）。谷歌向蘋

55、果支付的廣告費用約占谷歌向蘋果支付的廣告費用約占 TAC 總成本的總成本的 35%。目前，蘋果并未單獨披露過就 License 業務向谷歌收取的費用。未來谷歌搜索業務穩定增長，對應的 TAC 業務將保持穩定增長；隨著谷歌網絡搜索合作伙伴的持續擴大，蘋果占谷歌 TAC總費用的比例由 FY2018 年的 35.2%逐年降低。根據媒體報道及測算，2021年谷歌支付蘋果流 TAC 約 137 億美元，約占谷歌總營收的 5.3%，成本遠低于蘋果用戶的營收貢獻，故谷歌有足夠的動力來維護其在 OS 設備的默認搜索引擎地位?？紤]到未來谷歌 TAC 費用支出保持穩健增長、谷歌網絡搜索合作伙伴的擴大導致蘋果 TA

56、C 占比降低，我們預計谷歌支付給蘋果的 License 費用將由 FY2021 年的 137 億美元增長至 FY2023 年的 181 億美元。預計谷歌支付給蘋果的 TAC 增長趨勢與谷歌總體 TAC 增速基本趨同。16 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 37：2022 年年 1 月全球瀏覽器月全球瀏覽器市場份額市場份額 圖圖 38：內設谷歌搜索瀏覽器的蘋果硬件產品內設谷歌搜索瀏覽器的蘋果硬件產品 數據來源：statcounter，中信建投證券 數據來源：路透社，中信建投證券 蘋果廣告業務以蘋果廣告業務以 AppStore 搜索廣告為主，廣告加載率較為克制。搜索廣告為

57、主，廣告加載率較為克制。廣告類型可以劃分為主動搜索型廣告和個性化效果廣告，主動搜索型廣告主要靠用戶主動搜索，井根據搜素結果提供相應的廣告服務，個性化效果廣告主婆是通過跟蹤用戶數據，定向推送用戶感興趣的廣告。蘋果于 2016 年推出 Apple Search Ads 業務，廣告業務收入來源僅涉及 AppStore上的主動搜索型廣告。蘋果目前并未充分利用其龐大的設備安裝量和用戶數據。此外，Apple search Ads 2021 年 6 月登陸中國區，作為 AppStore 最大的收入來源，預計未來廣告業務將放量。根據營銷分析公司 AppsFlyer 數據，預測 2022 年全球應用安裝廣告支出

58、將達 1180 億美元，而 iOS 市場的用戶支出超過 50%。訂閱服務：有望以訂閱包模式繼續提高滲透率 蘋果公司訂閱服務產品覆蓋面廣、版權及自有內容豐富。訂閱服務功能是指蘋果針對廣大的硬件用戶，推出的云存儲、影音娛樂、新聞、健康、硬件維修服務等功能。功能不斷豐富，自 2001 年公司首次推出 iTunes，蘋果先后在 2009 年 4 月推出的針對云存儲的 iCloud；2014 年推出針對支付的 Apple Pay；2015 年 6 月推出的針對影音娛樂的 Apple Music；2019 年推出針對 游戲領域的 Apple Arcade；2019 年推出的針對影音娛樂的 Apple TV

59、+；2020 年推出 Apple One 訂閱包等服務。涉及影音娛樂、云存儲、游戲、新聞、健康、硬件維修、支付等各領域。圖圖 39：蘋果先后推出的訂閱服務功能蘋果先后推出的訂閱服務功能 數據來源：蘋果官網，中信建投證券 63.10%19.80%4.20%4.10%2.90%2.30%3.60%ChormeSafariFirefoxEdgeSamsung InternetOperaother2008.07A Ap pp p S St to or re e2014.10A Ap pp pl le e P Pa ay y2019.03A Ap pp pl le e N Ne ew ws s+,A A

60、p pp pl le e A Ar rc ca ad de e,A Ap pp pl le e C Ca ar rd d2019.09A Ap pp pl le e T TV V+2001.01i iT Tu un ne es s2009.04i iC Cl lo ou ud d2015.06A Ap pp pl le e M Mu us si ic c2019.06A Ap pp pl le e P Po od dc ca as st ts s2020A Ap pp pl le e O On ne e訂訂閱閱包包 17 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 音樂、音樂、TV等

61、細分賽道已進入行業等細分賽道已進入行業Top3。Apple Music方面，根據Midia Research數據，2021Q2 Apple Music訂閱用戶效占全球音樂流媒體市場的 15%，位居全球第二，僅次于 Spotify。Apple TV+方面，據 Just Watch 數據，2022 年 2 月 Apple TV+市場份接近 HBO Max，位居全球第三。公司自有版權內容豐富，2022 年蘋果出品的電影Coda獲得奧斯卡最佳影片獎；Apple TV+喜劇節目Ted Lasso還斬獲了多個評論家選擇獎，未來將在內容儲備、營銷端共同發力。圖圖 40:全球在線音樂流媒體平臺市場份額全球在線

62、音樂流媒體平臺市場份額(2021Q2)圖圖 41:Apple TV+的市場份額變化的市場份額變化(202101-202202)數據來源：MIDiA Research，中信建投證券 數據來源：JustWatch，中信建投證券 蘋果數字訂閱服務滲透率蘋果數字訂閱服務滲透率已已達達 60%以上。以上。目前，蘋果并未單獨披露每項數字服務的訂閱數量。據第三方咨詢機構 Business of APP 數據顯示，蘋果總的數字訂閱服務人數近些年來不斷增加（特別是在 2015 年新推出 Apple Music 服務以來），由 FY2015 年的 0.3 億人，增長至 FY2021 年的 7.45 億人。對應訂閱

63、滲透率由 FY2015 年的 5.3%提升至 FY2021 年的 60.5%。圖圖 42：蘋果訂閱用戶人數、用戶總人數（億人）蘋果訂閱用戶人數、用戶總人數（億人）數據來源：Business of APPs，中信建投證券 蘋果蘋果公司公司訂閱服務單價處于穩步提升階段。訂閱服務單價處于穩步提升階段。在扣除 APP Store 營收、蘋果 License 營收后，FY2018-FY2021蘋果單用戶營收、單設備營收仍保持穩步提升。其中單用戶數字訂閱服務年營收由 FY2017 年的 19.2 美元/人增長至 FY2021 年的 22.7 美元/人；單設備數字訂閱服務年營收由 FY2017 年的 12.

64、2 美元/臺增長至 FY2021 的 13.5 美元/臺。蘋果于蘋果于 2020 年年 9 月新推出訂閱服務包月新推出訂閱服務包 Apple One，有望帶動訂閱滲透率進一步提升。，有望帶動訂閱滲透率進一步提升。單價 14.9 美元即可31%15%13%13%8%6%2%2%10%SpotifyApple MusicAmazon MusicTencent MusicYouTube MusicNetEaseDeezerYandexother00.10.20.30.40.50.60.7024681012142015201620172018201920202021訂閱人數（億人）活躍的iPhone用

65、戶數（億人）訂閱滲透率(%)18 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 享受 Apple Music、Apple TV+、Apple Arcade、Apple News+、iCloud、Fitness+等流媒體服務，能夠讓用戶以更低的價格訂閱公司幾項數字服務，有望帶動訂閱滲透率進一步提升。該訂閱服務包主要包括個人版本（售價美元 14.95 美 元/月）、家庭版本（售價美元 19.95 美元/月）、高級版本（售價美元 29.95 美元/月）。圖圖 43：蘋果訂閱服務包蘋果訂閱服務包 Apple One 數據來源：蘋果官網，中信建投證券 推出推出增值服務增值服務 Apple Car

66、e+。通過 AppleCare+服務，可為用戶提供自購買硬件產品之日起，為期 2 年的維修服務，還可獲得多達 2 次意外損壞的保修服務。據公司官網信息顯示，為使用過程中發生的意外損壞提供保修服務時，每次收取相應的服務費。鑒于每種硬件產品的價格不同，對應的服務費、保修年數也有所不同。依托以上策略，能夠讓用戶以更低的價格訂閱該公司的幾項數字服務和保險服務，從而產生更多的經常性收入。圖圖 44:蘋果主流硬件蘋果主流硬件 Apple Care+售價售價 數據來源：蘋果官網，中信建投證券 19 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 三、三、蘋蘋 MR 有望于有望于 2023 推出，專利儲

67、備豐富推出，專利儲備豐富 蘋果收購路徑清晰蘋果收購路徑清晰，推出推出 MR（AR+VR）產品勢在必得。產品勢在必得。（1）在軟件領域，公司發布了 ARKit 架構，蘋果用戶可通過 iphone 實現導航、交互、支付等 AR 交互體驗，不斷拓展用戶的使用空間和維度；在硬件領域，iphone 和 ipad 均支持 AR 功能，可在 iOS11 和 A9 處理器以上的硬件產品中運行。據蘋果財報披露，App Store中已擁有超過 1.4 萬個 AR 應用。在產業鏈布局方面，公司積極收購相關公司，包括上游軟硬件技術和下游內容提供商，涉及軟件開發、硬件制造、感應交互、和內容應用等領域，希望以此增強 VR

68、/AR 用戶的使用體驗。（2）軟件開發方面，公司 2015 年分別收購了 AR 軟件開發公司 Metaio 和 SLAM 技術公司 Flyby Media，布局AR 視覺方案、3D 空間感知、定位導航等領域。（3）硬件制造方面，公司在 2017 年先后收購了眼球追蹤研發公司 SensoMotoric和 AR 頭顯制造商 Vrvana，隨后又在 2018 年收購了全息存儲公司 Aknoia Holographics，布局交互硬件、AR 高清顯示屏、頭顯制造等領域。（4）感應交互方面，公司于 2010 年收購面部識別公司 Polar Rose，2013 年收購了以色列 3D 感應和動作捕捉技術公司

69、公司 PrimeSense，2015 年收購 Faceshift，2016 年收購Emotient，布局交互式游戲、面部表情 AI 等方面。（5）內容應用方面，公司花 1 億美金在 2020 年收購 VR 體育直播公司 Next VR，布局 VR 直播、VR 線下體驗及 VR 視頻會議等領域。圖圖 45:蘋果收購蘋果收購 AR/VR 相關產業鏈公司相關產業鏈公司 數據來源：IT桔子，電子信息產業網，中信建投證券 20 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 46:蘋果蘋果 AR/VR 相關專利相關專利 2021.2 一種在真實環境中顯示虛擬信息的方法 2021.7 生成身體

70、姿勢信息 2021.7 重復點的幾何編碼，運用幾何壓縮技術壓縮空間信息數據 2021.7 房間掃描的平面生成圖，基于傳感器數據生成的物理環境三維表示來生成平面圖和測量值 2021.8 增強空間音頻再現的音頻系統和方法 2021.8 單個對象掃描 2021.9 環境應用模型，在顯示器上顯示多個軟件共同打造的環境視圖 2021.9 識別到達車輛的增強現實界面，通過 AR界面識別到達車輛和乘客 2022.7 自適應無線傳輸系統，該系統處理 VR頭顯設備和主機之間的通信。2023.5 雙凸透鏡的作用及其生產方法 2023.5 USPTO 向蘋果授權了一項與沉浸式會議相關專利，描述了一種遠程呈現（tel

71、epresence）系統，特點是允許遠程用戶用AR/VR 頭顯參加線上會議。數據來源：USPTO，中信建投證券 根據外媒報道，根據外媒報道，蘋果蘋果 MR 擬于擬于 2023 年發布。年發布。Digitimes 報道，蘋果擬于 2023 年發布首款 AR 頭顯面罩。據彭博社 5 月份的報道透露，蘋果已經向其董事會展示過最新的頭顯設備，但是由于部分滯留的技術問題，該產品的發布較預期后延。來自 MacRumors 的預測稱蘋果首款 MR 設備有望在 2023 年投入生產，并最早在 6 月亮相，第一輪生產和發布會以美國市場為主，預計產量在 70 萬臺左右。從 information、Bloomber

72、g 等披露的配置來看，蘋果 MR 設備將采用自研操作系統搭配 M2 芯片將打造頭顯的核心競爭力，兼具AR和VR功能、纖薄設計、先進Micro OLED屏將解決現有AR/VR設備中笨重、眩暈、交互失真等痛點：（1）首先是設備兼具 AR 和 VR 功能，支持自動場景理解；（2）其次整個產品采用纖薄設計，Bloomberg 稱蘋果正采用織物纖維以減輕頭顯重量；（3）屏顯方面將配備雙 4K 的高分辨率 Micro OLED 顯示屏，較 OLED 屏具有無限對比度且體積更??；（4）搭載自研 realityOS 操作系統；（5）配置 M2芯片，使其具備MacBook 級性能。圖圖 47:媒體報道的蘋果媒體

73、報道的蘋果 AR眼鏡效果圖眼鏡效果圖 圖圖 48:媒體報道的蘋果媒體報道的蘋果 AR眼鏡背景圖眼鏡背景圖 數據來源：Digitimes，中信建投證券 數據來源：Digitimes，中信建投證券 對比對比 Quest 等產品：等產品：2022 年 10 月 25 日，Meta 以 1499.99 美元的價格發售其高端系列的第一款產品 Quest Pro，包裝盒含有 Quest Pro 頭顯、Touch Pro 控制筆、觸控筆、部分擋光器和充電座，并搭載了一系列的創新功能。Quest Pro 是首款采用高通驍龍 XR2+的設備，該款芯片經過專門優化，散熱更好，性能也顯著提高。此外，每臺 Quest

74、 Pro 還配有 12GB 內存、256GB 存儲空間和 10 個高分辨率傳感器，有助于增強用戶的沉浸式體驗。視覺方面，Quest Pro 用全新的 Pancake 模組取代了 Quest 2 中的菲涅爾透鏡，新的光學元件可以將光線數 21 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 次折疊，在提供清晰視覺效果同時，還能將光學模塊的深度降低 40%。重量方面，盡管 Quest Pro 較 Quest 2 重量增加了 219g，但是新設備中束帶變化、平衡設計方面的更新、以及連續的適眼距調節功能，使得 Quest Pro的舒適性明顯提升。此次更新美中不足的是續航能力比 Quest 2 還

75、要短，對于特定用戶而言，這或成為影響頭顯購買決策的較大不利因素。而據 The Elec、彭博社記者 Mark Gurman 報道，蘋果 MR 將采用自研操作系統搭載 M2 芯片，升級使用 Micro OLED 屏幕以進一步改善眩暈問題，并可能應用織物纖維有效減輕頭顯重量，若實際產品能達到以上預期，對比 Quest 等將具有領先優勢。圖圖 49:產品配置和特點對比產品配置和特點對比（新聞報道整理）（新聞報道整理）型號型號 Quest 2 Quest Pro Apple/預計預計 發售時間 2020年 10 月 2022年 10 月 2023年 屏幕 1X5.46LCD 2X2.48LCD Mic

76、ro OLED 背光 LED Mini LED 暫無信息 單眼分辨率 1832x1920 1800 x1920 暫無信息 默認刷新率 72Hz 90Hz 暫無信息 最大刷新率 120Hz 90Hz 暫無信息 光學方案 菲涅爾透鏡 Pancake Pancake 視場角 最大 96 度 106X96 度 暫無信息 瞳距 58mm/63mm/68mm 55mm75mm 暫無信息 芯片 驍龍 XR2 驍龍 XR2+M2+Bora 運行內存 6GB 12GB 暫無信息 眼動追蹤 不支持 支持 支持 面部追蹤 不支持 支持 支持 手部追蹤 支持 支持 支持 控制器追蹤 通過頭顯 自追蹤 暫無信息 電池位

77、置 前端 x1 后置 x2 暫無信息 電池續航 23小時 12小時 暫無信息 重量 503g 744g（含磁吸眼罩）暫無信息 售價 399 美元（128GB）1499美元（256GB）暫無信息 499 美元（256GB）數據來源：VR陀螺，Bloomberg，IDC數據，中信建投證券 22 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 四、四、收入拆分收入拆分&盈利預測盈利預測 硬件業務：硬件業務：FY2021-2022，消費電子大盤需求疲弱，公司硬件收入保持高于行業的增速，公司總出貨量增速放緩，ASP依然領先且逐年上升。預計FY2023-2024硬件收入3075、3362億美元，同比

78、分別增長-3%、9%。iPhone：FY2022，得益于 iPhone13系列的暢銷，iPhone收入同比上升 7%至 2055億美元，出貨量約為 2.38億部，同比持平；ASP 同比增長 64 美元至 864 美元；根據 FY2023Q1 iPhone14 系列的出貨表現，FY2023-2024預計 iPhone 出貨量先下降后回升，收入約為 1986、2033 億美元；ASP 保持逐年上升，預計分別為 917 美元、925 美元。iPad：FY2022 iPad 收入 319 億美元，同比下降 8%，主要因為年內未發布新品，最新產品是 FY2021Q4 發布的 iPad9 系列。我們認為因

79、 2023財年產品打折力度加大，提前激發疫情初期購入者的換代需求，且因 iPad滲透率不高，仍能獲得大量新用戶（FY2023Q1約 50%購買者為新用戶），預計 FY2023-2024收入 319、294億美元：FY23Q1 iPad 10 系列發布后季度內收入同比增長 9%至 94 億美元，預計全年在新產品系列的帶動下收入增長 7%至 315 億美元；2024 年預計收入同比下降 8%至 308 億美元，ASP 分別為 446、476 美元，渠道打折促銷導致 ASP 下降。Mac：FY2022 Mac 收入 401美元，同比增長 14%；ASP 提升至 1354 美元。得益于 M 系列芯片帶

80、來的產品性能提升，搭載 M1、M2 的 Mac 產品拉動 2022 財年收入增長。因筆記本換機周期較長，FY2023-2024，預計收入 334、345 億美元，同比分別增長-5%、2%?？纱┐鳎嚎纱┐鳎篎Y2022 收入同比增長 7%至 412億美元，新產品是財年末發布的 Airpods Pro2、Apple Watch S8及Apple Watch Ultra。2023 年預計出貨增速進一步放緩，公司將著重在家居智能產品等新賽道推出新品。預計FY2023-2024 收入同比增長 0%、11%至 411、458 億美元。表表 50:硬件硬件收入拆分收入拆分 百萬美元 FY2019 FY202

81、0 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E 硬件收入 213883 220747 297392 316199 307536 336232 YOY-5%3%35%6%-3%9%iPhone 收入 142381 137781 191973 205489 198584 203307 YOY-14%-3%39%7%-3%2%出貨量 185 190 240 238 225 235 ASP（美元）769 726 800 864 917 925 iPad 收入 21280 23724 31862 29292 31939 29406 YOY 16%11%34%-8%9%-8%出貨量 47

82、50 59 57 67 64 ASP（美元）457 474 537 517 446 476 Mac 收入 25740 28622 35190 40177 33359 34512 YOY 2%11%23%14%-5%2%出貨量 18 21 27 30 26 25 ASP（美元）1417 1391 1290 1354 1462 1375 可穿戴收入 24482 30620 38367 41241 41148 45768 YOY 41%25%25%7%0%11%出貨量 91 136 158 131 142 168 ASP（美元）268 225 243 316 447 447 數據來源：公司財報，ID

83、C，中信建投證券 服務業務：服務業務：FY2022 收入 781 億美元，同比增長 14%；預計 FY2023-2024 收入同比增長 7%、12%至 834、933 億美元。我們對收入繼進行拆分，其中廣告收入主要來自 Licensing 及 Apple Search Ads。來自谷歌的Licensing 收入與 Safari 搜索流量正向關聯，預計 2023 年整體與 2022 持平；ASA 業務處在高速增長的放量階段，23 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 預計 FY2023、2024 分別增長 28%、7%；App Store 傭金收入 2022 年后增長明顯放緩，尤

84、其是游戲部門，預計2023 年傭金收入小幅下降，其他 App 部分則保持較高的增速。Apple Care+收入與硬件收入、零售收入正向相關，但因今年 Mac 系列 AC+進行了提價，未來 AC+業務單價預計逐年小幅上升，且保持略超過硬件收入的增速。數字內容方面，iCloud 與 Apple Music 增長迅速，尤其是 Apple Music，2023Q1Apple 首次成為服務業務三大 Driver 之一，預計 FY2023-FY2024 收入仍將高速增長。表表 51:服務服務收入拆分收入拆分及測算及測算 百萬美元 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023E FY

85、2024E 總服務收入 46291 53768 68425 78129 83433 93266 YOY 16%16%27%14%7%12%廣告收入 12570 13742 17923 21511 22234 23070 YOY 21%9%30%20%3%4%Licensing 11603 12000 15263 18199 18000 18540 ASA 968 1742 2660 3312 4234 4530 App Store 16800 19710 25320 26370 26078 27488 YOY 27%17%28%4%-1%5%游戲 10950 13350 15630 15510

86、 15071 15824 其他 5850 6360 9690 10860 10800 11664 Apple Care+6751 6466 8945 11075 11132 10894 YOY-11%-4%38%24%1%-2%iCloud 3483 4053 4681 5698 6688 7491 YOY 8%16%16%22%17%12%Apple Music 2424 3117 4012 4666 5560 6116 YOY 40%29%29%16%19%10%數據來源：公司財報，Sensor Tower，中信建投證券 用戶數量測算：用戶數量測算：根據官方公布，FY2023Q1 總活躍設

87、備數量已超過 20 億，上一次披露為 FY21Q4 的 18.5億，估算同比增速為 11%。我們估測 iPhone活躍設備數量約 13億（FY21Q1 公布為 1億）。預計 FY2023-2024總活躍用戶分別達到 22億、24億；其中 iPhone活躍設備數達到 14、16億。公司訂閱服務人數高速增長，2022財年同比增長約 21%達到 9 億，預計 FY2023-2024 分別同比增長 15%、13%至 11 億、12 億。表表 52:活躍設備及訂閱服務用戶數測算活躍設備及訂閱服務用戶數測算 百萬美元 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E

88、iPhone 活躍設備數 933 1018 1181 1309 1438 1584 YOY 7%9%16%11%10%6%iPhone 出貨量 185 190 240 238 232 244 Switch-to-others 121 105 77 110 103 99 總活躍設備數 1500 1619 1798 1987 2186 2383 Y0Y 11%8%11%11%10%9%累計付費訂閱人數 480 585 745 900 1040 1170 訂閱人數凈增 120 105 160 155 140 130 訂閱滲透率 51%57%63%69%72%74%數據來源：公司財報，中信建投證券 利

89、潤端：利潤端：FY2022 毛利率為 43%，預計 FY2023 毛利率保持上升，估計為 44%；FY2024 或有 MR 等新產品上線，小幅拉低毛利。公司費用率、其他收入及支出保持穩定，有效稅率預計 15%，預計 FY2023-FY2024 凈利率分別為 25%/24%。24 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 53:利潤表預測利潤表預測 百萬美元 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E 收入 260174 274515 365817 394328 390672 428901 Y0Y-2%6%33%8%-1%10%營收成

90、本 161782 169559 212981 223546 218449 244473 毛利潤 98392 104956 152836 170782 172223 184427 毛利率 38%38%42%43%44%43%Y0Y-3%7%46%12%1%7%營業費用 34462 38668 43887 51345 54406 60904 銷售管理開支 18245 19916 21973 25094 24222 26592 銷售管理費用率 7%7%6%6%6%6%研發開支 16217 18752 21914 26251 27347 34312 研發費用率 6%7%6%7%7%8%經營利潤 639

91、30 66288 108949 119437 117817 123523 OPM 25%24%30%30%30%29%Y0Y-10%4%64%10%-1%5%OI&E 1807 803 258-334-383-153 Y0Y-10%-56%-68%-229%15%-60%EBT 65737 67091 109207 119103 117434 123370 Y0Y-10%2%63%9%-1%6%所得稅支出(收益)-10481-9680-14527-19300-18030 -18506 有效稅率 16%14%13%16%15%15%凈利潤 55256 57411 94680 99803 9940

92、4 104865 Y0Y-7%4%65%5%-0.4%5.5%利潤率 21%21%26%25%25%24%數據來源：公司財報，中信建投證券 估值：估值：采用 DCF 估值法，假設永續增長率=3%，WACC=8.0%，得到目標價 189 美元。表表 54:DCF 估值估值 USD,m FY2023E FY2024E FY2025E FY2026E FY2027E FY2028E FY2029E FY2030E 自由現金流 107,986 109,088 119,997 131,997 145,169 159,716 175,688 193,256 yoy-4%1%10%10%10%10%10%1

93、0%終值終值 3,981,083 期數 1 2 3 4 5 6 7 8 折現因子 0.93 0.86 0.79 0.74 0.68 0.63 0.58 0.54 現值 99,987 93,526 95,258 97,022 98,818 100,648 102,512 2,255,266 折現率折現率 8.0%現值合計 2,943,036 永續增長率永續增長率 3.0%凈現金 22,634 FCF乘數 20.00 凈值 2,965,670 最新股數 15730 每股凈值每股凈值 188.54 數據來源：公司財報，Wind，中信建投證券 25 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明

94、 風險分析風險分析 美聯儲加息超預期；宏觀經濟疲弱，電子產品及娛樂消費需求量下降；電子產品同質化，公司產品失去技術優勢，市場競爭加??；硅等原材料短缺或價格上漲；疫情導致工廠停工，訂單無法如期履行；新產品研發進度不及預期；公司核心技術人員流失；供應商違約風險；生產定制零部件的單一供應廠商無法提供公司接受的價格；公司品牌形象受損；新業務收入不及預期，服務訂閱量不及預期，老用戶流失；歐洲、日本等地區反壟斷風險；越南、印度等新市場拓展不及預期。敏感性測算：敏感性測算：本篇報告盈利預期基于假設 2023 年硬件業務收入同比下降 3%；若消費電子產品需求持續下行，硬件銷量低于預期，硬件業務收入同比下降5%

95、/7%，則對應總收入3843/3780億美元，對應增速-3%/-4%。26 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 孫曉磊孫曉磊 海外研究首席分析師，北京航空航天大學碩士，游戲產業和金融業 7 年復合從業經歷，專注于互聯網研究，對騰訊、網易、阿里、美團、閱文等互聯網巨頭有較為深入的理解。2019 年新財富港股及海外最佳研究團隊入圍，2020 年、2021 年新財富港股及海外最佳研究團隊第五名。崔世峰崔世峰 海外研究聯席首席分析師，南京大學碩士，6 年買方及賣方復合從業經歷，專注于互聯網龍頭公司研究，所在賣方團隊獲得 2019-2020 年新財富傳媒最佳研究團

96、隊第二名。2022 年新財富海外研究最佳研究團隊入圍。27 美股公司深度報告 蘋果蘋果 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行

97、業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監

98、會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用

99、不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在

100、投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲

101、取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街 2 號凱恒中心 B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk